Efficience Des Marchés

Projet réalisé par:

ISMAIL DEGGOUN
AYOUB AQIRA
CHAKIB AOUISSAT
 LES PRINCIPAUX FONDATEURS
D’EFFICIENCE DES MARCHé^ES
 Eugene Fama né le 14 février 1939 à Boston c'est un économiste américain auteur de
la théorie d'efficience des marchés financiers ses travaux sur les prix des actifs lui ont
valu le prix Nobel d'économie en 2013 avec Robert Shiller et Lars Peter Hansen pour
leurs travaux empiriques sur l'évaluation des actifs
 Robert James Shiller né à Détroit dans le Michigan le 29 mars 1946 c'est est un
économiste professeur universitaire et écrivain américain Shiller a également été un
chercheur associé au Bureau national de recherche économique (NBER) depuis 1980 et
il est également le fondateur et le chef économiste de la société MacroMarkets LLC
sans oublier que Robert Shiller est souvent considéré comme l'un des cent économistes
les plus influents au monde
 Introduction

 L'efficience des marchés est un concept clé en finance qui décrit dans quelle mesure les
prix des actifs reflètent toutes les informations disponibles de manière rapide et précise.

 Selon la théorie de l'efficience des marchés, les prix des actifs (actions, obligations,
devises, etc.) reflètent toutes les informations disponibles et pertinentes sur ces actifs.
Cela signifie que les investisseurs ne peuvent pas profiter de bénéfices excessifs en
utilisant des informations publiques, car les prix des actifs reflètent déjà ces
informations.

 l'efficience des marchés est un concept important en finance qui décrit la capacité du
marché à refléter l'ensemble des informations disponibles sur les actifs financiers. Les
investisseurs et les gestionnaires de portefeuille doivent donc être conscients de
l'efficience de marché et de ses implications pour leur activité d'investissement.
 Objectifs du projet

 L'objectif principal de ce projet est de produire une contribution substantielle à

la connaissance de l'efficience des marchés, qui pourrait potentiellement
conduire à la découverte de nouvelles informations et éclairer notre
compréhension de ce concept fondamental en finance.
 Présentation de l’hypothèse d’efficience des marchés.
Identifier les études empiriques menées sur l'efficience de marché.
Analyser les résultats des différentes études.
Analyse empirique sur des actifs
Synthétiser les résultats de l'étude
 méthodologie

L’efficience des marchés est une théorie d’investissement qui soutient qu’il est impossible de “battre le marché”.
La méthodologie de l'efficience des marchés est un ensemble de techniques et d'approches utilisées pour évaluer
et tester le degré d'efficience des marchés financiers. Un marché efficient est un marché dans lequel les prix des
titres reflètent fidèlement toutes les informations disponibles et où les investisseurs n'ont pas la possibilité de
réaliser des profits anormaux en négociant sur la base de ces informations.
Dans l'ensemble, la méthodologie de l'efficience des marchés est une composante essentielle de la recherche et
de l'analyse financières. En utilisant des modèles statistiques et mathématiques, ainsi que des méthodes
qualitatives, les analystes peuvent mieux comprendre le fonctionnement des marchés financiers et identifier les
inefficacités potentielles du marché qui peuvent présenter des opportunités d'investissement.
 méthodologie

Une approche courante pour tester l'efficience des marchés consiste à utiliser des modèles statistiques et mathématiques pour
analyser les relations entre les prix des titres et d'autres variables liées au marché, telles que les volumes de transactions, les
annonces de bénéfices et les indicateurs économiques. Par exemple, les chercheurs peuvent utiliser l'analyse de régression pour
vérifier si les prix des actions sont prévisibles en fonction des prix passés ou d'autres variables.
Une autre approche pour tester l'efficience du marché consiste à analyser la performance des investisseurs professionnels, tels
que les gestionnaires de fonds communs de placement ou de fonds spéculatifs. L'hypothèse de l'efficience du marché suggère que
les investisseurs professionnels ne devraient pas être en mesure de surpasser systématiquement le marché en utilisant les
informations disponibles au public. Par conséquent, les chercheurs peuvent analyser la performance des investisseurs
professionnels pour vérifier s'ils sont capables de générer des rendements significativement différents de la moyenne du marché.
En plus de ces méthodes quantitatives, les chercheurs peuvent également utiliser des méthodes qualitatives, telles que des études
de cas ou des entretiens avec des acteurs du marché, afin de mieux comprendre les facteurs susceptibles d'affecter l'efficience des
marchés.
Le
Fondamentaux théoriques
concept des marchés efficients est connu depuis les travaux de M. Kendall en 1953. Ce dernier avait
mis en avant que les cours boursiers semblaient suivre « une marche au hasard », c’est-à-dire qu’il n’y
avait pas de modèle et encore moins de tendance pouvant expliquer les variations de prix des actions.
En d’autres termes, la variation du cours de la veille ne donne aucune indication aux investisseurs sur le
cours du jour. L’une des raisons expliquant ce phénomène est que, lorsqu’une action est sous-évaluée, les
investisseurs vont se précipiter pour l’acheter et la forte demande va contribuer à ramener son cours à un
niveau normal.
En conséquence, le cours actuel d’une action reflète toute l’information passée disponible sur ce titre et
les variations de prix sur les périodes actuelles sont indépendantes des variations des périodes
précédentes
 Les trois niveaux d’efficience
La théorie de l’efficience des marchés financiers distingue trois niveaux d’information. Suivant le niveau d’efficience du marché, la série des prix peut
apporter de l’information mais de qualité différente.
Niveau d’efficience faible :
Le prix des actions reflète totalement toute l’information contenue dans les mouvements de prix passés. Si ce niveau prédomine, il n’y a pas
d’intérêt à « prédire » les mouvements de prix futurs en analysant les tendances des mouvements de prix passés.
Les prix des marchés efficients des valeurs fluctueront plus ou moins au hasard, tout élément émanant du hasard étant trop coûteux à déterminer.

Niveau d’efficience semi-forte :

Le prix des actions reflète non seulement toute l’information contenue dans les mouvements de prix passés mais aussi toute l’information publique
disponible.
En d’autres termes, il n’y a pas de bénéfices dans l’analyse de l’information existante telle qu’elle est contenue dans la publication des comptes,
l’annonce des dividendes et des profits, le salaire des nouveaux dirigeants…, après que l’information ait été révélée.
Le marché des actions a déjà répercuté cette information dans le prix actuel des actions.

Niveau d’efficience fort :

Le prix des actions reflète toute l’information pertinente, même celle détenue confidentiellement.

Le prix de marché reflète la valeur « vraie », ou intrinsèque basée sur les futurs flux de trésorerie attendus.

Les implications d’un tel niveau d’efficience sont claires : personne ne peut battre durablement le marché et obtenir des profits anormaux

Remarque :
Plus le niveau d’efficience augmente, plus les opportunités d’une spéculation profitable à certains se réduisent. La compétition entre des
investisseurs bien informés fait que les prix des actions reflètent leur valeur intrinsèque.
 Facteurs d’influence sur le niveau d’efficience

L’environnement économique
L’action des autorités publiques contribue à rendre les marchés financiers plus ou moins
efficients. Ces dernières années, un degré plus grand d’efficience a été obtenu grâce à
plusieurs éléments :
- la dérégulation des marchés des actions et leur informatisation ont accéléré la capacité
des prix des actions à répercuter l’information globale ;
- le mouvement des fusions et acquisitions a été un moyen d’améliorer l’efficience du
management : la faiblesse du cours des actions des firmes peu performantes les rend
sujettes aux rachats ;
- les privatisations de firmes publiques ont été un moyen de soumettre ces organisations
à la pression des marchés.
 Facteurs d’influence sur le niveau d’efficience

L’action du système d’information

a) L’accès à l’information
Une des exigences essentielles de l’efficience est que tous les participants aient rigoureusement accès à l’information ayant une
action sensible sur le cours des actions. Or, jusqu’ici, les agents importants, bénéficiant des données en ligne, pouvaient profiter
d’avantages compétitifs sur les petits investisseurs qui ne pouvaient, quant à eux, « que » se fier aux journaux quotidiens.
L’informatisation et internet ont permis de combler l’écart entre petits et grands participants sur les marchés.
b) Les conséquences de l’accès à l’information
Cet accès s’est traduit principalement à deux niveaux.
 L’information relative aux firmes :
 L’informatisation du reporting permet de mieux rendre compte aux actionnaires (notion d’accountability ) et, par voie de
conséquence, une meilleure gouvernance d’entreprise. En sortant des canaux traditionnels et en se focalisant sur les
déterminants clés de la valeur, elle est devenue plus abordable pour les actionnaires.
 La satisfaction des clients et la pénétration du marché, etc. sont des informations faisant partie du système de mesure de
performance du tableau de bord prospectif (ou Balanced Scorecard) régulier­
 L’information sur le marché :
 Il existe de nombreux sites sur le web dévolus aux investissements et à l’information financière qui, jusqu’ici, n’était disponible
en grande partie qu’aux professionnels.
 CONDITIONS D’EFFICIENCE DU MARCHE
Il existe trois conditions fondamentales pour que le marché financier soit efficient :
1) Le coût des transactions doit être faible puisque l’efficience du marché repose sur une réactivité forte du marché. Si les coûts de transaction sont élevés, ils
constituent un frein naturel à la réactivité.
B. Jacquillat, professeur à Sciences Po, estimait dans une interview au Monde du 23 mai 2006 qu’une fusion entre Deutsche Börse et Euronext ou entre
Euronext et le New York Stock Exchange (NYSE) entraînerait une amélioration de la liquidité des valeurs, c’est-à-dire que les volumes de transactions seraient
plus élevés.
En conséquence, les coûts de transactions (courtages pour l’essentiel) seraient plus faibles. Davantage de liquidité réduit donc ces coûts grâce aux économies
engendrées par la mise en place d’une plate-forme unique.
2) Les investisseurs doivent avoir un comportement rationnel en réagissant de manière cohérente aux informations qu’ils reçoivent. EXEMPLE Les êtres
humains ne réagissent pas toujours de manière cohérente. Avant et après le krach boursier de 2001, nous avons ainsi assisté à des comportements de masse
peu rationnels avec en particulier un mimétisme fort. Dans ces conditions, le marché cesse d’être efficient.
Une bulle spéculative naît si, dans un premier temps, les acheteurs, par mimétisme, participent à la hausse des titres puis, de la même façon, lorsque certains
commencent à vendre, en font autant sans rationalité apparente. La bulle financière passée, l’efficience et la rationalité sont de nouveau au rendez-vous.
3) Le marché doit être liquide, c’est-à-dire que tous les titres doivent être négociés en grande quantité et régulièrement. Un titre fréquemment négocié
s’ajustera rapidement alors qu’un titre pour lequel il y a peu de transactions réagira tardivement à toute nouvelle information.
En termes de communication, toutes les entreprises ne sont pas logées à la même enseigne.
Sur les 1 000 entreprises cotées sur le marché financier, les 15 premières représentent la moitié des transactions financières et l’information diffusée sur le
marché les concernera le plus souvent. Pour les entreprises non cotées, l’information financière est quasi inexistante malgré le développement d’Internet.
 l’importance de l’hypothèse d’efficience des marchés

La construction des modèles théoriques dominants en finance de marché

 Comme indiqué précédemment, l’hypothèse des agents rationnels maximisant leur fonction d’utilité a formé de solides fondations à des
développements théoriques dominants, donnant à leur tour de nombreux outils utilisés en gestion :
 théorie de la diversification et de la gestion de portefeuille ;
 le modèle du MEDAF (ou CAPM), et plus tard les modèles MEA (ou APT) ;
 les modèles d’évaluation d’options et d’autres actifs, etc.
L’impact de l’hypothèse d’efficience sur les acteurs
Outre les investisseurs, le niveau d’efficience aura des effets notables sur les actions des analystes financiers qui leur fournissent des conseils
et sur les dirigeants qui divulguent l’information.
a) Sur les investisseurs
Sur un marché considéré comme efficient, les qualités individuelles de l’investisseur n’ont pas grande importance. Il lui est impossible de
disposer systématiquement de capacités permettant d’obtenir et de traiter l’information avant que celle-ci ne soit intégrée dans les cours.
Devant cette impossibilité à « battre le marché », l’investissement dans un fonds indiciel ou un benchmark (gestion passive) est la seule
stratégie raisonnable (les classements des gérants de fonds en fonction de leurs performances n’étant pas jugés sérieux).
b) Sur les analystes financiers
L’analyse fondamentale :
 C’est une analyse des déterminants fondamentaux de la santé financière et des perspectives de sa performance future telles que la dotation de ses
ressources, la qualité de son management, etc. Elle est menée par les investisseurs qui souhaitent déterminer la valeur intrinsèque d’une action à
partir d’informations comme l’analyse financière.
 L’HME implique que l’analyse fondamentale ne puisse pas déterminer d’actions sous-cotées tant que les analystes peuvent réagir plus rapidement
aux nouvelles informations que les autres investisseurs, ou ont des informations provenant de l’intérieur de l’organisation.
L’analyse technique :
 C’est une analyse minutieuse des évolutions de prix d’action passés afin de déterminer des modèles répétitifs. C’est une autre approche possible.
 Elle est menée par les chartistes à partir de l’étude des graphiques et tableaux d’évolution de prix. Ces acteurs ne s’intéressent pas à la
détermination des valeurs fondamentales des actions mais préfèrent plutôt développer des modèles prédictifs de l’évolution du cours des
actions dans le temps et des points de sortie (i.e. break out point of change).
 Les chartistes essaient de prévoir des seuils (i.e. floors and ceilings) qui marquent la fin d’une tendance pour les prix d’une action. Pour cela, ils
utilisent des modèles qui analysent les « lignes de résistance » (resistance line i.e. niveau le plus haut des cours) et les « lignes de soutien »
(support line i.e. cours les plus bas).
Remarque
 Ces approches se révèlent souvent «auto prédictrices». Sur le court terme, en effet, lorsque les analystes prédisent que les prix vont augmenter,
les investisseurs se mettent à acheter et contribuent à créer ainsi une bulle spéculative et à entraîner une pression à la hausse des prix ; alors, que
même dans la forme faible d’HEM et par rapport à la valeur de l’analyse technique, les changements futurs ne peuvent être prédits par les
changements de prix passés.
c) Sur l’action des dirigeants financiers
Dans les sociétés cotées, les dirigeants et les investisseurs sont logiquement étroitement liés par le prix de marché des titres,
les actions menées par l’entreprise étant rapidement intégrées dans ce prix. Cela se traduit par les points suivants :
 les investisseurs ne sont pas trompés par des rapports financiers « trop élogieux » ou par des techniques de comptabilité
créative qui permettent d’améliorer les résultats des comptes mais qui n’induisent pas de flux de trésorerie ;
 le moment choisi pour publier des informations n’est pas essentiel. Les prix de marché sont un reflet « juste » de
l’information disponible et reprennent réellement le degré de risque des actions ;
Remarque :
Pour les « puristes », il faut préciser que l’analyse technique est une variante mathématique de l’analyse chartiste :
 l’analyse graphique est basée sur l’analyse des graphiques de cours de la valeur ;
 l’analyse technique est basée exclusivement sur les cours de la valeur et de leur interprétation mathématique. Elle est
normalement moins visuelle que l’analyse graphique.
 quand les dirigeants de l’entreprise possèdent de l’information non encore reprise par le marché, il y a effectivement une
opportunité d’influencer les prix.
 Actifs sous-jacent

 Un actif sous-jacent est un actif financier servant de référence à un produit dérivé. Il peut s’agir d’un instrument
financier (devise, action, indice, obligation, contrat à terme, option, etc.) ou physique (matières premières agricoles ou
minérales.)Il peut porter sur tout type d’actifs financiers, il sert au calcul de la valeur et du rendement du produit
financier dérivé concerné et détermine principalement son prix. La variation du prix d’un actif sous-jacent entraîne
immédiatement une fluctuation du prix du produit dérivé auquel il se rapporte. Qu’est-ce qu’un sous-jacent en finance ?
En finance, un sous-jacent est un actif financier lié à un produit dérivé. Il va notamment servir à déterminer le prix du
produit dérivé en question. En d’autres termes, un actif sous-jacent est un élément fondamental qui va servir à valoriser
un produit dérivé donné, c’est-à-dire quantifier son prix, sa valeur intrinsèque, son risque ou encore son rendement. Les
actifs sous-jacents sont donc essentiels au bon fonctionnement des produits dérivés. A titre informatif, un produit dérivé
est un instrument financier qui va voir sa valeur augmenter ou baisser en fonction de l’évolution de son sous-jacent : un
produit dérivé peut être une option sur actions, une option sur indice ou encore un produit agricole.
 Exemple de sous-jacent en finance Etroitement lié au produit dérivé qu’il permet de valoriser et de quantifier, l’actif
sous-jacent peut prendre différentes formes : il peut par exemple être une action, une obligation ou même une devise.
Un actif sous-jacent peut aussi être une matière première, un panier d’actions ou encore un indice. Sa nature peut donc
être variable, mais son objectif et sa finalité restent inchangés, à savoir déterminer la valeur du produit dérivé auquel il
est attaché. L’actif sous-jacent est donc un élément capital pour l’investisseur puisqu’il lui fournira des informations
précieuses dans le cadre d’opérations d’achat et de vente d’actifs : le niveau de risque lié au produit dérivé, sa rentabilité
potentielle, sa valeur intrinsèque…
 LES études empiriques sur l’efficience des marches
Perspectives à court terme:
En théorie financière, la question de savoir si le prix d'un actif peut être prédit a longtemps été débattue. S'il reflète toutes les informations possibles
au moment de l'analyse, une telle prédiction devrait être impossible. Dans les premiers travaux sur cette question, il a été montré et les asymétries
d'information, le prix d'un actif devrait être décrit comme une marche aléatoire, en d'autres termes, la meilleure prédiction du prix d'un actif peut être
faite sur la base du prix actuel. Cette hypothèse a été confirmée par des études empiriques, notamment des articles de Fama (Fama, 1963 ; 1965 ;
Fama et Blume, 1966).
Résumant les études précédentes, Fama a souligné les problèmes fondamentaux du test de l'hypothèse d'efficience du marché et a défini la
signification de l'expression "toutes les informations possibles" au moment de l'analyse (Fama, 1970). Si les prix reflètent correctement toute
l'information disponible, alors les déviations par rapport aux rendements attendus ne peuvent être prédites. Mais le problème du test de cette
hypothèse est que l'on doit formuler un processus stochastique pour les rendements attendus et ses propriétés. Cela signifie que chaque fois que
nous essayons de tester l'efficience du marché, nous testons simultanément deux hypothèses : la présence directe de l'efficience et le fait que notre
processus stochastique décrit correctement les données réelles. Il est impossible de les séparer.
Fama a également proposé trois formes d'efficience de l'information (Fama, 1970). La forme faible d'efficience des marchés financiers implique qu'il
est impossible de réaliser des superprofits en utilisant les données historiques des prix. La forme moyenne d'efficience signifie qu'il est impossible de
faire de bonnes prévisions en utilisant non seulement les données historiques, mais aussi toutes les informations publiques disponibles au moment
présent. Dans la forme forte d'efficience, il est impossible de réaliser des bénéfices excessifs même en utilisant toutes les informations privées et
publiques.
Il est clair que l'hypothèse d'efficience des marchés financiers dans sa forme forte est très difficile à tester. En fait, les premiers travaux sur
l'hypothèse de l'imprévisibilité des prix ont testé la forme faible de l'efficience. Ils ont montré que les rendements futurs à court terme ne peuvent
être prédits par les données historiques. Comme il n'a pas été possible de rejeter la forme faible de l'hypothèse d'efficience de l'information, il
découle de ces travaux que les marchés financiers sont efficients (au sens de l'hypothèse d'efficience faible).
 Les Perspectives à long terme
Pour tester une forme moyenne d'efficience, il a été proposé d'examiner l'effet des nouvelles sur les prix des actifs en analysant les effets
d'événements individuels ("event study") (Fama et al., 1969). L'idée de base est de collecter des données sur les prix des actifs avant et
après l'annonce d'un événement (dividendes, fusion d'entreprises ou autres changements dans la structure des actifs). Si l'hypothèse sur
l'efficience des marchés financiers est correcte dans une forme moyenne, alors après l'annonce, le prix d'un actif réagit instantanément,
sans décalage, à cette nouvelle, ce dont les traders attentifs seraient capables de tirer profit. Bien que l'idée de l'"analyse guidée par les
événements" semble simple, un grand nombre de nouvelles recherches sur la finance empirique ont vu le jour à la suite de ces travaux. Les
auteurs de la plupart d'entre eux concluent qu'il est impossible de rejeter l'hypothèse de l'efficience moyenne des marchés.

Des preuves similaires de la forte volatilité et de la prévisibilité des rendements ont été obtenues pour les obligations (Shiller, 1979).
Contrairement à la théorie, les taux d'intérêt à long terme se sont avérés beaucoup plus volatils que les taux à court terme et aussi que les
taux de change (Fama, 1984).
Shiller,convaincu que ces résultats étaient incompatibles à la fois avec les théories standard des prix des actifs et avec le fait que les prix
devaient refléter toutes les informations disponibles, a proposé une nouvelle explication (Shiller, 1984). Depuis cet article, un nouveau
champ de recherche a vu le jour : la finance comportementale. Shiller attribue la forte volatilité et la prévisibilité des rendements à la
présence des investisseurs irrationnels qui réagissent de manière inappropriée aux nouvelles concernant les changements des
fondamentaux. Leur existence n'est pas incompatible avec l'imprévisibilité à court terme des prix des actifs, et la conséquence de leur
participation aux transactions peut être une volatilité élevée et un bruit dans les prix, qui réduisent la puissance des tests de déviation de la
marche aléatoire à court terme (Shiller et Perron, 1985).
 Les résultats à court terme
 Selon cette théorie, les rendements ne devraient pas être affectés. En effet, les risques associés aux caractéristiques des
actions individuelles devraient être entièrement éliminés par une reconfiguration appropriée du portefeuille. Il ressort de
l'analyse empirique que le ratio bénéfices/prix, le ratio book-to-market et le ratio dettes/fonds propres ont un effet positif
sur la performance du cours des actions, tandis que la valeur des fonds propres des entreprises a un effet négatif (l'effet dit
"de taille"). Le modèle Fama French, résumant ces observations, est rejeté le CAPM simple à un facteur (Fama French
1992).Les résultats des recherches empiriques sont résumés dans un article qui propose l'ajout de deux nouveaux facteurs
au MEDAF (Fama, French, 1993). Le modèle prend la forme suivante

 Où les facteurs SMB ("Small-minus-big") et HML ("high-minus-low") sont basés sur des portefeuilles d'actions triées en
fonction de deux caractéristiques. Chaque facteur équivaut à un portefeuille d'arbitrage à valeur nulle dans lequel les
actions ayant un ratio élevé de valeur comptable par rapport à la valeur de marché sont en position longue (elles sont
achetées dans l'espoir d'une appréciation) et les actions ayant un ratio faible sont en position courte (elles sont vendues
avant d'être empruntées dans l'espoir d'une baisse ultérieure de la valeur). Fama et French ont montré que deux nouveaux
facteurs expliquent bien la différence entre les rendements boursiers attendus et les variations des rendements dans le
temps. Par la suite, ils ont trouvé des preuves que leur modèle à trois facteurs capture également bien les changements
dans les rendements attendus associés aux changements dans les ratios bénéfice/prix (par action) et dette/coût (par
exemple, voir : Fama, French, 1996).
 Les résultats à long terme
Les travaux de Fama et d'autres ont largement répondu à la question de l'efficience des marchés financiers à court terme. Cependant, il restait le problème de
la prévisibilité des prix des actifs à long terme. Schiller a apporté une contribution importante à son étude. En étudiant la dynamique et la volatilité des
rendements attendus, il a observé que l'hypothèse de l'absence d'opportunités d'arbitrage pouvait être testée en comparant la variance des rendements à
court et à long terme et en supposant que les rendements attendus étaient constants (Shiller, 1979 ; 1981). Avant l'avènement de ces articles, la plupart des
économistes considéraient que les nouvelles concernant les changements dans les flux de trésorerie associés aux actions étaient le seul facteur important dans
les mouvements des prix des actions.
Considérons l'équation de base du prix fondamental de l'action
1 = E(mRi ), ou de manière équivalente
p* it = Et mt+1 Xit+1. 
Il montre que le prix de l'action est égal à la somme des flux de trésorerie futurs attendus actualisés - dividendes, où un multiplicateur d'actualisation
stochastique m est utilisé pour l'actualisation. Le prix fondamental de l'action est inconnu des investisseurs, mais leur estimation de ce prix au moment t est
pt. Selon la théorie des marchés sans arbitrage,
pt= Etp * t
Par conséquent, l'erreur dans l'estimation de pt - p * t ne doit pas être corrélée avec une quelconque information disponible au moment t, en particulier le
prix pt lui-même. Comme p * t peut être représenté par
pt + (p * t - pt), Var(p* t ) = Var(pt ) + Var(p* t - pt).
 Ainsi, la variance du prix de l'action doit être inférieure à la variance du prix de l'action fondamentale, c'est-à- dire la variance du montant des futurs
dividendes actualisés.
Afin de tester empiriquement cette hypothèse, Schiller a construit une équation fondamentale des prix p * t en utilisant un facteur d'actualisation constant.
 Les implications des investisseurs
Selon Schiller, les investisseurs peuvent être sujets à des préjugés psychologiques décrits dans des articles de
psychologie (voir par exemple : Tversky, Kahneman, 1974). Les préjugés font que les investisseurs réagissent de
manière excessive aux nouvelles, ce qui se reflète dans le prix des actions. En outre, les effets des préjugés individuels
sont amplifiés par les "mouvements sociaux" et la psychologie de groupe. L'opinion d'un investisseur sur le prix d'une
action peut être influencée par l'opinion d'autres investisseurs. C'est pourquoi les cours des actions peuvent s'écarter
fortement des fondamentaux, en fonction de la "popularité" des investisseurs. Schiller a démontré ces effets dans un
modèle simple où une partie des investisseurs ne réagissait pas aux changements des rendements attendus, et une
autre partie des investisseurs réagissait rationnellement, mais était limitée par ses ressources. Plus tard, Shiller a
étudié les effets de la psychologie sociale sur le comportement des investisseurs et les bulles du marché (Shiller, 1987 ;
1988 ; 1989 ; Shiller et Pound, 1989) et a également étendu le champ d'analyse au marché immobilier (Case et Shiller,
1987 ; 1989 ; 2003).
Shiller pourrait faire valoir que si une fraction seulement des investisseurs étaient rationnels, ils élimineraient toutes
les possibilités d'arbitrage, ce qui aurait pour conséquence que les investisseurs irrationnels perdraient de l'argent et
quitteraient le marché. En réponse à cette critique, Shiller affirme que la capacité limitée des investisseurs rationnels
à éliminer l'arbitrage est due au fait qu'ils contrôlent une part trop faible des actifs (Shiller, 1984).
 Analyse empirique
Au cœur de l'économie financière se trouve l'hypothèse de l'efficience du marché", formulée pour la
première fois avec précision (en ce qui concerne les marchés d'actifs) dans les travaux de Fama. Si cette
hypothèse est vraie, il est impossible de réaliser un profit sans risque en jouant sur le marché financier.
(Il ne fait aucun doute qu'il est possible de réaliser des bénéfices à partir d'investissements risqués, par
exemple, la participation à une loterie est un investissement risqué qui, dans certains cas, permet de
réaliser des bénéfices). En d'autres termes, il est impossible de construire un portefeuille d'actifs qui
serait rentable dans tous les états futurs possibles du monde. L'explication fondamentale de cette
impossibilité est que s'il était possible de réaliser un rendement sans risque sur un portefeuille d'actifs,
tous les investisseurs se précipiteraient pour acheter les actifs de ce portefeuille. Cela conduirait à des
prix plus élevés sur ces actifs, réduisant ainsi le rendement attendu de la propriété. Ce serait le cas
jusqu'à ce que le prix augmente tellement que le bénéfice serait nul.
 Si les marchés fonctionnent efficacement, les prix des actifs ne peuvent être prédits et le risque devient le principal
moteur du comportement des prix. Par conséquent, la seule véritable prédiction concernant un actif peut être
formulée comme suit : plus un actif comporte de risques, plus son rendement devrait être élevé, en moyenne. Par
exemple, le rendement des actions est, en moyenne, plus élevé que celui des obligations. Si l'objectif est de
déterminer si les marchés sont efficients, il est nécessaire de savoir comment les rendements dépendent du risque.
Les deux tâches sont intimement liées. Le mérite de Fama, Schiller et Hansen est d'avoir réussi à s'il faut séparer ces
tâches. Fama et Schiller ont façonné des considérations intuitives sur l'efficience des marchés financiers de manière à
pouvoir les tester à l'aide de données sur l'évaluation des actifs. Ils ont été parmi les pionniers de ces tests : Fama a
été l'un des premiers à montrer que les marchés financiers sont suffisamment efficients à court terme. Il est
impossible de prédire avec précision le prix d'un actif, même après que la nouvelle de cet actif et la réaction initiale qui
lui est associée ont été rendues publiques. Schiller a démontré qu'à long terme, il est possible de mettre en évidence
des modèles qui permettent de prédire les prix futurs à l'aide de données historiques. Il a suggéré que certaines
inefficiences pouvaient s'expliquer par la présence d'investisseurs irrationnels. C'est ainsi qu'est née une nouvelle
branche de la science économique : la finance comportementale. La principale contribution de Hansen a été de
développer des méthodes statistiques permettant de tester un autre modèle, qui expliquerait ce fait sans recourir à la
notion d'irrationalité. De plus, les outils d'analyse développés par Hansen ont trouvé une application bien au-delà de la
théorie financière.
 Choix des actifs à étudier

Alors Comment les prix des actifs financiers sont-ils déterminés ?

Comment se présente le choix d'un agent qui décide dans quoi investir son argent afin de le répartir de
manière optimale entre la consommation d'aujourd'hui et plusieurs états possibles de demain ?
Soit S= {s} l'ensemble fini des états possibles de demain ; πs la probabilité de l'état s. Soit la fonction
d'utilité (espérée) de l'investisseur comme suit :

Où : u est une fonction convexe vers le haut ; d est un facteur d'actualisation. Appelons un titre Arrow-
Debré (un titre de référence) correspondant à l'état s un actif qui rapporte 1 unité de consommation dans
l'état s et 0 dans tous les autres états. Le prix de réserve est la valeur au-dessus de laquelle l'investisseur
accepte de payer pour acheter l'actif et en dessous de laquelle il accepte de recevoir l'actif.
À l'équilibre, l'investisseur ne devrait pas se soucier de la décision à prendre : dépenser l'argent pour
consommer maintenant, en obtenant l'utilité marginale u(x0) ou investir dans un titre de référence de
l'état s et obtenir du u(xs) avec une probabilité πs à la période suivante.
 Le prix de réserve d'un tel titre est déterminé par le ratio

où : u (x) est l'utilité marginale ; xs, x0 sont la consommation de l'investisseur dans les états s et aujourd'hui (0) respectivement.

Si tous les investisseurs sont les mêmes (et donc que leurs prix de réserve sont donnés par la même formule), alors lorsque le processus de
négociation trouve un équilibre, il s'avérera que le prix de la valeur sous- jacente Ps est défini comme suit

Si l'on réécrit cette formule sous la forme il apparaît clairement que le choix de consommation optimale x*s pour l'état s
diminue avec l'augmentation de , c'est-à-dire qu'il augmente avec la probabilité croissante de l'état s et diminue avec croissant du titre sous-jacent.
Prenons maintenant une sécurité arbitraire i, s donne Xi = Xis unités de consommation. En d'autres termes, Xi est une variable aléatoire qui donne
Xis avec une probabilité πs. Son prix est alors déterminé par la formule :

Où Ps est le prix du titre sous-jacent correspondant à l'état s.

En effet, s'il n'y a pas d'arbitrage sur le marché, alors le titre Xi et le portefeuille de titres sous-jacents , donnent le même paiement dans
chaque état de la nature. Par conséquent, s'il n'y a pas d'arbitrage sur le marché, leurs valeurs actuelles devraient coïncider. Cette dépendance est
connue comme la loi du prix unique.
L'équation de prix peut être réécrite comme suit :

La variable aléatoire m est communément appelée le facteur d'actualisation stochastique. Elle joue un rôle clé en finance car elle détermine
la juste valeur d'un actif en fonction de la structure de ses paiements futurs : les paiements futurs sont actualisés en les multipliant par la
réalisation de la variable aléatoire m.
Si nous écrivons cette équation en termes de rendement total Ri=Xi/Pi nous obtenons l'équation dite de tarification fondamentale:

Nous utiliserons la formule de la covariance :

Par conséquent, le rendement attendu de tout actif financier peut être représenté comme une fonction de sa covariance avec un facteur
d'actualisation stochastique:

Cette formule peut être utilisée pour déterminer le rendement de tous les actifs négociés, y compris par exemple un actif sans risque qui
promet un paiement fixe (par exemple 1) au cours de la période suivante, indépendamment de la condition réalisée. Dans la pratique, les
actifs sans risque sont très souvent définis comme des engagements à court terme garantis d'émetteurs de très haute qualité, tels que les
obligations du Trésor américain. Selon la loi du prix unique, la valeur d'un tel notif aujourd'hui serait déterminée comme suit:
Donc le rendement de l'actif sans risque est

En substituant cette expression dans la formule du rendement attendu de l'actif i, on obtient

Comme cette expression est valable pour tous les actifs négociés sur le marché, elle décrit également le
comportement d'un portefeuille de marché (constitué de tous les titres négociés):

Divisez la formule pour le titre i par la formule pour l'ensemble du marché et, en introduisant la notation :
 Avec 1 Pour deux variables aléatoires X et Y, Cov(X,Y) = E(XY) - EX * EY est vrai. Si l'actif est sans risque,
la covariance correspondante est dans ce cas 0
 On obtient:

Il s'agit de l'expression clé pour l'analyse pratique des marchés financiers. Elle est utilisée par la plupart
des investisseurs depuis des années pour calculer le rendement (et de même le prix) de tous les titres. Sur
le côté droit se trouve le rendement total du marché (connu) moins le rendement sans risque (connu). Si
l'on connaît le coefficient β ("le bêta du titre i"), qui indique le degré de risque systémique (qui ne peut
être éliminé par la diversification du portefeuille) que comporte l'actif, on peut alors calculer le rendement
attendu du titre i.
Comment obtient-on le coefficient βi ? C'est la question la plus difficile, car
Pour répondre à cette question, nous devons d'abord comprendre ce qu'est le facteur d'actualisation
stochastique m. Puisque
sa structure est entièrement déterminée par les préférences des investisseurs, à savoir la fonction
d'utilité et le coefficient de discontinuité temporelle. Quel modèle est le mieux adapté pour décrire
ces phénomènes ?
Une réponse est fournie par la théorie du CAPM ("capital asset pricing model") (Sharpe, 1964 ; Lintner,
1965 ; Mossin, 1966), dont nous rencontrerons une généralisation plus tard lorsque nous décrirons la
contribution de Hansen. Cette théorie suppose que la fonction d'utilité u est quadratique et donc que
l'utilité marginale u¢ est une fonction linéaire. Dans ce cas, il n'est pas difficile de montrer qu'à
l'équilibre, le rôle du facteur d'actualisation stochastique sera le rendement de l'ensemble du marché.
Alors Cov (m, Ri) = Cov (Ri, RM) et Cov (m, RM) =Var (RM), donc

Ce bêta peut facilement être calculé pour chaque titre à l'aide de données historiques. Bien sûr, ce
modèle décrit les données réelles de manière très simplifiée, en particulier il suppose que les
coefficients bêta ne changent pas dans le temps. Néanmoins, pendant des décennies, le CAPM est resté
la méthode la plus utilisée pour évaluer les titres dans la pratique.
 Évaluation de l’efficience de marché pour chaque actif

 L’effet taille, c’est-à-dire la performance supérieure réalisée par les sociétés à faible capitalisation «
Small Cap » comparée à la performance des sociétés à large capitalisation « Large Cap », est
principalement démontré à l’aide d’une catégorisation des titres en groupes de taille similaire.
 À titre d’exemple, nous vous présentons, ci-dessous, une graphique de comparaison des Small, Middle
et Large Cap sur le marché américain depuis 2008
 Évolution des Small, Middle et Large Cap, marché américain,
2008 - 2023
US-SMALL CAP(VAI) US-MID CAP(VAI) US-LARGE CAP(VAI)
250

200

150

100

50

0
8 8 8 9 9 0 0 0 1 1 2 2 3 3 3 4 4 5 5 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 0 0 0 1 1 2 2 3
200 200 200 200 200 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 202 202 202 202 202 202 202 202
1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/
1/ 6/ 11/ 4/ 9/ 2/ 7/ 12/ 5/ 10/ 3/ 8/ 1/ 6/ 11/ 4/ 9/ 2/ 7/ 12/ 5/ 10/ 3/ 8/ 1/ 6/ 11/ 4/ 9/ 2/ 7/ 12/ 5/ 10/ 3/ 8/ 1/

Les Small Cap ont surperformé les Large Cap de nombreuses années sur le marché américain. Plusieurs études
confirment ces résultats depuis 1926 (Ibbotson, Harrington 2019, Harvard Business School 2020). Cependant, en
considérant un investissement (de type « buy and hold ») depuis 2008 dans chaque catégorie de capitalisation
boursière, nous constatons que les Small Cap ne surperforment pas de manière systématique les Middle et Large
Cap. À partir des résultats présentés ci-dessus, nous ne pouvons pas rejeter la présence de l’effet taille
 source
Le Vanguard Total Stock Market ETF est un fonds négocié en bourse lancé et géré par The Vanguard Group, Inc. Le fonds investit dans les marchés boursiers publics des États-Unis.
 Conclusion

En conclusion, l'efficience des marchés est une théorie qui a suscité de nombreux débats et
controverses dans le domaine de la finance. Bien que la théorie suggère que les prix des actifs
reflètent toutes les informations disponibles de manière immédiate et sans biais, la littérature
empirique a révélé des résultats contradictoires quant à la validité de cette théorie.
Cela suggère que les marchés ne sont pas toujours efficaces, ce qui soulève des questions sur la
rationalité des investisseurs et la possibilité d'exploiter les inefficiences des marchés.
Il est important pour les investisseurs de comprendre les limites de l'efficience de marché et de
considérer les résultats des études empiriques lors de la prise de décisions d'investissement. Les
analyses empiriques doivent être effectuées avec prudence, car l'efficience de marché peut varier
selon les périodes et les actifs étudiés.
En fin de compte, l'efficience des marchés reste un sujet de débat dans le domaine de la finance,
mais il est important de poursuivre la recherche et l'analyse pour mieux comprendre les marchés
financiers et prendre des décisions d'investissement éclairées.