EVALUATION DU PROFIL DE RENTABILITE ET DE RISQUE

DES STRUCTURES DE SUKUK

Driss ALAOUI EL MRANI :
Doctorant au Laboratoire des Etudes en Finance, en Comptabilité et en Gestion
Ecole Nationale de Commerce et de Gestion de Settat – Maroc
Saïd EL MEZOUARI
Professeur d’Enseignement Supérieur,
Ecole Nationale de Commerce et de Gestion de Settat- Maroc

Résumé :
Sukuk ce sont des titres de dettes qui sont en phase avec les principes de la finance
islamique, qui ont connu cette dernière décennie une croissance exponentielle qui
dépasse celle des autres segments de la finance islamique.
Cet instrument a également bénéficié de la médiatisation qu’a connue la finance
islamique suite à la crise financière de 2008, du fait de sa résiliation par rapport à la
finance conventionnelle.
Ce qui incite sur la remise en cause du model conventionnel et la réflexion à d’autres
nouveau modèles en l’occurrence la finance islamique.
A cet égard, Sukuk présente bien des avantages en ce qui il incite sur l’adossement
des actifs réels et leur intégration dans la sphère économique réelle par opposition à
d’autres instruments comme les obligations conventionnelles. Ce qui permet de
ramener un peu de mesure dans les transactions financières du marché des capitaux
et pour remettre les choses à leur juste place.
Les Sukuk, par conséquent, ont fait l’objet de plusieurs études académiques.
Toutefois, la question de performance des structures de Sukuk est restée en suspens
dans la littérature. En effet, la majorité des recherches ont essayé de comparer entre
Sukuk et les obligations conventionnelles sur le plan qualitatif et quantitatif. Pour
examiner l’impact de la structure sur la performance des Sukuk , nous avons construit
des indices sukuk par type de structure de Sukuk ( Sukuk émission de Sukuk
domestique qui comporte Sukuk Musharaka, Mudaraba, Wakala, Ijara, hybride,
Murabaha et Sukuk Istisna).En suite, nous avons comparé leur profil de rentabilité et
de risque en examinant la significativité des écarts via le test de student et de Fisher .
Les résultats révèlent que le risque de Sukuk est impacté significativement par le type
de structure de sukuk .
Mots clés : Structures de Sukuk, Risque, Rendement,

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 Introduction :

Sukuk ce sont des titres de dettes qui sont en phase avec les principes de la finance
islamique, qui ont connu cette dernière décennie une croissance exponentielle qui
dépasse celle des autres segments de la finance islamique.
Ainsi le marché des Sukuk a atteint un taux de croissance annuel dépassant les 20%
pour atteindre un montant de 270 billions USD en 2014 (KFHR, 2014).En plus , le
marché des sukuk est celui qui enregistre la plus grande croissance au niveau mondial
par rapport aux autres segments de la finance islamique, spécialement en Malaisie
.Emarate Arabie uni et l’Arabie Saudite (Fitriati 2012).
En effet, selon le rapport de Thomson Reuters, le montant global des actifs de la
finance islamique a atteint 1,658 trillions de dollars en 2013.Au même temps, le
montant des émissions des sukuk dans la même année s’est fixé à 116,9 billions de
dollars pour un nombre de 812 émissions de sukuk.
La part la plus élevée de cette croissance émane de la Malaisie qui a enregistré en
2014 un montant d’émission des sukuk de 94,65 billions USD (BPAM 2014 ).Ce
succès que connait ce produit éthique dans ce pays provient essentiellement de la
réglementation imposée par la banque centrale de la Malaisie ( Bank Negara Malaisie
) ( Thomas 2007).
Cet instrument a également bénéficié de la médiatisation qu’a connue la finance
islamique suite à la crise financière de 2008, du fait de sa résiliation par rapport à la
finance conventionnelle.
Ce qui incite sur la remise en cause du model conventionnel et la réflexion à d’autres
nouveaux modèles en l’occurrence la finance islamique.
A cet égard, Sukuk présente bien des avantages en ce qui il incite sur l’adossement
des actifs réels et leur intégration dans la sphère économique réelle par opposition à
d’autres instruments comme les obligations conventionnelles. CE qui permet de
ramener un peu de mesure dans les transactions financières du marché des capitaux
et pour remettre les choses à leur juste place.
Actuellement AAOUFI recense 14 structures de Sukuk.Toutefois, les structures les
plus utilisées sur le marché des capitaux Sukuk sont Sukuk Musharaka, Sukuk
Mudaraba, Sukuk Wakala, Sukuk Murabaha, Sukuk Istisna et Sukuk hybride
(Arif&Safari 2012).

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Initialement, les certificats islamiques (Sukuk) ont été introduits comme une
alternative islamique aux obligations conventionnelles qui fonctionnent plus comme
des instruments à revenu fixe. Cependant, au fur et à mesure avec le développement
du marché des capitaux Sukuk, ils deviennent de plus en plus distincts par rapport
aux instruments obligataires classiques. Ainsi, par référence à leur mécanise, le
rendement des investisseurs et des porteurs des titres Sukuk représentent des droits
pour recevoir des paiements d’une transaction commerciale, de la propriété d’un actif
ou d’un projet
Par ailleurs, chaque type de structure de sukuk a ses spécifités juridiques ainsi que ses
mécanismes de génération du rendement dont l’impact se reflète au niveau du profil
rentabilité et risque. En effet, les structures de sukuk asset backed pour lesquels
l’émission des sukuk se traduit par le transfert de propriété, les rend plus sécurisé et
donc moins risqué par rapport aux autres structures de sukuk en l’occurrence Sukuk
Ijara, Sukuk dette et sukuk hybride. De ce fait, les porteurs des titres Sukuk asset
backed à savoir Sukuk Musharaka et Mudaraba vont exiger un rendement inférieur
par rapport aux autres structures de Sukuk du fait du risque faible supporté.

Malgré, la croissance que connait les structures de sukuk sur le marché des capitaux
aussi bien domestique qu’international, la question de l’impact de la structure de
Sukuk sur leur profil de rentabilité et de risque est restait en suspens dans la
littérature. Pour y répondre, nous avons procédé à la construction des indices Sukuk
par type de structure .Puis, avons examiné leur profil de rentabilité et de risque.

1. Revue de la littérature :

Si les recherches empiriques sur la comparaison entre les certificats Sukuk avec les
obligations classiques sont dans un niveau précoce, celles de la comparaison des
risques et rendement des structures Sukuk sont très peu nombreuses et la question de
la relation entre la performance et la structure de Sukuk est en supens dans la
littérature.

En effet, les travaux de recherches qui ont essayé d’examiner les structures de sukuk
ont commencé tout d’abord, par la comparaison entre les deux grandes catégories
des Sukuk à savoir Sukuk asset based et Sukuk asset backed.

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En effet, Hidayat (2013) a comparé ces deux grandes catégories des Sukuk d’un
point de vue technique et commercial en mettant l’accent sur leur conformité à la
sharia. Les résultats révèlent que les Sukuk de type Asset-backed sont les plus
compatibles avec les principes de la sharia aussi bien dans le fond que dans la forme.
L’auteur a également souligné la demande forte envers les Sukuk asset based par
rapport à celle des Sukuk asset backed qui s’explique par des considérations légales,
de la sharia ainsi que la demande du marché.
Ce résultat est confirmé également par Ahmed Herzi, (2016) qui a révélé que Sukuk
asset backed sont plus conforme à la sharia par rapport aux sukuk asset based.
L’auteur a expliqué cela par l’existence d’une vente réelle pour les Sukuk asset
backed à savoir Sukuk Mudaraba et Musharaka. Par opposition aux Sukuk asset
based pour lesquels il n y pas une transaction réelle de vente en l’occurrence Sukuk
ijara, murabaha, istisna. En outre, l’auteur a ajouté que le détenteur des sukuk asset
backed en cas de défaut, il peut recourir à l’actif sous-jacent. Par contre, pour les
Sukuk asset based, en cas de défaut, le détenteur a le droit uniquement de recourir à
l’émetteur.
De ce fait, de part le recours à l’actif sous-jacent en cas de défaut ainsi que la garantie
du principal, les Sukuk asset backed sont plus sécurisés et partant de là, moins risqués
que les sukuk asset based. En l’occurrence Sukuk asset backed offre aux investisseurs
une option de faillite de l’investissement sécurisée (Habib, 2010).En effet, les Sukuk
asset backed peuvent obtenir des notations relativement plus élevées que leurs
homologues asset based, ce qui peut réduire considérablement le coût des fonds. Par
exemple, Moody's a estimé que la note maximum possible de Sukuk asset backed de
Tamweel aux Émirats arabes unis est de Aa2. Alors qu’un asset based Sukuk de la
même société avait un cran inférieur à quatre en A3 (Howlader 2009).
Malgré la forme participative des Sukuk asset backed, la garantie du principal les a
rendus équivalent à un instrument de dette similaire aux obligations conventionnelles
Usmani 2008, Eds. Hatem A. El-Karanshawy (2015), Ahmed Herzi (2016).En outre,
la plupart des Sukuk Musharakah et Mudaraba ont été intentionnellement structurés
de manière à dupliquer les obligations conventionnelles. D’ailleurs, l’ingénierie
islamique a autorisé la garantie du principal par une troisième partie indépendante
sous certaines conditions afin de concilier entre la minimisation du risque qui découle

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de la forme participative de partage du gain et de perte ainsi que la conformité à la
sharia.
D’un point de vue empirique, les résultats d’Abdul Jalil et Abdul Raham (2012)
confirment cette différence entre Sukuk asset backed et asset based .En effet , l’auteur
a comparé le rendement de la structure Sukuk Musharaka Mutanaqisa avec celle
d’ijara. Les résultats montrent que la structure Sukuk ijara est plus rentable que celle
de Sukuk Musharaka Mutanakisa quel que soit le nombre d’années de Sukuk pour
des maturités à long terme à savoir les maturités de 12,5, 15, 17,5 et 19 ans .
Kamali (2007) affirme également qu’il y a une aversion au risque aux Sukuk Ijara par
rapport aux actions ordinaires .L’auteur a expliqué cela par la nature fixe et
prédéterminée des flux de trésorerie locatifs, face à des risques spécifiques à cette
structure à savoir le revenu stable, les conditions générales du marché, mouvements
de prix des actifs réels, capacité du locataire à payer le loyer ou les acomptes, les frais
de maintenance et d'assurance. Il a conclu qu’en raison de ces facteurs de risque, le
rendement attendu des Sukuk Ijara peut ne pas être précisément prédéterminé et fixe.
Des auteurs comme (Godlewski, Turk-Ariss&Weill, 2014) confirment cette
différence indirectement entre Sukuk Ijara et Sukuk Musharaka avec une autre
méthode. Il s’agit de l’analyse de la réaction du marché des actions suite à l’émission
des Sukuk Ijara avec un autre échantillon de Sukuk Musharaka, Mudaraba et
Murabaha. Les résultats trouvés montrent que le marché des actions a réagi
positivement pour l’émission des Sukuk Ijara en comparaison avec la structure Sukuk
Musharaka .Pour les structures sukuk Mudaraba et Murabaha, les résultats ne sont
pas significatifs.
Les auteurs ont expliqué cette réaction par le faible risque de conformité à la sharia
de la structure Sukuk Ijara.
La réaction négative du marché des actions suite à l’émission de Sukuk Musharaka,
Mudaraba et Murabaha a été expliquée par le problème de la sélection adverse et
l’aléa moral qui résulte du principe de partage de gain et de perte.
Toutefois, les travaux d’Ahmad et Abd Rahim (2013) qui ont porté sur la réaction du
marché boursier malaisien suite à l’émission des Sukuk de type Ijara et Musharaka
pour la période de 2008 à 2011 ont montré des résultats nuancés par rapport à ceux de
(Godlewski, Turk-Ariss, & Weill, 2013, 2014).

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En effet, les résultats indiquent une réaction positive significative à l’émission des
Sukuk .En effet, le marché réagit positivement et asymétriquement à l’émission des
Sukuk aussi bien de la Musharaka que D’ijara après la crise. Ce résultat est
corroboré par les travaux de (Godlewski, Turk-Ariss, & Weill, 2013, 2014)
concernant Sukuk Ijara .Alors qu’il ne l’est pas pour la structure Sukuk Musharaka
pour laquelle les auteurs ont trouvé que le marché boursier réagit négativement suite
à leur émission.
Par ailleurs, les résultats de (Godlewski, Turk-Ariss, & Weill, 2013, 2014) doivent
être analysé avec prudence. En effet, les auteurs ont formulé leur hypothèse en
supposant que les structures Sukuk Mudaraba et Musharaka sont fondées sur une
forme participative de partage des gains et des pertes .Toutefois, la littérature
souligne que ces structures Sukuk ne souffrent pas de problème d’agence grâce à
l’ingénierie contractuelle qui y a greffé la garantie du principal à l’échéance assortie
d’un rendement prédéterminé Eds. Hatem A. El-Karanshawy (2015), Ahmed Herzi
(2016).Usmani 2008, a signalé également que plus de 85% des Sukuk n’étaient pas
conforment au principe de partage du risque comme prévu par la sharia .
Cette déclaration a entrainé la chute des émissions des Sukuk de 40% pour la
première moitié de l’année 2008 en comparaison avec l’année précédente (Oxford
Business Group: The Report: Bahrain 2008).Quelques mois après , les savons de la
sharia ont ajouté que ladite déclaration ne concerne que les Sukuk non ijara qui
comportent de 20 à 30% des émissions totales (Accounting and AuditingOrganization
for Islamic Financial Institutions (AAOIFI), Resolutions on Sukuk, Bahrain,
February 2008, pp. 1–4). (Wilson, 2009) souligne que Sukuk Ijara ne fait pas
généralement l’objet de controverse en comparaison avec Sukuk Musharaka et
Mudaraba dont la garantie du principal constitue un point de discorde aux yeux des
savons de la sharia. La différence entre les structures de sukuk a été examinée
également par d’autres chercheurs en se focalisant sur leur profil de risque.
Ainsi, Tariq et Dar (2007) et Zaidi (2009) ont examiné les structures de Sukuk en
étudiant les risques y associés. Zaidi (2009) a conclu que le risque de Sukuk était plus
large que celui des obligations classiques, car Sukuk est grevé de facteurs de risque
supplémentaires, notamment des risques de marché spécifiques aux Sukuk, le risque
de la charia, les risques réglementaires et des facteurs de risque associés aux actifs
sous-jacents de Sukuk.

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Tariq et Dar (2007),Ahmed et Khan (2001) ont signalé que le risque des Sukuk
diffère en fonction de la structure y afférente. (Ayman Ibrahim ,2014), quant à lui, a
souligné que le risque des Sukuk est influencé par le type de la structure de Sukuk.
Par ailleurs, le risque de la conformité à la sharia est un risque spécifique aux
Sukuk dont l’intensité diffère en fonction de la structure de Sukuk.

En effet, la structure de Sukuk hybride est plus exposée à ce risque par rapport aux
autres structures de Sukuk dans la mesure où la dite structure doit impérativement
avoir plus que 51% de Sukuk non dette durant toute la maturité de la dite structure.
A coté des Sukuk Hybride , Sukuk Musharaka et Mudaraba et Wakala sont les
structures qui ont subi les critiques quant à leur conformité à la sharia par Sheikh
TaqiUsmani (2008 ) en signalant que plus que 85% des Sukuk en circulation ont été
non conforme à la sharia .Ce qui les rendaient plus exposés à ce risque de conformité
à la Sharia par rapport à la structure Ijara , Murabaha et Istisna .
D’ailleurs (Godlewski, Turk-Ariss, 2014) ont expliqué que le risque de la conformité
à la Sharia est moins présent dans la structure Sukuk Ijara par rapport aux Sukuk
Mudaraba, Musharaka et Murabaha.
Tariq et Dar 2007, Khan&Ahmed 2001, soulignent que les sukuk equity à savoir
Sukuk Musharaka et Mudaraba et Sukuk Wakala sont moins risqués que les
structures de Sukuk Murabaha, Istisna et Sukuk hybride .Les auteurs soutiennent cela
par le fait que les premiers ont un taux de rendement variable, alors que les
deuxièmes ont un taux de rendement fixe. Pour Sukuk Ijara, force est de constater
que cette structure peut avoir soit un taux fixe, soit un taux variable .Dans le cas d’un
taux fixe, Sukuk Ijara sont plus exposé au risque du taux d’intérêt que dans le cas
d’un taux de rendement variable.
En outre, du fait de l’interdiction de la négociabilité des Sukuk dette, à savoir Sukuk
Murabaha et Istisna ,sur le marché secondaire, ceux-ci sont plus exposés au risque de
liquidité en comparaison des Sukuk equity dont Sukuk Musharaka et Mudaraba ,
Wakala, Hybride et Ijara qui peuvent être échangé sur le marché secondaire
(Ahmed&Khan 2001) (Tariq and Dar 2007).
Cette différence du profil du risque et de rentabilité par type de structure Sukuk est
confirmée également par les recherches de Saad et Mohamad (2012) et Azmat et al.
(2013).

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En effet, Saad et Mohamad (2012) ont analysé les performances de la structure de
Sukuk sur le marché malaisien de 2005 à 2010. Ils ont utilisé un modèle de régression
multivarié pour analyser la relation entre le rendement de Sukuk et les structures de
Sukuk. Ils ont conclu à l'existence d'une relation statistiquement significative entre les
variables. La plupart des Sukuk de l’étude sont basés sur la dette (68%) et la majorité
dans les secteurs des infrastructures et des services publics (53%).
Azmat et al. (2013), quant à eux, ont analysé les facteurs qui impactent le choix d’un
émetteur d’une structure de Sukuk par comparaison à des instruments conventionnels.
L’étude a supposé que le choix des Sukuk de type Moudaraba et Moucharka est
similaire au choix d’instruments de capitaux conventionnels telles les actions comme
le suggère la littérature (Usmani, 2006). Cependant les résultats empiriques des
recherches d’Azmat et al. (2013) révèlent que l’émetteur ne considère pas les
instruments Sukuk de type Moudaraba et Moucharaka comme semblables aux
instruments conventionnels de capitaux comme les actions. De même pour les autres
types de Sukuk. Les auteurs concluent que le choix de type de Sukuk n’est pas
similaire aux choix des autres instruments conventionnels.
Dans l’ensemble, les études montrent l’existence d’une relation entre la structure de
sukuk et le profil de rendement et risque .En effet, la littérature révèle que sukuk asset
backed qui comporte Sukuk Mudaraba, Sukuk Musharaka sont moins risqués que
sukuk asset based, à savoir Sukuk Ijara, Murabaha et istisna, du fait de l’existence de
l’actif sous jacent. En outre, Azmat et al. (2013) confirment que les instruments
Sukuk Musharaka et Mudabarba qui se basent sur le principe de partage des gains et
des pertes ne sont pas similaires à ceux des instruments conventionnels les actions.
D’ailleurs, les résultats de Abdul Jalil et Abdul Raham (2012) révèlent que le
rendement de la structure Sukuk Ijara est supérieur à celui de la structure Sukuk
Musharaka.
Toutefois, la majorité de ces recherches sont d’ordre théorique et n’arrivent pas à
expliquer d’une manière directe le lien entre la structure de Sukuk et la performance
sur le plan de l’analyse du profil de rentabilité de risque. En outre , les recherches se
sont limitées à analyser le risque entre Sukuk asset backed et asset based sans tenir
compte des spécifités des structures de Sukuk composant ces grandes catégories de
Sukuk, et pour les études qui ont traité d’une manière empirique le rendement des

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structures de Sukuk, nous pouvons citer l’étude de Abdul Jalil et Abdul Raham
(2012).
Toutefois, l’échantillon utilisé dans cette étude n’est pas suffisant pour conclure que
le rendement de Sukuk Ijara est supérieur à celui de Sukuk Musharaka. On constate
également l’absence de recherche qui ont étudié le risque des structures de Sukuk
d’un point de vue empirique. En outre, d’après notre connaissance, aucune recherche
n’a traitée la question du profil de rentabilité et de risque des structures de Sukuk
Mudaraba, Wakala, hybride, Murabaha et Istisna.
Face à cela ,notre recherche a essayé de combler ces lacunes en procédant à la
construction des indices Sukuk pour chaque type de structure de Sukuk. Puis, nous
allons essayer de comparer d’une manière simultanée le profil de rentabilité et de
risque de chaque type de structure de Sukuk en l’occurrence Sukuk Musharaka
Sukuk Mudaraba , de la catégorie Sukuk equity , Sukuk Wakala ,Sukuk Ijara ,Sukuk
hybride , Sukuk Murabaha et Istisna de la catégorie Sukuk dette .

2. Méthodologie :

Pour répondre à notre question de recherche qui consiste en l’étude de l’impact de la

structure de Sukuk sur leur profil de rentabilité et de risque , nous avons commencé
tout d’abord par le filtrage de notre échantillon afin de rendre les indices Sukuk
construits par type de structure comparables , puis nous avons calculé le rendement et
le risque de chaque année et pour la période globale. Les écarts de rentabilité et de
volatilité sont testés suivant le test de student et de Fisher. Les résultats de rentabilité
et de risque sont synthétisés dans la matrice ci-dessous .

2.1. Échantillon :

L’échantillon de notre étude relatif au contexte domestique est constitué des Sukuk
émis sur le marché local de la Malaisie en malaisien Ringgit devise.
Ainsi, les structures Sukuk retenues pour la construction de nos indices de ce
contexte appartiennent aux cinq types des Sukuk en l’occurrence Sukuk equity,
Sukuk Wakala, Sukuk Ijara, Sukuk Hybride et Sukuk dette.
L’ensemble des émissions Sukuk de notre étude relatif à ce contexte est collecté par
référence à la nature de la structure des Sukuk, la notation, la maturité et le montant
minimal d’émission.

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Les maturités de l’ensemble des Sukuk sont supérieures à 2 ans. En matière de
notation, les Sukuk retenus dans notre échantillon ont une note de AA ou de AAA.
En effet, les tableaux ci-après décrivent les composantes de notre échantillon par
structure et notation après l’application du filtrage de notre échantillon comme
détaillés ci-après dans la méthodologie :

2.2. Échantillon retenu par structure :

Libellés Nombre %
Musharaka 22 22%
Mudaraba 14 14%
Wakala 8 8%
Ijara 10 10%
Hybride 14 14%
Istisna 13 13%
Murabaha 17 17%
Total 98 100%

Le tableau ci-dessus met en exergue les Sukuk retenus dans notre étude relative au
contexte domestique de la Malaisie par structure. En effet, les Sukuk equity
composés par Sukuk Musharaka et Mudaraba ainsi que les Sukuk dette qui
comportent, en l’occurrence Sukuk Murabaha et Istisna ont pris la grande part dans
notre échantillon avec des pourcentages respectifs de (22% &14%) et (17% &13%) .
Pour les Sukuk wakala, Ijara et hybride, leur part dans notre échantillon se situe
respectivement entre 8% ,10% et 14%.
2.2.1. Échantillon domestique retenu par notation :

Notation des Sukuk domestiques

Nombre Pourcentage %
AAA 37 38%
AA 61 62%
Total 98 100%

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 En matière de notation, il apparait que notre échantillon se situe dans la catégorie
risque faible dans la mesure ou les Sukuk retenus ont une notation de AAA dans les
38% des cas ou de AAA dans les 62% des cas.

2.2.2. Échantillon retenu par maturité :

Maturité des Sukuk domestique

Maturité Nombre %
2 à 3 ans 5 5%
3 à 5 ans 24 24%
5 à 10 ans 44 45%
10 ans et Plus 25 26%
Total 98 100%

Au niveau de la maturité de l’échantillon des Sukuk domestiques , force est de

constater que les Sukuk ayant une maturité de 5 à 10 ans ont la plus grande part dans
notre échantillon avec un pourcentage de 45% , puis les Sukuk de maturité de 10 ans
et plus et de celle de 3 à 5 ans avec des pourcentages respectifs de 26% et 24% .Alors
que la maturité de 2 à 3 ans a enregistré la plus faible part de 5% .
En cela, il apparait que sur le plan de la maturité, les Sukuk domestiques retenus ont
une maturité de moyen à long terme.
2.3. Données :
Les données financières des émissions des Sukuk utilisés pour construire les indices
par type de structure de Sukuk relatif au contexte domestique de la Malaisie, afin
d’étudier leur profil de rentabilité et de risque, ont été collectées de la plateforme de
Thomsons Reuters.
2.4. Méthodologie de construction des indices Sukuk :
Toutes les Sukuk incluses sont libellées en Ringgit malaisien, émises localement et
enregistrées selon les directives de la commission de sécurité Malaisienne.
2.4.1. Les règles de construction des indices :
Pour construire nos indices Sukuk appartenant au marché domestique malaisien, nous
nous sommes basés sur le guide des règles normalisées de la commission des
obligations européennes de l’EFFAS.
En effet, ce guide définit les périmètres permettant de définir les obligations éligibles
à inclure dans la composition et le calcul des indices.

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Par ailleurs, les conventions du marché local jouent un rôle dans les règles d'entrée.
Ces règles concernent la définition de spécifications et de structures d'obligations
idéales pour composer une performance d'indice continue et stable.
2.4.2. Émulation de portefeuille :
Dans le calcul de chaque indice, les Sukuk qui le composent ayant des tailles
différentes doivent être émulées. Autrement dit, en supposant qu'un gestionnaire de
portefeuille soit en mesure de détenir exactement le même pourcentage des Sukuk
contenues dans un indice, le gestionnaire et l'indice doivent tous les deux fonctionner
de la même façon.
Pour refléter un portefeuille, l'indice utilise des calculs arithmétiques sur ses
constituants des Sukuk pour dériver leurs valeurs. Par exemple, en supposant qu'il n’y
a pas de flux de trésorerie, si la valeur totale des diverses Sukuk de l'indice augmente
de 50%, alors l'indice dans son ensemble devrait également augmenter de 50%.

Pour maintenir la continuité du jour précédent, les calculs arithmétiques sont

enchainés. Cela signifie que la valeur de l’indice pour un jour donné est définie à
partir de la valeur de l’indice du jour précédent multipliée par la variation cumulée
d'un jour en pourcentage dans les constituants actuels.
La méthode de chaînage (Chain-link) permet aux constituants de changer leur taille
relative en plaçant les poids sur les prix actuels et précédents. La formule de calcul de
ces indices Sukuk est décrite ci-après.
2.4.3. Le régime de pondération :
Chaque Sukuk dans les composantes de l'indice est pondérée par la capitalisation
boursière, similaire au concept de l’indice des actions. Par conséquent, l'indice
donnera un rôle important pour les grandes émissions dans l’influence du rendement
de l’indice.
2.4.4. Evaluation :
Les prix quotidiens à la valeur du marché du Thomson Reuters Eikon sont utilisés
pour dériver les valeurs de l'indice. Les prix de marché de Thomson Reuters Eikon
sont ajustés quotidiennement pour toutes les Sukuk notés.
2.4.5. Date de base de l’indice :
Date de base de l’indice est la première date à partir de laquelle un indice est calculé.
L’importance de cette date réside dans le fait qu’à partir de cette date les rendements

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commencent à s’accumuler. Les dates de référence pour les indices construits sont
récapitulées dans le tableau ci-dessous :
Indices Sukuk construits Dates de lancement
SukukMusharaka 15/01/2010
Sukuk Mudaraba 15/01/2010
Sukuk Wakala 05/07/013
Sukuk Hybride 07/09/2012
SukukIjara 15/01/2010
SukukMurabaha 15/01/2010

Sukuk Istisna 15/01/2010

Source : Construction de l’auteur

2.4.6. Spécifications des Sukuk éligibles :

2.4.6.1. La taille d’émission des Sukuk :

Les obligations dont la taille d’émission est inférieure à 1 million de RM sont

exclues. En effet, une transaction unique pour des obligations ayant de faibles
encours peut avoir des effets et des fluctuations de prix considérables. De plus, les
obligations à faible encours sont souvent détenues jusqu’à la maturité.

2.4.6.2. Critères de notation :

Les Sukuk éligibles comprennent les Sukuk entreprises de qualité notées par les
agences de notation enregistrées sous la commission des valeurs mobilières de la
Malaisie (SC).Cela signifie que les Sukuk notées en dessous de BBB3 ou BBB- ne
seront pas incluses. Les obligations non investment grade sont exclues, car elles ne
reflètent pas l'environnement de marché (Bond Pricing Wakala Malaysia
ResearchSeries ,2013)

2.4.7. Examen de l'indice et rééquilibrage

2.4.7.1. fréquence de génération :

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Suivant les prix de marché de Thomson Reuters Eikon, les indices Sukuk construits
du contexte de la Malaisie sont générés et calculés quotidiennement en fin de journée.
Ceci est effectué tous les jours ouvrables.

2.4.7.2. La fréquence du rééquilibrage :

Le rééquilibrage de l'indice fait référence à la réallocation, à l'inclusion et à

l'exclusion des composantes dans un indice. Ceci dit que les émissions nouvelles et
existantes qui remplissent les critères énoncés dans les règles de construction de nos
indices Sukuk sont incluses, alors que celles qui ne les respectent pas sont exclues.
La fréquence de rééquilibrage des Sukuk admissibles à l'inclusion ou à l'exclusion et
à la réaffectation est réajustée chaque jour. Les constituants de l'indice peuvent
changer tous les jours

2.4.8. Filtrage de l’échantillon Sukuk collecté :

Pour respecter les règles de construction de nos indices Sukuk analysés ci-haut, nous
avons procédé au filtrage de notre échantillon. Ce qui a abouti à l’exclusion de
plusieurs émissions de notre échantillon pour chaque type de structure des Sukuk.
Ainsi, le tableau ci-dessous décrit les émissions exclues de chaque catégorie d’indices
Sukuk en signalant le motif d’exclusion dans le contexte domestique de la Malaisie.
Tableau: Filtrage de l'échantillon Sukuk domestique collecté
Paramètres Échantillon émission = ou Nb Sukuk taille Échantillon Échantillon
/Structures collecté >AA maturité >3mois d'émission éliminé retenu
Sukuk Par >1M Par
Structure Type Nb Nb Nb Nb Nombre structure

émetteur éliminé éliminé

Musharaka 22 Entreprise 22 0 22 0 22 0 22
Mudaraba 14 Entreprise 14 0 14 0 14 0 14
Wakala 10 Entreprise 10 2 10 0 10 0 8
Ijara 17 Entreprise 17 6 17 0 17 6 11

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 Hybride 15 Entreprise 15 1 15 0 15 1 14
Murabaha 25 Entreprise 26 7 26 3 26 7 18
Istisna 13 Entreprise 13 0 13 0 13 0 13
Total 116 Total échantillon retenu pour l'étude 100
Source : construction de l’auteur

2.4.9. Méthodologie de calcul de l’indice :

Le calcul des indices sukuk construits est effectué comme suit :

Prix de l’indice :𝑪𝑰𝟎 = 100

𝚺𝒊𝑷𝒊, 𝒕 ∗ 𝑵𝒊, 𝒕
𝑪𝑰𝒕 = 𝑪𝑰𝒕−𝟏 ∗
𝚺𝒊𝑷𝒊, 𝒕– 𝟏 ∗ 𝑵𝒊, 𝒕– 𝟏

Avec :
𝑪𝑰𝒕 : Prix de l’indice Sukuk i à l’instant t
𝑷𝒊𝒕 : Prix de Sukuk i à l’instant t
𝐍𝐢, 𝐭 : Montant d’émission des Sukuk i à la date t
𝐂𝐈𝟎 : Le prix de référence de l’indice

2.3 Techniques de calcul du risque, rentabilité et corrélation :

2.3.1 Rendement :
Dans une conception classique, le Petit Robert définit la rentabilité (return) comme
étant : « la faculté d’un capital placé ou investi de dégager un résultat ou un gain ».
Cette définition se réfère à la rémunération d‘un capital investi qui se traduit par des
gains attendus ou des flux de revenus liés à cet investissement (Védrine et al. 1991 ;
Hirigoyen 2005).
Nous nous référons ici à la rentabilité en tant qu‘indicateur qui va nous permettre de
mesurer l‘appréciation ou la dépréciation relative de la valeur d‘un actif financier
entre deux périodes successives (jour, semaine, mois, année). Nous allons utiliser
indifféremment « la rentabilité » ou « le taux de rentabilité » et focaliser notre
attention dans ce qui va suivre sur la rentabilité des indices boursiers et des actifs
financiers.
Par ailleurs, le calcul de la rentabilité des indices boursiers se fait de la manière
suivante :

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 𝐼𝑡
𝑅𝑖𝑡 = 𝑙𝑛
𝐼𝑡 − 1
𝑅𝑖𝑡 : Représente le rendement de l’indice à l’instant t
It: c’est la valeur de l’indice à l’instant t
It-1 : c’est la valeur de l’indice à l’instant t-1.
2.3.2 La volatilité :
A ce niveau pour calculer la volatilité des indices Sukuk, nous nous basons sur la
volatilité historique dont le calcul se fait via l’écart type qui permet d’étudier la
dispersion de la rentabilité des indices autour de leur moyenne. Elle est estimée à
partir de l‘observation de « n » rentabilités passées. En effet, la volatilité est donnée
par la formule suivante :
1
σ(𝑛) = √𝑛−1 ∑𝑛𝐼=1(𝑅𝑖 − 𝑅̅ ) ²

3.Résultats :
3.1. Études des caractéristiques stockastiques des indices Sukuk construits:
A ce niveau, comme indiqué dans le tableau ci-dessous relatif à la stationnarité des
prix et de rendement des prix de clôture et des rendements journaliers des indices
Sukuk domestiques par type de structure , nous pouvons observer que les valeurs de
clôture des indices Sukuk ne sont pas stationnaires. Alors que les rendements
logarithmiques journaliers semblent plutôt stationnaires autour d’une constante, et ce
, bien entendu , après avoir procédé à la différenciation logarithmique de leur prix de
clôture. Ces résultats de stationnarité sont obtenus par application du test de Dickey-
Filler augmenté .
Tests de stationnarité des prix de clôture et des rendements journaliers des indices
Sukuk domestiques par type de structure :

Val obs val th Résultats de tests

Prix -2,67 -2.862864 Val obs> Val th = RH0
Sukuk Musharaka Rendement -35.05755 -2.862864 Val obs< Val th = AH0
Prix -2.310770 -2.862864 Val obs> Val th = R H0
Sukuk Mudaraba Rendement -36.30771 -2.862864 Val obs< Val th = AH0
Prix -3.236241 -3.436425 Val obs> Val th = R H0
Sukuk wakala Rendement -36.60715 -2.864111 Val obs< Val th = AH0
Prix -3.592764 -2.862861 P value < 5% = AH0
Sukuk Ijara Rendement -53.56865 -2.862862 Val obs< Val th = AH0
Prix -3.306371 -3.435406 Val obs> Val th = R H0
Sukuk hybride Rendement -40.28172 -2.863661 Val obs< Val th = AH0
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 Prix -0,68 -2.862863 Val obs> Val th = RH0
Murabaha Rendement -46.88289 -2.862862 Val obs< Val th = AH0
Prix -0.437671 -2.862863 Val obs> Val th = RH0
Sukuk Istisna Rendement -54.27238 -2.862863 Val obs< Val th = AH0

3.2.L’analyse graphique des indices construits par structure de Sukuk du

contexte domestique :
▪ Analyse graphique des indices Sukuk construits relatifs au contexte domestique de la
Malaisie

120,00

115,00

110,00 Sukuk Musharaka

Sukuk Mudaraba
105,00 Sukuk Wakala

100,00 Sukuk Ijara

Sukuk Hybride
95,00
Sukuk Murabaha

90,00 Sukuk Istisna

Le graphique ci-dessus trace l’évolution des sept indices Sukuk construits par
structure relatifs au contexte domestique de la Malaisie. Il s’agit des indices Sukuk
Musharaka, Mudaraba qui font partie de la catégorie Sukuk equity, Sukuk Wakala. ,
Sukuk Ijara,Sukuk Murabaha et Istisna appartenant à la catégorie Sukuk dette .et en
fin l’indice Sukuk Hybride.
L’analyse du graphique révèle que l’évolution la plus élevé a été enregistrée par
Sukuk Murabaha et Istisna dans deux phases différentes .La première commence
depuis la date de création le 15/01/2010 jusqu’au 17/10/2013 durant laquelle l’indice
Sukuk Istisna a enregistré la plus grande augmentation de son prix par rapport aux
autres indices .Après cette date, l’indice Sukuk Murabaha a entamé sa tendance
haussière pour atteindre le plus haut niveau par rapport aux indices Sukuk des autres
structures à partir du 17/10/2013 jusqu'au 28/09/2017 .
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3.3.Résultat de rentabilité et de risque des indices Sukuk construits par
structure :
A ce stade, nous avons synthétisé les résultats de risque et de rendement des indices
Sukuk construits par structure relatifs au contexte domestique de la Malaisie. Dans le
tableau ci-dessous. En effet, ce tableau constitue une matrice qui regroupe les
résultats de risque et rendement en moyen par structure de Sukuk du contexte
domestique de la Malaisie.
La lecture des résultats de risque à partir de cette matrice s’effectue suivant une
lecture horizontale. Alors que celle de rendement est réalisée suivant une lecture
verticale.
Tableau : Matrice de Risque & Rendement des indices Sukuk du contexte domestique de la Malaisie
Sukuk
Equity Sukuk Wakala Ijara Hybride Sukuk dette
Musharaka Mudaraba Wakala Ijara Hybride Murabaha Istisna
Musharaka
Sukuk equity Mudaraba - 100% 67% 79% 89%
Sukuk Wakala Wakala 38% - 0% 0% 8%
SukukIjara Ijara 28% 83% - 43% 83%
Sukuk Hybride Hybride 7% 50% 14% - 64%
Murabaha
Sukuk dette Istisna 44% 58% 61% 64% -
Source : construction de l’auteur

En effet, le risque des indices Sukuk de la catégorie Sukuk equity, composée de

l’indice Sukuk Musharaka et Mudaraba, est inférieur à celui des indices Sukuk des
autres structures
En moyenne les indices Sukuk equity ont un risque inférieur à celui de l’indice Sukuk
Wakala, Sukuk Ijara et les indices Sukuk dette, composée de l’indice Sukuk
Murabaha et Istisna avec respectivement des pourcentages de 100%, 67%,79% et
89%.
Cette exposition faible à la volatilité de rendement des indices Sukuk equity à savoir
l’indice Sukuk Musharaka et Mudaraba par rapport aux indices Sukuk des autres
structures a donné lieu à un rendement faible des premiers par rapport aux
deuxièmes.
Ainsi ,le rendement des indices Sukuk equity est inférieur en moyenne à celui des
indices Sukuk Wakala, Ijara ,hybride et Sukuk dette avec des pourcentages respectifs
de 38%, 28%, 7% et 44% .

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La lecture de la deuxième ligne de notre matrice montre que l’indice Sukuk Wakala a
affiché un risque supérieur à celui de l’indice Sukuk Ijara, Hybride et Sukuk dette
avec respectivement des pourcentages de 0% ,0% et 8% ainsi que l’indice Sukuk
equity.
La lecture verticale de la matrice N°48 ci-dessus montre que le rendement de l’indice
Sukuk Wakala est supérieur en moyenne à celui de l’indice Sukuk Ijara et Sukuk
dette avec des pourcentages respectifs de 83% et 58%. En ce qui concerne le pair
indice Sukuk Wakala vs Sukuk hybride, force est de constater qu’en moyen les
rendements des deux indices sont égaux.
Par ailleurs, l’excès de risque supporté par l’indice Sukuk wakala par rapport aux
indices Sukuk Ijara et Sukuk dette a été récompensé par un excédent de rentabilité du
premier sur les deuxièmes, hormis le pair Sukuk Wakala vs Sukuk hybride.
la comparaison du risque de l’indice Sukuk Ijara avec celui de l’indice Sukuk hybride
et des indices Sukuk dette indique qu’en moyen le risque du premier est inférieur
seulement à celui de l’indice Sukuk hybride dans les 48% des cas. Alors que le risque
de l’indice Sukuk Ijara est inférieur à celui des indices Sukuk dette dans 83% des
cas analysés .

En matière de rendement, malgré l’excès de risque supporté par les indices Sukuk
dette en comparaison avec l’indice Sukuk Ijara. Ce dernier a pu obtenir une
rentabilité supérieure aux indices Sukuk dette.

Idem, l’excès de risque supporté par l’indice Sukuk Ijara par rapport à l’indice Sukuk
hybride n’est pas sanctionné par un excès de rentabilité. En effet, la rentabilité de
l’indice Sukuk Ijara est supérieure uniquement dans les 14% des cas étudiés. Alors
que le risque de l’indice en question est inférieur à celui de l’indice Sukuk hybride
uniquement dans 43% des cas.

Finalement en ce qui concerne le pair indice Sukuk hybride avec celui des indices
Sukuk dette, force est de constater que le risque de l’indice Sukuk hybride est
inférieur à celui des indices Sukuk dette dans les 64% des cas étudiés .Néanmoins,
le rendement du premier est supérieur aux deuxièmes dans les 64% des cas.

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Conclusion :

Dans ce papier nous avons présenté des preuves qui montrent comment le marché
perçoit et rémunère les investisseurs. En effet, le marché associe moins de risque aux
Sukuk equity qui comporte la structure Musharaka et Mudaraba par rapport aux
autres structures, ce qui explique le rendement faible qu’ils ont réalisé par rapport aux
autres structures de Sukuk. La structure Sukuk Wakala, quant à elle, a affiché un
rendement supérieur et un risque significativement supérieur à celui des autres
structures Sukuk .
Pour l’indice Sukuk Ijara, nous avons observé que celui-ci a obtenu un rendement
supérieur et un risque inférieur à celui de l’indice Sukuk dette d’une part .D’autre
part, il a affiché un risque supérieur à celui de l’indice Sukuk hybride et un
rendement inférieur à ce dernier. L’indice Sukuk hybride a dégagé un rendement
supérieur et un risque significativement inférieur à celui des Sukuk dette qui recèle la
structure Sukuk Murabaha et Istisna.
En cela ,il apparait que le marché des Sukuk perçoit les Sukuk Musharaka et
Mudaraba comme étant des structures moins risqués et moins rentables que les autres
structures , et ce malgré le fait qu’ ils soient conçus sur le base du principe de partage
du gain et de pertes. Ce résultat peut être expliqué par les spécifités du marché des
capitaux Malaisiens qui tolère la garantie du principal , une pratique interdite par les
savons de la sharia qui l’autorisent seulement dans le cas d’existence d’une garantie
d’une troisième partie indépendante de l’émetteur .
Le marché des Sukuk perçoit les Sukuk Wakala comme étant un actif
significativement plus risqués et plus rentable que les autres structures, sauf avec la
structure Sukuk hybride.
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Les résultats montrent également l’existence d’une relation linéaire négative entre
l’indice Sukuk Ijara et hybride avec Sukuk dette qui comporte l’indice Sukuk
Murabaha et Istisna .En effet, les deux indices sont plus rentables et significativement
moins risqués des Sukuk dette.
Ces résultats montrent également que le marché des Sukuk converge vers plus
d’efficience pour la structure Sukuk equity, Wakala avec les autres structures
.Toutefois, les résultats de rentabilité et de risque des indices Sukuk Ijara et hybride
montrent que le marché ne les évalue pas correctement.
Ceci est d’autant plus motivé par les résultats de test de student qui ont révélé que
dans la plupart des cas les écarts de rentabilité ne sont pas significatifs .Alors que
ceux du test du Fisher relative à la volatilité sont significatives .

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