UNIVERSITDUQUBEC MONTRAL

LES FACTEURSDUMODLEDEFAMAETFRENCH:
CAS DU MARCHDES ACTIONS CANADIENNES
MMOIRE
PRSENT
COMMEEXIGENCEPARTIELLE
DELA MATRISEEN CONOMIQUE
(CONOMFINANCIRE)
PAR
IMENLlMAIEM
MARS 2009
UNIVERSITDU QUBECMONTRAL
Servicedes bibliothques
Avertissement
La diffusion de ce mmoire se fait dans le respect des droits de son auteur, qui asign
le formulaire Autorisation de reproduire et de diffuser un travail de recherche de cycles
suprieurs (SDU-522 - Rv.01-2006). Cette autorisation stipule que conformment
l'article 11 du Rglement no 8 des tudes de cycles suprieurs, [l'auteur] concde
l'Universit du Qubec Montral une licence non exclusive d'utilisation et de
publication de la totalit ou d'une partie importante de [son] travail de recherche pour
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intellectuelle. Sauf entente contraire, [l'auteur] conserve la libert de diffuser et de
commercialiserou non ce travaildont[il] possdeun exemplaire.
REMERCIEMENTS
Je ddie ce mmoire ma famille et mes amis pour leur soutien moral.
Je tiens remercier mon directeur de recherche Monsieur Douglas Hodgson, professeur au
dpartement des sciences conomiques l'Universit du Qubec Montral, de m'avoir
guid durant la priode de ralisation de ce travail et pour ses prcieux conseils.
Mes remerciements s'adressent galement aux membres de jury qui ont valu mon mmoire,
ainsi qu'au corps professoral et au personnel administratif du dpartement des sciences
conomiques de l'UQM.
Enfin, je tiens remercier aussi tous ceux qui m'ont aid de loin ou de prs dans l'laboration
de ce travail.
TABLE DES MATIRES
LISTEDESFIGURES IV
LISTEDESTABLEAUX v
RSUM VI
INTRODUCTION
CHAPITRE1
LEMDAF 4
1.1 Dfinition 4
1.2 Hypothsesdu MDAF 6
1.3 Drivationdu MDAF 7
1.4 Anomalieset problmesdu MDAF Il
CHAPITREII
LEMODLETROISBTADEFAMAETFRENCH(1992,1993) 14
2.1 Unmodlemultifactoriel 14
2.2 Descriptiondu modle 15
2.3 Principauxrsultats 17
2.4 Thorieetinterprtations 23
CHAPITREIII
TUDEEMPIRIQUEDES TROISDTERMINANTSDURENDEMENT 29
3.1 Donnesetmthodologie 29
3.2 Analysedesstatistiquesdescriptivesdes portefeuilles 35
3.3 tudedes trois modles unifactoriels 40
3.4 Applicationdu modledeFF 45
CONCLUSION 50
NOTES 54
BIBLIOGRAPH 58
LISTEDES FIGURES
Figure Page
1.1 Modle d'valuation des actifs financiers (MDAF) 6
1.2 La droite de march des capitaux la
LISTE DES TABLEAUX
Tableau Page
3.1 Statistiques descriptives relatives aux variables: CB et Ratio VClVM,
sur lapriode d'tude 3S
3.2 Statistiques descriptives relatives aux trois variables explicatives: r
m
- rr,
PMG et EMF, pour la priode allant de Juillet 1996 Juin 2006 (120 mois) 36
3.3 Statistiques descriptives relatives aux variables expliques (six
portefeuilles classs selon la CB et le ratio VCNM), pour la priode
allant de Juillet 1996 Juin 2006 (120 mois) 38
3.4 Rgressions en sries chronologiques des six portefeuilles (classs
selon la CB et le ratio VCNM) expliqus, pour la priode allant
de Juillet 1996 Juin 2006 (120 mois); Cas du modle unifactoriel:
le MDAF (ayant la prime du risque du march comme variable explicative):
rj.l - rr,t =aj + ~ [rm,l - rr,l] + ej,l 40
3.S Rgressions en sries chronologiques des six pOltefeuilles (classs selon
la CB et le ratio VCNM) expliqus, pour la priode allant de Juillet 1996
Juin 2006 (120 mois); Cas du modle unifactoriel, ayant la prime du risque
de CB (PMG) comme variable explicative: ri,t - rr,l = ai + Sj PMG
1
+ ei,1 42
3.6 Rgressions en sries chronologiques des six portefeuilles (classs
selon la CB et le ratio VCNM) expliqus, pour la priode allant
de Juillet 1996 Juin 2006 (120 mois); Cas du modle unifactoriel,
ayant la prime du risque du ratio VCNM (ENIF) comme variable
explicative: rj,l - l'Cl = ai + h
j
EMF
1
+ ej,l 43
3.7 Rgressions en sries chronologiques des six pOltefeuilles (classs
selon la CB et le ratio VCNM) expliqus, pour la priode allant
de Juillet 1996 Juin 2006 (120 mois); Cas du modle multifactoriel
de FF : rj,l - l'CI = ai + ~ [rm,l - l'Ct] + Si PMG
t
+h
j
EMF
I
+ ej.l 4S
RSUM
Pour tester les trois facteurs de Fama et French (FF) sur le march des actions canadien, nous
avons utilis trois mthodes: l'analyse des statistiques descriptives, l'application de trois
modles unifactoriels relatifs aux trois facteurs (le portefeuille de march, la Capitalisation
Boursire (CB) et le ratio Valeur comptableNaleur de march (VCNM)) et l'application du
modle trois facteurs de FF. Notre tude prend la forme d'une analyse en sries temporelles
des rendements de portefeuilles d'actions classs selon la CB et le ratio VCNM.
Notre contribution par rapport aux tudes canadiennes rcentes (tel que celle de L'Hel',
Masmoudi et Suret (2002), Francoeur (2006) et Carmichael, Conz et L'Hel' (2007)) consiste
classer et construire les portefeuilles d'une manire adapte mais diffrente. Nous nous
diffrencions aussi par l'utilisation de bases de donnes plus rcentes et beaucoup moins
utilises. Finalement, nous nous distinguons par l'utilisation des statistiques descriptives et de
l'analyse univarie, surtout que ces deux mthodes ont t appliques par FF et ngliges par
la majorit des tudes canadiennes rcentes.
travers les trois mthodes utilises, nous avons constat que l'effet taille existe. Le ratio
VCNM a un effet sur le rendement sauf que nous n'avons pas observ le signe attendu pour
la totalit des portefeuilles. Par ailleurs, l'effet taille domine celui du ratio VCIVM. D'un
autre ct, le portefeuille du march joue un rle important dans l'explication du rendement.
Et puis, nos rsultats montrent qu'accompagn des deux autres dterminants, le rle de la CS
prend beaucoup plus d'ampleur. Par contre, avec le modle multifactoriel, le portefeuille du
march a un rle lgrement moins prononc qu'avec le MDAF.
D'un autre ct, mme si la variabilit de rendement n'est pas totalement capte par les trois
facteurs de FF, leur modle dcrit beaucoup mieux le rendement que les trois autres modles
unifactoriels. De plus, chacun des facteurs a un rle dans la capture de la variabilit du
rendement. En d'autres termes, il n'y a aucune variable de trop qui devrait tre limine du
modle.
Mots cls: modle trois facteurs de FF, modle d'valuation des actifs financiers,
portefeuille du march, ratio valeur comptable/valeur de march, capitalisation boursire.
INTRODUCTION
Le cours boursier, et notamment le rendement, des actions est l'une des variables
conomiques les plus tudies. Les universitaires et les praticiens du domaine de gestion de
portefeuille ont comme principal objectif la prvision des cours boursiers de la manire la
plus correcte et la plus juste possible, ce qui permettra d'laborer des stratgies de placement
russies. En d'autres termes, ils ont comme qute permanente la dtection des dterminants
du rendement et la construction de modle gnrateur des rendements.
Il est important de mentionner aussi que ce genre de dterminants et de modles
reprsente des outils de base non seulement pour laborer des stratgies de placement, mais
aussi pour estimer le cot des fonds propres des firmes ainsi que pour valuer la performance
des gestionnaires de portefeuille.
D'abord, le monde de la Finance a connu un grand bouleversement avec l'apparition
du modle d'valuation MDAF propos par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966).
Ce modle prsente une relation simple telle que le rendement est expliqu par la prime de
risque du march. Jusqu' aujourd'hui, le MDAF est l'un des modles d'valuation les plus
utiliss par la communaut financire, en dpit des critiques qui lui ont t adresses. C'est
que divers chercheurs ont avanc que le bta du MDAF est insuffisant pour expliquer le
rendement; et que certains facteurs fondamentaux y jouent un rle complmentaire. D'autres
trouvent que le MDAF se fonde sur des hypothses assez rductrices.
L'apparition du Modle d'valuation par Arbitrage (MA), dvelopp par Ross (1976),
est l'une des premires rponses concrtes aux critiques du MDAF. Ce modle
multifactoriel, admettant la prsence de plus qu'un facteur comme variables explicatives du
rendement, a seulement comme condition fondamentale l'absence d'opportunits d'arbitrage,
tout en ngligeant les hypothses du MDAF.
2
Par la suite, plusieurs recherches empiriques se sont succdes. Ces recherches avaient
comme objet la dtermination des facteurs susceptibles de mesurer le rendement. Parmi les
facteurs les plus populaires, je cite: le ratio Valeur ComptableNaleur de March (Stattman
(\980); Rosenberg, Reid et Lanstein (\985)), la taille (Banz, 1981), le ratio bnfice/cours
(Basu, 1983), le ratio chiffre d'affaires/cours (Senchack et Martin, 1987), le levier
d'endettement (Bhandari, 1988). Ces facteurs, qualifis de fondamentaux, sont nomms
anomalies du MDAF.
Dans ce mme cadre d'apparition de modle d'valuation sous forme d'extension de
MDAF et de MA, le modle de Fama et French (FF, 1992, 1993) a vu le jour. C'est un
modle qui propose une spcification originale. Il explique le rendement en fonction d'un
facteur de risque systmatique: le portefeuille du march, et de deux facteurs de risque
spcifique: le ratio Valeur ComptableNaleur de March et la taille mesure par la
Capitalisation Boursire.
Ces trois facteurs font l'objet du prsent mmoire. Ainsi, notre objectif est de tester ces
dterminants sur le march des actions canadien, travers trois mthodes. Premirement, on
analysera les statistiques descriptives des portefeuilles construire. Deuximement, on
effectuera une analyse univarie. En d'autres termes, on testera trois modles unifactoriels
ayant respectivement les trois variables explicatives suivantes: le portefeuille du march, la
Capitalisation Boursire et le ratio Valeur ComptableNaleur de March. Troisimement, on
effectuera une analyse multivarie, c'est--dire qu'on testera le modle de FF. Par ailleurs,
la lumire des rsultats, on comparera les trois facteurs d'une part et les diffrents modles
d'une autre palt. Notons que le traitement des facteurs prendra la forme d'une analyse en
sries temporelles des rendements de portefeuilles d'actions classs selon la Capitalisation
Boursire et le ratio Valeur ComptableNaleur de March. De plus, le classement et la
construction des portefeuilles d'actions d'arbitrage seront tablis suivant une mthodologie
adapte celle de FF.
3
Dans ce mmoire, notre contribution par rapport aux tudes canadiennes rcentes (tel
que celle de L'Ber, Masmoudi et Suret (2002), Francoeur (2006) et Carmichael, Conz et
L'Ber (2007)) sera principalement de caractre empirique. En d'autres termes, que ce soit
pour construire les portefeuilles explicatifs ou expliqus, on rpartira diffremment les
actions (selon la Capitalisation Boursire et le ratio Valeur ComptableNaleur de March) en
choisissant un nombre plus limit de classe. D'ailleurs, tant donn que notre chantillon
n'est pas vraiment grand, on n'aura pas besoin de plus de classes pour notre tude. Mme FF,
ils ont opt pour un nombre plus important de classe (chantillon plus grand). De mme, on
fera une analyse univarie (dj effectue par FF), ce qui n'a pas t fait par ces tudes
canadiennes. De plus, on se diffrenciera de la majorit des tudes canadiennes par le choix
de bases de donnes plus rcentes et moins utilises pour ce type de recherche, savoir
CFMRC et Stock Guide. En fait, la majorit des auteurs canadiens utilisent la base
COMPUSTAT (une base que plusieurs ont critique). Et puis, la diffrence de la plupart des
tudes canadiennes, on construira des portefeuilles quipondrs et non pondrs par la
Capitalisation Boursire. Quant notre priode d'tude, elle est globalement plus courte et
plus rcente que celles couvertes par les autres tudes. Finalement, l'analyse des statistiques
descriptives est un outil qui peut tre utilis pour vrifier la prsence de l'effet des deux
variables fondamentales. Cet outil a dj t utilis par FF, la diffrence de la majorit des
tudes canadiennes rcentes, d'o l'intrt de sa prsence dans le prsent mmoire.
Le mmoire sera organis comme suit. Dans une premire partie, on s'intressera au
modle unifactoriel qui a servi de base pour tous les modles d'valuation et qui a propos
pour la premire fois la variable du portefeuille de march comme dterminant du rendement.
Il s'agit du MDAF. On consacrera la deuxime partie l'tude du modle trois facteurs de
FF. De mme, dans cette partie, on s'intressera spcialement aux deux facteurs
fondamentaux ajouts par FF: la Capitalisation Boursire et le ratio Valeur
ComptableNaleur de March. Quant la troisime partie, elle sera rserve l'tude
empirique des trois facteurs dj cits. Et enfin, on terminera avec une conclusion et une
ouverture pour d'autres recherches intressantes touchant ce sujet.
CHAPITREI
LEMDAF
I
1.1 Dfinition
C'est un modle d'valuation qui reflte l'quilibre gnral du march ralis partir de
la confrontation de l'offre et de la demande.
La formule du MDAF, dans sa version simple et populaire, est
2
:
o E(rj) est le rendement espr de l'actif i, il se calcule de la faon suivante:
E(rj) =[E (Prixj) - Prix; (actuel)] / Prix; (actuel).
Notons qu'il existe une relation ngative entre E(rj) et Prixj (actuel); et que Prixj (actuel) se
dtermine par l'quilibre du march. De plus, E(rj) est gnralement positif, mais il peut tre
ngatif dans des cas spciaux, tels que celui de la police d'assurance.
Quant fr, c'est le taux d'intrt sans risque. Pour que le march soit en quilibre, il est
primordial que rr soit strictement infrieur au rendement du portefeuille variance minimale
de la frontire
3
. En effet, si le rendement du portefeuille variance minimale est strictement
infrieur rf, le portefeuille du march fera partie de la partie infrieure de la frontire et non
de la frontire efficiente. Ici, la demande pour les actifs risqus sera ngative et par la suite
l'offre sera suprieure la demande. Dans le cas o il y a galit entre les deux taux de
rendement, on remarque une demande nulle pour les actifs risqus et positive pour rf. Et puis,
5
rf est normalement infrieur E(ri)' Toutefois, il peut tre suprieur E(ri) dans des cas
spciaux, tels que celui d'une demande leve. En plus, rf est thoriquement non alatoire et
sans risque, tel que son nom l'indique. Cependant, rellement, il peut contenir certain risque
tel que celui de l'inflation. Enfin, le taux de rendement sur la monnaie ou celui sur les bons
de trsor reprsentent deux exemples des taux sans risque existant sur le march.
En ce qui concerne E(r
m
), c'est le rendement espr du march. Ici, il est ncessaire de
dfinir le portefeuille de march. En fait, c'est un portefeuille reprsentant les fluctuations
naturelles de l'conomie et appartenant la frontire efficiente. Il constitue' le point de
tangence entre celle-ci et la droite du MDAF, reprsentant la nouvelle frontire efficiente
dans le cas de prsence d'actif sans risque. Le portefeuille de march est compos de tous les
actifs risqus pouvant exister sur le march, et tel que la proportion de chaque actif est gale
la valeur de ce mme actif rapporte la valeur totale de tous les actifs risqus du march.
Quant Pi, c'est la mesure du risque systmatique, non spcifique et non diversifiable de
l'actif. Cette variable reflte le risque d'un actif, qui est d'ailleurs valu par rapport au
risque du portefeuille du march. se calcule comme suit:
avec =1 et risque =O.
Notons qu'il existe une relation positive entre le rendement d'un actif et le risque reprsent
par le bta. De plus, il est important de signaler que le risque n'est plus fonction de la
variance de l'actif en question, mais plutt une fonction de la covariance entre l'actif et le
march. Par ailleurs, le peut tre ngatif (surtout dans les grands marchs), ce qui veut dire
que le MDAF est reprsent par une droite croissante et non pas par une demi droite, ni par
un segment.
6
Pour la variable [E(r
m
) - rd,elle reprsente la primedu risque du march. C'estaussi le
rendement supplmentaire, par rapport au taux sans risque, que les investisseurs exigent
avantd'investirdans l'actifrisqu.
D'ailleurs, le risque d'un actif provient de l'incertitude quant la ralisation du rendement
anticip.Toutefois, l'investisseurest plus content si le rendement ralisestsuprieurcelui
anticip,ce qui n'estpas le cassi le rendementralisestinfrieurceluianticip.
E(rj)
MDAF:Nouvelle
frontireefficiente,
encasde prsence
d'actifsansrisque
m
E(r ) ........
m
.....------- Frontireefficiente,en
casd'absenced'actif
rf
sans risque
variance
minimale
o
Figure1.1 Modled'valuationdesactifsfinanciers(MDAF).
1.2 Hypothsesdu MDAF
Le MDAF se base sur une multitude d'hypothses dont: l'uni-priodicit, un march
parfait avec absencedetaxes etde cots de transactions, des anticipations homognes, vente
dcouvertsans limite, prtetempruntau taux sansrisquesanslimite, pasd'augmentationni
de diminution du nombre d'actifs prsents sur le march, des fonctions d'utilit de type Von
Neumann-Morgenstern strictement croissantes et strictement concaves, des prfrences
7
moyennes variances
4
se basant sur des restrictions relatives au rendement (normalit) ou la
fonction d'utilit (quadratique), aversion des investisseurs au risque, march concurrentiel et
efficient.
Notons que si tous et/ou certaines de ces hypothses ne sont pas satisfaites, cela pourrait
mettre en cause certains des fondements sur lesquels se base le MDAF. titre d'exemple;
en cas de prsence de taxes, ou d'investisseurs trangers, ou de non-normalit de la
distribution des rendements, ou de non-homognit des anticipations des investisseurs, ou
d'impossibilit de la vente dcouvert; ceci peut rendre le portefeuille de march inefficient.
1.3 Drivation du MDAF
La dcouverte du MDAF n'a pas t faite en une seule fois. En effet, a a ncessit le
passage par plusieurs phases et le fondement sur plusieurs notions interdpendantes, dont les
plus importantes seront mentionnes dans ce qui suit.
Premirement, le MDAF drive d'un problme d'optimisation (en date 0) permettant de
slectionner le portefeuille optimal (pour des fins de consommation par l'investisseur, en date
T). Autrement dit, il s'agit de maximiser l'esprance d'utilit suivante:
sous la contrainte budgtaire habituelle:
Xo + XI + ... + Xi +... XK = l,
avec: i = 0, ... , K ; W
o
est la richesse initiale; (xo, X" ,Xi, ... , XK) sont les pondrations des
diffrents titres composant le portefeuille; et (ra, r" ... ,ri, , rK) sont les rendements des (K+l)
titres du portefeuille.
8
D'o le lagrangien est:
L (y, x) =E ponefeuille [ Ur W
o
(1 + ((xo*ro)+ (XI *r1) +... +(Xj*ri) + ... +(XK*rK)) ] + y (1- ( Xo + XI
+ ... + Xi + ... XK)).
La solution (r, de ce problme d'optimisation doit vrifier:
pouri=O, ... ,K. (Roger,1996,p.120-121)
Notons que la rsolution de ce problme d'optimisation est lie certaines hypothses se
rattachant aux prfrences des investisseurs d'une part et au fonctionnement du march d'une
autre part (celles cites dans la section prcdente).
Deuximement, la frontire efficiente est l'une des plus importantes notions lies au
MDAF. Notons que la frontire efficiente est forme par des portefeuilles efficients, qui
maximisent le rendement espr tant donn l'cart type. C'est aussi la partie suprieure de la
frontire, en commenant par le portefeuille variance minimale. Quant la frontire, c'est
une sorte d'enveloppe pour les portefeuilles possibles se trouvant sur le march et est forme
par des portefeuilles qui minimisent l'cart type tant donn le rendement.
En cas d'absence d'actif sans risque, la frontire efficiente prend la forme d'une demi-
hyperbole. Alors que dans le cas contraire, elle prend la forme d'une demie droite liant l'actif
sans risque et le portefeuille du march.
Dans ce mme cadre, notons qu'une combinaison de portefeuilles efficients est un
portefeuille efficient. Tel est le cas du portefeuille de march, form des portefeuilles
efficients des diffrents investisseurs.
9
Troisimement, on passe la notion de sparation deux fonds selon laquelle chaque
investisseur doit investir dans un portefeuille compos uniquement de l'actif sans risque et
d'un portefeuille risqu (dans notre cas, il s'agit du portefeuille de march).
Finalement, la drivation de la droite de march des capitaux
S
est considre comme
l'une des phases dcisives qui ont prcd l'apparition du MDAF. La droite de march des
capitaux a pour quation:
o p est une combinaison entre le portefeuille de march et l'actif sans risque, f est l'actif
sans risque, m est le portefeuille de march, r est le taux de rendement et a reprsente l'cart
type du rendement.
L'quation ci-dessus a rf comme ordonne l'origine et exprime le rendement d'un
portefeuille risqu en fonction de (a
p
/ am) et de la prime de risque. la diffrence de
l'quation du MDAF, ayant aussi rf comme ordonn l'origine, mais exprimant le
rendement d'un actif risqu en fonction de (gal : COY (raC1ifrisqu , r
m
) / VAR (r
m
) )
et de la prime de risque.
10
E(r)
La droite de
march des
capitaux
Courbes
J
d'indiffrence de
diffrents
investisseurs
....
."
....
.....
......
....
Frontire
...............
.......
efficiente,

en cas
d'absence
Frontire
-!-.. d'iifins
......
risque ./
variance
minimale
o cr
Figure 1.2 La droite de march des capitaux.
La droite de march des capitaux est reprsente par une demie droite dans le plan (cr,
E(r)). Cette demie droite est croissante, coupant l'axe des ordonnes au point (0 , rr), et
tangente la frontire
3
efficiente au point (cr
rn
,E (rrn)) reprsentant le portefeuille du march.
L'inclinaison de la demie droite de march des capitaux dpend de la position du point (0 , rr)
et de la courbure de la frontire. Ceci est en relation troite avec le degr de riscophobie des
agents.
11
Quant aux courbes d'indiffrence des diffrents investisseurs, elles sont tangentes la
droite de march des capitaux. Les agents qui empruntent au taux sans risque pour investir
plus dans le portefeuille risqu du march sont considrs comme des agents degr de
riscophobie faible et ont des courbes d'indiffrence se trouvant droite du point (cr
m
E (r,J),
alors que les agents qui prtent au taux sans risque pour investir moins dans le portefeuille
risqu du march sont considrs comme des agents degr de riscophobie lev et ont des
courbes d'indiffrence se trouvant gauche du point (cr
m
E ( r
m
)).
D'un autre cot, plus la pente de la droite de march des capitaux est grande, plus l'utilit
des investisseurs est grande. On tient ici parler un peu du comportement de ces
investisseurs. Ils dtiennent des portefeuilles efficients composs uniquement du portefeuille
de march et de l'actif sans risque, mais avec des combinaiSons diffrentes. Ces investisseurs
sont riscophobes, de telle sorte qu'ils ont des fonctions d'utilit croissantes et concaves. Et
puis, ils sont rationnels et ont des prfrences moyennes-variances de telle faon qu'on se
trouve soit dans le cas de distribution normale de rendements, soit dans celui d'une fonction
d'utilit quadratique.
1.4 Anomalies et problmes du MDAF
Avant de prsenter les problmes du MDAF, on tient signaler que ce modle reste
jusqu' aujourd'hui un des modles d'valuation les plus utiliss par la communaut
financire.
Parmi les limites du MDAF, on cite son fondement Sur des hypothses difficilement
acceptables. Plusieurs chercheurs ont essay de remdier cette limite en proposant d'autres
versions du MDAF; par exemple: MDAF avec taxes (Brennan (1973); Litzenberger,
Ramaswamy et Sosin (1979)), MDAF avec cots de transaction (Lvy, 1978), MDAF en
temps continu (Merton, 1973), MDAF avec anticipations non homognes (Lintner (1970);
Sharpe (1970); Fama (1976)) ... Toutefois, il ne faut pas oublier que la validit d'un modle
12
ne dpend pas du ralisme de ses hypothses, mais plutt de la conformit des consquences
de ses hypothses avec la ralit.
En plus, les rsultats de la validation empirique du MDAF sont, maintes reprises et
dans plusieurs tudes, contradictoires avec ses fondements thoriques, et notamment en ce
qui concerne la prsence de facteurs de risque non-spcifique n'ayant pas t capte par le
modle. Et puis, en faisant une rgression du MDAF et en y appliquant des tests
conomtriques, on s'attend valider le MDAF en vrifiant plusieurs hypothses, dont: une
constante nulle, un portefeuille du march efficient (critique de Roll), une corrlation entre le
portefeuille de march et le portefeuille proxy, une stationnarit du bta, une seule variable
dpendante, une non-significativit de la variable dpendante au carr, des rsidus non-
significativement corrls transversalement, une quation justifiant une relation linaire, un
relation positive entre le rendement et le facteur bta. Toutefois, ces tests n'impliquent pas
toujours la validation du rvIDAF.
D'une autre part, le portefeuille de march est souvent mal approxim, surtout qu'il doit
tre efficient et qu'il ncessite l'inclusion de tous les actifs se trouvant sur le march
(Critique de Roll). D'ailleurs, d'aprs Roll (1977), considr comme le pionnier de ceux qui
ont critiqu le MDAF: tout test sur le MDAF est fortement li et dpendant du test
d'efficience du portefeuille de march, ce qui est, en grande partie, l'origine du manque de
robustesse des tests du MDAF.
Dans ce mme cadre, on a connu l'apparition de modles n'exigeant pas l'efficience du
portefeuille de base d'une part et admettant la prsence de plus qu'un facteur explicatif du
rendement d'une autre part, titre d'exemple: le MA
6
(Ross, 1976). D'ailleurs, le modle
multifactoriel le MA , se base sur un nombre restreint d'hypothses par rapport au
MDAF (ex: pas de restriction sur les prfrences des investisseurs ... ). Sa condition
fondamentale est l'absence d'opportunits d'arbitrage (No Free Lunch), c'est--dire
l'impossibilit qu'un portefeuille rentabil it positive soit gratuit et sans risque.
13
Enfin, et suite l'apparition du modle multifactoriel le MA, plusieurs recherches se
sont succdes. Elles ont montr qu'il existe certains facteurs, part le portefeuille de march,
qui expliquent le rendement. Le modle trois bta de FF (1992, 1993) est ['un des plus
populaires modles rsultants de ces recherches.
CHAPITRE II
LE MODLE TROIS BTA DE FAMA ET FRENCH (1992, 1993)
2.1 Un modle multifactoriel
Le modle de FFI, reprsentant une extension du MDAF, s'inspire des modles
multifactoriels exprimant le rendement en fonction de plus qu'un facteur en essayant de
donner le maximum d'information pour bien mesurer et prdire le rendement, ce qui
permettra de donner une meilleure valuation des actifs.
Ce genre de modle reflte gnralement deux types de risque: le risque rsiduel relatif
l'entreprise en question, ainsi que le risque systmatique touchant les diffrentes entreprises
de l'conomie.
Ici, il est important de mentionner qu'en pratique, le risque rsiduel ne traduit pas
seulement les spcificits de l'entreprise. Il reflte aussi des informations de nature
systmatique qui devraient tre normalement refltes par le bta. Ces erreurs de mesure du
bta sont causes la plupart des cas par la non stationnarit, l'instabilit et la variabil it du
bta (Miller et Scholes (1972)). Ceci veut dire que les variables de nature spcifique ajoutes
un modle jouent un rle complmentaire et correcteur pour le bta, dont le but final est de
donner la meilleure et la plus complte explication possible du rendement.
Dans le modle de FF, il existe trois facteurs diffrents influenant le rendement des
actifs: la prime du risque du march, le ratio Valeur ComptablelValeur de March (ratio
VCIVM) et la Capitalisation Boursire (CB). Les deux facteurs ajouts par FF, qui sont de
15
caractre comptable et financier, sont qualifis de caractristiques et fondamentaux (c'est--
dire lis aux attributs de l'activit de l'entreprise).
Ces deux facteurs sont classs parmi les dterminants les plus importants, les plus
populaires, ainsi que les plus utiliss et tests dans la littrature.
On tient signaler qu'en 1992, FF ont propos cinq variables ventuellement explicatives
du rendement: le bta, le ratio VCNM, la CB, le levier d'endettement (leverage) et le ratio
bnfice/cours
2
. Toutefois, suite diffrents tests, ces deux chercheurs ne gardent que les
trois facteurs les plus intressants, surtout qu'ils remarquent que le ratio VCNM et la CB
absorbent le rle et l'effet des deux autres variables, qui sont le levier d'endettement et le
ratio bnfice/cours.
De mme, en 1993, FF se sont intresss au march des obligations en plus du march
des actions. Ils ont dfini un modle cinq facteurs dcrivant le rendement sur ces deux
marchs. Trois facteurs sont relatifs aux actions (le bta, le ratio VCNM et la CB) et deux
facteurs sont relatifs aux obligations (la maturit et le risque de dfaut). Toutefois, suite aux
tests, FF ont conclu que ce modle cinq facteurs n'est pas meilleur que le modle trois
facteurs en ce qui concerne la description de rendement sur le march des actions.
2.2 Description du modle.
L'quation du modle de FF (1993) est:
E(rj) - rr =Pi [E(r
m
) - rel + Si E(PMG) +h
i
E(EMF).
Le modle conomtrique correspondant est:
ri,l - rr,l = ai + Pi [rm,l - rr,l] + Si PMGl +hi EMF 1 + ei,t ,
16
o [ri,t - rr,t] est le rendement excdentaire de l'actif i par rapport celui de l'actif sans risque
en t, [rm,t - rr,t] est le facteur de risque li au march. En d'autres termes, c'est la prime du
risque du march en t. Cette variable est inspire du .MDAF.
Quant la variable PMG
t
(Petit Moins Grand)3, elle reprsente le facteur de risque li
la taille. En d'autres termes, c'est la prime de rendement, en t, relie la taille et gale
comme son nom l'indique aux rentabilits des titres petites capitalisations moins les
rentabilits des titres grandes capitalisations.
On tient signaler que FF ainsi que d'autres auteurs, tels que Banz (1981), ont choisi la
variable de CB pour reprsenter la taille. Toutefois, d'autres chercheurs pourraient choisir
d'autres variables pour reprsenter la taille; ex: la valeur comptable des actifs, le chiffre
d'affaires annuel, l'effectif des salaris.
ce stade, il est important de donner la dfinition de la CB. C'est un ratio d'valuation
pour les entreprises.
C'est aussi la valeur de l'entreprise en bourse [... ] C'est le prix de l'entreprise estim par
le march [... ] et dtermin sur le march des actions [... ] La capitalisation boursire est
le prix de revient de 100% du capital de la socit, exprim en fonction du cours de
bourse [... ] Elle est gale au nombre d'actions composant le capital, multipli par le
cours de bourse. (Vitrac, 2004, p. 215)
Qu'est ce qu'on peut apprendre de plus sur la CB?
On distingue les grandes et les petites capitalisations. Les blue chips ou poids
lourds L... ] c'est--dire les grandes socits connues du monde entier, ont des
capitalisations boursires de plusieurs dizaines ou mme centaines de milliards de dollars,
comme celles de General Electric, de Microsoft ou d'Exxon [oo.] l'inverse, le camp de
petites capitalisations boursires- appeles small caps ou petites capis - regroupe
les socits de petite taille ou de taille moyenne. Enfin, on parle aussi de midcaps ou
valeurs moyennes qui recouvrent un champ plus vaste de titres: il s'agit en fait des PME
cotes, comme celles du Second March ou les plus petites affaires du Premier March.
17
En termes de capitalisation boursire, le march amricain vaut plus de dix fois le march
franais. (Vitrac, 2004, p. 215)
En ce qui concerne la variable EMF
t
(lev Moins Faible)4, cette dernire reprsente le
facteur de risque li au ratio VCNM. En d'autres termes, c'est la prime de rendement, en t,
relie au ratio VCNM et gale comme son nom l'indique aux rentabilits des titres ratio
VCNM lev moins les rentabilits des titres ratio VCNM faible.
Parlons plus du ratio VCNM. Ce dernier intervient dans l'valuation de l'entreprise. Il
p r ~ de dterminer si le titre en question est sous-valu ou survalu. Si le ratio est
suprieur un, c'est--dire la valeur comptable de l'entreprise excde la valeur du march de
l'entreprise, alors le titre est sous-valu par le march. Dans le cas contraire, il est survalu.
Il faut souligner ici que la valeur comptable est souvent diffrente de la valeur du march
cause du fait que le march prend en compte le potentiel de croissance de l'entreprise dans le
futur.
Finalement, Pi, Si, hi sont les coefficients de sensibilit relatifs aux trois facteurs de risque,
aiS est la constante du modle, appel aussi coefficient alpha de Jensen . Cette dernire
permet de dceler la rentabilit anormale d'un titre, en plus ou en moins de la rentabilit
espre. Quant ei,t, elle reprsente le rsidu de la rgression en t.
2.3 Principaux rsultats
FF (1992, 1993) ont effectu leur tude sur le march amricain, un march qu'ils
prsument efficient. Le principe d'efficience des marchs suppose que l'information
disponible est incorpore d'une faon adquate et rapide dans les cours boursiers des titres.
Ceci impliquerait des cours conformes aux prvisions. De plus, FF (1992, 1993) se sont bass
sur le principe de rationalit des investisseurs.
18
FF trouvent que les deux variables fondamentales ajoutes, qui sont faciles mesurer,
expriment une partie non ngligeable du risque et expliquent une partie importante de la
rentabilit; ce qui confirme l'insuffisance de la prime du risque du march dans l'explication
du rendement. D'aprs les rsultats obtenus par ces chercheurs, les deux variables ajoutes
dcrivent le rendement beaucoup mieux que le portefeuille du march; que ce soit lors d'une
analyse uni varie ou multivarie.
Nanmoins, Molay (2000, march franais), ainsi que Bellalah et Besbes (2006, march
franais) trouvent un rsultat diffrent. En fait, travers leurs recherches, ils ont constat que
le portefeuille du march joue un rle prpondrant par rapport la CB et le ratio VCNM.
D'une autre part, FF ont remarqu qu'entre le rendement et le bta, il existe une relation
faible sur certaines priodes (1941-1990) et inexistante sur d'autres priodes (1963-1990). Ils
n'ont mme pas constat la relation positive entre ces deux variables: elle est ngative sur
quelques priodes et lgrement positive sur d'autres priodes.
Dans ce mme cadre, on tient prciser que d'autres chercheurs, tels que Reinganum
(1981) ainsi que Lakonishok et Shapiro (1986), trouvent qu'il n'y a pas de relation entre le
bta et le rendement. Toutefois, on ne peut pas ngliger les nombreuses recherches ayant mis
en vidence la relation positive et forte entre le rendement et le bta. A titre d'exemple:
Black, Jensen, et Scholes (1972); Fama et MacBeth (1973) ; Francoeur (2006, march
canadien); Carmichael, Conz et L'Her (2007, march canadien).
Par ailleurs, FF ont montr qu'il y a une relation significative positive entre le rendement
et le ratio VCNM; par opposition la relation se trouvant entre le rendement et la CB qui est
significative et ngative.
En fait, FF ainsi que d'autres, tels que Banz (1981), ont remarqu que les titres petites
capitalisations, considrs comme tant plus risqus et ayant un cot de capital plus lev,
19
ont gnralement un rendement plus lev que ceux grandes capitalisations. En d'autres
termes, les titres petite CB ont un rendement excdentaire par rapport celui de l'actif sans
risque qui est plus lev que celui prdit par le MDAF. Par contre, il y a une diffrence
minime en rendement entre les petites capitalisations et les capitalisations moyennes.
Dans ce mme cadre, notons que Banz est le premier chercheur qui a montr la prsence
d'une relation entre le rendement et la taille. Son tude a t effectue sur NYSE (bourse de
New York). D'autres auteurs ont aussi mis en vidence l'effet taille . titre d'exemple:
Coghlan (1988, march irlandais); Rubio (1988, march espagnol); L'Her, Masmouoi et
Suret (2002, march canadien); Francoeur (2006, march canadien) et Carmichael, Conz et
L'Her (2007, march canadien).
De mme, puisque les titres ratio VCIVM lev, c'est--dire ceux qui sont trs sous-
estims par le march, sont plus risqus et ont un cot de capital plus lev, ils ont
gnralement un rendement plus lev.
Dans ce mme cadre, il est important de signaler que certains chercheurs ont mis en
vidence l'apport du ratio VCIVM dans l'explication du rendement ainsi que la relation de
signe positif se trouvant entre ces deux variables. titre d'exemple, je cite: Stattman (1980);
Rosenberg, Reid et Lanstein (1985); DeBondt et Thaler (1987) ainsi que Lakonishok,
Shleifer et Vishny (1994) sur le march amricain, L'Her, Masmoudi et Suret (2002) ainsi
que Francoeur (2006) sur le march canadien; Chan, Hamao et Lakonishok (1991) sur le
march japonais, Capaul, Rowley et Sharpe (1993) sur le march franais, allemand, suisse et
anglais.
D'un autre cot, en comparant l'effet taille (relatif la CB) celui du ratio VCIVM, FF
ont remarqu que le ratio VCIVM, interprt par eux comme tant un indicateur direct des
perspectives de la firme, est statistiquement plus significatif que la CB; et que le ratio
VCIVM avait continuellement un effet plus puissant, majeur et dominant par rapport la CB
quant l'influence sur le comportement des titres.
20
En fait, en analysant l'effet des deux variables sur deux sous-priodes, FF (1992) ont
remarqu que la relation entre le ratio VCNM et le rendement est plutt stable et
continuellement forte et puissante. Par contre, il est trs clair que celle entre la CB et le
rendement est plus faible durant la deuxime sous-priode (1977-1990). De plus, FF (1992)
ont signal la prsence d'un effet du mois de janvier sur la rentabilit. Toutefois, ils ont
remarqu que, par opposition la CB, l'effet du ratio VCNM sur le rendement n'est pas
distinct au mois de janvier. Il est aussi puissant durant toute l'anne. Par contre, la relation
ngative entre le rendement et la CB est plus puissante en mois de janvier.
7
Dans ce mme cadre et dans un article orient spcialement vers l'tude de l'effet du ratio
VCNM, FF (1998) ont confirm la prsence d'une relation entre le ratio VCNM et le
rendement sur douze marchs asiatiques et europens (Japon, Hong Kong, Singapour, Grande
Bretagne, France, Allemagne, Italie, Pays-Bas, Belgique, Suisse, Australie et Sude), ainsi
que sur le march amricain et sur quelques marchs mergents.
De mme, en faisant une comparaison entre quatre facteurs populaires, dont le ratio
VCNM et la CB, suite plusieurs rgressions univaries et multivaries et en utilisant
diffrentes mthodes conomtriques, Chan, Hamao et Lakonishok (1991) ont conclu que le
ratio VCNM est le facteur le plus important statistiquement et conomiquement. Sa
performance est remarquable sur diffrentes priodes et n'est pas spcifique au mois de
janvier. Par contre, la CB est loin d'tre aussi performante. Elle est parfois significative et
parfois non. He et Ng (1994) ont galement montr que le ratio VCJVM prsente un pouvoir
explicatif trs important dans l'explication du rendement. Par contre, il est bien clair que la
taille a un rle plus faible. Jegadeesh (1992) est convaincu aussi que, pour prdire le
rendement, le ratio VCJVM est bien meilleur que la CB.
De plus, Berk (1995, 1996) a dclar aussi que le ratio VCNM est une meilleure mesure
du rendement que la CB. En effet, en dfinissant la valeur comptable d'une entreprise comme
tant une mesure des investissements nets passs et en postulant la prsence d'une importante
corrlation entre les investissements et l'esprance des flux de ces investissements; il est
21
normal qu'on s'attendra une importante corrlation entre l'esprance des cash-flows et la
valeur comptable. Par consquent, on peut considrer la valeur comptable comme tant un
proxy et un substitut pour les cash-flows esprs. De mme, le ratio YCNM peut tre
considr comme un substitut pour le ratio (cash-flows esprs /CB). Or, le ratio (cash-flows
esprs /CB) est parfaitement corrl avec le rendement espr. Plus encore, le rendement
espr est considr comme un autre nom pour ce ratio. Ce qui veut dire que le ratio YCNM
est une meilleure mesure de rendement que la CB.
Toutefois, la dominance du ratio YCIYM par rapport la CB n'a pas t toujours vrifie.
Par exemple, suite une tude faite sur le march canadien, L'Her, Masmoudi et Suret (2002)
ont constat que l'effet taille domine l'effet du ratio YCNM. Plus encore, en 1999, Molay
n'a pas constat l'effet du ratio YCNM sur le march franais.
Par ailleurs, d'aprs FF, les deux variables fondamentales de leur modle sont aussi
indispensables l'une que l'autre. D'ailleurs, ils ont conclu que leur modle, prsentant une
relation simple, est performant et bien spcifi, surtout que la constante de leur modle est
significativement proche de 0 avec une probabilit de 96%.
Enfin, le modle de FF a t approuv et accept par plusieurs autres chercheurs. En plus,
il a t valid sur d'autres marchs boursiers. Par exemple: le march amricain (Lewellen,
1999), le march franais (Molay (2001); Ajili (2004)), le march canadien (L'Her,
Masmoudi et Suret (2002); Francoeur (2006); Carmichaely, Conz et L'Rer (2007)).
Ici, on voudrait prciser que pour ce genre de recherche, le march canadien n'est pas
aussi gt par les chercheurs que le march amricain. D'ailleurs, aucun autre march ne l'est.
Par ailleurs, on tient donner un aperu sur les tudes canadiennes cites ci haut.
Commenons par l'tude de L'Her, Masmoudi et Suret (2002), qui couvre une priode
allant de 1960 2001, avec un chantillon se composant de 298 titres canadiens. Ces auteurs
22
ont vrifi la prsence de l'effet taille et de celui du ratio VCNM en se basant sur les
statistiques descriptives, et notamment en comparant les rendements des portefeuilles
construits. Par la suite, ils se sont focaliss sur l'laboration d'une analyse conditionnelle (de
ce modle) la politique montaire poursuivie (expansionniste ou restrictive). Et enfin, ils
ont trait le modle de FF comme tant un estimateur du cot des fonds propres d'une part et
de la performance des gestionnaires d'une autre part. Les deux dernires tapes ont
respectivement permis de conclure que les stratgies de placement se basant sur le modle de
FF sont surtout profitables dans un environnement d'expansion, et que ce modle est mieux
que le MDAF en ce qui concerne l'estimation des cots des fonds propres et celle de la
performance des gestionnaires de portefeuilles.
En ce qui concerne l'tude de Francoeur (2006), elle couvre une priode allant de 1990
2000. Francoeur (2006) a uniquement utilis le modle de FF dans le but d'tudier les
rendements anormaux long terme.
Pour J'tude de Carmichael, Conz et L'Her (2007), elle couvre la priode allant de 1960
2004. Ces auteurs se sont concentrs sur deux objectifs. Premirement, l'tude des
mthodes conomtriques appliquer aux modles d'valuation et notamment celui de FF.
Deuximement, traiter la possibilit d'ajouter le facteur momentum au modle de FF.
D'ailleurs, il est vrai qu'ils ont valid le modle de FF, sauf qu'ils ont mentionn aussi que ce
modle augment de la variable momentum semble mieux expliquer le rendement des actions
canadiennes.
Par ailleurs, tant donn que les contributions du prsent mmoire (par rapport aux tudes
canadiennes antrieures) sont principalement d'ordre empirique, on traitera ce point dans la
partie empirique du mmoire.
Finalement, on tient prciser que puisque la mthodologie qui sera utilise dans la partie
empirique de ce mmoire est adapte celle de FF, on tudiera a plus en profondeur dans la
3
me
partie de ce mmoire. Notons que la mthodologie de FF a connu et connat encore un
23
grand succs. Elle est trs souvent utilise par les chercheurs pour valider ou non ce genre de
modle multifactoriel.
2.4 Thorie et interprtations
Malgr le fait que le modle de FF n'a pas de base thorique ( l'inverse du MDAF) et
est de type ad hoc, sauf que suite sa russite empirique, il a extrmement attir l'attention
de la communaut financire.
Vu son contexte, manquant de justification thorique et ayant des bases plutt empiriques,
FF ont tenu ce que d'une part l'information concernant les deux variables explicatives
ajoutes soit disponible, jour et comparable entre les entreprises, et d'une autre part les
deux facteurs caractristiques fondamentaux soient logiques, comprhensibles, faciles
expliquer, interprter et dmontrer, robustes dans le temps et capables d'expliquer un
grand pourcentage de la diffrence de rentabilit entre les titres . (Jacquillat et Solnik, 2002,
p. 121)
L'argument essentiel que FF (1992, 1993) ont donn au dpart pour expliquer l'effet des
deux variables fondamentales ajoutes est qu'ils sont en troite liaison avec la croissance des
entreprises; et qu'ils sont reprsentatifs du risque de vulnrabilit conomique et de dtresse
financire des entreprises. 8 Par la suite, ces auteurs ainsi que d'autres ont essay d'clairer
plus et d'approfondir la comprhension de l'effet, la nature du risque et les fondements
conomiques qui sont derrire les deux variables ajoutes. Dans ce qui suit, on prsentera
quelques unes des plus importantes interprtations touchant les deux variables ajoutes.
En fait, plus l'entreprise est fragile, vulnrable et souffre de dtresse, plus elle est risque
et plus le rendement de ses titres est leve; en d'autres termes, plus les investisseurs exigent
un rendement plus lev. C'est que ce genre d'entreprise a gnralement une performance
conomique faible, des perspectives de croissance mdiocres et une confiance d'investisseurs
24
modeste. Leurs titres ne sont pas bien jugs par le march et par la suite ne sont pas vraiment
recherchs par les investisseurs, d'o une dprciation de leurs cours boursiers et par la suite
une augmentation de leurs rentabilits. Ainsi, c'est logique que ce type d'entreprise soit
caractris par une CB faible et un ratio VCNM lev (et positif) ou ngatif>.
D'ailleurs, dans ce mme cadre, Daniel et Titman (1997) ont mentionn que les deux
facteurs ajouts par FF sont en liaison avec les attributs de l'entreprise d'une part et la
psychologie des investisseurs d'une autre part.
De mme, Molay (2000) a dfinit le ratio VCNM comme tant une mesure de la non-
performance des firmes.
lo
Ainsi, les investisseurs peroivent les firmes ratio VCNM faible
comme tant performantes, ce qui fait apprcier le cours correspondant et par la suite
diminuer le rendement correspondant.
De plus, FF (1992) ont remarqu une autre chose importante. C'est que le ratio VCNM
est en relation troite avec le levier d'endettement, qui est aussi en relation avec la dtresse de
l'entreprise. Le ratio VCNM reprsente la diffrence entre le levier de march et le levier
comptable.
11
Ainsi, un ratio VCIVM lev correspond une situation telle que: le levier de
march est plus lev que le levier comptable. Et puis, plus le levier de march est lev, plus
le ratio VCIVM est lev et par la suite plus le risque et le rendement sont levs.
12
Par contre,
plus le levier comptable est lev, plus le ratio VCNM est faible et par la suite plus le
rendement et le risque sont faibles. En d'autres termes, le ratio VCIVM peut tre interprt
comme un effet de levier d'endettement involontaire.
Qu'est ce qu'on peut dire de plus sur le levier d'endettement? Le levier d'endettement
dcrit la structure financire de l'entreprise et notamment ('arbitrage faire pour son
financement, savoir l'utilisation de ses fonds propres ou de fonds externes (emprunts). Un
levier d'endettement lev est bnfique dans certaines situations, mais risqu aussi dans
d'autres situations. En effet, l'utilisation des emprunts est bnfique lorsque leur cot est
infrieur leur rendement comptable
l3
. Par contre, les emprunts constituent une source de
25
risque pour la rentabilit des actionnaires
'4
.En effet, plus le levier de dette est lev, plus
l'impact d'un effet de massue
l5
estgrand sur la rentabilit des actionnaires (au sens ngatif,
c'est--dire en baisse). Cette constatation devient plus claire avec la formule suivante,
dcrivant l'effetde levier:
RentabilitFinancire= Rentabilitconomique+
LevierdEndettement*(Rentabilitconomique- Tauxd'IntrtRel).
Notons que la rentabilit conomique ne correspond pas au taux de rendementexig par
les actionnaires, ni les cranciers. En fait, c'est un taux caractrecomptable, non financier
et qui ne tient pas compte de la valorisation ni du risque. Ce qui intresse directement ces
agents est plutt la rentabilit des capitaux propres, connue aussi comme tant le taux de
croissance des capitaux propres (en cas de non-distribution de dividendes). D'ailleurs,
l'objectifprincipal des actionnairesestde maximiser la valeur de l'entreprise, c'est--dire la
valeurdes actifsfinanciers qu'ilsdtiennent. Bref, le rendement des actionscotesen bourse,
etreprsentantdu risque de l'actionnaire,est fonction de la rentabilitfinancire qui refltele
risquede l'entreprise.
Et puis, un endettement beaucoup trop lourd, synonyme d'une structure financire
insuffisante,est mal interprt par le march. Il serait plus probable pour une entrepriseayant
cette caractristique de perdre le contrle et mme de disparatre, suite une crise
conjoncturelle. End'autres termes, elledevient plus vulnrable etsensible aux modifications
brusques desconditionsconomiques. Et puis, l'endettement prsente aussi pour l'entreprise
une contrainte de rmunration. En fait, les frais financiers des dettes sont pesants et
accablants pourle rsultat, les cash-flowsainsi que pour la performance de l'entreprise. Sans
oublier la contrainte de remboursement. Eneffet, si l'chancede paiement de la dette n'est
pas respecte, ceci peutaboutir la dfaillancede l'entreprise;et mmesi, dans les meilleurs
descas, la dette estpayeplustard, l'imagede l'entreprise dans le marchseraitdj touche.
Cette entreprise pourrait mme tre prive implicitement de s'endetter prochainement et
d'investirdansdes projetsrentables;ceciestappel risquede renoncement.
26
Bref, malgr les avantages de l'endettement, ce dernier pourrait tre une source de
dtresse et de vulnrabilit pour l'entreprise; et de risque pour les actionnaires.
En 1995, FF sont alls plus loin et ont dmontr que les deux facteurs ajouts sont lis
aux bnfices. En effet, ils constatent que les entreprises petite CB ont tendance avoir des
bnfices plutt faibles par rapport celles grande CB. En plus, ils remarquent que les
entreprises ratio VCNM lev, appeles valeurs de rendement ou values , ont
continuellement des bnfices mdiocres. Par contre, les entreprises ratio VC/VM faible,
appeles valeurs de croissance ou growth , ont des bnfices beaucoup plus levs.
Le premier type de titres est appel titre de valeur (value stock), cause.du fait qu'ils
ont un cours boursier proche de la valeur comptable car les perspectives de croissance
modres n'apportent pas de valeur ajoute . (Jacquillat et Solnik, 2002, p. 121)
Le second type de titres est appel titre de croissance (growth stock), tant donn que
leur cours reflte les anticipations de croissance future des bnfices bien plus que la valeur
historique des actifs et passifs qui ont t accumuls par l'entreprise . (Jacquillat et Solnik,
2002, p. 121)
De mme, notons que les socits de croissance ont gnralement un ratio
cours/bnfice (PER) plus lev que les socits value . (Jacquillat et Solnik, 2002, p. 121)
Qu'est ce qu'on peut apprendre d'intressant sur le PER. C'est le quotient de la CB par le
profit de l'entreprise.
Le PER d'une action est d'autant plus lev que le taux de croissance des bnfices de la
socit est lev. C'est pourquoi les socits dont la croissance des bnfices est forte
obtiennent de plus importantes valorisations boursires [... ] La visibilit de la croissance
validera un niveau plus lev de PER. Meilleure est la visibilit, plus lev sera le PER.
De sorte que si les bnfices sont erratiques, le PER sera moins lev que s'ils
s'inscrivent sur une droite 1igne de croissance. (Vitrac, 2004, p. 263)
27
Et quoi de plus concernant la CB?
Les investisseurs ont gnralement plus de confiance dans les grandes capitalisations.
Elles reprsentent une belle affaire avec une croissance rgulire de ses rsultats et de
larges implantations . (Vitrac, 1993, p. 86)
titre d'exemple, je cite la socit Total (en France) capitalisant environ 90 milliards
d'Euro en 2003 et reprsentant la plus grosse valeur franaise, France Telecom (en France)
capitalisant 45 milliard d'Euro en 2003 ... D'un autre cot, les petits capis subissent
gnralement des variations de cours beaucoup plus importantes que celles des poids
lourds . En fait, un nombre rduit d'investisseurs pourrait influencer le cours d'une
entreprise petite capitalisation. Par contre, il est trs difficile de faire bouger le cours d'une
grande socit, a ncessite un immense volume d'affaires par jour.
Gnralement, aprs des crises boursires apparaissent de nombreux titres nomms
penny stocks 16[ ... ] On trouve gnralement dans les penny stocks des actions de
socit en situation dlicate ou en quasi dpt de bilan. Il n'est donc pas rare qu'ils
finissent par tre radis de la cote (Vitrac, 2004, p. 215),
ce qui explique le risque entourant les titres petite capitalisation. Il ne faut pas oublier aussi
que les petites capis sont caractrises par un manque de diffusion d'information et sont
mconnues des bousiers. Par la suite, il y a une incertitude quant la stabilit de leur situation
financire; ces petites entreprises peuvent arriver parfois la faillite.
D'un autre cot, il est plus difficile pour les petites entreprises de bnficier des
ressources financires ncessaires dont elles ont besoin pour leur croissance, cause du fait
qu'ils ne disposent pas toujours des garanties suffisantes et adquates.
Enfin, il est important de mentionner que lorsqu'on se base sur l'irrationalit des
investisseurs et l'inefficience du march, la diffrence de FF, l'effet des variables ajoutes
est interprt de la faon suivante. En fait, les investisseurs ragiraient d'une manire
irrationnelle et excessive par rapport aux performances de la firme. En d'autres termes, ils
28
seraient trop optimistes par rapport aux entreprises qui se sont bien comportes dans le pass,
et trop pessimistes dans le cas contraire. Par consquent, la sur-raction des investisseurs par
rapport la performance de la firme entranerait une sous-estimation du cours des titres de
valeur (et/ou petite CB) et une surestimation du cours des titres de croissance (et/ou
grande CB). Toutefois, cette sur-raction se corrige avec le temps de telle faon que tout
revient la normale. Lakonishok, Shleifer, et Vishny (1994) ainsi que Haugen (1995)
soutiennent ce point de vue.
CHAPITRE III
TUDE EMPIRIQUE DES TROIS DTERMINANTS DU RENDEMENT
3.1 Donnes et mthodologie
Cette tude est consacre aux actions du march canadien, et plus prcisment celles
cotes sur la Bourse de Toronto. Les actions donnes indisponibles ne sont pas considres.
De plus, on ne garde pas les actions ratio VCNM ngatif. Notons que les entreprises
ratio VCNM ngatif ont une valeur comptable ngative, cause par la ngativit persistante
des bnfices. Ce genre d'entreprise souffre de dtresse et de vulnrabilit conomique (tel
que les entreprises ratio VC/VM lev). Bref, notre chantillon inclut 235 actions.
Quant la priode d'tude, elle commence en juillet 1996 et prend fin en juin 2006, soit
120 mois. Notre tude couvre une priode globalement plus courte et plus rcente que celles
couvertes par les autres tudes. Ainsi, l'tude de FF s'tend de 1963 1991. Quant l'tude
de L'Her, Masmoudi et Suret (2002, march canadien), elle couvre une priode allant de
1960 200 l, celle de Francoeur (2006, march canadien) commence en 1990 et prend fin en
2000, alors que celle de Carmichael, Conz et L'Her (2007, march canadien), elle couvre la
priode allant de 1960 2004.
Dans ce mmoire, les bases de donnes utilises sont: Canadian Financial Markets
Research Center (CFMRC) 1 et Stock Guide for Networki.
Notons que FF (I992, 1993, march amricain), L'Her, Masmoudi et Suret (2002, march
canadien), ainsi que Carmichael, Conz et L'Hel' (2007, march canadien) ont utilis la base
de donnes COMPUSTAT. Cette base est l'une des bases les plus utilises pour tester les
modles d'valuation sur le march amricain et canadien. C'est une base qui est trs
populaire pour ce type de recherche. Toutefois, plusieurs chercheurs, tels que Khotari,
30
Shanken et Sioan (1995), ont mentionn que les donnes collectes de cette base causent un
biais de survivance ( survivor bias ou encore new listing bias ). En fait, cette base a
tendance inclure les firmes, ratio VCNM lev, survivant la dtresse, alors qu'elle
nglige les firmes ratio VCIVM lev qui ne survivent pas la dtresse; ce qui entrane un
problme de surestimation du rendement. Ainsi, il s'avre intressant d'utiliser d'autres bases
de donnes, savoir: CFMRC et Stock Guide for Networks. Notons que la base de donnes
Stock Guide est une base assez rcente par comparaison d'autres (ex: COMPUSTAI). De
plus, elle couvre uniquement les 22 dernires annes. Ce qui la rend inutilisable pour les
tudes couvrant des priodes plus anciennes.
En ce qui concerne les variables utilises dans la prsente tude, notons que la CB
reprsente le cours de l'action multipli par le nombre d'actions ordinaires mises en
circulation. Ces deux dernires variables sont disponibles dans la base de donnes CFMRC
sous les noms respectifs Monthly Closing Priee et Monthly Shares Outstanding . Le
ratio VCNM correspond l'inverse du ratio Priee-to-Book , tir de la base Stock Guide.
Quant aux rendements des titres risqus ri et de celui de l'actif sans risque rf, ils sont
disponibles dans la base CFMRC sous les noms respectifs Monthly Return et 91 Day T-
Bill Rate . Notons que rf correspond au rendement moyen mensuel des Bonds de Trsor du
Gouvernement du Canada chance de 91 jours. Enfin, le rendement du march r
m
correspond la moyenne quipondre des rendements des actions composants l'chantillon.
D'un autre cot, que ce soit pour les modles unifactoriels ou multifactoriel
3
, la
construction des portefeuilles explicatifs et expliqus se passe comme suit.
Commenons par les variables explicatives, qui sont des portefeuilles d'arbitrage
investissement nul forms afin de reprsenter les facteurs de risque communs l'ensemble
des actions. D'abord, on s'intressera aux primes de risque PMG et EMF. En fait, au mois de
juin de chaque anne T
4
, les actions de l'chantillon sont partages en deux groupes selon
leur CB. Le premier groupe appel Petit (P) correspond aux actions CB
s
infrieure la
CB mdianeS de l'chantillon, alors que le deuxime groupe appel Grand (G) renferme
31
les actions ayant une CB
s
suprieure la CB mdianes de l'chantillon. Indpendamment de
ce classement, et pour chaque anne fiscale T-I
G
, les actions de l'chantillon sont classes en
trois groupes suivant leur ratio VCNM. Le premier groupe, nomm Faible (F), comprend
30% de l'chantillon (correspondant aux actions ayant les valeurs de ratio VCNM les plus
faibles), le deuxime groupe nomm Moyen (M) renferme 40% de l'chantillon et le
troisime groupe nomm lev (E) comprend 30% de l'chantillon (correspondant aux
actions ayant les valeurs de ratio VCNM les plus leves).
L, on tient clarifier un point. C'est que la variable Valeur Comptable , faisant partie
du ratio VCNM, est gnralement disponible le mois de dcembre de chaque anne fiscale.
Toutefois, tant donn que le ratio VCNM intervient dans l'explication du rendement, il doit
tre connu avant la variable rendement. Autrement dit, la publication de ce ratio doit prcder
la construction des portefeuilles. Ce qui explique l'utilisation du ratio VCNM de l'anne T-I
pour l'explication des rendements relatifs la priode allant de juillet T juin T+1.
l'intersection des deux rpartitions (dcrites ci-haut) indpendantes? ('une de l'autre,
six portefeuilles sont construits chaque anne. Les portefeuilles sont nomms: PIF, PIM, PIE,
GIF, GIM et GIE. Ainsi, le portefeuille PIE renferme la totalit des actions de l'chantillon
caractrises par une petite CB et un ratio VCNM lev (pour l'anne en question), GIF
inclut celles qui ont une grande CB et un ratio VCNM faible, et ainsi de suite.
Par la suite, on calcule le rendement mensuel pour chaque portefeuille (rplF.l; rp/M.l;
rplE, ; rGIF.I; rG/M, t et rGIE, ,), pour la priode allant de juillet 1996 juin 2006. Ici, le
rendement mensuel d'un portefeuille correspond la moyenne quipondre des rendements
mensuels des actions composant le portefeuille en question.
Finalement, on calcule les primes de risque PMG et EMF comme suit.
PMG 1=[rplF, 1 + rp/M, 1+ rplE,1 ] /3 - [ rGIF.1 + rGIM, 1+ rGIE.1 ] /3,
32
avec t allant de juillet 1996 juin 2006.
Ainsi, PMG est gal la diffrence entre la moyenne des rendements des trois
portefeuilles petite CB et la moyenne des rendements des trois portefeuilles grande CB.
En d'autres termes, PMG est l'cart de rendement entre deux portefeuilles extrmes: le
premier est compos par des actions petite CB, alors que le deuxime est compos par des
actions grande CB.
Pour EMF, elle est gale la diffrence entre la moyenne des rendements des deux
portefeuilles ratio VCNM lev et la moyenne des rendements des deux portefeuilles
faible ratio VCNM. En d'autres termes, EMF est l'cart de rendement entre deux
portefeuilles extrmes: le premier est compos par des actions ratio VCNM lev, alors
que le deuxime est compos par des actions faible ratio VCNM. D'o:
EMFt = [ rp/E.1 + rGIE,1 ] /2 - [ rplF, 1+ rGIF,1 ] /2,
avec t allant de juillet 1996 juin 2006.
Quant la prime de risque du march, elle se calcule comme suit: rm,l- rf,l; avec tallant
de juillet 1996 juin 2006.
Passons la variable explique ri - rf. Dans la prsente tude, on a six variables
expliques correspondantes aux six portefeuilles construits (PIF, PIM, PIE, GIF, GIM et GIE).
Les six variables expliques se calculent respectivement de la manire suivante:
avec tallant de juillet 1996 juin 2006.
33
L, on tient prciser que dans le cadre de cette tude empirique, on classe et on construit
les portefeuilles d'une manire adapte mais diffrente de celle utilise par FF. En fait, ici, on
construit des portefeuilles quipondrs et non pondrs par la CB. En d'autres termes, Je
rendement des portefeuilles est calcul diffremment. Dans ce mme cadre, notons que L'Her,
Masmoudi et Suret (2002, march canadien) ainsi que Carmichaely, Conz et L'Her (2007,
march canadien) ont construit des portefeuilles rendement pondr par la CB.
De plus, que ce soit pour les portefeuilles explicatifs ou expliqus, on rpartit diffremment
les actions. C'est qu'en rpartissant les actions selon la CB et le ratio VCIVM, on choisit un
nombre plus limit de classe. D'ailleurs, tant donn que notre chantillon n'est pas vraiment
grand, on n'a pas besoin de plus de classes pour notre tude.
titre comparatif, on note que pour construire des portefeuilles expliqus, FF ont class
les actions en cinq groupes respectifs (selon la CB et le ratio VCNM), ce qui a donn lieu
la construction de 25 portefeuilles dpendants. Francoeur (2006, march canadien) a opt
aussi pour cinq classes. Quant Carmichael, Conz et L'Her (2007, march canadien), ils ont
choisi de faire 10 classes (uniquement en fonction du critre de laCB). Par ailleurs, L'Her,
Masmoudi et Suret (2002, march canadien) ont class les portefeuilles de trois manires
diffrentes. D'abord, ils ont construit des portefeuilles classs seulement en fonction de la CB.
Par la suite, ils ont form des portefeuilles classs seulement en fonction du ratio VCNM. Et
enfin, ils ont construit des portefeuilles classs en fonction de la CB et du ratio VCIVM
(conjointement). Pour le premier et le deuxime type de classement, les actions ont t
rparties en dix groupes, alors que pour le troisime type de classement, les actions ont t
classes en trois groupes (selon la CB et le ratio VCNM).
Finalement, on tient mentionner que la mthode empirique utilise pour cette tude est
la rgression linaire en sries temporelles (des rendements de portefeuilles classs selon la
CB et le ratio VCIVM). Par ailleurs, on applique la mthode des Moindres Carres Ordinaires
(MCO). De plus, les rsultats d'estimations seront prsents aprs correction de
l'autocorrlation et de l'htroscdasticit. Notons aussi que pour chaque modle unifactoriel
ou multifactoriel, on fera six rgressions relatives aux six portefeuilles expliqus: PF, PM, PE,
34
GF, GM et GE. De mme, on calculera la moyelU1e des. rsultats pour chacun des six
rgressions.
Enfin, on voudrait prciser aussi que tout au long de notre tude empirique, on comparera
nos rsultats avec ceux obtenus dans la littrature. Plus prcisment, on s'intressera aux
rsultats de FF et ceux de trois tudes canadiennes (dj cites), savoir: l'tude de L'Her,
Masmoudi et Suret (2002), de Francoeur (2006) et de Carmichael, Conz et L'Her (2007).
Toutefois, on ne fera de comparaison que lorsque l'information est disponible dans les
papiers de ces auteurs. Ainsi, on comparera nos rsultats avec ceux de FF dans chacune des
trois prochaines sections (Analyse des statistiques descriptives des portefeuilles - tude des
trois modles unifactoriels - Application du modle de FF). En fait, pour vrifier l'effet des
trois facteurs de leur modle, FF ont fait appel plusieurs outils dont: l'analyse des
statistiques descriptives, une analyse uni varie (application des trois modles unifactoriels) et
une analyse multivarie (application du modle multifactoriel trois facteurs).
Par contre, tant dOlU1 que L'Her, Masmoudi et Suret (2002) ont vrifi la prsence de
l'effet taille et de celui du ratio VCNM en se basant seulement sur les statistiques
descriptives, on mentionnera les rsultats de cette tude juste dans la section relative aux
statistiques descriptives. C'est que ces auteurs n'ont fait ni d'estimation pour les trois
modles unifactoriels, ni d'estimation pour le modle de FF. Ils se sont plutt focaliss sur
l'laboration d'une analyse conditionnelle (du modle de FF) la politique montaire
poursuivie (expansionniste ou restrictive), sur le fait de traiter le modle de FF comme tant
un estimateur du cot des fonds propres d'une part et de la performance des gestionnaires
d'une autre part.
En ce qui concerne Francoeur (2006), puisqu'il a uniquement utilis le modle de FF
dans le but d'tudier les rendements anormaux long terme, cet auteur n'a pas mis
suffisamment de dtails concernant l'analyse multivarie (juste le coefficient de
dtermination, les probabilits de significativit et quelques schmas descriptifs). De mme,
il n'a pas fait d'analyse univarie et n'a pas utilis les statistiques descriptives pour vrifier
35
les effets des diffrentes variables. D'ailleurs, dans son article, on ne trouve aucune
information concernant les statistiques descriptives.
Pour Carmichael, Conz et L'Her (2007), ils se sont concentrs sur deux objectifs.
Premirement, l'tude des mthodes conomtriques appliquer aux modles d'valuation et
notamment celui de FF. Deuximement, la concentration sur la possibilit d'ajouter le
facteur momentum au modle de FF. De plus, pour tester les trois facteurs de FF, ces auteurs
ont fait appel l'analyse multivarie (estimation du modle de FF). Ils n'ont pas utilis ni les
statistiques descriptives, ni l'analyse univarie.
3.2 Analyse des statistiques descriptives des portefeuilles
Les statistiques descriptives relatives notre tude sont comme suit.
Tableau 3.1
Statistiques descriptives relatives aux variables:
CB et ratio VCIYM, sur la priode d'tude
Variable Moyenne
CB (en CDN) 2303372 447
Ratio VCIVM 0,69
Ce qu'on remarque avec ce tableau, c'est que le ratio VCIYM moyen est infrieur 1.
Par consquent, les actions canadiennes sont en moyenne survalues par le march.
36
Tableau3.2
Statistiquesdescriptives relativesaux trois variablesexplicatives: r
m
- rf,
PMGetEMF, pourla priodeallant de Juillet1996Juin 2006(120 mois)
r
m
- rf PMG EMF
Moyennedes rendements
mensuels(en %)
-1,9 0,72 3,14
Ecarttypedesrendements
mensuels(en %)
5,25 4,83 10,08
T-Statistique(moyenne) -3,97* 1,64** 3,42*
Matricedescorrlations
r
m
- rf PMG EMF
r
m
- rr 1
PMG 0,35 1
EMF 0,91 0,5 1
* : Variablecorrespondantesignificativeau seuilde 5%.
** : Variablecorrespondantesignificativeau seuilde 15%.
D'aprs le tableau 3.2, on remarque que EMFest caractrise par un rendement moyen
mensuel (3,14%)qui estsuprieurcelui de PMG(0,72%)etencore plus celui de la prime
de march(-1,9%). Dansce mme cadre, notons que le signede la primede march n'estpas
conforme nos attentes. En fait, on remarqueque le rendementdu portefeuillede marchest
infrieur celui de l'actifsans risque. Toutefois, la va.leur de notre rendement excdentaire
du march (-1,9%) estprocheetde mme signedecelle relative l'indiceS&PITSX (-2,8%).
De mme, la corrlationentre le portefeuilledu marchetcetindicesurla prioded'tudeest
de 0,79. L, ontient signalerque plusieurs points pourraientexpliquercettecorrlation. En
fait, il est vrai que notre indice r
m
- rf et l'indiceS&prrSX tiennentcompte des prix etdes
distributions(dividendes...)desactionscorrespondantes. De plus, nos actions onttchoisies
au hasard, cequi fait qu'il n'ya pas de biaisdans la slection des donnesetque par la suite,
la valeur de notre indice du march n'est pas biaise. Toutefois, il ne faut pas oublier que
d'unepart le march relatifnotretudeestquipondr,et que d'uneautre partnotre indice
37
est moins reprsentatif de la bourse de Toronto (en comparaison avec l'indice S&P/TSX (tir
de la base CFMRC sous le nom S&PfTSX Composite Monthly Total Return Index ). Ce
manque de reprsentativit est d au manque de donnes relatif notre tude.
Par ailleurs, EMF est plus volatile, elle prsente un cart type (10,08%) suprieur celui
de la prime de march (5,25%) et celui de PMG (4,83%). Quant la significativit, r
m
- rI'
et EMF sont significatifs au seuil de 5%, et PMG est significatif au seuil de 15%.
titre comparatif, on mentionne que L'Her,Masmoudi et Suret (2002, march canadien)
ont trouv que EMF a un rendement moyen mensuel (5,09%) qui est suprieur celui de
PMG (5,08%) et encore plus celui de la prime de march (4,52%). Toutefois, ces auteurs
mentionnent que la prime de march est plus volatile, elle prsente un cart type (15,23%)
suprieur celui de EMF (12,72%) et celui de PMG (10,97%). Pour la significativit, ils
trouvent que EMF et PMG sont significatifs au seuil de 5%, alors que r
m
- rI' est significative
au seuil de 10%.
D'un autre ct, d'aprs notre matrice positive des corrlations, on remarque que la prime
de march est fortement corrle avec EMF (0,91). De plus, il y a une corrlation moins forte
mais relativement puissante entre PMG et EMF (0,5). Quant la corrlation entre la prime de
march et PMG
8
(0,35), c'est la plus faible. Cette matrice de corrlation nous indique que les
trois variables sont plus ou moins dpendantes (renfermant de l'information en commun). En
comparant nos coefficients de corrlation avec ceux obtenus par FF, on remarque que les
ntre sont de signe diffrent d'une part et beaucoup plus levs d'une autre part. En fait, en
1993, FF ont trouv que la corrlation entre la prime de march et EMF est -0,38, celle entre
PMG et EMF est -0,08 et celle entre la prime de march et PMG est 0,32. De mme, L'Her,
Masmoudi et Suret (2002, march canadien) ont obtenu des coefficients de corrlation trs
diffrents avec les ntre. En fait, leurs coefficients de corrlation sont comme suit: 0,12 r
m
- rD et PMG), -0,36 r
m
- rI') et EMF), -0,39 (PMG et EMF). Notons que la connaissance de
l'ampleur des coefficients de corrlation ainsi que de leurs signes est ncessaire pour
l'laboration de stratgies de placement profitables.
38
Tableau3.3
Statistiquesdescriptivesrelativesaux variablesexpliques(six portefeuillesclasssselon la
CB etle ratioVCNM), pourla priodeallantdeJuillet 1996Juin2006 (120 mois)
PF PM PE GF GM GE Moyenne
Rendement
mensuel
excdentaire
-1,85 -l,56 -1,3 -2,75 -1,82 -2,29 -1,93
moyen(en %)
carttype(en %) 9,45 7,21 6,49 5,14 7,25 4,52 6,68
T-Statistique -2,14* -2,37* -2,19* -5,86* -2,75* -5,55* -2,55
Ecartderendementmensuelexcdentairemoyenentreles portefeuillesextrmes
(en %)
CritredeCB CritrederatioVCNM
(rplF - rf). (rplM - rf) - (rplE - rr) . (rGIE - rf) . (rplE - rr) .
(rG/F- rf) (rGIM - rf) (rGIE - rf) (rGIF - rf) (rplF - rf)
0,9 0,26 0,99 0,46 0,55
. .
* :VarIablecorrespondantesignificativeau seUil de5%.
D'aprs le tableau 3.3, le rendement mensuel excdentaire moyen pour les six
portefeuilles expliqus se situe entre -2,75 % et -1,3%, avec une moyenne gale -1,93%.
Dans ce mme cadre, on tient signaler qu'tantdonn que le Canada a connu une priode
de croissanceentre 1996et2006,ons'attendaitavoirdes rendementsexcdentairespositifs,
ce qui n'estpas notre cas. Lemanque de donnes limitant la grandeuret la diversification de
notre chantillon pourrait tre la cause du signe ngatif. Quant la volatilit, elle est
compriseentre4,52% et9,45%, avec une moyenne de 6,68%. Par ailleurs, on remarque que
l'carttype ne reflte pas correctementle risque. Ainsi, les portefeuillesayant les rendements
les pluslevs, nesontpas les plus volatils.Cetteremarqueestenaccord avec les rsultatsde
L'Ber,MasmoudietSuret(2002, marchcanadien).
D'une autre part, partir de nos statistiques descriptives, on constate que l'effet taille
(relatifla CB)estvrifi. Enfait, les portefeuillesd'actionspetiteCB ontdes rendements
39
respectifs suprieurs ceux des portefeuilles grande CB. Par ailleurs, l'effet de ratio
VCNM est vrifi pour tous les portefeuilles part le portefeuille mdian GM. En fait, les
portefeuilles ratio VCNM lev prsentent des rendements respectifs suprieurs ceux des
portefeuilles ratio VCIYM plus faible, l'exception du portefeuille GM
9
. Ce rsultat est en
contradiction avec ce que FF ont trouv. En fait, FF ont vrifi l'effet taille et celui du ratio
VCNM pour l'ensemble des portefeuilles construits. Par contre, notre rsultat est plus ou
moins en accord avec celui de L'Her, Masmoudi et Suret (2002, march canadien). En effet,
les statistiques descriptives relatives l'tude de ces auteurs montrent que l'effet taille et
celui du ratio VCIYM ne sont pas vrifis pour l'ensemble des portefeuilles. C'est que, dans
cette tude canadienne, l'effet taille est vrifi pour tous les portefeuilles l'exception du
portefeuille MM (portefeuille CB et ratio VCNM moyens). De mme, les portefeuilles
ratio VCNM lev prsentent des rendements respectifs suprieurs ceux des portefeuilles
ratio VCNM plus faible, l'exception du portefeuille PE.
Et puis, en calculant les variations de rendement entre les portefeuilles dpendants
extrmes de notre tude, on constate que lorsqu'on considre le critre de ratio VCNM,
l'cart passe de 0,46% 0,55%, alors qu'en considrant le critre de CB, l'cart se situe
entre 0,26 % et 0,99%. Ce rsultat suggre que la CB domine et a un effet plus important
(que celui du ratio VCIYM) sur le rendement des actions. Ce rsultat est en accord avec ce
que L'Her, Masmoudi et Suret (2002, march canadien) ont trouv. Notons par ailleurs que
FF ont obtenu des carts suggrant un rsultat diffrent du notre. En fait, ils ont trouv un
cart qui passe de -0,01 % 0,47% pour les portefeuilles CB extrme et un cart compris
entre 0,19% et 0,62% pour les portefeuilles ratio VCNM extrme. Pour eux, le ratio
VCNM domine la CB sur le march amricain.
40
3.3 tudedes troismodlesunifactoriels
Tableau3.4
Rgressionsen srieschronologiquesdes six portefeuilles(classsselonla CB etle ratio
VCNM)expliqus, pour la priodeallantde Juillet 1996Juin2006 (120 mois); Casdu
modle unifactoriel :le MEDAF(ayant la primedu risque du marchcommevariable
explicative): ri,1 - rr,l =ai + [rm.
l
- rr.l] + ei.l
PF PM PE GF GM GE Moyenne
a 0,0058 0,0056 0,0064 -0,011 8 0,0017 -0,0116 -0,0007
(T-Statistique) (0,61) (0,83) (1,22) (-3,74)* (0,19) (-2,93)* (-1,59)
1,2486 1,1128 1,0157 0,8265 1,0498 0,5912 0,9741

(T-Statistique) (11,88)* (6,52)* (8,17)* ( 12,40)* (3,94)* (6,28)* (8,2)*

59,46 65,49 67,27 70,97 57,51 46,73 61,24
(en %)
* : Vanablecorrespondantesignificativeau seuilde 5%.
La prime de risque du march est significative au seuil de 5% pour la totalit des
portefeuilles.Deplus. le btaprsentedes valeurs positiveslevesqui sontcentresl'unit.
Et puis, la constanteest d'unepartproche de 0, et d'uneautre part n'est pas significative au
seuil de 5% pour quatre portefeuilles sur six. Finalement, le R
2
ajust est suprieur 50%
dans 5 des 6 cas. Il varie entre46,73% et 70,97%. Et le R
2
ajust moyen est gal 61,24%.
Ainsi, il est clair que le portefeuille de march a un rle important et explique une part
importante du rendement des actions canadiennes. Par ailleurs, les rsultats obtenus ici sont
conformes nos attentes en ce qui concerne la taille, le signe, la significativit et
l'importancedu btadu MDAFtraditionnel. Ceciest en accord avec ce que Black, Jensen,
etScholes(1972)ainsiqueFamaetMacBeth(1973)ontobtenu.
Par contre, nos rsultats sont en contradiction avec ceux obtenus par FF (et plutt par
Reinganum (1981) ainsi que Lakonishok et Shapiro (1986. En fait, ces auteurs ont trouv
dans leur tude qu'entre le rendement et le bta, il existe une relation faible sur certaines
41
priodes et inexistante sur d'autres priodes. Ils n'ont mme pas constat la relation positive
entre ces deux variables: elle est ngative sur quelques priodes et lgrement positive sur
d'autres.
D'une autre part, les constantes des diffrentes rgressions du MDAF nous renseignent
galement sur l'effet taille et sur celui du ratio VCIYM. En fait, on remarque que les
constantes relatives aux portefeuilles (expliqus) petite CB sont respectivement plus
grandes que celles relatives aux portefeuilles (expliqus) grande CB, tel que J'cart est
compris entre 0,0039% et 0,018%. De mme, les constantes relatives aux portefeuilles
(expliqus) ratio VCIYM lev sont respectivement plus grandes que celles relatives aux
portefeuilles (expliqus) ratio VCNM faible, avec un cart qui passe de 0,0002%
0,0006%. Ainsi, on constate que l'effet taille ainsi que ['effet du ratio VCIYM sont
relativement prsents sur le march canadien. Toutefois, cause des faibles valeurs des carts,
on ne peut pas dire que les deux effets sont importants, surtout en ce qui concerne l'effet du
ratio VCNM. Par ailleurs, la comparaison entre les deux intervalles d'carts relatifs aux
constantes nous suggre que J'effet taille est plus important que l'effet du ratio VCIYM.
42
Tableau3.5
Rgressionsen srieschronologiquesdes six portefeuilles(classsselon la CB et le ratio
VCNM)expliqus, pour la priode allantdeJuillet 1996 Juin2006 (120 mois); Casdu
modleunifactoriel,ayant la prime de risquede CB (PMG) comme variableexplicative:
ri.l - rr.1 =ai+ Si PMGt + ei.1
PF PM PE GF GM GE Moyenne
(l -0,028 -0,021 -0,018 -0,0285 -0,0162 -0,021 9 -0,0223
(T-Statistique) (-4,0l)* (-3,87)* (-2,71)* (-5,64)* (-1,83)** (-4,1)* (-3,69)*
s 1,3197 0,7471 0,6998 0,1305 -0,2857 -0,0903 0,4202
(T-Statistique) (4,09)* (2,53)* (4,33)* (l,15) (-0,72) (-1,03) (2,31)*
R
2
ajust
45,15 24,47 32,21 0,67 2,81 4,09 18,23
(en %)
..
* : Vanablecorrespondantesignificativeau seuilde5%.
** :Variablecorrespondantesignificativeau seuil de 10%.
travers ce modle unifactoriel, l'effet taille n'est pas bien clair. En fait, la prime de
risque lie la taille estsignificative pour seulement 3des 6cas. De plus, il est vrai que le
coefficient sest positif pour les portefeuilles petite CB, saufqu'il n'est pas ngatif pour la
totalitdes portefeuillesgrandeCB. Autrementdit, le coefficientsn'estpas tout fait li et
corrl la CB. Et puis, le coefficient s n'est pas vraiment centr O. Par ailleurs, la
constanteestsignificatived'une part etle coefficientde dterminationajust moyenest assez
faible (18,23%) d'une autre part, ce qui veut dire que la prime PMG explique une part
ngligeable de la variabilit des rendements des actions canadiennes, et ne peut pas tre
considrecommeunique facteurdterminantdu rendement.
43
Tableau3.6
Rgressionsensrieschronologiquesdessix portefeuilles(classsselon la CB etle ratio
VCNM)expliqus,pourla priodeallantdeJuillet 1996 Juin2006(120 mois); Casdu
modle unifactoriel,ayant la primedu risqueduratioVCNM(EMF)commevariable
explicative: ri,! - rr,l =ai + hi EMF
I
+ ei,l
PF PM PE GF GM GE Moyenne
a -0,042 1 -0,031 -0,0297 -0,0412 -0,03 -0,031 8 -0,0343
(T-Statistique) (-6,83)* (-6,13)* (-5,05)* (-12,11)* (-5,05)* (-8,18)* (-7,22)*
h 0,7621 0,4893 0,5207 0,4408 0,3744 0,2876 0,479 1
(T-Statistique) (12,94)* ( 10,2)* (16,06)* (16,6)* (6,62)* (5,37)* (II ,3)*
R
2
ajust
55,57
75,84 46,39 70,24 71,23 26,49 43,25
(en %)
. ,
* : VanablecorrespondanteslgOlflcatlveauseutlde5%,
La prime de risque lie au ratio VCNMest significative au seuil de 5% pour la totalit
des portefeuilles, cequi veutdire que le ratio VCNMa un effetsurle rendement. Toutefois,
le signe du coefficient h n'est pas constat, En fait, on s'attendait ce que le coefficient h
correspondant aux portefeuilles ratio VCNMlevsoit positifetcelui qui correspond aux
portefeuillesratioVCNMfaible soitngatif,cequi n'estpas le cas, Etpuis, lecoefficienth
n'estpas vraimentcentr 0, De plus, ce modle un facteur expliqueen moyenne 55,57%
du rendementdes portefeuilles, Parailleurs, on tientsignalerqu'il est plutt logique que la
variableEMFaituncoefficientdedtermination ajust prochedeceluidu MDAF(61,24%)
surtoutque les primes du marchetde ratio VCNMsontfortement corrls (0,91), Enfin, la
constante est significative au seuil de 5% pour tous les portefeuilles, ce qui veut dire que
EMFnecaptepasla totalitdevariabilitdes rendements.
Finalement, lesrsultatsrelatifsaux troismodlesunifactorielsci-hautnousmontrentque
le modle le plus performantestle MDAF(R
2
ajust=61,24%), Le portefeuillede march
a un rle prpondrant parrapport aux autres facteurs quant la description de la variabilit
des rendementsdes portefeuilles, Quant la variablequia le pouvoirexplicatifle plusfaible,
il s'agitdePMG(R
2
ajust= 18,23%).Parailleurs,dans le modle unifactoriel relatif PMG,
44
l'effet taille n'tait pas bien clair. Et en ce qui concerne le modle relatif EMF, on a
constat l'influence du ratio VCNM sur le rendement, mais on n'a pas obtenu le signe
attendu du coefficient relatif.
titre comparatif, notons que FF ont obtenu un rsultat diffrent du ntre. En fait, dans
le cadre d'une analyse univarie, ils ont montr que, sur le march amricain, la taille et le
ratio VCNM dcrivent le rendement beaucoup mieux que le portefeuille du march. Plus
encore, ils ont remarqu qu'entre le rendement et le bta, il existe une relation plutt faible.
45
3.4 Applicationdu modlede FF
Tableau3.7
Rgressionsen srieschronologiquesdes six portefeuilles(classs selon laCSetle ratio VCNM)expliqus, pour
la priodeallant de Juillet 1996 Juin2006(120 mois); Cas du modle multifactoriel de FF :
ri.l - rr.1 =ai + [rm.l - rr.l] +Si PMG,+hi EMF, +ei.1
PF PM PE GF GM GE Moyenne
a -0,0501 0,0293 -0,01 -0,0315 0,0337 -0,022 -0,0084
(T-Statistique) (-3)* (1,66)** (-0,88) (-5,02)* (2,04)* (-1,77)** (-2,39)*
P
-0,1926 1,7733 0,583 1 0,2828 1,8866 0,2962 0,7716
(T-Statistique) (-0,42) (3,69)* 0,97)* (1,66)** (4,13)* (0,87) (2,12)*
s 0,6105 0,585 0,3555 -0,377 1 -0,6172 -0,4268 0,021 6
(T-Statistique) (3,19)* (2,43)* (2,66)* (-5,75)* (-3,79)* (-3,18)* (3,5)*
h 0,7476 -0,4882 0,1667 0,3826 -0,367 3 0,2486 0,115
(T-Statistique) (3,68)* (-1,99)* (1,08) (5,46)* (-2,07)* (1,78)** (2,67)*
Testde
redondance
(Variable
redondante:
r
m
- rI')
Statistique_F 1,21 143,79 12,15 9,12 242,31 5,91
Prob- 0,275 <0,001 <0,001 0,003 <0,001 0,017 -
Statistique F
Testde
redondance
(Variable
redondante:
PMG)
Statistique_F 42,66 55,11 24,79 57,14 91,35 43,21
Prob- <0,001 <0,001 <0,001 <0,001 <0,001 <0,001 -
Statistique F
Testde
redondance
(Variable
redondante:
EMF)
Statistique_F 57,02 34,21 3,00 52,41 28,84 13,06
Prob- <0,001 <0,001 0,086 <0,001 <0,001 <0,001 -
Statistique F
R
2
ajust
81,30 77,17 76,07 82,04 84,85 60,61 77,01
(en %)
" :Vanablecorrespondante sIgnificativeau seuil de 5%.
** : Variablecorrespondantesignificative au seuil de 10%.
46
Dans le cadre de cette analyse multivarie, on constate que l'effet taille domine celui du
ratio VCNM. En fait, pour la majorit des portefeuilles expliqus, les deux coefficients de
sensibilit s et h captent significativement les variations du rendement. Plus prcisment, s est
plus significatif que h. Par ailleurs, les signes attendus pour s sont vrifis, alors que ceux de
h ne le sont pas. En effet, le coefficient s augmente pour les portefeuilles de petites CB et
diminue jusqu' atteindre des valeurs ngatives pour les portefeuilles de grandes CB. Alors
que le coefficient h n'augmente pas pour les portefeuilles ratio VCNM lev et ne diminue
pas pour les portefeuilles faible ratio VCIVM, ce qui veut dire que le coefficient h n'est pas
corrl au ratio VCNM. Plus encore, on remarque qu'en moyenne, s est plus centr 0 que h.
Par ailleurs, en comparaison avec les modles unifactoriels, on remarque qu'avec le modle
multifactoriel de FF, s et h sont beaucoup plus centrs O.
Notons que d'aprs la littrature, les deux portefeuiIJes d'arbitrage (ou encore de
rplication) PMG et EMF devraient avoir des coefficients respectifs centrs O. De plus, le
fait que s est trs proche de 0 veut dire que les actions, qui ont des CB gales la CB
mdiane de l'chantillon, ont un risque trs faible.
titre comparatif, on tient mentionner que Francoeur (2006, march canadien) ainsi
que Carmichael, Conz et L'Her (2007, march canadien) ont dj montr que s est plus
significatif que h. Toutefois, dans la premire tude, les deux coefficients sont globalement
significatifs: s est seulement significatif dans 17 des 25 cas et h l'est dans 16 des 25 cas.
Alors que les rsultats de la deuxime tude semblent tre plus proche des ntre (pour ce
point). En fait s est significatif avec une probabilit de 100%, alors que h est significatif pour
la majorit des portefeuilles. Toutefois, sur le march amricain, FF ont trouv un rsultat
contradictoire avec le ntre. Ils ont montr que le ratio VCNM (significatif) est
statistiquement plus significatif que la CB (significative); et que le ratio VCNM a
continuellement un effet plus puissant, majeur et dominant par rapport la CB quant
(' influence sur le comportement des titres.
47
En ce qui concerne le signe de s et de h, FF ainsi que Francoeur (2006, march canadien)
ont vrifi les signes attendus de ces deux coefficients, ce qui n'est pas notre cas (vrification
du signe de s seulement). Quant l'tude de Carmichael, Conz et L'Her (2007, march
canadien), le signe de s a t vrifi, et celui de h est flou car dans cette tude, les titres sont
seulement classs en fonction de la CB (et non en fonction de la CB et du ratio VC/VM).
Par ailleurs, on tient mentionner que les observations faites dans le cadre de notre
analyse multivarie sont gnralement en accord avec les rsultats de la section prcdente,
sauf en ce qui concerne la variable lie la CB. En fait, accompagne des deux autres primes
de risque, cette variable est devenue la plus significative. De plus, son signe a t vrifi, et
son coefficient de sensibilit est devenu plus centr O.
En ce qui concerne le portefeuille du march, il joue un rle important dans l'explication
du rendement, ce qui est d'une part contradictoire avec les rsultats obtenus par FF sur le
march amricain, et d'une autre part conforme avec ceux obtenus par Francoeur (2006,
march canadien) ainsi que Carmichael, Conz et L'Her (2007, march canadien). Dans ces
deux tudes canadiennes, le bta est significatif pour tous les portefeuilles. Par contre, le bta
a un rle trs faible dans l'tude de FF.
Nos rsultats disent que le bta est significatif dans 4 des 6 cas. De plus, son signe positif
attendu est vrifi dans 5 des 6 cas. Par ailleurs, on remarque que le rle du portefeuille du
march tait plus prononc dans la section prcdente (avec le MDAF). En fait, avec le
MDAF, le bta tait plus significatif, plus centr l'unit et positif avec une probabilit de
100%.
Par ailleurs, l'obtention de coefficients de corrlation levs, savoir: 0,91 rm - rr) et
EMF), 0,5 (PMG et EMF) et 0,35 rm - rr) et PMG) (voir deuxime section du prsent
chapitre), nous a pouss appliquer des tests de redondance sur le modle de FF afin de
vrifier s'il y a une variable de trop qui devrait tre limine du modle (cas du march
canadien). D'aprs les rsultats obtenus, on remarque que dans 5 des 6 cas, le portefeuille de
48
march et le ratio VCNM ne sont pas des variables redondantes. En ce qui concerne le test
de redondance relatif la variable CB, la probabilit (Statistique_F) est suprieure 5% pour
la totalit des portefeuilles expliqus, ce qui veut dire que la CB n'est pas une variable
redondante avec une probabilit de 100%. Notons qu'on ne peut pas comparer ces rsultats
avec ceux de FF ni avec ceux des tudes canadiennes (dj cites), cause du fait que ces
auteurs n'ont pas appliqu de test de redondance sur le modle de FF (surtout que leurs
coefficients de corrlation taient ngligeables en comparaison avec les ntre).
Finalement, la constante de notre modle est significativement diffrente de 0 dans 5 des
6 cas. Par consquent, la variabilit de rendement des actions canadiennes n'est pas
totalement capte par les trois facteurs du modle de FF. Ainsi, a remet en cause le fait que
le modle de FF soit performant et bien spcifi sur le march canadien. Ceci est en
contradiction avec le rsultat obtenu par FF. En fait, la constante de leur modle est
significativement proche de 0 pour 24 portefeuilles sur 25. De mme, la constante relative
l'tude de Francoeur (2006, march canadien) n'est pas significative dans 17 des 25 cas. Par
contre, le rsultat de Carmichael, Conz et L'Ber (2007, march canadien) est plus proche du
ntre. En fait, leur constante est significative dans 8 des 10 cas.
D'autre part, la comparaison des constantes du MDAF (voir tableau 3.4) et de celles du
modle de FF (voir tableau 3.7) suggre que le MDAF semble mieux valuer le rendement
des actions. C'est que les constantes du MDAF sont beaucoup moins significatives et plus
centres 0 que celles du modle de FF. Ceci met encore plus l'accent sur le rle important
du bta dans l'explication du rendement.
Par contre, en observant le R
2
ajust moyen, il est clair que lorsqu'on combine les trois
dterminants, le rendement des actions canadiennes est beaucoup mieux dcrit et expliqu.
En fait, le R
2
ajust moyen monte 77,01 % (par rapport aux modles unifactoriels), tel qu'il
varie entre 60,61 % et 84,85%. Francoeur (2006, march canadien) a dj obtenu un R
2
plus
faible (51,76%); alors que celui de Carmichaely, Conz et L'Ber (2007, march canadien) est
plus faible mais beaucoup plus proche (73,1 %) du ntre.
49
L, on tient rappeler que pour FF, leur modle trois facteurs explique le rendement
beaucoup mieux que le MDAF et les deux autres modles unifactoriels (relatifs PMG et
EMF). De mme, en se basant sur des statistiques descriptives, L'Her, Masmoudi et Suret
(2002, march canadien) ont affirm que le modle de FF est mieux que le MDAF en ce qui
concerne l'estimation des cots des fonds propres et celle de la performance des gestionnaires
de portefeuilles.
CONCLUSION
L'objectif de ce mmoire a t de tester les trois facteurs de Fama et French (FF) sur le
march des actions canadien, en utilisant trois mthodes diffrentes. Ces trois facteurs
dterminants du rendements sont: le portefeuille de march, la Capitalisation Boursire (CB)
et le ratio Valeur ComptablelValeur du march (VCIVM). Quant aux mthodes utilises,
elles sont comme suit. Premirement, on a analys les statistiques descriptives des
portefeuilles construits. Deuximement, on a effectu une analyse univarie. Autrement dit,
on a test trois modles unifactoriels ayant respectivement les trois variables indpendantes
suivantes: le portefeuille du march, la CB et le ratio VCNM. Troisimement, on a effectu
une analyse multivarie, c'est dire qu'on a test le modle de FF.
Le traitement des facteurs a pris la forme d'une tude en sries temporelles des
rendements de portefeuilles d'actions classs selon la CB et le ratio VCNM. Par ailleurs, la
construction et le classement des portefeuilles d'arbitrage ont t tablis suivant une
mthodologie adapte celle de FF.
Dans le prsent mmoire, notre apport par rapport aux tudes canadiennes rcentes (tel
que celle de L'Her, Masmoudi et Suret (2002); Francoeur (2006) et Carmichael, Conz et
L'Her (2007)) est principalement de nature empirique. En fait, notre contribution consiste
classer et construire les portefeuilles d'une manire adapte mais diffrente de celle
utilise par ces auteurs canadiens (ainsi que par FF). Autrement dit, on a construit des
portefeuilles quipondrs et non pondrs par la CB. De plus, que ce soit pour les
portefeuilles explicatifs ou expliqus, on a rpartit diffremment les actions: on a opt pour
un nombre plus limit de classe. D'un autre ct, pour vrifier J'effet des variables de leur
modle, FF ont fait appel di vers mthodes dont: l'analyse univarie et celle des statistiques
descriptives. Ces deux mthodes ont t ngliges par la majorit des tudes canadiennes
rcentes (et notamment en ce qui concerne ['analyse univarie), d'o l'utilit de ces deux
mthodes dans notre mmoire. Finalement, on se distingue de la plupart des tudes
51
canadiennes par le fait d'utiliser des bases de donnes plus rcentes et beaucoup moins
utilises pour ce type de recherche, savoir: CFMRC et Stock Guide.
Afin de rpondre l'objectif de notre mmoire, on a commenc par une revue de
littrature incluant deux parties. On a consacr la premire partie l'tude du modle
d'valuation le MDAF et notamment celle du facteur explicatif: le portefeuille du march.
Dans la deuxime partie, on a trait le modle de FF, tout en s'intressant spcialement aux
deux facteurs fondamentaux ajouts par ces chercheurs, savoir: la CB et le ratio VCNM.
En ce qui concerne la troisime partie, elle a t rserve l'analyse empirique dcrite ci-haut.
partir de l'analyse des statistiques descriptives, on vrifie l'effet taille pour la totalit
des portefeuilles expliqus. Par contre, l'effet du ratio VCNM est vrifi pour l'ensemble des
portefeuilles l'exception du portefeuille mdian GM. De plus, la comparaison des variations
de rendement entre les portefeuilles dpendants extrmes nous dvoile que la CB domine et a
un effet plus important que celui du ratio VCIVM sur le rendement des actions.
Les rsultats obtenus suite l'estimation des trois modles unifactoriels nous permettent
de sortir avec les constatations suivantes. Premirement, le portefeuille de march a un rle
important et explique une grande part du rendement des actions canadiennes. Par ailleurs, la
comparaison des constantes des diffrentes rgressions du MDAF nous permet de conclure
que l'effet taille et l'effet du ratio VCNM sont prsents sur le march canadien, tel que
l'effet taille domine celui du ratio VCNM. Deuximement, la CB ne peut pas tre considre
comme unique facteur dterminant du rendement. tant seule, elle explique une part
ngligeable de la variabilit des rendements des actions canadiennes. De plus, du ct de la
significativit et du signe, l'effet taille est ambigu. Troisimement, le ratio VCNM a un effet
sur le rendement, sauf que son signe n'est pas vrifi. Finalement, la comparaison des trois
modles unifactoriels nous permet de conclure que le modle le plus performant est le
MDAF; le portefeuille de march a un rle prpondrant par rapport aux autres facteurs.
Quant au modle le moins performant, il s'agit de celui relatif la CB.
52
L'application du modle de FF sur le march canadien nous permet de conclure que
l'effet taille (relatif au risque rsiduel) existe. Par ailleurs, les actions petite CB, considres
comme tant plus risques et ayant un cot de capital plus lev, ont un rendement plus lev
que celles grande CB. Les actions petite CB ne sont pas bien juges par le march et par
la suite ne sont pas vraiment recherches par les investisseurs, ce qui veut dire que leur prix
en bourse est plutt mdiocre (les investisseurs exigent un rendement plus lev comme
compensation au risque). Les entreprises relatives ces actions sont souvent fragiles,
vulnrables et souffrantes de dtresse. En outre, elles ont gnralement une performance
conomique faible, des perspectives de croissance mdiocres et une confiance d'investisseurs
modeste. De plus, nos rsultats montrent que le ratio VCJVM (relatif au risque rsiduel) a un
effet sur le rendement sauf qu'on n'a pas observ le signe attendu. Par ailleurs, l'effet taille
domine celui du ratio VCNM. D'un autre ct, le portefeuille du march (relatif au risque
systmatique) joue un rle important dans l'explication du rendement. Ces constatations sont
globalement similaires celles dduites de l'analyse des statistiques descriptives et de
l'estimation des modles unifactoriels. De mme, ces rsultats sont en accord avec ceux des
tudes canadiennes rcentes (tel que celle de L'Rer, Masmoudi et Suret (2002), Francoeur
(2006) et Carmichaely, Conz et L'Rer (2007, sauf en ce qui concerne le signe du ratio
VCNM. Par contre, ces rsultats sont en dsaccord avec ceux obtenus par FF sur le march
amricain. En fait, ces deux auteurs ont vrifi la prsence de l'effet taille et de celui du ratio
VCNM, tel que l'effet du ratio VCNM (interprt par eux comme tant un indicateur direct
des perspectives de la firme) domine celui de la taille. De plus, pour eux, le portefeuille du
march joue un rle trs faible dans J'explication du rendement.
Et puis, accompagne des deux autres dterminants, on remarque que la CB prend
beaucoup plus d'ampleur quant la description de la variabilit du rendement. En fait, la CB
est devenue la plus significative, son signe est observ, et son coefficient de sensibilit est
devenu plus centr O. Par contre, avec le modle multifactoriel, le portefeuille du march a
un rle lgrement moins prononc qu'avec le MDAF.
53
Par ailleurs, la comparaison du modle multifactoriel de FF avec les trois autres modles
unifactoriels nous permet de constater que lorsqu'on combine les trois facteurs, le rendement
des actions canadiennes est beaucoup mieux dcrit et expliqu (mme s'il n'est pas dcrit en
totalit). De plus, chaque facteur de risque a un rle dans la capture de la variabilit du
rendement. Autrement dit, il n'y a aucune variable de trop qui devrait tre limine du
modle. Ces deux constatations sont en accord avec celles de Fama et French (march
amricain), ainsi que celles de l'tude canadienne de L'Her, Masmoudi et Suret (2002).
Par ailleurs, les deux facteurs fondamentaux ajouts par FF jouent un rle complmentaire
pour le bta. Ils ajoutent de l'information, ce qui permet de donner une meilleure explication
et prvision possible du rendement. En outre, a permet d'laborer des stratgies de
placement plus russies, d'estimer le cot des fonds propres des firmes et d'valuer la
performance des gestionnaires de portefeuille plus correctement.
Finalement, tant donn que la revue de littrature montre que jusqu' aujourd'hui, il n'y
a aucune thorie qui prcise les facteurs exacts dterminants du rendement, et puisque le seul
chemin possible prendre est celui d'une tude empirique, alors les tudes empiriques
rcentes; et/ou relatives des priodes diffrentes et plus ou moins longues; et/ou touchant
diffrents marchs; et/ou prsentant des spcifications diffrentes; et/ou utilisant des outils
conomtriques diffrents sont toujours les bien venues. Ces tudes sont d'un grand apport
pour avancer et faire un ou plusieurs pas dans le domaine de la gestion de portefeuille d'une
part; et dans celui de la recherche d'une autre part. Toutefois, l'une des critiques
fondamentales des modles d'valuation est que le fondement thorique justifiant l'utilisation
de certains facteurs est souvent ambigu. D'o la ncessit de travailler plus sur ce point afin
de trouver une thorie solide, plus complte et plus exacte encadrant ces tudes.
NOTES
CHAPITRE 1
1. Le Modle d'valuation des Actifs Financiers; ou Capital Asset Pricing
Madel (CAPM).
2. Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966).
3. La frontire, relative au cas d'absence d'actif sans risque.
4. la Markowitz .
5. Appele aussi: Capital Market Line (CML).
6. Le Modle d'valuation par Arbitrage; ou encore ['APT (Arbitrage Pricing Theory).
CHAPITRE II
1. Appel aussi: The Three Factor Pricing Madel (TFPM).
2. Correspondant au PER (Price-Eamings Ratio).
3. Cette variable est nomme 5MB (Smalt Minus Big) par FF.
4. Cette variable est nomme HML (High Minus Law) par FF.
5. Notons que la constante de ce modle et de tout autre modle d'valuation participe
dans l'valuation de la performance des gestionnaires de portefeuille.
ss
6. Comme compensation.
7. Ce rsultat a t vrifi plus tt par Roll (1983) et Keim (1983). De mme, en 1988
Calvet et Lefoll (tude sur le march canadien) ont dj conclut que l'effet taille est prsent le
mois de janvier, mais semble absent le reste de l'anne.
8. Lors d'une tude, Chan et Chen (1991) ont utilis ces mmes arguments pour justifier
l'utilisation de leurs deux variables le levier d'endettement et la variation de
dividendes . D'ailleurs, FF (1992) ont dclar qu'il serait intressant de vrifier si les deux
facteurs de Chan et Chen pourraient absorber l'effet de la CB et du ratio VCIVM.
9. Une entreprise ratio VCNM ngatif a une valeur comptable ngative. Ceci est caus
par la ngativit persistante des bnfices de ce genre d'entreprise. Par contre, un ratio
VCNM lev est typiquement caus par une chute du cours. Dans les deux cas, on est en
prsence de: dtresse et vulnrabilit conomique, perspectives de croissance faibles,
rendement lev... Notons que FF ont exclu de leur chantillon les entreprises ratio VCIVM
ngatif.
10. En fait, Molay a montr que le ratio de Sharpe, le ratio Q de Tobin et la Valeur de
March Ajoute, qui sont des mesures de performance, peuvent tre considrs comme des
substituts pour le ratio VCIVM dans le modle de FF. Ces mesures de performance sont
substitues au ratio VCNM dpendamment de leurs liaisons respectives avec ce ratio. On
tient prciser qu' l'inverse du ratio de Sharpe, le ratio Q de Tobin et la Valeur de March
Ajoute sont lis ngativement au ratio VCIVM; et bien videmment au rendement. Et puis,
ces mesures sont dfinies comme suit. Le ratio de Sharpe est dfini comme tant le rapport
entre l'excs du rendement d'un titre par rapport au taux sans risque et l'cart type de
rendement de ce titre. Le ratio Q de Tobin est le rapport entre la valeur de march de
l'entreprise et le cot de remplacement des actifs. Quant la Valeur de March Ajoute, elle
correspond l'excs de la valeur de march des capitaux investis par rapport la valeur
comptable de ces capitaux.
1I. Dans les autres tudes, le levier d'endettement a le plus souvent comme proxy le
ratio: (Capitaux emprunts/Capitaux propres).Toutefois, FF (1992) ont pris le ratio
(ActiflValeur Comptable) comme proxy pour le levier comptable, et le ratio (ActiflCB)
comme proxy pour le levier de march. Le choix de FF pour deux variables de nature
diffrente tait intelligent. En effet, Thibierge et Thomas (1997) ont stipul dans leur article
Effet de Levier, p. 24 : L'analyse privilgiant une base comptable a contribu fausser
la perception de l'effet du niveau d'endettement, en raison justement du recours une base
comptable, mais aussi de l'absence de lien systmatique avec le risque. Et puis, la quasi-
totalit des mthodes de prsentation de l'effet de levier recourt la cration d'agrgats
comptables et d'indicateurs, trs globaux et parfois sans logique comptable ni financire ni
56
conomique. Les modles justifient ces "crations" par les besoins de la dmonstration,
posant en pralable la mise en vidence de l'effet de levier la dfinition de ces
instruments ... Le raisonnement comptable ne suffit pas. Et le raisonnement financier doit tre
men en valeur de march; c'est le march qui sanctionne la valeur des entreprises .
12. Ce rsultat a t vrifi aussi par Bhandari (1988).
13. Cette rentabilit est appele aussi ROA (Return On Assets), rentabilit conomique
ou encore rentabilit de l'actif.
14. Appele galement ROE (Return On Equities), profitabilit, rentabilit des capitaux
propres ou encore rentabilit financire.
15. Il s'agit d'un retournement de levier cOITespondant une baisse ventuelle de la
rentabilit conomique par rapport au cot d'endettement. Ceci arrive gnralement suite
une crise conomique ou une diminution inattendue de la performance de l'entreprise.
16. Les titres ayant une valeur minime.
CHAPITRE III
l. C'est une base de donnes financire qui comprend les donnes boursires
(Rendements mensuels, Cours boursiers, nombre d'actions... ) des socits inscrites la
bourse de Toronto; ainsi que certains indicateurs conomiques (Taux des Bons du Trsor. .. ).
2. Elle dcrit financirement les socits du March Boursier Canadien. La description
inclut: le profil, la rmunration des membres de l'quipe de gestion, des ratios financiers
dont le ratio Valeur du marchNaleur comptable, la structure de capital ...
3. Que ce soit pour les modles unifactoriels ou multifactoriels, pour construire des
portefeuilles explicatifs ou expliqus, on rpartit les actions selon deux critres: la CB et le
ratio VCNM.
4. Pour la priode allant de 1996 2005.
57
5. Relative au mois Juin de l'anne T.
6. En commenant par l'anne 1995 et arrivant l'anne 2004.
7. Selon FF, le fait de rpartir les actions selon la CB et le ratio VCIYM d'une faon
indpendante permet de diminuer la corrlation entre les deux variables indpendantes
relatives la CB et au ratio VCNM.
8. Notons que si on avait calcul les rendements en se basant sur des pondrations par
rapport la CB, on aurait normalement trouv un coefficient de corrlation beaucoup plus
grand entre la prime de march et PMG. (Molay, 1999)
9. On s'attendait ce que le rendement du portefeuille GM soit suprieur celui du
portefeuille GF et infrieur celui du portefeuille GE.
BIBLIOGRAPHIE
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Gestion 157,203-214.
Ajili, Souad, 2004, "Size and Book to Market Effects vs. Co-skewness and Co-kurtosis in
Explaining Stock Returns",Papier de Recherche, Universit Paris IX Dauphine.
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