1 INTRODUCTION GENERALE

Au cours de la dernière décennie, la finance islamique a connu une expansion remarquable,

avec notamment un élargissement notable des opérations des banques islamiques et l'émission
massive de certificats d'investissement conformes à la loi islamique (charia).
Depuis sa création, l'industrie internationale de la finance islamique s'est considérablement
développée et agrandie. Par exemple, les actifs mondiaux de la finance islamique sont estimés
à 1,87 trillion de dollars au premier semestre 2014. Une grande partie de cette croissance
considérable des actifs a été alimentée par les Sukuks- ou marché des obligations islamiques,
dont la structure est similaire à celle des obligations conventionnelles, mais qui permettent aux
entreprises émettrices de lever des fonds sur des marchés de capitaux conformes aux principes
de la charia (IFSB, 2015).
En 2021, le marché national représentera environ 73,69 % (138,693 milliards USD) de
l'ensemble du marché des Sukuks. Le marché national comprend des Sukuks à long terme et à
court terme libellés dans 27 devises différentes. La Malaisie continue de dominer le marché
avec une part de marché de 63,07 % du marché intérieur total des Sukuks pour la période 2001-
2021, bien que d'autres juridictions émettant régulièrement des Sukuks augmentent leur part de
marché.

En 2021, les autres principaux pays émetteurs de Sukuks sont l'Arabie saoudite, l'Indonésie, les
Émirats arabes unis, la Turquie, Oman et le Qatar, Bahreïn et Brunei étant les émetteurs les plus
actifs sur le marché à court terme.

On constate une augmentation des émissions nationales de Sukuks dans des pays autres que la
Malaisie et des juridictions comme l'Indonésie, l'Arabie saoudite, la Turquie et le Bahreïn jouent
un rôle actif dans les émissions pour la gestion des liquidités, le financement de projets, la
satisfaction des besoins budgétaires et d'autres objectifs. L'Indonésie a continué à émettre des
Sukuks nationaux de grande taille pour les investisseurs particuliers et ce modèle est adopté par
les émetteurs basés dans plusieurs autres pays ; en outre, les émetteurs basés dans des
juridictions telles que l'Indonésie, la Malaisie et l'Arabie saoudite émettent désormais des
Sukuks de référence avec des échéances longues allant de 15 ans à 50 ans ou plus.

1
Au cours de l'année 2021, plusieurs entités basées en Malaisie ont émis des Sukuks Al
Musharakah à très long terme (durée de vie allant de 98 à 100 ans) libellés en Ringgit malaisien,
bien que le montant de l'émission en USD soit faible, mais il s'agit d'une étape très positive dans
le développement du marché des Sukuks.

L'autre évolution positive est l'émission de Sukuks verts et durables par des pays comme la
Malaisie, l'Indonésie, la Turquie et certaines juridictions du CCG.

Sukuks est un mot arabe, qui est une forme plurielle de Sakk, qui signifie certificat (McMillen,
2007). Les Sukuks sont des certificats d'investissement nécessaires pour financer de nouvelles
activités où les profits et les pertes sont partagés entre l'émetteur du Sukuks et le détenteur du
Sukuks, au lieu de la facturation ou du paiement plus conventionnel d'un taux d'intérêt convenu
à l'avance. Les Sukuks doivent répondre à trois critères pour être conformes à la loi islamique :
- « les certificats doivent représenter la propriété d'actifs tangibles, l'usufruit ou les services
d'entreprises génératrices de revenus ;
- les paiements aux investisseurs doivent provenir de bénéfices après impôts ;
- la valeur payée à l'échéance doit refléter le prix de marché actuel de l'actif sous-jacent et non
le montant initial investi » (Godlewski et al., 2013, pp. 745-746).
Étant donné que le système de versement d’intérêt d’une obligation traditionnelle est interdit,
l’émetteur d’un sukuks vend le titre à un groupe d’investisseurs, qui le reloue à l’émetteur pour
un loyer fixé à l’avance. L’émetteur s’engage également à racheter les obligations à une date
précise et au prix d’émission. Les sukuks doivent être en mesure de justifier que leur rendement
provient bien directement de l’achat d’un actif, ou bien du retour sur investissement lié à l’achat
d’un actif.

En effet, l’échange de créances sur les marchés étant interdit par la charia, on ne peut recourir
au financement obligataire que pour des actifs clairement identifiables.

Ils existent différents types d’émission de sukuks ; Comme une obligation, les sukuks peuvent
être émis par un État, il s’agira alors de sukuks souverains, ou par une société ou une banque,
il s’agira alors de sukuks corporatif.

En 2021, le volume des sukuks émis a été estimé à 147,4 milliards de dollars selon Standard &
Poor’s.

2
Les principaux pays d’émission sont, dans l’ordre, le Qatar, les Émirats arabes unis, l’Arabie
saoudite, la Malaisie, le Bahreïn, le sultanat d’Oman, le Koweït.

Les constats ont montré que La finance islamique croît de 10 à 15 % par an, et rien n'indique
que cette tendance ralentira dans un avenir proche.

La finance islamique fait aujourd’hui partie intégrante du paysage économique mondial et

s’est imposée comme une réelle alternative à la finance conventionnelle. Le manque de
transparence dans les processus de financement des intervenants de la finance
conventionnelle a permis de soulever un désintérêt pour l’éthique au sein de l’activité
économique dite conventionnelle (Hamza & Guermazi-Bouassida, 2012). C’est à la suite de
cette constatation que la communauté internationale a commencé à porter son attention il y a
quelques années sur la finance islamique. Ce type de finance alternative, qui se veut
résolument éthique, a permis à ses institutions de nettement moins souffrir de la crise
financière de 2008 que ses homologues conventionnelles. L’intérêt grandissant porté à la
finance islamique peut se lire aisément en consultant les chiffres de son développement au
cours des dernières années cité ci haut.

Par ailleurs ceci nous amène à se poser la question suivante :

Les sukuks a l’instar de la Tadawul sont-ils plus performants que

l’indice conventionnel sud-africain ?
L’objectif général de notre recherche est de comparer la Tadawul a l’indice sud-africain
Thomson Reuters.

De cet objectif général découle les objectifs subsidiaires que sont :

- De présenter la rentabilité ;

-De voir le niveau de risque ;

Partant de ces objectifs nous posons les hypothèses suivantes :

-La Tadawul est plus performante et plus risqué que l’indice Thomson Reuters South Africa.

-la tadawul est plus performante.

-la tadawul est plus risqué.

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Pour qu’il puisse résister dans un monde a concurrence acharnée, le marché financier islamique
a développé une gamme d’instruments financiers dont l’objectif est de s’identifier sur le marché
international, spécialement les sukuks qui représentent l’instrument le plus innovant pour gérer
les ratios d'endettement sans avoir recours aux capitaux couteux, ils connaissent un succès
remarquable prouvé par leur taux de croissance.

Un succès au détriment de son label islamique et en faveur de la recherche scientifique, entre

une littérature focalisée spécialement sur les aspects techniques et fonctionnels des sukuks, (le
risque, la nature de structure et les innovations techniques) et une autre occupée par l'apport des
Sukuks en matière de développement économique sa compatibilité chariatique.

Enfin malgré une présence encore dérisoire (seul 1,5 % du marché mondial de la finance
islamique est concentré sur le continent africain), les activités financières islamiques ne cessent
de percer en Afrique. En effet, plus d’une centaine de banques islamiques sont présentes sur le
continent. Leaders sur le marché, les banques islamiques ne sont pas les acteurs uniques, fonds
islamiques et institutions de microfinance s’y ajoutent. Les sociétés d’assurance, Takaful, sont
en revanche encore très peu développées.

Pour répondre à notre objectif de recherche, nous divisons le mémoire en deux grandes parties.
La première partie est réservé au cadre conceptuel et théorique composé de deux chapitres. Le
chapitre 1 présentera la finance islamique, dans ce chapitre on retrouve deux sections ; la
première section aborde les principes et caractéristiques de la finance islamique, dans la
deuxième section se trouve la définition des concepts clés de la finance islamique. Ainsi le
chapitre deux présentera la revue théorique et empirique des travaux antérieurs.

La deuxième partie représentée par deux chapitres est le cadre organisationnel et empirique.
Une brève présentation de la bourse de Riad ainsi que des commentaires seront au niveau du
chapitre trois. La présentation de la méthodologie et des résultats de recherche seront détaillés
en profondeur dans notre dernier chapitre qui sera le chapitre quatre.

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PARTIE I : CADRE CONCEPTUEL ET THEORIQUE

Dans cette partie conceptuelle et théorique nous aborderons la finance islamique en générale
dans le premier chapitre, les deux sections de ce chapitre présenterons respectivement les
principes et caractéristique de la finance islamique, la définition des concepts clé. Dans le
second chapitre sera présenté la revue de la littérature.

Chapitre 1 : Présentation de la finance islamique

Section 1 : Principes et caractéristique
I-Définition de la finance islamique
La finance a pour but de créer des incitants et des mécanismes qui permettraient aux
ressources d’être allouées de manières optimales au sein d’une économie. Comme nous
l’indique Askari, Iqbal, et Mirakhor (2014), un système financier est considéré comme
efficace s’il répond aux quatre critères suivants :
-Le système facilite l’intermédiation en réduisant au maximum les coûts liés aux
transferts et à l’accès à l’information.
- Le système de paiement doit être stable.
- Le système se doit de garantir un certain niveau de liquidité sur ses différents marchés.
- Le système se doit de fournir des marchés sur lesquels les différents acteurs des
marchés financiers peuvent se prémunir ou se couvrir vis-à-vis de certains risques.

Nous voyons qu’à travers ces conditions, le système financier conventionnel accorde
énormément d’importance à la performance de l’économie mais il ne semble pas se
soucier des dimensions éthiques qui pourraient l’impacter. La finance islamique
s’inscrit clairement dans une religion, comme son nom l’indique, et c’est la raison pour
laquelle l’éthique, la morale, et les autres principes religieux jouent un rôle dans le
système (Z. Iqbal, 1997).
Ces principes sont tellement importants que la Finance Islamique est définie comme la
finance qui se veut conforme au droit islamique (Di Mauro et al., 2013). Nous allons
donc introduire les principes clés auxquels toutes les transactions doivent se soumettre
et ce, en tout temps.

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 II-Les principes de la finance islamique
L’Islam guide ses adeptes à travers tous les aspects de la vie : à un niveau social, politique et,
forcément, économique. Il s’agit d’un système qui serait centré sur l’éthique (Ayub, 2007).
Nous pouvons donc expliciter les principes qui créent cette éthique islamique.
-La valeur de l’argent
L’argent n’a pas de valeur en tant que telle. Ce n’est qu’un outil. Cet outil ne peut
pas s’engendrer lui-même. Il peut servir à investir dans une entreprise et alors le profit
tiré est légitime (Z. Iqbal & Mirakhor, 2011).
-L’équité
La justice est un élément central de la théorie juridique islamique en ce compris la théorie
économique. Cela signifie donc que pour un travail honnête, la rémunération doit être
juste (Guéranger, 2009). De plus, comme l’indique Causse-Broquet (2012) Les contrats
sont au cœur des transactions de l’économie islamique, c’est pourquoi ces contrats ne
peuvent être considérés comme valables uniquement s’il n’y a pas d’asymétrie au niveau
de l’information.
-La solidarité
Selon Singer (2013), la solidarité fait partie intégrante de l’Islam. Tout comme le
Christianisme ou le Judaïsme, la charité est un aspect ancré de la religion musulmane.
Que ce soit dans le Coran ou à travers les hadiths, le don continue d’influencer la société
musulmane et par extension, son économie. L’une des manifestations les plus claires de
cette volonté est la zakat. La zakat est l’aumône obligatoire. Elle constitue l’un des cinq
piliers que tout musulman se doit de respecter. Celle-ci est établie en fonction de la richesse
ou des revenus, à condition qu’ils soient supérieurs à un certain seuil.
-La conception du temps
Le temps a une place particulière dans l’économie islamique. D’une part, le temps
a une influence dans le contexte commercial puisque dans certains contrats tels que les
bay ’Salam, il est permis de vendre des commodités à des prix différents du prix spot ou
comptant. D’autre part, la prohibition de l’intérêt nous indique que l’Islam ne reconnaît
pas expressément la valeur temporelle de l’argent (Khan, 1991).

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-Le travail et son importance
Selon Ali (1988), l’Islam accorde une place importante au travail. Non seulement le
travail est considéré comme une vertu mais en plus, l’engagement et l’implication dans le
travail est un impératif. Sur le plan plus philosophique, le travail est supposé apporter un
équilibre entre la vie individuelle et la vie sociale.

En plus de cela, nous retrouvons dans les sources du droit musulmans toute une série d’interdits
que sont : l’interdiction du riba (l’usure), ensuite les interdits du gharar ou (l’incertitude
résultant d’un manque d’information), celui du maysir (le jeu) et finalement l’interdit du haram
(l’illicite) (Guéranger, 2009).

1. L’interdiction du riba
Warde (2000, p.55) écrit de l’interdiction du riba qu’elle est "une pierre angulaire de
la finance Islamique". Toutefois, il est important de mentionner que cette interdiction
ne s’est pas faite de manière soudaine. Ould Sass (s. d.) nous apprend qu’il y a d’abord
le verset 39 de la sourate 30 qui date de la période mecquoise et qui prend la forme
d’un avertissement. Ensuite, un second verset de la période médinoise (4 :161) donne un
ton plus dur et rappelle que ceux qui pratiquent le riba seront châtiés. Un troisième texte
appelle clairement à l’abstention en donnant les effets pervers (de l’accroissement injustifié
dans le cas de l’usure importante) (3 :130). Finalement, ce sont les versets 2 : 275 et 2 :
279 qui apportent une interdiction ferme, délimitent la notion de riba et les sanctions
pour quiconque ne respecte pas cet interdit.
Tous les musulmans s’accordent sur le fait que le riba est interdit et ce peu importe
les différents mouvements ou courants au sein de l’Islam. Ce qui diffère d’un courant à
un autre, en revanche, c’est le périmètre de cette interdiction et ce qui peut être considéré
comme une forme de riba (Ayub, 2007).
Selon Guéranger (2009), la traduction littérale de riba est "accroissement". La signification
juridique du riba serait alors "un profit ou gain illicite découlant d’une inéquivalence
dans la contre-valeur des prestations réciproques au cours de l’échange de deux ou plu-
sieurs bien de la même espèce, du même genre et régis par la même cause efficiente"
(Saleh, 1987 cités par Comair-Obeid, 1995).

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El-Gamal (2006) présente l’interdit du riba comme étant constitué de deux parties : le
riba al nasi’ah et le riba al-fadl.
-le riba al-nasi’ah : Il s’agit de l’interdit qui couvre tout ce qui a trait aux prêts
comportant de l’intérêt, aux dettes et donc limité d’une certaine façon à l’emprunt.
Alors, il en va de la pratique de l’usure aux simples prêts tels que nous les connaissons
dans les systèmes financiers conventionnels
-le riba al-fadl : Il s’agit de l’interdit qui est lié à l’échange ou à la vente de biens
de nature équivalente dans des quantités différentes.

1.1. Les prêts financiers

La portée de cette interdiction a beaucoup évolué durant l’histoire du droit islamique.
Warde (2000) nous informe qu’au début, certains penseurs estimaient que l’interdit du riba
ne portait que sur l’usure. Par la suite, la Fiqh Academy of Jurisprudence s’est rangée,
en 1986, du côté des juristes qui militaient pour que tout contrat porteur d’intérêts soit
rendu illicite.

En effet, selon Rahman (1964), lors de la période préislamique dans la péninsule ara-
bique, les prêteurs avaient pour habitude de prêter des sommes d’argent avec une échéance
fixée au préalable. Arrivée à ladite échéance, le débiteur aurait la possibilité de rembourser
immédiatement ou d’obtenir un délai supplémentaire à condition de rembourser le double
de la somme convenue au début de l’arrangement.
Avec l’avènement du droit islamique, des mesures ont été mises en place pour éviter
qu’il n’y ait de l’abus lors de certaines transactions. Comme nous l’apprend Ayub (2007),
dans le cas d’un prêt ou d’une dette résultant d’une transaction où le passif de l’acheteur
est crédité partiellement ou totalement par le montant de la transaction, il y a un certain
nombre de règles à respecter. Tout d’abord, le créancier ne peut réclamer son dû avant
la date convenue. Deuxièmement, tout remboursement qui ne serait pas égal à la somme
prêtée ou au montant exact de la dette générée par la transaction (peu importe qu’il soit
supérieur ou inférieur) constituerait du riba.

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Par la suite, les penseurs se sont intéressés au système financier conventionnel dont les activités
étaient génératrices d’intérêts mais qui n’étaient pourtant pas considérées comme des pratiques
usurières. En effet, toutes les banques conventionnelles rémunèrent les épargnants par le biais
des intérêts. De plus, elles se rémunèrent sur les intérêts que paient les clients auxquels elles
prêtent. Au vu de la loi islamique, ces banques concluent des contrats qui ne sont donc pas
permis car il y a du riba dans ces transactions.

1.2. Les transactions commerciales portant du riba

Le droit islamique souhaite protéger la population de toute transaction qui serait malhonnête ou
injuste. Il est tout à fait possible que certaines transactions portent du riba et c’est la raison pour
laquelle nous allons passer en revue le riba al-fadl. C’est un hadith avéré qui est à l’origine de
cette compréhension du riba. Il stipule pour six commodités (tels que l’or ou le blé, par exemple)
qu’elles doivent être échangées en quantités égales et en main propres sinon, les parties
engagées dans l’échange seraient coupables de riba.
L’un des soucis liés à ce hadith est l’extrapolation et la soumission à d’autres biens
aux principes qui sont dictés par ce hadith. Selon M. Iqbal et Molyneux (2005), il semble
plutôt clair que l’or et l’argent mentionnés dans le hadith jouaient le rôle de monnaie
d’échange durant l’époque prémoderne arabe. Il est plus difficile d’interpréter le hadith
pour les autres denrées mentionnées telles que le blé, ou le sel. El-Gamal (2007) nous
indique que la communauté de juristes musulmans a étendu cette interdiction à tous les
biens fongibles.
Bien que l’étendue de cette interdiction soit sans-doute moins importante dans une
économie moderne que dans les économies prémodernes où le troc était plus répandu
selon M. Iqbal et Molyneux (2005), El-Gamal (2006) nous indique que l’identification du
riba est toujours aussi importante puisqu’il est possible de créer des schémas porteurs
d’intérêts. Nous pourrions effectuer un échange de biens qui seraient de même nature
mais inégal en quantités couplé à une vente à crédit afin de simuler un prêt avec intérêts.
Les différents éléments inclus dans le riba nous montrent donc que la prohibition du
riba ne correspond pas à l’interdiction de l’intérêt dans toutes ses formes mais à trait
également à d’autres transactions qui de prime abord ne comportent pas d’intérêt. Toutes
les formes d’intérêt ne sont pas interdites ; comme exemple, El-Gamal (2006) nous signale
en effet que les ventes à crédit ou encore les leasings sont des transactions autorisées.
Ayub (2007) propose ainsi, une synthèse de ce qui est permis ou proscrit :

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Si deux biens, différents par leurs natures, sont échangés alors il est autorisé que les
quantités soient différentes et/ou que l’une des deux parties fassent réception du bien qui lui est
dû à moment différé.
Si deux biens sont semblables par leur nature (de l’or contre de l’or), alors il est interdit
de les échanger pour des quantités différentes ou avec un délai pour l’une des deux
parties.
Si deux biens sont différents mais que leur nature est similaire (deux commodités ou
deux devises), alors il est autorisé de les échanger à des quantités différentes mais
le délai pour l’une des deux parties est interdit.

1.3. L’interdiction du gharar

Nous allons à présent nous intéresser au deuxième interdit qui est celui du gharar. Ayub
(2007) estime que cet interdit est sans doute le plus important après l’interdit de riba. Cet
interdit nous vient d’un hadith donc il n’est pas explicité en tant que tel dans le Coran
(M. Iqbal & Molyneux, 2005). Le gharar peut être expliqué comme toute incertitude
qui résulterait d’un manque d’information. Plus précisément, les juristes estiment qu’un
contrat comporte du gharar dans deux cas :
-Si l’une des deux parties possède une information sur l’objet du contrat qui ne serait
volontairement pas divulguée à l’autre partie.
- Si l’objet du contrat n’est pas soumis à la volonté des parties contractantes.
La logique derrière cet interdit est qu’il n’est pas aisé de déterminer les profits et les
pertes clairement. Il y a donc un risque que l’asymétrie de l’information joue en défaveur du
moins instruit et l’Islam tente de lutter contre cet abus puisque l’objectif des contrats est que
chacune des parties trouve un bénéfice (Guéranger, 2009).
Comme nous le rappelle Hull (2012), toute entreprise se doit de prendre des risques afin
de survivre et de croître. Il est donc évident que tout risque ne peut pas être évité via
l’utilisation ou la précision des clauses dans les contrats établis. Il n’est donc pas aisé de
déterminer le point à partir duquel le risque n’est plus normal mais excessif. Une certaine part
de gharar peut donc être tolérée, à l’inverse riba dont la présence est tout simplement interdite.

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Selon Ayub (2007), les juristes musulmans ont établi qu’il ne doit pas y avoir d’éléments
d’incertitudes concernant les éléments principaux et rémunérateurs du contrat. Les juristes
ont listé ces éléments comme ceci :
-L’objet du contrat n’existe pas au moment de la conclusion du contrat.
-L’objet du contrat existe mais n’est pas en possession d’au moins un des contractants.
-L’objet du contrat existe. Il est en possession d’un des contractants mais la livraison
ou le paiement est hautement incertain.
Afin d’éviter le gharar, les contractants sont invités à utiliser des standards pour établir
leur contrat tels que les contrats Salam.
Cette interdiction est particulièrement intéressante dans le cas de transactions modernes
telles que les contrats à terme car le vendeur du bien peut être dans la situation où il ne
possède pas encore le bien en question. De plus, nous pouvons nous poser la question des
assurances, où le cœur du business réside dans l’incertitude et le transfert des risques vers
l’assureur ou le réassureur. Nous traiterons des produits de la finance islamique dans une
partie qui leur est dédiée.

1.4. L’interdiction du maysir

Le maysir est un cas particulier du gharar. Il s’agit de l’interdiction du jeu. Il est
intéressant de le mentionner séparément car c’est un interdit qu’on retrouve directement
dans le Coran (5 : 90-91) (Cattelan, 2009). Selon Karim, Kassim, et Arip (2010), le maysir
est le fait de recevoir des profits sans avoir effectué les efforts nécessaires pour le recevoir.
La différence principale avec l’interdit du gharar c’est qu’il y aura toujours un peu de
Gharar dans le monde alors que le maysir est clairement interdit (Bassens, Derudder, &
Witlox, 2011). Cette différence peut venir du fait que les juristes musulmans estiment que
tous les risques ne sont pas les mêmes. M. Iqbal et Molyneux (2005) a qualifié les risques
comme appartenant à l’une des trois catégories suivantes :
-Le risque inhérent à tout business
-Le risque qui est lié aux catastrophes naturelles dont il est naturel de vouloir se
prémunir
-Le risque créé par l’homme via des "jeux" qui ne font pas partie du quotidien ou qui ne
sont pas normaux

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L’interdiction du gharar réside dans ce troisième type de risque pour plusieurs raisons.
D’abord c’est un risque qui n’est pas nécessaire ; il est créé artificiellement. De plus, la
valeur ajoutée à la société est questionnable contrairement au premier type de risque, celui
inhérent au business.
Il est intéressant de noter que toute une série de transactions financières conventionnelles
tombent dans cet interdit. Selon Ayub (2007), nous pouvons mentionner les assurances mais
aussi les contrats futurs et les options qui seraient réglés en numéraire (cashsettlement) donc
sans livraison.

1.5. L’interdiction des choses haram

Etant donné que la finance islamique est définie, en partie, par des principes religieux,
certaines industries sont exclues des possibilités d’investissement. En effet, pour qu’un
contrat soit licite, il faut que l’activité dans laquelle l’investissement est prévu soit licite
également. Les investisseurs musulmans écartent donc les comptes de dépôt rémunérateurs
en intérêts, les obligations porteurs d’intérêts, et les participations dans les sociétés dont
le business est illicite (les casinos, les vignobles,) (Wilson, 1997). En pratique, il est assez
difficile d’observer cette interdiction de façon rigoureuse. Premièrement, il faudrait éliminer de
son portefeuille d’investissement les participations dans une chaîne de supermarchés ou une
compagnie aérienne pour la raison que celles-ci peuvent être amenées à vendre de l’alcool. Le
pragmatisme fait que si cette activité est mineure et ne constitue pas l’essence de l’entreprise,
alors il est toléré d’investir (Wilson, 1997). Deuxièmement, l’interdiction du riba imposerait
que les sociétés dans lesquels des investisseurs musulmans ont des participations n’ait pas de
dettes avec des acteurs conventionnels. Mais aujourd’hui, ce n’est quasiment jamais le cas et
c’est pour cette raison, les juristes ont voulu déterminer des seuils en se disant que les niveaux
ne sont pas trop excessifs (Ayub, 2007). Selon El-Gamal (2006), un ratio maximum acceptable
pour la proportion de dettes serait d’un tiers de l’actif total. Ceci est la preuve qu’il y a un
argument de nécessité qui a son poids.

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1.6. Le partage des pertes et profits
Selon Dar et Presley (2000), le système de partages des pertes et profits est le système
de financement le plus répandu dans la théorie. L’idée derrière ce système est de permettre
à des individus ou à des sociétés de mettre leurs ressources en commun dans un projet et
puis de partager les pertes et profits. Cet arrangement contractuel s’effectue généralement
via des contrats mudaraba et musharaka que nous traiterons par la suite.
La raison derrière ce système de partage des profits et des pertes est liée au principe
de justice de l’Islam. Comme le souligne Guéranger (2009), il ne serait pas juste qu’un
investisseur perçoive uniquement une rémunération fixe alors que les profits dégagés par
l’entrepreneur seraient disproportionnés. De plus, il ne serait pas plus juste que l’investisseur
perçoive une rémunération fixe alors que le projet fait des pertes. L’Islam apporte
comme solution le partage des pertes et profits.

Il y aurait plusieurs avantages à se financer sur un système de partage des pertes et profits.
Comme le soulignent M. Iqbal et Molyneux (2005), l’octroi de ce prêt ou l’investissement est
donc basé sur la performance du projet qui sera entrepris et pas sur la capacité de
remboursement de l’emprunteur uniquement. De plus, les banques qui financeraient des projets
sur ce principe seraient également à l’abris de "chocs" vis-à-vis des clients qui ont leur argent
en dépôt. Le fait de ne pas avoir un taux fixe contractuel les soulage en cas
de problèmes puisque la rémunération sera proportionnelle avec les rendements du portefeuille
d’investissements. Cela pousserait également les clients à analyser les performances
des banques et leur gestion avant de s’engager.
Néanmoins, les banques islamiques n’utilisent ces contrats de partage des pertes et profits
qu’avec parcimonie. Tout d’abord, il y a un problème d’agence. Selon Aggarwal et
Yousef (2000), il est difficile de faire totalement confiance quant aux flux financiers présentés
par l’entrepreneur. En effet, ils ont fait l’hypothèse que beaucoup de ces banques
islamiques opèrent dans des pays en voie de développement et où la disponibilité des
données ainsi que la bureaucratie peuvent empêcher un contrôle efficace et une certaine
confiance entre les acteurs. En plus de cette difficulté technique, Dar et Presley (2000)
signale que la finance conventionnelle déjà établie fait concurrence avec des produits qui
sont moins risqués que des contrats Mudaraba ou Musharaka.

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En effet, les produits conventionnels peuvent proposer une protection de l’investisseur qui est
plus élevée que dans les contrats de partage de profits.
Maintenant que nous connaissons les principes qui animent et régulent la finance islamique,
nous allons continuer avec les différents instruments qui permettent aux différents
acteurs d’assurer un transfert des ressources qui soit adéquat.

2.Les instruments financiers islamiques

Di Mauro et al. (2013) ont classé les produits financiers islamiques en trois groupements.
Il y a d’abord les contrats de partage des pertes et profits où l’investisseur et l’entrepreneur
se répartissent les profits ou les pertes que va réaliser le projet. Ces projets mettent en
contribution du capital et du travail. Ce sont les contrats qui sont les plus proches des
préceptes de l’Islam. Ensuite, il y a les participations indirectes (ou contrats avec marge).
Ces contrats sont liés à un échange, que ce soit au comptant où à crédit. L’idée derrière ce
deuxième type de contrats est de rémunérer le prêteur par une marge basée sur le prix du
bien dont l’achat est financé par les fonds empruntés. Le troisième type de produits est le
sukuk. Cet instrument sera étudié plus en détail par la suite car il constitue l’instrument
sur lequel porte ce mémoire.
Il est important de préciser qu’un certain nombre de contrats et d’instruments ne seront
pas traités dans la partie qui suit. Il n’y aura qu’une sélection des instruments et contrats
considérés comme les plus importants et les plus pertinents pour ce mémoire qui seront
présentés.

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2.2. Les contrats de partage des pertes et profits
Le financement via les contrats de partage des pertes et profits se rapprochent des
participations au capital.
-Le contrat de musharaka
Cette structure est proche de celle des joint-venture (Guéranger, 2009). Typiquement,
les partenaires vont investir chacun une partie du capital et établir au préalable la répartition des
profits, les pertes seront quant à elles supportées au prorata du capital investi.
Chacune des parties peut, si elle le désire, participer à la gestion du projet ce qui peut
expliquer pourquoi le ratio des profits engrangés peut être différent du ratio du capital
investi (Mirakhor & Iqbal, 2007). Selon Di Mauro et al. (2013), ce mode de financement
est peu commun chez les banques à cause du caractère à long terme de l’investissement
qui n’est pas forcément en adéquation avec le caractère plus court terme des dépots.
-Le contrat de mudarabah
Cette structure est proche de celle des sociétés commandites (Guéranger, 2009). La
banque ou l’institution financière va avancer l’entièreté du capital et l’entrepreneur apporte
uniquement son expertise et sa connaissance en gestion. La différence avec le musharaka réside
dans cette répartition du capital. Les banques qui s’engagent dans ce genre de contrats
rémunèrent les comptes de dépôts de type mudarabah selon la performance des projets
mudarabah que la banque aura financé et non pas en fonction de la performance globale de la
banque (Kettell, 2011).

-Le contrat de wakalah

Le contrat de wakalah correspond à un contrat d’agent. C’est un contrat type qui peut
être utilisé dans le cas de la finance islamique. L’investisseur va mandater l’agent (banque
ou société) à effectuer des actions en son nom tels qu’acheter ou revendre, par exemple
(Ayub, 2007). Le cas qui nous intéresse le plus est la capacité à investir dans des actifs,
dont la nature et l’utilisation est définie au préalable. Cet agent percevra une rémunération
fixée pour son expertise et pour la gestion des biens. Ce contrat est particulièrement utile
dans le cas où il n’y a pas d’actifs tangibles mais un portefeuille d’investissements, par
exemple (Safari et al., 2014).

15
2.2. Les participations indirectes ou marges
Il faut voir ces contrats comme une contrat d’échange de biens. La banque devient
commerçante dans le sens où elle achète des biens pour les revendre à ses clients avec
des marges. Alors les paiements peuvent être au comptant où échelonnés et les contrats
peuvent prendre différentes formes selon les objectifs de la banque et des clients.
-Le contrat de murabaha
Guéranger (2009) fait référence à contrat comme un "crédit acheteur". Dans ce contrat,
les deux acteurs s’engagent à échanger un bien à un prix égal au coût auquel est ajouté
une marge. Il est donc crucial que le revendeur (la banque) soit en possession du bien au
moment de la vente à l’acheteur (le client de la banque) au prix qui sera négocié. L’élément
important aux yeux des juristes est que la banque porte le risque de destruction du bien
avant que celui-ci ne soit revendu au client et que le client peut retourner le bien en cas
de défaut, et cela justifie la marge. En pratique, le client demandera à la banque d’acheter
le bien, il s’engagera à l’acheter à son tour et en devient propriétaire. Les paiements dans
ce cas seront échelonnés et le client paiera ainsi la banque au montant de la maison en
plus de la marge (El-Gamal, 2006).
-Le contrat de ijarah
Le contrat de ijarah correspond à une location mais il se peut qu’à la fin, le locataire
ait une option d’achat sur le bien loué (Guéranger, 2009). Dans ce contrat, l’usufruit d’un
bien est vendu. Il est admis et nécessaire que le bailleur soit propriétaire du bien. Cela
veut dire qu’il porte tous les risques si le bien devait s’avérer être défectueux ou si le bien
était détruit. Néanmoins, les maintenances usuelles et l’entretien est de la responsabilité du
locataire. Il est généralement admis que cette location s’opère sur la durée de vie du
bien. Le client de la banque va donc demander à la banque d’acheter les biens, il s’engage
ensuite à le louer et les annuités ou mensualités sont calculées de telle sorte que le coût de
l’achat des biens ainsi que la marge de la banque soient couverts (M. Iqbal & Molyneux,
2005).

16
-Le contrat de bay ’salamSaleh (1990) fait état d’autres contrats tels que le bay ’salam (vente
à terme) qui est un contrat où l’acheteur paie pour un bien mais avec une livraison différée dans
le temps. C’est donc un paiement en échange d’une promesse de livraison. Il se peut donc que
l’acheteur ne soit pas en possession du bien au moment de conclure le contrat mais les juristes
ont autorisé ce genre de contrats puisqu’il est d’intérêt général et qu’il serait
conforme à la tradition prophétique. Guéranger (2009) nous signale que ce type de contrats
est particulièrement utile pour financer les fonds de roulement d’une société. La société
reçoit les fonds de la banque, produit un bien et est mandatée par la banque pour le
revendre sur le marché à un prix convenu à l’avance et donc à transmettre les fruits de
cette vente à la banque.
Bien sûr, il existe d’autres contrats tels que le sarf (qui permet l’échange de devises)
ou encore l’istisna qui est une vente avec paiement et livraison différés, etc

17
Section 2 : Concepts clés en finance islamique
Etant donné que ce mémoire portera sur les sukuks, il nous faut maintenant nous intéresser et
expliquer plus en profondeur son historique, sa conception, les différentes sortes
de sukuks ainsi que les manières de les structurer.

I- les sukuks
1.La définition

Les Sukuks sont des instruments financiers définis par l’AAOIFI comme « [...] des
certificats ayant une valeur égale et représentant des parts indivisibles de propriété d’actifs
tangibles ou intangibles, d’usufruit et de services, ou encore de propriété d’un projet
particulier ou d’une activité d’investissement spécifique ». Ces instruments financiers partagent
des caractéristiques communes d’une part avec les obligations conventionnelles et d’autre part
avec les actions de la finance conventionnelle (Godlewski, Turk-Ariss & Weill,
2013). Malgré ces traits communs, les Sukuks diffèrent fortement de ces instruments. D’une
part, contrairement aux obligations, ils représentent une part de propriété d’un actif sous-
jacent et d’autre part, contrairement aux actions, les Sukuks sont des instruments devant être
reliés à un actif, un projet ou un service pour une période bien déterminée. Les
Sukuks représentent dès lors des opportunités d’investissement mais également des
instruments permettant de lever des fonds pour le financement de projets ou d’actifs et sont,
en règle générale, émis par des Etats, des institutions islamiques et des grandes entreprises.
Les Sukuks sont donc des titres qui donnent à leur détenteur un droit de propriété sur un
actif sous-jacent. Les fonds levés sont investis par l’émetteur du Sukuks et le rendement qui y
est attaché dépend de la rentabilité de l’actif sous-tendant le projet. Le rendement de cet
instrument n’est donc, contrairement à celui d’une obligation, pas fixe. Ce type d’instrument
ne recourt ainsi à aucune transaction dans laquelle intervient des intérêts de quelque sorte
soient-ils (Smaoui & Khawaja, 2017). Actuellement, l’AAOIFI reconnaît 14 types de Sukuks.
Le type de Sukuks sera défini sur base de la méthode de transaction (Ijarah, Murabaha,) utilisée
pour l’acquisition de l’actif sous-jacent pour lequel celui-ci a été émis (Guéranger, 2009). Nous
ne détaillerons pas ces 14 types de Sukuks mais nous nous attarderons sur les principaux types
de Sukuks.

18
2. Historique

Historiquement, les musulmans dans leurs transactions commerciales employaient le

dinar d’or et le dirham d’argent comme moyens de paiement. Mais pour éviter les transports
de fonds déjà risqués, ils inventèrent les chèques, les lettres de change et les systèmes de
compensation d’une ville à l’autre. C’est de là qu’est donc issu le substantif pluriel « sukuks »
qui renvoie, en finance islamique, à un produit obligataire à échéance préalablement fixée.
Cette nécessité de se couvrir contre les risques ou aléas pouvant causer des pertes était
l’événement déclencheur de la naissance de ce nouvel instrument, un instrument qui s’est
développé de manière spectaculaire à partir des années 2000 surtout, dans la région du Moyen
Orient.
De ce fait, les pays du golf, suite à l’événement du 11 septembre, ont rapatrié les
avoirs de leurs ressortissants ; ceci a coïncidé avec une augmentation des prix de pétrole et
une augmentation de sa production. L’effet conjugué fut l’accumulation d’une masse de
liquidités qui a été à l’origine de la finance islamique. Mais cet événement n’était pas la
raison principale donnant naissance à la propagation ce nouvel instrument financier
islamique ; les premières émissions des Sukuks datent de 1990 en Malaisie et, depuis, le
marché des sukuks a commencé à se développer d’une manière modeste, car le souci majeur
des institutions financières islamiques était limité par les restrictions qu’imposent les
principes de la charia à celles-ci.

3-Statistique des sukuks

3.1. Emission globales des sukuks
Le montant total des émissions mondiales des sukuks (à long et court terme) s’est élevé a
188,121 de dollars en 2021, ce qui représente encore, la valeur la plus élevé des émissions
annuelles des sukuks a ce jour.
Comme l’illustre le graphique ci-dessous, les émissions mondiales des sukuks ont connu une
augmentation a u chiffre d’environ 7,72% par an, passant de 174,641 milliards de dollars en
2020 à 188,121 milliards de dollars en 2021. La stabilité du volume d’émissions en 2021 est
principalement due aux émissions des sukuks souverains d’Asie, du CCG, d’Afrique et de
certaines autres juridictions, tandis que la Malaisie continue de dominer le marché des sukuks
, bien que la part des pays comme l’Indonésie , les Emirates arabes unis, l’Arabie saoudite et
quelques autres ait augmenté avec un bon volume.

19
Figure 1 : Les émissions globales des sukuks au monde

Source : IIFM SUKUK DATA (https://www.iifm.net/sukuk-reports)

3.2. Emissions nationales des sukuks

En 2021, le marché national représentera environ 73,69 % (138,693 milliards USD) de
l'ensemble du marché des Sukuks. Le marché national comprend des Sukuks à long terme et à
court terme libellés dans 27 devises différentes. La Malaisie continue de dominer le marché
avec une part de marché de 63,07 % du marché intérieur total des Sukuks pour la période 2001-
2021, bien que d'autres juridictions émettant régulièrement des Sukuks augmentent leur part de
marché.

En 2021, les autres principaux pays émetteurs de Sukuks sont l'Arabie saoudite, l'Indonésie, les
Émirats arabes unis, la Turquie, Oman et le Qatar ; les Bahreïn et Brunei étant les émetteurs les
plus actifs sur le marché à court terme.

On constate une augmentation des émissions nationales de Sukuks dans des pays autres que la
Malaisie et des juridictions comme l'Indonésie, l'Arabie saoudite, la Turquie et le Bahreïn jouent
un rôle actif dans les émissions pour la gestion des liquidités, le financement de projets, la

20
satisfaction des besoins budgétaires et d'autres objectifs. L'Indonésie a continué à émettre des
Sukuks nationaux de grande taille pour les investisseurs particuliers et ce modèle est adopté par
les émetteurs basés dans plusieurs autres pays ; en outre, les émetteurs basés dans des
juridictions telles que l'Indonésie, la Malaisie et l'Arabie saoudite émettent désormais des
Sukuks de référence avec des échéances longues allant de 15 ans à 50 ans ou plus. Au cours de
l'année 2021, plusieurs entités basées en Malaisie ont émis des Sukuks Al Musharakah à très
long terme (durée de vie allant de 98 à 100 ans) libellés en Ringgit malaisien, bien que le
montant de l'émission en USD soit faible, mais il s'agit d'une étape très positive dans le
développement du marché des Sukuks.

L'autre évolution positive est l'émission de Sukuks verts et durables par des pays comme la
Malaisie, l'Indonésie, la Turquie et certaines juridictions du CCG.

21
Tableau 1 : Répartition régionale des émissions nationales (jan 2001-Dec 2021)
ASIE &EXTREME NOMBRE MONTANT EN % DE LA
ORIENT D’EMISSION MILLION VALEUR TOTAL
DOLLARS
Bangladesh 129 7066 0.575%
Brunei Darussalam 251 13300 1.08%
Indonésie 607 124092 10 .09%
Malaisie 8361 775357 63.07%
Maldives 4 37 0.003%
Pakistan 144 23542 1.92%
Singapore 12 788 0.06%
Sri Lanka 2 5 0.0004%
Total 9510 944187 76.81%
GCC &MOYEN NOMBRE MONTANT EN % DE LA
ORIENT D’EMISSION MILLION VALEUR TOTAL
DOLLARS
Bahrain 381 25929 2.11%
Jordanie 4 483 0.04%
Kuweit 2 818 0.07%
Oman 13 3238 0.26%
Qatar 36 21838 1.78%
Arabie saoudite 220 136402 11.10%
Emirats arabe unis 17 8631 0.70%
Yémen 2 253 0.02%
Total 675 197592 16.07%
AFRIQUE NOMBRE MONTANT EN % DE LA
D’EMISSION MILLION VALEUR TOTAL
DOLLARS
Egypte 1 324 0.03%
Gambie 686 448 0.04%
Cote d’ivoire 2 460 0.04%
Nigeria 9 1738 0.14%

22
 Mali 1 285 0.02%
Maroc 1 105 0.01%
Sénégal 2 445 0.04%
Soudan 45 20449 1.66%
Togo 1 245 0.02%
Total 750 24499 1.99%
EUROPE ET NOMBRE MONTANT EN % DE LA
AUTRES D’EMISSION MILLION VALEUR TOTAL
DOLLARS
Turquie 1115 63003 5.13%
Total 1115 63003 5.13%
Grand total 12050 1229381 100%

Source : IIFM SUKUK DATA (https://www.iifm.net/sukuk-reports)

4.Le besoin de financement

Étant donné la croissance qu’ont connu certains pays musulmans, notamment grâce à
l’augmentation des prix des commodités et des investissements étrangers, leurs besoins en
financement et en investissement ont eux aussi accélérés et, naturellement, les sukuks ont
été portés par ces tendances (Abdel-Khaleq & Richardson, 2007). Les sukuks sont utilisés
comme un moyen de financement par les gouvernements, par exemple. Ils émettent des
sukuks qui serviront à financer un projet d’infrastructure ou un portefeuille de projets avec
des maturités différentes (Askari et al., 2014). L’utilisation des sukuks remonte au Moyen-Age.
Mais c’est lors de ce dernier siècle qu’elle a vraiment pris de l’ampleur. Le premier Sakk
d’entreprise a été émis en 1990 par Shell MDS en Malaysie. Le premier Sakk d’Etat a été
émis par la Banque Centrale du Bahrein en 2001, comme cité au début (Hayat & Malik,
2014). Par la suite, de nombreux Etats et sociétés ont suivi ces exemples.
Le contrat nommé utilisé pour le financement des biens sous-jacents aux certificats va
donner le nom au sukuks (Guéranger, 2009).

23
II-Fond conventionnel
1.Définition
Une levée de fonds est une opération qui consiste à faire entrer des investisseurs dans le capital
social d’une société. Ces investisseurs apportent de l’argent à la société en contrepartie d’une
prise de participation dans son capital social.
Les levées de fonds s’adressent essentiellement aux entreprises à fort potentiel et aux business
innovants. Les investisseurs s’intéressent à la valeur future de l’entreprise. L’objectif est de
réaliser une plus-value sur la revente future des titres.
Elle intervient dans la vie d’une société au moment pour elle de développer une idée ou un
prototype, de lancer une nouvelle activité, d’envisager une croissance externe, ou de se
développer à l’international. La levée de fonds assure un financement stable de l’entreprise
lorsque celle-ci ne dispose pas de la capacité d’autofinancer sa croissance.

Les acteurs de la levée de fonds sont divers. La levée de fonds peut être réalisée au moyen de
la love money ; les premiers apports de fonds pour financer le projet de l’entrepreneur
proviennent alors de la famille et des amis.

La levée de fonds peut aussi être réalisée grâce à l’intervention d’un Business Angel qui est une
personne physique investisseur d’une part de son patrimoine dans une entreprise innovante à
potentiel et qui, en plus de son argent, met gratuitement à disposition de l’entrepreneur, ses
compétences, son expérience, ses réseaux relationnels et une partie de son temps. Plusieurs
Business Angel peuvent se réunir pour un même investissement dans une société innovante.

La levée de fonds peut encore être réalisée auprès d’un fonds de capital investissement qui
regroupe l'ensemble des opérations qui consistent à prendre des participations au capital de
sociétés non cotées. Ces prises de participation, généralement minoritaires, sont effectuées par
des professionnels spécialisés ayant comme principal objectif la réalisation de plus-values
substantielles dans un délai relativement court, généralement compris entre 4 et 5 ans.
L’introduction en bourse permet encore une levée de fonds pour une société souhaitant financer
sa croissance.

24
III-Les différentes structures et leurs caractéristiques
1.Sukuks
Les sukuks peuvent être émis à court, moyen ou long terme, conformément aux principes de la
Shari’a, comme ils peuvent être émis sans préciser de période en fonction de la nature du
contrat sous-jacent de l’émission sukuks concernée. Réparties sous différents types,
plusieurs structures de cet instrument alternatif ont été mises en place afin de permettre aux
Etats et aux Institutions financières publiques et privés de se financer. Aussi, L’AAOIFI
(l'Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions), dénombre 14
modalités de structuration des sukuks, dont les plus courantes sont présentées ci-dessous :

-Sukuks Al-Ijarah (à partir de contrats leasing) : Considéré comme le type de sukuks le plus
utilisé, c’est un contrat selon lequel une partie achète et loue des équipements requis par le
client pour un droit de location. La durée de la location et les frais sont convenus à l'avance et
la propriété de l'actif reste avec le bailleur. Pour cela, une entité adhoc (SPV) est créée afin de
lever les fonds pour l’acquisition du bien (immeuble/meuble), les propriétaires du Sakk sont
par la suite rémunérés via les redevances périodiques du loyer perçues par la
société adhoc (SPV).

-Sukuks Al-Murabaha (Financement d’acquisition de marchandise destinée à la vente) : Sont

des titres de partage des revenus d’opérations commerciales à tempérament, générant des
revenus de marge commerciale. Ils constituent donc des financements d’acquisitions de
marchandises destinées à la vente. Sukuks Al-Murabaha sont définis selon l’AAOIFI comme
étant des certificats de valeur égale délivrés dans le but de financier l’achat de biens par le biais
de la Murabaha afin que les détenteurs du certificat deviennent les propriétaires du produit de
la Murabaha.

-Sukuks Al-Mudaraba (fondés sur des contrats de gestion de sous-jacent) : Titres de

participation et/ou de propriété représentant des projets ou des activités qui fonctionnent selon
les principes de la Moudaraba. Le moudharib (entrepreneur/ investisseur) qui apporte le capital
« travail » est désigné pour la gestion du projet sans aucun apport de capital. Les détenteurs des
certificats (souscripteurs) sont propriétaires des actifs de la Moudaraba, détenant le droit de
transférer la propriété de leurs sukuks, une fois la période de souscription déterminée à l’avance
est expirée.

25
-Sukuks Al-Musharaka (fondés sur des contrats de copropriété/participation au capital) :
Titres de participation qui représentent des projets ou des activités gérés selon les principes de
la Mousharaka en désignant l’un des associés ou un tiers pour la gestion. Similaire à une joint-
venture, l’apport en capital est réalisé selon des pourcentages définis au préalable.

-Sukuks Al-Istisna : L’Istisna est un contrat de vente par lequel une partie s'engage à construire
un bien/produit déterminé selon les conditions définies et convenues à l’avance, le
prix étant fixé au moment de la conclusion du contrat. Par conséquent, cette structure est
particulièrement adaptée pour financer les grands projets d'infrastructure (les barrages, les
aéroports, les routes et les autoroutes, ...etc.). Selon l’AAOIFI, sukuks Al-istisna sont des
certificats de valeur égale délivrés dans le but de mobiliser des fonds à utiliser pour la
production de biens de sorte que les biens fabriqués seront la propriété des détenteurs de
certificats.

2.levés de fonds
On entend parfois différents termes pour définir une levée de fonds. En réalité, c’est parce
qu’elles sont catégorisées selon le moment où elles sont réalisées et l'étape de vie dans laquelle
se trouve l’entreprise. Il en existe plusieurs : pré-seed, seed, série A, série B, etc.

À chaque nouvelle levée de fonds, les investisseurs se retrouvent pour échanger sur les besoins
en financement de la société. C’est ce qu’on appelle un tour de table.

On trouve ci-dessous les différentes levées de fonds :

-Levées de fonds : le pré-seed ou levée d’amorçage

Les levées de fonds dites en « pré-seed », aussi appelées les levées de fonds d’amorçage sont
celles qui sont réalisées en tout début de vie d’un projet.

C’est une levée nécessaire pour que la société soit lancée.

C’est en effet le financement qui sert à développer un produit ou un service, et élaborer l’offre
commerciale qui va avec.

Les montants apportés en pré-seed servent aussi à :

• Créer le modèle économique de la société,

• Réaliser des études de marché,

26
 • Fabriquer des prototypes ou des pré-séries,

• Payer les honoraires des prestataires qui aident à la création de la société (pour les
aspects juridiques, techniques, comptables…),

• Déposer des brevets,

• Disposer de trésorerie…

Le pré-seed ne fait pas l’objet d’un réel tour de table puisqu’il ne réunit que les investisseurs
qui seront en fait les investisseurs « historiques » du projet.

À ce stade-là du projet, les principaux investisseurs sont en général les fondateurs eux-mêmes,
leurs amis ou leurs familles…

Ces levées peuvent aussi être accompagnées d’autres méthodes de financement via des aides,
des emprunts…

-levée de fonds : le seed

Ces levées surviennent une fois que la société est déjà créée, qu’elle exerce son activité et vit
de son propre modèle économique. Seulement, si elle désire développer son activité, se
diversifier… elle aura de nouveaux besoins financiers. Cela peut être purement pour une
utilisation comptable ou financière, ou bien pour combler d’autres besoins humains,
matériels…

La levée de fonds peut alors être nécessaire pour diverses raisons, notamment un besoin de :

-Recruter,

-Investir,

-Communiquer,

-Développer son fonds de roulement…

En série seed, on peut voir intervenir différents types d’investisseurs. C’est là que se tiennent
les premiers vrais tours de table. Ils peuvent regrouper :

-Des établissements bancaires (pour des emprunts),

-Des business angels,

-D’éventuels investisseurs privés,

-Des fonds d’amorçage,

-Et en France, parfois aussi la BPI.

27
À ce stade, lorsque les levées de fonds sont importantes, il est courant que les fondateurs
demandent un emprunt bancaire pour limiter la dilution de leurs parts du capital social.

-Levée de fonds : la série A

Les levées de fonds en série A, tout comme les levées en Seed, servent à permettre le
développement de l’activité de la société et à l’accélérer.

Seulement, à ce stade, il faut adapter les demandes car les enjeux sont souvent plus importants
qu’en Seed. L’exigence professionnelle des investisseurs est en conséquence bien plus élevée.

La société doit donc se préparer au mieux, avec un business model viable pour convaincre les
investisseurs de la rentabilité que dégagera le projet.

Par ailleurs, les entreprises doivent protéger leurs innovations, il est donc important qu’elles
protègent leurs droits de propriété intellectuelle (brevets, dessins, modèles, droits d’auteurs…).

En complément, pour sécuriser les échanges lors des tours de table avec les futurs investisseurs,
il est préférable de préparer des accords de confidentialité (NDA). Ces documents permettent
de garder le contenu dévoilé confidentiel, que l’investisseur intéressé rejoigne la levée de fonds
ou non.

-Levée de fonds :la série B

Les levées de fonds en série B sont celles réalisées par des entreprises qui présentent déjà une
certaine constance dans leur évolution. Elles sont viables, ont un business model qui fonctionne,
mais elles cherchent généralement à s’internationaliser ou racheter d’autres sociétés. Cela peut
se faire dans le but de racheter des concurrents ou pour étendre leurs activités à d’autres
domaines.

À ce stade de vie de l’entreprise, il est courant d’intégrer aux levées des BSPCE (bons de
souscription de parts de créateur d’entreprise) ou des BSA-AIR.

Ces outils permettent d’encourager les employés, en les associant de plus près à la réussite du
projet.

Les levées de fonds peuvent prendre d’autre adjectifs pour les qualifier, dans la continuité de
ceux évoqués ci-dessus : série C, série D…On les utilise lorsqu’une entreprise a par exemple
déjà mené une levée en série B, la suivante sera une série C et ainsi de suite.

28
3. Différences et similitudes entre sukuks et levées de fonds
Les sukuks sont des instruments financiers différents des levées de fonds conventionnelles par
leur nature et la manière dont ils sont élaborés. Nous verrons, dans un premier
temps, les différences entre les risques liés, les différences dans les rendements des deux
instruments, les impacts des sukuks sur les différents marchés mais aussi des marchés sur
les sukuks, les impacts des indicateurs de volatilités et d’incertitude puis nous finirons avec
certains éléments macroéconomiques.

4. Nature des instruments

Comme nous l’avons expliqué plus tôt, les sukuks peuvent être structurés selon différents
contrats. En fonction de ces contrats sous-jacents, les sukuks représentent une propriété
partielle dans un actif ou un ensemble d’actifs (sukuks al-ijara), ou encore dans une dette
(sukuks al-murabaha). Il s’agit d’une différence par rapport aux levées de fonds
conventionnelles qui représentent, par définition, une structure contractuelle d’honorer une
dette due par l’émetteur (Vishwanath & Azmi, 2009). Les sukuks sont tout de même structurés
de manière à avoir des paiements réguliers, comme les levées de fonds, et un rendement qui
peut être comparable à ces instruments porteurs d’intérêts. La différence réside dans la source
des cashflows ; les sukuks rémunèrent en fonction des cash-flow générés par les actifs et les
investisseurs sont rémunérés via des dividendes ou des plus-values réalisées lors de la cessions
du titre lorsque l’investissement est réalisé en capital ; la rémunération prend la forme d’intérêt
lorsque l’investissement est réalisé en obligation ou encore en commissions sur le chiffre
d’affaires lorsque l’investissement est réalisé en contre royalties.

5.Risque liés
Les risques sont divers et variés lorsque l’on considère les deux instruments. Parameswaran
(2011) définit le risque comme suit : "Risk is defined as a position with an uncertain out-
come that has the potential for loss for the holder" (p. 51). Certains risques sont communs
aux sukuks et aux levées de fonds, d’autres sont plus spécifiques. Afshar (2013) a décrit, de
manière théorique, les risques liés à ces instruments et ces risques sont repris et explicités
ci-dessous.

29
5.1. Risques communs
Les risques communs aux deux instruments sont au nombre de trois : le risque de
liquidité, le risque du pouvoir d’achat et le risque de change.

-Le risque de crédit : Il s’agit du risque auquel les investisseurs sont exposés dans
le cas où l’émetteur ne parviendrait plus à tenir ses engagements financiers. Dans
le cas des obligations, les investisseurs se retournent contre l’émetteur. Dans le cas
des sukuks, les investisseurs pourront directement disposer du bien et de pouvoir
limiter leur perte. En théorie, les investisseurs sont donc protégés par les actifs sous-jacents au
sukuks. Cependant, Al-Sayed (2013) nous indique que certains sukuks sont structurés de
manière que les paiements faits aux investisseurs ne reflètent pas toujours les performances des
actifs, et donc ces sukuks sont moins bien protégés face au risque de crédit.
-Le risque de liquidité : Comme les bons d’Etat conventionnels, les sukuks peuvent
être échangés sur les marchés secondaires. Bien que ce risque existe pour les deux
instruments, il faut mentionner que les marchés sur lesquels sont échangés les sukuks
sont relativement moins liquides comparés à ceux des obligations conventionnelles
(El Qorchi, 2005).

-Le risque du pouvoir d’achat : Dans l’hypothèse où l’inflation viendrait à augmenter plus
rapidement que le taux d’intérêt de l’obligation, alors le rendement réel pourrait devenir négatif.
L’impact est différent pour les sukuks ; si nous prenons le cas du sukuks al-ijara, le prix du
marché du bien sous-jacent au contrat pourrait varier ou non à maturité du sukuks et cela
entraînerait des répercussions sur le rendement du certificat.

-Le risque de change : Le risque de change représente une variation qu’il y aurait
dans les taux de change dans le cas où la devise de l’instrument et celle de l’investisseur ne
seraient pas les mêmes. Ici, on peut aisément comprendre que ce risque s’applique aux deux
instruments.

30
5.2. Risques propres aux levées de fonds (investissement réalisé en obligation)

Certains risques sont propres aux obligations et ne concernent pas les sukuks. Il s’agit de risques
qui sont plus intimement liés aux taux d’intérêt sur les marchés.

-Le risque de rachat : Si les taux d’intérêts venaient à descendre, l’émetteur pourrait
donc se financer à plus faible coût. Dans les cas où une option d’achat est incluse dans le contrat,
les investisseurs n’ont d’autre choix que de revendre les obligations et ne pourront plus investir
au taux initial.

-Le risque de taux d’intérêt : Ce risque est plutôt lié à une augmentation des taux
d’intérêts sur le marché. Premièrement, la valeur d’une obligation et les mouvements
des taux d’intérêts sont négativement corrélés. Donc si les taux montent, l’obligation
perdra de la valeur. Deuxièmement, les coupons peuvent être réinvestis à un taux
plus élevé qu’originellement. Ce risque peut être géré avec la duration de l’obligation.

5.3. Risques propres aux sukuks

Du fait de sa nature et ses spécificités, les sukuks sont également sujets à des risques qui
leur sont propres. Ces risques sont, d’une part, liés aux actifs sous-jacents et, d’autre part,
liés aux normes régulatoires.
-Le risque de prix : Le prix de l’actif à la fin du contrat peut être différent du prix
du marché à cause d’une dépréciation prématurée, ou de dommages, par exemple.
Ce changement peut occasionner une baisse dans le rendement du sukuks de manière
similaire au risque de pouvoir d’achat.
-Le risque opérationnel : Le risque opérationnel a trait à la performance et l’utilisation de
l’actif pour générer les flux financiers. Pour des raisons opérationnelles, un délai pourrait
survenir quant à la réalisation des bénéfices liés à l’exploitation des actifs sous-jacents.
-Le risque de conformité à la Sharia : La possibilité qu’une transaction de financement
islamique soit contestée sur base de doutes quant à sa conformité à la Sharia constitue le risque
de conformité à la Sharia. L’émetteur du sukuks pourrait donc refuser de payer et se verrait en
droit de ne pas le faire. Ce risque vient du fait que le Sharia Board décide de la conformité de
la structure du sukuks mais il se peut très bien qu’une fatwa soit émise et stipule que la
transaction ne soit pas permise (Bälz, 2008).

31
-Le risque légal : Les sukuks sont soumises à deux juridictions. D’abord, il faut que
l’émission soit conforme à la Sharia. Ensuite, elle doit être conforme à la loi du pays
dans laquelle l’émission a lieu. Le risque légal représente la possibilité que certains
éléments repris dans la Sharia ne soient pas reconnus par la loi du pays d’émission.
Toutefois, les avis peuvent diverger quant à la nature des risques auxquels les sukuks sont
exposés. Tariq et Dar (2007) auraient plutôt tendance à dire que les sukuks sont exposés à
tous les risques des obligations conventionnelles en plus des risques qui leur sont propres,
tels que le risque de conformité à la Sharia.
Sur le plan empirique, il faut citer Cakir et Raei (2007) dont les recherches ont porté
sur la diversification du risque dans un portefeuille. Ils ont établi que les portefeuilles
qui contenaient des sukuks ainsi que des obligations conventionnelles du même émetteur
présentaient une Value-at-Risk qui était sensiblement plus faible que si le gestionnaire
du portefeuille optait pour une stratégie où il n’investirait que dans les obligations dudit
émetteur. Ils ont observé que les corrélations entre les sukuks et les obligations sont plus
faibles que les corrélations entre obligations.
Par la description des deux instruments et de leurs risques, nous pouvons voir que les
sukuks et les obligations conventionnelles se rejoignent sur certains points mais divergent
sur d’autres. Ceci nous montre que ces instruments seraient distincts et donc que leurs
rendements le sont probablement aussi.

32
Chapitre 2 : Revue de la littérature
La revue de littérature est une évaluation critique des développements de la recherche dans un
domaine spécialisé. Nous ne pouvons réussir la présente étude, sans prendre connaissance des
différents travaux qui ont été effectués avant nous sur la finance islamique, les sukuks et les
levées de fonds. Ces travaux nous ont permis de constater l’importance la de la finance
islamique et la croissance fulgurante des sukuks.

Plusieurs sites ont été visité, nous avons privilégié l’études des ouvrages, des rapports du golf
qui traites des sukuks et de la finance islamique, aussi des articles qui évoquent les levées des
fonds.

Depuis sa création, l'industrie internationale de la finance islamique s'est considérablement

développée et agrandie. Par exemple, les actifs mondiaux de la finance islamique sont estimés
à 1,87 trillion de dollars au premier semestre 2014. Une grande partie de cette croissance
considérable des actifs a été alimentée par les Sukuks- ou marché des obligations islamiques,
dont la structure est similaire à celle des obligations conventionnelles, mais qui permettent aux
entreprises émettrices de lever des fonds sur des marchés de capitaux conformes aux principes
de la charia (IFSB, 2015).
Selon Shanmugam et Zahari (2009), sukuks est le pluriel du mot sakk qui veut dire
"certificat". Cela veut donc dire que le sukuk est un certificat de possession d’actifs ou un
certificat d’usufruits. En effet, comme les coupons (la rémunération fixe des obligations
classiques) relèvent de l’intérêt, donc du riba, les juristes ont cherché un moyen de rem-
placer cet instrument afin de satisfaire les besoins en financement. L’idée derrière les sukuks
est que la rémunération des investisseurs sera directement liée aux flux financiers générés
par les actifs concernés par l’investissement.

Le marché des Sukuks est le secteur de la finance islamique ayant connu la croissance la
plus fulgurante ces dernières années. L’encour0s global des Sukuks n’a cessé d’augmenter ces
dernières années ce qui nous montre que ce secteur est, comme déjà dit, une branche de la
finance islamique en pleine expansion. Selon Smaoui et Khawaja (2017), cette croissance est
largement due au gain d’intérêt dont a bénéficié cet instrument suite à la crise financière de
2008. En effet, à la suite de celle-ci, de nombreux émetteurs occidentaux (Etats et entreprises)
ont décidé d’entrer dans le marché des Sukuks.

33
En Europe par exemple, des pays tels que le Luxembourg et le Royaume-Uni ont déjà émis un
Sukuks pour respectivement 200 millions et 250 millions d’euros (Ghlamallah,2014). Ces
chiffres nous indiquent donc les pays occidentaux (et leurs entreprises) essayent peu à peu
d’attirer les investisseurs musulmans en Europe.

Aussi en Afrique plusieurs pays ont émis des sukuks, on soulignera ce qui a été publié sur
« financial Afrik » concernant l’émission des sukuks au Sénégal.

L’Etat du Sénégal, par le biais de la Société de Gestion et d’Exploitation du Patrimoine bâti de

l’Etat (SOGEPA) comme véhicule financier, a procédé, le mardi 26 avril 2022, à la mobilisation
du premier emprunt obligataire (Sukuks) émis, au sein de l’Union monétaire ouest-africaine
(UMOA), en conformité avec les principes de la finance islamique par une société. Cette levée
de fonds a suscité une forte adhésion des investisseurs de la sous-région et du Moyen-Orient
avec un taux de couverture de l’émission supérieur à 110% en 3 jours de souscription.
Finalement, en cohérence avec les objectifs affichés lors du lancement de l’émission, un
montant global de 330 milliards FCFA a été retenu par l’Etat du Sénégal.

D’après « le coin des entrepreneurs » une levée de fonds est une opération qui consiste à faire
entrer des investisseurs dans le capital social d’une société. Ces investisseurs apportent de
l’argent à la société en contrepartie d’une prise de participation dans son capital social. Les
levées de fonds s’adressent essentiellement aux entreprises à fort potentiel et aux business
sinnovants. Les investisseurs s’intéressent à la valeur future de l’entreprise. L’objectif est de
réaliser une plus-value sur la revente future des titres.

Les sukuks étants eux même « des levées de fonds » peuvent a nos jours remplacer les levées
de fonds classique

34
 II-Le cadre organisationnel et empirique

Chapitre 1 : Cadre organisationnel

I-Présentation de la bourse de Riad
La Bourse saoudienne (Tadawul) est une société anonyme, crée en mars 2007, et la seule entité
autorisée pour la cotation et la négociation de valeurs mobilières. Elle est régulée par l’Autorité
des Marchés des Capitaux (CMA-Capital Market Authority) et a été constituée avec un capital
initial de de 1,2 Md SAR (320 M USD). Le négoce y a cours du dimanche au jeudi, de 10h à
15h heure de Riyad.

Le Tadawul est membre affilié de l'Organisation internationale des Commissions de Valeurs

(OICV) et membre de la Fédération mondiale des Bourses, de la Fédération arabe des Bourses
(AFE) et de l'Association des Dépositaires d'Afrique et du Moyen-Orient (AMEDA).
En 2017, pour la première fois dans l’histoire du Conseil de Coopération du Golfe, une femme,
saoudienne, Sarah Al Suhaimi prend la présidence de la Bourse de Riyad. Le Tadawul est géré
par un conseil d'administration de neuf membres – sa Présidente, un représentant du fonds
souverain (PIF– Public Investment Fund), un représentant de la Banque centrale (SAMA- Saudi
Arabian Monetarian Authority), le Président de la chambre de compensation saoudienne
(Muqassa), un membre du London Stock Exchange, deux courtiers/gestionnaires d’actifs
(Riyadh Capital et CQS) et deux représentants de sociétés cotées sur la Bourse (SABIC et
Samba). L'indice Tadawul All Share (TASI) est le principal indice du marché. Le TASI est un
indice pondéré en valeur des sociétés cotées en fonction de leur capitalisation boursière. Il est
constitué de 202 entreprises cotées. Le 26 février 2017, le Tadawul a introduit un marché
d'actions Nomu-Parallel (« Nomu ») avec des exigences de cotation plus légères qui sert de
plate-forme alternative pour l'entrée en Bourse des entreprises, et l'investissement sur ce marché
est limité aux investisseurs qualifiés.

En 2015, le Tadawul déployait avec succès le système de négoce (« trading ») X-Stream INET
du NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), deuxième
plus important marché américain en volume traité, afin d’offrir une meilleure lisibilité
opérationnelle aux investisseurs internationaux. Le système est considéré parmi les meilleures
plateformes de trading au monde. Les titres cotés sur le Tadawul sont désormais négociés par
correspondance d'ordre en fonction du prix, puis de la priorité temporelle. Les transactions sont
exécutées par l'intermédiaire de courtiers. La disponibilité en espèces est requise pour les
commandes d'achat. La disponibilité des titres est requise pour tous les ordres de vente.

35
La finalité commerciale et la finalité légale sont enregistrées simultanément dans les systèmes
de négociation, de dépôt et de règlement. Le Tadawul présente un cadre connu et lisible
d’opérations à ses investisseurs locaux et internationaux. A partir de 2017, en ligne avec sa
stratégie d'accompagnement du développement du marché des capitaux et de respect des
meilleures pratiques internationales, la Bourse saoudienne appliquait le Global Industry
Classification Standard (GICS) développé conjointement par S&P (Standard & Poor’s)
et le MSCI (Morgan Stanley Capital International). Le GICS est une norme de classification
mondiale utilisée communément par les acteurs du marché : gestionnaires d'actifs, courtiers
(institutionnels et de détail), consultants, chercheurs et banquiers. Le Tadawul marquait ainsi
sa volonté de s’aligner sur les normes mondiales de classification des sociétés cotées. Cette
démarche améliore le niveau de transparence et de lisibilité du marché local et fournit de
meilleures informations aux investisseurs internationaux sur les performances des secteurs et
industries locaux. En janvier 2018, l'Autorité saoudienne des Marchés des Capitaux modifiait
ses règles relatives à la définition des Investisseurs étrangers qualifiés (QFI - Qualified Foreign
Investors) en assouplissant les exigences applicables aux institutions financières étrangères et
en élargissant la gamme des investisseurs institutionnels éligibles à opérer sur le Tadawul. Ces
changements ont élargi l'accès à la Bourse de Riyad à davantage d’investisseurs étrangers. En
septembre 2019, la Présidente du Tadawul, Sarah Al Suhaimi déclarait que le nombre
d'investisseurs étrangers qualifiés avait « augmenté de façon exponentielle » de 200% depuis le
début de l'année 2019, atteignant plus de 1 300 et devrait encore augmenter d'ici la fin de l’année
2019.

Les réformes du marché de capitaux mises en œuvre depuis 2015 ont ouvert la voie à l'inclusion
dans les indices internationaux et reflètent l'engagement du Tadawul à entrer dans le concert
des bourses internationales. L’inclusion dans les indices internationaux abaisse mécaniquement
les coûts d’entrée (fee) sur une place boursière pour les investisseurs internationaux et attire
passivement des capitaux sur la bourse de Riyad par les acheteurs de titres adossés à ces indices.

-Inclusion dans le FTSE Global

En mars 2018, l’indice de référence FTSE annonce que le Tadawul sera classé comme un
marché « Émergent secondaire » dans la série d'indices FTSE Global Equity. La promotion de
l’Arabie saoudite au statut de marché émergent au sein de cet indice de référence des actions
mondiales récompense les réformes mises en œuvre par la CMA et le Tadawul pour répondre
aux exigences rigoureuses d’inclusion.

36
L'inclusion de l'Arabie saoudite dans l'indice FTSE Russell Emerging Markets s’est faite en
cinq tranches, dont la première de 10% en mars 2019, la seconde de 15% en avril 2019, la
troisième de 25% en juin 2019, la quatrième de 25% en septembre 2019 et la dernière de 25%
en mars 20202. En août 2020, le FTSE Russell déclarait avoir lancé un indice obligataire pour
l'Arabie saoudite afin de mesurer la performance des obligations d'État à taux fixe et en monnaie
locale, sous le nom de FTSE Saudi Arabian Government Bond. Ce nouvel indice couvre les
obligations d'État sukuk (en ligne avec les exigences de la Chariah) et non sukuk avec une
échéance d'au moins un an et un encours minimal de 1 Md SAR (267 M USD). Le marché des
obligations d'État de Riyad sera examiné par FTSE Russell dans sa revue mensuelle, ce qui
pourrait à terme conduire à l'inclusion des obligations nationales saoudiennes dans l'indice
FTSE Emerging Markets Government Bond (EMGBI).

- Inclusion dans le S&P Dow Jones

En même temps que son inclusion dans le FTSE Global Equity en mars 2019, l’Arabie saoudite
entrait dans le S&P Dow Jones (S&P DJI). Dans un communiqué adressé aux investisseurs, le
S&P Dow Jones déclarait « Le récent passage de l’Arabie saoudite dans notre classification de
pays à un « marché émergent » est le résultat d’une consultation continue avec les acteurs du
marché. Il reflète le fort consensus parmi les membres de la communauté mondiale des
investisseurs et les récentes réformes positives de la structure du marché saoudien qui
soutiennent l'investissement étranger dans le pays. S&P Dow Jones Indices se réjouit de
continuer à fournir des solutions indicielles innovantes dans la région du Moyen-Orient. »
Les exigences d’inclusion dans l’indice S&P DJI requerrait une profondeur de Bourse
conséquente à laquelle le Tadawul ne répondait pas en mars 2019 lors de son inclusion. En
revanche, en prévision de l’introduction en bourse de Saudi Aramco, S&P considérerait cette
opération suffisamment volumineuse pour une inclusion accélérée dans ses indices de référence
mondiaux, sur la base d'une capitalisation boursière minimale ajustée au flottant d'au moins 2
Mds USD. Le 11 décembre 2019, l’introduction en bourse réussie du géant pétrolier pour un
montant de près 26 Mds USD, confirmait cette position. L'inclusion de l'Arabie saoudite dans
le S&P Dow Jones Emerging Market Indices (DJI) s’est fait en deux étapes, la première pour
50% en mars 2019 et le solde en septembre 2019.

-Inclusion dans le MSCI (Morgan Stanley Capital International)

En juin 2018, MSCI, le plus grand fournisseur d’indices au monde, suivait les initiatives de
S&P Dow Jones et FTSE Russell en annonçant qu'il ajouterait l’Arabie saoudite à son groupe

37
de pays classés comme marchés émergents à partir de 2019. Le MSCI ajoutait la Bourse de
Riyad à son indice des marchés émergents avec une pondération de 2,8%. L'inclusion de
l'Arabie saoudite dans le MSCI Emerging Markets s’est faite en deux étapes, la première
pour 50% en mai 2019 et le solde en août 2019. En septembre 2019, la Présidente du Tadawul
déclarait que 150 Mds SAR (40 Mds USD) d’investissements passifs étaient attendus grâce à
l’inclusion du Tadawul dans ces trois indices ajoutant que « les performances du marché
saoudien depuis le début de l'année 2019 avaient été positives avec une croissance de 4,8%,
tandis que FTSE EM n'avait progressé que de 1,76% et le MSCI EM avait baissé de -0,15% au
cours de la même période ». Aucun chiffre n’a été publié quant à la captation de ces
investissements passifs.

Le 11 décembre 2019, le géant pétrolier Saudi Aramco a ouvert 1,5% de son capital au public.
La seule place boursière retenue pour l’introduction en bourse est celle de Riyad. Cette
opération a permis de lever 26 Mds USD à un prix valorisant l’entreprise à 1 710 Mds USD.
L’opération a été un succès, la première tranche de l’introduction en bourse (senior en termes
de priorité de paiement) ayant été sursouscrite 1,7 fois. L’opération de Saudi Aramco devenait
la plus grande introduction en bourse de l'histoire détrônant le dernier record de 25 Mds USD
levés par le géant chinois du commerce en ligne Alibaba. Le Tadawul devenait alors la 9ème
plus grande place boursière parmi les 67 membres de la Fédération mondiale des Bourses et le
marché dominant au Conseil de Coopération du Golfe.
L’introduction en bourse de Saudi Aramco a donné une profondeur de marché au Tadawul qui
permettait des sophistications techniques. Jusqu’alors, le Tadawul, était l’une des rares places
boursières sans chambre de compensation opérationnelle. Une chambre de compensation est
particulièrement bienvenue lorsque les investisseurs de marchés se font plus nombreux et
achètent des produits de couverture (« produits dérivés »). Le 30 août 2020, la chambre de
compensation saoudienne (Securities Clearing Center Company) appelée Muqassa, annonçait
le début de ses opérations concomitant au lancement du premier produit dérivé sur le marché
saoudien. Il s’agit de l'une des principales initiatives du programme de développement du
secteur financier dans le cadre de la Vision 2030 et d’une étape cruciale dans l'introduction de
produits de marché sophistiqués et la création d'un environnement commercial attractif pour les
opérateurs de couverture locaux et internationaux. Muqassa est responsable du développement
des services de compensation et de la garantie du règlement de toutes les transactions exécutées
de gré à gré.

38
Muqassa adaptera ses procédures au fur et à mesure de l’introduction de nouveaux produits
dérivés, pour offrir une gestion centralisée des risques de contrepartie, conforme aux pratiques
internationales. Le premier produit dérivé, SF30, est un contrat à terme appelé communément
« future ». Les dérivés sont des contrats entre deux parties, dont les termes et conditions sont
fixés au moment de l'achat du contrat, pour livrer un actif à une date future. Les actifs sous-
jacents les plus courants pour les produits dérivés sont les actions, les obligations, les matières
premières, les devises et les indices de marché. Jusqu’alors, la Bourse de Riyad négociait
seulement des produits « vanilles » i.e. simples, sans option dans le futur ou sur les prix. La
seule sophistication du marché résidait dans ses « swaps » de devises.
Un « swap » de devise est un instrument permettant d’échanger une valeur mobilière en riyal
saoudien (SAR) contre une valeur mobilière en une autre devise et inversement. Le riyal
saoudien étant arrimé au dollar américain, la technicité de l’instrument restait limitée et revenait
à un « swap » très commun sur les marchés, du dollar américain contre toute autres devises.
Point culminant de l’inclusion dans les indices internationaux et de la modernisation de ses
opérations, le nouveau produit dérivé SF30 est adossé aux performances de l’indice MSCI
Tadawul 30 constitué en juin 2018, et fonctionne grâce à une technologie développée par le
Nasdaq dont le Tadawul avait adopté le système de trading en 2015. Anecdotique : la plage
horaire de négoce de ce produit dérivé a été étendue d’une heure, passant de 10h - 15h à la plage
9h30 - 15h30. En août 2020, Khalid Al-Hussan, directeur-général du Tadawul, déclarait que le
lancement de ce produit dérivé négocié en bourse contribuerait à accroître la liquidité sur le
marché boursier local et lui permettrait d'être compétitif aux niveaux régional et mondial. Sarah
Al Suhaimi, Présidente du Tadawul, annonçait alors que la Bourse de Riyad prévoyait de lancer
d'autres produits liés aux dérivés, tels que des options, et de compléter la sophistication du
système boursier d’ici la fin de 2021 ou le début de 2022 une étape essentielle qui rapprocherait
la Bourse de Riyad d'une potentielle introduction en bourse. Le Tadawul avait déjà mandaté
HSBC en 2016 pour gérer son introduction en bourse (IPO) prévue initialement pour 2018. Le
projet avait été suspendu en raison de l'introduction en bourse de Saudi Aramco. Le lancement
du premier produit dérivé devrait accélérer cette introduction en bourse du Tadawul qui, selon
son Directeur général, aurait lieu dans les mois. Le marché financier de Dubaï est le seul marché
boursier du CCG coté en bourse.

39
Conclusion
Le Tadawul est un centre de pouvoir économique et financier, devenu avec la Vision 2030 le
porte-étendard des ambitions de l’Arabie saoudite pour développer le secteur financier. La
Bourse de Riyad entend clairement rivaliser avec les Bourses des pays du Golfe et au-delà.
Le succès de l’introduction en bourse de Saudi Aramco a changé la donne. Considérée
jusqu’alors comme une bourse « vanille » : avec peu de liquidités et des instruments très
basiques, la Bourse de Riyad s’est hissée au 9ème rang mondial, a introduit des produits
sophistiqués et vise aujourd’hui sa propre introduction en bourse sur les principales places
boursières dans le monde.
Le marché des capitaux saoudien s'est rapidement adapté à la demande des investisseurs
internationaux en termes de lisibilité, de transparence opérationnelle et de développement de
nouveaux produits techniques, indispensables à la crédibilité d’une place boursière
internationale.
Les réformes engagées par les autorités financières depuis cinq ans ont mené à
d’impressionnants résultats. La Bourse de Riyad a été remarquablement résiliente au plus fort
de la crise économique du 1er semestre 2020, et ce malgré l’effondrement des cours du pétrole.
Pendant la période de confinement, privés de voyages à l’étranger, de nombreux investisseurs
saoudiens ont placé leurs excédents de liquidités sur le Tadawul. A titre d’illustration, la valeur
des transactions en bourse a atteint près de 12 Mds SAR (3,2 Mds USD) au 15 septembre 2020,
soit 2,5 fois plus qu’à la même date en 2019 et cinq fois plus qu'en septembre 2016. Mi-
septembre 2020, le principal indice saoudien, le TASI (Tadawul All Share Index) effaçait ses
pertes accumulées en 2020 et surpassait ses pairs du Golfe.
Malgré la crise économique l’année 2020 a été marquée par six introductions en bourse réussies
d’entreprises saoudiennes. La résilience confirmée de l’économie devrait favoriser de nouvelles
opérations dans les mois à venir.

40
Chapitre 2 : Cadre empirique
Maintenant que nous avons détaillé les fondements et les principes de fonctionnement
de la finance islamique, et plus précisément ceux des sukuks islamiques, nous pouvons
désormais débuter notre étude pratique. Lors de celle-ci nous effectuerons une étude basée
sur des données quantitatives et réelles que nous analyserons au travers de modèles et de
mesures prédéfinis. La période totale de l’étude retenue est de 7 ans (janv. 2015-dec 2021) pour
les deux indices.
Pour mener à bien la comparaison de la performance entre les sukuks et les levées de fonds
conventionnelle, nous avons choisi l’indice tadawul sukuks de Riad et l’indice Thomson
Reuters de Johannesburg, nous procéderons dans un premier temps à une étude statistique des
rendements. Nous essayerons d’interpréter les résultats obtenus et d’identifier une première
tendance. Une fois cette analyse effectuée, nous évaluerons la performance de ces indices
boursiers à l’aide de 3 ratios qui nous donneront une estimation simple et objective de la
performance des indices étudiés. Ces résultats seront ensuite comparés avec les conclusions
obtenues dans la première analyse statistique pour ainsi identifier une tendance générale (dans
l’hypothèse qu’il en existe une) sur la performance des indices boursiers islamiques et
conventionnels.

Section1 : Méthodologie
1-Collecte des données et échantillon
Dans le cadre de notre mémoire nous avons collecté nos données sur la bourse le Ryad pour
l’indice tadawul et pour l’indice Thomson on a eu nos données au niveau de « investing.com ».
Notre base des données a été construite avec les cours boursiers de ses derniers.
Comme énoncé, notre analyse de performance portera sur deux (2) indices, Tadawul sukuks
versus Thomson Reuters. Tadawul est l’indice de la bourse d'Arabie Saoudite, situé à Riad, Les
performances annuelles de l'indice Tadawul se sont rapprochées de celles du Dow Jones, du
Dax, du CAC40 et du Footsie, les grands marchés boursiers étant de plus en plus dépendant les
uns des autres depuis une quinzaine d’années.
Thomson Reuters quant à lui est un indice obligataire sud-africain composé de 50 entreprises
de plusieurs secteurs différents.
Ils ont été choisis car il s’agissait des indices (islamique et conventionnelles), et puisque seul
ce type d’indices qui constitue le sujet de notre étude, ils ont été choisis en guise d’échantillon.

41
Les deux indices sont localisés respectivement en Arabie saoudite à Riad et à Johannesburg en
Afrique du Sud. Cela peut paraitre surprenant de prime abord mais l’étude des avantages
qu’offre l’Arabie saoudite au sukuks s’y installant suffit entièrement à justifier cet
établissement.
En effet, depuis la création (2001 -2020) des sukuks, l'Asie reste l'acteur dominant du marché
mondial des Sukuks, cette zone représente 67,84 % des émissions mondiales de Sukuks, suivi
par le CCG et les pays du Moyen-Orient, deuxième destination des émissions de Sukuks avec
une part de marché de 25,47%. Cette zone ou l’émission est à hauteur de 25,47% reste l'une des
régions clés du marché des Sukuks ; ce qui vient appuyer notre choix de l’indice de Riad.

Figure 2 : Répartition des sukuks par zone géographique.

Source IIFM data base

42
2.Présentation des éléments de comparaison
Lors de notre étude nous allons comparer nos deux indices pour voir le plus performant sur le
marché. Le problème de ces indices est qu’ils pourraient ne pas représenter de manière précise
la performance des sukuks en générale car on a choisi un indice représentant qu’environ 16%
des émissions des sukuks.
Nous mesurerons la performance de l’indice Tadawul et utiliserons les résultats obtenus pour
l’indice Thomson comme point de comparaison pour notre étude.

3. Le taux sans risque

Nous utiliserons ici le taux LIBOR 7 ans (2,38%) comme taux sans risque lors du calcul du
rendement des fonds. Malgré le fait que l’utilisation d’un taux sans risque garanti soit un
élément de Riba et que son utilisation soit interdite en finance islamique, Vandendriessche
(2010) nous apprend qu’en pratique, ce taux est celui atteint par les banques islamiques pour
rémunérer les dépôts. Le LIBOR est ici considéré comme un taux attendu mais pas garanti.
Nous l’utiliserons donc pour la réalisation de nos calculs de performance et plus précisément
lors de l’utilisation du ratio de Sharpe.

4.Analyse descriptive
Après avoir présenté nos données ainsi que le taux sans risque qui seront utilisés pour la
réalisation de notre analyse, nous allons maintenant présenter nos données à l’aide de
statistiques descriptives. Par l’étude de ces statistiques, nous essayerons de rendre compte
de la rentabilité annualisée mais aussi de la volatilité des indices étudiés. Avant de passer à la
présentation de ces statistiques, nous allons définir les mesures qui seront utilisées lors de cette
analyse descriptive.

43
4.1 La rentabilité
La rentabilité est le rapport, exprimé en pourcentage, entre le dividende et le cours de Bourse.
C'est donc le revenu annuel que procure, à un instant donné, une action à son détenteur, en
supposant que le dividende soit maintenu. A dividendes constants, plus les cours montent, plus
la rentabilité diminue.

Sur une période donnée, il existe deux techniques pour calculer la rentabilité. En notant :
- 𝐼𝑡 : la valeur de l‘actif financier à l’instant « t » ;
- 𝐼𝑡−1 : la valeur de ce même actif à l’instant « t-1 » ;
- 𝐷𝑡 : les revenus de la période (dividendes) ;
La 1 ère formule de la rentabilité est celle arithmétique et est calculée comme suit :
𝑫𝒕 +𝑷𝒕 −𝑷𝒕−1
Rt = 𝑷𝒕−1

Il est également possible de calculer une rentabilité en temps continu, elle est dite rentabilité
logarithmique. La 2e formule de la rentabilité est calculée ainsi comme suit :
𝑷
r = ln (𝑷 𝒕 )
𝒕−1

Pour notre étude nous utiliserons plutôt la deuxième formule.

Ainsi, la rentabilité moyenne est égale à :

̅ i = 1 ∑𝒏𝒕=1 𝑹𝒊𝒕
𝑹 𝒏

Pour une meilleure approche, nous calculerons ensuite la rentabilité annualisée ou composée
̅ i )n -1 avec n : le nombre de jours.
d’où la formule : Ra = (1 + 𝑹

44
4.2. L’écart type
La mesure de l’écart-type permet de quantifier la volatilité de nos deux indices, c’est-à-dire la
variation des valeurs de la rentabilité pendant la période étudiée (Dispas & Boudghene, 2011).
L’écart-type, qui est la racine carrée de la variance, est un indicateur de dispersion des données
autour de la moyenne (Py, 2007). Ainsi l’écart-type et la variance représentent le risque associé
à un fonds d’investissement. Nous utiliserons l’écart-type lorsque nous calculerons la
performance des fonds et nous obtiendrons cet écart-type dans Excel grâce à la formule suivante
:
- La variance de la rentabilité de l’action i sur une durée

- L’écart-type de la rentabilité de l’action i sur une durée n est égale à :

Pour annualiser la volatilité, nous utiliserons la formule suivante : σa = σ (Ri) √𝐓 avec T le

nombre de jours.

45
5.Mesure de performance ajusté du risque
Comme expliqué auparavant, nous allons désormais mesurer la performance de nos
indices. Nous effectuerons cette mesure grâce à quatre (4) ratios bien connus en gestion de
portefeuille et qui sont les suivants : le ratio de Sharpe et ses variants (Sharpe modifie
ISRAELSEN, SHARPE S/K WATARRABE) de modifications qui utilisent d’autres mesures
du risque, Le ratio de Modigliani, le ratio de Aftalion et Poncet et le ratio d’information. Nous
allons dans un premier temps les définir de manière théorique avant de les utiliser pour la
mesure de la performance de nos indices boursiers. Une fois les résultats obtenus pour chaque
indice, nous les comparerons entre eux afin de dégager une conclusion.

5.1. Ratio de Sharpe

Le ratio de Sharpe permet de mesurer la performance d’un fonds par la mesure de l’écart-
type de l’excès (de la Baume, 1991). En effet le ratio de Sharpe est calculé par le rapport de
la prime de risque de l’indice et le risque que celui-ci comporte. Comme vu précédemment,
la volatilité du portefeuille est mesurée par l’écart type de ses rentabilités durant la période
d’étude considérée. Le ratio de Sharpe est donc calculé par la formule suivante :

𝑹𝒑−𝑹𝒇
Sp = 𝝈𝒑

Avec :

Sp = ratio de Sharpe du portefeuille P risqué

Rp = rendement du portefeuille risqué P

RF = taux sans risque

σp = volatilité du portefeuille risqué P

NB : Comme interprétation :

- Si le ratio est négatif, on en conclut que le portefeuille est sous performant avec un
placement sans risque et donc il n’est pas logique d’investir dans un tel portefeuille.

- Si le ratio est compris entre 0 et 1, cela signifie que l’excédent de rendement par rapport
au taux sans risque est plus faible que le risque pris.

46
 - Si le ratio est supérieur à 1, alors le portefeuille surperforme un placement sans risque et
donc il génère une plus forte rentabilité.

Boo et al. (2016) nous apprennent que plus le ratio est élevé, plus la performance du
portefeuille est élevée (puisque ce dernier donne la rentabilité par unité de risque de celui-
ci) et, plus la performance est élevée, plus il est intéressant d’investir dans ce portefeuille.
Comme expliqué plus tôt dans ce mémoire, le taux sans risque constituant un élément de
Riba, il est interdit en finance islamique. Dès lors, il semble à première vue compliqué d’utiliser
ce taux pour le calcul du ratio. Malgré ce constat, il semblerait qu’en pratique, les banques
islamiques rémunèrent les dépôts à hauteur du LIBOR, nous utiliserons donc cette valeur
comme taux sans risque pour le calcul du ratio de Sharpe.

5.2. Extension de mesure de Sharpe

Sur la base du ratio de Sharpe déterminé, nous analyserons le risque relatif à travers les mesures
de performance relatifs développées par Sharpe et Treynor.

- Le ratio de Sharpe modifié

Pour améliorer le ratio de Sharpe, Israelsen (2005) pose la formule comme suit :

- Le ratio de Sharpe et Skewness/Kurtosis

Watanabe (2006) apporte aussi des modifications au ratio de Sharpe en ajoutant le rapport entre
Skewness (coefficient d’asymétrie) et Kurtosis (coefficient d’aplatissement).

47
5.3. Mesures de performance absolue
Comme mesure de performance, nous avons l’indice M² développé par Modigliani- Modigliani
(1997). Cet indice permet de savoir si le rendement d’un portefeuille est suffisamment élevé
compte tenu de son risque. L’idée consiste à utiliser la possibilité de prêter et d’emprunter au
taux sans risque pour ajuster le risque du portefeuille à celui du marché, mesuré par un indice
par exemple, et à calculer ensuite le rendement de ce portefeuille pour le confronter à celui du
marché. D’où la formule :
𝝈𝒎
𝑀²p = 𝑅𝑝 + 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 (𝜎𝑚 − 𝜎𝑝) = 𝑅𝑓 + 𝝈𝒑
(𝑅𝑝 − 𝑅𝑓)

5.4 L’indice d’Aftalion et Poncet

Appelé indice AP, la mesure de performance d’Aftalion et Poncet (1991), s’appuie sur la
définition d’un benchmark de référence. L’idée serait de mesurer l’écart de rendement dégagé
par un gestionnaire par rapport à un indice de référence, mais en tenant en compte la différence
de risque pris. Le benchmark de référence doit être représentatif le plus possible de l’univers de
gestion du portefeuille pour que l’indice ait un sens. Voici la formule de l’indice AP :

AP = (Rp – Rb) – PR (𝜎p – 𝜎b)

Avec :

- 𝑅𝑝 : la rentabilité du portefeuille géré pendant la période t

- 𝑅b : la rentabilité du benchmark pendant la période t

- 𝜎p : le risque du portefeuille géré pendant la période t (écart type)

- 𝜎b : le risque du benchmark pendant la période t (écart type)

- 𝑃𝑅 : la prime de risque

L’interprétation de l’indice AP est relativement intuitive. Plus le rendement du portefeuille est

élevé par rapport au benchmark, plus l’indice est élevé. Cependant, le gestionnaire est pénalisé
lorsque le risque du portefeuille s’écarte de celui du benchmark. La seule difficulté est
l’estimation du prix du risque. Il exprime le supplément de rendement exigé par un investisseur
pour prendre 1 % de risque supplémentaire. Selon les auteurs, il serait compris entre 0,20 et
0,40 pour la France. Autrement dit, pour un risque supplémentaire de 5 %, les investisseurs
exigent entre 1 % et 2 % de rendement annuel en plus.

48
5.5. Ratio d’information
Elaboré par Treynor et Black (1973), le ratio d'information est un indicateur de tendance d'un
fonds à la surperformance ou sous-performance de son indice de référence, compte tenu du
risque relatif pris par rapport à cet indice.

Si le ratio d'information est positif, cela indique une surperformance tandis que si ce ratio est
négatif, on parle de sous-performance. « Plus le ratio d'information est élevé, meilleur est le
fonds ».

Avec :

𝑝,𝑡 : la rentabilité moyenne du portefeuille pendant la période « t »

- ̅̅̅̅̅
𝑅

- 𝑅𝑏,𝑡 : la rentabilité moyenne du benchmark (indice de référence) pendant la période « t »

̅̅̅̅̅

𝜎(𝑅𝑝,𝑡 − ̅̅̅̅̅
𝑅𝑏,𝑡 ) : l’écart-type des différences de rentabilités

49
 Tableau 2 : Mesures de performance suivant le risque relatif

Mesure de performance Auteur Formule

Sharpe Sharpe (1966) Sp =
𝑹𝒑−𝑹𝒇
𝝈𝒑

𝑅𝑝 − 𝑅𝑓
Sharpe modifié Israelsen (2005) Sharpe M = 𝑅𝑝 − 𝑅𝑓
𝜎𝑝
|𝑅𝑝 − 𝑅𝑓 |

𝑅𝑝 − 𝑅𝑓
Sharpe skewness/kurtosis Watanabe (2006) Sharpe 𝑠⁄𝑘 = +
𝑆𝑘𝑒𝑤𝑛𝑒𝑠𝑠
𝜎𝑝 𝐾𝑢𝑟𝑡𝑜𝑠𝑖𝑠

M2 Modigliani et 𝑀²p = 𝑅𝑝 + 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 (𝜎𝑚 − 𝜎𝑝) = 𝑅𝑓 + 𝜎𝑚 (𝑅𝑝 − 𝑅𝑓)

𝜎 𝑝
Modigliani
(1997)
A&P Aftalion et Poncet AP = (Rp – Rb) – PR (𝜎p – 𝜎b)
(1991)
Ratio d’information Treynor et Black
(1973)

50
 Section 2 : Analyse des résultats

1.Analyse de la rentabilité et la volatilité

Sur notre étude de 7 ans nous présentons ci-dessous les résultats de la rentabilité et de la
volatilité des deux indices.

Tableau 3 rentabilité et volatilité

Rentabilité annualisée

Année 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Tadawul 0,005 -0,005 0,002 -0,003 0,019 0,015 -0,018 0,216%

Thomson -0,017 0,150 0,074 0 -0,807 0,160 0,018 -6,005%

Volatilité annualisée

Année 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Tadawul 0,005 0,005 0,002 0,002 0,005 0,042 0,019 1,178%

Thomson 0,090 0,0641 0,002 0 1,759 0,110 0,053 29,725%

Source : Construction de l’auteur

Commentaire : Les résultats nous montre une rentabilité négative de -6,005% en moyenne pour
l’indice conventionnel contre une rentabilité moyenne de 0,216% pour l’indice islamique. Ceci
indique une sous-performance de l’indice conventionnel par rapport à l’indice islamique. La
tadawul est plus rentable que Thomson recteurs.

51
L’indice Thomson a été très volatile (29,7%) par rapport à l’indice tadawwul (1,17%), ce qui
signifie un très grand risque pour l’indice conventionnel, ce grand risque a conduit l’indice sud-
africain a une sous performance par rapport a son homologue.

Notons que durant ces 7 dernières années l’indice Thomson a été moins en prenant un risque
élevé tandis que l’indice tadawul a été constant au niveau de la rentabilité et moins risqué avec
un taux de 1,17%.

Figure 3 Représentation de la rentabilité des deux indices

Rentabilité
0,4
0,2
0
1 2 3 4 5 6 7
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1

tad thom

Sources : Construction de l’auteur

Figure 4 Représentation de la volatilité des deux indices

Volatilité
2
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1 2 3 4 5 6 7

tad thom

Sources : Construction de l’auteur

52
 2.Analyse de mesure de performance

2.1Ratio de Sharpe
Dans notre échantillon le ratio de Sharpe de l’indice islamique est négatif tandis que celui de
l’indice conventionnel est positif. Durant les 7 années (2015-2021) l’indice Thomson a eu des
ratios de Sharpe plus élevé que son homologue islamique

Tableau 4 ratio sharpe

Sharpe
Année 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Moyenne
Tadawul -3,47 -5,08 -9,29 -9,99 -0,87 -0,20 -2,20 -4,44
Thomson -0,46 1,96 22,07 ---------------- -0,47 1,24 -0,09 4,04

Source : Construction de l’auteur

Commentaire : Nos résultats du ratio de Sharpe montrent une moyenne de -4,44 pour l’indice
islamique, ce qui signifie que notre portefeuille est sous performant avec un placement sans
risque et une moyenne de 4,04 pour l’indice conventionnel ce qui explique une surperformance
de l’indice avec un placement sans risque générant une plus forte rentabilité.

53
 2.2. Le ratio de Sharpe modifié
Comme énoncé a la méthodologie Israelsen pose une nouvelle formule pour améliorer le ratio
de Sharpe, ci-dessous les résultats :

Tableau 5 Sharpe modifié israelsen

Sharpe modifie ISRAELSEN (2005)

Année 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Exposant Ta -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1
Dénominateur Ta 187,04 174,75 432,44 369,51 194,82 23,77 52,11
Exposant Th -1 1 1 -1 -1 1 -1
Dénominateur Th 11,09 0,064 0,002 - 0,568 0,11 18,58 Moyenne
Tadawul -9,94 -0,00016 -4,96 -7,319 -2,3011 -0,0003 -0,0008 -0,0002
Thomson -0,003 1,964 22,07 - -1,46 1,24 -0,0002 3,96

Source : Construction de l’auteur

Commentaire :

Même avec les résultats du ratio modifié de Israelsen l’indice conventionnel reste surperformant
par rapport a l’indice islamique avec une moyenne de -0,0002 pour Tadawul et 3,969 pour
Thomson.

54
 2.3. Le ratio de Sharpe Skewness/Kurtosis

Watanabe (2006) apporte aussi des modifications au ratio de Sharpe en ajoutant le rapport entre
Skewness (coefficient d’asymétrie) et Kurtosis (coefficient d’aplatissement), ce ratio donne les
résultats suivants :

Tableau 6 Sharpe skewness/Kurtosis

SHARPE S/K WATARRABE (2006)

Année 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Skewness Ta 15,78 -15,65 15,81 -13,25 4,813 -0,54 0,253
Skewness Th -5,408 -0,630 -1,045 - -16,14 -1,360 -0,196
Kurtosis Ta 249,54 246,39 250 193,87 28,66 23,47 11,85
Kurtosis Th 73,38 6,024 5,876 - 260,71 14,91 0,193 Moyenne
Tadawul -3,416 -5,145 -9,227 -10,063 -0,705 -0,226 -2,178 -4,423
Thomson -0,537 1,859 21,89 - -0,534 1,149 -1,104965 3,788

Source : Construction de l’auteur

Commentaire : L’indice conventionnel reste surperformant avec une moyenne de 3,78 par
rapport à l’indice islamique avec une moyenne de -4,42.

55
 2.4. Modigliani et Modigliani
Ci-dessous les résultats de cette mesure de performance :

Tableau 7 Modigliani et Modigliani

Modigliani et Modigliani (M2)

Année 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Moyenne
Tadawul 0,52% -0,53% 0,23% -0,32% 1,93% 1,53% -1,84% 0,22%
Thomson -1,80% 15,09% 7,49% - -80,77% 16,07% 1,88% -7,01%

Source : Construction de l’auteur

Commentaire : Pour l’indice M2, nous remarquons que le rendement de l’indice islamique est
suffisamment élevé compte tenu de son risque par rapport a l’indice conventionnel.

2.5. Aftalion et Poncet

Nous présentons les résultats ci-dessous :

Tableau 8 Aftalion et poncet

Aftalion et Poncet (AP-1991)

Année 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Moyenne
Tadawul 7,16% 3,58% -1,91% -2,70% 175,49% 10,22% 1,24% 27,58%
Thomson 5,21% 18,36% 5,32% -2,38% 239,08% 23,22% 4,91% 41,96%

Source : Construction de l’auteur

Commentaire : Les résultats de l’indice tadawul ne montre pas un rendement plus élevé que
l’indice Thomson ce qui veut dire que l’indice reste en dessous de son benchmark mais montre
tout de même un résultat positif.

56
 2.6. Ratio d’information
Les résultats de ce ratio sont les suivants :

Tableau 9 ratio d’information

Ratio d'information (Treynor et Black, 1973)

Année 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Tadawul 187,04 174,75 432,44 369,51 194,82 23,77 52,11
Tracking Error 2,77 -3,02 5,35 -8,78 9,91 6,41 -3,53
Source : Construction de l’auteur

Commentaire : les résultats du ratio d’information présente des résultats positif ce qui montre
une performance de l’indice islamique par rapport a son benchmark.

3.Verification de l’hypothèse
A l’issu de l’ensemble des résultats nous présentons la réponse aux hypothèses.

Tableau 10 vérification de l’hypothèse

Hypothèses Validité
Principale :la tadawul est plus performant et Mitigé
plus risqué que l’indice Thomson Reuters
South Africa
Spécifique 1: L’indice tadawul plus Oui
performant
Spécifique 2 : L’indice tadawul plus risqué Non

57
CONCLUSION

Tout au long de ce mémoire, nous avons développé les caractéristiques fondamentales de la finance
islamique et avons également pu nous rendre compte des conséquences de leur
application sur les rendements de fonds islamiques. Cette finance alternative, à l’histoire très
récente, s’est développée très rapidement ces dernières années et a désormais largement
dépassé les frontières des pays musulmans qui étaient les siennes lors de son réel lancement
dans les années 60. Une fois les principes et différents contrats de la finance islamique nommés
et décrits, nous avons pu nous rendre compte de l’implication de ceux-ci sur le fonctionnement
des fonds islamiques.

Pour comparer les performances de nos indices nous avons dans un premier temps mené
une brève analyse statistique qui nous a permis de dresser un premier constat : l’indice
islamique présentent un risque moindre que l’indice conventionnel et possèdent par
conséquent des rendements plus faibles. Partant de ce constat nous avons utilisé 4 ratios
différents pour comparer leurs performances. Les ratios de Sharpe et ses variants, Modigliani
et Modigliani, Aftalion et Poncet et le ratio d’information, qui évaluent respectivement la
performance par unité de risque par rapport au taux sans risque, au Minimum Acceptable Return
choisi et au benchmark du fonds, nous permettent de tirer la même conclusion : la volatilité
moins élevée de l’indice Tadawul sukuks fait que celui-ci est moins performants que son
homologue conventionnel. Il est donc possible d’en déduire que les contraintes imposées par la
loi islamique sur les fonds islamiques rendent ces fonds plus prudents et ainsi moins
performants que les fonds conventionnels.

Ce résultat, qui est plutôt en contradiction avec la littérature à ce sujet, est néanmoins à
considérer avec précaution. En effet, les différentes limites de notre étude, notamment au
niveau de la taille des échantillons analysés et du nombre restreint de méthodes de calcul de la
performance utilisée, nous poussent à suggérer qu’un perfectionnement de la présente
étude est envisageable. Il serait possible, dans un premier temps, d’utiliser des échantillons
d’une taille plus significative.

58
 Cela nous permettrait premièrement d’effectuer une analyse statistique plus précise de
nos données et deuxièmement, permettrait d’obtenir un résultat plus représentatif de la réalité
économique dans laquelle évoluent les fonds Sharia Compliant. Nous pourrions également
utiliser plus de méthodes de calcul de la performance des fonds puisque comme nous en
informent Cogneau & Hübner (2009) il existe 101 façons de mesurer la performance d’un
portefeuille.

En conclusion, nous pouvons dire que les fonds islamiques constituent une véritable
alternative aux fonds d’investissements conventionnels pour des gens soucieux d’effectuer
des investissements socialement responsables et qu’à l’heure actuelle, de nombreuses pistes
restent encore inexploitées pour permettre à ce type de fonds de maximiser leur
performance.

59
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63
Table des matières

INTRODUCTION GENERALE ..................................................................................................................... 1

PARTIE I : CADRE CONCEPTUEL ET THEORIQUE ...................................................................................... 5
Chapitre 1 : Présentation de la finance islamique............................................................................... 5
Section 1 : Principes et caractéristique ........................................................................................... 5
I-Définition de la finance islamique ............................................................................................. 5
II-Les principes de la finance islamique ....................................................................................... 6
1. L’interdiction du riba ........................................................................................................... 7
1.1. Les prêts financiers ....................................................................................................... 8
1.2. Les transactions commerciales portant du riba ........................................................... 9
1.3. L’interdiction du gharar .............................................................................................. 10
1.4. L’interdiction du maysir .............................................................................................. 11
1.5. L’interdiction des choses haram ................................................................................. 12
1.6. Le partage des pertes et profits ................................................................................. 12
2.Les instruments financiers islamiques................................................................................ 13
2.2. Les contrats de partage des pertes et profits............................................................. 14
2.2. Les participations indirectes ou marges ..................................................................... 15
Section 2 : Concepts clés en finance islamique ............................................................................. 16
I- les sukuks ............................................................................................................................... 16
1.La définition ........................................................................................................................ 16
2. Historique .......................................................................................................................... 17
3-Statistique des sukuks ........................................................................................................ 18
3.1. Emission globales des sukuks ..................................................................................... 18
3.2. Emissions nationales des sukuks ................................................................................ 19
4.Le besoin de financement .................................................................................................. 21
II-Fond conventionnel ............................................................................................................... 22
1.Définition ............................................................................................................................ 22
III-Les différentes structures et leurs caractéristiques .............................................................. 23
1.Sukuks ................................................................................................................................. 23
2.levés de fonds ..................................................................................................................... 24
3. Différences et similitudes entre sukuks et levées de fonds .............................................. 27
4. Nature des instruments ..................................................................................................... 27
5.Risque liés ........................................................................................................................... 28
5.1. Risques communs ....................................................................................................... 28
5.3. Risques propres aux sukuks ........................................................................................ 29
Chapitre 2 : Revue de la littérature ................................................................................................... 30

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II-Le cadre organisationnel et empirique .............................................................................................. 33
Chapitre 1 : Cadre organisationnel.................................................................................................... 33
I-Présentation de la bourse de Riad .......................................................................................... 33
Chapitre 2 : Cadre empirique ............................................................................................................ 38
Section1 : Méthodologie ............................................................................................................... 39
1-Collecte des données et échantillon .................................................................................. 39
2.Présentation des éléments de comparaison ...................................................................... 40
3. Le taux sans risque ............................................................................................................ 41
4.Analyse descriptive............................................................................................................. 41
4.1 La rentabilité ................................................................................................................ 41
4.2. L’écart type ..................................................................................................................... 42
5.Mesure de performance ajusté du risque .......................................................................... 43
5.1. Ratio de Sharpe .......................................................................................................... 43
5.2. Extension de mesure de Sharpe ..................................................................................... 44
5.3. Mesures de performance absolue.............................................................................. 44
5.4 L’indice d’Aftalion et Poncet........................................................................................ 45
5.5. Ratio d’information .................................................................................................... 45
Section 2 : Analyse des résultats ................................................................................................... 47
1.Analyse de la rentabilité et la volatilité .............................................................................. 47
2.Analyse de mesure de performance .................................................................................. 49
2.1Ratio de Sharpe ............................................................................................................ 49
2.2. Le ratio de Sharpe modifié ......................................................................................... 49
2.3. Le ratio de Sharpe Skewness/Kurtosis ....................................................................... 50
2.4. Modigliani et Modigliani............................................................................................. 51
2.5. Aftalion et Poncet ....................................................................................................... 51
2.6. Ratio d’information .................................................................................................... 51
3.Verification de l’hypothèse ................................................................................................ 52
CONCLUSION ......................................................................................................................................... 53
Bibliographie………………………………………………………………………………………………………………………………….55
Table des matières…………………………………………………………………………………………………………….………….59

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