DÉPARTEMENT SC.

ÉCONOMIQUES & GESTION

SEMESTRE 5, FILIÈRE GESTION

ENSEMBLE 1

Module : GESTION FINANCIÈRE

Pr. H. MESK
PLAN SOMMAIRE
• INTRODUCTION À LA GESTION FINANCIÈRE
– Objectifs et rôles de la fonction financière dans
l’entreprise.
– Processus de prise de décision financière
– Rappels Éléments de mathématiques financières
• DÉCISION D’ INVESTISSEMENT
– Définition et typologie des investissements
– Paramètres clés d’un projet
– Critères de rentabilité en avenir certain
– Rentabilité en avenir incertain
• DÉCISION DE FINANCEMENT
 Introduction à la gestion
financière

• Objectifs et rôles de la fonction financière

dans l’entreprise.

• Processus de prise de décision financière

 Objectifs et rôles de la gestion
financière
• La gestion financière: cadre conceptuel et
ensemble de méthodes et techniques qui
permettent d’étudier de manière rationnelle les
problèmes financiers de l’entreprise;
• La gestion financière couvre plusieurs domaines
et son champ s’élargit continuellement pour
s’adapter aux mutations de l’environnement.
• Pour voir le jour, réaliser ses objectifs et
pérenniser ses activités, l’entreprise a besoin
d’un capital financier
 Importance de la fonction financière dans
l’allocation de ressources rares au fil du temps et
la maximisation de la valeur de l’entreprise
 Principales tâches de la fonction
financière dans l’entreprise
• Définition de la politique financière de
l’entreprise et planification;
• Aide à la prise de décisions financières
stratégiques:investissement,financement;
• Gestion de la trésorerie;
• Protection des actifs et gestion des risques;
• Comptabilité et contrôle;
• Gestion des systèmes d’information;
• Analyse des performances de la firme;
• Gestion fiscale…
 Principales tâches de la fonction
financière

Figure 1. Forces et faiblesses

Opportunités et menaces

Diagnostic
 
Décisions Suivi et contrôle


À long et moyen terme
A court terme
Gestion des risques
 Processus de prise de décisions
financières
• Principales décisions: investissement et
financement.
• Spécificités de la décision d’investir:
– Cruciale et irréversible;
– D’ordre stratégique: engage la firme dans un
processus durable;
– Définit les principales caractéristiques de
l’entreprise (taille, marchés, technologie…);
– Requière des ressources souvent importantes
dont la récupération, incertaine, n’est possible
qu’à MLT.
 Logique et démarche de la
décision d’investissement et de
financement
• La prise de décisions financières est
fondée sur:
– Le concept de comparaison entre plusieurs
alternatives concurrentes,

– Le potentiel et la capacité de création de

valeur,

– La conformité aux attentes stratégiques

Phases du processus décisionnel
• Phase 1- qualifiée d’intellectuelle; elle consiste
à identifier les investissements nécessaires à la
réalisation des objectifs stratégiques de
l’entreprise;
• Phase 2- description du projet d’I et définition
de ses caractéristiques et variantes;
• Phase 3- collecte d’informations relatives aux
différents aspects du projet envisagé;
• Phase 4- études diverses;
• Phase 5- décision finale
 Principales études à mener

• Étude commerciale: connaissance des spécificités du

marché tq sa taille, son taux de croissance potentiel, la
concurrence, les prix, la part de marché à atteindre;
• Étude technico-économique: analyse des problèmes
potentiels relatifs à la faisabilité économique des projets
et de leur coût économique;
• Étude humaine: détermination des besoins en personnel
et en formation ainsi que les risques inhérents aux
investissements projetés;
• Étude fiscale et juridique: contraintes et avantages
réglementaires et fiscaux relatifs au projet envisagé;
• Étude financière: choix d’une politique financière
adéquate.
Schéma du processus décisionnel
Soumission d’un projet

Durée de vie,
Étude technico-économique flux du projet

Non Rejet ou
Rentabilité
Réexamen des
économique
normes
oui
Choix des modes
Étude financière de financement

Rentabilité financière
Montage financier

Non
Le projet est-il financé? Rejet ou
oui réexamen des
financements
Décision finale
Éléments de mathématiques
financières (RAPPELS)
 1.Les taux d’intérêt
• Définition: l’intérêt est la rémunération du placement d’un
capital par un prêteur auprès d’un emprunteur.
• L’intérêt est fonction du montant de la somme prêtée, de la
durée de remboursement et du taux d’intérêt.
• Intérêt simple: intérêt proportionnel au capital prêté, au
taux de placement et à la durée; il est généralement utilisé
dans les calculs à CT (t<1an), on a

I = C*i*t

• Intérêts composés: méthode fondée sur le fait que les

intérêts s’ajoutent au capital initial pour être replacés et
produisent des intérêts croissants (capitalisation); on a:
Cn=C0 * (1+i)n
par conséquent: In = C0[(1+i)n-1]
 Les taux d’intérêt (suite)
• Taux nominal (i) vs taux réel (ir):sachant le taux
d’inflation j, on a:
Ir = [(1+i) / (1+j)]-1

• Valeur actuelle (actualisation): montant du capital k0

qu’il faudrait placer au taux i durant n années pour obtenir kn
K0 = kn * (1+i) -n

• Taux d’intérêt équivalent (ik): taux appliqué à une période k

fois inférieure à l’année; il assure l’équivalence entre la
valeur acquise sur les k périodes au taux ik et celle acquise
sur l’année au taux i: les intérêts se composent k fois dans
l’année. On a donc:
(1+ ik)k = (1+i) soit ik = (1+ i)1/k – 1
NB. Ce taux est inférieur au taux proportionnel (i/k) en raison
de la capitalisation des intérêts ik, k fois en cours d’année.
L’utilisation du taux proportionnel majore sensiblement le
coût du crédit.
 2. Les annuités
• Annuités:sommes payables à des intervalles de temps égaux
• Valeur actuelle d’une suite d’annuités (V0): somme des valeurs actuelles de
chaque versement. On a:
n
V0 = Σ ak (1+i) – k
k=1
• Valeur acquise (Vn) d’une annuité de n versements ak: somme des valeurs
acquises par chaque terme ak à la date du dernier versement. On a
Vn = Σnak(1+i) n- k
k=1

• Annuités constantes: terme constant d’une rente temporaire à terme échu

payable une fois par an. On a

a = V0 i
V0 =a [1 - (1+i) -n ]/ i
1 – (1+i) -n

• Annuités constantes perpétuelles: n tend vers l’infini et (1+i) -n tend vers 0

Ainsi V0 =a/i
 3. Amortissements des emprunts
• Remboursement par amortissement constant:
capital remboursé par fractions égales mais
l’annuité change en fonction des intérêts. Ainsi,
ap = [Cp-1*i] + C/n et ap+1= [Cp*i]+C/n
= ap ± C *I
n

• Remboursement par annuités constantes:

 annuité = Co i
1-(1+i) -n

 Intérêt = CRD*i
 Amortissement, Ap = A1 (1+i)p-1

• Amortissement du capital in fine

• Annuités différées
Choix d’investissements à LMT

Paramètres clés d’un projet

d’investissement

Définition et typologie des investissements

Paramètres clés d’un projet

Définition de l’investissement
En général, l’investissement est un
ensemble cohérent d’activités ; il se traduit
par l’acquisition d’actifs dont l’exploitation
induit des avantages futurs.
Au plan financier, l’investissement
correspond à l’engagement d’une dépense,
souvent certaine, dans l’espoir de réaliser
des recettes futures qui sont aléatoires.
Typologie des investissements
Diversité des besoins implique plusieurs
types d’investissement;
Les investissements peuvent être classés
selon des critères précis comme suit:
Critère de la nature:
Incorporels;
Corporels;
Financiers.
 Typologie des investissements (suite)
Selon l’objectif et le risque:
Investissement de remplacement: consiste à
renouveler à l’identique la capacité de production. Son
niveau de risque est faible
Investissement d’expansion: acquisition d’actifs en
vue d’élargir la capacité de production de l’entreprise;
il entraîne un changement de la taille de la production
et présente le risque que les capacités rajoutées
dépassent l’accroissement de la demande;
Investissement d’innovation: développement de
nouvelles activités ( création d’un nouveau produit,
d’un nouveau marché…)
Investissement de diversification: positionnement
sur un marché ou un produit déjà existant.
Investissement de modernisation: mise au point
d’ une nouvelle technologie, ce qui requière
éventuellement une réorganisation du processus de
production et des compétences précises
Typologie des investissements (suite)

Selon la stratégie:
Défensifs : maintien de la position
concurrentielle
Offensifs : renforcement de la position
concurrentielle par l’augmentation des parts
de marché sur un secteur en expansion;
Intégration:
Horizontale : rachat de concurrents ;
Verticale: rachats en amont ou en aval dans la
chaîne de production ou de distribution.
Typologie des investissements (suite)

Selon la chronologie des flux monétaires:

Point input- point output. Ex.: plantation
d’arbres pour bois de construction;
Point input- continuous output. Ex.: projets
industriels et commerciaux;
Continuous input- point output. Ex.:
exploitations agricoles;
Continuous input- continuous output. Ex.:
exploitations minières.
 Paramètres clés d’un projet d’I.
La décision d’investir est fondée, entre autres,
sur la rentabilité espérée de l’investissement
projeté.

Évaluer la rentabilité de l’investissement consiste

à comparer le montant des dépenses à engager
aux flux monétaires qui seront générés par son
exploitation.
Ce qui suppose de déterminer les paramètres
caractéristiques du projet et de les évaluer au
travers d’une étude économique rigoureuse
Paramètres clés d’un projet d’I
Capital investi: montant des ressources
à mobiliser dans l’acquisition de l’actif
économique nécessaire au projet.
L’actif économique comprend toutes les
dépenses qui seront occasionnées par
l’acquisition des immobilisations et les
besoins qui découleraient de l’exploitation
du projet
 Évaluation du capital investi
La dépense d’investissement comprend :

Coût des études préalables,

Prix d’acquisition ou de production des actifs;
Frais accessoires d’achat (transport, douane,
assurance, …),
Frais de formation du personnel,
Frais d’installation et démarrage,
BFR additionnels

NB. Les éléments de la DI sont supposés engagés en

début d’année.
 Évaluation du BFR

• Besoin résultant de l’exploitation du projet

(stocks, encours clients, encours fournisseurs..);
• Trouve son origine dans les décalages entre
opérations d’exploitation et flux monétaires
correspondants;
• Dépend et évolue en fonction du niveau
d’activité, caractérisé par le CAHT;
• Peut être évalué selon différentes méthodes
dont la plus courante est celle des temps
d’écoulement qui aboutit à un BFR moyen en
jours de CAHT
 Méthode des temps d’écoulement
• Le BFR est décomposé poste par poste;
• Le besoin ou la ressource découlant de chaque
poste s’obtient par l’association de deux facteurs
essentiels:
– Le temps d’écoulement (TE) du poste: durée
moyenne d’engagement du besoin ou de détention de
la ressource.
TE = (Mt moyen du poste / flux à l’origine)*360
– Le ratio de structure ou coefficient de pondération:
mesure l’importance du poste par rapport au CAHT.
CP = flux à l’origine / CAHT
Ainsi, besoin ou ressource = TE*CP
FR normatif = Σemplois - Σressources
 Paramètres clés d’un projet d’I
La durée de vie du projet: horizon temporel sur
lequel porte l’évaluation du projet. Elle correspond à
la durée de viabilité de l’investissement envisagé.
En pratique, il existe plusieurs durées de vie dont on
retient généralement la plus courte (visibilité):
Durée technologique: période au terme de laquelle il
faut renouveler le matériel à cause du progrès
technologique (obsolescence );
Durée économique: période de dépréciation due à
l’usure de l’actif (assimilée à la période
d’amortissement);
Durée de vie du produit: où le produit a un marché
suffisant. Elle est fonction de la courbe de vie du
produit et de l’apparition de produits concurrents
 Paramètres clés d’un projet d’I
Flux nets de trésorerie (FNT) ou cash-
flows (CF) du projet: encaissements qui
seront induits durant l’exploitation de
l’investissement. Ils correspondent soit:
À des Rentrées nettes d’argent =recettes-dépenses
À des économies au niveau de certains coûts
d’exploitation.
La détermination des FNT se fait par l’élaboration
d’un CPC prévisionnel sur l’horizon de l’étude

FNT = résultat net + dotations

Présentation sommaire du CPC prévisionnel

Rubriques A1 A2 A3 An
Ventes
-Charges d’exploitation:
Achats
Autres charges externes
charges de personnel
dotations …
Impôt sur résultats
Résultat net
+ dotations
= FNT
 Calcul des FNT: remarques
pratiques
Les prévisions des ventes sont fournies par
l’étude de marché et sont à la base de la
prévision des charges d’exploitation;
Le chiffrage s’effectue selon une démarche
différentielle qui permet de ne retenir que les
charges fixes et variables suplémentaires;
L’aisance de prévision des charges est tributaire
du type d’investissement;
A ce stade de l’analyse, il est fait abstraction des
débours relatifs aux modes de financement;
Les FNT sont supposés réalisés en fin d’année
(problème posé par les variations du BFR)
 Paramètres d’un projet

Valeur résiduelle:
flux perçu au terme de l’exploitation du projet;
La limitation fréquente de la durée de l’horizon
temporel d’évaluation implique l’éventualité
d’une VR significative;
Le montant de la VR (net d’impôts) est rajouté
au FNT de la dernière année de l’horizon
temporel d’analyse;
Dans certains cas, la VR peut être négative.
Ex.: gisements, mines, forêts…
 Évaluation de la valeur terminale
La VR peut être approchée de différentes manières:
VR = prix de cession net d’IS des actifs
du projet + récupération des BFR (difficulté de
prévision du prix cession qui peut être approché par
la valeur patrimoniale).
VR = valeur de rendement
= Valeur Actuelle des bénéfices nets potentiels
sur la durée de viabilité probable au-delà de l’horizon
de l’étude
VR = valeur de rentabilité
= VA dividendes espérés au-delà de l’horizon de
l’étude
 Paramètres d’un projet
Le taux d’actualisation:
Élément déterminant dans l’analyse de la
rentabilité et donc dans la décision d’investir;
Correspond à la rentabilité minimale requise
par l’investisseur;
Permet de comparer à un instant t des flux
monétaires intervenant à des dates
différentes;
Sa mesure est délicate et doit tenir compte de
plusieurs facteurs tels que les attentes de
l’investisseur et le niveau de risque encouru
Détermination du taux d’actualisation
En général, le taux d’actualisation (k)
correspond au coût du capital qui permet de
tenir compte aussi bien du risque que des
espérances de rendement.
Le coût du capital équivaut à la moyenne
arithmétique pondérée des coûts des sources
de financement:
K = (CP*kcp + D*kD) / (CP+D)
sachant: CP: montant des capitaux propres et D: montant des dettes
kcp: coût des CP calculé par un modèle actuariel ou par le MEDAF
kD: coût après impôt des dettes de financement
 ANALYSE DE PROJETS
EN AVENIR CERTAIN
• L’analyse d’un projet d’investissement revient à
mesurer sa rentabilité ie. Sa capacité à
créer de la valeur à partir de la mise en œuvre
de moyens donnés.
• Évaluer la rentabilité consiste donc à comparer,
sur un horizon temporel donné, les flux de
liquidités espérés du projet aux dépenses
engagées dans sa réalisation.
• La rentabilité est mesurée selon plusieurs
critères plus ou moins pertinents
 Critères de rentabilité
Délai de récupération actualisé (pay back
period):
C’est le temps au bout duquel le montant cumulé
des FNT permet de récupérer le capital engagé
initialement;
C’ est un critère de liquidité qui contribue à
sélectionner les projets permettant de retrouver
rapidement les CI; il est fréquemment utilisé par
les investisseurs ayant de l’aversion au risque;
Le projet est rentable dés que DRA < horizon de
l’ étude;
Peu pertinent dans la comparaison de projets à
durées de vie différentes
Ne tient pas compte des FM postérieurs au DR
calculé
 Critères de rentabilité
La valeur actuelle nette (VAN):
Montant de l’avantage absolu généré par
l’investissement pour un taux donné à la date
d’évaluation (date 0);
S’obtient en comparant, sur la durée de vie, les
FNT à la DI après leur actualisation à la date 0;

VAN = - DI + Σ FNTt(1+k)-t
t=1

– Si VAN > 0, le projet est acceptable;

– Un projet est d’autant plus opportun que sa VAN
est élevée;
– Ne permet de comparer des projets à durées
différentes
 Critères de rentabilité
Indice de profitabilité (IP ou ROI en
anglais):
Mesure l’avantage relatif du projet, ie.
L’avantage induit par 1 dirham du capital
investi;
Permet donc d’évaluer l’efficacité du capital
investi;
Permet de comparer des projets à DI
différentes;
Si IP > 1, le projet est profitable.
IP = 1/DI * Σ FNTt(1+k)-t
= 1 + VAN/DI
 Critères de rentabilité
Le taux interne de rendement (TIR):
Taux d’actualisation qui donne l’équivalence
entre la DI et la somme des FNT du projet.
Ainsi, la VAN est nulle;
Correspond au taux de rendement maximum
du projet;
C’est le taux r (inconnu) tq: VANr = 0
VAN = - DI + Σ FNT(1+r) –t
– C’est une équation de degré n où r est
retrouvé après itérations successives
 Critères de rentabilité
Le taux interne de rendement (suite):
Si TIR > taux d’actualisation (k), le projet
crée de la valeur;
Entre projets concurrents, on adopte celui qui
possède le TIR le plus élevé;
Le TIR est utile dans la négociation des
sources de financement, car il donne une
indication sur le coût limité du capital;
Très utilisé en pratique, mais souffre de
certaines limites (TIR multiples, conflit avec
autres critères…)
 Utilisation des Critères de
rentabilité en pratique
Choix de projets en cas
d’abondance de capital:
Absence de contraintes budgétaires;
Capacité de financement ouverte
Tout investissement rentable est accepté
Deux cas sont possibles:
1. Projets indépendants:
2. Projets inter reliés
 Choix de projets en cas
d’abondance de capital
1.Projets indépendants
Pas de problème particulier sauf si les
Investissements étudiés ne sont pas
comparables;
Ex.: si les DI sont différentes, l’ IP est
plus pertinent ; il faudra tout de
même considérer le différentiel
d’investissement comme un projet
isolé
 Choix de projets en cas
d’abondance de capital
2.Projets inter reliés
Si complémentaires, ils sont analysés comme
s’il s’agissait d’un seul projet:
DI=Σ DI des différents projets
FNT= Σ FNT des différents projets
Si non complémentaires et que l’un peut être
influencé par l’autre: on compare la VAN
globale des 2 projets aux VAN des projets pris
séparément (voir exemple 1)
Choix entre projets non exclusifs
en cas de rationnement de capital
Projets non exclusifs: tous les projets rentables
seraient entrepris si capital suffisant.

Rationnement de capital: cas où l’entreprise ne

peut se procurer facilement les fonds nécessaires
C’est une anomalie en économie de marché
rencontrée:
– Dans les divisions où la DG limite le budget d’I,
– Si les bailleurs de fonds refusent de financer les
projets de l’entreprise ((coût élevé, capacité
d’endettement saturée, risque de dilution du
pouvoir…)
 Choix entre projets non exclusifs en
cas de rationnement de capital (suite)

• Analyse de la rentabilité fondée sur l’IP;

• Les projets étudiés sont classés par ordre

décroissant de leur IP;

• On adopte les meilleurs projets jusqu’à

épuisement du capital disponible (voir
exemple 2)
 Projets à durées de vie différentes

• Pour être pertinente, l’évaluation doit

être faite sur des horizons identiques
• 3 méthodes d’évaluation sont possibles:
1. Renouvellement à l’identique du projet le
plus court;
2. Alignement sur la durée du projet le plus
court;
3. Méthode de l’Annuité équivalente (AEQ)
Projets à durées de vie différentes
(suite)
Méthode de l’annuité équivalente:
C’ est l’annuité qui, actualisée, donne la VAN
du projet sur une durée identique à celle du
projet concurrent;
Elle repose sur l’hypothèse de renouvellement
à l’identique de projets sur un horizon infini;
Formulation:
VAN = AEQ [1-(1+k) –n] / k
AEQ =VAN* k / [1-(1+k) –n ]
On opte pour le projet dont AEQ est la
plus élevée
Cas de conflit entre VAN et TIR

L’utilisation simultanée du TIR et de la VAN

dans l’arbitrage entre projets mutuellement
exclusifs peut aboutir à des conclusions
discordantes;
Dans quels cas?
Si les DI des projets sont différentes;
Si les séquences des flux suivent des
progressions différentes (CF de A concentrés
sur les 1ères années alors que CF de B le sont
sur les dernières)
Cas de conflit entre VAN et TIR (suite)

Origine du conflit: hypothèse de

réinvestissement implicite des flux
intermédiaires.
Solution possible: les critères intégrés.
Fondement: hypothèse de
réinvestissement explicite des CF des
projets étudiés.
Condition de validité: identité entre les
DI et les horizons d’I
Cas de conflit entre VAN et TIR
(suite)

Formulation des critères intégrés:

VANI = - DI + [ΣFNT(1+c) n-t /(1+k) n]
c étant le taux de capitalisation explicite des FNT

TIRI = r tq:
DI = [ΣFNT(1+c) n-t /(1+r) n]
Cas d’absence du TIR et TIR multiples

• Cas d’inexistence du TIR

• Cas de TIR multiples

Cas de projets de remplacement

• Consistent à remplacer à l’identique un

équipement ancien;
• N’impliquent pas de changement de la
capacité de production;
• Se traduisent généralement par des
économies de frais;
• N’entraînent pas en principe de variations
des BFR;
• Sont évalués par une analyse différentielle
Cas de projets de remplacement

• Calcul de la DI:
DI = coût d’acquisition nouvel équipement
- prix de cession ancien équipement
± IS sur plus ou moins-value de cession
• Calcul des FNT: se fait par différence entre
flux générés par le nouvel équipement et
ceux de l’ancien.
 Analyse de projets en avenir
incertain
• L’avenir incertain se caractérise par la difficulté
de prédire les évènements futurs;
• L’incertitude résulte du fait qu’on peut avoir,
pour chaque paramètre du projet, plusieurs
évènements possibles.
• Plus l’incertitude est élevée, plus le risque est
grand.
• Évaluer un projet en situation d’incertitude
consiste à apprécier le couple rendement
risque
Méthodes d’évaluation sous incertitude

Nombreuses et dépendent notamment du

degré de risque et de la nature des
investissements projetés.
Les plus usuelles sont:
Les méthodes empiriques;
L’analyse de réversibilité;
L’analyse de sensibilité;
L’analyse moyenne – variance;
Les techniques de simulation;
L’arbre de décisions
 I. Les méthodes empiriques

• Résultent plus de l’expérience que d’une

démarche purement scientifique;
• Souvent efficaces mais subjectives, voire
même arbitraires;
• La prise en compte du risque du projet
peut se faire selon plusieurs méthodes:
ajustement du taux d’actualisation,
élimination des flux incertains, flexibilité…
 Les méthodes empiriques
(suite)
• Méthode de l’ajustement du taux
d’actualisation:
– Consiste à majorer le taux d’actualisation en
fonction de la catégorie de risque de
l’investissement;
– Permet de minorer les flux les plus éloignés et
donc les moins sûrs;
– Limite: un I peu risqué dont les flux éloignés
sont les plus importants peut être rejeté et
inversement.
 Les méthodes empiriques
(suite)
• Méthode des coefficients de minoration:
– Applique un coefficient de minoration
décroissant aux FNT à mesure qu’ils
s’éloignent;
– Implique donc l’actualisation des flux de
chaque année avec un taux croissant;
– Ex. si risque nul (I de remplacement), on
applique le coefficient 1 . En revanche, si
risque élevé (I d’innovation), le coefficient
appliqué est 0,7.
 Les méthodes empiriques (suite)
• Élimination des flux les moins sûrs:
– Élimine les flux les plus éloignés, ce qui se traduit par
la réduction de la durée de vie du projet;
– Ne pas tenir compte de la VR de l’I qui est souvent
difficile estimer
• Flexibilité vs rentabilité :
– Flexibilité: Capacité d’adapter l’I en fonction des
résultats dégagés;
– Un I important sera fractionné dans le temps à
mesure que les résultats sont connus;
– Flexibilité génère des coûts (perte d’économies
d’échelle) mais offre l’opportunité d’adaptation
 II. L’analyse de réversibilité
• Mesure l’impact de l’échec du projet sur la pérennité de
l’affaire;
• Consiste à étudier les scénarii d’échec et à en évaluer le
coût;
• Tient compte de 3 paramètres:
– La perte maximale à l’abandon que la firme
supporterait en décidant l’I; elle correspond à la VAN
à l’abandon la plus faible;
– Le temps minimum de poursuite pour que l’abandon
ne se traduise par une perte compte tenu de la VR à
l’ abandon; il correspond au moment où la trésorerie
est nulle;
– Le DR: plus DR est court, plus le risque est faible.
II. L’analyse de réversibilité (exemple)
VAN après 1, 2, Valeur de revente (a+b)=VAN
… n années (a) de l’actif (b) à l’abandon
0 -500 500 0
1 -450 300 -150
2 -350 220 -130
3 -200 200 0
4 0 190 190
5 150 175 325
6 250 150 400
7 300 125 425
8 320 100 420
9 330 60 390
10 340 40 380
 ANALYSE REVERSIBILITE
600
400 ANNEE

200
Valeur en kdh

VAN après 1, 2,
0 … n années (a)

-200 1 2 3 4 5 6 7 8 91011 Valeur de

revente de l’actif
-400 (b)
(a+b)=VAN à
-600 années l’abandon
 Remarques

• Le temps de réaction entre apparition des

1ères pertes et l’abandon du projet peut
être long et coûteux;
• La méthode est pertinente lorsqu’on se
place dans un contexte pessimiste; dans
ce cas, il faut considérer la probabilité
d’occurrence de cette hypothèse;
• L’abandon de l’I génère souvent des
surcoûts industriels et des tensions
sociales (si licenciements)
 Analyse de sensibilité
• Consiste à tester la sensibilité de la
rentabilité du projet au changement de
certains paramètres par rapport aux
prévisions initiales;
• Se fait en pratique, à l’aide des tableurs
(exel, quattro pro ..) qui permettent de
calculer la VAN en fonction de plusieurs
estimations possibles.
 Analyse de sensibilité: exemple
• I=5000 kdh, impliquant les flux suivants sur 7
ans:
– CA annuel: 20000 kdh (4000 unités vendues),
– BFR constant sur toute la période: 2200 kdh,
– Charges fixes: 3100 kdh,
– Charges variables: 15000 kdh (taux de
M/CV=25%)
– Amortissements matériel:400 kdh,
– VR= récupération du BFR seulement,
– IS (40%): 600 kdh et k=15%.
Calculer la VAN pour divers volumes d’activité
VAN et volume d’activité
Ventes CF VAN
(q) d’exploitation
2000 -20000 -5005022
3000 550000 -1884708
3604 1003009 0
4000 1300000 1235607
5000 2050000 4355922
 analyse sensibilité

6000000
4000000
2000000
Ventes (q)
VAN

0
VAN
-2000000 1 2 3 4 5

-4000000
-6000000
ventes
 Break EVEN point (point mort)

• Volume d’activité au niveau duquel la VAN

est nulle.
• Démarche de détermination du pm:
– Calcul du montant du FNT qui donne une
VAN=0;
– Déterminer le nombre d’unités Q qui
correspond au FNT calculé plus haut
 illustration

• En reprenant les données de

l’exemple précédent, calculer le pm et
la Q requise.
• Mesurer la sensibilité de la VAN à une
hausse des ventes de 5% par an.
 L’analyse Moyenne -Variance
• Les FM sont estimés selon plusieurs hypothèses relatives
à l’état de l’économie;
• 3 hypothèses sont pratiquement fréquentes:
– Optimiste ou favorable,
– Moyenne,
– Pessimiste ou défavorable.
• A chaque état de la nature, on fait correspondre une
distribution de FM à partir de laquelle on détermine les
critères de rentabilité;
• Une probabilité d’occurrence est assignée à chaque
hypothèse retenue;
• Le calcul de la VAN est fondé sur son espérance
mathématique et son écart type
 Méthodes de calcul

• E(VAN)= - DI + Σ E(FMi)(1+k)–t
• E(FM) = Σ FMi*pi
• V(VAN) = V(FM1)(1+k)-2 + V(FM2)(1+k)-4
+ … +V(FMn)(1+k)–2n
• V(Fmi)= Σ FMi2*pi – [E(FMi)2]
• Écart type (σ)=√ V(VAN)
NB. Au cas où un projet a l’E(VAN) la plus
élevée et l’σ le plus fort, on calcule le
coefficient de variation de chacun des
projets et on préconise le projet ayant le
coefficient de dispersion le plus faible.
Cœff. de dispersion=σ (VAN)/E(VAN)
Soient 2 projets ayant les caractéristiques suivantes  (en KDH):
Projet A : DI =10 000
Projet B : DI = 10 000
En supposant que les Valeurs Résiduelles des 2 projets sont négligeables, les CF sont
indépendants et que le coût du capital est estimé à 10%, il est demandé, pour chacun
des 2 projets, de:
•Evaluer la rentabilité économique par le calcul des E(VAN).
•Mesurer le risque qu’ils présentent par le calcul de l’écart-type de la VAN.
•Interpréter les résultats obtenus en précisant lequel entre les 2 projets est le plus
opportun.

CF1 P CF2 P CF3 P

4 000 0.1 6 000 0.2 7 000 0.5
5 000 0.6 7 000 0.7 8 000 0.3
6 000 0.3 8 000 0.1 9 000 0.2

CF1 P CF2 P CF3 P

2 000 0.2 4 000 0.3 7 000 0.4
4 000 0.5 6 000 0.5 9 000 0.4
6 000 0.3 8 000 0.2 11 000 0.2
Technique de simulation (Monte-Carlo)
• Consiste en un échantillonnage aléatoire des scénarios
possibles des paramètres.
• Le processus se déroule ainsi:
– Modélisation du calcul du critère d’évaluation retenu
(VAN ou TIR);
– Choix des variables (DI, part de marché …);
– Détermination pour chaque variable de sa distribution
de probabilité;
– Tirage au sort pour chaque variable d’une valeur en
fonction de sa probabilité d’occurrence;
– Calcul du critère retenu selon de la combinaison tirée
au sort;
– Répétition des 2 étapes précédentes plusieurs fois;
– A partir du grand nombre de VAN calculés, on aboutit à
une approximation de la distribution du critère retenu
 Technique de l’arbre de décision
• Technique utilisée dans la prise de décisions
d’investissement séquentielles;
projets dont la réalisation dépend de celle d’un projet
initial.
• Elle permet d’analyser les résultats possibles des
différentes décisions à prendre en fonction des
évènements probables.
• Processus: en partant d’un nœud décisionnel, on
retrace les évènements susceptibles de survenir.
Ensuite, si les tests sont positifs, on prend la décision
suivante .
• Pour chaque branche de l’arbre, on calcule la VAN
probable (voir étude de cas)
 Choix de structure financière
• La structure financière définit les choix
adoptés en matière de financement de
l’affaire;
• Problématique: comment choisir une
structure financière optimale (ratio
d’endettement cible) qui maximise la
richesse des actionnaires?
• En théorie, la structure financière est neutre
si on admet l’hypothèse de marché parfait
(travaux de Modigliani et Miller, 1958);
• Le Marché parfait se caractérise notamment
par l’absence de fiscalité et des coûts de
transaction
 Choix de structure financière
• En réalité, les imperfections du marché décident du
contraire: la définition de la structure financière est
un facteur qui influe sur les résultats de la firme.
• Ainsi, définir une structure optimale implique des
choix en fonction des avantages et des inconvénients
de chaque solution compte tenu de l’environnement
légal et fiscal;
• En pratique, les dirigeants jouent sur les
imperfections du marché pour améliorer la valeur du
capital- actions, notamment par le recours à
l’endettement qui permet de réduire les coûts
d’imposition (effet de levier financier)
 Choix de structure financière

• Plus le taux d’endettement est élevé, plus

le risque de défaut s’accroît. L’entreprise
devient potentiellement en faillite; d’où
coûts supplémentaires (perte de confiance
de la part des partenaires, frais judiciaires)
• L’endettement aide aussi à réduire les
coûts d’agence car il oblige les dirigeants à
distribuer du CF aux prêteurs et limite leur
latitude dans l’utilisation du free CF
 Aperçu sur le concept de l’effet de
levier financier (ELF)

• Mécanisme qui explique l’impact du recours à

l’endettement sur la rentabilité des actions;
• En pratique, l’intérêt de la dette résulte de
l’avantage fiscal lié à la déductibilité des frais
financiers;
• Il est mis en exergue par la relation suivante:
Rcp = [re + (re – i)D/CP] (1-T)
• L’ELF correspond à la quantité:(re-i)D/CP
Aperçu sur le concept de l’effet
de levier financier (ELF) (suite)
• re = rentabilité des capitaux investis (KI)
= Résultat avant frais financiers et IS
(EBIT) / capitaux investis
• KI= CP+D (D étant le montant des
dettes )
• i= coût avant impôt de la dette
• T= taux d’impôt sur les sociétés (IS)
• D/CP= ratio d’endettement (multiplicateur)
 Effet de levier financier (ELF)
(suite)

• Si re > i  effet de levier favorable à

l’endettement
 plus D/CP augmente, plus Rcp
s’accroît
• Si re < i  effet de levier négatif,
défavorable à l’endettement
 tout recours à la dette induirait
une destruction de la Rcp (effet
de Massue)
 Modes de financement
• Internes: ont pour origine l’activité de
l’entreprise; le plus important étant la
capacité d’autofinancement;
• Externes: proviennent des bailleurs de
fonds : actionnaires, Etat, prêteurs:
– Émission d’actions nouvelles:
• Actions ordinaires
• Actions privilégiées: ADP, ADDV…
• Problèmes inhérents à l’augmentation du
capital: réticence des actionnaires, dilution
du pouvoir, formalités …
 Modes de financement
– Le crédit-Bail
– Financement par dette:
• Emprunts bancaires : dettes sécurisées (collatéral);
• Obligations: emprunts émis auprès du public;
plusieurs types sont possibles:
– Ordinaires;
– Les OBSA: obligations portant une option de
souscription à une augmentation de capital de
l’émetteur. Adaptées aux entreprises minières;
– Les OCA: titres d’emprunt assortis d’une option de
conversion en actions selon une parité donnée;
– Les ORA: obligations qui seront remboursées par
l’attribution d’actions; l’obligataire devient
actionnaire
Arbitrage entre Modes de financement
Méthode de la VAN ajustée: fondée sur
l’évaluation des économies d’IS sur les intérêts
des dettes
VAN ajustée= VA sans dette + VA éco
d’IS/intérêts
Méthodes des CF pour l’actionnaire: consiste
à actualiser les rentrées nettes, intérêts déduits,
au coût des capitaux propres:
Kcp=k + (1-t)(k - r)d
Avec k: coût des CP avant endettement,
r: taux d’intérêt de la dette, supposée sans risque
d: ratio d’endettement (D/C) en valeur de marché
t: taux d’imposition
Arbitrage entre Modes de financement
Méthode du CMPC (WACC): consiste à
actualiser les CF d’exploitation en utilisant
le CMPC
Méthode des DNA: consiste à actualiser
les débours nets des économies fiscales
liées aux frais inhérents au financement
étudié:
DNA= Σ(décaissements bruts – économies
d’IS)(1+k) -t
On en déduit le coût actuariel de la source
de financement étudiée.
La société Fina. sa. souhaite acquérir un matériel à 520 000 DH et devant entrer
en service le 1er janvier N+1. La direction hésite entre les deux formules de
financement suivantes :
•Location sur une durée de 5 ans moyennant un loyer de 164 000 DH, payable
en début de chaque année.
•Emprunt bancaire à hauteur de 400 000 DH et autofinancement du reliquat. Le
taux d’intérêt proposé est fixé à 11% et le remboursement sera fait en 5 annuités
constantes de 108 200 DH chacune.
L’exploitation du matériel impliquerait une marge sur coût variable comme suit 
N+2 N+3 N+4 N+5
Années N+1

MARGE/COUT 180 000 234 000 256 000 264 000 240 000
VARIABLE

•Les charges fixes comprennent :

•Les dotations aux amortissements du matériel (linéaire sur 5 ans) et les charges
d’intérêt si l’entreprise opte pour la 2ème formule de financement ;
•Les loyers pour le second mode de financement.
En admettant que le taux d’actualisation est de 10% et un taux d’IS de 30%,
quel est le meilleur mode de financement du matériel selon les méthodes des
DNA et de la VANA ?
Méthodes de calcul du coût du capital
actions
Modèles actuariels:
Fondement: La valeur de l’action équivaut à la
somme des dividendes (D) actualisés au taux de
rentabilité requis par les actionnaires
C0= Σ Dt/(1+k)t avec t allant de 1 à ∞
Deux cas sont possibles:
Si dividendes constants  C0 = Dt/k
 k = Dt/C0
Si dividendes croissants  k = (Dt/C0)+g
(modèle de Gordon-Shapiro)
avec g: taux de croissance des dividendes
Méthodes de calcul du coût du capital
actions (suite)
Calcul du taux de croissance des
dividendes, g:
g= taux de rétention des dividendes
* Taux de rentabilité des nouveaux I
MEDAF (CAPM): mesure le taux de rentabilité
des actions (kcp) en tenant compte du risque
systématique dû au marché:
kcp= taux sans risque(Rf )+prime de risque
Prime de risque= β(Rm- Rf)
Avec Rm: rendement espéré du marché
β= covariance (Rx;Rm)/Variance Rm
 Plan de financement

• État prévisionnel pluriannuel;

• Regroupe les ressources structurelles attendues
dans le cadre d’un projet et les emplois qui en
seront effectués;
• Permet de dégager le solde annuel de trésorerie
sur l’horizon temporel du projet;
• Facilite donc l’appréciation de l’équilibre financier
de l’affaire pour les années à venir;
• Permet d’anticiper les mesures correctives
nécessaires.
 Présentation du PF
Rubriques A1 A2 … An
Ressources stables (RS):
-Capacité d’autofinancement
-Cession et réduction d’immo.
-Augmentation de CP
-Emprunts nouveaux…
Emplois stables (ES):
-Acquisition d’immobilisations
-Dividendes distribués
-variations du BFR
-Remboursement d’emprunts
RS – ES= solde de trésorerie
Références
• Z.BODIE, R.MERTON, FINANCE Pearson éd
• P.VERNIMMEN FINANCE D’ENTREPRISE DALLOZ
• R. BREALEY, P.LAROCHE, S.MEYERS PRINCIPES
DE GEST FINANCIERE Mc GRAW HILL
• R. PRUNIER, P. MAUREL, L’ INGÉNIERIE
FINANCIÈRE DANS LA RELATION BANQUE
ENTREPRISE ED ECONOMICA
• G. CHARREAUX, GESTION FINANCIÈRE, LITEC