Faculté des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales -

Souissi

LA THÉORIE D’EFFICIENCE ET
Réalisé par:
THÉORIE D’AGENCE:
AIT TALEB Yousra,
BENMOUR Ilham,
CHAIBI Ikram,
El KOUDIA Chaimaa,
LACHHAB Rihab,
LAMZALZY Wafae,
MAJDI Sara, Encadré par:
EL MOUNTACIR Hind, MME TALBI ALAMI -
NAAM Mohamed Reda,
OULD TALEB Marouane,
TARAA Abd El Ilah, Master Finance des Marchés et des Entreprises
Année universitaire : 2017 -2018
INTRODUCTION:
Plan :
Chapitre 1 : la théorie d’efficience : Genèse et définition :
1) Le concept d’efficience
2) Naissance et origine de la Théorie d’Efficience
3) Typologie de l’efficience des marchés
4) Les conditions nécessaires à l'efficience des marchés financiers
5) Les formes d'efficience et les principes de la théorie
Chapitre 2 : la théorie d’agence la théorie des coûts de transactions

1) Fondements de la théorie d’agence

2) Problématique et coût d'agence
3) Les couts de transactions
4) Les coûts de transactions sur les marchés financiers
5) Le problème d’asymétrie d’informations sur les marchés financiers
6) L’effet d’asymétrie d’informations sur les marchés financiers

Chapitre 3 : La capacité des participants au marché à observer l’information relative au

processus de transaction:

Chapitre 4: Critiques et remise en cause du concept d’efficience des marchés financiers:

1) Tests empiriques et anomalies
2) Les contradictions de l’hypothèse des marchés efficients ;
3) Une alternative: La finance comportementale :
3.1 Emergence de la finance comportementale
3.2 Les fondements de la finance comportementale
3.3 Les conséquences sur les praticiens du marché
Problématique :
• Les marchés sont-ils
parfaitement efficients ?

- Comment fonctionnent les marchés

financiers ?

- Quel apport pour la théorie d'efficience ?

- En quoi consiste la théorie d'agence et

quels sont ses points de convergence ou
divergence avec la théorie d'efficience ?

- Quels sont les éléments qui corroborent ou

rejettent la théorie d'efficience ?

- Et quelle alternative a cette dernière ?

 La théorie d’efficience :
Chapitre 1 : Genèse et définition
 1- Le concept d’efficience:
Efficacité vs Efficience
Étymologie:
▪ L'efficacité correspond au
degré de réalisation des
Le mot efficience tire son objectifs de l'entreprise.
origine sur le terme latin L'efficacité est donc le fait
d'atteindre un but.
efficientĭa et désigne la
▪ L’efficience implique en plus
capacité de disposer de la notion de rendement, il
quelqu’un ou de quelque faut être efficace en
chose pour parvenir à un effet combinant au mieux les
déterminé. moyens alloués, produire la
quantité demandée en
optimisant les coûts.

L’efficience tient compte de la façon dont les ressources disponibles sont utilisées. L'efficience compare les résultats
(prévus ou réalisés) aux moyens (prévus ou réalisés). C'est donc une notion relative qui sous-entend une comparaison
La définition classique d’un marché efficient est celle d’un marché où les prix des actifs financiers cotés
reflètent complètement à tout moment toute l’information disponible et donc correspond à la véritable
valeur du titre, comme c'est le cas en particulier du marché secondaire (marché boursier), les opérateurs
réagissent correctement et quasi immédiatement aux informations s'ils ont la capacité cognitive de les
interpréter avec justesse.

➔ Il est à déduire qu’un marché financier dit efficient rempli les objectifs suivants:
• Une allocation optimale des ressources.
• Un service d’échange des titres équitables rapide et rendu au coût le plus faible possible.
• Une juste évaluation de la valeur des titres.
2- Naissance et origine:
Louis Bachelier Paul A. Samuelson Micheal Jensen

1953 1965
1900 1965 1978

Maurice Kendall Eugéne Fama

 3-Typologie de l’efficience des marchés
1
L’efficience fonctionnelle
L’efficience fonctionnelle, encore
appelée opérationnelle, indique que le
marché est capable d’orienter les
fonds vers les emplois les plus
productifs et contribue ainsi, à un
développement satisfaisant de
l’économie et la mutualisation des
risques et leur transfert vers ceux qui
sont capables à les supporter
2
 L’efficience allocationnelle :
Elle repose sur le fait que le marché
assure l’allocation de l’épargne vers
l’investissement.
3
L’efficience informationnelle:
Nous enseigne que le prix d’une action
intègre la totalité des informations
économiques, comptables et financières
d’une entreprise. Le prix observé sur le
marché englobe ainsi instantanément
les conséquences des événements
passés et reflètent les anticipations
concernant les événements futurs. 
 un marché idéal

l’ efficience suppose
prendre les bonnes décisions
d'allocation des ressources

prix des titres reflète toutes les informations

disponibles
 4) Les conditions nécessaires à l'efficience des marchés
financiers :

Les hypothèses

Le prix d'un actif financier suit

La diffusion rapide à faible un cheminement aléatoire
coût de l'information
Les investisseurs réagissent
immédiatement à l'information reçue
 les conditions :

Absence de coûts
L’atomicité des
La rationalité La disponibilité de de transaction et
investisseurs et de
des investisseurs l’information des taxes de
liquidité
bourse

la présence d’un grand

les marchés ne nombre d’investisseurs
peuvent être efficients acheter ou vendre
sur le marché réduit les
que si les sans limites, sans
écarts des prix observés
investisseurs agissent coûts, et sans taxes
par rapport a la valeur
de manière purement fondamentale
rationnelle dans leurs
decisions
5) Les formes d'efficience et les principes de la théorie :

FAMA (1970) propose trois formes d’efficience et fait référence aux flux d’informations auxquels les
investisseurs ont recours pour asseoir leurs décisions:

Ces trois types de flux d’informations sont :

1- L’efficience faible « les cours passés uniquement ».

2- L’efficience semi-forte « les cours passés plus toutes les informations publiques ».
3- L’efficience forte « les cours passés et toutes les informations publiques plus l’information privée ».
 ★ la forme faible ( weak form ) :

la forme faible d’efficience de marchés correspond à l’hypothèse selon laquelle le prix des actifs incorpore
toute l’information historique du marché, c’est-à-dire l’évolution des prix et des volumes traités.

Si un marché correspond à cette forme d’efficience, cela signifie donc qu’utiliser l’analyse technique est
inefficace : on ne peut prédire les évolutions futures des prix en se basant sur des tendances et des données
graphiques, puisque les prix actuels incorporent déjà toute l’information historique disponible.

● l’analyse technique constitue la négation de la forme faible de la théorie de l’efficience. elle se fonde sur l’analyse
des séries du cours passés pour tenter de déterminer une tendance d’évolution des prix des titres ou pour permettre
prévoir les hausses ou baisses des cours.
★ la forme semi-forte ( semi-strong form ) :

La forme semi-forte de la théorie de l’efficience postule que l’ensemble des informations disponibles,
concernant un actif financier, est intégré dans le prix de ce titre à l’instant même où ces informations sont
rendues publiques. Il n’existe donc aucun décalage temporel entre le moment où l’information est dévoilée
et le moment où celle-ci est intégrée dans les cours.
★ la forme forte ( strong form ) :

il s’agit de l’efficience la plus pure, ici les prix des actifs reflètent toute l’information disponible : historique,
publique mais aussi privée (les informations concernant les actifs et les sociétés qui n’ont pas encore été
médiatisées ou communiquées et qui sont encore dans la sphère privée des initiés).

Cette forme prétend qu’il n’est pas possible de tirer parti des informations non publiques, concernant un
actif financier, pour prévoir l’évolution future du prix de cet actif. En d’autres termes, la forme forte de la
théorie de l’efficience consiste à prétendre que la connaissance d’informations confidentielles, susceptibles
d’affecter la valeur d’un actif financier lorsqu’elles seront dévoilées, ne permet pas à son détenteur de
réaliser un gain réel sur les marchés.
Afin de vérifier la véracité de ces trois formes d’efficience, FAMA a mené quelques modifications ; Les
principales étant d’abord que la forme faible intègre non plus seulement l’historique des cours des
titres mais également l’historique de toutes les variables économiques ou financières nécessaires
à la prévision, et en second lieu que l’efficience forte prenait en considération toute l’information
existante y compris celle non rendue publique et détenue par les initiés.

Cette théorie considère que empiriquement, la plupart des marchés financiers s’approchent de l’efficience
semi-forte, ce qui autorise les délits d’initiés….
 la théorie d’agence et la
Chapitre 2 : théorie des coûts de
transactions
 1- Fondement de la
théorie d’agence:

Définition : Théorie de l'agence

• Jensen et Meckling (1976) « Nous définissons une Relation d’agence

comme un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le Principal)
engage une autre personne (l’agent) pour exécuter en son nom une Tache
quelconque qui implique délégation d’un certain pouvoir de décision à
L’agent1 »
2- L’importance de l’agence :

La relation d'agence s'applique donc aux rapports avec les

clients, les fournisseurs, les banques, les salariés...etc.
L'objectif est alors d'optimiser ces relations en minimisant les
coûts d'agence.
3- Problématique de la théorie d'agence :
Les coûts d’agence :

Les coûts d’agence :

❖ Les coûts de surveillance

❖ Les coûts d’engagement
❖ coût d’opportunité
4- La théorie des coûts de transaction
 R. COASE et la question de l'existence de la firme
- La théorie des coûts de transaction (TCT) tire
son origine des travaux de Coase (1937) qui en
a été l’un des précurseurs .

- les firmes existent parce qu’elles permettent de

réduire les coûts de transaction, via un
système coordination fondé sur la hiérarchie
 L’approche de Williamson
Williamson reprendra les travaux de Coase en posant que la raison d'être
de l'entreprise est de réaliser des économies sur les coûts de transactions.
Williamson distingue :

Les coûts de Les coûts de

transaction ex ante transaction ex post

Les coûts de
transaction
 Les principaux facteurs explicatifs des coûts de transaction

la specifité des la rationalité l'asymétrie de l'opportunisme

actifs limitée l’information des agents
L'analyse de Williamson peut être résumée par le
schéma suivant
 Des couts de transaction aux asymetries

- La finance de marché est confrontée à des transactions et des problèmes

d’asymétrie de transactions.
- Asymétrie qui renvoie a des phénomènes d’aléa moral ou de sélections
adverses.
 5-Le problème d’asymétrie d’information

Une asymétrie d'information, ▪ Des individus rationnels

dans le milieu de la finance et qui maximisent leur utilité,
de la bourse, en économie et sont donc prêts à avoir des
théorie des contrats, porte sur comportements
l'étude des décisions dans les opportunistes qui risquent
transactions lorsqu'une partie de compromettre le
est mieux informée, possède fonctionnement efficace du
une meilleure une information marché (exemple :le
que l'autre partie.. marché boursier)
▪ .

Cette asymértie d’information peut toucher : le secteur de l’assurance , secteur bancaire , marché des voitures
d’occasion et les marché financiers.  
 Asymétrie d’information

Anti séléction (séléction

Aléa moral (après la signature du
adverse) c’est-à-dire avant la
contrat)
signature du contrat
 6-L’effet d’une asymétrie d’informations sur les
marchés financiers

Avec la globalisation financière et la concurrence internationale accrue,

l’importance des marchés financiers est de plus en plus grandissante. Au
cours de la dernière décennie, les pays africains ont connu l’émergence
rapide de leurs places boursières, même si les écarts du développement
demeurent encore importants par rapport aux places financières des pays
émergents. La dernière décennie a été marquée, pour le Maroc , par une
série de réformes économiques destinées à assurer la transition du pays
d’une économie d’endettement à une économie du marché. Ce dernier doit
être basé sur un marché financier développé et efficient permettant de
financer l’économie

Quels sont les effets de l’asymétrie d’information sur la

stabilité ? Quelles sont les solutions mises en place pour limiter
l’instabilité?
La finance de marché est confrontée à des problèmes d’asymétrie de
transactions , elle ne peut pas fonctionner sans couts ni incertitudes.
Premièrement, les coûts de transactions sont des coûts relatifs à
l’accès au marché. Par conséquent l’incertitude qui affecte les
.
marchés provient surtout des inégalités des informations détenues
par les agents économiques intervenant sur les marchés
financiers(les agents à capacité de financement et les agents à
besoins de financement)

-.
Parmi les effets de cette asymétrie d’information:
*Engendrer des crises
*Provoquer l’instabilité des marchés financiers et donc de
l’économie réelle
*Augmenter le risque systémique
*Perdre la confiance

.
Dans le cas marocain , on parle de l’AMMC en tant qu’autorité de régulation du marché des capitaux qui détient
plusieurs missions principales , parmi elles :
*S’assurer de la protection de l’épargne investie en instruments financiers
*S'assurer du bon fonctionnement du marché des capitaux et veiller à l'application des dispositions législatives
et réglementaires 
*Veiller à l'égalité de traitement des épargnants, à la transparence et à l'intégrité du marché des capitaux et à
l'information des investisseurs( communication financière)
Chapitre 3 :
La capacité des participants au
marché à observer l’information
relative au processus de
transaction:
Il est d’usage en microstructure des marchés de considérer que la
transparence peut s’analyser selon deux dimensions :

La transparence pré La transparence

-transctionnelle post-transactionelle
 Les marchés transparents sont-ils
préférables aux marchés opaques ?
L’impact d’un changement de transparence sur la
qualité du marché :
Les principales caractéristiques distinctives des
marchés,
● Fixing
Le moment de
l’échange ● Continue

● les marchés gouvernés par les prix

La contre partie de les marchés gouvernés par les ordres
l’échange

● Marchés centralisés
Le lieu de l’échange ² ● Marché Fragmenté
D’autres facteurs de différenciation entre les
marchés

l’organisation des marchés influence :

➔ l’information ,
➔ sa qualité
➔ et les moyens de la diffuser
 Critiques et remise en cause du
Chapitre 4 : concept d’efficience des marchés
financiers:
1- LES TESTS EMPIRIQUES ET LES ANOMALIES :

• Stephen Leroy :

“for the most part, in the empirical literature market efficiency

is in practice equated with rational expectations plus the
martingale model, and we will follow this convention“.
 LES TESTS EMPIRIQUES DE L’EFFICIENCE :

Lorem Ipsum

Au sens faible Au sens semi-forte Au sens fort

Principaux tests liés à l’efficience faible

Prévisibilité des rentabilités futures avec rentabilités

passées
Principaux tests liés à l’efficience semi- forte

Rapidité d’ajustement à une nouvelle information publique

(études d’événements)
Principaux tests liés à l’efficience forte

Les délits d’initiés

Les performances des gérants

Mise en évidence des anomalies
L’effet de
L’effet de janvier et
PER et l’effet de
l’effet de changement
taille  de mois

L’effet de
weekend et
l’effet de
vacances
 • Plusieurs études récentes indiquent que
L’effet de taille les actions des firmes de petite taille
(mesurées par leur capitalisation boursière
rapportaient anormalement plus que celles
des firmes de grande taille.
 • Plusieurs études montrent que les titres
L’effet de PER ayant des PER élevés avaient des
(Price earnings performances nettement inférieures à celle
ratio) des titres aux PER faibles.
 • Plusieurs études expliquent que Les
rentabilités boursières sont plus élevées,
L’effet de janvier surtout entre le dernier jour de l’an
précédent et les cinq premiers jours du
nouvel an.
 • une étude, est menée entre 1966 et 1981,
montre que le rendement
boursier des actions américaines mesuré à
L’effet de partir de leur cours de clôture du mois
changement précédent a été en moyenne de 0,473% pour
du mois les 4 premiers jours du mois alors que le
rendement moyen par période de 4 jours
n’était que de 0,0612%. Aussi le rendement
boursier de quatre premiers jours est
supérieur à celui du mois
 • Cet effet de weekend a été étudié plus en
détail par Rogalski (1984). Les
L’effet de rentabilités boursières sont positives le
weekend ou lundi lorsqu’on les mesure entre cours de
l’effet de lundi clôture et le cours d’ouverture du même
jour. Les rendements boursiers négatifs du
weekend se concentrent donc intégralement
entre la clôture de vendredi et l’ouverture
du marché en début de semaine suivante.
 • Le rendement boursier les veilles de jours
L’effet jours fériés est supérieurs aux ceux des autres
fériés jours
2- Les contradictions
intrinsèques de la
théorie d’efficience:
Les prix Acheter 1. Pas
d’échange

= 2. Pas de
concurrence

Les prix Vendre 3. Pas de

marché
Abcence d’échange

Absence of exchange
➢Forme de décision
➢Choix d’investissement

Information
 Marché
financier

Agent non
Agent informe
informe
Asymmetry and Cost of Information

Asymétries et couts d’information

3- Une alternative: La FINANCE
COMPORTEMENTALE:

1- Emergence de la finance comportementale:

La nouvelle approche, qui représente un

alternatif de la théorie d’efficience des
marchés financiers, constitue l’une des plus
importantes découvertes. Cette discipline à
obtenue sa consécration avec l’attribution en
2002, du prix du Nobel d’économie, à ses
deux pionniers Daniel Kahneman et Vernon
Smith.
Son étude porte principalement sur le
comportement des investisseurs lors de leurs
prises de décisions.
2. Les fondements de la finance
comportementale:

La psychologie de Les limites à

l'investisseur l'arbitrage :
 2.1. La psychologie de l'investisseur :

❏ Le biais de conservatisme « Conservatisme bias » :

Ce biais renvoi à la tendance des investisseurs à sur évaluer la valeur
des informations qui confirment leurs opinions et à minimiser celles qui
les infirment.

❏ Le biais de disponibilité « Availibility bias » :

Il correspond à une erreur de récupération de l'information mémorisée. Il
représente la tendance à sur évaluer la probabilité d'un événement
lorsque des exemples concernant cet événement sont disponibles.
 2.1. La psychologie de l'investisseur :
❏ Le biais d'ancrage « Anchoring bias » :
Il traduit le fait que les individus raisonnent par rapport à des valeurs clés qu'ils
utilisent comme repère. En effet, Kahneman et Tversky (1974) montrent que lors
de la formation de leurs anticipations, les agents commencent généralement par
la fixation de quelques valeurs arbitraires possibles autour desquelles les
prévisions seraient possibles.
❏ L'excès de confiance « Overconfidence » :
Des études argumentent que l'excès de confiance qui provient de la psychologie
cognitive est l'un des biais les plus traité en littérature. En effet, ce biais stipule
que les individus ont toujours tendance à sur estimer leurs capacités, leurs
connaissances et leurs perspectives.
 2.1. La psychologie de l'investisseur :
❏ Le biais d'ancrage « Anchoring bias » :
Il traduit le fait que les individus raisonnent par rapport à des valeurs clés qu'ils
utilisent comme repère. En effet, Kahneman et Tversky (1974) montrent que lors
de la formation de leurs anticipations, les agents commencent généralement par
la fixation de quelques valeurs arbitraires possibles autour desquelles les
prévisions seraient possibles.
❏ L'excès de confiance « Overconfidence » :
Des études argumentent que l'excès de confiance qui provient de la psychologie
cognitive est l'un des biais les plus traité en littérature. En effet, ce biais stipule
que les individus ont toujours tendance à sur estimer leurs capacités, leurs
connaissances et leurs perspectives.
 2.2. Les limites à l'arbitrage :

L'arbitrage s'est développé en Europe dans les années 1930 et 1940, il est, stricto
sensu, le résultat d'imperfections temporaires du marché. Par définition, l'arbitrage
est une opération apportant un gain certain sans risque. Il s'agit de détecter les
anomalies du marché pour en tirer profit et, au passage, les corriger.

cependant, un certain nombre d'études empiriques ont montré que le mécanisme

d'arbitrage n'est pas suffisant pour éliminer certaines anomalies. De plus il y a eu
autant des limites à l'arbitrage susceptibles d'empêcher le marché d'atteindre un
état d'efficience
3/. Conséquences de la finance comportementale
sur les praticiens du marché :
Les investisseurs
selon la finance
comportementale, le marché
n'est pas toujours efficient et
les investisseurs qui font
mieux que l'utilisation
moyenne de l'information
disponible sont capables de
réaliser des rendements
anormaux. Sur cette lumière,
il sera profitable donc de
rechercher les bonnes
opportunités de placement et
de dépenser les ressources
sur l'enquête de la mauvaise
évaluation du prix qui se
produit de temps en temps.
La finance
d'entreprise:
La finance
comportementale joue un
double rôle important,
d'une part, elle aide à
choisir le moment optimal
pour une nouvelle offre ou
un nouveau rachat. D'autre
part, elle aide à planifier
l'acquisition d'une autre
entreprise dans un appel
d'offre public.
Les régulateurs
du marché :
Le but des régulateurs
consiste alors en la
concentration sur la
création des conditions
dans lesquelles les
inclinaisons
comportementales ont le
minimum d'impact dans le
domaine de la valorisation
des actifs et que le marché
se comporte d'une manière
proche des prédictions
idéalistes de la théorie
néoclassique
bibliographie :
Ouvrages :
Lardic S., Mignon V. «L’efficience informationnelle des marchés financiers», Editions La Découverte, Paris 2006.
GILLET Philippe, « L'efficience des marchés financiers » Edition Economica, 2006
Philippe Spieser, «Information économique et marchés financiers», Edition Economica 2000
Frederic S. Mishkin, « Monnaie, banque et marchés financiers » Edition Pearson Education France, 2010.
Michel Albouy., Gérard charreaux. « La finance comportementale ou l’émergence d’un nouveau paradigme dominant ? » Edition Lavoisier
,2005.
Valérie Mignon, « les ambiguïtés de la théorie de l’efficience informationnelle des marchés financiers », Editions La Découverte, 2008.
Pascal Alphonse, Gérard Desmuliers, Pascal Grandin, Michel Levasseur . « Gestion de portefeuille et marchés financiers » Edition
Pearson Education France, 2013
CLERC, Denis., «Qu’est-ce qu’un marché efficient?», alternatives Economiques, Hors – Série n° 75, 1er trimestre 2008, pp16.
Corynne Jaffeux « Signal et efficience des Marchés Impact d’une Notation Lors de l’Emission de Billets de Trésorerie sur le Marché à
Réglement Mensue ». Université de Paris : Panthéon Sorbonne, U.F.R. Gestion, Place de la Sorbonne, 75005 Paris, France.
Valérie Maignon, « Les ambiguïtés de la théorie de l’efficience informationnelle des marchés financiers », Regards crousés sur l’économie
2008/1 (n°3), p. 104-117. DOI 10.3917/rce. 003.0104.

Revues :
• Revue Chercheur Economique N° 02/2014..
• Revue la lettre N°11 septembre – octobre 2012, Jean-Marc Bonnisseau « les marchés financiers sont-ils efficients ? »

Sites web :
http://cgo-moliere2010.e-monsite.com/pages/bts-cgo-2eme-annee/cgo2-economie/chapitre-1-le-financement-de-l-economie-et-le-role-du-
marche-financier.html
http://blog.wikimemoires.com/2014/02/definition-de-la-notion-de-lefficience-des-marches-financ
CONCLUSION: