Introduc)on

• Ce chapitre est consacré à la présenta1on d’une des méthodes

d’évalua1on les plus prisées par les professionnels de la finance
CHAPITRE –II- et de l’ingénierie financière pour valoriser les entreprises NON
_____________________________________________________ COTEES.
EVALUATION PAR LES APPROCHES
COMPARATIVES • Le but est de déterminer des mul)ples liées aux résultats à
par1r d’un échan1llon de sociétés cotées ou ayant fait l’objet de
transac1ons récentes dont les caractéris1ques financières ont
été rendues publiques.

==>CeCe méthode vise à obtenir la VALEUR de la société à

par1r des mul)ples d’agrégats financiers obtenus pour les
sociétés comparables.
Ingénierie Financière-W Kammoun 128 Ingénierie Financière-W Kammoun 129

128 129

Introduc)on

Le recours à la méthode des comparables s’est largement

Méthodes de valorisa/on Hypothèses Paramètres

• Taux de croissance des bénéfices.

Méthode de dividendes
actualisés
La valeur dépend du niveau des bénéfices. • Taux de distribu7on. répandu pour divers raisons :
• Taux d’actualisa7on.

• Flux de trésorerie. - L’enrichissement considérable des sta)s)ques et des bases

Méthode DCF
Méthode des comparables
• Cout moyen pondéré du capital.
La valeur est égale à la somme des flux actualisés au
cout du capital.
• Horizon du business plan de données boursières et financières.
• Valeur finale.
• Taux de croissance des flux à l’infini.
- Une rela1ve objec)vité des résultats obtenus.
La valeur d’une firme est déterminée à par7r de la • Choix de l’échan7llon de sociétés ou des
valeur des entreprises évoluant dans le même
secteur d’ac7vité.
transac7ons comparables..
• Choix des mul7ples et des agrégats opportuns.
- La possibilité de déterminer rapidement un indicateur de
valeur à par1r d’informa)ons publiques.

- Une facilité d’applica)on et de calculs.

Ingénierie Financière-W Kammoun 130 Ingénierie Financière-W Kammoun 131

 1- Fondement de l’approche
L’approche analogique est fondée sur la valorisa1on d’une
entreprise par référence à des sociétés comparables dont la
valeur est connue,
ü soit parce qu’elles sont cotées en Bourse,
ü soit parce qu’elles ont fait l’objet d’une transac1on
récente dont les caractéris1ques financières (éléments
de prix) ont été rendues publiques.
La méthode des comparables est fondée sur le prix auquel des
sociétés comparables sont négociées sur le marché.
Ingénierie Financière-W Kammoun 132
132
ü Un indice de référence : on considère qu’une société est suffisamment
représenta1ve d’un indice de référence pour pouvoir être directement
comparée à cet indice
Exemple : l’indice Mid-Cap qui représente la Moyenne Pondérée de
capitalisations boursières d’entreprises de taille particulière)
ü Un secteur d’ac,vité : on considère qu’une société est suffisamment
représenta1ve d’un secteur d’ac1vité pour pouvoir être directement
comparée à ce secteur.
Ingénierie Financière-W Kammoun 134
Ainsi, l’approche compara1ve se fonde sur les éléments suivants :
ü Des références transac,onnelles : on rapproche la valeur d’une société des
ra1os de valorisa1on u1lisés lors d’opéra,ons de rapprochement récentes
(fusion, acquisi,on, cession…) portant sur des sociétés comparables dont les
caractéris1ques financières ont été rendues publiques.
ü Des sociétés cotées comparables : on rapproche les ra1os de la société
étudiée avec d’autres sociétés aussi semblables que possible (même ac,vité,
même compar,ment de marché, même risque, etc.).
Ingénierie Financière-W Kammoun 133
133
D’une façon générale, la mise en œuvre de ce7e méthode nécessite le
passage par les étapes suivantes :
1. La cons?tu?on d’un échan?llon de sociétés cotées ou ayant fait
récemment l’objet de transac5ons, comparables à la société à
évaluer et présentant les mêmes caractéris5ques sectorielles et
financières.
Ensuite, il faut déterminer pour chaque entreprise cotée de
l’échan5llon sa VALEUR DE MARCHÉ.
CeCe valeur se calcule comme la somme de la capitalisa5on
boursière et de la valeur de l’endeCement net à la date de
l’évalua5on.
Ingénierie Financière-W Kammoun 135
 2. L’iden?fica?on des agrégats (indicateurs de performance) les plus
per5nents sur lesquels se base l’évalua5on. On dis5ngue : 3. Rapporter la valeur de marché de CHAQUE ENTREPRISE à cet
indicateur afin d’en déduire son mul5ple de valorisa5on. Le mul5ple de
• Le résultat prévisionnel : faute de données, on prendra le résultat valorisa5on se détermine comme suit :
du dernier exercice.
M𝐮𝐥𝐭𝐢𝐩𝐥𝐞 𝐝𝐞 V𝐚𝐥𝐨𝐫𝐢𝐬𝐚𝐭𝐢𝐨𝐧 = V𝐚𝐥𝐞𝐮𝐫 de Marché/ R𝐞𝐯𝐞𝐧𝐮
• Le mul5ple de CA,

• Le mul5ple EBITDA, Certains évaluateurs calculent les mul5ples des sociétés comparables sur
trois exercices (dernier exercice clos, exercice en cours, prochain exercice)
• Le mul5ple EBIT, afin de déterminer une fourcheCe de valeur.

• Le mul5ple du résultat ou PER

Ingénierie Financière-W Kammoun 136 Ingénierie Financière-W Kammoun 137

136 137

La notion de valeur d’entreprise: VE : Entreprise Value

4. Déterminer à par?r de ces mul?ples un mul?ple moyen ou

La notion de valeur se base sur le bilan économique :
médian Immobilisa)ons ne-es (A) Capitaux propres (C)
Besoin en fonds de roulement Dettes financières nettes (D) :
Pour parfaire ceCe apprécia5on, il faudra exclure de l’échan5llon les
d’exploitation : BFRE Dettes bancaires et financières à court,
entreprises aux mul5ples très élevés ou très faibles
+ Besoin en fonds de roulement hors moyen ou long terme
exploitation : BFRHE Moins Placements financiers
==> il est préférable de déterminer un mul?ple médian moins Moins Disponibilités
sensible aux valeurs extrêmes ou de calculer une moyenne en = BFR (B)
excluant ces valeurs.
Actif économique (A+B) = Capitaux investis dans l’exploitation (C+D)

5. L’applica?on de ces mul?ples aux données financières de la

société à évaluer.

Ingénierie Financière-W Kammoun 138 Ingénierie Financière-W Kammoun 139


La no,on de valeur d’entreprise: VE : Entreprise Value
• La VE correspond à la valeur économique des ac1fs de l’entreprise càd :
VE = Capitaux propres + Dette financière nette
Sachant que les DN = DLMT + DCT – Placements financiers – Disponibilités
• Dans la mesure où la valeur économique des capitaux propres est reflétée
par la capitalisa1on boursière de la société (cotée en bourse), on en déduit :
VE = Capitalisa,on boursière + DeMe financière neMe = CB+DN
Ingénierie Financière-W Kammoun
140
2-1-Le mul)ple du chiffre d’affaires
Ø Le mul1ple du chiffre d’affaires ou Price Sales Ra,o (PSR) permet d’approcher
la valorisa,on d’une société par sa part du marché, appréhendée à travers
les ventes, indépendamment de sa structure financière ou de sa rentabilité.
Ø Ce mul1ple n’est vraiment per1nent que si les sociétés de l’échan1llon
présentent des rentabilités d’exploita1on, un rythme de croissance de leur
ac1vité ou encore une dimension opéra1onnelle comparables à ceux de la
société à évaluer.
Ø Ce mul,ple permet de déterminer le nombre de fois où le chiffre d’affaires
est intégré dans la valeur économique d’une société.
Le mul1ple du chiffre d’affaires X se calcule comme suit :
X = VE / CA = Valeur de marché de la société́ / Chiffre d’affaires
= Ac,fs d’exploita,on / Chiffre d’affaire
= (Cap Boursière +DeMes NeMes)/CA
Ingénierie Financière-W Kammoun
2- Les mul)ples retenus
Tradi1onnellement, les mul1ples retenus sont :
Ø Des mul1ples de chiffre d’affaires, noté VE/CA.
Ø Des mul1ples de l’Excédent Brut d’Exploita1on, noté VE/EBE ou VE/EBITDA.
Ø Des mul1ples du résultat d’exploita1on, noté VE/RE ou VE/EBIT.
Ø Un mul1ple du Résultat Net, le PER.
Avec
§ VE, la valeur d’entreprise qui est égale à la somme de la capitalisa1on
boursière et de l’endeTement net
§ EndeTement net = deTes financières – Trésorerie ;
§ EBITDA, Earnings Before Interest and Taxes, Deprecia1on and Amor1za1on ;
§ EBIT, Earnings Before Interest and Taxes ;
§ PER, Price Earning Ra1o.
140 Ingénierie Financière-W Kammoun 141
141
Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit :
VEcible = (VE / CA)comp × CAcible
Où (VE/CA)comp est le ra1o d’une entreprise comparable (ou la
moyenne/médiane d’un groupe de sociétés comparables qui cons1tuent
l’échan1llon ou benchmark de référence).
La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à :
VFPcible = VEcible – DeMe financière neMe
Si l’on souhaite déterminer le cours de l’ac1on de la cible, on divise la valeur des
fonds propres ainsi calculée par le nombre d’ac1ons qui composent son capital,
soit :
Cours de l’ac,on cible = VFPcible / Nombre d’ac,ons
142 Ingénierie Financière-W Kammoun 143
 2-2-Le mul,ple de l’EBE ou de l’EBITDA 2-3-Le mul,ple du résultat d’exploita,on ou de l’EBIT
Le mul:ple de l’excédent brut d’exploita:on :ent compte de la rentabilité directement issue
de l’exploita:on avant prise en compte de la structure financière et des dota:ons aux • Le mul1ple du résultat d’exploita1on 1ent compte de la rentabilité
amor:ssements. directement issue de l’exploita1on après prise en compte de la poli,que
d’amor,ssement d’une société.
Il permet de valoriser la rentabilité d’exploita:on d’une entreprise sans tenir compte des
disparités en termes de poli:que d’amor:ssement/d’inves:ssement qui peuvent exister au
• Le choix de ce mul1ple suppose des similaités dans la poli1que
sein d’une même industrie
d’amor1ssement/d’inves1ssement entre la cible et les comparables.
Ce mul:ple permet de déterminer le nombre de fois où le EBITDA est intégré dans la valeur • Ce mul1ple permet de déterminer le nombre de fois où le le REX est intégré
économique d’une société. dans la valeur économique d’une société
Y= Mul)ple EBITDA = VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA
De même, le ra1o VE/EBIT se détermine comme suit :
= Ac)fs économique / EBITDA
= (Cap Boursière +De-es Ne-es)/EBITDA Z = Mul,ple EBIT = VE / EBIT = Valeur de marché de la société / EBIT
Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit : = (CB+DN) / EBIT
et la valeur de l’entreprise est alors égale à :
VEcible = (VE / EBITDA)comp × EBITDAcible VEcible = (VE / EBIT)comp × EBITcible
Où (VE/EBITDA)comp est le ra:o d’une société comparable (ou encore la moyenne/
médiane d’un groupe de sociétés comparables). Où (VE/EBIT)comp est le ra1o d’une société comparable (ou encore la
VFPcible = VEcible – De-es financières ne-es moyenne/médiane d’un groupe de sociétés comparables).
==> Cours de l’ac)on cible = VFPcible / Nombre d’ac)ons Et : VFPcible = VEcible – DeMes financières neMes
==> Cours de l’action cible = VFPcible / Nombre d’actions
Ingénierie Financière-W Kammoun 144 Ingénierie Financière-W Kammoun 145

144 145

2-4- Le mul)ple du résultat net (PER)

Le mul5ple du résultat net reflète la valorisa5on que le marché aCribue à
la capacité bénéficiaire d’une société.
Le PER est égal au rapport entre le cours de l’ac5on et le bénéfice par
ac5on (résultat net retraité divisé par le nombre d’ac5ons), noté BPA :
PER = Cours / BPA
On le détermine également comme suit :
PER = Capitalisa?on boursière / Bénéfice total net retraité
Le PER mesure le nombre de fois où le BPA est contenu dans le cours de
bourse ou autrement dit le prix de l’ac5on auquel l’ac5onnaire accepte de
payer est équivalent à n fois le bénéfice net par ac5on.
Cependant ce mul?ple s’avère inapplicable pour les entreprises qui
présentent des résultats déficitaires.
Ingénierie Financière-W Kammoun
Le cours retenu pour le calcul du PER peut être :
ü le dernier cours connu ou récent,
ü le cours au 31 décembre de l’année écoulée
ü le cours moyen d’une période (mois, trimestre, etc.)
En ce qui concerne le bénéfice, il convient d’u1liser le bénéfice
net courant, càd HORS ÉLÉMENTS EXCEPTIONNELS NON
RÉCURRENTS, car il est plus représenta)f de la rentabilité
récurrente intrinsèque de l’ac)vité.
Bénéfice net courant = Résultat courant avant impôt * (1-taux
d’impôt)
146 Ingénierie Financière-W Kammoun 147

• le mul1ple de RN se détermine comme suit :
T = Mul,ple RN= (Capitalisa,on boursière/ RN)
= PER
• Avec le mul1ple du PER, la valeur des fonds propres est calculée directement
comme suit :
• VFPcible = (PER)comp × Résultat net cible
• Où (PER)comp correspond au PER d’une entreprise comparable (ou à la
moyenne/ médiane d’un groupe de sociétés comparables).
Ingénierie Financière-W Kammoun 148
148
Pour conclure :
La méthode des comparables consiste à évaluer une entreprise par
l’applica?on d’un mul?ple observé lors de transac?ons récentes
enregistrées dans le même secteur, ou lors de cota?ons boursières de
sociétés similaires.
Préalables
• L’applica5on de ceCe méthode nécessite une CONNAISSANCE PRÉCISE DES
INFORMATIONS RELATIVES AUX ENTREPRISES COMPARABLES.
Applica?on
• Les valeurs retrouvées peuvent différées selon le choix du mul5ple ;
• L’entreprise peut procéder au calcul de la moyenne simple des différentes
valorisa5ons trouvées ;
• L’entreprise cible doit choisir la méthode qui convient le mieux à ses
objec5fs d’évalua5on ;
• Exp les mul5ples de l’EBE et du CA sont préférés à celui du REX lorsque les
entreprises comparables présentent des poli5ques d’inves5ssement et
d’amor5ssement différentes de celle de l’entreprise cible.
Ingénierie Financière-W Kammoun 150
Le PER ne peut être u1lisé comme méthode de valorisa)on en
vue de comparaison que si les sociétés comparables :
• affichent les mêmes taux de croissance de leur BPA
• présentent les mêmes risques aussi bien sur l’ac1f économique
que sur la structure financière
Si une entreprise a un PER > à la moyenne du marché ou de son
secteur:
ü cela signifie certes un taux de rentabilité plus faible dans
l’immédiat,
ü MAIS cela indique également que si les acquéreurs sont prêts à
payer davantage pour un dinar de bénéfice présent c’est qu’ils
prévoient un évolu1on plus favorable sur les résultats de
l’entreprise et donc une forte croissance.
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Avantages
• Les données boursières cons5tuent un référen?el de comparaison
accessible et très largement u5lisé par les inves5sseurs sur les marchés
financiers.
• Méthode simple à u5liser;
Limites :
• Il est difficile dans certains cas de trouver des entreprises similaires à
celle que l’on souhaite évaluer comme pour les PME (posi5onnées sur
des pe5tes niches).
• De plus, il n’est pas toujours possible de trouver des transac5ons récentes
enregistrées dans le même secteur d’ac5vité ; soit parce qu’il n’existe pas
de transac5ons sur des sociétés comparables, ou que ces transac5ons ne
sont pas rendues publiques et donc demeurent inconnues.
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