Chapitre 3

CHAPITRE 3
LE MARCHÉ DES CHANGES A TERME
H.KOTRANE
1 Caractéristiques du marché des changes à terme
๏ Le marché des changes à terme (Forward market) permet de xer aujourd’hui le cours auquel s’échangeront
ultérieurement des devises.
๏ Sur ce marché, les opérateurs s’engagent à acheter et à vendre une monnaie étrangère à un cours xé au moment
de l’engagement mais repoussent la livraison des devises et le paiement à une échéance future xée aussi au
moment de l’engagement.
๏ Cette procédure implique un engagement ferme et dé nitif sur le montant, le cours et l’échéance.
๏ Le marché à terme n’est pas localisé dans un endroit déterminé. C’est un marché de gré à gré ou un marché
interbancaire qui agit en connexion avec le marché spot.
๏ Dans les opérations à terme, les banques peuvent exiger un dépôt de garantie.
๏ Les transactions à terme se font généralement pour des échéances allant de 3 à 7 jours, de 1 mois à 18 mois et
peuvent même aller jusqu’à 5 ans pour certaines devises.
๏ Les principales monnaies utilisées dans les échanges internationaux peuvent être négociées sur le marché à terme
pour des échéances qui ne dépassent pas les 6 mois. Pour les échéances plus longues et notamment au delà de 2
ans, seuls le dollar américain, la livre sterling, l’euro, le franc suisse et le yen japonais peuvent être négociés sur le
marché à terme.
MP Expertise Comptable 2 Année universitaire 2023/24

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2 Dé nition et cotation du taux de change Forward
2.1 Dé nition du taux de change à terme
๏ A l’instant t, le TC à terme à n mois, ou Forward rate, d’une monnaie M1 par rapport à une monnaie M2 noté:
FMt 1 /M 2 ou M 1 / M 2 à n mois
est le nombre d’unités de M2 échangé contre une unité de M1 pour le terme n en question.
Exemple: EUR/USD à 3 mois = 1.06825: la banque est prête d’échanger, dans 3 mois, 1 EUR contre 1.06825 USD quel
que soit le taux spot EUR/USD dans 3 mois.
๏ Le TC à terme est généralement différent du TC spot; la différence est appelée report ou déport.
Si FMt 1 /M 2 > SMt 1 /M 2 ⇒ M 1 est en report ( premium) par rapport à M 2

⇒ M 2 est en déport (discount) par rapport à M 1
Cours à terme = Cours spot + points de report de M 1 / M 2
Si FMt 1 /M 2 < SMt 1 /M 2 ⇒ M 1 est en déport par rapport à M 2
⇒ M 2 est en report par rapport à M 1
Cours à terme = Cours spot − points de déport de M 1 / M 2
Si FMt 1 /M 2 = SMt 1 /M 2 ⇒ Les monnaies sont au pair
๏ Les points de report ou déport sont dits les points de terme ou points de swap.

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๏ Les reports ou déports sont mesurés :
- en termes absolus : ils sont cotés en points
Exemple : Si SUSD/TND = 3.1650 et si le USD cote un report de 284 points sur 3 mois, alors, FUSD/TND = 3.1934
- en pourcentage :
FMt 1 /M 2 − SMt 1 /M 2
f= t
*100
S M 1 /M 2
‣ Si f est positif, on dit qu’il y a un report de M1 par rapport à M2.

‣ Si f est négatif, on dit qu’il y a un déport de M1 par rapport à M2.
Exemple : Si SUSD/TND = 3.1650 et si FUSD/TND = 3.1934, (n = 3 mois), le report à 3 mois en pourcentage sera de
0.8973% Report annuel = 3.589%.
FMt 1 /M 2 − SMt 1 /M 2 12
Taux de report ou de déport annualisé de M 1 / M 2 = t
* *100
SM1 /M 2 n

2.2 Cotations des taux de change à terme
๏ Les cotations sur le marché à terme portent sur les points de terme qui peuvent être des points de report ou
de déport.
๏ Dans une cotation au certain, le report d’une devise étrangère à terme est exprimé par un écart négatif entre
le taux à terme et le taux au comptant. Le déport de la devise étrangère est exprimé par un écart positif.
๏ Les taux de change à terme entre deux monnaies M1 et M2 diffèrent selon les échéances; ils ne sont pas
proportionnels à la durée du terme.

๏ Sur le marché à terme, il existe aussi un taux à l’achat et un taux à la vente; le spread à terme est
généralement supérieur au spread spot.

Exemple 1
EUR/USD Spread (en points)
Spot 1.06074 - 95 2.1

3 mois 45.4 – 46.6 3.3
6 mois 89.8 – 92.8 5.1
- FAEUR/USD à 3 mois = 1.06074 + 0.00454 = 1.06528
- FVEUR/USD à 3 mois = 1.06095 + 0.00466 = 1.06561
- FAEUR/USD à 6 mois = 1.06074 + 0.00898 = 1.06972
- FVEUR/USD à 6 mois = 1.06095 + 0.00928 = 1.07023
- Spread à 6 mois > Spread à 3 mois > Spread Spot

Exemple 2
GBP/CHF Spread (en points)
Spot 1.09520 - 640 12

1 mois 34.6 - 33.4 13.2
2 mois 69.8 - 67.1 14.7
- FAGBP/CHF à 1 mois = 1.09520 - 0.00346 = 1.09174
- FVGBP/CHF à 1 mois = 1.09640 - 0.00334 = 1.09306
- FAGBP/CHF à 2 mois = 1.09520 - 0.00698 = 1.08822
- FVGBP/CHF à 2 mois = 1.09640 - 0.00671 = 1.08969
- Spread à 2 mois > Spread à 1 mois > Spread Spot

๏ En situation de report de ME/ML, les points de swap sont additifs:
FMA à n mois = S MA + PS A
E / ML E / ML
FMV à n mois = S VM + PS V
E / ML E / ML
- Pour que le spread à n mois soit supérieur au spread spot:
FMV à n mois - FMA à n mois > S VM − S MA

E / ML E / ML E / ML E / ML
S VM + PS V − S MA − PS A > S VM − S MA
⇒ PS A < PS V
๏ En situation de déport de ME/ML, les points de swap sont soustractifs:
FMA à n mois = S MA − PS A
E / ML E / ML
FMV à n mois = S VM − PS V
E / ML E / ML
- Pour que le spread à n mois soit supérieur au spread spot:
FMV à n mois - FMA à n mois > S VM − S MA

S VM − PS V − S MA + PS A > S VM − S MA
⇒ PS A > PS V

3. Taux d’intérêt et taux de change : La théorie de la parité des taux d’intérêt
๏ La théorie de la PTI est attribuée à J. M. Keynes (1923). Elle suppose l’égalité des rendements nets sur
les actifs nanciers nationaux et étrangers comparables.
๏ Selon la théorie de la PTI, le marché des changes sera en équilibre si les dépôts dans les différentes
devises offrent le même taux de rendement attendu. Dans ce cas, il n’y a ni offre excédentaire d’un type
de dépôt ni demande excédentaire d’un autre.
๏ Il existe deux versions de cette théorie, selon que les agents se couvrent ou ne se couvrent pas contre le
risque de change.

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3.1 La PTI couverte
๏ La théorie de la PTI stipule que la différence des taux d’intérêt entre deux pays, pour des investissements de
risque équivalent, est égale au report ou déport entre les monnaies des deux pays.
๏ Soient 2 actifs nanciers de même maturité émis sur le marché monétaire local et étranger par deux
émetteurs de qualité comparable.
๏ Considérons un investisseur neutre au risque qui dispose d’un capital C en monnaie locale et qui cherche à
réaliser un placement qui procure le rendement le plus élevé.
๏ On suppose aussi qu’on peut placer tout à fait librement les liquidités sur le marché monétaire local ou, après
conversion de celles-ci en monnaie étrangère, acheter des titres sur un marché monétaire étranger.
๏ On pourrait déduire intuitivement qu’à court terme, un meilleur rendement des dépôts en ML amènera la ML
à s’apprécier par rapport à la ME au fur et à mesure que les investisseurs transforment leurs avoirs en ML. Par
contre, on aura une dépréciation de la ML par rapport à la ME si les dépôts en ME offrent au départ un
rendement plus élevé.

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๏ On considère :
- iL : le taux d’intérêt ( à t mois ) sur le titre émis sur le marché local.
- iE: le taux d’intérêt ( à t mois ) sur le titre émis sur le marché étranger.
- SME/ML : le taux de change au comptant
- FME/ML : le taux de change à terme (t mois)

- C : le montant de liquidités disponibles exprimé en monnaie locale.
๏ L’investisseur choisit son placement en comparant les 2 alternatives suivantes:

1. Investir les liquidités sur le MM local pour avoir t mois plus tard : C(1+ iL )
C
2. Convertir le capital en monnaie étrangère pour avoir : SM
E
/ML
ME qu’on place pendant t mois sur le MM
étranger.
C
‣ t mois plus tard, on obtient la somme de: SM
(1+ iE )
E /ML
‣ En plaçant sur le MM étranger, on s’expose à un risque de change et pour éviter ce risque, on doit se
couvrir en vendant dès maintenant, à terme, la somme de qui sera reçue dans t mois avec certitude :
C
(1+ iE )FMt /ML
SM E
E /ML

๏ A l’équilibre, on est indifférent entre placer les liquidités sur le MM local ou sur le MM étranger.
C
C(1+ iL ) = (1+ iE )FMt
SM E /ML
E /ML
๏ De cette relation, on déduit :
FM − SM (iL − iE ) (1+ iL )
E /ML /ML
E
= ou FM = SM
SM (1+ iE ) E /ML E
/ML
(1+ iE )
E /ML
๏ Si la deuxième alternative est la plus intéressante, l’arbitrage se fera au pro t de la ME et reste pro table,
tant que le différentiel des taux d’intérêt n’est pas compensé par le différentiel de change.
- La demande au comptant de la ME et la demande à terme de la ML augmentent.
- Quand le différentiel des TC est égal au différentiel des taux d’intérêt, les opportunités d’arbitrage
couvert cessent.
๏ Cette égalité constitue une condition d’équilibre à court terme sur le MC. Aucun agent ne peut tirer un
pro t systématique de l’opération consistant à emprunter sur un marché et à faire un placement couvert
à terme sur un autre marché.

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๏ Si iL < iE ⇒ FM /M < SM /M : ML doit coter un report par rapport à ME ou ME est en déport par rapport à ML.
E L E L
Si iL > iE ⇒ FM > SM : ML doit coter un déport par rapport à ME ou ME est en report par rapport à ML.
๏ E /ML E
/ML
๏ Le différentiel des taux d’intérêt est un facteur explicatif dans la formation des TC à terme.
- Lorsque le taux d’intérêt sur le MM étranger est supérieur au taux d’intérêt sur le MM local, une
rémunération plus importante est obtenue en investissant les liquidités sur le MM étranger. Mais, en
se couvrant sur le marché à terme, on vendra la monnaie étrangère à un prix plus faible, ce qui réduit
d’autant le gain réalisé sur le MM.
- Inversement, quand le taux d’intérêt sur le MM local est supérieur au taux d’intérêt sur le MM
étranger, on béné cie d’une rémunération moindre en investissant les fonds à l’étranger. Mais, en se
couvrant sur le marché à terme, on vendra la devise étrangère à un prix supérieur au cours au
comptant, ce qui compense la perte en opportunité subie en opérant à l’étranger.

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๏ La véri cation de la PTI couverte suppose que:
- Les marchés nanciers sont parfaits (absence de coûts de transaction, scalité uniforme)
- Les agents sont neutres au risque.
๏ La LPU est véri ée puisque des titres strictement équivalents (même échéance et même qualité de
l’émetteur) ont le même rendement.
๏ Si les placements à l’étranger ne sont pas couverts, l’investisseur s’expose à un risque de change, en
plus d’un risque de défaut (insolvabilité du débiteur) ou d’un risque politique.

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3.2 La PTI non couverte
๏ La PTI non couverte est satisfaite lorsque la différence d’intérêt entre des dépôts libellés en devises différentes est
égale à la prévision que fait le marché de la modi cation en pourcentage du taux de change entre ces deux
devises.
๏ Les investisseurs sont supposés neutres au risque et ils anticipent le TC comptant futur.
๏ Quand ils placent sur le marché étranger, ils ne s’engagent pas à revendre les devises sur le marché à terme, pour
prendre une position ouverte sur celles-ci, et s’exposent ainsi au risque d’une éventuelle dépréciation de la ME.
๏ La PTI non couverte s’écrit de la façon suivante :
Sta M /ML (1+ iL )

E
=
SM (1+ iE )
E /ML
Sta M /ML
− SM /ML (iL − iE ) (1+ iL )
E E
= ou a
S
t ME /ML
= SM /ML
SM (1+ iE ) E (1+ iE )
E /ML
a
où : S ME /ML : le taux de change au comptant anticipé à l’horizon du terme.

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๏ Si le taux d’intérêt étranger est supérieur au taux d’intérêt local, la véri cation de la PTI non couverte suppose une
dépréciation anticipée de la ME. C’est l’inverse si le taux d’intérêt local est supérieur au taux d’intérêt étranger.
๏ Si la monnaie étrangère offre un taux d’intérêt plus élevé, et si le différentiel d’intérêt est supérieur à la
dépréciation anticipée de la monnaie étrangère, il est intéressant de faire de l’arbitrage en plaçant dans le titre
étranger.
๏ La condition de non-arbitrage est telle que, si les intervenants sur le marché local anticipent une dépréciation de la
monnaie locale, le taux d’intérêt local doit être plus élevé que le taux étranger, a n de compenser la perte
anticipée associée à la détention des actifs nationaux.
๏ La véri cation de la PTI non couverte est possible avec une multiplicité des TC courants d’équilibre.
- Il existe, pour un différentiel de taux d’intérêt donné, une in nité de TC au comptant d’équilibre qui dépendent
des cours anticipés. Pour chaque TC futur anticipé, il existe nécessairement un TC courant qui véri e la PTI non
couverte.
- Le TC dépend des anticipations déterminées par une multitude de facteurs non prévisibles. L’instabilité des
anticipations génère une forte volatilité à court terme des TC d’équilibre.

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3.3 La théorie de la PTI et les mouvements internationaux de capitaux
๏ Les mouvements internationaux de capitaux mettent en jeu des sommes considérables. Ils sont le fait de
motivations spéculatives, mais ils sont surtout induits par des variations relatives des taux d’intérêt qui affectent les
marchés monétaires des différentes places nancières.
๏ Ils sont, dans leur quasi-totalité, des mouvements à court terme et leur échéance initiale est inférieure à 1 an; ils
sont parfois dénommés capitaux ottants (hot money).
๏ Les mouvements de capitaux sont d’origine bancaire et non bancaire.
- Les premiers sont les plus importants ; ils correspondent aux opérations d’arbitrage effectuées par les
banquiers.
- Les capitaux à court terme du secteur privé non bancaire comprennent les crédits commerciaux à court terme
et les prêts et les emprunts entre la société mère et ses liales.

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fi
๏ On considère 2 pays qui ignorent le contrôle de change et la moindre entrave administrative aux mouvements
internationaux de capitaux.
๏ On suppose que les placements sur les MM ne présentent aucun risque et que le terme des opérations sur le
marché de change correspond à l’échéance des placements sur le MM.
๏ La droite OO’ matérialise une situation d’équilibre. En chaque point de cette droite à 45°, la théorie de la PTI est
véri ée puisqu’un différentiel de taux est parfaitement compensé par un report ou un déport sur le marché de
change.
dc O’
PTI
A’ .
dc
A.
O di = 1% di

fi
๏ Différentiel de taux d’intérêt > Différentiel de change (di = iL - iE = 1% et dc < 1%): Point A
- En investissant dans le pays local, on béné cie d’un rendement supérieur de 1% à celui obtenu dans le
pays étranger. Pour éviter le risque de la baisse de la monnaie ML par rapport à ME, on vend
immédiatement à terme avec un déport dc.
- Les mouvements de capitaux ont pour conséquence de rétablir la parité des taux d’intérêt pour deux
raisons :
- La sortie des capitaux de PE vers PL augmente le déport sur ML car l’accroissement de la demande de
ML sur le marché spot induit une hausse de son cours au comptant et l’accroissement simultané de
l’offre de ML sur le marché de change à terme induit une baisse de son prix à terme.
- L’intensi cation des mouvements de capitaux de PE vers PL accroît la liquidité du MM de ML et réduit

celle du MM de ME ce qui induit une baisse de iL et une hausse de iE.

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fi
๏ Différentiel de taux d’intérêt < Différentiel de change : (di = iL - iE = 1% et dc > 1%): Point A’
- Le taux d’intérêt de ML est supérieur de 1% au taux d’intérêt de ME et le déport de ML par rapport à ME
est supérieur à 1%. Ce déséquilibre provoque une sortie des capitaux de PL vers PE.
- Les mouvements rétablissent les parités des taux d’intérêt pour deux raisons :
- L’entrée de capitaux à PE réduit le déport car l’accroissement de l’offre de ML sur le marché spot induit
une baisse de son cours au comptant, et l’augmentation simultanée de la demande de ML sur le
marché à terme entraîne une hausse de son cours à terme.
- L’intensi cation des mouvements de capitaux de PL vers PE augmente la liquidité du MM de ME et
réduit celle du MM de ML ce qui induit une baisse de iE et une hausse de iL.
- Le déport sur ML tend à se réduire et le différentiel de taux d’intérêt à s’accroître.

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๏ Des restrictions et des obstacles peuvent exister quant aux mouvements des capitaux (restrictions
réglementaires et contrôle de change).
๏ Les capitaux nécessaires aux opérations d’arbitrage peuvent ne pas être disponibles en quantités suf santes
et s’ils sont disponibles, ils dépendront des conditions de crédit convenues entre les différentes places
nancières internationales.
๏ Les taux d’intérêt ne constituent qu’un facteur, important certes, dans la détermination des mouvements de
capitaux qui peuvent dépendre de facteurs qualitatifs tels que les conditions et les commodités de
placement ou de la liquidité.
๏ En période de crise ou de perte de con ance dans une devise, des opérations de spéculation peuvent
mettre à l’écart les résultats de la PTI.
➡ La théorie de la PTI est une analyse conceptuelle qui constitue un cadre de référence utile pour expliquer le
différentiel entre les cours de change au comptant et à terme et les mouvements internationaux de capitaux.

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3.4 La loi de la PTI réels (L’effet Fischer)
๏ La combinaison de la PPA avec la PTI permet de voir l’effet d'une croissance permanente de l’in ation sur les taux
d’intérêt en longue période.
๏ La loi de la parité des taux d’intérêt réels stipule que: si les opérateurs s’attendent à ce que la PPA relative tienne, la
différence entre les taux d’intérêts offerts par les dépôts en monnaie locale et ceux en monnaie étrangère sera
égale à la différence des taux d’in ations attendus, à l’horizon considéré, dans les pays local et étranger.
๏ Si la condition de la PPA et celle des taux d’intérêt sont véri ées, la PTI réels est systématiquement véri ée ce qui
annule simultanément les opportunités d’arbitrage sur le marché international des biens et des services et sur les
marchés nanciers.
๏ Les hypothèses sont les suivantes :
Ftt+1 − St
- Le taux de change véri e la PTI couverte : = iL,t − iE ,t
St
(iL,t et iE,t sont respectivement le taux d’intérêt domestique et étranger sur deux actifs nanciers équivalents, Ft et
St le prix relatif de la devise à terme et au comptant)
- Le marché des changes est ef cient :

a
St+1 = Ftt+1
a
St+1 − St
- La PTI couverte peut donc s’écrire : = iL,t − iE ,t
St

fi
fi
fi
fl
fi
fi
fl
fi
๏ Si Pa est le niveau de prix anticipé dans un pays, alors le taux d’in ation attendu dans ce pays, π a , est
Pa − P
l’accroissement attendu, en pourcentage, du niveau des prix sur l’année soitπ: =
a
๏ On peut remplacer les taux d’in ation et de dépréciation de l’équation de la PPA relative par les valeurs
anticipées :
St+1a − St
= π La − π Ea
St
๏ En combinant cette version « attendue » de la PPA relative avec la condition de parité d’intérêt, on obtient :
iL − iE = π La − π Ea
๏ La différence de taux d’intérêt est égale de la différence entre les taux d’in ation attendus.
๏ Le taux de change d’équilibre se situe à un niveau tel que le pouvoir d’achat d’un placement domestique et
celui d’un placement réalisé à l’étranger sont strictement équivalents.
๏ L’Effet FISHER donne une relation à LT entre l’in ation courante et les taux d’intérêt : toutes autres choses
étant égales, une augmentation (baisse) dans le taux d’in ation attendu d’un pays causera une augmentation
(diminution) égale dans le taux d’intérêt de ce pays.
๏ L’effet FISHER est un exemple de l’idée générale qu’à LT, les effets purement monétaires n’ont pas d’effet sur
les prix relatifs.

fl
fl
fl
fl
fl
4 Mécanismes de formation des taux de change à terme et arbitrage sur le marché Forward
4.1 Mécanismes de formation des taux de change à terme par les cambistes
๏ La banque, sollicitée par un client pour réaliser une opération à terme, doit xer immédiatement le cours
auquel s’effectuera l’opération à une échéance prédéterminée. Elle s’exposera, ainsi, à un risque de change
jusqu’à l’échéance.
๏ La formation des TC à terme résulte de 2 opérations réalisées simultanément par l’importateur
(l’exportateur) et la banque sollicitée :
- La couverture du risque de change par l’importateur (l’exportateur) auprès de sa banque.
- La couverture du risque de change par la banque elle-même qui achète (vend) immédiatement un
montant de la devise égal à celui qu’elle donnera (recevra) ultérieurement.
๏ Le risque de change peut être éliminé par la banque par une opération de change au comptant et de 2
opérations parallèles de prêt et d’emprunt.

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4.1.1 Formation du cours à terme acheteur
๏ La formation du TC à terme acheteur de la ME contre la ML résulte de 3 opérations réalisées simultanément par la banque
sollicitée :
- Emprunt de ME à n mois
- Vente sur le marché spot de ME contre ML
- Placement de ML sur le MM local
๏ A l’échéance, le remboursement des devises empruntées par la banque est couvert par les devises à recevoir de
l’exportateur tandis que le montant de la ML à lui livrer est garanti par le produit du placement de la vente au comptant
des devises empruntées.

๏ La banque s’est couverte contre le risque de change et le coût de cette opération déterminera le taux effectif qu’elle
facturera à son client pour l’opération à terme.
๏ Chacun des deux partenaires est protégé d’une éventuelle baisse du taux de change mais ils ne béné cient pas d’une
éventuelle hausse de la devise à l’échéance.
n
Valeur acquise du placement en ML (1+ iLe )
FM /M à n mois =
A
= SM /M
A 12
E L Valeur de remboursement de l'emprunt en ME E L n
(1+ iEp )
12
n
(iLe − iEp )
PS A = SMA /M 12
E L n
(1+ iEp )
12
FMA /M − SMA /M 12 (iLe − iEp )
Taux de report ou de déport annualisé = E L E L
* *100 =
SMA /M n n
E L (1+ iEp )
12
fi
Application : Calcul du cours à terme acheteur
๏ Un exportateur américain a une facture payable dans 3 mois portant sur un montant de 500 000 EUR. Anticipant
une dépréciation de l’EUR par rapport à l’USD, et pour couvrir son risque de change, il s’adresse à sa banque; le
cambiste s’engage à acheter dans 3 mois les devises reçues par l’exportateur à un cours convenu dès aujourd’hui.
๏ On observe les cotations suivantes:

- Les taux d’intérêt annuel à 3 mois :
- sur le marché monétaire USD : 5 ½ % - 5 5/8%
- sur le marché monétaire EUR : 3 7/16 % - 3 9/16%
- SEUR/USD = 1.05644 – 1.05660
๏ Pour couvrir son achat à terme de EUR/USD, le cambiste fabrique une vente à terme au taux de change à terme
FAEUR/USD.

๏ La détermination du TC à terme s’effectue conformément aux étapes suivantes :
- Emprunt de X EUR à 3 mois au taux d’intérêt prêteur du MM EUR tel que: la valeur de remboursement de
l’emprunt dans 3 mois = Créance de l’exportateur
- Vente des EUR sur le MC spot à SAEUR/USD=1.05644 ; Somme reçue = 523 557.07 USD
- Placement sur le MM américain à 3 mois au taux d’intérêt emprunteur du marché. La valeur acquise du
placement dans 3 mois :
๏ Le taux à terme d’équilibre est tel que : 500000 EUR ≡ 530755.98 USD, soit : 1 EUR ≡ 1.06151 USD;
FAEUR/USDà 3 mois = 1.06151

๏ A l’échéance, le cambiste:
- Rembourse son emprunt en EUR pour un montant égal à la créance de son client.
- Reçoit la valeur acquise de son placement
๏ FAEUR/USD à 3 mois = 1.06151 est le cours maximal appliqué par la banque à son client.
๏ Si le cambiste veut réaliser un gain de 100 USD sur cette opération, le cours appliqué sera:

500000 EUR
MM EUR
500 000 EUR
Client Banque
MM USD
530755.98 USD 530755.98 USD

4.1.2 Formation du cours à terme vendeur
๏ La formation du TC à terme vendeur de la monnaie étrangère contre la monnaie locale résulte de 3 opérations
réalisées simultanément par la banque sollicitée :
- Emprunt de ML à n mois sur le MM local
- Achat sur le marché spot de ME contre ML
- Placement de la ME sur le MM étranger
๏ A l’échéance, le montant des devises à vendre à l’importateur est garanti par le produit du placement des devises
achetées tandis que le remboursement de la ML empruntée par la banque est couvert par le montant à recevoir de
l’importateur.
๏ La banque s’est ainsi couverte contre le risque de change et le coût de cette opération déterminera le taux effectif
qu’elle facturera à son client pour l’opération à terme.
n
Valeur de rembousement de l'emprunt en ML (1+ iLp )
FM /M à n mois =
V
= SM /M
V 12
E L Valeur acquise du placement en ME E L n
(1+ iEe )
12
n
(iLp − iEe )
PS V = SMV /M 12
E L n
(1+ iEe )
12
FMV /M − SMV /M 12 (iLp − iEe )
Taux de report ou de déport annualisé = E L E L
* *100 =
V
SM /M n n
E L (1+ iEe )
12
Application : Calcul du cours à terme vendeur
๏ Un importateur américain a une facture exigible dans 3 mois portant sur un montant de 500 000 EUR. Pour
couvrir son risque de change, il s’adresse à sa banque; le cambiste s’engage à vendre dans 3 mois le
montant des devises exigé par l’importateur à un cours convenu dès aujourd’hui.
๏ On observe, aujourd'hui, les cotations suivantes:

- sur le marché monétaire USD : 5 ½ % - 5 5/8%
- sur le marché monétaire EUR : 3 7/16 % - 3 9/16%
- SEUR/USD = 1.05644 – 1.05660
๏ Pour couvrir sa vente à terme, le cambiste fabrique un achat à terme au taux à terme FVEUR/USD.

๏ La détermination du TC à terme par le cambiste s’effectue conformément aux étapes suivantes :
- Emprunt de Y USD à 3 mois au taux d’intérêt prêteur du MM américain: 1 5/8%
- Achat des EUR sur le marché spot à SVEUR/USD = 1.05660 ; Somme reçue = Y/1.05660 EUR
- Placement sur le MM EUR à 3 mois au taux d’intérêt emprunteur du marché (3 7/16 %) tel que:
- Valeur acquise du placement en EUR dans 3 mois = Dette de l’importateur
- Valeur de remboursement de l’emprunt en USD:
๏ Le TC d’équilibre est tel que : 500000 EUR ≡ 531164.52 USD, soit : 1 EUR ≡ 1.062329 USD;
FVEUR/USD à 3 mois = 1.062329

๏ A l’échéance, le cambiste:
- récupère son placement en EUR pour un montant de 500000 EUR égal à la dette de son client
- rembourse son emprunt en USD
๏ FVEUR/USD à 3 mois = 1.062329 est le cours minimal appliqué par la banque à son client.
๏ Si le cambiste veut réaliser un gain de 100 USD sur cette opération, le cours appliqué sera:

500000 EUR 500000 EUR
MM EUR
Banque
Client
531164.52 USD 531164.52 USD
MM USD

Remarque
๏ La banque essaie d’abord de trouver une contrepartie sur l’interbancaire; si le marché est peu liquide pour
les devises ou pour la durée, elle peut aussi utiliser un swap de taux de change sur le marché interbancaire.
๏ La fourchette des TC à terme cotés sur l’interbancaire est très proche de celle qui résulte du montage d’une
opération à terme car:
- Les opérations des teneurs de marché ne sont généralement pas équilibrées ce qui les obligent à
couvrir leur solde par un montage à base de swap.
- Un écart entre les cours à terme cotés sur le marché interbancaire et le coût d’un montage serait aussitôt
résorbé par l’arbitrage.

4.2 Arbitrage sur le marché des changes à terme
๏ Sur le marché de change à terme, les opérations d’arbitrage ont pour origine la non véri cation de la
théorie de la PTI. Elles naissent des disparités entre le différentiel des taux d’intérêt et le report ou le
déport entre les deux monnaies considérées.
๏ L’arbitrage permet d’harmoniser les déports et les reports pratiqués entre les mêmes devises sur les
différents marchés des changes.
๏ Cette égalisation peut ne pas être parfaite compte tenu des coûts de transaction, des barrières
administratives et du contrôle de change imposés éventuellement par les autorités monétaires.
fi
4.2.1 Arbitrage en absence de Bid/Ask
๏ On observe, à la date t, les cotations suivantes :

- Sur le marché de change au comptant : SGBP/EUR = 1.14789
- Sur le marché de change à terme : FGBP/EUR à 6 mois = 1.13975;
- Sur le MM GBP, le taux d’intérêt annuel à 6 mois est de : 5.375%

- Sur le MM EUR, le taux d’intérêt annuel à 6 mois est de : 3.625%
๏ Le marché de change à terme est-il en équilibre? Sinon, comment peut-on rétablir l’équilibre ?

๏ Le taux à terme d’équilibre donné par la relation de la PTI est tel que :
๏ Le marché de change à 6 mois n’est pas équilibré ; la GBP est sur évaluée par rapport l’euro.
๏ Les opérations d’arbitrage permettent de rétablir l’équilibre ; elles consistent à effectuer les opérations suivantes:
- Emprunter [1/(1+3.625%6/12)] sur le MM EUR tel qu’à l’échéance on rembourse 1 EUR.
- Convertir les EUR en GBP sur le spot pour avoir : [1/(1+3.625%6/12)]/1.14789 GBP
- Placer ce montant sur le marché monétaire britannique pour avoir dans 6 mois :
[1/(1+3.625%6/12)]/1.14789*(1+5.375%6/12) GBP
- Vendre à terme les livres qui seront reçues dans 6 mois au taux à terme observé.
๏ Dans 6 mois, la contrepartie de cette somme en EUR sera de :

[1/(1+3.625%6/12)]/1.14789*(1+5.375%6/12)*1.13975 = 1.001442014 EUR
๏ Le gain d’arbitrage sera égal à la différence entre le produit de la vente à terme et le montant remboursé de
l’emprunt :
- Gain d’arbitrage = 1.001442014 – 1 = 0.001442014 EUR.

๏ Tous les opérateurs vont se précipiter pour réaliser de telles opérations. Les conséquences seront les suivantes :
- La demande de la GBP sur le marché spot augmente et donc SGBP/EUR augmente.
- L’offre de la GBP à terme augmente et son prix FGBP/EUR à 6 mois diminue.
- La demande des EUR sur le MM suisse augmente: iEUR augmente
- L’offre de GBP augmente sur le MM britannique iGBP diminue
๏ Ces forces vont agir simultanément pour rétablir l’égalité entre le taux à terme observé et celui donné par la PTI.

4.2.2 Arbitrage avec Bid/Ask
๏ On observe, à la date t, les cotations suivantes :
- SGBP/EUR = 1.14768 - 810
- FGBP/EUR à 6 mois = 126.7 - 115.9

- sur le marché monétaire GBP : 5 5/16 % - 5 7/16 %
- sur le marché monétaire EUR: 3 9/16 % - 3 11/16%
๏ Le marché de change à terme est-il en équilibre? Sinon, comment peut-on rétablir l’équilibre ?

๏ Calcul du TC à terme d’équilibre
๏ Calcul des taux de change à terme observés:
- FAGBP/EUR à 6 mois = 1.14768 - 0.01267 = 1.13501
- FVGBP/EUR à 6 mois = 1.14810 - 0.01159 = 1.13651
๏ La GBP est sous-évaluée sur le marché à terme à 6 mois; on a intérêt à placer sur le MM EUR.

๏ Les opérations d’arbitrage consistent à effectuer les opérations suivantes:
- Emprunter [1/(1 + 5.4375% * 6/12)] sur le MM britannique tel qu’à l’échéance on rembourse 1 GBP.
- Convertir les GBP en EUR sur le marché spot pour avoir :
- [1/(1 + 5.4375% * 6/12)]*1.14768 EUR
- Placer ce montant sur le marché monétaire EUR pour avoir dans 6 mois :
- [1/(1 + 5.4375% * 6/12)]*1.14768 *(1+3.5625% *6/12)] EUR
- Vendre à terme les EUR qui seront reçus dans 6 mois au taux à terme observé: 1.13651 pour avoir dans 6 mois:
[1/(1 + 5.4375% * 6/12)]*1.14768 *(1+3.5625% *6/12)]/1.13651] = 1.000611769 GBP
๏ Le gain d’arbitrage sera égal à la différence entre le produit de la vente à terme et le montant remboursé de
l’emprunt :
- Gain d’arbitrage = 0.000611769 GBP.
๏ L’arbitrage est possible si:

- Cours acheteur calculé (PTI) > Cours vendeur observé
- Cours acheteur observé > Cours vendeur calculé (PTI)

Chapitre 3 - MC À Terme

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LE MARCHÉ DES CHANGES A TERME

MP Expertise Comptable 2 Année universitaire 2023/24

2.1 Dé nition du taux de change à terme

Si FMt 1 /M 2 > SMt 1 /M 2 ⇒ M 1 est en report ( premium) par rapport à M 2

MP Expertise Comptable 3 Année universitaire 2023/24

‣ Si f est positif, on dit qu’il y a un report de M1 par rapport à M2.

0.8973% Report annuel = 3.589%.

MP Expertise Comptable 4 Année universitaire 2023/24

proportionnels à la durée du terme.

MP Expertise Comptable 5 Année universitaire 2023/24

EUR/USD Spread (en points)

Spot 1.06074 - 95 2.1

- FAEUR/USD à 3 mois = 1.06074 + 0.00454 = 1.06528

- FVEUR/USD à 3 mois = 1.06095 + 0.00466 = 1.06561

- FAEUR/USD à 6 mois = 1.06074 + 0.00898 = 1.06972

- FVEUR/USD à 6 mois = 1.06095 + 0.00928 = 1.07023

- Spread à 6 mois > Spread à 3 mois > Spread Spot

MP Expertise Comptable 6 Année universitaire 2023/24

GBP/CHF Spread (en points)

Spot 1.09520 - 640 12

- FAGBP/CHF à 1 mois = 1.09520 - 0.00346 = 1.09174

- FVGBP/CHF à 1 mois = 1.09640 - 0.00334 = 1.09306

- FAGBP/CHF à 2 mois = 1.09520 - 0.00698 = 1.08822

- FVGBP/CHF à 2 mois = 1.09640 - 0.00671 = 1.08969

- Spread à 2 mois > Spread à 1 mois > Spread Spot

MP Expertise Comptable 7 Année universitaire 2023/24

- Pour que le spread à n mois soit supérieur au spread spot:

FMV à n mois - FMA à n mois > S VM − S MA

๏ En situation de déport de ME/ML, les points de swap sont soustractifs:

- Pour que le spread à n mois soit supérieur au spread spot:

FMV à n mois - FMA à n mois > S VM − S MA

MP Expertise Comptable 8 Année universitaire 2023/24

MP Expertise Comptable 9 Année universitaire 2023/24

MP Expertise Comptable 10 Année universitaire 2023/24

- FME/ML : le taux de change à terme (t mois)

๏ L’investisseur choisit son placement en comparant les 2 alternatives suivantes:

MP Expertise Comptable 11 Année universitaire 2023/24

๏ De cette relation, on déduit :

MP Expertise Comptable 12 Année universitaire 2023/24

MP Expertise Comptable 13 Année universitaire 2023/24

MP Expertise Comptable 14 Année universitaire 2023/24

๏ La PTI non couverte s’écrit de la façon suivante :

Sta M /ML (1+ iL )

MP Expertise Comptable 15 Année universitaire 2023/24

MP Expertise Comptable 16 Année universitaire 2023/24

MP Expertise Comptable 17 Année universitaire 2023/24

MP Expertise Comptable 18 Année universitaire 2023/24

- L’intensi cation des mouvements de capitaux de PE vers PL accroît la liquidité du MM de ML et réduit

MP Expertise Comptable 19 Année universitaire 2023/24

- Le déport sur ML tend à se réduire et le différentiel de taux d’intérêt à s’accroître.

MP Expertise Comptable 20 Année universitaire 2023/24

MP Expertise Comptable 21 Année universitaire 2023/24

St le prix relatif de la devise à terme et au comptant)

- Le marché des changes est ef cient :

MP Expertise Comptable 22 Année universitaire 2023/24

MP Expertise Comptable 23 Année universitaire 2023/24

MP Expertise Comptable 24 Année universitaire 2023/24

- Vente sur le marché spot de ME contre ML

- Placement de ML sur le MM local

des devises empruntées.

MP Expertise Comptable 25 Année universitaire 2023/24

๏ On observe les cotations suivantes: