Innovations Volume 27 Issue 1 2008 Doi 10 3917 Inno 027 0101 Ternaux

MODES DE GOUVERNANCE D'ENTREPRISE : LA QUESTION DE LA
FINANCE
Patrick Ternaux
De Boeck Supérieur | Innovations
2008/1 - n° 27
pages 101 à 119
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Ternaux Patrick, « Modes de gouvernance d'entreprise : la question de la finance »,
Innovations, 2008/1 n° 27, p. 101-119. DOI : 10.3917/inno.027.0101
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MODES DE GOUVERNANCE
D’ENTREPRISE : LA QUESTION
DE LA FINANCE
Patrick TERNAUX
CREPPEM-UFR ESE
Université Pierre Mendès France Grenoble II
pternaux@wanadoo.fr
INTRODUCTION
Jusqu’à une période récente, l’entreprise n’a occupé qu’une place marginale
dans la théorie économique, à cause principalement de l’approche margina-
liste pour laquelle la firme était peu de chose, reléguée selon la formule
consacrée, à une « boîte noire ». Un agent individuel, déconnecté de son
organisation, combinant des facteurs de production (capital, travail) de
manière techniquement rationnelle dans un contexte de certitudes. Les
développements récents de « l’économie de la firme » ont ouvert cette boîte
noire des organisations et en donnent une image à la fois plus complexe et
plus proche de la réalité. Déjà, W. Baumol (1959) signalait le décalage entre
les intérêts des actionnaires et ceux des managers. H. Simon (1976) est le
premier à mettre l’accent sur la rationalité limitée des entrepreneurs. Cyert
et March (1963) décrivent l’entreprise comme une coalition de groupes, pris
dans des structures internes, poursuivant des objectifs propres. Leibenstein
(1978) met l’accent sur le facteur organisationnel qui n’est pas pris en
compte par la théorie économique, le fameux facteur « efficience X ». L’his-
torien Chandler (1988) appréhende l’entreprise comme une institution
dont la logique est différente de celle du marché. Bref, l’organisation parfois
plus que l’entreprise, devient le lieu de convergence de théories ayant des
horizons différents.
La notion de gouvernance ne peut donc pas être un concept stabilisé. Il y
règne une certaine confusion et l’une des principales raisons tient aussi à son
caractère pluridisciplinaire. Les sciences de gestion et le droit privilégient la
dimension micro. L’économie se partage entre les théories des droits de pro-
priété (Alchian, Demsetz, 1972), la nouvelle théorie orthodoxe de la firme et
de l’agence (Jensen, Meckling, 1976), certaines approches institutionnelles
n° 27 – innovations 2008/1 101

Patrick TERNAUX
– des coûts de transaction (Williamson, 1981) et évolutionnistes (Nelson et

Winter, 1982) – et enfin des programmes de recherche hétérodoxes comme
l’économie des conventions et la théorie de la régulation. Il est donc difficile
de circonscrire un périmètre précis à ce domaine de recherche. Il est vrai que
le développement de l’entrepreneuriat s’est opéré sur un mode beaucoup plus
empirique. Nous tiendrons compte de cette dimension dans ce qui suit.
Notre argumentation tiendra en quatre points. Le premier s’interroge sur
le sens à donner à cette notion : de quelle gouvernance parlons-nous ? Après
cette mise au point et les questions qu’elle soulève, nous tentons brièvement
d’évoquer la genèse de la managerial revolution et comment progressivement
s’est construit le passage à la souveraineté actionnariale. Cette évolution per-
met-elle d’envisager un nouveau régime de croissance de type patrimonial ? La
question est posée dans la troisième partie avant d’aborder celle du retour de
l’entrepreneur et des solutions alternatives qu’il est possible d’envisager.
GOUVERNANCE D’ENTREPRISE :
DE QUOI PARLE-T-ON ?
Certains voient l’émergence de la gouvernance d’entreprise à partir des
années trente à travers, soit les recommandations de Berle et Means (1932)
concernant la séparation de la propriété et du contrôle face au pouvoir crois-
sant des managers, soit par le fameux article de R. Coase « The Nature of the
Firm » (1937) qui révèle que la firme est aussi une organisation et qu’une
meilleure connaissance de ses modes de coordination interne permettrait de
réduire les coûts de transaction que génère le marché. La firme s’avèrerait
plus efficace que le marché pour organiser certains échanges. Chacun sait à
quel point cette « révélation » influencera les travaux d’O. Williamson et,
en partie, de la New Institutional Economics (NIE), car on ne peut pas consi-
dérer ce courant comme homogène au regard, par exemple, des travaux sti-
mulants de Douglass C. North (1990). Moins nombreux sont ceux qui
soulignent les apports fondamentaux des institutionnalistes de la première
génération (Veben, 1899 ; Commons, 1934) et le changement de cap opéré
par Williamson (1985). Au début du 20e siècle, le programme institutionna-
liste s’inscrivait en effet dans un cadre beaucoup plus vaste, d’une dimension
macroéconomique, puisque les politiques économiques en étaient elles-
mêmes revisitées. Mais Williamson rejettera les bases des anciens institu-
tionnalistes qu’il considère comme trop holistes, tout en tentant d’intégrer
certaines de leurs découvertes dans l’approche néo-classique (Lévesque,
Bourque et Forgues, 2001). Ce choix n’est pas anodin. Il est au contraire
révélateur d’une volonté d’orienter les thématiques de recherche vers des
champs d’analyse plus concrets, mais en même temps coupés des dynamiques
102 innovations 2008/1 – n° 27

Modes de gouvernance d’entreprise
macro-économiques et sociales. C’est en ce sens que la théorie des coûts de

transaction a développé notamment la « corporate governance » traduit par la
« gouvernance d’entreprise » ou encore le « gouvernement d’entreprise »
définit comme « l’ensemble des règles de fonctionnement et de contrôle qui régis-
sent, dans un cadre historique et géographique donné, la vie des entreprises » (Pastré,
1994).
Bien que le choix du terme de gouvernement ait été abondamment dis-
cuté (Perez, 2003), laissant planer une similitude qui n’a pas lieu d’être avec
l’organisation de l’Etat – ce qui lui vaudra ensuite sa substitution par le terme
de « gouvernance » – cette définition a le mérite de mettre l’accent sur les
règles de fonctionnement et de contrôle, historiquement et géographique-
ment datées, qui régissent la vie de l’entreprise. C’est ce que ne manquera pas
de souligner R. Perez dans sa conception de la gouvernance. C’est « un dispo-
sitif impliquant à la fois des institutions, des relations, des règles et des comporte-
ments… c’est-à-dire bien plus que la seule structure que constitue le gouvernement »
(p. 5). Ce cadre juridique et contractuel qui règle la coopération et la coor-
dination des organes de production, de gestion, de surveillance, ainsi que de
tous ceux qui ont des intérêts dans l’entreprise est basé sur deux archétypes :
d’un côté, des systèmes coordonnés par le marché (modèle anglo-saxon), de
l’autre, des systèmes de réseau (Union européenne et Japon). Depuis une
quinzaine d’années, le modèle anglo-saxon semble être plus performant, ce
qui engendre plusieurs remarques.
i. La notion de gouvernance d’entreprise ne doit pas être confondue avec
l’éthique de l’entrepreneur. La gouvernance renvoie à l’institutionnel des
organisations et plus récemment, à la question de la financiarisation. La
notion d’entrepreneur témoigne de la qualité de création et d’innovation des
acteurs. Un manager n’est pas un entrepreneur au sens de l’économie classi-
que. C’est un homme d’organisation. La qualité d’entreprendre comme le
rapport marchand ne sont pas propres au capitalisme. Mais le capitalisme est
le mode de production qui réussit le mieux dans la disparition de l’autonomie
des petits producteurs et dans la mise en place d’une concurrence imparfaite,
favorisant la croissance des firmes et des monopoles tel que Marx l’a démontré.
ii. Il faut se méfier de chercher des solutions aux problèmes qui se posent
au sein de l’entreprise en n’ayant recours qu’aux structures internes (assemblée
générale, conseil d’administration…) ou externes (comptables, agents de
notation…) ou aux procédures (plan comptable, code de commerce…).
Certes, ces structures sont des contraintes souvent incontournables. Mais la
dynamique, la créativité, le bon climat social censé régner dans l’entreprise,
sont fortement connectés au suivi des règles et aux comportements des
acteurs. P. Drucker (1985), considéré comme « le Pape du management », a
fortement insisté sur l’image du manager dans la réussite de l’entreprise. Il

Patrick TERNAUX
pointait cinq traits fondamentaux : fixer des objectifs, organiser le travail,

motiver et communiquer, mesurer la performance, former les salariés. Aucune
de ces compétences n’est de nature technique. Toutes relèvent de qualités
humaines spécifiques liées au dirigeant et dépendent des orientations qu’il
donne à l’action et à ses choix stratégiques. La « bonne gouvernance de
l’entreprise » va-t-elle l’emporter sur les impératifs de rentabilité financière ?
iii. En réalité, c’est moins de gouvernance d’entreprise dont il s’agit que
de gouvernance actionnariale. Sous l’impulsion d’une doctrine particulière
de l’entreprise, la « souveraineté actionnariale » qui légitime le pouvoir des
actionnaires sur les managers, on mesure l’impact actuel de cette thèse, non
seulement sur l’évolution du capitalisme financier, mais aussi sur l’orienta-
tion singulière que prend la mondialisation, sur son poids dans les orienta-
tions stratégiques des firmes et bien entendu sur leur politique d’emploi.
C’est en ce sens que certains parlent de « gouvernance de la mondialisation »
(Graz, 2004). Cette gouvernance actionnariale mène à un capitalisme finan-
cier spéculatif qui ne respecte plus les fondamentaux, ni de l’économie réelle,
ni d’une gestion professionnelle sur le long terme des actifs financiers.
iv. Par gouvernance actionnariale, on touche au dispositif central régis-
sant le fonctionnement du système capitaliste contemporain : les relations
entre les responsables des grandes sociétés cotées et les principaux actionnai-
res qui sont, eux-mêmes, dans la grande majorité des cas, d’autres firmes ou
d’importantes fortunes personnelles à la tête de ces firmes. Ce n’est donc pas
l’ensemble des catégories d’agents (salariés, fournisseurs, sous-traitants,
créanciers) tel qu’on le dit parfois, qui bénéficie des bienfaits du système. On
en sait quelque chose avec les fonds de pension anglo-saxons. Dans ce con-
texte, les gérants sont encouragés à capter la richesse à la source, dans les
entreprises et à reporter sur les salariés le risque d’investissement. L’effondre-
ment de tels fonds lors d’éclatement de bulles financières, ruine des milliers
de petits épargnants et de retraités. Ce phénomène ne concerne pas que les
Etats-Unis. Le krach asiatique de 1997 a eu les mêmes conséquences dans ces
pays, au Japon en particulier. Ce n’est pas dans la recherche de modèles
alternatifs de gouvernance d’entreprise qu’il faut chercher une nouvelle
régulation du capitalisme. C’est dans notre rapport à la monnaie à la finance
et à la propriété. N’omettons pas que « la monnaie est l’instrument de cette
manière sociale particulière de compter le travail employé dans la production d’un
objet » (Marx, L I, 1976, p. 93). Elle joue ce rôle comme moyen d’échange
général et non pas comme moyen de règlement des salaires. La reconnais-
sance sociale des individus se fait à travers la formation des prix monétaires,
conditionnée par les modalités institutionnelles de l’émission de monnaie.
La structuration de la société en classes découle d’une différence d’accès à
cette création monétaire. Le couplage gouvernance actionnariale / capita-

lisme financier risque d’accroître encore davantage les inégalités par une
confiscation accrue d’accès à cette création.
DE LA FIRME MANAGÉRIALE
A LA SOUVERAINETÉ ACTIONNARIALE
Deux transformations structurelles profondes vont toucher la gouvernance
d’entreprise dès le début du 20e siècle : la création des sociétés par action –
la corporate revolution – et la création d’un corps de « gestionnaires salariés »
– la managerial revolution. L’une comme l’autre de ces mesures aboutissent à
un compromis entre la finance et les cadres, d’autres utilisent le terme de
manager 1 (Dumenil et Levy, 2003). Ce compromis date des années trente,
mais jette les bases du nouveau tournant libéral des vingt dernières années.
L’âge d’or du gestionnaire-manager

Le capitalisme est un long processus de phases de croissance et de récession,
les unes créatrice, les autres destructrice, phénomène que Schumpeter avait
parfaitement identifié. Il en est de même à propos de la valse hésitation que
se livrent les deux modèles de l’entreprise des temps modernes. Le manager
est ce dirigeant salarié qui n’engage pas ses biens personnels, rendu célèbre
par les travaux de Berle et Means (1932) que nous avons cité, mais aussi par
ceux de Chandler (1988) qui montrent comment l’entreprise n’est plus
administrée par ses propriétaires. Ces nouveaux patrons, à l’aide de quelques
financiers, vont être à l’origine de nombreuses fusions et opérations de concen-
tration aux Etats-Unis dans les premières décennies du 20e siècle. Dès lors,
la prise de décision n’est plus le fait d’un individu (l’entrepreneur au sens de
J.B. Say, 1803) mais devient de plus en plus collégiale. Parallèlement, appa-
raissent, dès la fin du 19e siècle, des sociétés de holding, en réponse à la Sher-
man Act qui interdisait les accords entre les entreprises afin de se partager les
marchés et les profits (loi anti-trust). Toute une architecture du capitalisme
moderne se met alors en place par une vague extraordinaire de créations de
sociétés par actions ou par fusions. En parallèle, de puissantes sociétés finan-
cières vont se constituer à partir souvent de grandes fortunes industrielles ou
financières (les Morgan ou Rockfeller aux Etats-Unis, les Rothschild en
Europe…). Ces évolutions vont bouleverser le métier de la banque en déve-
loppant les comptes en banque et les opérations de crédit. On imagine ici
l’impact considérable des activités bancaires sur l’économie réelle, les risques
encourus par l’emballement éventuel de l’inflation et de la spéculation, sur-
1. Le terme de manager peut-être traduit par cadre.

Patrick TERNAUX
tout dans un contexte où l’analyse économique était dominée par l’idée des
bienfaits du marché et de la concurrence, le retour à l’équilibre devant se
faire naturellement. La crise de 1929 aura au moins comme mérite de signa-
ler les énormes conséquences des dérapages spéculatifs et les dangers d’un
déséquilibre entre la sphère réelle et monétaire. Si l’esprit du capitalisme est
ébranlé pour un temps, celui des managers reste intact quant à la croissance
de la firme qui reste la priorité.
Le modèle de R. Marris (1964) est à cet effet éloquent. A partir d’une
fonction d’utilité très simple de type U = U (v, g) où v représente le taux
d’évaluation des actions par le marché financier, et g le taux de croissance de
la firme, Marris explique que dans le modèle managérial de la firme, tant que
v n’a pas atteint un niveau satisfaisant qui est celui, par exemple, de protéger
la firme d’une OPA, la croissance de ce ratio est une priorité. Mais une fois
atteint ce seuil, c’est la croissance de g (le taux de croissance de la firme) qui
doit être prioritaire. On comprend aisément que dans cette configuration,
les actionnaires tendent à devenir de simples fournisseurs de capitaux et
qu’ils subissent un « manque à gagner ». Ce qui importe, c’est la bonne ges-
tion de l’entreprise. Les actionnaires reçoivent une part équitable des profits
réalisés par la firme, mais non pas une part optimale. Cette conception est
légitimée par la contrainte de croissance qui s’impose à toute entreprise dont
le manager a la charge. Comme le souligne P. Drucker, « Chaque fois que vous
voyez une entreprise qui réussit, dites-vous que c’est parce qu’un jour quelqu’un a
pris une décision courageuse » (1985).
Le jugement de A. Chandler (1988) est plus orienté sur la firme comme
organisation. Pour lui, l’entreprise moderne a remplacé la petite entreprise
traditionnelle lorsque la coordination administrative a permis d’obtenir de
meilleurs résultats que la coordination par le marché. Comme Drucker, il est
favorable à l’intériorisation de l’activité de nombreuses opérations en une
seule, jugeant que ceci ne peut se concrétiser avant la hiérarchie de managers.
Selon Drucker également, les firmes ont intérêt à se concentrer sur ce qu’elles
savent faire et ne pas trop diversifier leurs activités. Si elles le doivent, la
meilleure solution est la sous-traitance.
G. Dumenil et D. Levy (2003) soulignent que cette pratique managériale
des firmes repose sur une organisation solide et bien huilée de cadres et
d’employés, ce qu’ils appellent le « compromis cadriste ». Ce compromis con-
cerne la société dans son ensemble et l’Etat participera activement à sa mise
en place après la Seconde Guerre mondiale. L’enjeu est de taille. Face à la
montée en puissance du communisme et sous l’influence du modèle améri-
cain, il faut imposer une nouvelle modernité, celle d’un monde libre. Cette
modernité passera par l’autonomie des cadres face aux propriétaires et par les
compromis passés avec les classes populaires. Les cadres deviennent les

garants du système. Les fameuses « trente glorieuses » seront fleurissantes à

travers la reconstruction de la plupart des pays européens, du progrès techni-
que et d’un chômage quasiment nul avec une progression du pouvoir d’achat
occasionné par ce qu’on nomme généralement le « compromis keynésien ».
Au sein de l’entreprise privée, cette nouvelle organisation bénéficie de l’héri-
tage de Taylor et de Fayol qui étaient d’ailleurs des ingénieurs et non des éco-
nomistes. Fayol décrit la gestion comme un processus administratif demandant
une information appropriée, des compétences et une capacité de coordina-
tion, qualité dont, selon lui, ne sont plus capables les actionnaires. Il faut
donc un nouveau type de dirigeant. Taylor, fortement critiqué par ailleurs,
imposera l’idée que tout travail industriel nécessite une organisation scienti-
fique que seuls des « experts » seront capables de mener à bien. Sous ces
divers effets, l’entreprise devient un collectif, un espace technique et institu-
tionnel. Les activités de direction, de conception et de recherche-dévelop-
pement vont devenir des activités stratégiques des entreprises.
La revanche de l’actionnaire
Néanmoins, la question de la séparation entre l’organisation et la propriété
reste entière. « La finance » ne compte pas se laisser faire et sa reconquête se
fait progressivement à partir des années 1970. Elle sera aidée en cela, par le
renouveau de l’analyse économique libérale, en particulier par la théorie de
l’agence. La contribution centrale est celle de M. Jensen et W. Meckling
(1976). Elle a eu le mérite de regrouper en un paradigme, la « finance orga-
nisationnelle » les apports respectifs de l’analyse des organisations (Alchian,
Demsetz, 1972), des droits de propriété (Furubotn, Pejovich, 1972) et les pre-
miers travaux sur l’agence (Ross, 1973). L’entreprise est alors analysée comme
un « nœud de contrats » entre les différentes parties prenantes. Parmi celles-
ci figurent bien entendu les actionnaires, mais aussi les salariés, les clients,
les fournisseurs, les banquiers… Ces contractants sont liés par le droit com-
mercial à travers la personne morale que représente le statut de société.
Bien entendu, ces contrats ne sont pas toujours parfaits, d’où l’intérêt de
« l’incomplétude des contrats ». Mais la préoccupation essentielle des repré-
sentants de cette théorie, est de rétablir la primauté de l’actionnaire sur le
dirigeant. Puisque les actionnaires sont les fournisseurs et les propriétaires
des capitaux, il est normal qu’ils gouvernent l’entreprise car ils possèdent un
droit réel de propriété. De plus, l’analyse économique confirme qu’ils suppor-
tent les risques par rapport aux autres parties prenantes. Cette thèse rejoint
celle de la « souveraineté actionnariale » de la Law and economics qui consi-
dère également comme légitime le contrôle des entreprises par les actionnai-
res. De plus, étant extérieurs, voire dispersés (on retrouve la bonne vieille
thèse de Berle et Means, 1932), ils n’ont pas les moyens de contrôler les

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entreprises sous la forme d’une contrainte de résultat ou d’une exigence de

rentabilité financière (Aglietta, Rebérioux, 2005). Au centre de ces rivalités
de pouvoir, que devient l’entreprise et qui gouverne ? Cette vision de la gou-
vernance de l’entreprise ne peut évidemment pas satisfaire toutes les parties
prenantes et a fait l’objet de nombreuses critiques concernant la répartition
des pouvoirs au sein des firmes.
Deux modèles vont s’opposer : le modèle « shareholder » et le modèle
« stakeholder » (Freeman, 1984). Dans le premier, la firme n’est responsable
que vis-à-vis de ses actionnaires. L’objectif à atteindre est la maximisation de
la valeur actionnariale. Afin d’assouplir les risques de divergence entre les
managers et les actionnaires, on élabore des produits facilitant l’incitation et
le contrôle (stock-options, leverage-buy-out…) (Shleifer, Vishny, 1997). Le
modèle de stakeholder se distingue du premier en ce sens où les autres parties
prenantes sont en droit de demander des comptes à l’entreprise. Ce modèle
propose de défendre les intérêts de l’ensemble des participants à l’existence
de la firme et non pas ceux des seuls actionnaires. Plusieurs travaux ont tenté
de montrer la supériorité de ce modèle en insistant par exemple, sur les effets
positifs de ce management sur les actifs humains spécifiques et stratégiques
de la firme. Ce serait une solution « gagnant-gagnant » favorisant la con-
fiance et la coopération dans l’entreprise. Dans le contexte actuel, le dis-
cours normatif sur les principes de la « bonne gouvernance » véhiculé par les
investisseurs institutionnels ne permet pas d’en prendre le chemin. Bien au
contraire, leur discours est clair : il s’agit de défendre les intérêts des action-
naires en créant des contre-pouvoirs à celui des dirigeants (structure bicéphale
au conseil d’administration, présence d’administrateurs externes…) en les
contraignant à une certaine transparence. Le rapport Viénot II en 1999 allait
tout à fait en ce sens de la recherche d’une « bonne gouvernance », contrai-
gnant les sociétés cotées et non-cotées à la publication d’informations sur les
rémunérations et les stock-options des dirigeants d’entreprise. Ces dispositifs
se justifient d’autant que les actionnaires supportent le risque d’une moins-
value, ce qui n’est pas le cas des managers, protégés qu’ils le sont par les stock-
options, et dont le risque se limite à recevoir une plus-value inférieure à ce
qu’ils pouvaient espérer. Le développement de cette conception des choses
renforce le modèle shareholder. Certains pensent même y voir la « fin de
l’histoire », le modèle nord américain de gouvernance d’entreprise s’impo-
sant dans le monde entier (Hansmann, Kraakman, 2001).
Les défenseurs de cette thèse, ne comprennent pas que ces mesures ne
vont pas renforcer pour autant la représentativité des autres parties prenan-
tes de l’entreprise, en commençant par les salariés et les petits actionnaires.
Faut-il rappeler que « selon l’enquête réalisée régulièrement par le magazine
Business Week, en 1980 le revenu moyen des patrons des plus grandes entreprises

américaines représentait 40 fois le salaire moyen d’un ouvrier ; en 1990, ce revenu

était 85 fois plus important et en 2003, 400 fois plus élevé. Le nouveau capitalisme
n’a pas discipliné les dirigeants ; il a transféré le contrôle, d’une élite managériale
« enracinée » à une élite managériale « financiarisée », soutenue par des cabinets de
conseils et autres acteurs de la finance. Les actionnaires y gagnent lorsque les cours
boursiers montent ; les salariés en font les frais, toujours » (Aglietta, Reberioux,
2005, p. 3).
De même, certains pensent qu’une convergence des modèles de gouver-
nance d’entreprise permettrait de définir des normes de « bonne gouver-
nance ». L’éclatement de la bulle financière des années 2000, les scandales
financiers liés à des falsifications comptables de grandes entreprises améri-
caines (Enron, WorldCom, Global Crossing…) ont sérieusement entamé la
confiance en une régulation par le marché. Le retour en grâce des investis-
seurs institutionnels, dans le cadre de fonds de pension et de hedge funds,
devenant des stakeholders et censés peser sur les managers, marquerait une
inversion de tendance significative. Cela nous semble peu probable, car la
culture de la recherche d’une rentabilité financière optimale, déconnectée
des réalités économiques et sociales, reste la même. L’apparition d’actionnai-
res minoritaires, à travers une gestion collective de l’épargne ne change pas
grand chose puisque les gestionnaires des fonds sont toujours les mêmes.
Au niveau individuel, ce système est pervers parce qu’il est diabolique-
ment simple et complexe à la fois. Simple, parce que n’importe quel épar-
gnant tient à maximiser ses économies. De multiples produits existent et lui
sont sans cesse proposés à travers des présentations commerciales alléchan-
tes, faisant miroiter des taux d’intérêt et des prestations sans égal. Complexe
parce que les marchés sont imprévisibles, quelles que soient les techniques
parmi les plus sophistiquées. Il faut lire l’article de L.Ohanian, publié en
1996 dans Business Review, à propos des fondamentaux des marchés et des
bulles spéculatives. S’appuyant sur de multiples exemples historiques comme
la « folie des tulipes » (la Tulipmania) en Hollande au 18e siècle ou des crises
boursières plus récentes 2, l’auteur explique pourquoi les variations des prix
des actifs sont imprévisibles comme l’est aussi la déconnexion entre les fluc-
tuations de cours et l’évolution des fondamentaux de l’ économie. On a cou-
tume de citer l’emballement des marchés, leur nervosité. Nous devrions
davantage parler de ceux qui font le marché, en commençant par les spécu-
lateurs qui, par leurs pratiques, conduisent à des destructions de richesses.
Les firmes sont de plus en plus exposées aux prises de contrôle hostiles,
orchestrées par le droit boursier et le droit des sociétés qui atteignent une
2. Il est intéressant de souligner que cet article date de 1996, donc avant les turpitudes de la crise
asiatique de 1997 ou de 2001-2002 suite à l’éclatement de la bulle internet et des start-up.

Patrick TERNAUX
complexité extrême. Les gatekeepers, c’est-à-dire les analystes financiers,

les agences de notation, les intermédiaires de l’information financière jouent
aux gourous. Mais encore cet été, ils n’ont pas été capables de prévoir la crise
financière, pendant que la pratique des subprimes par les banques aux Etats-
Unis ne pouvait pas déboucher sur autre chose qu’une crise de l’immobilier,
en raison du surendettement de certains ménages. On mesure le manque de
cohérence entre la politique monétaire et budgétaire menée par la Banque
Fédérale et l’administration américaine et ses conséquences sur l’économie 3.
Un doublement des taux d’intérêt en un peu moins de deux ans par crainte
d’inflation et un laisser-aller complet en matière de politique de crédit et de
logement.
LE POIDS CROISSANT DE LA FINANCE

DANS LA RÉGULATION ÉCONOMIQUE
Manifestement, la finance, et plus précisément la liquidité 4, occupe une
place centrale dans cette nouvelle phase de développement du capitalisme
néo-libéral. Il faut toutefois, se garder d’opérer une opposition trop nette entre
« manager et actionnaire » comme le fait le management classique. Ce n’est
pas une question d’individu mais d’organisation d’un « nouveau capitalisme ».
Les uns comme les autres se partagent le pouvoir de la finance. Les firmes ont
un actionnariat de plus en plus instable. Elles sont elles-mêmes actionnaires
d’autres firmes et participent à leur gouvernance par le biais de leur direc-
toire. Entrons-nous pour autant, dans un nouveau régime de croissance de
type patrimonial ? S’agit-il d’un nouveau régime d’accumulation ? Ces ques-
tions sont au centre des débats actuels. Nous allons voir dans cette troisième
partie que la complexité des stratégies déployées par les firmes ne fait que
renforcer la logique profonde du capitalisme, lorsqu’on ne séparait pas l’entre-
preneur du capitaliste, comme chez A. Smith, D. Ricardo ou K. Marx.
M. Aglietta (1998) qualifie de « patrimonial » le nouveau régime de crois-
sance. Selon lui, les caractéristiques marquantes du capitalisme patrimonial
sont « l’extension de l’actionnariat salarié, l’importance des investisseurs institu-
tionnels dans la gouvernance d’entreprise, le rôle des marchés financiers dans les
ajustements macro-économiques ». La variable centrale pour les entreprises est
3. Par exemple, 6000 salariés vont être licenciés dans l’Arizona par le dépôt de bilan d’une ban-
que de crédits hypothécaires, la ‘First Magnus Financial’. Capital One, l’une des grosses sociétés
américaines de prêts hypothécaires, a décidé de fermer l’une de ses divisions, ce qui entraînera la
suppression de 1900 postes et lui coûtera 860 millions de dollars en 2007 (La Tribune, 21 et 22
août 2007).
4. On entend par liquidité, la possibilité de se défaire au plus vite d’un titre, sans perte de valeur.

le profit par action. Pour ce faire, celles-ci doivent se spécialiser en recher-

chant des activités à potentiel de croissance élevé. Les profits générés par les
entreprises permettent alors de distribuer des dividendes qui soutiennent la
hausse des cours boursiers, ce qui peut stimuler à son tour la croissance de la
consommation.
Ainsi, la conjonction de la croissance et des marchés de capitaux déter-
mine le niveau de l’emploi, alors que la combinaison de la croissance et de la
compression des coûts de production permet de dégager un profit global qui
valide la rentabilité des fonds propres exigés par les investisseurs institution-
nels (Colletis, 2003). La globalisation, le progrès technique et les investis-
seurs institutionnels sont alors les éléments porteurs de ce nouveau régime
de croissance. L’essor du capitalisme patrimonial serait également une solu-
tion au coût social que représente le financement des retraites à cause de la
contrainte démographique. Il imposerait le développement de la capitalisa-
tion afin de lisser ces coûts. A. Orléan (1999) précise : « A la différence du
capitalisme fordiste, le capitalisme patrimonial ferait du droit de propriété, particu-
lièrement celui portant sur les titres financiers, le droit fondamental auquel les
autres se rapporteraient ». L’idée défendue par Aglietta, Rébérioux, Orléan et
quelques autres ne cherche pas à consolider la thèse de la souveraineté action-
nariale ou des « contractualistes » considérant la firme comme un nœud de
contrats. Cette dernière doit être considérée, au contraire, comme une des
formes institutionnelles-structurelles du capitalisme et de ce fait, comme un
lieu de coordination spécifique où se joue un processus collectif de création
de richesses. Confrontés à la déresponsabilisation de gestion des dirigeants et
la vacuité de contrôle qui en découle, à la recherche de la maximisation de
la valeur boursière par les actionnaires, ils cherchent à rompre avec une « défi-
nition substantielle de l’intérêt de l’entreprise, pour lui préférer une définition pro-
cédurale », c’est-à-dire une responsabilité sociale des entreprises (Aglietta,
Rebérioux, 2005). Cette thèse est séduisante, mais elle implique, comme les
auteurs le notent eux-mêmes, une réforme des structures internes des entre-
prises. Cela se concrétiserait par une réforme du conseil d’administration,
l’instauration de la présence d’administrateurs salariés… Le programme est
éminemment politique. Sa réalisation nécessite un changement profond qui
dépasse les frontières nationales d’un pays comme la France. Or, semble-t-il,
nous n’en prenons pas le chemin, cette question n’étant pas à l’ordre du jour
ni chez nos voisins européens, ni dans les autres pays de la Triade.
Cette interprétation est donc loin de faire l’unanimité. Chacun peut
observer à travers l’exemple des Etats-Unis, ce que l’hypothétique propriété
sociale et la gestion prudentielle des actifs par les investisseurs institution-
nels, donne comme résultat. Entre 2000 et 2006, les primes des assurances-
maladies souscrites facultativement par les entreprises pour leurs salariés ont

Patrick TERNAUX
augmenté, en moyenne, de plus de 80 %. Les frais de gestion des compagnies

d’assurances aux États-Unis sont de l’ordre de 10 % à 13 % de leurs dépenses,
contre 4,5 % en France (A & C. Euzéby, 2007). On peut alors douter de la
validité de cette thèse pour plusieurs raisons :
– La formation d’une épargne salariée investie ne permet pas de déduire
l’apparition d’un régime patrimonial. Le caractère salarial de l’épar-
gne ne donne pas aux salariés les droits de propriété correspondants.
– L’entreprise n’a pas l’obligation de verser un montant défini de pen-
sion selon le principe de fonctionnement des « Mutual Funds ». Une
dette « sociale » est ainsi transformée en une simple épargne contrac-
tuelle. Les salariés ne détiennent aucun droit de propriété. Seules
compte le capital accumulé. Dès lors, les représentants des salariés siè-
gent peut-être dans les conseils d’administration des fonds de pension
gestionnaire de leur épargne, mais pas dans ceux des entreprises dans
lesquelles ils investissent. Ils ne sont donc pas de coactionnaires, mais
de simples déposants et n’ont finalement aucun pouvoir.
La thèse de la « patrimonialisation » de la relation salariale se traduisant
par une financiarisation de la rémunération des salariés consisterait à rejeter
sur chaque salarié la responsabilité de son employabilité (et de sa retraite
future). Cette thèse est évidemment dangereuse sur le plan social, tel que les
européens l’entendent, mais elle paraît encore plus irréaliste au niveau
macroéconomique si le bouclage de la demande devait se faire par les mar-
chés financiers et non plus par le rapport salarial (Dumenil, Lévy, 2000).
Une dernière dimension doit être prise en compte ; c’est la question de
l’internationalisation des firmes. Cette internationalisation s’opère par une
multiplication d’opérations de croissance externe, essentiellement vers les
pays de la Triade (États-Unis, Europe, Japon). Comme ces groupes ont créé
leur propre espace productif, ils ont bâti un marché financier interne à leur
réseau leur permettant d’internaliser un grand nombre d’opérations et de
flux financiers. Des fonds et des profits alors considérables circulent entre
filiales et entre les filiales et le pôle de contrôle. Ces opérations sont traitées
à l’aide de mécanismes de transferts internes (prêts, prix internes) qui ont
ceci de particulier, qu’ils sont « hors-marché » (Holz, Houssel, Manteau, 2002).
Ils forment une pièce maîtresse de l’intensification des transactions financiè-
res à travers le monde. Les acquisitions, s’effectuant souvent à des prix très
élevés, ont induit une politique restrictive en matière d’emploi, de salaire et
d’investissement avec les effets négatifs que nous connaissons au niveau
macro-économique. Mais ces groupes ont également ouvert leur capital aux
investisseurs étrangers. Par exemple, le capital des entreprises françaises du

CAC 40 au 31 décembre 2002, était détenu à hauteur de 42, 4% par des

non-résidents (Poulain, 2004).
L’internationalisation des firmes s’est donc considérablement intensifiée
depuis la seconde moitié des années 1990. Certes, les opérations de crois-
sance externe et d’internationalisation des firmes ont induit un bouleverse-
ment de leurs structures financières. Mais on peut également renverser la
proposition : une part importante des opérations de fusions-acquisitions ne
serait-elle pas motivée par une logique financière ? (Colletis, 2006) Cette
logique, nous l’avons vu, serait celle de la création de valeur pour l’action-
naire. Nous passerions ainsi d’une logique industrielle à une logique finan-
cière (Plihon, Ponssard, 2002). Cette priorité met sous tension les entreprises
qui sont amenées à se recentrer sur leur « base de compétences », le travail
devenant une variable d’ajustement (Ternaux, 1996, 2004). Toutefois, la
pression d’investisseurs nationaux aurait-elle été plus faible que celle de
non-résidents ? Rien n’est moins sûr puisque dans la logique actuelle du capi-
talisme, la volonté affichée est de faire disparaître les frontières des Etats et
la nationalité du capital. L’opposition manager-actionnaire doit être dépas-
sée comme celle d’une logique industrielle qui s’opposerait à une logique
financière. Cette dernière servirait de justificatif à des stratégies mobilisées
par les firmes industrielles, et des managers qui seraient des agents actifs de
la mondialisation financière, et non pas des victimes de celle-ci (Holz, Hous-
sel, Manteau, 2002 ; Chesnais, 1994). En revanche, cette stratégie pèse très
lourdement sur le travail et l’emploi. Les pratiques de délocalisation ne sont
que l’arbre qui cache la forêt, car l’ensemble des stratégies déployées par les
firmes dépassent le cadre conceptuel étroit de cette pratique (investisse-
ments en portefeuille, investissements directs à l’étranger, sous-traitance
internationale…).
LE RETOUR DE L’ENTREPRENEUR :
VERS QUELLES ALTERNATIVES ?
Le retour de la morale et de l’éthique en entreprise sera-t-il suffisant afin
d’inverser la tendance ? Rien n’est moins sûr. La symbolique de l’entrepre-
neur comme créateur, est-elle en voie de disparition ? Bien sûr que non, et
c’est l’art du système néolibéral actuel de brouiller les pistes entre la logique
d’entreprendre et celle d’accumuler. Il le fait très bien en maintenant le
modèle de la toute petite entreprise (TPE) et de la PME aux cotés de firmes
gigantesques, tout en laissant croire que le marché fonctionne librement en
concurrence plus ou moins parfaite et loyale et que chacun aura sa place
dans ce nouvel édifice.

Patrick TERNAUX
Certes, le capitalisme actuel a changé de visage. Mais il est évident que le

système capitaliste n’a pas changé de méthode. Son évolution continue à se
faire sur la base de contradictions fondamentales qui le conduisent périodi-
quement à traverser des crises graves. En cela, il entretient toujours la confu-
sion entre le capitaliste, chargé de l’accumulation du capital, et l’entrepreneur
qui est prisonnier « des structures du système socio-économique dans lequel il est
inséré » (Boutillier, 1996). L’auteur, faisant référence à Marx, rappelle à juste
titre, comment « dans la dynamique de l’accumulation, l’entrepreneur n’est pas
autonome » (idem). Il se confond dans le capitaliste parce que la tyrannie de
l’accumulation du capital et de la concurrence ne lui laisse pas le choix.
D’où, la fameuse phrase de Marx : « Le capitaliste n’est point capitaliste parce
qu’il est directeur industriel ; il devient au contraire chef d’industrie parce qu’il est
capitaliste » (K. Marx, L 1, 1976, p. 243).
Toutefois, un système économique ne se reproduit jamais à l’identique.
L’image de la grande firme fordiste qu’on croyait immuable s’écaille de nos
jours sous les coups de butoir de la mondialisation. Les différents régimes
économiques et politiques, aussi rigides qu’ils soient, n’effacent pas le passé
ni le poids des structures sociales. Il reste des espaces d’incertitude. L’image
de l’entrepreneur définie par des précurseurs comme Cantillon (1697-1734)
ou J.-B. Say (1803), s’est bien entendu modifiée, mais est toujours présente.
S’il n’existe pas véritablement une théorie de l’entrepreneur, il n’empê-
che que ce dernier est « un personnage clé de la théorie économique »,
comme le souligne S. Boutillier et D. Uzunidis, spécialistes de cette question
(1996, 1998, 2007). Caché derrière « l’esprit d’entreprise » ou tout simple-
ment « l’entreprise », il est présent par son image, par ce qu’il reflète. Ce
n’est pas un homme ordinaire. Schumpeter le définissait comme « l’homme
qui prend des risques ». C’est un innovateur, « moteur du progrès technique et
de l’évolution économique ». Cette conception était déjà présente chez
Cantillon (1697-1734) qui définissait l’entrepreneur comme un agent de
direction de la production et du commerce qui supporte seul les risques liés
aux contraintes du marché et aux fluctuations des prix. Il ne cherche pas à
exploiter le travail d’autrui ; il est avant tout indépendant. Chez J.-B. Say,
« il est au cœur de la dynamique économique… c’est un créateur de richesses, la
raison pour laquelle il joue un rôle social important » (Boutillier, 1996). Ce n’est
donc pas étonnant que chez Cantillon, l’entrepreneur est manufacturier,
commerçant, artisan, homme de loi… C’est la fonction d’entreprendre qui
est retenue ici, dans une acceptation très large.
Les qualités de l’entrepreneur n’ont pas été sans influencer des auteurs
contemporains comme G. Gilder (1985) ou P. Drucker (1985), mais ils les
ont appliquées au manager de la grande entreprise, ce qui n’est pas la même
chose, comme nous l’avons expliqué. G. Gilder considère qu’il est possible

de trouver des entrepreneurs dans tous les groupes sociaux, un peu comme
chez Cantillon. Sa conception de l’entrepreneuriat reste très fidèle à l’image
du « self-made-man » anglo-saxon. C’est l’homme optimiste, comme chez J.-B.
Say, qui bouscule les conventions et sait s’entourer de personnes compéten-
tes. P. Drucker, ne limite pas le profil de l’entrepreneur à la petite entreprise.
Selon lui, on peut le rencontrer dans des grandes firmes comme dans des
administrations. Les frontières se brouillent alors, quant à la définition du
concept et la fonction du personnage. De fait, c’est l’esprit d’entreprendre
qui intéresse ces auteurs beaucoup plus que la rigueur dans la définition du
concept. Comme le souligne fort justement à ce propos Sophie Boutillier :
« L’entrepreneur ne subit pas le marché… il le façonne pour assurer le développe-
ment de son entreprise » (1996). C’est beaucoup plus que le manager et il n’a
rien à voir avec le spéculateur. L’entrepreneur est un créateur de produits et
d’activités. Le manager est un organisateur, un homme qui dirige des équi-
pes… Ce n’est pas un créateur lié directement à la conception et à la réali-
sation du produit. Il délègue à son équipe dirigeante qui, à son tour, répartie
les taches et les opérations.
Les liens et les conflits avec les actionnaires de la firme sont de nature
très différente de ceux qui caractérisent l’entrepreneur au sens classique du
terme avec son personnel, sa banque et ses créanciers. Ses relations avec son
banquier peuvent être difficiles. En atteste le capital-risque au cœur du
financement de l’innovation des PME (Lachmann, 2000). Mais elles sont de
nature différente de celles avec les actionnaires. La firme comme toute orga-
nisation est un lieu de pouvoir, mais il peut y avoir de la hiérarchie sans
domination. C’est ce que les grandes structures ont du mal à réaliser.
Il existe toutefois, des alternatives au processus de mondialisation orches-
tré par la gouvernance actionnariale. C’est ce que révèle l’organisation de
certaines configurations productives, comme les districts industriels, les sys-
tèmes productifs locaux qui parviennent à allier concurrence, émulation et
coopération. Une littérature abondante existe sur cette question depuis les
travaux de G. Becattini en Italie aux années 1970, réactualisant la notion
des districts marshalliens (Marshall, 1919). Par ailleurs, de très nombreux
travaux ont été consacrés aux PME – tissus et réseaux – et sur le rôle impor-
tant qu’elles jouent aujourd’hui dans nos économies, en particulier dans
l’innovation. Le capitalisme n’est pas mort parce qu’il devient cognitif.
L’innovation n’est pas l’apanage des grandes firmes grâce aux investisse-
ments en R&D. Le capitalisme cognitif va de pair avec la résurgence d’un
capitalisme de petites unités. Un dispositif original se met en place à travers
le monde, dans lequel « les grands groupes se nourrissent, par rachats et alliances,
des innovations créées dans les start up ou des unités plus petites » (Paulré, 2001,
p. 12).

Patrick TERNAUX
Les PME sont aussi les principales créatrices d’emploi ; elles assurent une
grande partie de la sous-traitance mondiale ; elles sont à la base des « clusters »
– formes productives locales très innovantes en relations intenses avec les
marchés mondiaux – ; elles occupent une place centrale dans les services, en
particulier dans les services aux entreprises et aux particuliers ou de proxi-
mité qui vont devenir des activités cruciales avec la crise de la protection
sociale. Enfin, ce sont les structures incontournables du processus de créa-
tion d’entreprise. Nul besoin de rappeler les dispositifs institutionnels élaborés
par l’Etat et les associations sur cette question. Ces activités sont encouragées
parce qu’elles permettent au système capitaliste de garder sa cohérence en
perpétuant l’image de l’entrepreneur et des fonctions sociales fondamentales
qu’il incarne : créateur de richesses, innovateur, distributeur de revenus,
créateur d’emplois. Bien entendu, les petites structures ne sont pas à l’abri
des vicissitudes des marchés financiers. Plus exposées que d’autres selon les
secteurs, elles sont le miroir fragile du capitalisme cognitif.
CONCLUSION
Lorsque le chef d’entreprise est le créateur de son entreprise, le seul ou le prin-
cipal actionnaire, les problèmes de gouvernance ne se posent guère ou que
de façon marginale. L’enrichissement des dirigeants ne choque guère les sala-
riés tant que le développement de l’entreprise n’est pas remis en cause, soit
par des erreurs de gestion émanant des cadres supérieurs, des pratiques spécu-
latives hasardeuses, voire illicites, soit par des privilèges financiers que s’octroie
la direction. Dans ces conditions, il n’est pas étonnant d’observer une cer-
taine tension entre les salariés, les actionnaires et les dirigeants de ces entre-
prises. Toutefois, de part et d’autre, le climat des affaires a sensiblement
évolué. Le recours aux fondamentaux de l’entreprise, aux valeurs qui ont
fondé son image et celle de l’entrepreneur, est à la fois prôné et sujet à cau-
tion. Il n’est pas assuré que la gouvernance actionnariale parvienne à assurer
un nouveau régime de croissance patrimoniale. Les logiques, les oppositions
d’intérêt semblent trop aiguisées afin d’aboutir à un consensus. Le climat
économique actuel ne peut qu’attiser l’instinct du gain et réifier le schéma A
- A’ de la spéculation dans l’ordre économique capitaliste.
Dans une économie caractérisée par le gigantisme financier, la gouver-
nance tend à délaisser les valeurs fondamentales de l’entreprise, au profit de
ratios de rentabilité et de profitabilité. Ce n’est pas un hasard si la question
de l’éthique en économie revient autant dans les débats. Pourtant, il existe
des solutions. Les petites structures tentent de montrer l’exemple contre
vents et marées. Il existe de nombreuses expériences de réussite économique
et de progrès social qui pourraient bien inverser la tendance actuelle sur le

long terme. Il ne serait pas étonnant que l’échéance arrive plus vite que pré-
vue en raison des risques écologiques qui guettent la planète. Une fois de
plus, l’adéquation entre un régime de croissance efficace à court terme et un
mode de développement durable va être la cible des débats.
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Innovations Volume 27 Issue 1 2008 Doi 10 3917 Inno 027 0101 Ternaux

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n° 27 – innovations 2008/1 101

– des coûts de transaction (Williamson, 1981) et évolutionnistes (Nelson et

Notre argumentation tiendra en quatre points. Le premier s’interroge sur

102 innovations 2008/1 – n° 27

macro-économiques et sociales. C’est en ce sens que la théorie des coûts de

Bien que le choix du terme de gouvernement ait été abondamment dis-

n° 27 – innovations 2008/1 103

pointait cinq traits fondamentaux : fixer des objectifs, organiser le travail,

iii. En réalité, c’est moins de gouvernance d’entreprise dont il s’agit que

104 innovations 2008/1 – n° 27

L’âge d’or du gestionnaire-manager

1. Le terme de manager peut-être traduit par cadre.

n° 27 – innovations 2008/1 105

de la firme qui reste la priorité.

106 innovations 2008/1 – n° 27

garants du système. Les fameuses « trente glorieuses » seront fleurissantes à

nomistes. Fayol décrit la gestion comme un processus administratif demandant

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entreprises sous la forme d’une contrainte de résultat ou d’une exigence de

Deux modèles vont s’opposer : le modèle « shareholder » et le modèle

108 innovations 2008/1 – n° 27

américaines représentait 40 fois le salaire moyen d’un ouvrier ; en 1990, ce revenu

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complexité extrême. Les gatekeepers, c’est-à-dire les analystes financiers,

cohérence entre la politique monétaire et budgétaire menée par la Banque

LE POIDS CROISSANT DE LA FINANCE

110 innovations 2008/1 – n° 27

le profit par action. Pour ce faire, celles-ci doivent se spécialiser en recher-

mine le niveau de l’emploi, alors que la combinaison de la croissance et de la

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augmenté, en moyenne, de plus de 80 %. Les frais de gestion des compagnies

112 innovations 2008/1 – n° 27

CAC 40 au 31 décembre 2002, était détenu à hauteur de 42, 4% par des

proposition : une part importante des opérations de fusions-acquisitions ne

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Certes, le capitalisme actuel a changé de visage. Mais il est évident que le

inséré » (Boutillier, 1996). L’auteur, faisant référence à Marx, rappelle à juste

114 innovations 2008/1 – n° 27

administrations. Les frontières se brouillent alors, quant à la définition du

n° 27 – innovations 2008/1 115

sociale. Enfin, ce sont les structures incontournables du processus de créa-

116 innovations 2008/1 – n° 27

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