STRATEGIE FINANCIERE

Parce que la vie d’une entreprise répond a un cycle de vie (création,

développement, maturité, déclin) générateur de besoins en matière
d’investissement. A ce titre, l’investissement constitue un acte
fondamental pour l’entreprise, dans la mesure ou il conditionne son
développement futur et mobilise de nombreuses énergies en termes
de temps, de compétences et de ressources (humaines et financières).
En l’espèce, l’investissement apparait comme le véritable moteur de
la création de valeur, caractérisé par le couple rentabilité/risque.

Parallèlement à la question de l’investissement, celle du financement

est tout aussi prégnante, il est nécessaire que l’entreprise dispose au
moment opportun de suffisamment de ressources financières pour
assurer sereinement son développement.
Lorsque les besoins ont été clairement définis (besoins en
investissement ou en croissance externe, en fonds de roulement ou
en trésorerie), le business plan devra être équilibré par des
ressources correspondantes. Parmi ces ressources, on distingue plus
généralement les fonds propres et l’endettement.
Mais il existe également une catégorie empruntant des
caractéristiques aux deux types de financement cités, que l’on
nomme financement hybride.
LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES
I. Les caractéristiques des fonds propres
II. Augmentation des capitaux propres
1. Typologie d’augmentation des capitaux propres
2. Modalités d’augmentation des capitaux propres
III. Evaluation de coût de fonds propres
1. Modèles fondés sur l’actualisation de revenus des fonds propres
2. Modèle de MEDAF

LE FINANCEMENT PAR L’ENDETTEMENT

I. Les différentes formes d’endettement
1. Les différentes formes d’endettement financier bancaire
2. L’endettement financier direct : les titres négociables
3. Les principaux critères de choix entre emprunt bancaire classique et emprunt
obligataire
II. Evaluation du coût de la dette
1. Cout de l’emprunt
2. Cout de Crédit bail

LA SITUATION DES QUASI-FONDS PROPRES

1. Définition des quasi-fonds propres
2. La composition et l’objectif des quasi-fonds propres
IV. Détermination de la structure financière
1. Notion et mode de calcul du cout moyen pondéré du capital(CMPC)
2. Approche traditionnelle versus Approche de MODIGLIANI – MILLER
3. L’arbitrage entre endettement et fonds propres
4. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme

V. Synthèse de la planification financière

5. Définition et objectifs du plan de financement
6. Elaboration et ajustement du plan de financement

VI. La politique de dividende

7. La mise en perspective de la politique de dividende dans la politique financière de
l’entreprise
8. Les modalités pratiques de la politique de dividende
9. Le contenu informationnel de la politique de dividende
10. Les principales théories explicatives de la politique de dividende
 CHAPITRE 1
LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES
 LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES
I- LES CARACTERISTIQUES DES FONDS PROPRES
Compositions des capitaux propres :
Situés dans le passif du bilan, les capitaux propres sont l’une des grandes masses du bilan et
qui correspond aux fonds apportés par les actionnaires à la constitution de la société (ou
ultérieurement) et des bénéfices non distribués et laissés à la disposition de la société.

Les capitaux propres se décomposent en plusieurs postes comptables :

Le capital social : La notion juridique correspond au capital initial de la société sans tenir
compte des éventuels bénéfices réalisés au cours de son développement.
Le capital social ≠ la capitalisation boursière.

Les primes d’émission : Ce poste correspond à la différence entre le prix d’émission et la

valeur nominale du titre émis lors d’une augmentation de capital. La valeur de marché
de l’entreprise est donc généralement supérieure au simple capital social.
Les réserves : Il s’agit des bénéfices non distribués aux actionnaires. Il existe trois types de
réserves.
 Les réserves dotées en application de dispositions légales. C’est la réserve légale ;
obligatoire et fixée par la loi (sous certaines conditions), elle correspond à un
pourcentage fixe du résultat net versé automatiquement jusqu’à un certain seuil.
 Les réserves dotées en application de dispositions statutaires. Ce sont des réserves
décidées par le conseil d’administration et votées par l’assemblée générale.
 Les réserves dotées en application de décisions de l’assemblée générale des
actionnaires. On trouve les réserves facultatives.

Le report à nouveau : Il s’agit du report du montant du résultat net non affecté aux
réserves et aux dividendes à verser.

Le résultat net : Il apparaît dans les capitaux propres avant sa répartition entre les
réserves, les dividendes et le report à nouveau.
Rôle des capitaux propres

Le rôle des capitaux propres est double :

 financer l’investissement en tout ou partie ;
 garantir les créanciers de l’entreprise lorsqu’ils financent l’autre
partie de l’investissement.

Ils supportent le risque total de l’entreprise. L’importance du montant

des capitaux propres témoigne du niveau de risque qu’acceptent de
courir les actionnaires (créanciers résiduels).
Les différents catégories d’actions
Un actionnaire est une personne physique ou morale liée à la société non pas par le contrat
de société mais par la détention d’un titre négociable L’ACTION représentant une fraction du
capital d’une entreprise.

Les actions ordinaires

Les actions sont des titres négociables qui confèrent des droits d’associés. L’actionnaire
possède des droits sur l’entreprise émettrice de ces titres :
 Droit sur la gestion : À chaque action ordinaire est attaché un droit de vote qui permet
de participer aux assemblées générales de la société et d’exprimer un choix.
 Droit à l’information La responsabilité de la communication et de la qualité de
l’information incombe aux dirigeants des entreprises. Cette obligation trouve son
fondement dans le droit à communication des tiers, et notamment des actionnaires.
 Droit sur les bénéfices : En cas de distribution du bénéfice de la société, l’actionnaire
recevra dividendes en proportion de son pourcentage dans le capital. Toutefois, la mise
en réserve ne pénalise pas l’actionnaire puisqu’elle renforce la situation financière de
l’entreprise, ce qui augmentera la valeur des parts détenues.
 Droit sur l’actif net : En cas de liquidation de la société, les biens disponibles après le
règlement des dettes (l’actif net) est distribué aux actionnaires proportionnellement à la
part du capital qu’ils détiennent. En pratique, il est très rare qu’une société dispose de
suffisamment d’actifs à distribuer aux actionnaires après liquidation judiciaire.
Les actions de préférence (preference share / preferred stock)
Cette nouvelle catégorie de titres est très usitée dans les pays anglo-saxons. Elles confèrent
un avantage particulier à son détenteur par rapport aux actions ordinaires. Il s'agit
notamment des actions à dividende prioritaire, actions à droit de vote double, etc... Ces
actions sont le plus souvent émises lors d'opérations financières qui nécessitent de forts
capitaux. Elles ne peuvent représenter qu’un % du capital (un quart dans les sociétés
cotées).
C’est une réponse aux demandes d’investisseurs, en particulier des fonds d’investissements
ou private equity, en recherche d’instruments financiers souples, adaptés à toute situation.

Les actions « traçantes » ou actions « reflet » (Tracking Stocks)

Il s’agit d’une catégorie d’actions émises par les entreprises exerçant plusieurs activités :
elles sont émises par la société mère mais la performance est indexée sur les résultats
d’une filiale, d’une division ou, plus généralement, d’un segment d’activité.
Elles possèdent les caractéristiques suivantes :
 elles permettent à leur émetteur de conserver un contrôle total sur la filiale tout en
extériorisant une valeur pour le marché. Cette forme de titre évite à la maison mère de
céder des actions ordinaires de sa filiale. Elle garde ainsi un contrôle à 100 % en droits de
vote ;
 en cas de cession de l’activité concernée, son détenteur a droit à une part de plus-value.
Les stock-options
Il s’agit du droit d’acheter une certaine quantité d’actions, pendant une période donnée, à
un prix fixé contractuellement et à l’avance. Les stock options permettront à leur détenteur
d'acheter à un prix réduit des titres de leur entreprise.
Généralement, il s’agit d’actions émises par une entreprise dans le but principal de motiver
ses salariés par une espérance de gains importants. Les stock options sont fréquentes dans
les grandes entreprises et les start-up qui souhaitent attirer et fidéliser des compétences.

Les actions spécifiques (golden shares)

Ce sont des actions spécifiques qui permettent à un État de conserver un droit de veto sur
l’évolution du capital. Ainsi, un gouvernement peut-il s’opposer au franchissement d’un seuil
de participation dans certaines sociétés privatisées, notamment celles d’intérêt public.
La géographie du capital
On peut classer les actionnaires selon divers critères.

a) Classement selon leur poids dans le capital

Actionnaires de Ils peuvent exercer une influence forte sur l’entreprise grâce à leur
référence (ou participation dans le capital et en particulier aux droits de vote qu’ils
majoritaires) détiennent.

Actionnaires Ils détiennent moins du tiers du capital et des droits de vote et ne

minoritaires peuvent donc influer ni sur l’objet social, ni sur la gestion de
(Minority l’entreprise :
shareholders)  s’ils détiennent ensemble un tiers plus une des voix, ils possèdent
une minorité de blocage et peuvent alors s’opposer à toute décision
prise en assemblée générale extraordinaire ;
 s’ils détiennent ensemble au moins 10 % du capital social, ils
peuvent demander en justice la désignation d’un ou plusieurs experts
chargés de présenter un rapport sur une opération de gestion ou
dénoncer les abus de droit des majoritaires.

Flottant (Free C’est la part des actions qui appartient à des investisseurs qui
float) recherchent exclusivement des gains en capital.
b) Classement selon leur nature
Actionnariat Certains sociétés ont introduit leurs salariés au sein de leur actionnariat,
salarié souvent pour une faible proportion du capital, rarement pour la majorité
de celui-ci. Fidèle et peu mobile, c’est un pôle de stabilité au sein du
capital ; il renforce en général la position du principal actionnaire.

Actionnariat Actionnariat constitué par les membres d’une même famille depuis
familial plusieurs générations (souvent regroupés dans une holding commune) qui
exerce une influence sur le management. Modèle qui reste dominant au
Maroc.

Actionnariat Il correspond à des fonds investis qui obéissent à une pure logique
financier financière :
 il peut s’agir de placements dans des entreprises lors d’opérations de
croissance externe, ou de développement (cas des holdings financiers par
exemple) ;
 vision à court terme (cas des fonds de pension par exemple) : acheter
quand le cours paraît bas, vendre quand il semble élevé.

Actionnariat Il résulte généralement de prises de participation réciproques entre

industriel groupes. Ces accords industriels sont mieux perçus par les actionnaires et
les salariés que les acquisitions pures et simples.
Actionnariat Actionnariat rattaché directement ou indirectement à l’État.
public
Les différents moyens de contrôle des actionnaires sur les mutations du capital
Le principe est « une action, une voix ». Le pouvoir de décision des actionnaires aux
assemblées est donc important. Mais, les actionnaires ont également divers moyens de
contrôle.

a) Le droit d’agrément
Inscrite dans les statuts d’une société, cette clause indique que tout associé doit solliciter
l’agrément de la société avant toute cession d’actions. Cela permet ainsi d’éviter la présence
d’un associé jugé indésirable particulièrement dans les sociétés familiales ou dans celles dont
l’équilibre entre actionnaires est fragile.

b) Le droit de préemption
Il permet à tous les actionnaires, ou à une catégorie seulement, d’acquérir en priorité des
actions en vente. La répartition des actions préemptées peut être décidée par le conseil
d’administration, le président, ou toute autre personne désignée par les intéressés.
Proche de la clause d’agrément, il permet :
 l’augmentation de la participation des actionnaires existants dans la société ;
 la maîtrise de l’évolution du capital de la société.
c) Les conventions entre actionnaires (ou pacte d’actionnaires)
Le pacte d’actionnaire peut être défini simplement comme un accord extérieur aux statuts
entre tout ou partie des associés d’une société par actions ayant pour objet de régir
diverses situations pouvant intervenir au cours de la vie sociale.

■ Les pactes d’actionnaires relatifs au capital social

La finalité est de permettre à leurs signataires de maîtriser, voire bloquer, la composition du
capital en précisant par écrit les règles concernant les transferts, les ventes et les rachats
d’actions. De tels pactes ont de ce fait une importance toute particulière dans les sociétés
cotées puisqu’ils peuvent constituer, pour les actionnaires, un moyen efficace de se
protéger contre certaines offensives boursières telles que les offres publiques inamicales.

■ Les pactes d’actionnaires relatifs aux droits de vote

Ils ont pour objet de régir à l’avance l’exercice du droit de vote des associés signataires. On
parle alors de conventions de vote. De tels pactes peuvent, par exemple, imposer à tous
leurs membres une concertation préalable à chaque tenue d’assemblée générale, ce afin de
fixer l’orientation des suffrages. Ils permettent de préciser par écrit les éléments de gestion
de l’entreprise, et particulièrement la composition du conseil ainsi que les limites à ses
pouvoirs.
II- Les augmentations de capital

Il s’agit d’une levée de fonds par l’émission de titres auprès d’anciens ou de

nouveaux actionnaires.

Les dirigeants décident d’augmenter le capital d’une société pour financer son
développement et/ou pour se désendetter.
Au-delà de cette motivation principale, l’augmentation de capital :

– consolide les fonds propres et renforce la structure financière de la société qui

respectivement se trouve avec une capacité d’endettement accrue et un fonds de
roulement net global supérieur qui permettra de couvrir l’accroissement du besoin
en fonds de roulement issu de l’activité supplémentaire ;

– protège la société qui la réalise, lorsqu’elle est cotée en Bourse, contre les offres
publiques d’achat (OPA) car le nombre plus élevé d’actions à l’issue de l’opération
renchérit le coût d’achat des titres par un éventuel acquéreur ;
Typologie d’augmentation du capital

L’augmentation de capital par apport en numéraire

Il s’agit d’une opération qui procure à l’entreprise des liquidités nouvelles. Elle se traduit
d’abord par l’amélioration de la situation de trésorerie et la structure financière. En outre,
elle renforce l’importance des capitaux propres par rapport aux capitaux empruntés, ce qui
augmente par la suite la capacité d’endettement à terme de l’entreprise.
Toutefois, l’augmentation de capital par apport en numéraire présente un certain nombre
d’inconvénients ; à savoir :
 La dilution des résultats par action ;
 La dilution du pouvoir des anciens actionnaires notamment si ces derniers ne peuvent pas
souscrire à l’émission ;
 et un coût d’émission qui peut s’avérer élevé.

L’augmentation de capital par apport en nature

C’est une opération indirecte de financement par apport d’éléments d’actif en nature. Elle a
les mêmes effets que l’augmentation de capital par apport en numéraire.
L’augmentation de capital par incorporation de réserves
Cette opération correspond à une augmentation du capital social en contrepartie de la
diminution des réserves et la distribution d’actions gratuites en maintenant la valeur des
coupons. Elle n’affecte donc ni la structure financière de l’entreprise, ni son équilibre
financier. Le but de l’augmentation de capital par incorporation des réserves est la
consolidation du capital social, vu son caractère stable aux yeux des créanciers de
l’entreprise.

L’augmentation de capital par conversion de dettes

Cette opération correspond à une augmentation du capital après suppression d’une dette
dont l’échéance était certaine. L’entreprise se trouvant dans des difficultés financières,
transforme ses créanciers en des associés ayant une part dans le capital.
Modalités d’augmentation des capitaux propres

L’augmentation des capitaux propres se fait selon deux modalités : L’offre de titres financiers
au public est clairement définie et doit être distingué du placement privé.

L’augmentation des capitaux propres par offre de titres financiers au public

L’AEP est constituée par l’une des opérations suivantes :

 une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à
des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l’offre et
sur les titres à offrir de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter
ou de souscrire ces titres financiers ;
 un placement de titres financiers par des intermédiaires financiers.

Les obligations générales d’augmentation du capital sont :

 Libération intégrale du capital social initial.
 Réunion de l’assemblée extraordinaire chargée de modifier les statuts.
 Réunion du conseil d’administration ou de l’organe de gérance (avant ou après la
réunion de l’assemblée) pour fixer les modalités pratiques de l’opération.
Les différentes formes de placement des titres

Placement à prix fixe : Le prix d’émission des actions nouvelles est annoncé à l’avance avec
généralement une forte décote par rapport au cours de bourse pour éviter un échec en cas
de baisse des cours. Le placement se déroule ensuite sur plusieurs jours. L’émission est
assortie d’un droit préférentiel de souscription pour les actionnaires actuels.

Placement à prix ouvert : Le prix n’est fixé qu’à l’issue d’une période de marketing et de
collecte des ordres d’achats dans un livre d’ordre. Ce type de placement se fait en général
avec une très légère décote par rapport au cours de bourse de fin de cette période. Il n’y a
pas de droit préférentiel de souscription.

Placement garanti : Le placement garanti est accompagné d’une « assurance » qui oblige
le syndicat bancaire à acheter les titres qu’il n’a pas été capable de placer auprès des
institutionnels. Cette garantie a un coût qui s’ajoute au coût global de l’introduction en
bourse.
L’augmentation des capitaux propres par apport en fonds privés
L’offre au public présente des avantages mais également des règles qui peuvent s’avérer
contraignantes (contrôle des autorités de marché, obligations de diffusion d’information,
etc.). Aussi, une entreprise peut-elle décider de ne s’adresser qu’à un nombre limité
d’investisseurs lors d’une opération de placement de titres.
Il s’agit alors d’un placement privé auprès d’investisseurs institutionnels ciblés ;

Dans un souci de sécurité juridique, le régime des placements prives a été complété par un
assouplissement des conditions de suppression du DPS, en contrepartie d’une limite à 20 %
du capital par an de ce type d’opérations.
La notion de droits préférentiels de souscription (DPS)

L’augmentation de capital par apport en numéraires est souvent réalisée avec

droits préférentiels de souscription (DPS) qui permettent aux actionnaires actuels
de souscrire en priorité les actions nouvelles proportionnellement au nombre
d’actions qu’ils détiennent déjà.

Ce droit est négociable et sa vente éventuelle compense la baisse de valeur des

titres engendrée par l’opération.

Les nouveaux actionnaires devront acheter des droits pour souscrire à

l’augmentation de capital. Ces droits représentent un accès payant aux réserves qui
appartenaient aux anciens actionnaires.

Date d’émission : Émission lors des augmentations de capital par appel au marché.

Particularité : Au départ attaché aux anciennes actions, il est ensuite coté seul.
Le DPS est calculé selon la formule :

Le prix d’émission des nouvelles actions doit être compris entre la valeur nominale (prime
nulle et DPS maximum) et la valeur réelle (prime maximum et DPS nul). On appelle prime
d’émission la différence entre le prix d’émission et la valeur nominale.
Pour les actions cotées, le prix d’émission ne dépasse généralement pas 80 % du cours de
l’action.
En revanche, lorsque les actionnaires actuels renoncent à leur droit préférentiel de
souscription, l’émission d’actions nouvelles est réalisée à un prix très proche du cours de
Bourse pour ne pas les léser. Cette technique est utilisée pour faire entrer de nouveaux
actionnaires dans le cadre d’une stratégie voulue.
EXEMPLE 1 :
Une société dont le capital est composé de 30 000 actions est évaluée à 6 210 000.
Pour financer un investissement, elle décide une augmentation de capital par émission
de 10 000 actions nouvelles à 160.
1. Quelle est la valeur de l’action avant et après augmentation de capital ?
2. Calculez la valeur du droit préférentiel de souscription.

EXEMPLE 2 :
Une société augmente son capital pour financer un projet d’investissement. Le capital avant
augmentation est de 800 000 composé d’actions de 100. Le cours de l’action avant
augmentation de capital est de 440. La société décide émettre des actions à 380.
1. Sachant que la société désire lever 1 140 000, combien d’actions doit-elle émettre ?
2. Présentez la situation de l’actionnaire avant et après augmentation de capital.
3. Quelles sont les possibilités d’un actionnaire possédant 14 actions ?
Les effets de l’augmentation du capital

La dilution du contrôle :
La dilution du contrôle est la réduction de droits sur l’entreprise subie par un actionnaire
pour qui l’augmentation de capital n’entraîne ni entrée, sortie de fonds.
La dilution du contrôle est maximale pour tout actionnaire qui ne suit pas du tout
l’augmentation. Elle est nulle pour celui qui la suit dans la proportion de sa participation.

En l’absence de DPS, le calcul de la dilution du contrôle est :

Nombres d’actions nouvelles
Nombres d’actions anciennes+Nombres d’actions nouvelles

Ce calcul devient faux lorsque l’augmentation de capital est réalisé avec DPS. En effet, les
DPS permettent à l’actionnaire actuel de suivre, en partie et sans débours de fonds,
l’augmentation de capital.
EXEMPLE :
En mai 2020, la société ALPHA a réalisé une augmentation de capital avec DPS. 13 125 000
actions nouvelles ont été émises au prix de 380, le capital de la société étant composé avant
opération de 17 500 000 actions (soit l’émission de 3 actions nouvelles pour 4 actions
anciennes). Avant l’opération, l’action ALPHA cotait 560.
1. Calculer la valeur théorique DPS ;
2. Calculer la valeur théorique de l’action après l’opération ;
3. Si un actionnaire dispose de 169 actions quelle opération pouvez-vous réaliser sans
débourser du cash ou en recevoir.

Avec des DPS, la dilution du contrôle est alors calculée :

Produits de l’augmentation de capital

valeurs des capitaux propres avant l’opération+Produits de l’augmentation de capital

On parle alors de dilution réelle pour qualifier cette dilution.

 Les effets de l’augmentation du capital sur le BPA
Une augmentation de capital va instantanément modifier le BPA : s’il baisse, on parle de
dilution, s’il progresse on parlera de relution.
EXEMPLE :
Considérons la société B, dont le PER est faible, justifié par un risque fort et de faibles
perspectives de croissance, et la société A pour laquelle les perspectives de croissance
justifient un PER élevé de 20.
Nous supposons que A et B investissent les fonds levés lors de l’augmentation du capital à
leur coût du capital de 10%.
A et B augment le nombre d’actions de 50% qui, investis à 10%, vont accroitre leur bénéfice
net. L’impact de l’augmentation de capital va être le suivant :
Avant l’augmentation du capital Après l’augmentation du capital
Valeur PER Bénéfice Nombre BPA Valeur Bénéfice Nombre BPA
des CP net d’actions des CP net d’actions
A 3 000 20 150 10 15 4 500 300 15 20
B 3 000 5 600 200 3 4 500 750 300 2,5

Le BPA de B baisse de 17%, alors que l’opération ne détruit pas la valeur. De son coté, le BPA
de A progresse de 33%, alors que l’opération ne crée pas la valeur.
En fait, ces évolutions mécaniques et dépendent fondamentalement de :
• Du PER de l’entreprise ;
• Du taux de rentabilité des investissements réalisés grâce au produit de l’augmentation
de capital
Ce qu’il faut retenir que toute augmentation du capital :

 Dilue le BPA lorsque l’inverse du PER est supérieur au taux de rentabilité

économique des investissements financés par l’augmentation du capital ;

 Est neutre lorsque l’inverse du PER est égal au taux de rentabilité

économique des investissements financés par l’augmentation du capital ;

 Relue le BPA lorsque l’inverse du PER est inférieur au taux de rentabilité

économique des investissements financés par l’augmentation du capital.
III- LE COÛT DES FONDS PROPRES

Les fonds propres ont un coût implicite résultant de l’exigence de rémunération

servi aux actionnaires de manière à maintenir leur satisfaction à l’égard des titres
détenus.

Principalement, il existe deux grandes catégories de méthodes d’évaluation du coût

des capitaux propres :
‒ les modèles d’actualisation des dividendes ;
‒ le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF).
 LES MODÈLES DES DIVIDENDES ACTUALISÉS OU DIVIDEND DISCOUNT MODEL
Pour les sociétés, se pose la question de l’importance de l’actionnariat. Pour cela, il
faut :
‒ d’une part, une rentabilité ≪ satisfaisante ≫ permet à l’entreprise de
s’assurer la loyauté de ses actionnaires, évitant ainsi tout mouvement massif
de revente des titres ;
‒ d’autre part, en ≪ fidélisant ses actionnaires ≫, l’entreprise s’assure un accès
à leurs ressources à tout instant, et donc la certitude de pouvoir financer des
projets d’investissements futurs par émission d’actions nouvelles.

Le coût des fonds propres correspond à la rémunération exigée par les actionnaires
sous forme de dividendes ou de gains en capital.

Avec :
V : Valeur de l’action
D : dividende par action

(V1 – V0) +D1

Ri =
V0
Le prix actuel dépend des anticipations futures :
‒du taux de rentabilité exigé par les actionnaires
‒ des anticipations d ’évolution de prix futur et du dividende
V1 + D1
V0 =
1+ Ri
Mais V1 dépend également de V2 et de D2 :
V2 + D 2 D1 D2 V2
V1 = V 0 = + +
1+ Ri 1+ Ri (1+ Ri) 2
(1+ Ri)3

La valeur actuel dépend donc des anticipations futures sur plusieurs périodes et en
généralisant à n périodes la valeur de l ’action est tel que :
D1 D2 D3 …. + Dn
V0 = + + +
(1+ Ri) (1+ Ri)2 (1+ Ri)3 (1+Ri)n
Le modèle du dividende actualisé considère que l’entreprise s’engage à fournir à
ses actionnaires des dividendes constants jusqu’à sa disparition. La valeur de
l’entreprise correspond dans ce cas à la valeur actuelle des dividendes actualisés au
taux de rémunération exigé des actionnaires.
Vn étant elle-même fonction des dividendes versés après la cession, sur un horizon
infini, on obtient le modèle du dividende actualisé ou Dividend Discount Model
dont la formule est la formule suivante :

n
Dt
V0 = Σ
t=1 (1+ Ri)t
Vo : valeur de l’action en période initiale
Ri : le taux d’actualisation, définissant le coût du capital
Vn : la valeur de cession anticipé de l’action en n
Dt : le dividende distribué en t.

Ainsi, on peut alors considérer que la valeur de l’action correspond à une somme
infinie de dividendes futurs.
Le modèle à dividendes constants d’Irving. Fisher

Pour Irving. Fisher, la valeur d'une action correspond à la valeur actuelle des flux
futurs de dividendes à recevoir par l'actionnaire. On suppose ensuite que les
dividendes à recevoir sont constants sur une grande période (tend vers l’infini).

Si l'on pose que :

Ri = taux d'actualisation correspondant au coût des fonds propres, c-à-d le taux de
rentabilité exigé par l’actionnaire. Dans ce cas, la formule de base devient alors celle
d'une rente perpétuelle, soit :

D1 D1
V0 = D’ou : Ri =
Ri V0
Le grand avantage de cette méthode réside dans sa simplicité.
Cependant, cette présentation s’avère peu opérationnelle, il est en effet difficile en
pratique d’évaluer l’évolution future des dividendes anticipés.
Modèle de croissance perpétuelle de Gordon Shapiro :

Ce modèle repose sur l’hypothèse d’une croissance régulière du dividende à un

taux annuel constant. Cela suppose que chaque année une partie constante du
bénéfice soit mise en réserve et réinvestie dans l’entreprise. Ces investissements
accroîtront le bénéfice de l’année suivante …

Il fait l’hypothèse que les dividendes seront croissants (taux de croissance = g) sur
une période infinie. Le pay-out ratio (taux de distribution des bénéfices) est
identique tous les ans.

La valeur actuelle du titre (Vo) dépend alors du dividende à venir (Div1) et de la

rentabilité attendue par l’actionnaire (Ri).

Le modèle de Gordon et Shapiro, dit aussi que la croissance perpétuelle, ne tient pas
compte des plus values. En effet, il considère que le flux de dividendes est perpétuel
(c’est-à-dire qu’il tend vers l’infini), la plus value n’a pas d’incidence sur l’évaluation
de l’action.
 Lorsque le dividende est en augmentation constante chaque année de g pour cents,
sur n années, la valeur de l’action est alors de :

D1 D1 (1+g) D1 (1+g)2 (1+g)t-1

V0= + + + … = D1 x Σ
(1 + Ri) (1 + Ri) 2 (1 + Ri) 3
(1 + Ri)t

Il s’agit d’une suite géométrique de premier terme D1/(1+Ri) et de raison (1+g)/(1+Ri)

Or, lorsque n tend vers l’infini et que Ri est supérieur à g, cette équation devient :

D1 D1
V0 = D’ou : Ri = +g
Ri – g V0

Le coût des capitaux propres de l’entreprise Ri est donc égal à la somme du

rendement de l’action (D1 / V0 )et du taux de croissance des dividendes g.
Estimation du taux de croissance du dividende

Il est défini par le taux de croissance moyen, à très long terme, des bénéfices de
l’entreprise. Dans la pratique, on retient un taux de croissance maximal identique
à celui du PIB sur longue période, soit environ 2-4 %.

On peut aussi estimer le taux de croissance soutenable de la société, qui

représente le niveau maximal de croissance que la société peut atteindre dans le
futur en s’autofinançant, c’est-à-dire sans recours à des moyens de financement
externes (dettes ou capitaux propres).
Il s’estime par le produit de la rentabilité des capitaux propres de l’entreprise (Rc)
et de son taux de rétention des bénéfices (b), c’est-à-dire la proportion des
bénéfices qui est mise en réserves et non distribuée aux actionnaires, soit :

g = Taux de rétention des bénéfices x Rté CP

Exemple 1 :
Une société BETA anticipe une croissance de ses résultats de 5% par an. Le cours de
l’action est actuellement de 450.
Quel est le taux de rentabilité espéré pour cette action sachant que la dividende
prévu pour la prochain exercice est de 27 ?
Que deviendrait le cours de cette action, si le taux de croissance des dividendes
était révisé pour passer à 7%, toutes choses égales par ailleurs ?

D1 27
Ri = +g Ri = + 5% soit 11%
V0 450

D1 27
V0 = V0 = = 675
Ri – g 11% – 7%
Exemple 2 :
Soit la société GAMA, les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son
dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les
actionnaires est de 20% et le dernier dividende versé est de 5 par action.
Calculer "g" et la valeur de l’action V0 suivant la formule de Gordon et Shapiro
Soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans, comme le dividende doit
doubler dans 5 ans : D1 = 2*D0. Nous pouvons poser l'équation suivante :

D0*(1+g)5 = D1
soit D0*(1+g)5 = 2*D0
soit (1+g)5 = 2
qui devient g = 21/5 - 1 = 0,1487
Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines
années. Nous faisons l'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel afin
d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro.

La valorisation théorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera

donc : V0 = 5 / (0,20 - 0,1487) = 97,46.
Exemple 3 :
L’entreprise BUBBLE a réalisé l’année dernière un bénéfice de 500 000. L’entreprise prévoit de
retenir 40 % de ses bénéfices. Sa capitalisation boursière à la dernière clôture était de 4,25
millions avec 800 000 actions en circulation. Sa rentabilité financière historique (ROE) était de
8 %, un chiffre que la société pense maintenir dans le futur.
Quel est le taux de croissance des bénéfices? Quelle est la rentabilité attendue sur
l’entreprise BUBBLE ?

La société va retenir 40 % de ses bénéfices, soit 40 % × 500 000 = 200 000. Ces fonds ont été réinvestis au
ROE de 8 %, soit une rémunération supplémentaire de 16 000 : 200 000×8% = 16 000
La croissance prévue des bénéfices est donnée par cette rémunération supplémentaire par rapport au
dernier résultat réalisé : 16 000/500 000= 0,032
Le taux de croissance prévue des bénéfices est de 3,2 %. Ce résultat s’estime directement par la formule
suivante : g = taux de rétention des bénéfices × ROE 40%×8%= 3,20%

Sous l’hypothèse d’une croissance identique à l’avenir, la rentabilité attendue sur les capitaux propres est
donnée par la formule de Gordon Shapiro : Ri = D/V +g
Le dividende payé dépend de la politique de dividende de l’entreprise. Le taux de distribution est de 60 %
(1 – le taux de rétention). Les dividendes actuels versés aux actionnaires représentent un montant de 300
000 (60 % × 500 000), soit un dividende par action : D0 = (300 000/800 000) = 0,375

Compte tenu du taux de croissance déterminé dans la question a, le dividende attendu D1 est de 0,387
(0,375 × 1,032). La capitalisation boursière de 4,25M indique un dernier cours de clôture à 5,31(4 250 000
/ 800 000). Le taux de rentabilité exigée sur les capitaux propres est donc : Ri = (0,387/5,31) + 3,20% =
10,49%
Exemple 4 :
Soit trois sociétés, A, B et C. Pour chacune d'elles nous avons collecté les données
suivantes. Nous avons aussi calculé "g", le taux de croissance des dividendes, au
préalable.
V0 Dividende Bfce par action g
A 25 2 3 5%
B 70 6 8 6%
C 300 15 15 5,5%

A la lumière du taux de rentabilité exigé par les actionnaires et du PER, quelle société vous
semble la plus intéressante?
 V0 Dividende Bfce par action g PER Ri
A 25 2 3 5% 8,3 13%
B 70 6 8 6% 8,75 14,6%
C 300 15 25 5,5% 12 10,5%

Afin d'avoir une première idée de la valorisation de ses trois sociétés les unes par rapport aux
autres, nous pouvons appliquer la méthode des PER. Pour mémoire, le PER est le rapport entre le
cours de l'action et le bénéfice net par action BNPA.

Passons à présent au modèle de Gordon et Shapiro, son côté dynamique et axé sur les dividendes
futurs. La formule initiale nous propose : V0 = D / (Ri - g)
En la remaniant on obtient la forme suivante : Ri = g + (D / V0) appliquons là à nos trois sociétés
avec les données du tableau.

A la lumière du taux de rentabilité, il apparaît que c'est la société B qui possède le profil le plus
intéressant. Étant très proche en terme de PER de la société A, nous aurons tendance à préférer
cet investissement dans une optique de moyen-long terme.
Ce modèle présente en effet des limites pour son utilisation à savoir :

 Il n’est pas capable de prendre en compte les variations des bénéfices donc
des dividendes.

 Parmi les conditions d’application de ce modèle est que Ri (taux de rentabilité

espéré) doit être supérieur au g (taux de croissance annuel de dividende par
action), cela signifie que le modèle GS n’est pas valable pour des sociétés à
forte croissance dans un contexte de taux de distribution faibles

 La deuxième condition de ce modèle est qu’il n’est utilisable que pour les
entreprises qui distribuent de dividendes. Et donc Que peut-on dire d'une
entreprise qui ne distribue aucun dividende ? Le prix de l'action serait ici nul,
or il est évident que ceci n'est pas vérifié empiriquement.

 Par ailleurs, le pay-out ratio est rarement identique (après une phase durable
de croissance, une entreprise distribue généralement plus de dividendes
qu’après une année de ralentissement économique.
Dans la pratique, certaines entreprises versent un ratio D 1 / V 0
important à leurs actionnaires, car g est devenu quasiment inexistant.
Ces entreprises sont dites ≪ mures ≫ et considérées comme des
≪ valeurs de rendement ≫.

En revanche, d’autres entreprises versent un ratio D 1 / V 0 faible, car

leurs actionnaires attendent un taux de croissance annuel g fort ;
elles sont alors considérées comme des ≪ valeurs de croissance ≫
(souvent ce sont des entreprises intéressantes à moyen ou long
terme).
 Le MODÈLE D'ÉVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS ou CAPITAL ASSETS PRICING
MODEL (CAPM)

Le MEDAF est un modèle qui permet d’expliquer les taux de rentabilité des
différents actifs en fonction de leur niveau de risque. Il découle des travaux de H.
Markowitz relatifs à la gestion et au choix de portefeuille efficients sur les marchés
financiers.
Ce modèle est extrêmement utilisé en finance notamment pour déterminer le coût
des fonds propres et donc du capital d’une firme, dans le cadre de la politique
d’investissement par exemple. Il a néanmoins fait l’objet de nombreuses critiques,
fondées essentiellement sur la pauvreté de sa validation empirique. Des
alternatives ont été proposées ces dernières années, à l’image des travaux relatifs
au modèle par arbitrage.
Le MEDAF donne une évaluation de la rentabilité espérée d'un actif, Ri, en fonction
du risque.

Risque total = Risque systématique (non diversifiable) + Risque spécifique (non

systématique, diversifiable)

Le risque systématique est d'origine ≪ macroéconomique ≫ : croissance

économique, crises, mouvements de taux d'intérêt, incertitudes géopolitiques...

Le risque spécifique est d'origine ≪ microéconomique ≫ : en fonction des

performances l’entreprise mais également d’événements tels que des grèves, des
contrats décrochés, changements de goûts des consommateurs, poursuites
judiciaires...

Seul le risque non diversifiable doit être rémunéré.

Rf : le taux sans risque est déterminé à partir de la courbe des taux
de la dette souveraine ou des obligations corporate AAA
E[Rm] – Rf : L’une des composantes clés du MEDAF est la prime de
risque de marché qui représente la rentabilité espérée excédentaire
du portefeuille de marché par rapport au taux sans risque
β : L e bêta d’un actif a été défini comme la variation espérée du
rendement excédentaire de l’actif pour une variation de +1 % de la
rentabilité excédentaire du portefeuille de marché.
Le modèle de marché
Cette décomposition du risque peut aussi être mise en évidence par la régression linéaire du
taux de rentabilité d’une action sur le taux de rentabilité du marché. C’est le modèle de
marché développé par les théoriciens de la finance.
Ils démontrent en effet que, si l’on calcule sur plusieurs périodes la rentabilité d’une action RX
par rapport à la rentabilité du marché RM, on obtient un nuage de points qui peut faire l’objet
d’un ajustement linéaire.

RX

x
x
x x
x x x
x
x

RM

L’équation de la droite d’ajustement est : RX = βRM + α avec : β : coefficient angulaire de la

droite d’ajustement (méthode des moindres carrés). Dans cette équation, β exprime la
sensibilité de la rentabilité de l’action X aux fluctuations de la rentabilité du marché.
COV RX,Rm)
β=
VAR Rm)
βi mesure la sensibilité du rendement du titre au rendement du
marché,

• si βi < 1, alors le rendement du titre varie moins que celui du marché.

Les variations du marché seront amorti pour un titre dont le βi < 1 →
on dit que le titre est ≪défensif ≫ (actions de ≪père de famille ≫)

• si βi > 1, alors le rendement du titre varie plus que celui du marché.

Les variations du marché seront amplifié pour un titre dont le βi > 1 →
on dit que le titre est ≪offensif ≫ (actions de ≪croissance≫)

• si βi = 1, les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de

marché ;

• si βi = 0, les variations du cours du titre sont indépendantes par

rapport à celles de l’indice de marché ;
EXEMPLE 1 :
La société MADEF cotée souhaiterait connaitre le taux de rentabilité susceptible
d’être exigé par ses actionnaires. Le service spécialisé de sa principale banque a
communiqué au directeur financier les éléments suivants :
• Le taux de rentabilité de l’actif sans risque : 3,78%
• β de la société : 1,27 ;
• Le taux de la rentabilité moyen du marché de référence : 5,21%

Déterminer le coût des capitaux propres en utilisant la relation du MADEF

La formule du MEDAF : E(Rexigée ) = RF +  [E(RM) – RF]

E(Rexigée ) = 3,78% + 1.27 [5,21% - 3,78%]
E(Rexigée ) = 5,6%
EXEMPLE 2 :
La société MEDAF s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement hôtelier dans
deux hypothèses favorable et l’autre défavorable. Le taux de rentabilité du marché du marché
est aléatoire et son espérance mathématique est estimée à 10%.
•Structure financière : CP 60% et DF 40%
•Le coût moyen des emprunts d’état est 4,5%
•β est de 1 pour l’hypothèse favorable et de 1,25 pour l’hypothèse défavorable
•Elle s’est endettée au taux de 8%, elle peut désormais prétendre à un taux de 6%.
•Le TIR est de 15% pour l’hypothèse favorable et de 12% pour l’hypothèse défavorable
•Taux d’IS est de 33 1/3 %
Déterminer le taux de rendement Ri exigé par les actionnaires de la société MEDAF
Quel est le coût du capital que l’entreprise doit retenir pour calculer la VAN
L’entreprise doit-elle réaliser le projet?

E(Rexigée ) = 4,5% + 1.25 [10% - 4,5%] = 11,375%

Coût du capital : C’est le coût moyen pondéré des sources de financement à savoir les
fonds propres et les dettes.
CMPC = (11,375% x 60%) + (6% x 2/3 x 40%) = 8,425%
L'utilité du MEDAF

Malgré les difficultés a valider empiriquement le modèle, il présente

au moins deux applications utiles (et utilisées).

1. Mesures de performance
Une des applications les plus précoces du MEDAF : mesurer les
performances des gestionnaires de fonds (ont-ils fait mieux que le
marché ?).
2. Actualisation
Le MEDAF indique que le taux d'actualisation approprié pour évaluer
les revenus futurs d'une entreprise ou d'un investissement est
déterminé par :
– le taux sans risque
– la prime de risque du marché
– le beta de l'entreprise ou du projet d'investissement.