Sommaire

Sommaire........................................................................................................................2
Introduction.....................................................................................................................3
I. Généralités............................................................................................................4
1. Définition.......................................................................................................4
2. L’évolution de la théorie des marchés financiers..........................................4
3. Les types:.......................................................................................................6
a. L’efficience allocationnelle..........................................................................6
b. L’efficience informationnelle.......................................................................7
c. L’efficience fonctionnelle/opérationnelle.....................................................7
II. Principes de fonctionnement.............................................................................8
1. Conditions......................................................................................................8
2. Mécanismes et propriétés..............................................................................9
3. Les principaux biais de la théorie de l'efficience.........................................11
a. Les biais de l’efficience..............................................................................11
b. Les biais ne remettent pas en cause la théorie d’efficience........................13
III. Les formes d’efficience...................................................................................14
IV. Les mesures mises en place pour améliorer l’efficience des marchés............17
1. Les réformes structurelles menées dans les années 1980 :..........................17
a. Les facteurs explicatifs :.............................................................................17
b. Les réformes mises en place :.....................................................................18
2. Le législateur au service de l’efficience des marchés financiers :...............19
a. Asymétrie d’information et théorie de l’agence.........................................19
b. L’intervention du législateur......................................................................20
Conclusion.....................................................................................................................22
Bibliographie.................................................................................................................23
Webographie.................................................................................................................23
 Introduction

L’efficience des marchés est l’une des hypothèses fondamentales

de la théorie financière. Cette hypothèse présuppose l’absence de
couts de transaction, la gratuité et l’homogénéité de l’information. Elle
tient essentiellement aux travaux de Fama (1965,1970), qui a défini un
marché efficient au sens informationnel comme un marché où
l’ensemble des informations pertinentes est complètement et
instantanément reflété dans le prix.

Pour bien appréhender cette hypothèse fondamentale, nous

allons répondre aux questions suivantes : que signifie l’efficience du
marché ? Quelles sont les caractéristiques, les conditions, les formes
ainsi que les types de ce concept ?
I. Généralités
1. Définition

L’efficience du marché peut être définie selon différentes sources et auteurs :

 Pour VERNIMMEN : "Un marché est efficient lorsque le prix des titres financiers y
reflète à tout moment toute l'information pertinente disponible. Dans un tel marché, il
est impossible de prévoir les rentabilités futures, et un titre financier est à tout moment
à son prix ". Un tel marché est également appelé marché à l'équilibre ou marché
parfait.

 D’après l’économiste Eugène Fama (1965), « sur un marché financier où interviennent

un grand nombre d’opérateurs, le prix d’un actif financier intègre en temps réel toute
l’information disponible et ne peut s’éloigner durablement de sa juste valeur ou valeur
fondamentale. Sur un marché efficient, les prix sont les meilleures estimations
possibles de la valeur des entreprises.»

 Selon ABC Bourse : se dit d’un marché qu’il est efficient s'il répercute en permanence
et sans délai toutes les informations connues de son environnement susceptibles de
l'affecter.

2. L’évolution de la théorie des marchés financiers

La théorie des marchés financiers est née au début des années soixante des
travaux des pionniers de la finance moderne. C’est à Eugène Fama qu’est
généralement attribuée la paternité de la théorie des marchés efficients, en particulier à
cause de ces articles fondateurs de 1965. Fama a pris pour origine les travaux de
Bachelier : mathématicien peu connu dont la thèse de doctorat en mathématiques
soutenue en 1900, comportait des résultats en matière d’efficience des marchés
financiers et d’évaluation des actifs, qui n’ont été redécouverts que près de soixante
ans plus tard. Il a également développé une théorie mathématique des prix des actifs
financiers fondée sur l’hypothèse d’indépendance des cours, c’est à dire sur le modèle
de promenade aléatoire.
L’idée d’efficience informationnelle des marchés financiers déjà contenue dans
les travaux de Bachelier, est probablement une des idées les plus révolutionnaires que
diffuse la théorie financière.
Il existe trois types d’efficiences : l’efficience allocationnelle, opérationnelle et
l’efficience informationnelle..
 Fama définit l’efficience des marchés en s’appuyant sur les hypothèses de
concurrence pure et parfaite. Dans un contexte d’efficience parfaite, les investisseurs
institutionnels ne bénéficient d’aucun avantage informationnel particulier par rapport
aux petits porteurs, tandis que la détention d’une information privilégiée ne procure
aucun avantage monétaire à son détenteur. De plus, dans le cadre des marchés
parfaitement efficients, les opérations effectuées par les différents intervenants ne
nécessitent pas de surveillance particulière. La théorie des marchés efficients facilite
donc la tâche des autorités boursières et lui permet également d’assurer l’ensemble des
intervenants de l’équité indispensable au bon fonctionnement des marchés.
Néanmoins, la définition de l’efficience a évolué depuis les travaux de Fama.
Notamment avec une nouvelle approche de Jensen, plus pragmatique, qui met l’accent
sur l’impossibilité d’arbitrage plutôt que sur l’information elle-même. Dans ce
nouveau cadre théorique, des conditions telles que la gratuité des transactions sur le
marché ne sont plus contraires à l’efficience. De plus, il différencie explicitement
valeur fondamentale et valeur de marché.
La théorie de l’efficience est donc aujourd’hui moins stricte, et autorise
certaines formes de prédictibilité. Des tests statistiques robustes permettent de mettre
en évidence certaines tendances d’évolution des rendements des titres financiers.
Les tests réalisés sur la première forme d’efficience (c’est à dire l’efficience
faible), consistent à calculer des coefficients d’auto-corrélation ou d’auto-covariance,
pour étudier l’hypothèse de l’existence d’une mémoire des séries de prix. On réalise
également des tests de marche aléatoire ou de quasi-marche aléatoire pour tester
l’hypothèse statistique sur les séries de cours.
La forme semi-forte de la théorie de l’efficience, quant à elle, a fait l’objet de
nombreux tests, directs et indirects. En effet, un test consistant à mesurer la réaction
des marchés financiers à une information non anticipée revient à tester indirectement
la forme semi-forte. Il suffit alors d’observer la vitesse d’ajustement des cours à cette
nouvelle information : lorsque l’ajustement est instantané ou, du moins, tel qu’il ne
permet pas de réaliser des gains d’arbitrage, la forme semi-forte de l’hypothèse
d’efficience peut être acceptée. Ces tests sont d’ailleurs effectués à partir d’une
méthodologie spécifique propre aux études d’événements, qui peut être résumée par
les trois itérations ci-dessous :
 Définition d’un cours théorique à partir des données passées, prenant
en compte la rentabilité et le risque moyen du titre mesuré à partir de
ses cours passés
 Mesure autour de la date d’événement, de la différence entre la
rentabilité théorique et la rentabilité relevée sur le marché
 Comparaison à l’aide de tests statistiques appropriés, de la rentabilité
théorique face à la rentabilité observée, et le calcul de la vitesse
d’ajustement.
Enfin la forme forte de la théorie de l’efficience, liée à l’intervention des initiés
sur le marché, a fait l’objet de peu de tests empiriques, dû au manque évident de
données sur ces derniers. Les travaux de Guyvarc’h sur les contributions des initiés à
l’efficience informationnelle demeurent les plus complets et pertinents.
 Ces tests n’ont pas pour objectif de remettre en cause l’efficience, car cela
reviendrait à invalider l’ensemble des travaux modernes qui s’appuient sur celle-ci.
C’est pourquoi, les conclusions des recherches menées en ce sens restent
modérées, du moins dans leurs conclusions. On cherche plus aujourd’hui à mesurer le
degré d’efficience des différents marchés, qu’à valider (ou invalider) cette hypothèse
dans sa globalité. Quoi qu’il en soit le débat reste ouvert et l’efficience demeure un
sujet de recherche et de débat fécond entre praticiens et universitaires.
En effet, par le développement des outils mathématiques (fractales,
mouvements browniens, connexions neuronales), le champ d’étude de l’efficience
s’élargit et s’enrichit de nouveaux fondements tels que l’analyse comportementale.
Celle-ci étudie les comportements individuels et collectifs qui influencent les cours de
la bourse. Elle tient compte de ce que les investisseurs ne sont pas totalement «
rationnels » dans leurs décisions. Les gens sont « sous influence », même, et surtout,
quand il s’agit d’argent, un sujet particulièrement propice aux fantasmes. La finance
comportementale identifie les cas où ces irrationalités (ou ces rationalités « limitées »),
biaisent les compréhensions et les comportements des acteurs boursiers.
C’est notamment ce que présageait Keynes : « Il est plus important de
connaître les anticipations à court terme des agents que de déterminer parmi les futurs
à long terme envisageables, celui qui se réalisera. »
L’asymétrie de l’information est un des points étudiés dans l’analyse
comportementale. En effet, il existe sur les marchés financiers, des intervenants mieux
informés que les autres. Ils vont donc pouvoir tirer avantage du surplus d’informations
pour faire des profits. De plus, les intervenants non informés vont tenter d’inférer dans
l’observation des décisions des informés, des informations dont ils ne disposent pas.
Mais, on trouve également sur le marché, des phénomènes de mimétisme. Les
concurrents vont se copier pour réduire de manière efficace le risque de perdre des
parts de marché. On parle même de chaînes mimétiques dans lesquelles les individus
déterminent leurs décisions dans un certain ordre, en fonction des comportements des
autres intervenants.
Ce mimétisme est un processus comportemental mais il résulte également de la
structure concurrentielle du marché. Ce qui pose la question : « le mode d’organisation
des marchés peut-il améliorer le degré de l’efficience de ces derniers ? »
En effet, l’organisation des marchés financiers pèse sur l’efficience à plusieurs
niveaux. Elle influence notamment l’information, sa qualité et les moyens de la
diffuser. De plus, les modes de cotation et l’existence du tick peuvent également
perturber l’efficience. Enfin, les coûts de transactions et leur niveau revêtent une
importance particulière.

3. Les types:
On distingue trois types d’efficience :
 a. L’efficience allocationnelle
Le marché permet une allocation optimale des ressources. Les fonds s’orientent vers
les activités les plus productives et contribuent ainsi au développement économique.
Selon les néo-classiques, cette propriété est vraie aussi bien au niveau national
qu’international.
Un pays en retard sur le plan économique devrait rattraper les autres en raison d’une
productivité marginale supérieure. Les investisseurs vont spontanément y investir car la
rentabilité y est supérieure. Cela peut expliquer l’engouement des investisseurs
internationaux pour certaines places boursières émergentes comme la Chine.
L’Europe, décimée après la Seconde Guerre mondiale, a rattrapé son retard par rapport
aux États-Unis en partie grâce au plan Marshall… Néanmoins, le rattrapage n’est jamais total
et la théorie
de la croissance endogène, popularisée par les travaux du Prix Nobel Lucas, explique
l’importance des externalités positives dégagées par certains secteurs. Dans ses travaux, il
montre que certains pays en développement ont du mal à émerger car ils n’investissent pas
suffisamment dans les secteurs porteurs que sont la recherche et développement, l’éducation
et les infrastructures.
Pour une bonne allocation des fonds, il faut que l’efficience informationnelle soit
réalisée.

b. L’efficience informationnelle

C’est la base théorique des travaux de Fama concernant l’efficience de marché.

Selon cette acceptation, « un marché financier est dit efficient si et seulement si
l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché
est immédiatement intégré dans le prix de cet actif » E. Fama.

Un marché incorpore donc instantanément les conséquences des évènements passés et

reflète les anticipations sur le futur puisque tous les évènements connus ou anticipés sont déjà
intégrés dans le cours actuel.

Christian Walter (2005) propose une deuxième manière de comprendre l'efficience

informationnelle des marchés : « Si les cours reflètent bien l'information disponible sur le
marché, alors toute politique de gestion d'actifs reposant sur un traitement de cette
information ne pourrait produire de performance supérieure à celle d'un indice de marché
contenant par définition l'information retraitée par les gérants ».

D'après ces deux définitions, la notion d'efficience suppose un marché idéal, c'est à
dire un marché boursier sur lequel le prix des actifs permet de prendre les bonnes décisions
d'allocation des ressources car le prix des titres reflète à un moment donné, en moyenne,
correctement toutes les informations disponibles, que ce soit sur des événements passés ou
futurs. Ainsi, on peut dire que sur un tel marché toute prévision dégage un profit nul (M.C
Jensen 1978), on parle ici d'un profit net de frais (achat de l'information, maintien d'une
présence sur le marché...). Donc lorsque ces coûts sont pris en compte sur un marché efficient,
le profit est nul.
 c. L’efficience fonctionnelle/opérationnelle

Le fonctionnement du marché permet aux offreurs et aux demandeurs de capitaux de

se rencontrer au moindre coût. Le marché doit être organisé de telle sorte qu’il puisse
favoriser la rencontre entre les offreurs et les demandeurs. Les principales places boursières
ont réalisé des progrès considérables dans ce domaine et certaines places sont entièrement
informatisées, permettant une liquidité importante et la possibilité de traiter 24 heures sur 24.

II. Principes de fonctionnement

1. Conditions

La théorie de l’efficience reprend à son compte les résultats de la théorie néo-classique

pour les appliquer aux marchés financiers. Elle se base sur deux hypothèses de la théorie néo-
classique, à savoir la rationalité des individus et la concurrence pure et parfaite.

Un marché efficient doit respecter les conditions suivantes :

 Les intervenants sont rationnels

(Ils sont bien informés et disposent de toute l’information nécessaire au même moment
que les autres intervenants). Ils réagissent de façon appropriée aux informations qu’ils
reçoivent et prennent les bonnes décisions ;

Les individus agissent en utilisant au mieux les ressources dont ils disposent et compte
tenu des contraintes qu’ils subissent. Ils sont omniscients, supercalculateurs et se basent sur
toute l’information à leur disposition pour prendre une décision. Dès lors, la flexibilité des
prix revêt une grande importance. Il s’agit en effet de laisser au marché le soin de réaliser les
allocations les plus efficaces pour l’ensemble de la société : l’État n’a pas à intervenir. Le
marché est autorégulateur au sens où la flexibilité des prix permet une égalisation de l’offre à
la demande sur chacun des marchés, et donc un retour à l’équilibre, qui représente une
situation où l’offre est égale à la demande sur un marché. L’équilibre général correspond
quant à lui à une situation d’équilibre sur tous les marchés (travail, biens et services,
monnaie).

 La concurrence est pure et parfaite :

Pour que la concurrence soit considérée comme pure et parfaite, de nombreux critères
devront être respectés : la transparence du marché, la présence de nombreux participants,
l’homogénéité du produit et la libre entrée sur le marché, qui empêche toute entente ou
collusion entre les vendeurs. La concurrence pure et parfaite conduit, selon ces auteurs, à une
utilisation optimale des ressources de l’économie et permet de maximiser le bien-être de
l’ensemble de la société, d’où son importance. Selon les économistes néo-classiques, la
situation de concurrence pure et parfaite permet de maximiser la satisfaction des
consommateurs (ou surplus des consommateurs). Lorsque les prix ne sont plus flexibles (prix
fixés par l’État, taxes diverses, prix imposés par un monopole, etc.), le surplus du
consommateur n’est pas maximisé et la société dans son ensemble subit une perte de bien-
être. Les économistes d’inspiration néo-classique recommandent des politiques favorables à la
concurrence et à la déréglementation des différents marchés (marché du travail, marché des
biens et services, marché des capitaux). Pour atteindre cet état jugé optimal, il faut éliminer
les situations de monopole, les effets externes, les coûts de transaction. Cette approche a été
étendue aux marchés financiers qui, selon les libéraux, doivent être déréglementés pour
accroître le bien-être global et l’efficacité économique.

– L’information doit être transparente. Elle doit circuler librement, être gratuite et
disponible simultanément pour tous les opérateurs, ce qui leur permet de la traiter en temps
réel. Nul ne peut tirer profit d’une information privilégiée car ce comportement est totalement
banni par la loi (cas des délits d’initiés) ;

– L’atomicité ou la présence de nombreux intervenants sur le marché. La théorie de

l’efficience des marchés justifie la présence de spéculateurs qui favorisent la liquidité du
marché.

Cette hypothèse importante souligne qu’aucun intervenant ne peut et ne doit influencer

les cours et ainsi s’accaparer une rente de monopole ;

– La présence de nombreux intervenants sur les marchés améliore également la

liquidité du marché, à savoir la possibilité de rentrer et de sortir très rapidement du marché.
La liquidité est d’autant plus forte que les coûts de transaction sont nuls ou très faibles. Dans
ce cas, les frais de courtage doivent être négligeables et l’impôt de Bourse réduit au minimum.

2. Mécanismes et propriétés

Propriétés d’un marché efficient :

 Si le marché est efficient, alors il y aura une juste allocation de l’épargne

 Les plus importantes propriétés :

o modèle de « MARCHE OU HASARD »

 le prix des actifs évolue de manière aléatoire :
 Pt = P t-1 + u t ou Pt - P t-1 = u t (ut = aléatoire)
 La formation des prix est donc aléatoire

o Prévision des cours :

 Si toute l’information est intégrée dans le prix, il ne serre à rien

de prévoir les cours
 prix fluctue de manière aléatoire donc on ne peut pas les
prévoir,
prix = synthèse parfaite de l’information disponible
 problème : quand est-ce que le prix peut-il être
considéré comme la synthèse parfaite
de l’information ?

o Profitabilité espérée

 Si le marché est efficient, j’ai autant de chance que le prix

augmente que le prix diminue
Je ne peux pas espérer des profits  pas de profits systématiques

 Nul ne peut battre le marché

La théorie de l’efficience des marchés financiers avance l’impossibilité de prédire

l’évolution des cours boursiers. Il n’est pas possible de se baser sur des historiques de cours
ou sur une information quelconque pour battre le marché.

Sur un marché efficient, seules les informations non anticipées provoquent un

décalage du cours des titres. L’arrivée d’informations imprévisibles et sans aucune régularité
est à l’origine des fluctuations boursières. Dans ces conditions, l’investisseur ne peut réaliser
une performance supérieure à celle du marché et doit se contenter de dupliquer la
performance de l’indice boursier. Cette propriété a fortement encouragé la gestion indicielle
qui vise à composer un portefeuille dont l’objectif principal est de réaliser une performance
similaire à celle de l’indice boursier de référence. Ainsi, un gérant de portefeuille sur le
marché français constituera son portefeuille avec des valeurs du CAC 40 ou d’un autre indice
boursier et utilisera les mêmes pondérations.

 L’importance de l’efficience des marchés financiers en économie

Sur un marché financier efficient, le prix des actifs cotés offre une information
précieuse aux apporteurs de capitaux et permet ainsi une allocation optimale des ressources
financières au coût le plus faible possible.

Pour la théorie néo-classique, le prix joue le rôle de signal. Il fournit toute

l’information dont ont besoin les agents économiques pour leur prise de décision. Les prix
fournis par les marchés financiers permettent aux investisseurs de connaître les secteurs
porteurs et donc de s’y investir. Pour cette approche, il est important que les prix reflètent la
réalité économique et qu’ils ne soient pas fixés par l’État ou par une autre institution. Dès
lors, sur un marché efficient le cours d’un actif financier doit avoisiner sa valeur
fondamentale. Les économistes néo-classiques sont favorables aux mesures prises pour
accroître l’efficience des marchés, car cette dernière permet une meilleure allocation des
ressources et un accroissement du bien-être de l’ensemble de la société. Les nombreuses
réformes entreprises durant les années 1980 ont permis de libéraliser les marchés financiers et
d’accroître leur efficience. Elles ont été fortement influencées par les travaux des économistes
néo-classiques.

3. Les principaux biais de la théorie de l'efficience

a. Les biais de l’efficience

 L’irrationalité des acteurs  :

La théorie néo-classique pose comme condition de l’efficience des marchés financiers

la rationalité des investisseurs. Un investisseur est rationnel s’il évalue correctement la valeur
intrinsèque d’un actif en se basant sur toute l’information disponible.

Les tenants de l’analyse fondamentale supposent que les investisseurs sont en général
rationnels. Or, dans les faits cela semble bien loin de la réalité. Il n’est pas rare de voir
l’effondrement de fonds spéculatifs de premier plan (comme ce fut le cas pour le fonds LTCM
géré par deux Prix Nobel), des trésoriers d’entreprise réaliser des opérations spéculatives
catastrophiques, à l’origine de pertes considérables pour leur entreprise, ou encore des traders
fous, à l’instar de Nick Leeson qui a plombé la Barings, banque de la reine d’Angleterre, etc.

Ces quelques exemples montrent la déconnexion de cette hypothèse de rationalité des

opérateurs avec la réalité quotidienne des marchés.

Dès lors, on peut se demander si l’hypothèse de l’efficience des marchés reste valable
en présence d’investisseurs irrationnels.

 L’existence de bulles spéculatives

Période où le prix d’un actif s’éloigne de manière persistante de sa valeur

fondamentale.

Prix

60€ ECLATEMENT

DE LA BULLE
VF (Valeur

Fondamentale)
VM(Valeur
20€

T1 T2 du marché) T
 Dans une situation où le prix n’est pas fixé de manière fondamentale, il ne faut pas
aller contre le marché. Il faut suivre les opportunités spéculatives.

Si VM = VF alors efficience du marché.

 Réactions anormales des marchés financiers

 Variations des prix et informations nouvelles

Pt - Pt-1 = ut

ut = écart de prix = écart entre Valeur observée & Valeur anticipée

= nouvelles informations

La variation des prix peut résulter de ces informations nouvelles. Pour certain, la
volatilité résulte donc de l’interprétation de ces informations et donc prouve l’efficience du
marché, contrairement à ce qu’on a pu constater au préalable.

 Réactions anormales

 Des réactions de marché excessives à certains moments

Exemple de baisses des valeurs Technologiques dues à la chute d’un seul titre (a priori
sans rapport car pas sur le même marché…)

Attention à l’interprétation de ces réactions anormales : exemple de hausse des taux

européen et simultanément hausse des actions  l’anticipation de la décision de la BCE était
déjà incorporée dans le prix et une autre information haussière à amené cette hausse.
  Absence de réactions à d’autres

b. Les biais ne remettent pas en cause la théorie d’efficience

 Les marchés financiers sont-ils efficients en présence d’investisseurs

irrationnels  ?

Les économistes néo-classiques avancent des arguments assez convaincants en faveur

de l’efficience. La spéculation serait stabilisatrice.

Pour le prouver ils mettent en avant deux hypothèses et montrent que, dans les deux
cas, les cours ne dévient jamais très longtemps de la valeur fondamentale.

• Première hypothèse : les anticipations des investisseurs irrationnels ne sont pas

corrélées. Dans ce cas, les positions des investisseurs se neutralisent et ne provoquent pas de
déviation importante et durable des cours par rapport à la valeur fondamentale.

En effet, la loi des grands nombres pose que les estimations des intervenants
irrationnels se compensent, et que tout écart n’est que le fruit du hasard.

• Deuxième hypothèse : les anticipations des investisseurs irrationnels sont

corrélées. Le phénomène des prophéties auto-réalisatrices décrit correctement cette
situation. Les investisseurs croient dans les mêmes choses et agissent de concert
lorsqu’ils observent un même phénomène.

Si un gourou affirme qu’un titre doit monter, ils vont se précipiter pour l’acheter. Ces
opérateurs n’opèrent pas de manière rationnelle puisqu’ils négligent la valeur fondamentale
d’un actif et achètent un actif surévalué ou vendent un actif sous-évalué. Selon les
économistes néo-classiques, cette situation va provoquer l’intervention des arbitragistes1 qui
cherchent à profiter du décalage existant entre le cours d’un titre et sa valeur fondamentale.
Dans le cas où ces investisseurs irrationnels achèteraient un titre surévalué, l’arbitragiste
procédera à sa vente, puisqu’il sait qu’à terme il y aura un retour vers sa valeur fondamentale.
L’intervention des arbitragistes réduira à néant l’action des investisseurs irrationnels qui
subiront tous une perte et seront acculés à couper leurs positions.

 La spéculation est stabilisatrice

1
Un arbitragiste est un intervenant qui prend des positions non risquées, en tirant profit des inefficiences de marché
: si l’or vaut 400 $ à New York et 380 $ à Londres, l’arbitragiste va acheter l’or à Londres à 380 $ et le vendre aux États-
Unis à 400 $. Il réalisera ainsi un profit de 20 $ sur une opération sans risque.
 Les deux cas précédents montrent que, même en présence d’investisseurs irrationnels,
l’hypothèse de l’efficience des marchés financiers n’est pas remise en cause.

L’écart pouvant exister entre le cours d’un titre et sa valeur fondamentale ne sera
jamais durable. Les interventions des investisseurs irrationnels s’éliminent d’elles-mêmes, ou
sont corrigées par les arbitragistes.

Ainsi, la spéculation ne peut provoquer de décalage important par rapport à la valeur

fondamentale, elle est stabilisatrice. Les crises sont des événements momentanés liés à un
événement imprévu mais en aucun cas la conséquence d’une quelconque irrationalité des
investisseurs.

Selon Malkiel, l’existence d’anomalies est rapidement éliminée sur les marchés car la
simple révélation publique de ce phénomène va spontanément attirer les forces
concurrentielles.

L’efficience des marchés financiers étant positive pour l’économie dans son ensemble,
de nombreuses mesures vont être mises en place dans les années 1990 pour l’améliorer.

III. Les formes d’efficience

L’efficience informationnelle concerne essentiellement la gestion de portefeuille. Mais

La notion d’information disponible est assez vague. Il faut savoir comment apprécier la
relation entre les prix des actions et les informations, préciser avec quelle vitesse
l’information est intégrée dans les prix et mesurer le degré de disponibilité de l’information.

E. FAMA (1970) propose trois versions de l´hypothèse de l’efficience des marchés

financiers, qui font une distinction entre les ensembles d’information que le prix d’un titre
doit incorporer.

La forme faible : (weak forma) Les cours des titres reflètent tout ce qu’on pourrait
déduire de leur historique. Or il n’est pas possible de tirer profit des informations passées pour
prévoir l’évolution future du prix du fait que tous les agents disposent du même stock desdites
informations. Il faut donc chercher des informations nouvelles pour se servir à prendre la
bonne décision. Notons cet ensemble d’information Ωw.
 - La forme semi-forte : (semi strong) L’ensemble des informations disponibles
concernant un actif financier est intégré dans le prix de ce titre au moment même
où ces informations sont rendues publiques. Dans un tel marché l’information est
publique et donc les agents vont réaliser des profits égaux ce qui implique que seul
les détenteurs des informations privées peuvent réaliser un gain sur ce marché.
L’information publiquement disponible inclut entre autres les rapports annuels, les
analyses techniques et fondamentales, l’information à caractère macroéconomique
ou sectoriel, etc… : Ensemble d’information noté Ωss.

- La forme forte : (strong form) Cas où toutes les informations sont reflétées dans
les cours y compris l’information privée ou privilégiée ou celle provenant d’initiés
de la compagnie qui a émis le titre (“insider information”); et donc la rationalité
des investisseurs affirme que l’analyse de l’information disponible n’enrichit
personne. Dans un tel marché tous les agents (spéculateurs) sont égaux en matière
d’information privée et d’anticipation : Ensemble d’information noté Ωs.

Pour comprendre la distinction entre information publique et privée, on peut

considérer qu’il y a trois catégories d’acteurs sur le marché qui sont susceptibles d’avoir des
informations privilégiées : les chefs d’entreprise, les intermédiaires sur le marché et les
gestionnaires professionnels de portefeuille. Ces derniers peuvent dégager des performances
particulières soit par un avantage informationnel, soit par leur grande capacité à traiter
rapidement une information. 

Un marché est efficient au sens fort, s’il est inutile d’utiliser des informations
privilégiées, car elles sont déjà incorporées dans le prix. Les tests de cette forme d’efficience
consistent à déterminer si certains acteurs obtiennent des performances supérieures à la
moyenne.

On a donc une graduation du niveau de l’’information qui entraine différents degrés de

l’efficience. En général, les tests d’efficience consistent à montrer qu’aucune stratégie ne
permet d’obtenir de meilleurs rendements qu’un modèle de référence. 

Ce qui ne veut pas dire qu’il n’y a pas de stratégie pour construire un tel modèle. Dans
la théorie moderne de portefeuille, le modèle de base est construit selon la méthode moyenne-
variance. La mise en œuvre d’une telle méthode est loin d’être un processus simple. 
Ces trois ensembles d’informations sont emboîtées : Ωw ⊆ Ωss ⊆ Ωs
 Les différentes formes d’efficience informationnelle du marché financier sont
récapitulées dans le tableau ci après (complétées avec des exemples) :

Formes d'efficience informationnelle des marchés financiers

Forme faible Forme semi-forte Forme forte

Les
L'informati Les informations
informations déjà Toute
on reflétée par les anticipées (non encore
connues et publiées l'information publique
cours publiées)
dans le passé

variation de taux
Comptes publiés Initiés et
Exemples d'intérêt, publication de
les années passées, des performances, analyses
d'informations comptes ou annonce de
séries de taux d'intérêt... des professionnels
résultat.

L'informati Les
Les informations
on permettant un informations sur le ---------------------
privées
gain présent et sur le futur

Plusieurs études ont essayé de tester l’hypothèse de l’efficience des marchés des actifs.
Pour tester la forme faible de l’hypothèse, on a utilisé l’analyse des séries temporelles en
testant spécifiquement l’hypothèse d’une marche au hasard. Plus spécifiquement ces tests ont
essayé de tester si les accroissements des prix sont indépendants des accroissements passés. Si
l’hypothèse d’une marche au hasard est rejetée, alors le marché n’est pas efficient, car les
accroissements de prix passés pourraient aider à anticiper les prix futur des actifs.

L’évidence empirique soutient l’hypothèse de marché efficient en forme faible. Pour

tester la forme semi-forte de l’hypothèse, on a évalué la vitesse d’ajustement des prix de
marché à l’arrivée de nouvelle information ; l’évidence en faveur d’un rapide ajustement des
prix de marché est dominante. La forme forte de l’hypothèse de l’efficience des marchés,
consiste à tester s’il est possible de profiter sur la base d’information privilégiée (information
accessible à un petit groupe des agents économiques). Etant donné qu’on ne peut pas
identifier l’information non publique, un type de test de forme forte considère l’examen de la
performance d’investissement des individus ou groupes qui pourraient avoir de l’information
privée. Elton et Gruber (1984) signalent que l’analyse de la performance des fonds mutuels,
après déduction des coûts, soutient la forme forte de l’efficience.

Exemple : (cas pratique)

 Le graphique ci-contre représente l'évolution du prix d'une action Innelec
Multimédia. Introduite en bourse le 23/06/98 à 17,23€, le premier cours d'équilibre s'établit à
19,81€. Pour l'instant tout est normal. Les sociétés qui s'introduisent ont tendance à mettre
un prix d'offre inférieur à la valeur réelle afin d'attirer les investisseurs. 
Oui mais voilà, la crise asiatique survient et
la valeur chute à 14,48€ ! Durant ce laps de
temps la société n'a absolument pas
communiqué ses résultats ou bien fait la
moindre annonce. Bref d'un point de vue
fondamental, rien n'a changé entre
l'introduction et la crise en Asie. Signalons
également que cette société est une société
purement franco-française qui n'a absolument
aucune attache quelconque en Asie. 

Pourquoi a t- elle baissé alors avant de remonter quelques temps plus tard pour terminer à
18,29€ le 18/12/98 ? L'efficience des marchés ? Non, il s'agirait plutôt de la politique de
l'autruche. Dès qu'un événement survient quel qu'il soit, les investisseurs n'investissent plus
et se renferment. Ils vendent quelle que soit la valeur réelle de l'action ou du titre. Il est
difficile de penser qu'il s'agit là d'un comportement efficient ! 

IV. Les mesures mises en place pour améliorer l’efficience des

marchés

1. Les réformes structurelles menées dans les années 1980 :

a. Les facteurs explicatifs :

Les politiques économiques d’inspiration keynésienne ont été dominantes au

lendemain de la Seconde Guerre mondiale. La crise des années 1970 a eu comme effet de
remettre au goût du jour les idées d’inspiration libérale. Depuis les années 1970, de
nombreuses réformes ont été menées par les pays occidentaux et le développement des
marchés financiers a été un axe majeur de ces politiques.

Nous avons relevé deux facteurs explicatifs de cette montée en puissance des marchés
financiers :

• Le premier facteur est la montée de l’endettement des pays développés à économie

de marché (PDEM) suite à la crise des années 1970 qualifiée de stagflation. Durant les Trente
Glorieuses (période de l’après-guerre), la croissance économique était élevée (en moyenne 5
% par an) et l’inflation correcte. Les politiques d’inspiration keynésienne avaient une
efficacité certaine et permettaient de contrer les situations de sous régime et de surchauffe.
 La période des années 1970 marque une rupture, qualifiée de stagflation, puisqu’elle
combine une faible croissance et une inflation élevée. Cette crise va obliger les États à trouver
des sources de financement auprès des marchés internationaux et notamment à l’époque,
auprès des pays de l’Opep, qui disposaient de ressources financières en abondance.

• Le deuxième facteur explicatif est la montée en puissance de la doctrine libérale.

Cette dernière a remis en question les hypothèses keynésiennes et a influencé de manière
déterminante les hommes politiques. Parmi ces économistes, on trouve de nombreux Prix
Nobel, notamment Milton Friedman, Gary Becker, Buchanan et Tullock, la nouvelle école
classique avec Barro, Lucas et Gordon. Ils recommandent notamment l’introduction de la
concurrence, une baisse de la présence de l’État dans l’économie et enfin la libéralisation des
marchés financiers. L’approche néoclassique pose l’efficience des marchés comme un objectif
prioritaire pour toute économie cherchant à devenir performante. L’efficience permet une
allocation des ressources financières vers les secteurs les plus porteurs (ceux dont le potentiel
de croissance est le plus élevé). Elle joue donc un rôle important dans la compétitivité des
économies et permet d’attirer les capitaux du monde entier et de financer les investissements
les plus prometteurs. De nombreuses réformes d’inspiration libérale ont été menées dans les
années 1980, mais c’est essentiellement en Grande-Bretagne et aux États-Unis (dirigés
respectivement par le Premier ministre Margaret Thatcher et le Président Ronald Reagan) que
les réformes les plus spectaculaires ont été réalisées.

b. Les réformes mises en place :

Le retour en force des idées libérales va inciter les pays développés à économie de
marché à mettre en place les réformes nécessaires pour libéraliser les marchés financiers. De
nombreuses mesures vont être introduites à partir des années 1980 pour favoriser l’efficience
des marchés. Elles ont été qualifiées de « 3D » (déréglementation, décloisonnement,
désintermédiation) par Henri Bourguignat1.

• Le décloisonnement a provoqué une déspécialisation des activités financières. Par

exemple, le Glass Steagall Act établi aux États-Unis en 1933 avait imposé une séparation
entre les banques commerciales et les banques d’investissement. Cette spécialisation n’a plus
cours aujourd’hui. Le décloisonnement a également permis d’ouvrir les marchés à tout
opérateur, ainsi que l’abolition du contrôle des changes et du monopole des agents de change
dans les années 1980.

• La déréglementation vise à favoriser l’adéquation entre l’offre et la demande en

rendant le marché plus liquide. La liquidité est une propriété qui permet de rentrer et de sortir
rapidement des marchés financiers et donc de diminuer la prime de risque1. En effet, si un
investisseur n’est pas satisfait de la manière dont une entreprise ou un État est géré, il peut se
défaire rapidement de cet actif. Un marché liquide est plus facilement efficient, puisque toute
l’information disponible est intégrée rapidement dans les cours boursiers. Les spéculateurs
sont jugés nécessaires dans cette optique, et la spéculation est jugée stabilisatrice pour
l’approche néo-classique.
 • La désintermédiation va permettre aux agents ayant un besoin de financement
important (entreprises, États) de se financer directement auprès des marchés financiers sans
passer par le système bancaire.

Ces réformes vont favoriser l’efficience des marchés financiers. Dans ce cadre, l’État
ne doit plus fixer les taux d’intérêt mais laisser aux marchés le soin de le faire. Les taux
d’intérêt doivent résulter de l’égalisation entre l’offre et la demande de capitaux sur les
marchés financiers. L’objectif de ces réformes a été de coller au mieux aux préceptes néo-
classiques, à savoir :

• accroître la rationalité des opérateurs en leur permettant d’accéder à l’information la

plus complète possible (transparence de l’information et diffusion à tous, répression des délits
d’initiés, etc.) ;

• favoriser la liquidité et la concurrence sur les marchés financiers avec en ligne de

mire l’élimination des situations de monopole.

Ces réformes avaient notamment comme objectif de faciliter la convergence des cours
boursiers avec la valeur fondamentale. Paradoxalement, on s’aperçoit que depuis les années
1990 la volatilité du marché a fortement augmenté et que les réformes entamées n’ont pas
réussi à éliminer totalement les inégalités d’accès face à l’information.

La crise d’Enron en 2001 en est un exemple emblématique. Elle a mis en évidence les
insuffisances du système financier en place et les ravages de la comptabilité créative1, qui a
contribué à l’opacité de l’information.

2. Le législateur au service de l’efficience des marchés financiers :

a. Asymétrie d’information et théorie de l’agence

Les réformes entreprises n’ont pas permis d’éliminer toutes les inefficiences du
marché. Certains exemples frappants tels que la faillite d’Enron et de Parmalat montrent
l’existence de failles dans le système.

Les asymétries d’information, situation dans laquelle les deux parties à une transaction
ne disposent pas de la même information, sont légion surtout lors des relations d’agence.

La théorie de l’agence, développée par Jensen et Meckling en 1976, décrit la relation

entre les actionnaires (principal) et le dirigeant (agent) comme une relation d’agence, dans un
contexte d’asymétrie d’information. Une relation d’agence est une relation dans laquelle une
personne (le principal) confie un mandat à une autre personne (l’agent) pour effectuer une
mission en son nom.

Ainsi, un épargnant peut confier son capital à un gestionnaire de portefeuille pour le

faire fructifier. Dans le cas d’une entreprise cotée en Bourse, le dirigeant de l’entreprise a
comme mandat de gérer au mieux l’entreprise dans l’intérêt de ses actionnaires. Dans tous les
cas, l’agent dispose d’informations dont ne disposent pas les principaux. Il peut donc adopter
une attitude opportuniste et détourner ces informations en sa faveur. Les actionnaires
cherchent avant tout à maximiser la valeur de la firme tandis que le dirigeant souhaite
maximiser son prestige et son pouvoir2 et va donc viser à accroître la taille de l’entreprise à
travers des politiques d’acquisition.

Pour arriver à ses fins, il peut même user d’artifices comptables. Ces artifices sont
également connus sous le nom de comptabilité créative. Il s’agit d’utiliser les vides juridiques
pour proposer des comptes favorables aux dirigeants. Ainsi, certaines techniques permettant
de présenter un bilan favorable, en changeant le mode de calcul des provisions par exemple,
étaient fréquemment utilisées par les dirigeants d’entreprise.

Pour remédier à cette situation, la théorie de l’agence préconise de faire coïncider les
intérêts du principal et de l’agent.

Dans le cas de l’entreprise, le mécanisme des stock-options a été encouragé car il lie la
rémunération des dirigeants à la performance de l’entreprise. Les dirigeants se voient attribuer
une rémunération qui est proportionnelle à la performance boursière de l’entreprise.

Dès lors, le dirigeant est incité à dévoiler l’information dont il dispose et à aller dans le
même sens que les actionnaires car cela est dans son intérêt.

La théorie du signal, développée par Spence, procède autrement. Elle considère que le
dirigeant, pour prouver sa bonne foi, doit envoyer des signaux au marché. Ainsi, un PDG qui
annonce la distribution de dividendes généreux prouve la bonne santé financière de son
entreprise. Le signal a comme caractéristique d’être coûteux et une entreprise peu performante
sera dans l’impossibilité de l’envoyer.

Néanmoins, ces deux approches semblent insuffisantes car, malgré le contrôle des
dirigeants par la Bourse (théorie de l’agence), elles n’ont pas pu empêcher le développement
de la comptabilité créative, les délits d’initiés et la corruption qui fragilisent les grands
groupes. De nombreux actionnaires et analystes financiers ont été bernés et n’ont jamais eu la
possibilité de disposer d’une information fiable, qui aurait pu leur permettre d’identifier à
temps la fragilité financière de certaines entreprises (Worldcom, Vivendi Universal, Enron,
Parmalat…).

b. L’intervention du législateur

Le krach boursier de mars 2000, ainsi que les nombreux abus de la part des dirigeants
d’entreprise ont incité le législateur à intervenir.

Aux États-Unis, la loi Sarbannes Oxley a été votée dans le but de favoriser la
transparence de l’information. Elle a eu un impact considérable sur le gouvernement des
entreprises, c’est-à-dire sur la manière dont elles sont gérées.
 En France, deux lois importantes ont été votées : la loi sur les nouvelles régulations
économiques (NRE) du 21 mars 2001 ainsi que la loi de sécurité financière de juillet 2003.

• La loi NRE propose de séparer les fonctions de président et de directeur général dans
les sociétés anonymes. Elle cherche à accroître la transparence des décisions et à séparer la
mise en oeuvre de la stratégie (directeur général) et son contrôle (président).

Elle vise également la transparence des rémunérations et autres avantages en nature

perçus par les dirigeants. L’objectif principal de cette loi est d’accroître l’information des
actionnaires minoritaires ainsi que le pouvoir du conseil d’administration.

D’autre part, elle instaure la participation du comité d’entreprise à l’assemblée

générale des actionnaires pour que les différents porteurs d’intérêts dans l’entreprise soient
présents. Elle rappelle enfin que les comptes doivent être réguliers, sincères et présenter une
image fidèle du résultat de l’exercice écoulé.

• La loi de sécurité financière vise à renforcer la sécurité des marchés financiers en

créant une Autorité des marchés financiers (AMF) indépendante dans son fonctionnement et
dotée d’un pouvoir de sanction. Elle est issue de la fusion de la Commission des opérations de
Bourse (COB) et du Conseil des marchés financiers (CMF). Elle cherche à renforcer le
gouvernement d’entreprise en permettant une plus grande transparence et en donnant un rôle
plus important à l’assemblée générale avec une place plus grande accordée aux droits des
actionnaires minoritaires.

Conclusion
 La première définition d'une théorie de l'efficience des marchés financiers est celle de
Fama en 1965 : un marché financier est efficient si et seulement si l'ensemble des
informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est
immédiatement intégré dans le prix de cet actif. Celle-ci repose sur 5 hypothèses-clés : la
rationalité des investisseurs ; la libre circulation de l'information ; la gratuité de l'information ;
l'absence de coûts de transaction et d'impôt de bourse ; l'atomicité des investisseurs et la
liquidité.
L’efficience est un concept complexe recouvrant trois dimensions complémentaires:
l’efficience allocationnelle, l’efficience opérationnelle et l’efficience informationnelle.
Depuis les années 80, la globalisation et la libéralisation financières ont entraîné le
développement accéléré des marchés financiers et la multiplication des produits financiers.
Cependant, la confiance qu'on leur accorde résulte de leur fonctionnement supposé efficient.
Selon ce concept, le prix coté en bourse reflète fidèlement la réalité économique sous-jacente
et permet donc une bonne prise de décision (achat ou vente), en toute connaissance de cause.
Le marché est alors « efficient », dans la mesure où, en tant que mécanisme d'échange,
l'information nécessaire à cet échange est correctement transmise par les prix.
Toutefois, ces dernières années l’hypothèse d’efficience des marchés a commencé à être
remise en cause, surtout du fait d’anomalies du marché notamment la crise des « suprimes »ce
qui amène à réfléchir sur la véracité de l’efficience des marché américain, européen et
mondiaux et de sa probable mise en considération lors de l’après crise.

Bibliographie
L’hypothèse d’efficience des marchés : Marches aléatoire, matingale et transmission
de l’information par les prix, Philippe Bernard Décembre 2003

L’art du trading , Thami ELKABBAJ

 Webographie
http://www.sicavonline.fr

http://anale.feaa.uaic.ro

http://fr.wikipedia.org/wiki/

http://www.markosim.com

http://www.edubourse.com

http://www.jeunesdumaroc.com

http://www.master272.com