Les Marchés Des Titres de La Dette Pbque

«
Les marchés
des titres de la dette
publique dans
les pays de l’OCDE
TENDANCES
ET CHANGEMENTS
STRUCTURELS RÉCENTS
Les marchés des titres
de la dette publique
dans les pays de l’OCDE
TENDANCES ET CHANGEMENTS
STRUCTURELS RÉCENTS
ORGANISATION DE COOPÉRATION ET DE DÉVELOPPEMENT ÉCONOMIQUES

ORGANISATION DE COOPÉRATION
ET DE DÉVELOPPEMENT ÉCONOMIQUES
En vertu de l’article 1er de la Convention signée le 14 décembre 1960, à Paris,

et entrée en vigueur le 30 septembre 1961, l’Organisation de Coopération et de
Développement Économiques (OCDE) a pour objectif de promouvoir des politiques
visant :
– à réaliser la plus forte expansion de l’économie et de l’emploi et une
progression du niveau de vie dans les pays Membres, tout en maintenant
la stabilité financière, et à contribuer ainsi au développement de l’économie
mondiale ;
– à contribuer à une saine expansion économique dans les pays Membres,
ainsi que les pays non membres, en voie de développement économique ;
– à contribuer à l’expansion du commerce mondial sur une base multilatérale
et non discriminatoire conformément aux obligations internationales.
Les pays Membres originaires de l’OCDE sont : l’Allemagne, l’Autriche, la
Belgique, le Canada, le Danemark, l’Espagne, les États-Unis, la France, la Grèce,
l’Irlande, l’Islande, l’Italie, le Luxembourg, la Norvège, les Pays-Bas, le Portugal,
le Royaume-Uni, la Suède, la Suisse et la Turquie. Les pays suivants sont
ultérieurement devenus Membres par adhésion aux dates indiquées ci-après : le
Japon (28 avril 1964), la Finlande (28 janvier 1969), l’Australie (7 juin 1971), la
Nouvelle-Zélande (29 mai 1973), le Mexique (18 mai 1994), la République tchèque
(21 décembre 1995), la Hongrie (7 mai 1996), la Pologne (22 novembre 1996), la
Corée (12 décembre 1996) et la République slovaque (14 décembre 2000). La
Commission des Communautés européennes participe aux travaux de l’OCDE
(article 13 de la Convention de l’OCDE).
Also available in English under the title:

OECD Public Debt Markets
TRENDS AND RECENT STRUCTURAL CHANGES
© OCDE 2002
Les permissions de reproduction partielle à usage non commercial ou destinée à une
formation doivent être adressées au Centre français d’exploitation du droit de copie (CFC),
20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris, France, tél. (33-1) 44 07 47 70, fax (33-1) 46 34 67 19,
pour tous les pays à l’exception des États-Unis. Aux États-Unis, l’autorisation doit être
obtenue du Copyright Clearance Center, Service Client, (508)750-8400, 222 Rosewood Drive,
Danvers, MA 01923 USA, ou CCC Online : www.copyright.com. Toute autre demande d’autorisation
de reproduction ou de traduction totale ou partielle de cette publication doit être adressée
aux Éditions de l’OCDE, 2, rue André-Pascal, 75775 Paris Cedex 16, France.
AVANT-PROPOS
Lors de sa réunion d’octobre 2000, le Comité des marchés financiers de

l’OCDE a demandé à son Groupe de travail sur la gestion de la dette publique
d’entreprendre une étude sur l’évolution récente des marchés obligataires de
l’OCDE. Le Groupe de travail constitue une structure sans équivalent qui
permet depuis 1979 aux gestionnaires et aux experts de la dette publique des
pays de l’OCDE d’entretenir un dialogue sur les politiques à suivre. Comme le
sait le Comité des marchés financiers, son Groupe de travail est particulièrement
bien placé pour fournir des renseignements précis sur les questions d’ordres
technique et politique touchant à ce domaine.
En réponse à cette demande, un groupe d’étude, composé de délégués du

Groupe de travail et de membres du Secrétariat de l’OCDE, ont rédigé une
étude intitulée Les marchés de la dette publique de l’OCDE : Tendances et
changements structurels récents. Cette étude donne une analyse approfondie des
grandes tendances et des principaux déterminants de l’évolution des marchés de
la dette publique dans les économies de marché avancées, en abordant
notamment le rôle essentiel joué par les politiques et techniques de gestion de la
dette. Cette étude comporte aussi des informations sur les problèmes et sur
l’action des pouvoirs public sur les marchés émergents de la dette publique, en
faisant référence aux éléments d’information importants retirés du large
dialogue permanent sur les politiques à suivre qu’entretient le Groupe de travail
avec les gestionnaires de la dette des marchés émergents. Cette étude s’articule
autour de présentations générales des problèmes dans les diverses régions,
suivies de chapitres sur certains pays en particulier, avec des renseignements
précis et des analyses de fond.
Paul Malvey Hans Blommestein

Président, Groupe de travail de l’OCDE Secrétaire, Groupe de travail de
sur la gestion de la dette publique l’OCDE sur la gestion
de la dette publique
3
TABLE DES MATIÈRES
PREMIÈRE PARTIE PRÉSENTATION GÉNÉRALE
Chapitre 1 Introduction et vue d’ensemble des marchés obligataires

des pays de l’OCDE................................................................... 11
I. Contexte général ..........................................................................11
II. Le développement de marchés liquides de la dette publique
dans les pays de l’OCDE .........................................................12
III. Tendances des marchés obligataires en Amérique du Nord ........16
IV. L’apparition d’un marché paneuropéen de la dette publique ......17
V. Les marchés de la dette publique en Asie-Pacifique :
tendances et évolution récente .................................................19
VI. Tendances sur les marches émergents de la dette........................21
VII. Excédents budgétaires et diminution de la dette publique :
problèmes pour les pouvoirs publics........................................22
VIII. L’importance croissante des systèmes
de négociation électronique .....................................................25
IX. L’organisation des offices de gestion de la dette.........................27
X. L’utilisation de produits dérivés. .................................................29
DEUXIÈME PARTIE LES MARCHÉS NORD–AMÉRICAINS
Chapitre 2 Présentation des marchés obligataires nord-américains........ 39
Chapitre 3 Le marché obligataire canadien ............................................... 43

I. Introduction – état actuel et structure du marché.........................43
II. Le rôle de la dette publique .........................................................49
III. Les grandes tendances des années 90 ..........................................50
IV. Aperçu des changements à venir .................................................56
Chapitre 4 Le marché obligataire des États-Unis ..................................... 59
I. Introduction – état actuel et structure du marché.........................59
II. Le rôle de la dette publique .........................................................67
III. Les grandes tendances des années 90 ..........................................67
IV. Aperçu des changements à venir .................................................74
5
TROISIÈME PARTIE LES MARCHÉS EUROPÉENS
Chapitre 5 Aperçu des marchés obligataires européens :

tendances et action des pouvoirs publics ................................. 77
I. Introduction .................................................................................77
II. La taille des marchés européens des titres de la dette publique...79
III. Évolution du besoin d’emprunt de l’administration centrale.......80
IV. Convergence des procédures d’émission.....................................80
V. Liquidité ......................................................................................81
VI. Diversification des investisseurs .................................................83
VII. Procédures d’émission.................................................................83
VIII. Opérations de rachat et d’échange...............................................86
IX. Négociation électronique.............................................................87
X. Conclusion...................................................................................89
Chapitre 6 Le marché obligataire danois ................................................... 91
I. Introduction - état actuel et structure du marché .........................91
II. Le rôle de la dette publique .......................................................105
III. Les grandes tendances des années 90 ........................................106
IV. Aperçu des changements à venir ...............................................110
Chapitre 7 Le marché obligataire allemand............................................. 113
I. Introduction - état actuel et structure du marché .......................113
Chapitre 8 Le marché obligataire suédois ................................................ 129
I. Introduction ...............................................................................129
II. Besoin d’emprunt et ampleur de la dette ...................................129
III. Le fonctionnement du marché des titres de la dette publique....131
IV. Le marché obligataire national – les instruments
de la dette publique et privée .................................................134
V. La stratégie d’emprunt dans un contexte
d’excédent budgétaire ............................................................138
VI. Le maintien de l’infrastructure de gestion ................................144
VII. Aperçu des changements à venir ...............................................145
Chapitre 9 Le marché obligataire britannique ....................................... 147
I. Introduction – état actuel et structure du marché.......................147
6
QUATRIÈME PARTIE MARCHÉS DE LA RÉGION ASIE-PACIFIQUE
Chapitre 10 Présentation générale des marchés obligataires

de la région Asie-Pacifique...................................................... 169
Chapitre 11 Le marché obligataire australien .......................................... 173

I. Introduction - état actuel et structure du marché .......................173
Chapitre 12 Le marché obligataire japonais ............................................. 183
I. Introduction – état actuel et structure du marché.......................183
Chapitre 13 Le marché obligataire néo-zélandais ..................................... 203
I. Introduction : état actuel et structure du marché .......................203
III. Les grandes tendances des années 1990 ....................................208
CINQUIÈME PARTIE LES MARCHÉS ÉMERGENTS
Chapitre 14 Présentation générale des marchés obligataires émergents. 215

I. Introduction ...............................................................................215
II. Aperçu des problèmes rencontrés sur les marchés émergents
des valeurs à revenu fixe........................................................217
III. Contribution des marchés des titres d’État et de la gestion
de la dette publique au développement des marchés
des titres de sociétés...............................................................222
IV. Obstacles au développement des marchés émergents
de valeurs à revenu fixe .........................................................225
V. Les problèmes des marchés obligataires émergents ..................226
Chapitre 15 Le marche obligataire polonais ............................................. 235
7
Chapitre 16 Le marche obligataire turc ..................................................... 257
II. Les grandes tendances des années 90 ........................................269
Chapitre 17 Le marche obligataire mexicain ............................................. 273
III. Les grandes tendances et des années 90 ....................................279
IV. Déficits budgétaires : effets sur le marché et problèmes
pour les autorités ....................................................................280
Chapitre 18 Le marché obligataire coréen ................................................. 287
IV. Déficits budgétaires : effets sur le marché et problèmes
pour les autorités ....................................................................301
V. Mesures à envisager pour améliorer le marché obligataire .......307
8
PREMIÈRE PARTIE
PRÉSENTATION GÉNÉRALE
9
Chapitre 1
INTRODUCTION ET VUE D’ENSEMBLE DES MARCHÉS

OBLIGATAIRES DES PAYS DE L’OCDE *
I. Contexte général
Lors de sa réunion d’octobre 2000, le Comité des marchés financiers a demandé

au Groupe de travail sur la gestion de la dette publique de mener une étude sur
les tendances récentes des marchés obligataires des pays de l’OCDE. L’étude
ferait ensuite l’objet d’un débat à l’occasion de la réunion du Comité en octobre
2001. Le Groupe de travail a examiné cette demande lors de sa réunion de
novembre 2000. Un groupe d’étude, composé de Délégués du Groupe de travail,
a été constitué pour élaborer les différents chapitres. Avant de préparer les
diverses contributions, les auteurs ont reçu des instructions et ils ont tous rédigé,
en collaboration avec le Groupe de direction du Groupe de travail, un premier
projet d’étude complet. Ce chapitre constitue une introduction et une vue
d’ensemble des marchés obligataires de l’OCDE. On trouvera dans les chapitres
suivants des informations précises sur les pays, les régions ainsi que des
analyses de la situation générale.
* La présente étude, dirigée par Paul Malvey (Trésor américain) et Hans

Blommestein (OCDE), é été préparée pour le Comité des marchés financiers
par un groupe d’étude composé des membres suivants du Groupe de travail de
l’OCDE sur la gestion de la dette publique : Paul Malvey (États-Unis), Rob
Stewart (Canada), Guenter Mueller et Axel Schaller (Allemagne), Eric
Thedeen, Malin Holmlund et Tord Arvidsson (Suède), Ove Jensen
(Danemark), Richard Batley et Mike Williams (Royaume-Uni), Kunimasa
Antoku (Japon), Peter McCray (Australie), Andrew Turner (Nouvelle Zélande),
Arkadiusz Kaminski (Pologne), Demet Bozkurt et Nilgun Pehlivan (Turquie),
Margarita Martinez et Felipe Izaguirre (Mexique), P.H. Shin (Corée) et Hans
Blommestein (Secrétaire du Groupe de travail). Les membres du Groupe de
direction du Groupe de travail de l’OCDE sur la gestion de la dette publique
ont également apporté des commentaires utiles.
11
II. Le développement de marchés liquides de la dette publique dans les
pays de l’OCDE
Le financement par les marchés des déficits budgétaires a représenté un des

principaux facteurs de croissance du marché mondial des titres d’État de 1980 à
1999. De nombreux gouvernements des pays membres de l’OCDE ont adopté
des mesures visant à favoriser une gestion de la dette publique obéissant aux
mécanismes du marché en améliorant les modalités de fonctionnement des
marchés primaires et secondaires. En outre, un nombre croissant de
gestionnaires de la dette des pays émergents prennent exemple sur les pratiques
exemplaires des pays avancés, notamment en finançant les déficits publics à
l’aide de titres d’emprunt négociables. Parallèlement à l’amélioration de
l’infrastructure – qui s’est en particulier traduite par la mise en place de
systèmes élaborés de compensation et de règlement et la modernisation du
dispositif réglementaire – et à la déréglementation, le flux des obligations d’État
a contribué à établir des émissions de titres de référence plus liquides. La
liquidité des marchés de titres d’État a aussi facilité les émissions
d’emprunteurs du secteur privé. Dans un grand nombre de pays, les
emprunteurs des grandes sociétés ont donc renforcé leurs émissions
d’obligations et de titres du marché monétaire, à plus courte échéance, comme
les billets de trésorerie. Des émetteurs de premier plan du côté des entreprises,
ainsi que les emprunteurs publics nationaux et régionaux sur les marchés
émergents, jouent désormais un rôle important sur les marchés obligataires
internationaux.
Jusqu’à la seconde moitié des années 90, les déficits publics des pays de
l’OCDE se sont considérablement accrus. Après cette phase, de nombreux
gouvernements de pays membres de l’OCDE (à l’exception notable du Japon)
ont commencé à enregistrer des excédents budgétaires ou devraient en afficher
dans un proche avenir. Tout récemment, cependant, certains pays de l’OCDE
ayant présenté des excédents sont entrés dans une période où l’on devrait voir
réapparaître des déficits budgétaires susceptibles de durer pendant plusieurs
années, sous l’effet de la récession et des conséquences budgétaires des attentats
terroristes du 11 septembre 2001. La présente contribution donne un bref aperçu
des tendances et des changements structurels observés récemment sur les
principaux marchés de la dette publique des pays de l’OCDE. Pour ce faire, une
nouvelle base de données unique en son genre sur la dette publique des pays de
l’OCDE a été utilisée.1
Une part substantielle des marchés financiers de l’OCDE est constituée par les
segments des valeurs mobilières à revenu fixe, qui dans la plupart des pays sont
dominés par les marchés de la dette publique. La liquidité de ces marchés s’est
révélée indispensable au développement des marchés des obligations de
12
sociétés, car la courbe des rendements associée aux marchés des titres de la
dette publique joue un rôle important pour la détermination du juste prix des
obligations de sociétés. Pratiquement tous les pays de l’OCDE ont développé
leurs marchés d’instruments publics à revenu fixe car ils cherchaient un moyen
de financer leur déficit budgétaire. L’encours total de la dette des
administrations centrales des pays de l’OCDE s’élevait à environ
1 2860 milliards de dollars des États-Unis à la fin 2000 (voir Tableau 1). On a
pu constater durant les années 80 que les pays de l’OCDE continuaient
d’améliorer la profondeur et la liquidité des instruments de leur dette, tendance
qui s’est poursuivie pendant les années 90, durant lesquelles les besoins
d’emprunt public étaient couverts, en moyenne, à 84 % par des instruments
négociables (Graphique 1).
Graphique 1 : Dette publique négociable et non négociable des

pays Membres de l’OCDE
Moyenne de 1990 à 2000
Dette non
négociable
16 %
Instruments du
marché
monétaire
14 %
Titres
d’emprunt
d’État
70 %
Source : Dette de l’administration centrale : annuaire statistique, OCDE, 2001.
Cette tendance s’explique en grande partie par les initiatives prises pour renforcer
le rôle des mécanismes de marché dans la gestion de la dette publique en
améliorant les modalités de fonctionnement des marchés primaires et secondaires.
Un des objectifs communs des gestionnaires de la dette des pays de l’OCDE est
de favoriser la liquidité des marchés. Au fil des années, ils ont mis au point des
pratiques exemplaires pour contracter, gérer et amortir la dette au prix le plus
avantageux moyennant un risque acceptable. On peut résumer quelques-unes des
13
principales conclusions tirées, en termes de politiques à adopter, des réunions
précédentes sur la gestion de la dette à l’OCDE2 en présentant les pratiques
exemplaires suivantes pour les marchés primaires et secondaires de la dette
publique :
Marchés primaires
Les marchés primaires efficients des titres d’emprunt d’État se caractérisent par
les pratiques exemplaires suivantes :
− une stratégie d’émission fondée sur des adjudications régulières ;
− l’émission d’instruments de référence ;
− l’abolition de l’accès privilégié au marché pour les administrations
publiques ;
− un système de gestion de la dette transparent ;
− un système de spécialistes en valeurs d’État capable de développer
les marchés.
Marchés secondaires
Les marchés secondaires efficients des titres d’emprunt d’État présentent les
caractéristiques suivantes :
− des marchés liquides avec un stock important de titres de référence
en circulation et la possibilité de se financer sur le marché des prises
en pension ;
− des systèmes de compensation et de règlement sains et sûrs ;
− des dispositifs de réglementation et de contrôle transparents et
équitables ;
− une structure de tenue de marché reposant sur les spécialistes en
valeurs d’État ;
− des marchés d’instruments à terme liquides ;
− un accès facile des investisseurs étrangers aux marchés intérieurs de
la dette.
Grâce à l’application de ces pratiques exemplaires, la liquidité des marchés de

la dette publique des pays de l’OCDE s’est considérablement accrue et une
courbe de rendement d’obligations de référence a pu être établie.
14
L’internationalisation des marchés intérieurs et de la population d’investisseurs
a aussi fortement contribué à améliorer l’efficience, la liquidité et la
transparence de ces marchés de la dette. En tant que catégorie d’actifs, les titres
d’État passent pour ne présenter pratiquement aucun risque de crédit. Ces
caractéristiques distinguent la plupart des marchés de la dette publique des pays
de l’OCDE des marchés de titres d’emprunt du secteur privé. Les obligations
d’État ont donc servi de plus en plus à déterminer le prix des titres d’emprunt
des sociétés. Les intervenants sur les marchés ont aussi commencé à les utiliser
pour des opérations de couverture et pour se positionner à la fois sur le plan de
la duration et de la volatilité, s’en servant comme vecteurs de gestion de la
liquidité, instruments de placement, nantissements pour des emprunts garantis,
supports pour des contrats sur le marché des instruments à terme et refuges
pendant les périodes de tempête sur les marchés.3
Même si l’on considère que les marchés de la dette publique des pays de
l’OCDE présentent une assez grande liquidité, cette dernière est très variable
selon les pays.4 De plus, elle se concentre sur des instruments (ou des
compartiments) spécifiques, souvent au détriment de la liquidité de marchés
étroitement liés. En particulier, sur des marchés d’actifs pouvant se substituer
les uns aux autres, la liquidité ne concerne souvent que quelques émissions
spécifiques. Sur les marchés de la dette publique, par exemple, les écarts entre
prix vendeur et acheteur pour les émissions les plus activement négociées sont
généralement bien plus réduits que ceux des émissions n’intéressant plus les
investisseurs.5
Vers la fin des années 90, les instruments à long terme représentaient une part
importante de la dette publique (voir graphiques 1 et 2) car les gestionnaires de
la dette cherchaient à minimiser le risque de refinancement de même que le
risque de taux d’intérêt. Bien que la plupart des instruments soient assortis de
taux fixe (nominal), on a assisté ces dernières années à une évolution
intéressante : quelques gouvernements (les États-Unis, la France) ont rejoint un
certain nombre de pays de l’OCDE qui émettaient déjà des obligations à taux
indexé (Australie, Canada, Islande, Nouvelle-Zélande, Royaume-Uni et Suède).
Le Mexique émet lui aussi des obligations indexées sur le taux d’inflation.
L’émission de titres d’emprunt indexés participe de l’objectif général de gestion
de la dette qui consiste à l‘augmenter, à la gérer et à l’amortir au meilleur prix
possible et moyennant un risque acceptable. La dette indexée offre plus
spécifiquement une possibilité de diversification et un taux réel qui est utile aux
pouvoirs publics et aux intervenants sur les marchés. Les marchés des produits
indexés ont cependant tendance à être moins liquides, comptent moins
d’intervenants et attirent une population d’investisseurs plus restreinte que les
marchés des produits nominaux.
15
III. Tendances des marchés obligataires en Amérique du Nord
Dans cette étude, cette région englobe les États-Unis et le Canada. Ces deux
pays présentent en effet des similitudes, notamment des infrastructures de
marchés de capitaux efficientes. En outre, les administrations centrales de ces
deux pays ont connu ces dernières années une période d’excédent budgétaire
qui a entraîné un recul du volume des émissions de titres d’emprunt d’État.
Récemment, cependant, les États-Unis sont entrés dans une période de déficits
budgétaires qui résulte d’une récession ainsi que des mesures budgétaires prises
en réaction aux attentats terroristes du 11 septembre et qui devrait persister
pendant les 2 à 3 prochaines années.
L’encours de la dette au Canada tout comme aux États-Unis a augmenté durant

la première moitié des années 90 pour atteindre un sommet en 1997, avant de
reculer jusqu’en 2000. Au Canada, l’État a commencé à afficher des excédents
budgétaires à partir de 1997-98. Ces quatre dernières années, la dette publique
nette du Canada a diminué de 38.5 milliards de dollars canadiens. En
pourcentage du PIB, elle a reculé de son pic de 71.2 % en 1997-98 à moins de
53 % à la fin de l’exercice budgétaire 2000-01 (clos le 31 mars 2001). Aux
États-Unis, les déficits budgétaires fédéraux se sont contractés pendant cinq
ans, puis un excédent budgétaire a été enregistré en 1998. En pourcentage du
PIB, la dette publique a culminé en 1993, dépassant légèrement 50 %, et elle a
été ramenée depuis à environ 33 % du PIB à la fin de l’exercice 2001.
Les marchés primaires de la dette des administrations publiques au Canada et

aux États-Unis présentent des caractéristiques communes. Les deux États
conservent des titres de référence, tant sous forme de bons du Trésor à 3 et
6 mois que de titres à 2, 5 et 10 ans. Le Canada garde en outre une référence
dans les segments à 30 ans et 1 an, des échéances que les États-Unis ont
récemment totalement supprimées.6 Les deux administrations centrales émettent
aussi des titres indexés sur l’inflation : pour les États-Unis des titres indexés sur
l’inflation à 10 ans et pour le Canada des Obligations à rendement réel à
échéance de 30 ans. Une des différences notables concernant ces deux pays est
que, contrairement aux États-Unis, le Canada émet aussi des titres libellés en
devises.
La dette publique joue un rôle important dans l’économie intérieure tant au

Canada qu’aux États-Unis. Les autorités monétaires de chaque pays utilisent la
dette des administrations centrales pour appliquer leur politique. En outre, la
dette publique des deux pays passe pour ne présenter aucun risque et sert à
l’échelle nationale de référence pour la détermination des prix et d’instrument
de couverture. À l’heure actuelle, les titres du Trésor américain jouent aussi un
rôle très dynamique sur les marchés mondiaux de capitaux et sont très
16
demandés car il s’agit des seuls actifs libellés en dollar qui ne présentent aucun
risque de solvabilité pour les investisseurs. Ils sont souvent utilisés à des fins de
couverture par les assureurs, les gestionnaires de portefeuille, les arbitragistes,
les services d’opérations d’échange financier et les banques centrales
étrangères, ainsi que par d’autres investisseurs et opérateurs. Pour l’instant, les
États-Unis sont dotés du marché d’obligations de sociétés le plus étoffé et le
plus liquide du monde. Ce marché est à lui seul plus grand que tous les autres
marchés d’obligations de sociétés réunis.7
En période de recul des émissions d’instruments de la dette publique, le Canada

et les États-Unis ont connu une évolution quelque peu différente en ce qui
concerne la mise au point de nouvelles références pour la détermination des prix
sur le marché obligataire. Aux États-Unis, on utilise fréquemment à cet effet les
courbes de taux des échanges financiers ou des titres d’emprunt des organismes
fédéraux d’intérêt public et les obligations de sociétés très bien notées
commencent, elles aussi, à remplir cette fonction. Au Canada, le marché
national n’a pas connu tout à fait la même évolution. Bien que les organismes
fédéraux canadiens empruntent en bénéficiant d’une clause de reconnaissance
totale du gouvernement canadien, leurs opérations d’émission sont d’une bien
moindre ampleur et elles ne bénéficient pas de la même liquidité que les titres
d’emprunt du gouvernement canadien. De même, au Canada, le marché des
échanges financiers, bien qu’il soit actif, n’offre pas de solution de
remplacement en termes d’investissement et de référence pour la détermination
des prix, car il n’est pas aussi étoffé et liquide qu’ailleurs.
Plus récemment néanmoins, la stagnation économique et les mesures

budgétaires prises après les événements tragiques du 11 septembre 2001 ont
également contribué à l’augmentation des besoins de financement à court terme.
Au Canada, les prévisions d’excédents ont été revues à la baisse. Le
gouvernement des États-Unis connaît une période de déficit budgétaire qui
devrait durer 2 ou 3 ans, avant qu’on ne puisse de nouveau espérer des
excédents budgétaires. La situation budgétaire à court terme s’est trouvée
affectée par le récent ralentissement économique et les répercussions des
événements du 11 septembre, ce qui a abouti à une augmentation du volume des
émissions de bons du Trésor et par là-même à une diminution de l’échéance
moyenne de la dette négociable détenue par le secteur privé.
IV. L’apparition d’un marché paneuropéen de la dette publique
La taille des marchés de la dette des pays de l’Union européenne (UE) varie
considérablement, en termes à la fois absolus et relatifs. C’est l’Italie qui est
dotée du plus grand marché avec un encours de 1 200 milliards d’euros à la fin
17
de 1999, suivie par l’Allemagne, le Royaume-Uni et la France, dont la dette se
situe aux alentours de 650 milliards d’euros. La dette publique de l’Espagne, de
la Belgique, des Pays-Bas et de la Suède est de l’ordre de 150-300 milliards
d’euros, tandis que celle des autres pays membres de l’UE est inférieure à
130 milliards d’euros. Ce tableau change, bien évidemment, lorsque l’on classe
les pays en termes d’endettement rapporté au PIB. En effet, alors que la
Belgique, la Grèce et l’Italie présentent un ratio d’endettement au PIB de plus
de 100 %, l’Allemagne affiche l’un des plus faibles, à savoir 35 %.8
Dans la foulée de l’introduction de l’euro, la création d’un marché de titres

d’emprunt d’État réellement paneuropéen présenterait des avantages
comparables à ceux du marché des instruments de la dette aux États-Unis : un
vaste marché liquide sur toute la courbe de rendement. À cette fin, on notera
parmi les changements importants intervenus dans la zone euro la conversion en
euro du stock existant de titres d’emprunt d’État libellés dans les anciennes
monnaies, la convergence de la composition de la dette (par catégories
d’instruments et d’échéances), la coordination des procédures d’émission et
l’harmonisation des conventions de marché. Ces évolutions reflètent les efforts
des gestionnaires de la dette de l’Union européenne en vue de promouvoir des
marchés de la dette publique liquides, transparents et efficients dans chacun des
pays. L’exacerbation de la concurrence entre les différents États de l’UE
cherchant à attirer les investisseurs et la standardisations des instruments et des
pratiques des marchés a par ailleurs encouragé l’introduction de plates-formes
de négociation électronique (Euro-MTS et BrokerTec).
Cette même concurrence a également constitué, comme on l’a déjà dit, un

obstacle à la création d’un marché de la dette publique à l’échelle de la zone
euro.9 La liquidité se concentre surtout sur les instruments des trois principaux
émetteurs (l’Allemagne, la France et l’Italie). Il n’existe donc pas de courbe de
rendement de référence paneuropéenne. Cependant, les marchés dérivés de la
zone euro, en particulier les marchés des instruments à terme et des opérations
d’échange de taux d’intérêt, ont vite acquis une forte intégration. En l’absence
de courbe de rendement homogène des obligations souveraines, c’est la courbe
des opérations d’échange financier qui sert de référence de substitution aux
intervenants sur les marchés de capitaux.
Ces dernières années, les besoins d’emprunt des administrations centrales des
pays de l’UE ont eu tendance à diminuer. Cette baisse des besoins d’emprunt et
l’intensification de la concurrence ont encouragé les pays de l’UE à recourir à des
opérations de rachat et d’échange de titres pour concentrer leur dette sur des
séries plus importantes, mais moins nombreuses. Les petits pays de la zone euro
ont restructuré leur dette autour d’un choix limité de titres de référence qui
fournissent la liquidité souhaitée aux grands investisseurs internationaux. Dans la
18
plupart des États membres de l’UE, on accorde une priorité particulière au
segment des échéances à 10 ans, dont l’encours s’établit entre 5 milliards d’euros
et 24 milliards d’euros, selon les besoins d’emprunt de l’émetteur. L’encours plus
faible de 5 milliards d’euros correspond d’ailleurs à un des critères de
participation au système de négociation électronique EuroMTS. On constate une
tendance au développement de la négociation électronique, tant au niveau
national qu’européen. Cela permet de réduire les coûts de négociation de certaines
obligations d’État et, dans le même temps, d’en augmenter la liquidité.
V. Les marchés de la dette publique en Asie-Pacifique : tendances et

évolution récente
Dans cette région, les marchés de la dette publique diffèrent profondément, la

Nouvelle-Zélande et l’Australie présentant des similitudes, tandis que le marché
japonais se démarque nettement des autres.
Durant les années 90, la Nouvelle-Zélande et l’Australie ont réussi à améliorer

leur situation budgétaire et donc à diminuer l’encours de la dette publique à la
fin de cette période. Ces deux pays ont par ailleurs dans le même temps
commencé à constituer également un portefeuille de titres de référence, en
concentrant leurs émissions sur un nombre de titres relativement restreint (de 8
à 13), afin de rendre leur dette plus liquide et plus attrayante aux yeux des
investisseurs. L’encours de la dette de la Nouvelle-Zélande a fortement
progressé en termes absolus de 1991 à 1993, avant que l’amélioration de la
situation budgétaire du pays ne stabilise son niveau d’endettement dans une
fourchette relativement étroite pour le reste de la décennie. En Australie,
l’encours de la dette a augmenté tout au long des années 90 ou presque et a
connu son apogée en 1997, avant de décroître de manière significative vers la fin
de la décennie, là aussi grâce à l’amélioration de la situation budgétaire.
L’encours des obligations d’État en Australie et en Nouvelle-Zélande a atteint
l’équivalent de 10 % à 15 % du PIB et de 15 % à 25 % du PIB, respectivement,
pendant la majeure partie des années 90.
Au Japon, en revanche, la dette publique a augmenté sur toute cette période,

passant de quelque 58 % du PIB, en 1991, à 118 % environ du PIB, en 1999 ; en
2000, elle s’établissait à 104 % du PIB. Le marché des obligations d’État
japonaises est en forte progression (graphiques 3 et 4). En 1999, le marché des
obligations d’État japonaises s’est hissé – en termes absolus – au premier rang
mondial, l’encours de la dette de l’administration centrale dépassant
4 620 milliards de dollars, les États-Unis venant en deuxième position, avec
quelque 3 665 milliards de dollars. En 2000, l’encours est ressorti à
4 321 milliards de dollars pour le Japon et 3 395 milliards pour les États-Unis.
19
Comme il est prévu que le déficit budgétaire restera élevé en proportion du PIB,
les émissions d’obligations japonaises devraient représenter, dans les prochaines
années, l’essentiel des émissions nettes d’obligations d’État réalisées dans
l’ensemble des pays de l’OCDE.
Le marché primaire de la dette présente des caractéristiques distinctes dans

chaque pays de la région. Le Japon propose la plupart de ses titres par voie
d’adjudication, le coupon, l’échéance et le volume de l’émission étant définis à
l’avance. En Nouvelle-Zélande, les titres sont vendus par adjudication à prix
multiples et en l’absence de spécialistes en valeurs du Trésor ou de teneurs de
marchés officiellement désignés. En Australie, les dates et les montants des
adjudications sur offres concurrentes ne donnent pas lieu à une annonce
préalable, contrairement aux pratiques d’autres émetteurs publics.
La dette publique joue un rôle analogue dans les trois pays. Elle sert en effet
d’instrument à faible risque pour les investisseurs et elle est utilisée à des fins de
couverture. Les courbes des rendements font office de référence lors de la
détermination des prix. La dette publique joue également un rôle important dans
la mise en œuvre de la politique monétaire.
L’influence de la situation budgétaire de ces trois émetteurs souverains de la

région sur le marché et ses répercussions sur leurs politiques sont très
différentes. En Nouvelle-Zélande, au milieu des années 90, on prévoyait de
forts excédents budgétaires et par conséquent une réduction importante des
émissions de titres publics. Toutefois, l’encours de la dette n’a pas diminué et
les projections actuelles indiquent une progression des obligations d’État en
termes nominaux, même s’il reste relativement stable en proportion du PIB. En
Australie, en revanche, la dette brute sera très probablement supprimée dans un
proche avenir.
Contrairement à la Nouvelle-Zélande et à l’Australie, le Japon se trouve dans

une situation de déficit budgétaire. L’augmentation rapide de la dette nette que
l’on attend placera sa gestion au centre des débats nationaux. Il s’agira
notamment d’améliorer plus avant l’infrastructure des titres d’État japonais en
prenant des mesures de nature à supprimer les sources de fragmentation comme
une réforme du régime de retenue à la source, une amélioration de
l’infrastructure de règlement-livraison et la poursuite du développement des
émissions de référence sur toute la courbe des rendements. Ces réformes
devraient garantir la liquidité et la profondeur des marchés des titres d’État
japonais et, notamment, le bon fonctionnement du marché des prises en pension
d’obligations d’État. L’augmentation du volume de la dette publique sera donc
plus acceptable et son absorption sera plus facile pour les investisseurs étrangers
et nationaux, ce qui limitera les coûts de financement pour le gouvernement.
20
Certains changements ont d’ores et déjà été apportés pour accroître la liquidité,
diminuer la charge de la dette et lisser la structure des échéances. Par exemple,
plusieurs initiatives ont été prises dernièrement pour améliorer encore le
fonctionnement des marchés primaire et secondaire, en créant notamment des
titres de référence à 30 ans, 5 ans et 1 an.
VI. Tendances sur les marches émergents de la dette
Dans les différentes régions émergentes, le développement des marchés

obligataires a suivi des voies très diverses et il a atteint des stades différents. Au
vu des disparités considérables existant de ce fait entre pays, il est très difficile,
voire impossible, de donner une photographie détaillée et cohérente de ces
marchés. C’est pourquoi la cinquième partie de la présente étude mettra l’accent
sur les problèmes structurels et les questions d’ordre général auxquels sont
confrontés nombre des gestionnaires de la dette sur les marchés émergents.
Le stade de développement auquel sont parvenus les marchés émergents dans

leur ensemble se caractérise de la manière suivante. Les États sont les
principaux émetteurs sur tous les marchés locaux des titres d’emprunt. La
plupart de ces marchés ne sont liquides que sur les échéances courtes. En
d’autres termes, le marché monétaire fonctionne relativement bien, mais pas le
marché obligataire. Quelques rares marchés ont lancé une gamme restreinte de
produits dérivés. De plus, la plupart des marchés obligataires émergents se
composent exclusivement d’instruments de la dette publique.
En Asie, les échéances des instruments activement négociés se concentrent sur

la tranche de durée d’un an, à l’exception toutefois de certains titres de sociétés
en Corée et en Malaisie. Les bons du Trésor sont prédominants en Europe
centrale. En Amérique latine, seul le Chili émet depuis quelque temps des
obligations à taux fixe assorties d’échéances à plus long terme. Le Mexique a
émis ses premiers titres à taux fixe à trois ans en février 2000 et plus
récemment, des obligations à taux fixe à 5 et 10 ans. (Des échéances plus
longues sont disponibles depuis plus longtemps pour les obligations indexées à
taux révisable.) En Asie, les instruments à taux fixe sont les plus courants,
tandis que les instruments à taux révisable sont légion en Europe centrale et en
Amérique latine.
Alors qu’en Amérique latine et en Europe de l’Est, les obligations d’État ont été
le fer de lance de la création des marchés, dans certains pays d’Asie, c’est le
secteur des entreprises qui a ouvert la voie. C’est ainsi que l’on a assisté à une
décrue et une disparition des obligations d’État en Malaisie et en Thaïlande
avant la crise financière asiatique parallèlement à un gonflement des émissions
21
obligataires de la Cagamas (société de refinancement hypothécaire) de Malaisie
et des entreprises publiques thaïlandaises. Une autre caractéristique intéressante
qui distingue les économies émergentes d’Asie de l’Est de celles de l’Amérique
latine réside dans la plus forte propension à l’épargne dans la première de ces
deux régions.
Le sous-développement des marchés financiers ainsi que la faiblesse et

l’inefficacité des infrastructures induisent des risques pour la stabilité
financière, des coûts de transaction élevés, un reflux de la population
d’investisseurs pour les entreprises ainsi qu’un accroissement des risques
d’investissement. L’incertitude plus forte qui entoure ces marchés est de nature
à décourager l’investissement de capital ou à alourdir le coût de formation de
capital. Les crises financières internationales de 1997-98 ont jeté une lumière
crue sur les risques et les coûts associés au sous-développement des marchés
des valeurs à revenu fixe, notamment sur le fait que le sous-développement des
marchés a poussé à un recours excessif au financement auprès de banques
nationales ou étrangères.
VII. Excédents budgétaires et diminution de la dette publique :

problèmes pour les pouvoirs publics
Après avoir longtemps enregistré des déficits budgétaires importants, les

gouvernements de nombreux pays de l’OCDE ont commencé à dégager des
excédents ou paraissaient devoir en dégager dans des brefs délais. Pourtant, très
récemment, certains de ces pays sont de nouveau entrés dans une période de
déficit budgétaire qui devrait durer quelques années, après quoi on prévoit un
retour aux excédents.
Les excédents budgétaires réduisent les besoins d’emprunt net des

administrations publiques, ce qui occasionne un recul de l’offre d’émissions
obligataires. Ainsi, il est arrivé plusieurs fois, récemment, qu’une forte demande
se trouve confrontée à une diminution de l’offre, provoquant une pénurie de
certaines obligations recherchées et, partant, les classiques dysfonctionnements
en matière de détermination des prix.
Si la diminution de l’offre d’obligations et de l’encours de la dette brute se

poursuit à moyen terme, les gestionnaires de la dette des pays de l’OCDE
resteront évidemment confrontés aux conséquences politiques de la faible
liquidité des marchés de référence traditionnels. La diminution des besoins
d’emprunt et ses répercussions sur certains segments du marché ont conduit les
gouvernements d’un certain nombre de pays à réduire le volume et la fréquence
de leurs adjudications, à en supprimer certaines et à instituer des programmes de
22
rachat, des adjudications à l’envers ainsi que des conversions de titres (y
compris des opérations d’abondement d’émissions existantes ou émissions de
nouvelles tranches d’obligations). La plupart de ces programmes visent des
titres faiblement liquides, de façon à stimuler la liquidité globale des marchés de
la dette ; par exemple, les opérations de rachat sont utilisées pour restructurer
l’encours de la dette (principalement pour lisser le profil de remboursement de
la dette et tempérer l’augmentation du volume des émissions). À titre de
solution de rechange aux rachats massifs, certains gouvernements pourraient
utiliser leurs excédents budgétaires à venir pour acquérir des actifs financiers,
par exemple des devises ou des effets publics. La plupart des émetteurs n’ont
toutefois pas encore déterminé avec précision le volume ou le type d’actifs à
acquérir.
Le principal défi pour les gouvernements dégageant des excédents budgétaires

va consister à gérer le recul de la dette de façon à préserver autant que possible
les nombreux avantages actuels de la profondeur de leurs marchés de la dette
publique. Dans un contexte d’excédents budgétaires, deux questions générales
se posent pour les finances publiques.
Tout d’abord, la question des avantages et des inconvénients du règlement

intégral de la dette publique. Certains gestionnaires de la dette affirment que le
remboursement intégral de la dette publique n’est pas souhaitable. Cette idée
s’appuie sur le raisonnement selon lequel un volume minimal d’émissions est
nécessaire pour conserver l’infrastructure du marché de la dette publique et
minimiser le coût futur des emprunts, d’autant qu’on prévoit un retour aux
déficits à court terme. Le maintien d’un endettement brut minimal éviterait
d’avoir à supporter le coût de la reconstruction du marché de la dette publique
au cours des prochaines décennies — au moment où l’on prévoit que les besoins
d’emprunt occasionnés par le vieillissement des populations provoqueront une
augmentation de l’endettement net.
Ainsi, il peut être nécessaire de conserver un niveau minimal d’endettement

public brut sur un marché liquide même si l’on réduit la dette publique nette.
Comme on vient de la voir, le rachat de titres moins liquides, les conversions de
titres et les changements apportés aux calendriers d’émissions servent à
maintenir la liquidité des marchés de la dette même lorsque les volumes émis
décroissent. Même si l’endettement net était ramené à zéro, les gouvernements
continueraient d’alimenter des marchés de la dette, plus restreints mais liquides,
en investissant les excédents publics dans des actifs financiers privés (nationaux
ou étrangers). Certains émetteurs ont indiqué quel était le niveau d’endettement
minimal qu’ils considéraient comme suffisant pour maintenir la liquidité du
marché de la dette publique, afin de pouvoir continuer d’émettre sur quelques
23
segments de référence et de soutenir des marchés de titres privés qui s’appuient
sur le compartiment de la dette publique, comme les marchés dérivés.
D’autres gestionnaires de la dette publique ont affirmé que, malgré les éventuels
coûts initiaux d’un retour des pouvoirs publics sur les marchés des capitaux, ces
coûts pourraient être compensés par les nombreux avantages suscités pour
l’économie dans son ensemble par la suppression de la dette détenue par le
public. La suppression de la dette publique permettrait d’accroître l’épargne
nationale et de dégager des fonds pour des utilisations privées. Les particuliers
devraient assister à un recul des coûts relatifs des prêts hypothécaires, des prêts
automobiles et autres prêts à la consommation à long terme grâce au
relâchement de la pression exercée sur les taux d’intérêt. Pour les entreprises,
dans la mesure où la diminution des emprunts de l’État libère plus de fonds pour
le secteur privé, le coût du capital devrait diminuer en termes relatifs. Les
ressources supplémentaires qui en découleront devraient permettre un
accroissement de la productivité et une progression de la production, donc une
augmentation des bénéfices. Et bien entendu, le gouvernement économisera
également sur les coûts que représente le versement des taux d’intérêt.
Ensuite, les opinions sont partagées sur la question de savoir si la dette privée
peut remplir toutes les fonctions utiles de la dette publique. Certains
gestionnaires de la dette et d’autres analystes affirment que les titres des
sociétés très bien notées ou les instruments d’organismes d’intérêt public à
capitaux privés ne peuvent pas acquérir le même statut que la dette publique et
ne peuvent donc pas constituer de nouvelles références satisfaisantes
susceptibles de remplacer ce taux sans risque. Cela peut alors entraver la
détermination des prix des actifs privés et peser sur l’évolution des marchés des
titres de sociétés (produits dérivés inclus).
D’autres analystes estiment que certaines catégories d’obligations de sociétés

très bien notées peuvent remplir les mêmes fonctions que la dette publique
malgré un risque de crédit (un peu) plus élevé. Aux États-Unis, les courbes de
rendement des titres d’organismes d’intérêt public et celles des taux des
échanges financiers servent fréquemment de référence pour la détermination des
prix. Les intervenants du marché pourraient utiliser des techniques de
nantissement ou employer des garanties implicites fournies par le gouvernement
pour améliorer la notation de certains types d’instruments de la dette privée
(réduisant ainsi le risque de crédit). Cela pourrait faire de ces titres des
substituts proches des titres de la dette de l’administration centrale, du point de
vue de leurs caractéristiques de risque. En la matière, les émissions de titres
d’institutions d’intérêt public sont des obligations adossées (indirectement) à
des hypothèques privées ou à des emprunts du secteur public et elles sont assez
comparables à des titres de la dette publique. Les organismes américains
24
d’intérêt public comme Fannie Mae et Freddie Mac bénéficient d’un avantage
en termes de financement du fait de la garantie apparente de l’État fédéral,
tandis que les émetteurs de Pfandbriefe allemands et d’obligations foncières
françaises semblent avoir principalement bénéficié de la sévérité de leur
réglementation, du caractère strict des normes régissant leur nantissement et de
leur excellente rémunération passée. Les émetteurs sur ces marchés reprennent
de plus en plus à leur compte les bonnes pratiques des marchés primaire et
secondaire des titres de la dette publique. Ils émettent à intervalles réguliers un
volume assez important d’obligations assorties d’un nombre restreint
d’échéances, de façon à créer des marchés liquides : autrement dit, ils mettent
en place des obligations de référence, en utilisant parfois des techniques de
vente telles que les adjudications.
Enfin, comme le soulignent certains analystes, même si les caractéristiques de

risque et de liquidité des titres de la dette privée (ou des titres d’organismes
d’intérêt public) diffèrent (quelque peu) de celles de la dette publique, ces titres
peuvent remplir certaines de ses fonctions. Ainsi, sur le marché des obligations
de sociétés américaines, on assiste à la création de nouvelles références liquides.
Ces émissions de référence peuvent être utilisées à des fins de couverture et
pour déterminer les prix d’autres instruments de la dette privée. De même,
certaines opérations de trésorerie et de financement à court terme se reportent
vers des solutions de rechange au marché des bons du Trésor des États-Unis et
au marché des opérations de pension. Néanmoins, il semble que les pays
dégageant des excédents budgétaires n’ont pas tous trouvé des solutions viables
permettant de remplacer les instruments de la dette publique.
VIII. L’importance croissante des systèmes de négociation électronique
L’impact des systèmes de négociation électronique (SNE) sur les marchés de

gestion de la dette et des titres d’État constitue une évolution importante. Le
développement des SNE est inévitable et il va remodeler les marchés des
valeurs à revenu fixe. Ces systèmes sont de nature à renforcer les marchés
nationaux en en améliorant l’accès et la notoriété.
On distingue différents types de SNE, dont les systèmes régis par les
intermédiaires, les systèmes de rapprochement des ordres, les systèmes de
soumission et d’enchères concurrentes. Le choix d’un système nécessite la prise
en compte, entre autre, de la participation, des obligations de tenue de marché,
des diffuseurs d’informations financières, des alliances internationales, ainsi que
la consultation des spécialistes en valeurs du trésor. On distingue habituellement
trois types de systèmes destinés au marché primaire : les systèmes de
soumission d’enchères concurrentes (l’émetteur s’adressant à l’opérateur), les
25
systèmes de commercialisation en ligne (les opérateurs sollicitant les clients) et
les systèmes d’émission primaire directe (l’émetteur s’adressant aux clients).
Quant aux systèmes de négociation du marché secondaire, on en distingue
généralement deux : des systèmes à opérateur(s) unique ou multiples
(composite) tournés vers le client et des systèmes de rapprochement croisé des
ordres (entre opérateurs et entre clients).
Ce domaine connaît une rapide évolution et on ignore quel modèle va

s’imposer. Le nombre et les types des SNE de valeurs à revenu fixe se
multiplient rapidement. Les marchés et les pouvoirs publics devront s’adapter à
cette nouvelle réalité. On observe plusieurs facteurs plaidant pour le recours
accru aux SNE. Premièrement, le progrès technologique. Il hâte la
mondialisation des marchés et permet la création de réseaux de communication
moins onéreux. Il renforce les mécanismes de formation des prix ainsi que la
sécurité et permet de transférer des informations à moindre frais et en temps
voulu. Deuxièmement, la transparence. Auparavant, les marchés des valeurs à
revenu fixe manquaient de transparence, car les opérateurs se réservaient un
accès privilégié à l’information. Les SNE facilitent l’accès à l’information,
réduisent l’asymétrie de l’information et permettent à l’ensemble du marché
d’intégrer en temps réel des renseignements relatifs à la négociation. Troisième
facteur important, la réduction des coûts. Les SNE permettent à l’ensemble des
parties impliquées (commercialisation, négociation, suivi administratif et
comptable) de réduire leurs coûts. Ils sont particulièrement intéressants pour des
marchés de valeurs mobilières sur lesquels seul le prix compte, comme les
marchés des obligations d’État, auxquels on peut accéder à moindres frais.
Certains types de valeurs s’échangent sur plusieurs plates-formes électroniques.

Par conséquent, il est quelquefois difficile d’évaluer la pénétration de marché
des SNE. Quoi qu’il en soit, le marché de gré à gré représente manifestement
toujours une part de marché importante. Cela peut s’expliquer en partie par les
entraves à l’accès au marché, mais aussi par des préférences des investisseurs
(pour les grosses transactions complexes, par exemple, les investisseurs
institutionnels semblent préférer négocier directement avec les opérateurs).
Les SNE s’adressent essentiellement aux opérateurs. Dans la plupart des cas, les
investisseurs institutionnels n’y ont pas directement accès. Cette lacune devrait
être comblée par des systèmes de courtage électronique ou par des systèmes
reliant le client à l’opérateur. L’intermédiation devrait garder une place
importante, dans la mesure où les SNE ne se substituent par aux intermédiaires
spécialisés.
Le statut juridique des systèmes de négociation électronique diffère selon les

pays. Dans certains pays, les SNE ont un statut de marché officiel (réglementé),
26
tandis que dans d’autres, ils sont assimilés à des intermédiaires. Ces divergences
posent le problème de la nécessaire égalité des chances. Même si la
transparence est essentielle et si elle devrait naturellement aller en s’améliorant,
son renforcement pourrait néanmoins nécessiter l’intervention des pouvoirs
publics. Autres problèmes d’ordre réglementaire, l’établissement de normes
d’accès, de participation et de fonctionnement du marché, ainsi que la question
de la solidité du marché, c’est-à-dire la réduction des risques systémiques et des
risques de crédit.
L’impact sur la liquidité du marché des plates-formes de négociation

électronique régies par les ordres suscite également des préoccupations. On a en
effet affirmé que les carnets d’ordres électroniques seraient sujets à une
« liquidité de circonstance », c’est-à-dire une liquidité suffisante en temps
normal mais susceptible de se détériorer sensiblement lorsque le marché est en
difficulté. En période de perturbation du marché, les analystes ont mis en
évidence une tendance à supprimer du carnet les ordres limités, qui sont la
source de liquidité en dernier ressort des systèmes régis par les ordres.
Fondamentalement, la grande question est de savoir si l’ampleur de cette
contraction de la liquidité est plus importante que les réticences des opérateurs
des marchés régis par les prix à fournir de la liquidité en période de tensions.
Selon certains analystes, la liquidité de nombreux marchés financiers aurait pâti

de la fragmentation des opérations de négociation résultant de la percée des
SNE.10 Cela étant, il semblerait que l’hypothèse de la fragmentation du marché
concerne surtout l’impact des SNE sur les marchés d’actions centralisés. La
situation est différente pour les marchés des valeurs à revenu fixe, car ils sont
déjà moins centralisés que les marchés d’actions. En fait, certains affirment
même que les SNE favorisent la centralisation des marchés des valeurs à revenu
fixe. C’est dans ce sens qu’agit le développement de systèmes à opérateurs
multiples et de systèmes de rapprochement croisé des ordres. Cette évolution
tend à gonfler le pool de liquidités. De même, la concurrence pour la liquidité
entraîne une diminution du nombre de systèmes de négociation et accentue
l’effet de centralisation. Cet aspect est particulièrement ostensible dans la zone
euro, où les systèmes électroniques MTS d’intermédiaires en valeurs d’État ont
été mis en place sur la base d’une technologie commune. Aux États-Unis, les
opérateurs sont également incités à concentrer les liquidités sur un nombre plus
restreint de plates-formes.
IX. L’organisation des offices de gestion de la dette.
Un nombre croissant d’États de l’OCDE accordent plus d’indépendance à la

composante opérationnelle de leur dispositif de gestion de la dette. Il s’agit de
27
mettre en œuvre les mesures de gestion de la dette de façon plus autonome par
le biais d’offices de gestion de la dette. Il ne s’agit donc pas de la même
indépendance que celle dont jouissent les banques centrales, qui sont habilitées
à définir et mettre en œuvre la politique monétaire. Cette autonomisation se
traduit quelquefois par la séparation de l’Office et du ministère des Finances
(ainsi que de la banque centrale). Certains pays optent pour la création d’une
entité séparée au sein du ministère des Finances ou de la banque centrale (sans
nécessairement en partager les locaux).
Malgré la diversité observé au niveau de l’implantation et d’autres

caractéristiques institutionnelles des offices de gestion de la dette, on s’accorde
généralement sur le fait que ces organismes devraient bénéficier d’une
autonomie suffisante par rapport à la sphère politique et s’occuper
principalement des aspects opérationnels de la gestion de la dette souveraine.
De même, la nécessité de séparer clairement la gestion de la dette de l’État et la
mise en œuvre de la politique monétaire (qui incombe à la banque centrale) fait
l’unanimité. Dans le cas contraire, les décisions relatives à la gestion de la dette
pourraient être perçues comme ayant été influencées par des informations
confidentielles sur les taux d’intérêt.
Plus particulièrement, les raisons qui sous-tendent la création d’offices de

gestion de la dette plus indépendants du ministère des Finances (qui détient le
pouvoir politique et budgétaire) et des banques centrales sont diverses :
(1) clarification de la chaîne de responsabilité et renforcement de la
transparence ; (2) perfectionnement des techniques de gestion financière en
général et de gestion de la dette en particulier, en tenant compte de l’importance
croissante du contrôle des risques ; et (3) résolution des problèmes de
recrutement et de fidélisation de spécialistes de la finance au sein des
administrations centrales (ce qui peut s’avérer particulièrement difficile pour un
ministère des Finances, qui se doit de donner le bon exemple aux autres
ministères en matière de rigueur salariale).
Ces dernières années notamment ont été marquées par la création d’un nombre
croissant d’offices de gestion de la dette indépendants dans les pays de
l’OCDE. En dehors de la Suède (qui s’est dotée d’un office de gestion de la
dette dès le 18e siècle) et de la Finlande (où sa création remonte au 19e siècle),
de tels bureaux ont fait leur apparition en Allemagne, en Australie, en Autriche,
en Belgique, en France, en Grèce, en Hongrie, en Irlande, en Islande, en
Nouvelle-Zélande, aux Pays-Bas, au Portugal et au Royaume-Uni.
Ces offices peuvent avoir d’autres fonctions que la gestion de la dette, comme la
gestion de trésorerie (fonction importante de l’office britannique) et la gestion
des dettes éventuelles (mission traditionnelle de l’office suédois). En fait,
28
l’expérience des différents pays montre qu’un grand nombre d’activités gagnent
à être mises en œuvre conjointement à la gestion de la dette.
Récemment, la tendance à l’autonomisation des offices de gestion de la dette

s’est accompagnée d’un souci croissant d’évaluation et de gestion de risques.
Parallèlement, les pouvoir publics ont amplifié cette tendance en accordant plus
de poids à la transparence et à l’obligation de rendre des comptes dans le
processus de gestion de la dette11
X. L’utilisation de produits dérivés.
Pour de nombreux États souverains, les produits dérivés sont devenus

d’importants instruments de gestion des risques relatifs aux opérations de
gestion de la dette et d’amélioration du profil de la dette. Le recours à ces
instruments par les intervenants renforce la liquidité du marché secondaire des
titres d’État. En général, les produits dérivés et les instruments de gestion de
risques peuvent être utilisés par les gestionnaires de la dette comme par les
intervenants du marché pour protéger la valeur d’un investissement ou pour
modifier favorablement les caractéristiques d’éléments d’actif ou de passif.
Cela étant, tous les gestionnaires de la dette des pays de l’OCDE ne participent
pas activement ou directement aux opérations sur le marché des produits
dérivés. Les États-Unis par exemple ont lancé en 1985 le marché des Separate
Trading of Registered Interest and Principal of Securities (STRIPS – titres
démembrés). Les STRIPS sont des titres sans coupon dérivés d’instruments du
Trésor. Mais le Trésor des États-Unis n’émet ni ne vend directement de STRIPS
aux investisseurs. Bien que les contrats de produits dérivés de titres du Trésor
s’échangent activement de gré à gré et sur des marchés organisés, ce sont les
bourses de valeurs, les opérateurs sur obligations et les investisseurs qui
s’occupent directement de leur émission, de leur acquisition ou de leur cession.
Les contrats à terme (standardisés ou non) permettent de se couvrir contre

des risques. Les options sont également devenues des instruments de gestion
des risques indispensables. La corrélation habituellement forte entre le
rendement des emprunts souverains et celui des titres d’emprunt privés implique
que les titres d’État peuvent être utilisés pour se couvrir contre les risques de
taux d’intérêt en général. Un type particulier d’opération à terme intervient sur
le marché des titres en attente d’émission, où des titres d’État sont vendus
avant et juste après les adjudications, mais avant que le règlement ne soit
effectué. Le fait que les opérateurs soient autorisés à distribuer les émissions
avant leur adjudication contribue à étoffer le marché primaire. Le
fonctionnement du marché secondaire peut également être amélioré en
29
aménageant de nouveaux modes de distribution avant adjudication et en
encourageant le processus de détermination anticipée des prix dans la
perspective des adjudications.
Les STRIPS peuvent également être utilisés pour améliorer le fonctionnement

des marchés primaire et secondaire de la dette. Actuellement, de nombreux
gestionnaires de la dette des pays de l’OCDE les utilisent. Grâce à la séparation
des paiements de coupons et du versement du capital d’une obligation d’État à
l’échéance, les investisseurs peuvent acheter indépendamment des titres
représentatifs de séries distinctes d’échéances en intérêts ou en capital. Cette
caractéristique des STRIPS accroît la demande de titres d’État, car ils
permettent à certains investisseurs institutionnels (comme les fonds de pension)
de générer des flux de trésorerie futurs qui correspondent mieux à leurs
engagements.
Les échanges financiers sont des instruments de gestion de risques simples

mais importants, qui sont utilisés depuis longtemps par les gestionnaires de la
dette. Au Danemark par exemple, l’administration centrale a utilisé les échanges
financiers pour réduire le coût de la dette ainsi que pour gérer la pondération des
devises et les risques de taux d’intérêt de l’encours de la dette. Le Canada utilise
régulièrement les contrats d’échange de devises sur obligations nationales dans
le cadre de la gestion de ses réserves de change.
Une question fondamentale à laquelle sont confrontés les gestionnaires de la

dette et les intervenants du marché est la relation entre la liquidité du marché au
comptant et celle du marché dérivé pour les instruments de la dette publique,
notamment dans le cadre de l’utilisation de contrats à terme et de contrats
d’échanges à des fins de négociation et de couverture. Il existe deux grands
types de relations.12 Le premier lien se fonde sur un effet de complémentarité,
qui établit une corrélation positive entre la liquidité des deux marchés, les
transactions au comptant entraînant une augmentation des opérations de
couverture sur le marché à terme. Le second lien dérive du fait que les
émissions sur le marché au comptant (notamment de titres de référence) peuvent
se substituer aux contrats à terme, dans la mesure où les deux marchés sont
exposés aux mêmes risques sous-jacents. Dans ce cas, la liquidité présenteraiit
une relation inverse entre les deux marchés. Des éléments indiquent la présence
de ces deux effets sur les marchés de la dette publique des différents pays.13
Aux États-Unis par exemple, le volume des transactions sur le marché au
comptant tend à diminuer à mesure que l’échéance augmente, alors que l’on
constate l’inverse sur le marché à terme. Au Canada, il existe une corrélation
positive entre le volume du marché au comptant et celui du marché à terme. Au
Japon, lors de la création du compartiment des instruments à terme à la Bourse
30
de Tokyo, les transactions au comptant sur le titre de référence à 10 ans se sont
reportées sur le marché à terme correspondant.
Les récents développements structurels des marchés au comptant ont un impact

considérable sur les marchés dérivés. Sur le marché au comptant des États-Unis,
le titre de référence n’est plus l’obligation à 30 ans mais celle à 10 ans. Par voie
de conséquence, les positions sous forme de contrats à terme sur obligations à
10 ans sont désormais plus importantes que sous forme de contrats sur
obligations à 30 ans.14 En outre, des signes indiquent que les intervenants des
marchés américains recourent de plus en plus aux contrats à terme sur les titres
émis par des Government-sponsored agencies (institutions financières
spécialisées d'intérêt public à capitaux privés) ainsi qu’aux échanges de
conditions d’intérêt de gré à gré basés sur le LIBOR. Comme on l’a vu
précédemment, cette évolution traduit la récente tendance des instruments du
marché au comptant, comme les titres émis par les Government-sponsored
agencies et les dépôts bancaires, à remplacer progressivement les titres du
Trésor des États-Unis à certains égards.
L’existence d’importants déséquilibres entre le marché au comptant et les

positions sur marché à terme est susceptible de favoriser d’éventuelles
manipulations. L’introduction de l’euro par exemple a accentué les
déséquilibres engendrés par l’utilisation largement répandue dans la zone euro
des contrats à terme sur les obligations allemandes à 10 ans à des fins de gestion
de risques par rapport au volume relativement limité d’obligations supports
activement négociées sur le marché au comptant. Ce déséquilibre s’est soldé par
plusieurs pénurie, dont la dernière date de mars 2001.15
31
Tableau 1. Dette de l’administration centrale
en millions de dollars EU Encours à la fin de
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
PAYS
Allemagne 366789 388925 386730 407525 470424 531341 539968 507045 598625 688772 655264
Australie 19718 21768 27930 44104 54675 74752 77733 65153 61812 52041 46488
Autriche 80675 87222 87400 91335 110664 133831 129418 118423 133863 123377 118142
Belgique 233203 247876 249813 251260 293237 323965 300133 265603 282240 247887 233628
Canada 254612 272807 280282 278355 299626 329406 346177 342764 317093 326838 301058
Corée 19239 22379 25334 25823 27915 30051 30532 16847 38718 57909 60297
Danemark 90738 93570 98336 107293 122900 137635 131066 113877 116629 99860 88429
Espagne 198588 216205 205819 217367 257465 314454 330354 296812 326717 296202 283960
États-Unis 2426100 2760200 3064200 3297400 3483700 3636300 3778400 3814800 3760400 3665600 3395500
32
Finlande 14887 20434 31570 44230 64834 82014 84658 76529 81432 68364 59024
France (1) .. .. 370646 401832 523018 636327 643689 598029 682841 656559 631489
Grèce .. .. .. 93957 117148 134966 146797 138201 147094 134243 129951
Hongrie 22553 24457 27454 31252 33877 33939 29890 26370 28178 27269 25364
Irlande 41544 40868 44824 41871 43712 48433 47857 46524 42065 40036 33829
Islande 2152 2481 2526 2723 3235 3634 3613 3383 3450 3082 2727
Italie 1114993 1226958 1084605 1036292 1186087 1308695 1441972 1279748 1388961 1199947 1133376
Japon 1536695 1686229 2057222 2597086 3264943 3070656 2863017 2939429 3313603 4623079 4320918
(1) 1990 -1991, dette négociable uniquement.
Source: Dette de l’administration centrale, annuaire statistique, OCDE, 2001.

Tableau 1. Dette de l’administration centrale (suite)
en millions de dollars EU Encours à la fin de
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Luxembourg 249 192 227 291 352 541 680 668 824 701 649
Mexique 116321 117628 101546 102344 94193 98172 100110 100569 108460 123560 133381
Norvège 27909 29802 31341 39419 42923 46027 44215 37759 33575 32447 32468
Nouvelle-Zélande .. .. 26664 27100 28288 30414 28238 25243 19710 20033 17158
Pays-Bas 185612 195863 196304 189890 211969 247060 232975 201452 219981 190545 169248
Pologne .. .. 63170 64716 62464 67777 64553 63015 67753 63739 64449
Portugal 42862 49880 49249 48017 59881 70687 71064 62167 68080 63251 61558
33
République tchèque .. .. .. 5301 5606 5803 5680 4827 6480 6346 7652
Royaume-Uni 240710 273144 291998 397187 490645 554355 631642 703600 728664 686752 593714
Suède 94438 125702 114293 147241 177514 204516 210331 186006 183790 164950 137223
Suisse 31207 33555 37978 46926 59302 71406 67210 66683 79637 63929 65920
Turquie 19535 19241 22702 24716 20661 22874 29292 30688 37135 42437 54216
Total OCDE 7181329 7957386 8980163 10062853 11611258 12250031 12411263 12132214 12877810 13769755 12857080
Source : Dette de l’administration centrale, annuaire statistique, OCDE, 2001.

34
100%
120%
20%
40%
60%
80%
0%
Australie
Autriche
Belgique
Canada
Rép. tchèque
Danemark
Finlande
France
négociable
Allemagne
Grèce
Hongrie
Islande
Irlande
Italie
Japon
Corée
Luxembourg
Source : Dette de l’administration centrale, annuaire statistique, OCDE, 2001

Mexique
en pourcentage du PIB
Pays-Bas
Nle-Zélande
Norvège
Pologne
Portugal
non négociable
Espagne
Suède
Suisse
Turquie
Royaume Uni
Graphique 2 – Répartition de la dette de l’administration centrale en 2000
Etats-Unis
Graphique 3 – Dette de l’administration centrale des pays
de l’OCDE
encours à la fin de
1995 2000
Autres pays Autres pays

de l’OCDE de l’OCDE
7% UE 15
Japon EU15
25 % 38 % 6%
34 %
Japon
34%
États-Unis
États-Unis
30 %
26 %
Graphique 4 – Dette négociable de l’administration centrale des

pays de l’OCDE
encours à la fin de
1995 2000
Autres pays
de l’OCDE Autres pays
États-Unis de l’OCDE États-Unis
6%
31 % 6% 28 %
UE 15
Japon UE 15
40 % Japon
35 %
23 % 31 %
35
DEUXIÈME PARTIE
LES MARCHÉS NORD–AMÉRICAINS
37
Chapitre 2
PRÉSENTATION DES MARCHÉS OBLIGATAIRES

NORD-AMÉRICAINS
Cette étude des marchés nord-américains portera sur les États-Unis et le

Canada. Ces deux pays présentent un certain nombre de similitudes, notamment
des économies et des marchés de capitaux très développés. De plus, les
gouvernements de ces deux pays sont entrés ces dernières années dans une
période d’excédents budgétaires qui leur a permis de réduire le volume de leurs
émissions de titres de la dette publique. Toutefois, les États-Unis connaissent de
nouveau une période de déficit budgétaire qui devrait durer 2 ou 3 ans, après
quoi on prévoit un retour aux excédents.
Le niveau de l’endettement du Canada et des États-Unis a augmenté au cours de

la première moitié des années 90, culminant en 1997 pour reculer pendant le
reste de la décennie. Au Canada, le retour aux excédents budgétaires est
intervenu en 1997-98. L’encours des bons du Trésor canadien (à échéances de
3, 6 ou 12 mois) a culminé au cours de l’exercice 1995-96, alors que le total de
la dette négociable de l’État fédéral (ensemble plus large dont font partie les
bons du Trésor) a atteint son ampleur maximale un an plus tard, en 1996-97,
avant de s’inscrire en recul depuis lors. Au cours de ces quatre dernières années,
la dette publique nette du Canada a diminué de 38.5 milliards de dollars
canadiens. En pourcentage du PIB, la dette publique nette du pays est revenue
de 71.2 % en 1997-98 à moins de 53 % à la fin de l’exercice 2000-01 (soit en
mars 2001).
Aux États-Unis, le déficit budgétaire fédéral a reculé pendant 5 ans jusqu’à ce

qu’un excédent budgétaire se dégage en 1998. La dette publique a atteint son
sommet en 1997, puis a été ramenée, à la fin de l’exercice 2000
(septembre 2000), à environ 400 milliards de dollars des États-Unis. En 1993, la
dette publique a culminé légèrement au-dessus de 50 % du PIB, avant de revenir
à environ 33 % du PIB à la fin de l’exercice 2000.
39
Les marchés primaires de la dette publique au Canada et aux États-Unis
présentent un certain nombre de ressemblances. On y émet des titres de
référence sous forme de bons du Trésor à 3 et 6 mois et de titres d’emprunt à 2,
5 et 10 ans. Le Canada conserve en outre des titres de référence à 30 ans et à
1 an, deux échéances que les États-Unis ont récemment supprimées. De plus, les
deux gouvernements émettent des titres indexés sur l’inflation : les États-Unis
des obligations à 10 ans, le Canada des Obligations à rendement réel assorties
d’une échéance de 30 ans. Différence importante entre les deux pays, le Canada
émet des titres libellés en monnaies étrangères, destinés uniquement à financer
ses réserves de change.
Au Canada comme aux États-Unis, les bons du Trésor sont vendus par
adjudication à taux précomptés. La dette publique négociable est placée sur le
marché à l’occasion d’adjudications à enchères multiples, pour lesquelles les
soumissions sont formulées en termes de rendement, à l’exception des
Obligations à rendement réel, vendues par adjudication à prix uniforme. Aux
États-Unis, les adjudications s’effectuent toutes en termes de taux (à intérêt
précompté pour les adjudications de bons) et à prix uniforme.
La dette publique joue un grand rôle dans l’économie nationale du Canada et

des États-Unis. Elle est utilisée par les autorités monétaires des deux pays
comme instrument de la politique monétaire. En outre, les titres de la dette
publique sont considérés dans les deux pays comme des « placements sans
risque » et ils servent au niveau national de références en matière de
détermination des prix des émissions et d’instruments de couverture.
Actuellement, les titres du Trésor américain jouent également un rôle très actif
sur les marchés mondiaux de capitaux et sont très demandés, car ce sont les
seuls actifs libellés en dollar qui ne présentent pas de risque de crédit et qui
soient disponibles pour les investisseurs. Ils sont beaucoup utilisés comme
instruments de couverture par les consortiums de prise ferme, les gestionnaires
de portefeuille, les arbitragistes, les intervenants du marché des contrats
d’échanges financiers et les banques centrales étrangères, ainsi que par d’autres
investisseurs et opérateurs.
Au Canada, la situation des finances publiques s’est améliorée au cours des

années 90, tant sur le plan fédéral qu’au niveau des provinces. Depuis 1997-98,
ces deux niveaux de l’administration publique ont dégagé des excédents
budgétaires, ce qui a provoqué un ralentissement général des opérations de
financement des administrations publiques et a permis au marché d’absorber le
gonflement concomitant des émissions obligataires des entreprises.
L’un des objectifs importants du gouvernement canadien consiste à assurer le

bon fonctionnement du marché national des valeurs à revenu fixe, qui comprend
40
les titres de la dette des secteurs public aussi bien que privé. Étant donné
l’amélioration de sa situation budgétaire, le Canada a modifié son programme
de gestion de la dette publique de façon à organiser une réduction continue des
émissions.
Le gouvernement s’attache surtout à maintenir la liquidité des principales

références. Pour ce faire, les pouvoirs publics canadiens ont restreint le volume
et/ou la fréquence des émissions de certains titres et supprimé l’émission de
certains autres. Par exemple, les adjudications hebdomadaires de bons à 3, 6 et
12 mois ont été remplacées par des adjudications bimensuelles et les titres à
3 ans ont été complètement supprimés. En outre, pour améliorer la liquidité, le
gouvernement émet régulièrement de nouvelles tranches d’émissions dans les
échéances de 2 à 30 ans et il a mis sur pied un programme de rachat
d’obligations pour améliorer la gestion de ses émissions.
Aux États-Unis aussi, le gouvernement a dégagé des excédents budgétaires au

cours des dernières années. Il a restreint le volume et/ou la fréquence des
émissions de certains titres et renoncé à émettre certains autres. Des
changements relativement récents apportés par le Trésor à son calendrier
d’adjudications ont abouti à la suppression des bons du Trésor à 1 an et réduit la
fréquence des émissions d’obligations à 5 ans qui, de mensuelles, sont devenues
trimestrielles. De plus, pour favoriser la liquidité, le Trésor procède depuis peu
à l’abondement régulier des lignes de titres à plus longue échéance et il a
récemment mis en place des procédures de rachat.
En période de recul des émissions d’instruments de la dette publique, le Canada

et les États-Unis ont connu une évolution quelque peu différente en ce qui
concerne la mise au point de nouvelles références pour la détermination des prix
sur le marché obligataire. Aux États-Unis, on utilise fréquemment à cet effet les
courbes de taux des échanges financiers ou des titres d’emprunt des organismes
fédéraux d’intérêt public et les obligations de sociétés très bien notées
commencent, elles aussi, à remplir cette fonction. Au Canada, le marché
national n’a pas connu tout à fait la même évolution. Bien que les organismes
fédéraux canadiens empruntent en bénéficiant d’une clause de reconnaissance
totale du gouvernement canadien, leurs opérations d’émission sont d’une bien
moindre ampleur et elles ne bénéficient pas de la même liquidité que les titres
d’emprunt du gouvernement canadien. De même, au Canada, le marché des
échanges financiers, bien qu’il soit actif, n’offre pas de solution de
remplacement en termes d’investissement et de référence pour la détermination
des prix, car il n’est pas aussi étoffé et liquide qu’ailleurs.
Plus récemment néanmoins, la stagnation économique et les mesures

budgétaires prises après les événements tragiques du 11 septembre 2001 ont
41
également contribué à l’augmentation du besoin de financement à court terme.
Au Canada, les prévisions d’excédents ont été revues à la baisse. Le
gouvernement des États-Unis connaît une période de déficit budgétaire qui
devrait durer 2 ou 3 ans, avant qu’on ne puisse de nouveau prévoir des
excédents budgétaires. La situation budgétaire à court terme s’est trouvée
affectée par le récent ralentissement économique et les répercussions des
événements du 11 septembre, ce qui a abouti à une augmentation du volume des
émissions de bons du Trésor et par là-même à une diminution de l’échéance
moyenne de la dette négociable détenue par le secteur privé.
42
Chapitre 3
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE CANADIEN*
I. Introduction – état actuel et structure du marché
Ces dernières années, comme un certain nombre de pays de l’OCDE, le Canada a

dégagé des excédents budgétaires qui ont permis de réduire la dette publique.
D’après les premières indications (les Comptes publics pour la période 2000-01
ne sont pas arrêtés définitivement), la dette publique nette (c’est-à-dire nette des
actifs financiers) du gouvernement fédéral s’établissait, à la fin de mars 2001, à
544.7 milliards,16 soit une baisse par rapport aux 564.5 milliards enregistrés
l’exercice précédent. Au cours des quatre dernières années, la dette publique nette
a diminué de 38.5 milliards. La réduction de la dette, associée à la croissance de
l’économie, a ramené le ratio de la dette nette au PIB à moins de 53 % à la fin de
2000-01, ce qui représente une baisse de plus de 18 points par rapport au sommet
de 71.2 % atteint en 1995-96.
La dette publique nette comporte deux grandes composantes : la dette

contractée sur les marchés et la dette non contractée sur les marchés. La dette
contractée sur les marchés est la portion de la dette financée sur les marchés
publics. Elle comprend les obligations négociables (notamment les obligations à
taux nominal et les obligations à rendement réel), les bons du Trésor, les titres
destinés aux particuliers, la dette libellée en devises et les obligations émises par
le gouvernement fédéral en faveur du Régime de pensions du Canada (RPC).
(Nous ne nous intéresserons pas ici à la dette non contractée sur les marchés,
étant donné qu’elle se compose principalement des engagements au titre des
régimes de retraite du secteur public du gouvernement du Canada, non plus
qu’aux engagements à court terme ne portant pas intérêt, comme les comptes
créditeurs.)
* Ce chapitre a été rédigé par le ministère des Finances du Canada, sur la base
des informations disponibles au 31 mars 2001.
43
Pendant la période comprise entre mars 1997 et mars 2001, la dette contractée
sur les marchés a reculé de 31.2 milliards. Au 31 mars 2001, l’encours de la
dette contractée sur les marchés s’établissait à 445.7 milliards, dont
294.6 milliards en obligations négociables, 88.7 milliards en bons du Trésor,
25.8 milliards en titres vendus aux particuliers, 3.5 milliards en obligations en
faveur du RPC et 33.1 milliards en titres libellés en devises.
Tableau 1 : Dette contractée sur les marchés par le gouvernement

fédéral
Encours de la dette sur le marché du gouvernement du Canada Emissions nettes
Titres vendus
Bons du Oblig. aux Rachats Bons du Oblig. Titres vendus
Trésor négociables** particuliers d'obliga-tions Total* Trésor négociables** aux particuliers
(CAN$ millions) (CAN$ millions)
Exercice se terminant au 31 mars
1990-91 139,150 143,601 33,782 -- 323,903 20,600 15,920 -6,425
1991-92 152,300 158,059 35,031 -- 351,885 13,150 14,458 1,249
1992-93 162,050 178,436 33,884 -- 382,741 9,750 20,377 -1,147
1993-94 166,000 203,373 30,866 -- 413,975 3,950 24,937 -3,018
1994-95 164,450 225,513 30,756 -- 440,998 -1,550 22,140 -110
1995-96 166,100 252,411 30,801 -- 469,547 1,650 26,898 45
1996-97 135,400 282,059 32,911 -- 476,852 -30,700 29,648 2,110
1997-98 112,300 293,987 30,302 -- 467,291 -23,100 11,928 -2,609
1998-99 96,950 294,914 28,810 1,000 460,427 -15,350 927 -1,492
1999-00 99,850 293,927 26,489 3,263 456,406 2,900 -987 -2,321
2000-01 88,700 294,627 25,753 2,832 445,724 -11,150 700 -736
Source : Rapport sur la gestion de la dette1999-2000, La revue financière, mars 2001
* Dont Comprennent les obligations émises en faveur du Régime de pensions du Canada et la dette en
devises (non incluses dans le tableau).
Marché primaire
Au Canada, les emprunts contractés sur le marché intérieur obéissent à une

stratégie guidée par des normes rigoureuses de liquidité et de transparence. Les
émissions sont régulières et annoncées au préalable pour maximiser l’intérêt et
la participation des investisseurs. La principale stratégie d’emprunt du
gouvernement fédéral est d’assurer le bon fonctionnement du marché intérieur
en établissant des émissions de référence liquides et activement négociées en
différents points de la courbe des rendements – 3 mois, 6 mois, 1 an, 2 ans,
5 ans, 10 ans et 30 ans.
Les obligations négociables à taux nominal, les obligations à rendement réel et

les bons du Trésor sont vendus par adjudication par la Banque du Canada, en sa
qualité de mandataire financier du gouvernement du Canada, aux distributeurs
de titres du gouvernement du Canada et aux investisseurs finals. On compte
44
22 distributeurs de titres du gouvernement du Canada qui prennent part à la
distribution initiale des obligations et des bons du Trésor. Le statut de négociant
principal est accordé aux distributeurs de titres ayant le plus gros volume
d’opérations sur le marché des obligations et des bons du Trésor. On dénombre
neuf négociants principaux de bons du Trésor et dix négociants principaux
d’obligations à taux nominal et d’obligations à rendement réel.
Les obligations à taux nominal du gouvernement du Canada sont vendues dans

le cadre d’adjudications trimestrielles pour les obligations à 2, 5 et 10 ans et
d’adjudications semestrielles pour les obligations à 30 ans. Les obligations ne
sont pas remboursables par anticipation, rapportent un taux d’intérêt semestriel
fixe et sont remboursées au pair à échéance. De nouvelles tranches d’émission
sont mises sur le marché lors d’adjudications ultérieures de façon que l’encours
total atteigne la taille cible des obligations de référence. La taille cible des
obligations de référence est actuellement de 7 à 10 milliards pour les obligations
à 2 ans, de 9 à 12 milliards pour les obligations à 5 ans et de 12 à 15 milliards
pour les obligations à 10 et 30 ans.
Les ventes d’obligations sont effectuées par adjudications à enchères multiples.

Les distributeurs des obligations d’État et les investisseurs peuvent faire des
offres concurrentielles ou non concurrentielles. Les participants sont limités à
un maximum de 3 millions de dollars pour les offres non concurrentielles, alors
que pour les négociants ayant un volume élevé d’opérations, les offres
concurrentielles peuvent s’échelonner jusqu’à 25 % du montant de l’émission.
Pour les adjudications à enchères multiples, les offres concurrentielles sont
acceptées par ordre croissant de rendement (ordre décroissant de prix), jusqu’à
ce que le montant total de l’émission soit placé. Dans le cas des offres non
concurrentielles, les titres sont attribués au prix moyen des offres
concurrentielles acceptées.
Les obligations à rendement réel à 30 ans sont émises tous les 3 mois.
Contrairement aux obligations négociables à taux d’intérêt nominal fixe, elles
sont assorties d’un intérêt nominal réel payable chaque semestre et rajusté pour
tenir compte des variations cumulatives de l’indice des prix à la consommation. À
l’échéance, les obligataires reçoivent un dernier versement égal à la somme du
principal et de l’indemnité pour l’inflation accumulée depuis la date d’émission
initiale. Comme pour les obligations à taux nominal, les émissions font l’objet de
plusieurs abondements de façon à établir une obligation de référence liquide. Les
obligations à rendement réel sont vendues dans le cadre d’adjudications à prix
uniforme et attribuées à un prix équivalant au rendement réel le plus élevé des
offres concurrentielles acceptées, augmenté d’un ajustement au titre des intérêts
courus et de l’inflation.
45
Les bons du Trésor sont vendus par adjudication, à taux précomptés. Les bons
du Trésor à approximativement 3, 6 et 12 mois sont vendus par adjudication
toutes les 2 semaines. Dans le cadre du cycle de 2 semaines, de nouveaux bons
du Trésor à 3 mois sont émis lors de chaque adjudication, assortis d’une
échéance correspondant à celle des bons déjà émis à 6 ou 12 mois. Les
nouveaux bons du Trésor à 6 et 12 mois font l’objet d’une émission initiale la
même semaine, puis d’une nouvelle tranche au cours de l’adjudication régulière
suivante, deux semaines plus tard. Le gouvernement du Canada émet également
de façon périodique des bons de gestion de trésorerie qui constituent une source
de financement à court terme. Les bons de gestion de trésorerie sont des bons du
Trésor dont l’échéance s’échelonne de quelques jours à plusieurs semaines.
Les titres vendus aux particuliers sont constitués d’Obligations d’épargne du

Canada (OEC), encaissables à tout moment, et d’Obligations à prime du Canada
(OPC), encaissables une fois l’an avant échéance et qui offrent un taux d’intérêt
plus élevé. Les OEC et les OPC sont à intérêt régulier ou à intérêt composé. Les
emprunts contractés sur le marché de détail ne sont pas négociables et sont
vendus directement aux particuliers (résidents canadiens) dans le cadre du
programme d’épargne salariale par l’entremise des institutions financières.
L’encours de la dette en devises se compose d’un programme de billets à ordre à

court terme libellés en dollars américains (bons du Canada), de deux programmes
de billets à moyen terme (billets du Canada et eurobillets à moyen terme) et
d’importantes émissions publiques d’obligations en devises. À l’exception des
émissions, annoncées régulièrement, des bons du Canada, les titres en devises
sont émis en tant que de besoin sur les marchés étrangers afin de financer les
réserves de change du Canada. Nous n’examinerons pas plus avant les emprunts
en devises, qui concernent des titres émis sur les marchés étrangers.
Marché secondaire
Le marché secondaire des titres du gouvernement du Canada, décentralisé et

régi par les cours, compte de nombreux intervenants. Malgré le grand nombre
d’intermédiaires, l’activité du marché est dominée par quelques gros opérateurs
qui, à une exception près, sont tous des filiales des principales banques.
Le volume des transactions sur le marché des bons du Trésor a atteint un

sommet en 1994-95 avec la croissance de la dette contractée sur les marchés,
mais a depuis reculé considérablement à la suite de la restructuration de la dette,
plus axée sur les obligations que sur les bons du Trésor. Au quatrième trimestre
2000, le volume total des transactions sur bons du Trésor s’est établi à
239.7 milliards, pour un coefficient de rotation trimestriel de 3.05 (graphique 1).
46
Graphique 1. Volume des transactions et coefficient de rotation des
bons du Trésor du Canada
9 1400
8
1200
7
1000
6
Coefficient de rotation (volume
5 800 des transactions/encours)
4 600 Volume des transactions en
milliards de dollars canadiens
3
400
2
200
1
0 0
94
95
96
97
98
99
00
19
19
19
19
19
19
20
T1
T1
T1
T1
T1
T1
T1
Sur le marché des obligations d’État, les volumes de transactions sont

également en baisse, quoique dans une moindre proportion. À la différence du
programme de bons du Trésor, l’encours des obligations est demeuré
relativement stable dans la mesure où le gouvernement a modifié la structure
des échéances en émettant davantage de titres à long terme tout en lançant un
programme de rachat des obligations afin de soutenir les niveaux des émissions
brutes. Par conséquent, malgré un recul depuis le sommet atteint en 1998, les
volumes des transactions, sont demeurés relativement réguliers ces dernières
années, alors que l’encours des obligations se stabilisait (graphique 2).
Graphique 2. Volume des transactions et coefficient de rotation des obligations

du Canada
6 1600
1400
5
1200
4
1000
Coefficient de rotation (volume des
transactions/encours)
3 800
Volume des transactions en milliards
de dollars canadiens
600
2
400
1
200
0 0
94
95
96
97
98
99
00
01
19
19
19
19
19
19
20
20
T1
T1
T1
T1
T1
T1
T1
T1
47
Répartition par catégories de détenteurs
D’après les statistiques publiées par la Banque du Canada, au 31 décembre

2000, les investisseurs canadiens détenaient 71 % de la dette contractée sur les
marchés par le gouvernement du Canada. Les sociétés d’assurance vie et les
fonds de pension en détenaient le plus gros volume, suivis par les institutions
financières, notamment les banques et les courtiers en valeurs mobilières, le
reste revenant aux particuliers et aux entreprises non constituées en sociétés. La
part de la dette détenue par la Banque du Canada et le gouvernement du Canada
(essentiellement le Régime de pensions du Canada) est d’environ 9 % %. Fin
décembre 2001, l’encours total détenu par des non-résidents représentait
quelque 20 % du total de la dette contractée sur les marchés par le
gouvernement du Canada. Depuis 1992-93, la part du total de la dette aux mains
des non-résidents a baissé régulièrement.
Caractéristiques de risque
Au Canada, l’un des principaux objectifs de la gestion de la dette consiste à en

maintenir une structure prudente afin de limiter l’exposition à des variations
imprévues des taux d’intérêt. Le gouvernement du Canada cherche à maintenir
la part de la dette à taux fixe aux deux tiers de l’encours total.17 Cet objectif a
été fixé pour assurer une plus grande stabilité des coûts du service de la dette.
Pendant les années 90, la part de la dette à taux fixe a augmenté, passant de la
moitié en 1989-1990 aux deux tiers en 1998-1999, niveau où elle se situe
actuellement.
Le gouvernement du Canada a élaboré son propre modèle de portefeuille de

titres d’emprunt sur le marché intérieur qui fait appel à l’analyse des charges
d’intérêt maximales attendues (cost-at-risk) pour évaluer la sensibilité du
portefeuille de titres d’emprunt à l’évolution à long terme des coûts en fonction
des risques. Cette analyse montre que l’actuelle structure de dette à taux fixe
aux deux tiers permettra très vraisemblablement au gouvernement du Canada de
limiter l’impact budgétaire (c’est-à-dire le service de la dette) des éventuels
chocs sur les taux d’intérêt en deçà des 3 milliards de la réserve pour
éventualités constituée pour les deux prochains exercices. (Cette réserve couvre
le risque de dépassement des dépenses réglementaires.)
Le gouvernement gère également la structure d’échéance des emprunts

négociables pour que, dans toute la mesure du possible, cette structure demeure
stable dans la durée. Une structure d’échéance régulière permet en effet de
réduire le risque de refinancement. Dans les années 90, l’augmentation de la
part à taux fixe de la dette a entraîné une augmentation de l’échéance résiduelle
48
moyenne des titres d’emprunt négociables (hors titres vendus aux particuliers),
qui est passée de 4.1 ans en mars 1990 à 6.5 ans en mars 2001.
Pour réduire au minimum les risques de change et de taux d’intérêt inhérents à

la gestion des réserves de devises, le gouvernement veille à la congruence de ses
actifs et passifs en termes de devises et d’échéances.
Opérations sur instruments dérivés
Le recours aux produits dérivés est essentiellement lié à la gestion des réserves
de change du Canada. En raison de leur rentabilité relative, les échanges de
devises portant sur des titres émis sur le marché national servent régulièrement
au financement des réserves. Le 31 mars 2001, l’encours des opérations
d’échange de conditions d’intérêt et celui des échanges de devises pour le
compte du gouvernement du Canada s’établissaient à 2.5 milliards et 22.5
milliards respectivement.
II. Le rôle de la dette publique
Les titres du gouvernement du Canada jouent un rôle central dans le

fonctionnement du marché intérieur des valeurs à revenu fixe et les activités de
la Banque du Canada.
Fonctions du marché
La liquidité et l’activité sont perçues par les intervenants comme les fondement
essentiels du bon fonctionnement du marché des titres du gouvernement du
Canada. Comme elles ne présentent pas de risque, les obligations du
gouvernement du Canada servent de références pour la détermination des prix et
d’instruments de couverture pour d’autres valeurs à revenu fixe. Les obligations
et les bons du Trésor sont très largement utilisés comme bases des portefeuilles
de produits de taux ou d’instruments de gestion de trésorerie. Les obligations à
rendement réel sont de très loin les principales valeurs de cette catégorie de
titres de créances. Les titres émis par le gouvernement du Canada sont
également utilisés comme principale forme de nantissement par les
intermédiaires financiers pour financer leurs opérations.
49
Fonctions de la Banque du Canada
La Banque du Canada détient des actifs en contrepartie de ses engagements,

largement composés de billets de banque en circulation. Les placements en
titres d’État — obligations, bons du Trésor — représentent plus de 85 % des
actifs de la Banque et quelque 7 % de la dette contractée sur les marchés. Les
titres du gouvernement du Canada servent aussi comme principale forme de
nantissement accepté pour les opérations de marché de la Banque (accords de
prise en pension spéciale ou de cession en pension) pour effectuer des
ajustements en cours de journée du niveau des soldes de règlement à la
disposition des intervenants.
III. Les grandes tendances des années 90
Déterminants de l’évolution du marché
Le marché obligataire canadien pris dans son ensemble est de taille modeste
comparativement aux autres pays, puisqu’il représente quelque 2 % du marché
mondial des valeurs à revenu fixe. En raison principalement des niveaux élevés
des emprunts contractés par l’État pendant les années 80 et au début des années
90, les titres libellés en dollars canadiens sont maintenant détenus par des
investisseurs nationaux et internationaux des plus divers. L’activité des
investisseurs nationaux sur les marchés est dominée par un relativement petit
nombre de grandes institutions, tandis que la participation directe sur le marché
des titres destinés aux petits investisseurs est très faible.
On a assisté ces dernières années à un certain nombre d’évolutions notables.

D’abord, il y a eu la réduction des emprunts du gouvernement et le comblement
correspondant du vide ainsi laissé par des emprunts du secteur privé.
Jusqu’à 1995, le marché intérieur des valeurs à revenu fixe était dominé par le
besoin de financement des administrations publiques fédérales et provinciales.
Depuis 1995, les deux niveaux d’administration ont commencé à afficher des
excédents budgétaires, ce qui a entraîné une réduction substantielle des
opérations globales de financement et une augmentation des émissions des
entreprises sur le marché national.
La démarche engagée par le gouvernement en vue d’augmenter la portion à taux

fixe de la dette, conjuguée à la baisse de son besoin de financement, a
considérablement réduit l’encours des bons du Trésor. Après avoir atteint un
sommet de 166.1 milliards à la fin de l’exercice 1995-96, il a en effet enregistré
une forte chute pour revenir à 88.7 milliards à la fin mars 2001 (voir le
tableau 1). Ce recul a favorisé l’expansion d’autres instruments du marché
50
monétaire. D’après les données de la Banque du Canada, la part des bons du
Trésor dans les opérations réalisées sur le marché monétaire s’est repliée de
37 % à la fin de 1997 à 16 % à la fin de 2000. Le processus d’ajustement du
marché, qui s’est plutôt déroulé en douceur, a été facilité par une forte
expansion des autres instruments titres à court terme, et notamment des titres
adossés à des actifs.
Dans le compartiment obligataire, on a assisté à un gonflement sensible des

émissions de sociétés, si bien que ce secteur représente désormais quelque 18 %
de l’encours de la dette contractée sur les marchés intérieurs (voir le tableau 2).
Les obligations du Canada continuent de dominer les opérations, avec une part
de marché d’au moins 85 % au cours des dernières années. D’après une étude
récente de la Banque du Canada,18 la liquidité du marché des obligations d’État,
mesurée par le volume des transactions et les écarts de prix à l’achat et à la
vente, soutient avantageusement la comparaison avec celle des autres pays
industrialisés.
Tableau 2 : Évolution de l’encours des obligations
Pourcentage du total de l’encours des obligations par type d’émetteur

Etat fédéral Provinces Municipalités Sociétés Autres*
financières non financières
1990 33.4 37.6 5.5 8.4 13.9 1.2

1995 33.8 39.1 4.3 6.8 13.4 2.7
2000 31.5 31.7 2.8 11.2 18.2 4.7
Comprend des obligations libellées en dollars canadiens et en devises.
*Autres = institutions, emprunteurs étrangers et opérations de titrisation à terme.
Source : Banque du Canada
Du point de vue des placements, de nombreux facteurs ont contribué à réduire

les niveaux de liquidité au cours des dernières années. Premièrement, le marché
a connu un mouvement général de désendettement à la suite des crises asiatique
et russe de 1997-98. Au Canada, ce phénomène a d’abord et avant tout été
perceptible dans la diminution des opérations des fonds d’arbitrage, qui
expliquaient pour une bonne part l’ampleur des variations de change et des
écarts de rémunération des obligations. Dans le même temps, de nombreux
intermédiaires ont également réduit leurs opérations pour compte propre sur les
marchés. Ce désengagement s’est traduit par une contraction de la liquidité,
comme l’indiquent les statistiques sur les volumes de transactions et des
observations effectuées sur le terrain.
Conformément à cette tendance à la réduction de la liquidité, le nombre global

des opérateurs a diminué, par suite du mouvement de concentration entre les
51
banques et les sociétés de courtage et de contrepartie et autres investisseurs
institutionnels. Au Canada, cinq des six principales sociétés de courtage et de
contrepartie appartiennent désormais à des banques. À la fin des années 90, ces
différentes institutions ont fusionné des activités qui relevaient autrefois
séparément des banques et des maisons de titres.
Au nombre des facteurs expliquant la faiblesse de la liquidité de ces dernières

années figurent les écarts limités entre prix acheteurs et vendeurs suscités par la
concurrence entre opérateurs et l’amélioration de la transparence, qui ont
abaissé les revenus tirés des opérations sur les valeurs à revenu fixe. Selon
l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières, les recettes des
opérations sur valeurs à revenu fixe représentent maintenant quelque 5 % des
recettes totales, alors que leur part avait atteint jusqu’à 23 % au début des
années 90.
Des facteurs macro-économiques ont également joué un rôle dans cette

évolution. C’est ainsi qu’au cours des dernières années, le recul des taux
nominaux a incité de nombreux emprunteurs en dollars canadiens, notamment
des sociétés ou des provinces, à revenir sur le marché intérieur. L’existence
d’écarts de rémunération négatifs par rapport aux États-Unis pendant une
certaine période et les performances du dollar ont toutefois limité la
participation d’investisseurs internationaux, au même titre que celle des
investisseurs canadiens à la recherche de rendements supérieurs sur les marchés
des actions et les marchés étrangers.
Compte tenu de leur expérience sur des marchés instables, de nombreux

investisseurs sont désormais plus portés à raisonner de manière générale en
fonction d’un indice de référence dans leurs activités de placements à revenu fixe.
Comme l’indiquent les opérateurs, de nombreux investisseurs ont tendance à
prendre des positions en se servant des obligations d’État comme une composante
de leur portefeuille de type « acheter pour conserver », tandis qu’ils ils gèrent
activement leurs positions sur des emprunts plus risqués. Contrairement à d’autres
pays, le Canada n’a pas connu de modification sensible des opérations sur les
marchés financiers à terme à la suite de la baisse des activités du marché au
comptant, que ce soit sur les contrats sur acceptations bancaires à trois mois
(contrats BAX) ou sur obligations à 10 ans (contrats CGF).
Excédents budgétaires - effets sur le marché et problèmes pour les autorités
Assurer le bon fonctionnement d’un marché national de valeurs à revenu fixe

est comme on l’a vu un important objectif du gouvernement fédéral du Canada.
Cela concerne aussi bien le marché de la dette publique que celui de la dette
52
privée, car le développement et le maintien d’un marché de capitaux diversifié,
liquide et efficient est essentiel pour la croissance de l’économie en général.
Marché de la dette publique
Compte tenu de l’évolution de la situation budgétaire enregistrée par le Canada,

un grand nombre d’initiatives ont été prises ces dernières années pour atténuer
et gérer la réduction régulière de la dette contractée sur les marchés et soutenir
les marchés primaire et secondaire des titres du gouvernement du Canada.
Marché primaire
Le processus permanent d’examen et de restructuration des programmes

d’émission des obligations et des bons du Trésor a abouti à un certain nombre
de modifications. Les efforts ont surtout porté sur le maintien de la liquidité des
échéances de référence.
En ce qui concerne le programme des bons du Trésor, le cycle d’émission des

bons à 12 mois a été modifié en 1993, puis, en 1996, celui des bons à 6 mois.
Depuis, de nouvelles tranches d’émissions de bons à 6 mois sont mises sur le
marché au moment de l’adjudication régulière suivante de bons du Trésor. En
1997, une importante révision a été apportée au cycle d’émission des bons à 3, 6
et 12 mois — les adjudications hebdomadaires ont été remplacées par des
adjudications bimensuelles pour pouvoir proposer des montants plus élevés à
chaque adjudication. En outre, les dates d’échéance ont été revues pour
permettre l’assimilation des différentes émissions.
Dernièrement, étant donné la réduction de l’encours, le gouvernement du

Canada a entrepris l’examen de la structure du programme de bons du Trésor et
étudié différentes structures de rechange avec les opérateurs et d’autres parties
prenantes. La plupart des opérateurs, bien qu’ayant constaté la baisse de la
liquidité sur le marché, ont estimé qu’il n’était pas absolument nécessaire pour
l’instant de modifier la structure du programme.
En ce qui concerne les obligations, le gouvernement a, au début des années 90,

régularisé les émissions en faisant en sorte que les titres de référence
correspondent à des repères clés sur la courbe des rendements. En 1997, en
raison de la diminution du besoin de financement, les émissions d’obligations à
trois ans ont été supprimées. En 1998, les émissions trimestrielles d’obligations
à 30 ans sont devenues semestrielles.
53
Les tailles cibles des obligations de référence ont été relevées périodiquement
pour conserver un rythme de progression comparable à celui du marché des
emprunts souverains. Pendant l’exercice budgétaire 2001-02, les tailles cibles
des titres à 10 et 30 ans ont été augmentées, passant d’une fourchette de 9 à
12 milliards à une fourchette de 12 à 15 milliards. L’augmentation de la taille de
référence est limitée par la taille de chaque offre et le nombre de tranches
d’émission possibles. Les consultations effectuées auprès des opérateurs ont fait
ressortir leur préférence pour le maintien des tailles et de la fréquence des
adjudications, ce qui a pour effet de limiter la taille de référence des échéances
plus courtes, étant donné qu’il faut augmenter une de ces variables pour établir
des obligations de référence à 2 ans plus importantes dans les délais disponibles.
Pour accroître la liquidité des titres, un programme pilote de rachat d’obligations

a été mis en œuvre en 1998-99. Ce programme soutient la liquidité du marché des
nouvelles lignes d’obligations en permettant au gouvernement de refinancer des
obligations moins liquides et plus anciennes, au moyen d’obligations de référence
récentes venant les remplacer. L’ampleur du programme de rachat pour une année
donnée est fonction d’un certain nombre de facteurs, notamment de la taille
souhaitée des nouveaux programmes d’émission, de la réaction des marchés et du
besoin de financement.
Le programme de rachat d’obligations a été institué de façon permanente en

2000-01 et de nombreuses améliorations ont été apportées en 2001-02,
notamment des opérations plus fréquentes et l’annonce trimestrielle des
volumes cibles en même temps que le calendrier d’adjudication des obligations.
Plus récemment, en décembre 2001, le gouvernement a annoncé le lancement
d’un programme pilote de rachat d’obligations assorties d’une conversion de
titre, pour élargir la participation et accélérer la constitution de nouvelle lignes
d’obligations de référence liquides. Ces dernières années, par échelonnement
graduel des rachats d’obligations, le gouvernement a pu maintenir le niveau des
émissions brutes d’obligations autour de 40 milliards par an.
À la suite de la forte contraction des obligations à 2 ans du gouvernement du

Canada en 1997, des révisions ont été apportées aux règles de distribution
initiale de titres du gouvernement. Ces révisions visaient à assurer que le
processus d’adjudication soit exempt de manipulation et apparaisse comme tel.
Des limites plus strictes pour les achats ont été introduites afin que les
opérateurs participant à l’adjudication ne puissent acquérir un volume excessif
de titres. Les révisions apportées aux règles d’adjudication prévoyaient
également des limites d’achats distinctes selon les investisseurs (même s’il
demeure nécessaire d’effectuer les achats par l’intermédiaire d’opérateurs) et
imposaient aux opérateurs de fournir des informations sur les marchés à la
Banque du Canada.
54
Marché secondaire
Ces dernières années, un certain nombre d’initiatives ont été prises de concert
avec les opérateurs pour promouvoir l’efficience et le bon fonctionnement du
marché secondaire des titres du gouvernement du Canada.
En septembre 1998, l’Association canadienne des courtiers en valeurs

mobilières a adopté un ensemble de principes directeurs à l’intention du marché
secondaire afin de susciter la confiance du public à l’égard de l’intégrité de ce
marché, d’accroître sa liquidité et son efficience et d’y assurer le maintien des
activités de négociation et de prêts. Les principes directeurs énoncent des
normes et des procédures relatives aux transactions effectuées sur le marché de
la dette intérieure.
Pour accroître la liquidité du marché secondaire, le gouvernement a accepté de

supprimer le plafond imposé au titre de la reconstitution des obligations. Par
exemple, si deux obligations ont la même date d’échéance, les opérateurs
pourront en démembrer une pour recréer l’autre de façon synthétique sans être
limités par la taille des émissions initiales. Cela présentera surtout un avantage
lorsque des titres plus petits et moins liquides auront la même date d’échéance
que les titres de référence, ce qui permettra d’accroître l’offre des titres de
référence.
On notera également la mise au point d’un système amélioré de transparence

des prix (CanPx) pour les opérations des intermédiaires sur les titres émis par le
gouvernement fédéral et d’autres valeurs à revenu fixe. Du point de vue du
gouvernement fédéral, le renforcement de la transparence des prix des titres
émis par l’État constitue un objectif important. L’attention se concentre
actuellement sur la mise au point de « systèmes de négociation alternatifs » ou
systèmes de négociation électronique (SNE). À cet égard, le Canada accuse du
retard sur d’autres pays. En prévision du déploiement de ces systèmes, les
autorités de tutelle provinciales veillent à l’équité et à la transparence du
marché. En règle générale, les autorités de tutelle du marché des valeurs
mobilières manifestent désormais plus d’intérêt pour le renforcement de la
transparence et de l’intégrité du marché des valeurs à revenu fixe.
Marché des obligations de sociétés
Le marché intérieur n’a pas connu la tendance à l’apparition de titres de

substitution aux obligations d’État que l’on a pu observer aux États-Unis. Alors
qu’il existe de nombreuses agences financières du gouvernement fédéral (qui
empruntent en bénéficiant d’une clause de reconnaissance totale du
55
gouvernement canadien), leurs opérations sur ces titres n’ont pas une très
grande ampleur et leurs émissions n’ont pas la même liquidité que les
obligations du gouvernement du Canada. De même, le marché intérieur des
échanges financiers, même s’il est actif, n’apporte pas (encore) des formules de
rechange étoffées et liquides ni une référence en terme de détermination des
prix comme c’est devenu le cas dans d’autres pays.
Comme on l’a vu, les investisseurs participent de plus en plus aux activités sur
les marchés des titres d’emprunt dans la mesure où l’offre d’obligations du
gouvernement prend du retard sur les besoins des investisseurs. Au Canada,
l’adaptation à une situation d’accroissement des risques de crédit est graduelle
et elle a été freinée par un certain nombre de facteurs. Jusqu’à présent, la mise
au point d’un éventail de produits d’emprunt diversifiés a été limitée par la
nature prudente des pratiques de placement et la rareté des émissions dans de
nombreux compartiments, comme en témoigne la préférence manifestée par des
émetteurs de titres à haut rendement pour le marché américain. Le marché se
développant, les opérateurs doivent se doter d’infrastructures (par exemple, en
matière d’analyse de la qualité des signatures) à l’appui de leurs opérations de
vente d’obligations de sociétés et il faut que les investisseurs acquièrent les
compétences et les outils nécessaires à la gestion de ces placements ; enfin, il
conviendra d’adapter les principes directeurs et les mandats en matière
d’investissement.
Dans cette optique, les questions posées aux autorités (au niveau tant fédéral
que provincial) portent essentiellement sur la préservation d’un régime fiscal et
d’une réglementation favorables au développement du marché. C’est ainsi que
les autorités ont supprimé la retenue à la source fédérale sur les accords
transnationaux de prise en pension spéciale dans le milieu des années 90 et
qu’elles ont poursuivi leurs efforts pour simplifier et harmoniser la
réglementation sur les valeurs mobilières dans les provinces.
IV. Aperçu des changements à venir
Pour l’avenir, les grands problèmes de gestion de la dette publique fédérale

continueront de porter sur la réduction du besoin de financement. Il est
cependant peu probable que le rythme de cette réduction engendre les mêmes
difficultés pour les autorités qu’aux Etats-Unis, étant donné qu’il n’est pas
prévu de retirer la majeure partie de la dette contractée sur les marchés. Il
semble par conséquent que la stratégie de gestion de la dette sera axée sur
l’ajustement progressif des programmes d’emprunts existants et visera à
maintenir la liquidité et l’efficacité du marché.
56
On s’attend que le marché des obligations de sociétés continuera de se
développer, tout comme celui des produits dérivés, même si le niveau de leur
liquidité et leur intégration aux marchés internationaux de capitaux, et en
particulier ceux des Etats-Unis, soulèvent des questions qui restent à trancher.
On ne sait pas non plus ce qu’il adviendra du secteur de l’intermédiation
financière, dont la concentration pourrait se poursuivre.
Selon toute vraisemblance, la mise au point de systèmes de négociation

électronique aura une incidence considérable sur la structure et les activités du
marché. Non seulement ces systèmes apportent des gains d’efficience et peuvent
aboutir à l’instauration du règlement à J+1, mais encore ils sont de nature à
améliorer la liquidité, en particulier dans le cas des petites transactions.
Cependant, l’introduction de méthodes automatisées, plus transparentes, posera
des problèmes aux opérateurs et aux grands comptes ayant des impératifs de
rapidité, car la détermination des prix et la gestion du risque seront modifiées. Il
est probable qu’il y aura une concurrence entre différents types de systèmes de
négociation électronique (par exemple, entre des systèmes régis par les cours et
des systèmes d’enchères), comme on peut le constater dans d’autres pays. Il
conviendra que les gestionnaires, les autorités de tutelle et les intervenants du
marché de la dette publique travaillent ensemble de manière constructive pour
veiller à ce que le marché des valeurs à revenu fixe ne soit pas perturbé ou
morcelé à la suite de l’adoption de nouvelles technologies.
57
Chapitre 4
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE DES ÉTATS-UNIS *
Au 31 octobre 2001, la dette du Trésor américain détenue par le public s’élevait

à 3 333 milliards de dollars, dont 2 906 milliards de dette négociable, elle-même
à 81 % (2 300 milliards) entre les mains du secteur privé et, pour la quasi
totalité des 19 % restants (563 milliards), de la Réserve Fédérale dans le cadre
de son System Open Market Account (SOMA – portefeuille d'intervention de la
Fed). La répartition de l’encours est cependant loin d’être équitable, car le
SOMA contient 27 % des bons du Trésor en circulation et 17 % des obligations
à coupon. La dette non négociable détenue par le public se compose
essentiellement de bons d’épargne et de titres émis par séries par les États et les
collectivités locales (voir le tableau 1).
Marché primaire
Titres négociables
Le Trésor des États-Unis émet actuellement divers titres d’emprunt négociables,

à savoir des bons, des titres à moyen terme à taux fixe et des titres à moyen
terme indexés sur l’inflation vendus au moyen d’adjudications régulières. Le
Trésor vend également des obligations négociables à taux fixe ou indexées sur
l’inflation mais a annoncé, le 31 octobre 2001, la suspension de toute nouvelle
vente d’obligations du Trésor à 30 ans.
* Ce chapitre a été rédigé par le Trésor des États-Unis, Office of Market

Finance, sur la base des informations disponibles au 21 novembre 2001.
59
Tableau 1 – Dette publique par grandes catégories
Au 31octobre 2001
(Valeur nominale en milliards de dollars)

I. Dette détenue par le secteur privé
négociable :
Bons 534.8
Titres à moyen terme 1167.5
Obligations 511.1
Titres indexés sur l’inflation 129.3
Sous-total 2342.7
non négociable :
Séries destinées aux 16.0
gouvernements étrangers
Séries des États et des 148.6
collectivités publiques
Bons d’épargne des États-Unis 188.4
Autres titres non négociables 2/ 74.2
Sous-total 427.3
Total de la dette détenue par le secteur privé 2770.0
II. Dette détenue par les banques de Réserve fédérale

négociable 563.0
Total de la dette détenue par le public 3333.0
III. Dette détenue par des fonds publics américains

négociable 0.5
non négociable 3/ 2482.4
Sous-total 2482.9
Total 5816.0
1/ Hors dette fédérale plafonnée. La dette fédérale soumise à une limitation est exprimée
en valeur courante, coupon couru, ce qui diminue la dette déclarée de quelque
60 milliards de dollars et exclut 15 milliards de dollars de dette de la Federal Financing
Bank (organisme de financement du Trésor), qui sont inclus dans ce tableau.
2/ Comprend les émissions spéciales d’emprunts non négociables détenus par le Thrift
Savings Fund (Compte d’épargne des salariés de l’État fédéral).
3/ Inclut 15 milliards de dollars émis par la Federal Financing Bank.
Les bons du Trésor sont des titres à court terme assortis d’une échéance initiale de
4, 13 ou 26 semaines. Les bons à 4 et à 13 semaines correspondent à l’émission
de nouvelles tranches de bons à 26 semaines. Jusqu’en mars 2000, le Trésor a
émis des bons dotés d’une échéance initiale de 52 semaines selon un rythme
mensuel (4 semaines) ; par la suite, il a émis des bons à 52 semaines tous les
60
trimestres (13 semaines). Toutefois, l’émission de bons à 52 semaines a été
interrompue récemment, la dernière émission ayant eu lieu le 1er mars 2001.
L’introduction des bons à 4 semaines a été annoncée le 23 juillet 2001 et la
première adjudication s’est tenue le 31 juillet de la même année. Le Trésor a créé
les bons à 4 semaines pour pouvoir gérer ses besoins de liquidités avec davantage
de souplesse, couvrir les fluctuations saisonnières de sa trésorerie et limiter sa
dépendance envers les cash management bills (bons de gestion de trésorerie).
Les bons du Trésor sont vendus au-dessous de la valeur nominale (le pair) et
remboursés au pair à l’échéance. Les bons du Trésor classiques sont adjugés
une fois par semaine, le lundi, pour être émis le jeudi suivant. Le Trésor émet
également des cash management bills à échéances variables, pour couvrir des
besoins ponctuels de trésorerie.
Le Trésor propose actuellement des titres à moyen terme dotés d’une échéance
initiale de 2, 5 ou 10 ans. Ces titres sont assortis d’un taux d’intérêt prédéfini, ils
donnent lieu au versement d’un coupon semestriel et ils sont remboursés au pair
à l’échéance. Les titres à 2 ans sont adjugés une fois par mois, avec une
échéance en fin de mois. Les titres à 5 et à 10 ans sont adjugés une fois par
trimestre, avec une échéance et des dates de règlement en milieu de mois. Les
émissions initiales des titres à 5 ans ont lieu en mai et en novembre et font
l’objet d’un abondement plus restreint en février et en août. Les émissions
initiales des titres à 10 ans ont lieu en février et en août avec un abondement
plus restreint en mai et en novembre.
Le Trésor a émis ses premiers titres indexés sur l’inflation en janvier 1997, par
voie d’adjudication. Il propose actuellement des titres à 10 ans. Chaque jour, le
capital de ce type d’instrument est corrigé de l’inflation. Les sommes versées au
titre de l’indexation sont assujetties à l’impôt fédéral sur le revenu l’année où
elles sont perçues et le capital corrigé de l’inflation est payé à l’échéance. Les
intérêts versés tous les six mois correspondent à un pourcentage fixe du capital
corrigé de l’inflation. C’est l’IPC moyen dans l’ensemble des zones urbaines
(IPC-U), non corrigé des variations saisonnières, qui sert d’indice représentatif
de l’inflation. Les titres du Trésor indexés sur l’inflation sont assortis
d’échéances et de dates de règlement en milieu de mois. Les émissions initiales
des titres à 10 ans indexés sur l’inflation ont lieu en janvier et font l’objet d’un
abondement plus restreint en juillet.
Titres non négociables
La dette non négociable du Trésor comprend essentiellement des bons d’épargne

et des titres émis par séries par les États et les collectivités locales. Les titres
61
d’emprunt non négociables émis par le Trésor auprès du public ne peuvent être
cédés à un tiers. Ils peuvent être achetés et remboursés par l’intermédiaire d’une
Banque de réserve fédérale ou, dans le cas des obligations d’épargne du Trésor
américain, par l’intermédiaire de guichets émetteurs et payeurs (principalement
des banques commerciales et des institutions d’épargne). Le Trésor des États-
Unis est un émetteur passif au regard de ce type de titres ; autrement dit, c’est la
demande qui détermine le volume des bons d’épargne effectivement émis.
Jusqu’à la fin 1998, les titres du Trésor négociables étaient généralement vendus
par adjudication à prix multiples. Lors d’une adjudication à prix multiples, les
offres en concurrence étaient retenues en partant du rendement (du taux
précompté dans le cas des bons du Trésor) le plus bas et jusqu’au plus haut
rendement nécessaire pour vendre le volume proposé au public. Les
soumissionnaires en concurrence dont les offres étaient retenues payaient le prix
équivalant au rendement (ou au taux précompté) qu’ils avaient offert. Les
soumissionnaires hors concurrence payaient le prix moyen pondéré des offres
concurrentes retenues.
Le Trésor a procédé à la première adjudication à prix unique, à titre

expérimental, pour les ventes des titres à 2 ans et à 5 ans du mois de septembre
1992 et élargi l’usage de ce type d’adjudication à tous les titres du Trésor
négociables en novembre 1998. Toutes les adjudications des titres à moyen
terme et obligations indexés sur l’inflation se sont faites à prix unique depuis
l’introduction, en janvier 1997, des titres indexés sur l’inflation. De même que
les adjudications à prix multiples, les adjudications à prix unique sont réalisées
en termes de rendement (de taux précomptés dans le cas des bons du Trésor).
Les offres sont retenues en partant du rendement (ou du taux précompté) le plus
bas et jusqu’au plus haut rendement nécessaire pour vendre le volume proposé.
Contrairement aux adjudications à prix multiples, toutes les soumissions sont
servies sur la base du rendement (ou du taux précompté) le plus élevé des offres
retenues.
Le Trésor a constaté que les adjudications à prix unique présentaient certains

avantages par rapport aux adjudications à prix multiples. Premièrement, elles
permettent de servir un plus grand nombre de soumissionnaires que lors des
adjudications à prix multiples. Deuxièmement, les participants peuvent formuler
des offres plus agressives. Les soumissionnaires retenus sont ainsi moins
exposés à la « malédiction du gagnant », c’est-à-dire au risque de devoir payer
un titre plus cher que sa valeur de marché courante et d’avoir ainsi moins de
chances de réaliser un bénéfice en le vendant. Il a été prouvé que la formulation
d’offres plus agressives a fait baisser légèrement le coût des emprunts du
Trésor.
62
Pour l’exercice budgétaire 2001, les émissions brutes de titres du Trésor
négociables se sont élevées, au total, à près de 2 500 milliards de dollars. La
majorité de ces émissions, soit 87 %, était composée de bons du Trésor (bons à 4,
13, 26 et 52 semaines et bons de gestion de trésorerie). Les émissions brutes de
bons à 13 et à 26 semaines ont représenté à elles seules 68 % du total des
volumes bruts. Les émissions d’obligations à moyen terme assorties de coupons
(titres à 2 et à 5 ans) ont constitué à peine 10 % du total des volumes bruts et la
part des émissions à long terme (titres à 10 ans et obligations à 30 ans) s’est
établie à 3 %. Les titres indexés sur l’inflation (à échéances de 10 ans et de 30
ans) ont représenté moins de 1 % des émissions brutes de l’exercice 2001.
Pour l’exercice 1997, où la dette du Trésor détenue par le public a culminé à

3 800 milliards de dollars environ, les volumes bruts d’émission de titres du
Trésor négociables se situaient aux alentours de 2 300 milliards de dollars. Les
volumes bruts ont diminué au cours de l’exercice suivant, puis remonté
légèrement pendant l’exercice 1999, avant d’amorcer un nouveau repli en 2000.
En 2001, les émissions brutes ont de nouveau progressé, de près de 25 %. Les
bons du Trésor ont représenté une part croissante du total des émissions brutes
au cours de cette période, tandis que les émissions d’obligations de 2 à 5 ans
assorties d’un coupon reculaient. Pour les obligations à coupon à plus long
terme et les titres indexés sur l’inflation, les volumes sont restés quasiment
inchangés sur la même période (voir le graphique 1).
Graphique 1. Volumes bruts d’émission de titres négociables du

Trésor des États-Unis
E n m illiards de $
3 000
O b lig ation s indexées

Lo ng te rm e, à coup on
C ourt term e, à coup ons
2 500
B ons
2 000
1 500
1 000
500
0
1996 199 7 19 98 1999 200 0 20 01
E xercices b u d g étaire s
63
Marché secondaire
C’est la dette du Trésor négociable détenue par le secteur privé (par opposition
à l’encours total de la dette du Trésor détenue par le public, qui regroupe la
dette non négociable et le portefeuille de la Réserve fédérale) qui a le plus
d’impact sur les marchés des capitaux. Or, la dette détenue par le secteur privé a
diminué, revenant de quelque 3 100 milliards de dollars en mars 1997 à
2 300 milliards de dollars environ au 31 octobre 2001.
À la fin du mois de juin 2001, la dette du Trésor négociable détenue par le

secteur privé représentait 14 % de la capitalisation des marchés obligataires
américains, qui s’élevait au total à plus de 16 000 milliards de dollars. La dette
du Trésor négociable détenue par le secteur privé s’établissait à 2 300 milliards
de dollars au 30 juin 2001, contre 5 100 milliards de dollars pour la dette des
entreprises américaines, 3 800 milliards pour les titres adossés à des créances
hypothécaires (TACH), 2 000 milliards pour la dette des organismes fédéraux et
1 700 milliards pour les emprunts des collectivités locales. Sur le marché des
produits dérivés (qui comprend les opérations à terme, les options et les
échanges financiers sur contrats de change, sur taux d’intérêt, sur actions et sur
matières premières), le montant notionnel total des contrats de gré à gré
(dernières données disponibles) atteignait, selon les estimations,
95 200 milliards de dollars à la fin décembre 2000, auxquels il faut ajouter les
14 300 milliards de contrats échangés en bourse.
Le volume des transactions, toutefois, est davantage représentatif de la liquidité

relative du marché des titres du Trésor. Le volume moyen des transactions
quotidiennes réalisées sur ce marché entre les spécialistes en valeurs du Trésor
(SVT) et les courtiers et entre les opérateurs et leurs clients s’élevait à
292 milliards de dollars à la fin juin 2001 (dernières données disponibles). Le
volume moyen des transactions quotidiennes atteignait 102 milliards de dollars
pour les TACH, 89 milliards de dollars pour les titres des organismes fédéraux,
10 milliards pour les obligations des sociétés et 43.1 milliards (du 1er janvier au
31 octobre 2001) pour la bourse de New York.
Sur les quelque 5 800 milliards de dollars de titres de la dette publique en

circulation à la fin mars 2001, la moitié (soit 2 900 milliards de dollars environ)
était détenue par des investisseurs privés et l’autre moitié par la Réserve
fédérale et des fonds publics. La dette détenue par le secteur privé appartenait
pour 13 % à des fonds de pension, pour 12 % à des fonds communs de
placement, pour 8 % aux États et aux collectivités locales, pour 6 % aux
64
établissements de dépôts, pour 4 % à des sociétés d’assurance et 6 % étaient
détenus sous forme de bons d’épargne. Les investisseurs étrangers comptaient
pour environ 41% de la dette détenue par le secteur privé.
Au 31 août 2001, les titres du Trésor américain détenus par des non résidents
représentaient quelque 1 200 milliards de dollars, selon les estimations, soit
42 % environ de la dette détenue par le secteur privé. Le Japon était le principal
détenteur étranger de titres américains aux mains du secteur privé, avec quelque
312 milliards de dollars de valeurs du Trésor, soit 11.2 % du total de la dette
détenue par le secteur privé. Venaient ensuite le Royaume-Uni, avec 7.1 %, puis
l’Allemagne (3.1 %), la Chine (2.2 %), l’OPEP (1.8 %), Hong Kong (1.7 %), la
Corée (1.1 %) et le Mexique (1.1 %). Les autres détenteurs étrangers
représentaient moins de 1 % de la dette détenue par le secteur privé.
Le portefeuille d’actifs financiers du gouvernement américain (réserves de

change incluses) est peu important au regard de ses engagements financiers. De
plus, ces derniers sont uniquement libellés en monnaie nationale. La gestion des
risques vise essentiellement à stabiliser l’échéance moyenne en équilibrant les
émissions de titres à court, moyen et long terme et à garantir une forte liquidité
via l’émission régulière et prévisible des titres de référence.
La durée de vie moyenne de la dette du Trésor négociable détenue par le secteur

privé à la fin 1999 était de 5 ans et 6 mois hors titres indexés sur l’inflation et de
5 ans et 10 mois titres indexés inclus. Fin 2000, elle était de 5 ans et 10 mois
hors titres indexés sur l’inflation et de 6 ans et 2 mois titres indexés inclus.
Au 31 octobre 2001, la durée de vie moyenne de la dette négociable détenue par

le secteur privé avait quelque peu diminué, revenant à 5 ans et 8 mois hors titres
indexés sur l’inflation et à 6 ans titres indexés inclus. En raison des excédents
budgétaires, le Trésor a procédé à un remboursement partiel de l’encours de sa
dette en émettant des titres d’emprunt pour un montant inférieur à celui des
titres arrivant à échéance et il a limité à la fois les émissions de titres à court
terme et les émissions de titres à long terme. Le remboursement partiel de la
dette, par nature, ne correspond pas de façon exacte au remboursement partiel
intervenant dans le segment des échéances courtes, ce qui entraîne une
augmentation de la durée de vie moyenne.
Néanmoins, le Trésor a dernièrement pris des mesures qui ont contribué à

ralentir l’allongement de la durée de vie moyenne, notamment en émettant
régulièrement de nouvelles tranches plus restreintes de titres à plus long terme
65
et en rachetant des titres à long terme en circulation. De plus, le Trésor a
suspendu récemment les émissions d’obligations à 30 ans. Et à partir du milieu
de l’été 2001, les émissions de bons du Trésor ont augmenté, en partie pour
financer les réductions d’impôt. La persistance du marasme économique et les
réponses budgétaires apportées aux conséquences des événements tragiques du
11 septembre ont également joué un rôle dans l’accroissement des besoins de
financement à court terme du Trésor, d’où une augmentation des émissions de
bons, qui ont elles-mêmes permis de raccourcir la durée de vie moyenne de la
dette négociable détenue par le secteur privé.
On utilise des modèles de projection de la dette publique pour contrôler le

risque de refinancement et garantir une relative homogénéité de la structure des
échéances. Le Trésor maintient la liquidité à un niveau élevé grâce à un
dispositif fondé sur des émissions importantes, régulières et prévisibles. Il peut
également limiter le risque de liquidité en recourant au système de SVT de la
banque centrale pour émettre des titres d’emprunt. Les risques de crédit et de
règlement sont réduits en raison de la nature même du système d’adjudication
du Trésor américain, qui repose sur un nombre relativement limité d’acheteurs
pour la majeure partie des émissions de titres d’emprunt. La fréquence et
l’ampleur des opérations du Trésor offrent la garantie que les systèmes de
règlement ont été testés fréquemment. Le risque opérationnel est minimisé,
puisque ce sont des organismes fédéraux distincts qui assurent les adjudications,
ainsi que les règlements et les audits annuels menés par le pouvoir législatif.
Le Trésor des États-Unis n’intervient pas de façon active sur le marché des
produits dérivés. En 1985, toutefois, il a introduit un programme de Separate
Trading of Registered Interest and Principal of Securities (STRIPS), qui permet
aux détenteurs de titres du Trésor à moyen ou long terme négociables non
démembrés de dissocier les coupons du capital et de les négocier séparément
dans le cadre du système de gestion dématérialisée des opérations sur titres avec
les institutions financières. Le Trésor n’émet et ne vend aucun STRIPS
directement aux investisseurs. Les achats et la conservation de ces titres se font
exclusivement au sein de ce système de gestion dématérialisée par
l’intermédiaire d’institutions financières, de courtiers en titres d’État et
d’opérateurs sur titres d’État. L’encours net des STRIPS, qui avait atteint
quelque 100 milliards de dollars en 1990, a doublé en 1993 et atteint un sommet
en 1998, soit 230 milliards de dollars environ. Il a diminué depuis lors et à la fin
octobre 2001, il s’établissait aux alentours de 171 milliards de dollars.
66
Actuellement, les titres du Trésor des États-Unis jouent un rôle important sur les
marchés financiers internationaux. Souscripteurs, gestionnaires de portefeuilles,
arbitragistes, opérateurs du marché des échanges financiers, souscripteurs de
TACH et autres investisseurs et opérateurs les utilisent activement à des fins de
couverture. De plus, la Réserve fédérale effectue des transactions sur des titres
du Trésor pour agir l’offre de réserves dans le système bancaire. En outre, les
banques centrales étrangères placent en titres du Trésor américain les dollars
qu’elles retirent de leurs opérations de change. Ces titres du Trésor constituent
également, lors de la détermination des prix, des valeurs de référence sans
risque. Le rôle central qu’ils jouent contribue à accroître l’efficience du marché
et à abaisser le coût global du capital aux États-Unis. Enfin et peut-être surtout,
les titres du Trésor sont le seul instrument dépourvu de risque de crédit et libellé
en dollars qui soit à la disposition des investisseurs, fonds de pension inclus.
À l’heure actuelle, les titres du Trésor représentent des instruments importants

pour la politique monétaire, car ce sont les principaux actifs détenus par la
Réserve fédérale. À mesure que l’activité économique se développe, en termes
nominaux, les réserves de change et les réserves bancaires – les deux principaux
engagements de la Réserve fédérale – sont de plus en plus sollicitées. Au fil des
ans, la Réserve fédérale a pu fournir cette base monétaire en acquérant en
contrepartie des actifs, principalement des titres du Trésor (pour 547 milliards de
dollars au total à l’heure actuelle) et dans une moindre mesure, des devises (pour
38 milliards de dollars au total actuellement). Les autres actifs figurant à son
bilan, notamment l’or et les terrains et bâtiments du Système de réserve fédérale,
sont restés stables. Même si les événements récents ne permettent peut-être pas de
comprendre le siècle à venir, il faut souligner que s’agissant des engagements de
la Réserve fédérale, la majeure partie de la demande supplémentaire a concerné
des devises. Cette demande, qui émane principalement de l’étranger, est
relativement peu sensible aux taux d’intérêt. Il est probable qu’elle persistera
longtemps encore, à moins d’un progrès technologique radical qui fasse du
commerce électronique le mode normal d’échanges ou d’une forte augmentation
de l’utilisation de la monnaie d’un autre État.
En termes absolus, la dette du Trésor détenue par le public a augmenté à

compter de l’exercice budgétaire 1990, où elle atteignait 2 400 milliards de
dollars environ ; elle a culminé aux alentours de 3 800 milliards de dollars au
67
cours de l’exercice 1997, avant de diminuer pendant le reste de la décennie et de
revenir à 3 400 milliards de dollars environ pour l’exercice 2000. En proportion
du PIB, la dette détenue par le public s’élevait à 43 % en 1990, et elle a atteint
un plafond légèrement supérieur à 50 % du PIB en 1993 ; pendant le reste de la
décennie, elle a reculé pour s’inscrire à 35 % du PIB à la fin de l’exercice
budgétaire 2000. À la fin de l’exercice suivant, la dette détenue par le public
était encore plus faible, en proportion du PIB, et ressortait à 33 % environ (voir
tableau 2).
Tableau 2
(en milliards de dollars)

Dette détenue
Exercice Dette détenue par le public
budgétaire par le public PIB en % du PIB
1990 2442 5738 43

1991 2757 5928 47
1992 3062 6222 49
1993 3296 6561 50
1994 3482 6949 50
1995 3653 7323 50
1996 3777 7700 49
1997 3813 8194 47
1998 3759 8655 43
1999 3664 9134 40
2000 3448 9747 35
2001 3339 10155 33
La dette du Trésor américain détenue par le secteur privé, comme d’autres

secteurs du marché de la dette, a augmenté pendant la première moitié des
années 90. Contrairement aux autres secteurs, toutefois, la dette négociable
détenue par le secteur privé a commencé à diminuer en 1996. À l’exception de
la dette des collectivités locales, qui avait reculé de 6 % environ de 1993 à 1995
avant de repartir à la hausse en 1996, l’encours de tous les autres instruments de
la dette n’a cessé de croître pendant la décennie.
La dette du Trésor négociable détenue par le secteur privé était la composante la

plus importante des marchés obligataires américains jusqu’en 1997. Auparavant,
elle représentait régulièrement entre 28 % et 29 % environ des marchés de la dette
aux États-Unis, la dette des entreprises américaines (billets de trésorerie inclus)
venant en deuxième position, avec 24 % à 28 % environ du marché. En 1997, la
part de la dette des entreprises américaines atteignait 28 %, tandis que celle de la
68
dette du Trésor négociable détenue par le secteur privé descendait à 25 %. En juin
2001, la part du Trésor était tombée 14 %, tandis que celle des entreprises était
remontée à 32 %. En proportion de l’ensemble des marchés de la dette aux États-
Unis, à l’exception une fois encore de la dette des collectivités locales, dont la
part a diminué durant la décennie, la plupart des autres secteurs ont progressé. En
1990, par exemple, la dette des organismes fédéraux représentait moins de 7 % du
total de la dette alors qu’au 30 juin 2001, elle s’inscrivait à un peu plus de 12 %
des marchés obligataires (voir graphique 2).
Graphique 2 : Répartition des marchés des valeurs à revenu fixe

aux États-Unis
Trésor Soc. américaines TACH Coll. locales Organismes féd. TAA
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001:Q2
Deux principaux déterminants agissent sur la diminution de la dette du Trésor

détenue par le secteur privé en proportion de l’ensemble des marchés des
valeurs à revenu fixe. En 1997, le déficit du budget fédéral s’est inscrit en repli
pour la cinquième année consécutive et en 1998, le gouvernement américain a
affiché son premier excédent budgétaire depuis 1969. Pour les exercices 1999 et
2000, l’État fédéral a de nouveau enregistré un excédent et selon les projections,
cette situation devait continuer à court terme. De plus, en 1999, les pouvoirs
publics avaient annoncé leur intention de rembourser la dette détenue par le
public d’ici 2014. Dernièrement, pourtant, le gouvernement est entré dans une
phase de déficit budgétaire qui, selon les prévisions, devrait durer deux ou trois
ans, avant de laisser de nouveau la place aux excédents budgétaires. Sur le court
terme, les finances publiques ont souffert du récent ralentissement de l’activité
économique et des suites des événements du 11 septembre 2001. Le deuxième
69
facteur de diminution de la part de la dette du Trésor détenue par le secteur
privé dans l’ensemble des marchés des valeurs à revenu fixe est l’augmentation
des titres d’emprunt qui ne sont pas émis par le Trésor, mais notamment par les
organismes fédéraux d’intérêt public et les entreprises.
Alors que les titres du Trésor cédaient du terrain, les produits dérivés prenaient
de l’importance. De nombreux facteurs ont influé sur la multiplication des
opérations sur instruments dérivés. Le développement général des marchés des
capitaux, et notamment l’arrivée de nouveau produits, conjugué au recul des
émissions nettes de certains gouvernements, qui a influé sur la liquidité des
marchés des obligations d’État, a porté préjudice à l’efficacité des instruments
de couverture traditionnels, contribué à l’accroissement des besoins en
instruments de couverture et alimenté l’activité des marchés des produits
dérivés. Cette évolution a favorisé la mise en place de nouvelles plates-formes
de négociation, notamment des réseaux de communication électroniques, qui
ont facilité les opérations sur produits dérivés. De plus, la normalisation des
contrats sur produits dérivés réalisée par l’International Swaps and Derivatives
Association (ISDA – organisme international de normalisation des contrats
d'échanges financiers et des produits dérivés) a également contribué au rôle
croissant joué par les marchés de produits dérivés.
Excédents budgétaires - effets sur le marché et problèmes pour les autorités
De l’exercice 1992 à celui de 2000, le Trésor des États-Unis est passé d’une
situation où il lui fallait financer un déficit de 290 milliards de dollars et à une
position dans laquelle il a enregistré un excédent de 236 milliards de dollars, ce
qui correspond à une amélioration du solde budgétaire annuel de plus de
500 milliards de dollars. C’est par suite de cet excédent budgétaire que le Trésor
a commencé à rembourser une part importante de la dette.
Dans un premier temps, le Trésor a réagi à la diminution de ses besoins de

financement en réduisant le montant de la dette émise – et notamment le volume
des adjudications et la fréquence d’émission de certains titres – et en éliminant
purement et simplement certains titres. Néanmoins, avec l’augmentation des
excédents budgétaires, associée à la diminution des émissions, le maintien de la
liquidité du marché des titres du Trésor a commencé à devenir difficile. Le
Trésor a donc adopté de nouveaux outils et politiques de gestion de la dette pour
faire face à ce problème.
Le Trésor s’est doté d’un programme de rachat de la dette, qui améliore la

liquidité des marchés tout en lui permettant de tenir régulièrement des émissions
de nouveaux titres de référence sur toute la gamme des échéances. En rachetant
70
des titres moins recherchés, le Trésor est en mesure d’émettre des titres dans des
volumes plus importants. Les rachats renforcent également la liquidité des titres
plus anciens en circulation, qui sont susceptibles de donner lieu à de telles
opérations de rachat.
La persistance de l’excédent budgétaire a aussi amené le Trésor à adopter une

politique d’émission régulière de nouvelles tranches de titres à coupon pour les
échéances à moyen ou long terme (de 5 à 30 ans). Il a pu ainsi améliorer la
liquidité en renforçant la concentration de ses émissions tout en ayant la
possibilité de restreindre leur encours total dans ces tranches de durée.
Le Trésor a également modifié dernièrement les règles applicables aux comptes

de participation aux adjudications du Trésor en tant que Foreign and
International Monetary Authority (FIMA – autorités monétaires et banques
centrales étrangères). Ces modifications ont facilité l’intégration des comptes de
type FIMA dans le processus d’adjudication, amélioré la liquidité et l’efficience
du marché des titres du Trésor et permis à ce dernier de mieux contrôler le
montant des fonds levés lors des adjudications.
De plus, le Trésor a travaillé en étroite collaboration avec le Federal Reserve

Board (Conseil des gouverneurs du Système de réserve fédérale) et la Federal
Reserve Bank of New York (FRBNY – Banque de réserve fédérale de New
York) pour élaborer une nouvelle politique d’achat de titres du Trésor pour le
SOMA. Le Federal Open Market Committee (FOMC – Comité de politique
monétaire) a habilité la FRBNY à accepter un éventail plus large de sûretés lors
des prises en pension. Après avoir été présentée, dans un premier temps, cette
décision comme une mesure temporaire destinée à s’assurer plus encore de la
capacité de la FRBNY à gérer les réserves du système bancaire durant la
période du passage à l’an 2000, cette habilitation a été reconduite à deux
reprises, très récemment encore jusqu’à la première réunion du FOMC prévue
en 2002. Si le SOMA n’avait pas modifié la politique de gestion de portefeuille
qu’il poursuit depuis longtemps, ses avoirs ramenés à l’encours de la dette
négociable auraient fortement augmenté à assez brève échéance, ce qui aurait
entraîné une importante diminution de la liquidité. Ces changements ont aidé la
Réserve fédérale à mener sa politique monétaire dans un contexte de diminution
des émissions du Trésor. La Réserve fédérale réalise actuellement une étude
complète sur ce sujet.
En cas de réapparition de l’excédent budgétaire dans les deux ou trois

prochaines années, comme cela devrait se produire, d’autres instruments
joueront de plus en plus le rôle que jouent actuellement les titres du Trésor sur
les marchés des capitaux. Plusieurs instruments actuellement disponibles
peuvent remplir ces fonctions et c’est déjà le cas pour certains d’entre eux.
71
D’autres sont en cours d’élaboration ou seront conçus pour répondre aux
besoins spécifiques des marchés. Néanmoins, une importante réduction de cette
offre de placements sans risque entraînera une augmentation du risque pour tous
les portefeuilles qui contiennent aujourd’hui des titres du Trésor.
Bien qu’on dispose d’éléments permettant en partie de penser que la liquidité a

diminué sur le marché des titres du Trésor, les intervenants se portent sur
d’autres instruments. Les preuves de la diminution de la liquidité ont été
minimes à ce jour (même si les écarts de cours acheteur/vendeur ne se sont pas
creusés de façon sensible, les opérateurs indiquent que les transactions portant
sur un certain volume sont aujourd’hui davantage susceptibles de faire bouger
les marchés que par le passé). En outre, malgré une diminution des émissions
dans les années 90, le marché des titres du Trésor reste particulièrement actif et
liquide par rapport aux autres marchés.
Puisque le Trésor réduit progressivement le nombre d’échéances de ses

nouvelles émissions, les intervenants pourraient bien réaliser des opérations sur
les produits dérivés et sur les titres d’autres émetteurs comme ceux des
Government-sponsored enterprises (GSE – institutions financières spécialisées
d'intérêt public à capitaux privés), des banques, des États étrangers et des
sociétés de catégorie « investissement ». Ces instruments n’étant pas
interchangeables, les risques de crédit et de liquidité attachés à chacun d’entre
eux doivent être analysés par les intervenants, si bien que les marchés des
capitaux dans leur ensemble pourraient en fin de compte connaître une légère
diminution de la liquidité des transactions et par là-même un renchérissement
du coût de la couverture. De plus, certains ont fait valoir que dans la mesure où
une diminution de la dette du Trésor entraîne une diminution plus générale de la
liquidité, il pourrait y avoir des tensions sur le coût du capital.
Diverses courbes de rendements sont d’ores et déjà couramment utilisées

comme références pour la détermination des prix. Outre la courbe du Trésor, les
courbes des émissions des organismes fédéraux et des contrats d’échange
constituent des références largement acceptées à des fins de détermination des
prix et la dette des sociétés de catégorie « investissement » commence elle aussi
à faire office de référence. Plus particulièrement, la courbe des contrats
d’échange est de plus en plus considérée comme une référence pour la
détermination des prix des titres du secteur privé. Puisque les marchés des
contrats d’échange gagnent en liquidité, l’importance de cette courbe est
appelée à s’accroître. Le Commodity Futures Modernisation Act (Loi de
modernisation des marchés à terme), voté l’an dernier, a modifié le Commodity
Exchange Act (Loi sur les Bourses de commerce), a supprimé toute incertitude
juridique concernant les contrats d’échange et devrait améliorer la liquidité et
l’efficience de ce marché.
72
Nombre des caractéristiques qui font d’instruments financiers des références
intéressantes au regard de la détermination des prix les rendent également aptes
à servir d’instruments de couverture. Déjà, les contrats d’échange de conditions
d’intérêt sont largement utilisés à des fins de couverture en raison de leur
facilité d’accès et de leur grande liquidité et les contrats à terme euro/dollar sont
le premier instrument de couverture sur la partie courte de la courbe des
rendements. De plus, d’autres instruments à revenu fixe comme les obligations
de sociétés ou d’organismes fédéraux et les créances hypothécaires permettent
de couvrir les risques avec une grande souplesse.
Les titres du Trésor constituent en outre des placements sans risque. La

diminution des taux sur les titres du Trésor par rapport au taux sur les
instruments privés incitera davantage encore les autres émetteurs et intervenants
à tirer profit de la demande d’actifs de grande qualité et à réduire le risque de
crédit associé à leur dette. De même, les professionnels des marchés financiers
pourraient chercher à créer de nouveaux instruments pour remplir ce rôle.
Quant à savoir si l’infrastructure de gestion de la dette publique et des marchés

des titres d’État devrait être conservée dans un contexte d’excédent budgétaire,
les opinions divergent. Certains avancent que, même si on peut interrompre le
remboursement de la dette détenue par le public avant qu’elles ne soit éliminée,
il n’y a, semble-t-il pas de considération suffisante de politique monétaire ou de
marché pour justifier qu’on conserve une dette minimum. En revanche, il existe
un montant de la dette du Trésor, estimé entre 500 milliards de dollars et un peu
plus de 1000 milliards de dollars, qui ne peut être remboursé, si bien que
l’élimination de l’intégralité de la dette du Trésor ne constitue pas à l’heure
actuelle une priorité pour les pouvoirs publics.
Cela étant, certains intervenants sur les marchés de capitaux font valoir que le
Trésor des États-Unis devrait maintenir sa présence sur les marchés aussi
longtemps que possible. L’une des raisons avancées à cet égard est l’incertitude
concernant la précision des projections actuelles concernant l’excédent
budgétaire et la capacité du gouvernement à maintenir le cap de sa récente
discipline financière. En restant présent sur les marchés des capitaux, le Trésor
conserverait le maximum de souplesse pour la gestion de la dette dans son
ensemble. Ce qui est également important, c’est le fait que la dette du Trésor
américain soit un placement « sans risque ». Rares sont en effet les instruments
fiables à la disposition des investisseurs peu enclins à prendre des risques.
Enfin, le Trésor joue un rôle important sur les marchés financiers internationaux
– en période de crise économique, on assiste généralement à un « repli sur les
titres de qualité », à savoir les titres du Trésor des États-Unis. De plus, si les
investisseurs devaient s’habituer à utiliser d’autres instruments financiers dans
leur stratégie de placement, la période d’adaptation pourrait s’avérer coûteuse.
73
Les expériences d’adjudications d’obligations organisées sur l’Internet par les

émetteurs du secteur privé ont été couronnées de succès. Certains changements
sur le marché pourraient intervenir dans le cadre de la diminution du volume
des titres du Trésor sur le marché – il faudra trouver des solutions de rechange à
la courbe des rendements des titres du Trésor pour déterminer les prix des
obligations d’entreprises, des créances hypothécaires et des instruments de
couverture. D’autres changements pourraient être entrepris pour préserver la
liquidité des marchés des titres du Trésor (assimilation des STRIPS, échanges
de titres, par exemple).
Le Trésor a entrepris de mettre à jour les logiciels utilisés pour calculer la

courbe des rendements et établir des prévisions concernant les émissions de la
dette publique. Les deux logiciels intégreront des indicateurs de tension
supplémentaires pour le dispositif des émissions et de meilleurs indicateurs du
coût des dispositifs de rechange. Le logiciel utilisé pour la courbe des
rendements est un progiciel acheté sur le marché. Celui qui sert aux prévisions
de la dette est développé en interne. Malgré des prévisions de déficits
budgétaires à court terme, qui ne devraient pas durer, les investissements
technologiques à venir seront probablement liés à la question du remboursement
partiel de la dette.
Étant donné que ce remboursement partiel se poursuivra à plus long terme, la

part de marché du Trésor restera conséquente, car une composante importante
de la dette à long terme, qui arrivera à échéance entre 2010 et 2030, sera
toujours en circulation. Les projections actuelles montrent également une
diminution de la part de marché du Trésor en raison d’une croissance régulière
des émissions des sociétés et d’une croissance rapide des émissions des GSE.
74
TROISIÈME PARTIE
LES MARCHÉS EUROPÉENS
75
Chapitre 5
APERÇU DES MARCHÉS OBLIGATAIRES EUROPÉENS :

TENDANCES ET ACTION DES POUVOIRS PUBLICS*
I. Introduction
Ce chapitre présente un aperçu des tendances et des grands problèmes posés aux
pouvoirs publics sur les marchés obligataires européens, en s’attachant plus
particulièrement au besoin d’emprunt des administrations publiques, aux
procédures d’émission, aux opérations de rachat et d’échanges de titres ainsi
qu’à la négociation électronique. Cet aperçu sera suivi par des présentations par
pays consacrées à l’Allemagne, au Danemark, au Royaume-Uni et à la Suède.
La standardisation de la politique de financement de la dette publique constitue

un phénomène de dimension mondiale. Ce phénomène, suscité par l’intégration
internationale des marchés de capitaux et par l’intensification correspondante de
la concurrence pour obtenir les financements les moins onéreux, a abouti à une
convergence grandissante des politiques d’émission au sein de l’UE. Dans ce
contexte, la liquidité et la diversification des investisseurs sont devenues, pour
les pouvoirs publics, des facteurs de concurrence de plus en plus importants. En
outre, tout récemment, l’intensification de la concurrence et la convergence des
politiques de financement de la dette publique ont été fortement amplifiées en
Europe par l’introduction de l’euro.
Cette plus forte concurrence et la diminution du besoin d’emprunt de nombreux

pays de l’UE ont encouragé le recours à des opérations de rachat et d’échange
* Ce chapitre a été rédigé par le Secrétariat de l’OCDE à partir d’une

contribution du service de gestion de la dette publique de la Banque nationale
du Danemark. Elle repose principalement sur des informations disponibles au
1er février 2001, avec l’apport de commentaires du Groupe de direction du
Groupe de travail de l’OCDE sur la gestion de la dette publique et d’autres
auteurs ayant participé à cet ouvrage.
77
de titres afin de concentrer la dette des pays de l’UE sur des lignes de titres
moins nombreuses mais plus importantes. Cela s’est traduit par une réduction
du nombre d’obligations en circulation et une concentration des émissions sur
un nombre plus restreint d’échéances de référence. Plus particulièrement, la
création d’un grand marché des obligations libellées en euro a encouragé les
petits pays de la zone euro à arrêter d’émettre des instruments financiers
couvrant toute la gamme des échéances pour recentrer leur politique d’émission
sur un nombre restreint d’échéances de référence représentant un volume de
titres en circulation correspondant aux normes de liquidité des grands
investisseurs internationaux. Pour leur part, les grands pays de la zone euro
n’ont pas éprouvé ce besoin de restructurer l’encours de leur dette ; ils ont
même pu lancer de nouveaux instruments. Dans les pays de la zone euro, on a
en outre pu observer le remplacement des marchés des contrats à terme et des
contrats d’option sur des titres d’État nationaux ainsi que des contrats d’échange
nationaux par les marchés très liquides de produits dérivés libellés en euro.
Dans l’ensemble des États membres de l’UE, on accorde largement la priorité

au compartiment des échéances à 10 ans, dont les encours se situent entre
5 milliards et 24 milliards d’euros, en fonction du besoin d’emprunt de
l’émetteur. L’encours le plus faible, de 5 milliards d’euros, correspond à l’un
des critères de participation au système de négociation électronique EuroMTS.
On assiste en effet à une tendance à l’expansion de la négociation électronique
au niveau tant national qu’européen. Elle réduit en effet les coûts de négociation
de certaines obligations d’État tout en accroissant la liquidité du marché.
Les adjudications constituent le mode d’émission le plus couramment utilisé

dans les États membres de l’UE. La publication de calendriers d’adjudication a
été un facteur de développement de la transparence. Les pays plus petits
notamment associent les adjudications et les émissions consortiales de leurs
obligations de référence, de façon à assurer un développement rapide du volume
des titres en circulation et à conférer plus de certitude aux émissions.
On s’attache de plus en plus à la composition de la population d’investisseurs.

Disposer d’une vaste population internationale d’investisseurs se composant
principalement de grands investisseurs institutionnels contribue à abaisser les
charges d’emprunt et à faciliter les émissions futures. À cet égard, l’élimination
du risque de change au sein de la zone euro a donné un coup de fouet
supplémentaire à ce mouvement de diversification.
78
II. La taille des marchés européens des titres de la dette publique
La taille des marchés des titres de la dette publique dans l’Union

européenne (UE) varie considérablement en termes à la fois absolus et relatifs.
C’est l’Italie qui est dotée du plus grand marché avec un encours de
1 200 milliards d’euros à la fin de 1999, suivie par l’Allemagne, le Royaume-
Uni et la France dont la dette se situe aux alentours de 650 milliards d’euros
[graphique 1]. La dette publique de l’Espagne, de la Belgique, des Pays-Bas et
de la Suède est de l’ordre de 150-300 milliards d’euros, tandis que celle des
autres États membres de l’UE est inférieure à 130 milliards d’euros.
Ce tableau change, bien évidemment, lorsque l’on classe les pays en termes
d’endettement rapporté au PIB. En effet, alors que la Belgique, la Grèce et
l’Italie présentent un ratio d’endettement au PIB de plus de 100 %, l’Allemagne
affiche l’un des plus faibles, à savoir 35 %.19
Graphique 1 – Dette de l’administration centrale des États membres

de l’UE, fin 1999
EUR milliards
1,200
1,000
800
600
400
200
0
RU
Danemark
Italie
Allemagne
France
Espagne
Belgique
Grèce
Autriche
Finlande
Irlande
Pays-Bas
Suède
Portugal
79
III. Évolution du besoin d’emprunt de l’administration centrale
Ces dernières années, le besoin d’emprunt de l’administration centrale de

nombreux pays de l’UE a suivi une pente descendante. Le besoin d’emprunt
brut pour une année donnée (voir graphique 2 pour 1999) est affecté par les
remboursements de l’encours de la dette de l’administration centrale, l’excédent
ou le déficit du budget de l’État ainsi que par le rachat d’obligations en
circulation.20
IV. Convergence des procédures d’émission
Les récents changements intervenus dans les procédures de gestion de la dette

publique ont accentué la convergence des politiques d’émission dans les pays de
l’UE. Ces changements sont largement motivés par l’intensification de la
concurrence, ce qui fait tourner tous les regards vers la liquidité et la
diversification des investisseurs.
Graphique 2 - Émissions brutes 1999
EUR milliards
250
200
150
100
50
0
Suède
Italie
Allemagne
Grèce
Belgique
Finlande
Irlande
Portugal
R-U
France
Autriche
Danemark
Espagne
Pays-Bas
Note : Les statistiques couvrent les émissions d’obligations négociables.

Source : Dette de l’administration centrale : annuaire statistique, OCDE, février 2001.
Pour la Grèce, les données proviennent de la publication Recent Developments in Public
Debt Management (Évolution récente de la gestion de la dette publique), Division de la
dette publique du ministère grec des Finances, mai 2000.
80
V. Liquidité
À la suite de l’introduction de l’euro, la concurrence sur les marchés des

obligations d’État s’est intensifiée. De plus, l’augmentation de l’offre
d’obligations de sociétés constitue pour les investisseurs une solution de
rechange attrayante face à la moindre liquidité des obligations d’État. En
conséquence, la liquidité gagne en importance en tant que critère de
concurrence, la plupart des gouvernements de l’UE privilégiant les grandes
émissions liquides.
La stratégie d’emprunt des gestionnaires de la dette publique des pays de l’UE

repose sur l’hypothèse qui veut que les primes de liquidité réduisent les coûts
d’emprunt. Les émissions lancées actuellement se concentrent donc sur
quelques tranches de durée. On le perçoit nettement à la répartition des
émissions et à l’accumulation des encours en fonction des échéances. En 2000,
les émissions de tous les pays de l’UE, à l’exception du Royaume-Uni, sont
intervenues dans le segment internationalement important des titres à 10 ans,
tandis que, dans certains cas, d’autres tranches de durée se sont vu accorder un
caractère moins prioritaire [tableau 1]. L’encours des lignes d’obligations à
10 ans dépasse 20 milliards d’euros dans les grands pays (France, Italie et
Allemagne), alors qu’en Belgique, au Royaume-Uni, aux Pays-Bas et en
Espagne, il est de l’ordre de 10-15 milliards d’euros, et de 5-10 milliards
d’euros dans la plupart des petits pays [tableau 2].21 L’un des objectifs de la
gestion de la dette publique est d’apporter un soutien ou une contribution au
développement de marchés liquides en monnaie nationale. Pour cette raison, la
stratégie d’émission peut différer en fonction des gestionnaires de la dette
publique des pays de l’UE, selon qu’ils appartiennent ou non à la zone euro. Les
marchés nationaux de capitaux des gestionnaires de la dette au sein de la zone
euro font désormais partie du marché de l’euro. En revanche, les gestionnaires
de la dette publique de pays de l’UE qui sont en dehors de la zone euro doivent
continuer de se soucier de la préservation de la liquidité sur leur marché local de
la dette publique.
L’amélioration des situations budgétaires structurelles ainsi que l’ampleur des

recettes ponctuelles tirées des privatisations ou de la vente des licences de
téléphonie mobile de troisième génération (licences UMTS) ont réduit le besoin
d’emprunt des pouvoirs publics. Ces évolutions les ont amenés à prendre des
mesures pour assurer la liquidité des marchés :
− Premièrement, la liquidité est stimulée par le rachat des lignes de

titres les moins liquides ainsi que par l’émission d’emprunts de
référence.
81
− Deuxièmement, les contrats d’échange de conditions d’intérêt
interviennent plus largement dans la gestion des risques de taux
d’intérêt. De cette façon, la stratégie d’émission peut s’attacher aux
questions de liquidité indépendamment de la gestion du risque de
taux d’intérêt.
− Troisièmement, un certain nombre de pays, comme la Suède et le
Royaume-Uni, ont accru leurs emprunts sur le marché national en les
associant à des opérations d’échanges en devises, ce qui favorise la
liquidité de leurs émissions nationales.22
Tableau 1 – Répartition des placements, 2000

% Année d’échéance
2001-04 2005-08 2009-12 2013-20 2021-
Allemagne 22 25 40 - 13
Autriche 4 52 35 - 10
Belgique 1 29 52 8 10
Danemark 42 20 38 - -
Espagne 27 27 30 8 8
Finlande 29 - 71 - -
France 21 31 39 - 8
Grèce 23 28 26 23 -
Irlande - 51 38 11 -
Italie 38 27 19 - 16
Pays-Bas 44 - 56 - -
Portugal - 33 67 - -
Royaume-Uni - - - - 100
Suède 20 16 61 4 -
Sources : Sites Web des administrations chargées de la gestion de la dette publique. Les
statistiques couvrent les émissions nationales d’obligations à taux fixe.
Tableau 2- Accumulation de l’encours après le 1er janvier 1999

EUR milliards 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans
Allemagne 8.0 15.0 23.0 11.1
Autriche 7.5 7.8 8.8 5.2
Belgique 12.6 10.1 15.1 9.4
Danemark 4.7 6.9 8.9 -
Espagne 9.7 9.1 12.5 12.2
Finlande 6.0 - 5.2 -
France 21.7 17.2 24.1 15.6
Irlande 3.0 5.3 6.6 -
Italie 10.0 19.2 22.5 23.2
Pays-Bas 14.0 11.0 12.1 8.9
Portugal - 3.5 5.2 -
Royaume-Uni - 11.8 14.0 18.4
Suède 7.3 7.9 1 8.7 2 -
1
Émissions parallèles en SEK/EUR, dont EUR 2.5 milliards libellés en EUR.
2
Émissions parallèles en SEK/EUR, dont EUR 3 milliards libellés en EUR.
Sources : Sites Web des administrations chargées de la gestion de la dette publique. Calculs
effectués à la fin 2000. Séries émises après le 1er janvier 1999.
82
VI. Diversification des investisseurs
Les gestionnaires de la dette des pays de l’UE ont accordé un caractère plus
prioritaire qu’auparavant à la diversification de la population d’investisseurs,
notamment en accroissant la part des émissions destinées aux investisseurs
étrangers. L’augmentation de la demande des investisseurs internationaux
(notamment les grands investisseurs institutionnels) contribue en effet à réduire
les coûts d’emprunt et à faciliter le placement des futures émissions.
En conséquence, une part croissante de la dette publique des pays de la zone

euro est détenue par des non-résidents (Graphique 3). Cette tendance est
encouragée par la possibilité pour les investisseurs de la zone euro de répartir
leurs placements entre plusieurs pays sans encourir de risque de change. Cela a
été un facteur particulièrement important pour des investisseurs institutionnels
comme les sociétés d’assurance vie, car elles sont normalement soumises à des
règles d’investissement qui restreignent le champ de leurs placements en
devises. Par suite de l’augmentation considérable des opérations transnationales
depuis le lancement de l’euro, le marché des opérations de pension a pour sa
part changé de nature pour passer d’un marché de portée nationale à un marché
tourné vers la zone euro.
Graphique 3 – Proportion de la dette de l’administration centrale de

quelques pays détenue par des non-résidents
en %
60
50
40
30
20
10
0
Finl . Autr . Ir lande Ital. DK Fr ance Es p.
Fin 1998 F in 1999
La diversification géographique de la population d’investisseurs a provoqué un

déplacement considérable de la conservation des titres d’État depuis les
dépositaires centraux locaux au profit de dépositaires centraux internationaux
83
(Euroclear et Clearstream). On peut aussi observer un recours croissant à des
mécanismes de compensation proposés par des institutions comme la London
Clearing House ou Clearnet. On peut penser que ces phénomènes aboutiront à une
accentuation de la concentration des systèmes de règlement des opérations sur
valeurs mobilières au sein de la zone euro.
VII. Procédures d’émission
Les principales procédures d’émission sont les adjudications et la vente en

continu. Après l’introduction de l’euro, un certain nombre de pays y ont ajouté
le placement consortial. On trouvera au tableau 3 un aperçu des procédures
d’émissions dans l’Union européenne.
Tableau 3 - Aperçu des procédures d’émission
Placement Adjudications Ventes en continu

consortial Emprunts Emprunts Emprunts Emprunts à
des à long à court à long court terme
emprunts de terme terme terme
référence
Allemagne √ √ √
Autriche √ √ √ √
Belgique √ √ √ √
Danemark √ √
Espagne √ √
Finlande √ √ √
France √ √
Grèce √ √ √
Irlande √ √ √
Italie √ √
Pays-Bas √ √
Portugal √ √ √ √
Royaume-Uni √ √ √
Suède √ √ √
Source : Report on National Issuing Procedures and Calendars, Economic and Financial Committee
Group on EU Government Bills and Bonds [Rapport sur les procédures et calendriers nationaux
d’émission, Groupe du Comité des affaires économiques et financières sur les bons du trésor et
obligations d’État des pays de l’UE, en anglais uniquement], novembre 2000, et sites Web des
administrations chargées de la gestion de la dette publique.
Encadré 1 : SPÉCIALISTES EN VALEURS D’ÉTAT
Hormis l’Allemagne et le Danemark, tous les pays de l’UE sont dotés d’un système de
spécialistes en valeurs d’État (voir tableau ci-après). L’intégration croissante des
marchés de capitaux a amené de nombreux pays à intégrer de nouvelles banques
étrangères dans leur système de spécialistes en valeurs d’État.
84
LES SPÉCIALISTES EN VALEURS D’ÉTAT DANS L’UNION EUROPÉENNE
Nombre de spécialistes en valeurs d’État Total dont spécialistes étrangers

Autriche 28 19
Belgique 16 13
Espagne 18 8
Finlande 10 9
France 19 11
Grèce 11 5
Irlande 6 3
Italie 16 9
Pays-Bas 13 10
Portugal 12 8
1
Royaume-Uni 17 12
2
Suède 8 4
1
Gilt-edged Market Makers (GEMM). Situation au 29 décembre 2000. Il existe aussi un
groupe distinct de spécialistes pour les obligations indexées de l’administration centrale.
2
Opérateurs agréés. Il existe aussi 4 opérateurs agréés pour les obligations indexées de
l’administration centrale.
Source : Progress Report on Primary Dealership in EU Public Debt Management,
Economic and Financial Committee Group on EU Government Bills and Bonds [Rapport
d’étape sur les systèmes de spécialistes en valeurs d’État dans la gestion de la dette
publique des pays de l’UE, Groupe du Comité des affaires économiques et financières
sur les bons du Trésor et obligations d’État des pays de l’UE, en anglais uniquement],
novembre 2000.
Le grand nombre d’adjudications sur le marché des obligations d’État libellées

en euro s’est traduit par une intensification de la concurrence. On peut donc
percevoir une nette tendance des pays à concentrer leurs ventes sur un nombre
plus réduit de grandes opérations d’adjudication. C’est ainsi que la Belgique est
passée d’adjudications mensuelles à des adjudications bimestrielles. La plupart
des pays ont défini des jours fixes d’adjudication ou des périodes fixes entre
deux adjudications et ils publient des calendriers d’adjudications, généralement
tous les six mois. Pratiquement tous les pays de l’UE qui émettent des titres
d’État par voie d’adjudication font appel à des systèmes de spécialistes en
valeurs d’État [voir encadré 1].
Le placement consortial d’emprunts de référence (voir tableau 3) est utilisé en

réponse à l’intensification de la concurrence au sein de la zone euro, notamment
de la part des petits pays (Belgique, Finlande, Portugal, Grèce ou Autriche). Il
permet de parvenir très rapidement à la mise en circulation d’un volume
important de titres, ce qui favorise la liquidité des émissions et donne plus de
certitudes quant à son placement tout en réduisant les coûts d’emprunt. De plus,
les volumes supérieurs obtenus par cette technique permettent une admission
plus facile des nouvelles émissions à la négociation dans le cadre du système
EuroMTS (voir section IX). Parmi les autres avantages du placement consortial
on retiendra la possibilité de cibler des groupes spécifiques d’investisseurs, la
85
répartition de l’émission entre les divers groupes de soumissionnaires après
avoir fixé le prix de l’émission ainsi que la détermination des prix d’émission.
Ces avantages du placement consortial doivent être appréciés en regard des

commissions versées aux banques participantes, commissions qui sont
supérieures aux coûts d’émission directe induits par les autres méthodes
d’émission. Toutefois, comme on l’a vu, aucun pays n’a exclusivement recours
aux placements consortiaux. Normalement, les pays font appel à une
combinaison d’adjudications et de placements consortiaux. Les participants à
ces deux procédures sont généralement des spécialistes en valeurs d’État. La
possibilité d’assurer les fonctions de chef de file dans les futures opérations
consortiales de placement fait souvent partie des privilèges des spécialistes en
valeurs d’État. Souvent, le chef de file et les co-chefs de file sont choisis pour
leur participation au groupe des spécialistes en valeurs d’État lors
d’adjudications antérieures.
VIII. Opérations de rachat et d’échange
Dans le cadre d’opérations de rachat, l’État achète des titres d’emprunt en

circulation sur le marché secondaire et les règle en espèces. Lorsque le paiement
s’effectue sous forme d’autres valeurs d’État, on parle alors d’opération
d’échange de titres (également appelée conversion de titres). Les opérations de
rachat comme d’échange peuvent se dérouler par voie d’adjudication (à
l’envers) ou en continu.
Ces dernières années, les États membres de l’UE ont eu de plus en plus recours
à des opérations de rachat ou d’échange de titres. Ce phénomène peut être
attribué au souci de privilégier plus nettement la liquidité, ainsi qu’à la
réduction du besoin d’emprunt des États. En rachetant des émissions
remboursables dans des années ultérieures, le besoin d’emprunt de l’année du
rachat se trouve accru. La principale raison des opérations de rachat dans les
pays de l’UE est de constituer au moindre coût des lignes importantes
d’emprunts phares présentant une grande liquidité. Les petits pays de la zone
euro en particulier ont interrompu, faute de pouvoir en maintenir la liquidité,
leurs émissions de divers instruments financiers couvrant tout l’éventail des
échéances pour simplifier la structure de leur portefeuille d’emprunts.
Parmi les autres motifs de ces opérations on retiendra les raisons suivantes :
− L’amélioration de la gestion du risque de taux d’intérêt et de

refinancement. Les opérations de rachat peuvent servir à lisser le
86
profil des remboursements au cours d’une même année ou entre
plusieurs années, ce qui réduit le risque de refinancement.
− La réalisation d’économies budgétaires directes par le rachat

d’emprunts illiquides qui sont sous-évalués sur le marché.
Même si le recours aux opérations de rachat ou d’échange de titres s’est

généralisé, il n’est pas pour autant régulier dans la plupart des pays. À
l’exception de quelques pays comme la Belgique et la Finlande, ces opérations
ne donnent donc pas lieu à la publication de calendriers. La Belgique a adopté
un programme régulier d’échange d’obligations à échéance résiduelle de moins
d’un an, tandis qu’en Finlande les opérations de rachat se déroulent dans le
cadre d’adjudications régulières. La France a mis en œuvre un vaste programme
de rachat au second semestre de 2000. L’Italie a procédé depuis 1995 à des
opérations de rachat destinées à réduire l’encours des titres d’emprunt en
circulation. Ces opérations sont financées par un Fonds d’amortissement
spécialement créé à cet effet qui collecte l’ensemble du produit des
privatisations d’entreprises publiques. En 2000, le montant des titres rachetés a
atteint au total 11.3 milliards d’euros.
Le Tableau 4 fait apparaître les pays qui font appel à des opérations de rachat ou
d’échange de titres ainsi que les méthodes utilisées à cet effet. On peut en
conclure que les adjudications servent à des grandes opérations, lorsque le souci
premier est de constituer de grandes lignes de titres liquides, alors que les
opérations en continu sont employées pour les rachats ou les échanges de
moindre ampleur.
IX. Négociation électronique
L’euro a constitué un catalyseur important du développement de la négociation

électronique de valeurs mobilières. Les investisseurs diversifient plus largement
leurs portefeuilles. Ce mouvement de diversification a amené les grandes
banques d’investissement à plaider pour la création d’un marché électronique
permettant de négocier parallèlement des obligations d’État de plusieurs pays de
l’UE.
Les avantages d’une plate-forme électronique commune résident dans la plus

grande liquidité et les moindres coûts de transaction liés à la négociation de
produits standardisés comme les obligations d’État libellées en euro. À titre
d’exemple de plates-formes communes de négociation d’obligations, on
retiendra EuroMTS et Brokertec (voir l’encadré 2 pour plus de précisions).
87
La négociation électronique a aussi gagné en importance sur les marchés
nationaux. Ces dernières années, plusieurs pays de la zone euro (Italie, Belgique,
France, Pays-Bas, Portugal, Grèce, Allemagne et, très prochainement, Espagne)
se sont dotés de systèmes MTS nationaux reposant sur la même technologie que
EuroMTS. Normalement, toutes les obligations sont négociées sur ces systèmes
nationaux, y compris celles qui ne sont pas traitées sur EuroMTS.
Tableau 4 - Aperçu des procédures de rachat et d’échange de titres

Rachats Échanges
1 1
En continu Adjudication En continu Adjudicatio
n
2
Allemagne
Autriche √ √
Belgique √
Danemark √
Espagne √ √ √
Finlande √ √ √ √
France √ √ √ √
Grèce √ √ √
Irlande √ √
Italie √
Pays-Bas √ √
√ √
3
Portugal
Royaume-Uni √ √ √ √
Suède √ √ √ √
1
Les opérations en continu recouvrent à la fois des opérations courantes de rachat et de
refinancement ainsi que des opérations de rachat et de refinancement soumises à
l’annonce préalable d’émissions spécifiques.
2
L’Allemagne n’a pas de programme de rachat mais, en 2000, une partie du produit de la
vente des licences UMTS a été utilisée pour racheter les obligations de l’AfW
(Ausgleichsfonds für Währungsumstellung – Fonds de péréquation de la conversion
monétaire) pour un montant de quelque 34 milliards d’euros.
3
Le Portugal n’a pas encore effectué d’opérations de rachat, mais il a annoncé qu’il
entamerait un programme d’échange de titres en février 2001 pour concentrer sa dette sur
des lignes plus importantes.
Sources : sites Web des administrations chargées de la gestion de la dette publique.
88
Encadré 2 : Quelques exemples de systèmes de négociation électronique
Un système de négociation électronique par intermédiation de marché permet des transactions

entre opérateurs sur titres. Des systèmes de ce type comme EuroMTS ou Brokertec devraient
acquérir une importance croissante sur le marché secondaire des titres d’État.
EuroMTS comme Brokertec affichent pour objectif de minimiser les frais de négociation et
d’accroître la liquidité, la transparence et l’efficience du marché. Leurs actionnaires sont de
grandes banques d’investissement internationales et on observe un certain recoupement des
actionnariats des deux sociétés. Ces systèmes sont très proches par les types de services qu’ils
proposent, mais leur technologie et les catégories de valeurs négociées sont différentes.
EuroMTS
EuroMTS s’appuie sur la plate-forme électronique Telematico mise au point par la société
italienne MTS (Mercato dei Titoli Stato). MTS a été fondée en 1988 et privatisée en 1997 et elle a
créé le premier marché électronique européen traitant des obligations d’État. En 1998, une société
distincte, EuroMTS, a été constituée. Elle a entrepris de bâtir un système de négociation des
obligations de référence de la zone euro, en utilisant la même technologie. La négociation sur
EuroMTS a commencé le 9 avril 1999.
Dans un premier temps, seuls les titres d’État allemands, français et italiens ont été négociés.
Depuis lors, des obligations émises par la Belgique, la Finlande, la Grèce, les Pays-Bas, le
Portugal, l’Espagne et l’Autriche sont venues s’y ajouter.
Il faut un encours minimum de 5 milliards d’euros pour admettre une obligation à la négociation
sur EuroMTS. La liquidité du système est confortée par des obligations de tenue de marché.
Brokertec
Brokertec Global a été fondée en 1999. Brokertec réunit une société européenne et une société
américaine constituant une seule plate-forme commune. La négociation sur Brokertec a débuté en
juin 2000.
Brokertec fait appel à une technologie mise au point par le groupe suédois OM. Ce dernier est
également propriétaire de la Bourse suédoise et a mis au point le système de négociation
SAXESS, sur lequel repose l’alliance des bourses de valeurs nordiques NOREX.
Des titres d’État américains et européens (belges, néerlandais, français, allemand, espagnols et
autrichiens) sont négociés sur Brokertec.
X. Conclusion
La standardisation de la politique de la dette publique, induite par l’intégration

internationale des marchés de capitaux et l’augmentation correspondante de la
concurrence pour obtenir les moyens de financement les moins onéreux, a
suscité une convergence croissante des politiques d’émission de l’UE.
L’intensification de la concurrence et la convergence des politiques de la dette
publique ont été tout récemment amplifiées par l’introduction de l’euro.
89
La politique de la dette publique est en cours d’adaptation à une situation de
diminution du besoin d’emprunt des administrations publiques et de mise en
place d’un marché unique des obligations d’État libellées en euro. Ces deux
phénomènes ont encouragé les pays de l’UE à recourir à des opérations de
rachat et d’échange de titres afin de concentrer leur endettement sur un
nombre plus restreint de grandes lignes de titres. Cela s’est traduit par une
réduction du nombre d’obligations en circulation et par une concentration des
émissions sur un plus petit nombre d’échéances phares. Les plus petits pays de
la zone euro ont restructuré leur portefeuille de dette autour de quelques
échéances phares avec des encours correspondant aux normes de liquidité des
grands investisseurs internationaux. Les grands pays de la zone euro n’ont pas
éprouvé ce besoin de restructurer l’encours de leur dette et ils ont même pu
lancer de nouveaux instruments. Dans les pays de la zone euro, on a aussi pu
assister au remplacement des marchés des contrats à terme et des options sur
titres d’État nationaux ainsi que des marchés nationaux des échanges financiers
par les marchés très liquides de produits dérivés libellés en euro.
Il y a une tendance à l’expansion de la négociation électronique au niveau tant

national qu’européen. Cela permet de réduire les coûts de négociation de
certaines obligations d’État tout en accroissant la liquidité du marché.
Les adjudications sont les procédures d’émission les plus couramment utilisées
dans les États membres de l’UE. Les plus petits pays notamment associent les
adjudications aux émissions consortiales d’obligations de référence pour
parvenir rapidement à la mise en circulation d’un volume convenable de titres et
conférer plus de certitude à leurs émissions.
On constate que l’attention se porte de plus en plus sur la composition de la

population d’investisseurs. Disposer d’une large base internationale composée
de grands investisseurs institutionnels contribue à abaisser les coûts d’emprunt
et à faciliter le placement des émissions futures. L’élimination du risque de
change au sein de la zone euro a donné un coup de fouet supplémentaire à ce
mouvement de diversification.
La diversification géographique de la population d’investisseurs a suscité un

déplacement considérable de la conservation des titres d’État des dépositaires
centraux locaux au profit de dépositaires centraux internationaux (Euroclear et
Clearstream). On peut aussi observer un recours croissant à des mécanismes de
compensation proposés par des institutions comme la London Clearing House ou
Clearnet. On peut penser que ces phénomènes aboutiront à une accentuation de la
concentration des systèmes de règlement des opérations sur valeurs mobilières au
sein de la zone euro.
90
Chapitre 6
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE DANOIS*
I. Introduction - état actuel et structure du marché
Ces dernières années, la situation des finances publiques s’est considérablement

améliorée et depuis 1997, le Danemark a dégagé des excédents budgétaires. Le
graphique 1 illustre l’évolution du besoin d’emprunt public national (besoin de
financement intérieur brut) et de l’excédent budgétaire (situation nette de
trésorerie) depuis 1990.
Graphique 1. Excédent budgétaire et besoin de financement de

1990 à 2000
DKK milliards
150
100
50
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
-50
-100
Besoins de financement intérieur net Situation nette de trésorerie
* Le présent chapitre a été rédigé par le Service de gestion de la dette publique

de la Banque nationale du Danemark.
91
En raison de la diminution du besoin de financement, les gestionnaires de la
dette publique ont pris plusieurs mesures afin de soutenir leur stratégie de base
visant à établir de grosses émissions de titres nationaux liquides sur les
échéances de 2, 5 et 10 ans.
− Le nombre d’émissions ouvertes à la vente a été réduit. Par exemple,

les émissions d’obligations d’État à 30 ans ont été supprimées.
− La taille des émissions a été restreinte.
− Les émissions sont offertes plus longtemps à la vente de manière à
atteindre la taille souhaitée.
− La réduction a porté sur les emprunts extérieurs plutôt que sur les
emprunts nationaux. En 1998, le gouvernement a cédé sa
participation dans la Société danoise de télécommunications. Le
produit de la vente a principalement servi à réduire la dette
extérieure.
− Il est maintenant possible d’effectuer des échanges financiers de
couronnes contre des euros, ce qui a permis aux autorités d’émettre
des titres nationaux sur une échelle plus grande qu’elle n’aurait pu le
faire en d’autres circonstances.
− Les autorités ont recours à des échanges de conditions d’intérêt sur le
marché national. Ces opérations permettent dans une certaine mesure
de séparer la gestion de la duration de celle de l’émission proprement
dite et de réaliser par conséquent de plus grosses émissions dans
l’important segment des obligations à 10 ans.
− Le programme de rachat de titres a été prolongé et des opérations
d’échange de titres par adjudication ont été introduites.
− Le mécanisme de prêts de titres a été étendu.
Selon les prévisions du ministère des Finances du Danemark, l’administration

devrait dégager des excédents budgétaires pendant plusieurs années encore, ce
qui devrait influencer la politique de la dette publique.
Ces dernières années, en s’adaptant au recul de la dette publique, la gestion des

risques correspondants a entraîné une diminution de la duration. Les autorités
gèrent également la duration en recourant aux échanges de conditions d’intérêt.
Les emprunts extérieurs visent à maintenir des réserves de change suffisantes.

Les emprunts des administrations publiques libellées dans d’autres devises que
92
l’euro sont convertis en euro, qui présente le moins de risque compte tenu de la
politique danoise de change fixe vis-à-vis de la monnaie européenne.
La persistance d’excédents budgétaires devrait entraîner une réduction

supplémentaire de la dette publique. Cependant, en raison de l’importance du
marché danois des obligations hypothécaires, il n’est pas prévu de créer un
portefeuille d’actifs publics pour préserver la liquidité du marché obligataire
national.
Composition du marché obligataire danois
Comme l’illustrent les graphiques 2 et 3, le marché obligataire danois est

dominé par les obligations d’État et les obligations hypothécaires. Le groupe
d’obligations le plus important est celui des titres hypothécaires classiques, dont
l’encours s’établit à 1.240 milliard de couronnes. L’importance du marché
national des obligations de sociétés est en revanche négligeable.
Pour bien situer le marché obligataire danois dans son contexte international, il est
essentiel de prendre en compte le compartiment important et efficient des titres
hypothécaires. Pour que ce marché conserve ses qualités et son dynamisme, il ne
faut pas que la diminution de l’offre d’émissions publiques suscite d’inquiétudes
fondamentales quant à l’offre et à la liquidité du marché obligataire danois en
général. Les obligations d’État servent actuellement de référence sur les marchés.
Les titres hypothécaires pourraient toutefois les remplacer à cet égard, comme
c’était le cas jusqu’en 1991. Le marché des échanges de conditions d’intérêt
pourrait également remplir ce rôle. Les titres hypothécaires peuvent en outre servir
de garanties dans le cadre des opérations de politique monétaire.
Ces dernières années, on a pu observer une tendance à la restructuration de

l’offre, la part des titres à court terme ayant augmenté par rapport à celles des
titres à long terme. C’est ainsi que l’administration a cessé d’émettre des
obligations à 30 ans et que l’offre de titres hypothécaires a dans une certaine
mesure évolué vers des échéances plus courtes. Cela a entraîné une pénurie de
l’offre d’obligations nationales à long terme au regard de la demande provenant
notamment des caisses de retraite et des sociétés d’assurance, qui acquièrent des
obligations de ce type à des fins de congruence avec leurs passifs à long terme.
Les investisseurs nationaux peuvent toutefois palier cette pénurie en achetant
des obligations étrangères à long terme émises par les États de la zone euro tout
en couvrant le risque de change.
93
Graphique 2. Obligations nationales libellées en couronnes cotées
à la Bourse et en circulation
(valeurs nominales) – de 1990 à 2000
DKK milliards
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Titres d’Etat à court, moyen et long terme Obligations hypothécaires Autres obligations
Graphique 3. Part du total des obligations nationales libellées en

couronnes cotées à la Bourse et en circulation
(valeurs nominales) – de 1990 à 2000
En %
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Titres d’Etat à court, moyen et long terme Obligations hypothécaires Autres obligations
94
Marché primaire
Émissions de titres d’État
Les obligations du Trésor sont émises en continu par le biais du système

électronique de négociation SAXESS de la Bourse de Copenhague. SAXESS
est le système de cotation commun aux bourses de Copenhague et de
Stockholm. Les bons du Trésor sont émis dans le cadre des adjudications
mensuelles organisées par la Banque nationale du Danemark au moyen d’un
système électronique d’adjudication qu’elle a mis en place. Toutes les valeurs
émises par l’État sont cotées à la Bourse de Copenhague.
Les 25 opérateurs agréés à la Bourse de Copenhague peuvent acheter des

obligations du Trésor directement auprès de la Banque nationale par
l’intermédiaire de la Bourse. Les opérateurs agréés à la Bourse et leurs
homologues admis à prendre part aux opérations de politique monétaire de la
banque centrale peuvent participer aux adjudications de bons du Trésor. Les
soumissions sont exprimées en taux d’intérêt. Toutes les offres égales ou
inférieures au taux limite que se sont fixé les autorités sont servies à ce taux
(adjudications à prix uniforme). Les offres correspondant au taux limite peuvent
donner lieu à une répartition proportionnelle.
Les obligations du Trésor à moyen et long terme sont des emprunts à taux fixe
et remboursement in fine, formule la plus courante pour les opérations
d’emprunts des administrations publiques. On compte actuellement
13 émissions du secteur public à taux fixe et remboursement in fine.23 Trois
d’entre elles constituent les émissions les plus en vue actuellement ouvertes à la
vente. La stratégie de l’État sur le marché national vise à constituer des grandes
lignes d’obligations liquides dans les tranches de durée de 2, 5 et 10 ans, et
notamment dans le segment important sur le plan international des titres à
10 ans. L’émission la plus en vue de chacune de ces échéances est offerte à la
vente en continu pendant la période voulue pour atteindre graduellement
l’encours souhaité.
Les ventes d’obligations du Trésor sont concentrées sur un nombre relativement

limité de participants, et cinq opérateurs ont acheté plus de 80 % du total des
émissions en 2000.
95
Graphique 4. Offre brute d’obligations nationales libellées en
couronnes cotées à la Bourse
(valeurs nominales), de 1990 à 2000
DKK milliards
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Obligations d’Etat à moyen et long terme Obligations hypothécaires Autres obligations
En 2000, environ 20 investisseurs ont participé aux adjudications de bons du

Trésor, les cinq plus importants ayant acheté 85 % du total des émissions de
bons du Trésor.
Le graphique 4 illustre l’offre brute d’obligations du Trésor, d’obligations

hypothécaires et d’autres obligations pendant la période 1990-2000.
Émissions d’obligations hypothécaires
L’importance du marché danois des obligations hypothécaires tient à la longue

tradition consistant à recourir à l’émission de tels titres pour financer la
construction résidentielle et commerciale ainsi que les crédits au logement des
particuliers. Les banques jouent le rôle d’intermédiaire dans la plupart des
opérations de financement à court terme du secteur des entreprises, alors que le
financement à long terme des actifs corporels est souvent assuré par les
établissements de crédit hypothécaire.
Le système de crédit hypothécaire est dominé par des établissements spécialisés

qui offrent des prêts hypothécaires pour l’acquisition de biens immobiliers à
usage agricole, commercial ou industriel. Ces établissements agissent en qualité
96
d’intermédiaires entre les emprunteurs et les investisseurs et il n’y a pas de
rapport direct entre l’emprunteur individuel et l’investisseur obligataire.
Les établissements de crédit hypothécaire financent les prêts hypothécaires à

long terme, généralement de 20 à 30 ans, en émettant des obligations
hypothécaires à échéances correspondantes. Ces obligations sont émises en
continu sous forme de lignes de titres normalement proposés à la vente pendant
1 à 3 ans.
Plusieurs types d’obligations hypothécaires sont émises, les plus courantes étant
les titres de rente à taux fixe, mais on trouve également des obligations à séries
échelonnées à taux fixe et des obligations indexées. En 1995, les prêts à taux
révisable, c’est-à-dire des prêts à long terme dont les conditions sont révisées
périodiquement, ont été introduits. Ces prêts, qui ont pris ces dernières années un
essor notable, reposent sur l’émission, par l’établissement de crédit hypothécaire,
de titres représentatifs d’un ensemble de prêts remboursables in fine (non
remboursables par anticipation) d’échéances différentes. À la fin de 2000,
l’encours des créances des établissements de crédit hypothécaire était constitué à
80 % de prêts à taux fixe, à 10 % de prêts indexés et à 10 % de prêts à taux
révisable.
Les prêts hypothécaires sont habituellement remboursables au pair et les

obligations hypothécaires sont remboursées si les débiteurs remboursent leur
prêt. Les investisseurs déterminent par conséquent les prix des obligations
hypothécaires comme s’il s’agissait d’obligations classiques assorties d’une
option de remboursement anticipé afin d’évaluer le risque de remboursement
anticipé. La détermination des prix des obligations hypothécaires est donc plus
compliquée que celle des obligations classiques. Ces dernières années, les
débiteurs se sont plus souvent prévalus de leur droit de rembourser les prêts au
pair. L’évaluation du risque de remboursement anticipé est donc un élément
important de la valorisation des obligations hypothécaires.
Les obligations hypothécaires sont des instruments de refinancement inscrits au

bilan. L’émetteur doit se conformer aux normes de fonds propres, et la qualité
des actifs est assujettie aux règles habituelles de contrôle et de vérification
bancaires. Dans le système hypothécaire danois, la protection de l’investisseur
est principalement assurée par le contrôle de la qualité du bilan des
établissements de crédit hypothécaire.
Le risque de crédit des établissements de crédit hypothécaire danois est réduit au

minimum par l’existence de garanties hypothécaires sur des biens immobiliers.
Les règles relatives à la quotité du prêt constituent la principale mesure de
protection à cet égard.
97
Les établissements de prêts hypothécaires qui émettent des obligations doivent
s’assurer que chaque année, le total des paiements que leur versent les emprunteurs
et le total des paiements qu’ils versent aux détenteurs d’obligations obéissent à un
principe d’équilibre. Cette règle élimine le risque de taux d’intérêt lié aux dates
d’échéance différentes des actifs et des passifs.
Ces dernières années, un certain nombre d’établissements de crédit hypothécaire

se sont vu attribuer une notation par les principales agences spécialisées. Les
émissions sont notées entre Aa1 et Aa3 par Moody’s. Bien que les investisseurs
nationaux ne se préoccupent habituellement pas des notations formelles en
raison de la bonne réputation générale de la qualité de crédit des obligations
hypothécaires, l’attribution de notations a ouvert le marché aux investisseurs
internationaux.
Marché secondaire
En 2000, la valeur nominale des transactions sur obligations a atteint

5 615 milliards de couronnes. Le volume quotidien moyen des transactions s’est
établi à 22 milliards de couronnes.24 Les obligations d’État sont le segment de
marché qui connaît la plus forte activité (voir le tableau 1.) Le marché
monétaire est efficient et liquide et toute une gamme d’instruments y sont
négociés.
Il existe deux conventions de tenue de marché pour les titres publics et ils sont
respectivement placés sous les auspices de la Bourse de Copenhague et de
l’Association danoise des courtiers en valeurs mobilières. Les participants à ces
conventions sont tenus de fournir à tout moment une cotation à la vente et à
l’achat pour une certaine quantité des obligations concernées. Ces conventions
de tenue de marché permettent d’assurer la liquidité des titres de l’État. En vertu
de la convention régie par la Bourse, les prix sont fixés seulement pour
l’obligation de référence à 10 ans, alors que celle de l’Association danoise des
courtiers en valeurs mobilières vise également les autres titres liquides émis par
l’État. Chaque convention de tenue de marché s’applique à une dizaine de
participants, ces derniers étant à peu près les mêmes dans les deux cas.
La convention de l’Association danoise des courtiers en valeurs mobilières

couvre également une sélection d’obligations hypothécaires. La liquidité est
concentrée sur les séries d’obligations visées par des conventions de tenue de
marché.
98
Tableau 1. Volume des transactions sur obligations nationales et des
opérations de pension libellées en couronnes danoises
(valeurs nominales), en milliards de couronnes
Volume total Volume par

séance boursière
Obligations d’État à moyen et long terme. 2,836 11.30
Bons du Trésor ……………………… 247 0.98
Obligations hypothécaires classiques.. 2,328 9.27
Autres obligations....…..................... 204 0.81
Total - obligations…………………. 5,615 22.37
Pensions…………………….……… 16,025 63.84
Ces dernières années, la répartition des titres de l’État entre les différentes
catégories d’investisseurs est restée stable. À la fin de l’exercice 2000, la part
des non-résidents s’établissait à 33 % (voir le tableau 2 et le graphique 5). Si
l’on tient compte du fait que le Fonds de pension social,25 dont le capital est un
actif de l’administration centrale, détient des obligations d’État d’une valeur
nominale d’environ 100 milliards de couronnes, la proportion de titres d’État
détenus par des non-résidents est de 40 %.
Tableau 2. Répartition par catégories d’investisseurs de l’encours des

titres d’État et des obligations hypothécaires libellés en couronnes
danoises à la fin de 2000
Obligations
Titres d’État hypothécaires
Montant, en Montant, en
milliards de Part, en milliards de Part, en
couronnes % couronnes %
Sociétés non financières ………………. 34 5 72 6
Institutions financières, y compris la Banque
nationale du Danemark…………. 140 21 368 31
Sociétés d’assurance et caisses de retraite 67 10 362 31
Secteur des administrations publiques….. 161 24 116 10
Ménages ………………………………… 19 3 96 8
Établissements privés ne versant pas de 9 1 20 2
dividendes.........................................
Non-résidents .………………………… 221 33 111 9
Non précisés ….………………………. 13 2 35 3
Total………………….……………….. 663 100 1181 100
99
Graphique 5. Part des titres de l’État danois détenue par des
non-résidents en fin d’exercice, de 1993 à 2000
%
50
40
30
20
10
0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Les investisseurs des autres pays de l’UE sont les principaux non-résidents
détenteurs de titres de l’État danois. Dans l’Union européenne, les investisseurs
de la zone euro sont les principaux détenteurs des titres de l’État danois.
Auparavant, le marché des obligations hypothécaires était entièrement dominé

par les investisseurs nationaux. Le mode particulier de détermination du prix
des obligations hypothécaires explique sans doute en partie la présence limitée
des investisseurs étrangers sur ce marché. Les investisseurs nationaux
détiennent toujours la majeure partie de l’ensemble des obligations
hypothécaires, mais la part détenue par les étrangers est maintenant de quelque
9 %. Les principaux investisseurs sur le marché des obligations hypothécaires
sont les sociétés d’assurance et les caisses de retraite nationales, qui les
souscrivent en partie à des fins de congruence de leurs passifs à long terme avec
des obligations hypothécaires de longue duration.
La duration de la dette publique est gérée en fonction de l’évolution de sa taille

et du besoin de financement de l’administration centrale. En termes de risque
global, la diminution de l’endettement autorise normalement une moindre
duration, toutes choses égales par ailleurs.
À la gestion des fourchettes de duration de la dette publique s’ajoute celle du

risque de taux d’intérêt, qui vise à lisser le profil de remboursement. La gestion
100
du risque de taux d’intérêt inhérent à la dette intérieure est complétée par
l’analyse des charges maximales d’intérêt attendues de la dette. Ces indicateurs
sont également affectés par la diminution de la dette publique. Le lissage du
profil de remboursement est d’autant moins urgent que le niveau de la dette
publique – et partant, celui du volume de remboursement – est faible. Le coût
anticipé de la dette publique tend aussi à diminuer lorsque des excédents
budgétaires sont attendus.
Duration
En 1994, les gestionnaires de la dette publique ont décidé d’augmenter sa

duration en raison de sa taille considérable et de la perspective de déficits
persistants de l’administration centrale. Jusqu’en 1998, la duration de la dette
intérieure a augmenté. La réduction du besoin de financement de
l’administration centrale, ces dernières années, ainsi que l’évaluation de la
relation entre les coûts d’emprunt et le risque de taux d’intérêt, ont mené à la
décision de réduire la duration de la dette en 1999 et 2000.
La duration est gérée pour l’ensemble de la dette de l’administration centrale.

Celle-ci se compose de la dette intérieure, de la dette extérieure, des actifs du
Fonds de pension social et du solde du compte de l’administration centrale
auprès de la Banque nationale du Danemark.
La duration appliquée à la gestion de la dette publique est la duration de

Macaulay. En 2001, la fourchette de duration de la dette publique totale est
restée à 3.5 +/- 0.5 an comme en 2000. .
Le graphique 6 illustre la duration de la dette publique et de ses sous-

composantes depuis 1995.
101
Graphique 6. Duration de la dette de l’administration centrale en fin
d’exercice, de 1995 à 2000
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000
Dette intérieure Dette extérieure Fonds de pension social TDette publique totale
Profil de remboursement
Le profil de remboursement de la dette intérieure indique la répartition des

remboursements dans le temps. L’objectif poursuivi est de stabiliser les
remboursements annuels de la dette afin de réduire le risque de refinancement
auquel est exposée l’administration centrale, c’est-à-dire le risque que celle-ci
doive, une année donnée, refinancer une forte proportion de la dette à des taux
d’intérêt relativement élevés. Outre l’émission de nouveaux titres de l’État, la
gestion du profil de remboursement comprend des programmes de
remboursement.
Pour ce qui est de la dette extérieure, l’objectif visé consiste également à

répondre à des besoins annuels généralement constants de refinancement. Le
risque de refinancement est géré par l’établissement d’un plafond de
remboursement annuel.
Méthode des charges d’intérêt maximales attendues
La méthode des charges d’intérêt maximales attendues est appliquée en

complément de l’analyse de la duration et du profil de remboursement dans le
cadre de la gestion des risques de taux d’intérêt et de refinancement de la dette
publique. Elle permet de quantifier le risque de forte augmentation des charges
d’intérêt auquel s’expose l’administration centrale.
102
L’estimation centrale de cet indicateur correspond aux prévisions du ministère des
Finances fondées sur l’hypothèse d’un excédent budgétaire moyen de
l’administration centrale après charges d’intérêt de 23 milliards de couronnes
pour la période 2001-05. Les calculs effectués selon ces hypothèses montrent que
les charges d’intérêt prévues reviendront d’environ 41 milliards de couronnes en
2001 à 35 milliards de couronnes en 2005. En 2005, selon une probabilité de
95 %, les charges d’intérêt ne dépasseront pas 43 milliards de couronnes (charges
d’intérêt maximales absolues). Exprimée en charges d’intérêt maximales
relatives, l’incertitude quant aux charges d’intérêt en 2005 porte sur 8 milliards de
couronnes, soit plus de 20 % des charges d’intérêt prévues.
Le graphique 7 présente un certain nombre de répartitions de coûts choisies

pour l’hypothèse médiane pendant la période considérée. Il montre que les
courbes s’aplatissent dans le temps, ce qui reflète l’incertitude concernant les
taux d’intérêt futurs. La présence de courbes aplaties donne à penser que la
probabilité de charges se situant autour de la valeur moyenne est réduite et que
la probabilité de charges se situant vers les extrêmes est accrue.
Graphique 7. Répartition des coûts selon l’hypothèse médiane
%
35
30
25
20
15
10
0
14 17 20 23 26 29 32 35 38 41 44 47 50 53 56 59 62
en milliard de couronnes
2001 2002 2003 2005 2007 2010
Par ailleurs, le graphique indique que la valeur moyenne (les charges prévues)
diminue dans le temps. Comme on l’a vu, cela tient aux excédents budgétaires
prévus pour la période considérée. Un excédent fait diminuer le besoin de
financement, ce qui entraîne une réduction des emprunts et, partant, des charges
d’intérêt dans le temps.
103
L’administration centrale a recours à des opérations d’échanges financiers pour

ajuster les modalités des emprunts existants ou nouveaux en matière de devises
et de taux d’intérêt. Depuis 2001, la dette extérieure de l’administration centrale
n’est engagée qu’en euros, la politique danoise de taux de change fixe
considérant que la monnaie européenne présente le risque le plus faible. Les
emprunts en devises autres que l’euro sont couvertes par des échanges de
devises. L’administration a aussi recours à des échanges de conditions d’intérêt
sur le marché national, qui permettent dans une certaine mesure de séparer la
gestion de la duration de la dette de la duration de l’émission proprement dite.
Des principes de gestion du risque de crédit lié au portefeuille d’échanges

financiers ont été définis afin de limiter ce risque pour l’administration centrale.
Ainsi, il importe notamment que les contreparties aient une notation élevée, que
les positions de risque de crédit soient contenues dans des limites relativement
strictes et, enfin, que les nouvelles transactions ne soient menées qu’avec des
contreparties ayant signé un accord unilatéral de nantissement.
Le principal des échanges financiers liés à la dette extérieure dépasse la dette

extérieure de l’administration centrale. Cela tient au fait que la levée d’un
nouvel emprunt extérieur s’accompagne souvent d’un échange de conditions
d’intérêt et d’un échange de devises. La composition du portefeuille d’échanges
financiers est présentée au tableau 3.
Tableau 3. Portefeuille d’échanges financiers de l’administration

centrale, en fin d’exercice, de 1998 à 2000
1998 1999 2000

Nombre de contreparties 33 36 34
Nombre d’échanges financiers 177 192 228
en milliards
de couronnes
Échanges de conditions d’intérêt en
couronnes danoises 0.5 8.0 21.0
Échanges de conditions d’intérêt en
devises 61.5 54.2 40.3
Échanges de devises 48.2 55.1 57.5
Échanges financiers structurés 3.9 3.5 1.7
Total du principal 114.1 120.7 120.5
104
Demande de titres à faible risque sur le marché
En raison de leurs engagements à long terme, les caisses de retraite et les

sociétés d’assurance sont des souscripteurs d’obligations à long terme dont le
paiement des intérêts est garanti, ce qui assure aux retraités une certaine
rentabilité de leur régime de retraite. Or, l’émission des obligations d’État à
30 ans a été supprimée et l’offre d’obligations d’État assorties d’échéances à
plus de 10 ans est limitée. Les caisses de retraite et les sociétés d’assurance
peuvent toutefois investir dans des obligations hypothécaires à long terme. Elles
peuvent également se porter sur des obligations d’État à long terme émises dans
la zone euro et couvrir leur risque de change.
Références pour la détermination des prix et des rendements
Le volume des transactions sur les obligations d’État dépasse celui des
transactions sur les obligations hypothécaires pour les émissions à échéances
résiduelles pouvant aller jusqu’à environ 10 ans.
Les obligations d’État liquides des tranches de durée de 2, 5 et 10 ans servent de

référence sur le marché. Les échéances jusqu’à 10 ans sont en outre couvertes
de façon relativement dense par d’importantes émissions d’obligations d’État et
de titres à moyen terme du Trésor. Les valeurs d’État déterminent donc une
courbe de rendements obligataires qui sert de référence pour l’évaluation
d’autres instruments connexes.
En raison de leur taille considérable, les émissions d’obligations hypothécaires

pourraient également servir de référence sur le marché comme c’était le cas
avant les années 90. Cette solution présente toutefois un inconvénient, car la
fixation des prix des obligations hypothécaires est compliquée par le risque de
remboursement anticipé. Le marché des échanges de conditions d’intérêt
pourrait lui aussi servir de référence pour la fixation des prix. Cela dit, les
émissions de titres d’État demeureront probablement des émissions de référence
sur le marché dans un avenir prévisible.
Instruments de couverture
Les marchés des obligations d’État et des obligations hypothécaires permettent

aux investisseurs de couvrir le risque de taux d’intérêt par l’intermédiaire du
marché au comptant, plutôt liquide, des obligations danoises.
105
Il y a quelques années, on a tenté de créer un marché intérieur des contrats à
terme d’obligations à la Bourse de Copenhague. Ce marché présentait
cependant une liquidité très limitée, et en 2001, le programme de contrats à
terme de taux d’intérêt et d’obligations de la Bourse de Copenhague a été
supprimé. La politique danoise de taux de change fixe vis-à-vis de l’euro permet
aux investisseurs d’utiliser des instruments de couverture en devises, comme les
obligations et les contrats à terme d’obligations de l’Allemagne.
Les investisseurs peuvent également se protéger du risque de taux d’intérêt sur le

marché des échanges de conditions d’intérêt. L’administration centrale a recours à
ces instruments dans le cadre de la gestion de la duration de la dette intérieure.
Politique monétaire
La Banque nationale du Danemark conduit la politique monétaire en fixant son

taux de rémunération des dépôts en compte courant des banques auprès de la
banque centrale et en procédant à des opérations à 14 jours dans le cadre
desquelles les contreparties lui empruntent des liquidités contre remise de titres
en nantissement, ou effectuent des placements en achetant des certificats de
dépôt émis par la Banque nationale. Depuis 1999, la panoplie des titres admis
en nantissement pour les opérations de politique monétaire inclut, outre les titres
de l’État, les obligations hypothécaires et certaines autres obligations. Les
concours de la Banque nationale ont contribué au développement d’un marché
liquide et organisé des opérations de pension.
Réserves de change
Comme la couronne danoise est une petite devise, son utilisation à des fins de
réserve est limitée. Cependant, certaines banques centrales détiennent des
couronnes danoises pour diversifier leurs réserves de change.
Dans les années 90, les marchés des titres de la dette publique et du crédit
hypothécaire ont connu à peu près le même rythme de croissance. Par
conséquent, en 2000, la part des émissions souveraines nationales sur le marché
total des obligations libellées en couronnes se situait au même niveau environ
qu’en 1990. Au milieu des années 90, cette part a cependant été supérieure en
106
raison des déficits budgétaires enregistrés par l’administration centrale (voir les
graphiques 2 et 3.)
Le marché total des obligations libellées en couronnes représentait quelque 150 %

du PIB en 1990 et en 2000 (voir le graphique 8.) En 2000, le ratio de la dette de
l’administration centrale au PIB s’établissait à 41 % (voir le graphique 9.)
Graphique 8. Encours des obligations nationales libellées en

couronnes danoises cotées à la Bourse (valeurs nominales) et ratio
de la dette publique totale au PIB de 1990 à 2000
%
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Obligations d’État, obligations et bons du Trésor Obligations hypothécaires
Obligations, total Dette publique totale
Graphique 9. Dette publique intérieure et extérieure de 1990 à 2000

DKK milliards
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Dette intérieure Dette extérieure
107
Compte tenu de la politique danoise de change fixe vis-à-vis de l’euro, il
convient de mesurer les rendements des obligations à long terme de l’État
danois par rapport à ceux des obligations à long terme des pays de la zone euro,
et notamment des rendements des obligations d’État allemandes.
Dans une large mesure, les investisseurs internationaux considèrent les

obligations de l’État danois comme des placements de substitution aux
obligations d’État libellées en euros qu’ils négocient en fonction de leur écart de
rémunération vis-à-vis des obligations d’État libellées en euros.
Le marché des obligations de l’État danois est donc sensible aux anticipations
concernant l’évolution de la couronne danoise. Dans le passé, les pressions sur
la couronne danoise sur les marchés des changes ont creusé temporairement
l’écart de rendement vis-à-vis de l’Allemagne. (Voir le graphique 10.)
Graphique 10. Rendements des obligations d’État danoises à

10 ans et écart de rendement à 10 ans vis-à-vis de l’Allemagne
%
14
12
Rendement des obligations à 10 ans de l’État danois
10
Écart de rendement à 10 ans vis-à-vis de l’Allemagne

2
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Excédent budgétaire : effets sur le marché et problèmes pour les autorités
Ces dernières années, l’amélioration de la situation budgétaire de l’État danois,

est allée de pair avec la mise au point continue de nouveaux instruments pour la
politique de la dette publique destinés à assurer la liquidité des émissions
publiques.
108
Réduction du nombre d’émissions ouvertes à la vente
Jusqu’en 1998, le programme de la dette comprenait deux obligations du Trésor

à moyen terme ouvertes en même temps à la vente. Désormais, il n’y en a plus
qu’une. Les émissions à 30 ans ont en outre été supprimées.
Réduction de la taille des émissions
Auparavant, la vente des obligations d’État à 10 ans était fermée lorsque

l’encours atteignait de 70 à 80 milliards de couronnes. L’émission de référence
qui a été fermée en 1999 a atteint un encours de 67 milliards de couronnes. La
taille minimale fixée comme cible pour l’émission de référence actuelle ouverte
à la vente dans la tranche d’échéance à 10 ans est de 60 millions.
Allongement de la durée d’ouverture à la vente des émissions les plus en vue
On a noté une tendance à laisser les émissions ouvertes plus longtemps jusqu’à
ce qu’elles atteignent la taille voulue.
Réduction de la dette extérieure avec l’amélioration de la situation budgétaire
Les excédents budgétaires dégagés ont été attribuables en partie à la vente

d’actifs publics. En 1998, le gouvernement a vendu sa participation dans la
Société danoise de télécommunications. Le produit a principalement été affecté
au remboursement de la dette extérieure, ce qui a neutralisé les incidences sur la
dette intérieure.
Recours aux échanges de conditions d’intérêt sur le marché national
De même, l’introduction des échanges de conditions d’intérêt sur le marché

national, en 1998, a favorisé la liquidité des titres publics nationaux. Ces
échanges ont dans une certaine mesure permis de séparer la gestion de la
duration de celle de l’émission proprement dite. Plus précisément, les échanges
de taux fixes contre taux révisables confèrent de la liquidité au segment des
obligations à 10 ans, le plus important sur le plan international, en prenant en
compte l’objectif de duration.
109
Extension du programme de rachat
Jusqu’à présent, les rachats ont servi principalement à lisser le profil de

remboursement. En 1999, l’éventail des titres d’État admis au programme de
rachat a été élargi et en 2001, on a introduit des échanges de titres par voie
d’adjudication. Ces initiatives ont permis de recourir davantage aux rachats
pour maintenir les émissions dans des grandes séries, conformément à
l’évolution observée à l’échelle internationale. C’est ainsi que les rachats
réalisés récemment dans les autres États membres de l’UE visaient
principalement à constituer de grosses séries liquides plus rapidement qu’il
n’aurait été possible autrement.
Extension du mécanisme de prêts de titres
En janvier 1998, afin d’améliorer la liquidité du marché, un mécanisme de prêt

de titres a été créé pour les nouvelles émissions obligations d’État ainsi que
pour les obligations à moyen terme du Trésor déjà ouvertes à la vente. En 1999,
ce mécanisme a été étendu afin d’intégrer de manière générale les obligations
d’État et les obligations à moyen terme du Trésor figurant parmi les émissions
existantes ouvertes à la vente. Depuis le 1er mai 2001, le Fonds de pension
social peut, dans le cadre d’un tel mécanisme, prêter des titres de son
portefeuille d’emprunts à remboursement in fine de l’administration centrale. Le
prêt est consenti contre nantissement d’autres titres émis par l’administration
centrale danoise. L’objectif visé est de protéger la liquidité, en particulier
pendant la phase de constitution d’une série lorsque le montant de l’encours est
limité.
Possibilité d’échanges de couronnes contre euros
Depuis 2001, afin de conférer de la liquidité aux titres publics nationaux,

l’administration centrale peut, à une échelle réduite, émettre des titres publics
nationaux combinés avec des échanges de couronnes contre euros plutôt que de
contracter un emprunt direct en devises. Le premier échange de couronnes
contre euros a été effectué en juillet 2001.
Les prévisions du ministère des Finances du Danemark ouvrent la perspective

d’autres excédents budgétaires pendant plusieurs années encore. La politique de
la dette publique danoise a déjà été adaptée en fonction des excédents
110
budgétaires, mais d’autres aménagements seront envisagés afin d’assurer la
liquidité des émissions nationales. Dans l’immédiat, on pourrait avoir plus
fréquemment recours aux rachats et aux opérations d’échange. Par ailleurs, il
n’existe pas de projets visant par exemple à créer des portefeuilles d’actifs
publics afin de gonfler le volume des nouvelles émissions pour tenir compte des
excédents budgétaires dégagés par l’État. Par son importance et sa liquidité, le
marché des obligations hypothécaires pourvoit à l’offre d’obligations
nationales.
La négociation électronique d’obligations a commencé en 1987 au Danemark et

est appelée à prendre de l’importance sur le marché.
Les moyens et la méthodologie mis en œuvre pour évaluer les charges d’intérêt
maximales seront perfectionnés. En 2001, il est prévu d’ajouter une autre
variable alternative de taux d’intérêt au modèle des charges d’intérêt maximales
et d’étendre le modèle pour tenir compte des rachats. Il est aussi prévu d’élargir
le modèle de façon à couvrir d’autres aspects de la dette publique que la seule
dette intérieure. Le développement des outils du modèle des charges d’intérêt
maximales se poursuivra dans les services de gestion de la dette publique
danoise.
111
Chapitre 7
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE ALLEMAND*
Marché primaire
Les ventes nettes des titres émanant des émetteurs allemands ont subi de fortes
fluctuations dans les années 90. De 1992 à 1994, la part du gouvernement
fédéral dans le total des émissions a été supérieure à 50 %, en raison des
dépenses exceptionnelles liées à la réunification. Mais depuis 1995, les titres
d’emprunt émis par les banques ont détrôné les obligations d’État en devenant
la principale catégorie de titres vendus sur le marché obligataire allemand.
Au cours des années 90, les marchés des obligations d’État se sont très
nettement ralliés aux procédures d’adjudication sur offres concurrentes.
Jusqu’en 1990, en effet, les obligations d’État faisaient uniquement l’objet
d’émissions consortiales ; jusqu’en 1997, elles ont été émises à la fois selon le
mode consortial et par adjudication sur offres concurrentes et, depuis 1998, elles
sont intégralement vendues par voie d’adjudication.
Marché secondaire
En Allemagne, le volume des transactions boursières (volume total des

transactions boursières de titres à revenu fixe sur tous les segments du marché –
marché réglementé officiel et marché non officiel) a atteint 1 450 milliards
d’euros en 2000, dont plus de 90 % sur effets publics. Depuis le début des
années 90, le volume des transactions boursières est orienté à la baisse. Les
volumes échangés en bourse, néanmoins, ne donnent pas beaucoup
d’indications quant à la liquidité du marché secondaire, car la majeure partie des
transactions concernant les titres d’emprunt allemands (soit plus de 90 %) se
* Cette partie a été rédigée par Guenter Mueller et Axel Schaller (Deutsche
Bundesbank), sur la base des informations disponibles en février 2002.
113
font de gré à gré (par téléphone et de plus en plus, ces deux dernières années,
via des systèmes de négociation informatisés).
L’expansion des systèmes de négociation électronique (SNE) s’explique en

partie par des frais de négociation moins élevés et une meilleure transparence
des prix. Cependant, l’importance croissante des SNE n’affecte en rien le
fonctionnement du marché obligataire allemand dans son ensemble, car seuls
les titres de la catégorie « investissement », comme les titres de l’État fédéral ou
les obligations hypothécaires (Jumbo – Pfandbriefe) se négocient par voie
électronique. Outre les systèmes destinés aux principaux courtiers
internationaux en obligations (systèmes d’intermédiation de marché comme
EuroMTS, BrokerTec, COREDEAL, Instinet, Eurex Bonds), il existe des
systèmes de négociation réunissant des intervenants (institutionnels) de petite et
moyenne taille (systèmes à opérateurs multiples), ainsi que des SNE faisant
office de circuit de commercialisation pour une banque donnée (systèmes à
opérateur unique). Ces SNE peuvent faire baisser les coûts de transaction,
améliorent la transparence et la liquidité du marché, éliminent le risque de
contrepartie ou offrent aux courtiers en obligations des fonctions
supplémentaires spécifiques qui facilitent la mise en œuvre de stratégies de
négociation particulières (opérations d'achat de titres au comptant et de vente de
contrats à terme, opérations de pension). Eurex Bonds et MTS German Market
sont des systèmes électroniques de négociation d’obligations disponibles
uniquement en Allemagne.
L’Europe s’oriente résolument vers les systèmes de négociation de gré à gré.

Les places financières traditionnelles ne font d’ailleurs pas le moindre effort
pour prendre pied sur le marché de la négociation électronique d’obligations, ou
bien abandonnent des systèmes déjà établis comme Xetra. En principe, l’arrivée
sur le marché de chaque nouveau système de négociation électronique se traduit
par une nouvelle dispersion de la liquidité, même si elle favorise également la
recherche des systèmes les plus efficients et des coûts de transaction les plus
bas. En règle générale, plusieurs banques participent simultanément à plusieurs
systèmes de négociation électronique, s’efforçant ainsi de répartir le risque
d’intervention sur le marché. Aucun SNE unique, uniforme, ne s’est imposé à
ce jour sur le marché obligataire européen.
Taille du marché des titres d’emprunt
De 1990 à 2000, le marché allemand des titres d’emprunt a progressé en

moyenne de 120 milliards d’euros par an, soit de 10 % environ. À la fin de l’an
2000, l’encours total des titres émis représentait 2 265 milliards d’euros pour le
marché obligataire allemand et 6 466 milliards d’euros pour la zone euro.
114
Quelque 36 % de l’encours des titres d’emprunt allemands (2 132 milliards

d’euros à la fin de l’an 2000) étaient détenus par des établissements de crédit
nationaux. Leur part est donc restée quasiment inchangée depuis 1990. En
revanche, la part détenue par le secteur non bancaire allemand en conservation
auprès des établissements de crédit, s’est inscrite en repli régulier, revenant de
38 % environ en 1990 à 23 % à la fin de l’an 2000. Dans cette catégorie,
l’importance du portefeuille détenu par les particuliers a fortement diminué,
alors que la part détenue par les fonds de placement a sensiblement augmenté. Il
convient de noter que les sociétés d’assurance ont elles aussi cédé du terrain. En
d’autres termes, les investisseurs non résidents ont relégué les établissements
allemands non bancaires au second rang des détenteurs d’obligations nationales
libellées en euros. L’un des effets de la déréglementation des marchés financiers
aura été que la part détenue par les non-résidents n’a cessé de progresser,
passant de 15 % environ à la fin de l’année 1990 à plus de 40 % à fin 2000.
L’un des principaux objectifs de la gestion de la dette publique est de vendre, à

une large palette d’investisseurs, un volume déterminé d’instruments de la dette,
dans les délais impartis et aux conditions du marché. Durant les préparatifs du
passage à la phase 3, l’Union économique et monétaire (UEM) a
considérablement avivé la concurrence entre les émetteurs souverains.
L’introduction de l’euro impliquait en effet la disparition des risques de change,
les pays dont la monnaie était très demandée sur la scène internationale, comme
l’Allemagne, perdant ainsi l’avantage concurrentiel qu’ils possédaient de ce fait.
Dans ce contexte, on observe une tendance très nette en faveur d’émissions

moins fréquentes, mais plus liquides. La diminution du besoin d’emprunt
contraint les émetteurs souverains à se limiter à un nombre restreint
d’échéances. De cette manière, les volumes augmentent en fonction des
préférences du marché.
L’Allemagne cherche à optimiser la structure de la dette fédérale à l’aide de

contrats d’échange. Le gouvernement gère les risques de taux d’intérêt grâce
aux contrats d’échange et le parlement limite l’ampleur des opérations sur ces
contrats en leur assignant des normes quantitatives sous forme d’autorisations
inscrites dans la Loi de finances.
115
Importance internationale du marché obligataire allemand
À l’aune de l’encours des titres émis, le marché obligataire allemand se place au

troisième rang mondial – derrière les États-Unis et le Japon. C’est le premier
marché obligataire de l’Union européenne, dont il représente environ un tiers.
Les titres d’emprunt émis par les banques sont prédominants en 2000, avec une
part de 64 %, soit davantage que les titres émis par l’État (35 %). Avec une part
de marché de quelque 1 %, les obligations de sociétés allemandes n’ont joué à
ce jour qu’un rôle mineur. Les obligations bancaires comprennent les
Hypothekenpfandbriefe (obligations hypothécaires) (10 %), les Öffentliche
Pfandbriefe (obligations communales) (47 %), les titres d’emprunt des
établissements de crédit spécialisés (11 %), ainsi que d’autres titres d’emprunt
bancaires (32 %), qui sont émis par les établissements de crédit hypothécaire
privés et publics, les établissements régionaux, les banques dotées de missions
spécifiques et les banques commerciales. Les titres de l’État fédéral jouent
également un rôle décisif sur le marché international, en tant que valeurs
refuges. On avait déjà constaté ce phénomène durant la crise monétaire
européenne du début des années 90, mais aussi avec une acuité croissante sur le
marché naissant des obligations libellées en euro, notamment pendant les
turbulences qui ont frappé les marchés des capitaux à l’automne 1998 et, par la
suite, après les attentats perpétrés en 2001 contre le World Trade Center.
Évolution générale
Après le 11 septembre 2001, le gouvernement des États-Unis a mis un terme à

sa politique d’excédents budgétaires, apaisant ainsi les craintes d’une
contraction des marchés obligataires américains. À la suite des attentats
terroristes, de nombreux pays industrialisés n’ont pu poursuivre
l’assainissement de leurs finances publiques. L’Allemagne, en particulier, a vu
son déficit fédéral se creuser nettement (selon la définition du Traité de
Maastricht) en 2001. Dans les dix années qui avaient précédé l’unification
allemande, le déficit fédéral allemand s’était contracté.
Ces dernières années, la demande des investisseurs institutionnels en effets

publics peu risqués a diminué. Confronté aux faibles rendements des titres
d’État et aux pressions croissantes en faveur d’une amélioration de leurs
performances, les gestionnaires institutionnels de portefeuille réagissent en
116
diversifiant de plus en plus leurs actifs au détriment des instruments de la dette
publique à faible rendement. Du côté de l’offre, en dehors des crédits bancaires,
les sociétés se financent de plus en plus en empruntant sur les marchés
financiers. Cette tendance à la diversification, à la désintermédiation et à la
mobiliérisation a incité les investisseurs à recourir de plus en plus aux marchés
des obligations hypothécaires et des obligations de sociétés. Ces facteurs se sont
traduits par une croissance exponentielle de ces segments des valeurs à revenu
fixe, ainsi que par un repli provisoire de la demande en titres publics à faible
risque. À plusieurs occasions, ce tableau a été bouleversé par un afflux massif
de capitaux vers les valeurs refuges qu’incarnent ces titres dans des phases de
crise des marchés internationaux de capitaux.
Références pour la détermination des prix, les performances et les opérations

de couverture
D’un point de vue historique, les marchés des obligations d’État sont nés dans
les économies industrialisées de la nécessité d’optimiser le financement de la
dette publique. Avec l’émergence de marchés liquides, les obligations d’État
sont devenues des références en matière de détermination des prix pour les
autres titres et ont permis de réaliser des opérations de couverture et de prendre
des positions en termes à la fois de duration et de volatilité, en servant de
support aux contrats à terme et de garantie pour la titrisation de créances.
L’intensification de la concurrence en Europe a entraîné, en Allemagne, une

transformation importante des instruments de financement et de la structure des
échéances, ainsi qu’une modernisation de la procédure d’émission.
L’élargissement de l’éventail des échéances dans les catégories « à moins d’un
an » et « à 30 ans », la création d’émissions extrêmement liquides grâce à une
augmentation du nombre des tranches d’émission assimilables, à l’autorisation
donnée au démembrement des obligations de l’État fédéral et au renforcement de
la concurrence lié au recours intensif aux adjudications par l’intermédiaire du
« Groupe d’adjudication des émissions fédérales », ont contribué à conforter la
position de l’État fédéral en tant qu’émetteur de référence dans la zone euro, du
moins sur certaines échéances. Certains facteurs ont également contribué à un
ralentissement de l’activité sur le front des émissions du secteur public allemand.
Le repli de 24.1 milliards d’euros enregistré en janvier 2001, par exemple,
s’expliquait uniquement par des remboursements du Fonds de péréquation pour
les opérations de conversion monétaire à hauteur de 33.1 milliards d’euros,
principalement financés par les recettes de l’attribution des licences UMTS.
117
Il ne faut pas exclure la possibilité que la contraction de l’offre de titres d’État ait
quelques répercussions sur la conduite de la politique monétaire. Parallèlement à
la modification de la composition du pool des actifs éligibles, cette contraction
pourrait avoir un impact sur le mécanisme de transmission de la politique
monétaire. Pour évaluer cet impact, il faut tenir compte de plusieurs facteurs :
− la dépendance croissante des entreprises à l’égard de l’instabilité des

marchés des capitaux ;
− l’intensification des pressions concurrentielles sur les conditions des
prêts bancaires ;
− l’importance grandissante des effets de richesse.
Actuellement, la conduite de la politique monétaire de la Banque centrale

européenne ne se heurte pas à une pénurie grave de titres d’État dans la zone
euro. De plus, la liste des actifs éligibles aux opérations de refinancement
menées au sein du SEBC dans le cadre de la politique monétaire est définie
selon des critères très larges en raison des divergences de structure des marchés
de capitaux dans les États membres. Á la mi-décembre 2000, ces actifs
négociables et éligibles représentaient quelque 6 300 milliards d’euros, dont
20% d’actifs situés en Allemagne.
Les obligations d’État destinées à financer les administrations publiques font

partie de ce que l’on appelle les actifs de niveau 1, qui représentent environ
96 % de tous les actifs du SEBC. Une ventilation plus précise des actifs
négociables de niveau 1 par émetteur au sein du SEBC donne la répartition
suivante à la mi-1999 : titres d’État : 62.7 % ; actifs émis par des établissements
de crédit : 32.8 % ; obligations de sociétés : 4.2 %.
En Allemagne, cependant, les titres d’État jouent un rôle bien moins important
dans les opérations de politique monétaire en raison de la prééminence des titres
de créance garantis des banques (obligations hypothécaires). En 1999, par
exemple, les titres d’État représentaient à peine 30 % des actifs remis en
nantissement à la Bundesbank, contre quelque 55 % pour les obligations
hypothécaires émises par les établissements de crédit. Venaient ensuite les titres
de créance non garantis des banques (environ 10 %), les 5 % restants recouvrant
d’autres actifs négociables et les crédits accordés au secteur privé. Ces chiffres
ont peu évolué en 2000. Le pourcentage des obligations d’État a diminué d’un
peu moins de 5 points pour s’établir à 25 %, tandis que les titres de créance
bancaires non garantis augmentaient dans les mêmes proportions, pour atteindre
118
quelque 15 %. Cette situation n’a cependant eu aucune conséquence sur la
conduite de la politique monétaire.
Monnaie de réserve
La crainte d’un manque de possibilités de placement dans le cadre de la gestion

des réserves officielles de change s’est révélée infondée, car les marchés
pourraient anticiper une nouvelle diminution de l’encours des obligations de
l’État fédéral américain. À l’échelle internationale, plus de 75 % de ces réserves
sont libellées en dollars des États-Unis – traditionnellement, pour la majorité
d’entre elles, sous la forme de titres du Trésor américain. Une étude comparative
de la BRI concernant la composition des réserves en dollars des États-Unis de
1989 à 1999 – réparties par instrument – indique que sur plusieurs années,
l’utilisation des titres du Trésor américain en tant qu’instrument d’investissement
tend à diminuer au profit d’autres titres du marché monétaire. Cette tendance à la
diversification semble être le résultat, entre autres facteurs, de l’importance
croissante des performances des investissements (exprimées par le ratio escompté
du rendement et du risque) dans la gestion des réserves de change. Par
conséquent, le poids des obligations d’État dans la gestion des réserves de change
a diminué à un rythme relativement plus rapide vers la fin des années 90.
Variation des niveaux d’endettement
En Allemagne, l’évolution des finances publiques a été dominée au début des

années 90 par d’importants transferts financiers de l’ouest vers l’est au lendemain
de l’unification allemande. Le niveau de l’endettement de l’Allemagne dans son
ensemble était de quelque 688 milliards d’euros à la fin de l’année 1992 (contre
475 milliards d’euros environ pour l’Allemagne de l’ouest à la fin de l’année
1989), soit un peu moins de 43 % du PIB. Au milieu des années 90, les dettes
gérées par le Treuhandanstalt (organisme public chargé des privatisations) ainsi
qu’une partie des engagements du secteur est-allemand du logement, ont été
repris par un nouveau fonds spécial de l’État fédéral, le Erblastentilgungsfonds
(Fonds d’amortissement des dettes héritées). En 1995, le niveau de la dette
publique s’est envolé, pour atteindre 1 000 milliards d’euros, soit 57 % du PIB.
Après la mise en œuvre de mesures d’assainissement, le gonflement de la dette
s’est fortement ralenti dans la deuxième partie de la décennie. À la fin de l’an
119
dernier, l’endettement des administrations publiques avoisinait les 1 200 milliards
d’euros, soit environ 60 % du PIB.
Ratio de déficit
Cette détérioration des finances publiques s’est également reflétée dans les
chiffres du déficit : en 1993, le ratio de déficit atteignait 4 % du PIB, chiffre
record de la décennie. Il aura fallu la mise en œuvre de mesures
d’assainissement au milieu des années 90 pour que le ratio de déficit diminue.
Évolution en 2000 et perspectives
En 2000, le déficit total s’est creusé de 4.5 milliards d’euros par rapport à
l’année précédente, pour atteindre près de 34.5 milliards d’euros, soit 1.7 %
du PIB (contre 1.3 % en 1999). Malgré cette augmentation du déficit
budgétaire, de timides progrès ont néanmoins été réalisés sur la voie de
l’assainissement des finances publiques. La détermination du gouvernement
fédéral à maintenir le cap sur cet assainissement a également été soulignée par
le fait que les produits de la vente des licences UMTS ont été intégralement
utilisés pour rembourser la dette.
En 2001 et au-delà, l’évolution du budget sera déterminée par les pertes de

recettes considérables provoquées par la réforme fiscale, qui sera mise en œuvre
en trois étapes d’ici 2005. Le ratio de déficit pourrait donc dépasser le plafond
de 1.5 % fixé par le programme de stabilité du gouvernement fédéral.
Changements structurels du marché de la dette souveraine et des obligations

de sociétés
Le poids et la structure du recours au marché obligataire par les émetteurs

publics ont sensiblement changé depuis le milieu des années 90. En 1995, les
nouvelles émissions du secteur public sur le marché financier ont atteint
16.4 milliards d’euros, soit à peine plus d’un cinquième du chiffre de l’année
précédente. Ce phénomène s’explique notamment par la dissolution du
Treuhandanstalt, qui – avec près de 30 milliards d’euros – avait, en fait,
emprunté davantage de capitaux sur le marché obligataire que le gouvernement
fédéral (un peu moins de 25 milliards d’euros) en 1994. Cette forte diminution
des fonds levés grâce aux émissions d’obligations du secteur public a vivement
contrasté avec le chiffre record des obligations émises par les établissements de
crédit, soit 83 milliards d’euros en termes nets.
120
Jusqu’en 1997, environ, il n’existait quasiment pas de marché des obligations de
sociétés en Europe. Depuis, ce compartiment a suscité un intérêt croissant chez
les émetteurs et les investisseurs. Il a connu une forte croissance pour la
première fois en 2000, principalement grâce aux émissions des opérateurs de
télécommunication. La même année, un nouveau record a été établi sur les
marchés internationaux des capitaux, les nouvelles émissions d’obligations de
sociétés ayant atteint 380 milliards d’euros. Comme en 1999, les entreprises
européennes ont réalisé la majeure partie des émissions, pour un montant total
de 220 milliards d’euros. À en juger d’après les normes internationales, le
marché allemand des obligations de sociétés reste sous-développé, malgré une
accélération de sa croissance depuis 1997, notamment sur le segment des
obligations de sociétés industrielles ; l’encours total a atteint 13.6 milliards
d’euros environ à la fin de l’an 2000, soit le double du chiffre de la fin 1999.
Chocs ayant affecté le marché obligataire allemand
L’unification allemande
Comme on l’a vu précédemment, le marché obligataire national du début des

années 90 a été particulièrement influencé par le besoin de financement de
l’unification allemande. L’augmentation de la dette des administrations
publiques a été financée pour près de 75 % par le lancement de titres du secteur
public, contre une moyenne de moins de 63 % sur l’ensemble des années 90.
Les crises des marchés internationaux de capitaux
À partir de la fin de l’été 1998, ce sont les ondes de choc émise par les marchés
internationaux de capitaux qui ont déterminé les rendements du marché
obligataire allemand. L’annonce du moratoire sur la dette russe en août 1998 a
entraîné une réévaluation fondamentale des risques sur les marchés du crédit et
généré des déplacements de fonds de grande ampleur assimilables à une fuite
des capitaux. En outre, le quasi effondrement du fonds d’arbitrage américain
LTCM au deuxième semestre de cette même année a fortement influé sur les
opinions et les préférences des investisseurs.
Sur le marché obligataire allemand, qui a fait office de refuge dans ce

contexte tumultueux, cela s’est traduit par un repli considérable des taux
d’intérêt ; d’août à octobre 1998, le rendement des obligations en circulation a
reculé de 75 points de base pour s’établir à 3.75 %. Bien que la situation se soit
quelque peu apaisée en fin d’année sur les marchés internationaux, des signes
de ralentissement économique dû à ces diverses crises sont clairement apparus.
121
En conséquence, le rendement des obligations en circulation a atteint un
nouveau plancher de 3.5 % à la fin du mois de janvier 1999. Dans un contexte
de « repli sur les titres de qualité », les écarts de rendement entre les obligations
de l’État fédéral et les titres des autres émetteurs allemands se sont fortement
creusés ; les obligations bancaires à 10 ans, par exemple, présentaient un
rendement supérieur de plus d’un demi-point à celui des obligations similaires
de l’État fédéral. Contrairement à d’autres pays, cependant, l’Allemagne n’a
manifesté aucun signe de pénurie de crédit. Les événements de septembre 2001
ont entraîné une hausse des rendements sur les marchés obligataires, mais dès le
début de 2002, ils étaient revenus à leur niveau d’avant les attentats.
Intégration du marché financier allemand dans le marché financier de l’euro
Le marché financier allemand a réussi à conserver et à conforter le rôle de

premier plan qu’il joue dans la zone euro. Le passage à l’Union monétaire – qui
dans le cas du gouvernement fédéral, par exemple, impliquait de convertir en
euro le libellé de tous les titres cotés – s’est fait sans heurts. Dès le mois de
janvier 1999, près de la moitié de l’ensemble des nouvelles émissions étaient
libellées en euro. Les obligations de l’État fédéral sont restées la référence pour
les émissions des autres emprunteurs de la zone euro.
Déterminants de l’évolution des marchés dérivés
La forte croissance enregistrée sur les marchés dérivés depuis le début des
années 90 s’explique par une tendance générale à la mondialisation des
investissements financiers, par la multiplication de nouveaux marchés et
produits, par une augmentation du nombre d’utilisateurs de produits dérivés et
par le développement de la titrisation et des émissions de titres structurés. Outre
ces facteurs structurels, des considérations à plus court terme, comme l’envolée
des marchés d’actions et d’obligations à taux fixe, la forte instabilité des cours
de change ainsi que les crises des marchés de capitaux jouent également sur
l’utilisation des produits dérivés. Les enquêtes de la BRI indiquent que les
produits dérivés de taux d’intérêt dominent à la fois le marché organisé et le
marché de gré à gré.
Avec le ralentissement provisoire de la croissance des transactions boursières et

des opérations de gré à gré sur les produits dérivés de taux d’intérêt au milieu
des années 90, la volonté de conquérir des parts de marché avant l’introduction
de l’euro a accru l’activité du marché, d’où un grand nombre d’initiatives, dont
la modification des spécifications des contrats, la création de nouveaux
instruments sur toute la courbe des rendements, la diminution des frais de
122
négociation et l’extension des heures de négociation. La concurrence a été vive
sur le marché allemand des produits dérivés de taux d’intérêt et plusieurs
contrats sur taux d’intérêt ont été introduits à cette époque.
Depuis 1990, les intervenants sur le marché allemand peuvent recourir à un

marché à terme ad hoc, la Deutsche Terminbörse (DTB – marché à terme
allemand), pour couvrir les risques de taux d’intérêt liés aux obligations de
l’État fédéral et autres instruments. Dès 1992, les turbulences monétaires au
sein du mécanisme des changes du SME (MCE) avaient permis d’illustrer le
rôle joué par les contrats à terme sur taux d’intérêt pour apporter de la liquidité
aux marchés des supports au comptant, notamment dans les phases
d’incertitude. Cette période de trouble a montré que la liquidité des instruments
au comptant a été plus durement touchée dans les pays du MCE (dont les
monnaies subissaient des pressions) sans contrats à terme correspondants que
sur les marchés proposant des contrats à terme. D’où une détermination
anormale des prix sur toute la courbe des rendements des effets publics.
Certaines places boursières (France, Italie et Espagne) ont réagi à ce phénomène
en introduisant de nouveaux contrats à terme afin de couvrir toute la gamme des
échéances. La DTB a bénéficié de l’introduction réussie de nouveaux produits,
de la mise en place de terminaux supplémentaires à l’étranger et de la levée
partielle du régime des réserves obligatoires pour les opérations de pension. Sa
position de pointe sur le marché des instruments basés sur les effets publics à
moyen terme s’en est trouvé renforcée et la DTB n’a cessé de prendre au LIFFE
des parts du marché des contrats à terme sur Bund (obligations à 10 ans de
l’État fédéral allemand). En 1998, à en juger d’après le volume total des
transactions sur produits dérivés, la DTB (qui a fusionné depuis avec le Soffex
pour former Eurex Deutschland) a ravi au LIFFE la troisième place des bourses
mondiales. Les crises de la dette russe et du fonds LTCM ayant entraîné un repli
vers la qualité, le contrat Eurex Bund-Futures s’est emparé de la troisième place
dans la catégorie des instruments de taux d’intérêt (derrière les contrats sur les
obligations du Trésor américain et les contrats euro-dollar).
Forte croissance des échanges financiers dans le cadre des contrats sur taux
d’intérêt
Ces dix dernières années, la croissance des contrats d’échange financier a été
plus forte que celle des autres instruments de taux d’intérêt. À la fin du mois de
juin 2000, la valeur nominale des contrats sur taux d’intérêt en circulation
s’élevait à 64 100 milliards de dollars des États-Unis, dont un peu plus de 75%
sous forme de contrats d’échange de conditions d’intérêt. On peut expliquer
cette situation par plusieurs facteurs :
123
− La plus grande diversité des structures proposées a permis au marché
des contrats d’échange de réagir aux besoins exprimés en termes de
gestion du risque avec plus de souplesse que les marchés boursiers
n’ont pu le faire ;
− L’introduction de l’euro a provoqué un gonflement rapide de
l’activité sur les marchés financiers européens et certaines
transactions en euro ont été couvertes sur le marché des contrats
d’échange de conditions d’intérêt ;
− En 2000, les rachats ou la diminution des ventes nettes d’effets
publics dans certains grands pays ont eu un impact sur la liquidité de
certains effets publics et sur l’efficacité des instruments traditionnels
de couverture ; les intervenants ont ainsi dû recourir à des
instruments de couverture plus efficients, comme les contrats
d’échange de conditions d’intérêt.
Effets sur le marché et problèmes pour les autorités
Instruments de gestion de la dette publique destinés à garantir la liquidité
L’un des principaux objectifs de la gestion de la dette est de garantir une forte
liquidité du marché des instruments de la dette publique. L’Allemagne atteint
cet objectif grâce à des volumes d’émissions importants (jusqu’à 20 milliards
d’euros actuellement, et notamment par l’émission de tranches de titres
assimilables), à l’obligation d’obtenir un agrément pour intervenir sur les places
boursières allemandes et à la gestion des prix opérée, sur les marchés boursiers,
par la Bundesbank, qui tient compte de la situation prévalant sur le marché
financier. Les investisseurs peuvent donc estimer qu’ils auront la possibilité
d’acheter et de vendre à tout moment des titres cotés aux prix du marché.
Le marché des titres de l’État fédéral est en outre transparent, avec des
échéances fixes. Les retraits de capitaux sont donc prévisibles. De plus, la
gestion de la dette publique vise en permanence à adapter ses instruments à
l’évolution des conditions structurelles et à améliorer l’infrastructure de
négociation des titres de l’État fédéral.
Émissions de référence pour les autres produits
Le rôle clé joué par les obligations de l’État fédéral sur les places financières
allemandes, mais aussi européennes, est dû à l’importance du volume de chaque
émission, ainsi qu’au rôle des contrats à terme sur Bund, qui sont le principal
124
instrument de couverture contre les risques de taux d’intérêt. À cet égard,
l’Eurex (le marché à terme germano-suisse) a indéniablement des effets positifs,
étant donné que le contrat à terme sur Bund est le contrat le plus échangé à
l’échelle internationale et qu’il existe une interaction positive entre les marchés
au comptant, les marchés à terme et les marchés des pensions.
Contrairement aux obligations à long terme d’autres émetteurs, il est possible de

se couvrir contre les variations du prix des obligations de l’État fédéral à l’aide
des produits dérivés. D’où une forte liquidité sur le marché secondaire. Cette
liquidité se traduit elle-même par le fait que les investisseurs acceptent un taux
d’intérêt plus bas. Au début du mois de mars 2002, les cotations des obligations
à dix ans dans d’autres pays de la zone euro étaient, malgré des différences
mineures de situation financière, supérieurs de 30 points de base en moyenne à
celles des obligations de l’État fédéral à échéance résiduelle comparable.
Dans plusieurs pays et depuis plusieurs années, les contrats d’échange de

conditions d’intérêt sont de plus en plus utilisés en lieu et place des effets
publics comme référence lors de la détermination des prix ou comme instrument
de couverture, en particulier sur le marché du dollar des États-Unis. Sur le
marché allemand, toutefois, cette fonction continue d’être assurée par les
obligations de l’État fédéral, même s’il faut également reconnaître l’importance
croissante que prennent les contrats d’échange sur le marché financier allemand.
Impact sur la structure des échéances
Dès 1995, l’État fédéral a rationalisé sa gamme d’émissions en cessant

d’émettre des titres du Trésor fédéral à quatre ans (Bundesschatzanweisungen)
au profit des obligations spéciales de l’État fédéral à cinq ans
(Bundesobligationen, ou « Bobls »). Parallèlement, il a décidé que
l’abondement de l’émission de Bobls se ferait par voie d’adjudication à la
clôture de la vente en continu de chaque série, afin d’augmenter la liquidité sur
le segment des échéances à cinq ans.
Effets macro-économiques
Sur le plan international, l’évolution de la gamme des effets publics négociables

et des obligations d’émetteurs privés pose plusieurs problèmes aux intervenants
des marchés de capitaux. Auparavant, ils pouvaient recourir sans risque de
contrepartie à une gamme d’effets extrêmement liquides, stables, pouvant leur
servir de référence pour apprécier l’évolution future des taux d’intérêt et gérer
les risques de marché et de crédit.
125
En Europe, les effets macro-économiques n’ont pas tant été dus à une évolution
de l’éventail des obligations d’État disponibles qu’à l’introduction de l’euro.
Les ventes d’obligations libellées en euro sont montées en flèche en 1999 et le
volume total des emprunts a atteint plusieurs fois la moyenne enregistrée avant
le lancement de l’Union économique et monétaire. Même si la monnaie
européenne était intéressante pour les emprunteurs des secteurs aussi bien
public que privé, l’augmentation des émissions du secteur privé – notamment
des entreprises européennes – en aura été le signe le plus frappant.
Cela a également eu une incidence sur la structure financière européenne,

longtemps caractérisée par la prédominance des banques dans les activités de
financement. L’existence d’un groupe d’investisseurs plus important et plus
réceptif continuera probablement d’inciter les emprunteurs privés à recourir aux
valeurs à revenu fixe plutôt qu’aux crédits bancaires, ce qui accélérera le
processus de désintermédiation.
En élargissant la gamme des formules de refinancement disponibles, ces

changements vont également rendre la répartition de l’épargne plus efficiente –
pour le plus grand profit de l’économie européenne toute entière. Cela étant, cette
tendance accroît la sensibilité des bilans des entreprises et des banques aux
conditions prévalant sur les marchés financiers internationaux et, si cette situation
perdure, elle pourrait également hypothéquer de nouveau la stabilité financière de
la zone euro dans un contexte de perte de vitesse des obligations d’État.
L’introduction de l’euro a également provoqué l’obsolescence du jour au

lendemain des stratégies de placement reposant sur un arbitrage sur les taux
d’intérêt libellés dans différentes devises ou la spéculation basée sur des
anticipations de variations des taux d’intérêt d’un pays. Les investisseurs
accordent donc davantage d’attention à la répartition des risques de crédit.
Les obligations de l’État fédéral servant de référence, les coûts de financement

des déficits publics sont comparativement moins élevés. Par rapport au début de
l’an 2000, la prime de rendement des obligations de l’État fédéral à 10 ans a de
fait augmenté de quelque 50 % en moyenne sur la zone euro. L’importance des
recettes tirées de l’attribution des licences UMTS en Allemagne, au cours de
l’été 2001, a joué un rôle déterminant à cet égard.
126
Investissements technologiques
Les premières transactions sur titres de l’État fédéral ont débuté à l’automne
2000 sur Eurex, le marché allemand des contrats à terme et des options, par
l’intermédiaire d’un nouveau système de négociation électronique de gré à gré
réservé aux institutionnels, baptisé « Eurex Bonds ». Les 12 membres
actionnaires y interviennent en tant que teneurs de marché pour assurer la
liquidité nécessaire. Eurex Bonds compte à l’heure actuelle 20 opérateurs, dont
la Bundesbank. Certains participants ont le statut de teneurs de marché, tandis
que d’autres sont uniquement autorisés à prendre des ordres (« preneurs de
liquidité »). L’avantage spécifique à ce système de négociation de gré à gré (ou
réseau de télécommunication électronique) est qu’il existe un lien entre les
marchés au comptant et les marchés à terme, ce qui signifie qu’outre les
opérations d’achat et de vente au comptant sur obligations, il est également
possible de réaliser, sur un carnet de cotation distinct, des opérations d’échange
de base (achat de titres au comptant et vente de contrats à terme). Les opérations
de pension via Eurex Bonds constitueront probablement la prochaine étape. Une
contrepartie centrale pour les obligations « au comptant » (déjà en place pour le
volet à terme des opérations d'échange de base) a été introduite en octobre 2000.
Évolution attendue de la part de marché des obligations d’État
L’État fédéral entend équilibrer son budget à partir de 2006. En conséquence, le

besoin d’emprunt net diminuera, ce qui signifie qu’aussi bien l’offre que
l’énorme encours des titres de l’État fédéral pourraient se contracter. Pour
combler le déficit dont souffriraient les investisseurs, les obligations de sociétés
industrielles et les obligations hypothécaires devront prendre la place d’effets
publics allemands de catégorie investissement.
Création d’un office allemand de la dette publique
En février 2000, le ministère fédéral des Finances a décidé d’externaliser la

gestion de la dette de l’État fédéral auprès d’une société entreprise dotée d’un
statut d’autonomie juridique. À cet effet, la Bundesrepublik Deutschland -
Finanzagentur GmbH a été créée en septembre 2000 à Francfort s/Main. Cette
stratégie vise à optimiser plus avant la gestion de la dette et donc à réduire le
coût des emprunts de l’État fédéral. Dans un premier temps, il est prévu que la
Finanzagentur prenne en charge les fonctions de gestion de la dette assurées
jusqu’alors par le ministère fédéral des Finances.
127
ANNEXE
Les grandes étapes de la mise en place de l’infrastructure destinée à la gestion de la dette

publique et aux marchés de la dette souveraine
− 1997
Exemption du régime des réserves obligatoires pour les engagements des
établissements de crédit nés des opérations de pension
Introduction d’un système de soumission automatisé pour l’adjudication des

titres de l’État fédéral
Introduction du démembrement des obligations de l’État fédéral
− 1998
Les émissions d’effets publics se font désormais uniquement par voie
d’adjudication
L’État fédéral devient émetteur unique, ce qui garantit également le

financement ultérieur des fonds spéciaux
Premières transactions via la plate-forme commune Eurex du marché à terme

allemand (Deutsche Terminbörse) et de la Soffex (Swiss Options and Financial
Futures Exchange)
− 1999
EuroMTS fait son entrée sur le marché en tant que plate-forme de négociation
électronique de gré à gré pour les obligations européennes de référence
− 2000
Lancement d’Eurex Bonds, premier marché de gré à gré de négociation
d’obligations en Allemagne
− 2001
MTS German market fait son entrée sur le marché en tant que plate-forme de
négociation électronique de gré à gré pour les obligations allemandes de
référence
128
Chapitre 8
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE SUÉDOIS*
I. Introduction
Au cours des dernières années, le budget de l’État est passé d’une situation de
déficit à une position excédentaire dans de nombreux pays de l’OCDE, ce qui
pose un certain nombre de questions quant à la stratégie à tenir en matière
d’emprunt et de gestion de la dette.
Dans ce chapitre, nous aborderons le fonctionnement du marché suédois des

emprunts d’État en général et les changements structurels constatés ou dont on
peut penser qu’ils vont se produire à l’avenir. Nous avons axé notre propos sur
un examen des effets concrets produits sur la stratégie d’emprunt par les
modifications intervenues dans la structure du marché et par le passage à une
situation d’excédent budgétaire.
II. Besoin d’emprunt et ampleur de la dette
En proportion du PIB, la dette de l’État suédois s’inscrit en diminution depuis

1995, comme on peut le voir sur le graphique 1 ci-dessous. Cette baisse résulte
à la fois d’une amélioration de la conjoncture économique et de facteurs
ponctuels. Les dépenses de l’administration centrale ont été fortement réduites
depuis la période déficitaire du début des années 90. D’une manière générale,
les conditions économiques se sont progressivement améliorées, ce qui a
également entraîné un accroissement des recettes fiscales du gouvernement. Le
budget de l’État suédois affiche un excédent depuis l’année civile 1998, d’où
une réduction de l’endettement public. Autre raison importante de la baisse
enregistrée au cours des quelques dernières années, la Suède a bénéficié de
paiements exceptionnels.
* Cette contribution a été établie sur la base des informations disponibles en

novembre 2001.
129
À cet égard, on citera par exemple les produits de la vente d’actions détenues
par l’État dans des entreprises lui appartenant et les transferts entre les caisses
nationales de retraite (« AP fonden ») et l’administration centrale. En effet, pour
compenser un transfert de certains engagements à long terme au titre des
retraites vers le budget de l’État par suite de la réforme de la fin des années 90,
il a été décidé de procéder à un transfert en trois temps entre ces caisses et
l’administration centrale. Cette opération a représenté au total une valeur de
marché de 245 milliards de couronnes suédoises. En 1999 comme en 2000, ce
sont 45 milliards de couronnes suédoises par année qui ont ainsi été transférées
en espèces au budget de l’État. En janvier 2001 enfin, l’équivalent de
155 milliards de couronnes suédoises, sous forme d’obligations du Trésor et
d’obligations hypothécaires, a été transféré à l’administration centrale. La partie
de cette dernière transaction composée d’obligations du Trésor a permis de
réduire l’encours de la dette publique de près de 70 milliards de couronnes
suédoises, même si le besoin d’emprunt de l’État n’a pas changé. Les
obligations hypothécaires, par contre, ont une incidence sur le besoin d’emprunt
du fait des paiements de coupons et au moment de leur remboursement. Depuis
lors, l’Office de la dette publique gère ces obligations hypothécaires de manière
passive.
Graphique 1. Dette totale, en milliards de couronnes suédoises

(échelle de gauche) et en pourcentage du PIB (échelle de droite),
1990-2000
1 600 90 %
1 400 80 %
70 %
1 200
60 %
1 000
En pourcentage du PIB
50 %
Milliards SEK
800
40 %
600
30 %
400
20 %
200 10 %
0 0%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
130
Graphique 2. Besoin d’emprunt nets
250
200
150
100
Milliards de SEK
50
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
-50
-100
-150
-200
Solde primaire IIntérêts Total
Il va sans dire que la réduction de la dette et la situation excédentaire nette du

budget de l’État retentissent sur la stratégie en matière d’emprunt. Toutefois, le
passage d’une position de déficit net à une situation d’excédent net ne change
pas du jour au lendemain les fondements de cette stratégie. Étant donné les
remboursements de prêts, les excédents nets doivent être relativement
importants pour avoir des effets sensibles sur les emprunts bruts. Le niveau
d’endettement diminue au bout d’un certain nombre d’années d’excédents
budgétaires. L’effet sur le besoin de financement brut des administrations
publiques augmente, lorsque le montant des remboursements de prêts
commence, lui aussi, à diminuer. Telle est la situation actuelle de la dette
souveraine et du besoin d’emprunt de l’État suédois.
III. Le fonctionnement du marché des titres de la dette publique
La dette de l’administration centrale (État) est gérée par l’Office national de la

dette publique, organisme public indépendant placé sous la tutelle du ministère
des Finances. Le gouvernement décide chaque année des orientations relatives à
la gestion de cette dette pour l’année suivante. Les principaux aspects de ces
orientations concernent le plus souvent des objectifs en matière de duration de
la dette et d’amortissement de la dette extérieure, ainsi que la politique à suivre
quant au volume de l’encours des obligations indexées sur l’inflation. Le
Conseil de l’Office national définit ensuite des règles plus précises de gestion au
quotidien de la dette. Après la clôture de chaque exercice, l’Office de la dette
rend compte des résultats de sa gestion au gouvernement, qui doit lui-même
faire rapport au Riksdag (le Parlement suédois).
131
Une grande partie de la dette de l’État suédois est financée sur le marché
intérieur par l’émission d’obligations nominales et de bons du Trésor, ainsi que
d’obligations indexées sur l’inflation. Les produits d’épargne destinés aux
investisseurs individuels représentent une autre source de financement
importante, les obligations à lots étant le produit le plus populaire. Une part
relativement importante de la dette est financée en devises, situation qui
remonte essentiellement au début des années 90, période au cours de laquelle le
budget était fortement déficitaire et où les emprunts en devises constituaient une
source de financement nécessaire. Étant donné par ailleurs l’impératif de
défendre le taux de change alors fixe de la couronne suédoise, l’État devait alors
emprunter en devises pour le compte de la Riksbank (banque centrale suédoise).
Alors qu’auparavant les emprunts en devises étaient effectués exclusivement sur
les marchés financiers internationaux, l’Office de la dette a commencé, depuis
quelques années, à s’endetter en devises sur le marché des contrats d’échange.
À la fin de l’année 2000, un tiers environ des engagements en devises avait été
contracté par l’intermédiaire de ce marché. Les titres d’emprunt émis sur le
marché obligataire intérieur sont ensuite convertis en devises.
Marché primaire
La dette libellée en monnaie nationale (couronnes suédoises) est financée

principalement par voie d’adjudications régulières d’obligations nominales et de
bons du Trésor, ainsi que d’obligations indexées sur l’inflation. Comme on l’a
vu précédemment, cette dette libellée en couronnes est également financée en
partie par des investisseurs individuels.
Selon l’ampleur du besoin de financement, les obligations nominales du Trésor

font l’objet d’une à deux adjudications par mois. Quant aux adjudications de
bons du Trésor, elles interviennent généralement toutes les deux semaines. La
taille des émissions, ainsi que la part relative de ces deux supports
d’endettement, dépendent par ailleurs d’autres facteurs, comme les mesures
visant à maintenir une duration de la dette conforme aux objectifs fixés.
Pour déterminer la taille des émissions d’obligations indexées sur l’inflation, il

convient de tenir compte des perspectives d’évolution des coûts par rapport aux
obligations nominales – tels que le point mort d’inflation – ainsi que de
l’engagement à long terme pris par les pouvoirs publics de favoriser et d’assurer
le fonctionnement d’un marché d’obligations indexées sur l’inflation de création
relativement récente. Les adjudications d’obligations indexées sur l’inflation
interviennent le plus souvent une fois par mois. Les motifs de l’émission
d’obligations indexées sur l’inflation, qui sont précisés dans les instructions
données à l’Office de la dette, reposent essentiellement sur trois considérations :
132
étant donné l’existence d’une prime positive de risque d’inflation, l’émission
d’obligations indexées sur l’inflation est censée, à long terme, venir compléter
de façon économique les obligations nominales. Elles constituent non seulement
un instrument de diversification des investisseurs, mais également un moyen
pour l’Office de la dette de diversifier l’ensemble de son financement. Enfin,
l’émission d’instruments de la dette indexés sur l’inflation confère davantage de
crédibilité à la politique de maîtrise de l’inflation de l’État suédois.
L’Office de la dette publie tous les six mois son calendrier d’adjudications, où
figurent les dates des prochaines opérations. Le détail des conditions est
annoncé une semaine avant l’adjudication.
Les adjudications se déroulent par voie électronique par l’intermédiaire du

système SAXESS du Groupe OM. Seuls les opérateurs agréés par l’Office
national de la dette peuvent participer aux adjudications de valeurs du Trésor en
formulant des offres. Les investisseurs qui souhaitent soumissionner doivent
faire transiter leurs propositions par un opérateur agréé. Dans le cas des
obligations du Trésor, l’adjudication ne porte généralement que sur une seule
émission obligataire à la fois. En revanche, les adjudications de bons du Trésor
concernent le plus souvent deux ou trois émissions à la fois, tandis que celles
d’obligations indexées sur l’inflation ne traitent que d’une seule obligation à la
fois. Les offres sont exprimées en prix pour ce qui est des obligations du Trésor
et des obligations indexées sur l’inflation et en termes de rendement pour les
bons du Trésor. Dans tous les cas, il s’agit d’enchères dites « à prix multiples ».
Marché secondaire
On retrouve sur le marché secondaire les mêmes opérateurs agréés que sur le
marché primaire. Ces spécialistes fournissent aux investisseurs des prix
indicatifs pour les instruments de la dette et entre eux, des prix fermes à la vente
et à l’achat. Un investisseur n’obtient de prix définitif qu’une fois la transaction
conclue avec un opérateur agréé. Un système électronique administré par le
Groupe OM a été lancé en 2001. Les prix cotés sont des prix interbancaires sur
trois emprunts de référence. Le système SAXESS du Groupe présente pour
l’essentiel les mêmes caractéristiques que les systèmes utilisés ailleurs en
Europe, comme le MTS. On peut d’ores et déjà indiquer que le lancement du
système a été couronné de succès. La quasi-totalité des transactions
interbancaires sur ces trois emprunts se fait par voie électronique, leur part dans
l’ensemble des transactions interbancaires étant de plus de 50 %.
Le volume moyen des transactions sur le marché secondaire est d’environ

20 milliards de couronnes suédoises par jour pour les obligations du Trésor, de
133
10 milliards pour les bons du Trésor et de moins de 0,5 milliard pour les
obligations indexées sur l’inflation.
IV. Le marché obligataire national – les instruments de la dette

publique et privée
Le marché suédois des titres d’emprunt est dominé par l’administration centrale,
qui arrive au premier rang des emprunteurs par le volume des ses émissions.
Viennent ensuite les établissements de crédit hypothécaire, suivis du secteur
bancaire et des entreprises, qui représentent une part moins importante du
marché des titres d’emprunt. Le marché des obligations de sociétés est plutôt
moins développé que dans d’autres pays.
À la fin de l’an 2000, l’ensemble du marché obligataire national – constitué des

titres d’emprunt émis en couronnes suédoises par l’administration centrale, les
établissements de crédit hypothécaire, les banques et autres – s’élevait à
1 880 milliards de couronnes suédoises, soit environ l’équivalent du PIB annuel
de la Suède. La part des titres de la dette publique a progressé, malgré la
contraction de la dette publique totale. Cette situation s’explique par le fait
qu’une grande partie de la dette extérieure de l’État a été financée en monnaie
nationale, puis convertie en devises. Au cours des six dernières années, cette
pratique s’est traduite par une progression des émissions obligataires d’environ
140 milliards de couronnes suédoises. Les emprunts sur le marché suédois des
établissements de crédit hypothécaire ont, eux aussi, quelque peu reculé, étant
donné la diminution du volume de leurs prêts aux entreprises et leur recours aux
emprunts en devises plus important que par le passé. Cette dette extérieure
libellée en devises est le plus souvent convertie en couronnes suédoises. Depuis
quelques années, on constate une tendance à un accroissement des prêts
hypothécaires à court terme, ce qui fait que la durée des engagements des
établissements de crédit hypothécaire s’est aussi raccourcie. La part des prêts à
taux révisables est passée d’environ 7 % en 1996 à 32 % à la fin de 2000.
En 2000, les prêts à taux révisables représentaient quelque 65 % des nouveaux
crédits.
Comme le montre le graphique 5 ci-dessous, l’essentiel de la dette de

l’administration centrale est détenu par des investisseurs nationaux, malgré une
présence non négligeable d’investisseurs étrangers. La part des bons et
obligations du Trésor suédois détenus par des investisseurs étrangers et de la
dette en devises dans le total de la dette, hors contrats d’échanges financiers,
était d’environ 32 % à la fin de l’an 2000. Les principaux investisseurs
nationaux sont les AP fonden et les sociétés d’assurance.
134
Graphique 5. Les porteurs d’instruments de la dette de
l’administration centrale suédoise
100%
90%
Dette en devises, hors
échanges financiers
80%
Investisseurs étrangers
70% Autres
60% Ménages
50% Sociétés d’assurance
Fonds de pension nationaux

40%
Banques
30%
Riksbank
20%
10%
0%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Évolution de la structure et diversification du marché
Les deux premières catégories d’investisseurs nationaux par ordre

d’importance, les AP fonden et les sociétés d’assurance, ont fait part de leur
intention de diversifier leurs portefeuilles. Les AP fonden étaient jusqu’ici tenus
de conserver l’essentiel de leurs actifs en titres d’emprunt nationaux. Après le
transfert à l’État de valeurs à revenu fixe, la part de leurs actifs composés
d’actions est passée d’environ 24 à 31 %.
De nouvelles règles applicables aux AP fonden ont été adoptées dans le cadre de
la réforme du régime des retraites. Ont notamment été modifiées les règles
relatives à la part du portefeuille des caisses de retraite susceptible d’être
détenue en devises, portée de 10 à 40 %. Toutefois, cette proportion ne devra
être augmentée que progressivement et au maximum de 5 points par an. En
revanche, la part des actifs étrangers peut être supérieure, tant que le risque de
change est couvert. Les AP fonden seront également autorisés à diversifier leur
portefeuille pour faire une plus grande place aux actions. Seuls 30 % de leurs
portefeuilles doivent être composés de valeurs à revenu fixe assorties d’un
faible risque de crédit.
Les AP fonden se sont constitué des portefeuilles dits de référence, qui visent un
objectif d’environ 40 % de valeurs à revenu fixe. Le reste est investi en actions,
136
sauf pour une petite partie du portefeuille, placée dans l’immobilier. Les
AP fonden ont fait état de vastes remaniements en faveur des portefeuilles de
référence au cours du premier semestre 2001 ; en d’autres termes, ils ont vendu
des obligations et acheté des actions et des devises.
Le détail des avoirs des sociétés d’assurance fait l’objet du graphique 6

ci-dessous. La valeur nominale totale de leur portefeuille a plus que triplé
depuis 1990, du fait notamment de la hausse des cours des actions. Durant la
même période, l’indice général de la Bourse de Stockholm (AFGX) a progressé
de 450 %. Ces mêmes sociétés d’assurance ont maintenu la part des obligations
dans leur portefeuille aux alentours de 40 %. En période de forte hausse du
cours des actions, comme en 1999, les sociétés d’assurance ont vendu des
actions et acheté des obligations pour préserver l’équilibre entre actions et titres
d’emprunt au sein de leurs portefeuilles. Pour ce qui est de leurs portefeuilles
obligataires, la part des obligations émises par l’administration centrale a baissé,
même si le volume est resté à peu près le même depuis 1995. Une forte
progression des obligations étrangères a été enregistrée, bien que l’on soit parti
d’un niveau peu élevé. Cette situation tient probablement, outre la volonté
affichée par les sociétés d’assurance de remanier leurs portefeuilles, à l’écart de
rémunération plus faible que dans d’autres pays européens.
Graphique 6. Répartition des actifs dans les portefeuilles des

sociétés d’assurance suédoises
2,000 100%
1,800 90%
1,600 80% Immobilier
Prêts et autres investissements

1,400 70%
Investissements à court terme
Actifs, en milliards SEK
1,200 60%
Autres obligations nationales
1,000 50% Obligations étrangères
Obligations, établ. de crédit hypothécaire

800 40%
Obligations, administration centrale
600 30% Actions étrangères
Actions suédoises
400 20%
Part du portefeuille investie en obligations
200 10%
Part du total des obligations investie en
obligations d’État
0 0%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
137
À ce jour, la nouvelle répartition d’actifs à laquelle ont procédé les sociétés
d’assurance n’a pas eu de retentissement sensible sur le marché des titres
d’emprunt publics. Le niveau des investissements en obligations d’État reste
élevé, malgré une diminution de leur part relative dans le portefeuille obligataire
total.
Le processus de recomposition des portefeuilles des caisses de retraite a débuté

en janvier 2001. La diminution de la part des valeurs à revenu fixe au profit des
actions a été plutôt rapide, même s’il est encore trop tôt pour dire quel sera
l’impact de cette évolution sur le marché intérieur des titres d’emprunt. En ce
qui concerne les sociétés d’assurance, la forte progression de la part des
obligations étrangères dans leurs portefeuilles permet raisonnablement de
penser que l’essentiel du remaniement de leurs portefeuilles obligataires est
désormais terminé. La part des obligations étrangères dans leurs portefeuilles
pourrait certes être renforcée encore, mais il ne se produira vraisemblablement
aucun changement important. Pour l’Office national de la dette publique, le
processus de diversification des investisseurs n’est pas nécessairement une
mauvaise chose. Au même titre qu’un investisseur souhaite détenir un
portefeuille bien diversifié, il est dans l’intérêt de l’Office de disposer d’un
gisement d’investisseurs également diversifié. Les titres de la dette publique ont
été concentrés jusqu’à présent entre les mains de quelques grands investisseurs.
Si la dette publique devait être répartie entre un plus grand nombre
d’investisseurs, le marché sera probablement moins touché par les décisions
d’un ou de quelques grands investisseurs. Tant que l’économie suédoise
continuera d’afficher de bons résultats, on peut penser que les taux d’intérêt
resteront peu élevés, même si la population d’investisseurs est appelée à
évoluer.
V. La stratégie d’emprunt dans un contexte d’excédent budgétaire
La diminution du besoin d’emprunt de l’État suédois a eu un certain nombre de

répercussions concrètes sur la stratégie d’emprunt et de gestion de la dette. Il
n’est pas toujours possible, cependant, d’attribuer ces évolutions au seul niveau
du besoin d’emprunt de l’État.
Depuis quelques années, on constate en Suède une situation nouvelle

caractérisée par une réduction du besoin d’emprunt et du volume des émissions.
Pour bien comprendre ce qui se passe, il est intéressant de souligner que c’est en
1989, date à laquelle remonte le dernier excédent budgétaire (quoique moins
important qu’aujourd’hui) que le système suédois de références pour les
emprunts nationaux a été mis en place. L’objectif était alors de concentrer les
titres d’emprunt sur un nombre d’échéances réduit afin de promouvoir la
138
liquidité. L’argument ayant motivé la mise en place du système des emprunts de
référence – des émissions de taille suffisante pour favoriser la liquidité tout en
étant assorties d’un risque de refinancement gérable – est valable quelle que soit
l’ampleur du besoin de financement. Il signifie simplement que le nombre des
emprunts doit être adapté à l’ampleur de la dette, et non pas que l’on a modifié
la stratégie dans ce domaine.
Réduire le nombre des obligations de référence
Pour favoriser la liquidité, l’Office de la dette publique a légèrement remanié sa

stratégie en matière d’obligations de référence, ainsi que la structure de son
calendrier d’échéances. Depuis 1996, il avait pour politique d’effectuer des
remboursements chaque année jusqu’à dix ans, avec un ou deux remboursements
de prêts à plus long terme. Compte tenu de la baisse du besoin d’emprunt de
l’État, l’Office de la dette a quelque peu revu cette stratégie. Au vu du niveau
d’endettement actuel, il vise plutôt une structure d’échéances avec des
remboursements tous les deux ans.
Si les emprunts sont trop nombreux pour qu’on puisse conserver à chacun
d’entre eux une liquidité suffisante, on peut toujours recourir aux rachats ou aux
échanges afin de concentrer la liquidité sur un nombre moins élevé d’emprunts.
Par exemple, en janvier 2001, après le transfert effectué par les AP fonden et
compte tenu de la situation d’excédent net, l’encours de certaines obligations de
référence aurait été trop faible pour permettre à l’Office de la dette d’en garantir
la liquidité. C’est la raison pour laquelle l’Office a proposé aux investisseurs
d’échanger deux emprunts à échéances respectives de cinq et huit ans contre des
émissions plus liquides dans la même tranche de durée. Par conséquent, il est
toujours possible d’ajuster le calendrier des échéances (nombre d’emprunts) à
l’ampleur de la dette et au besoin de financement. Nous reviendrons plus en
détail sur les échanges et les rachats.
Concentration sur les échéances à 2, 5 et 10 ans
À l’avenir, l’Office de la dette envisage de se concentrer essentiellement sur les

échéances à 2, 5 et 10 ans. Depuis quelques années, la situation sur les marchés
internationaux a été caractérisée notamment par une orientation de la demande
en direction de ces segments. En Suède, ils bénéficient par ailleurs d’un statut
spécial dans le système électronique de négociation des obligations sur le
marché secondaire. Au sein du SAXESS, les segments sont en effet définis en
intervalles d’échéances, ce qui signifie que, compte tenu du calendrier
d’échéances actuel, les emprunts peuvent normalement « entrer et sortir » du
139
segment sans qu’il soit nécessaire de procéder à d’importantes opérations
d’échanges. Les emprunts dans la tranche des échéances à 10 ans peuvent être
réalisés par l’introduction de nouvelles références à 10 ans tous les deux ans. Un
emprunt de référence doit avoir un encours d’au moins 20 milliards de
couronnes suédoises. Compte tenu de la réduction prévue du nombre
d’emprunts, il faudrait augmenter le recours aux échanges pour assurer la
liquidité dans les segments de référence.
Dans la situation actuelle, cela ne signifie pas que toutes les émissions porteront
sur les seules échéances à 2, 5 et 10 ans. L’Office de la dette veillera à ce que
ces segments disposent d’une liquidité suffisante pour garantir un processus
efficace de fixation des prix en fonction du marché. Mais les autres objectifs de
son mandat de gestion de la dette – instauration d’un profil d’échéances
uniforme, objectifs de duration, etc. – seront également pris en compte. Dans
ces conditions, il faudra normalement répartir les émissions sur plus de trois
emprunts.
Échanges et rachats
Pour conférer rapidement de la liquidité aux nouveaux prêts, l’Office de la dette

propose normalement des échanges portant sur les émissions anciennes et moins
liquides. Les investisseurs se voient par ailleurs offrir la possibilité d’échanger
des obligations assorties d’échéances résiduelles inférieures à douze mois contre
des bons du Trésor. Cette procédure permet à l’Office de la dette de limiter son
risque de refinancement en étalant un remboursement sur plusieurs dates, et aux
investisseurs de se défaire d’un emprunt non liquide en échange de bons du
Trésor plus liquides.
Comme on l’a vu, il est possible de procéder à des échanges entre petites
obligations de référence afin de concentrer la dette sur un nombre d’emprunts
réduit. Les échanges constituent une autre méthode susceptible d’être utilisée à
l’avenir pour garantir des volumes suffisants dans les segments essentiels des
échéances à 2, 5 et 10 ans.
Les rachats n’ont pas été utilisés aussi fréquemment que les échanges, exception
faite du programme mené par l’État dans le cadre de la vente de ses actions dans
Telia. Les rachats permettent d’éponger ponctuellement d’importants excédents
de trésorerie et donnent à l’Office de la dette la possibilité de continuer ses
adjudications tout en stabilisant le niveau de ses émissions d’obligations et de
bons du Trésor.
140
Fréquence des adjudications
Lorsque l’importance et la régularité des excédents budgétaires le justifient,

l’État peut envisager de réduire la fréquence de ses adjudications. C’est la
conclusion à laquelle est parvenu l’Office de la dette en 2000, en décidant de
ramener cette fréquence d’une adjudication d’obligations du Trésor toutes les
deux semaines à une adjudication toutes les quatre semaines. En 2001,
cependant, il a décidé de revenir à l’ancienne cadence car les emprunts bruts ont
augmenté cette année-là, malgré un excédent net important.
En modulant la fréquence de ses adjudications en fonction de son besoin

d’emprunt, l’émetteur peut s’assurer que le volume de chaque adjudication sera
de nature à susciter l’intérêt des investisseurs, tout en limitant le risque inhérent
à chaque adjudication en période de besoin de financement important.
Contrats d’échange financier
Depuis 1996, l’Office de la dette utilise le marché des contrats d’échange

financier pour contracter des engagements en devises. En contractant des
engagements en devises par l’intermédiaire de ce marché, l’Office ramène ses
frais en deçà de ce qu’il devrait supporter par rapport à un emprunt direct sur les
marchés financiers internationaux. En effet, il est plus intéressant d’emprunter
sur des échéances plus longues sur le marché intérieur. Étant donné que l’Office
de la dette détient la meilleure signature en Suède, il lui est toujours possible de
s’endetter en Suède à meilleur compte que les autres emprunteurs, la différence
la plus sensible se situant au niveau des emprunts à long terme. C’est l’efficacité
par rapport au coût qui a été le principal motif de lancement d’un programme de
contrats d’échange financier en 1996. Depuis quelques années cependant, ces
contrats servent également à conforter la liquidité sur le marché intérieur, cette
fonction étant tout aussi importante que l’argument économique.
En 2001, l’Office de la dette a également commencé à recourir au marché des

contrats d’échange financier pour convertir la dette à long terme en dette à court
terme. Les arguments avancés pour motiver ces transactions sont
essentiellement les mêmes que pour les contrats d’échange de devises. La
liquidité sur le marché obligataire est renforcée, tandis que l’Office de la dette
bénéficie de conditions avantageuses de financement et de gestion de la dette.
Outre le fait qu’il espère profiter d’une baisse des taux d’intérêt liée à une
augmentation de la liquidité sur le marché obligataire national, l’Office de la
dette tire également parti de son avantage en termes de coût pour les échéances
plus longues.
141
L’Office de la dette emprunte en émettant des obligations en couronnes
suédoises (risque de taux d’intérêt à long terme), pour conclure ensuite un
contrat d’échange financier à taux d’intérêt révisable. Les contrats d’échange
couronnes suédoises/devises sont des montages composés d’une part de
l’échange de taux à long terme contre taux révisable en couronnes suédoises et
d’autre part, d’un échange entre taux révisable en couronnes suédoises contre
taux révisable en euros ou en dollars des Etats-Unis (« échange de taux de
référence »). En procédant à des échanges couronnes suédoises/devises, l’Office
de la dette peut atteindre ses objectifs en matière de position de change, alors
que le financement s’effectue en réalité sur le marché intérieur.
Graphique 7. Volumes annuels des émissions d’obligations du

Trésor nominales et volumes des échanges couronnes
suédoises/devises
90 90%
80 80%
70 70%
60 60%
Milliards SEK
50 50%
40 40%
30 30%
20 20%
10 10%
0 0%
1996 1997 1998 1999 2000
Obligations Contrats d’échange Échanges (% d’émissions obligataires), échelle de droite
Activité sur le marché des opérations de pension
L’Office national de la dette publique intervient sur le marché des pensions de

titres dans le cadre d’opérations de financement ou de placement liées à
d’éventuels déficits ou excédents de trésorerie. Ses interventions ont un but
commercial. L’Office utilise également les opérations de pension pour
améliorer le fonctionnement du marché, afin de conserver une liquidité
convenable sur le marché des titres de la dette publique. En règle générale, c’est
le besoin de financement de l’Office de la dette qui détermine le type de pension
utilisé, entretien du marché ou visée commerciale.
142
Opérations de pension et gestion de la liquidité
L’Office de la dette peut procéder à des opérations de pension sur toutes les
obligations de référence nominales, bons du Trésor et obligations indexées sur
l’inflation. Afin de ne pas occuper de position dominante sur ce marché,
l’Office de la dette a fixé une limite aux pensions sur titres publics. La limite
applicable à l’offre de valeurs du Trésor dans le cadre des opérations de pension
est de 10 milliards de couronnes suédoises par jour en valeur nominale, avec un
plafond de 2 milliards de couronnes suédoises par titre. Toutefois, c’est
l’ampleur du besoin de financement qui détermine la borne supérieure des
montants susceptibles de faire l’objet de pensions au cours d’une même journée.
Le taux applicable aux pensions commerciales n’est pas fixe, mais dépend de la
demande dont fait l’objet chaque titre public.
Pensions garanties
Lorsqu’il n’a pas besoin de liquidités, l’Office de la dette propose à ses

opérateurs agréés des dispositifs de pension visant à améliorer le
fonctionnement du marché. Ces facilités permettent d’éviter les pénuries sur le
marché des titres de la dette publique. Même dans l’hypothèse où l’Office de la
dette doit emprunter mais que le volume total a déjà atteint la limite applicable
aux pensions (10 milliards de couronnes suédoises par jour, avec un plafond de
2 milliards de couronnes suédoises par titre), l’Office de la dette propose à ses
opérateurs agréés des mécanismes de pensions de ce type.
Pour toutes les obligations de référence nominales et tous les bons du Trésor,
l’Office de la dette dispose d’une facilité de pension de 500 millions de
couronnes suédoises par opérateur et par titre. Le taux applicable à ces pensions
est inférieur de 60 points de base à celui de la Riksbank pour les obligations de
référence et de 25 points de base à celui des bons du Trésor. Un mécanisme de
pension est également proposé pour toutes les obligations indexées sur
l’inflation, d’un montant fixé à 200 millions de couronnes suédoises par
opérateur et par prêt et à un taux inférieur de 15 points au taux des prises en
pension de la Riksbank.
Obligations et bons d’introduction récente
L’Office de la dette propose également un mécanisme de pension pour les

obligations et bons du Trésor dont l’encours est inférieur à 15 et 10 milliards de
couronnes suédoises respectivement. Le volume restant pour atteindre les
limites applicables à chacune de ces émissions est divisé à parts égales entre les
143
opérateurs agréés. Il s’agit ainsi d’améliorer la liquidité des emprunts dont
l’encours est relativement restreint.
VI. Le maintien de l’infrastructure de gestion
Comme on l’a vu précédemment, l’Office national de gestion de la dette

publique n’a pas encore atteint le stade où l’existence de son infrastructure de
gestion a été remise en question. Des mesures ont été prises pour adapter la
stratégie d’emprunt de l’Office à une situation d’excédent budgétaire net et de
diminution des emprunts bruts. Toutefois, ces mesures s’apparentent davantage
à une adaptation de la stratégie en vigueur qu’à une politique nouvelle.
Il est peu probable que l’on assiste, du moins dans un avenir prévisible, à un
effacement total de la dette de l’État suédois. Les facteurs susceptibles de
contribuer à l’accroissement des excédents et à une réduction sensible de la
dette tiennent essentiellement à des paiements exceptionnels. La dette de
l’administration centrale suédoise devrait, d’après les prévisions budgétaires du
gouvernement, redescendre aux alentours de 1 120 milliards de couronnes
suédoises en 2001, pour remonter ensuite légèrement en valeur nominale entre
2002 et 2004. En pourcentage du PIB, la réduction de la dette devrait être
encore plus sensible, puisqu’elle passera de 52 % du PIB en 2001 à 45 % en
2004. À long terme, la dette de l’administration centrale devrait continuer
d’augmenter en valeur nominale mais diminuer en pourcentage du PIB.
Les changements démographiques exercent en Suède, comme dans bien

d’autres pays d’ailleurs, une pression supplémentaire à long terme sur le budget
de l’État. Une population active de moins en moins nombreuse est appelée à
subvenir aux besoins d’un nombre croissant de personnes âgées. La proportion
de la population âgée de 65 ans ou plus va commencer à augmenter fortement à
partir de 2008 environ. La part des personnes âgées dans la population devrait
passer de 29 % en 2000 à 44 % en 2030. Pour faire face aux pressions exercées
sur le budget par cette évolution démographique, l’administration centrale s’est
donné comme objectif en matières de finances publiques un excédent de 2 % du
PIB en moyenne par cycle conjoncturel. L’excédent des finances publiques
suédoises devrait atteindre 4,6 % du PIB en 2001 et tenir l’objectif des 2 %
au-delà de cette date. La situation excédentaire actuelle des finances publiques
est due notamment à la réforme de la procédure budgétaire. Dans le cadre de
cette procédure, le gouvernement propose un plafond de dépenses de
l’administration centrale, à ne pas dépasser. Les plafonds de dépenses sont fixés
à l’avance, pour une période de trois ans à la fois. En pourcentage du PIB, ces
plafonds sont passés de 41 % du PIB en 1997 à 37 % du PIB en 2001 et ils
devraient être maintenus aux alentours de 36 % jusqu’en 2004.
144
VII. Aperçu des changements à venir
Pour l’avenir, la stratégie de gestion de la dette et de financement de l’État

suédois restera centrée sur la nécessité d’élargir la base des investisseurs. Il
s’agit non seulement de trouver de nouveaux investisseurs, essentiellement des
investisseurs institutionnels internationaux, mais aussi de mettre les instruments
de la dette à la disposition des petits investisseurs, notamment les épargnants
individuels. Compte tenu de la rapidité des progrès technologiques, il devrait
être possible de vendre efficacement en petits lots des bons et obligations à un
plus grand nombre d’investisseurs. Ces dernières années, cependant, la
réalisation de cet objectif été quelque peu entravée par le caractère extrême des
performances boursières. Pour bon nombre de particuliers en Suède, les valeurs
à revenu fixe n’étaient guère séduisantes. Avec le mouvement de correction en
cours sur les places boursières, l’Office national de la dette publique a noté un
regain d’intérêt pour les produits d’épargne à revenu fixe.
En Suède comme dans le reste de l’Europe, les systèmes de retraite sont en

passe d’être réformés. Par conséquent, les particuliers vont dorénavant accorder
davantage d’attention à leur portefeuille d’épargne à long terme. À cet égard, les
obligations indexées sur l’inflation devraient avoir un rôle important à jouer.
C’est ainsi que l’Office de la dette compte s’employer de plus en plus
activement à développer le marché relativement nouveau des produits indexés
sur l’inflation.
Sur le marché institutionnel, il sera important de faire en sorte que le marché

suédois s’adapte à la forte poussée internationale de la négociation électronique.
Il sera ainsi possible d’attirer davantage de banques internationales sur ce
marché.
145
Chapitre 9
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE BRITANNIQUE *
Debt Management Office
Le 6 mai 1997, le Chancelier de l’Échiquier a annoncé que le gouvernement avait

l’intention de transférer la responsabilité de la gestion de la dette et de la
trésorerie libellées en sterling de la Banque d’Angleterre au Trésor de Sa Majesté
(le Trésor). Le 1er avril 1998, la responsabilité de la gestion de la dette a été
effectivement transférée au Debt Management Office (DMO – Office de gestion
de la dette publique) du Royaume-Uni, organisme dépendant du Trésor et doté de
prérogatives exécutives. L’objectif principal du DMO en matière de gestion
consiste à minimiser, sur le long terme, le coût de la couverture du besoin de
financement de l’administration publique, en tenant compte des risques et en
veillant à la conformité de la politique de gestion de la dette publique aux
objectifs de la politique monétaire.
On trouvera un descriptif de l’ensemble des responsabilités, objectifs et chaînes

de responsabilités du DMO dans la dernière version de son Document de
référence datant de juillet 2001.
Gilt-edged Market Makers (GEMM – Spécialistes du marché des fonds

d’État)
Le marché des obligations du secteur public britannique est régi par un système
de spécialistes en valeurs d’État. Au 31 décembre 2001, on comptait 16 firmes
* Cette contribution a été rédigée par Richard Batley et Steve Whiting, de

l’Office britannique de gestion de la dette publique. Elle repose sur les
informations disponibles fin décembre 2001.
147
admises comme Gilt-edged Market Makers par le DMO. Chacun de ces
spécialistes doit être adhérent de la Bourse de Londres et se soumettre à un
certain nombre d’obligations en matière de tenue de marché en contrepartie de
certains privilèges.
De façon générale, les obligations d’un GEMM consistent à participer

activement au programme d’émission de titres publics du DMO, à proposer de
façon concrète des prix à l’achat comme à la vente pour l’ensemble des fonds
d’État n’ayant pas le statut d’émissions marginales (« rump ») et non indexés et
à fournir des informations au DMO sur l’état du marché.
Dix des seize GEMM agréés étaient également inscrits en tant que Index-linked
Gilt-edged Market Makers (IG GEMM – Spécialistes du marché des fonds
d’État indexés) au 31 décembre 2001. Leurs obligations en matière de tenue de
marché concernent également les titres d’État indexés.
Les privilèges attachés au statut de GEMM sont les suivants : droits exclusifs de
participer aux appels d’offres concurrentes par téléphone lors des adjudications
de fonds d’État et des émissions en continu, que ce soit pour leur compte propre
ou pour celui de leurs clients ; exclusivité de l’accès aux mécanismes de
soumissions non concurrentes lors des adjudications directes ; faculté exclusive
de négocier des obligations ou de procéder à des arbitrages à partir des écrans
de négociation du DMO ; facilité exclusive de procéder au démembrement de
fonds d’État ; invitation à participer à une réunion de consultation trimestrielle
avec le DMO26 (qui permet aux GEMM de donner des conseils sur le(s) titre(s)
dont l’adjudication est à prévoir pour le trimestre suivant et de débattre des
problèmes touchant au marché) ; exclusivité de l’accès aux écrans des Inter-
Dealer Brokers (IDB – intermédiaires en fonds d’État) (voir plus loin). En
outre, toute transaction entreprise à son compte par le DMO à des fins de
gestion du marché est uniquement réalisée par les GEMM ou par leur
intermédiaire, les GEMM étant les contreparties du DMO dans les opérations
sur fonds d’État.
Au début de l’année 2002, le DMO envisage d’imposer une obligation

supplémentaire en matière de tenue de marché. En vertu de cette nouvelle
obligation, les GEMM devront proposer des prix fermes à l’achat comme à la
vente aux autres GEMM sur un ensemble restreint de fonds d’État de référence.
Ces cotations se feront pour ainsi dire en continu sur n’importe quel écran des
IDB agréés (voir plus loin). Cette nouvelle obligation vise à améliorer la
liquidité du marché entre les GEMM dans l’intérêt de l’ensemble du marché
secondaire des fonds d’État.
148
Intermédiaires en fonds d’État (IDB)
Au 31 décembre 2001, on comptait trois intermédiaires en fonds d’État opérant

sur le marché. Leurs services sont réservés aux GEMM. Leur principale mission
consiste à favoriser la liquidité des marchés secondaires en permettant aux
GEMM de dénouer de façon anonyme les éventuelles positions non souhaitées
sur fonds d’État acquises dans le cadre de leurs activités de tenue de marché. La
quasi totalité des transactions entre GEMM sont exécutées par l’intermédiaire
d’un IDB. Les GEMM opérant sur fonds d’État non indexés n’ont pas accès aux
écrans concernant les titres indexés.
Chaque IDB est inscrit auprès de la Bourse de Londres (LSE) et agréé par le
DMO. Cet organisme assure le suivi permanent de ce compartiment du marché de
façon à veiller à ce que les services d’un IDB soient disponibles de façon
équitable et à ce que le régime de tenue de marché soit efficacement soutenu par
le système des IDB.
Ces intermédiaires sont en outre tenus au respect de règles de comportement

commercial promulguées par le LSE. Par exemple, ils n’ont pas le droit de
prendre des positions à titre de contrepartie ou de diffuser de quelconques
informations sur le marché en dehors du milieu des GEMM.
Description des instruments de la dette
Bons du Trésor
Les bons du Trésor sont des instruments négociables à court terme émis par le
gouvernement. Ils sont émis à taux précomptés, en d’autres termes, en dessous
de leur valeur nominale, les investisseurs étant remboursés à la valeur nominale
(le pair) à l’échéance. Bien que les bons à échéance de 28 jours (1 mois) et de
91 jours (3 mois) soient actuellement la norme, ils peuvent être émis à des
échéances d’un à 364 jours. Il s’agit d’instruments au porteur ou d’instruments
négociables et leur détenteur n’est généralement pas enregistré.
Fonds d’État classiques
Un fonds d’État classique représente un engagement du gouvernement de verser

au détenteur du fonds d’État une somme fixe en espèces (coupon) tous les six
mois jusqu’à la date d’échéance, à laquelle le détenteur perçoit le paiement du
dernier coupon et le remboursement du principal. Le taux du coupon reflète
habituellement le taux d’intérêt en vigueur sur le marché au moment de la
149
première émission du fonds d’État. Les fonds d’État classiques sont assortis
d’une date d’échéance spécifique. Ces dernières années, le gouvernement a
concentré les émissions de fonds d’État classiques autour des échéances
de 5, 10 et 30 ans, bien qu’au cours de l’exercice budgétaire 2000-01, les
émissions aient été exclusivement axées sur l’échéance de 30 ans. Pour
l’exercice budgétaire 2001-02 en revanche, les émissions de fonds classiques
sont largement réparties entre échéances à moyen et à long terme.
Les fonds d’État classiques à échéance double
Par le passé, le gouvernement a émis des fonds d’État à échéance double pour
lesquels il existe un créneau d’échéances. Il peut choisir de racheter ces fonds
d’État un jour quelconque entre la première et la dernière date d’échéance,
moyennant un préavis d’au moins 3 mois. Les fonds d’État à échéance double
sont généralement moins liquides que les autres fonds d’État classiques, compte
tenu de la plus grande incertitude concernant la date de remboursement. Vu leur
ancienneté, ils sont en outre souvent assortis de coupons plus élevés. Ces titres
ont intéressé les investisseurs ces dernières années en tant que valeurs initiales
pour les offres de conversion en nouveaux titres de référence au taux de coupon
courant, et ils ne représentent aujourd’hui qu’une part infime du portefeuille des
fonds d’État – soit moins de 2 %.
Fonds d’État sans échéance fixe
Il existe huit fonds d’État sans échéance fixe encore en circulation (soit 1 % du
portefeuille). Il s’agit des plus anciens fonds d’État qui restent dans le
portefeuille, certains datant du 19e siècle. Le rachat de ces obligations se fait à la
discrétion du gouvernement mais, compte tenu de leur grande ancienneté, elles
sont toutes assorties de coupons faibles. Le gouvernement a par conséquent peu
d’intérêt à les racheter. Pour la plupart des fonds d’État à durée indéterminée, le
paiement de l’intérêt s’effectue deux fois l’an ; cependant, pour certains, le
paiement a lieu quatre fois l’an.
Fonds d’État démembrés (Gilt strips)
Strips est l’acronyme de « Separately Traded and Registered Interest and

Principal Securities », titres à négociation séparée des coupons et du capital.
Démembrer un fonds d’État consiste à le subdiviser en composantes
représentatives de flux de trésorerie distincts qui peuvent être négociées
séparément sous forme de fonds d’État sans coupon. Un fonds d’État à 3 ans
150
présentera sept flux de trésorerie distincts : six paiements de coupon (semi-
annuels) et un paiement du principal. Les fonds d’État peuvent être reconstitués
à partir de tous les titres distincts issus du démembrement. Tous les fonds d’État
ne peuvent pas être démembrés (voir ci-après). Des produits démembrés
officiels sont disponibles aux États-Unis depuis 1985 et en France depuis 1991.
Des marchés de fonds d’État démembrés existent désormais également en
Allemagne, en Italie, en Espagne, aux Pays-Bas, en Belgique et au Canada. Ce
marché s’est ouvert au Royaume-Uni le 8 décembre 1997.
Au 31 décembre 2001, il existait 11 fonds d’État en circulation susceptibles

d’être démembrés et représentant au total un montant de 1,8 milliard de livres
sterling (valeur nominale). Sur ce total, l’équivalent de 2,4 milliards de livres
sterling de titres étaient détenus sous forme démembrée.
Pour ces 11 émissions, les dates de paiement du coupon sont le 7 juin et le

7 décembre. Autrement dit, les coupons de différentes obligations démembrées
qui sont payés le même jour sont interchangeables (ou « assimilables »)
lorsqu’ils sont négociés sous leur forme démembrée. Les titres représentatifs du
coupon et du principal payé à la même date ne sont pas assimilables. À compter
du 2 avril 2002, deux nouveaux fonds émis pour la première fois en 2001 avec
un deuxième ensemble de dates de paiement du coupon (7 mars et 7 septembre)
pourront être démembrés.
Fonds d’État indexés
Les fonds d’État indexés diffèrent des fonds d’État classiques sur un aspect
fondamental, à savoir que les paiements semi-annuels du coupon et le principal
sont ajustés en fonction de l’indice britannique des prix de détail (Retail Prices
Index - RPI). Par conséquent, les coupons et le principal qui sont versés pour
ces fonds d’État au moment du rachat sont ajustés en fonction de l’inflation
cumulée depuis l’émission du fonds d’État. Autrement dit (si l’on suppose une
inflation positive), le montant nominal en circulation d’un fonds d’État indexé
est inférieur à la valeur de rachat que le gouvernement devra verser à
l’échéance.
Chaque coupon payable pour les fonds d’État indexés se compose de deux
éléments :
1. la moitié du coupon réel annuel. Le coupon réel est mentionné dans

l’appellation du fonds d’État et il est fixe (par exemple, au titre de
2,5 % indexé 2009, on verse un coupon réel de 2,5 %, soit 1,25 %
deux fois par an) ;
151
2. un coefficient d’ajustement appliqué au paiement du coupon réel pour
prendre en compte la hausse du RPI depuis l’émission du fonds d’État.
Pour calculer l’ajustement en fonction de l’inflation, il faut disposer de deux

valeurs de l’indice – celle qui s’appliquait au titre lors de l’émission originale et
celle qui est liée au paiement des intérêts courants. Dans chaque cas, les valeurs
du RPI sont les valeurs applicables huit mois avant les dates correspondantes
(par exemple, pour une date de paiement du coupon en novembre, on utilise la
date du mois de mars précédent pour le RPI). Ce « décalage d’indexation » est
nécessaire pour que le montant de chaque paiement d’intérêts à venir soit connu
au début de la période du coupon, ce qui permet de calculer les intérêts courus.
Le Royaume-Uni est l’une des premières économies développées à avoir émis

des obligations indexées destinées aux investisseurs institutionnels, la première
émission ayant eu lieu en 1981. Depuis, il a émis dix-sept fonds d’État indexés
différents. Comme pour les fonds d’État classiques, le coupon d’un fonds d’État
indexé reflète les taux d’emprunt en vigueur au moment de l’émission initiale.
En revanche, les coupons indexés reflètent le taux d’emprunt réel pour le
gouvernement. Par conséquent, la variation entre les coupons indexés est
beaucoup plus faible, ce qui traduit la variation plus faible des rendements réels
au fil du temps.
National Savings
La National Savings est une autre administration sous la tutelle du Trésor

britannique. Elle relève directement du Chancelier de l’Échiquier et elle est
responsable de la commercialisation de la dette de l’État auprès des particuliers
au moyen de produits de placements non négociables, dont les obligations à
lots, les obligations à revenu mensuel et les comptes d’investissement. Son
principal objectif est de procurer au gouvernement un mode de financement
efficient selon des modalités qui profitent tant à l’État qu’à l’épargnant
individuel.
Techniques de vente
Bons du Trésor
Les bons du Trésor sont émis selon un mécanisme d’appel d’offres. Les appels
d’offres ont lieu actuellement le dernier jour ouvré de chaque semaine pour un
règlement au jour ouvré suivant. Après le dernier appel d’offres à la fin de
chaque trimestre civil, le DMO émet un bulletin indiquant dans les grandes
152
lignes les échéances des bons du Trésor disponibles chaque semaine du
trimestre suivant. Les quantités exactes de bons du Trésor proposés chaque
semaine et leurs échéances sont annoncées une semaine avant l’appel d’offres
en question.
Le DMO peut émettre des bons du Trésor dont l’échéance est inférieure à
364 jours. Le DMO cherche à accroître la liquidité des bons du Trésor à
échéances plus courtes, un et trois mois, avant d’introduire des échéances à plus
long terme. Les bons émis par appels d’offres arriveront à échéance le premier
jour ouvré de la semaine, 4 semaines, 13 semaines, 26 semaines ou 51 semaines
respectivement après la date d’émission, qui interviendra au premier jour ouvré
de la semaine suivant l’appel d’offres. Si les bons du Trésor doivent faire l’objet
d’une émission ou d’un règlement durant des semaines comportant des jours
fériés, l’échéance exacte des bons mis en circulation peut être ajustée pour
garantir un remboursement le premier jour ouvré de la semaine correspondante.
Les bons dont l’échéance est inférieure à 28 jours seront proposés dans le cadre
d’appels d’offres occasionnels (voir ci-après).
Le DMO s’attend à ce que les bons du Trésor jouent à l’avenir un rôle croissant
dans ses opérations de gestion de trésorerie et représentent une part plus
importante de l’encours de la dette négociable du gouvernement britannique.
Pour favoriser cette évolution, le DMO a modifié les dispositions afférentes à
l’émission de bons du Trésor par appels d’offres. Ces changements sont entrés
en vigueur le 5 octobre 2001.
Dans le cadre de ces modifications, le DMO a dressé une liste d’opérateurs

principaux sur le marché des bons du Trésor. Il s’agit de banques ou
d’institutions financières ayant accepté de participer aux appels d’offres de bons
du Trésor pour le compte de tiers, sous réserve d’avoir procédé à leurs propres
vérifications et contrôles d’usage. Si on le leur demande, ces opérateurs
fournissent également à leurs clients des niveaux de transactions secondaires
pour les bons du Trésor. Une version actualisée de la liste de ces opérateurs
figurera sur le site web du DMO www.dmo.gov.uk. Les contreparties du DMO
pour la gestion de la trésorerie et un nombre limité d’intervenants du marché
interbancaire ayant la possibilité de faire des offres téléphoniques sont
également autorisés à soumissionner directement lors des appels d’offres de
bons du Trésor.
Les appels d’offres pour des bons du Trésor se dérouleront selon un mécanisme
d’enchères concurrentes. Toutes les offres doivent comporter la date d’échéance
des bons qui font l’objet de la soumission, la proposition, qui doit être chiffrée
sous forme de rendement en pourcentage sur le marché monétaire à trois
décimales et le montant nominal demandé pour chaque rendement. Les
153
soumissions peuvent être effectuées par écrit ou par téléphone. Les offres par
écrit ne peuvent être formulées que par une entité agissant dans le cadre d’une
activité régie par une autorité de tutelle financière au Royaume-Uni. ou par une
autorité de tutelle financière étrangère située dans un pays membre du Groupe
d’action financière sur le blanchiment des capitaux (ou accrédité par lui) et qui,
si elle agit pour l’un ou plusieurs de ses clients, devra avoir donné au DMO une
assurance écrite dont les détails sont donnés ci-après.
Nul ne pourra faire d’offres par téléphone ou par écrit pour le compte de l’un ou de
plusieurs de ses clients sans avoir au préalable adressé au DMO, avant la première
de ces soumissions, une assurance écrite en vertu de laquelle cette entité atteste que,
lorsqu’elle soumet une offre quelconque, s’est intégralement conformée à toutes les
dispositions législatives et réglementaires en vigueur au titre de la lutte contre le
blanchiment de capitaux (y compris la nécessité d’obtenir et de consigner l’identité
de tout mandant pour le compte duquel elle est susceptible d’agir).
Le DMO se réserve le droit de rejeter et de réduire ou d’augmenter les offres.

Le DMO aura pour objectif de publier les résultats des appels d’offres par
l’intermédiaire de son service d’information en ligne. Il annoncera à cette
occasion les montants proposés pour chaque échéance lors du prochain appel
d’offres structuré et donnera un descriptif de tout appel d’offres occasionnel
prévu devant se tenir la semaine suivante.
Le DMO peut aussi émettre des bons du Trésor à échéances plus courtes
(jusqu’à 28 jours) lors d’appels d’offres occasionnels dans le cadre des
nouvelles opérations de gestion de trésorerie du Trésor. L’objectif des appels
d’offres occasionnels sera d’élargir la marge de manœuvre du DMO pour lisser
les flux de trésorerie du Trésor, faculté que le programme d’appels d’offres
structurés ne peut fournir. Les bons du Trésor émis dans le cadre d’appels
d’offres occasionnels seront identiques à tous points de vue à ceux proposés par
appels d’offres réguliers.
Toutes les précisions sur le fonctionnement des appels d’offres de bons du

Trésor figurent dans l’Operational Notice ‘Official Operations in the Gilt-
Edged Market’ (Guide pratique des opérations officielles du marché des fonds
d’État) du DMO et dans Exchequer Cash Management (Gestion de la Trésorerie
de l’Échiquier), documents publiés récemment. Ces documents sont disponibles
sur le site Internet du DMO.
154
Fonds d’État
Adjudications
Les adjudications sont l’unique procédé que le gouvernement britannique utilise

pour émettre des fonds d’État dans le cadre de ses opérations de financement
programmées. Toutefois, le gouvernement conserve la possibilité de vendre en
continu aussi bien des fonds d’État classiques que des fonds d’État indexés à
des fins de régulation du marché.
Un calendrier des adjudications annuelles pour l’exercice est publié en mars par
le Trésor dans le Debt Management Report (Rapport sur la gestion de la dette
publique). Puis, juste avant le début de chaque trimestre, le DMO annonce les
fonds d’État qui feront l’objet d’une adjudication au trimestre suivant et
confirme les dates des adjudications. Habituellement, huit jours francs avant une
adjudication, le montant des titres qui seront proposés est annoncé (et s’il s’agit
d’un nouveau titre, le coupon), et le document descriptif et le formulaire de
demande concernant la vente sont rendus publics. À ce stade, le titre est coté à
la LES et la négociation sous réserve d’émission commence. (Il s’agit de la
négociation à terme du titre qui doit être vendu dans le cadre d’une adjudication.
Les négociations sous réserve d’émission se règlent à la date de règlement de
l’adjudication, ce procédé servant à diffuser des informations sur les prix dans
les derniers jours précédant l’adjudication).
La décision de s’en remettre à un calendrier d’adjudications annoncé d’avance

reflète la volonté du gouvernement de rendre les opérations d’émission de fonds
d’État plus transparentes et prévisibles. Cette transparence et cette prévisibilité
devraient permettre de réduire le montant que le gouvernement se voit facturer
pour les incertitudes du marché (la prime d’incertitude de l’offre). La
prévisibilité devrait aussi permettre aux investisseurs de planifier et de réaliser
plus efficacement leurs placements (sachant le moment où l’offre va être
proposée et dans quelle tranche de durée).
Le gouvernement se sert de deux différentes méthodes d’adjudication pour

émettre les fonds d’État :
1. Les fonds d’État classiques sont émis selon une adjudication à prix
multiples ;
2. Les fonds d’État indexés font l’objet d’une adjudication à prix unique.
Ces deux différentes méthodes sont utilisées compte tenu de la nature différente
des risques encourus par le soumissionnaire pour les différents titres.
155
On considère que les fonds d’État classiques présentent un moins grand risque à
l’émission initiale. En effet, des fonds d’État comparables existent souvent sur
le marché pour que la détermination des prix en soit facilitée (ou encore, si une
tranche supplémentaire d’un fonds d’État existant est émise, on dispose
d’informations en matière de prix sur le titre souche) ; les positions prises à
l’occasion des adjudications peuvent être couvertes par le biais de contrats sur
fonds d’État ; et le marché secondaire est relativement liquide. Cette situation
donne à penser que la participation n’est pas découragée par la présence de
soumissionnaires ignorant la valorisation sur le marché des fonds d’État
proposés. Une adjudication à prix multiples limite aussi pour le gouvernement
le risque de collusion implicite liée à la mise en œuvre d’une stratégie de
soumissions lors des adjudications.
En revanche, les positions sur les fonds d’État indexés ne peuvent pas être
couvertes aussi facilement que sur les fonds d’État classiques. En outre, le
marché secondaire des fonds d’État indexés n’est pas aussi liquide que celui des
fonds d’État classiques. Ces deux facteurs augmentent les incertitudes liées aux
adjudications de produits indexés et amplifient ce que l’on appelle la
« malédiction du gagnant » pour les offres retenues – autrement dit le coût
d’une offre élevée quand le reste du marché a fait des offres basses. Les
adjudications à prix unique réduisent par conséquent les incertitudes pour les
participants aux adjudications et encouragent la participation. En outre, les
produits indexés en circulation sont moins nombreux que les produits
classiques ; la détermination du prix d’une nouvelle émission indexée peut donc
s’avérer plus difficile que pour un nouveau titre classique.
Les GEMM ont accès à un mécanisme d’offres non concurrentes pour les deux
types de valeurs. Ils peuvent soumettre une offre hors concurrence à hauteur de
0,5 % du montant des titres proposés lors d’une adjudication de fonds d’État
classiques. La proportion de titres indexés disponibles pour chaque GEMM
dans une adjudication de produits indexés dépend des résultats qu’ils ont
obtenus à l’occasion d’adjudications antérieures.
Émissions en continu
Le DMO n’aura recours aux émissions en continu de fonds d’État classiques

comme de fonds d’État indexés que pour des raisons de régulation du marché,
en cas d’excédent temporaire de la demande pour un titre ou un secteur
particulier. Le DMO s’est plus particulièrement engagé à ne pas émettre (ou
vendre) en continu un titre à échéance comparable à celle d’un titre faisant
l’objet d’une adjudication pendant les trois semaines autour de la date
156
d’adjudication (et à ne pas effectuer d’échanges en rapport avec le titre faisant
l’objet d’une adjudication pendant cette période).
Les émissions en continu ont lieu sur la base d’un prix unique. Aucun
mécanisme de soumission hors concurrence n’est proposé. Les émissions en
continu ne sont pas souvent utilisées. La dernière remonte au mois d’août 1998.
À la suite d’une consultation précédente, le DMO a introduit en juin 2000 un

mécanisme de pension automatique, permanent et non discrétionnaire,
permettant à n’importe quel GEMM ou autre contrepartie du DMO ayant signé
les documents idoines de solliciter la création temporaire de tout titre n’ayant
pas le statut d’émission marginale à des fins de pension. Cette demande doit
porter sur un montant d’au moins 5 millions de livres sterling, et le DMO
facture un taux de pénalité à 24 heures équivalent à 10 % du taux de prise en
pension de la Banque d’Angleterre en vigueur à ce moment-là. L’opération
entraîne normalement une opération de prise en pension adossée à due
concurrence de fonds d’État donnés en nantissement, au taux de pension de la
Banque. La facilité est disponible à partir de 12h30 le jour précédent jusqu’à
11h30 le jour du règlement. Les participants peuvent renouveler le mécanisme
au jour le jour, mais le DMO ne prévoit pas d’autoriser de renouvellement en
continu pendant plus de deux semaines. Aucun des titres créés à ces fins ne
pourra être pris en compte dans le calcul des indices FTSE International
concernant les fonds d’État.
Offres de conversion et échange de titres adossée à due concurrence
Outre les opérations évoquées ci-dessous, le DMO émettra occasionnellement

des titres par le biais d’une offre de conversion ou d’une adjudication d’échange
de titres, dans le cadre de laquelle les détenteurs de titres se verront proposer
une conversion ou un échange de fonds d’État qu’ils détiennent en un autre
fonds d’État à un taux de conversion lié aux prix de marché de chaque titre.
Dans les deux cas, ces opérations ont essentiellement pour objectif :
1. d’augmenter l’encours des nouveaux fonds d’État de référence plus

vite que ne le permettraient les seules adjudications. Cet aspect est
particulièrement important dans une période de faible activité
d’émission.
2. de concentrer la liquidité le long de la courbe de rendement des fonds

d’État en réduisant le nombre de petits fonds d’État à coupon élevé et
en les convertissant en fonds d’État plus importants à taux de coupon
courant et à échéance à peu près semblable.
157
Les titres susceptibles d’être convertis ne seront pas assortis d’une échéance
inférieure à environ cinq ans ou leur encours nominal ne dépassera pas
5,5 milliards de livres sterling. De plus, les offres de conversion ne pourront
porter sur un titre qui est le moins cher à livrer, ou qui a toutes les chances de le
devenir pour un quelconque contrat à terme sur fonds d’État (présentant une
quelconque position de place en cours). Par ailleurs, une offre ne pourra
concerner un titre admis à la livraison entre la date à laquelle le marché des
instruments à terme publie la liste officielle de fonds d’État admis à la livraison
et la période même de livraison.
Les conditions de prix concernant l’offre de conversion seront fixées par le

DMO, qui se servira de son modèle de courbe de rendements afin de fournir un
ratio de référence pour l’offre. Le DMO ajustera alors (à son entière discrétion)
ce ratio afin de prendre en compte dans une certaine mesure les caractéristiques
de prix (bon marché ou cherté) observées pour les emprunts initiaux et les
nouveaux emprunts.
Les offres de conversion restent ouvertes pendant une période de trois semaines
à compter de la date de l’annonce initiale du ratio fixe du prix coupon couru. Le
montant correspondant aux intérêts cumulés pour les deux fonds d’État est
inclus dans le calcul du ratio du prix coupon couru, pour un règlement différé.
La conversion en elle-même ne fait intervenir aucun échange de flux de
trésorerie.
Ces offres doivent être acceptées de plein gré, les détenteurs des titres étant
libres de conserver leurs titres existants même si ceux-ci risquent fort de devenir
moins liquides (autrement dit de faire l’objet de moins d’opérations de
négociation, avec d’éventuelles répercussions négatives sur leur prix) dès lors
que les autres détenteurs du fonds d’État décident majoritairement de convertir
les titres de leur portefeuille. Si le montant en circulation d’un fonds d’État est
trop faible pour que l’on puisse espérer un marché fonctionnant dans les deux
sens, le DMO est prêt, lorsqu’un GEMM le lui demande, à proposer un prix de
son choix pour le fonds d’État. En outre, le DMO doit libérer les GEMM de
leurs obligations de teneurs de marché pour ce fonds d’État marginal. Le DMO
annonce lorsqu’un fonds d’État va bénéficier de ce statut.
Par ailleurs, en dehors des principaux objectifs identifiés ci-dessus, les

adjudications d’échange de fonds d’État servent aussi à :
1. permettre au DMO de lisser le profil de remboursement immédiat des

fonds d’État en proposant des échanges d’importantes émissions à très
court terme contre des titres de l’émission de référence du moment à
5 ans (ou d’autres instruments à court terme) ;
158
2. faciliter les échanges contre des titres à plus longue échéance par des
fonds indiciels lorsqu’un titre donné est sur le point de sortir d’une
tranche importante d’échéances, ces échanges contribuant à la stabilité
du marché.
3. Les adjudications d’échange ne portent que sur une part d’une

émission plus large qui est trop importante pour pouvoir faire l’objet
d’une offre de conversion directe. Le DMO veille à ce qu’un montant
suffisant d’emprunts initiaux reste en circulation pour qu’un marché
liquide, viable puisse continuer d’exister après une adjudication
d’échange. Par conséquent, le DMO n’organisera pas d’adjudication
d’échange pour un titre si cette adjudication est susceptible de ramener
le volume des titres en circulation en deçà de 4,5 milliards de livres
sterling (valeur nominale) et ces adjudications n’ont lieu que si les
deux titres respectifs se situent dans la même tranche de durée, bien
qu’en l’occurrence ces tranches se recoupent (courtes et très courtes 0-
7 ans ; moyennes 5- 15 ans ; longues 14 ans et plus). En outre, le
DMO n’organisera pas d’adjudication d’échange pour un titre qui est
le moins cher à livrer, ou qui a toutes les chances de le devenir pour
un quelconque contrat à terme sur fonds d’État « actif ». Le DMO
peut cependant effectuer un échange en vue d’obtenir un tel titre. Les
adjudications d’échange sont ouvertes à tous les détenteurs de
l’emprunt initial, même si les investisseurs n’ayant pas le statut de
GEMM doivent passer par un GEMM pour y participer. Elles se
déroulent sur la base d’une offre de prix compétitive, dans le cadre de
laquelle les participants en concurrence dont les offres sont acceptées
sont servis aux prix qu’ils ont proposés. Aucun mécanisme de
soumission hors concurrence n’existe et le DMO ne fixe pas de prix
plancher.
Le 19 juillet 2001, le DMO a procédé à la première adjudication d’échange de

titres indexés. Il s’agissait d’un échange portant sur 500 millions de livres
sterling de nominal du titre 2 % indexé 2006 contre un titre 2,5 % indexé 2016.
Les adjudications d’échange de titres indexés se déroulent dans les mêmes
conditions que les adjudications d’échange de titres classiques, à quelques
exceptions près : premièrement, les échanges de titres indexés n’ont lieu que si
les titres respectifs ont une échéance résiduelle de plus de 4 ans et demi et si le
titre initial n’a pas fait l’objet d’une adjudication au cours des six derniers mois.
Deuxièmement, le montant (nominal) d’une adjudication d’échange de titres
indexés doit s’inscrire dans une fourchette de 250 millions de livres sterling à
750 millions de livres sterling du titre initial, et le DMO ne fera pas
d’adjudication d’échange portant sur un titre si celle-ci doit avoir pour effet de
réduire le montant de l’encours en-dessous de 1,5 milliard de livres sterling (de
159
nominal). Troisièmement, les adjudications se déroulent sur la base d’un prix
unique, tous les adjudicataires recevant le titre au même prix.
Les adjudications d’échange ne servent pas à l’émission de titres entièrement

nouveaux sur le marché. Le titre cible d’une adjudication d’échange doit avoir
fait l’objet d’une adjudication directe au moins une fois avant de pouvoir faire
l’objet d’une quelconque adjudication d’échange.
Tous les détails concrets concernant ces opérations figurent dans le Guide
pratique des opérations officielles sur le marché des fonds d’État du DMO,
publié en novembre 2001. Au début de 2002, le DMO compte publier un guide
réunissant toutes les informations pertinentes sur ses opérations de gestion de
trésorerie.
La répartition suivante est celle qui était en vigueur au 28 septembre 2001. Il

s’agit des dernières données disponibles. Malheureusement, nous ne sommes
pas en mesure de ventiler les détenteurs étrangers de fonds d’État britanniques
en catégories d’institutions ou en fonction de leur nationalité.
Catégories de détenteurs Pourcentage des titres détenus

Collectivités locales 1
Banques et caisses de crédit 4
hypothécaire
Autres institutions financières 10
Ménages 8
Sociétés d’assurances et fonds de 60
pension
Étrangers 17
On trouvera ci-après des statistiques synthétiques sur le portefeuille de fonds

d’État au 31 décembre 2001.
160
Statistiques synthétiques concernant le portefeuille de fonds d’État
Valeur nominale du portefeuille des fonds d’État 274 92 milliards de livres
Valeur de marché du portefeuille des fonds 302.76 milliards de livres
d’État
Rendements du marché, moyenne pondérée :
Fonds d’État classiques 4.90 %
Fonds d’État indexés 2.44 %
Échéance moyenne du portefeuille 11.28 ans
Duration modifiée du portefeuille 7.83 ans
Convexité moyenne du portefeuille 115.35
Encours moyen des 20 premiers fonds d’État 9.80 milliards de livres
Opérations sur produits dérivés
Le London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE –

marché à terme des produits financiers de Londres cote un contrat à terme sur
fonds d’État à long terme. Il s’agit de la référence classique du marché au
comptant des fonds d’État à échéance éloignée mais, ces dernières années, le
cahier des charges du contrat a été amendé pour suivre l’évolution du marché.
Par exemple, le nouveau contrat est désormais coté en décimales (à 0,01 livre
sterling près), le montant notionnel de chaque contrat a été porté à
100 000 livres sterling, le coupon notionnel a été ramené à 7 % et les échéances
des titres entrant dans la composition des supports pouvant être livrés, ont été
abaissées pour s’inscrire dans une fourchette de 8 ans 9 mois –à 13 ans.
Le cycle de livraison du contrat correspond aux mois de mars, juin, septembre et

décembre. Les contrats peuvent être livrés à n’importe quel jour du mois de
livraison.
Dans le compartiment à court terme de la courbe des rendements, le LIFFE

propose des contrats à court terme libellés en sterling. Seize mois de livraison
sont inscrits en permanence (plus les deux mois consécutifs les plus proches) et
les intervenants du marché peuvent procéder à la négociation des taux d’intérêt à
court terme en sterling jusqu’à 4 ans. Comme pour les contrats sur fonds d’État,
les principaux mois de livraison sont ceux de mars, juin, septembre et décembre.
L’unité de négociation des contrats à court terme de taux en sterling est de
500 000 livres sterling et la variation minimale des prix est de 0,01 livre sterling.
Le prix coté est égal à 100 moins le taux d’intérêt implicite des dépôts en sterling
à trois mois, tel qu’il est déterminé le dernier jour de négociation du contrat en
fonction du British Bankers’ Association Interest Settlement Rate (BBAISR –
taux interbancaire calculé par l’Association des banquiers britanniques).
161
Les données de l’Office national de la statistique indiquent qu’environ deux

tiers des fonds d’État sont détenus par des sociétés d’assurances et des fonds de
pension, ce qui reflète une forte demande de la part des investisseurs
institutionnels, en particulier dans le compartiment à long terme de la courbe
des rendements. Ces actifs sont nécessaires pour s’inscrire en contrepartie des
exigibilités à échéances éloignées et libellées en sterling de ces institutions. On
dénombre actuellement quelque 1200 milliards de livres sterling de fonds de
pension sous mandat de gestion, dont environ 10 à 20 % sont traditionnellement
détenus sous formes de valeurs à revenu fixe. L’abolition prochaine de certaines
réglementations en matière de fonds de pension (la norme de capitalisation
minimale) pourrait modifier le poids relatif des titres à revenu fixe au sein des
portefeuilles des caisses de retraite et la part des fonds d’État.
Référence pour la détermination du prix et les performances
Les fonds d’État sont largement utilisés par le marché des obligations en livres
sterling en tant que références pour la fixation du prix et la négociation de ces
valeurs. Les émissions nouvelles de titres d’emprunt par les entreprises sont
presque toujours lancées avec un placement des titres à un prix fixe
correspondant à un certain écart de rémunération par rapport à un fonds d’État
de référence, voire une interpolation entre deux titres, en fonction de l’échéance
de l’émission nouvelle. La négociation sur le marché secondaire en eurosterling
se fait également sur la base d’un écart de rémunération, le fonds d’État de
référence correspondant étant par convention : i) le fonds d’État de référence
vis-à-vis duquel l’obligation a été lancée ; ii) la référence courante pour l’année
d’échéance concernée. [Dans la plupart des cas, cela revient au même]. Les prix
du marché interbancaire sont cotés selon la formule G+x points de base et les
fonds d’État font normalement l’objet d’ordres croisés entre parties exécutant
les transactions. Toutefois, l’évaluation par le marché des obligations de
sociétés étant habituellement basée sur leur écart de rémunération par rapport
aux échanges financiers/LIBOR, l’écart de rémunération par rapport aux fonds
d’État cotés peut donc varier selon les fluctuations enregistrées sur le marché
des contrats d’échange financier.
La performance des gestionnaires de fonds est souvent mesurée à l’aune de celle

du marché des fonds d’État, avec notamment un indice reflétant leur mandat et
leurs objectifs. Le FTSE calcule les indices de fonds d’État les plus utilisés,
même si plusieurs banques d’affaires et d’autres ont également les leurs. Les
tranches de durée les plus couramment couvertes sont celles des 5-15 ans et les
indices à plus de 15 ans, ce qui reflète la duration en général plus longue du
162
portefeuille obligataire de l’État britannique et les besoins de la majorité des
investisseurs. La généralisation de tels indices en tant qu’instruments de mesure
des performances amène un nombre croissant d’investisseurs à privilégier la
« gestion indicielle » et le DMO doit garder à l’esprit l’influence potentielle de
ces fonds indiciels lorsqu’il prend ses décisions en matière d’émissions.
Les fonds d’État servent souvent d’instruments de couverture à divers titres – i)

Un ou plusieurs fonds d’État peuvent être utilisés pour couvrir une autre
position sur fonds d’État. C’est ce qui arrive couramment lorsque l’on négocie
des émissions anciennes, peu liquides contre des émissions plus récentes et plus
liquides ou lorsque l’on fait des suppositions sur la forme future de la courbe
des rendements. ii) L’échange de base (c’est-à-dire achat/vente de fonds d’État
contre un contrat à terme sur fonds d’État du LIFFE) est un marché
raisonnablement actif, et pas nécessairement limité aux titres de la tranche de
8 ans neuf mois à 13 ans dans le panier des titres susceptibles d’être livrés.
iii) Les fonds d’État sont largement utilisés pour couvrir des positions sur des
obligations de sociétés (à la fois sur le marché primaire et sur le marché
secondaire), sur contrats d’échange financier ou sur d’autres obligations d’État.
iv) Les obligations indexées apportent aux investisseurs une certaine protection
contre d’éventuelles hausses de l’inflation. v) Certaines catégories
d’investisseurs se sentent obligées de détenir des fonds d’État pour assurer la
congruence de leurs exigibilités avec des actifs correspondants.
2000-01 1999-2000 1998-99 1997-98

Valeur de marché de la dette 287.7 348 374 343
(en milliards de livres sterling)
Endettement net/PIB 31.8 % 36.8 % 40.8 % 43.3 %
Comme pour d’autres monnaies, le marché des titres d’emprunt en livres sterling a
vu augmenter ces temps derniers son volume annuel d’émissions, alors que les
finances publiques britanniques affichaient un excédent budgétaire. Ainsi, la part
de l’État dans l’encours global du marché de la dette n’a cessé de diminuer, et ce
pour un certain nombre de raisons. La réduction du besoin de financement des
pouvoirs publics a conféré aux fonds d’État une prime de rareté, en particulier pour
les titres à plus longue échéance, d’où une baisse des rendements. En même temps,
163
le Royaume-Uni a bénéficié récemment d’une faible inflation et d’une phase de
faiblesse des taux d’intérêt (par rapport aux années 1970 et 1980) ; la volonté
d’accroître les rendements a donc stimulé le goût du risque des investisseurs.
Le marché a réagi en favorisant le développement et l’entretien d’une

infrastructure susceptible de garantir l’existence d’un compartiment crédible des
obligations de sociétés crédible, primaire autant que secondaire. Les
emprunteurs, eux aussi, ont eux aussi perfectionné leurs compétences, avec le
développement des divers marchés de produits dérivés. Il leur est donc
désormais possible d’emprunter dans n’importe quelle monnaie où il existe une
demande et de convertir ensuite le produit de l’emprunt dans la monnaie
souhaitée, en s’engageant à taux fixe ou à taux révisable. Cette tendance
concerne surtout les échéances les plus éloignées, où l’on constate une demande
permanente de la part des investisseurs (pour des raisons de réglementation).
Les entités notées AAA (par ex., la BEI, la Banque mondiale et KfW) ont été
les principaux émetteurs dans ce secteur.
La BEI en particulier a déployé un certain nombre d’efforts pour se présenter

comme l’émetteur « de référence» en eurosterling, en lançant puis en rouvrant des
émissions de très grandes dimensions, habituellement avec des échéances qui
correspondent à (ou anticipent) celles des fonds d’État existants (ou attendus).
Elle a également dressé sa propre liste de banques d’investissement privilégiées
avec lesquelles elle entend lancer, commercialiser et négocier ces émissions.
Toutefois, on constate par ailleurs que des émetteurs moins connus ou moins bien
notés sont de plus en plus nombreux à vouloir accéder à ce marché, même si c’est
moyennant des écarts de rémunération manifestement considérables par rapport
aux fonds d’État, les obligations de l’État britannique se négociant à une forte
prime par rapport aux échanges financiers. On a également enregistré une certaine
croissance dans le domaine des titres adossés à des actifs. La mise sur le marché
de nouvelles tranches d’émissions existantes est désormais très répandue sur tous
les marchés du sterling puisqu’elles permettent de constituer des émissions
uniques de taille plus importante. Cette évolution traduit le fait que la liquidité et
la transparence des prix constituent désormais le principal souci des investisseurs.
Une autre caractéristique nouvelle des émissions en eurosterling a été
l’introduction d’une clause de passage à l’euro, pour tenir compte de l’éventualité
de l’adhésion du Royaume-Uni à la monnaie unique.
Révision de la MFR
En mars 2000, le Département de la Sécurité sociale a donné mandat à l’Institut

national des actuaires de revoir la législation sur la Minimal Funding
Requirement (MFR – norme de capitalisation minimale (MFR).
164
Lors de son discours de présentation du budget 2001, le 7 mars 2001, le
Chancelier de l’Échiquier a annoncé son intention d’abolir la MFR. La
suppression de cette règle suppose bien entendu l’adoption d’un nouveau texte
par le Parlement ; il faudra donc attendre encore 1 ou 2 ans avant que l’on
constate un éventuel changement dans les dispositions régissant actuellement
l’administration des fonds de pension.
Au fur et à mesure de l’amélioration de la position budgétaire du gouvernement

britannique, les émissions brutes d’obligations d’État (fonds d’État) sont
revenues au Royaume-Uni d’un niveau sans précédent de 54,8 milliards de
livres sterling au cours de l’exercice budgétaire 1993-94 à un plancher de
8,1 milliards de livres sterling en 1998-99. Les émissions brutes de fonds d’État
seront d’environ 14 milliards de livres sterling pour l’exercice en cours.
Parallèlement, les émissions nettes ont également baissé. Au cours des deux
dernières années, elles ont été négatives et le resteront pour l’exercice
budgétaire en cours. Le défi auquel sont à présent confrontés les gestionnaires
de la dette consiste à maintenir la liquidité sur le marché des obligations d’État
et à construire des références en périodes de faiblesse des émissions nettes,
voire d’émissions nettes négatives.
Une série de possibilités s’offrent aux gestionnaires de la dette confrontés à un

faible besoin de financement de la part de l’État. La première consiste à arrêter
toute émission d’obligations si le financement est inutile. Toutefois, le
Royaume-Uni estime que, compte tenu du caractère cyclique du besoin
d’emprunt du gouvernement, il serait intéressant de maintenir une certaine
activité afin d’entretenir l’infrastructure du marché et de faire en sorte qu’il
reste suffisamment liquide pour absorber des émissions futures plus
importantes. De plus, le Code for Fiscal Stability du Royaume-Uni (Code
britannique de la stabilité budgétaire) n’envisage pas de remboursement de la
dette publique brute du fait d’un accroissement prévu de la capacité nette de
financement du secteur public. Réduire au minimum les émissions d’obligations
d’État ne constitue donc pas une option intéressante.
Le Royaume-Uni a cherché à refinancer au maximum sa dette hors fonds d’État,

tout en restant efficace par rapport aux coûts. Les écarts de rémunération des
échanges financiers que l’on peut trouver sur le marché rendent le financement
des réserves officielles par des émissions en livres sterling particulièrement
intéressantes par rapport aux emprunts contractés directement en devises.
165
Compte tenu des contraintes ayant pesé sur l’émission de fonds d’État ces
dernières années, le DMO a adopté un certain nombre de stratégies pour se
doter de nouveaux titres de référence. Il a ainsi procédé à un certain nombre de
conversions depuis 1998. En 1999, le DMO a tenu sa première adjudication
d’échange et, en 2000, il a réintroduit les adjudications « à l’envers ». De plus,
le DMO s’est déclaré disposé à acheter, directement sur le marché secondaire,
des obligations indexées à courte échéance (juin 2001) et des fonds d’État à
double échéance n’ayant pas le statut d’émissions marginales ; toutefois, il a
annoncé le 13 décembre 2001 que la possibilité de racheter ces titres serait
supprimée une fois atteint l’objectif fixé pour l’année en matière de rachats. Le
DMO achète également des fonds d’État proches de l’échéance (moins de six
mois restant à courir) dans le cadre des opérations auxquelles il procède
régulièrement pour lisser l’impact sur la trésorerie de ses remboursements.
Les offres de conversion et les adjudications d’échange ouvrent aux détenteurs

de titres la possibilité de convertir ou de transformer un fonds d’État en un autre
fonds d’État, à un taux de conversion lié aux prix de marché de chaque emprunt.
Dans les deux cas, les principaux objectifs de telles opérations consistent à
augmenter le volume des nouveaux fonds d’État de référence plus rapidement
qu’on ne pourrait le faire par de simples adjudications et à concentrer la
liquidité sur toute la courbe des rendements des fonds d’État en réduisant le
nombre de titres à petits coupons, plus élevés.
En général, ces opérations ont été très réussies. Il y a eu plus de 90 % de

participation aux offres de conversion, hormis celle de novembre 1998. Les
adjudications d’échange ont toutes été largement couvertes, et les trois
conversions sur les échéances éloignées ont permis des taux de financement à
terme très intéressants. Les taux auxquels le DMO a racheté des titres lors de
l’adjudication à l’envers étaient pour l’essentiel « bon marché » par rapport à la
courbe de rendements ajustée du DMO.
Les produits de l’adjudication des licences de téléphone mobile de troisième

génération ont contribué en 2000 à une réduction de l’endettement net à court terme
géré par le DMO. La démarche adoptée pour faire face à cette évolution de
l’endettement net à court terme a consisté à augmenter le nombre des instruments
du marché monétaire dans lesquels le DMO est autorisé à investir. En particulier, le
Guide pratique révisé d’octobre 2000 a allongé la liste des billets de trésorerie que
le DMO est habilité à utiliser dans le cadre de sa gestion de trésorerie à court terme.
166
QUATRIÈME PARTIE
MARCHÉS DE LA RÉGION ASIE-PACIFIQUE
167
Chapitre 10
PRÉSENTATION GÉNÉRALE DES MARCHÉS OBLIGATAIRES DE

LA RÉGION ASIE-PACIFIQUE
Les marchés de la dette publique de cette région présentent des caractéristiques

différentes, certaines similitudes existant toutefois entre la Nouvelle-Zélande et
l’Australie, tandis que le marché japonais se démarque nettement des autres.
Outre la présence au Japon d’un très vaste marché de la dette publique, le
caractère plus complexe et l’échelle de l’économie japonaise expliquent cette
différence marquée, tout comme l’évolution de la situation budgétaire de ces
différentes économies au cours des années 90.
Durant les années 90, la Nouvelle-Zélande et l’Australie ont amélioré leur

situation budgétaire, ce qui leur a permis de réduire l’encours de leur dette
publique à la fin de la période. Ces deux pays ont par ailleurs dans le même temps
commencé à constituer un portefeuille de titres de référence, en concentrant les
émissions sur un nombre relativement peu élevé de titres, afin d’améliorer la
liquidité de leur dette et de la rendre plus attrayante pour les investisseurs.
L’encours de la dette de la Nouvelle-Zélande a considérablement augmenté en
termes absolus entre 1991 et 1993, avant que l’amélioration de la situation
budgétaire du pays ne stabilise son niveau d’endettement dans une fourchette
relativement étroite pour le reste de la décennie. En Australie, l’encours de la
dette a augmenté tout au long des années 90 ou presque et a connu son apogée en
1997, avant de décroître de manière significative vers la fin de la décennie en
raison là encore de l’amélioration de la position budgétaire. L’encours des
obligations publiques australiennes et néo-zélandaises a atteint respectivement
l’équivalent de 10 à 15 % du PIB et de 15 à 25 % du PIB, sur pratiquement toute
la période couvrant les années 90.
En revanche, la dette du Japon a été en augmentation constante sur toute cette

période, passant de près de 58 % du PIB en 1991 à environ 118 % du PIB en
1999. Dans le même temps, l’économie japonaise a été frappée par un certain
nombre de maux qui ont nécessité la mise en œuvre d’une série de mesures
économiques de grande ampleur. Alors qu’au début des années 90, on redoutait
l’inflation, c’est la récession qui a fait son apparition durant la première moitié
169
de la décennie avant de réapparaître en 1995, le yen s’étant rapidement
apprécié. La fragilité de l’économie et l’accumulation de créances
irrécouvrables ont contribué à la faillite de certaines institutions financières de
premier plan. À la fin de la décennie, l’économie montrant des signes de
déflation, la Banque du Japon a progressivement revu à la baisse ses objectifs en
matière de taux d’intérêt.
Le marché primaire de la dette de chacun des pays de cette région présente des
caractéristiques propres. Le Japon propose la plupart de ses titres publics au
moyen d'adjudications, le coupon, l’échéance et le montant nominal étant
prédéterminés. En Nouvelle-Zélande, les titres sont vendus par voie
d’adjudication au prix demandé et en l’absence de spécialistes en valeurs du
Trésor ou de teneurs de marchés officiellement désignés. En Australie, les dates
et les montants des offres compétitives ne sont pas annoncés à l’avance comme
il est d’usage pour d’autres émetteurs publics.
Le marché secondaire de Nouvelle-Zélande se caractérise par l’existence de six

à huit faiseurs de prix choisis par cooptation qui établissent les critères en
matière de volume de transaction et d’écart entre prix offert et prix demandé. Le
marché secondaire australien présente les mêmes caractéristiques, une dizaine
d’intermédiaires de marché se mettant d’accord pour se proposer mutuellement
en continu et proposer à leurs clients un double cours acheteur/vendeur. Au
Japon, le nombre des intermédiaires spécialistes des titres publics dépasse 500.
La dette publique joue un rôle analogue dans les trois pays. Elle représente un
instrument à faible risque pour les investisseurs et est utilisée à des fins de
couverture. Les courbes de rendement fournissent une référence pour la fixation
des prix. En outre, la dette publique joue un rôle important dans la mise en
œuvre de la politique monétaire.
L’influence de la situation budgétaire de ces trois émetteurs souverains de la

région sur le marché et ses répercussions sur leurs politiques sont très
différentes. En Nouvelle-Zélande, au milieu des années 90, on prévoyait de forts
excédents budgétaires et par conséquent une réduction importante des émissions
de titres publics. Toutefois, l’encours de dette n’a pas diminué et les projections
actuelles prévoient un accroissement de l’encours de titres publics en termes
nominaux, même s’il reste relativement stable en pourcentage du PIB.
L’Australie en est arrivée quant à elle à un stade où l’élimination de la dette brute

pourrait être tout à fait envisageable dans les trois ou quatre prochaines années
pour peu que la totalité des excédents budgétaires attendus soit affectée au
remboursement de cette dette. Il s’ensuit un grand nombre de discussions autour
170
de la nécessité de maintenir une courbe de rendement des titres souverains en
l’absence de besoin de financement immédiat.
Contrairement à la Nouvelle-Zélande et à l’Australie, le Japon se trouve dans une

situation de déficit budgétaire qui a nécessité des efforts pour rendre gérable un
volume croissant de dette publique et faire en sorte que les investisseurs
l’absorbent plus facilement tout en limitant les coûts de financement pour le
gouvernement. Des changements ont été apportés pour accroître la liquidité,
diminuer la charge fiscale et lisser la structure des échéances de la dette .
171
Chapitre 11
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE AUSTRALIEN *
L’Australie bénéficie de marchés financiers très efficients, ouverts et

dynamiques. Les flux de capitaux internationaux sont largement libéralisés, les
taux d’intérêt nationaux et le taux de change du dollar australien étant
déterminés par le marché. Les dispositifs réglementaires et fiscaux du secteur
financier ont été spécifiquement élaborés de manière à produire le minimum
d’effet sur les décisions en matière d’investissement et sur les signaux de prix
sur le marché en général.
L’Australian Office of Financial Management (AOFM – Office australien de

gestion financière) assure la gestion des titres publics de la Fédération
(Commonwealth Government Securities, CGS) et assume toutes les fonctions de
gestion de marché et de portefeuille qui s’y rattachent. Jusqu’en juin 1999, ces
fonctions étaient dévolues au Département du Trésor. Le principal objectif de
l’AOFM est de faire en sorte que les titres publics soient placés, gérés et
remboursés au coût le plus faible possible à long terme, moyennant des risques
acceptables.
État actuel et structure du marché
Les autorités australiennes ont pour la première fois procédé à l’émission de

titres publics par voie d’adjudications concurrentes en 1982. Contrairement à
d’autres émetteurs souverains, l’Australie n’annonce pas à l’avance les dates et
les volumes offerts. À titre indicatif, les offres enregistrées récemment sont de
l’ordre de 500 millions de dollars tous les deux mois environ.
Les émissions portent sur le segment le plus long de la courbe des taux de
rendement de manière à disposer de titres supports pour le contrat à terme à 10 ans.
* Ce chapitre a été rédigé par le Bureau australien de gestion financière.
173
Pour l’exercice en cours, toutes les émissions sont faites sur le titre de plus longue
échéance, à savoir mai 2013.
La concentration de la dette publique sur un nombre relativement peu élevé de

lignes de référence a permis d’en améliorer la liquidité. La courbe de rendement
des titres publics australiens comprend actuellement 13 lignes de référence sur
une courbe comportant des échéances de 12 à 13 ans. La part des lignes très
liquides dans l’encours total des obligations australiennes est l’une des plus
élevées au monde. Plus de 99 % de l’encours total des obligations du Trésor se
concentrent sur les lignes de référence présentées sur le graphique suivant.
Graphique 1: Encours des obligations (février 2001)
$ milliards $ milliards
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
12% Nov 01
9.5% Aug 03
10% Feb 06
6.75% Nov 06
8.75% Aug 08
6.5% May 13
10% Oct 02
9% Sep 04
7.5% Jul 05
10% Oct 07
7.5% Sep 09
9.75% Mar 02
5.75% Jun 11
En juin 2000, l’encours des obligations du Trésor était de 59 milliards de

dollars. À cette époque, l’encours total de la dette incluait également près de
5 milliards de dollars en bons du Trésor à moyen terme et 6 milliards de dollars
en obligations du Trésor indexées. Le graphique 2 ci-dessous présente une
comparaison entre l’encours total des titres publics de la Fédération et ceux des
obligations publiques des États (niveau provincial) et des obligations de sociétés
Pour la première fois en juin 2000, l’encours de la dette du secteur privé a

excédé le celui des CGS. À cette époque les CGS représentaient 36 % des
encours contre 37 % pour la dette privée. Il convient de rappeler que seulement
3 ans auparavant, les CGS représentaient 56% de tous les encours.
174
Le marché secondaire des obligations publiques est étendu et très actif.
Actuellement, un groupe d’intermédiaires de marchés choisis par cooptation
(une dizaine) se concertent pour se proposer mutuellement en continu – et d’une
manière générale proposer à leurs clients – un double cours acheteur/vendeur
sur les titres publics moyennant un écart de rendement de deux points de base
entre cours acheteur et cours vendeur. Le nombre de ces teneurs de marché a
reculé du fait du regroupement des intermédiaires et de la baisse des volumes
émis.
Graphique 2: Encours total de la dette
1 2 0 .0
1 0 0 .0
F é d é r a t io n
8 0 .0
6 0 .0
E ta ts
4 0 .0
2 0 .0 S o c ié t é s
0 .0
Jan-90
Jan-91
Jan-92
Jan-93
Jan-94
Jan-95
Jan-96
Jan-97
Jan-98
Jan-99
Jan-00
Source : Reserve Bank of Australia
En 1999-2000, Le volume quotidien des transactions était en moyenne de

2.46 milliards de dollars contre 4.04 milliards en 1996-97. (Précisons que ces
montants excluent les accords de prise en pension – vente d’un titre contre
l’engagement simultané de reprise du titre à un prix convenu et à une date fixée
d’avance). Le Graphique 3 montre que la réduction de l’encours des obligations
a eu un effet sur le volume des échanges.27
175
Graphique 3: Encours des obligations/moyenne quotidienne des
transactions
0 $ milliards $ milliards7
00 6
5
0
4
0
3
40
2
0 1
0 0
90/1 91/2 92/3 93/4 94/5 95/6 96/7 97/8 98/9 99/00
Encours des obligations (éch. de g.) Volume quotidien moyen de transactions (éch. de dr.)
Note : Le volume des transactions n’inclut pas les accords de prise en pension
Source : Reserve Bank of Australia et Australian Financial Markets Association
Les CGS sont un produit de placement très prisé par un large éventail de gros
investisseurs et d’institutionnels, notamment les banques, les gestionnaires de
fonds et les intermédiaires, tant nationaux qu’étrangers (Graphique 4).28
Graphique 4: Dette émise/pourcentage détenu à l’étranger
$ milliards % détenu à l'étranger

40
140
35
120
30
100
25
80
20
60 15
40 10
20 5
0 0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Dette émise (éch. de g.) % de la dette détenue à l'étranger (éch. de dr.)
Source : Australian Bureau of Statistics
176
L’objectif de l’Australie en matière de gestion de portefeuille est de réduire le

plus possible le coût de la dette sur le long terme, sous réserve d’un risque de
marché acceptable. C’est sur cet objectif que repose la constitution d’un
portefeuille de référence permettant de cibler la composition et la nature des
risques de marché au sein du portefeuille net de titres de la dette de la
Fédération.
Le portefeuille de référence s’inscrit dans une analyse à long terme fondée sur
des hypothèses relatives aux facteurs structurels des marchés financiers qui
influent sur les coûts et les risques attendus des différentes positions prises sur
le marché. On a en effet considéré que cet horizon temporel convenait à un
émetteur souverain qui a recours à des instruments et à des techniques
d’endettement susceptibles d’avoir des répercussions économiques pendant de
nombreuses années à venir. En particulier, la Fédération s’est abstenue de toute
hypothèse sur l’évolution à court terme des taux d’intérêt visant à « devancer le
marché ». Il s’ensuit qu’avec le recul, de nombreuses autres structures de
portefeuille pourraient, à certaines périodes, donner de meilleurs résultats que le
portefeuille de référence et que l’on pourrait assister à d’importantes variations
de la valeur de marché à court terme.
La référence est définie en termes d’exposition aux risques de change et de taux

d’intérêt, mesurée sur la base de fourchettes cibles pour les parts de chaque
monnaie et la duration modifiée de chaque position de change dans le cadre du
portefeuille. D’un point de vue opérationnel, la Fédération fonde la gestion de
son portefeuille sur les paramètres suivants. (Voir Tableau 5.)
Tableau 1 : Paramètres de référence
Élément du portefeuille Limite Médiane Limite

inférieure supérieure
Secteur du dollar australien
Part du dollar australien en 85% 87½% 90%
pourcentage
Duration modifiée (a) 3 3¼ 3½
Secteur du dollar américain
Part du dollar américain en 10% 12½% 15%
pourcentage
Duration modifiée (a) 1 1¼ 1½
(a) Variation en pourcentage de la valeur du marché à la suite d’une variation d’un
point des taux d’intérêt nominaux.
177
Dans la plupart des opérations de gestion de la dette qui suivent une approche
de la gestion du risque fondée sur un portefeuille de référence, la pratique veut
que cette référence fasse l’objet d’un examen périodique pour vérifier si elle
correspond toujours aux objectifs de gestion du portefeuille. La référence
actuelle a été établie en 1996 et complètement revue pour la dernière fois en
juin 1998, les hypothèses clés ayant toutefois été réexaminées à plusieurs
reprises en cours d’utilisation. En 2000-01, l’AOFM a entrepris un examen
complet du portefeuille de référence qui devait être achevé en 2001-02.29
Le portefeuille de référence fixe le cadre général à l’intérieur duquel les

opérations d’échanges financiers sont programmées et réalisées. Si les
programmes d’émissions et de rachats affectent le risque de marché du
portefeuille, c’est le programme d’échanges financiers qui est le principal
instrument utilisé pour gérer ce risque.
En 1999-2000, tous les échanges réalisés ont porté sur des taux d’intérêt sur
dollars australiens. Les transactions ont consisté à échanger des risques à taux
fixe contre des risques à taux variable. Le principal notionnel des échanges
réalisés au cours de cette période était de 7.8 milliards de dollars. Au
30 juin 2000, le principal notionnel de tous les échanges de taux d’intérêt sur
dollars australiens en cours était de 24 milliards de dollars.
Il existe également un certain nombre d’échanges de taux d’intérêt sur deux

devises, qui aboutissent pour l’essentiel à un engagement en dollars américains.
Au 30 juin 2000, on comptait au total 73 échanges de ce type pour un principal
notionnel combiné de 8.6 milliards de dollars.
En Australie, les titres de la dette publique servent d’instrument de placement à

faible risque pour les investisseurs et ils sont utilisés à des fins de couverture.
La courbe de rendement des titres publics fournit une référence pour la
détermination des prix. En outre, la dette publique joue un rôle dans la mise en
œuvre de la politique monétaire.
Cela étant, l’Australie en est arrivée à un stade où l’élimination de la dette brute

pourrait être tout à fait envisageable dans les trois ou quatre prochaines années
pour peu que la totalité des excédents budgétaires attendus soit affectée au
remboursement de cette dette. En conséquence, il y a eu des débats considérables
178
autour de la nécessité de maintenir une courbe de rendement des titres souverains
en l’absence de besoin de financement immédiat, notamment sur la possibilité de
définir des références pour la détermination des prix à partir d’instruments du
secteur privé et des instruments de couverture.
L’encours des obligations du Trésor est revenu d’un niveau record de

80 milliards de dollars en juin 1997 à 59 milliards en juin 2000. Le graphique
ci-dessous montre que le volume des obligations par rapport au PIB est tombé à
9 % environ au 30 juin 2000 contre 15 % il y a seulement trois ans .
Le Graphique 5 ci-dessous montre également l’encours total de la dette par

rapport au PIB. (Comme nous l’avons vu, au 30 juin 2000 celui-ci incluait 59
milliards de dollars en obligations du Trésor, mais aussi près de 5 milliards de
dollars en bons du Trésor à moyen terme et 6 milliards de dollars en obligations
du Trésor indexées). En pourcentage du PIB, l’encours total des titres publics
est tombé à 14 % au 30 juin 2000 contre 20 % au 30 juin 1997.
Graphique 5 : Encours de la dette par rapport au PIB

Valeur nominale ($ milliards) % du PIB nominal
120
21
100
18
15
80
12
60
40
20
3
0 0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Total des émissions obligations émises ($ milliards) dette totale/PIB (%) obligations/PIB (%)
179
Les émissions nouvelles d’obligations par des emprunteurs privés nationaux ont
atteint des niveaux record en 2000. La croissance rapide de ce marché au cours
de ces dernières années résulte de divers facteurs, tant conjoncturels que
structurels, et les perspectives de poursuite de la croissance dans ce secteur sont
solides. Les principaux émetteurs sur ce marché ont été les émetteurs de titres
adossés à des actifs, les institutions financières, les entreprises et les non-
résidents. Bien que les encours d’obligations privées dépassent aujourd’hui
l’encours total des obligations publiques australiennes, comme le montre le
Graphique 2, les transactions sur titres privés sur le marché secondaire
continuent d’être éclipsées par l’activité du secteur public sur ce même marché.
Ces dernières années, deux grands chocs ont suscité une évolution du marché de
la dette. Premièrement, d’importants excédents budgétaires au niveau de la
Fédération ont considérablement réduit le stock des émissions de la dette
publique. Deuxièmement, les actifs des fonds de gestion collective ont
considérablement augmenté, ces fonds ayant presque doublé par rapport aux
niveaux constatés il y a seulement cinq ans.
À l’instar des évolutions constatées ailleurs dans le monde, l’Internet et le

commerce électronique devraient apporter des changements significatifs sur le
marché obligataire en Australie.
À l’heure actuelle, le marché obligataire australien fonctionne essentiellement

comme un marché de gré à gré. Il n’existe pas de place de marché ou de bourse
centrale et les écarts de rémunération sont si faibles que les intermédiaires s’en
remettent aux volumes pour réaliser des bénéfices. L’Internet offre la possibilité
d’établir un lien direct entre les émetteurs et les investisseurs et permet aux
investisseurs institutionnels d’entrer en contact. Ceci pourrait déboucher sur un
phénomène de désintermédiation sur le marché obligataire, qui pourrait faire
disparaître bon nombre des intermédiaires traditionnels.
À ce jour, les petits investisseurs ne sont pas des acteurs importants du marché
obligataire australien, la vente de produits de placement à leur intention étant
coûteuse. L’Internet pourrait toutefois changer cet état de fait grâce à son
potentiel de réduction radicale des coûts.
Des groupes d’intermédiaires sont actuellement en train de constituer sur

l’Internet des portails qui permettront aux clients d’effectuer des transactions
automatiques et de les dénouer par ordinateur sans passer par un opérateur ou
un courtier. Le développement de portails électroniques pourrait dans un
180
premier temps entraîner un certain nombre d’effets négatifs sur la négociation
des titres publics, notamment en ce qui concerne:
− La fragmentation du marché : le marché secondaire des obligations

tel qu’il existe actuellement pourrait se trouver fragmenté si le
volume des transactions était réparti entre un certain nombre de
portails électroniques en ligne. Il existe également un risque que les
intervenants qui ne sont pas en mesure d’aller sur ces portails, ne
soient marginalisés et ne cessent leurs opérations.
− La transparence des prix : l’accès à l’information en matière de prix
pour tous les intervenants pourrait s’en trouver nettement réduit. La
négociation en ligne sur l’Internet pourrait être l’occasion de limiter
les informations à destination des intervenants qui ne sont pas
utilisateurs du portail.
− La concurrence : le coût de l’installation des nouveaux entrants
pourrait être beaucoup plus élevé. Il existe en outre un risque majeur
de voir les utilisateurs en place se prévaloir de leur position de force
pour restreindre l’accès des nouveaux entrants aux portails.
Pour ce qui est du commerce électronique, les évolutions en cours offrent
également à d’autres intervenants du marché de capitaux la possibilité d’accéder
au compartiment des titres de la dette publique. Par exemple, une bourse
existante pourrait éventuellement proposer un système de négociation en ligne
en vue d’encourager le développement d’un « marché obligataire unique »
conforme au modèle des marchés d’actions. À long terme, la demande de
liquidité du marché pourrait conduire à l’ouverture d’un portail ou d’une bourse
unique proposant un accès relativement ouvert à tous les intervenants. On ne
peut toutefois jamais savoir avec certitude jusqu’où peuvent mener les
évolutions des technologies et du marché.
Actuellement l’offre de nouveaux produits sur l’Internet ne s’est pas encore

réellement développée en Australie. Cette situation devrait toutefois évoluer
dans un proche avenir à l’instar de ce qui se passe aux États-Unis. L’AOFM
suivra de près l’évolution dans ce secteur pour identifier les possibilités offertes
par les nouvelles technologies et les nouvelles procédures en vue d’améliorer
les pratiques actuelles en matière d’émission de CGS.
Le Parlement devrait d’ici peu adopter une législation destinée à faciliter la

négociation et le dénouement électroniques des transactions sur les CGS. À
l’avenir, cette législation devrait affecter de manière significative les
conventions de négociation et de règlement des transactions sur ces titres. Elle
permettra en particulier une plus grande concurrence dans les opérations de
181
règlement et d’enregistrement des CGS. Ces activités sont actuellement du
ressort exclusif de la Banque de Réserve fédérale australienne.
L’AOFM cherche actuellement à sensiblement améliorer ses systèmes

informatiques de gestion. Un examen des besoins de l’AOFM en matière de
technologies stratégique de l’information et de systèmes de gestion de la dette a
récemment été effectué. Cet examen a permis de déterminer qu’il était possible
d’améliorer considérablement les capacités des systèmes informatiques de
gestion en utilisant les technologies récentes pour remplacer les dispositifs
existants. Un appel d’offres a récemment été lancé pour la fourniture de tels
systèmes. Le système recherché devrait présenter les principales caractéristiques
suivantes :
− collecte de toutes les données relatives aux transactions à leur point

d’origine ;
− traitement d’exception en continu (approche des flux automatisés) ;
− base de données logiques unique constituant la structure d’archivage
de toutes les données ;
− modalités de déclaration souples incluant la transmission via
l’Internet ;
− intégrité et sécurité des données répondant aux besoins d’un
gestionnaire de la dette publique.
Sur la base des projections budgétaires actuelles, le recul de la part des
émissions de la Fédération et du secteur semi-public sur le marché obligataire
que l’on a décrit plus haut devrait se poursuivre dans les années à venir. Ce
recul tient non seulement aux résultats budgétaires mais également aux
orientations adoptées en matière d’investissement des excédents budgétaires, à
savoir le choix entre le rachat de la dette publique ou l’acquisition d’autres
actifs financiers.
182
Chapitre 12
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE JAPONAIS *
Marché primaire
Trois catégories de titres obligataires sont actuellement émis par l’État

japonais :
− Bons du Trésor
Les bons du Trésor à six mois et à 1 an sont émis par voie d’adjudication sur
appel d’offres.
− Obligations à moyen terme
Les obligations à moyen terme sont de trois types :: deux types d’obligations
assorties d’un coupon, à échéance de 2 et 5 ans, et des obligations à intérêts
précomptés à 3 ans, tous ces titres étant proposés au moyen d’adjudications. Les
lignes d’obligations assorties d’un coupon à 4 et 6 ans ont été interrompues et
fusionnées en obligations à 5 ans au début de l’exercice budgétaire 2001. (à savoir
en avril 2001).
− Obligations à long terme
Les obligations à 10 ans assorties d’un coupon sont émises par l’intermédiaire
d’un syndicat de prise ferme. Un volume de titres représentant 60 % des
montants émis tous les mois est réparti entre les membres du syndicat par voie
d’adjudication avec appel d’offres, les 40 % restants étant alloués aux membres
*
Ce chapitre a été rédigé par le ministère japonais des Finances, Bureau
financier, Division de la Dette Publique, sur la base des informations
disponibles en juin 2001.
183
du syndicat au prix moyen pondéré des offres acceptées et dans une proportion
fixée à l’avance.
− Obligations à très long terme
Deux types d’obligations à très long terme – obligations à 20 et 30 ans assorties

d’un coupon – sont émises par voie d’adjudication.
Technique d’adjudication
Avant de proposer les titres publics par la voie des adjudications classiques, le
ministère des Finances fixe d’abord le taux du coupon, l’échéance et le montant
de l’émission (pour toutes les obligations assorties d’un coupon, à l’exception
des deux catégories citées ci-après) ou uniquement le montant de l’émission
(pour les obligations à intérêts précomptés).
Les obligations à 30 ans sont quant à elles émises suivant la technique de

l’adjudication au prix marginal et le taux du coupon est calculé sur la base des
résultats des adjudications.
En ce qui concerne les obligations à taux variable à 15 ans, l’écart par rapport
au taux de référence (à savoir le rendement des obligations à 10 ans lors de
l’appel d’offres le plus récent) est calculé en fonction des offres présentées.
La périodicité des émissions de titres publics programmées pour l’exercice 2001

est la suivante :
− Obligations à 10 ans, 5 ans et 2 ans et bons du Trésor (à 1 an et à 6
mois) : mensuelle
− Obligations à 20 ans et obligations à intérêts précomptés à 3 ans : un
mois sur deux
− Obligations à taux variable à 15 ans : trimestrielle
− Obligations à 30 ans : bisannuelle
Le programme des émissions obligataires pour l’exercice budgétaire 2001 (avril
2001-mars 2002) se chiffre au total à 89 918.4 milliards de yen (en recettes),
dont 25.1 % au titre des obligations à 10 ans assorties d’un coupon, 23.3 % au
titre des obligations à 5 ans assorties d’un coupon et 20.7 % au titre des
obligations à 2 ans assorties d’un coupon. Cette répartition reflète la priorité
accordée par les autorités japonaises à l’établissement d’un titre de référence
dans la tranche de durée de chacune de ces différentes obligations. Par ailleurs,
184
pour que les obligations à 20 ans assorties d’un coupon deviennent l’élément
central du segment à très long terme, ces titres représentent 3.7 % du montant
total des émissions, alors que les obligations à 30 ans restent à 0.7 %. (Voir
Tableau 1.)
Tableau 1. Structure des échéances du Programme des émissions

obligataires pour l’exercice budgétaire 2001
(en recettes)
Montant émis
Catégories d’obligations Pourcentage
(en millions de yen)
Obligations à 30 ans
600 000 0.7 %
assorties d’un coupon
3 000 000 3.7 %
Obligations à taux révisable
3 200 000 3.9 %
à 15 ans
20 400 000 25.1 %
Obligations à 5 ans assorties
18 900 000 23.3 %
d’un coupon
Obligations à intérêts
600 000 0.7 %
précomptés à 3 ans
Obligations à 2 ans assorties
16 800 000 20.7 %
d’un coupon
Bons du Trésor (BT) 26 418 400 32.6 %
TOTAL 89 918 400 100.0 %
Marché secondaire
Taille du marché secondaire
En 2000, le montant total brut des transactions sur le marché des obligations en
yen s’est établi à 4 088 900 milliards de yen (soit une augmentation de
241 000 milliards de yen par rapport à 1999). Le volume des transactions sur
obligations publiques a atteint 3 919 300 milliards de yen (soit une
augmentation de 185 000 milliards de yen par rapport à 1999), représentant
95.9 % du nombre total des transactions sur le marché obligataire, un recul de
1.1 % par rapport à 1999. Au nombre des transactions sur les titres publics,
celles portant sur les bons du Trésor (BT) et les bons de financement (BF) se
sont inscrites à 2 643 800 milliards de yen (une augmentation de
37 000 milliards par rapport à 1999), soit 67.5 % du montant total des
transactions sur les titres d’emprunt émis par le gouvernement japonais.
Le marché secondaire est constitué de transactions en bourse et de transactions

sur le marché de gré à gré – ces dernières se taillant la part du lion. En 2000, les
185
transactions de gré à gré sur les obligations libellées en yen ont atteint un
montant de 4 082 400 milliards de yen, soit une progression de
348 000 milliards de yen par rapport à l’année précédente, pour représenter
99.8 % du montant total des transactions sur le marché obligataire. Les
transactions en bourse ont quant à elles atteint un montant de 6 500 milliards de
yen (une augmentation de 4 600 milliards de yen par rapport à 1999). (Voir
Tableau 2)
Tableau 2. Taille du marché secondaire des obligations en yen

(en milliers de milliards de yen)
2000 en bourse de gré à gré TOTAL

2 643.8 2 643.8
BT & BF –
(0.6605) (10.6605)
1 275.5 1 275.5
Autres titres d'Etat –
(5.1430) (5.1431)
0.0 3 919.2 3 919.3
Total des titres d'Etat
(0.0002) (15.8033) (15.8034)
6.5 4 082.4 4 088.9
Total obligations en yen
(0.0263) (16.4613) (16.4876)
1999 en bourse de gré à gré TOTAL

2 607.0 2 607.0
BT et BF –
(10.6408) (10.408)
1 127.2 1 127.3
Autres titres d'Etat –
(4.6010) (4.6013)
0.1 3 734.2 3 734.3
Total des titres d'Etat
(0.0002) (15.2416) (15.2418)
11.1 3 836.7 3 847.9
Total obligations en yen
(0.0455) (15.6602) (15.7057)
Sources : Securities Dealer News et TSE Monthly

Notes :
1. Les chiffres reportés ci-dessus indiquent le volume des transactions croisées (vente
+ achat).
2. Le montant entre parenthèses indique le volume quotidien des transactions (248 jours
ouvrés en 2000 ; 245 en 1999)
186
Tableau 3. Japan Securities Dealer Association :
état au 31 décembre 2000
1
1. Membres
2
Nombre de membres 297 (+9)
3
Nombre de bureaux 2 300 (+9)
4
2. Membres spéciaux
Membres 249 établissements (-7)

Banques commerciales en milieu urbain (City
9 (+0)
banks)
Établissements de crédit à long terme 3 (+0)
Banques de gestion de patrimoine 18 (-4)
Banques publiques et semi-publiques 2 (+0)
Association des banques régionales du Japon 64 (+0)
Seconde Association des banques régionales 58 (-2)

Répartition
Banks Shinkin (notamment Banque centrale
5 42 (+0)
Shinkin )
Sociétés d’assurance vie 20 (-1)
Sociétés d’assurance dommages 21 (+0)
Courtiers sur prêts au jour le jour 6 (+0)
Banques étrangères 5 (+0)
Sociétés financières 1 (-1)

Source : Securities Dealer News publié par la Japan Securities Dealer
Association (Association des négociants en valeurs mobilières japonais)
Notes :
1. Les membres sont des sociétés de placement en valeurs mobilières (y compris des
sociétés étrangères).
2. Les chiffres entre parenthèses indiquent la comparaison avec l’année précédente.
3. Au 30 novembre 2000.
4. Les membres spéciaux sont des établissements financiers intermédiaires agréés
5. Banque centrale Shinkin : nouvelle dénomination de la Banque Zenshinren (banque
centrale du crédit coopératif) depuis le 1er octobre 2000.
187
Nombres d’opérateurs
Les opérateurs sur le marché obligataire peuvent être distingués en deux

groupes : a) les sociétés de placement en valeurs mobilières tant locales
qu’étrangères qui sont membres de la Japan Securities Dealers Association ; et
b) les établissements financiers intermédiaires agréés (par exemple les banques,
les banques Shinkin, les sociétés d’assurance vie et dommages et les courtiers en
bons du Trésor) qui sont des membres spéciaux de l’Association. Fin 2000, le
premier groupe comptait au total 297 sociétés (9 membres de plus que l’année
précédente), tandis que le deuxième en comptait 249 (7 de moins que l’année
précédente). (Voir Tableau 3.)
La répartition des détenteurs d’obligations émises par le gouvernement japonais

par secteur à la fin septembre 2000 était la suivante : les établissements
financiers privés détenaient la plus grande part (41.8 %), alors que le secteur
public en détenait 36.7 %. La Banque du Japon arrive en troisième place, avec
environ 11 % des encours d’obligations publiques. (Voir Tableau 4.)
Tableau 4. Répartition des détenteurs de titres publics

(sur la base de la valeur du marché en fin septembre 2000)
Montant détenu
Détenteurs
(100 millions de yen) Part ( %)
Établissements financiers privés 1 608 817 41.8 %
État et administrations publiques 1 410 707 36.7 %
Banque du Japon 431 216 11.2 %
Ménages 81 868 2.1 %
Étranger 248 373 6.5 %
Autres 67 385 1.8 %
Total 3 848 363 100.0 %
Source : Tableau des opérations financières en flux établi par la Banque du Japon.
La structure des échéances doit essentiellement garantir une bonne absorption

des titres publics, tout en réduisant au maximum les coûts de financement à long
terme. À cet effet, il est indispensable de maintenir un équilibre approprié entre
les différentes tranches de durée. En effet, cela permet de diminuer le plus
possible les risques de refinancement dus à un raccourcissement excessif des
188
échéances, tout en contribuant à éviter une hausse des taux d’intérêt du fait de la
concentration de certaines émissions sur des échéances spécifiques.
L’échéance résiduelle moyenne des titres d’État destinés au secteur privé pour
l’exercice 2001 sera ainsi rallongée de cinq mois, passant de 4 ans et 11 mois
pour l’exercice 2000 à 5 ans et 4 mois.
Comportant peu de risques de défaillance ou de crédit, les titres émis par l’État
japonais constituent un instrument très sûr. Si la combinaison entre rendement
et cote de crédit souhaitée par les investisseurs varie, ils sont nombreux à
rechercher fortement les titres publics japonais qui présentent un risque peu
élevé, en particulier les banques, les sociétés d’assurances vie et autres
établissements financiers.
Référence pour la détermination du prix et les performances
Le rendement des obligations publiques japonaises sert également de référence

à la fixation du prix des autres obligations en yen au moment de leur émission
ou de leur négociation. Dans la pratique, les prix d’émission et de négociation
de ces obligations sont déterminés en prenant en compte la prime de risque de
crédit de l’émetteur de l’obligation ainsi que la situation de l’offre et de la
demande.
Parmi les différents types de risques assumés par les investisseurs qui se
tournent vers les obligations privées, il convient d’en examiner deux en
particulier : les risques de crédit et les risques de taux d’intérêt. Si les
investisseurs souhaitent éviter les risques de taux d’intérêt en général, ils
doivent se couvrir contre leurs éventuelles fluctuations.
Dans ce cas, les investisseurs peuvent couvrir leurs portefeuilles en empruntant

sur le marché des pensions des obligations publiques créées matériellement puis
les vendre à des opérateurs spécialistes de ces titres. Étant donné leur caractère
de produits financiers sans risque, les obligations publiques peuvent ainsi être
189
utilisées comme instruments de couverture efficace contre les fluctuations de
taux d’intérêt.
Dans ses opérations de régulation monétaire, la Banque du Japon utilise

également les obligations émises par le gouvernement japonais en raison de leur
bonne cote de crédit et de leur liquidité. Les instruments de politique monétaire
fondés sur ces titres publics incluent actuellement les achats fermes de BT ou de
BF, les opérations assorties d’accords de mise en pension d’obligations
publiques, les opérations de pension sur obligations publiques et les opérations
d’achat ferme d’obligations publiques à long terme.
Monnaie de réserve
Les modalités de détention d’avoirs en monnaie de réserve varient selon le

détenteur et l’objet de cette détention. Lorsque, par exemple, une banque
étrangère détient des avoirs en yen à titre de fonds de roulement pour permettre
des règlements à partir de ces avoirs en yen, le seul choix judicieux pour la
banque est d’investir à court terme dans des produits présentant un bon niveau
de liquidité. De même, lorsqu’un gouvernement étranger détient des avoirs en
yen dans le cadre de ses avoirs de réserve pour ses opérations d’intervention, les
placements de ces avoirs en yen ne peuvent être constitués que d’instruments à
court terme et à risque peu élevé, tels que les BT et les BF.
Déterminants de l’évolution des marchés obligataires
Encours de la dette
À la fin de l’exercice budgétaire 1991, l’encours des obligations publiques

japonaises se situait aux alentours de 172 000 milliards de yen. Il a augmenté
pour atteindre environ 245 000 milliards de yen à la fin de l’exercice 1996 et
près de 335 000 milliards de yen à la fin de 1999. Cet encours devrait s’inscrire
à 389 000 milliards de yen à la fin de l’exercice 2001.
L’encours des dettes à long terme de l’État et des administrations locales

atteignait au total près de 278 000 milliards de yen (58.6 % du PIB) à la fin de
l’exercice 1991. Ces dettes ont augmenté, tant en valeur nominale qu’en
190
pourcentage du PIB, pour s’établir à environ 449 000 milliards de yen (87.2 %
du PIB) à la fin 1996 et près de 608 000 milliards de yen (118.3 % du PIB) à la
fin de 1999. Le volume de la dette devrait atteindre 666 000 milliards de yen
(128.5 % du PIB) fin 2001. (Voir Tableau 5.)
Par rapport aux autres compartiments obligataires, le marché de la dette

souveraine présente certaines caractéristiques de taille. Depuis l’exercice 1992,
le montant des émissions d’obligations par le gouvernement japonais n’a cessé
de croître à la suite des dépenses budgétaires imposées par les différents trains
de mesures économiques des autorités. Le marché de la dette publique a en
conséquence connu un développement considérable. Le marché de la dette des
administrations locales s’est également développé pour les mêmes raisons.
Sur le marché des obligations de sociétés, la déréglementation a entraîné une

diversification des produits disponibles tels que les obligations à 5 ans lancées
en novembre 1993 et les obligations à taux révisable lancées en avril 1994. Ces
nouveaux produits ont contribué à développer le marché des obligations de
sociétés privées.
Tableau 5. Évolution de l’encours des dettes à long terme de l’État

et des administrations locales
(en milliers de milliards de yen à la fin de chaque exercice budgétaire)
1999
e 2000 2001
1991 1996 [2 Loi de
[Loi de finance [Loi de finance
[Effectif] [Effectif] finance
rectificative] initiale]
rectificative]
État ≈ 209 ≈ 325 ≈ 451 ≈ 484 ≈ 506
Obligations
1 ≈ 172 ≈ 245 ≈ 335 ≈ 365 ≈ 389
classiques
Admin. locales ≈ 70 ≈139 ≈ 179 ≈ 184 ≈ 188
Chevauchement
≈ –1 ≈ –14 ≈ –22 ≈ –26 ≈ –28
État/admin. locales
Total État + admin.
2 ≈ 278 ≈ 449 ≈ 608 ≈ 642 ≈ 666
locales
3
Par rapport au PIB 58.6 % 87.2 % 118.3 % 125.0 % 128.5 %
Notes :
1. L’encours des dettes à long terme et des obligations classiques était d’environ
449 000 milliards de yen et de 332 000 milliards de yen, respectivement, sur une base
réelle, à la fin de l’exercice 1999.
2. Le solde en cours pour le budget des comptes spéciaux du Programme budgétaire de
prêt et d’investissement (Fiscal Investment and Loan Program) à la fin de l’exercice 2001
était d’environ 44 000 milliards de yen.
3. Le PIB pour l’exercice 2000 est une estimation du chiffre réel alors qu’il s’agit d’une
prévision du gouvernement pour 2001.
191
Tableau 6 : Évolution du montant des émissions d’obligations en yen
o b lig a tio n s
o b lig a tio n s d e o b lig a tio n s d e s o b lig a tio n s o b lig a tio n s
g a ra n tie s p a r a u tre s
l ’E t a t a d m in . lo c a le s c la s s iq u e s b a n c a ir e s
l ’E t a t
m o n ta n t m o n ta n t m o n ta n t m o n ta n t m o n ta n t m o n ta n t
p a rt p a rt p a rt p a rt p a rt p a rt
é m is é m is é m is é m is é m is é m is
1990 3 9 0 ,3 2 6 3 8 .6 % 9 ,4 1 9 0 .9 % 1 9 ,0 8 4 1 .9 % 2 0 ,6 6 0 2 .0 % 4 6 9 ,0 7 8 4 6 .3 % 1 0 3 ,5 7 2 1 0 .2 %
1991 3 7 2 ,9 6 1 3 7 .5 % 9 ,1 3 9 0 .9 % 1 9 ,0 7 3 1 .9 % 2 4 ,2 6 7 2 .4 % 4 5 4 ,1 6 7 4 5 .7 % 1 1 4 ,3 2 5 1 1 .5 %
1992 4 6 1 ,4 6 2 4 0 .2 % 1 1 ,1 3 5 1 .0 % 1 8 ,0 7 7 1 .6 % 3 8 ,2 0 0 3 .3 % 4 8 7 ,8 6 6 4 2 .5 % 1 3 1 ,3 1 0 1 1 .4 %
1993 5 4 8 ,0 1 7 4 6 .7 % 1 3 ,7 1 0 1 .2 % 2 3 ,5 7 1 2 .0 % 2 9 ,7 9 0 2 .5 % 3 9 9 ,8 2 7 3 4 .1 % 1 5 8 ,0 6 9 1 3 .5 %
1994 5 4 7 ,2 4 6 4 7 .0 % 1 5 ,8 4 0 1 .4 % 2 6 ,1 7 9 2 .2 % 3 2 ,6 5 0 2 .8 % 3 7 8 ,8 0 0 3 2 .5 % 1 6 4 ,1 8 0 1 4 .1 %
192
1995 6 8 4 ,3 0 4 4 9 .6 % 1 9 ,7 4 0 1 .4 % 3 2 ,3 7 1 2 .3 % 5 7 ,1 9 2 4 .1 % 4 3 3 ,6 4 3 3 1 .4 % 1 5 2 ,2 6 1 1 1 .0 %
1996 7 0 6 ,3 8 5 5 0 .1 % 1 9 ,2 2 2 1 .4 % 2 9 ,8 8 8 2 .1 % 5 6 ,3 6 0 4 .0 % 4 2 1 ,5 5 1 2 9 .9 % 1 7 6 ,0 4 0 1 2 .5 %
1997 7 1 0 ,8 3 9 5 6 .7 % 1 8 ,5 1 0 1 .5 % 2 8 ,7 0 5 2 .3 % 8 7 ,9 9 5 7 .0 % 2 8 2 ,6 0 9 2 2 .5 % 1 2 4 ,7 0 2 9 .9 %
1998 9 5 8 ,4 2 9 6 5 .0 % 1 7 ,5 4 0 1 .2 % 2 6 ,1 0 0 1 .8 % 1 0 4 ,5 3 4 7 .1 % 2 4 4 ,7 4 0 1 6 .6 % 1 2 3 ,5 3 9 8 .4 %
1999 9 9 8 ,0 6 5 6 8 .2 % 2 0 ,6 1 0 1 .4 % 3 3 ,2 4 6 2 .3 % 7 7 ,8 7 5 5 .3 % 2 3 3 ,0 4 3 1 5 .9 % 1 0 0 ,0 7 4 6 .8 %
Source : Securities Dealer News (Japan Securities Dealer Association)

Tableau 7. Évolution des encours d’obligations en yen
o b lig atio n s d e o b lig atio n s d e s o b lig . g aran tie s o b lig atio n s o b lig atio n s
au tre s
l’E tat ad m in . lo c ale s p ar l’E tat c las s iq u e s b an c aire s
volum e m onta nt m onta nt m onta nt m onta nt m onta nt
pa rt pa rt pa rt pa rt pa rt pa rt
é m is é m is é m is é m is é m is é m is
1 9 9 0 1 ,6 6 3 ,3 8 0 4 8 .5 % 7 2 ,7 2 2 2 .1 % 195,944 5 .7 % 9 9 ,0 0 1 2 .9 % 6 7 6 ,6 2 7 1 9 .7 % 7 2 0 ,1 7 1 2 1 .0 %
1 9 9 1 1 ,7 1 6 ,4 7 4 4 7 .3 % 7 4 ,4 7 0 2 .1 % 197,343 5 .4 % 1 1 2 ,4 6 4 3 .1 % 7 4 3 ,6 0 0 2 0 .5 % 7 8 3 ,4 5 3 2 1 .6 %
1 9 9 2 1 ,7 8 3 ,6 8 2 4 6 .7 % 7 8 ,7 0 2 2 .1 % 195,376 5 .1 % 1 4 2 ,9 6 8 3 .7 % 7 6 6 ,3 4 1 2 0 .1 % 8 5 2 ,3 1 8 2 2 .3 %
1 9 9 3 1 ,9 2 5 ,3 9 5 4 7 .0 % 8 4 ,2 8 6 2 .1 % 197,192 4 .8 % 1 6 2 ,9 2 7 4 .0 % 7 7 7 ,5 9 2 1 9 .0 % 9 4 6 ,8 5 1 2 3 .1 %
193
1 9 9 4 2 ,0 6 6 ,0 4 7 4 7 .2 % 9 1 ,5 7 2 2 .1 % 204,294 4 .7 % 1 8 7 ,1 0 2 4 .3 % 7 8 6 ,9 8 0 1 8 .0 % 1 ,0 4 1 ,9 5 3 2 3 .8 %
1 9 9 5 2 ,2 5 1 ,8 4 8 4 7 .9 % 1 0 2 ,9 6 5 2 .2 % 218,375 4 .6 % 2 3 1 ,4 5 6 4 .9 % 7 6 0 ,8 0 7 1 6 .2 % 1 ,1 3 2 ,0 7 4 2 4 .1 %
1 9 9 6 2 ,4 4 6 ,5 8 2 4 9 .0 % 1 1 3 ,9 8 2 2 .3 % 231,330 4 .6 % 2 7 1 ,7 3 7 5 .4 % 7 4 4 ,1 1 1 1 4 .9 % 1 ,1 8 5 ,9 8 3 2 3 .7 %
1 9 9 7 2 ,5 7 9 ,8 7 6 5 0 .7 % 1 2 4 ,2 7 1 2 .4 % 237,722 4 .7 % 3 4 2 ,0 8 0 6 .7 % 6 4 5 ,9 7 1 1 2 .7 % 1 ,1 5 6 ,9 6 8 2 2 .7 %
1 9 9 8 2 ,9 5 2 ,4 9 2 5 4 .9 % 1 3 5 ,0 7 4 2 .5 % 211,570 3 .9 % 4 2 3 ,4 8 0 7 .9 % 5 7 2 ,4 3 1 1 0 .6 % 1 ,0 8 6 ,6 8 2 2 0 .2 %
1 9 9 9 3 ,3 1 7 ,0 5 4 5 7 .4 % 1 4 8 ,3 2 8 2 .6 % 228,207 3 .9 % 4 6 7 ,4 9 9 8 .1 % 5 5 2 ,1 6 5 9 .5 % 1 ,0 6 9 ,8 8 9 1 8 .5 %
Source : Securities Dealer News (Japan Securities Dealer Association)
Le marché des obligations bancaires a quant à lui continué de se contracter.
Même si la Loi sur les banques de crédit à long terme et d’autres lois
spécifiques permettent l’émission d’obligations bancaires par un nombre limité
d’établissements financiers agréés, la Banque de Tokyo-Mitsubishi a cessé
d’émettre des obligations bancaires assorties d’un coupon et les a remplacées en
octobre 1999 par des obligations de sociétés. Par ailleurs, deux autres
établissements financiers agréés, la Long-Term Credit Bank of Japan (Banque
de crédit à long terme du Japon) et la Nippon Credit Bank, ont été placées sous
tutelle publique en application de la Loi sur la restructuration financière. Aussi
le montant total des émissions de ces deux établissements a-t-il
considérablement diminué. (Pour l’évolution annuelle du montant des émissions
d’obligations publiques et privées, voir Tableau 6. Pour l’évolution annuelle des
encours d’obligations publiques et privées, voir Tableau 7.)
Chocs importants ayant affecté les marchés obligataires nationaux
Le resserrement continu des conditions monétaires depuis 1989 s’est traduit

dans la première moitié des années 90 par une orientation à la baisse du marché
obligataire. L’invasion du Koweït par l’Irak en août 1990 a par ailleurs
déclenché une flambée des cours du pétrole, faisant craindre une accélération de
l’inflation. Cela ne pouvait qu’amplifier la baisse des prix des obligations. Les
taux longs ont alors grimpé, temporairement il est vrai, à plus de 8 %. Dans la
deuxième moitié de la décennie, la tendance s’est toutefois inversée sur le
marché obligataire, l’économie nationale ayant commencé à montrer des signes
de décélération et le marché des actions, en repli depuis la fin 1988, continuant
à stagner.
La première moitié des années 90 avait vu l’éclatement de la bulle économique.

Le marché boursier s’est alors effondré, le marché immobilier s’est inscrit en
chute libre et la récession s’est installée. La Banque du Japon a alors maintenu
le cap de la détente monétaire, en abaissant le taux officiel d’escompte à sept
reprises au cours des trois premières années, ce qui avait permis au marché
obligataire de rester stable et aux taux d’intérêt à long terme de revenir dans une
fourchette de 3.0-3.5 % vers la fin 1993.
En 1994, alors que l’économie commençait à repartir, le marché obligataire était

encore atone. Pendant quelques années à partir de 1995, la brusque appréciation
du yen a toutefois fait retomber l’économie dans la récession et multiplié les
créances irrécouvrables. Les établissements financiers ont fait faillite les uns
après les autres, attisant les craintes suscitées par la contraction du système
financier. De ce fait, le marché obligataire est resté plus ou moins stable. Au
194
cours de la période allant de l’été à l’automne 1998, en particulier, suite à la
crise financière en Russie et à la chute des cours sur les bourses mondiales, la
ruée sur les titres sûrs s’est accélérée. L’économie japonaise montrant des
signes de déflation, la Banque du Japon a alors ramené son objectif de taux
d’intérêt à court terme à 0.25 % et le taux d’intérêt à long terme est ainsi revenu
en dessous de 1 %.
Toutefois, afin de financer une série de mesures économiques de grande

envergure, il a fallu accroître le volume des émissions d’obligations publiques et
autres instruments de la dette publique, venant s’ajouter aux encours de dette de
l’État et des administrations locales. Dans le même temps, du fait de
l’affaiblissement de la capacité de placement du Trust Fund Bureau du
ministère des Finances et du secteur public en général, le volume des titres
publics alloués au secteur privé a connu une augmentation sensible. On a alors
pu craindre que l’équilibre entre la demande et l’offre ne soit compromis. En
conséquence, le marché obligataire a enregistré des ajustements considérables
de décembre 1998 à février 1999. Dans ce contexte défavorable, la Banque du
Japon a commencé en février 1999 à mettre en œuvre une « politique de taux
d’intérêt nul » en abaissant son objectif à presque 0 %. Ce facteur parmi
d’autres a contribué à restaurer la stabilité du marché obligataire et le taux
d’intérêt à long terme, qui était remonté aux alentours de 2 % a connu une
rechute.
Rôle des marchés des instruments dérivés
Les progrès accomplis dans les années 90 en matière de libéralisation et

d’internationalisation financières ont accru la volatilité du cours des actions, des
taux d’intérêt et des taux de change. Alimentés par le besoin croissant de
couverture contre ces risques de marché, les compartiments des instruments
dérivés se sont développés durant cette décennie.
Un autre moteur de ce développement est venu de l’adoption en 1988 de

nouvelles normes de fonds propres des banques par la Banque des règlements
internationaux (BRI). Ces normes obligeaient tout établissement de crédit
international d’une certaine taille à constituer, avant le 1er avril 1993, des fonds
propres représentant au moins 8 % de ses actifs. Les établissements financiers
de ce type au Japon ont ainsi été amenés à changer de stratégie et à ne plus se
focaliser sur l’augmentation de leurs fonds propres mais à maximiser leurs
bénéfices et à améliorer simultanément le rendement de leurs actifs. C’est ainsi
qu’ils ont opté pour les contrats d’échanges sur taux d’intérêt et autres
opérations « hors bilan », ce qui a favorisé en retour le développement des
marchés des instruments dérivés.
195
Par ailleurs, la BRI ayant en 1993 commencé à durcir ses normes pour mettre
davantage l’accent sur le risque de crédit, les établissements financiers criblés
de dettes ont fait faillite l’un après l’autre. C’est alors qu’est intervenu
l’effondrement de la banque Barings en 1995. Tous ces événements ont fait
prendre davantage conscience du risque de crédit aux investisseurs et aux
établissements financiers : ils ont donc commencé à recourir à d’autres types
d’instruments dérivés, comme les produits dérivés de crédit, pour se couvrir
contre de tels risques.
Plus récemment, la levée totale de l’interdiction des transactions de gré à gré sur
les instruments dérivés en décembre 1998 a ouvert la voie aux instruments
dérivés sur actions. Les transactions de gré à gré sur options et sur obligations
structurées assorties d’échanges financiers ont ainsi été de plus en plus prisées.
Les obligations échangeables et les obligations à bons de souscription d’actions
en sont des exemples. Aujourd’hui, les marchés des instruments dérivés, qui se
sont constitués autour des transactions de gré à gré, jouent un rôle de plus en
plus important.
Déficits budgétaires : effets sur le marché et problèmes pour les autorités
Instruments de renforcement de la liquidité
Définition d’un titre de référence pour chaque tranche de durée
S’il est vrai que les obligations à 10 ans continueront à jouer un rôle central
dans le financement de la dette publique de ce pays, le ministère des Finances
japonais s’emploie actuellement à introduire un équilibre convenable entre les
différentes tranches de durée. Pour l’exercice budgétaire 2001, il s’agit
d’accroître et de stabiliser le montant des émissions pour l’obligation de
référence de chaque tranche en fonction de la tendance et des besoins du
marché, tout en tenant compte de l’avis des intervenants du marché. Ces titres
de référence sont plus précisément l’obligation à 2 ans pour le court terme,
l’obligation à 5 ans pour le moyen terme et l’obligation à 10 ans pour le long
terme. L’obligation à 20 ans devrait constituer l’élément clé du très long terme.
Introduction de la règle de l’assimilation immédiate
En vertu de cette nouvelle règle, déjà mise en application depuis les émissions
de mars 2001, toute nouvelle obligation émise par le gouvernement japonais par
abondement des lignes existantes sera considérée, à l’émission, comme faisant
196
partie de l’émission originale. Cette règle devrait améliorer la liquidité des
obligations publiques japonaises.
Dématérialisation de la gestion des titres
La plupart des opérations relatives à la détention et au règlement de titres

publics sont effectuées au moyen du système de gestion dématérialisée de la
Banque du Japon. Ce système joue un rôle essentiel dans l’amélioration de la
liquidité, dans la mesure où il supprime l’opération de transfert physique des
certificats d’obligation et allège les procédures de conservation et de gestion
administrative des titres.
Réforme de la fiscalité
En ce qui concerne les BT et les BF, la retenue à la source a été supprimée en

avril 1999 pour élargir la base des investisseurs et accroître la liquidité des titres
publics. Pour augmenter le nombre des titres détenus par des investisseurs non
résidents, la législation fiscale a récemment été amendée, en avril 2001, afin
d’étendre le précédent système d’exonération de la retenue à la source aux
intérêts sur les titres publics en conservation auprès des dépositaires
internationaux et autres intermédiaires étrangers agréés. Cette mesure devrait
contribuer à absorber en douceur les titres publics et à en accroître la liquidité.
Amélioration du fonctionnement du marché des contrats à terme et du marché

des pensions
Pour accroître la liquidité du marché au comptant, il est essentiel d’améliorer la

liquidité et l’efficience des marchés adjacents que sont le marché des contrats à
terme et le marché des pensions.
En ce qui concerne le marchés des contrats à terme, la négociation des contrats

sur obligations publiques à long terme (10 ans) a commencé en 1985 à la
Bourse de Tokyo. Puis a suivi en 1988 la négociation des contrats sur
obligations publiques à très long terme (20 ans) et celle des contrats sur
obligations d’État à moyen terme (5 ans) en 1996. En 2000, le volume moyen
des transactions sur les contrats sur des titres à long terme a atteint
3 300 milliards de yen en moyenne.
Pour ce qui est du marché des pensions, les transactions qui prévalaient
jusqu’alors, à savoir le prêt d’obligations contre versement de sûretés liquides
197
(version japonaise des opérations de pension) sont concurrencées par un type
d’opérations de pensions classé dans la catégorie des transactions sur titres
conditionnels (nouvelles transactions assorties d’accords de mise en pension)
depuis avril 2001. De même, dans le cadre du système de règlement brut en
temps réel des obligations d’État, la règle de la bonne foi est désormais de mise.
Introduction des titres démembrés
L’avantage de cet instrument est que la courbe de rendement résultant du prix

du titre démembré rend l’analyse de cette courbe plus aisée, ajoutant à l’attrait
du produit et à la liquidité des obligations d’État. L’introduction de cet
instrument sur le marché japonais est donc l’une des priorités du gouvernement.
Les discussions lancées au cours de l’exercice budgétaire 2002 en vue de
l’introduction des titres démembrés sont désormais en cours avec les parties
concernées sur des aspects tels que l’amélioration du système de règlement et le
traitement des titres démembrés dans le système fiscal en vigueur au Japon.
Transparence des émissions d’obligations publiques
La transparence doit être assurée dans les opérations de financement de la dette

publique. À cet effet, le ministère des Finances a commencé en mars 1999 à
annoncer au préalable le calendrier trimestriel des adjudications. Il rend par
ailleurs également public le montant des émissions une semaine avant chaque
date d’adjudication.
Titres de référence
Pour établir des titres de référence, le gouvernement japonais estime qu’il est
essentiel de concentrer les émissions, dans une certaine mesure tout au moins,
sur des tranches de durée précises afin de garantir un certain volume à ces
émissions.
Dans le programme d’émission des obligations pour 2001, par exemple, les
lignes à 4 et 6 ans sont interrompues et fusionnées en obligations à 5 ans sur le
segment à moyen terme.
Les obligations à 2 ans, 5 ans et 10 ans devraient en conséquence acquérir le

statut de titres de référence pour chacun de ces segments. En ce qui concerne les
obligations à 20 ans, il est prévu d’en émettre selon une plus grande fréquence,
pour en faire l’élément clé du segment à très long terme.
198
Constitution de références pour la détermination du prix des autres produits
Les conditions d’émission des obligations garanties par l’État ou des emprunts
obligataires émis dans le public, par exemple, sont décidées en tenant compte de
la position, sur le marché secondaire, des obligations d’État nouvellement
émises. Les conditions d’émission des obligations privées sont quant à elles
établies sur la base des écarts constatés sur le marché secondaire du fait des
différences de notation. Toutefois, pour prévoir la demande, on tient
généralement compte de la différence de rendement par rapport aux titres
obligataires publics.
Pour ce qui est des transactions sur les contrats à terme sur obligations à long
terme, les titres notionnels sont échangés en supposant que leur échéance est de 10
ans et que leur coupon est de 6 %. Au moment du règlement des différences de
prix par la livraison d’obligations négociées sur le marché au comptant, les
obligations assorties d’un coupon restant à courir pour une durée de 7 à moins de
11 ans à l’échéance sont utilisées comme titres à livrer. Compte tenu du niveau
actuel des taux d’intérêt, on a utilisé ces derniers temps des obligations à 7 ans de
l’échéance, soit l’échéance résiduelle minimale. Ainsi l’arbitrage intervient sur la
différence de prix entre les contrats à terme et les titres à échéance résiduelle de 7
ans.
Structure des échéances
La structure des échéances doit être établie en partant du principe qu’il est essentiel
de garantir une bonne absorption des titres publics, tout en réduisant autant que
faire se peut les coûts de financement à long terme. À cet effet, on maintient un
équilibre adéquat entre les différentes tranches de durée, tout en tenant compte des
tendances et des besoins du marché. Il s’agit ainsi non seulement de réduire le plus
possible les risques de refinancement dus à un raccourcissement excessif des
échéances mais d’éviter également un relèvement des taux d’intérêt du fait de la
concentration de certaines émissions sur une échéance donnée.
Avancement de la mise en place d’une infrastructure des marchés des

instruments de la dette publique et des autres titres de la dette souveraine
Pour rendre les procédures plus efficaces et éliminer les écritures, la Banque du
Japon a entrepris de se doter d’un Système de réseau financier en mai 1990, ce
qui a marqué le début des appels d’offres en ligne sur les titres publics. Ce
système permet non seulement aux soumissionnaires et aux membres du syndicat
de placement de pouvoir observer les mouvements du marché littéralement
199
jusqu’à la dernière minute avant de présenter leur offre, mais aussi aux autorités
d’annoncer le jour même des résultats des adjudications. Ce dispositif a en outre
contribué à réduire les risques de variation des prix au jour le jour.
Incidence (de l’apparition) d’un excédent budgétaire sur le programme

d’émission des titres de la dette
Même si le Japon avait un excédent budgétaire et un besoin de financement

limité, il serait toujours nécessaire de maintenir des titres de référence afin de
préserver les fonctions du marché des pensions et d’autres marchés de capitaux,
tout en garantissant la liquidité du marché.
Évolutions technologiques pouvant influencer l’activité des marchés

obligataires
Sur le marché secondaire des obligations d’État, les transactions croisées par
téléphone étaient auparavant la pratique courante. Ces dernières années, la
négociation en ligne sur l’Internet a connu un développement rapide. Avec la
négociation en ligne, les opérateurs peuvent même négocier pour compte propre
les titres les moins traités et la réalisation d’un faible volume de transactions est
également possible. En bref, la négociation sur l’Internet permet des transactions
rapides et une plus grande transparence des informations en matière de prix.
L’Internet a un effet positif sur la négociation des autres types d’obligations en

yen, tels que les titres des collectivités locales, les obligations bancaires et les
obligations de sociétés. Le marché de ces titres étant moins liquide que celui des
obligations d’État, leur négociation suivant une méthode classique est
relativement plus coûteuse et moins rentable. Lors des transactions sur
l’Internet, l’acheteur et le vendeur sont en revanche directement connectés et la
négociation peut se faire en temps réel. La plus grande transparence et les gains
d’efficacité qui en résultent devraient favoriser les transactions sur ces titres et
renforcer leur liquidité. Les entreprises devraient ainsi être incitées à se financer
directement sur le marché financier.
Évolution attendue de la part de marché des titres souverains
Les titres souverains, et les titres d’État en particulier, représentent une part
considérable du marché obligataire japonais en yen. Par ailleurs, compte tenu du
200
volume des émissions de titres d’État au cours de ces dernières années, leur part
de marché ne diminuera probablement pas sensiblement dans un proche avenir.
Nouveaux titres envisagés
Au cours de ces dernières années, le Japon a continué à diversifier les échéances

pour répondre aux besoins et à l’évolution du marché. La diversification a
désormais atteint un niveau satisfaisant et il convient de répondre aux besoins
futurs du marché en établissant des titres de référence et en augmentant la
liquidité sur le marché secondaire.
La création de titres de référence à forte liquidité améliorera l’efficience du

marché secondaire et contribuera à réduire le coût d’émission des titres d’État.
En conséquence, la constitution d’instruments de référence continuera dans
l’immédiat d’être la priorité du Japon qui n’a aucunement l’intention
d’introduire de nouveaux titres publics dans un proche avenir, même si cette
éventualité continue de faire l’objet d’analyses approfondies, notamment en ce
qui concerne les instruments susceptibles d’attirer les petits investisseurs.
Repères
Avril 1999 Lancement des BT à 1 an

Septembre 1999 Lancement des obligations à 30 ans
Février 2000 Lancement des obligations à 5 ans assorties de coupon
Juin 2000 Lancement des obligations à taux variable à 15 ans
Novembre 2000 Lancement des obligations à intérêts précomptés à 3 ans
En ce qui concerne le programme de démembrement des titres déjà mis en place

dans certains pays, le Japon est conscient que l’introduction de tels instruments
sera également capitale dans ce pays, dans la mesure où il rendra les titres
publics plus attrayants, facilitant ainsi à leur absorption. En fait, des études et
des discussions sont en cours avec les parties concernées sur des aspects tels
que les systèmes de règlement et la fiscalité, afin de préparer l’introduction des
titres démembrés dans le courant de l’exercice 2002.
Autres actions envisagées
− Promotion des titres d’État auprès des petits investisseurs

− Promotion des titres d’État auprès des non-résidents.
201
Chapitre 13
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE NÉO-ZÉLANDAIS*
I. Introduction : état actuel et structure du marché
Marché primaire
Le ministre des Finances délègue au New Zealand Debt Management Office

(NZDMO – Office néo-zélandais de gestion de la dette publique) la
responsabilité du programme annuel de gestion de la dette de l’État.
Les trois principes clés qui guident l’action du NZDMO sont la transparence, la
prévisibilité et l’impartialité. Le NZDMO estime en effet que le respect de ces
principes abaissera les coûts d’emprunt de l’administration en réduisant
l’incertitude des prix et en encourageant les soumissions concurrentes lors des
adjudications.
Chaque année, au moment du budget annuel de l’État, le NZDMO annonce le

programme de gestion de la dette nationale pour l’année à venir. Ce programme
donne le détail des émissions d’obligations publiques pour l’exercice budgétaire
et les dates d’adjudication prévues pour ces émissions.
Au cours de l’exercice, au fur à mesure que l’État actualise ses prévisions

budgétaires, le NZDMO annonce les modifications éventuelles du programme
de gestion de la dette publique.
L’émission d’obligations par l’État néo-zélandais vise à promouvoir la mise en

place d’un calendrier d’échéances relativement régulier pour les emprunts de
référence. L’encours des obligations de référence se situe entre 2 500 et
3 000 millions de dollars néo-zélandais, soit environ 3 % du produit intérieur
brut nominal.
* Cette contribution a été rédigée par Andrew Turner, de l’Office néo-zélandais

de gestion de la dette publique, sur la base des informations disponibles au
31 décembre 2001
203
Le Tableau 1 donne le détail du portefeuille actuel des obligations de référence
en circulation. Ce tableau ne tient pas compte des quelque 6 100 millions de
dollars néo-zélandais d’obligations « hors marché » détenues par la Banque de
réserve de Nouvelle-Zélande (RBNZ) et par la Earthquake Commission.
Outre les obligations d’État, l’administration centrale maintient généralement en

circulation sur le marché néo-zélandais quelque 5 500 millions de dollars en
bons du Trésor. Ce programme d’émission constitue l’essentiel des
engagements à taux révisable périodiquement dans le portefeuille de la dette
publique libellée en dollars néo-zélandais. L’État propose également des
emprunts en dollars néo-zélandais (Kiwi Bonds), un instrument de dette ciblé
sur les épargnants individuels en Nouvelle-Zélande. En règle générale,
l’encours de ces obligations est de 500 millions de dollars néo-zélandais
environ.
Bien que cela ne soit pas l’objet du présent document, il faut préciser que, au
sein du portefeuille global de la dette publique, on trouve également
7 600 millions de dollars de titres d’emprunt libellés en devises. Cette dette
permet de financer les réserves de change du gouvernement et assure un
« matelas » de liquidité en devises. Depuis la fin de l’année 1996, l’endettement
net en devises de l’État néo-zélandais est nul.
Tableau 1 : Encours des obligations de l’État néo-zélandais

au 31 décembre 2001
Date d’échéance Taux du Encours (valeur nominale, en

coupon millions de dollars néo-zélandais)
15 mars 2002 10.0 % 1 914
15 avril 2003 5.5 % 2 823
15 avril 2004 8.0 % 3 044
15 février 2005 6.5 % 2 122
15 novembre 2006 8.0 % 2 777
15 juillet 2009 7.0 % 3 002
15 novembre 2011 6.0 % 2 871
15 avril 2013 6.5 % 1 200
15 février 2016 4.5 % 1 171
(obligation indexée sur
l’inflation)
Total 20 924
204
Modalités techniques des adjudications
Le NZDMO entretient une solide relation de mandataire avec la RBNZ. Dans le

cadre de cette relation, la Banque centrale néo-zélandaise assure
l’administration des adjudications, même si c’est au NZDMO que revient la
décision d’accepter ou non les offres formulées au moment de ces adjudications.
Une semaine avant la date prévue pour une adjudication, la RBNZ divulgue le
détail des échéances obligataires et le volume d’obligations proposées lors de
cette adjudication. Les détails concernant les bons du Trésor sont annoncés la
veille de leur adjudication.
Les obligations nominales et les bons du Trésor sont mis en vente par voie
d’enchères à prix multiples, les obligations indexées sur l’inflation faisant
l’objet d’adjudications à prix unique.30
On ne trouve pas sur le marché néo-zélandais des valeurs du Trésor

d’opérateurs principaux ni de teneurs de marché officiellement désignés. Tous
les intervenants, y compris les investisseurs finaux, peuvent soumissionner lors
des adjudications, sous réserve de critères de solvabilité.
Marché secondaire
Le marché secondaire des titres de la dette publique néo-zélandaise est composé

d’un noyau de six à huit faiseurs de prix. Si le système bancaire néo-zélandais
est ouvert aux nouveaux entrants, chaque banque doit elle-même décider si elle
veut ou non fixer le prix d’une obligation. Les faiseurs de prix s’entendent sur
les normes du marché secondaire en matière de volume des ordres et d’écart
cours acheteur/cours vendeur.
Depuis 1996, le volume mensuel des transactions, hors opérations de pension,

est en moyenne de 21 000 millions de dollars néo-zélandais. Le volume des
transactions sur le marché secondaire a atteint en juillet 1997 un chiffre record
d’environ 36 000 millions de dollars néo-zélandais, au moment où la part des
obligations de l’État néo-zélandais détenue par des étrangers a atteint son
sommet, vers le milieu de 1997.
Le marché des obligations de l’État néo-zélandais comporte également un

marché bien établi des opérations de pension. Le volume des opérations de
pension augmente régulièrement depuis la fin des années 90, le montant
mensuel des transactions ayant atteint 62 000 millions de dollars néo-zélandais
à la fin de 2001.
205
Au cours des années 90, l’intérêt des investisseurs pour les obligations de l’État
néo-zélandais a été caractérisé notamment par la part relativement importante de
titres détenus par des investisseurs étrangers. Après la suppression effective de la
retenue à la source pour les non-résidents, le nombre d’obligations détenues par des
étrangers a commencé à progresser régulièrement, pour atteindre 70 % en 1997. Ce
chiffre n’a cessé de diminuer depuis, s’établissant à 39 % en décembre 2001.
Tableau 1- Volume mensuel des obligations de l’État néo-zélandais

de janvier 1996 à décembre 2001
Volume de transactions (NZ$ millions)
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
. . . . Hors pensions
40,000
––– Pensions
30,000 - - - - Total
20,000
10,000
0
Jan-96
Jan-97
Jan-98
Jan-99
Jan-00
Jan-01
Tableau 2- Montant des titres publics de l’État néo-zélandais détenus par

des non-résidents (de juin 1990 à décembre 2001)
70.0
En % du total en circulation sur le marché
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0
Dec-90
Dec-91
Dec-92
Dec-93
Dec-94
Dec-95
Dec-96
Dec-97
Dec-98
Dec-99
Dec-00
Dec-01
Jun-90
Jun-91
Jun-92
Jun-93
Jun-94
Jun-95
Jun-96
Jun-97
Jun-98
Jun-99
Jun-00
Jun-01
206
L’État néo-zélandais n’a commencé que récemment à recourir aux instruments

dérivés dans la gestion de la dette intérieure. En revanche, ces produits sont
largement utilisés depuis un certain temps dans la gestion du portefeuille en
devises.
En 1999-2000, un programme national de contrats d’échanges financiers portant

sur 500 millions de dollars néo-zélandais a été intégré au programme de gestion
de la dette intérieure. Le principal objectif consiste ici à réduire les coûts de
financement de l’administration publique. Les économies réalisées découlent du
fait que les contrats d’échange de taux d’intérêt permettent de créer une dette à
taux révisable à des conditions plus intéressantes que d’autres solutions telles
que le programme d’émissions de bons du Trésor.
En 2000-01, le programme d’échanges financiers a été élargi à des contrats

d’échanges de devises pour financer une partie des réserves de change de la
Nouvelle-Zélande. Au moment de la publication du budget de l’État, un
programme global d’échanges financiers pouvant aller jusqu’à 1 000 millions de
dollars néo-zélandais, dont 500 millions en contrats d’échanges de devises et de
taux d’intérêt pour le financement des réserves de change et 500 millions en
contrats d’échanges de taux d’intérêt pour réduire le coût de la dette à taux
révisable, a été annoncé.
Les obligations du secteur public néo-zélandaises jouent un rôle important dans

les opérations de gestion du risque des intervenants du marché en Nouvelle-
Zélande.
La courbe des rendements des obligations de l’État néo-zélandais fournit un

taux de référence aisément observable pour la fixation du prix des contrats
d’échanges financiers et des obligations de sociétés. Les obligations de l’État
néo-zélandais sont également régulièrement utilisées par des intermédiaires sur
le marché des capitaux néo-zélandais à des fins de couverture. Il est important
de disposer en Nouvelle-Zélande d’un accès à un instrument liquide à cette fin,
puisque le marché des contrats à terme n’a pas encore atteint un stade de
développement lui permettant de constituer un outil viable de couverture.
Les titres de la dette publique néo-zélandaise tiennent par ailleurs une place
importante dans la gestion que fait la RBNZ des liquidités intérieures et dans
ses opérations de marché. Outre des montants limités de titres bancaires et semi-
207
publics, la RBNZ demande aux banques de remettre des titres publics de l’État
néo-zélandais en nantissement pour ses injections de liquidités dans le système
bancaire dans le cadre de ses opérations de marché.
Évolution du montant des obligations de l’État néo-zélandais
De 1990 et 1993, le montant des obligations d’État a enregistré une forte

augmentation, du fait de la nécessité de financer les déficits publics. Depuis
cette date, les améliorations successives de la situation budgétaire de l’État ont
permis une relative stabilisation de l’encours des obligations sur le marché et
une baisse de cette encours par rapport au produit intérieur brut.
Graphique 3 : Encours des obligations de l'État néo-zélandais

1991-2001, en millions de dollars néo-zélandais
25,000 25%
20,000 20%
15,000 15%
10,000 10%
5,000 5%
- 0%
Jun-91
Jun-92
Jun-93
Jun-94
Jun-95
Jun-96
Jun-97
Jun-98
Jun-99
Jun-00
Jun-01
Encours des obligations en % du PIB
Au cours des années 90, l’évolution de l’endettement net de l’État néo-zélandais

a été marquée par trois changements déterminants :
1. Un certain nombre de titres à échéances plus éloignées ont été émis

pour assurer la congruence entre la duration du portefeuille de titres de
dette et celle des actifs de l’État ;
2. Des titres indexés sur l’inflation ont été émis pour assurer la
congruence entre la duration du portefeuille de titres de dette et celle
des actifs en valeur réelle de l’État ;
208
3. La dette nette en devises a été ramenée à zéro, étant donné que les prix
des actifs publics ne sont pas très sensibles aux fluctuations de change.
Depuis 1988, les émissions d’obligations de l’État néo-zélandais ont été

concentrées sur les « références ». L’objectif de cette démarche consiste à
réduire le coût du service de la dette en renforçant la liquidité du marché et à
attirer ce faisant les investisseurs pour lesquels la liquidité est une condition
déterminante.
Avant qu’il soit décidé de concentrer les émissions sur les références, le
calendrier d’échéances de la dette publique néo-zélandaise comportait de
multiples tranches, chacune étant caractérisée par des encours relativement
réduits.
Le recentrage sur les « références » a nécessité un certain nombre d’années de

mise en œuvre. En juin 1990, le calendrier d’échéances portait encore la marque
de l’ancienne structure d’émission.
Graphique 4
Encours des obligations de l’Etat néo-zélandais

au 30 juin 1990
NZ$ millions
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
Jun-90
Jun-91
Jun-92
Jun-93
Jun-94
Jun-95
Jun-97
Jun-98
Jun-99
Jun-00
Jun-01
Jun-96
Le calendrier des échéances au 30 juin 1995 montre l’effet de la concentration

des émissions sur les références. L’autre caractéristique qui ressort désormais
est l’allongement de la structure des échéances, avec l’introduction
d’obligations de référence à sept et à dix ans.
Des échéances plus éloignées ont été progressivement intégrées au portefeuille

obligataire afin de réduire le risque de refinancement et d’assurer une meilleure
congruence entre la duration du portefeuille de titres de la dette publique et celle
des actifs de l’État néo-zélandais.
209
Graphique 5
Encours des obligations de l’État néo-zélandais

au 30 juin 1995
3,000
NZ$ millions
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
Jun-95
Jun-96
Jun-97
Jun-98
Jun-99
Jun-00
Jun-01
Jun-02
Jun-03
Jun-04
Jun-05
Jun-06
La structure des échéances des obligations de l’État néo-zélandais a désormais
atteint une relative maturité. Elle comporte huit obligations nominales, dont sept
ont été portées au statut de références et une tranche d’obligations indexées.
L’obligation à échéance 2013 introduite récemment est suffisamment liquide
pour être négociée sur le marché secondaire.
Graphique 6
Encours des obligations de l'État néo-zélandais au
31décembre 2001
3,000
2,500
NZ$million
2,000
1,500
1,000
500
0
Jun-01
Jun-02
Jun-03
Jun-04
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Influences sur le marché des instruments dérivés
Les marchés de capitaux en Nouvelle-Zélande ont été marqués, pendant les

années 1990, par l’apparition d’opérations sur contrats d’échanges financiers.
Les entreprises et les gestionnaires de fonds ont commencé à recourir davantage
210
à cet outil de gestion du risque. Les banques se sont mises à offrir un éventail
plus large de produits hypothécaires, en particulier des crédits hypothécaires à
taux fixe. Cette évolution du profil traditionnel des banques en matière de risque
de taux d’intérêt s’est traduite par un recours accru aux contrats d’échanges
financiers pour couvrir de tels engagements.
Émission d’obligations en dollars néo-zélandais
Le marché des émissions en dollars néo-zélandais a été dominé, jusque vers la

fin des années 1990, par les émissions d’obligations en dollars néo-zélandais au
profit de non-résidents, pour un volume supérieur à ceux des émissions
d’obligations d’État et d’obligations de sociétés. Les graphiques ci-après
montrent que, même si le volume des émissions d’obligations de l’État et de
sociétés est resté relativement constant au cours de la période, les émissions
d’obligations en dollars néo-zélandais par des étrangers, ont été considérables à
partir de 1996. (Voir Graphique 7.)
Graphique 7
Composition des émissions obligataires néo-zélandaises par types d’émetteur
1995 - 2000
100%
75%
50%
25%
0%
1995 1996 1997 1998 1999 2000
Etrangers 50 5,537 8,125 8,291 3,350 2,525
Sociétés 1,187 884 895 960 1,008 1,033
Etat 3 075 2 098 1 700 2,498 2,800 2,450
Ces emprunts en dollars néo-zélandais par des non-résidents vers le milieu des
années 1990 s’expliquent par le fait que les investisseurs trouvaient en
Nouvelle-Zélande des rendements plus élevés que dans les autres grandes
économies et que la monnaie nationale inspirait confiance.
211
Bien que cela ne ressorte pas clairement du graphique, les emprunts étrangers
en dollars néo-zélandais ont nettement diminué depuis le milieu de l’an 2000,
sous l’effet de la baisse continue du dollar néo-zélandais et de l’instauration par
là-même d’un climat moins favorable aux transactions. Il y a également eu une
réduction de l’écart des taux d’intérêt néo-zélandais par rapport à ceux des
autres grandes économies.
Vers le milieu des années 1990, la position budgétaire du gouvernement devait

s’améliorer considérablement, d’importants excédents étant prévus qui auraient dû se
traduire par de fortes réductions de l’encours de la dette publique nationale.
À cette époque, le NZDMO a engagé une analyse et cerné une série de problèmes
que pose une réduction importante de la dette publique :
− il pourrait se produire un certain nombre d’incohérences dans le
comportement de la prime de risque attachée aux taux d’intérêt –
cette prime pourrait augmenter en cas de contraction de la liquidité,
tout en pouvant décroître à mesure que les niveaux d’endettement de
la Nouvelle-Zélande diminueront ;
− l’attachement des intermédiaires à l’égard du marché pourrait
diminuer ;
− le marché risque de perdre une référence importante en matière de
fixation des prix ;
− les investisseurs risquent de perdre un actif exempt de risque de
crédit, même s’il est possible de lui substituer des émissions d’autres
entités bien notées ;
− il serait difficile d’estimer les avantages ou les coûts d’une réduction
de la dette puisque aucun pays de l’OCDE n’a connu de réduction
importante de son endettement brut.
Comme le montrent les graphiques figurant dans la publication Changes in New
Zealand Government Bond Levels (Évolution de l’encours des obligations de
l’État néo-zélandais), les fortes baisses de l’encours des obligations d’État qui
avaient été prévues ne se sont pas produites. Les prévisions actuelles concernant
l’évolution de la position budgétaire des pouvoirs publics laissent entrevoir une
augmentation de l’encours des obligations d’État en termes nominaux, malgré
une part relativement stable en pourcentage du PIB.
212
CINQUIÈME PARTIE
LES MARCHÉS ÉMERGENTS
213
Chapitre 14
PRÉSENTATION GÉNÉRALE DES MARCHÉS OBLIGATAIRES

ÉMERGENTS *
I. Introduction
Cette partie de l’étude présente une vue d’ensemble des principaux problèmes
rencontrés sur les marchés obligataires émergents, en s’attachant au rôle des
pouvoirs publics dans le développement des marchés obligataires et en abordant
des questions comme le traitement du risque de liquidité, l’absence de demande
institutionnelle, l’instabilité financière, ainsi que la contribution des marchés
des titres d’État et de la gestion de la dette publique au développement des
marchés des titres de sociétés. Cette présentation générale est suivie d’études
portant spécifiquement sur la Pologne, la Turquie et le Mexique.
Les conséquences préjudiciables du sous-développement des marchés des

valeurs à revenu fixe d’une part, et les expériences positives des marchés
obligataires avancés de l’autre démontrent clairement l’importance du rôle
politique des autorités financières dans le développement de ces marchés. Le
sous-développement des marchés financiers ainsi que la faiblesse et
l’inefficacité des infrastructures induisent des risques pour la stabilité
financière, des coûts de transaction élevés, un rétrécissement de la population
d’investisseurs pour les entreprises ainsi qu’un accroissement des risques
d’investissement. L’incertitude plus forte qui entoure ces marchés est de nature
à décourager l’investissement de capital ou à alourdir le coût de la formation de
capital. Les crises financières internationales de 1997-98 ont jeté une lumière
crue sur les risques et les coûts associés au sous-développement des marchés
des valeurs à revenu fixe, notamment sur le fait que le sous-développement des
marchés a poussé à un recours excessif au financement auprès de banques
nationales ou étrangères.
* Ce chapitre a été établi par Hans Blommestein, Secrétaire du Groupe de

travail sur la gestion de la dette de l’OCDE.
215
L’expérience des marchés obligataires de la zone de l’OCDE montre que les
pouvoirs publics ont un rôle déterminant à jouer dans le développement des
marchés des valeurs à revenu fixe par leur action de réglementation et de
contrôle et, du fait même de leur statut de principal émetteur, en tant
qu’intervenant essentiel du marché. C’est particulièrement vrai des phases
initiales de développement du marché des titres d’État. Par son rôle en matière
de réglementation et de contrôle, les pouvoirs publics apportent des éléments
essentiels au système de paiement, en supprimant des dysfonctionnements et en
prenant les des mesures visant à étoffer les marchés monétaires et obligataires.
Les pouvoirs publics peuvent aussi contribuer à l’instauration de la confiance
dans les marchés de capitaux en faisant prévaloir des normes de communication
financières exigeantes propres à favoriser la transparence, des mécanismes de
respect de la réglementation prévenant l’utilisation abusive d’informations
privées sur le marché, ainsi qu’en appliquant, en contrôlant et en faisant
respecter d’autres normes du marché des capitaux.
En tant que principal émetteur, le gouvernement définit les références qui

donnent le taux servant d’étalon pour la détermination des prix de l’ensemble
des titres, il assure une offre régulière de titres d’emprunt au moyen de
calendriers d’adjudication publié par avance, introduit la négociation de valeurs
à revenu fixe et favorise l’instauration d’une culture du placement. Les
instruments de la dette publique servent par ailleurs de nantissement et
d’instruments de couverture. Les pouvoirs publics ont également besoin
d’accroître la demande de valeurs à revenu fixe en s’attachant d’abord à
encourager la demande institutionnelle et, partant la demande des particuliers,
ainsi qu’en favorisant ensuite l’offre de titres liquides au moyen d’émissions
régulières, transparentes de ses propres titres par voie d’adjudication.
Sur la base des travaux d’organisations comme l’OCDE, on s’accorde

désormais sur un certain nombre de questions importantes concernant les
marchés des titres d’État et la gestion de la dette publique.31 Le développement
du marché des titres d’État doit se faire par étapes, en commençant par la mise
en place de la réglementation et des institutions essentielles. Les principales
raisons de créer et de faire vivre ce marché sont de couvrir le besoin d’emprunt
des administrations publiques, de faciliter la gestion monétaire de la banque
centrale et d’apporter une référence à partir de laquelle les marchés des
obligations de sociétés peuvent commencer à se développer. La conception d’un
programme d’émissions d’instruments de la dette publique doit prendre en
compte un certain nombre de considérations, comme le fait d’adopter des
conventions de vente régies par les mécanismes de marché, la détermination des
taux d’intérêt se faisant selon des modalités souples et concurrentielles, de
développer le marché des obligations à moyen et long terme de façon à assurer
un financement plus stable de la dette du secteur public, ainsi que d’offrir des
216
possibilités d’investissements financiers au secteur privé, enfin de promouvoir
la liquidité du marché en évitant toute mesure susceptible de le segmenter. La
réalisation de l’objectif de développement des marchés des obligations à moyen
et long terme peut s’avérer difficile dans un contexte de forte instabilité ou de
forte inflation. Les obligations indexées constituent une solution en pareille
situation ; par exemple, le Chili ou Israël qui enregistrent traditionnellement une
inflation de plus de 10 %, proposent actuellement des obligations d’État à taux
révisable à 20 ans. Plus récemment, l’inflation étant revenue sous la barre des
10 %, Israël a commencé à émettre des titres d’État à taux fixe. Il convient
néanmoins de rester conscient des répercussions négatives d’un recours excessif
aux instruments indexés, comme l’indexation de l’ensemble de l’économie.32
L’expérience de la gestion de la dette publique et du développement des
marchés des obligations d’État sur les marchés plus avancés de l’OCDE donne
aux gestionnaires de la dette souveraine sur les marchés émergents des clés sur
les pratiques exemplaires pour l’action des pouvoirs publics dans ce domaine.
Comme on l’a vu au Chapitre 1, les gestionnaires de la dette publique des pays
de l’OCDE ont réalisé des avancées considérables vers la mise en place de
procédures et techniques de gestion de la dette plus perfectionnées et reposant
plus sur les mécanismes de marché. Ce faisant, ils ont aussi contribué au
développement et au renforcement de leurs marchés financiers nationaux.
II. Aperçu des problèmes rencontrés sur les marchés émergents des
valeurs à revenu fixe
Les ingrédients institutionnels essentiels des marchés obligataires sont les

suivants.33 Du côté de l’offre, il faut des émetteurs ayant des besoins de
financement à long terme. Du côté de la demande, on trouvera des investisseurs
ayant besoin de détenir leur épargne sous forme de valeurs mobilières. Les
intermédiaires rapprochent les investisseurs et les émetteurs tandis que
l’infrastructure du marché permet de réunir des conditions sûres et efficientes
pour la réalisation des transactions sur ces valeurs, notamment en pourvoyant au
respect de la propriété juridique des titres, à la compensation et au règlement
des transactions et en permettant la diffusion d’informations nécessaires au
processus de mise en évidence du prix des instruments. Le régime de
réglementation et de surveillance définit le cadre de référence des marchés
obligataires. Des marchés obligataires efficaces se caractérisent par leur
structure de marché concurrentiel (ce qui abaisse les coûts de transaction), la
solidité et la sécurité de leur infrastructure et l’existence d’une population
florissante d’investisseurs institutionnels nationaux.
Le développement des marchés obligataires dans les différentes régions

émergentes a suivi des voies très diverses et il a atteint des stades différents. Les
217
pouvoirs publics sont les émetteurs dominants sur tous les marchés obligataires
locaux [Tableau 1]. En Asie, les échéances des instruments activement
négociées se concentrent sur la tranche de durée d’un an, hormis dans le cas de
certains titres de sociétés en Corée et en Malaisie. Les bons du Trésor occupent
une place dominante en Europe centrale. En Amérique latine, seuls le Chili et le
Mexique présentent des titres à plus longue échéance. En Asie, les instruments à
taux fixe sont les plus couramment émis, tandis que les instruments à taux
révisable prolifèrent en Europe centrale et en Amérique latine.
Alors qu’en Amérique latine et en Europe de l’Est, les obligations d’État ont été
à la pointe de la création des marchés, dans certains pays d’Asie, c’est le secteur
privé qui a ouvert la voie (par exemple, on a assisté à une décrue et une
disparition des obligations d’État en Malaisie et en Thaïlande avant la crise
financière asiatique parallèlement à un gonflement des émissions obligataires de
la Cagamas de Malaisie et des entreprises publiques thaïlandaises). Une autre
caractéristique intéressante qui différencie les économies de marché émergentes
d’Asie de l’Est par rapport à celles d’Amérique latine réside dans la plus forte
propension à l’épargne dans la première de ces deux régions.
Tableau 1 : Composition des marchés obligataires nationaux dans

quelques économies émergentes
(encours, 1997)
Ensemble des Secteur institutions Sociétés

émetteurs public financières
en milliards de (Part en pourcentage)
dollars EU
Brésil 271.3 81 18 1
Corée 251.9 25 33 42
Chine 196.5 65 33 2
Argentine 76.6 31 69 0
Mexique 47.7 82 6 12
Turquie 44.1 100 0 0
Hong Kong 29.8 19 73 8
Pologne 26.9 100 0 0
Rép. tchèque 19.5 75 12 13
Singapour 18.9 89 0 11
Hongrie 16.7 97 0 3
Russie 9.7 100 0 0
Source : BRI, février 1999
218
Les obligations indexées sur l’inflation ont parfois été présentées comme un
instrument de rechange pour les économies en proie à une forte inflation, même
s’il ne s’agit pas nécessairement de la meilleure solution. De plus, il ne suffit
pas d’introduire cet instrument, encore faut-il susciter la demande des
investisseurs institutionnels, notamment des fonds de pension. Certains pays ont
introduit des obligations indexées sur des devises afin de favoriser les
opérations de couverture de leur secteur privé. On admet généralement que c’est
un pari particulièrement risqué pour les pouvoirs publics et que l’encours total
de ces instruments doit être limité.
Les diverses régions affichent différents niveaux de liquidité du marché. On

affirme souvent que les marchés des titres d’Amérique latine se caractérisent
par une forte liquidité parce qu’ils sont dotés d’un marché monétaire actif. De la
même façon, même si les marchés asiatiques sont de grande taille, ils pourraient
être moins liquides en raison de l’absence de marchés monétaires et d’une
négociation limitée des obligations d’État, qui sont souvent détenues dans le
cadre des réserves obligatoires des banques. Les pays d’Europe centrale et
orientale passent généralement pour avoir mis en place des marchés
relativement liquides dans des délais assez brefs. Toutefois, les éléments
quantitatifs tirés des indicateurs de la liquidité des marchés sont, au mieux,
mitigés (Graphique 1).
Comme le risque de liquidité dans la plupart des marchés obligataires

émergents est relativement élevé, l’exécution sans heurts des transactions par
les opérateurs vont être entravées car il est risqué pour les intermédiaires de
satisfaire les ordres de leur clientèle en sollicitant leur propre stock de titres.
Pour atteindre l’objectif de liquidité,34 il est essentiel de pouvoir s’appuyer sur
des marchés secondaires qui fonctionnement bien, ce qui permet de surcroît aux
investisseurs d’observer en permanence les fluctuations des taux d’intérêt
(processus de mise en évidence des prix) pour fonder leurs décisions. Qui plus
est, les marchés secondaires favorisent la libéralisation des taux d’intérêt car les
pouvoirs publics peuvent s’appuyer sur des marchés monétaire et interbancaire
compétitifs pour fixer les taux d’intérêt conformément aux conditions de l’offre
et de la demande.
Il est très instructif d’étudier le comportement des marchés en cas de contraction de

la liquidité, comme cela se produit parfois même sur les marchés de capitaux plus
avances. Après la crise financière en Russie du mois d’août 1998, les investisseurs
ont commencé à se défier de toutes les valeurs mobilières présentant des risques.35
Aux États-Unis, les investisseurs n’entendaient opérer que sur les actifs les plus
liquides, à savoir les obligations du Trésor américain. En cas de problèmes de
liquidité, les écarts36 se creusent et les coûts de financement s’alourdissent par là-
même. Par exemple, sur le marché des obligations de l’État et des sociétés des pays
219
émergents, non seulement les écarts à l’achat et à la vente ont triplé à la fin du mois
d’octobre 1998 par rapport au mois de juillet de la même année sur la plupart des
marchés émergents, mais encore le volume de transactions était pratiquement
inexistants dans plusieurs compartiments du marché obligataire. Le volume
quotidien de transactions sur les obligations de capitalisation brésiliennes, qui
constituent l’emprunt de référence du secteur des administrations publiques, est
revenu de $315 millions au début de 1998 à environ $80 millions au début
novembre 1998. Cet épisode illustre de façon très vivante l’importance de la
liquidité pour le bon fonctionnement des marchés financiers.37
Graphique 1
Asie émergente, taille des marchés obligataires locaux (en % du
PIB)
70
60 1990
50 1991
1992
40
1993
30 1994
1995
20
10
0
e
ée
e
de
e
es
nd
n
n
si
si
n
or
In
Ko
hi
né
ai
pi
ïla
C
C
al
ilip
do
g
a
M
on
Th
In
Ph
Source : Financial Times.
Sur les marchés émergents présentant un risque de liquidité élevé, les autorités
financières peuvent apporter un soutien temporaire au marché. Pour encourager
la mise en place d’une structure de marché reposant sur la concurrence entre
opérateurs en l’absence de structure de financement développée (marché des
opérations de pension ou marché de l’argent au jour le jour), les banques
centrales peuvent envisager de proposer des lignes de crédit aux opérateurs
(principaux). On trouve des exemples de tels dispositifs transitoires à travers
l’intervention de maisons d’escompte (Inde, Malaisie), de guichets du marché
secondaire (Jamaïque, Thaïlande, Malaisie et Népal), ou encore de systèmes de
courtage (Pologne).38
L’une des caractéristiques communes à la plupart des marchés obligataires

émergents réside dans l’absence de demande institutionnelle.39 Dans de
nombreux pays, le rôle dominant des banques, les restrictions à l’encontre des
220
opérations des investisseurs institutionnels et l’existence d’une réglementation
inadaptée ont entravé l’expansion de cette demande institutionnelle. Or,
l’existence d’une population dynamique d’investisseurs institutionnels
nationaux est importante pour le bon fonctionnement du marché secondaire. Par
exemple, le développement du secteur des fonds communs de placement a joué
un rôle important dans l’amélioration de la liquidité des marchés obligataires
mexicains. L’élargissement de la population nationale d’investisseurs
institutionnels constitue donc une pièce maîtresse du développement d’un
marché obligataire florissant. À cet égard, la réforme de l’épargne contractuelle
doit jouer un rôle déterminant. Son importance a été démontrée en Amérique
latine, au Chili en particulier, mais aussi au Mexique, en Argentine et au
Brésil. Les fonds de pension privés ont été introduits dans les pays d’Amérique
latine, en Europe de l’Est et ailleurs – en s’inspirant dans un premier temps du
modèle chilien. Les sociétés d’assurance vie, les fonds communs de placement
et autres sociétés de gestion d’actifs tirent généralement parti de l’expansion des
fonds de pension, en raison du rôle que ces institutions jouent dans la gestion et
l’assurance des prestations des régimes de retraite. Ainsi en Europe de l’Est et
en Amérique latine, la réforme des retraites a donné un élan considérable au
développement des sociétés d’assurance dans la mesure où les régimes de
retraite prévoit la fourniture d’une assurance vie temporaire, d’une assurance
invalidité pour les participants au régime et l’achat de polices d’assurance
d’annuité. Le réforme du secteur de l’épargne contractuelle (en particulier avec
le passage des régimes de retraite par répartition à des régimes de retraite par
capitalisation) a donc servi de catalyseur au développement de marchés plus
liquides et plus étoffés des obligations et des actions.
La demande des petits investisseurs peut aussi jouer un rôle non négligeable de
en stimulant les marchés obligataires nationaux pour peu que les pouvoirs
publics réussissent à mettre en place des mécanismes de distribution efficients
(c'est-à-dire économiquement efficaces). Malheureusement, dans bien des
marchés émergents, ces mécanismes sont embryonnaires. Néanmoins,
l’intervention des investisseurs institutionnels est tout de même beaucoup plus
importante. Les investisseurs institutionnels sont en effet des éléments moteurs
pouvant susciter l’amélioration de l’infrastructure des marchés obligataires et
des marchés financiers en général.40
La stabilité macro-économique est un préalable au développement des marchés

nationaux de valeurs à revenu fixe. Les investisseurs nationaux et étrangers ne vont
en effet pas se porter sur les titres d’État, notamment des instruments à taux fixe et
échéance éloignée s’ils ont de fortes raisons de penser que le pays connaîtra une
forte inflation et des dévaluations de grande ampleur de sa monnaie ou encore qu’il
présente des risques de défaillance élevés.
221
La bonne santé du système bancaire est également déterminante pour le
développement du marché des titres d’État. Les préoccupations des
investisseurs concernant la santé du système bancaire auront en effet des
répercussions négatives sur la capacité des émetteurs publics à refinancer leurs
émissions ou à en placer de nouvelles. Une crise bancaire est de nature à se
propager à d’autres marchés, comme le marché interbancaire ou celui des
opérations de pension, ce qui peut aboutir à des pénuries aiguës de liquidité.
Plus généralement, l’absence d’intermédiaires financiers en bonne santé
produira des effets négatifs sur la liquidité du marché secondaire et sur
l’efficience des marchés des titres publics.
L’existence de solides marchés des valeurs à revenu fixe va ainsi contribuer à la

stabilité du marché des capitaux. En revanche, un recours excessif aux
financements bancaires et le développement insuffisant du marché obligataire
national, notamment pour les instruments à taux fixe à moyen et long terme, sont
apparus comme des circonstances particulièrement aggravantes lors des récentes
crises financières. Le développement des marchés de la dette publique peut
contribuer à faire passer le système financier d’une domination des banques à un
dispositif proposant de multiples sources de financement.
III. Contribution des marchés des titres d’État et de la gestion de la

dette publique au développement des marchés des titres de sociétés
Un examen rapide du stade de développement des marchés émergents des

obligations de sociétés montre que la plupart d’entre eux sont particulièrement
peu avancés (Tableau 2). Toutefois, ce tableau montre aussi que même sur
certains des marchés plus avancés, les compartiments des obligations de
sociétés sont relativement étroits.
Les pouvoirs publics jouent un rôle déterminant en faveur du développement

des marchés des valeurs à revenu fixe. En effet, ils sont généralement les plus
gros fournisseurs de ce type d’instruments tout en assumant en même temps la
tutelle du marché. La transparence et l’application de normes de communication
financières convenables sont des éléments importants de l’infrastructure
financière. La détermination du prix des actifs ne peut se faire indépendamment
de la structure institutionnelle du marché et cette structure va donc influer sur le
développement des marchés des titres d’État et de sociétés.
La mise en place d’un marché des obligations d’État qui fonctionne bien va donc
souvent précéder et faciliter considérablement le développement du marché des
obligations émises par des sociétés du secteur privé. L’accent mis sur la gestion
de la dette et la modernisation des capacités de gestion de la dette, la définition de
222
références en matière de taux d’intérêt, de liquidité et de cours de change ont
contribué à améliorer la transparence, la prévisibilité et la liquidité des marchés
des valeurs à revenu fixe dans les pays de l’OCDE. L’affirmation de la
prééminence de l’office de la dette publique a révolutionné, vers 1985, la façon
dont les gouvernements des pays de l’OCDE se financent et la place qu’occupent
les marchés des valeurs à revenu fixe dans le secteur financier.
Tableau 2. Marchés des obligations d’État et de sociétés dans un

certain nombre de marchés émergents et avancés
Pays Total des Obligations d’État Obligations de
obligations sociétés
Marchés milliards milliards milliards
émergents de $EU % de $EU % de $EU %
Corée 277.78 86.5 178.46 55.6 99.32 30.9
Hongrie 12.04 25.1 11.80 24.6 0.24 0.5
Inde 108.88 29.3 63.07 17.0 16.49 4.4
Indonésie 1.70 1.8 0.00 0.0 1.00 1.1
Malaisie 37.78 52.5 19.74 27.4 15.13 21.0
Philippines 9.26 14.2 7.87 12.1 1.26 1.9
Pologne 12.63 8.0 12.63 8.0 0.00 0.0
Rép. 3.39 16.9 2.78 13.9 0.51 2.6
slovaque
Rép. tchèque 6.62 11.8 2.33 4.2 3.72 6.6
Thaïlande 21.02 18.6 9.67 8.6 3.46 3.1
Marchés
avancés
Allemagne 2 005.90 94.5 865.90 40.8 1 140.00 53.7
États-Unis 13 973.20 164.2 8 002.40 94.0 5 970.80 70.2
France 1 209.90 83.2 731.30 50.3 478.60 32.9
Italie 1 579.90 132.2 1 215.60 102.5 364.30 30.7
Japon 5 213.60 137.7 3 700.50 97.7 1 513.10 40.0
Pays-Bas 234.60 64.4 199.40 52.8 44.20 11.7
Royaume-Uni 852.80 61.0 464.30 33.2 388.50 27.8
1. Les chiffres sur les dix pays en développement ne couvrent que les obligations à
échéance initiale d’au moins 1 an et sont extraits de la Emerging Markets Information
Centre Bond Database de la SFI. Toutes les données sont de décembre 1998, sauf pour
l’Inde (mars 1998) et les Philippines (décembre 1997). Les chiffres sur la République
slovaque sont des estimations. Les montants sont les équivalents en USD des
obligations libellées en monnaie locale.
2. Les chiffres sur les sept pays développés portent sur les titres de dette de toutes
échéances et pas uniquement les obligations et sont de décembre 1998. Ils sont extraits
du Bulletin trimestriel de la BRI : Évolution de l’activité bancaire et financière
internationale.
Sources : JP Morgan, World Financial Markets, Institute of International Finance (IIF) ;
IFC, Emerging Stock Markets Factbook 1999 ; FMI, Statistiques financières
internationales ; IFC, Emerging Markets Information Centre Bond Database et Bulletin
trimestriel de la BRI : Évolution de l’activité bancaire et financière internationale.
223
La gestion de la dette publique et les opérations sur le marché des titres d’État
produisent un effet direct sur l’ensemble des marchés des valeurs mobilières.
Les pouvoirs publics sont des fournisseurs d’instruments financiers tout en
exerçant la tutelle du marché. Les fournisseurs d’instruments à taux fixe
comprennent l’administration centrale, les collectivités locales, les
établissements de financement du logement, les institutions de financement des
projets d’infrastructures et le secteur des sociétés (principalement industrielles).
De l’autre côté, on trouve les investisseurs qui interviennent sur le marché de
grande clientèle comme les investisseurs institutionnels (banques, fonds de
pension, sociétés d’assurance, fonds communs de placement et fonds
d’arbitrage) ainsi que les grandes sociétés non financières disposant d’excédents
financiers, ainsi que les petits investisseurs comme les petites entreprises, les
coopératives et les particuliers. Comme on l’a vu, le développement d’une forte
demande institutionnelle est un facteur déterminant pour la bonne santé du
marché des valeurs à revenu fixe émises par l’État et les sociétés et il convient
d’étudier cette demande sous l’angle des dimensions fiscales et réglementaires
d’une politique d’encouragement aux placements des institutions sous forme de
valeurs à revenu fixe.
Les marchés émergents d’actions et d’obligations se sont jusqu’ici développés

dans un contexte d’allégement des dispositifs de contrôle des mouvements de
capitaux. Les maisons de titres et les banques d’investissement internationales
n’ont ouvert des agences dans les marchés émergents qu’à partir du moment où
l’existence d’un régime libéral dans ce domaine leur a garanti la possibilité d’y
intervenir de plein droit. Cela a permis un transfert de connaissances au profit
des intervenants locaux et de moderniser les pratiques réglementaires,
prudentielles et plus généralement commerciales. Lorsque des entités des
marchés émergents ont procédé à des émissions à l’étranger, grâce à la
libéralisation des mouvements de capitaux, elles ont pu mieux connaître les
modalités de structuration des instruments et les stratégies de marché, ce qui
leur permet de les introduire par la suite sur le marché local. À l’inverse,
restreindre les flux transnationaux de capitaux viendrait limiter ces effets
favorables au développement du marché.
Dans le cadre de l’intégration mondiale, les marchés nationaux des économies

émergentes sont en concurrence avec les marchés avancés. Cela signifie qu’il
leur faut améliorer le marché local, notamment son infrastructure, de façon à
réduire les retards et les échecs dans l’exécution des transactions, à renforcer les
droits de propriété, en particulier ceux des actionnaires minoritaires et à
accroître la transparence et l’équité du fonctionnement des marchés qui est
affectée par les insuffisances de la communication financière.
224
Plus généralement, l’existence de marchés nationaux développés des valeurs à
revenu fixe dotés de systèmes convenables d’évaluation des risques est important
pour la réduction des risques associés aux déplacements rapides des capitaux à
court terme ou des « capitaux fébriles ». De plus, il est possible de se procurer
plus de moyens de financement à partir de ces marchés nationaux, ce qui limite la
dépendance à l’égard des sources de financement extérieures. On s’accorde de
plus en plus à penser que la libéralisation des mouvements transnationaux de
capitaux est essentielle si l’on veut étoffer les marchés locaux.
IV. Obstacles au développement des marchés émergents de valeurs à

revenu fixe
Il existe bien des obstacles réglementaires sur les marchés émergents de valeurs
à revenu fixe. Par exemple, les restrictions sur les placements, la répartition des
portefeuilles et la négociation d’obligations pour les établissements d’épargne
contractuelle, les règles comptables pour la comptabilisation aux prix du
marché, la constatation des plus-values et moins-values, la retenue à la source
sur les intérêts, l’imposition des plus-values et le report en avant des pertes, la
comptabilisation des opérations de pension et de prêts de titres, ainsi que
l’existence de règles non standardisées en matière de calcul de rendements et
d’intérêts courus. Dans de nombreux pays, il existe des restrictions
considérables sur la répartition des investissements des fonds de pension et des
sociétés d’assurance. La plupart des pays d’Asie, d’Europe de l’Est et
d’Amérique latine imposent des retenues à la source relativement élevées. Ces
règlements découragent souvent les placements en obligations et limitent la
capacité de l’investisseur à assumer les risques. Dans de nombreux pays, les
conflits d’intérêts découlent des structures de contrôle, par exemple, lorsqu’une
banque possède un fonds de placement, ce qui aboutit à des incitations
perverses pour la direction.
Il y a aussi des problèmes de normalisation des instruments à taux fixe. Dans

bien des pays, l’offre de titres d’emprunt par les pouvoirs publics n’est ni
planifiée ni régulière, ce qui limite la négociation sur le marché secondaire et la
capacité des opérateurs à prendre des positions à découvert, puisque l’offre
future n’est pas assurée. Comme on l’a vu précédemment, l’absence de liquidité
sur le marché secondaire est également due à l’absence de teneurs de marché, ce
qui résulte de leur incapacité à financer des positions par des ventes à découvert
ou des opérations de pension. Très rares sont les pays dotés de mécanismes
d’intermédiaires en valeurs d’État et de systèmes de négociations qui
fonctionnent bien. L’absence de courbe de rendement est un trait commun à la
plupart des marchés de capitaux émergents.
225
Enfin, les marchés ont été perturbés par les préoccupations relatives à la
stabilité macro-économique et à la cohérence de l’action des pouvoirs publics
dans les pays émergents. Les règles ont en effet été trop fréquemment modifiées
par les pouvoirs publics, par exemple, en ce qui concerne les adjudications,
souvent en fonction de considérations de marché opportunistes et immédiates
qui ont empêché les investisseurs de se faire une opinion sur l’évolution à
moyen et long terme de leurs placements. Au lieu de cela, ils ont dû se
concentrer sur le court terme.
Même lorsque les marchés obligataires nationaux sont de grande taille, ils
peuvent ne pas être étoffés et liquides ou dotés d’une courbe complète des
rendements allant d’un mois à plusieurs années. Un autre grand problème réside
dans la détermination des prix en dehors des mécanismes de marché qui
résultent de l’obligation faite aux banques par les pouvoirs publics de détenir
des titres d’État dans le cadre de leurs réserves obligatoires. Cela crée un
marché captif et contraint les banques à détenir des titres jusqu’à l’échéance,
dans la mesure où les marchés secondaires sont illiquides et ne peuvent garantir
que les titres seront disponibles à un prix concurrentiel. Les rendements sont
encore comprimés par le fait que les pouvoirs publics contraignent les banques à
acquérir les titres d’État moyennant des taux inférieurs à ceux du marché. Enfin,
seuls quelques marchés ont introduit une panoplie (limitée) d’instruments
dérivés.
V. Les problèmes des marchés obligataires émergents
Compte tenu de ces obstacles et points faibles, on peut résumer les défis lancés
aux marchés obligataires émergents de la façon suivante :
La courbe des taux n’est pas suffisamment développée. L’absence de « courbe

des rendements de référence » rend les émissions relativement coûteuses. De
plus, la détermination des autres instruments financiers à l’aide de titres
d’emprunt publics liquides faisant fonction de référence commode n’est pas
possible.
Les mécanismes de commercialisation des obligations par voie

d’adjudication, régie par des principes internationalement reconnus, n’existent
pas dans de nombreux marchés émergents. Or, les adjudications sont le
principal mode de distribution des titres d’État dans les marchés avancés parce
qu’elles sont plus transparentes et économiquement plus efficaces que les autres
techniques de vente. Les gestionnaires de la dette publique doivent étudier
soigneusement les avantages et inconvénients des deux types d’adjudication, à
savoir les enchères à prix multiples et à prix uniforme. Le bon fonctionnement
226
des adjudications suppose en effet que les pouvoirs publics connaissent bien les
caractéristiques de chaque type d’enchère, comme leur potentiel de collecte de
ressources et leur sensibilité à des comportements anticoncurrentiels
(manipulation) de la part des soumissionnaires, lorsqu’ils choisissent une
procédure d’adjudication.
La fragmentation du marché (à travers un large éventail d’instruments répartis

sur toute la gamme des échéances) empêche la mise en place d’un ensemble
restreint d’émissions de référence, standardisées et liquides. Aux premiers
stades de développement du marché, les avantages des obligations de référence
à long terme doivent être mis en regard de leur coût éventuellement élevé et de
la concentration du risque de refinancement qui découle du fait de privilégier
une série limitée d’échéances. Comme on l’a vu précédemment, les
gestionnaires de la dette sur un marché des titres d’État peu développé peuvent
devoir s’en remettre à des instruments à taux variable ou révisable pour
accroître l’échéance moyenne de la dette publique afin de parer au risque de
refinancement.
Il convient de renforcer les marchés de l’argent, comme le marché des

opérations de pension ou des titres adossés à des actifs. Un marché monétaire
est essentiel pour la compétitivité et l’efficience d’un système d’intermédiation
des instruments de la dette public fondé sur les mécanismes de marché. Son bon
fonctionnement favorise le développement d’un marché liquide des titres de la
dette publique. Les mesures visant à promouvoir la liquidité du marché
interbancaire sont donc de la plus haute importance, ce qui implique que la
bonne santé du système bancaire est un préalable essentiel à la réussite du
développement d’un marché de la dette publique et des marchés financiers en
général.41
Il faut mettre en place des instruments dérivés et des instruments de gestion

des risques, notamment en introduisant des contrats à terme standardisés et de
gré à gré sur les titres de la dette publique (ils apportent la possibilité de se
couvrir contre les risques), en développant le démembrement des titres du
Trésor, les transactions de gré à gré (notamment la négociations de titres en
attente d’émission, l’autorisation donnée aux opérateurs de distribuer des
émissions initiales avant de participer à l’adjudication)42 ainsi que les opérations
d’échange financiers (la transaction de base consistant en un échange taux fixe
contre taux révisable). Sur les marchés émergents, ces instruments et
mécanismes peuvent contribuer à élargir les possibilités de gestion des risques
et à promouvoir la liquidité des marchés. C’est un double cercle vertueux qui
peut ainsi être exploité au profit du développement de nouveaux instruments de
gestion des risques, les prix étant déterminés par référence aux marchés de la
227
dette publique. L’utilisation de ces instruments permet elle-même d’accroître la
liquidité des marchés secondaires des titres d’État.
Les réseaux d’intermédiaires en valeurs d’État sont insuffisamment

développés, voire inexistants. Une structure d’intermédiation médiocre va
entraver le développement des marchés tant primaire que secondaire. Il convient
donc d’encourager la mise en place d’intermédiaires plus puissants et plus
actifs. De nombreux gouvernements ont désigné un groupe de spécialistes en
valeurs d’État pour aider au développement des marchés des obligations d’État.
Leur fonction principale consiste à participer au marché primaire, notamment
aux adjudications destinées à la grande clientèle, dominée par les investisseurs
institutionnels qui attachent un prix particulier à la liquidité. Les spécialistes en
valeurs d’État sont également fréquemment obligés d’assurer la tenue de
marché – à savoir proposer des prix aussi bien à la vente qu’à l’achat – de tout
ou partie des titres dans un souci de liquidité du marché. En fonction des
modalités de leur sélection, les spécialistes en valeurs d’État peuvent apporter
un surcroît de concurrence et de capitaux au marché.
La rareté des investisseurs institutionnels nationaux actifs et de grande taille

ainsi que le manque d’intérêt manifesté par les investisseurs étrangers
aboutissent à des marchés obligataires peu étoffés et illiquides. De nombreux
marchés obligataires émergents se caractérisent par des sources de financement
captives. Les diverses façons par lesquels les emprunteurs souverains créent en
entretiennent ces sources sont notamment le recours à leur pouvoir fiscal,
l’imposition de réserves obligatoires et de coefficients d’actifs liquides aux
banques ainsi que les obligations faites aux caisses nationales de prévoyance et
autres administrations de sécurité sociale d’investir dans des titres de la dette
publique non négociables. Le recours à ces sources captives de financement de
l’État étouffe le développement des marchés des titres de la dette publique,
notamment lorsqu’il porte sur les titres non négociables. Cela aboutit
généralement à une segmentation du marché, dans la mesure où ces titres non
négociables ne sont cotés sur aucun marché et, par définition, ne sont pas admis
à la négociation. Les réserves obligatoires et les coefficients d’actifs liquides
imposés aux banques provoquent un abaissement artificiel des rendements des
instruments qui satisfont aux conditions légales ainsi qu’un tarissement
concomitant de la liquidité de ces instruments. Même lorsque les sources
captives de financement concernées investissent dans des titres négociés, cela
tend à produire un effet négatif sur le développement du marché, dans la mesure
où les institutions financières sont contraintes d’acheter et de détenir les titres
d’État éligibles et ne sont pas encouragées à se livrer à des opérations actives de
négociation.43 Il convient donc d’introduire des principes modernes
d’investissement à l’intention des établissements d’épargne contractuelle en vue
de leur permettre d’acheter des titres négociables à plus long terme.
228
Dans de nombreux pays, les systèmes de compensation et de règlement des
opérations de paiement et des transactions sur titres sont inadaptés. C’est un
dossier prioritaire pour les pouvoirs publics car la qualité du système de
compensation et de règlement (y compris les mécanismes de conservation de
titres) déterminent pour une part importante la confiance des investisseurs dans
l’efficience et la fiabilité de l’infrastructure du marché. C’est donc un élément
décisif pour le fonctionnement sans heurt des marchés obligataires primaire et
secondaire. C’est à travers le système de paiements de gros montant que se
propagent les perturbations financières. Les responsables de la politique
monétaire doivent donc accorder un caractère très prioritaire à l’état des
mécanismes de règlement et de conservation de titres ainsi qu’aux
considérations de stabilité financière (notamment en raison du risque
systémique).
La plupart des marchés obligataires émergents ne disposent pas d’agences de

notation crédibles et fonctionnant bien. Les agences de notation jouent en effet
un rôle de catalyseur pour le développement des marchés des valeurs à revenu
fixe. Plus précisément, les agences de notation encouragent la transparence,
l’accroissement des flux d’informations et l’amélioration de la comptabilité et
de la vérification comptable. Le but des agences de notation consiste à fournir
des avis synthétiques objectifs et indépendants sur le risque de crédit. La
différenciation des taux d’intérêt qui résulte de l’analyse du risque de crédit à
deux fonctions : d’une part donner aux investisseurs des indications leur
permettant de procéder à une affectation efficiente de leurs ressources et d’autre
part encourager les émetteurs à réduire leur risque de crédit et par là-même leurs
coûts d’émission. Les autorités de tutelle peuvent aussi utiliser des services
externes de notation pour déterminer les réserves à constituer dans le cadre de
leurs normes de fonds propres. Pour que leur action soit couronnée de succès,
les agences de notation doivent être considérées comme indépendantes et les
investisseurs doivent comprendre et apprécier le rôle de la notation.
On observe par ailleurs souvent une absence de dispositif juridique et

réglementaire cohérent et transparent en ce qui concerne les emprunts des
administrations publiques. Les prescriptions relatives au pouvoir d’emprunt des
administrations publiques et à leurs obligations de remboursement sont des
éléments importants de ce dispositif. De même, il convient d’adopter
prioritairement des règlements clairs sur les instruments négociables, les
nantissements, les sûretés hypothécaires sur les biens mobiliers et immobiliers
ainsi que sur les saisies et les faillites. Plus généralement, le développement des
marchés de la dette publique doit pouvoir s’appuyer sur un régime juridique
couvrant de façon cohérente le droit des sociétés, le droit des valeurs mobilières,
le droit fiscal et le droit pénal.
229
Il faut établir un régime fiscal simplifié pour les valeurs mobilières. Un code
des impôts par trop complexe entrave en effet le développement des marchés de
capitaux. Les droits de timbre et les retenues à la source et les frais connexes
d’enregistrement peuvent décourager les nouvelles émissions et la négociation
sur le marché secondaire. Les disparités de traitement fiscal entre les résidents
et les non-résidents, les institutions et les particuliers, les titres du Trésor et des
sociétés, ainsi que les revenus d’intérêt et les plus-values peuvent freiner le
développement du marché. Une imposition trop lourde des sociétés peut aussi
décourager la négociation et des possibilités trop restrictives de déductibilité
peuvent renchérir la détention de portefeuilles obligataires.
La concurrence sur les marchés nationaux de capitaux peut être faible. On peut
instaurer la concurrence en élargissant la participation des banques de dépôts,
des maisons de titres, des sociétés de gestion de fonds communs de placement,
des organismes de capital-risque, des sociétés d’assurance, des fonds de pension
et des banques d’investissement. Cela crée des incitations au développement
d’un dispositif présentant de faibles coûts unitaires dont la gestion est assurée
par des professionnels. L’un des objectifs essentiels des pouvoirs publics dans
le choix d’une technique d’émission de titres est de maximiser la concurrence
potentielle sur le marché primaire. L’élargissement de la participation aux
adjudications est un facteur de renforcement de la concurrence et permet
d’obtenir de meilleurs résultats en matière de prix et de répartition des titres
pour l’émetteur. Il convient de même d’encourager le renforcement de la
concurrence entre les intermédiaires sur le marché secondaire.
L’une des préoccupations importantes des gestionnaires de la dette publique des

de savoir comment surmonter ces obstacles et remédier à ces points faibles,
dans une situation où de nombreux pays sont aux prises avec la domination d’un
système bancaire conservateur dont les intérêts vont souvent à l’encontre de
ceux des gestionnaires de la dette. Des marchés obligataires efficients se
caractérisent par une structure de marché concurrentiel, par la faiblesse des
coûts de transaction, une fragmentation réduite, une infrastructure de marché
solide et sûre et une grand hétérogénéité des intervenants.
Plus précisément, un large soutien en faveur des principales conclusions

suivantes s’est dégagé des réunions récentes dans le cadre de l’OCDE sur le
développement des marchés de valeurs à revenu fixe :
− La transparence et la communication financière sont essentielles au
développement des marchés des valeurs à revenu fixe. Le rôle des
agences de notation, l’adoption de règles de communication
financière convenables et de normes comptables internationalement
230
reconnues sont déterminantes pour obtenir une diffusion à la fois
large et rapide de l’information.
− Tous les intervenants du marché des capitaux doivent avoir le
sentiment que l’infrastructure de ce marché est sûre et fiable.
− L’amélioration de l’accès au marché pour les investisseurs étrangers
et la constitution d’une population d’investisseurs institutionnels sont
deux mesures de première importance pour le renforcement des
marchés nationaux des valeurs à revenu fixe.
− La mise en œuvre de mécanismes institutionnels convenables
permettant une coordination efficiente entre la banque centrale et
l’office de gestion de la dette publique fait partie intégrante de
l’infrastructure à la base du développement des marchés des valeurs
à revenu fixe.
− Le bon fonctionnement des marchés des titres d’État et l’adoption de
pratiques de gestion de la dette publique s’appuyant sur les
mécanismes de marché peuvent apporter des contributions
essentielles à l’épanouissement des marchés des titres de sociétés.
− L’efficience des marchés primaires des titres d’État va de pair avec
les pratiques exemplaires suivantes :
− une stratégie d’émission reposant sur des adjudications
régulières ;
− l’émissions de titres de référence ;
− la suppression de l’accès privilégié au marché pour les

pouvoirs publics ;
− le respect des principes de transparence et de responsabilité

par le dispositif de gestion de la dette publique ;
− un système de spécialistes en valeurs d’État à même de

développer les marchés.
− L’efficience des marchés secondaires des titres d’État se mesure par

les traits caractéristiques suivants :
− l’existence de systèmes de compensation et de règlement
sûrs et sains ;
231
− un dispositif de réglementation et de contrôle transparent et
équitable ;
− une structure de tenue de marché reposant sur des

opérateurs chargés de cette tâche.
− Les gestionnaires de la dette doivent disposer des capacités

suffisantes pour gérer la volatilité et le risque. La théorie financière a
défini des concepts et élaboré des techniques qui ont été utilisées
avec succès dans les systèmes de gestion des risques par le secteur
financier.
− L’existence d’un marché développé des opérations de pension ainsi
que de possibilités de ventes à découvert sont des traits importants
des marchés liquides de valeurs à revenu fixe.
− Des incitations fiscales peuvent contribuer à réduire l’ampleur
excessive du stock d’instruments de la dette publique détenu par les
banques, ce qui peut permettre de réduire le risque de marché et,
dans des cas extrêmes, le risque systémique.
− Le renforcement des marchés nationaux des valeurs à revenu fixe
constitue une composante importante de la stratégie de diminution du
recours excessif au financement bancaire.
− Les offices ou agences de gestion de la dette publique doivent
disposer d’une autonomie opérationnelle suffisante pour mettre en
œuvre des mesures et programmes de gestion de la dette publique de
façon à minimiser les coûts d’emprunt sous réserve de préférences
clairement énoncées en matière de risque. Les titres de référence
peuvent jouer un rôle dans l’évaluation de leurs résultats.
Une proposition centrale figurant dans les publications consacrées à la
microstructure du marché (l’étude des processus ainsi que des résultats des
échanges d’actifs selon des mécanismes de négociation explicitement spécifiés)
est que la détermination du prix des actifs ne saurait être indépendante de la
structure institutionnelle du marché. En conséquence, les gestionnaires de la
dette publique sont responsables de la mise en place d’une structure convenable
de négociation des titres d’État minimisant les coûts de financement sur le
marché en fonction d’un niveau de risque souhaité. À cet égard, nous pouvons
aussi définir les objectifs des autorités consistant à réglementer, à apporter une
infrastructure et à favoriser la mise en place de marchés efficients des valeurs
mobilières en général. On souligne souvent que le développement d’une
structure de marché efficiente (c'est-à-dire au-delà de la simple mise en place du
dispositif de réglementation et de contrôle de base) ne peut pas être uniquement
232
confiée au secteur privé. Premièrement, les intérêts particuliers des
intermédiaires peuvent aboutir à des structures d’une efficience insuffisante.
Deuxièmement, le coût de certaines composantes de l’infrastructure du marché,
comme les réseaux de négociation électronique, les systèmes de compensation
et de règlement, ainsi que les systèmes d’information peuvent s’avérer trop
élevés pour que les intervenants du marché les mettent au point spontanément.
L’impact de la révolution électronique sur la négociation constitue une

illustration importante et récente de cette réflexion sur l’action des pouvoirs
publics, y compris pour les marchés obligataires émergents. Comme le montre
le Chapitre 1, les systèmes de négociation électronique (SNE) sont de nature à
exercer un impact important sur le marché en améliorant leur transparence, leur
liquidité et leur efficience. Ils peuvent susciter un accroissement des opérations
de négociation et attirer des investisseurs plus divers. Le gonflement du volume
des transactions peut dès lors réduire les marges des opérateurs et les coûts des
émetteurs. Cet impact va être affecté par les initiatives des pouvoirs publics, des
opérateurs et des investisseurs. Les pouvoirs publics peuvent se charger de
promouvoir ces systèmes ou laisser ce soin au marché.
En conséquence, la mission des pouvoirs publics peut comprendre plusieurs,

voire la totalité des volets suivants : (i) définir la structure du marché ;
(ii) définir le type d’intermédiaires ainsi que leur rôle et leurs obligations vis-à-
vis du marché et du public ; (iii) sélectionner les intermédiaires ; (iv) concevoir,
gérer et fournir le système de négociation ; (v) procurer le lieu physique du
marché. De plus, en vue d’encourager la transition de marchés obligataires
émergents à des marchés développés, les autorités peuvent mettre en place des
mécanismes transitoires de soutien visant à promouvoir le fonctionnement
efficient des marchés ; le gestionnaire de la dette publique peut assumer un rôle
direct, par exemple en créant ou en parrainant des sociétés de Bourse,
éventuellement en tant qu’actionnaire direct, ou en faisant fonction de teneur de
marché au moyen d’un guichet séparé afin de promouvoir la liquidité du marché
secondaire ou encore d’intermédiaire assurant le courtage des opérations des
intervenants du marché et l’affichage des informations sur les prix. Toutefois,
ces mesures de soutien doivent être strictement temporaires, car sinon elles
étoufferaient la concurrence et entraveraient le développement du marché.
233
Chapitre 15
LE MARCHE OBLIGATAIRE POLONAIS *
À la fin des années 80, la Pologne a connu une crise économique et une
hyperinflation alors que le marché des capitaux était en fait inexistant. Les
changements politiques et économiques mis en œuvre depuis le début des
années 90 ont permis au pays d’atteindre une croissance économique rapide et
de faire des progrès impressionnants dans la maîtrise de l’inflation. La création
du marché des capitaux a contribué de façon déterminante à la croissance
économique polonaise. En dépit de faiblesses structurelles, le marché polonais
des capitaux s’avère être l’un des plus stables dans le groupe des économies
émergentes.
Lorsque ce processus de profondes transformations a été entrepris, l’obstacle

majeur à la création de marchés financiers en Pologne résidait dans l’absence
d’investisseurs institutionnels tels que les fonds à capital fixe, les sociétés
d’assurance ou les fonds de pension. Dans le passé, c’étaient principalement les
banques qui jouaient le rôle d’investisseurs institutionnels. L’émergence de
fonds communs de placement et de fonds de pension a modifié la situation. Des
perspectives économiques favorables, la possibilité d’effectuer des transactions
sur des titres dématérialisés, l’accroissement de la liquidité, la simplification des
procédures de transfert de capitaux et de bénéfices et des taux d’intérêt
attrayants ont attiré les investisseurs étrangers vers le marché polonais sur
lesquels ils privilégient les placements en bons et obligations du Trésor.
L’amélioration constante des notations attribuées à la Pologne témoigne de cette

évolution positive. C’est ainsi qu’en mai 2000, Standard & Poor’s a relevé sa
notation des emprunts polonais à long terme libellés en devises de BBB à
BBB+.
* Le présent chapitre a été préparé par M. A. Kaminski, Directeur de la dette

publique au ministère des Finances. La présente contribution a été élaborée
sur la base des informations disponibles à fin 2001.
235
Vue d’ensemble sur les instruments de la dette
Le marché des instruments de la dette est constitué en majeure partie de titres

émis par le Trésor, bien que d’autres valeurs, notamment les billets de
trésorerie, y occupent une place de plus en plus importante. Globalement, le
volume des autres titres dépassait 17,4 milliards de zlotys (PLN) à la fin de
2001, les trois quarts étant des titres à court terme. En 2001, le nombre des
émetteurs de titres à court terme a diminué (de 320 à 309) alors que le volume
des émissions a progressé de plus de 16 %.
Les titres d’emprunt s’échangent principalement sur le marché interbancaire

bien qu’il soit possible d’acheter ou de vendre des obligations du Trésor à la
Bourse de Varsovie. Les obligations du Trésor sont jusqu’à présent les seuls
titres d’emprunt négociables à la Bourse de Varsovie. Les catégories
d’obligations qui peuvent s’échanger à la Bourse de Varsovie sont les
obligations à taux fixe à deux, cinq et dix ans et les obligations à taux révisable
à trois et dix ans.
Les obligations et les bons du Trésor occupent une place prépondérante sur le
marché polonais des titres d’emprunt et représentent environ 88.7 % de
l’encours total de la dette. Les autres titres négociés sur le marché sont des
billets de trésorerie ou des obligations à moyen terme de sociétés ou de
collectivités locales. On notera que le rythme de croissance du marché des titres
d’emprunt hors valeurs d’État a été beaucoup plus rapide ces dernières années
que celui du marché de la dette publique.
L’an dernier, le marché des titres d’emprunt hors valeurs d’État s’est en effet
accru de 22 %, passant de 14,3 milliards à 17,4 milliards de zlotys. Les billets
de trésorerie, 73 %, sont la principale composante de ce segment du marché.
Cela étant, c’est le marché des titres d’emprunt des collectivités locales, en
progression de presque 90 % sur l’année, qui a été la composante du marché la
plus dynamique en 2001. Les bons du Trésor à 52 semaines sont la principale
référence utilisée pour déterminer le prix des titres sur ce marché.
236
Marché de la dette intérieure (à la fin de 2001)
Titres d’emprunt en millions de PLN
Bons du Trésor 35 216
Obligations négociables du Trésor 103 215
Billets de trésorerie 12 720
Obligations de collectivités locales 1 629
Obligations de sociétés 3 052
Total 155 832

Source : ministère polonais des Finances, Fitch Polska S.A.
Marché intérieur des titres d’État
En 2001, l’État a émis sur le marché intérieur les instruments suivants :

− des bons du Trésor d’une durée de 1 à 52 semaines ;
− des obligations du Trésor vendues par adjudication à la clientèle
institutionnelle :
− obligations à 2 ans et sans coupon (OK),
− obligations à 5 ans et à revenu fixe (PS),
− obligations à 10 ans et à revenu fixe (DS),
− obligations à 10 ans et à taux révisable (DZ);
− des obligations du Trésor destinées aux particuliers et distribuées par

l’intermédiaire d’un réseau de guichets :
− obligations d’épargne à 2 ans (DOS),
− obligations à 3 ans à taux révisable (TZ),
− obligations d’épargne à 4 ans (COI),
− obligations à 5 ans à revenu fixe (SP)
237
Le ministre des Finances en tant qu’émetteur des titres d’État décide d’adapter
au fur et à mesure les modalités d’émission des titres d’emprunt et les modes de
distribution, notamment en fonction des conditions du marché.
Mode de distribution des titres d’État
Les principaux modes de distribution des titres d’État sur le marché intérieur ont
été adoptés dès les premières émissions lancées par le Trésor, à savoir en 1991
pour les bons du Trésor et en 1992 pour les obligations du Trésor.
Les obligations du Trésor ont été émises sous la forme de titres dématérialisés
dès la première émission en juin 1992. Les premières obligations à un et trois
ans ont été placés par l’intermédiaire du réseau national de guichets de l’agent
de placement (il comprenait à l’origine environ 230 guichets et en compte
aujourd’hui presque 550). Actuellement, les titres d’État sont vendus aux
particuliers sur le marché primaire par l’intermédiaire du réseau de guichets de
l’agent de placement et sur l’Internet. Cette forme de souscription constitue une
possibilité supplémentaire offerte au grand public pour acheter des obligations à
trois ans par l’intermédiaire du réseau de l’agent émetteur.
Les adjudications sont organisées par la Banque nationale de Pologne alors que
la conservation des titres ainsi que la compensation sont des fonctions assurées
par le Dépositaire des titres de la Nation (Krajowy Depozyt Papierów
:DUWR FLRZ\FK±.'3:
Comme dans de nombreux autres pays de l’OCDE, le ministère des Finances a

commencé à mettre en œuvre des programmes de conversion d’emprunt dès
novembre 2001. Ces opérations consistent à racheter un emprunt avant
l’échéance (emprunt initial) et à fixer simultanément les conditions d’une
nouvelle émission (nouvel emprunt). En d’autres termes, il s’agit d’une
opération non monétaire.
Adjudication des emprunts d’État
Depuis juin 1992, les adjudications des emprunts d’État portent sur des titres
dématérialisés. Depuis 1994, les entités agréées en tant qu’intervenants directs
auprès du KDPW sont habilitées à participer aux adjudications et servent
d’intermédiaires aux autres institutions financières. Les adjudications sont
organisées par la Banque nationale de Pologne tandis que le KDPW est chargé
de la tenue de la comptabilité et de la conservation des titres. Les obligations
émises ont une valeur nominale de 1 000 zlotys. Seuls les intervenants agréés
auprès du KDPW participent directement aux adjudications.
238
Les offres sont déposées à 11 heures le jour de l’adjudication à la Banque
nationale de Pologne. Le montant minimum de l’offre est de 100 000 zlotys
pour les bons du Trésor et de 1 000 000 zlotys pour les emprunts d’État. Après
réception des offres, le ministre des Finances fixe le prix minimum des titres
pour une échéance donnée. Les soumissions dont le prix est supérieur ou égal au
prix plancher sont acceptées en totalité. Celles qui proposent le prix plancher
peuvent être acceptées en totalité ou en partie, l’adjudicataire achetant les titres
au prix de soumission.
L’annonce des adjudications à venir est publiée par le service Reuter et le site
Internet du ministère des Finances. Elle précise la nature et la durée des titres,
donne une brève description des modalités d’émission et indique la valeur
nominale des obligations ainsi que la date, l’heure et le lieu où les offres doivent
être déposées. Les participants aux adjudications sont informés de l’acceptation
ou du refus de leur offre au plus tard le lendemain du jour de l’adjudication. Le
règlement des valeurs adjugées est effectué en espèces ou en titres auprès du
KDPW qui transfère directement de son compte auprès de la Banque nationale
de Pologne le paiement comptant des valeurs adjugées.
En 2001, le produit total des ventes par adjudication de valeurs du Trésor (bons
et obligations) s’est élevé à 75 497 millions de zlotys. Le montant nominal total
de ces titres a avoisiné 85 986 millions de zlotys.
En 2001, 36 adjudications d’emprunts d’État ont eu lieu auprès de la clientèle

institutionnelle. Le volume total des valeurs adjugées a été de 36 600 millions
de zlotys. La demande émanant des investisseurs a totalisé 107 753 millions de
zlotys alors que la valeur nominale des titres vendus s’est élevée à
35 711 millions de zlotys. Le produit des ventes de titres s’est accru de
32 015 millions de zlotys et la valeur nominale des obligations vendues a
augmenté de presque 39 % par rapport à 2000.
Obligations destinées aux particuliers
Conformément aux accords signés par le ministre des Finances, la firme de

courtage de Bank Pekao S.A. (CDM Pekao SA) assure depuis 1992 la
distribution des titres et la gestion des emprunts destinés aux petits épargnants.
CDM Pekao S.A. assure des fonctions d’agent de placement ainsi que de chef
de file d’un consortium composé des plus grandes banques et firmes de courtage
(20 au total). Un réseau de quelque 550 guichets (au début de 2001) répartis sur
l’ensemble du territoire assure la distribution des titres.
239
Les obligations à trois ans à taux révisable sont vendues au prix d’émission
(annoncé avant la distribution). Chaque année, quatre tranches d’obligations
sont émises et distribuées dans les trois mois qui suivent l’émission. Un
emprunt à taux fixe d’une durée de 5 ans lancé en décembre 2001 est
actuellement placé par le réseau de guichets au prix d’émission comme cela
avait été annoncé avant la mise en vente.
Les obligations d’épargne (titres à deux ans et à taux d’intérêt fixe ou titres
indexés à quatre ans) sont vendues tous les jours ouvrables du mois à leur
valeur nominale. Chaque mois, l’émetteur lance une nouvelle tranche de chaque
catégorie d’obligations d’épargne.
Le paiement des intérêts et le rachat des obligations sont effectués au guichet où

les obligations ont été achetées ou par l’intermédiaire du compte bancaire
indiqué. Il est également possible de déposer les obligations à trois ans à taux
révisable sur un compte titres ouvert sur les livres d’une firme de courtage qui
effectue le paiement des intérêts et le remboursement des titres à partir du même
compte.
En 2001, le produit des ventes d’obligations destinées aux particuliers s’est

élevé à 7 523 millions de zlotys (soit environ 9 % du volume total des titres
d’État vendus en 2001).
Vente aux investisseurs étrangers
Les obligations destinées aux investisseurs étrangers sont vendues par

l’intermédiaire de consortiums d’institutions financières étrangères (banques
d’investissement). Le ministre des Finances désigne, en fonction des
compétences des candidats, un chef de file responsable du placement les titres.
À la fin de 1999, la qualité de la signature de la Pologne en tant qu’émetteur sur

les marchés internationaux était notée BBB (perspective positive) par Standard
& Poor’s, Baa 1 (perspective stable) par Moody’s Investors Service et BBB+
(perspective stable) par Fitch IBCA. En mai 2000, S&P a relevé la notation de
la dette polonaise à long terme libellée en devises, de BBB à BBB+ (perspective
stable), celle de la dette polonaise à court terme libellée en devises de A3 à A2
et celle de la dette polonaise à long terme libellée en zlotys de A à A+. Au cours
de l’année 2001, S&P a corrigé à deux reprises son appréciation des
perspectives de la Pologne. Une première fois elle a revu sa notation, jugeant les
perspectives favorables, puis elle est revenue sur sa correction et a ramené sa
notation à BBB+ (perspective stable).
240
Marché obligataire, hors valeurs d’État
En 2001, le marché obligataire, hors valeurs d’État, a été affecté par deux
facteurs externes majeurs : la dégradation de l’environnement économique et la
baisse importante des taux d’intérêt sur le marché. Le volume des emprunts
émis par des sociétés, des banques et des collectivités locales est passé en 2001
de 14,3 milliards à 17,4 milliards de zlotys ce qui représente une augmentation
de 22 %. En 2001, la progression du marché a été de 56 %.
Principaux émetteurs et taille du marché des obligations de sociétés
En 2001, les émetteurs ont continué à privilégier les titres d’emprunt à court
terme au détriment des valeurs à long terme. Le volume des émissions de titres
à court terme a été ainsi presque trois fois plus élevé que celui des emprunts à
long terme.
Plus d’une vingtaine d’obligations ont été émises sur le marché en 2001 par des
sociétés ou des banques. Le programme d’emprunts le plus important a été
lancé par la Banque européenne d’investissement (BEI), la Bank Handlowy
étant chef de file et le montant de l’opération s’élevant à 3 milliards de zlotys. À
la fin de l’année passée, la BEI avait émis un volume d’obligations à 10 ans de
500 millions de zlotys. Les emprunts émis par la BEI sont négociés en Bourse.
D’autres grandes émissions obligataires ont été réalisées par IKEA (obligations
à 5 et 10 ans pour un montant de 250 millions de zlotys) et Prokom Software
(émission d’obligations convertibles à 3 ans d’un montant de 200 millions de
zlotys). Les émissions lancées par Prokom Investments, Telewizja Familijna,
Invest Rem et ComputerLand ont également compté parmi les grandes
opérations de l’année 2001. Les principaux chefs de file des émissions de
sociétés ou de banques ont été Bank Handlowy, BRE Bank, Bank Pekao S.A. et
ING Bank
Le marché des obligations émises par des sociétés et des banques a atteint
3,1 milliards de zlotys à la fin de 2001, soit une progression de 22,4 % par
rapport à 2000. Toutefois si on exclut les émissions de sociétés affiliées à des
groupes bancaires la croissance du marché est très limitée.
Deux nouvelles obligations hypothécaires ont également été émises (la première
émission avait été lancée en 2000). RHEINHYP-BRE Bank Hipoteczny a émis
des obligations hypothécaires à 3 et 4 ans pour un montant de 20 millions de
dollars US et des obligations hypothécaires à 3 ans pour un montant de 5 millions
241
d’euros. BRE Bank a été le chef de file de ces opérations. Ces emprunts
hypothécaires sont classés par Fitch Polska S.A.44
Émissions obligataires à l’étranger des entités non publiques polonaises
En 2001, les émetteurs polonais ont été très dynamiques sur le marché
international. Le volume total des émissions à l’étranger des sociétés ou des
banques, soit 2 milliards de zlotys, a triplé par rapport à l’année précédente. À
titre de comparaison, l’État polonais a émis des euro-obligations à 10 ans en
février et en décembre pour un montant total de 1 milliard d’euros. L’euro-
émission la plus importante a été réalisée par PGNiG (800 millions d’euros à
5 ans). D’autres euro-émissions ont été réalisées en 2001 par Telekomunikacja
Polska S.A. (500 millions d’euros), Elektrownia Turow (270 millions d’euros),
Kredyt Bank (150 millions d’euros), BRE Bank (124.7 millions d’euros) et BIG
%DQN*GD VNL PLOOLRQVG¶HXURV 7RXWHVFHVpPLVVLRQVRQWVXVFLWpXQJUDQG
intérêt parmi les investisseurs. Ces émissions, qui ne concernaient pourtant pas
des entités publiques, ont été largement sur-souscrites.
Marché des billets de trésorerie
Le segment des billets de trésorerie demeure prépondérant sur le marché des

titres d’emprunt hors valeurs d’État. Les entreprises ont facilement recours au
marché des titres à court terme pour financer leur activité. Par ailleurs, la faible
liquidité du marché secondaire explique la propension des investisseurs à
privilégier les instruments à court terme (habituellement des billets à trois mois)
et, par voie de conséquence, à conserver leurs titres jusqu’à l’échéance.
La dégradation de la situation financière des entreprises a affecté le marché des

billets de trésorerie en 2001. Le nombre des entreprises participant à ce marché
a été ramené de 328 à 309. En 2001, le volume du marché des billets de
trésorerie, en progression de 16.4 %, a atteint 12.7 milliards de zlotys. Cette
expansion est liée au lancement de plusieurs émissions importantes de billets de
WUpVRUHULH QRWDPPHQW FHOOHV GH (OHNURFLHSáRZQLH :DUV]DZVNLH )LDW 3ROVND
Telefonia Lokalna, PKN Orlen et de plusieurs sociétés du groupe Nestlé.
En 2001, les émissions les plus importantes ont été celles de :

− (OHNURFLHSáRZQLH :DUV]DZVNLH G¶XQ PRQWDQW GH PLOOLDUG GH
zlotys) organisée par Bank Handlowy
− Fiat Polska (1 milliard de zlotys) organisée par Bank Handlowy/ING
Bank
242
− Telefonai Lokalna (915 millions de zlotys) organisée par Pekao
S.A./PKO BP
− Elektrim (800 millions de zlotys) organisée par Pekao S.A.
− AIG Bank Polska (700 millions de zlotys) organisée par ABN
AMRO
− PKN Orlen (700 millions de zlotys) organisée par Bank Handlowy
Une analyse sectorielle des émetteurs de billets de trésorerie met en évidence la
prédominance de cinq secteurs d’activité sur ce marché en 2001 : le bâtiment, le
crédit-bail, les technologies de l’information, les télécommunications et le
secteur de l’énergie. Les plus gros volumes d’émissions ont été imputables au
secteur bancaire, au bâtiment et à la chimie. La progression la plus forte a été
enregistrée dans les secteurs des technologies de l’information, des
télécommunications et de l’énergie.
Les billets de trésorerie émis par les sociétés et les banques reposent sur des
bases juridiques différentes. Depuis l’entrée en vigueur en août 2000 d’une
nouvelle loi qui a libéralisé les emprunts obligataires, le nombre de nouvelles
émissions effectuées sous la forme d’obligations a progressivement augmenté.
Les obligations à court terme représentent ainsi une part croissante du volume
total du marché des billets de trésorerie qui est passée de 18 % à 56 %.
Parallèlement, la part des billets de trésorerie émis sous la forme de billets à
ordre a reculé de 42 % à 26 %.
Le nombre de chefs de file pour l’émission de billets de trésorerie a été ramené

de 27 à 25 à la suite de fusions dans le secteur bancaire. En termes de part de
marché, quatre banques représentant 62.8 % du volume total des émissions
occupent le devant de la scène : Bank Handlowy, Pekao S.A., ING Barings et
BRE Bank. En termes de part de marché exprimée en volume de titres placés
sur le marché, Bank Handlowy, avec un volume de billets de trésorerie placés
sur le marché de 16.9 milliards de zlotys, a été l’organisateur le plus dynamique,
suivie par ING Bank (12.3 milliards de zlotys), Pekao S.A. (11.1 milliards de
zlotys), BRE Bank (8.1 milliards de zlotys) et Raiffeisen Bank (6.2 milliards de
zlotys)
Emprunts obligataires des collectivités locales
En 2001, les collectivités locales ont été très actives sur le marché obligataire.
Le volume total de leurs émissions a presque doublé, porté de 860 millions de
zlotys à la fin de 2000 à 1 629 millions de zlotys à la fin de 2001. Sur la même
période, le nombre d’émetteurs est passé en 2001 de 89 à 149, dont 120
communes, 24 districts et deux voïvodies.
243
Dans de nombreux cas, le montant des emprunts n’excède pas 5 millions de zlotys.
À la fin de l’année, 69 émissions de ce type avaient été lancées, dont 5 seulement
d’un montant supérieur à 50 millions de zlotys. En effet, les émetteurs sont en
majeure part des petites collectivités locales qui ont des budgets limités. Le fait que
les collectivités locales émettent des emprunts d’un montant réduit est également
une conséquence de la Loi sur les finances publiques qui fixe un plafond
d’endettement aux collectivités locales. Toutefois, l’amendement de la Loi sur les
emprunts obligataires concernant les opérations à long terme destinées à financer
des projets spécifiques des collectivités locales devrait avoir pour effet de relever le
montant des émissions puisque ces emprunts ne sont pas soumis à ce plafond.
Marché secondaire
Étant donné que la plupart des titres d’emprunt, hors valeurs d’État, ne sont pas
émis en souscription publique il n’existe pas de marché secondaire. Il s’agit en
général d’un marché privé organisé par les plus grandes banques polonaises.
Le marché secondaire des valeurs du Trésor est pour sa part composé de trois
segments distincts : les bons du Trésor et les obligations du Trésor placées sur
le marché intérieur et les obligations du Trésor émises sur des marchés
étrangers. Tous les intervenants nationaux ou étrangers ont un accès illimité au
marché secondaire intérieur des valeurs du Trésor.
Marché secondaire des bons du Trésor
Les transactions sur bons du Trésor ont lieu sur le marché de gré à gré non
réglementé. Ces opérations ne font l’objet d’aucune restriction et ne nécessitent
aucune autorisation. Elles sont inscrites et comptabilisées sur le Registre central
des bons du Trésor de la Banque nationale de Pologne ce qui garantit le bon
fonctionnement du marché secondaire des bons du Trésor ; ce segment du
marché polonais des capitaux est liquide et s’est bien développé.
Durant l’année 2001, les investisseurs ont effectué 74 417 transactions

représentant globalement une valeur nominale de 516 327 milliards de zlotys,
soit une progression de 14 % sur l’année précédente. En moyenne,
6 201 opérations ont été conclues chaque mois ce qui représente un volume de
43 027 milliards de zlotys, le volume moyen par transaction étant de
6.94 milliards de zlotys.
Un élément marquant sur le marché secondaire des bons du Trésor aura été le
désengagement sensible des investisseurs étrangers, qui s’est reflété dans une
244
diminution de la dette publique détenue par les non-résidents d’environ
0.932 milliard de zlotys à la fin de 2001.
Marché secondaire des obligations du Trésor émises sur le marché intérieur
Les transactions sur obligations du Trésor ont lieu sur le marché de gré à gré
non réglementé et sur le marché réglementé (Bourse de Varsovie). En 2000, le
volume des transactions sur le marché secondaire des obligations du Trésor
s’est élevé à 306 815 milliards de zlotys, soit une progression de 137.9 % par
rapport à l’année précédente. Cet accroissement est lié principalement à
l’augmentation des ventes de titres sur le marché primaire, l’intérêt marqué des
investisseurs étrangers pour ces valeurs et l’apparition de fonds de pension sur
le marché. Les opérations obligations du Trésor, représentant un volume de
304 588 milliards de zlotys, se déroulent principalement sur le marché non
réglementé, soit 99,27 % des volumes traités en 1999. La progression des
volumes traités sur ce marché a été de 140,6 % par rapport à l’exercice
précédent.
Les opérations en Bourse représentent 0.4 % de l’activité du marché secondaire

des obligations du Trésor. La concentration des mouvements sur le marché non
réglementé s’explique, en partie, par des coûts de transaction moins élevés qu’à
la Bourse de Varsovie (où l’investisseur paie des frais au KDPW , à la Bourse et
à la maison de courtage) et par la possibilité d’exécuter les opérations en
appliquant la procédure de règlement à un jour. Les transactions de gré à gré ont
représenté 24.73 % du volume total des échanges sur ce segment du marché.
Leur volume s’est accru de 37.15 % par rapport à l’année précédente, passant de
112 074 milliards à 153 709 milliards de zlotys.
Le segment le plus liquide du marché non réglementé (et du marché secondaire

dans son ensemble) a été le compartiment des obligations à revenu fixe. En
2001, la part des obligations dans l’ensemble des transactions sur le marché non
réglementé a été de 95.70 % pour un volume de 594 837 milliards de zlotys.
Parmi les obligations à revenu fixe, les obligations à 5 ans (OS et PS) et les
obligations à 2 ans sans coupon (OK) émises en octobre 1999 ont été les plus
prisées. En 2001, les obligations à 10 ans à taux révisable et les obligations à 3
ans également à taux révisable ont représenté 5.34 % et 0.65 % respectivement
des volumes échangés sur le marché non réglementé .
245
Marché secondaire des obligations du Trésor émises sur les marchés
internationaux
Les obligations du Trésor émises à l’étranger en 1995 et 1996 ainsi que les
emprunts Brady sont inscrits à la cote des bourses étrangères mais les
transactions n’interviennent en général pas sur ces marchés. Elles sont
effectuées sur les marchés de gré à gré non réglementés. Le marché des
obligations émises par la Pologne à l’étranger et négociés sur le marché de gré à
gré se caractérise par une réglementation peu contraignante et un grand nombre
d’intervenants. Il est donc très difficile de suivre ce marché et l’écart de
rémunération par rapport aux obligations considérées comme les plus sûres est
quasiment le seul paramètre du marché qui permette de rendre compte de
l’évolution de ces valeurs.
À la fin de 2001, les mouvements concernaient essentiellement six des huit titres
disponibles sur le marché (3 emprunts Brady, 2 euro-émissions et une tranche
d’obligations émises sur le marché américain). Les transactions sur les obligations
de conversion de la dette et les obligations de la tranche de 100 millions de dollars
émise sur le marché des obligations “Yankee” sont peu nombreuses en raison du
montant initial trop faible des émissions. Cela étant, l’opération d’abondement de
l’emprunt 2011 en euro réalisée à la fin de l’année est susceptible d’en améliorer la
liquidité.
Le marché des instruments dérivés concernant les valeurs d’État est

relativement animé mais peu étoffé. Le développement du marché secondaire se
heurte à certains obstacles. Par exemple, les investisseurs à long terme, en
particulier, comme les fonds de pension et les sociétés d’assurance ne peuvent
pas couvrir leurs opérations de marché sur des titres d’emprunt car ils ne
disposent que de moyens limités pour se couvrir des risques de variation des
taux d’intérêt.
Marché des valeurs d’État
À la fin de décembre 2001, l’encours des titres négociables du Trésor s’élevait à

163 571.7 millions de zlotys alors que les autres titres totalisaient 17.4 millions
de zlotys. Les bons du Trésor à 13, 26 ou 52 semaines ont représenté un volume
total de 35 216 millions de zlotys (21.5 %), leur part de marché étant en
246
diminution progressive. L’encours des obligations négociables était pour sa part
de 122 297 millions de zlotys, soit 74.8 % du marché des valeurs d’État.
La structure de la dette négociable émise sur le marché intérieur a évolué au fil

du temps. Les obligations à taux révisable ont légèrement progressé. La part des
obligations à revenu fixe a augmenté considérablement et représentait 52.8 % de
la dette intérieure à la fin 2001.
L’échéance moyenne de l’ensemble des valeurs du Trésor émises sur le marché

intérieur en 2001 a été de 2.9 ans, en hausse par rapport à la moyenne de 2000
qui était de 2.63 ans. Dans le groupe des valeurs négociables, on constate une
diminution de l’échéance moyenne, ramenée de 2.58 ans en 2000 à 2.44 ans en
2001 sous l’effet conjugué de l’allongement de l’échéance moyenne des bons
du Trésor (de 0.34 à 0.52 an) et de la diminution de celle des obligations du
Trésor (de 3.13 à 2.98 ans).
L’échéance moyenne des valeurs non négociables a été ramenée de 3.23 ans en
2000 à 2.95 ans en 2001. Cette évolution s’explique par la diminution de la
période de remboursement de tous les titres non négociables, amplifiée par une
augmentation de la dette sur la même période. L’échéance moyenne de ces
valeurs devrait continuer à diminuer à l’avenir.
L’échéance moyenne des obligations d’épargne a été pour sa part ramenée de

1.94 an pour 2000 à 1.61 an pour 2001.
Politique monétaire interne et externe
La politique de la monnaie, du crédit et des changes ainsi que la surveillance

des marchés et la réglementation du secteur bancaire sont des fonctions qui
relèvent toutes de la compétence de la Banque nationale de Pologne.
Conformément à la loi de 1989, la Banque nationale de Pologne est une banque
centrale indépendante. À la suite de l’amendement de la Loi sur la Banque
nationale de Pologne, un Conseil de la politique monétaire a été créé en 1997. Il
a pour mission de définir chaque année les orientations de la politique
monétaire. Ces orientations entrent dans le cadre de la Stratégie monétaire à
moyen terme, qui a notamment pour objectif de ramener le taux d’inflation à
4 % à la fin de 2003. Avant 1998, l’horizon des objectifs fixés en matière
d’inflation ne dépassait pas un an.
Depuis 1999, les lignes directrices annuelles en matière monétaire jouent un

rôle légèrement différent. Elles définissent des objectifs spécifiques pour une
247
année donnée qui doivent s’inscrire dans le cadre des axes de la Stratégie
monétaire à moyen terme.
La poursuite des objectifs fixés en matière d’inflation nécessite que la Banque

nationale de Pologne utilise les taux d’intérêt comme principal instrument de
politique monétaire, le taux des avances sur titres en indiquant la tendance
générale. Le taux le plus élevé détermine le coût marginal du financement
interbancaire. Le taux des prises en pension à 28 jours est utilisé pour signaler
les infléchissements de la politique monétaire. La Banque nationale de Pologne
entend limiter principalement ses interventions aux opérations à court terme et
laisser le marché, en revanche, déterminer les taux à long terme. Le Conseil de
la politique monétaire n’envisage aucune modification du système de
refinancement des banques qui repose sur les avances sur titres.
Depuis le 31 janvier 1999, le coefficient de réserves obligatoires est calculé

quotidiennement (antérieurement, le calcul était effectué sur une base
hebdomadaire). Le 30 septembre 1999, le coefficient de réserves obligatoires
applicable à toutes les catégories de dépôts a été ramené à 5 %. La Banque
nationale de Pologne a émis un volume d’obligations de 13 milliards de zlotys
(3.5 milliards de dollars US) pour lutter contre les tensions inflationnistes dues à
la baisse des réserves obligatoires. Ces titres ont été achetés par les banques
commerciales et leur rendement est égal à l’inflation.
La libéralisation du régime des changes intervenue en 1999 et 2000 accroît la

capacité de réaction de l’économie polonaise aux événements qui affectent les
marchés mondiaux de capitaux. Depuis 1991, le zloty est rattaché à un panier de
monnaies pondéré à la fois en fonction des relations de la Pologne avec ses plus
grands pays partenaires en termes d’échanges commerciaux et d’investissement.
Pour des raisons pratiques, les couvertures de change sont négociées sur le
marché sur la base d’un panachage à 50/50 entre le dollar américain US et le
deutsche mark.
Le Sejm (parlement polonais) a adopté une nouvelle loi sur les changes,
conformément à l’accord conclu en novembre 1998 avec l’OCDE, lui
permettant d’exécuter toutes les opérations en capital ayant une échéance
supérieure à un an avec des pays de l’OCDE et de facturer des opérations
courantes en monnaie nationale.
La Pologne a adopté la plupart des instruments juridiques de l’OCDE,

notamment le Code de la libéralisation des mouvements de capitaux et des
opérations invisibles. Le 1er janvier 1999, la réglementation relative à
l’implantation de succursales de banques ou de sociétés d’assurance étrangères
248
en Pologne et l’émission de valeurs étrangères sur le marché financier polonais
a été libéralisée.
Le zloty est entièrement convertible depuis 2000 conformément au calendrier

d’application des conditions convenues avec l’OCDE. Cette mesure va de pair
avec l’entière libéralisation des mouvements de capitaux de portefeuille à court
terme.
Système de règlement
Le système de règlement permet d’effectuer le dénouement des opérations

financières en un jour. Le règlement des opérations sur titres est effectué par
l’intermédiaire du KDPW et la Banque nationale de Pologne consigne les
opérations dans le Registre central des bons du Trésor.
Déterminants de l’évolution des marchés obligataires
Marché des valeurs d’État
Depuis 1999, le marché des valeurs d’État s’est développé à un rythme accéléré.
Toutefois, il manque à ce marché une courbe de rémunération définie dans des
conditions de concurrence sur l’ensemble des échéances et servant de référence
pour les émissions d’obligations de sociétés. La liquidité du marché s’est
considérablement améliorée. L’écart de prix des obligations du Trésor polonais
à l’achat et à la vente demeure en revanche relativement élevé par rapport aux
marchés les plus développés.
Le marché des valeurs du Trésor est le segment le plus développé du marché des
titres d’emprunt polonais. Comme on l’a vu précédemment, les titres émis par le
ministre des Finances au cours des dix dernières années représentent plus de 90 %
de l’ensemble de la dette polonaise. Conformément à la loi de 1998, seul le
ministre des Finances est habilité à émettre des titres d’emprunt du Trésor.
Les valeurs du Trésor sont vendues sur le marché primaire contre paiement du
prix de vente unitaire fixé multiplié par le nombre de titres achetés. Les titres sont
émis à la date de paiement des titres. Avant le 1er janvier 1999, cette règle ne
concernait que les bons du Trésor tandis que les obligations étaient émises à la
date d’entrée en vigueur de l’ordonnance correspondante (ou antérieurement du
249
décret du ministre des Finances) ce qui supposait l’annulation des titres invendus
conservés par le KDPW. Aujourd’hui, le nombre de titres d’État émis correspond
au nombre de titres vendus.
La loi a également introduit une nouvelle catégorie d’instruments, à savoir les

titres d’épargne du Trésor destinées aux particuliers. Ces titres ne peuvent pas
être échangés sur le marché secondaire mais seulement entre personnes
physiques, ils peuvent également être remboursés par anticipation par
l’émetteur. Cette mesure améliore la segmentation du marché entre investisseurs
institutionnels et particuliers.
Marché obligataire hors valeurs d’État
Le segment des titres d’emprunt, hors valeurs d’État, reste peu développé.
Toutefois ses perspectives sont favorables pour 2001 et les années suivantes.
L’amendement de la Loi sur les emprunts obligataires et l’adoption de la Loi
sur la négociation publique de valeurs mobilières ont créé des conditions
favorables à une expansion du marché grâce à la libéralisation des émissions et
l’assouplissement des procédures d’émission publique. Ces mesures devraient
stimuler la croissance du marché des obligations émises par des entreprises ou
des collectivités locales (à travers les obligations auto-amortissables, par
exemple).
On s’attend à une croissance, en volume et en nombre d’émissions, de tous les

segments du marché obligataire, hors valeurs d’État. C’est le marché des billets
de trésorerie qui devrait, comme dans le passé, enregistrer la plus forte hausse.
Dans les prochaines années, l’importance du segment des obligations
hypothécaires devrait s’accroître par rapport à l’ensemble du marché des titres
d’emprunt. Ce marché devrait non seulement augmenter en volume mais sa
liquidité et sa transparence devraient aussi s’améliorer.
À la fin de l’année 2000, le volume total des titres d’emprunt, hors valeurs
d’État, s’élevait à 14.3 milliards de zlotys, la part des obligations de sociétés
représentant 17 %. Les émissions de billets de trésorerie constituent le segment
le plus important du marché des titres d’emprunt, hors valeurs d’État. La
progression en 2000 du volume des émissions obligataires (d’une durée
supérieure à un an) est principalement imputable à des sociétés contrôlées par
des banques qui ont procédé à des émissions importantes. En 2000, 37 villes et
collectivités locales et 4 powiats (districts) ont émis des obligations. Les
statistiques de la Banque nationale de Pologne montrent que les principaux
investisseurs qui acquièrent ces titres d’emprunt sont des entreprises (pour près
de 39 % de l’ensemble des émissions). Les banques dont la part est de 36 %
250
arrivent en deuxième position, suivies par les sociétés d’assurance qui ont
acheté 10 % de ces titres. Il est rare que des fonds de pension se portent sur ces
titres (leur part de marché est de 0.3 %).
On a enregistré en 2000 un recul des émissions réalisées par des entités

polonaises à l’étranger. Seules trois entités ont émis des euro-obligations :
7HOHNRPXQLNDFMD3ROVND6$%DQN*RVSRGDUNL \ZQR FLRZHM6$HWODYLOOH
de Cracovie.
Remarques sur l’évolution du marché des obligations de sociétés
Les principales sources de financement des entreprises polonaises sont le crédit

bancaire et les augmentations de capital. Le volume du marché actions polonais
à la fin de 1999, par exemple, était égal à l’encours des crédits bancaires aux
entreprises et équivalait à plus de 67 fois le volume total des émissions
d’obligations de sociétés.
Différentes raisons expliquent cette situation. Premièrement, le réseau bancaire

est très développé ce qui permet aux sociétés d’accéder facilement au crédit
bancaire et d’obtenir des prêts dont les modalités peuvent être facilement
adaptées à leurs besoins. Deuxièmement, les emprunts obligataires suscitent un
intérêt limité parmi les investisseurs et les émetteurs car il n’existe aucune
tradition de placement dans des titres d’emprunt de sociétés. Les investisseurs
considèrent qu’il est plus sûr d’investir en actions qu’en obligations. En
revanche, la plupart des entreprises ne se rendent pas compte que les fonds
propres ont un coût plus élevé que les emprunts obligataires. Par ailleurs, les
banques d’investissement, peu enclines à devenir chef de file, dissuadent
souvent les émetteurs potentiels. Autre facteur non négligeable, le placement
des obligations de sociétés intervient, en règle générale, sur le marché privé. Les
banques, qui assurent le placement de l’émission tout en exerçant les fonctions
de dépositaire des titres, de courtier et souvent d’investisseur, ont mis au point
leurs propres procédures. Ainsi il n’existe pas de produits standardisés, ni de
chambre de compensation ni de nécessité commune d’organiser un marché
secondaire.
Après le ralentissement économique qui a marqué la période 1999-2001, les

prévisions tablent sur une croissance rapide durant la prochaine décennie. Le
recul de l’inflation devrait se poursuivre et les soldes des paiements courants et
251
du commerce extérieur devraient rester négatifs. Toutefois, les entrées de
capitaux étrangers devraient largement couvrir le déficit de la balance courante.
L’ombre au tableau, c’est que le budget de l’État sera confronté à certaines

difficultés pour financer les réformes sociales. La législation en vigueur oblige
le ministre des Finances à définir une stratégie de gestion de la dette de l’État et
les organismes relevant du pouvoir exécutif à prendre des mesures de
redressement spécifiques dès lors que le ratio d'endettement des administrations
publiques au PIB dépasse une fourchette dite « prudentielle » de 50-55 % et le
plafond de 60 % prévu par le traité de Maastricht.
La dette publique a une incidence notable sur le budget de l’État (service de la

dette) ainsi que sur l’inflation, le niveau des taux d’intérêt et le volume des
financements à la disposition du secteur privé, la balance des paiements et le
classement par les agences de notation.
C’est en 1999 que la Stratégie de la gestion de la dette a été soumise pour la

première fois au Parlement lors de la présentation du projet de Loi de finances.
Ce document comprend :
1. la présentation des principaux objectifs de gestion à long terme
(horizon à dix ans) et à court terme (horizon à trois ans) ;
2. une étude sur l’état de la dette et la stratégie de développement social

et économique du pays ;
3. la description des instruments utilisés pour mettre en œuvre les

objectifs adoptés
4. et des risques liés à leur application.
Le principal objectif de la gestion de la dette est d’éviter un accroissement de la

dette publique susceptible de mettre en péril la stabilité macro-économique et à
la viabilité des finances publiques. Outre cet objectif de portée générale, la
Stratégie définit un ensemble d’objectifs plus spécifiques concernant la gestion
de la dette prenant en compte la situation et les perspectives sociales et
économiques du pays.
L’horizon à long terme de la Stratégie coïncide avec le profil des échéances de

la majeure partie de la dette extérieure de la Pologne (envers le Club de Paris)
ainsi qu’avec l’horizon retenu lors de l’établissement de la Stratégie en matière
de finances publiques et de développement économique pour la Pologne sur la
période 2000-2010.
252
Dans les circonstances actuelles, il est possible d’identifier les risques suivants
découlant de l’application de la Stratégie de la gestion de la dette :
1. une détérioration de la situation macro-économique du pays marquée

par une diminution du taux de croissance, une augmentation de
l’inflation et des taux d’intérêt, un affaiblissement du zloty et un
alourdissement consécutif de la dette extérieure en devises. Cette
évolution négative entraînerait une augmentation du ratio de la dette
de la Pologne par rapport à son PIB ;
2. une augmentation du déficit budgétaire liée à un alourdissement de la

dette publique ;
3. une détérioration de la balance des paiements, ayant pour effet de

réduire la capacité d’emprunt sur les marchés internationaux,
notamment durant les périodes où le poids du service de la dette
extérieure est important ;
4. un ralentissement de l’économie mondiale empêchant la réalisation

des objectifs macro-économiques fixés.
Les objectifs définis dans la Stratégie sont considérés comme réalistes. Leur
mise en œuvre permettra, entre autres, de réduire le poids du service de la dette,
d’optimiser sa structure ainsi que de minimiser son incidence négative sur les
finances publiques et le marché polonais des capitaux.
Pour atteindre les objectifs définis dans la Stratégie, les conditions préalables
suivantes devront être remplies :
− un taux de croissance économique moyen de 5 % ;
− de nouvelles améliorations des méthodes et instruments de gestion de
la dette. En particulier, l’émission de titres d’emprunt correspondant
aux exigences d’une large communauté d’investisseurs, le
perfectionnement des techniques et modes de gestion de la dette
(essentiellement les systèmes informatiques et méthodes d’aide à la
décision), la promotion du développement du marché secondaire des
titres d’emprunt (en termes d’efficacité, de liquidité et de transparence,
en particulier) et la minimisation des coûts de transaction.
− la nécessité pour la gestion de la dette de prendre en compte les
effets de la mise en œuvre de l’Union économique et monétaire dans
les États Membres de l’UE et les perspectives de l’adhésion de la
Pologne à l’UE.
253
Les prévisions d’évolution de la dette publique qui font partie intégrante de la
Stratégie peuvent être résumées comme suit :
1. Le ratio de la dette de l’administration centrale au PIB et
l’endettement du secteur public par rapport au PIB vont diminuer
considérablement. Parallèlement à la réduction de la dette publique
par rapport au PIB, le ratio du service de la dette de l’État par rapport
au PIB va également diminuer. Le poids de la dette et du service de la
dette ne devrait plus influer de manière significative sur les finances
publiques et l’économie polonaise.
2. Les objectifs suivants de la stratégie concernant la dette de l’État

devraient être atteints :
− une diminution importante de la part de la dette extérieure par

rapport à la dette totale (ramenée à 44 % environ en 2002 puis à
moins d’un tiers en 2009) ;
− le remplacement de la dette non négociable par des titres d’emprunt
négociables (principalement pour la dette intérieure) ;
− l’allongement de l’échéance moyenne des valeurs négociables sur le
marché intérieur à environ 4.5 ans ;
− la part des obligations à revenu fixe dans la dette intérieure sera de
l’ordre de deux tiers ;
− les paiements liés au remboursement de la dette et au service de la
dette seront mieux répartis dans le temps ;
− la part du secteur bancaire dans la structure de la dette intérieure de
l’État sera considérablement réduite.
Les dette est essentiellement constituée de valeurs du Trésor émises sur les
marchés intérieur et étrangers. Il est impératif pour garantir l’efficacité de la
gestion de la dette que les titres d’emprunt et les modes de distribution soient
correctement définis. Au cours des deux dernières années, les valeurs du Trésor
suivantes ont été émises sur le marché intérieur :
− des obligations à revenu fixe (d’une durée de 2, 5 et 10 ans). Elles
seront l’instrument de base qui permettra de couvrir le besoin
d’emprunt de l’État, les obligations à 10 ans jouant un rôle
primordial ;
− des obligations à taux révisable (d’une durée de 3 et 10 ans). Le taux
de rémunération de ces titres est établi sur la base du rendement des
bons du Trésor, c'est-à-dire en fonction des taux d’intérêt en vigueur.
254
Le but est que le volume des emprunts à taux révisable soit inférieur
à celui des emprunts à taux fixe.
− des obligations d’épargne (obligations à taux fixe d’une durée de
deux ans et obligations indexées sur l’inflation d’une durée de quatre
ans). Elles sont destinées exclusivement aux particuliers et peuvent
être remboursées par anticipation.
− des bons du Trésor (d’une durée maximale de 52 semaines). Leur
principale fonction est de financer le déficit budgétaire courant. Le
volume des émissions de bons du Trésor dépend des besoins de
l’État au niveau de sa gestion de trésorerie.
Le développement des marchés de capitaux, l’évolution des modes de gestion

de la dette et le renforcement des exigences des investisseurs appellent
l’émission de nouveaux titres d’emprunt.
Durant la période d’application de la Stratégie, on envisage à cet égard

d’émettre les nouveaux instruments suivants :
− des obligations d’une durée supérieure à dix ans (destinées aux fonds
de pension, par exemple),
− une nouvelle catégorie d’obligations permettant de scinder principal
et intérêts (obligations démembrées),
− la vente d’instruments d’épargne par l’intermédiaire d’un réseau de
distribution moderne et efficace (vente par téléphone et l’Internet, en
particulier)
− des titres destinés à être émis sur des marchés étrangers – la
conception de ces titres et leurs modalités d’émission dépendent des
normes prévalant sur les marchés concernés.
La Stratégie prévoit également le recours aux instruments dérivés. L’objectif

majeur est de pouvoir modifier le profil actuel du portefeuille d’emprunts afin
de limiter les risques et de réduire le coût du service de la dette.
255
Chapitre 16
LE MARCHE OBLIGATAIRE TURC*
Marché primaire
Le Trésor annonce chaque trimestre les catégories de titres qui feront l’objet
d’émissions. Les montants des émissions sont annoncés chaque mois.
Les méthodes d’émission des titres de dette nationaux sont les suivantes :
adjudications, émissions en continu et ventes publiques. Le système
d’adjudication à prix multiples est le plus couramment utilisé. Les autres
méthodes de vente sont utilisées moins fréquemment et de façon plus
irrégulière. Au cours d’un trimestre donné, le nombre d’adjudications est en
général de 8 à 10, en fonction du calendrier de remboursement et de la stratégie
d’emprunt.
Les adjudications à prix multiples sont organisées par la banque centrale en sa

qualité d’agent financier du Trésor. Le jour de l’adjudication, les offres sont
déposées par les soumissionnaires avant midi. Toutes les offres sont transmises
électroniquement au Trésor par la banque centrale. Le même jour, les résultats
de l’adjudication sont publiquement annoncés par le biais des réseaux de
diffusion de Reuters et de Telerate. En règle générale, la date d’émission des
titres est le jour qui suit la date de l’adjudication. Outre les spécialistes en
valeurs du Trésor, les adjudications de titres de dettes nationaux sont ouvertes à
tous les résidents et aux institutions résidant en Turquie. Les spécialistes en
valeurs du Trésor (19 banques) sont tenus de conserver 2 % du montant net total
des titres émis pendant un trimestre.
* Ce chapitre a été rédigé par Mlle Nilgun Pehlivan, Chef de Division Chief,
Direction générale des finances publiques, Trésor de Turquie, sur la base des
informations disponibles à la fin de 2000.
257
Le jour de l’adjudication, avant l’annonce des résultats, les soumissions non
concurrentes du grand public sont communiquées au Trésor. Le Trésor décide
ensuite dans quelle mesure il va les satisfaire, et le montant émis est annoncé en
même temps que les résultats de l’adjudication. En outre, chaque spécialiste en
valeurs du Trésor peut acheter davantage de titres sur la base du prix moyen de
l’adjudication. Cette option d’achat est limitée au montant de chaque offre
acceptée. Ainsi, le plafond applicable aux achats dans le cadre de cette option
est égal au montant total obtenu par les spécialistes en valeurs du Trésor lors de
l’adjudication.
Graphique 1. Répartition des emprunts nationaux

par catégories de détenteurs en 2000
Institutions
Institutions
privées
publiques
4%
20%
Ménages
0%
Banques
76%
Structure de la demande de valeurs du Trésor
Ce sont les banques qui ont la plus forte part du marché primaire des bons et des
obligations du Trésor. Fin 2000, la part des banques dans le total des titres
d’emprunt était de 76 %. La part de marché des autres investisseurs
institutionnels n’était que de 4 %. En raison de la position dominante des
banques et de l’insuffisance de la demande d’investisseurs institutionnels
comme les sociétés d’assurance et les fonds de pension, la demande de titres de
dette souveraine est relativement monopsomique. Cette situation a plusieurs
effets préjudiciables sur la stratégie d’emprunt du Trésor.
258
Premièrement, le développement insuffisant du secteur des assurances et des
fonds de pension réduit la demande d’obligations à long terme. De ce fait, il est
très difficile d’allonger les échéances des emprunts. Les conditions de l’emprunt
dépendent donc étroitement des préférences du secteur bancaire. Deuxièmement,
du fait de la forte participation du secteur bancaire aux emprunts nationaux, le
coût de l’emprunt est lié à la stabilité du secteur bancaire.
La part des non-résidents a atteint 15 à 20 % ces dernières années. Toutefois, fin

2000, elle est tombée à 10 % en raison des crises financières.
Graphique 2. Répartition par détenteur des emprunts nationaux

en 2000
121
5(6,'(176

5(6,'(176

Nouveaux instruments
Depuis juillet 1999, dans le cadre de son programme de désinflation, le Trésor a

commencé à émettre un nouvel instrument, des obligations à taux révisable à
trois ans, indexées sur les taux des adjudications des bons du Trésor à trois
mois. L’objectif était de réduire la charge d’intérêts réels, dans l’attente d’une
baisse des taux d’intérêt et d’un recul de l’inflation.
Comme le marché ne disposait pas d’un taux d’emprunt de référence à trois

mois tel que le LIBOR pour indexer les paiements de coupons, le Trésor a
décidé de fixer son propre taux de référence en utilisant les adjudications de
bons du Trésor à trois mois. Ces adjudications de bons du Trésor à trois mois
ont lieu de façon régulière et chaque coupon de l’obligation à taux révisable est
indexé sur le taux moyen pondéré déterminé lors de l’adjudication précédant le
début de la période du coupon.
Fin 1999, l’échéance moyenne des emprunts a atteint 15.9 mois, ce qui
représente une progression par rapport à la moyenne de 7.7 mois enregistrée fin
1998 (graphique 3). En allongeant l’échéance moyenne de l’emprunt, le Trésor
cherchait à réduire le risque de refinancement en 2000.
259
En 2000, le Trésor a utilisé davantage d’obligations sans coupon qu’au
deuxième semestre de 1999 et la forte baisse des taux d’intérêt lui a permis
d’emprunter à des taux fixes nominaux. Parallèlement, l’échéance des
obligations à taux révisable a été ramenée à deux ans afin de faire baisser la
forte prime de risque exigée par les investisseurs pour les échéances de trois
ans. En outre, les emprunts ont essentiellement pris la forme d’obligations sans
coupon portant échéance de 12 à 18 mois, d’obligations à taux révisable à deux
ans et de bons du Trésor à trois mois. Fin 2000, l’échéance moyenne des
emprunts était de 14 mois et leur coût moyen était de 38 % (graphique 3).
Graphique 3. Échéance et coût moyens des emprunts de trésorerie

en livres turques

LVR p
P VR
H S
QQ P
RF H
H\ O QQ
R HX H
P
H QQ \R
FQ DW P
Dp rU
KF pW
( Q,

Graphique 4. Composition des emprunts en 2000
Obligations indexées sur le taux de change
1.3 % Bons du Trésor (livres turques)
Obligations à taux révisable 21 %
20.5 %
Bons du Trésor en devises
1.3 %
Obligations émises au dessous du pair

56 %
260
En 2000, les titres à taux fixe émis au dessous du pair ont représenté près de
77 % du total des emprunts d’État en 2000, les obligations à taux révisable ont
représenté 19 %, et les obligations indexées sur le taux de change 2.6 %
(graphique 4).
La structure des échéances des titres de la dette nationale en circulation en 2000

(graphique 5) montre que 52 % de cet encours se compose de bons du Trésor et
d’obligations émises au dessous du pair. La part des obligations à taux révisable
est de 30 % et celle des obligations à coupon fixe de 14 %. Les émissions
d’obligations à coupon fixe (émises en 1999 sur deux ans) ont cessé en 2000.
Toutes les obligations à coupon fixe en circulation parviendront à échéance en
2001. La part des bons du Trésor dans l’encours, y compris ceux qui sont
indexés sur le taux de change, est de 7 %.
Le principal risque auquel le Trésor est confronté est le risque de refinancement.

Depuis 1999, des progrès ont été faits pour réduire ce risque.
Graphique 5. Composition de l’encours de la dette

en décembre 2000
%RQVGX7UpVRUj %RQVGX7UpVRUj
PRLV pFKpDQFHVLUUpJXOLqUHV

%RQVGX7UpVRU
2EOLJDWLRQVLQGH[pHV LQGH[pVVXUOHWDX[GH
VXUOHWDX[GHFKDQJH FKDQJH
jpFKpDQFH
GHDQV

2EOLJDWLRQVpPLVHVDX
GHVVRXVGXSDLU
jpFKpDQFH
GHDQV
2EOLJDWLRQVjFRXSRQ
IL[HHWjDQV

2EOLJDWLRQVjWDX[
UpYLVDEOHHWj
pFKpDQFHGH
DQV

Le Trésor paie des taux d’intérêt réels élevés en raison de la forte prime de
risque attachée aux valeurs du Trésor. Jusqu’en 2000, le Trésor était « payeur
net » au titre de sa dette extérieure, le coût de l’emprunt sur les marchés
261
étrangers étant élevé. Grâce au plan de stabilisation mis en place en 1999, cette
situation a évolué. Les anticipations de recul de l’inflation ont entraîné une
baisse des taux d’intérêt réels et nominaux. La possibilité d’emprunter à
l’extérieur dans des conditions plus favorables a réduit les besoins d’emprunt
sur les marchés nationaux.
Graphique 6

(FKpDQFHUpVLGXHOOHPR\HQQH

GXVWRFNGHODGHWWH

(FKpDQFHPR\HQQHGHV
HPSUXQWV

Graphique 7: Taux d’intérêt effectifs réels des obligations émises

au dessous du pair parvenues à échéance entre 1992 et 2000
120%
100%
taux d’intérêt nominaux simples
80%
60%
40% taux d’intérêt réels simples
20%
0%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
262
Marché secondaire
Transactions à la Bourse d’Istanbul
La Bourse d’Istanbul a pour objectif de créer les conditions d’un marché

transparent, liquide, concurrentiel et efficient pour les transactions sur titres à
revenu fixe : obligations du Trésor, bons du Trésor, titres participatifs, obligations
émises par l’Agence de privatisation et obligations de sociétés. La majorité des
transactions concerne les bons du Trésor et les obligations d’État. La Bourse
d’Istanbul est le marché organisé et automatisé pour les transactions fermes et les
opérations de pension. Le marché des obligations et des bons du Trésor a été créé
le 17 juin 1991 et les opérations de pension ont démarré le 17 février 1993.
Les participants sont la Banque centrale de Turquie ainsi que les banques et
maisons de titres membres de la Bourse. Ces institutions financières doivent
également déposer un certain montant à titre de nantissement pour couvrir tous
les risques de fluctuation de prix si les transactions ne sont pas compensées à la
date de valeur. À l’heure actuelle, on compte environ 174 opérateurs sur titre
agréés à la Bourse.
Nouveau système de négociation électronique
La Bourse d’Istanbul a récemment inauguré un système de négociation

totalement automatisé pour accroître la rapidité et l’efficacité des transactions.
Ce système automatisé, qui fonctionne depuis le deuxième semestre 1999,
permet à la Bourse de proposer une gamme plus large d’ordres et des catégories
plus diversifiées de transactions sur titres d’emprunt. Il permet aux participants
de faire des transactions à distance grâce à un Réseau longue distance. Plus de
99% des opérateurs agréés utilisent ce réseau.
Un système électronique de rapprochement des ordres, d’administration et de

notification des informations financières est employé pour les opérations de
mises et de prises en pension comme pour les achats et ventes fermes. Les
membres sont informés lorsque la transaction est exécutée. Les catégories
d’ordres à leur disposition sont : les ordres « valeur jour », les transactions à
terme jusqu’à 7 jours pour les opérations de pension et jusqu’à 90 jours pour les
achats et les ventes fermes. Les ordres sont classés en fonction de leur valeur
nominale et de leur volume et se répartissent entre les « ordres normaux » et les
« petits ordres ». Ces deux catégories d’ordres sont traitées sur des marchés
distincts. Les opérations d’achat ou de vente ferme ayant une valeur nominale
inférieure à 100 milliards de livres et les opérations de pension d’une valeur
nominale inférieure à 500 milliards de livres relèvent de la catégorie des « petits
263
ordres » (les ordres ayant une valeur nominale plus importante sont traités sur le
marché des « ordres normaux »).
Depuis le début de 1996, le compartiment des bons et des obligations du Trésor

de la Bourse d’Istanbul calcule et diffuse des indices de performance et de prix
sur les titres d’emprunt d’État (graphiques 8 et 9). Des informations sur les prix,
le rendement et le volume des meilleurs ordres, les détails de la dernière
transaction et un résumé de toutes les transactions sont diffusées sur les écrans
des prestataires de services de communication de cours.
Tous les titres traités dans le compartiment des obligations et des bons du
Trésor à la Bourse d’Istanbul (à l’exception des titres émis par le gouvernement
ou par l’Agence de privatisation) doivent satisfaire aux critères d’admission à la
cote fixés par la Bourse.
Les opérations de compensation et de règlement sont assurées par la Banque de

règlement et de garde de titres de la Bourse (Takasbank), une institution
indépendante créée par la Bourse d’Istanbul et ses membres. La Takasbank
applique les principes de la livraison contre paiement.
Outre le marché réglementé et centralisé, il existe également un marché gré à

gré où les transactions sont réalisées par un réseau informel d’opérateurs.
Toutes les transactions sur ce marché, qui sont réalisées entre banques, maisons
de titres, particuliers et investisseurs institutionnels, sont exécutées par
téléphone ou par des systèmes de communication électronique.
Graphique 8 : Indice des prix des titres d’emprunt d’État

(en livres turques, base 100 = période du 25-29 décembre 1995)

6 mois
Total

3 mois

1 mois

1996 1997 1998 1999 2000
264
Graphique 9 : Indice des performances des titres d’emprunt d’État
(en livres turques, base 100 = période du 25-29 décembre 1995)
3,000.00
2,500.00
2,000.00
1,500.00 1 mois
3 mois
6 mois
1,000.00
500.00
0.00
1996 1997 1998 1999 2000
Liquidité
Le Trésor et les participants conviennent généralement que la liquidité du

marché turc s’est améliorée ces dernières années (graphiques 10 et 11).
Néanmoins, la concentration des transactions sur un petit nombre de valeurs
reste préoccupante. En règle générale, les émissions au dessous du pair les plus
récentes de valeurs du Trésor sont activement négociées, alors que les autres
émissions ne sont pas très liquides. Après les nouvelles émissions, les titres en
circulation perdent leur statut de référence sur le marché. Ce phénomène
s’explique par la prime de liquidité exigée par les investisseurs qui souhaitent
pouvoir vendre leurs valeurs du Trésor à tout moment avant l’échéance.
Ces dernières années, le ministère des finances a essayé de préserver le statut de

référence de ses valeurs en réduisant le nombre de titres en circulation sur le
marché et en émettant des nouvelles tranches d’obligations existantes. Cette
décision n’a toutefois pas totalement résolu le problème.
Pour remédier au problème de liquidité du marché, le Trésor a sélectionné

19 spécialistes en valeur du Trésor auprès de banques candidates, sur la base de
critères communiqués à l’avance portant sur les bilans et les performances sur
les marchés primaire et secondaire. C’est le 8 mai 2000 que le Trésor turc a
inauguré le système des spécialistes en valeurs du Trésor pour les titres
nationaux. Les spécialistes en valeur du Trésor doivent se soumettre à plusieurs
contraintes en échange d’un certain nombre d’avantages. Ces contraintes
consistent essentiellement à accroître la liquidité sur le marché secondaire, en
cotant en continu dans les deux sens les titres de référence établis par le Trésor
et en garantissant un certain volume de transactions sur le marché.
265
Graphique 10 : Volume des transactions et coefficient de rotation
des bons du Trésor et des obligations d’État à la Bourse

volume de transaction (USD millions)

coefficient de rotation

91
93
95
2
2
19 4
4
Q
Q
Q
19
19
19
97
96
96
97
98
98
99
99
00
00
19
19
19
19
19
19
19
20
20
Q = trimestre

des opérations de pensions sur bons du Trésor et obligations
d’État à la Bourse
140,000
120,000
100,000

USD millions
80,000

60,000

40,000

20,000
-
2
91
93
95
19 4
4
Q
Q
Q
19
19
19
97
96
96
97
98
98
99
99
00
00
19
19
19
19
19
19
19
20
20
Q = trimestre
266
Le nombre total d’ordres d’achat et de vente, ainsi que le volume d’opérations
sur le marché des achats et des ventes fermes en bourse s’est accru avec le
démarrage du système des SVT. En effet, les investisseurs peuvent désormais
effectuer leurs transactions plus rapidement, ce qui diminue le risque de
fluctuation des prix en attendant l’exécution de la transaction. Les transactions
sont certes encore concentrées sur un petit nombre de valeurs, mais l’on
constate une tendance à utiliser une gamme plus importante de titres de
référence (graphique 12).
Graphique 12 : La part des valeurs de référence dans le volume

total des transactions à la Bourse d’Istanbul

MXLQ MXLOOHW DRW VHSWHPEUH RFWREUH QRYHPEUH GpFHPEUH
6HULHV
Depuis 2000, on procède à des adjudications de rachat et d’échange pour lisser

le calendrier de remboursement et améliorer le statut de référence de certains
titres.
Marché de gré à gré
Le volume des transactions sur le marché obligataire à la Bourse d’Istanbul a

fortement progressé ces dernières années, mais la plus grosse partie des
transactions sur bons du Trésor et obligations d’État intervient sur le marché de
gré à gré. Le volume d’opérations et le coefficient de rotation y sont plus élevés
que dans le compartiment des obligations et des bons du Trésor de la Bourse
(graphique 13 et 14).
267
des titres d’emprunt d’État sur le marché de gré à gré
500,000
450,000
400,000
350,000
USD millions
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
-
91
93
95
2
2
4
Q
Q
Q
19
19
19
97
96
96
97
98
98
99
99
00
00
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
Q = trimestre
des opérations de pension sur titres d’emprunt d’État sur le
marché de gré à gré
500,000
450,000

400,000
350,000
USD millions
300,000
250,000
200,000

150,000
100,000
50,000
---
1
19 4
19 Q2
19 Q 4
19 Q 2
19 Q 4
19 Q2
20 Q4
20 Q 2
4
9
9
Q
Q
19
19
19
97
96
96
97
98
98
99
99
00
00
19
19
Q = trimestre
En 2000, le volume des achats et ventes fermes sur le marché obligataire de la

Bourse était d’environ 263 milliards de dollars des États-Unis et le coefficient
de rotation trimestriel était de 1.3 en moyenne. Pendant la même période, le
volume des transactions et le coefficient de rotation sur le marché de gré à gré
étaient deux fois plus importants. Pour ce qui concerne les opérations de
pension, la différence est encore plus frappante : en 2000, le total du volume des
268
opérations de pension sur le marché obligataire de la Bourse était d’environ
900 milliards de dollars et le coefficient de rotation moyen était de 2.5, alors
que sur le marché de gré à gré, le volume total des opérations s’élevait à
1 621 milliards de dollars et le coefficient de rotation moyen était de 8.
Bien que le coût des transactions sur le marché de gré soit plus élevé, une fois et
demie environ, que sur le marché organisé, le volume des transactions est bien
supérieur sur le marché de gré à gré. Ce dernier est en effet plus souple que le
marché organisé. Il permet de connaître les contreparties et offre un choix
d’opérateurs plus large que les seuls opérateurs agréés. Par ailleurs il n’y a pas
de règles relatives aux délais de règlement, comme il en existe à la Bourse.
La réglementation du marché des produits dérivés de la Bourse d’Istanbul est entrée

en vigueur le 19 juillet 2001 et ce marché a commencé à fonctionner le 15 août 2001.
À l’heure actuelle, seuls des contrats à terme de change sont négociés.
II. Les grandes tendances des années 90
Déterminants de l’évolution du marché obligataire
Les titres de dette souveraine sont prédominants sur le marché obligataire turc.
Du fait du creusement des déficits budgétaires, le besoin de financement de
l’État s’est accru (graphique 15). De ce fait, l’État a absorbé progressivement
une plus grande partie des fonds mobilisables sur les marchés de capitaux.
Fin 1993, la part de la dette souveraine représentait 86 % du total du marché et

fin 2000, elle a atteint près de 100 % (tableau 1). La taille totale du marché de la
dette était de 36.8 quatrillions de livres turques en 2000, alors que la taille du
marché des obligations de sociétés n’atteignait que 1 100 milliards de livres
turques.
Pour tenter d’inverser cette tendance, le Conseil des marchés de capitaux a

introduit de nouveaux instruments financiers pendant les années 90 afin
d’élargir la gamme des instruments du secteur privé proposée aux investisseurs,
tout en accroissant la portée des instruments existants. L’introduction de billets
de trésorerie et de titres adossés des actifs a enrichi le marché, mais n’a pas
entraîné d’accroissement de la part des obligations privées. L’effet d’éviction
par le secteur public s’est poursuivi.
269
Graphique 15 : Encours total de la dette nationale de 1990 à 2000
60,00 %35
50,00 %30
%25 Encours total

USD milliards
40,00 (USD milliards)

%20
30,00 Encours
total/PIB
%15
20,00
%10
10,00
%5
0,00 %0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Le volume des transactions sur le marché secondaire et le coefficient de rotation

des obligations de sociétés ont également été très faibles pendant les années 90.
Le coefficient de rotation a atteint au maximum 0.07 % et il n’y a pas eu
d’activité sur le marché secondaire depuis 1994 (tableau 2).
Depuis 1990, les graves crises internes qui ont profondément affecté les
marchés nationaux de la dette ont été liées au secteur bancaire. En outre, la
liquidité étant faible sur le marché, les crises internationales, comme celle
d’Asie en 1997, la crise russe en 1998 et la crise d’Amérique latine à la fin des
années 90, ont également eu des effets préjudiciables sur les marchés nationaux
en accentuant la volatilité. Toutefois, ces effets d’origine externe n’ont pas été
aussi destructeurs que les chocs internes. En 1994, la première grosse crise du
secteur financier a éclaté, conduisant à une situation où il était à peu près
impossible au Trésor d’emprunter sur les marchés nationaux, les taux d’intérêt
cumulés en termes annuels atteignant 400%. Fin 2000, et à nouveau en
février 2001, le secteur financier a connu de nouvelles crises, obligeant le
Trésor à émettre des titres avec des échéances plus courtes et des taux d’intérêt
plus élevés.
L’une des principales raisons de l’extrême sensibilité du marché national aux

crises est la structure du marché des titres de dette. Depuis 1990, la part du
secteur bancaire dans les emprunts nationaux est supérieure à 75 % (voir
graphique 16). Toute crise affectant ce secteur entraîne donc automatiquement
des coûts pour le Trésor.
270
Tableau 1
Milliards de livres turques
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
TOTAL 295 725 585 622 1 252 121 2 849 188 6 112 497 11 802 004 23 305 393 36 803 376
Total secteur 40 731 21 627 71 634 13 938 19 270 12 827 2 541 1 163
privé
Obligations de 1 668 1 412 2 354 2 719 3 897 5 494 2 533 1 163
sociétés
Billets de 1 198 213 1 533 2 880 2 200 - - -
trésorerie
Titres adossés 36 583 19 950 66 785 8 011 13 150 7 305
à des actifs
Obligations de 1 283 53 961 328 22 29 8
banques/
Obligations
garanties par
des banques
Total secteur 254 993 563 994 1 180 486 2 835 251 6 093 228 11 789 177 23 302 853 36 802 213
public
Obligations et 254 993 543 614 1 143 068 2 777 992 5 945 801 11 612 885 22 920 145 36 420 620
bons du Trésor
Titres - 20 380 12 419 4 457 - - - -
participatifs
Obligations de - - 25 000 52 802 147 426 176 292 382 708 381 593
privatisation
PART DANS
LE TOTAL DU
MARCHE
Total secteur 0.14 0.04 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
privé
Obligations de 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
sociétés
Billets de 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 - - -
trésorerie
Titres adossés 0.12 0.03 0.05 0.00 0.00 0.00 - -
à des actifs
Obligations de 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -
banques/Obliga
tions garanties
par des
banques
Total secteur 0.86 0.96 0.94 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00
public
Obligations et 0.86 0.93 0.91 0.98 0.97 0.98 0.98 0.99
bons du Trésor
Titres - 0.03 0.01 0.00 - - - -
participatifs
Obligations de - - 0.02 0.02 0.02 0.01 0.02 0.01
privatisation
271
Tableau 2. Volume des transactions et coefficient de rotation des
obligations de sociétés à la Bourse d’Istanbul entre 1991 et 2000
en milliards de livres turques

Volume d’opérations Encours Coefficient de
rotation
1991 - - -
1992 22 1 670 0.01
1993 120 1 668 0.07
1994 52 1 412 0.03
1995 - 2 354 -
1996 - 2 719 -
1997 - 3 897 -
1998 - 5 494 -
1999 - 2 533 -
2000 - 1 163 -
Graphique 16 : Part du secteur bancaire dans le total des emprunt

nationaux
%100
%80
%60
%40
%20
%0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
272
Chapitre 17
LE MARCHE OBLIGATAIRE MEXICAIN*
L’administration fédérale émet régulièrement des titres en monnaie locale selon

un calendrier trimestriel, afin d’obtenir les ressources nécessaires au
financement de son déficit budgétaire. Au 31 mars 2001, la dette intérieure
brute de l’administration fédérale s’élevait à 712 840 millions de pesos
mexicains, ce qui représente 12.5 % du PIB. À la même date, l’encours des
titres publics s’élevait à 597 766 millions de pesos, soit 84 % de la dette
intérieure brute.
En prenant en compte les actifs détenus par l’administration fédérale, la dette

intérieure nette s’établit à 588 138.5 millions de pesos, soit 10.3 % du PIB.
Marché primaire
Les titres publics présentent les caractéristiques communes suivantes :

− Ils sont garantis par l’administration fédérale.
− Ils sont exonérés d’impôt.
− Ils sont attribués sur le marché primaire par voie d’adjudications
administrées par la banque centrale.
− Les titres peuvent faire l’objet d’opérations de pension sur le marché
secondaire.
L’administration fédérale émet trois types de titres différents :
− Titres à taux fixe :
* Ce chapitre a été rédigé par Gerardo Rodríguez, SHCP, sur la base des
informations disponibles en juillet 2001.
273
− Instruments à court terme sans coupon à 1, 3, 6 et 12 mois
(Cetes).
− Obligations à taux fixe à long terme à coupons semestriels
assorties d’échéances de 3, 5 et 10 ans (Bonos).
− Titres à taux révisable (Bondes) : instruments à trois et cinq ans à
coupons révisés tous les 3 et 6 mois respectivement.
− Obligations à taux fixe indexées sur l’inflation (Udibonos) :
instruments à dix ans à coupon semestriel dont le principal est libellé
en unités indexées sur l’inflation (UDI).45
Tableau 1 Dette intérieure de l’administration fédérale

1/
2000 –2001 p/ (en millions de pesos )
mars 2000 juin 2000 sept. 2000 déc. 2000 mars 2001
Dette intérieure nette 458 237.2 484 328.3 494 939.7 606 182.2 588 138.5
Actifs financiers -81 471.8 -81 824.5 -105 841.2 -68 924.5 -124 701.5
Dette brute 539 709.0 566 152.8 600 780.9 675 106.7 712 840.0
Titres de l’État 473 394.3 497 621.0 529 958.1 562 924.7 597 766.1
2/
SAR 49 424.1 51 450.6 53 516.3 55 414.8 58 122.1
3/
Saneamiento Financiero 13.2 13.2 13.2 13.2 0.0
Siefores 0.0 0.0 0.0 2.5 4.6
Autres 16 877.4 17 068.0 17 293.3 56 751.5 56 947.2
Dette intérieure/PIB 8.7 8.9 9.1 10.6 10.3
Dette brute/PIB 10.2 10.4 11.0 11.8 12.5
P/ Données préliminaires. 1/Données sujettes à révision en raison de modifications et
d’ajustements méthodologiques. 2/ « Sistema de Ahorro para el Retiro » (système
facultatif de retraite complémentaire). 3/ Dettes prises en charge par l’administration
fédérale.
Source : SHCP
Tableau 2
Dette intérieure de l’administration fédérale
Encours des titres d’État
(en millions de pesos)
1998 1999 2000 20001-I p/

CETES 104 136.5 122 663.2 168 311.2 170 976.2
Oblig. à taux révisable 143 520.2 241 733.4 276 211.7 294 098.7
Oblig. à taux fixe 32 833.2 48 518.3
Oblig. indexées 74 969.0 78 216.0 85 568.0 84 172.0
Total 322 625.7 442 612.6 562 924.1 597 765.2
_p/ Données préliminaires
274
Nombre d’adjudications
Les adjudications de titres publics sont administrées par la Banque du Mexique

(Banco de México), qui agit en qualité d’agent financier de l’administration
fédérale. Les adjudications, hebdomadaires, se tiennent le mardi et le règlement
a lieu le jeudi qui suit. Il y a généralement 52 adjudications par année.
Soumissionnaires
Sont admis à soumissionner les firmes de courtage, les banques, les OPCVM et
les caisses de retraite. D’autres entités peuvent participer avec l’autorisation
préalable de la Banque du Mexique.
Types d’adjudications
Adjudications à prix ou à taux uniforme : tous les titres sont attribués au prix de
l’offre la moins disante (taux maximum) qui a été acceptée. Toutes les obligations
à taux fixe à long terme sont généralement adjugées selon cette méthode.
Adjudications à prix ou taux multiples : les offres acceptées sont adjugées au

prix ou au taux demandé. Les titres à taux fixe à court terme et les instruments à
taux révisable sont généralement adjugés selon cette méthode.
Annonce des adjudications
Le dernier jour ouvrable de la semaine, avant midi, la Banque du Mexique annonce

les détails des instruments qui feront l’objet de l’adjudication de la semaine
suivante. Cette annonce est faite par le biais du Sistema de Atención a
Cuentahabientes (SIAC-BANXICO) ou de tout autre moyen électronique,
informatisé ou autre moyen de télécommunication autorisé par la Banque du
Mexique.
Programmes d’adjudication trimestriels
En 1999, afin de donner plus de certitude aux participants sur le marché,

l’administration fédérale a commencé à publier un programme trimestriel
d’adjudications (appelé Subasta tipo), dans lequel sont mentionnés les montants
minimums et les fréquences d’émission de chaque titre (voir les tableaux ci-
dessous.)
275
Tableau 3 Calendrier des adjudications de juillet à septembre 2001
Titres
Date Taux fixe, Taux
Taux fixe, court terme Taux réel
long terme révisable
3 juillet Cetes à 1 et 3 mois Bonos à 5 ans Bondes Udibonos
10 juillet Cetes à 1, 3, 6 et 12 mois Bondes
17 juillet Cetes à 1 et 3 mois Bonos à 3 ans Bondes
24 juillet Cetes à 1, 3 et 6 mois Bonos 10 ans Bondes
31 juillet Cetes à 1 et 3 mois Bonos 5 ans Bondes
7août Cetes à 1, 3, 6 et 12 mois Bondes
14 août Cetes à 1 et 3 mois Bonos à 3 ans Bondes Udibonos
21 août Cetes à 1, 3 et 6 mois Bondes
28 août Cetes à 1 et 3 mois Bonos à 5 ans Bondes
4 septembre Cetes à 1, 3, 6 et 12 mois Bondes
11 septembre Cetes à 1 et 3 mois Bonos 3 ans Bondes
Bonos à 10
18 septembre Cetes à 1, 3 et 6 mois Bondes
ans
25 septembre Cetes à 1 et 3 mois Bonos à 5 ans Bondes Udibonos
Les montants minimums annoncés sont les suivants :
Tableau 4 Montant minimum pouvant être placé sur chaque

adjudication (en millions de pesos)
e
2 Fréquence Nouvelle Fréquence
Titre trimestre adjudication
e
2001 3 trimestre 2001
Cetes
28 jours 4 000 Hebdomadaire 4 000 Hebdomadaire
91 jours 4 500 Hebdomadaire 4 500 Hebdomadaire
2 800 Toutes les 2 2 800 Toutes les 2
182 jours
semaines semaines
3 900 Toutes les quatre 3 900 Toutes les 4
364 jours
semaines semaines
Bonos à taux fixe à 3 1 800 Toutes les 4 1 600 Toutes les 4
ans semaines semaines
1 200 Toutes les 4 1 200 Toutes les 4
Bono à taux fixe à 5 ans
semaines semaines
Bonos à taux fixe à 10 500 Toutes les 8
ans semaines
5 300 * 5 300 *
Bondes
Udibonos (en millions 200 Toutes les 6 200 Toutes les 6
d’UDIS) semaines semaines
*Montant mis en adjudication toutes les deux semaines, indépendamment de
l’échéance et de la fréquence de révision du taux.
276
La banque centrale publie sur son site Web www.banxico.org.mx/ la répartition

des titres d’État en circulation entre les quatre principaux groupes suivants :
secteur bancaire, secteur non bancaire, étrangers et les SIEFORES. Le tableau
ci-dessous indique la répartition actuelle.
Tableau 5. Profil des détenteurs de titres d’État*

(en pourcentage du total)
1998 1999 2000 2001-I
S ecteu r b an caire 5.8 % 6.4 % 8.9 % 5.6 %
S ecteu r n on b an caire 94.2 % 93.6 % 91.1 % 94.4 %

N on-résidents 7.0 % 1.9 % 1.3 % 1.6 %
R ésidents au M exique 74.2 % 76.1 % 71.2 % 72.6 %
S iefores 13.0 % 15.5 % 18.6 % 20.1 %
100.0 % 100.0 % 100.0 % 100.0 %
* D ont position s a u titres d’o pé rations de p ension.
S ourc e: B an que du M e xiq ue
On notera que la croissance impressionnante des SIEFORES (Sociétés

d’investissement spécialisées en fonds de pension) en a fait des détenteurs de
plus en plus importants de titres de l’État, leur portefeuille étant passé de
45 680.1 millions de pesos en décembre 1998 à 144 846.2 millions de pesos au
premier trimestre 2001.
Composition par catégories de titres
En mars 2001, l’encours des titres de l’État en circulation se répartissait comme

suit : Cetes : 28.6 %, Bondes : 49.2 %, Bonos à taux fixe : 8.1 % et Udibonos :
14.1 %.
Tableau 6 Dette intérieure de l’administration fédérale

Titres publics en circulation (en pourcentage du total)
1998 1999 2000 2001-1

p/
Obligations à taux révisable 44.5% 54.6% 49.1% 49.2%
Obligations à taux fixe 0.0% 0.0% 5.8% 8.1%
Obligations indexées sur 23.2% 17.7% 15.2% 14.1%
l’inflation
Total 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%
p/ : provisoire
277
Marché secondaire
Malgré la nette amélioration de la profondeur du marché de la dette publique à

long terme, le marché des obligations du secteur privé est resté à la traîne. On
prévoit cependant que le secteur privé réagira favorablement aux efforts
engagés récemment par l’administration fédérale pour prolonger la courbe des
rendements jusqu’à dix ans.
Le programme de réforme du secteur financier approuvé dernièrement par le

Congrès prévoit d’amender la Loi relative au marché des valeurs mobilières
(Ley del mercado de valores). Ce programme devrait contribuer sensiblement à
l’essor du marché mexicain des capitaux.
Place de la dette publique dans le programme économique de 2001
Les Principes directeurs de la politique économique de 2001 ont accordé la

priorité à la stabilité. L’administration a donc privilégié la discipline budgétaire
et monétaire. En 2001, il était prévu que le déficit budgétaire se situe autour de
0.65 % du PIB et soit entièrement financé sur le marché national.
Les autres efforts de l’administration ont porté sur l’accroissement des recettes
publiques.
− L’accent a été mis en particulier sur le renforcement et le respect des

obligations fiscales ainsi que sur l’amélioration de l’administration
fiscale.
− Des mesures ont été prises pour faciliter le recouvrement de l’impôt
et l’ajustement des règles fiscales au contexte économique.
− L’administration fédérale a présenté au Congrès un projet de refonte
de la fiscalité qui devrait apporter une amélioration structurelle de la
situation budgétaire.
Stratégie d’émission
En raison de l’importance des instruments de la dette publique sur le marché

national des titres à revenu fixe, l’administration fédérale a mis en œuvre une
stratégie d’émission prudente afin de veiller à ce que le marché continue de se
développer de manière viable. Cette stratégie obéit aux grands principes suivants :
278
− Améliorer le profil des échéances et allonger la durée de vie
moyenne des émissions.
− Accroître la taille et la liquidité des émissions sur l’ensemble de la
courbe des rendements.
− Promouvoir le développement d’un marché dérivé pour ces titres.
L’introduction d’instruments à taux fixe à long terme a témoigné de l’effort

important de normalisation des titres offerts sur le marché des obligations d’État.
L’émission régulière de titres à 3, 5 et 10 ans, a accru la liquidité du marché. En
2001, ces instruments ont représenté environ 72 % du besoin d’emprunt net et, à
la fin de 2001, environ 15.7 % du total des titres publics en circulation.
III. Les grandes tendances et des années 90
Déterminants de l’évolution du marché des obligations
Grâce à la discipline budgétaire observée au cours des dernières années, la dette

publique mexicaine a diminué. Cette diminution a suscité plusieurs initiatives de
restructuration de la dette afin de réduire les charges, d’améliorer le profil
d’amortissement et d’obtenir de meilleures conditions pour les emprunts en cours.
Comme l’indiquent les graphiques ci-dessous, le ratio de la dette au PIB se situe à
des niveaux très maîtrisables comparativement aux autres pays de l’OCDE.
Graphique 1. Évolution de la dette publique de 1994 à 2001

(en pourcentage du PIB)
45
19.5 6.1
10.8 10.1
30 8.6
6.2 4.1 4.1
8.2
7.3
9.0
10.6 10.3
32.4
15 26.8
24.9 24.3
18.1 19.3
15.8 13.7
12.8
0
1990 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Mar-01
extérieure intérieure IPAB*

* Engagements garantis par l’administration fédérale uniquement
279
Graphique 2. Dette publique brute
(en pourcentage du PIB)
120
100
80
60 Dette de l’ IPAB
40
20
0
Italy Canada Spain Germany France U.S.A. U.K. Mexico
Nota : Les chiffres étaient valables au 31 décembre 2000 pour le Mexique et pour 2000 pour les
autres pays.
Sources : Perspectives économiques de l’OCDE, décembre 2000, et SHCP.
Depuis la crise de 1994-95, alors que la dette intérieure était pour l’essentiel à
court terme, les autorités se sont efforcées d’allonger son échéance et sa
duration moyennes. D’autres dispositions ont également été prises pour
améliorer la liquidité du marché (voir plus loin.)
IV. Déficits budgétaires : effets sur le marché et problèmes pour les

autorités
Adoption d’un calendrier d’adjudications et d’un mécanisme de tenue de

marché (Spécialistes en valeurs du Trésor)
Depuis 1999, l’administration fédérale publie un calendrier des émissions

trimestrielles indiquant les montants minimums de chaque titre devant faire
l’objet d’une adjudication et les dates auxquelles se tiendront les adjudications.
En octobre 2000, un système de tenue de marché a été introduit afin de conférer

plus de liquidité au marché secondaire et de promouvoir les placements sous
forme de titres publics. Les firmes de courtage et les institutions financières
peuvent intervenir en tant que spécialistes en valeurs du Trésor. Elles peuvent
être choisies en fonction de leur activité sur les marchés primaire et secondaire.
Les teneurs de marché ont les obligations suivantes :
280
− Ils doivent soumissionner aux adjudications sur le marché primaire
pour chaque type d’instrument à taux fixe à hauteur de 20 % au
moins du montant attribué lors de l’adjudication.
− Ils doivent également fournir une cotation en continu à l’achat et à la
vente des instruments à taux fixe aux courtiers agréés, pour un
montant minimum de 20 millions de pesos et un écart maximum de
125 points de base.
− Ils doivent communiquer aux autorités toutes les informations
demandées quant à leurs activités.
Les teneurs de marché ont le droit d’acheter des titres jusqu’à trois heures après
l’adjudication tenue sur le marché primaire. Cette option (rallonge d’émission)
présente les caractéristiques suivantes :
− L’option d’achat n’est valable que pour l’ensemble des instruments à

taux fixe offerts lors de l’adjudication .
− Seuls les teneurs de marché dont le taux offert dans le cadre de
l’adjudication était concurrentiel peuvent exercer l’option d’achat.
− Les titres supplémentaires sont attribués au taux moyen pondéré de
l’adjudication.
− Le montant maximum pouvant donner lieu à l’exercice de cette
option correspond à 20 % du montant attribué lors de l’adjudication.
Les teneurs de marché peuvent en outre emprunter des titres auprès de la

Banque du Mexique à concurrence d’un montant limité.
L’introduction du système de tenue de marché a permis aux autorités

d’augmenter substantiellement la liquidité du marché secondaire.
Allongement de la duration et des échéances des titres publics
L’un des principaux objectifs des gestionnaires de la dette publique est

d’allonger la durée de vie moyenne de la dette publique. C’est pourquoi
l’administration fédérale a commencé à émettre des Bonos à taux fixe à 3 et
5 ans et, plus récemment, a lancé avec succès une émission à 10 ans. Elle a
également lancé une obligation à 5 ans assortie d’un coupon révisé tous les six
mois, et remplacé l’Udibono à 5 ans par un instrument semblable à 10 ans.
281
Comme les nouveaux titres à long terme suscitent la confiance des
investisseurs, l’administration fédérale augmente lentement les montants des
adjudications. Le tableau suivant donne une vue d’ensemble des titres assortis
d’une échéance d’un an au moins actuellement vendus par adjudication.
Graphique 3. Bonos négociés sur le marché secondaire

(en millions de pesos)
Millions de pesos
40,000
Début Changement de règles Changement de règles
Annonce 2 octobre 2000 8 janvier 2001 7 mai 2001
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
23-06-00
21-10-00
18-06-01
25-01-00
24-02-00
10-03-00
25-03-00
24-04-00
22-08-00
21-09-00
20-11-00
19-01-01
18-02-01
20-03-01
19-04-01
9-04-00
24-05-00
23-07-00
7-08-00
6-09-00
5-11-00
20-12-00
4-01-01
5-03-01
4-04-01
19-05-01
18-07-01
8-06-00
8-07-00
6-10-00
5-12-00
3-06-01
3-07-01
9-02-00
9-05-00
3-02-01
4-05-01
Tableau 7
Titre Milliards Fréquence Indice moyen de la
de pesos demande
Cetes à 1 an 4 600 Toutes les 4 semaines 2.47
Bonos à 3 ans 2 800 Toutes les 4 semaines 2.59
Bondes à 3 ans 3 800 Toutes les 2 semaines 2.62
Bondes à 5 ans 2 300 Toutes les 2 semaines 3.31
Udibonos à 10 ans 899 Toutes les 6 semaines 3.46
Une caractéristique importante du marché qui a facilité l’allongement de

l’échéance moyenne des titres de l’État est le développement rapide
d’investisseurs institutionnels comme les SIEFORES ainsi que des caisses de
282
retraite et des sociétés d’assurance. Ces institutions sont devenues d’importants
détenteurs de titres publics à long terme.
Toutes ces mesures ont permis d’améliorer le profil des échéances (voir le
graphique 4.)
Graphique 4
Profil d’amortissement de la dette intérieure au 19 juillet 2001
(En milliards de pesos, juin 2001)
300
250
200
150
100
50
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
*Hors Cetes à 28, 91 et 182 jours.
Parmi les autres réalisations importantes, on retiendra la très forte augmentation

de la durée de vie moyenne de la dette intérieure et la diminution notable du
pourcentage des émissions arrivant à échéance dans les 12 mois à venir, comme
l’illustre le graphique 5.
Graphique 5. Durée de vie moyenne de la dette publique et

pourcentage des échéances dans les 12 mois à venir
Jours
600
80%
500
70%
400 60%
50%
300
40%
200 30%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Mar-01
Durée moy. Échéances
283
En 2001, près de la moitié du besoin net de financement a été couverte grâce à
la vente de titres à taux fixe à long terme, qui a eu pour effet de diminuer la
vulnérabilité des finances publiques en cas d’augmentation des taux d’intérêt.
Cela marque un changement important par rapport au passé (voir le tableau 8.)
Tableau 8
Emprunts intérieurs nets par types de titres
(en pourcentage du total)
1999 2000 2001-I

Cetes à 6 et 12 mois 3.1% 23.3% 10.5%
Oblig. à taux fixe à 3 et 5 ans 0.0% 38.2% 46.0%
Obligations à taux révisable 104.5% 38.9% 51.9%
Oblig. indexées sur l’inflation -7.7% -0.4% -8.4%
100.0% 100.0% 100.0%
La courbe de rendement des titres de l’État a été allongée et grâce à la mise en

œuvre efficace des politiques budgétaire et monétaire, on a observé une
réduction des taux d’intérêt.
Graphique 6. Taux quotidiens sur le marché secondaire

en 2000 et 2001 (en pourcentage)
19.0
18.0
17.0
16.0
15.0
14.0
13.0
12.0
11.0
Cetes* Bonos** Bonos***

* Cetes à 1 an ; ** Bonos à 3 ans ; Bonos à 5 ans
284
Abondement des émissions existantes
Afin d’accroître la liquidité du marché secondaire des titres de l’État, une

« stratégie d’abondement » a été mise en œuvre. Cette stratégie diminuera le
nombre d’émissions en circulation tout en accroissant leur taille. Le montant en
circulation moyen de titres à long terme est actuellement de 15 000 millions de
pesos par émission.
L’administration fédérale continuera de participer activement au développement

du marché de la dette publique intérieure, ce qui passe par la stabilisation de la
situation macro-économique.
Le développement de la population d’investisseurs institutionnels nationaux est

fondamental pour la croissance future de la demande d’instruments à long
terme.
Le fait d’étendre la durée de vie moyenne des titres contribuera encore

davantage à la diminution du risque de refinancement.
Les mesures destinées à accroître la liquidité du marché secondaire seront

renforcées.
Grâce à l’avènement de marchés plus étoffés et efficients de la dette publique, le

marché financier mexicain devrait connaître une nouvelle transformation :
− L’émission d’obligations de sociétés, aujourd’hui presque

inexistante, devrait apporter une nouvelle solution de financement
importante pour les entreprises.
− On devrait assister à l’instauration d’un cercle vertueux, caractérisé
par la réduction de la volatilité des taux d’intérêt et des autres prix
pratiqués sur les marchés de capitaux.
285
Chapitre 18
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE CORÉEN∗
Marché primaire
Les titres obligataires coréens sont classés en cinq grandes catégories selon le
type d’émetteur : obligations d’État, obligations municipales, effets financiers,
obligations spéciales et obligations de sociétés. Au 31 octobre 2001, on recense
7 750 émissions. Les valeurs à revenu fixe sont émises par le biais d’offre
publiques de vente, de placement privés ou, dans le cas des obligations d’État,
par voie d’adjudication.
Obligations d’État
Il existe quatre types d’obligations d’État. Il s’agit des obligations du Trésor,

des obligations du Fonds de stabilisation des changes (FSC), des obligations
nationales pour le financement de la construction de logements et des
obligations du Fonds national d’indemnisation foncière. Le volume brut
d’émission en 1999 et 2000 a atteint 29.2 et 25.7 milliards de dollars des États-
Unis respectivement.
Les obligations du Trésor et les obligations du FSC représentent 74 % des titres

d’État en circulation. C’est le ministère de l’Économie et des Finances qui est
pour l’essentiel à l’initiative de leur émission, dont la gestion est confiée à la
Banque de Corée. L’émission se fait par voie d’adjudication. Le système
d’adjudication au prix demandé est resté en vigueur jusqu’en octobre 2000, la
méthode du prix marginal étant depuis lors utilisée pour les obligations du
Trésor et du FSC à moyen et long terme. Le volume moyen des adjudications
∗
Ce chapitre a été rédigé par P. H.Shin, chargé d’études, Département du
marché obligataire, Bourse de Corée, sur la base des informations disponibles
au 31 octobre 2001.
287
d’obligations du Trésor se situe entre 5 000 et 8 000 milliards de won. Les
adjudications sont réservées à 23 spécialistes en valeurs du Trésor et à
4 intermédiaires en valeurs du Trésor (IVT).
Graphique 1 : Obligations en circulation, par type, à fin octobre

2001
État
iB Coll.
o locales
16.3 %
SXPUG 2.0 %
État TPRG
iB oColl.
locales
SXPUG
16.3 % 2.0 % u
TPRG spéciales
Oblig.
URPXG%
30.6
e
Sociétés
u
TYPYG
27.7 % Oblig. spéciales
URPXG
e
Sociétés 30.6 %
TYPYG
27.7 % h
Sect.B
financier
oud
Oblig. de YPXG 7.6 %
SWP[G
stabilisation h B
oud
monétaire Sect. financier
YPXG
SWP[G
15.9 % 7.6 %
Les obligations nationales pour le financement de la construction de logements

sont émises à la demande du ministre de la Construction et des Transports, et
leur placement se fait par la voie administrative. Les entreprises ou les
personnes privées qui déposent une demande d’autorisation d’exercer une
activité commerciale ou de permis de construire, qui répondent à un appel
d’offre pour des projets de construction nationaux ou déclarent des biens
immobiliers, sont tenues d’acheter une certaine quantité d’obligations nationales
pour le financement de la construction de logements.
Obligations de stabilisation monétaire (OSM)
Les OSM sont considérées comme des obligations spéciales et c’est la Banque
de Corée qui les émet pour contrôler la masse monétaire. L’émission d’OSM
s’est considérablement accrue en 2000, portant sur un volume de
99 800 milliards de won, soit une augmentation de 44 % par rapport 1999,
année durant laquelle 69 100 milliards avaient été émis.
288
Graphique 2 : obligations d’État émises
(en milliers de milliards de won)
UW
UR
TW
TR
SW
SR
W
R
I[W I[X I[Y I[Z I[[ IRR IRS
Autres
Obligations nationales pour le financement de la construction de logement
Obligations du Fonds de stabilisation des changes
Obligations du Trésor de Corée
Obligations municipales
L’administration centrale contrôle le montant des obligations municipales, les

collectivités locales disposant de capacités de financement insuffisantes. La
plupart des obligations municipales sont vendues obligatoirement aux personnes
qui font immatriculer leur voiture ou demandent une autorisation d’exercice
d’une activité dans les transports, le commerce alimentaire ou le BTP.
Obligations spéciales
Une loi spéciale autorise diverses entreprises publiques à lever des fonds pour
leurs projets et leurs activités en émettant des obligations de sociétés. La plupart
des titres émis sont achetés par des institutions financières directement (ou par
l’intermédiaire de maisons de titres).
Effets financiers
Les banques spécialisées ou de dépôts émettent des effets financiers. En

général, ce sont des créances à un mois, qui courent du lendemain de la date de
l’émission du mois précédent à la date de l’émission du mois en cours.
289
Tableau 1 : Nouvelles émissions de valeurs à revenu fixe, par
catégories, 1996-2000 (en milliers de milliards de won)
1996 1997 1998 1999 2000
Obligations d’État 9.1 11.4 17.6 29.2 25.7
Obligations de 1.9 2.0 2.2 2.5 1.3

collectivités locales
Obligations du 43.7 51.9 54.4 30.9 36.6

secteur financier
Obligations spéciales 16.9 24.8 55.2 43.8 44.1
OSM 33.8 30.2 355.1 69.1 99.8
Obligations de 32.1 34.5 58.6 32.6 58.9

sociétés
Total 137.6 154.9 543.1 208.2 266.4

Source : Securities Supervisory Board, Securities Markets Yearbook, 2000
Obligations de sociétés
Seules les sociétés immatriculées ou inscrites à la cote officielle peuvent

émettre des obligations. Les sociétés non cotées doivent s’inscrire auprès de
l’Autorité de surveillance financière (ASF). Les obligations de sociétés sont
émises par la voie d’offres publiques de vente assorties d’une prise ferme par un
syndicat. Au total 58 900 milliards de won ont été émis en 2000, soit une
augmentation de 80.6 % par rapport à l’année précédente. Les titres adossés à
des actifs (TAA) représentent 69 % des émissions d’obligations de sociétés. Le
volume total des TAA en circulation émis depuis leur introduction en 1999
s’élève à 56 150 milliards de won . Sur le total émis en 2000, 27 720 milliards
de won, soit 69 %, ont consisté en obligations structurées adossées à des
obligations, dont 7 300 milliards de won étaient adossées à des obligations
nouvelles
290
Marché secondaire
À fin octobre 2001, l’encours des obligations cotées s’élevait à

489 200 milliards de won. Sur ce total, on relève 316 800 milliards de won de
titres d’État46 et 172 400 milliards de won d’obligations de sociétés (y compris
des effets financiers). Les titres se négocient en Bourse mais aussi et surtout sur
le marché de gré à gré, même si les obligations du Trésor de référence
s’échangent activement dans le cadre du système de négociation des obligations
d’État de la Bourse de Corée.
Le secteur financier détient environ 82 % des obligations coréennes émises.

Parmi les institutions financières, les principaux détenteurs sont les banques et
les sociétés de gestion de fonds communs de placement, qui conservent en
général ces titres jusqu’à l’échéance. Vers le milieu de l’année 2000, les
30 sociétés de gestion de fonds communs de placement détenaient environ
32.4 % du montant total des obligations coréennes en circulation, et les banques
environ 27.6 %.47
Les autres intervenants du marché obligataire se partagent le reste. Les maisons

de titres détiennent un portefeuille relativement modeste d’obligations. Elles
investissent dans les obligations à des fins spéculatives et conservent ces
placements pendant des périodes relativement courtes. Le portefeuille des
sociétés d’assurance, notamment de la branche vie, représente environ 5.5 % du
total des obligations coréennes en circulation. Comme elles ont des
engagements à long terme, les sociétés d’assurance vie conservent généralement
leurs placements obligataires jusqu’à l’échéance (stratégie de type « acheter
pour conserver »). Les investisseurs étrangers jouent un rôle négligeable. Leur
part du marché coréen reste inférieure à 1 %. Selon les analystes, trois facteurs
jouent contre leur demande d’obligations coréennes : le risque de change, le
risque de défaillance et le risque de liquidité.
Les transactions sur obligations ont fait un bond de 115.6 %, passant de

435 500 milliards de won en 1998 à 939 300 milliards de won en 2000. Au
cours de la même période, le volume des transactions en Bourse a plus que
doublé (il est supérieur de 40 % à celui du marché des actions). Cette croissance
se limite essentiellement aux obligations d’État sans risque, le marché des
obligations de sociétés ayant été pratiquement paralysé à la suite de la débâcle
du groupe Daewoo.
291
Tableau 2 : Volume des transactions en Bourse, par catégories,
1996-2000 (en milliers de milliards de won)
96 97 98 99 00
Obligations d’État 6.0 8.8 31.3 542.9 297.2
Obligations de 3.9 3.4 5.8 14.9 7.9

collectivités locales
Obligations du 20.4 28.8 109.7 239.2 395.7

secteur financier
Obligations spéciales 13.8 18.5 41.5 132.7 101.3
Obligations de 84.1 94.7 247.2 268.3 137.2

sociétés
Total 128.2 154.2 435.5 1,200. 939.3

2
Source : Securities Supervisory Board, Securities Markets Yearbook, 2000
Le marché des obligations de sociétés est resté peu animé en 2001, surtout après
juillet. À la fin du mois du septembre 2001, cette activité représentait environ
7 % de l’ensemble du marché obligataire, soit une chute vertigineuse par
rapport aux 15 % enregistrés à la fin du mois de juin 2000. Cette forte réduction
des transactions est liée à l’augmentation du risque de crédit, alors que les
investisseurs préfèrent les liquidités et les actifs moins risqués. Les banques et
les fonds communs de placement dominent le marché secondaire, avec environ
66 % du volume total des transactions.
Graphique 3 : Croissance du marché
Trillions de KRW
150.0
100.0 1998
2001
50.0
0.0
Obligations Oblig. de Oblig. du Oblig. Oblig. Obligations

d’État coll. secteur spéciales du de sociétés
locales financier FSC
292
Graphique 4 : Activité des institutions financières sur le marché
secondaire
Sociétés de
gestion de F CP Maisons de titres
32% 16%
R égimes de
retraite
2%
Autres
Sociétés
11%
d'assurance
5%
Banques
34%
Demande du marché
Par le passé, en raison de l’aversion des investisseurs au risque de crédit et de

l’inefficacité du mécanisme de détermination des prix, la grande majorité des
obligations d’État étaient émises sous forme d’obligations assorties de coupons à
taux fixe et garanties par des institutions financières locales. Après la crise
économique de 1997, ces dernières se sont particulièrement préoccupées de leur
santé financière et ont donc marqué leur réticence à garantir le paiement des
obligations. Les entreprises ont donc dû commencer à émettre des obligations en
comptant sur leur propre réputation sur le marché et en se passant de toute garantie
de paiement. De plus, dans le cadre du programme de restructuration du secteur,
les institutions financières ont été obligées de se délester de leurs créances non
productives et d’augmenter leur ratio de fonds propres. Elles répugnent donc
d’autant plus à prendre des risques et à acheter des obligations de sociétés moins
bien notées. En conséquence, elles investissent principalement dans des
obligations d’État sûres et des obligations de sociétés notées au minimum A. Cette
tendance accroît les difficultés de financement de nombreuses entreprises.
Ce « repli vers la qualité » a entraîné une baisse générale des taux d’intérêt
calculés sur la base du rendement des obligations d’État et des obligations de
sociétés notées AA. Malgré l’augmentation considérable de l’offre d’obligations
d’État, la demande a suffisamment progressé pour l’absorber. Comme les
investisseurs accordent plus d’importance à la qualité de la signature, l’écart de
rémunération entre les obligations émises par les entreprises notées AA et celles
des sociétés notées BBB s’est creusé. Qui plus est, le volume des transactions
sur les titres notés BBB a été très réduit.
293
Tableau 3 : Montant des émissions d’obligations de sociétés non
garanties, par notations (en milliards de won)
2000 2001 Total
T1 T2 T3 oct-nov
AAA 600 300 200 1 000 1 300 2 800

AA 4 959 2 100 1 980 3 197 1 880 9 157
A 6 623 3 725 2 033 1 951 1 025 8 733
BBB 7 598 3 141 1 884 3 695 1 237 9 957
Investissement 19 780 9 266 6 097 9 842 5 442 30 647
BB 3 441 1 427 496 399 208 2 529
B 66 83 15 - - 98
< CCC 48 484 - 208 - 692
Autres 736 134 137 73 7 351
Spéculatives 4 291 2 128 648 680 214 3 670

Total 24 071 11 394 6 745 10 522 5 656 34 317
Source : Korea Development Bank, Capital Market Review
L’écart entre les titres d’État sans risque et les obligations de sociétés notées
AA s’établissait à 0.92 point en 1998. Cet écart a dépassé 1 point en juin 1999,
puis 1.48 point en décembre 2000 pour culminer à 1.6 point au premier
semestre 2001, avant de revenir à 1.12 point en juillet 2001. Cependant, à la
suite des événements du 11 septembre aux États-Unis et du repli vers la qualité
qui s’en est suivi, il s’est de nouveau creusé.
Tableau 4 : Écart de rémunération entre obligations d’État et

obligations de sociétés en 2001
(rémunérations en % et écarts en points)
jan. mars juin sept oct.
Obligations de 7.38 7.69 7.10 5.95 6.59

sociétés à 3 ans (A)
Obligations d’État à 3 5.68 6.31 5.93 4.45 4.98
ans (B)
(A) - (B) (en points) 1.70 1.38 1.17 1.50 1.61
Source : Korea Development Bank, Capital Market Review
294
Références pour la détermination des prix et les performances
Avant 1998, les obligations d’État ne servaient pas d’instruments de référence

car elles n’étaient pas facilement négociables. À l’inverse, les obligations de
sociétés assorties de garanties bancaires et à échéance de trois ans étaient
considérées comme la référence. En effet, on s’attendait que l’État vole au
secours des institutions financières (placées sous son étroite surveillance) en cas
de difficultés. Du fait de cette garantie implicite de l’État, les investisseurs
considéraient le obligations de sociétés garanties par les banques comme des
placements sans risque.
Cependant, comme on l’a vu, la situation a changé après la crise financière de

1997. Les émissions d’obligations de sociétés non garanties ont pris un caractère
dominant sur le marché en raison de la réticence des institutions financières à
accorder des garanties de paiement. Les titres non garantis sont ainsi passés de
10 % du total des obligations de sociétés émises à fin 1997 à 97.5 % en 2000.
Tableau 5 : Part des obligations de sociétés non garanties sur le

marché primaire (en milliers de milliards de won)
Catégorie 1997 1998 1999 2000 nov. 2001
garanties 28.9 17.9 1.2 1.5 1.8

non garanties 4.3 38.7 25.9 57.4 56.9
Total 33.2 56.6 27.1 58.9 58.6
Part des titres non 12.9 % 68.3 % 95.5 % 97.5 % 97.0 %
garantis
Les obligations de sociétés ont perdu leur statut de référence et depuis 1998, ce
sont les obligations d’État qui sont devenues l’instrument de référence
privilégié. C’est le fruit des efforts consentis par les pouvoirs publics pour
restructurer le marché des obligations d’État. Les autorités ont en effet simplifié
les catégories de titres et augmenté l’encours des émissions. Elles ont également
adopté une méthode d’adjudication à prix uniforme de manière à favoriser la
participation des opérateurs au marché primaire.
Grâce à cette série de mesures, les obligations d’État sont désormais bien plus
facilement négociables et leur liquidité s’est beaucoup améliorée. Le volume
quotidien des transactions est passé de 40 milliards de won à peine en 1997 à 120
milliards de won en 1998, 2 170 milliards de won en 1999 et 1 900 milliards de
won en 2001. C’est ainsi que les obligations d’État représentent actuellement
32 % du marché obligataire intérieur, contre 7 % en 1998.
295
Graphique 5 : Volume quotidien des transactions sur obligations
d’État

Nouvelles émissions
Volume quotidien de
40 2.5
transactions
30 2
1.5
20
1
10 0.5
0 0
’97 ’98 ’99 ’00 ’01
Nouvelles émissions Vol. quotidien de transactions
Au début du décollage économique du pays, l’État jouait un rôle direct dans la

distribution des ressources financières de manière à favoriser les secteurs
stratégiques. Il exerçait son contrôle sur les institutions financières par le biais
des plafonds de taux d’intérêt et du rationnement du crédit. Des mesures de
contrôle monétaire direct ont ainsi été appliquées jusqu’à la fin des années 70.
La préférence donnée à la régulation monétaire directe et à l’encadrement du
crédit, au détriment de mesures indirectes, a conduit à une gestion rigide du
crédit et à l’absence de concurrence. Depuis le début de années 80, le
gouvernement a adopté des instruments indirects de politique monétaire
(comme la politique de réescompte, les interventions de la banque centrale sur
le marché et l’action sur les coefficients de réserves obligatoires). Cependant, la
capacité de la Banque de Corée à exercer une gestion active de la base
monétaire était plutôt limitée. Les réserves obligatoires restaient à un niveau
élevé, de manière à absorber les réserves bancaires excédentaires. De plus, les
interventions de la banque centrale sur le marché étaient entravées par la
pénurie de titres éligibles à ces opérations. La Banque de Corée a commencé à
émettre des obligations de stabilisation monétaire (OSM) vers la fin des années
80 en vue d’absorber la masse monétaire excédentaire.48 Afin de créer de
meilleures conditions pour ses interventions, elle a adopté un nouveau
mécanisme de prise en pension, en vertu duquel le montant et le taux de ses
concours sont déterminés par voie d’adjudications concurrentielles. Le volume
total des opérations de pension de la banque centrale s’est élevé à
463 000 milliards de won en 2000, tandis que l’encours des OSM s’est établi à
77 700 milliards de won en octobre 2001.
296
Dans les années 90, la croissance de M2 servait fréquemment d’objectif de
contrôle de la masse monétaire.49 Cet objectif monétaire fait l’objet de révisions
régulières afin de prendre en compte l’évolution de la situation macro-
économique. La Banque de Corée utilise l’objectif annuel de croissance de M3
comme indicateur de surveillance plutôt que comme objectif intermédiaire. Le
niveau des taux d’intérêt à court terme, comme le taux de l’argent au jour le
jour, restent l’objectif opérationnel de la politique monétaire. La banque
centrale confirme chaque mois le bien-fondé du taux de l’argent au jour le jour
et elle ajuste son objectif en conséquence afin de déterminer un taux d’intérêt à
court terme qui soit conforme à l’objectif d’inflation.
La priorité absolue de la politique monétaire de la Banque de Corée est

d’assurer la stabilité des prix à la consommation.50 Cependant, la banque
centrale se retrouve parfois devant un dilemme, entre la nécessité de veiller à la
stabilité des prix et le souci d’empêcher un ralentissement économique excessif.
Elle a récemment réduit ses taux directeurs de 125 points de base en 2001,
ramenant ainsi le taux de l’argent au jour le jour entre banques à 4 % en
septembre 2001, soit un niveau d’une faiblesse record. Il s’agissait de stabiliser
les marchés de capitaux et d’enrayer un très fort ralentissement économique. En
outre, la banque centrale est fréquemment intervenue sur le marché en achetant
des obligations d’État par voie d’adjudication.
Tableau 6 : Réduction des taux d’intérêt de la Banque de Corée

en 2001
8 février 5 juillet 9 août 19 septembre
25 points de base 25 points de base 25 points de base 50 points de base

(de 5.25 à 5.0 %) (de 5.0 à 4.75 %) (de 4.75 à 4.5 %) (de 4.5 à 4.0 %)
Source : Banque de Corée
Évolution des niveaux d’endettement
Avant la crise de 1997, le niveau d’endettement du marché coréen se situait aux

alentours de 40 % du PIB. Vers la fin des années 90, il a augmenté
considérablement (la croissance du marché étant alors plus forte que celle de
297
l’économie.) En octobre 2001, l’encours des obligations cotées s’est établi à
490 000 milliards de won, soit environ 94 % du PIB, ce qui est supérieur au
marché des actions. Les obligations d’État représentaient 16.3 % de ce total.
Leur encours a augmenté de 18 100 milliards de won en octobre 2001 par
rapport à 1999. L’encours des obligations de sociétés s’est élevé à 135 100
milliards de won, soit 27.6 % du total des obligations. Et parmi ces obligations
de sociétés, la part des valeurs non garanties en circulation est passée à 68 % en
2000 contre 15 % en 1997.
Tableau 7 : Ratio de l’encours des obligations au PIB, 1996-2000

1996 1997 1998 1999 2000

Obligations en 175.5 223.9 333.8 364.2 424.4
circulation (A)
PIB (B) 418.5 453.3 444.4 483.8 528.3(p)
Ratio (A/B) en % 41.9 49.4 75.1 75.3 80.3
p. provisoire
Évolution du marché des obligations d’État
Comme on l’a vu, par le passé, les obligations de société se taillaient la part du
lion sur le marché obligataire coréen. Entre 1981 et 1993, le rapport entre le
déficit budgétaire et le PNB aux prix courants n’était que de 1.2 %. En
conséquence, l’offre d’obligations d’État restait relativement modeste. Le ratio
de l’encours des obligations d’État au PNB était d’environ 6.7 % en 1996.
Depuis la crise financière de 1997, la charge du budget de l’État s’est

considérablement alourdie, en raison du coût énorme de la restructuration du
secteur financier, des programmes de relance budgétaire (notamment des mesures
de lutte contre le chômage). Le déficit budgétaire a ainsi représenté 4.2 % du PIB
en 1998. En conséquence, la dette publique a atteint 119 700 milliards de won à la
fin de 2000, contre 65 600 milliards à la fin de 1997, soit un gonflement de
82.5 %. Le ratio de l’encours des obligations d’État au PIB a donc fait un bond en
avant considérable pour s’établir à 23.1 % en 2000.
298
Graphique 6 : Dette publique brute (en % du PIB)
Dette publique brute (en milliers
150 25
de milliards de won)
20
en % du PIB
100
15
10
50
5
0 0
’96 ’97 ’98 ’99 ’00
Dette publique brute en % du PIB
Chocs ayant affecté le marché de la dette intérieure
Le marché coréen des capitaux a connu de nombreux changements ces trois

dernières années.
Plan de sauvetage du FMI en 1997
Le plan de sauvetage du FMI en 1997 a favorisé l’introduction de changements

majeurs dans le marché obligataire coréen, dont certains ont déjà été évoqués
plus haut.
Difficultés financières de Daewoo en 1999
Le marché obligataire a également subi le contrecoup des diverses

renégociations de la dette des entités du groupe Daewoo, le second conglomérat
du pays, dette qui s’élevait à 60 000 milliards de won. La grave crise financière
traversée par Daewoo a infligé des pertes énormes aux institutions financières.
Elle a également accéléré la liquidation d’instruments de placement, ce qui a
privé les sociétés de gestion de fonds communs de placement de ressources pour
l’achat d‘obligations. Cet épisode est venu exacerber les tensions à la hausse sur
les rendements des obligations de référence et a favorisé une restructuration du
secteur des organismes de placement collectif.
299
Pénurie de crédit pour les entreprises en 2000
Le fonctionnement du marché obligataire a été perturbé par la faillite de

plusieurs banques d’affaires, la restructuration de sociétés de gestion de fonds
communs de placement et le nombre croissant d’entreprises non viables, avec
en particulier les difficultés financières persistantes des entreprises du groupe
Hyundai. Depuis le second semestre 1999, les sociétés de gestion de fonds
communs de placement recherchent des produits financiers plus sûrs,
notamment les comptes d’épargne bancaires.
Pour stabiliser les marchés de capitaux, le gouvernement a multiplié ses

interventions durant le second semestre 1999, notamment par le biais d’un
Fonds de stabilisation obligataire créé par des banques et des sociétés
d’assurance coréennes à l’initiative des autorités. Alors que la baisse des taux
d’intérêt a amélioré la situation de plusieurs grandes sociétés en matière de
financement, les petites et moyennes entreprises éprouvent toujours de grandes
difficultés à lever des fonds.
La pénurie de crédit pour les entreprises a été amplifiée par une très forte
contraction des prêts bancaires. Comme dans le cas des placements en
obligations de sociétés, les prêts aux entreprises, notamment lorsqu’elles sont
mal notées, réduisent le ratio de fonds propres des banques tel qu’il a été défini
par la BRI. Les banques coréennes n’étaient donc disposées à octroyer des prêts
qu’à quelques grands conglomérats qui jouissent d’une excellente notation
grâce à la mise en œuvre de programmes de restructuration sérieux ou à
l’assainissement de leurs conditions d’activité. Qui plus est, il n’existait alors
guère d’autres sources extérieures de financement pour les entreprises en dehors
des prêts ou des obligations. Par exemple, il leur est extrêmement difficile
d’obtenir un financement à court terme au travers d’instruments du marché
monétaire comme les billets de trésorerie, en raison du quasi effondrement du
secteur des banques d’affaires qui était le principal intermédiaire pour ce type
de produit. Le financement en fonds propres s’avérait également difficile en
raison de l’orientation désespérément baissière du marché des actions. Bien que
la Banque de Corée ait tenté d’atténuer la pénurie de crédit en assouplissant sa
politique monétaire, les injections de liquidités dans le système bancaire n’ont
pas profité aux entreprises.
Le gouvernement a adopté un train de mesures destinées à résoudre la crise du

crédit. Il a encouragé les institutions financières du pays à créer conjointement
un Fonds de stabilisation du marché obligataire (FSMO) doté de
10 000 milliards de won. L’organisme public d’assurance du crédit a garanti ce
fonds à concurrence de 38 %. Par ailleurs, les maisons de titres ont émis un
nouveau type d’instruments, des obligations structurées adossées aux nouvelles
300
émissions obligataires, le nantissement étant apporté par ce nouveau fonds.
Enfin, le FSMO a acheté une grande partie de ces obligations structurées dites
« primaires ». Ces mesures ont permis d’atténuer les problèmes de liquidités de
nombreuses entreprises.
IV. Déficits budgétaires : effets sur le marché et problèmes pour les

autorités
Mesures de renforcement de la liquidité sur le marché des obligations d’État
L’aggravation du déficit budgétaire à la suite de la crise financière a eu un effet

majeur sur la taille du marché de la dette publique. Dans le cadre de la
restructuration des secteurs financier et industriel, le gouvernement a injecté
quelque 60 000 milliards de won dans l’économie, ce qui a entraîné un énorme
déficit budgétaire. Confronté à un important besoin de financement, il a fait
appel au marché obligataire pour se procurer des ressources à long terme. La
question du bon fonctionnement du marché obligataire s’est ainsi retrouvée au
cœur des préoccupations des pouvoirs publics, soucieux de minimiser le coût du
financement et de réduire l’effet sur l’ensemble des marchés de capitaux de
l’émission massive d’obligations d’État. En conséquence, le gouvernement a
mis en œuvre diverses mesures pour restructurer les marchés primaire et
secondaire.
L’un des principaux obstacles au développement du marché des obligations

d’État en Corée réside dans son manque de liquidité. En l’absence de liquidité,
il n’y avait pas de taux de référence. Or, cette absence de référence entrave elle-
même le développement d’autres instruments à revenu fixe. On évoque souvent
les facteurs suivants comme la cause du manque de liquidité du marché des
obligations d’État :
Absence de taux réellement fixés par le marché dans les adjudications. Au

début, la plupart des émissions d’obligations étaient attribuées à des syndicats
de placement captifs. Depuis novembre 1993, toutes les obligations d’État
négociables ont été émises par adjudication au prix demandé. Cependant, on ne
pouvait réellement parler de mécanisme de marché en raison de la fixation par
le gouvernement d’un taux maximum généralement inférieur au taux du
marché.
Manque de standardisation des émissions. L’émission de nombreuses

obligations d’État passait par de multiples fonds et comptes spéciaux, ce qui
entravait considérablement leur normalisation. Les entités publiques émettrices
301
attribuaient ainsi aux obligations d’État des noms différents, selon leur besoin
de financement propre. En conséquence, l’encours des différentes émissions et
des différents instruments était trop faible pour maintenir une liquidité
suffisante sur le marché secondaire.
Irrégularité du cycle d’émission. Cette irrégularité empêchait les investisseurs

de prévoir les futures émissions. Ce manque de visibilité portait lui-même
préjudice à la négociabilité et à la liquidité des obligations d’État.
Pour améliorer cette situation, le gouvernement a pris diverses mesures

destinées à accroître l’efficience et la liquidité sur le marché des obligations
d’État et à réduire ses coûts de financement :
Simplification des catégories d’obligations d’État
Le gouvernement a simplifié les catégories d’obligations d’État. En 2000, il a

fusionné les Obligations pour la sécurité de l’approvisionnement céréalier avec
les Obligations du Fonds de gestion de la dette publique, ces dernières étant
rebaptisées « obligations du Trésor ». Un nouveau système d’émission selon la
technique de l’assimilation a vu le jour en 1999, de manière à accroître
l’encours des titres de référence en faisant correspondre les conditions et les
coupons des nouvelles émissions avec ceux des anciennes.
Du côté de la demande, le gouvernement a fait passer de 30 % à 50 % le plafond

de détention de titres d’État pour les fonds communs de placement monétaire.
Ce relèvement devrait stabiliser les taux d’intérêt
Système des spécialistes en valeurs du Trésor
Le gouvernement a introduit un système de spécialistes en valeurs du Trésor.

Chaque spécialiste se voit accorder le droit exclusif d’acheter une partie de la
nouvelle émission d’obligations souveraines en vue de les revendre. Cette
mesure était destinée à rendre plus concurrentiel le marché obligataire et à
résoudre le problème de liquidité sur le marché secondaire. L’introduction de ce
système a facilité l’émission régulière d’obligations d’État. Elle a également
permis de faire des obligations d’État la référence en matière de taux d’intérêt
sur le marché intérieur.
Vingt-quatre institutions financières (11 maisons de titre, 12 banques de dépôts et

1 banque d’affaires) ont été initialement désignées comme spécialistes en valeurs
du Trésor. Le système est entré officiellement en vigueur début août 1999.
302
Les spécialistes en valeurs du Trésor doivent observer un cahier des charges.
Sur le marché primaire, ils doivent prendre ferme au moins 2 % de l’émission.
Sur le marché secondaire, ils doivent surtout permettre une cotation dans les
deux sens des titres d’État, normalement pour un volume minimum précis et
moyennant un écart maximum entre prix acheteur et vendeur. Les prix fermes
vendeur et acheteur sont déterminés sur le système électronique de négociation
de la Bourse de Corée, où ils sont annoncés en temps réel. En outre, les
spécialistes en valeurs du Trésor doivent participer à la négociation sur le
marché secondaire selon des normes minimales similaires à celles du marché
primaire.
Introduction d’un système d’adjudication à prix uniforme
Avant avril 2000, le gouvernement avait recours à un système d’adjudication au

prix demandé. Depuis, il a introduit un système à prix uniforme afin
d’encourager la participation des opérateurs sur le marché primaire. Ce nouveau
système est utilisé pour l’émission des obligations du Trésor à moyen et long
terme et des obligations du FSC. Les adjudications sont réservées aux
spécialistes en valeurs du Trésor (actuellement au nombre de 23) et aux
4 intermédiaires en valeurs du Trésor. Le volume moyen des adjudications des
obligations de Trésor se situe entre 500 et 1 000 milliards de won.
Introduction du système d’évaluation au prix du marché
Afin de stimuler l’activité sur le marché secondaire et d’améliorer la

transparence des instruments à revenu fixe, le gouvernement a imposé le
15 novembre 1998 l’évaluation au prix du marché des portefeuilles
d’obligations détenus par les investisseurs institutionnels. Aux termes de la
nouvelle réglementation, les gérants de fonds ne peuvent plus transférer les
obligations entre différents fonds.51 En revanche, ils peuvent négocier les titres
détenus dans des fonds fiduciaires sur le marché secondaire sans craindre des
pertes de placement. Pour compléter le système d’évaluation au prix de marché,
on a créé le métier d’agents privés d’évaluation des obligations en 2000.
Dynamisation du marché des opérations de pension
La fiscalité a été revue de manière à favoriser les opérations de pension et les

prêts de titres, et donc faciliter le financement des opérateurs. Avant cette
révision, le vendeur et l’acheteur devaient payer une retenue à la source sur les
intérêts cumulés touchés durant la période de détention de l’obligation, ce qui
303
faussait le taux de prise en pension comparé à d’autres taux du marché
monétaire. Avec la nouvelle disposition fiscale, les intervenants sur le marché
des opérations de pension n’ont pas à s’acquitter de la retenue à la source à
chaque étape d’un accord de prise en pension. Par ailleurs, la Bourse prépare
actuellement une plate-forme de négociation automatisée pour les opérations de
pension, dont le lancement est prévu pour février 2002.
Tableau 8 : Émission d’obligations du Trésor coréen (OTC) au 2e

semestre 2001
Type Échéance assimilable Montant émis Coupon Date émission

(en milliards (en %)
(années) de won)
OTC2001-6 3 400 5.86 4 juillet

OTC2001-7 5 400 6.25 11 juillet
OTC2001-8 10 400 6.91 18 juillet
OTC2001-6-1 3 assimilable 700 5.86 8 août
OTC2001-6-2 3 assimilable 850 5.86 5 septembre
OTC2001-9 3 890 4.40 10 octobre
OTC2001-10 5 1150 5.64 17 octobre
OTC2001-11 10 1000 6.62 25 octobre
OTC2001-10-1 5 assimilable 740 5.64 31 octobre
OTC2001-9-1 3 assimilable 750 4.40 7 novembre
OTC2001-9-2 3 assimilable 1100 4.40 5 décembre
OTC2001-10-3 5 assimilable 1100 5.64 12 décembre
304
Tableau 9 : Marché des opérations de pension de Corée en 2000
Opérations avec les Opérations entre institutionnels Opérations

particuliers de la BdC
Banques Autres Opérations Opérations
bilatérales tripartites
Volume 24 5.5 5.5 1.8 1.5*

(par an)
Méthode Détention en Transfert de Transfert de
conservation propriété propriété
Détention en
conservation
Transfert de Korea Securities Depository (KSD) Compte de comptabilité
titres pension du
KSD
*Volume quotidien moyen des transactions
Source : Korea Securities Depository
Difficultés à établir une courbe des rendements
Jusqu’à une date récente, il manquait une courbe des rendements significative
pouvant servir à déterminer les prix des obligations d’État. L’échéance de la
plupart des titres coréens est trop courte, à moins de trois ans en moyenne.
L’explication tient au fait que la Corée a connu une demande excédentaire
chronique de capitaux d’investissement. De plus, les investisseurs se
préoccupaient plus de l’inflation, ce qui a entraîné une forte demande de
capitaux à court terme. Aussi, la prédominance des titres à court terme
empêchait l’établissement d’une courbe des rendements significative. Le
gouvernement prévoit donc d’accroître la part des obligations du Trésor à long
terme.
Afin d’élargir la gamme des échéances et de créer des émissions à long terme de
référence, les obligations du Trésor à dix ans ont vu le jour depuis octobre 2000.
Jusqu’ici, cependant, elles n’ont pas joué le rôle de référence. Les volumes sont
trop faibles et les émissions manquent de continuité. Leur échéance devrait
s’allonger à l’avenir.
305
Effets sur le marché des capitaux d’une baisse des rendements des obligations
du Trésor
Bien que les émissions d’obligations d’État aient augmenté depuis la crise
financière de 1997, les rendements des titres du Trésor à 3 ans ont fortement
baissé. Cela s’explique principalement par le repli vers la qualité et les
perspectives d’un ralentissement économique. L’écart de rémunération entre le
obligations les mieux et les moins bien notées s’est creusé.52
La baisse du rendement de référence des obligations d’État à trois ans a

également des répercussions sur d’autres taux du marché. Comme on l’a vu, la
chute vertigineuse du rendement des titres d’État est imputable à l’excès de
liquidités et au manque de bons produits de placement. Les intérêts sur les
instruments du marché monétaire comme les certificats de dépôts des banques
et les billets de trésorerie sont également tombés à leurs plus bas niveaux,
avoisinant 4 à 5 %.
En réaction, plusieurs banques de dépôts ont abaissé leurs taux d’intérêt

créditeurs, tout en se préparant à réduire également leurs taux débiteurs. Les
investisseurs qui avaient placé leur argent dans des instruments de dépôt à court
terme se reportent maintenant sur des placements à long terme adossés à des
produits obligataires. En outre, les banques coréennes commencent à octroyer
plus volontiers des prêts aux entreprises. La baisse du loyer de l’argent devrait
également réduire les charges des sociétés. Selon la Bourse de Corée, une baisse
d’un point des taux débiteurs des banques réduirait les frais financiers des
sociétés cotées d’environ 1 700 milliards de won par an.
Renforcement des infrastructures du marché de la dette souveraine
Le gouvernement a créé un système de diffusion en temps réel des principales

cotations. Les institutions financières jouissant d’une exclusivité de négociation
des obligations d’État doivent soumettre les ordres d’achat et de vente à la
Bourse, où ils sont annoncés en temps réel.
Pour faire jouer un rôle plus important aux agences de notation financière, le
gouvernement encourage l’arrivée des agences étrangères (ou la création de
sociétés communes avec elles) sur le marché intérieur. Les institutions
financières qui gèrent les portefeuilles d’obligations évaluent et diffusent les
notations des agences.
Le système de règlement pour les transactions sur obligations s’améliorera avec

l’introduction d’un système de livraison contre paiement pour les opérations de
306
gré à gré. Cela se fera par une interconnexion entre le système de règlement des
titres du Korea Securities Depository (KSD - Dépositaire des valeurs mobilières
de Corée) et celui de la Banque de Corée. Le système de règlement brut en
temps réel (RBTR) permettra de minimiser les risques et de s’assurer du
caractère définitif des opérations de règlement .
V. Mesures à envisager pour améliorer le marché obligataire
− Même si le fonctionnement du marché obligataire coréen s’est

considérablement amélioré, les pouvoirs publics se doivent
d’approfondir les questions suivantes. Il subsiste des problèmes de
segmentation du marché et certains investisseurs ont toujours du mal
à y accéder, les informations n’étant pas communiquées à tous les
intervenants. Par conséquent, l’une des grandes priorités sera
d’améliorer la transparence du marché et d’en faciliter l’accès. D’où
la nécessité d’instaurer des conditions dans lesquelles même les
entreprises moins bien notées peuvent émettre des obligations sans le
soutien direct d’autres organismes (publics ou privés). Il importe
également d’organiser un système efficace d’information sur le
marché, permettant de diffuser des renseignements sur les prix en
temps réel et sans aucune restriction.
− Enfin, il faut accorder la priorité absolue au développement d’un
marché d’intermédiaires. Bien que les maisons de titres interviennent
pour le moment comme courtiers intermédiaires sur le marché, elles
ne jouent pas assez efficacement le rôle de teneurs de marché. Les
sociétés de courtage de petite clientèle dominent actuellement le
marché secondaire. Pour l’heure, les échanges sur le marché
obligataire secondaire coûtent cher en temps et en argent. Il est
essentiel pour le développement futur du marché que les opérateurs
sur obligations traitent les ordres des clients à moindre coût et plus
rapidement.
307
NOTES
1 La nouvelle publication de l’OCDE, Dette de l’administration centrale :

Annuaire statistique, présente des statistiques comparatives sur la dette
négociable et non négociable des administrations centrales des pays membres
de l’OCDE. La dette publique des administrations des États ou provinces et
des collectivités locales, ainsi que des administrations de la sécurité sociale,
n’en fait donc pas partie. Les statistiques proviennent de sources nationales
en réponse à un questionnaires préparé sous les auspices du Groupe de travail
de l’OCDE sur la gestion de la dette publique. Les concepts et les définitions
reposent, dans la mesure du possible, sur le Système de comptabilité
nationale. Le lecteur est invité à consulter cette nouvelle publication pour
toute information complémentaire concernant la couverture institutionnelle et
la méthode de calcul et pour prendre connaissance des notes
méthodologiques par pays qui constituent une vue d’ensemble détaillée sans
équivalent des divers instruments de la dette dans chaque pays.
2 Ces travaux ont commencé lors d’un forum spécialisé à l’OCDE en 1979.
Cette année-là, le Groupe de travail de l’OCDE sur la gestion de la dette a
été créé pour constituer un groupe spécial du Comité des marchés financiers
de l’OCDE. Depuis sa création, le Groupe de travail est une instance de
discussion sur les politiques à suivre unique en son genre où les gestionnaires
et les spécialistes de la dette publique des pays Membres de l’OCDE
échangent leurs points de vue et leurs expériences dans les domaines de la
gestion de la dette publique et des marchés de valeurs d’État. Au fil des ans,
le Groupe de travail a fait l’inventaire des informations détaillées qu’il a pu
accumuler sur les pratiques exemplaires dans ces domaines spécifiques
d’intervention et de décision des pouvoirs publics. Ces informations
concernant les pratiques exemplaires sur les marchés primaires et secondaires
ont été également partagées avec les gestionnaires de la dette des économies
de marché émergentes. À cette fin, le Groupe de travail a engagé en 1990 un
dialogue sur les politiques à suivre avec les pays en transition et, par la suite,
avec les marchés émergents dans le cadre de plusieurs instances régionales ou
mondiales, notamment l’Atelier OCDE/Banque mondiale sur le
développement de marchés de valeurs mobilières à revenu fixe dans les
économies de marchés émergentes, le Forum pays baltes-pays nordiques sur
309
la gestion de la dette publique et l’Atelier sur les marchés de titres d’emprunt
d’État et la gestion de la dette publique dans les marchés émergents.
3 À une époque récente, pendant les périodes de graves perturbations sur les
marchés de capitaux mondiaux (ou régionaux), les investisseurs ont
généralement cherché refuge sur le marché des titres du Trésor américain.
L’apparition d’un marché de la dette publique paneuropéen a fait naître la
possibilité d’autres valeurs refuges mondiales.
4 BRI, Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications,

Comité sur le système financier mondial, 3 mai 1999.

6 Le Trésor américain a vendu des obligations négociables à taux fixe et

indexées sur l’inflation avant d’annoncer le 31 octobre 2001 que les
nouvelles émissions d’obligations du Trésor à 30 ans seraient supprimées.
7 FMI, International Capital Markets, 2001.
8 Ces données portent sur la dette de l’administration centrale et non celle du

secteur des administrations publiques tel qu’il est défini dans le Traité de
Rome.
10 Voir BRI, (2001), The Implications of Electronic Trading in Financial

Markets, rapport du Comité sur le système financier mondial.
11 Pour plus de précisions, voir la publication à venir de l’OCDE, Gestion de la

dette publique et marchés des titres publics au 21e siècle.


15 Voir FMI, International Capital Markets, 2001, pour plus de précisions sur le
mécanisme de cette contraction
310
16 Tous les montants cités dans le présent chapitre sont exprimés en dollars
canadiens.
17 La part cible des émissions à taux fixe concerne la dette totale portant intérêt,
y compris la dette non contractée sur les marchés, et elle est définie comme la
part de la dette qui vient à échéance ou dont la nouvelle échéance est fixée à
plus d’un an.
18 Le marché des titres du gouvernement canadien dans les années 90 : liquidité

et comparaison avec d’autres pays, Revue de la Banque du Canada,
automne 1999.
19 Ces statistiques concernent la dette de l’administration centrale et non celle

du secteur des administrations publiques tel qu’il est défini dans le Traité de
Rome.
20 Les opérations de rachat concernent les obligations arrivant à échéance

ultérieurement, ce qui se traduit par une augmentation du besoin d’emprunt
au cours de l’année du rachat.
21 Comme on l’a vu précédemment l’existence d’un encours de 5 milliards

d’euros au moins constitue l’un des critères d’admission d’une obligation
libellée en euro dans le système de négociation EuroMTS.
22 Une autre raison a incité le gouvernement britannique à émettre des titres

d’emprunt en sterling et à en échanger le produit en devises pour financer
d’avance la dette en devises se rapprochant de l’échéance ; en effet, cela
offrait un mode de financement meilleur marché que des emprunts directs en
devises.
23 Il y a en outre un petit nombre d’anciennes émissions de titres nationaux

d’emprunt émis par séries, de titres à durée indéterminée et d’obligations à
lots, toutes de taille limitée.
24 Les chiffres concernant les volumes sont fondés sur les transactions déclarées
à la Bourse de Copenhague. Des titres publics danois sont cependant, dans
une certaine mesure, également négociés hors du Danemark, surtout à
Londres. Les transactions entre non-résidents en dehors du Danemark ne sont
pas notifiées à la Bourse de Copenhague.
25 Le Fonds de pension social a été créé par la Loi relative au Fonds de pension
social de 1970. Une cotisation spéciale au titre de la pension de retraite de
l’État a été créée. Le produit a été attribué au Fonds de pension social et
311
devait être investi en obligations. Depuis 1982, la loi a été amendée et les
versements au Fonds ont cessé.
26 Le DMO organise également des réunions trimestrielles avec les

représentants des investisseurs finaux.
27 En données annuelles, le volume des transactions était de 623 milliards de

dollars en 1999-00 contre 1 013 milliards en 1996-97.
28 Au 30 juin 2000 on estimait que près de 21 milliards de dollars d’encours

total de dette étaient détenus par des investisseurs étrangers. La part de la
dette détenue à l’étranger a enregistré son plus haut niveau en 1998, à 38 %
de l’encours total de la dette et elle est actuellement d’environ 30 %.
29 L’examen de la position de référence en devises a été achevé, ses

recommandations obtenant l’aval du ministère en septembre 2000. L’examen
a conclu qu’il fallait désormais privilégier, pour le long terme, une position
de risque de change nulle pour le portefeuille à la lumière des modifications
substantielles subies par un certain nombre de facteurs qui sous-tendaient
l’analyse initiale. Une réduction progressive de ces positions a été entreprise
en septembre 2000.
30 L’émission d’obligations indexées sur l’inflation a été interrompue en mai

1999, certaines préoccupations s’étant exprimées quant au manque d’intérêt
du marché pour cet instrument et au coût des émissions.
31. Rhee, Ghon, 1993, Émergence des marchés obligataires dans les économies
dynamiques d'Asie, OCDE Publications, Paris ; V. Sundararajan, P. Dattels et
H.J. Blommestein, éd.., 1997 Co-ordinating Public Debt and Monetary
Management: Institutional and Operational Arrangements, FMI, Washington
DC ; G. Bröker, 1993, Les titres publics et la gestion de la dette dans les
années 90, OCDE, Paris.
32 Comme on l’a vu au Chapitre 1, certains marchés avancés suivant une

politique de modération de l’inflation émettent désormais eux aussi des titres
indexés. Toutefois, en règle générale, le marché des obligations indexées est
moins développé que celui des obligations classiques. Les instruments
indexés présentent une faible liquidité — du fait des volumes d’émission
relativement limités et de la stratégie de type « acheter pour conserver » de
catégories importantes d’investisseurs (par exemple, les fonds de pension).
33 Banque mondiale, Developing Government Bond Markets – A Handbook,

2001.
312
34 Capacité de convertir des titres en espèces et vice versa, dans des délais
réduits et à un coût raisonnable.
35 Voir OCDE Tendances des marchés des capitaux, n°71, novembre 1998.
36 L’écart est défini ici comme la différence entre les prix du titre à l’achat et à
la vente.
37 Voir OCDE Tendances des marchés des capitaux, n°71, novembre 1998.
38 Banque mondiale, Developing Government Bond Markets – A Handbook,

2001.
39 H.J. Blommestein (1998), “Institutional Investors, Pension Reform and

Emerging Securities Markets”, in Capital Market Development in Transition
Economies, OCDE.
40 Hans J. Blommestein, 1998, In: Institutional Investors in the New Financial

Landscape, OECD, Paris.
41 Hans J. Blommestein and Michael G. Spencer (1994), The role of financial

institutions in the transformation to a market economy, in: G. Caprio, D.
Folkerts-Landau and T. Lane eds., Building Sound Finance in Emerging
Market Economies, FMI, Washington D.C.
42 Ces transactions peuvent étoffer le marché primaire et favoriser la

négociation sur le marché secondaire en ouvrant la possibilité de procéder à
une distribution avant l’adjudication et en encourageant le processus de
détermination anticipée du prix dans la perspective des adjudications.
43 Par exemple, cela a été le cas en Afrique du Sud jusqu’à la fin des années 80,
lorsque le ratio de placement prescrit imposé aux fonds de pension et aux
sociétés d’assurance a été aboli. [Banque mondiale, Developing Government
Bond Markets – A Handbook, 2001.]
44 Agence de notation exerçant son activité en Pologne.
45 Les UDI sont des unités monétaires non négociées utilisées pour exprimer en
pesos le prix, ainsi que les versements d’intérêts et de principal des titres
libellés en UDI. Leur valeur est calculée à partir du taux d’inflation et suit
l’augmentation de l’indice des prix à la consommation (IPC).
46 Les titres d’État et les effets publics comprennent les obligations de l’État
proprement dit, les obligations spéciales et les obligations des collectivités
locales.
313
47 En octobre 1998, le gouvernement a de nouveau confié aux banques les opérations
sur obligations d’État. En outre, il a désigné 13 banques comme opérateurs sur
obligations spéciales. Depuis la crise financière (avec de grosses faillites
d’entreprises), les banques ont vu s’accroître leur rôle sur les marchés de valeurs à
revenu fixe.
48 Les obligations de stabilisation monétaire sont des titres négociables spéciaux de la

Banque de Corée, émis avec des échéances et aux conditions fixées par le Conseil
de la politique monétaire. Elles peuvent représenter l’équivalent de 50 % de
l’agrégat monétaire M2.
49 L’agrégat M2 comprend la monnaie en circulation et le total des dépôts auprès des

établissements bancaires.
50 L’objectif de hausse des prix à la consommation se situait entre 2 et 4 % en 2000.
51 Avant cette révision, les institutions financières étaient autorisées à échanger des
obligations entre les différents fonds gérés par elles afin de garantir une plus ou
moins grande stabilité des rendements actuariels à leurs clients.
52 Par exemple, l’écart entre les rendements d’obligations notées AA et BBB est passé
de 1.87 point au début de l’année à 3.69 points à la fin de 2001.
314
LES ÉDITIONS DE L'OCDE, 2, rue André-Pascal, 75775 PARIS CEDEX 16
IMPRIMÉ EN FRANCE
(21 2002 08 2 P) ISBN 92-64-29761-8 – n° 52728 2002

Les Marchés Des Titres de La Dette Pbque

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Les Marchés Des Titres de La Dette Pbque

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

«

ORGANISATION DE COOPÉRATION ET DE DÉVELOPPEMENT ÉCONOMIQUES

En vertu de l’article 1er de la Convention signée le 14 décembre 1960, à Paris,

Also available in English under the title:

Lors de sa réunion d’octobre 2000, le Comité des marchés financiers de

En réponse à cette demande, un groupe d’étude, composé de délégués du

Paul Malvey Hans Blommestein

PREMIÈRE PARTIE PRÉSENTATION GÉNÉRALE

Chapitre 1 Introduction et vue d’ensemble des marchés obligataires

DEUXIÈME PARTIE LES MARCHÉS NORD–AMÉRICAINS

Chapitre 2 Présentation des marchés obligataires nord-américains........ 39

Chapitre 3 Le marché obligataire canadien ............................................... 43

Chapitre 5 Aperçu des marchés obligataires européens :

Chapitre 10 Présentation générale des marchés obligataires

Chapitre 11 Le marché obligataire australien .......................................... 173

CINQUIÈME PARTIE LES MARCHÉS ÉMERGENTS

Chapitre 14 Présentation générale des marchés obligataires émergents. 215

INTRODUCTION ET VUE D’ENSEMBLE DES MARCHÉS

Lors de sa réunion d’octobre 2000, le Comité des marchés financiers a demandé

* La présente étude, dirigée par Paul Malvey (Trésor américain) et Hans

Le financement par les marchés des déficits budgétaires a représenté un des

Graphique 1 : Dette publique négociable et non négociable des

Source : Dette de l’administration centrale : annuaire statistique, OCDE, 2001.

Grâce à l’application de ces pratiques exemplaires, la liquidité des marchés de

L’encours de la dette au Canada tout comme aux États-Unis a augmenté durant

Les marchés primaires de la dette des administrations publiques au Canada et

La dette publique joue un rôle important dans l’économie intérieure tant au

En période de recul des émissions d’instruments de la dette publique, le Canada

Plus récemment néanmoins, la stagnation économique et les mesures

IV. L’apparition d’un marché paneuropéen de la dette publique

Dans la foulée de l’introduction de l’euro, la création d’un marché de titres

Cette même concurrence a également constitué, comme on l’a déjà dit, un

V. Les marchés de la dette publique en Asie-Pacifique : tendances et

Dans cette région, les marchés de la dette publique diffèrent profondément, la

Durant les années 90, la Nouvelle-Zélande et l’Australie ont réussi à améliorer

Au Japon, en revanche, la dette publique a augmenté sur toute cette période,

Le marché primaire de la dette présente des caractéristiques distinctes dans

L’influence de la situation budgétaire de ces trois émetteurs souverains de la

Contrairement à la Nouvelle-Zélande et à l’Australie, le Japon se trouve dans

VI. Tendances sur les marches émergents de la dette

Dans les différentes régions émergentes, le développement des marchés

Le stade de développement auquel sont parvenus les marchés émergents dans

En Asie, les échéances des instruments activement négociés se concentrent sur

Le sous-développement des marchés financiers ainsi que la faiblesse et

VII. Excédents budgétaires et diminution de la dette publique :

Après avoir longtemps enregistré des déficits budgétaires importants, les

Les excédents budgétaires réduisent les besoins d’emprunt net des

Si la diminution de l’offre d’obligations et de l’encours de la dette brute se

Le principal défi pour les gouvernements dégageant des excédents budgétaires

Tout d’abord, la question des avantages et des inconvénients du règlement

Ainsi, il peut être nécessaire de conserver un niveau minimal d’endettement

D’autres analystes estiment que certaines catégories d’obligations de sociétés

Enfin, comme le soulignent certains analystes, même si les caractéristiques de

VIII. L’importance croissante des systèmes de négociation électronique

L’impact des systèmes de négociation électronique (SNE) sur les marchés de

Ce domaine connaît une rapide évolution et on ignore quel modèle va

Certains types de valeurs s’échangent sur plusieurs plates-formes électroniques.

Le statut juridique des systèmes de négociation électronique diffère selon les

L’impact sur la liquidité du marché des plates-formes de négociation

Selon certains analystes, la liquidité de nombreux marchés financiers aurait pâti

IX. L’organisation des offices de gestion de la dette.

Un nombre croissant d’États de l’OCDE accordent plus d’indépendance à la

Malgré la diversité observé au niveau de l’implantation et d’autres