Fin Intr 22 23

Sommaire
Chapitre 1 : Les marchés des changes et les régimes de change ……………………………………… 2
Chapitre 2 : Les déterminent du taux de change …………………………………….……………………… 15
Chapitre 3 : Le risque de change et sa couverture sur le marché interbancaire ..……………..33
Chapitre 4 : La couverture des risques de change par les options de change …………………..53
Chapitre 5 : Les techniques internes de couvertures contre les risques de change ….……67
Finance Internationale Page 1 YAKDHANE ABASSI

Chapitre 1 :
Les marchés des changes et les régimes de change
1-Le marché des changes :

1.1 Définition : Le change est l‟acte par lequel on échange deux monnaies différentes.
Chaque monnaie peut être celle d‟un pays ou d‟un ensemble de pays faisant partie d‟une
union monétaire. Chaque monnaie est représentée par un code de trois lettres (norme ISO
4217). Les deux premiers représentent le nom du pays et le troisième le nom de la devise.
Exemples : le code du dollar américain est USD (United-states dollar), le code du yen
japonais est JPY (Japanese Yen)…
Le marché des changes appelé également le FOREX (Forgien Exchange market) englobe
l‟ensemble des échanges des devises convertibles l‟une contre l‟autre.
1.2 Caractéristiques et principes de fonctionnement :
Le marché des changes est en volume de transaction le marché financier le plus important au
monde où s‟échange en moyenne chaque jour près de 6 milliards de dollars.
Ce marché est décentralisé et dématérialisé dans la mesure où il n y a pas un lieu physique
comme une bourse ou sont centralisés les transactions et les cotations, mais repose
essentiellement sur des transactions de gré-à-gré (dites OTC « Over The Counter ») où les
deux contreparties acheteurs et vendeurs se contactent directement pour négocier les cours des
pairs (cross) des devises. Les échanges se font sur différentes places financières où on
négocie essentiellement le cours de la monnaie locale par rapport aux devises étrangères.
Toutes les devises sont cotées contre le dollar mais elles ne sont pas nécessairement toutes
cotées entres elles. Ces places financière fonctionnent 5 jours sur 7, 24h/24h ; les
négociations commencent le dimanche à 22 h GMT sur les places asiatiques et celle de
Sydney, puis s‟ouvrent les places européennes enfin les places américaines. La clôture
hebdomadaire se fait le vendredi 22 GMT avec la fermeture de la place de NEW-YORK.
Fig 1 : Les horaires du FOREX.

C'est un marché très fluide et l'information en circule rapidement à travers les différentes
places financières.
Le Royaume-Uni et les États-Unis restent largement en tête des échanges, avec
respectivement 43.1 % et 16.5 % de parts de marché en 2019. Le Dollar américain reste la
devise la plus échangée, en étant présent dans 87,6% des transactions en 2019, dont 25%
EUR/USD, 18% USD/JPY, 9% GBP/ USD...
L'Euro concerne 31,3% des transactions en 2019 contre 33,4% en 2013 et la part du Yen a
également chuté de 23,1 à 21,6% de 2013 à 2019. En contrepartie, la part des devises des pays
émergents a augmenté de 18,8 à 21,2% et celle de la Livre Sterling de 11,8 à 12.8% sur la
même période.
Fig 2 : Répartition des échanges sur le Forex entre les places financières.
La majorité des échanges se font à travers des virements bancaires (crédit d‟un compte libellé
en une monnaie A et simultanément débit d‟un compte libellé en une autre monnaie B) et la
part des échanges en numéraires (pièces et billet de banque) est négligeable.
1.3 Les types d’échanges sur le FOREX :
Il existe différents types de transactions de change :
 L'opération au comptant également appelée « spot », revient à acheter une devise
contre la vente d'une autre devise en fonction du prix actuel du marché. La devise
achetée est alors livrée au maximum dans deux jours. Ces opérations représentent
environ le 1/3 des transactions dans le FOREX.
 L'opération à terme consiste à acheter une devise contre la vente d'une autre devise
avec un prix, une quantité et une date d‟échange fixée le jour de la transaction. Quel
que soit le prix du marché à cette date, les devises sont échangées selon le tarif fixé le
jour de l'accord.

 Le Swap de change qui consistent en une double opération de change simultanée,
l‟une au comptant dans un sens, l‟autre à terme dans l‟autre sens, avec la même
contrepartie.
Exemple : Une banque A achète au comptant un montant en euros contre des dollars d‟une
autre banque B, puis vends à terme le même montant euro à la banque B contre des dollars
selon le taux de change à terme de trois mois. Le swap de change se décompose ainsi en deux
transactions :
 Jour J : date de négociation
 Change au comptant: Entre J et J+2 :
Banque A Banque B
Vente USD Achat USD

Achat EUR Vente EUR
 Change à terme: J+ 3 mois : date d‟échéance

Banque A Banque B
Achat USD Vente USD

Vente EUR Achat EUR
Fig 3: Exemple d’un Swap de change
Le swap de change (appelée aussi Swap cambiste) ne doit pas être confondu avec le Swap de
devise qui repose sur un échange de deux capitaux en deux devises différentes et le paiement
réciproque des intérêts dus sur chaque capital sur une longue période puis la restitution de ces
capitaux au bout de cette période.
Exemple : une banque A conclu avec banque B un swap de devise portant sur un échange de
10 000 euros contre 12 000 dollars sur une période de trois ans avec paiement d‟intérêt
annuel au taux de 3% sur le capital en euro et de 5% sur le capital en dollar.
Ce swap de devise se concrétise à travers les flux financiers suivant :
Banque A 12 000 USD 300 EUR 300 EUR 300 EUR 10 000 EUR
Banque B 10 000 EUR 600 USD 600 USD 600 USD 12 000 USD
Périodes : 0 1 2 3 3
Fig 4 : Exemple d’un Swap de devise

1.4 Taux de change et systèmes de cotation :
Le taux de change (appelé également cours de change) du chaque pair de devises résulte de la
confrontation entre son offre et sa demande sur le FOREX. Par exemple cours de l‟euro en
termes de dollar découle de l‟offre de l‟euro contre le dollar (synonyme d‟une demande du
dollar contre l‟euro) et de la demande de l‟euro contre le dollar (synonyme à une offre du
dollar contre l‟euro). Il y a deux manières d‟exprimer le taux de change, la cotation au
certain et la cotation à l‟incertain. La cotation à l'incertain exprime le nombre d'unités
monétaires locales équivalent à une unité de devise étrangère.
Exemple : Supposons que sur le marché spot, il faut donner 2.8 TND (dinar tunisien) pour
avoir un USD (dollar américain), on peut alors écrire 2.8 TND = 1 USD ce qui implique que
1 USD/ 1 TND =2.8 on note USD/TND = 2.8000 ou S (USD/TND) = 2.8000 (les cours sont
affichés sur quatre décimales appelés PIP)
Inversement dans une cotation au certain, on exprime le nombre d‟unités de monnaies
étrangères pour avoir une unité de monnaie locale. Le taux de change de cette cotation
correspond à l'inverse de celui de la cotation à l'incertain. Ainsi dans notre exemple, le prix
d'un dinar tunisien en termes de dollar américain est 1/2.8 = 0.3571. Dans ce cas, on note le
taux de change TND/USD = S (USD/ TND) = l/ S (USD/TND) = 0.3571.
La cotation au certain est pratiquée à Londres et dans les places financières de la zone euro
alors que la cotation à l‟incertain est appliquée dans les autres places financières.
Une monnaie s‟apprécie si sa valeur augmente par rapport à une autre monnaie et se déprécie
si valeur baisse. Ainsi l‟appréciation (dépréciation) de la monnaie locale se traduit par une
hausse (baisse) de taux de change dans une cotation au certain et une baisse (hausse) de ce
taux dans une cotation à l‟incertain.
Pour calculer le prix d'une monnaie M 2 par rapport à une monnaie M1, il est possible de
passer par une monnaie intermédiaire M3. On peut donc écrire :
= x = ⁄
Le taux ainsi obtenu est appelé taux de change croisé et noté SC (M2/M1).
Exemple : Supposons que les cours au comptant de l‟euro par rapport au dinar tunisien et au dinar
algérien sont : EUR/TND = 3.2255 et EUR/ DZD = 158.5120, le cours spot croisé du dinar
algérien par rapport au dinar tunisien noté SC (DZD/TND) se calcule alors ainsi :
DZD/TND = DZD/EUR x EUR/TND = EUR/TND / EUR/ DZD = 3.2250/ 158.5210 = 0.0203
Pour chaque devise on distingue un cours spot et plusieurs cours à termes dont la valeur différé selon
l‟échéance convenue pour l‟échange de devise. Si par exemple l‟euro est coté à 1.2250 USD sur le
marché spot et à 1.2280 USD pour une échéance de trois mois et à 1.2315 USD pour une échéance de
six mois sur le marché à terme (ou Forward ) on note S ( EUR/USD ) = 1.225,
F3M ( EUR/USD ) = 1.2280 et F6M ( EUR/USD ) = 1.2310. Le cours spot est généralement différent
des cours à terme. On constate dans cet exemple que le cours à terme est supérieure au cours au
comptant on dit alors que l‟euro est en Report (ou en premium) par rapport au dollar. Si par contre le
cours à terme est inférieure au cours spot on considère que la devise est en Déport (ou en discount).

Pour échanger les devises avec leurs clients les banques et les brokers pratiquent deux
cours un cours à l'achat ou (BID) auquel ils achètent la devise, et un cours à la vente ou
(ASK) auxquels ils vendent la devise. Les banques et les brokers réalisent un bénéfice
provenant de l'écart entre le cours à la vente et le cours à l'achat appelé Spread de change.
Exemple : Dans un système de cotation à l'incertain supposons qu'une banque est disposé
à acheter au comptant le dollar à 2.6225 TND et à le vendre à 2.6275 TND, le cours à l'achat
est donc 2.6225 et le cours à la vente est 2.6275. Ces cours peuvent être notés comme suit :
SA (USD/TND)= 2.6225, Sv (USD/TND)= 2.6275 ou en abrégé 1 USD = 2.6225 -75 et le
Spread se calcule ainsi : Sv (USD/TND) - SA (USD/TND) = 2.6275 - 2.6225 = 0.0050
( =50 points ou PIP). Le Spread se calcule en pourcentage comme suit :
[(SV (USD/TND) – SA (USD/TND)] SA (USD/TND)] x 100
= (0.005/2.6225) x 100 = 0.19%.
Le spread est d‟autant plus élevé que la devise est volatile et que son volume d‟échange est
faible. Le spread prélevé par les banques dans leurs opérations avec les particuliers est plus
élevé que celui pratiqué entres elles sur le marché interbancaire vu l‟importance de volume
des échanges sur ce marché.
Si on considère deux monnaies M1 et M2, on peut passer d‟une cotation au certain à une cotation
à l‟incertain comme suit : SA (M1/M2) = 1/ SV (M1/M2) et Sv (M1/M2)= 1/ SA (M1/M2). Ainsi dans
notre exemple les cous au certains du dollar se calcule comme suit :
SA (TND/USD) = 1/ SV (USD/TND) = 1/ 2.6275 = 0.3805
SV (TND/USD) = 1/ SA (USD/TND) = 1/ 2.6225 = 0.3813
Si on considère trois monnaies M1, M2 et M3, les cours acheteurs et vendeurs croisés se calculent
ainsi : SCA (M2/M1) = SA (M2/ M3 ) x SA (M3/ M1 ) = SA (M2/ M3 ) / Sv (M1/ M3)
SC V (M2/M1) = SV (M2/ M3) x SV (M3/ M1) = SV (M2/ M3) / SA(M1/ M3)
Exemple : Si on dispose des cours suivants de l‟euro et du franc suisse par rapport au dollar :
EUR/USD=1.1825-75 CHF/USD=0.9875-925
On peut calculer les cours croisés acheteurs et vendeurs de l‟euro par rapport au
franc suisse comme suit :
SCA (EUR/CHF) = SA (EUR/ USD) x SA (USD/ CHF) = SA (EUR/ USD) / SV (CHF/ USD)
= 1.1825/0.9925 = 1.1914
SCV (EUR/CHF) = SV (EUR/ USD) x SV (USD/ CHF) = Sv (EUR/ USD) / SA (CHF/ USD)
= 1.1875/0.9875 = 1.2025
1.5 Les acteurs du marché des changes :
Les principaux intervenants sur le marché de change sont :
- Les banques : Elles interviennent sur le marché par des opérations de change soit pour
leurs propres comptes soit pour le compte de leurs clients. Chaque banque engage des
spécialistes de change appelés « cambistes » qui opèrent sur des salles de
marchés pour satisfaire ses besoins ou ceux de ses clients en consultant les
offres et les demandes des devises issues des autres banques locales et
étrangères. Certaines grandes banques qui représentent une grande part des
échanges influencent les cours des différentes devises car elles proposent des cours à
l'achat et des cours à la vente pour chacune d'elles ; ce sont des «Market-markers».

La majeure partie des transactions sur le FOREX est interbancaire (43% en 2019) et 40
% de ces transactions sont entre des banques, brokers et autres institutions financières.
-Les brokers : Ce sont des courtiers qui interviennent pour le compte de leurs
clients. Ils assurent l'intermédiation entre les agents ayant des besoins
complémentaires et centralisent les offres d‟achat et de vente de leurs clients. Ils sont
rémunères à travers des commissions proportionnelles à la valeur des transactions.
- Les banques centrales : Les banques centrales interviennent aussi sur le marché au
comptant en tant qu'offreuses ou demandeuses des devises pour contrôler les cours et les
maintenir dans une fourchette de valeurs acceptables ou pour s'approvisionner en
devises.
Pour être efficaces les banques centrales devraient coordonner leurs actions.
- Les entreprises multinationales: Elles interviennent sur le marché pour échanger les
devises issues de leurs opérations commerciales ou financières.
- Les institutions financières non bancaires : Elles regroupent les sociétés d‟assurance et
d‟investissement, les fonds de pension, les OPCVM (organismes à placements collectifs en
valeurs mobilières) qui interviennent sur le marché pour spéculer ou diversifier leurs fonds
ou réaliser des opérations d‟arbitrages.
- Les investisseurs particuliers : Avec l‟avènement de l‟internet plusieurs plateformes de
trading ont été mises en ligne pour permettre aux particuliers de spéculer sur les devises.
Ces plateformes offre à leur clients un effet de levier qui leur permet d‟investir un montant
allant jusqu‟à 200 leur mise initial. Les transactions réalisées par les particuliers
représentent 5 % de l‟ensemble des transactions au comptant.
Les échanges impliquant les banques les courtiers et les autres institutions financières se
font directement de gré-à-gré à travers leurs salles de marché qui communiquent entre-elles
à travers des réseaux de communications électronique spécialisées et le système Swift. Les
cours issues de ces transactions sont diffusées à travers des agences spécialisées dans
l‟information financières telles que Reuters, Bloomberg et Telerate. Quant aux particuliers
et aux sociétés non financières, ils passent leur ordre d‟échanges de devises à travers les
banques et les brokers qui leur proposent des cours à l‟achat et des cours à la vente pour
chaque pair de devises cotées.
1.6 Les motifs des opérations de change :
Les échanges sur le marché au comptant sont liés à quatre motifs : le règlement des
opérations extérieures, la spéculation, l'arbitrage et la couverture des risques de change.
 Les opérations commerciales et financières internationales :
Les importateurs de biens étrangers ou les exportateurs de biens locaux peuvent payer ou
recevoir des monnaies étrangères qu'il faudra convertir en monnaie locale. La
conversion peut être assurée soit par l'acheteur soit par le vendeur de biens et services.
La monnaie dans laquelle les prix sont exprimés est la monnaie de facturation. Elle peut
être la monnaie de l'exportateur ou de l'importateur ou d'un autre pays tiers. La monnaie de
paiement est celle que l'acheteur doit livrer au vendeur. Elle peut être aussi celle de
l'acheteur ou de vendeur ou une autre monnaie. Elle peut être identique ou différente de
celle de facturation. Si la monnaie de paiement est celle de l'importateur c'est l'exportateur
qui doit faire la conversion après le paiement et inversement si la monnaie de paiement

est celle de l'exportateur c'est alors l'importateur qui doit faire la conversion
antérieurement. Si la monnaie de paiement est tierce, les deux parties doivent effectuer
l'opération de conversion et on aura deux opérations de conversion qui accompagnent
chronologiquement le paiement.
Les transferts unilatéraux de revenus de travail ( économies sur salaires envoyées par des
ouvriers vers leur pays d‟origine) ou de capital ( rapatriement des intérêts ,dividendes ,
bénéfices, loyers et autres revenus de capitaux placés ou investis à l‟étranger) ou sans
contreparties (opérations diverses telles que les aides internationales, les bourses versés aux
études à l‟étranger, les frais de représentations diplomatiques..,) donnent lieu également à un
acte de change puisque le payeur de transfert peut prélève sur sa trésorerie une somme de
monnaie de pays où il réside et la convertit dans la monnaie de pays de bénéficiaire du transfert.
La conversion peut être assurée aussi par le bénéficiaire si le transfert est envoyé en la monnaie
de payeur ou encore par les deux parties à la fois si le transfert est reçu en une monnaie tierce.
De même, dans le cadre des mouvements internationaux les capitaux, les fonds investis placés
ou prêtés sont convertis de la monnaie du pays détenteur de ces fonds en la monnaie de pays
receveur.
 La spéculation :
Le spéculateur est celui qui prend des paris sur des taux de change. Si l‟opérateur
anticipe une hausse des cours d‟une devise, il doit l‟achete r pour la revendre
ultérieurement et tirer profit de son anticipation. Si l‟opérateur anticipe une baisse du
cours, il doit vendre la devise pour la racheter ultérieurement (symétriquement) .
 L’arbitrage :
L'arbitrage consiste à tirer profit de la différence entre les taux directs sur les
différentes places financières (arbitrage bilatéral ou géographique : le cambiste achète la
devise sur le marché ou elle est surévaluée et la vends sur le marché ou elle est surévaluée)
ou de la différence entre le taux direct et le taux croisé (arbitrage multilatéral ou triangulaire :
le cambiste passe par une troisième monnaie intermédiaire pour réaliser des gains).
L‟arbitrage représente la plupart des opérations réalisées sur le marché des changes
( . Les opérations d‟arbitrage résultent d‟un déséquilibre temporaire du marché
(Marché imparfait) lorsque il y a une différence entre les cours de plusieurs places
financières, ou entre cours directs et cours croisé. Ces opérations permettent de corriger ces
imperfections en aboutissant à une égalité entre les cours des différentes places financières et
entre les cours directs et les cours croisés.
Exemples :
Si les cours spot de la livre sterling par rapport au dollar américain sur la place de New
York et de Londres se présentent ainsi :
Place financière S (GBP/USD)

New-York 1.1470
Londres 1.1460
Un cambiste peut réaliser un gain en achetant les livres au cours le plus bas (à Londres à
1.1460 USD) et en les vendant à cours le plus élevé (à New York à 1.1470 USD). Il procède
ainsi à un arbitrage bilatéral. Cet arbitrage engendre une demande additionnelle des livres

contre les dollars à Londres et une offre additionnelle GBP-USD à New YORK. Il s'ensuit
une hausse du cours de Londres et une baisse de celui de New York qui rétablit l'égalité
entre les deux cours. On assiste alors à la fin du mouvement d'arbitrage.
De même si considère qu‟à un moment donné les cours affichent les valeurs suivantes :
Places financières Cross Cours spot

PARIS USD-EUR 0.8650
PARIS CHF-EUR 0.8729
ZURICH USD-CHF 0.9955
Le cours croisé USD/CHF en passant par l‟euro se calcule ainsi :
Sc (USD/CHF) = S (USD/EUR) x S (EUR/CH F) = S (USD/EUR) / S( CHF/EUR)
= 0.865/0.8729 = 0.9909
On constate que le cours croisé (appelé aussi cours implicite ou calculé) du dollar par rapport
au franc suisse est plus faible que le cours direct. Un cambiste pourrait alors ainsi réaliser un
gain de 0.9955- 0.9909 = 0.0046 CHF/USD en achetant le dollar à son cours le plus bas
(cours croisé en passant par l‟euro) en en le vendant à son cours acheteur le plus élevé
(cours direct observé à Londres). Pour ce faire le cambiste procède aux opérations de change
suivantes : CHF → EUR → USD → CHF. (Conversion des francs suisses en euros puis des
euros en dollars américains puis de ces dollars en francs suisses)
Il s‟ensuit une hausse de la demande USD contre EUR, de l‟offre CHF contre EUR à Paris
et de l‟offre USD contre CHF à Zurich. Ces mouvements finissent par égaliser le cours
direct et cours croisé ce qui met fin aux opérations d‟arbitrage
 La couverture des risques de changes ( Hedging) :
Il s‟agit de protéger des créances ou dettes commerciales et financières contre d es
risques de variations défavorables des cours des devises dans lesquelles elles sont
libellées en achetant ou en vendant à terme ces devises à un cours fixé à l‟avance.
En effet, le détenteur d‟une créance en devise peut se protéger contre le risque d‟u ne
dépréciation de la devise qui réduit la contrevaleur en monnaie locale du montant à
encaisser en vendant le montant de sa créance à cours à terme fixé à l‟avance, alors le
détenteur d‟une dette en devise peut se protéger contre le risque d‟une appréciation de
la devise qui augmente le montant à décaisser en monnaie locale en achetant le
montant à régler de sa dette à un cours à terme fixé à l‟avance .
2-Les régimes de change :
2.1 La notion de régime de change :
Le régime de change d‟un pays (ou d‟un ensemble de pays faisant partie d‟une union
monétaire) est l‟ensemble des règles par lesquels il détermine les taux de change de sa
monnaie nationale et ses échanges contre les monnaies étrangères.
2.2 Les différents types de régimes de changes :
On distingue plusieurs types de régimes de changes correspondant plus ou moins à deux
catégories de régimes: les régimes de change flexible (ou flottant) où le cours de la monnaie
nationale fluctue et les régimes de change fixe caractérisés par la fixité du cours de cette
monnaie. Dans le premier cas le taux se détermine librement sur le marché des changes par
les mécanismes de l‟offre et la demande de devise contre la monnaie locale. L‟offre de devise

provient de diverses opérations économiques : exportations de biens et services, transferts
reçus de l‟extérieur, entrées de capitaux (investissements directs étrangers, investissements de
portefeuille, dons reçus, emprunt en devises, remboursement de prêts en devises,
rapatriement de capitaux investis à l‟étranger et de leur revenus …) spéculateurs qui misent
sur l‟appréciation de la devise étrangère (synonyme d‟une dépréciation de la monnaie
locale…), opérations d‟arbitrage…
Quant à la demande de devises, elle provient d‟autres opération économiques : importations
de biens et services, transferts versés à l‟extérieur, sorties de capitaux (investissements
directes à l‟étranger, investissements de portefeuille des résidents dans des entreprises
étrangères, prêts en devises, remboursements d‟emprunts extérieures, dons accordés à des
non-résidents, rapatriement de capitaux investis sur le territoire nationale par des non-
résidents et de leurs revenus…), spéculateurs qui misent sur la dépréciation de la devise
étrangère (synonyme d‟une appréciation de la monnaie locale…), opérations d‟arbitrage.
Le taux de change connait dans ce régime de nombreuses fluctuations, si la banque centrale
n‟intervient sur le marché des changes on parle d‟un flottement pur de la monnaie sur le
marché, si par contre la banque centrale intervient souvent pour limiter les fluctuations ou
pour satisfaire certains objectifs économiques tels que l‟amélioration de la compétitivité des
produits locaux ou la réduction de l‟inflation importée,..), elle crée un flottement impur de la
monnaie.
À l'opposé, en régime de change fixe, le taux de change est maintenu constant (sur une
fourchette étroite de plus ou moins 1%), selon une parité de référence entre la monnaie du
pays et un actif de référence qui peut être une devise ou un panier de devises ou l‟or. Pour
maintenir la parité du change retenu la Banque centrale utilise ses réserves de change. En ce
sens, si le cours du marché de la devise de référence dépasse la parité retenue, la banque
centrale est amenée à offrir cette devise contre la monnaie nationale pour ramener le cours à
sa valeur convenue, et si le cours de la devise de référence est inférieur à la parité retenue , la
banque centrale demande cette devise contre la monnaie nationale pour élever le cours du
marché.
Exemples: Le riyal saoudien (noté SAR) est rattaché au dollar américain, le franc CFA
(Franc de la Communauté Financière d‟Afrique qui regroupe huit pays de l‟Afrique de
l‟ouest) est rattaché à l‟euro.
Tous les régimes de change fixes ne comportent pas le même degré de rigidité, ces régimes
peuvent prendre des formes particulières telles que :
- Le régime à bandes horizontales : C‟est un régime de change fixe dans lequel la banque
centrale autorise des fluctuations supérieures à 1 % (jusqu‟à 2.5 %) par rapport à la parité
déclarés et intervient pour corriger le cours au-delà de la marge de fluctuations tolérée.
- Le système de la parité glissante (Crawling Peg en anglais) est un régime de change fixe
où le cours de référence est ajusté graduellement en fonction de l‟évolution de certains
indicateurs économiques prédéterminés tels que l‟écart d‟inflation par rapport au pays de la
devise de référence, le solde extérieurs. L‟ajustement peut se faire à travers une formule
prédéterminée ou peut être implicite. Il se traduit par une dévaluation (baisse du cours de la
monnaie nationale) ou une réévaluation (hausse du cours de la monnaie nationale).

Exemple : Dans les années 1990, le Mexique qui avait un taux de change fixe par rapport au
dollar US, à cause d'une inflation nettement supérieure au Mexique, une forte dévaluation
graduelle a été mise en place.
- Le système de caisse d’émission (Currency Board en anglais) (cas de peso argentin de
1991 à 2001) où l‟émission de la monnaie nationale dépend strictement des quantités de
monnaie de référence mises en réserve par la banque centrale du pays concerné. En cas
d‟excédent extérieurs l‟afflux des devises étrangères augmente les réserves de changes
détenus par la banque centrale et la masse monétaire en circulation, alors qu‟un déficit
extérieur diminue les réserves de changes et la masse monétaire en circulation. Parfois les
deux monnaies, locale et de référence, circulent librement à l‟intérieur du pays.
Les régimes de changes fixes permettent d‟éliminer les risques de changes et de fixer le taux
de change à des niveaux permettant de satisfaire certains objectifs économiques tels que
l‟équilibre extérieur, la stabilité des prix et la croissance économique, toutefois l‟adoption de
ces régimes nécessite l‟accumulation d‟important réserves de changes pour réguler le taux de
change et entraine souvent une surévaluation de la monnaie nationale ce qui donne lieu à un
marché de change parallèle avec un cours différent de la parité déclarée.
Il convient de noter que certains pays ne dispose pas de monnaie nationale et utilise une
monnaie étrangère (généralement le dollar ou l‟euro) même pour leurs règlements intérieurs,
on parle dans ce cas de « Dollarisation » ou d‟ « Eurosisation ».
Exemples : le Panama, l‟Equateur, la Bosnie…
2.3 Les notions de contrôle des changes et de convertibilité :
Une monnaie est dite convertible lorsque ses détenteurs peuvent l‟échanger sans aucune
restriction contre toute autre devise. On distingue généralement trois niveaux de
convertibilité :
- La convertibilité limitée aux transactions courantes des non-résidents :
Selon l‟article 8 du statut de FMI, cette convertibilité implique que les autorités monétaires
étrangères et les non-résidents détenteurs de soldes officiels dans une monnaie puissent
demander la conversion de ces avoirs dans leur propre monnaie ou en or à leur choix ou en
toute monnaie convertible pourvue qu‟ils fassent valoir que ces soldes ont été acquis
récemment suite à des opérations courantes et que leur conversion est nécessaire pour
effectuer des opérations courantes.
- La convertibilité externe pour les non-résidents : C‟est le régime précédent étendu aux
opérations en capital. Ce régime est synonyme d‟un contrôle des changes sur les résidents.
- La convertibilité interne ou intégrale : Ce régime implique que tout détenteur (résident ou
non-résident) d‟une monnaie a le droit de la vendre contre une devise étrangère sans
limitation. Il synonyme d‟une absence complète de contrôle des changes.
Exemples : l‟euro, du dollar américain et du franc suisse, le yen japonais…
Par opposition à la convertibilité on parle donc d‟un contrôle des changes qui consiste à
imposer divers mesures aux agents économiques pour acheter ou vendre la monnaie nationale
contre des monnaies étrangères telles que l‟interdiction de détenir et d‟utiliser des devises, la
limitations des achats de devises aux opérations autorisés, la limitation du montant de devises
qu‟on peut importer ou exporter, l‟obligation pour les exportateurs les créanciers et les
bénéficiaires de fonds en devises de les rapatrier, la limitation des opérations de change aux
seuls intermédiaires agrées par la banque centrale….

Il n‟existe pas un régime de contrôle des changes type. Chaque pays définit en fonction de la
structure de ces échanges extérieurs les restrictions de changes à imposer.
2.4 Le régime des changes en Tunisie :
Le régime actuel des changes en Tunisie est un régime de flottement impur qui se caractérise
par les spécificités suivantes :
- Il existe depuis 1992 un marché spot interbancaire sur lequel se négocient les cours des
devises des principaux partenaires commerciaux de la Tunisie. Les cours sur ce marché sont
déterminés en fonction de l‟offre et de la demande, toutefois la banque centrale intervient
souvent sur le marché en tant qu‟offreuse ou demandeuse des devises dont les cours dépassent
les limites tolérées. Les échanges interbancaires réalisés sur ce marché sont communiqués à
la banque centrale.
- Suite à la libéralisation des importations et des exportations introduites dans le cadre du PAS
(plan d‟ajustement structurel), et suite à la libéralisation de certains transferts extérieurs
(bénéfices des investissements directes étrangers, revenus de liquidation…) les pouvoirs
publics ont annoncé la convertibilité courante du dinar en 1993 (loi 93-48). Cette
convertibilité a été approuvée par le FMI et elle est limitée aux non-résidents et aux
opérations courantes des résidents.
-Les entreprises tunisiennes exportatrices et étrangères résidentes sont autorisées à ouvrir des
comptes professionnels en devises (la devise doit être cotée sur le marché des changes
tunisien) ou en dinars convertibles auprès de leurs banques (circulaire 93-14 de la BCT). Ces
comptes sont crédités par les recettes des exportations, les emprunts en devises, les intérêts
produits par les sommes logées dans ces comptes et les virements des autres comptes
professionnels du même titulaire. Les avoirs en devises de ces comptes peuvent être cédés à la
banque centrale ou placés et rémunérés dès lors que leur solde dépasse 10000 TND, ou
peuvent être retirés pour régler des importations ou autres opérations courantes en devises
liés à l‟activité des titulaires des comptes.
- Les banques sont autorisées à conclure des contrats de change à terme, des Swaps de
change et à vendre des options de change aux entreprises résidentes pour couvrir leurs risques
de change liés à leur encaissements ou décaissements à terme dans toutes les devises cotées
sur le marché de change tunisien. Les échéances des contrats à terme et des options doivent
coïncider avec les dates de règlement prévues dans les contrats commerciaux d‟importation
ou d‟exportation ou les contrats de prêts ou d‟emprunt en devise et ne peuvent pas dépasser
12 mois pour les opérations de rapatriement ou de transfert ou de revenus ou de capital au
titre d‟un investissement à l‟étranger de résidents.

EXERCICES D’APPLICATION
Exercice 1
Répondez par vrai ou faux en justifiant votre réponse
a) La majorité des échanges de devises sur le FOREX se font sur des marchés organisés
ou sont centralisés les ordres d‟achats et de ventes.
b) La plus grande part des échanges sur le FOREX proviennent des opérations
commerciales et financières internationales.
c) Dans une cotation au certain si la monnaie locale s‟apprécie, le taux de change
augmente.
d) Les transferts reçus et les entrées de capitaux entrainent une demande des devises
étrangères contre la monnaie locale.
e) Dans un régime de flottement impur la banque centrale n‟intervient pas sur le marché
des changes.
f) La convertibilité interne d‟une monnaie implique l‟absence de tout contrôle des
changes.
g) Le régime des changes actuel en Tunisie est un régime de flottement impur.
h) L‟arbitrage bilatéral ou géographique consiste à profiter de la différence entre le cours
direct et le cours croisé d‟une devise.
i) La plus grande part des transactions sur le FOREX porte des échanges de monnaies
fiduciaires.
j) Toutes les monnaies convertibles sont flottantes.
Exercice 2
Au milieu de la journée, on observe sur le marché des changes au comptant les cours
suivants :
A Zurich : USD/CHF = 1.3
A New York : CHF/USD = 0.8
Le marché est-il en équilibre ou existe-t-il une opportunité d‟arbitrage ? Si oui, expliquez son
mécanisme et calculez le profit d‟arbitrage pour 1 000 000 CHF investis dans l‟opération.
Exercice3
Déterminer une opération d‟arbitrage qui permette de tirer profit de la situation suivante:
USD/EUR = 1.17, GBP/USD= 0.69 et GBP/EUR= 0.7
Exercice4
Si la couronne suédoise (notée SEK) est coté 0.12 dollar et l‟euro 1.25 dollar à New York :
1) Quel devrait être le cours du SEK à Paris?
2) Si le cours du SEK est égal à 0.09 euro en France, que se passe-t-il?

Exercice 5
A un moment donné de la journée on dispose des cours acheteurs et vendeurs du marché
interbancaire danois suivants:
1 USD = 5.6335-75 ; 1CHF=6.1825-900 ; 1EUR=7.4640-700.
1) Quel est le système de cotation appliqué
2) Calculer en valeurs absolues et en pourcentages les Spreads.
3) En supposant des marchés de changes parfaits calculer les cours acheteurs et vendeurs
de la couronne danoise (DKK) sur les marchés interbancaires américains et suisses.
4) Calculer les cours croisés acheteurs et vendeurs USD/EUR, USD/CHF et EUR/CHF.
Exercice 6
Sur le marché des changes spot, on observe à un moment donné les cours suivants:
EUR/USD = 1.2150-60
CAD/USD = 0.8200-50 (CAD : Dollar Canadien)
Un client veut acheter 5 millions de dollars canadiens contre des euros.
Quel cours la banque doit-elle appliquer, si elle veut réaliser sur cette opération, un gain de :
a- 1000 EUR.
b-10 000 CAD.
Exercice 7
Sur le marché de changes spot, on observe à un moment donné les cours suivants :
EUR / CHF : 1.0850 – 960
AUD / CHF : 0.6875 – 0.6950 (AUD : Dollar Australien)
1) Un client veut acheter 2 millions de dollars australiens contre des euros.
Calculer le cours appliqué à ce client et qui permet à la banque de dégager un gain de 3000
EUR de cette opération de change.
2) Un client veut vendre 1 million de dollars australiens contre des euros.
Calculer le cours appliqué à ce client et qui permet à la banque de dégager un gain de 20
points sur cette opération de change.
Exercice 8
Le 16/11/N, on observe sur les marchés des changes spot les cours suivants :
A Bombay (place financière indienne) :
1 GBP = 98.3500-80 INR. (Roupie indien)
1 USD = 74.5425-75 INR.
A Londres : 1 USD = 0.7620-85 GBP.
Une entreprise indienne demande à sa banque d‟acheter 100 000 GBP pour régler des achats
en provenance d‟Angleterre. . Calculer le cours à appliquer à cette entreprise dans chacun des
cas suivants :
a) Aucun gain n‟est réalisé par la banque.
b) La banque réalise un gain de 2 000 GBP.
c) La banque réalise un gain de 20 000 INR.
d) La banque réalise un gain de 120 points.

Chapitre 2 :
Les déterminants et la prévision du taux de change
Le système monétaire international actuel repose essentiellement sur des régimes de change
flottant ou le taux de change entre deux monnaies résulte de la confrontation de l‟offre et de la
demande de ces monnaies. Si l‟offre d‟une devise augment par rapport à sa demande, elle
s‟apprécie par rapport aux autres monnaies et inversement si sa demande augmente par
rapport à son offre, elle se déprécie. L‟observation empirique du taux de change montre que
c‟est une variable très volatile à cause de la diversité des facteurs qui affectent l‟offre et la
demande de chaque devise.
L‟offre de devises contre monnaie locale émane entre autres de l'ensemble des
opérations courantes et en capital qui rapportent des devises, alors que la demande des
devises provient de celles qui entraînent des sorties de devises. L'offre de devises est
donc liée au volume des opérations qui figurent au crédit da la balance des paiements, alors
que la demande des devises est issue des opérations qui s'enregistrent au débit de cette
balance. Pour expliquer la valeur du taux de change, il convient de comparer l'offre à
la demande et de tenir compte des soldes de la balance des paiements. Étant donné que les
exportations et les importations des biens et services dépendent de la compétitivité des
produits locaux par rapport aux produits étrangers les écarts de prix et d'inflation entre
un pays et ses partenaires commerciaux ont un impact majeur sur les échanges de
devises et partant sur le taux de change. Cet impact dans le cadre de la théorie de la parité
des pouvoirs d'achat. Par ailleurs, au niveau des mouvements internationaux des
capitaux, on constate généralement que les capitaux se déplacent des pays où leur
rendement est faible vers les pays ou leur rendement est élevé. Par conséquent le
différentiel des taux d'intérêt constitue donc un facteur explicatif des entrées et des
sorties de capitaux et donc du taux de change. L‟incidence de ce différentiel est mise en
évidence à travers la théorie de la parité des taux d‟intérêts.
Outre les transactions internationales, une partie de l‟offre et de la demande des devises
provient des positions prises par les traders qui décident en fonction de leur anticipation de
l‟évolution future du taux de change d‟acheter ou de vendre les devises contre la monnaie
locale. Ces anticipations sont fondées sur les informations économiques ou politiques dont
ils disposent. Ces informations sont souvent utilisées pour expliquer certaines variations des
cours des devises.

1- Les soldes de la balance des paiements :
1.1 La structure de la balance des paiements :
L‟offre des devises émane de l‟ensemble des opérations extérieures qui s‟enregistrent au
niveau des ressources (ou crédit) de la balance des paiements et qui regroupent les
exportations de biens et services, les transferts reçus et les entrées de capitaux alors que la
demande de devises provient des opérations qui s‟enregistrent au niveau des emplois
(ou débit) de la balance des paiement et qui regroupent les importations des biens et services,
les transferts versés et les sorties de capitaux.
Les soldes de la balance des paiements expriment des écarts entre l‟offre et la demande de
devise et impacte de ce fait le taux de change.
La balance des paiements se décompose en plusieurs sous-balances recensant chacune un
type particulier d‟opérations internationale. Les erreurs et les oublis d‟enregistrement des
opérations extérieures sont corrigés au niveau du poste opérations d‟ajustements.
La structure de cette balance peut être illustrée comme suit :
Emplois (demande de devises) Balance des paiements Ressources (offre de devises)

1 balance courante
1.1 balances commerciale
1.1.1 balance des biens
MBiens : Importations des biens XBiens : Exportations des biens
Solde de la balance des biens SBB= X Biens - MBiens

1.1.2 balance des services
MServicess : Importations des services XServicess : Exportations des services
Solde de la balance des services SBS= XServices – MServices
Solde de la balance commerciale SBC = XBiens + XService - MBiens – MServices = SBB + SBS
1.2 Balance des transferts

Transferts unilatéraux versés vers Transferts unilatéraux reçus de
l’extérieur: l’extérieur:
 Revenus de travail versés  Revenus de travail reçus (économies
(économies sur salaires des sur salaires des travailleurs nationaux
travailleurs étrangers résidents) non-résidents)
 Revenus de capital versés (bénéfices,  Transferts de revenus de capital reçus
dividendes sur investissements des (bénéfices, dividendes sur
étrangers dans le pays et intérêts sur investissements des résidents à
dettes extérieures, loyers versés …) l‟étranger et intérêts sur créances sur
 Autres transferts versés (bourses l‟étranger, loyers reçus…)
d‟études, frais de représentations  Autres transferts reçus (bourses
diplomatiques, aides internationales d‟études, frais de représentations
attribuées…) diplomatiques, aides internationales
reçus …)
Solde de la balance des transferts SBT= transferts reçus – transferts versés
Solde de la balance courante= SBC + SBT
2 Balance des capitaux
Sorties de capitaux : Entées de capitaux :
 Dons publics versés  Dons publics reçus
 Investissements directs versés  Investissements directs reçus
 Investissements de portefeuille versés  Investissements de portefeuille reçus
 Créances sur l‟extérieur de court, moyen et  Dette vis-à-vis de l‟extérieur de court, moyen
long terme et long terme
 Remboursements de dettes  Remboursements de créances sur
l‟extérieures
extérieures
Solde de la balance des capitaux SBK= entrées de capitaux – sorties de capitaux
Opérations d’ajustements emplois Opérations d’ajustements ressources
Soldes des opérations d’ajustement = Opération d’ajustements emplois - Opérations
d’ajustements ressources
Solde de la balance globale :
SBG = SBOC + SBK + Soldes des opérations d’ajustement
Accroissement des réserves de change Diminution de réserves de changes
si SBG >0 si SBG<0
Les monnaies des pays dont la balance est déficitaire à tendance à se déprécier par rapport
aux monnaies de leurs partenaires commerciaux alors que les monnaies des pays dont la
balance est excédentaire à tendance à s‟apprécier.
Toutefois, un déficit avec un pays ne modifie pas forcément le taux de change de la
monnaie locale avec la monnaie de ce pays car la valeur de la monnaie locale dépend des
soldes de la balance des paiements par rapport à l'ensemble du reste de monde et non pas
par rapport à un seul pays. L‟évolution de la valeur globale d‟une monnaie peut être mesurée
à travers un taux change effectif nominale noté TCEN et calculé à travers une moyenne
pondéré des taux de change par aux monnaies des principaux partenaires commerciaux.
Dans une cotation à l‟incertain, ce taux pour un pays j se calcule comme suit ;
TCENj= ∑ i = 1 n α i S (Mii / Mj) avec n le nombre de partenaires commerciaux de pays j,
S (M i / M j) est le taux de change de la monnaie du pays i par rapport à celle de pays j,
α i la part des échanges extérieurs ( la somme des exportations et importations) réglés à l'aide
de la monnaie du pays i dans le total des échanges extérieurs du pays j. α i pourrait désigner
aussi la part des échanges avec le pays i dans le total des échanges du pays j. ∑ α i = 1.
Si ce taux augmente entre deux périodes on déduit que la monnaie locale s‟est appréciée et
inversement s‟il baisse on déduit que la monnaie locale s‟est dépréciée.
Exemple : Supposons que les échanges extérieurs de la Tunisie se font en USD, EUR et JPY
selon les pondérations suivantes :
α USA = 0.45, α EURO= 0.4, αjp=0.15.
Le TCEN de la Tunisie se calcule dans ce cas comme suit :
TCENTUN = 0.45 S ( USD / TND) + 0.4 S ( EUR/ TND ) + 0.15 5 (JPY/TND).
1.2 Les ratios des échanges extérieurs :
La situation des paiements extérieurs d‟un pays peut être appréciée également à travers
certains ratios rapportant des soldes de la balance des paiements et des agrégats macro-
économique.

Les principaux ratios sont :
R1 : Le taux de couverture = (Exportations / Importations) x 100
Ce taux peut être calculé pour les biens, ou pour les services ou pour l‟ensemble des biens et
services
R2 : Les termes de l’échange = (Indice des prix à l’exportation / Indice des prix à
l’importation) x 100
R3 : La capacité à payer les importations= [réserves de changes / (importations /360)]
Une valeur de ce ratio inférieur à 120 jours témoigne d‟une mauvaise situation des paiements
extérieurs.
R4 : Le taux de pénétration = importations / demande intérieure
= importations / (PIB + importations – exportations)
• Les ratios d’endettement extérieur:
R5 = (encours de la dette / PNB) x100
R6= (encours de la dette / réserves de change) x100
• Les ratios de service de la dette :
R7= (services de la dette / PNB) x100
R8= (services de la dette / exportations) x100
R9= [services de la dette / (exportations + transferts reçus)] x100
R10= (services de la dette / réserves de change) x100
Une baisse des trois premiers ratios et une hausse des autres ratios entre deux périodes
témoigne d‟une dégradation des échanges extérieurs qui conduit à une dépréciation de la
monnaie locale, par contre une hausse des trois premiers ratios et une baisse des autres ratios
atteste d‟une amélioration de la situation de paiements extérieurs qui se traduit par une
appréciation de la monnaie locale.
2- La théorie de la parité des pouvoirs d’achats :
La théorie de la parité des pouvoirs d‟achat proposé par l‟économiste suédois Karl Gustav
Cassel en 1916 suppose que le taux de change d‟équilibre entre deux monnaies égalise leur
pouvoir d‟achat. Cette théorie est présentée en deux versions une version absolue et une
version relative
2.1 La version absolue de la parité des pouvoirs d’achat :
Cette version de la parité des pouvoirs d‟achat stipule qu‟une somme donnée de monnaie
nationale doit permettre d‟acquérir le même panier de biens et services sur le marché local
ou sur un marché étranger. Cette théorie repose sur la loi de prix unique selon laquelle le
prix d‟un bien échangeable doit être le même partout une fois converti dans une même
monnaie.
Si on considère par exemple deux pays la Tunisie et le Maroc et un bien échangeable i dont
le prix en Tunisie en dinar est et le prix au Maroc en Dirham est et si on désigne
par S(MAD/TND) le taux de change spot du dirham marocain par rapport au dinar tunisien,
selon la parité des pouvoirs d'achat la valeur d'équilibre de ce taux S*(MAD/TND) est tel
que : = S*(MAD/TND) d‟où S*(MAD/ TND) =
D'une manière générale si on considère n biens dont les quantités consommées sont ,

i = 1,2,. ...n. Si la valeur de ce panier de bien en Tunisie en dinars est =∑ et au
Maroc en dirhams est =∑ , la parité des pouvoirs d'achat exige qu'une unité
monétaire permet d'acheter le même panier de biens et services en Tunisie qu'au Maroc,
ce qui implique que = S*(MAD/TND).
La valeur d'équilibre du taux de change est donc S* (MAD/ TND) =
Pour justifier cette égalité, on se réfère à la loi de prix unique. En effet, si le dinar tunisien
est surévalué, et les prix tunisiens seront supérieurs à ceux de Maroc, on aura :
S(MAD/TND) < S* => > S (MAD/TND)
=> Les importations tunisiennes du Maroc augmentent, ce qui élève la demande du dirham
contre le dinar alors que les exportations de biens tunisiens vers le Maroc baissent ce
qui réduit l'offre du dirham contre le dinar. Il s'ensuit une appréciation du Dirham et une
hausse du taux S (MAD/TND) qui retrouve sa valeur d'équilibre.
Si par contre le dinar est sous-évalué et les prix marocains sont supérieurs à ceux de la
Tunisie on aura: S (MAD/TND) > S* => < S (MAD/TND)
=> Les importations tunisiennes du Maroc baissent ce qui réduit la demande du dirham
contre le dinar alors que les exportations tunisiennes vers le Maroc augmentent ce qui
élève l'offre du dirham contre le dinar. Il en résulte une dépréciation du Dirham et une
hausse du taux S (MAD/TND) qui retrouve sa valeur d'équilibre.
D'une manière générale, si on considère deux pays 1 et 2 dont les monnaies sont
M 1 et M 2 et un panier de biens dont la valeur dans ces deux pays sont P 1 et P 2 , la
1 parité des pouvoirs d'achat stipule dans sa version absolue que le taux de change
d'équilibre de M1 par rapport à M 2 est celui qui égalise leur pouvoir d'achat et vérifie la
relation : S*(M1 / M2) = (1)
Cette théorie peut être exprimée également en fonction de taux de change réel qui se calcule à la
fois à partir du taux de change nominal de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie locale
et de la valeur d‟un même panier de biens en monnaie locale (PL) et en monnaie
étrangère (PE) : R (ME / ML ) = S (ME / ML) x (2)
La variation du taux de change réel mesure l‟évolution de la compétitivité des produits
locaux par rapport aux produits étrangers. Si ce taux augmente on déduit que cette
compétitivité s‟est améliorée et si ce taux baisse on déduit que cette compétitivité s‟est
détériorée.
A partie des équations (1) et (2) on peut déduire que la valeur d‟équilibre de taux de change
réel doit être égal à l‟unité :
R*(ME / ML ) = S* (ME / ML) x = x =1 (3)
Une valeur de taux change réel R (ME / ML) supérieur à l‟unité, indique une surévaluation de la
monnaie étrangère (synonyme d‟une sous-évaluation de la monnaie locale) et une forte
compétitivité des produits locaux et inversement une valeur de R (ME / ML) inférieure à l‟unité
indique une sous-évaluation de la monnaie étrangère (synonyme d‟une surévaluation de la
monnaie locale) et une faible compétitivité des produits locaux par rapport aux produits
étrangers.

2.2 La version relative de la parité des pouvoirs d’achat :
Dans sa version relative la parité des pouvoirs d‟achat stipule que le taux de change entre
deux devises évolue pour compenser le différentiel d‟inflation. Cette version est souvent
utilisée pour explique ou pour prévoir les variations du taux de change. En effet en revenant
à l‟exemple des échanges entre la Tunisie et le Maroc, et en considérant deux périodes 0 et t,
le taux d‟inflation dans chaque pays entre ces deux périodes est égal à :
̂ = et ̂ = d‟où : = (1+ ̂ et = (1+ ̂
Puisque la version absolue de la parité des pouvoirs d‟achat implique à la période o
S*0 (MAD/ TND) = et à la période t :
̂
S*t (MAD/ TND) = = ⁄ ̂
̂
= S*0 (MAD/ TND) ̂
d‟où
̂
S*t (MAD/ TND) / S*0 (MAD/ TND) = ̂
En ajoutant – 1 aux deux membres de cette équation on obtient :
̂
[S*t (MAD/ TND) / S*0 (MAD/ TND)] - 1 = ̂
-1
=> [St(MAD/TND)-S0 (MAD/TND)] /S0(MAD/TND) = [ ̂ - ̂ ]/ ̂
≈ (̂ - ̂ )
A partir de cette relation il apparaît que le taux de change spot évolue de manière à
compenser le différentiel d'inflation. Ainsi si les prix augmentent plus rapidement en
Tunisie, il y aura une dépréciation du dinar et si la hausse des prix est plus rapide au
Maroc, il y aura une appréciation du dinar.
D'une manière générale, pour deux pays 1 et 2 on peut exprimer la parité des pouvoirs d'achat
dans sa version relative comme suit:
[St(M2/M1) - S0 (M2/M1)] S0(M2/M1) = [ ̂ - ̂ ] / ̂ ≈ ( ̂ - ̂ ) (1)
a ve c : ̂ : le taux d'inflation dans le pays 1 et ̂ : le taux d'inflation dans le pays 2.
Si on considère l‟évolution du taux de change entre une monnaie étrangère et la monnaie
locale la parité des pouvoirs d‟achat s‟exprime ainsi :
[St (ME/ML) - S0 (ME/ML)] S0(ME/ML) = [ ̂ - ̂ ] / ̂ ≈ ( ̂ - ̂ ) (2)
a ve c ̂ : le taux d'inflation local et ̂ : le taux d'inflation étranger.
Ainsi lorsque les prix internes d'un pays croissent plus rapidement que ceux de ses partenaires
commerciaux, sa monnaie locale se déprécie et inversement.
La théorie de la parité des pouvoirs d'achat repose les hypothèses de libre échange, de
marché parfait et d'absence de frais de transport. Les structures de consommation sont
supposées en outre identiques dans tous les pays et les opérations en capitaux sont
négligées. La monnaie est considérée uniquement comme un moyen de paiement. Ces
hypothèses simplistes limitent amplement la portée de la théorie des pouvoirs d'achats.
Par ailleurs les vérifications empiriques de cette théorie n'ont pas toujours validé ses
conclusions.

3-La théorie de la parité des taux d’intérêts :
3.1 La parité couverte des taux d’intérêts :
La relation entre le taux de change et le taux d'intérêt apparaît à travers les mouvements
internationaux des capitaux. Pour analyser cette relation, il convient de distinguer le court
terme du long terme.
En effet à court terme, la hausse des taux d'intérêt dans un pays attire les capitaux
étrangers et engendre une offre des devises étrangères contre la monnaie locale, ce qui
provoque une appréciation de cette la monnaie, et inversement une baisse des taux
d'intérêt locaux entraîne une fuite des capitaux du pays vers le reste du monde, ce qui
génère une demande des devises contre la monnaie nationale et entraine une
dépréciation de cette monnaie.
Par contre à long terme, on constate empiriquement une relation inverse entre les taux
d'intérêt de long terme sur la monnaie locale et taux de change à terme : quand on a une
monnaie forte c'est-à-dire un taux de change à terme faible des monnaie étrangère
[ F( ME/ML) est faible], ça lui correspond un taux d'intérêt bas dans le long terme sur la
monnaie locale, et inversement une monnaie locale faible avec un taux de change à terme
élevé des monnaies étrangère [ F( ME/ML) élevé], est associée à des taux d‟intérêts de
long terme élevés sur cette monnaie locale. Cette relation entre le taux de change à terme
et les d‟intérêts est justifié par la théorie de la parité des taux d‟intérêts développé par John
M Keynes qui postule que les taux de change tendent à s‟ajuster sur le long terme pour
assurer un rendement identique aux capitaux investis dans des actifs financiers comparables
nationaux et étrangers mêmes si les taux d‟intérêts de long terme de ces actifs sont
différents. Cette parité se manifeste à travers les opérations d'arbitrages auxquelles
procèdent les investisseurs qui comparent les revenus des placements dans divers actifs
financières majorées de leur coût de couverture et retiennent le placement qui
présente le meilleur rendement.
Si on considère par exemple un investisseur américain qui dispose d'une somme X en
dollars qu'il cherche à placer durant une année. Supposons qu'il peut investir son
capital localement en achetant des bons de trésors américain r émunéré à un taux
sans risque i USD ou acheter des bons de trésors suisse rémunérés à un taux sans
risque i CHF. La première alternative lui rapporte au bout d‟une année une somme en
dollars : =
Pour réaliser le placement dans les bons de trésors suisse, l'investisseur doit d'abord
convertir la somme X de dollars en francs suisses moyennant le taux de change spot
S . Il obtient une somme en CHF égale à X / S . Cette somme est
par la suite placée au taux iCHF ce qui rapporte au bout d‟une année une somme en francs
suisses de : .
L'investisseur cherche toutefois à maximiser ses avoirs en dollar. Il est tenu donc de
convertir les sommes reçues de francs suisses en dollars. Pour éviter qu'une dépréciation du
franc suisse par rapport au dollar diminue ses avoirs, il se couvre en vendant à terme la
somme : moyennant le taux de change à terme d‟un an de
francs suisse par rapport au dollar :
Dans ce cas, les avoirs en dollars issus du placement en bon de trésors suisses seront :

XCHF =
=
Pour décider de placement à retenir l'investisseur doit comparer les sommes XUSD, et XCHF et
retenir celle la plus élevée. Si par exemple les taux d'intérêt et les taux de change présentent
les valeurs suivantes : iUSD= 4% ; iCHF= 6%
S(CHF/USD) = 0.95 ; 0.94
= = =
=
=
=> L'investisseur a intérêt à placer ses capitaux dans les bons de trésors suisses.
La présence de cet écart entre le rendement des bons de trésors suisses et les bon de trésors
américains incitent tous les investisseurs à placer leur capitaux dans les bons suisses ce qui
entraine une offre de conversion à terme des francs suisses en dollars. Il s‟ensuit une baisse
du cours qui réduit le rendement des placements dans les bons de trésor
suisses. La hausse du cours se poursuit jusqu‟à ce que l‟égalité entre le
rendement de placement dans les bons suisses et les bons américain soit établie, ce qui met fin
aux opérations d‟arbitrage.
Ces opérations aboutissent à une parité des rendements qui s‟exprime comme suit :
XUSD = XCHF => =
=> =
=>
D'une manière générale si on considère deux pays 1et 2 dont les monnaies et les taux d‟intérêts
annuels sont respectivement M1, M2, i1 et i2 , la parité couverte des taux d‟intérêts s‟exprime
comme suit :
=S ] (1)
Pour un taux de change à terme d‟une échéance de n jours on a les relations suivantes :
= (2)
= + (3)
=> = (4)
Cette relation implique que le taux de change à terme évolue par rapport au cours spot de
manière à compenser le différentiel des taux d‟intérêts.
Si on considère le taux de change à terme d‟un an entre une monnaie étrangère ME et une
monnaie locale ML la parité couverte des taux d‟intérêts s‟exprime comme suit :
=S (5)
avec : : Le taux d'intérêt sur le marché financier local.
iE: Le taux d'intérêt sur le marché financier étranger.
L‟équation (5) implique :

= (6)
En retranchant 1 des deux membres de cette équations on obtient :
= -1 (7)
=> = (8)
En supposant que i E est négligeable, la valeur 1+ i E avoisine 1 (iE ≈ 0 => 1+ iE ≈ 1 )
=> = (9)
Étant la variation relative du taux de change à terme par rapport au

taux au comptant qui correspondant au report ou au déport de la monnaie étrangère, alors
que représente le différentiel des taux d'intérêt.
L‟équation (9) exprime la parité couverte des taux d’intérêt et implique que le taux de
change à terme évolue de manière à compenser le différentiel des taux d'intérêt. Si le taux
d'intérêt de long terme d'un pays augmente par rapport au taux étranger, le cours à terme de
la devise étrangère augmente, et inversement.
3.2 La parité non-couverte des taux d’intérêt :
En supposant qu'un investisseur qui achète un actif étranger ne vend pas à terme les avoirs
en devises qui vont en résulter (le principal et les intérêts du montant consacrés à l‟achat du
titre étranger), car il anticipe que le cours spot future de la devise étrangère va évoluer de
manière à compenser le différentiel du taux d‟intérêt, le taux de change anticipé sur un an
vérifie dans ce cas la relation suivante :
= (1)
En retranchant 1 des deux membres de cette équations on obtient :
= -1 (2)
=> = (3)
En supposant que i E est négligeable, la valeur 1+ i E avoisine 1 (iE ≈ 0 => 1+ iE ≈ 1 )
=> = (4)
Cette relation exprime la parité non couverte des taux d'intérêt.

Sur des prévisions de n jours la parité non-couverte entre deux monnaies M 1 et M2 dont les
taux d‟intérêts annuels sont i1 et i2, s‟exprime ainsi :
= (5)
= + (6)
=> = ≈ (7)

3.3 La relation de Fisher internationale :
En supposant que l‟évolution future de taux de change d‟une monnaie étrangère par rapport
à la monnaie locale vérifie à la fois les parités des pouvoirs d‟achat et des taux d‟intérêts,
on aura les équations suivantes :
= ≈ (1)
= [̂ -̂ ]/ ̂ ≈ ( ̂ - ̂ ) (2)
a ve c : ̂ : le taux d'inflation local, le taux d‟intérêt local
̂ : le taux d'inflation étranger, le taux d‟intérêt étranger
A partir des équations (1) et (2) on déduit : =̂ -̂ (3)
Cette équation est reconnue sous le nom de la relation de Fisher internationale ou IFE
(International FISHER Effect), elle implique qu‟une inflation locale plus élevée que
l‟inflation étrangère (celle des partenaires commerciaux) est compensée par un taux
d‟intérêt nominal domestique plus élevé que le taux d‟intérêt sur les monnaies étrangères.
Cette relation implique également une égalité entre le taux d‟intérêt réel local qu‟on peut
noter rL et le taux d‟intérêt réel étranger qu‟on peut noter rE, puisque :
= ̂ - ̂ => ̂ = ̂ => rL = rE (4)
4- Les informations économiques et l’analyse technique :
4.1 Les informations économiques :
Outre les transactions commerciales et financières internationales, l‟offre et la demande des
devises proviennent des actions des spéculateurs (ou traders) dont les décisions d‟achat ou
de vente d‟une devise reposent sur des indicateurs économiques diffusés régulièrement à
travers le monde par des institutions gouvernementales et non gouvernementales.
On distingue trois types d‟indicateurs ; les indicateurs avancés qui permettent d‟anticiper
l‟évolution de la situation économique dans les périodes avenir et qui sont les plus utilisés par
les traders, les indicateurs coïncidant qui analyse l‟état actuelle de la situation économique et
les indicateurs retardés qui reflètent ce que s‟est déjà passé.
Pour décider d‟acheter ou de vendre une devise, les traders anticipent la valeur des différents
indicateurs susceptible d‟affecter son cours. Lorsque la valeur réelle d‟un indicateur est
diffusée, les traders ajustent leur position d‟achat ou de vente sur la devise en fonction de
l‟écart constaté entre la valeur réelle et la valeur anticipée.
Les principaux indicateurs retenus par les spéculateurs sur le FOREX sont :
- L’indice des prix à la consommation : c‟est un indicateur avancé dont la hausse
amène les spéculateurs à anticiper une détérioration de la compétitivité des produits
locaux et une hausse du déficit extérieur et à vendre la monnaie locale ce qui
engendre une baisse de son prix. Inversement une baisse de cet indicateur entraine une
appréciation de la monnaie locale sur le FOREX.
- Le taux de chômage c‟est un indicateur retardé dont la hausse engendre un effet
baissier sur la devise. Inversement une baisse de cet indicateur entraine une hausse de
la devise.

- Le taux d’intérêt directeur de la banque centrale : une hausse de ce taux attire les
capitaux étrangers et entraine une hausse de la monnaie locale, inversement une baisse
de ce taux entraine une fuite des capitaux et une baisse de la monnaie locale.
- Le PIB : c‟est un indicateur retardé dont la hausse reflète une amélioration de la
situation économique et entraine une hausse de la monnaie. Inversement une baisse de
cet indicateur reflète une dégradation de la situation économique et conduit à une
baisse de la monnaie.
- Les indices de confiance des consommateurs et des investisseurs: ce sont des
indicateurs avancés calculés sur la base d‟enquêtes auprès de groupes de
consommateurs ou d‟investisseurs. Une hausse de ces indices dans un pays amène les
spéculateurs à acheter la monnaie de ce pays et conduit à son appréciation et
inversement une baisse de ces indicateurs amène les spéculateurs à vendre cette
monnaie et entraine sa dépréciation.
4.2 L’analyse technique :
Pour anticiper les cours les traders procèdent également à une analyse technique (dite
aussi analyse chartiste) en étudiant les graphiques du marché à l‟aide de plusieurs outils
tels que :
- Les bougies ou chandeliers japonais : Ce sont des figures qui retracent les cours
d‟ouverture, de clôture, les plus haut et les plus bas au cours d‟un jour de cotation.
L‟allure de courbe de bougies permet de repérer une tendance haussière ou baissière
des cours. On distingue deux types de bougies : les bougies de hausse représenté en
blanc ou en verts et les bougies de baisse représenté en noir ou en rouge.
Bougie de baisse Bougie de hausse
Fig 5 : Les bougies japonaises
Les traits fins au bout des extrémités de chaque bougies appelés ombre (ou mèches) reflètent
les fluctuations extrême par rapport aux cours d‟ouvertures et de clôture représenté par le
rectangle (ou le corps de la bougie).
Les traders prennent une position d‟achat suite à un retournement d‟une tendance baissière

(Une bougie haussière longue après plusieurs bougies de baisse) et une position de vente suite
à un retournement d‟une tendance haussière (Une bougie de baisse longue après plusieurs
bougies de hausse).
Fig 6 : Changement de tendance
- La courbe des moyennes mobiles :

Les moyennes mobiles des cours sont calculées sur les cours historiques de la devise. Les
moyennes mobiles les plus utilisées sont celles calculées sur 20, 50, 120 et 200 jours. (notées
MM20 MM50 MM120 MM200). On distingue les moyennes mobiles simples qui donnent la
même pondération à tous les cours passé et les moyennes exponentielles qui accordent plus
d‟importances aux cours les plus récents. L‟allure de la courbe de la moyenne mobile permet
d‟identifier une tendance haussière ou baissière des cours. Elle donne également un signal
d‟achat (lorsque le cours est au-dessus sa moyenne mobile) ou un signal de vente (lorsque le
cours est au-dessus de sa moyenne mobile).
Les signaux d‟achat ou de vente sont confirmés par le croisement de deux types de moyennes
mobiles (par exemple MM20 et MM200) ou moyennes simples et moyennes exponentielles.
Ce croisement est appelé un « GOLDEN CROSS ».

Exemple :
Fig 7 les signaux de retournement
 La figure épaule-tête- épaule : Elle permet de repérer un retournement baissier de la

tendance après une longue période marqué par une tendance haussière. Elle donne à
l‟investisseur un signal de vente.
Fig 8 « tête et épaules » (head and shoulders)

 Support : un support est un niveau maximum sur lequel butte un cours orienté à la
hausse. Le prix rebondit sur une ligne horizontale avec des fluctuations régulières.
Fig 9 La courbe d’un support
 Résistance : une résistance est un niveau minimum sur lequel bute un cours orienté à
la baisse. Le cours rebondit sue une ligne horizontale avec des fluctuations calées sur
ce seuil.
Fig 10 La courbe d’une résistance
 Le Momentum : C‟est le rapport entre deux prix observés à deux dates décalées
d‟une période n allant de 1 à 10 jours : Mt = ( )
Il peut signaler un retournement de tendance en indiquant un signal d‟achat s‟il est
inférieur à un certain seuil (par exemple s‟il est < 98%) ou en indiquant un signal de
vente s‟il est supérieur à un certain autre seuil (par exemple s‟il est > 103%).
Ces seuils sont déterminés selon ses valeurs historiques habituelles.
 Le RSI ( Relative Strength Index) : Cet indicateur est égal à la somme des écarts
quotidiens de prix positifs divisé par la somme de valeurs absolues des écarts
quotidiens de prix négatifs.
∑
RSI = ∑
Ces écarts sont mesurés sur une période allant de 5 à 14 jours. La valeur de RSI est
comprise entre 0 et 100. Si le RSI est inférieur à 30, il indique que le marché est
survendu et que la probabilité de hausse de cours est forte ce qui donne un signal
d‟achat et si il est supérieur à 70 il indique que le marché est suracheté et que la
probabilité de baisse du cours est forte ce qui donne un signal de vente.

Exercice 1
Compléter et commenter le tableau suivant relatif à l‟économie française :
(Données en millions d‟euros) :
ANNEES 2000 2001
X BIENS 521.9
M BIENS 505.8 498.1
X SERVICES 324.6
M SERVICES 315.6 320.8
Transferts reçus 107.7
Transferts versés 102.4 106
Entrées de capitaux 4130 4117.3
Sorties de capitaux 4144.8
Opération d’ajustement 4.1
ressources
Opérations d’ajustements 0
emploi
SBB 10.5
SBC 17.9
TEN 19.2
SBOC
SBK -88.2
SBG -68.3
Exercice 2
Calculer et comparer les ratios du commerce extérieur de la Tunisie et du Maroc pour l‟année
2010 compte tenu des données suivantes :
(Données en million de dollars) :
Agrégats Tunisie Maroc
Exportations 16240 34544

Importations 21970 45809
PIB 43862 103482
Réserves de change 8978 26720
Encours de la dette 15085 63120
Services de la dette 576 2682
Transferts reçus 2039 8609
PNB 44106 110107

Exercice 3
Soit deux paniers de biens identiques valant en Juin N, 800 TND en Tunisie et 260 EUR en
France. Le cours spot de l‟euro à cette date est de 1EUR = 3.2 TND.
1- Calculer le cout du panier en France et en TND, pour un tunisien, et en Tunisie et en
EUR pour un français.
2- Qui est avantagé par la situation ? (Le consommateur tunisien ou le consommateur
français)
3- Préciser les conséquences de cette situation sur les échanges commerciaux entre la
Tunisie et la France
4- Calculer et interpréter le taux de change réel.
5- Déterminer le taux de change qui vérifie la parité des pouvoirs d‟achat
6- Entre Juin N et Juin N+1, le taux d‟inflation fut de 7.5% en Tunisie le taux
d‟inflation français de 2.5%, d‟après la parité des pouvoirs d‟achat quel devrait être
le taux spot en Juin N+1 ?
Exercice 4
Au 1/5/N, le cours Spot USD/CHF est 0.972 et le cours à terme d‟un an est 0.96 CHF. Le
taux d‟intérêt sur les bons du trésor américains est de 6% l‟an, et le taux d‟intérêt sur les bons
du trésor suisses est de 4.44% l‟an.
1- Le détenteur de 1 000 000 USD a-t-il intérêt à placer son argent dans des bons de
trésors américains ou dans des bons de trésors suisses ?
2- Même question pour le détenteur de 1000000 CHF.
3- Quelle est la valeur du cours à terme qui assure la parité du taux d‟intérêt ?
Exercice 5
Supposez les données suivantes : taux d‟intérêt LIBOR de 12 mois sur le JPY est de 5%,
taux d‟intérêt LIBOR de 12 mois sur l‟EUR est de 2% et le cours spot EUR /JPY est de
128.5.
1- En fonction de quelle théorie économique pourriez-vous utiliser ces chiffres pour
prévoir le taux de change au comptant EUR/JPY dans le futur ?
2- Quelle serait vos prévisions pour le taux de change spot EUR/JPY dans 6 mois et dans
1 an ?

Exercice 6
En vous référant aux parités des pouvoirs d‟achat et des taux d‟intérêt, complétez le tableau
suivant dans les trois cas A, B et C :
A B C
Taux d‟intérêt annuel sur 4% 2% 8%
le dinar tunisien iTND
Taux d‟intérêt annuel sur 1% 4% 2%
L‟euro iEUR
Taux d‟inflation annuel en 10%
Tunisie ̂
Taux d‟inflation annuel dans 5% 1%
la zone euro ̂
S (EUR/TND) 3 3.25 3.3
F1AN (EUR/TND)
Exercice 7
Préciser l‟impact des informations suivantes sur le FOREX :
 Le FED annonce une hausse de son taux directeurs de 0.7 % pour réduire l‟inflation
américaine alors que les spéculateurs s‟attendaient à une hausse de 1%.
 Le marché du travail américain a créé 850.000 postes le mois dernier, c'est-à-dire
nettement plus que les 700.000 attendus en moyenne par les économistes.
 L‟indice IFO mesurant le moral des entrepreneurs allemands a grimpé à 96.6% pour
le mois en cours alors que les économistes s‟attendaient à un indice de 93.2%.
 Les commandes de biens durables au Japon sont inférieures aux attentes des analystes
qui s‟attendaient à une baisse trois fois moins importante.
 Statistique Canada a annoncé un taux d‟inflation de 3.4% supérieur aux attentes des
analystes et à l‟objectif de 2.5 % fixé par la banque du Canada.
Exercice 8
Soit le graphique suivant illustrant l‟évolution du cours AUD/NZD (Dollar Australien contre
le Dollar de la Nouvelle Zélande) sur le FOREX :

Analyser la situation du marché aux points A, B, C, et D et préciser les décisions qui en
découlent pour un trader.
Exercice 9
Au 14/2/N les cours de clôture des dix derniers jours de cotation sur le FOREX de la paire
EUR/USD se présentent comme suit :
Date Cours de clôture

3/2/N 1.12
4/2/N 1.10
5/2/N 1.09
6/2/N 1.10
7/2/N 1.11
10/2/N 1.08
11/2/N 1.07
12/2/N 1.05
13/2/N 1.02
14/2/N 1.03
Calculer le Momentum et le RSI sur cette une période de dix jours et préciser les décisions
qui en découlent pour un trader sachant que les valeurs habituelles du Momentum sont
comprises entre 95 et 104 %.

Chapitre 3
Le risque de change et sa couverture sur le marché interbancaire
Les variations du taux de change entraînent des risques pour les entreprises effectuant des
opérations économiques internationales en devises. Pour gérer ces risques il convient d‟abord
de les identifier et de les mesurer à travers un document appelé « Position de change » puis
de les couvrir à travers différentes techniques dont les plus utilisées sont les contrats de
change à terme conclus entre ces entreprises et leur banque.
1-Le risque de change :

1.1Définition : et typologie du risque de change : Le risque de change peut être défini
comme étant l'éventualité de pertes à laquelle sont exposés les agents économiques effectuant
des opérations commerciales ou financières internationales suite à des variations
défavorables du taux de change.
1.2 Les différents types de risques de change :
On distingue trois types de risque de change :
 Le risque de transaction : Ce risque correspond aux pertes probables portant sur la
contrevaleur en monnaie nationale des flux financiers futurs en devises issus des
opérations commerciales ou financières internationales. Ces flux résultent des
opérations suivantes :
 Les créances-client sur les exportations : Les exportateurs qui attendent des recettes
en devise provenant de ventes à crédit de marchandises, de machines ou de services
sont exposés au risque d‟une dépréciation de la devise de règlement qui amenuise la
contrevaleur en monnaie locale de ces ventes.
 Les dettes fournisseurs sur les importations : Les importateurs qui achètent à crédit et
en devise des marchandises ou des machines ou des services sont exposés au risque
d‟une appréciation de la devise de règlement qui augmente la contrevaleur en monnaie
locale de règlement de leur importation.
 Les prêts en devises : Les crédits accordés en devises impliquent des encaissements
futurs en devises (intérêts et remboursements du capital) dont la contrevaleur en
monnaie locale pourrait baisser si la devise dans laquelle ils sont libellés se déprécie
par rapport à la monnaie locale.
 Les emprunts en devises : Un emprunt à l‟étranger entrainera des sorties d‟argent aux
titre des remboursements et des intérêts dont la contrevaleur en monnaie locale
pourrait augmenter si la devise dans laquelle est libellé l‟emprunt s‟apprécie par
rapport à la monnaie locale.

 Les investissements directs à l‟étranger : Les entreprises qui s‟implantent à l‟étranger
en créant des filiales commerciales ou de production sont exposées lors de leurs
apports en capital et lors de rapatriement des bénéfices ou des revenus de liquidation
de leurs filiales au risque de dépréciation de la devises dans lesquelles sont libellés les
comptes de ces filiales par rapport à leur monnaie nationale.
 Les investissements financiers à l‟étranger : L‟acquisition d‟actifs financiers à
l‟étranger (actions, obligation, SICAV…) expose au risque de dépréciation de la
monnaie étrangère lors de la vente de ces actifs.
 Le risque de consolidation : Les multinationales qui ont des filiales à l‟étranger sont
exposées lors de la consolidation de leurs états financiers à une baisse de leur patrimoine
suite à la baisse de la valeur en leur propre monnaie des actifs qu‟elles détiennent dans
leurs filiales et qui sont libellés en monnaies étrangères.
 Le risque de compétitivité : Ce risque concerne la perte d‟une compétitivité prix à
laquelle sont exposées les entreprises confrontés à une concurrence internationale. En effet
une appréciation réelle de la monnaie locale (appréciation de la monnaie locale supérieure
à l‟écart entre le taux d‟inflation étranger et le taux d‟inflation locale) rend leurs produits
plus chers pour les consommateurs étrangers et les produits étrangers moins chers pour les
consommateurs locaux.
1.3 La mesure du risque de change :
Le risque de change est mesuré à travers un indicateur appelé «Position de change»,
obtenue par la différence entre le montant des devises à recevoir et le montant des devises à
payer. Cette position est calculée devise par devise et échéance par échéance.
Si le montant de devise à recevoir est supérieur au montant de devises à livrer, on dit que la
position de change est longue. Dans le cas contraire, on dit qu'elle est courte. Lorsque les
entrées de devises égalisent les sorties, on dit que la position est ferme.
On distingue plusieurs notions de position de change :
- La position de change au comptant regroupe l‟ensemble des achats et des ventes d‟une
devise au comptant. Elle généralement établi par les établissements bancaires et les entreprises
ayant une importante activité financière internationale.
- La position de change à terme détermine échéance par échéance et devise par devise la
différence entre les encaissements et les décaissements en devise.
- La position de change globale correspond à la différence entre le montant à recevoir et le
montant à payer d‟une devise quelconque toutes échéances confondues.
- La position de change comptable est établie en prenant en considération uniquement les flux
en devises repérés à travers les documents comptables et pour lesquels l‟entreprise à un
engagement ferme.
- La position de change économique prend en considération non seulement les flux en devises
issus des opérations comptabilisées mais aussi ceux des opérations prévisibles et non encore
comptabilisées.
Exemple : Au 1/3/N une entreprise tunisienne a recensé les opérations suivantes :
• Au 1/3/N achat de 5 000 EUR auprès de sa banque.
• Au 1/3/N achat d‟une machine pour 25 000 EUR payable par 3000 EUR au comptant et le
reste dans 90 jours.

• Au 1/4/N encaissement prévu de 12 000 USD sur une exportation.
• L‟entreprise a contracté un emprunt de 20 000 USD dont les remboursements restants dus
sont de 5 500 USD le 1/4/N et 5000 USD le 01/05.
• L‟entreprise sait par ailleurs qu‟elle passera le 1/5/N une commande après d‟un fournisseur
suisse qui sera règle le 1/7/N d‟un montant de 4 000 CHF.
Compte tenu de ses opérations les positions de change au 1/3/N se détermine comme suit :
Position de change au comptant au 1/3/N

En EUR 5000 – 3000 = 2000
En USD 0
En CHF 0
Position de change à terme au 1/3/N
Echéances 1 mois 2 mois 3 mois 4 mois
En EUR -22 000
En USD 12 000 -5500=6500 -5000
En CHF -4000
Position de change global au 1/3/N

En EUR 2000 – 22000 = - 20000
En USD 6500 -5000 = 1500
En CHF - 4000
La position de change est déterminée plus ou moins régulièrement selon la fréquence des
opérations commerciales et financières en devises de l‟entreprise.
Elle peut être illustrée comme suit :
Devises CHF EUR USD JPY GBP

Échéances en jours
Créance Clients
Emprunt en devises
Remboursement de prêt en
devises
Achat à terme de devise
Autres devises à recevoir
Total 1
Dette Fournisseur
Prêt en devises
Remboursement
d‟emprunt en devises
Vente à terme de devises
Autres devises à payer
Total 2
POSITION DE CHANGE
1.4 Les stratégies de couverture :

Face aux risques de change mesurés par la position de change, il existe deux possibilités : se
couvrir ou ne pas se couvrir. La non-couverture est généralement adoptée dans les cas suivants :

- L‟entreprise anticipe une évolution favorable du taux de change qui génère un gain de change
(Appréciation de la devise pour une position longue, ou dépréciation de la devise pour une
position courte). Dans ce cas, le cours anticipé à la date d‟échéance doit être non seulement
comparé au cours spot actuel mais aussi aux cours à terme offerts par les banques.
- La devise a un cours fixe (régime de change fixe) ou peu volatile par rapport à la monnaie
nationale.
- Les montants à couvrir sont faibles ou les échéances sont proches et le risque encouru n‟est
pas important.
Si par contre l‟entreprise décide de couvrir son risque de change, elle peut soit limiter d‟une
façon préventive son exposition au risque de changes à travers des techniques internes qui
seront détaillées dans le chapitre 7 de ce cours, telles que le choix de la monnaie de règlement,
les clauses d‟indexation de prix dans ses contrats avec les partenaires étrangers,
la compensation des flux en devises (Netting), la modification de termes de paiement
(termaillage), soit annuler sa position de change à travers des techniques externes de
couvertures tels que les contrats de change à terme (Forward), les swaps de change ou de
devise, les contrats Futures sur devise et les options de change. Dans ce cas, pour protéger
une position longue qui correspond à la valeur d‟une devise qu‟elle détient ou qu‟elle va
encaisser, elle doit adopter une position courte en vendant par exemple à terme cette devise,
et pour couvrir une position courte qui correspond à la valeur d‟une devise qu‟elle doit
livrer, elle doit adopter une position longue tel que un achat à terme de cette devise.
2 La couverture à terme d’une position longue sur la marché
interbancaire :
2.1 Le terme sec acheteur :
Les positions longues sont détenues généralement par les entreprises exportatrices ayant des
créances clients en devises et par les entreprises prêteuses de fonds en devises. Pour se
protéger contre le risque de dépréciation des devises à recevoir, ces entreprises peuvent
conclure avec leur banque un contrat de vente à terme de ces devises c‟est le « terme sec »
ou le « Forward Outright ». Il est appelé ainsi car il n‟est pas lié à aucune autre opération
(comme dans le cas d‟un swap de change). Au terme de ce contrat, l‟entreprise s‟engage à
livrer à l‟échéance de sa créance ou de son prêt une quantité de devise alors la banque
s‟engage à livrer une certaine quantité de monnaie locale. La transaction est faite sur la base
d‟un cours à terme acheteur (appelé cours Forward acheteur et noté Fa).
Exemple : Au 1/2/N un exportateur tunisien doit recevoir dans 3 mois 5000 EUR pour des
biens exportés. Pour se protéger contre le risque d‟une dépréciation de l‟euro qui diminue la
contrevaleur en dinar de l‟exportation, l‟exportateur s‟est adressée à sa banque qui lui a
proposé un cours à terme acheteur de trois mois noté FA3M( EUR/TND) = 3.4252.
À l‟échéance (1/5/N) cet exportateur livrera à sa banque les 5000 EUR qu‟il recevra de son
client contre : 5000 x 3.4252 = 17126TND, indépendamment du cours spot de l‟euro à cette
date.
2.2 La fabrication d’un cours à terme sec acheteur à partir des opérations de prêt et
d’emprunt :
Pour répondre au besoin de vente à terme de devise de leurs clients, les banques ne s‟exposent
pas au risque de change en vendant la devise sur le marché spot à la date d‟échéance

convenue. Pour éliminer ce risque, elles peuvent soit trouver un autre client ayant des besoins
à terme parfaitement réciproques (position courte sur la même devise à la même échéance et
de même montant) ce qui est rare en pratique, soit fabriquer le cours à terme acheteur à
travers un montage financier qui combine trois opérations :
- un emprunt de la monnaie étrangère (notée ME) sur le marché monétaire en devises pour
l‟échéance demandé par leur client ( n jours).
- une vente au comptant de la monnaie étrangère contre la monnaie locale (notée ML)
- un prêt en monnaie locale pour l‟échéance de n jours sur le marché monétaire en monnaie
locale.
Pour chaque monnaie on distingue deux taux d‟intérêts : un taux emprunteur (le plus bas
noté i-) et un taux prêteur (le plus élevé noté i+) soient : i-ME , i-ME , i+ML et i+ML.
Pour couvrir une position longue d‟un montant X en monnaie étrangère, la banque va d‟abord
emprunter sur le marché monétaire en devises (au taux prêteur du marché i+ME ) une somme Y
en monnaie étrangère dont la valeur acquise (principal + intérêts) serait égale au montant X à
recevoir de son client à l‟échéance (après n jours). Ainsi le montant emprunté doit vérifier
l‟égalité suivante : X = Y (1 + i+ME x ) d’où Y = X / (1 + i+ME x ) (1)
Puis la banque va convertir immédiatement le montant emprunté en monnaie locale en le
vendant sur le marché spot au cours au comptant acheteur SA (ME/ML) ce qui lui rapporte
une somme en monnaie locale égale à :
SA (ME/ML) x Y= SA (ME/ML) x [ X / ( 1 + i+ME x )] (2)
Enfin la banque va placer cette somme sur le marché monétaire locale au taux emprunteur i -ML
La valeur acquise par ce placement au bout de n jour sera alors :
SA (ME/ML) x [ X / ( 1 + i+ME x )] x ( 1+ i-Ml x ) (3)
Cette valeur correspond à la somme maximale en ML que la banque serait disposée à
échanger à l‟échéance contre le montant X en ME. Par conséquent le taux de change à terme
acheteur qui résulte de ce montage financier est égale à la valeur acquise en monnaie locale
divisée par le montant à recevoir en monnaie étrangère soit :
FA n jours = [X / ( 1 + i+ME x )] x SA (ME/ML) x [(1+i -ML x )] / X (4)
En simplifiant par X on obtient :
FA n jours ( ME/ML) = SA (ME/ML) x [(1+i -ML x ) / ( 1 + i+ME x )] (5)
 Remarque : Les intérêts relatifs à des emprunts en GBP sont calculés sur la base
d‟une année de 365 jours et pas de 360 jours.
Si on désigne par A la banque auprès de laquelle la banque de l‟exportateur emprunte le
montant Y en devise, par B la banque à laquelle elle va vendre le montant en devise emprunté
et par C la banque auprès de laquelle elle va placer la contre-valeur en monnaie locale du
montant en devise emprunté, les flux financiers permettant de fabriquer un taux à terme sec
acheteur se présentent alors comme suit :
 Jour J ( jour de l‟exportation) :

𝑛
X / (1 + i+ME x ) en ME
Banque de Banque
L‟exportateur tierce A

𝑛
[ X / ( 1 + i+ME x ) ] en ME
Banque de Banque
L’exportateur tierce B
𝑛
SA (ME/ML) x [X / (1 + i+ME x ) ] en ML
Banque de Banque
L’exportateur tierce C
𝑛
SA (ME/ML) x [ X / (1 + i+ME x ) ] en ML
 Jour J + n ( jour de règlement du client étranger) :

X en ME Banque
X en ME
X en ME tierce A
L’exportateur Banque de
Client
L’exportateur Banque
étranger
tierce C
X FA n jours ( ME/ML)
(ME/ML) 𝑛 𝑛
XSA (ME/ML) x [(1 + i- ML x )] / [( 1 + i+ME x )] en ML
Fig 23 Mécanismes de fabrication d’un cours à terme acheteur dans le cadre d’un terme sec
Pour mieux comprendre les mécanismes de formation des taux de change à terme acheteur
considérons l‟exemple suivant :
Une entreprise tunisienne dispose d‟une position longue de 100 000 USD payable après une
certaine période de 90 jours et désire se couvrir par un contrat de change à terme FORWARD.
Les cours spot du dollar sont : USD/TND = 2.7550-80. Supposons qu‟on dispose des taux
suivants :
Taux d‟intérêt (en % annuel) à n jours sur le marché monétaire en dollar : 2 ½ - 2 3/4
Taux d‟intérêt (en % annuel) à n jours sur le marché monétaire en dinars : 5 1/8 – 6
Dès que la banque est sollicitée, elle va s‟adresser aux marchés monétaires en dinar et en
dollar pour réaliser les opérations suivantes :
 La banque va emprunter sur le marché monétaire en dollar (au taux prêteur du marché
i+USD ) une somme Y en dollars dont la valeur acquise serait égale au montant de la
créance. Ainsi le montant emprunté doit vérifier l‟égalité suivante :
100 000= Y [(1 + i+USD x )] d‟où Y = 100 000 / [(1 + 0.0275 x )]
= = 99317.194 USD
 La somme empruntée va être immédiatement vendue sur le marché spot au cours au
comptant acheteur, sa contrevaleur en dinars serait alors :
Y x SA (USD/TND) = 99317.194 x 2.755 = 273618.87 TND
 Le produit de la vente en monnaie locale serait immédiatement placé sur le marché
monétaire domestique et donc rémunéré au taux emprunteur i TND-.

La valeur acquise au bout de 90 jours serait alors :
273618.87 x [(1+iTND- x )] = 273618.87 [(1+0.05125 x )] = 277124.611 TND
A la date d‟échéance la banque rembourse son emprunt en dollar avec la somme de
100 000 USD qu‟elle recevra de son client exportateur, en contrepartie elle lui cède la valeur
acquise par son placement en dinars. Le taux de change à terme implicite qui résulte de ces
opérations est le rapport entre le montant cédé en monnaie locale et sa contrevaleur en
dollars, Soit :
FA90J (USD/TND) = = 2.7712
Ce taux peut être calculé autrement en appliquant la formule de l‟équation (5)
susmentionnée :
FA 90J ( USD/TND) = SA (USD/TND) x [(1+i -TND x ) / ( 1 + i+USD x )]
= 2.755 x[(1+ 0.05125x ) /( 1 +0.0275 x )] = 2.755 x [1.0128 / 1.006875] = 2.7712
Généralement le cours à terme acheteur fabriqué à la date J pour être appliqué à la date J+n,
FA n jours ( ME/ML) = SA (ME/ML) x [(1+i -ML x ) / (1 + i+ME x )], diffère du cours spot
acheteur à la date J : SA (ME/ML).
En effet si le taux d‟intérêt emprunteur sur la monnaie locale est supérieur au taux d‟intérêt
prêteur sur la monnaie étrangère, les intérêts payés au titre de l‟emprunt sont supérieurs aux
intérêts reçus au titre du placement, le taux à terme acheteur sera inférieur au cours spot
acheteur et on parle dans ce cas d‟un déport de la monnaie étrangère par rapport à la
monnaie locale. Inversement, le taux d‟intérêt emprunteur sur la monnaie locale est inférieur
au taux d‟intérêt prêteur sur la monnaie étrangère, les intérêts payés au titre de l‟emprunt sont
inférieurs aux intérêts reçus au titre du placement, le taux à terme acheteur sera supérieur au
cours spot acheteur et on parle dans ce cas d‟un report de la monnaie étrangère par rapport
à la monnaie locale. Le taux à terme acheteur n‟égalise le cours spot acheteur que dans le cas
particulier ou le taux d‟intérêt emprunteur sur la monnaie locale est égale au taux d‟intérêt
prêteur sur la monnaie étrangère dans ce cas on dit que la monnaie étrangère est au pair.
Les points de terme ou points de Swap acheteurs sont définis comme suit :
PSA = │ FAn jours ( ME/ML) – SA ( ME/ML)│ (6)
A A - + +
PS = │[ S (ME/ML)( iML - iME ) x )] /(1 + iME x )│ (7)
En cas de report : FAn jours ( ME/ML) = SA ( ME/ML) + PSA (8)
A A A
En cas de déport : F n jours ( ME/ML) = S ( ME/ML) - PS (9)
2.3 La fabrication d’un cours à terme acheteur à partir d’opération d’un Swap de
devise :
Les opérations de prêt d‟emprunt et de change spot réalisées par les banques pour fabriquer
les changes à terme demandés par leurs clients exportateurs leur permettent certes d‟éviter le
risque de change, toutefois ces opérations présentent certains inconvénients :
- les prêts et emprunts sont inscrits au bilan, ce qui entraîne un alourdissement de leur
structure financière.
- par l‟opération d‟emprunt, elles risquent d‟épuiser leurs lignes de crédit interbancaire.
- par l‟opération de prêt, elles courent un risque de crédit lié à la défaillance de la contrepartie.
- par la double opération de trésorerie, elles sont amenées à chercher deux contreparties, l‟une
pour l‟opération d‟emprunt et l‟autre pour l‟opération de prêt.

Pour l‟ensemble de ces raisons, en pratique, les banques procèdent rarement à ces trois
opérations de prêt d‟emprunt et de change spot. Pour fabriquer le change à terme elles ont
recours soit à un Swap de devises ou à un Swap de change.
Un Swap de devises est un accord conclu entre deux parties qui s‟échangent un montant
déterminé de devises étrangères et s‟engagent mutuellement à effectuer régulièrement des
paiements correspondant aux intérêts ainsi qu‟à se rendre le montant échangé à une échéance
déterminée. Contrairement aux opérations de prêt, d‟emprunt et de change spot, un Swap de
devises est conclu avec une même contrepartie (généralement une autre banque). Il
n‟implique pas un enregistrement comptable de prêt et d‟emprunt, c‟est un engagement hors
bilan.
Pour fabriquer un cours à terme acheteur à travers un Swap de devise la banque de
l‟exportateur doit recevoir d‟une banque tierce à la date de l‟exportation un montant Y en
devise étrangère dont la valeur acquise à la date règlement est égale à la valeur X de la
créance en devise de l‟exportateur soit : X = Y (1 + i+ME x ) ( 1 ) d‟où
Y = X / (1 + i+ME x ) (2)
En retour la banque de l‟exportateur livre à la banque tierce la contrevaleur en monnaie
locale de la vente sur le marché spot du montant en devise reçu calculé sur la base d‟un cours
spot acheteur. A l‟échéance la banque de l‟exportateur restitue à la banque tierce le montant
X qui correspond au capital en monnaie étrangère et ses intérêts avec le montant qu‟elle
recevra de son client, et récupère le capital en monnaie locale qu‟elle a livré et ses intérêts,
soit :
X x SA (ME/ML) x [ (1 + i-ML x ) / (1 + i+ME x )] (3)
Ce montant sera cédé au client en contrepartie de la vente à terme de sa créance.
Ainsi les flux financiers permettant de fabriquer le cours à terme à partir d‟un Swap de devise
s‟illustrent comme suit :
𝑛
X / ( 1 + i+ME x ) en ME
Banque de Banque
L’exportateur tierce
𝑛
SA (ME/ML) x [ X / (1 + i+ME x ) ] en ML
X en ME X en ME X en ME
L’exportateur Banque de Banque
Client
étranger
X FA n jours (ME/ML)
𝑛 𝑛
X SA (ME/ML) x [(1 + i -ML x /( 1 + i +ME x )] en ML
Fig 24 Mécanismes de fabrication d’un cours à terme acheteur dans le cadre d’un Swap de
devise.

2.4 La fabrication d’un cours à terme acheteur à partir d’opération d’un Swap de
change :
La banque de l‟exportateur peut procéder également à un Swap de change avec une autre
banque qui correspond à un engagement bilatéral de livrer immédiatement une quantité fixe
de devises contre une quantité variable d‟une autre devise avec promesse réciproque de
restitution des fonds à une échéance donnée, selon un cours de change à terme préalablement
défini. Le Swap de change se traduit par la réalisation de deux opérations de change liées, de
sens contraire, l‟une au comptant et l‟autre à terme. Généralement, l‟opération de change au
comptant est traitée au cours spot et l‟opération de change à terme est traitée au cours à
terme. Les opérations d‟arbitrage contribuent à assurer une égalité entre le cours à terme
pratiqué et le cours implicite résultant des opérations prêt emprunt spot calculé
précédemment. Pour fabriquer un cours à terme acheteur à partir d‟un Swap de change la
banque de l‟exportateur reçoit au jour de l‟exportation le montant de la créance en devise de
son client exportateur d‟une banque tierce avec laquelle elle conclut un Swap de change puis
vend ce montant sur le marché spot et livre en retour à la banque tierce sa contrevaleur en
monnaie locale calculé sur la base du cours spot acheteur. A la date de règlement de la
créance elle achève la deuxième partie du Swap en restituant à la banque tierce le montant de
la créance qu‟elle encaissera de l‟exportateur et recevra de cette banque la contrevaleur de ce
montant calculé sur la base d‟un cours à terme acheteur et qui servira à régler son achat à
terme de devise de l‟exportateur. Ainsi les flux financiers illustrant cette couverture par un
Swap de change se présentent comme suit :
X en ME
Banque de Banque
SA (ME/ML) en ML
Banque de Banque
Client L’exportateur
étranger
X FA n jours (ME/ML) X FAn jours (ME/ML) en ML

en ML
Fig 25 Mécanismes de fabrication d’un cours à terme acheteur dans le cadre d’un Swap de
devise.

3 La couverture à terme d’une position courte sur la marché interbancaire :
3.1 Le terme sec vendeur :
Les positions courtes sont généralement détenues par les entreprises ayant des dettes
fournisseur en devise ou ayant contracté un emprunt en devises. Pour se protéger contre le
risque d‟appréciation des devises à payer, ces entreprises peuvent conclure avec leur banque
un contrat d‟achat à terme de ces devises à un terme sec appelé aussi «Forward Outright ».
Au terme de ce contrat l‟entreprise s‟engage à acheter à l‟échéance de sa dette ou de son
emprunt une quantité de devise contre une certaine quantité de monnaie locale calculée sur la
base d‟un cours à terme vendeur (appelé cours Forward vendeur et noté FV).
Exemple : Au 1/3/N, un importateur tunisien doit payer dans 6 mois 1 000 000 JPY pour des
biens importés. Pour se protéger contre le risque d‟une appréciation du Yen japonais qui
augmente la contrevaleur en dinar de l‟importation, l‟importateur s‟est adressée à sa banque
qui lui a proposé un cours à terme vendeur de six mois FV6M (1000 JPY/TND) = 26.125.
À l‟échéance (1/9/N), cet importateur achètera de sa banque 1 000 000 JPY pour régler
son fournisseur étranger contre : (1 000 000/1000) x 26.125 = 26 125 TND, indépendamment
du cours spot du Yen à cette date.
3.2 La fabrication d’un cours à terme sec vendeur à partir des opérations de prêt et
d’emprunt :
Pour répondre au besoin d‟achat à terme de devise de leurs clients, les banques ne s‟exposent
pas au risque de change en achetant la devise du marché spot à la date d‟échéance convenue.
Pour éviter ce risque, elles peuvent soit trouver un autre client ayant des besoins à terme
parfaitement réciproques (position longue sur la même devise à la même échéance et de
même montant) ce qui est rare en pratique, soit fabriquer le cours à terme vendeur à travers
un montage financier qui combine trois opérations :
- un emprunt en monnaie locale sur le marché monétaire domestique pour l‟échéance
demandé par leur client (n jours) pour acheter une quantité de devise dont la valeur acquise
correspond au montant demandé par le client.
- un achat au comptant de la monnaie étrangère contre le montant emprunté en monnaie
locale.
- un prêt en monnaie étrangère sur le marché monétaire en devises pour l‟échéance de n
jours.
Ainsi pour couvrir une position courte d‟un montant X en monnaie étrangère pour une
échéance de n jours, la banque va d‟abord déterminer le montant Y qu‟il faut placer sur le
marché monétaire en devise pour disposer au bout de n jour d‟un montant égal au besoin du
client. Puisque le placement est rémunéré au taux emprunteur sur la monnaie étrangère iME-,
le montant qu‟il faut placer est donc : Y = X / (1 + i -ME x ) (1)
Ce montant sera acheté du marché spot, par conséquent sa contrevaleur en monnaie locale
est : Y x SV(ME/ML) = [ X x SV(ME/ML) ] / (1 + i -ME x ) (2)
Ce montant en monnaie locale sera emprunté sur le marché monétaire locale et remboursé au
bout de n jours avec le montant que la banque recevra de son client pour régler son achat à
terme de devise. A l‟échéance le montant à rembourser en monnaie locale est donc :

X x [ SV(ME/ML) / (1 + i-ME x )] x (1 + i +ML x ) (3)
Ce montant correspond à la somme minimale qu‟exigera la banque de son client importateur
pour lui vendre à terme le montant X en monnaie étrangère.
Par conséquent le taux de change à terme vendeur qui résulte de ce montage financier est
égale à la valeur à rembourser en monnaie locale divisée par le montant à livrer en monnaie
étrangère soit :
FV n jours = X x [SV(ME/ML) / (1 + i-ME x )] x (1 + i+ML x ) (4)
En simplifiant par X on obtient :
FVn jours (ME/ML) = SV (ME/ML) x [(1+i + ML x ) / (1 + i - ME x )] ( 5 )
 Remarque : Les intérêts relatifs à des prêts en GBP sont calculés sur la base d‟une
année de 365 jours et pas de 360 jours.
Si on désigne par A la banque auprès de laquelle la banque de l‟importateur emprunte le
montant X x [ SV(ME/ML) / (1 + i-ME x )] ) ] en monnaie locale, par B la banque auprès
de laquelle elle va acheter le montant Y en devise et par C la banque auprès de laquelle elle
va placer ce montant Y, les flux financiers permettant de fabriquer un taux à terme sec
vendeur se présentent alors comme suit :
 Jour J ( jour de l‟importation) :

 𝒏
X x [ SV(ME/ML) / (1 + i -ME x )] ) en ML
𝟑𝟔𝟎
Banque de Banque
L‟importateur tierce A
𝒏
X x [ SV(ME/ML) / (1 + i -ME x )] ) en ML
𝟑𝟔𝟎
Banque de Banque
L‟importateur tierce B
𝒏
X / (1 + i -ME x ) en ME
𝟑𝟔𝟎
Banque de Banque
L‟importateur tierce C
𝒏
X / (1 + i -ME x ) en ME
𝟑𝟔𝟎
 Jour J + n ( jour de règlement du fournisseur étranger) :

Banque
X en ME X en ME
X en ME tierce A
L’importateur Banque de
Fournisseur
L‟importateur Banque
étranger
X FVnjours (ME/ML)
tierce C
V + 𝒏 𝒏
X S (ME/ML) x [(1+i ML x 𝟑𝟔𝟎) / (1 + i - ME x 𝟑𝟔𝟎)] en ML
Fig 26 Mécanismes de fabrication d’un cours à terme vendeur dans le cadre d’un terme sec

Généralement le cours à terme vendeur fabriqué à la date J pour être appliqué à la date J+n,
diffère du cours spot vendeur à la date J. En effet si le taux d‟intérêt prêteur sur la monnaie
locale est supérieur au taux d‟intérêt emprunteur sur la monnaie étrangère, les intérêts payés
au titre de l‟emprunt sont supérieurs aux intérêts reçus au titre du placement, le taux à terme
vendeur sera supérieur au cours spot vendeur et on parle dans ce cas d‟un report de la
monnaie étrangère par rapport à la monnaie locale. Inversement, si le taux d‟intérêt prêteur
sur la monnaie locale est inférieur au taux d‟intérêt emprunteur sur la monnaie étrangère, les
intérêts payés au titre de l‟emprunt sont inférieurs aux intérêts reçus au titre du placement, le
taux à terme vendeur sera inférieur au cours spot vendeur et on parle dans ce cas d‟un
déport de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie locale. Le taux à terme vendeur
n‟égalise le cours spot vendeur que dans le cas particulier ou le taux d‟intérêt prêteur sur la
monnaie locale est égale au taux d‟intérêt emprunteur sur la monnaie étrangère dans ce cas
on dit que la monnaie étrangère est au pair.
Les points de terme ou points de Swaps vendeurs sont définis par :
PSV = │ Fvn jours (ME/ML) – Sv (ME/M) │ (6)
PS = │[S (ME/ML)(iML - iME ) x n /360) ] / (1 + iME- x n /360)│
V V + -
(7)
En cas de report on aura :

iME- iME+ iML- iML+
PSA
PSV
Fig 27 : Points de Swap en cas d’un report
PSA < PSv et FVn jours (ME/ML) = SV (ME/ML) + PSV (8)

FAn jours (ME/ML) = SA (ME/ML) + PSA (9)
En cas de déport on aura:

iML- iML+ iME- iME+
PSV
PSA
Fig 28 : Points de Swap en cas d’un déport
PSA > PSv et FVn jours (ME/ML) = SV (ME/ML) – PSV ( 10 )

FAn jours (ME/ML) = SA (ME/ML) - PSA ( 11 )
Pour mieux comprendre le mécanisme de formation des taux à terme vendeur considérons
l‟exemple suivant :
Au 01/04/N une entreprise tunisienne a réalisé une opération d‟importation pour 20 000 CHF
payable dans six mois et désire se couvrir contre le risque de change par un contrat à terme

Forward. Les cours spot du franc suisse sont : CHF/TND= 2.8500-50. Supposons qu‟on
dispose des taux suivants : Taux d‟intérêt (en % annuel) à n jours sur le franc suisse : 4 3/4- 5
Taux d‟intérêt (en % annuel) à n sur le marché monétaire tunisien : 6 1/4- 6 ½.
Dès que la banque est sollicitée, elle va s‟adresser aux marchés monétaires domestiques et en
devise pour réaliser les opérations suivantes :
 La banque va emprunter sur le marché monétaire tunisien (au taux prêteur du marché
i+TND) une somme Y en TND dont la valeur acquise de sa contrevaleur en CHF serait
égale à l‟échéance au montant de la dette de l‟importateur. Ainsi le montant emprunté doit
vérifier l‟égalité suivante : 20 0000 = [Y/ SV (CHF/TND)](1+ i-CHF x 6/12) d‟où
Y=20 000 x Sv (CHF/TND) / (1 + i-CHF x )
= 20 000 x 2.855 (1+ 0.0475 x 0.5) = = 55775.335 TND.
 La somme empruntée va être immédiatement convertie en CHF sur le marché spot au
cours au comptant vendeur, ce qui rapporte :
Y / Sv (CHF/TND) = = 19536.01954 CHF.
 Cette somme est par la suite placée sur le marché monétaire en CHF rémunérée au taux
emprunteur iCHF-. La valeur acquise au bout de six mois correspond à la position de
l‟importateur. A l‟échéance le montant minimum en monnaie locale exigé par la banque
pour la vente à terme de 20 000 CHF correspond au règlement de sa dette en dinars, soit :
Y x (1+iTND+ x ) = 55775.335(1+0.065 x ) = 57588.034 TND.
Le taux de change à terme implicite qui résulte de ces opérations est le rapport entre le
montant cédé en monnaie locale et sa contrevaleur en CHF, soit :
FV 6M (CHF/TND) = = 2.8794
Ce taux peut être calculé autrement en appliquant la formulé susmentionnée :
FV6M (CHF/TND) = SV (CHF/TND) x [(1+i +TND x ) / (1 + i-CHF x )]
= 2.855 (1+ 0.065x ) / (1 +0.0475 x ) = 2.855 x = 2.8794
La fabrication d‟un cours à terme vendeur par les opérations de prêt, emprunt et change spot
permet à la banque d‟éviter le risque de change mais présentent les mêmes inconvénients que
ceux évoqués dans le cas d‟un achat à terme sec de devise. Pour ces raisons les banques ne
recourent que rarement à ces opérations et préfèrent fabriquer leur cours à terme vendeur à
travers un Swap de devise ou un Swap de change.
3.3 La fabrication d’un cours à terme vendeur à partir d’un Swap de devise :
Pour fabriquer un cours à terme vendeur la banque de l‟importateur peut céder dans le cadre
d‟un Swap de devise un montant Y en monnaie étrangère à une banque tierce dont la valeur
acquise correspond au montant X de la dette fournisseur de son client :
X = Y (1 + i-ME x ) ( 1 ) d‟où
Y = X / (1 + i-ME x )(2)
En contrepartie la banque de l‟importateur recevra de la banque tierce la contrevaleur en
monnaie locale du capital cédé calculé sur la base du cours spot vendeur soit :
X SV (ME/ML) / (1 + i-ME x ) (3)

A l‟échéance la banque de l‟importateur reçoit de la banque tierce le montant X
correspondant à la valeur acquise de capital Y cédé à la date d‟importation. Ce montant sera
cédé à l‟importateur contre un montant en monnaie locale qui permet à la banque de restituer
le capital qu‟elle a reçu en monnaie locale et de payer ses intérêts soit :
X SV (ME/ML) [(1 + i+ML x ) / (1 + i-ME x )] (4)
Ainsi les flux financiers illustrant le Swap de devise permettant de fabriquer un cours à terme
vendeur se présentent ainsi :
𝒏
X / ( 1 + i-ME x ) en ME
𝟑𝟔𝟎
Banque de Banque
L’importateur tierce
𝒏
X SV (ME/ML) / ( 1 + i-ME x ) en ML
𝟑𝟔𝟎
Banque de La même
Fournisseur L’importateur
banque tierce
L’importateur
étranger
𝒏
X FV n jours (ME/ML) V
XS (ME/ML)x(1 + i+ML x n/360) /( 1 + i-ME x )
en ML 𝟑𝟔𝟎
en ML
Fig 29 Mécanismes de fabrication d’un cours à terme vendeur dans le cadre d’un Swap de devise
3.4 La fabrication d’un cours à terme vendeur à partir d’un Swap de change :
Pour fabriquer cours à terme vendeur la banque de l‟importateur peut conclure un Swap de
change avec une banque tierce en lui vendant au comptant le montant de la dette fournisseur
de son client importateur au cours spot vendeur puis en achetant à terme ce montant auprès de
cette même banque au cours à terme vendeur. Les flux financiers de Swap de change
permettant de fabriquer le cours spot vendeur se présentent alors comme suit :
X en ME
Banque de Banque
L’importateur tierce
X SV (ME/ML) en ML

Banque de La même
Fournisseur L’importateur
banque tierce
L’importateur
étranger
X FV n jours (ME/ML) X FVnjours (ME/ML) en ML

en ML
Fig 30 Mécanismes de fabrication d’un cours à terme vendeur dans le cadre d’un Swap de
devise
4. La couverture d’une position longue par une avance en devise :

L‟avance en devise constitue à la fois un instrument de financement du déficit de trésorerie
en monnaie locale et de couverture de position longue en devise. En effet la vente à crédit en
devise engendre pour les entreprises exportatrices un besoin en fonds de roulement et un
risque de dépréciation de la devise de règlement. La mise en œuvre d‟une avance en devise
par ces entreprises se déroule de la manière suivante :
Au jour de l‟exportation l‟entreprise emprunte un montant X en devise dont la valeur acquise
(principal + intérêts) correspond au montant Y de la créance envers le client étranger.
Le montant emprunté est converti en monnaie locale pour alimenter la trésorerie en monnaie
locale si elle est déficitaire, ou placé si elle est excédentaire.
A l‟échéance l‟emprunt est remboursé avec le produit de l‟exportation.
Les flux financiers issus de cette couverture peuvent être illustrés ainsi :
- Emprunt en devise étrangère X = Y / ( 1 + i+ME x )
Avec Y le montant de la créance en devise
𝑛
X = Y / ( 1 + i+ME x ) en ME
Banque de L’exportateur
L’exportateur
- Vente du montant emprunté pour alimenter la trésorerie en monnaie locale :
X en ME
L’exportateur
X SA (ME/ML) en ML

Y en ME Y en ME
Client
L’exportateur
étranger
Règlement de la créance Remboursement de l’emprunt
Fig 31 : Couverture d’une position longue par une avance de devises

Exemple : Au 1/3/N une entreprise tunisienne a réalisé une exportation pour l‟Italie pour un
montant de 12 000 EUR payable dans 3 mois. En s‟adressant à sa banque pour obtenir une
avance, cette dernière lui communique les données suivantes :
EUR/TND = 3.3350-80, taux d‟intérêt de l‟euro = 2 ½ - 3
Commission bancaire sur l‟avance = 2%.
Le montant à emprunté X doit vérifier : X (1 + ieur+ x ) = 12 000 EUR d‟où :
X =12 000/ (1+ ieur+ x ) = 12 000 / (1+ 0.03 x )= = 11 910.669 EUR.
Ce montant sera vendu au cours acheteur ce qui rapporte :
11 910.669 x 3.335= 39722.081 TND.
Le montant net encaissé après déduction de la commission sera :
39722.084 (1 -0.02) = 38927.639 TND
A l‟échéance l‟entreprise reçoit les 12000 EUR qu‟elle verse à sa banque pour rembourser son
emprunt.
5- La couverture à terme en Tunisie :
La couverture par des contrats de change à terme en Tunisie est régie par la Circulaire
n°2021-02 de la Banque centrale de Tunisie du 21 Mai 2021. D‟après cette circulaire les
entreprises résidentes peuvent couvrir leurs positions longues ou courtes en devises à travers
des contrats de change à terme conclus avec leur banque. Ces contrats leur permettent
d‟acheter la devise à payer ou de vendre la devise à recevoir à un taux de change
prédéterminé. L‟échéance du contrat de change à terme doit coïncider avec la date de
règlement contractuelle de l‟opération commerciale (exportation, importation) ou financière
(prêt et emprunt en devise) sous-jacente.
Dépassé le délai initial du contrat de couverture, les prorogations de la couverture à terme
doivent être dûment justifiées et documentées.
Les banques sont autorisées à effectuer des opérations de change à terme devises/dinar et
devises/devises pour couvrir les risques de change de leur clients résidents et des opérations
de vente à terme devises/dinars avec les clients non-résidents.
Elles ne peuvent effectuer des opérations de change à terme dinar/devises que pour les
opérations financières de rapatriement ou de transfert de capital et de revenus
d‟investissement. Pour ces opérations la durée maximale de couverture est fixée à 12 mois.
En cas de défaut de dénouement total ou partiel du contrat de change à terme, le client ne doit
tirer aucun avantage.

Les banques résidentes sont autorisées à effectuer entre eux des opérations de change à terme
devises/dinar et devises/devises dans le cadre de la gestion de leurs positions de change.
Pour les opérations de change à terme effectuées avec les banques non-résidentes, les banques
résidentes vendent seulement les dinars à terme contre devises ou échangent des devises
contre devises.
Les contrats à terme porte essentiellement sur des échanges de dinar contre l‟euro et le dollar
américain qui sont les principales devises de règlement.
Les contrats à terme sont surtout utilisés pour couvrir les positions courtes.
Les entreprises disposant d‟une position longue préfèrent ne pas couvrir leur risque de
changes car elles anticipent généralement une appréciation de la devise de règlement.
L‟historique des variations des cours de l‟euro et du dollar révèle une dépréciation quasi-
continue du dinar et justifie ces anticipations.
Fig 32 Dépréciation du dinar par rapport à l’euro et par rapport au Dollar

Exercice 1
La société de commerce international Medrex a réalisé au cours de l‟exercice N les
transactions extérieures suivantes :
- Le 1/2/N : importation d‟ordinateurs pour 40 000 USD payable dans un an.
- Le 1/3/N : exportation de dattes pour 10 000 CHF payable dans 6 mois.
- Le 15/3/N : importation à crédit de 60 jours de produits de beauté pour 20 000 EUR.
- Le 1/4/N : exportation de produits artisanaux pour 15 000 USD payable comme suit :
 10 000 USD le 1/8/N.
 5 000 USD le 1/11/N.
- Le 15/4/N : Un emprunt de 50 000 USD est contracté auprès d‟une banque étrangère.
Cet emprunt est remboursable par quatre trimestrialités à amortissement constant à
un taux trimestriel de 3 % à partir de 1/8/N.
T.A.F : Etablir la position de change de Medrex au 1/5/N.
Exercice 2
Le 15/4/N une entreprise tunisienne a réalisé une exportation pour 50 000 EUR vers
l‟Espagne, le paiement s‟effectuera dans six mois. Pour se protéger contre le risque de change
cette entreprise a décidé d‟adopter la couverture sur le marché interbancaire à terme à travers
sa banque. Au 15/04/N on dispose des informations suivantes :
EUR/TND= 3.3275-325
Taux d‟intérêt (en % annuel) à 6 mois sur l‟euro : 4 ¾ - 5
Taux d‟intérêt (en % annuel) à 6 mois sur le dinar tunisien : 5 ½ - 6
1-Illustrer les flux financiers permettant à la banque de fabriquer le cours à terme dans chacun
des cas suivants :
 La banque procède à un terme sec à travers des opérations de prêt d‟emprunt et de
change spot (en déduire le cours à terme maximum proposé par le banquier).
 La banque procède à un Swap de devise.
 La banque procède à un Swap de change.
2-Cet exportateur procédera-t-il à la couverture s‟il anticipe un cours spot acheteur à la date
de règlement de 3.33 EUR/TND ?
Exercice 3
Une entreprise tunisienne a réalisé une opération d‟importation pour 100 000 USD payable
dans 3 mois. Les données observées sur le marché sont les suivantes :
USD/TND = 2.7550-80
Taux d‟intérêt (en % annuel) à 3 mois sur le dollar américain : 4 ¾ - 5
Taux d‟intérêt (en % annuel) à 3 mois sur le dinar tunisien : 5 ½ - 6

1-Illustrer les flux financiers permettant à la banque de fabriquer le cours à terme dans chacun
des cas suivants :
 La banque procède à un terme sec à travers des opérations de prêt d‟emprunt et de
change spot (en déduire le cours à terme minimum proposé par le banquier).
 La banque procède à un Swap de devise.
 La banque procède à un Swap de change.
2-Cet importateur procédera t il a la couverture s‟il anticipe un cours spot vendeur à la date de
règlement de 2.776 USD/TND.
Exercice 4
Vous êtes un agent de change tunisien. Le 1/2/N vous disposez des informations suivantes
concernant les cours des devises par rapport au dinar tunisien et leur taux d‟intérêt
emprunteur :
EUR USD
Cours acheteur spot 3.3250 2.6500
Spread de change en % 2% 3%
du cours acheteur
Taux d‟intérêt annuel 1 ¼ 2½
emprunteur (-)
Spread sur taux ½ ¼
d‟intérêt
Taux d‟intérêt annuel emprunteur et prêteur sur le dinar tunisien : 5 ¼ - 6
1) Un client importateur voudrait vous acheter le 1/8/N, 100 0000 USD contre TND.
Calculer le cours que vous lui appliqueriez.
2) Un autre client exportateur désire vendre au 1/5/N, 200 000 EUR contre TND. Calculer le
cours que vous lui appliqueriez.
3) Calculer les valeurs des cours spot acheteur et vendeur USD/EUR en supposant que le
marché est parfait, puis en déduire les valeurs des cours à terme acheteur et vendeur du
USD/EUR pour une échéance de 6 mois.
Exercice 5
Au 1/2/N, on dispose des informations locales suivantes relatives aux cours des monnaies
étrangères par rapport au dinar :
EUR USD
Points de spread au comptant 500 480
Points de Swap à 2 mois 78-120 54-35
Points de Swap à 3 mois 120-184 81-56
Cours vendeur spot 3.1850 2.92
1) Calculez le cours à terme permettant la couverture d‟une position longue d‟un

exportateur tunisien à 90 jours de 6000 EUR.
2) Calculez le cours à terme permettant la couverture d‟une position courte d‟un
importateur tunisien à 60 jours de 8000 USD.
3) Sans faire de calcul, comparez les niveaux respectifs des taux d‟intérêt tunisiens,
européen et américain. Justifiez votre réponse.

Exercice 6
Au 1/4/N, on dispose des informations suivantes concernant les cours des devises par rapport
au franc suisse et leur taux d‟intérêt prêteur :
USD GBP
Cours acheteur spot 0.88 1.2
Spread de change en 2% 3%
% du cours acheteur
Taux d‟intérêt annuel 4 ¾ 2¾
+
prêteur (i )
Spread sur taux ½ ¾
d‟intérêt
Taux d‟intérêt annuel emprunteur et prêteur sur le franc suisse (CHF) : 5 - 5 1/2.
Déterminer les taux de change à terme permettant de satisfaire les besoins des clients
suivants :
1) Un exportateur suisse disposant d‟une créance de 5000 GBP dont le règlement est
prévu pour le 1/10/N.
2) Un importateur suisse disposant d‟une dette fournisseur de 8000 USD dont le
règlement est prévu pour le 1/6/N.
Exercice 7
Au 1/5/N un agriculteur tunisien a réalisé une exportation d‟huile d‟olives pour un montant de
250 000 USD payable dans six mois. Il a décidé de se financer et de se couvrir contre le
risque de change en adoptant une avance en devise. On observe sur le marché les données
suivantes :
Cours spot : USD/TND = 2.6550-80
Taux d‟intérêt annuel emprunteur et prêteur sur le dollar = 3 ¼- 3 3/4
Commission de la banque sur l‟avance en devise 1.2 %.
Quel serait le montant perçu par l‟agriculteur ?

Chapitre 4
Les options de change
Les contrats de change à terme permettent aux entreprises exposées aux risques de change de
se protéger contre les variations défavorables du taux de change en achetant les devises à
payer ou en vendant les devises à recevoir à un cours prédéterminé. Toutefois ces contrats ne
leur permettent pas de profiter des éventuelles variations favorables du taux de change lorsque
le cours de la devise à recevoir augmente ou lorsque le cours de la devise à payer baisse. Pour
profiter de ces variations, ces entreprises peuvent conclure des contrats d‟option de change
qui leur confère le droit mais pas l‟obligation d‟acheter la devise à payer ou de vendre la
devise à recevoir à un prix d'exercice déterminé au préalable.
1- Définition et spécificités des options de changes :

Une option de change est un contrat conclu entre un acheteur et un vendeur et par lequel
l'acheteur obtient le droit d'acheter (call) ou de vendre (put) une devise au vendeur à un
prix prédéterminé appelé prix d’exercice (ou Strike) à une date donnée ou jusqu‟à
une certaine échéance. En contrepartie, l'acheteur s'engage à verser au vendeur une
prime (Premuim), dès la date de conclusion de contrat. On distingue deux types
d'options ; les options américaines qui peuvent être exercées à n'importe quel moment
de leur durée de vie (entre leur date de conclusion et leur échéance) et les options
européennes qui ne peuvent être exercées qu'à leur échéance. A la date d'échéance d‟une
option européenne, ou durant la durée de vie d‟une option américaine, l'acheteur peut
exercer son option mais il n'est jamais obligé de le faire. Il peut choisir de l'abandonner.
Néanmoins la non-exécution de l'option n'entraîne pas la restitution de la prime.
Le principal avantage des options par rapport au contrat à terme réside au niveau du fait
qu‟elles permettent aux acheteurs de profiter des évolutions favorable du taux de change
spot à la date d‟échéance pour les options européennes (ou durant leur durée de vie pour les
options américaines) si ce taux est plus avantageux que le prix d‟exercice prédéterminé.
En effet, si on désigne par S le cours spot de la devise à l‟échéance d‟une option
européenne (ou à un moment donnée de la durée de vie d‟une option américaine), K le prix
d‟exercice de l‟option et P la prime de l‟option. Une option call est exercée si K<S, son
résultat net est dans ce cas S-K -P. Une option put est exercée si S<K, son résultat net est
dans ce cas K-S-P. Si l‟option n‟est pas exercée son acheteur subit une perte égale à la
prime déjà payée.
Exemple 1:
Considérons une option call EUR/TND à un prix d‟exercice K = 3.225 TND/EUR et une
prime de 0.125 TND. Les gains et les pertes de l‟acheteur de cette option évoluent en
fonction de différentes valeurs du cours à l‟échéance de l‟euro comme suit :

Cours de l‟euro à l„échéance Exercice ou non de l‟option Résultat net de l‟option
3.1 NON -0.125
3.2 NON -0.125
3.225 NON -0.125
3.3 OUI -0.5
3.35* OUI 0
3.4 OUI 0.5
3.5 OUI 0.15
*3.35 = ( K+P) est le cours critique qui rapporte un résultat nul.
Graphiquement l‟évolution des gains et des pertes en fonction du cours à l‟échéance peut
être illustrée comme suit :
Résultat de
l‟option
3.225
3.35
Cours spot de l’euro à
-0.125
l’échéance
Fig 33: Résultat d’une option call devise

Exemple 2 :
Considérons une option put USD/TND à un prix d‟exercice K = 2.8 TND/USD et une prime
de 0.1 TND. Les gains et les pertes de l‟acheteur de cette option évoluent en fonction des
différentes valeurs du cours à l‟échéance du dollar comme suit :
Cours du dollar à l„échéance Exercice ou non de l‟option Résultat net de l‟option

2.5 OUI 0.2
2.6 OUI 0.1
2.7* OUI 0
2.75 OUI -0.5
2.8 NON -0.1
2.9 NON -0.1
*2.7= ( K-P) est le cours critique qui rapporte un résultat nul.
Graphiquement l‟évolution des gains et des pertes en fonction du cours à l‟échéance peut
être illustrée comme suit :

Résultat
de l’option
2.8
Cours spot du dollar à

2.8 l’échéance
2.7
Fig 34 : Résultat d’une option Put devise

La valeur de la prime exigée par le vendeur de l‟option dépend de plusieurs facteurs :
 Le cours spot de la devise au moment de la conclusion du contrat de l‟option : plus ce
cours est élevé et plus la prime d‟une option call est élevé et celui d‟une option put
est faible.
 Le prix d‟exercice : plus ce prix augment et plus la prime d‟une option put augmente
et celui d‟une option call diminue.
 La volatilité du cours de la devise : plus ce cours est fluctuant, et plus la prime
augmente. En termes statistiques la volatilité est mesurée par l‟écart-type ou la
variance du cours spot de la devise.
 La durée de l‟option : plus la durée est longue et plus la prime est élevée.
 Les taux d‟intérêts : une option call devise permet d‟éviter un achat immédiat de la
devise étrangère et de profiter d‟un placement du montant à échanger rémunéré au
taux d‟intérêt sur le marché local, toutefois la possession immédiate de la devise
étrangère rapporte également des intérêts au taux pratiqué sur ladite devise, il s‟ensuit
que pour une option d‟achat devise le prix d‟exercice augment avec le taux d‟intérêt
local et diminue avec le taux d‟intérêt étranger. Inversement une option put devise
d‟éviter une vente immédiate de la devise étrangère et de profiter d‟un placement du
montant à échanger rémunéré au taux d‟intérêt sur cette devise alors que sa vente
immédiate permet de profiter du taux d‟intérêt sur la monnaie locale, par conséquent
le prix d‟exercice d‟une option put est d‟autant plus élevé que le taux d‟intérêt local
est faible et taux d‟intérêt étranger est élevée.
La prime d‟une option se décompose en deux éléments : une valeur intrinsèque (notée VI)
qui correspond au gain qu‟elle procure si on l‟exerçait immédiatement et une valeur
temporelle (notée VT) qui correspond à l‟écart entre la prime et la valeur intrinsèque et qui
traduit le gain potentiel que pourrait rapporter l‟option d‟ici son échéance. Cette valeur
temporelle exprime aussi le prix du risque que va supporter le vendeur de l‟option.

Si on désigne par S le cours spot actuel de la devise, K le prix d‟exercice de l‟option et P la
prime de l‟option, la comparaison de la valeur de K et de S permet de distinguer trois cas :
 Si K<S :
Une option call américaine rapporte un gain, son acheteur peut l‟exercer, elle est dite dans
l'argent (In the money), sa valeur intrinsèque est VI = S – K et sa valeur temporelle est
VT = P – VI = P – (S-K)
Une option put américaine ne rapporte pas de gain, son acheteur ne va pas l‟exercer, elle est
dite hors de l'argent (Out of the money), sa valeur intrinsèque est nulle VI = 0 et sa valeur
temporelle est VT = P.
 Si K > S :
Une option call américaine ne rapporte pas de gain, son acheteur ne va pas l‟exercer, elle
est dite hors de l'argent (Out of the money), sa valeur intrinsèque est nulle VI = 0 et sa
valeur temporelle est VT = P.
Une option put américaine rapporte un gain, son acheteur peut l‟exercer, elle est dite dans
l'argent (In the money), sa valeur intrinsèque est VI = K-S et sa valeur temporelle est
VT = P – VI = P – (K-S)
 Si K = S :
Une option call ou put américaine ne rapporte pas de gain, son acheteur est indifférent
entre son exercice ou pas, elle est dite à parité (At the money), sa valeur intrinsèque est
nulle VI = 0 et sa valeur temporelle VT = P.
Exemples : Options américaines sur devises / TND.
Devise Sens de K P S Décision de Valeur Résultat sur

l’option l’acheteur intrinsèque l’option
EUR PUT 3.32 0.1 3.4 Abandonner = 0 Out of the = - 0.1
l‟option money
CHF PUT 3 0.08 2.9 Exercer = 3-2.9 = 0.1 = 3- 2.9 -
l‟option In the money 0.08 = 0.02
USD CALL 2.7 0.075 2.6 Abandonner = 0 Out of the = -0.075
l‟option money
GBP CALL 3.6 0.125 3.75 Exercer = 3.75-3.6 = 3.75 - 3.6
l‟option = 0.15 In the - 0.125 =
money 0.025
EUR PUT 3.4 0.12 3.4 Indifférent = 0 At the = -0.12
money
CAD CALL 2.2 0.06 2.2 Indifférent = 0 At the = -0.06
money
Puisque les options européenne ne pouvant être exercée qu'à l'échéance, leur valeur
intrinsèque se calcule donc en comparant le prix d'exercice avec le cours de change à terme
du moment (et non pas avec le cours comptant) pour une échéance égale à celle de l‟option
noté F.
 Ainsi si K < F
Une option call européenne rapporte un gain, elle est dite dans l'argent (In the money),
sa valeur intrinsèque est VI = F – K et sa valeur temporelle est VT = P – VI = P – (F-K)

Une option put européenne ne rapporte pas de gain, elle est dite hors de l'argent (Out of the
money), sa valeur intrinsèque est nulle VI = 0 et sa valeur temporelle est VT = P.
 Si K > F
Une option call européenne ne rapporte pas de gain, elle est dite hors de l'argent (Out of the
money) sa valeur intrinsèque est nulle VI = 0 et sa valeur temporelle est VT = P.
Une option put européenne rapporte un gain, elle est dite dans l'argent (In the money),
sa valeur intrinsèque est VI = K – F et sa valeur temporelle est VT = P – VI = P – (K-F)
 Si K = F :
Une option call ou put américaine ne rapporte pas de gain, elle est dite à parité (At the
money), sa valeur intrinsèque est nulle VI = 0 et sa valeur temporelle VT = P.
Les options sur les devises peuvent être négociables ou non. Les options non
négociables sont échangées de gré à gré ( OTC : Over The Counter) sur un marché
interbancaire pour répondre aux besoins spécifiques de certains clients. Quant aux options
négociables (dites Warrants), elles sont échangées dans une bourse de commerce
dotée d'une chambre de compensation (clearing) qui se substitue aux acheteurs et aux
vendeurs. Elles sont standardisées au niveau de leur montant, échéance et prix d‟exercice.
Les premières options négociables ont été introduites en 1982 à Amsterdam sur l‟European
Option Exchange puis sur d‟autres bourses telles que celle de Philadelphia.
Exemple : Au 2/3/N sur le marché de Philadelphia Options Exchange les primes en
pourcentage d‟un warrant GBP d‟une taille de 32500 GBP varient selon le prix d‟exercice et
les échéances comme suit :
Strike CALL PUT

June July August June July August
1.63 1.5 2.4 2.9 1.1 1.6 2.4
1.64 1.3 2.1 2.5 1.5 1.9 2.9
1.65 1.1 1.9 2 1.8 2.3 3.3
On constate que la prime croit avec le Strike pour les options put et décroit avec le Strike
pour les options call (plus le prix est avantageux pour l‟acheteur plus le Strike augmente).
Plus les échéances s‟éloignent dans le temps et plus les primes sont élevées à cause de
l‟incertitude qui pèse sur le vendeur de l‟option.
Un investisseur qui souhaite acheter 5 Warrants put à un prix d‟exercice de 1.64 échéance
juillet N doit payer une prime de : 5 x 32500 x 1.64 x = 5063.5 USD.
Remarques:
 Le volume des échanges des options OTC est beaucoup plus important que celui des
Warrants.
 Pour une même devise et une même échéance la prime d‟une option américaine est
supérieure à celle d‟une option européenne.
 La plupart des options OTC sont européennes et la pluparts des warrants sont des
options américaines.

2-La couverture d’une position longue par les options de change :
La couverture d‟une position de change longue peut se faire à travers l‟achet d‟ une option put
européenne permettant de vendre les devises attendues à un prix d‟exercice prédéterminée si
ce prix est plus élevé que le cours spot à la date d‟encaissement de la devise, ou d‟abandonner
l‟option et vendre la devise à recevoir sur le marché spot si son cours est plus élevé que le prix
d‟exercice. Par rapport au contrat de change à terme les options call permettent de profiter
des évolutions favorables du taux de change mais présente l‟inconvénient de couter une prime
non restituable. Le résultat d‟une couverture par option par rapport à celle d‟une couverture
par contrat à terme ou d‟une stratégie de non couverture dépend du cours spot futur de la
devise à la date de règlement.
Exemple : Au 28/4/N, un exportateur tunisien a vendu des marchandises pour
250 000 USD payable dans 3 mois. A la date d‟exportation les condi tions du
marché sont les suivantes :
- Cours à terme de trois mois F A 3M (USD/TND) = 2 . 6
- La prime d‟une option put USD type européenne, à une échéance de 90 jours à un
prix d‟exercice d‟un USD/2.6 TND, est égal sur le marché de gré -à-gré à 3%, soit
0.03 x 2.6 = 0.078 TND/USD.
Ainsi la couverture de la position longue de cet exportateur coute une prime de
250 000 x 0.078 = 19500 TND.
Au 28/7/ N plusieurs situations peuvent se présenter:
1 er cas : Cours spot du dollar > prix d‟exercice par exemple un cours de 2.7
TND/USD :
L'acheteur de l'option l'abandonne et vend ses devises sur le marché sur la base du
cours comptant = 2.7 TND.
Son prix de vente net =2.7- 0.078 = 2.622 TND, soit un gain de 0.022 TND par
rapport au cours à terme de 2.6 TND que l'acheteur aurait pu garantir le 28
Septembre. L‟option est plus avantageuse que le contrat à terme lorsque le gain sur le cours
dépasse la prime, c‟est-à-dire lorsque le cours futur dépasse 2.6+0.078 = 2.678.
Plus la hausse du dollar est forte au 28/7/N et plus le gain est élevé pour l'acheteur
de l‟option par rapport à une couverture à terme.
2 ème cas : cours spot du dollar < prix d‟exercice par exemple un cours de
2.5 TND :
L'acheteur de l'option l'exerce et vend ses dollars, à 2.6 TND/USD, mais son prix
net est de (2.6- 0.078) = 2.522 TND/USD. Par rapport à une couverture à terme de
( 2 . 6 TND/USD), l'acheteur subit un surcoût lié à la prime de 0.078 TND/USD.
Mais par rapport à la non-couverture l'acheteur de l'option réalise un gain de :
2.6- 2.5 -0.078 soit 0.022TND/USD. L‟option devient avantageuse par rapport à la non-
couverture lorsque la baisse du cours dépasse la prime (cours < 2.6-0.078=2.522).
Plus la baisse du dollar est forte et plus ce gain est élevé.
Graphiquement la situation se présente comme suit :

Résultat par Exportation
rapport à une Non couverte
couverture
à terme
Exportation
Couverte par
option
0.1
0.078
Exportation couverte
0.022
2.5 2.522 2.6 Par contrat à terme
2.7
2.678
-0.078 Cours du dollar
2.678
Au 28/7/N
-0.1
Fig 35 : Comparaison d’une couverture par option à une couverture par contrat à terme
et à une stratégie de non-couverture pour un exportateur
La couverture par option est particulièrement utile pour les entreprises qui répondent à un
appel d‟offres international et pour lesquelles la position de change est incertaine et la
couverture par contrat à terme est très risquée, puisque si elles vendent à terme des devises
qu‟elles n‟ont pas reçu (si leur offre est rejetée), elles se trouvent obligées d‟en acheter sur le
marché spot à l‟échéance pour pouvoir les vendre et la perte peut alors être énorme.
En reprenant les données de l‟exemple précédent et en supposant que l'exportation est
aléatoire car l'entreprise a participé à un appel d'offres et elle n'est pas certaine d'obtenir
le marché. Au 28/7/N, si l'entreprise remporte l'appel d'offres, on se retrouve dans le cas
précédant. Si par contre l'appel d'offre n'est pas remporté on distingue les deux cas suivants:
1er cas : Cours spot du dollar > prix d‟exercice, par exemple 2.7 TND:
L‟acheteur de l‟option ne l'exerce pas et perd uniquement la prime (19500 TND) qu'il a
payé au vendeur. Alors que s‟il avait opté pour une couverture par un contrat à
terme, il aurait acheté à l'échéance les 250 000 USD contre 675000 TND pour
respecter son engagement à terme ce qui engendre une perte de 25 000 TND soit
(0.1 TND/USD). L‟option est plus avantageuse que le contrat à terme lorsque la perte sur le
cours dépasse la prime, c‟est-à-dire lorsque le cours futur dépasse 2.6 + 0.078 = 2.678.
Plus la hausse du dollar est forte au 28/12/N et plus la perte de la couverture à terme est
élevée. Quant à la non-couverture, elle est neutre car les dollars ne sont pas reçus.
2eme cas : Cours spot du dollar < prix d‟exercice, par exemple 2.5 TND:

L'option présente une valeur intrinsèque positive de (2.6-2.5 = 0.1 TND / USD). L'exportateur
a la possibilité soit de revendre l'option à sa banque, soit d'acheter les dollars sur le
marché au comptant et les revendre en exerçant son option. Le gain net de l'option est
de : (0.1-0.078 =0.022 TND/USD) soit au total: 0.022 x 250 000 = 5500 TND.
L‟option rapporte un gain lorsque la baisse du cours dépasse la prime :
(cours < 2.6-0.078=2.522). Plus la baisse du dollar est forte et plus ce gain est élevé.
La non-couverture demeure dans ce cas neutre, alors que la couverture à terme présente
un gain supérieur à celui de l'option: Gain de contrat à terme : (2.6 -2.5 = 0.1 TND/ USD),
Soit au total: 0.1 x 250 000 =25000 TND. Graphiquement la situation se présente ainsi :
Résultat par
rapport à la
non-couverture
Couverture par contrat à

terme
0.1
Cours du dollar
2.522 2.678
2.7
Au 28/7/N
2.5 2.6
Non couverture
-0.078
Couverture par option
-0.1
Fig 36 : Comparaison d’une couverture par option à une couverture par contrat à terme
et à une stratégie de non-couverture pour un exportateur ayant participé à un appel
d’offres international et dont l’offre n’a pas été retenue.
3-La couverture d’une position courte par les options de change :

La couverture d‟une position de change courte peut se faire par l‟achet d‟une option call
européenne permettant d‟acheter les devises à livrer à un prix d‟exercice prédéterminée si ce
prix est moins élevé que le cours spot à la date de décaissement de la devise, ou d‟abandonner
l‟option et acheter la devise à payer sur le marché spot si son cours est moins élevé que le prix
d‟exercice. Ainsi par rapport à un contrat de change à terme les options call permettent de
profiter des évolutions favorables du taux de change mais présenter l‟inconvénient de couter
une prime non restituable. Le résultat d‟une couverture par option par rapport à celle d‟une

couverture par contrat à terme ou d‟une stratégie de non couverture dépend du cours spot
futur de la devise à la date de règlement.
Exemple :
Le 12/9/N, un importateur tunisien achète des machines pour 100 000 EUR payables dans 3
mois (12/12/N). Pour couvrir sa position courte en euro, il décide de recourir à une
option call européenne à 90 jours. A la date d‟importation les conditions de marché sont
les suivantes :
- Cours à terme de trois mois FV 3M (EUR/TND) = 3 . 1
- La prime d‟une option Call EUR type européenne, à une échéance de 90 jours et à
un prix d‟exercice d‟un EUR/3.1 TND, est égal sur le marché de gré -à-gré à 2%, soit
0.02 x 3.1 = 0.062 TND/EUR. Ainsi la couverture de la position courte de cet
importateur coute une prime totale de 100 000 x 0.062 = 6200 TND.
Au 12/12/N, plusieurs situations peuvent se présenter :
1er cas : Cours spot de l‟euro > prix d‟exercice par exemple un cours de 3.2 :
L'acheteur de l'option l'exerce et achète les euros à 3.1 TND mais son prix net est de :
3.1 + 0.062 = 3.162 TND/EUR. Par rapport à une couverture à terme de (3.1 TND/EUR)
l'acheteur subit un surcoût lié à la prime de 0.062 TND. Mais par rapport à la non-
couverture, l'acheteur de l'option réalise un gain de 3.2 -3.162 = 0.038 TND/EUR.
L‟option est plus avantageuse que la non-couverture lorsque le gain sur le cours dépasse la
prime, c‟est-à-dire lorsque le cours futur dépasse 3.1+0.062= 3.162.
Plus la hausse du dollar est forte et plus le gain est élevé pour l'acheteur de l‟option
par rapport à une stratégie de non-couverture.
2 ème cas : cours spot du l‟euro < prix d‟exercice par exemple un cours de 3.02 :
Le cours du marché est plus favorable, ce qui amène l'acheteur de l'option à l'abandonner
et à acheter les devises sur le marché au prix de 3.02 TND/EUR. Son prix d'achat net est :
3.02 + 0.062 = 3.082 TND/EUR. Soit un gain de 3.1- 3.082 = 0.018 TND/EUR par rapport
au cours à terme et une perte de 0.062 TND/EUR par rapport à la non-couverture.
L‟option est avantageuse par rapport au contrat à terme lorsque le gain sur le cours dépasse
la prime, c‟est-à-dire pour un cours de marché inférieure à 3.038 = 3.1- 0.062
Plus la baisse de l‟euro est forte au 12/12/N et plus le gain est élevé pour l'acheteur
de l‟option par rapport à une couverture à terme.
Graphiquement la situation se présente ainsi :

Résultat par
rapport à une
couverture à
terme Importation non couverte
0.08
0.018
Importation couverte
3.162
par contrat à terme
3.2
3.1
3.02 3.038 Cours de l’euro
Au 12/12/N
-0.062
Importation couverte
par option
-0.1
Fig 37 : Comparaison d’une couverture par option à une couverture par contrat à
terme et à une stratégie de non-couverture pour un importateur
4-Les options de change en Tunisie :
Les options de change en Tunisie sont régies par la Circulaire n°2021-02 de la Banque
Centrale de Tunisie du 31 Mai 2021 relative au marché des changes et instruments de
couverture des risques de change et de taux. Les principales caractéristiques de la
réglementation actuelle sont:
 Les banques sont autorisés à conclure des options de change devises/dinar et
devises/devises avec leurs clients au titre de leurs opérations commerciales et
financières réalisées conformément à la réglementation en vigueur. Les banques
peuvent à cet effet proposer à leur clientèle, dans le cadre d‟une même opération
commerciale ou financière, une option de change d‟achat ou de vente, une

combinaison d‟options de change ou une combinaison d‟option de change et de
contrat de change à terme.
 Les banques peuvent seulement vendre des options de change devises cotées /dinar au
profit des clients non-résidents, sauf pour les opérations de transfert de capital et de
revenus d‟investissement.
 Un seul sens: le client ne peut qu‟être acheteur de l‟option et ainsi la banque vendeuse
de l‟option.
 Seule l‟option de change « Vanille » de type européen est autorisée, c‟est-à-dire
L'exercice de l'option ne peut intervenir qu'à l'échéance convenue. A cet effet, le
détenteur de l‟option de change doit notifier sa contrepartie de sa décision d'exercer
l'option deux jours ouvrables avant la date d‟échéance, à 11h:00 heure locale au plus
tard.
 L‟échéance de l‟option de change doit coïncider avec la date de règlement
contractuelle de l‟opération commerciale ou financière sous-jacente. Pour les
opérations de rapatriement ou de transfert de capital et de revenus, la durée maximale
de l‟option de change est de 12 mois.
 Le prix d‟exercice de l‟option de change ainsi que la prime sont librement négociés
entre la banque et son client. Le paiement de la prime doit être effectué en dinars deux
jours ouvrables après la date de conclusion du contrat d‟option
 L‟option doit être pour des raisons de couverture (Hedging) seulement: Il faut fournir
une copie du:
- Contrat commercial s‟il s‟agit d‟une opération d‟import-export de biens ou
services.
- Contrat de prêt ou d‟emprunt avec l‟échéancier de remboursement s‟il s‟agit
d‟une opération financière.
- Justificatif d‟investissement s‟il s‟agit d‟un rapatriement de revenus ou de
capital au titre d‟un investissement à l‟étranger de résidents.
 L‟option doit porter sur une monnaie cotée sur le marché des changes domestique.
 Les banques peuvent traiter entre eux des options de change devises/dinars et
devise/devise dans le cadre de la gestion de leurs positions de change.
 Avec les banques non-résidentes les banques résidentes sont seulement autorisées à
vendre des dinars contre des devises ou à traiter des options devise-devise dans le
cadre de la gestion de leur position de change.
Malgré leur souplesse et la flexibilité qu‟elles offrent à leurs détenteurs en matière de
couverture des risques de change, le recours aux options de change par les entreprises
tunisiennes demeure limité.
Ce constat s‟explique par l‟insuffisance des moyens humains et matériels dont disposent
les banques pour gérer ce produit financier et maitriser les risques qu‟il peut engendrer
d‟une part, et par les réticences des clients dont certains considèrent que le montant des
primes est très élevées.

Exercice 1
Au 1/2/N, une banque communique à ses clients les données suivantes relatives aux primes
en TND des options européennes USD / TND.
CALL PUT
Maturité 30 jours 60 jours 90 jours 30 jours 60 jours 90 jours
Strike
2.75 2.7 2.9 3.1 2 2.2 2.4
2.8 2.5 2.75 3 2.1 2.3 2.5
1- Préciser si une option Call USD à un strike de 2.8 est exercée ou pas, puis déterminer
et représenter son résultat pour chacune des valeurs suivantes du cours spot USD au
1/4/N : 2.6 ; 2.7 ; 2.8 ; 2.85 ; 2.877 ; 2.9 ; 3
2- Préciser si une option Put USD à un strike de 2.75 est exercée ou pas, puis
déterminer et représenter son résultat pour chacune des valeurs suivantes du cours
spot USD au 1/5/N : 2.5 ; 2.6 ; 2.684 ; 2.7 ; 2.75 ; 2.8
Exercice 2
Compléter les tableaux suivants relatifs aux options de change de devises par rapport à
l‟euro:
 Options américaines :
Devise / Sens de Strike Cours spot Valeur Valeur Prime
EUR l’option K du moment intrinsèque VI temporelle VT P
USD PUT 0.85 0.85+0.01=0.86 0.01 0.02-0.01=0.01 0.02
GBP CALL 1.14 1.16 1.16-1.14=0.02 0.1 0.02+0.1=0.12
CHF CALL 0.9-0.05=0.85 0.9 0.05 0.07-0.05=0.02 0.07
CAD PUT 0.68 0.69 0 0.03 0.03
GBP PUT 1.16+0.03=1.19 1.16 0.08-0.05=0.03 0.05 0.08
 Options européennes :
Devise / Sens de Strike Cours F à Valeur Valeur Prime

EUR l’option K l’échéance de intrinsèque temporelle P
l’option VI VT
AUD PUT 0.64 0.65 0 0.030.03
CAD PUT 0.7 0.68 0.7-0.68=0.02 0.04
0.04-0.02=0.02
GBP CALL0.15-0.01=0.14 0.15 0.03-0.02=0.01 0.02 0.03
USD CALL 0.83 0.87 0.87-0.83=0.04 0.07-0.04=0.03 0.07
CHF CALL 0.92 0.91 0 0.01 0.01

Exercice 3
Au 18/3/N sur le marché de Philadelphia Options Exchange, les prix d‟exercice et les primes
en pourcentage d‟un Warrant EUR d‟une taille de 10 000 EUR varie selon le prix d‟exercice
en USD et les échéances comme suit :
Expiration CALL PUT

Date The third The third The third The third The third The third
Friday of Friday of May Friday of Friday of Friday of May Friday of
Strike April June April June
1.19 2.6 2.8 2.9 1.9 2.1 2.3
1.2 2.5 2.7 2.8 2.1 2.3 2.7
1.22 2.4 2.6 2.7 2.3 2.5 3
1- Déterminer la prime à débourser pour acheter 5 warrants call EUR, strike 1.2,
échéance “The third Friday of May”.
2- Dans quel cas cette option sera exercée à l‟échéance ? Donner un exemple de gain
potentiel.
3- Déterminer la prime à débourser pour acheter 5 warrants put EUR, strike 1.22,
échéance “The third Friday of June”.
4- Dans quel cas cette option sera exercée à l‟échéance ? Donner un exemple de gain
potentiel.
Exercice 4
Au 1/4/N une entreprise dispose à 90 jours d‟une position longue de 10 000 EUR et d‟une
position courte à 60 jours de 25 000 USD. Afin de couvrir ses risques de change, cette
entreprise s‟est adressée à sa banque qui lui a proposé des couvertures par option ou par
contrat à terme Forward selon les conditions suivantes :
Prix d‟exercice d‟une option put EURO à 90 jours = 3.3 TND (hors prime de 2 %) = cours à
terme acheteur de l‟euro à 90 jours.
Prix d‟exercice d‟une option call USD à 60 jours = 2.9 TND (hors prime de 3 %) = cours à
terme vendeur de l‟euro à 60 jours.
T.A.F :
Comparer selon les valeurs futures des cours de l‟euro et du dollar les stratégies de couverture
par option, de couverture par contrat à terme et de non couverture.
Exercice 5
Début Mars la STEG répond à un appel d‟offres international avec une facturation en USD.
En se fondant sur le cours actuel du dollar, elle fait une proposition de 2 000 000 USD. La
réponse aux offres doit avoir lieu 6 mois plus tard. Pour se protéger contre le risque de
change la STEG s‟est adressée à sa banque qui lui a communiqué les données suivantes :

- Cours à terme de six mois F A 6M (USD/TND) = 2 . 8
- La prime d‟une option put USD type européenne, à échéance 180 jours de prix
d‟exercice 1 USD/2.8 TND, est égal sur le marché de gré -à-gré à 2.5%.
1- La STEG a-t-elle intérêt à se protéger par option ou par contrat à terme ?

2- Comparer selon le cours spot futur du dollar, les stratégies de couverture par option,
par contrat à terme et de non-couverture dans chacun des cas suivants :
 La STEG remporte l‟appel d‟offres.
 La STEG ne remporte pas l‟appel d‟offres.

CHAPITRE 5
Les techniques internes de couvertures contre les risques de change
Contrairement à la couverture externe qui reposent sur des instruments acquis auprès des tiers
tels que les contrats à terme Forward, les Futures sur devises et les options de change,
la couverture interne consiste à prévenir ou à limiter l‟exposition aux risques de change à
travers des techniques développées par l‟entreprise elle-même telles que le choix de la
monnaie de facturation, l‟indexation, le termaillage et la compensation des flux en devises
(Le « Netting »).
1- Le choix de la monnaie de facturation :
Les entreprises importatrices et exportatrices peuvent éliminer le risque de change en imposant à leurs
partenaires étrangers une facturation en leur monnaie nationale ou en toute autre monnaie peu volatile
par rapport à leur monnaie nationale. La volatilité étant mesurée par l‟écart-type ou la variance du
cours spot de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie nationale.
Dans un régime de change fixe, l‟entreprise peut choisir comme monnaie facturation la monnaie dont
leur cours est fixe par rapport à sa monnaie nationale. Par exemple une entreprise koweitienne peut
choisir une facturation en USD.
Les entreprises exportatrices peuvent également facturer leur ventes en une devise forte, c‟est-à dire
une devise qui a tendance à s‟apprécier par rapport à leur monnaie nationale, alors les entreprises
importatrices peuvent choisir une devises faible qui a tendance à se déprécier par rapport à leur
monnaie nationale.
Toutefois, le choix de la monnaie de facturation exige un fort pouvoir de négociation à
l'égard des partenaires étrangers et amène souvent les fournisseurs étrangers à majorer leur prix d'un
coût de couverture, et les acheteurs étrangers à négocier le prix à la baisse pour
récupérer leur coût de couverture.
Lorsque l‟entreprise n‟arrive pas à imposer à ses partenaires étranger une monnaie de facturation , elle
doit s‟informer avant l‟établissement d‟un contrat commercial ou la réponse à un appel d‟offres sur
les différents taux de change à terme et sur les conditions des options de change permettant de couvrir
sa position de change.
2- L’indexation :
Lorsque la monnaie de règlement est tierce, les exportateurs ou les importateurs peuvent
introduire au niveau de leur contrat commercial avec leur partenaire étranger une clause
d'indexation de prix sur leur monnaie nati onale pour éviter les risque de
fluctuations à terme de cette monnaie par rapport à la monnaie de règlement. La clause
d‟indexation peut stipuler également une évolution de prix en fonction du différentiel

d‟inflation ou des taux d‟intérêt ou un partage de la perte de change entre l‟acheteur et le
vendeur.
Exemple : Au 01/2/N une entreprise américaine a vendu des marchandises à un client suisse
pour 50 000 CHF payable le 1/8/N. Pour se protéger contre le risque de dépréciation de CHF
à la date de règlement, elle a introduit une clause d‟indexation de prix sur le différentiel
d‟inflation. Si entre le 1/2 et 1/8 le taux d‟inflation annuel a été de 2% aux États-Unis et de
7% en suisse, le différentiel d‟inflation annuel est égal à 5%, et le prix à appliquer est donc
50 000 x (1+0.05 x ) = 51 250 CHF.
Si le prix est indexé sur le différentiel des taux d‟intérêt et les taux d‟intérêt annuel étaient
de 2% pour le dollar et de 6% pour le CHF, le prix de règlement serait :
50 000 x (1+ 0.04 x )= 51 000 CHF.
Certaines entreprises peuvent appliquer une indexation tunnel en fixent une fourchette de
cours (cours minimum et cours maximum) entre lesquels le prix ne varie pas. Au-delà de
cette fourchette le prix est indexé sur le cours minimum ou le cours maximum.
En reprenant les données de l‟exemple précédent et en supposant que le contrat a prévu une
indexation tunnel avec cours du CHF entre 0.84 et 1.2 USD. Si à la date de règlement le
cours du CHF passe à 1.25 le prix à pratiquer sera 50000 x 1.2/1.25 = 48 000 CHF.
Si par contre le cours du CHF passe à 0.8 le prix de règlement passerait à
50000 x = 52500 CHF.
L‟indexation peut se faire également à travers une clause multidevises permettent de libeller
le montant de l'opération en plusieurs devises en se référant aux cours à terme à la date de
règlement, et c'est à l'échéance du contrat, que l'une des deux parties choisira la devise de
règlement.
Exemple : Au 01/4/N une entreprise française a vendu des machines à un client canadien
pour 100000 EUR payable dans trois mois. Si au 01/04/N les cours à terme de la livre
sterling et des dollars canadiens et américains sont : F3M (EUR/GBP) = 0.85,
F3M (EUR/CAD) = 1.5, F3M (EUR/USD) = 1.2, l‟entreprise peut proposer à son client une
facturation en quatre devises différentes ; en euro : 100 000 EUR, en GBP :
100 000 x 0.85 = 85 000 GBP, en CAD : 100 000 x 1.5 = 150 000 CAD, et en USD :
100 000 x 1.2 = 120 000 USD. A la date de règlement le client choisira selon les valeurs des
cours spot une de ces quatre devises.
3- Le termaillage (Leads and Lags):
C'est une procédure qui vise à faire varier les termes des paiements afin de profiter de
l'évolution favorable des cours. En effet si un exportateur anticipe une appréciation de la
devise de règlement il essaiera de retarder l‟encaissement de sa créance pour bénéficier d‟un
cours plus favorable. Par contre s‟il anticipe une dépréciation de la devise il tentera
d‟accélérer l‟encaissement.
S‟agissant de l‟importateur, s‟il prévoit une baisse du cours de la monnaie de règlement, il
tentera de retarder le règlement. Dans le cas contraire il avancera le paiement de la facture.
Ainsi l'attitude des opérateurs face aux variations de la devise peut être résumée ainsi :

Évolution de la monnaie de Exportation Importation
facturation par rapport à la
monnaie locale
Appréciation Retarder le paiement du client Accélérer le paiement de
étranger (Lags) fournisseur étranger (Leads)
Dépréciation Avancer le paiement du client Retarder le paiement de
étranger (Leads) fournisseur étranger (Lags)
Exemple 1 :
Termaillage à l'exportation avec prévision d‟une appréciation de la devise de règlement :
Le 25/4/N un exportateur tunisien possède une créance de 50 000USD échéance le
1/5/N sur son client américain. Le dollar est coté 2.75 TND sur le marché spot.
L'exportateur anticipe une appréciation importante du dollar dans quelques jours et propose à
son client de retarder son règlement de deux mois sans aucun coût supplémentaire.
Utilisant comme unité de compte le dollar, le client américain est insensible à la variation du
dollar et accepte la proposition de l'exportateur tunisien. Le taux de financement du
découvert en Tunisie est de 12%, d'où un coût de financement induit par le termaillage
de : 50 000 x 2.75 x x = 2750 TND.
Le résultat de l'opération dépendra de la valeur du cours de dollar au 1/7/N.
Le cours critique S* qui correspond au seuil de rentabilité de l‟opération d‟arbitrage doit
vérifier : Gain de change = coût de financement → 50 000 (S* – 2.75) = 2750 TND.
→ S* = 2.805. Si on retient trois hypothèses de cotation du dollar par rapport aux cours
critique, on aura les résultats suivants :
Cours du dollar au 1/7/N 2.77 < S* 2.805 =S* 2.83 > S*
Gain ou perte de change : 1000 2750 4000

50 000 [S1/7/N (USD/TND) – 2.75]
Coût de financement -2750 -2750 -2750

Résultat net du termaillage -1750 0 1250
Perte Neutre Gain
Exemple 2 :
Termaillage à l'exportation avec prévision d‟une dépréciation de la devise de règlement :
Au 1/4/N un exportateur tunisien possède une créance de 20 000 EUR, échéance 1/6/N sur un
client français. Constatant une tendance baissière de l‟euro face au dinar, il propose à son
client d‟avancer le paiement. Après négociation ce dernier accepte sous réserve que
l‟exportateur tunisien supporte le cout financier que va engendrer le termaillage.

Si au 01/4 le cours spot de l‟euro est 3.25 TND/EUR, le taux annuel de financement de
découvert exigé par la banque française du client est de 6%, et le taux annuel de
rémunération de placement en dinar est de 3%, le cout financier du découvert en euro est :
20 000 x 0.06 x 2/12 = 200 EUR. Ce cout est supporté par l‟exportateur et sa contrevaleur en
dinars est 200 x 3.25 = 650 TND. L‟exportateur bénéficie toutefois d‟un encaissement non
prévu de 20 000 x 3.25 = 65 000 TND qu‟il peut placer pendant 2 mois. Le revenu financier
de ce placement est 65 000 x 0.03 x 2/12 = 325TND. Ainsi le cout financier net du
termaillage est de 650 – 325 = 325 TND. Le résultat de termaillage dépend du cours future S
de l‟euro au 1/6/N. En effet si l‟euro s‟apprécie à cette date le gain de change sur le
termaillage est : (3.25 – S) x 20 000. Le cours critique (noté S*) qui correspond au seuil de
rentabilité de termaillage doit vérifier :
Gain de change = cout financier net → (3.25 – S*) x 20 000 = 325 → S* =3.23375
Si on retient trois hypothèses de cotation du dollar par rapport au cours critique, on aura les
résultats suivants :
Cours du l’euro au 1/6/N 3.23 < S* 3.23375 = S* 3.24 > S*
Gain ou perte de change : 400 650 200

20 000 [3.25- S1/6/N (EUR/TND)]
Coût de financement -325 -325 -325
Résultat net du termaillage 75 0 -125

Gain Neutre Perte
Exemple 3 :
-Termaillage à l'importation avec prévision d‟une dépréciation de la devise de règlement :
Le 2/4/N un commerçant tunisien d‟électroménager importe des téléviseurs du
Japon. Il a un engagement de 10 000 000 JPY payable dans 60 jours. Le 2/6/N, les
1000 Yen cotent 25 DT, le taux créditeur sur le TND (taux offert par la banque pour
rémunérer les placements en dinar) est de 4%. A cette date l‟importateur tunisien
constate que le Yen japonais est à la baisse et demande à son fournisseur un délai
supplémentaire pour le règlement de 45 jours. L'exportateur japonais est indifférent aux
variations du cours du yen mais le retard de règlement lui engendre un financement par
découvert à un taux annuel de 12%. L'exportateur japonais accepte le report de paiement
sous réserve que le commerçant tunisien supporte le surcoût financier qui dépendra du cours
spot S (1000 JPY/TND) au 17/7/N. Ce surcout est :
10 000 x 0.12 x 45/360 x S17/7/N (1000 JPY/TND) = 150 S17/7/N (1000 JPY/TND).
Le report de paiement permet toutefois à l‟importateur de placer le montant du
décaissement prévu pendant 45 jours ce qui généré un gain financier de :
10 000 x 25 x 0.04 x 45/360 = 1250 TND.
Ainsi le cout financier net de termaillage est : 150 S17/7/N (100 0JPY/TND) – 1250.

Dans ces conditions, le résultat du termaillage varie en fonction des hypothèses de cotation
du JPY au 17/7/N. Le cours critique S* qui correspond au seuil de rentabilité de termaillage
doit vérifier l‟équation suivante :
Gain de change = cout financier → (25- S*) x 10 000 = 150 S -1250 → S* =24.7537
Cotation (1000JPY/TND) au 17/7/N 24.7 < S* 24.7537 = S* 24.8 > S*

Gain ou perte de change : 3000 2463 2 000
10 000 000/1000 x [25 – S17/7/N (1000 JPY/TND)]
Coût net de financement en TND = 150 S -1250 -2455 ≈ -2463 -2470
Résultat de l’opération 545 0 - 470
Gain Neutre Perte
Si on retient trois hypothèses de cotation du JPY par rapport aux cours critique, on aura les
Exemple 4 :
- Termaillage à l'importation avec prévision d‟une appréciation de la devise de règlement :
Le 5/9/N une entreprise tunisienne dispose d‟un engagement de 15 000 CHF payable dans 60 jours.
A cette date le cours spot de CHF est 3 TND. Anticipant une appréciation du franc suisse, elle propose à
son fournisseur de régler immédiatement sa dette. Le fournisseur accepte cette proposition qui est
bénéfique à sa trésorerie. L‟avancement du paiement implique toutefois un cout financier pour
l‟entreprise qui se trouve obligée d‟emprunter les fonds nécessaires pour acheter les francs suisse
permettant le remboursement de sa dette fournisseur. Si le taux débiteur annuel offert par la banque de
l‟importateur est de 5%, le cout financier de termaillage est : 15 000 x 3 x 0.05 x = 375 TND.
Le résultat de termaillage dépendra du cours spot S de CHF au 5/12/N. Le cours critique S* qui
correspond au seuil de rentabilité de termaillage doit vérifier :
Gain de change = cout financier → (S*- 3) x 15 000 = 375 → S* =3.025
Si on retient trois hypothèses de cotation du dollar par rapport aux cours critique, on aura les
Cours spot du CHF au 5/11//N 3.02 < S* 3.025 = S* 3.03 > S*

Gain de change : 300 375 450
[S5/12/N (CHF/TND)- 3] x 15 000
Cout financier - 375 -375 -375
Résultat de termaillage -75 0 75
Perte Neutre Gain

4. La compensation multilatérale des paiements ( Le « Netting ») :
C'est une techniques pratiquée par les sociétés multinationales, qui consiste à fixer une
même devise de règlement et une même date chaque semaine, à laquelle tous les
règlements inter-filiales doivent être effectués, ce qui compense les flux de dettes et de
créances et limite les couvertures de change aux seuls soldes de ces flux.
Cette pratique permet ainsi d'économiser les coûts de couverture notamment les spreads de
change entre les cours acheteurs et les cours vendeurs, les commissions prélevées par les
banques ainsi que les intérêts liés aux dates de valeur et les éventuels primes liées aux
couvertures par option.
Exemple :
Au 1/10/N, le tableau des créances et dettes intergroupe issues des relations commerciales et
financières entre une multinationale Française et ses filiales en Grande-Bretagne, en Tunisie et
au Canada se présente ainsi :
Créance de Société mère en Filiale Grande Filiale Filiale

Sur France Bretagne Tunisie Canada
Société mère en France 1400 EUR 700 EUR 1 000 EUR
3500 GBP 1500 TND 3906.25 CAD
Filiale Grande 13120 GBP 3 500 GBP 4740 GBP
Bretagne 3360 TND 6250 CAD
Filiale 18750 TND 5 250 TND 1870 TND
Tunisie 620 GBP 10937.5 CAD
Filiale Canada 15625 CAD 7812.5 CAD 6250 CAD
3950 GBP 5000 TND
Si on convertit toutes ces dettes et créances en EUR, compte tenu des taux de change de
référence suivants : (1CAD = 0.64 €EUR), (1GBP= 1.1 EUR) (1TND= 0.3EUR), on obtient
le tableau suivant :
Créance de Société mère en Filiale Grande Bretagne Filiale Filiale Total des
Sur France Tunisie Canada Dettes
Société mère en 1400 700 1000 9900
France 3850 450 2500
Filiale Grande 14432 3850 5214 28504
Bretagne 1008 4000
Filiale 5625 1575 561 15443
Tunisie 682 7000
Filiale Canada 10000 5000 4000 24845
4345 1500
Total des 30057 16852 11508 20275 78692
Créances

Sans compensation multilatéral, le total des flux s'élève à 78692 EUR. Si on recourt à la
compensation multilatérale, les flux des créances et des dettes adviennent :
Créance de Société mère Filiale Grande Filiale Filiale Canada Total des
Sur en France Bretagne Tunisie Dettes
Société mère en ------------------- ---------------- --------------------- 0
France
Filiale Grande 9182* -------------------- 2601 -------------------- 11783
Bretagne
Filiale 4475 ------------------- --------------- 2061 6536
Tunisie
Filiale Canada 6500 131 ------------- --------------------- 6 631
Total des créances 20157 131 2601 2061 24950
*Ce tableau est obtenu à partir du tableau précédent, par exemple la valeur 9182 EUR
= 14432 -1400 -3850.
On constate que la compensation permet d'abaisser le flux total à 24950 EUR soit une
réduction de x 100 = 68.29 % qui diminue d'autant les coûts de couverture, les
commissions, les spreads, les primes des options ...
Remarque :
Certaines multinationales procèdent à la compensation de leur s flux réciproques en les
affectant à un même centre de refacturation implanté généralement dans un pays dont la
règlementation de change est souple. Tous les règlements sont établis dans ce cas au
nom de centre de refacturation et libellé dans sa monnaie locale. Le risque de change
est de ce fait transféré au centre de refacturation qui est rémunéré par une commission
prélevée sur les flux reçus et versés.
5. L’escompte pour règlement financier :
Cette technique est utilisée par les exportateurs qui prévoient une dépréciation de la
monnaie de facturation. Elle consiste à proposer au client étranger une réduction
financière pour paiement au comptant afin de raccourcir le délai de leur créance.
En utilisant cette technique, l‟exportateur ne limite pas uniquement le risque de change mais
aussi le risque de crédit et le manque de trésorerie dans la mesure ou le paiement anticipé
qu‟il entraine peut être placé et rapporter des intérêts créditeurs si la trésorerie est
excédentaire ou permet d‟éviter un financement par découvert et le paiement d‟intérêts
débiteurs si la trésorerie est déficitaire. Le cout net d‟une couverture par escompte financier
est donc : X x S0 [(e-i M L ) x ] avec:
- e : le taux d'escompte annuel.
- iML : le taux d'intérêt annuel créditeurs (en cas d‟excédent de trésorerie) ou débiteur
(en cas de déficit de trésorerie de l'exportateur) sur la monnaie locale.

- S0 le cours de la devise à la date de l‟escompte.
- St le cours de la devise à l‟échéance de la créance.
- X : la valeur de la créance en monnaie local de l'exportateur.
- n : le nombre de jours qui séparent l'escompte de l‟échéance de la créance.
Pour déterminer le résultat de l‟escompte, il faut comparer ce cout à la perte de change
éventuelle : X x (S0 - St ) que l‟escompte permet d‟éviter.
Exemple :
Au 1/4/N, la société tunisienne TBS avait une créance de 50 000 CAD, échéance 1/7/N.
Anticipant une baisse du dollar canadien, cette société a proposé à son client
canadien un escompte au taux de 16%. Le client a accepté la proposition de l‟entreprise.
Au 1/4/N la trésorerie de TBS était déficitaire et les conditions du marché étaient les
suivantes :
SA (CAD/TND ) = 2.25, taux de découvert en Tunisie = 12%.
Le coût net de l'escompte est de :
50 000 (0.16-0.12) x x 2.25 = 1125 TND.
Si au 1/7/N le cours de CAD baisse et passe par exemple à 2.2, l‟escompte permet
d‟éviter une perte de 50 000 (2.25-2.2) = 2500 TND, d‟où un gain net de :
2500 – 1125= 1375 TND.
Le taux maximum annuel d‟escompte que l‟entreprise peut accorder doit être fixé de manière
à ce que la valeur acquise de la somme encaissée après déduction d‟escompte égalise le
montant perçu par une couverture par un contrat de change à terme à l‟échéance initiale de
règlement.
Ainsi en reprenant les données de l‟exemple précédent et en considérant un taux de change à
terme FA3M (CAD/TND) = 2. 21 le taux d‟escompte maximum (noté emax) que l‟entreprise
peut accorder doit vérifier :
X SA (CAD/TND ) ( 1 - emax x 90/360 ) (1+ iTND x 90/360) = X x F3MA ( CAD/TND)
→ (1 - emax x ) = F3MA (CAD/TND) / [SA (CAD/TND ) (1+ iTND x 90/360)]
= 2.21 / [2.25( 1 +0.12 x )] = 2.21/2.3175= 0.9536
→ emax = ( 1 - 0.9536) x = 0.1855, soit en pourcentage 18.55 %.

Exercice 1
L‟entreprise pharmaceutique allemande EVOTEC exporte des médicaments à un client
suisse et sera payé dans un an. Le montant de la facture est de 1 000 000 GBP. Elle peut
emprunter en euro au taux de 3.5% et elle peut obtenir également des avances en devises aux
taux suivants :
USD : 5.8%.
GBP : 4.6 %.
Elle a également la possibilité d‟opérer sur le marché des changes au comptant ou à terme
dont les cours sont les suivants :
Marché Spot : GBP/EUR = 1.2 ; USD/EUR= 0.87
Marché Forward (1AN): GBP/EUR = 1.185 ; USD/EUR= 0.6875
Outre la facturation en GBP, la société a la possibilité d‟une facturation en USD ou en EUR,
mais dans ce cas son client exige une indexation de prix sur le cours à terme.
En quelle monnaie EVOTEC a-t-elle intérêt à facturer son client sachant qu‟elle cherche à
maximiser ses avoirs immédiats en euro ?
Exercice 2
Au 5/3/N l‟entreprise belge MATHOT spécialisé dans la fabrication de fromage a exporté des
marchandises vers le canada pour 200 000 CAD payable dans six mois. A la date
d‟exportation le CAD est coté à 0.75 EUR sur le marché spot et à 0.73 sur le marché à terme
pour une échéance de 6 mois. Déterminer le montant à décaisser par le client canadien au
5/6/N dans chacun des cas suivants :
 A la date de règlement le cours de CAD passe à 0.7 et le contrat commercial a prévu une
indexation de prix proportionnelle aux fluctuations du cours de change.
 Entre la date d‟exportation et la date de règlement les taux annuels d‟inflation ont été de 8
% au canada et de 2% dans la zone euro, et le contrat commercial a prévu une indexation
de prix sur le différentiel d‟inflation.
 Entre la date d‟exportation et la date de règlement les taux d‟intérêts annuels ont été de
6 % au canada et de 1% dans la zone euro, et le contrat commercial a prévu une
indexation de prix sur le différentiel des taux d‟intérêt.
 Le contrat commercial a prévu une indexation tunnel de 0.65-0.85 CAD / EUR et le cours
de CAD est passé à 0.9 à la date de règlement.
 Le contrat commercial a prévu une indexation tunnel de 0.65-0.85 CAD / EUR et le cours
de CAD est passé à 0.6 à la date de règlement.
 L‟acheteur a le choix entre une facturation en CAD ou en EUR (sur la base du cours à
terme de CAD) et à la date de règlement le cours de CAD est passé à 0.72 EUR.

Exercice 3
Au 28/7/N la société SIAPE possède une dette fournisseur de 100 000 USD qui arrive à
échéance le 1/8/N. Anticipant une dépréciation du dollar cette société négocie avec son
fournisseur américain le report de paiement de 90 jours. Ce dernier accepte la proposition de
la société sous réserve de prendre en charge le coût financier induit par le termaillage.
Le taux annuel de financement du découvert bancaire apurés de la banque du fournisseur est
de 6 % et le taux annuel de rémunération de placement en dinar est de 4%. Le dollar est côté
à 2.7 TND à la date initiale de règlement.
T.A.F :
Déterminer le cours de change futur qui rend l‟opération neutre, puis choisissez deux cours :
un cours qui entraîne un gain et un cours qui entraîne une perte.
Exercice 4
Le 26/3/N le fabricant de pneus tunisien AMINE possède une créance client de 200 000
EUR qui arrive à échéance le 1/4/N. À cette date l‟euro est coté à 3 TND, la trésorerie de
fabricant tunisien est déficitaire et le taux de financement par découvert en TND est de 12%.
Anticipant une appréciation de l‟Euro l‟exportateur tunisien a proposé à son client un report
de paiement de 2 mois et ce dernier a accepté cette proposition.
T.A.F :
Déterminer le seuil de rentabilité de termaillage puis choisissez deux cours ; un cours qui
entraîne un gain et un cours qui entraîne une perte.
Exercice 5
Le 28/3/N, l‟entreprise STIR possède une créance de 20 000 CHF qui arrive à échéance le
1/6/N, et une dette de 40 000 CAD qui arrive à échéance le 1/7/N. Anticipant une baisse du
franc suisse, et une hausse du dollar canadien, cette société a proposé à son client suisse
d‟avancer le paiement de 60 jours et à son fournisseur canadien d‟avancer le paiement de 90
jours sans aucun coût supplémentaire.
Le fournisseur canadien a accepté la proposition de l‟entreprise vu qu‟elle est bénéfique à sa
trésorerie alors que le client suisse a exigé que la STIR ait pris en en charge le surcout
financier induit par le termaillage.
Au 28/3/N, la trésorerie de la STIR était déficitaire, le Taux annuel de financement de
découvert était de 6 % en Tunisie est de 9 % auprès de la banque suisse du client, le CHF
cotait 2.75 TND et le CAD 2.25 TND sur le marché spot.
T.A.F :
Déterminer les seuils de rentabilité de ces deux termaillages puis choisissez deux cours :
un cours qui entraîne un gain et un cours qui entraîne une perte pour chaque opération.

Exercice 6
Une firme multinationale dispose de filiales implantées dans quatre pays différents : l‟Italie,
les Etats-Unis, le Suède et le Canada.
Au 1/2/N l‟état des créances et des dettes intra-groupe se présente comme suit :
Créance de Filiale Italie Filiale Etats- Filiale Suède Filiale Canada

Unis
Sur
Filiale Italie -------------------- 50 000 USD 10 000 SEK 20 000 CAD
20 000 EUR
Filiale Etats- 2 000 EUR -------------------- 10 000 USD 10 000 CAD
Unis
Filiale Suède 12 000 SEK 34 000 SEK -------------------- 2 000 CAD
2 000 USD
Filiale Canada 12 000 CAD -------------------- 2 000 SEK --------------------
6 000 CAD
Taux de change au 1/2/N :

1 EUR=1.2 USD; 1CAD= 0.75 USD; 1SEK=0.2USD
T.A.F :
Montrer l‟impact d„une compensation multilatérale des paiements sur le risque des change et
les coûts de couverture.
Exercice 7
Au 3/1/N, l‟entreprise tunisienne SOPEX a une créance client de 100 000 EUR, échéance le
3/3/N. Anticipant une dépréciation de l‟euro, elle offre un escompte à son client étranger à un
taux annuel de 5%. A cette date la trésorerie de l‟entreprise est excédentaire, l‟euro est coté à
l‟achat à 3 TND sur le marché spot et à 2.97 sur le marché à terme (échéance 2 mois), et le
taux d‟intérêt créditeur sur le dinar est de 4%.
T.A.F :
1- Calculer les résultats de l‟escompte si au 3/3/N le cours de l‟euro passe à 2. 98 TND.
2- Déterminer le taux d‟escompte maximum que l‟entreprise peut accorder à son client.

Fin Intr 22 23

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Sommaire

Chapitre 1 : Les marchés des changes et les régimes de change ……………………………………… 2

Chapitre 2 : Les déterminent du taux de change …………………………………….……………………… 15

Chapitre 3 : Le risque de change et sa couverture sur le marché interbancaire ..……………..33

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Les marchés des changes et les régimes de change

1-Le marché des changes :

Fig 1 : Les horaires du FOREX.

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Vente USD Achat USD

 Change à terme: J+ 3 mois : date d‟échéance

Achat USD Vente USD

Fig 4 : Exemple d’un Swap de devise

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Place financière S (GBP/USD)

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Places financières Cross Cours spot

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Répondez par vrai ou faux en justifiant votre réponse

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Les déterminants et la prévision du taux de change

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Emplois (demande de devises) Balance des paiements Ressources (offre de devises)

Solde de la balance des biens SBB= X Biens - MBiens

1.2 Balance des transferts

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Étant la variation relative du taux de change à terme par rapport au

Cette relation exprime la parité non couverte des taux d'intérêt.

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Bougie de baisse Bougie de hausse

Fig 5 : Les bougies japonaises

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Fig 6 : Changement de tendance

- La courbe des moyennes mobiles :

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Fig 7 les signaux de retournement

 La figure épaule-tête- épaule : Elle permet de repérer un retournement baissier de la

Fig 8 « tête et épaules » (head and shoulders)

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Fig 9 La courbe d’un support

Fig 10 La courbe d’une résistance

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Exportations 16240 34544

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Date Cours de clôture

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Le risque de change et sa couverture sur le marché interbancaire