CHAPITRE 3

Marché monétaire et marché des

changes
 Présentation du chapitre
• Un modèle des encaisses monétaires et des taux
d’intérêt (parité des taux d’intérêt ou PTI)
• Un modèle des encaisses monétaires, des taux
d’intérêt et des taux de change à court terme
• Les effets à long terme des variations de la
monnaie sur les prix, les taux d’intérêt et les taux
de change
• La parité du pouvoir d’achat (PPA)
• Les anticipations d’inflation
• La sur-réaction du taux de change et sa volatilité
 SECTION 1
Relation entre marché monétaire et marché des changes
 Principe de la parité des taux d’intérêt
• Le rendement d’une devise est le taux d’intérêt que rapporte un
dépôt dans cette devise. Dans la suite, on se place du point de vue
d’un américain.
• Supposons que cet agent a la possibilité de détenir deux types de
dépôts en compte-titres, l’un en euro et l’autre en dollar. Le premier
lui rapporte 2% et le second 4%
• S’il anticipe que le taux de change dollar-euro restera stable jusqu’à
l’année prochaine, il choisira évidemment le dépôt en dollar
• Mais s’il pense que le dollar va se déprécier de 4% par rapport à
l’euro, son dépôt en dollar lui rapportera bien 4%, mais le dépôt en
euro reconverti en dollars lui rapporterait 2% + 4% = 6%. Si l’on
reconvertit tout en euro, le rendement reste à 2% pour le compte
en euro mais il est de 0% pour le compte en dollar converti en euro.
• Si les gens détiennent les deux types de dépôts, cela veut dire qu’en
moyenne ils anticipent le même rendement des deux dépôts, y
compris l’anticipation de dépréciation
 Principe de la parité des taux d’intérêt (2)
• Cela veut donc dire qu’en moyenne, dans notre exemple précédent,
on attend une dépréciation du dollar de 2%.
• On a donc l’égalité suivante: R - R* = Ėa (4%-2%=2%) avec R le taux
d’intérêt sur les actifs domestiques (en dollars), R* le taux d’intérêt
sur les actifs étrangers (en euro), Ėa la variation attendue du taux
de change en dollars par euro = (Ea – E) / E.
• Si Ėa est négatif (= si R < R*), on anticipe une baisse du taux de
change indirect, c’est-à-dire qu’on anticipe une appréciation du
dollar ou une dépréciation de l’euro
• En réalité, d’autres facteurs jouent: le taux de change du dollar
inclut alors un spread.
• Si l’on connaît le niveau anticipé du taux de change Ea et le taux
d’intérêt R*, on peut construire une relation entre taux de change E
et taux d’intérêt R. Cette relation est décroissante.
 La relation taux d’intérêt / taux de change
La courbe verte est R = R* + (Ea/E) – 1. La droite rouge représente le
rendement des actifs domestiques R. Pour R = R1, E = E1.
Pour un R* et un Ea donnés, une augmentation du taux d’intérêt
domestique (R ↗) entraîne une appréciation de la devise nationale (E ↘)

A depreciation
of the euro is
an appreciation
of the dollar.
 Autres mouvements possibles de la courbe PTI
une augmentation du taux d’intérêt étranger (R*) ou du taux de change
anticipé (Ea ↗) entraîne une dépréciation immédiate (E ↗)
 Reprenons maintenant la relation
monnaie - taux d’intérêt déjà vue

• Faisons tourner le graphique de la fonction de demande de

monnaie dans le sens des aiguilles d’une montre:

R
R1
Interest
rate, R Offre globale de
monnaie réelle

MS
P
Demande agrégée
R1 D’encaisses réelle,
L(R,Y)

Real money
MS Encaisses
P monétaires réelles
 Combinons maintenant les deux graphes
• On peut combiner les
deux relations
précédentes et
représenter le marché
monétaire et le marché
des changes sur un
graphique unique.

On obtient ainsi une relation

entre offre de monnaie Ms/P,
taux d’intérêt R et taux de
change E: la demande de
monnaie est sur la partie
inférieure du graphique
(marché monétaire); la parité
des taux d’intérêt est dans la
partie supérieure (marché
des changes). Le graphe est
construit du point de vue des
Etats Unis.
 Utilisation du nouveau graphique
• Augmentation de
l’offre de monnaie
réelle domestique

Si l’offre de monnaie
domestique (USD)
augmente, le taux
d’intérêt R diminue et
le taux de change E
augmente (c’est-à-dire
qu’il y a dépréciation
du dollar)
 Variations de l’offre de monnaie domestique et
variation de l’offre de monnaie étrangère
• Offre de monnaie domestique: un accroissement de cette offre
entraîne une dépréciation de la monnaie. Une diminution de
cette offre cause une appréciation
• Offre de monnaie étrangère: plaçons nous aux Etats Unis:
comment une augmentation de l’offre de monnaie européenne
affecte-t-elle le marché monétaire US et le taux de change du
dollar?
• Le raisonnement est symétrique: une hausse de l’offre d’euro
fait déprécier l’euro et donc apprécier le dollar; une diminution
(ou une moindre croissance) de l’offre de monnaie euro fait
apprécier l’euro et déprécier le dollar
• Ce mouvement passe par les taux d’intérêt: la hausse de l’offre
d’euro fait baisser le taux d’intérêt en Europe, donc pour les
Etats Unis, R* baisse et courbe PTI à gauche
 Hausse de l’offre de monnaie étrangère
Un accroissement de
l’offre de monnaie
étrangère est
représenté par un
déplacement vers la
gauche de la courbe de
PTI: le rendement R*
des dépôts en euro
diminue (= le taux
d’intérêt européen
baisse)
Sur le marché
monétaire US, rien ne
change
 SECTION 2
Court terme et long terme (1)
• En courte période, le niveau des prix est considéré comme fixe
(stable).
– L’analyse précédente est donc une analyse de courte période.
– En courte période, le prix (des biens et des facteurs) est considéré
comme relativement rigide par comparaison avec le taux d’intérêt et
le taux de change
• En longue période, les prix des facteurs de production et des
produits s’ajustent à l’offre et à la demande sur leurs marchés
respectifs.
– Le salaire s’ajuste à l’offre et la demande de travail.
– La production en volume et le revenu réel sont déterminés par
l’emploi et les autres facteurs de production et non par la quantité de
monnaie en circulation.
– Le taux d’intérêt dépend de l’offre et de la demande d’épargne ainsi
que du taux d’inflation—et il est donc indépendant du niveau de
l’offre de monnaie.
 Comparaison taux d’inflation / taux de change
Le taux de change est beaucoup pus volatile que les prix
 Court terme et long terme (2)
La Loi du Prix Unique et le principe de la PPA

– En principe, sur un marché concurrentiel et si l’on néglige

les coûts de transport, les prix d’un même bien devraient
être égaux dans deux pays différents (à condition de
convertir ces prix au taux de change courant). On devrait
donc avoir Pi = E .Pi* Cela s’appelle la LPU.
– La PPA est une théorie selon laquelle le taux de change
entre deux pays est égal au rapport des prix moyens d’un
même panier de biens: E = P/P*
– La PPA peut être absolue ou relative: absolue comme ci-
dessus (niveau des prix); relative si l’on regarde les
évolutions: l’augmentation du taux de change est égale au
différentiel d’inflation entre les 2 pays  ė = π – π* avec ė
= dLogE/dt et π = dLogP/dt
 Court terme et long terme (3)
• Ces deux lois ou théories sont-elles vérifiées?
– Ni la LPU, ni la PPA sous sa forme absolue ou relative ne sont vérifiées
de façon convaincante!
– Le test le plus connu de ces théories est l’indice Big Mac
– Ce test a été inventé par le journal bien connu « The Economist » en
1986 : pour vérifier la PPA, un « panier » de biens adéquat est le Big
Mac de chez MacDo; il est disponible dans presque tous les pays du
monde et est exactement identique d’un pays à l’autre. Les
collaborateurs du journal sont invités à relever les prix du BigMac le
même jour dans tous les pays où ils sont présents
– Or, en 2006, le Big Mac coûte 10,5 yuan en Chine et 3,10 USD dans 4
grandes villes américaines. Le taux de change devrait donc être de
3.39 yuan pour 1 dollar à cette époque.
– Cependant, le taux de change sur le marché était alors d’environ 8
yuan pour 1 dollar. Le yuan était donc sous-évalué de 58%!! Et il l’est
encore malgré les ajustements.
 Les données MacDo en 2006
Les données plus récentes sont publiées dans The Economist

Country currency Price P Price in US$ PPP Actual rate Over-

rate valuation
USA US Dollar 3.10 3.10 1 1 0

Australia Australian $ 3.25 2.44 1.05 1.33 -21

Britain Pound 1.94 3.65 0.62 0.53 +18

China Yuan 10.5 1.31 3.39 8.03 -58

Denmark Danish Kroon 2.75 4.77 8.95 5.82 +54

Eurozone Euro 2.94 3.77 0.95 0.78 +22

Hong Kong Hong Kong $ 12 1.55 3.87 7.75 -50

Malaysia Ringgit 5.50 1.52 1.77 3.63 -51

Singapore Singapore $ 3.60 2.27 1.16 1.59 -27

Switzerland Swiss franc 6.30 5.21 2.03 1.21 +68

Thailand Baht 60 1.56 19.4 38.4 -50

Les raisons pour lesquelles le Big Mac est moins
cher dans les pays moins développés
• L’effet Balassa-Samuelson
– On constate que souvent le prix des services est inférieur
dans les pays à bas revenus.
– D’où cela vient-il? Explication donnée par B-S en 1964: le
prix des non-échangeables est faible dans les PVD parce
que le salaire payé aux employés de ce secteur s’égalise au
salaire payé aux employés du secteur des échangeables.
– En effet, si un pays est en développement, c’est parce que
la productivité du travail dans les échangeables est faible
et donc le salaire (est faible). Or les salaires s’égalisent
entre secteurs dans un même pays. Même si la
productivité dans les services est la même au Nord et au
Sud, le salaire dans ce secteur sera plus faible au Sud.
Compléments sur l’effet Balassa Samuelson
• Conséquences de l’effet B-S
– La productivité des pays pauvres dans les échangeables est
basse mais elle augmente rapidement, de même que les
salaires. Le prix des services va augmenter rapidement, ce qui va
créer un surcroît d’inflation dans ces pays. Inflation structurelle!
– Les PVD peuvent donc subir plus d’inflation que les pays
développés. Cas des pays d’Europe de l’est et de leur entrée
dans la zone euro avec critères Maastricht. Cas de la Chine.
• Conclusion générale: la PPA ne peut être vérifiée. En
effet, même si les prix des biens échangés
internationalement sont identiques (via le taux de
change), les prix des services peuvent être très
différents.
 Retour sur court terme et long terme (4)
• En longue période, le niveau de l’offre de monnaie n’a pas d’influence sur
le volume de la production ni sur le taux d’intérêt.
• Cependant, les prix des produits finis et des inputs vont s’ajuster
proportionnellement aux changements de l’offre de monnaie:
– Equilibre de longue période: Ms/P = L(R,Y)
– Ms = P . L(R,Y)
– Si l’offre de monnaie augmente, il y a accroissement proportionnel du
niveau des prix.
• En conséquence, il y aura aussi une relation directe entre le taux
d’inflation et les variations de l’offre de monnaie.
– Si : P = Ms/L(R,Y) , alors : P/P = Ms/Ms - L/L
– En longue période, le taux d’inflation est égal au taux de croissance
de la masse monétaire moins le taux de croissance de la demande
d’encaisses réelles.
Test de la relation entre taux d’inflation et taux de croissance
de la masse monétaire en longue période
graphique tiré du Synthex Macroéconomie de Duchêne-Lenain-Steinherr
Test de la relation entre taux d’inflation et taux de croissance
de la masse monétaire en courte période
graphique tiré du Synthex Macroéconomie de Duchêne-Lenain-Steinherr
Monnaie et prix en longue période: sur-réaction
et volatilité
• Mécanismes par lesquels une augmentation de l’offre de monnaie
fait augmenter le prix des produits et inputs
1. La demande excédentaire: si l’offre de monnaie augmente, les
agents ont plus de fonds disponibles pour acheter des biens et
services.
– Pour augmenter la production et répondre à cette demande de B&S, les
producteurs vont accroître la main d’oeuvre. Les salaires vont augmenter.
– Le prix des produits va finalement augmenter aussi (coûts plus élevés).
2. Les anticipations inflationnistes: si tout le monde anticipe la
hausse des prix à cause d’une hausse anticipée de l’offre de
monnaie, cette anticipation va s’auto-réaliser
– En longue période, les anticipations inflationnistes auront un impact sur le
marché des changes
– En combinant la courte et la longue période, on aura des cas où les
anticipations seules changeront le taux de change immédiatement, avec
des prix qui ne varieront que plus tard
 Monnaie, prix et taux de change avec anticipations (1)
• En courte période:
Conséquences d’une hausse de
l’offre de monnaie aux US:
Immédiatement, le taux d’intérêt US
diminue (R1  R2). Donc en
principe, passage 1’  3’
Mais on anticipe que les prix vont
augmenter dans le futur
Le rendement attendu sur les
dépôts en euro augmente à
cause de ces anticipations
inflationnistes (R* augmente, la
courbe de PTI  à droite):
Au total, passage de 1’ à 2’
On anticipe que le dollar vaudra
moins quand on voudra acheter
des B&S ou des euro.
Le dollar va alors se déprécier
réellement, ce qui accroît le
rendement sur les dépôts en
euro.
 Monnaie, prix et taux de change avec
anticipations (2)
• En longue période
On repart de la position de court
terme précédente. Que se passe-
t-il à long terme? Quelles sont les
conséquences finales de la hausse
de la masse monétaire aux Etats
Unis?
Au fur et à mesure que le temps
passe, les prix augmentent
effectivement aux Etats Unis:
L’offre de monnaie réelle diminue et
le taux d’intérêt domestique
revient vers son niveau initial.
En restant sur la même courbe verte
qu’avant, c’est maintenant l’euro
qui se déprécie: passage 2’  4’
 Monnaie, prix et taux de change avec
anticipations (3)
• Résumé des conclusions précédantes:
• Un accroissement permanent de l’offre de monnaie d’un pays
engendre à long terme une dépréciation proportionnelle de
sa devise.
– Cependant, la dynamique du modèle prédit une dépréciation
importante d’abord suivie d’une ré-appréciation plus petite après.
C’est ce qu’on appelle la surréaction du taux de change

• En cas de baisse de l’offre de monnaie, on a les phénomènes

inverses: forte appréciation suivie d’une légère dépréciation.
• Tout ceci repose sur l’idée d’un accroissement permanent de
l’offre de monnaie: c’est ce caractère permanent qui génère
les anticipations. En cas de changement temporaire, on
n’anticiperait pas d’inflation. On resterait dans le cas des
slides 10 et 12.
Le profil temporel d’évolution des 4 variables clé dans le cas d’un
accroissement permanent de la monnaie
 La surréaction du taux de change (overshooting)
• On dit que le taux de change surréagit quand sa réponse
immédiate à un changement est supérieure à sa réponse à
long terme.
– On a fait l’hypothèse que les variations de l’offre de monnaie avaient
un effet immédiat sur les taux d’intérêt et le taux de change.
– On a fait l’hypothèse que les agents changeaient leurs anticipations
d’inflation immédiatement après un changement de l’offre de
monnaie.
• Il y a surréaction parce que les prix ne s’ajustent pas
instantanément, alors que les anticipations sur les prix
changent tout de suite.
• La surréaction explique ainsi pourquoi les taux de change sont
très volatils.
END OF THE CHAPTER