20 / LaTribune

MARCHS & FINANCE

LUNDI 20 OCTOBRE 2008

ANALYSES
Les raisons de la crise financire PAR PIERRE GRUSON (*) La chronique de la volatilit
PAR LAURENT ROUSSEL (*)

La juste valeur, un bouc missaire facile

Parmi les causes de la crise actuelle, la fair value est particulirement montre du doigt. Ce critre dvaluation dun actif au prix du march ne mrite pourtant pas un tel opprobre.
JIN LEE / BLOOMBERG NEWS

Force de rappel
VOLATILIT IMPLICITE DE LEUROSTOXX 50 3 MOIS en %
65 55 45 35 25 15 5

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Source : Exane Derivatives

ne crise financire doit trouver ses coupables. Aujourdhui, on trouve dans le box des accuss : les subprimes, la titrisation, et la fair value (la juste valeur). Avec des marchs boursiers perturbs, voire dfaillants, la juste valeur attire logiquement la foudre. Nous actifs illiquides puissent tre temproposons ici de prciser ce quelle porairement exclus du primtre est, avant dexaminer les enjeux du de la juste valeur. Le recours temdbat quelle a suscit la semaine poraire au cot historique strilise passe. en effet la volatilit de ces actifs. La juste valeur peut tre dfinie De leur ct, les tablissements comme le montant pour lequel un financiers font valoir que la rgle actif peut tre chang ou une de la juste valeur accrot leur vuldette rgle entre des parties avi- nrabilit car la valeur de march ses et consentantes, dans le cadre des actifs est impacte par une vodune transaction conclue dans des latilit non matrisable, tandis que conditions normales (**). Pour les leur passif est stabilis, au prtexte instruments financiers, cela signi- que le montant des dettes sera fie que le prix de march mark to rembours la valeur nominale. market sera constat sur un mar- Banquiers et assureurs contestent ch actif et pertinent. Si ce nest une dgradation abusive de leur pas possible, on devra se rabattre solvabilit et un biais dans la valosur des instruments similaires, risation de leurs capitaux propres. dont le march est La consquence la actif. Enfin, sil ny LA DENSIT plus prvisible sea pas de march rait de ne pas maactif de substitu- DES RELATIONS triser et respecter tion, on aura reles ratios prudencours un modle INTERBANCAIRES tiels. appropri, avec Aussi le rgulaPROPAGE SANS DLAI une valuation teur europen a mark to model. accept de fournir LA VARIATION DE Toutefois, ces aux banques une principes ne con- JUSTE VALEUR DANS option moins pcernent que des nalisante quant actifs disponibles TOUS LES BILANS. la valorisation des la vente (availaactifs quils envible for sale). Pour ceux destins sagent de conserver plutt que de tre conservs jusqu lchance les vendre . Pour leurs comptes du (held to maturity), un principe troisime trimestre, les banques dvaluation plus rgulier prend le ont t autorises droger la relais : le cot amorti. rgle de lvaluation par le march de manire rtroactive au 1er juillet Une volatilit non matrisable. 2008. Le premier motif avanc Lorganisme normalisateur avait tient lilliquidit de certains insconscience des risques encourus truments financiers constate sur avec une telle valuation, bien plus des marchs qui ne remplissent volatile que le cot historique. plus leur rle. Le second sappuie Dans le cas particulier du secteur sur le gel temporaire des transacfinancier, ce mme mode dvalua- tions qui autorise, sous certaines tion estompe les diffrences entre rserves, une valuation au cot les activits de transaction, dinter- historique. Au final, la juste valeur mdiation ou dinvestissement et est sauvegarde, mais elle reste la valorisation des portefeuilles qui sous haute surveillance. en dcoule. Un aspect de la juste valeur mLe Bureau des standards comp- riterait dtre corrig : ses variatables internationaux (IASB) a tions dans les comptes sont synp r o p o s u n a m e n d e m e n t chrones avec la cotation sur le lIAS 39 afin que dans des cir- march. La densit des relations constances exceptionnelles des interbancaires propage sans dlai

la variation de juste valeur dans tous les bilans, ainsi une perte isole peut conduire une hmorragie instantane et gnralise. Paradoxalement, certaines entreprises vitent aujourdhui les instruments financiers les plus complexes pour ne pas souffrir des excs du rfrentiel IAS-IFRS. Autrement dit, la forme tue le contenu ! Restaurer la stabilit financire. Que penserait un banquier dun particulier qui prtendrait aujourdhui valuer son bien immobilier au prix dachat 2007 au prtexte que le march ne fournit plus dindication de prix appropri ? Qui peut croire que le cot historique aurait invers la conjoncture conomique et financire ? Parmi les solutions envisages pour restaurer la stabilit financire des marchs, il est question de limiter les marchs de gr gr au profit des marchs organiss. Sous la tutelle dune chambre de compensation, un nombre suffisant dintervenants favoriserait la permanence de la juste valeur. Peut-tre faudrat-il galement envisager de lisser la juste valeur de march sur plusieurs sances, comme on le fait dj pour tablir un cours de clture dune sance de Bourse De tout temps, les fondements de la valeur ont t au centre des discussions : en 1987, lors de la privatisation de Paribas, les diffrents cabinets affichaient des carts de valeur de 20 %. La juste valeur ne ressemblerait-elle pas en fin de compte la qute du Graal ? (*) Universit de Rouen, Bordeaux Management School. Animateur du blog www.lestauxdinteret.com (**) Instruments financiers et IFRS : valuation et comptabilisation en IAS 32, 39 et IFRS 7 , par Pascal Barneto et Pierre Gruson, aux ditions Dunod, 2007.

epuis un mois, un nouveau record est enregistr chaque semaine ! Et celle qui vient de se terminer na pas drog la rgle. Ainsi, le VIX, indice de volatilit implicite du S&P 500 et indicateur des craintes des investisseurs court terme, a atteint jeudi un nouveau pic (81,2 % en sance). quelle vitesse ce stress extrme se normalisera-t-il ? dfaut de visibilit sur lavenir conomique, des enseignements peuvent tre tirs des statistiques ou du moins des six krachs boursiers (corrections suprieures 15 % sur un mois) des deux dernires dcennies. Hormis en PLUS LE NIVEAU ABSOLU septembre 2002, les actions ont toujours fortement rebondi DE LA VOLATILIT dans la semaine qui a suivi un IMPLICITE EST LEV krach. Mais aprs un mois, la tendance est moins claire : trois AU MOMENT DU KRACH, hausses contre trois baisses. A posteriori, le rebond du dbut PLUS LE REPLI de semaine semblait trop EST RAPIDE ET MASSIF. rapide, du moins dun point de vue statistique. En effet, la hausse de lEurostoxx 50 enregistre lundi et mardi derniers a t prs de deux fois suprieure au rebond moyen sur une semaine (8,4 %) conscutif aux six derniers krachs. Par ailleurs, la volatilit implicite avait connu, sur les deux premiers jours de la semaine passe, sa plus forte normalisation relative de tous les chocs. En gnral, lamplitude de cette normalisation est corrle la progression de lindice. Nanmoins, plus le niveau absolu de la volatilit implicite est lev au moment du krach, plus le repli est rapide et massif. Pouvons-nous faire un lien entre la priode actuelle et la crise du crdit en 2002 ? Le comportement des actions europennes prsente des similitudes troublantes sur les priodes janvier 2002-juin 2003 et janvier 2008-octobre 2008, tant en termes absolus que relatifs. La correction, depuis le dbut de lanne, est presque quivalente (43,5 % et 42,7 % respectivement), comme la date du point bas (2.150, contre 2.420 points dbut octobre). Et nous constatons que, dans les deux cas, un rebond important est intervenu (+ 24,2 % en 35 sances en 2002). Esprons que le pass ne prsage pas de lavenir : lindice a fini par rebaisser au premier trimestre 2003 avec les rvisions la baisse des prvisions des analystes (et la guerre en Irak). Entre-temps, la volatilit implicite est reste leve. (*) Directeur adjoint de la recherche sur drivs chez Exane Derivatives.

Retrouvez nos chroniques

Lundi : La volatilit , par Laurent Roussel (Exane Derivatives) Mardi : Les taux , par Maurice de Boissson (Octo Finances) Mercredi : Pris sur le vif , par Robert Jules (La Tribune) Jeudi : Le consensus , par Jean-Luc Buchalet (Pythagore) Vendredi : Le Contrarian , par Marc Fiorentino

(Euroland Finance)