L'efficience des marchés financiers

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UNIVERSITE DES SCIENCES SOCIALES DE TOULOUSE I

Année universitaire 2001-2002

MEMOIRE

Présenté pour l'obtention de la maîtrise de Sciences Economiques

Mention "Economie Internationale et Monnaie et Finance"

Et
Mention "Econométrie"

Présenté par

Emilie BELUCHE
Nicolas COSTESEQUE
Antonio GIL

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SOMMAIRE

PARTIE I : Définitions et déclinaisons de la notion d'efficience des marchés

financiers
1. Définition de l'efficience des marchés
1.1 Dimensions de l'efficience et première formulation de l'hypothèse de
l'efficience des marchés
1.2 Les conditions nécessaires à la validation de l'hypothèse d'efficience des
marchés
1.3 La critique des conditions de l'efficience
1.4 Jensen : une nouvelle approche de l'efficience
2. Biais empirique à la théorie de l'efficience
Biais de fin de cycle
L'effet week-end
L'effet fin de mois
L'effet fin d'année
Biais relatifs à la taille des firmes
L'effet taille
L'effet PER "Book to market ratio"
La décote des sociétés d'investissement
Le "price momentum"

PARTIE II : Tests de l'efficience

1. Tests directs sur les séries chronologiques : la forme faible de l'efficience
1.1 Les tests d'autocovariance et d'autocorrélation
1.2 Les tests de changements de signe
1.3 Les tests de marche aléatoire
1.4 Les tests de quasi-marche aléatoire
2. Tests de forme semi-forte
2.1 Information et gestion
2.2 Tests d'événements et d'intégration de l'information
2.3 Méthodologie
2.4 Les études d'événements
3. Tests d'événements sur les délits d'initiés : la forme forte de l'efficience
3.1 L'échantillon
3.2 La méthodologie
3.3 Les résultats
3.3.1 Les résultats titre par titre
3.3.2 Les résultats globaux
3.4 La méthodologie de Meulbroeck

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PARTIE III : L'efficience : une réalité contrastée

1. L'analyse technique
1.1 Présentation de l'analyse technique
1.2 Quelques méthodes graphiques
1.2.1 Les filtres d'Alexander
1.2.2 Les charts
1.2.3 Le momentum
1.2.4 L'indicateur de force relative (RSI)
1.2.5 Les oscillateurs stochastiques
2. Tests d'efficacité des méthodes graphiques
2.1 Les méthodes statistiques
2.1.1 L'analyse spectrale
2.1.2 L'analyse co-spectrale
2.1.3 La co-intégration
2.2 La dimension fractale des cours : une nouvelle approche
2.2.1 Les notions de fractale et de mouvement Brownien
2.2.2 Fractalité, efficience et lois naturelles
3. Rationnalité et information des agents
3.1 L'interaction entre informés, non informés et volatilité
3.2 Les aléas fondamentaux et les aléas d'offre
3.3 Information d'initiés
4. Le mimétisme
4.1 Interaction et contagion des opinions
4.2 Mimétisme et concurrence
4.3 Les chaînes mimétiques
5. Microstructure des marchés financiers
5.1 L'organisation des marchés et l'efficience
5.2 Les organismes de contrôle et la réglementation des marchés
5.3 La diffusion d'informations par le marché ou par les organes de presse
5.4 Le mode de cotation et le problème du "tick"
5.4.1 Le mode de cotation
5.4.2 Le tick ou écart minimum de cotation
5.5 Les valeurs moyennes et les contrats d'animation
5.6 Les coûts de transaction
5.7 La mise en place des marchés conditionnels

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Résumé
Mise en évidence au début des années 60, particulièrement par Eugène Fama, la
théorie des marchés financiers peut s’énoncer comme suit : « Un marché financier est
dit efficient si et seulement si l’ensemble des informations disponibles concernant
chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet
actif. »
Pour être vérifiée, la théorie de l’efficience nécessite la validation d’un certain
nombre de conditions : la rationalité des investisseurs, sa gratuité, sa fiabilité, l’absence
de coût de transaction, l’atomicité des investisseurs et l’absence de problèmes liés à un
manque de liquidité.
Cette notion d’efficience peut se scinder en trois dimensions : la forme faible
indique, qu’il n’est pas possible de tirer parti des séries des cours et des informations
passées, la forme semi-forte, qu’il n’est pas possible de tirer parti d’informations
publiques au moment de leur révélation et la forme forte, qu’il n’est pas possible de tirer
parti d’informations non publiques pour réaliser un profit spécifique sur les marchés
financiers.
Ces trois formes d’efficience ont fait l’objet de nombreux tests empiriques. Les
tests d’auto-corrélation, d’auto-covariance et les tests robustes de marche aléatoire et de
quasi-marche aléatoire effectués sur la forme faible semblent valider cette forme
d’efficience. Concernant l’efficience semi-forte : l’ensemble des études d’événements
effectuées établissent que les titres s’ajustent à la nouvelle information de manière
suffisamment rapide pour qu’aucun investisseur ne soit en mesure d’en tirer parti. En
revanche, l’ajustement, s’il est bref, est rarement immédiat. On peut donc accepter la
forme semi-forte au sens de Jensen, mais plus difficilement au sens de Fama. La
validation de la forme semi-forte n’est cependant pas totale. Les tests sur la forme forte
demeurent, cependant, peu probants : s’ils convergent vers une validation de la forme
forte, ils ne suffisent pas à l’imposer réellement.
D’autres tests réalisés à partir de l’analyse technique ont, quant à eux, donné une
nouvelle dimension à la théorie des marchés financiers. Un nouvel axe de recherche
s’est énormément développé ces dernières années, notamment autour de l’analyse
comportementale, des asymétries d’information et des chaînes mimétiques.
L’efficience est en effet très perturbée lorsque les investisseurs ne réagissent plus
« normalement » par rapport aux informations existantes mais plutôt par rapport à leurs
anticipations sur les mouvements des autres intervenants. Ce problème est également lié
à la structure des marchés, problème que les autorités tentent d’éliminer par le biais des
instruments de contrôle.

En conclusion, la théorie des marchés efficients a bien évolué depuis sa première

formulation par Fama, les hypothèses nécessaires à l’acceptation de cette théorie sont
acceptées en bloc. Mais actuellement d’autres hypothèses tendent à être développées
comme celles liées aux comportements des investisseurs. Il reste néanmoins de
nombreux phénomènes d’inefficience que les autorités de marchés ne cesse de
combattre. La théorie des marchés efficients reste encore aujourd’hui un thème de
recherche passionnant.

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INTRODUCTION

Excroissance de la théorie microéconomique des marchés purs et parfaits du

XIXème siècle, l’efficience des marchés financiers demeure la pomme de discorde la
plus manifeste entre les praticiens et les théoriciens de la finance.
A ce sujet, Fama (1991) écrit que « la littérature concernant les marchés efficients
constitue le premier cas pour lequel la recherche académique a affecté les pratiques du
monde réel. Avant les travaux sur l’efficience, la présomption selon laquelle les
gestionnaires de portefeuilles avaient accès à une masse d’informations non encore
dévoilée, était forte. Les recherches sur l’efficience ont montré qu’en réalité, ce type
d’information est rare ».

La théorie des marchés financiers est née au début des années soixante des travaux
des pionniers de la finance moderne. C’est à Eugène Fama qu’est généralement
attribuée la paternité de la théorie des marchés efficients, en particulier à cause de ces
articles fondateurs de 1965. Fama a pris pour origine les travaux de Bachelier :
mathématicien peu connu dont la thèse de doctorat en mathématiques soutenue en 1900,
comportait des résultats en matière d’efficience des marchés financiers et d’évaluation
des actifs, qui n’ont été redécouverts que près de soixante ans plus tard. Il a également
développé une théorie mathématique des prix des actifs financiers fondée sur
l’hypothèse d’indépendance des cours, c’est à dire sur le modèle de promenade
aléatoire.

L’idée d’efficience informationnelle des marchés financiers déjà contenue dans

les travaux de Bachelier, est probablement une des idées les plus révolutionnaires que
diffuse la théorie financière.
Il existe trois types d’efficiences : l’efficience allocationnelle, opérationnelle et
l’efficience informationnelle. Cette dernière, est la condition la plus importante pour
que soit réalisée une bonne allocation des fonds. En effet, l’allocation optimale ne peut
se faire que si l’information est bien prise en compte et si les transactions se réalisent au
meilleur prix. C’est pourquoi, lorsque nous parlerons d’efficience des marchés, il sera
généralement question de l’efficience informationnelle. Celle-ci constitue d’ailleurs la
base théorique des travaux de Fama.

Fama définit l’efficience des marchés en s’appuyant sur les hypothèses de

concurrence pure et parfaite. Dans un contexte d’efficience parfaite, les investisseurs
institutionnels ne bénéficient d’aucun avantage informationnel particulier par rapport
aux petits porteurs, tandis que la détention d’une information privilégiée ne procure
aucun avantage monétaire à son détenteur. De plus, dans le cadre des marchés
parfaitement efficients, les opérations effectuées par les différents intervenants ne
nécessitent pas de surveillance particulière. La théorie des marchés efficients facilite
donc la tâche des autorités boursières et lui permet également d’assurer l’ensemble des
intervenants de l’équité indispensable au bon fonctionnement des marchés.

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Néanmoins, la définition de l’efficience a évolué depuis les travaux de Fama.

Notamment avec une nouvelle approche de Jensen, plus pragmatique, qui met l’accent
sur l’impossibilité d’arbitrage plutôt que sur l’information elle-même. Dans ce nouveau
cadre théorique, des conditions telles que la gratuité des transactions sur le marché ne
sont plus contraires à l’efficience. De plus, il différencie explicitement valeur
fondamentale et valeur de marché.

La théorie de l’efficience est donc aujourd’hui moins stricte, et autorise certaines

formes de prédictibilité. Des tests statistiques robustes permettent de mettre en évidence
certaines tendances d’évolution des rendements des titres financiers. L’abondance des
tests réalisés justifie que la totalité des travaux classiques ne soit étudiée. Nous ne
développerons ici, que les tests les plus significatifs et les plus récents.

Les tests réalisés sur la première forme d’efficience (c’est à dire l’efficience
faible), consistent à calculer des coefficients d’auto-corrélation ou d’auto-covariance,
pour étudier l’hypothèse de l’existence d’une mémoire des séries de prix. On réalise
également des tests de marche aléatoire ou de quasi-marche aléatoire pour tester
l’hypothèse statistique sur les séries de cours.

La forme semi-forte de la théorie de l’efficience, quant à elle, a fait l’objet de

nombreux tests, directs et indirects. En effet, un test consistant à mesurer la réaction des
marchés financiers à une information non anticipée revient à tester indirectement la
forme semi-forte. Il suffit alors d’observer la vitesse d’ajustement des cours à cette
nouvelle information : lorsque l’ajustement est instantané ou, du moins, tel qu’il ne
permet pas de réaliser des gains d’arbitrage, la forme semi-forte de l’hypothèse
d’efficience peut être acceptée. Ces tests sont d’ailleurs effectués à partir d’une
méthodologie spécifique propre aux études d’événements, qui peut être résumée par les
trois itérations ci-dessous :

 Définition d’un cours théorique à partir des données passées, prenant en compte
la rentabilité et le risque moyen du titre mesuré à partir de ses cours passés

 Mesure autour de la date d’événement, de la différence entre la rentabilité

théorique et la rentabilité relevée sur le marché

 Comparaison à l’aide de tests statistiques appropriés, de la rentabilité théorique

face à la rentabilité observée, et le calcul de la vitesse d’ajustement.

Enfin la forme forte de la théorie de l’efficience, liée à l’intervention des initiés

sur le marché, a fait l’objet de peu de tests empiriques, dû au manque évident de
données sur ces derniers. Les travaux de Guyvarc’h sur les contributions des initiés à
l’efficience informationnelle demeurent les plus complets et pertinents. Ils appliquent
encore une fois la méthodologie des tests d’évènements sur les délits d’initiés relevés
par la COB sur près d’une dizaine d’années.

Ces tests n’ont pas pour objectif de remettre en cause l’efficience, car cela
reviendrait à invalider l’ensemble des travaux modernes qui s’appuient sur celle-ci.

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C’est pourquoi, les conclusions des recherches menées en ce sens restent

modérées, du moins dans leurs conclusions. On cherche plus aujourd’hui à mesurer le
degré d’efficience des différents marchés, qu’à valider (ou invalider) cette hypothèse
dans sa globalité. Quoi qu’il en soit le débat reste ouvert et l’efficience demeure un sujet
de recherche et de débat fécond entre praticiens et universitaires.

En effet, par le développement des outils mathématiques (fractales, mouvements

browniens, connexions neuronales), le champ d’étude de l’efficience s’élargit et
s’enrichit de nouveaux fondements tels que l’analyse comportementale. Celle-ci étudie
les comportements individuels et collectifs qui influencent les cours de la bourse. Elle
tient compte de ce que les investisseurs ne sont pas totalement « rationnels » dans leurs
décisions. Les gens sont « sous influence », même, et surtout, quand il s’agit d’argent,
un sujet particulièrement propice aux fantasmes. La finance comportementale identifie
les cas où ces irrationalités (ou ces rationalités « limitées »), biaisent les
compréhensions et les comportements des acteurs boursiers.

C’est notamment ce que présageait Keynes : « Il est plus important de connaître

les anticipations à court terme des agents que de déterminer parmi les futurs à long
terme envisageables, celui qui se réalisera. »

L’asymétrie de l’information est un des points étudiés dans l’analyse

comportementale. En effet, il existe sur les marchés financiers, des intervenants mieux
informés que les autres. Ils vont donc pouvoir tirer avantage du surplus d’informations
pour faire des profits. De plus, les intervenants non informés vont tenter d’inférer dans
l’observation des décisions des informés, des informations dont ils ne disposent pas.

Mais, on trouve également sur le marché, des phénomènes de mimétisme. Les

concurrents vont se copier pour réduire de manière efficace le risque de perdre des parts
de marché. On parle même de chaînes mimétiques dans lesquelles les individus
déterminent leurs décisions dans un certain ordre, en fonction des comportements des
autres intervenants.

Ce mimétisme est un processus comportemental mais il résulte également de la

structure concurrentielle du marché. Ce qui pose la question : « le mode d’organisation
des marchés peut-il améliorer le degré de l’efficience de ces derniers ? »

En effet, l’organisation des marchés financiers pèse sur l’efficience à plusieurs

niveaux. Elle influence notamment l’information, sa qualité et les moyens de la diffuser.
De plus, les modes de cotation et l’existence du tick peuvent également perturber
l’efficience. Enfin, les coûts de transactions et leur niveau revêtent une importance
particulière.

La définition de la théorie de l’efficience a donc subi, depuis sa mise en

évidence, de nombreuses mutations. La présentation et l’analyse de ces mutations
constitueront la première partie de ce mémoire. Chercheurs et praticiens, ayant eu la
malice, à travers de nombreux tests empiriques, de repérer des cas où les marchés
paraissaient inefficients, ils feront l’objet de la deuxième partie. Enfin, dans la troisième
partie, nous étudierions la théorie des marchés efficients actualisée, grâce aux
développements des outils mathématiques, plus tournée vers l’analyse comportementale
et structurelle des marchés financiers.

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