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MIC no 16
Franois Leroux
LA TITRISATION
La titrisation est une technique financire par laquelle des crances traditionnellement
illiquides et gardes par leurs dtenteurs jusqu lchance sont transformes en titres
ngociables et liquides.
La titrisation sinscrit dans une tendance lourde de la finance au niveau mondial, celle de
la marchisation, cest--dire la tendance consistant rendre changeable sur les marchs
des produits pour lesquels il nexistait pas traditionnellement de marchs primaire ou
secondaire. Par ce biais on ralise le plus souvent un transfert total ou partiel des risques de
certaines institutions dautres.
Un tablissement de crdit cde une entit spcialement tablie cet effet des titres
de crances. Cette entit souvent appele SPV (Special Purpose Vehicle)1 met des titres qui,
aprs valuation par une agence de notation, seront placs auprs dinvestisseurs. La maison
1
On parle aussi de Trust, de conduit ou de fonds commun de crances (FCC).
MIC16.1
de titres (typiquement un investment banker) qui a rempli le rle darrangeur pour mettre en
place et structurer le produit financier joue souvent galement un rle majeur dans le placement
des titres auprs des investisseurs.
a) Les MBS
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b) Les ABS
Une catgorie spcifique dABS est constitue par les CBO et CLO (Collateralized
Bond Obligations et Collateralized Loan Obligations). Il sagit de programmes dans
lesquels on refinance grce un SPV un portefeuille dobligation ou un portefeuille
de prts bancaires en mettant plusieurs tranches de titres, dont le rendement
dpend de la performance des obligations et des prts sous-jacents. Certains des
titres ainsi mis peuvent tre de nature spculative, ce qui est reflt par la notation
des diffrentes tranches.
Par ailleurs, la titrisation est utilise pour des oprations de moindre envergure et
faisant surtout lobjet de placements privs pour la titrisation de flux futurs de
royauts pour des artistes ou des flux futures (assistances, revenus publicitaires et
revenus tlviss) pour des clubs sportifs. Ces cas montrent bien le trs vaste
domaine dapplication de cette technique de financement.
On notera par ailleurs que dans plusieurs types de programme dmission dABS (en
particulier pour les programmes dmission de papier commercial) la structure
retenue prvoit que le pool des actifs sous-jacents est rechargeable, cest--dire que
le (ou les) cdant(s) sengage(nt) vis--vis des dtenteurs de parts reconstituer le
pool au fur et mesure que des crances arrivent chance, sont rembourss ou
font lobjet de paiement. Le rechargement doit seffectuer dans des conditions trs
strictes ; cest pourquoi lon prvoit souvent que les crances de rechargement
doivent tre identiques et ne doivent pas entraner de dgradation du niveau de
scurit pour les porteurs de parts. La surveillance exerce par lagence de notation
durant toute la vie du SPV est ce point de vue cruciale.
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Dans le cadre des interventions pour relancer et restructurer lconomie lors de la
grande dpression, le gouvernement amricain cra trois organismes spcialiss
dans le secteur du financement immobilier. La Federal Home Loan Bank (FHLB)
cre en 1932 avait pour but de faciliter le refinancement des prts immobiliers par
le biais de la cration dun march secondaire des hypothques dtenues par les
Savings and Loan. Cette agence a t restructure en 1968.
La Federal Home Loan Mortgage Corporation (connue sous le nom de Freddie Mae)
est une agence fdrale spcialise dans le financement hypothcaire : elle est
dtenue par les institutions dpargne amricaine (les Thrifts) auxquelles elle rachte
des crances. Elle est lun des metteurs les plus actifs sur le march obligataire
amricain.
La Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) est aussi une agence
gouvernementale, mais proprit exclusive de ltat. Cest une institution qui fournit
des garanties de paiement sur le march hypothcaire principalement pour les
habitations destines aux familles faible revenu.
Les volumes considrables de fonds drains par ces institutions sur les marchs
obligataires, les ont conduit explorer dautres sources de financement et utiliser
la qualit de leurs crances comme un outil pour rduire leurs cots de financement.
Cest ce besoin de refinancement qui a fait dmarrer le march de la titrisation aux
tats-Unis. La premire opration de titrisation fut ralise pour le compte de Ginnie
Mae en 1970. Fannie Mae quant elle ralisa sa premire opration en 1971.
Les premiers pays pratiquer la titrisation ont t les pays de tradition de droit
anglo-saxon. En effet dans ces pays (et en premier lieu aux tats-Unis). La
possibilit de constituer des fiducies (des trusts) facilite grandement le transfert de
la proprit des titres vers une entit qui peut reprsenter les droits des dtenteurs
dactifs.
3) Lhabitude de la notation
MIC16.4
4) Un contexte gnral dinnovation financire
2. TECHNIQUES DE TITRISATION
Une opration de titrisation met en jeu toute une srie dacteurs. Ce qui explique qu
premire vue, elle apparat comme complique et quelle entrane des cots relativement
levs. On comprend que le cot dentre ne soit pas ngligeable puisque le degr de
technicit est important et quune telle opration ncessite beaucoup de prcision.
1o Larrangeur
2o Le cdant
3o La socit de gestion
Cest une socit commerciale qui gre le SPV et qui reprsente les intrts des
dtenteurs de parts. Elle surveille lexcution des cessions de crances ; elle gre
les fonds de trsorerie du SPV et vrifie que les titres cds sont suffisants dans le
cas de structure rechargeable. Elle surveille que les procdures sont suivies pour
lobtention de la notation et elle fournit les informations requises par les autorits de
surveillance.
4o Le dpositaire
Cest une institution de crdit qui contrle les oprations de la socit de gestion.
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5o Les agences de notation
La note globale qui est affecte et qui est renouvelable est aussi le reflet du risque
de faillite de linstitution charge du recouvrement des crances.
Les agences les plus reconnues dans la notation des oprations de titrisations sont
Moodys, Standard and Poors, IBCA et Duff & Phelps Credit Rating. Des agences
locales bien tablies procdent galement des valuation dans plusieurs pays
(par ex. : Canadian Bond Rating Service au Canada).
En fonction de la qualit des titres cds au SPV et dans le but dobtenir une
notation adquate, il pourra tre fait appel diffrents types de socit de
rehaussement de crdit.
7o Lagent payeur
Son rle est essentiellement un rle dexcution. Il est charg de soccuper des
paiements effectuer aux dtenteurs de parts.
Leur rle varie dun pays un autre mais elles sont toujours prsentes pour
surveiller et autoriser ce genre doprations.
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2.2 Schma de titrisation :
ventuellement, fait
un appel doffre ARRANGEUR
Demande Fournit les
un avis de conditions de
Proposition notation notations
dune structure
change dinformation
Socit de Agence de
gestion notation
Contrle
Dpositaire
Agent payeur
Effectue les
paiements aux
dtenteurs de
parts
INVESTISSEURS
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2.3 Les rapports juridiques entre les intervenants dans une opration de titrisation :
Quel est le degr dautonomie du SPV par rapport au cdant et par rapport
larrangeur ?
Quelle est la protection des actifs dtenus par le SPV en cas de faillite du cdant ?
Quelle est la nature du contrat de cession entre le cdant et le SPV ? En particulier
se pose la question de savoir sil y a rente sans recours ou assignation (totale ou
partielle) avec possibilit de recours.
Il est vrai que la nature contractuelle des rapports entre les diffrents intervenants nest
pas toujours facile saisir pour lobservateur externe car dans les schmas mis en place,
certains acteurs peuvent jouer plusieurs rles. titre dexemple, des crances peuvent avoir
t vendues au SPV par le cdant qui continue nanmoins den assurer la gestion pour le
compte du SPV moyennant commission.
Lagence notation Standard and Poors recommande quun certain nombre de mesures
soient prises pour assurer la sparation effective des activits du SPV, de celles du cdant ou
larrangeur ; elle numre par exemple que le SPV doit entre autres :
MIC16.8
3. RISQUES ET INTRT DES OPRATIONS DE TITRISATION
Ce risque est le premier avoir t identifi ds que lon a mis en place des MBS.
Les profils de remboursement des titres qui sont cds au SPV peuvent tre
fortement affects par des dcisions des dbiteurs qui choisissent de rembourser
leurs dettes avant lchance. Cette ventualit a toujours pos un problme pour
les socits spcialises dans la dtention de crances hypothcaires, mais elle est
galement prsente pour tout dtenteur de crances de toute nature comportant une
classe de remboursement par anticipation.
Le risque augmente bien sr lorsque les metteurs de titres revenu fixe ralisent,
dans un contexte de baisse de taux dintrt, quils ont avantage rembourser
certains titres de dette passs pour les remplacer par des titres nouveaux mis des
conditions plus favorables.
Les titres cds dans lopration de titrisation sont soumis au risque de dfaillance.
Le taux de dfaillance ou une estimation de la probabilit de dfaillance dpendent
bien sr de la nature des crances qui sont titralises. Le risque est un risque
intrinsque que lon peut assimiler un risque de crdit, mais cest aussi un risque
li aux conditions changeantes du march et peut tre aussi un risque systmique
en cas de difficults majeures sur les marchs financiers affects par des effets de
contagion.
Il peut exister un manque de synchronisation parfait entre les flux attendus par les
dtenteurs de parts et les paiements rellement effectus par le S.V.P. Ces
perturbations peuvent tre engendres par des retards de paiements des
remboursements anticips ou des problmes derreurs ou des difficults techniques
lors des paiements.
Au cours de la vie du SPV, il peut arriver que la notation effectue par les agences
spcialises soit revue la baisse. Cette ventualit est nanmoins assez faible du
fait de lexistence de techniques de rduction du risque.
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5o Le risque de dfaillance des intervenants
Certains commentateurs passent par ailleurs que ce risque est accentu dans la
mesure o une mme entit peut jouer plusieurs rles dans la structure de titrisation.
Dun pays lautre la rglementation sur la titrisation nest pas la mme. Les
marchs se sont dvelopps au rythme de la drglementation. Cependant les
diffrents marchs ne sont pas labri de retour des conditions plus restrictives en
particulier si lon venait sinquiter de la fragilisation que reprsente, pour certains,
le transfert de risques habituellement supports par des tablissements de crdit.
Le surdimensionnement (over-collateralization)
Cette pratique trs utilise dans les diffrentes formes de contrat de collatrisation
consiste cder au SPV un montant nominal de crances plus lev que le
financement recueilli par la vente des titres.
Le fonds de rserve
Dans certaines structures (pay-through) un fonds de rserve est constitu. Il a pour
but de combler les carts qui pourraient apparatre entre les flux payer aux
investisseurs aux dates prdtermines et les flux gnrs par les titres sous-
jacents.
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Les garanties intrinsques des crances
La titrisation de certains titres peut tre prcde de ladossement de garantie aux
crances tre titrises.
La garantie bancaire
Elle peut prendre la forme dune lettre de crdit dont le montant nominal en partie ou
en totalit se substitue aux paiements du SPV.
Les normes fiables sur les montants des commissions et des frais verss ne sont pas
trs nombreuses.
2
Garnier, T. et C. Jaffeux, La titrisation : aspects juridique et financier, Economica, 1997.
MIC16.11
3.4 Intrt du recours la titrisation pour les tablissements de crdit :
Les CMO sont des produits de titrisation qui sont apparus en 1983, pour refinancer des
crances dtenues par lagence gouvernementale Freddie Mac. Lide principale a t de
constituer un pool de crances et de les cder un SPV. Ce SPV met alors des titres par
tranches qui sont ordonnances. Les premires tranches sont quasi assures davoir des
versements dintrt et de principal selon un chancier bien tabli ; ces tranches obtiennent
donc la notation la plus leve. En revanche les tranches rsiduelles sont soumises plus
dalas en matire de priodicit des intrts et du risque de crdit.
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par les investisseurs. On peut imaginer par ailleurs que la classe 2 ne soit pas place
lextrieur mais quelle reste la proprit du cdant.
LAccord de 1988 sur ladquation des fonds propres et la mise en place du ratio Cooke
er
le 1 janvier 1993 a entran des changements dans la pratique bancaire. On a pu constater
que lintroduction dun systme de pondration pour les diffrentes crances pour le calcul du
ratio prudentiel a conduit les banques :
privilgier les engagements associs aux coefficients de pondration les plus bas ;
tarifier leurs produits en tenant compte de leur impact sur le ratio Cooke ;
rechercher des activits non bancaires nayant pas dimpact sur leurs fonds
propres ;
amliorer leur capitalisation, surtout par le biais dun accroissement des fonds
propres complmentaires (Tier 2).
Mais paralllement les banques ont ralis que la contrainte du ratio Cooke pouvait tre
respecte en sortant de leurs bilans un certain nombre de leur engagement. La titrisation a t
pour les plus sophistiques dentre elles le moyen de russir cette opration.
Dans un document disponible sur Internet, la BRI3 donne quelques exemples de ces
pratiques de titrisation. On reprendra ci-aprs ces exemples. Jones, lun des auteurs du
document de la BRI, a galement repris ces exemples dans un article rcent4.
5.2 Quelques exemples de limpact de la titrisation sur les ratios de fonds propres des
banques :
ACTIF PASSIF
Prts 200,00
Moins Rserves (2,00) Dpts 176,00
Total Actif 198,00 Fonds propres 22,00
3
BIS : Capital Requirements and bank behaviour : the impact of the Basle Accord., Basle Committee on banking
supervision working papers no 1, April 1999.
4
Jones, D., Emerging problems with the Basle Capital Accord : Regulatory capital arbitrage and related issues,
Journal of Banking and Finance, 2000.
5
Tous les exemples de cette section sont tirs de lannexe du document de la BRI.
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Titrisation de type A (sans recours)
Dans cet exemple la banque cde 40 $ de prts un SPV, sans recours. Le SPV met
pour 40 $ dABS placs auprs dinvestisseurs. De ce fait la banque rduit son volume de prts
restant sur ses livres et amliore ses ratios de fonds propres (cf. tableau).
Tableau 2
INVESTISSEURS
40 $ 60 $
ABS paiement
40 $ prts cds
BANQUE S.P.V.
40 $ paiement
SPV
ACTIF PASSIF
Prts 40,00 ABS 40,00
Banque
ACTIF PASSIF
Prts 160,00 Dpts 40,00
Moins Rserves (2,00)
Total Actif 158,00 Fonds propres 22,00
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La Banque cde au SPV 42 $ de prts. Le SPV met des parts pour seulement 40 $
auprs des investisseurs. Par ailleurs la banque accorde un prt subordonn de 2 $ au SPV. Le
total de lactif de la banque est rduit de 200 $ 158 $. Elle peut rduire ses besoins de fonds
(sous forme de dpts) de 176 $ 136 $.
Dans cet exemple, la BRI a calcul le montant ajust des crdits sur les livres de la
banque en utilisant un mode de calcul accept par les autorits rglementaires aux tats-Unis6.
Il suffit dajouter aux prts de 158 $ (soumis au coefficient de 100 % dans le ratio Cooke) un
montant additionnel (add-on) gal RA/C-R o R est le montant du prt avec recours, A le
montant des autres prts et C le montant des fonds propres.
RA 2 x 158
Dans lexemple de la BRI, = = 14,36 $
CR 24 2
Ainsi lactif ajust pour le risque prendre en considration pour le calcul des ratios est
de 158 + 14,36 = 172,36.
6
cf. BIS op. cit. p. 23.
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Tableau 3
Titrisation avec recours
INVESTISSEURS
40 $ 40 $
ABS paiement
40 $ prts cds
40 $ paiement
BANQUE S.P.V.
2 $ prt au SPV
SPV
ACTIF PASSIF
Prts 42,00 ABS 40,00
Prt bancaire 2,00
subordonn
Banque
ACTIF PASSIF
Prts 158,00 Dpts 136,00
Prt au SPV 2,00
Moins Rserves (2,00) Fonds propres 22,00
Total Actif 158,00
MIC16.16
Tableau 4
Titrisation de crdits rotatifs avec recours
EMPRUNTEURS INVESTISSEURS
58 $ parts du cdant
SPV
ACTIF PASSIF
Prts 100,00 Parts des 40,00
investisseurs
Parts du cdant 58,00
Prt bancaire 2,00
subordonn
Banque
ACTIF PASSIF
Prts 158,00 Dpts 136,00
Prt au SPV 2,00
Moins Rserves (2,00) Fonds propres 22,00
Total Actif 158,00
MIC16.17
Rsum des impacts sur les Actifs pondrs, les Fonds propres et
les Ratios de capitalisation
Tableau 5
Actifs Pondrs, Fonds Propres et Ratios
a) du point de vue de la rentabilit dune opration de prt, le fait que la banque qui
participe un crdit syndiqu puisse ne garder que peu de temps sa participation
sur ses livres, vient accentuer limportance des commissions (qui sont pour la plupart
payes la signature) lors de lvaluation de la rentabilit de lopration ;
d) par ailleurs on notera que la pratique accrue de la titrisation rend de plus en plus
artificielle les distinctions que lon fait entre les banques commerciales et les
banques daffaires ;
e) de plus on peut sinterroger pour savoir si les banques nont pas trouv avec la
titrisation un moyen de contourner lesprit des dispositions mises en place lors de
linstauration du ratio Cooke. En effet par le biais de la titrisation, les banques
vacuent de leurs bilans une partie de leurs crances au lieu daugmenter leurs
fonds propres. De plus afin dobtenir une notation adquate pour les titres mis par
le SPV, elles risquent de se dessaisir des actifs les plus srs et de garder sur leurs
livres des actifs non-titrisables cause de leur risque intrinsque. Une telle pratique
ntait srement pas envisage par les auteurs du ratio Cooke ;
MIC16.18
f) on peut aussi se demander si la pratique de la titrisation nintroduit pas un biais
nouveau dans la concurrence entre les banques. En effet le cot dentre est trs
lev sur le march de la titrisation et il y a ici un avantage certain pour les
institutions de plus grande taille. De la mme faon le contexte juridique et
institutionnel favorise les banques de certains pays, ne mettant pas toutes les
banques sur un pied dgalit, ce qutait lun des buts de lAccord de 1987 sur
ladquation des fonds propres ;
Dans le cadre de la nouvelle proposition du Comit de Ble sur ladquation des fonds
propres (juin 1999), les autorits de surveillance se penchent sur la faon de traiter la titrisation
des crances.
Cest ainsi que le Comit envisage que les tranches de titrisation auxquelles a t
attribu :
Comme en pratique toutes les tranches (ou les parts) rsultant de titrisation doivent tre
notes, la mise en place de cette nouvelle approche ne poserait pas, a priori, de problmes.
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7. TAILLE DU MARCH DE LA TITRISATION
Il est difficile dobtenir des donnes prcises et uniformes sur la titrisation en partie parce
que les dfinitions retenues dans les diffrents pays ne sont pas les mmes et en partie aussi
parce quil y a peu de sources statistiques la fois fiables et officielles. Les donnes qui sont
disponibles ici et l proviennent parfois de sources commerciales plus proccupes mettre de
lavant leurs performances individuelles sur un segment du march que de reflter lvolution
fidle de lensemble des transactions.
Deux remarques en tout cas peuvent tre faites avant de prsenter quelques chiffres :
Quelques annes chiffres peuvent tre tires dune tude rcente de lOCDE : le
volume des ABS (au sens large) aux tats-Unis et le volume et la rpartition des ABS (au sens
large) en dehors des tats-Unis.7
Pour des commentaires sur les diffrents segments du march, on pourra consulter les
trois sites suivants sur Internet :
http://www.vinodkothari.com
http://www.standardandpoors.com
http://www.bondmarkets.com
7
OCDE : Trends and Developments in Securitisation, Financial Market Trends, no 74, October 1999.
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mission dABS/MBS aux tats-Unis, $US (milliards)
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Rpartition des oprations de titrisation en Europe
daprs Standard and Poors
1996 1997
Grande-Bretagne 46 % Grande-Bretagne 44 %
France 28 % France 30 %
Espagne 6% Pays-Bas 18 %
Italie 3% Belgique 4%
Allemagne 2% Espagne 2%
Belgique 2% Italie 1%
Scandinavie 1% Autres 1%
Autres 12 %
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