.

Méthodologie de l’étude

Échantillon
L’échantillon utilisé est constitué à partir des sociétés qui ont été cotées au Bourse
des Valeurs Mobilières de Tunis au moins une fois au cours des années 2007 à 2017.
Ce panel n’est pas cylindré car, au cours de cette période, certaines sociétés ont cessé
d’exister et d’autres ont été créées. En cas de changement de dirigeant en cours
d’exercice, le dirigeant ayant eu la plus longue période de direction cette année-là est
retenu.

Les opérations réalisées par le dirigeant et ses proches sur les titres de la société sont
tirees des déclarations du conseil du marché financier, CMF.

Les informations financières des sociétés seront recueillies à partir des rapports
annuels (bilan financier, états de résultat, état de flux de trésorerie..). La période
d'étude comprend 10 ans allant de 2007 jusqu'à 2017

. Description du modèle et des variables

. Modèle
Une adaptation du modèle classique d’analyse des investissements, le « Q-
investment model », est proposée pour répondre aux différentes hypothèses. Les
variables liées à la surconfiance et au mandat du dirigeant sont intégrées à ce
modèle.
Pour répondre aux hypothèses H2, H3 et H4, la variable de contrainte testée et sa
variable d’interaction sont ajoutées au modèle :

Le tableau 1 présente les différentes variables du modèle ainsi que leur mode de
calcul.

Tableau 1. Variables utilisées

Variable dépendante

La variable est mesurée par la rapport : CAPEX/PPEn-1

Le Capex (Capital expenditures) est composé des décaissements
liés aux investissements sur les immobilisations corporelles et
incorporelles. Il correspond aux dépenses d’investissement
standardisées par les
INV immobilisations corporelles en début d’année fiscale (donc à la
fin de l’exercice précédent).
Les immobilisations corporelles correspondent à la variable
anglosaxonne PPE (Property, Plant And Equipment) qui se
rapporte aux actifs tangibles nets.

Variables d’intérêt

SURCONF Mesure de la surconfiance du dirigeant. Cette variable prend deux

modalités :
NB : la variable est codée « 1 » si le dirigeant est acheteur net sur la
période d'observation (plus de titres achetés que vendus) sinon « 0 »
B : la variable est codée « 1 » si le dirigeant est acheteur sur la
période d'observation (s’il réalise des achats de titres) sinon « 0 »

Les cash-flows sont mesurés par le bénéfice avant éléments

CF exceptionnels auquel sont ajoutées les dépréciations. Ce montant est
standardisé par le total des PPE au début de l’année fiscale.
 La contrainte testée change pour chaque hypothèse :
H2a : la contrainte concerne la concentration du capital (concentré versus
dilué). La contrainte est mesurée par le pourcentage de droits de vote
CONT détenus par le principal actionnaire et l’actionnariat est concentré à partir
de 20 %.
H2b : la contrainte est liée à la comparaison entre un capital
concentré et familial (concentré familial versus dilué).
H2c : la contrainte de l’indépendance du conseil
d’administration est testée (conseil indépendant versus conseil
non indépendant). Nous déterminons la contrainte en fonction
de la médiane du pourcentage d’administrateurs indépendants
qui est de 46,15 % dans notre échantillon. Ce seuil nous semble
pertinent dans la mesure où il correspond aux préconisations du
code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées (Code
AFEP-MEDEF 2013).
Dans les trois hypothèses, la variable testée est codée « 1 » si la
contrainte est forte sinon « 0 ».

Variables d’interactions

CFit- Variable d’interaction entre la variable CF et la variable SURCONF qui

1*SURCONFi prend les deux modalités NB et B

CFit- Variable d’interaction entre les variables CF, SURCONF et CONT.

1*SURCONFi* La surconfiance prend les deux modalités NB et B.
CONTi La contrainte varie selon l’hypothèse testée H2a, H2b ou H2c.

Variables de contrôle

Q de Tobin est mesuré par le ratio : (Valeur de marché des actifs / valeur
Q
comptable des actifs).

MANDAT La durée du mandat calculée par : LN(1+ANCIENNETE)

TAILLE La taille de l’entreprise mesurée par : log(ACTIFS)

La variable qui mesure la contrainte financière des entreprises est

une variable d’interaction entre les CF et la contrainte financière.
Celle-ci est mesurée par le ratio : DIVIDENDESit / CAPITALi Ce
ratio est utilisé par Kaplan et Zingales (1997) comme mesure
CFit-1*CONT_FI alternative de la contrainte financière par rapport à leur indice.
. Variable dépendante
La variable à expliquer est INVit correspond aux dépenses d’investissement ou «
Capex ».
Cette mesure est utilisée par Malmendier et Tate (2005b).

. Variables d’intérêt
La surconfiance : SURCONF

La surconfiance est un biais cognitif qui est délicat à mesurer directement. Des
proxies observables de la surconfiance des dirigeants doivent être utilisés.
Malmendier et Tate (2005b) ont été les premiers à opérationnaliser les outils de
mesure de ce biais. Pour déterminer si un dirigeant est surconfiant ou non, il est
possible d’analyser les choix qu’il réalise pour son propre portefeuille d’actions. En
effet, un agent économique rationnel va chercher à diversifier son risque quant un
agent surconfiant va, entre autres, sous-estimer le risque lié à ses décisions, qu’il
s’agisse de son portefeuille personnel ou des investissements réalisés par la société.
La mesure « Net Buyer » consiste à analyser les opérations du dirigeant sur les titres
de sa société. L’achat d’actions de la société rend théoriquement le portefeuille du
dirigeant moins diversifié. Ainsi, un dirigeant qui choisit de se surexposer
personnellement au risque spécifique de sa société, en étant Net Buyer, laisse
supposer qu’il surestime la rentabilité à attendre de la société (Eichholtz et Yönder,
2015). Sur une période, un dirigeant peut être acheteur net de titres de sa société,
c’est-à-dire acheter plus de titres qu’il n’en vend.
À l’inverse, il peut être vendeur net ou peut ne réaliser aucune opération. L’analyse
du comportement du dirigeant permet donc de le qualifier de surconfiant ou non.

La surconfiance a été appréhendée par deux variables alternatives. Ces mesures sont
basées sur les transactions réalisées sur les titres de la société par le dirigeant à titre
personnel, hors exercice des stocks options.

NB : Net Buyer : Le dirigeant est considéré comme surconfiant s’il acquiert plus de
titres qu’il n’en vend sur l’ensemble de la période. Le fait de caractériser le dirigeant
pour l’ensemble de la période d’observation est cohérent avec le fait que la
surconfiance est un biais cognitif stable dans le temps.
B : Buyer : Le dirigeant est qualifié de surconfiant s’il acquiert des titres de la
société. Pour cette mesure, les ventes des titres ne sont pas prises en compte. En
effet, Kolasinski et Li
(2013) mettent en avant que l’acte de vente ne contient pas d’information concernant
la surconfiance dans la mesure où les motifs de vente peuvent être divers.

Cash-Flow : CF
Les prédictions théoriques supposent un lien positif et significatif entre les variables
Inv et CF (Hu et Liu, 2015 ; Malmendier et Tate, 2005b, 2005a).

Contrainte : CONT

Pour tester l’hypothèse H2, nous utilisons une contrainte de gouvernance liée à la
propriété du capital. Lorsqu’il existe un bloc de contrôle dans une société, la
contrainte exercée sur le dirigeant est plus forte. En l’absence d’actionnaire de
contrôle, la contrainte est faible.

Nous examinons également les cas plus spécifiques où l’actionnaire de contrôle est
familial pour tester l’hypothèse H3. Pour ce test, ne sont pas prises en compte les
sociétés dont l’actionnaire de contrôle n’est pas familial. Enfin, la contrainte liée à
l'indépendance du conseil d'administration, utilisée pour l’hypothèse H4, est mesurée
au travers du pourcentage d’administrateurs indépendants du conseil. Le « code de
gouvernement d’entreprise des sociétés cotées » préconise que la proportion
minimum des administrateurs indépendants soit comprise entre un tiers et la moitié
en fonction de la concentration du capital. Plus le pourcentage est élevé, plus la
contrainte est forte pour le dirigeant.

Variables d’interaction

La variable d’interaction (CFit- 1*SURCONFi) est introduite dans le modèle pour

estimer l’impact de la variable de surconfiance sur la sensibilité des investissements
aux cash-flows.

Nous introduisons également des variables d’interaction (CFit-

1*SURCONFi*CONTi) pour tester l’impact de la gouvernance sur la sensibilité des
investissements aux cash-flows. Les valeurs prises par la contrainte dépendent du
mécanisme testé.

Variables de contrôle

Les variables de contrôle utilisées dans le modèle sont les variables

traditionnellement utilisées dans les différents travaux de recherche sur la
surconfiance et sur les choix d’investissement.

Les opportunités d’investissement : le ratio Q de Tobin

Le ratio Q de Tobin (1969) est une mesure des opportunités d’investissement. Un

ratio supérieur à un signifie que le dirigeant doit investir dans la mesure où les
opportunités de croissance de l’entreprise sont importantes. Erickson et Whited
(2000) créent un modèle original pour mettre en lumière les déterminants de
l’investissement et montrent que l’investissement dépend directement du Q de
Tobin. Cette variable devrait impacter positivement la variable INV.

La durée du mandat du dirigeant

Un dirigeant ayant un mandat long dans une entreprise a parfois une employabilité
plus faible. Il devient dans ce cas plus prudent, une grave défaillance de sa part
pouvant avoir des conséquences personnelles lourdes. De même, un dirigeant en
poste depuis longtemps n’a plus à « faire ses preuves », il est souvent moins enclin à
prendre des risques et fera probablement des choix d’investissement plus raisonnés
qu’un dirigeant fraîchement nommé (Graham et al., 2013 ; Hu et Liu, 2015). La
variable MANDAT devrait donc avoir un impact négatif sur les investissements.

La taille de l’entreprise

Dans les grandes entreprises, il existe une liberté managériale qui permet de différer
plus facilement certains investissements que dans les petites entreprises. Les
entreprises les plus importantes peuvent réaliser une gestion plus fine de leurs
investissements dans le temps. Kadapakkam et al. (1998) confirment que la taille
peut influer sur les investissements réalisés.
Ainsi, un impact négatif de la variable TAILLE sur les investissements est attendu.
La contrainte financière

Une dernière variable d’interaction (CFit-1*CONT_FI) est introduite pour contrôler

l’impact de la contrainte financière sur la sensibilité des investissements aux cash-
flows. Nous nous attendons à ce que la contrainte financière modère l’impact de la
sensibilité des investissements aux cash-flows.

Les effets fixes

Pour contrôler les effets fixes, il a été introduit dans le modèle un effet fixe par
industrie et un effet fixe par année (dummies). Le code industrie est basé sur le code
ICB (Industry Classification Benchmark) qui classifie les entreprises en dix grands
secteurs d’activité.