I- Les emprunts à long et moyen terme

• Typologie des emprunts à long et moyen terme

• Mode d’amortissement des emprunts
• Coût des emprunts et fiscalité
• Remboursement anticipé d’emprunt
• La durée de vie moyenne
• La duration
• La sensibilité

II- Le financement par crédit-bail

• Crédit-bail
• Introduction
• Définition
• Les caractéristiques principales
• Le coût du crédit-bail
• L’utilité de crédit-bail
• Les vrais avantages du crédit-bail

III -L´obligation convertible

• -Introduction
• 1-L´obligation convertible
• 2-L´obligation convertible comme investissement
• 3-date probable de conversion « conversion spontanées »

• 4-Évaluation
• 5-Le comportement de marché des obligations convertibles
 6-Types de convertibles

Le financement par dettes

La dette est bien souvent la première source de financement externe des entreprises. Les
raisons qui expliquent cette situation sont multiples. Il y a tout d’abord l’avantage fiscal lié à
la déductibilité des intérêts au niveau de l’entreprise et le traitement privilégié des revenus
des obligations par rapport à ceux des actions.

Au-delà de l’avantage fiscal, le financement par dette, contrairement aux augmentations

de capitale, n’affecte pas la structure de propriété de l’entreprise. L’endettement présente
également un autre avantage : il permet de transférer, dans certaines conditions, une partie
du risque économique des actionnaires étant limitée à leurs apports, en cas de graves
difficultés le capital des créanciers se retrouve amputé d’une fraction des pertes. La dette
peut ainsi devenir un capital à risque pour une rémunération initiale relativement faible, qui
se justifiait au départ par un risque en capital pratiquement nul. La contrepartie de ces
avantages est l’augmentation du risque financier qui va avec celle de l’endettement.

Trois parties composent ce projet. Dans la première, nous traitons des emprunts à long et
moyen terme indivis (emprunts accordés par une institution de crédit) et des emprunts
obligataires. La deuxième partie aborde le financement par crédit-bail et la détermination du
coût de cette forme particulière de financement qui n’est bien souvent qu’une alternative de
l’emprunt. Enfin, la troisième partie de ce chapitre consacré à l’endettement traite des
nouvelles formes de financement mixte : obligations convertibles et obligations à bons de
souscription d’actions.

I. Les emprunts à long et moyen terme :

L’emprunt à long et moyen terme est, selon les statistiques, la principale source de
financement externe des entreprises. C’est ainsi que lorsque l’autofinancement dégagé est
insuffisant, le premier réflexe de l’entreprise est bien souvent de se tourner vers sa banque.
On distingue généralement les emprunts indivis qui sont accordés par une institution de
crédit des emprunts obligataires qui donnent lieu à l’émission dans le publique de titres de
créances négociables appelées obligations. Compte tenu de la grande variété des différentes
formes d’emprunts, nous commençons cette partie par une brève typologie de ces
instruments. Nous étudiants ensuite le calcul du coût actuariel d’un crédit classique et
l’établissement des tableaux d’amortissement. Les deux dernières sections de cette partie
traitent respectivement de l’analyse des obligations d’emprunts réservés aux grandes
entreprises cotées en bourse.

1. Typologie des emprunts

Comme nous l’avons déjà signalé, on distingue les emprunts indivis des emprunts
obligataires.

1.1 Les emprunts indivis

Il s’agit des emprunts contractés des banques et des établissements financiers spécialisés.
L’emprunt est dit indivis car la dette n’est pas divisible (un seul prêteur). En général, ce type
d’emprunt est spécialisé et le financement accordé est accompagné d’une prise de garantie.

Les emprunts indivis peuvent prendre la forme de prêts ou de crédits selon la durée du
concours financier et son mode de versement. On distingue ainsi les emprunts à long terme
des emprunts à emprunts à moyen terme. Le prêt fait l’objet d’un contrat prévoyant le
versement effectif des fonds en une ou plusieurs fois, ainsi que l’échéancier de
remboursement. Contrairement au prêt, le crédit ne donne pas lieu obligatoirement au
versement des fonds : l’entreprise utilise sa «ligne de crédit» en fonction de ses besoins et
des accords passés, avec l’institution de crédit. D’une façon générale, le crédit est « plus
souple » que le prêt. On constate que les emprunts à long terme prennent la forme de prêts
et les emprunts à moyen terme celle de crédits.

Ces deux de financement sont complémentaires, et l’on constate que les entreprises
financent un programme d’investissement en combinant des crédits à moyen terme avec un
prêt à long terme.

1.1.1. Les prêts à long terme

Les emprunts à long terme – c’est-à-dire les emprunts d’une durée supérieure à sept ans–
sont distribués par des organismes spécialisés à vocation publique. Cependant, on note une
évolution importante depuis que les banques se sont mises à prêter à long terme sur leurs
ressources propres.

1.1.2. Les crédits à moyen terme

Il existe deux catégories de crédit à moyen terme : ce qui sont mobilisables ou

réescomptables, et ceux qui ne le sont pas.

Les crédits à moyen terme mobilisables

Ce sont des crédits qui permettent aux banques qui les accordent de se refinancer auprès
de certains établissements financiers spécialisés. La durée de ces crédits est en général de
cinq ans. Elle peut être étendue jusqu’à sept ans pour le financement ayant une durée de vie
fiscale supérieure à cinq ans.
 Le principal avantage de ces crédits mobilisables pour les entreprises est moins cher que
des crédits ordinaires. Cela s’explique par le réescompte. Le coût global de de ces crédit
dépend du taux de base bancaire, de la marge de l’établissement de crédit et de crédit et de
la commission d’engagement qui est calculée sur le montant total du crédit.

Les emprunts bancaires non mobilisables

Il s’agit d’emprunts d’une durée inférieure à sept ans qui ne peuvent être, par définition,
mobilisés auprès d’un établissement spécialisé de crédit ou de la banque centrale.

Contrairement aux crédits mobilisables, leur obtention n’exige aucune autre intervention
que celle de la banque qui négocie directement avec l’entreprise les conditions de l’emprunt
(durée, taux d’intérêt, échéancier de remboursement). Le principal avantage de ces crédits
réside dans leur souplesse d’utilisation. De plus, ils permettent de financer des projets
d’investissent qui ne remplissent pas les conditions exigées par les crédits mobilisables.

1.1.3. Les emprunts indivis à taux variable

La possibilité d’emprunter à taux variable n’est pas uniquement réservée aux entreprises
qui émettent des emprunts obligataires sophistiqués. Il est possible en effet, même pour des
petites et moyennes entreprises, de s’endetter à taux d’intérêt variable. Ces prêts
permettent aux emprunteurs de bénéficier d’un taux variable, généralement moins élevé
qu’un taux fixe, et de fixé le taux de leur prêt au moment qu’ils estiment opportun.

La de ces prêts est déterminée en fonction de chaque projet d’investissement : en règle

général 5 à 15 ans. Une période de différé d’amortissement du capital peut être accordée
pendant laquelle seuls les intérêts sont perçus. Le taux variable est égal aux taux « index »
majoré d’un complément modulable selon les caractéristiques de l’opération. Les index de
référence peuvent être, par exemple, le T4M (taux moyen mensuel du marché monétaire),
ou le TME (taux moyen mensuel de rendement des emprunts d’Etat à long terme). Le taux
fixe à la conversion est égal au TME au moment de la conversion majoré d’un complément.

L’intérêt de ces emprunts indivis à taux variable est pour l’entreprise de pouvoir profiter
d’une baisse éventuelle des taux d’intérêt, et de ne pas retarder le lancement d’un
programme d’investissement dans l’attente de la baisse des taux. Ceci étant, il faut bien être
conscient qu’au risque d’exploitation lié à l’investissement, l’entreprise ajoute un risque de
taux d’intérêt qui peut qui peut ne pas être négligeable, surtout si la baisse attendue ne se
produit pas.

Le principal mérite de ces nouvelles formules de prêts à taux variable est d’avoir permis
aux PME d’accéder à des formules de financement qui était réservées aux grandes
entreprises pouvant émettre des emprunts obligataires.

1.2. Les emprunts obligataires

 Au lieu de s’endetter à long et moyen terme auprès des établissements spécialisés et des
banques, les entreprises privées cotées en bourse et les grandes entreprises du secteur
public ont la possibilité de faire directement à l’épargne publique en émettant des
obligations, c’est-à-dire des titres de créances négociables. Il s’agit de contrats financiers qui
précisent les obligations de l’emprunteur à l’égard du prêteur, notamment les modalités de
rémunération et de remboursement du capital prêté.

Le marché obligataire

L’acheteur d’une obligation n’est pas obligé de conserver son titre jusqu’à la date de
remboursement prévue. Il peut très bien la revendre en bourse avant l’échéance et
récupérer son capital. Cependant si son obligation est à taux fixe, compte tenu des taux
d’intérêt, il n’est pas certain de vendre au même prix qu’il avait acheté : les obligations ne
sont pas des placements sans risque, contrairement à ce que certains épargnants croient.
Néanmoins, cette faculté de rendre liquide un prêt à long terme constitue un service
inestimable pour les investisseurs et par voie de conséquence pour les entreprises ; service
que seul un marché actif peut rendre.

L’émission d’un emprunt obligataire nécessite l’autorisation du Ministère des Finances. Les
sociétés, nécessairement par actions, doivent avoir au moins deux années d’existence et
présenter deux bilans successifs régulièrement approuvés et leur capital doit être
entièrement libéré. Elles doivent également obtenir le visa de la Commission des Opérations
de Bourse (COB).

Les obligations

Pour trouver les fonds nécessaires à son développement, une collectivité peut émettre des
titres de créance. Appelés «obligations », ces titres donnent à leurs détenteurs la qualité de
créancier de l’organisme émetteur qui s’engage à les rembourser à une échéance
déterminée et à leur verser un intérêt annuel fixé, d’où le nom de valeurs à revenu fixe.

Les caractéristiques principales de chaque obligation sont décrites dans le «contrat

d’émission » qui précise le prix d’émission, l’intérêt ou coupon versé chaque année, le prix
de remboursement et ses modalités (les modalités d’amortissement qui détermineront les
conditions dans lesquelles les obligations seront remboursées et donc la durée de vie de
l’emprunt). Les diverses caractéristiques ainsi que certaines autres clauses moins
importantes permettent de définir le «taux de rendement actuariel » et le coût annuel pour
la collectivité émettrice d’une telle opération ainsi que le risque de l’obligation.

Contrairement à une action, l’obligation est représentative d’une dette, cette distinction
est primordiale et explique en grande partie du fonctionnement de cette catégorie d’actif
financier.
 L’investisseur en obligations tient donc le rôle du banquier. Il prête de l’argent à une
société ou au Trésor public en contrepartie d’un intérêt. Pour l’émetteur (entreprise, Etat…),
la possibilité d’émettre des obligations lui permet de négocier les conditions plus
avantageuses que celles exigées par les banques.

Chaque personne peut souscrire des obligations, en contrepartie, elle percevra des
coupons (équivalent obligataire des dividendes).

2. Mode d’amortissement des emprunts

2.1. L’emprunt à amortissement constant

Un emprunt à amortissement constant signifie que la part de l'amortissement de chaque

période de remboursement est constante.

Exemple:

Considérant l’emprunt suivant :

- Montant : 100000 euros

- Taux d’intérêt annuel : 8 %
- Durée : 5ans

Les intérêts payés à la fin de chaque année ne portent que sur le capital restant dû au
début de chaque année.

Tableau d'amortissement de cet emprunt :

Année Capital * Amortissement Intérêts Annuité

1 100 000 20 000 8 000 28 000
2 80 000 20 000 6 400 26 400
3 60 000 20 000 4 800 24 800
4 40 000 20 000 3 200 23 200
5 20 000 20 000 1 600 21 600
Total 100 000 24 000 124 000
* Il s’agit du capital restant dû au début de l’année

2.2. L’emprunt à remboursement in fine

Dans ce cas, la totalité du capital emprunté est remboursée en une seule fois, à la date
d’échéance du prêt. Pendant toute la durée du prêt, l’emprunteur ne paye que les intérêts.

Exemple

Considérant l’emprunt suivant :

- Montant : 100000 euros

- Taux d’intérêt annuel : 8 %
 - Durée : 5ans

Tableau d'amortissement de cet emprunt :

Année Capital * Amortissement Intérêts Annuité

1 100 000 0 8 000 8 000
2 100 000 0 8 000 8 000
3 100 000 0 8 000 8 000
4 100 000 0 8 000 8 000
5 100 000 100 000 8 000 108 000
Total 100 000 40 000 140 000
* Il s’agit du capital restant dû au début de l’année

2.3. L’emprunt à annuités constantes

Pendant toute la durée du prêt, l’emprunteur paye des annuités (intérêts +

remboursement du capital) constantes à chaque période.

Si on note :

- E : le montant de l’emprunt de durée n

- A : le montant de l’annuité constante
- I : le taux actuariel de l’emprunt

Par construction, on a la relation suivante :

n
A A A A
E= ∑ = + + ⋯ +
(1 + i)t (1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)n
t=1

Ou encore, après simplification :

A 1 − (1 + i)−n
E=( )[ ]
1 + i 1 − (1 + i)−1

A
E= (1 − (1 + i)−n )
i
Le montant de l’annuité A est égal à :

iE
A=
1 − (1 + i)−n

Exemple

Considérant l’emprunt suivant :

 - Montant : 100000 euros
- Taux d’intérêt annuel : 8 %
- Durée : 5ans

0,08 × 100000
A= = 25045,65
1 − (1,08)−5

Tableau d'amortissement de cet emprunt :

Année Capital * Amortissement Intérêts Annuité

1 100 000 17 046 8 000 25 046
2 82 954 18 409 6 636 25 046
3 64 545 19 882 5 146 25 046
4 44 663 21 473 3 573 25 046
5 23 190 23 190 1 855 25 046
Total 100000 25 228 125 228
* Il s’agit du capital restant dû au début de l’année

2.4. L’emprunt à annuités progressives

Dans le cas de cet emprunt, les annuités augmentent d’un taux de croissance g.

Par construction, on a la relation suivante :

A1 A2 An
E= 1
+ 2
+ ⋯+
(1 + i) (1 + i) (1 + i)n

A1 1+g 1+g 2 1 + g n−1

E= [1 + +( ) + ⋯+ ( ) ]
1+i 1+i 1+i 1+i

1+g n
A1 ( 1+i ) − 1
E= [ ]
1 + i 1+g − 1
1+i

D’où :

A1 1+g n
E= [1 − ( ) ]
1+i 1+i

Et :

E(i − g)
A1 =
1+g n
1 − ( 1+i )
Exemple :

Considérant l’emprunt suivant :

- Montant : 100000 euros

- Taux d’intérêt annuel : 8 %
- Durée : 5ans
- g : 5%

Tableau d'amortissement de cet emprunt :

Année Capital * Amortissement Intérêts Annuité

1 100 000 14 834 8 000 22 834
2 85 166 17 162 6 813 23 975
3 68 004 19 734 5 440 25 174
4 48 270 22 571 3 862 26 433
5 25 699 25 699 2 056 27 755
Total 100 000 26 171 126 171
* Il s’agit du capital restant dû au début de l’année

2.5. L’emprunt à coupon zéro

Dans ce cas, l’emprunteur ne verse rien au prêteur pendant toute la durée de l’emprunt. A
l’échéance, il rembourse le capital initial et les intérêts capitalisés.

Exemple :

Considérant l’emprunt suivant :

- Montant : 100000 euros

- Taux d’intérêt annuel : 8 %
- Durée : 5ans

L’emprunteur versera un seul paiement à la fin de la 5ème année de 146 932 euros :

A5 = 100000 × (1,08)5

2.6. Coût des emprunts et fiscalité

La dette bénéficie d’un avantage fiscal sur les fonds propres dans la mesure où les intérêts
sont déductibles du bénéfice imposable. Comme nous allons le montrer, le coût actuariel
d’un emprunt après impôt est égal au taux avant impôt diminué de l’économie fiscale
procurée par les intérêts de la dette. En effet, le taux actuariel i d’un emprunt (quel que soit
son mode d’amortissement) représente la rémunération du capital restant dû à chaque
période. Si cette rémunération après impôt ne coûte plus à l’entreprise qu’une fraction des
intérêts versés (exactement : 1- α), le taux actuariel après impôt sera égal à : i (1- α).
Preuve :

On peut démontrer ce résultat général en prenant le cas d’un emprunt à remboursement

in fine. Soit :

- E : le montant de l’emprunt d’une durée n

- i : le taux actuariel avant impôt
- j : le taux actuariel après impôt
- α : le taux d’imposition des bénéfices

Avec ces notations, le montant annuel des intérêts après impôt est égal à : i E (1- α)

On a donc la relation suivante :

iE(1 − α) iE(1 − α) iE(1 − α) iE(1 − α) + E

E= + + ⋯ + +
1+j (1 + j)2 (1 + j)n−1 (1 + j)n

iE(1 − α) 1 1 E
E= [1 + + ⋯+ n−1
]+
1+j 1+j (1 + j) (1 + j)n

iE(1 − a)
E[1 − (1 + a)−n ] = [1 − (1 + j)−n ]
j

D’où : j=i (1- α)

Remarque : cette relation n’est valable que si l’entreprise est suffisamment bénéficiaire
pour déduire de son bénéfice imposable les charges financières liées à la dette.

Exemple : si une entreprise bénéficiaire emprunte à taux actuariel de 8% (avant impôt) et

si le taux d’imposition des bénéfices est de 40% le coût après impôt sera égal à 4 ,8%

8% (1 − 0,04) = 4,8%

3. Remboursement anticipé d’emprunt

Avec la baisse des taux d’intérêts que l’on a observée dans les années 1990 se pose
inévitablement pour les emprunteurs la question du refinancement des emprunts longs à
taux fixes. La question concerne aussi bien le particulier qu’une entreprise ou une collectivité
locale et prend la forme suivante : ai-je intérêt à rembourser par anticipation mes crédits
compte tenu de la baisse des taux ? La réponse à une telle interrogation irait de soi s’il n’y
avait pas de pénalité en cas de remboursement anticipé : il suffirait de comparer les des
anciens crédits aux nouveaux.

Pour la banque, qui a prêté dans le passé à un taux avantageux voir disparaitre une ligne
de crédit qui rapportait plus que les taux actuelles constitue un manque à gagner.

Exemple :
 Une banque avait en portefeuille un crédit à 8% qui courait encore sur 6 ans, elle va devoir
le remplacer par un nouveau prêt à 3,5%. Afin de prémunir le créancier contre un
comportement trop opportuniste de l’emprunteur et le dissuader de renégocier en
permanence ses emprunts longs, les contrats de prêts prévoient des clauses de
remboursement anticipé. Les indemnités de résiliation des anciens crédits sont calculées en
pourcentage du capital restant dû ou en fonctions d’une soulte actuarielle ; cette dernière
représentant la valeur actuelle des intérêts perdus du fait de la renégociation.

4. La durée de vie à maturité

La durée de vie à maturité sépare la date d’observation de l’échéance finale du titre.

Cette mesure n’est cependant pertinente que si l’obligation est remboursée en totalité à
l’échéance.

5. La durée de vie moyenne

Pour faire ressortir cette caractéristique d’un emprunt, les analystes financiers font appel à
la notion de vie moyenne qui exprime, pour un emprunt donné, la durée au bout de laquelle
un emprunt de capital identique, mais remboursé in fine, produirait un même montant
d’intérêts.

La formulation générale de la durée de vie moyenne s’écrit :

∑nt=1 tFt
Vm =
∑nt=1 Ft

Ft : Flux en capital à l’instant t

Considérons une obligation de valeur nominale 100 DH, maturité 5 ans

- Le remboursement est prévu à l’échéance :

Vm = (0 + 0 + 0 + 0 + 0+ 500) / 100 = 5

On prête 100 DH pendant 5 ans : la durée de vie moyenne correspond à la maturité

- Le remboursement est prévu par séries égales, 5 tranches annuelles de 20 :

Vm = (20 + 40 + 60 + 80 + 100) / 100 = 3

Cet emprunt a une vie équivalente à celle d’un emprunt in fine de 3 ans.

La principale faiblesse du concept de la durée de vie moyenne est d’ignorer un principe

essentiel

En finance : l’actualisation des flux de liquidités.

6. La duration
 La duration correspond à une durée de vie moyenne basée sur les flux futurs actualisés.

La formule de la duration s’écrit :

tF
∑nt=1 (1+i)
t
t
DUR =
P0

Avec :
n
Ft
P0 = ∑
(1 + i)t
t=1

7. La sensibilité

La mesure de la volatilité est basée sur la définition particulière de la sensibilité c’est-à-dire

la variation relative de prix rapportée à une variation de taux d’intérêt de faible amplitude.
dP
(P) 1 dP
S= = ( )
di P di
dP
( di ) : La dérivée première du prix - somme des flux actualisés - par rapport au taux i.

Il s’ensuit la formule de la sensibilité :

DUR
S=−
(1 + i)

L’expression de la sensibilité conduit à deux constatations essentielles :

- par son signe, le cours d’une obligation varie en sens inverse des taux d’intérêt,

- par sa relation linéaire avec la duration, elle apporte une des clés de la gestion obligataire,
à savoir une anticipation à la hausse des taux d’intérêt conduit le gestionnaire à se placer sur
des titres de courte durée pour limiter l’impact de la hausse, une anticipation à la baisse des
taux conduit le gestionnaire à acquérir des titres à longue durée de vie pour mieux profiter
de la baisse.

II. Le financement par crédit-bail

Le crédit-bail est une technique de financement externe à long et moyen terme, s’est depuis
largement répandue et la plupart des organismes de crédit proposent aujourd’hui ce type de
contrat de location avec option d’achat, il est né aux Etats-Unis dans les années 1950.

Le crédit-bail est introduit au Maroc, peu de temps après 1965. Aujourd’hui, sa contribution
à l’investissement, mesurée par l’encours en leasing rapporté à la 𝐹𝐵𝐶𝐹 (1) , a plus que
doublé sur les 20 dernières années atteignant 16,1% en 2011 contre 7,6% en 1990.
Contrairement à certaines pratiques d’évaluation, le crédit-bail ne s‘agit pas d’une décision
d’investissement, mais d’un choix de mode de financement des projets de l’entreprise.

Dans ce rapport, nous allons traiter des principales caractéristiques juridiques et fiscales du
contrat de crédit-bail et de leurs implications financières d’une part, d’une autre part, nous
verrons comment calculer le coût d’un financement par crédit-bail, et on terminera par une
examinassion des différents arguments généralement avancés pour justifier le recours au
crédit-bail. Naturellement, parmi ces raisons, certain sont bonnes et d’autres sont plus
contestables.

(1) FBCF : formation brute de capital fixe est l'agrégat qui mesure en comptabilité
nationale l'investissement (acquisition de biens de production) en capital fixe des différents
agents économiques résidents.

2-définition :
Le crédit-bail est un contrat de location qui permet de financer les biens d’équipement à
usage professionnel ou des actifs immobiliers. En fin de contrats, vous avez la possibilité de
devenir propriétaire du bien loué en réglant la valeur résiduelle fixé dés le début.

Un contrat de crédit –bail est un contrat tripartite entre le crédit-bailleur(le propriétaire

loueur de l’actif), le crédit-preneur (l’entreprise qui loue l’actif) et le fournisseur de l’actif.

Le déroulement d’une opération de crédit-bail est le suivant : le futur utilisateur de l’actif (le
locataire) choisit le matériel dont il a besoin, le fournisseur le lui livre et envoie la facture au
bailleur, lequel a signé avec le locataire un contrat de crédit-bail. Le crédit-preneur lui paie
un loyer régulier en échange de la possibilité d’utiliser l’actif faisant l’objet du crédit-bail. Il
existe donc une dissociation juridique entre la propriété et l’utilisation de l’actif.

La plupart des contrats de crédit-bail ne prévoient pas de paiement à la signature .En

revanche, le crédit-preneur s’engage à payer des loyers réguliers pendant toutes la durée du
contrat de crédit-bail; le premier loyer est parfois majoré. En général, les loyers sont payés
terme à échoir (c’est-à- dire à l’avance).Leur montant dépend du prix d’achat (hors taxes) de
l’actif acheté par le bailleur, qui figure obligatoirement dans le contrat. Ce prix sert de
référence pour le calcul du loyer. La périodicité des loyers et leur nature (linéaire,
dégressif….) sont librement négociées entre propriétaire et locataire.
Les contrats de crédit-bail spécifient dés la signature du contrat la durée de l’opération. Le
contrat prévoit également les obligations de maintenance de chaque partie et les
participations respectives de chacun aux coûts d’entretien.

En fait, un contrat de crédit-bail peut être adapté très précisément aux besoins du crédit-
preneur et aux exigences du crédit-bailleur.
3-les principales caractéristiques du contrat de crédit-bail :
Le crédit-bail (leasing) est une opération destinée à financer des biens d’équipement à usage
professionnel ou des actifs immobiliers. On parlera de crédit-bail mobilier ou de crédit-bail
d’équipement dans les premiers cas, et de crédit-bail immobilier dans le second. Il suffit que
trois conditions soient remplies pour qu’un bien ou un actif puisse faire l’objet d’une
opération de crédit-bail : il doit être d’un usage durable, identifiable et amortissable. La
quasi-totalité des actifs susceptibles d’une immobilisation corporelle est donc éligible au
crédit-bail.

3.1. Le crédit-bail mobilier :

Le crédit bail mobilier est une nouvelle forme de financement est institué par la Loi du 2
juillet 1966 ,les opérations de crédit-bail mobilier sont : « les opérations de location de biens
d’équipement, de matériel, d’outillage ou de biens mobiliers à usage professionnel,
spécialement achetés en vue de cette location par des entreprises qui en demeurent
propriétaire, lorsque ces opérations donnent au locataire la faculté d’acquérir tout ou partie
des biens loués, moyennant un prix convenu, tenant compte, au moins pour une partie, des
versements effectués à titre de loyer ».

Juridiquement, le contrat de crédit-bail est une location assortie d’une promesse unilatérale
de vente. Il se distingue donc de la location simple car cette dernière ne comporte pas de
promesse de vente. Tant que l’option d’achat n’est pas levée, le propriétaire du bien est le
bailleur. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle les équipements financés par crédit-bail ne
figurent pas dans le bilan de l’entreprise qui les utilise.

En général, le contrat de crédit-bail ne s’accompagne pas de garanties dans la mesure où le

matériel reste la propriété du bailleur. Cependant, lorsque le matériel est très spécifique
(par exemple certaines machines transfert ou des automates programmables), il est bien
évident qu’un risque subsiste pour le bailleur car, en cas de faillite de l’entreprise, il sera
difficile de revendre l’équipement en question. C’est la raison pour laquelle la situation
financière de l’entreprise sera examinée avant la conclusion du contrat (dans ce cas on est
proche d’une opération de crédit classique).
Fiscalement, les loyers (sauf le premier quand il sert de caution) constituent des charges
d’exploitation. A ce titre, ils sont déductibles de l’impôt sur les sociétés à condition que la
période de location concorde avec la durée de vie normale des équipements (entre trois à
dix ans selon le type de matériel).Enfin, la TVA facturée par le bailleur sur les loyers est
normalement récupérée par le locataire.

Sur le plan industriel, le contrat de crédit-bail peut s’appliquer à n’importe quel bien
d’équipement. Après étude technique de l’entreprise, la commande du matériel est
adressée au fabriquant par la société de crédit-bail. Le contrat ne prend effet qu’à partir de
la livraison du matériel dans les locaux de l’entreprise.
Par ailleurs, des clauses de résiliation de contrat permettent d’introduire dans la gestion de
ces équipement une flexibilité fort appréciable dans le cas de matériels à évolution
technologique rapide (comme par exemple les ordinateurs).

Sur le plan financier, le contrat de crédit-bail est une opération de financement et non pas
une opération d’investissement. En fait, comme nous le verrons dans les sections suivantes,
il s’agit d’une forme particulière d’endettement. Contrairement à l’emprunt, le crédit-bail
permet de financer en totalité un équipement et cela est souvent présenté comme un
avantage. Nous verrons ce qu’il faut penser de cet argument.

3.2. Le crédit-bail immobilier :

Le principe du crédit-bail immobilier est le même que celui qui vient d’être présenté. Ses
modalités de fonctionnement ont été précisées par l’ordonnance du 28 septembre 1967
Qui a réservé ces opérations à un type spécial de sociétés : les SICOMI (société immobilières
pour le commerce et l’industrie). Il s’agit de sociétés soumises au statut des banques et les
établissements financiers ayant uniquement pour objet le financement à long terme des
investissements immobiliers.

Pour se refinancer, les SICOMI émettent, les plus souvent, des obligations sur le marché
financier. Il est donc évident que, sauf utilisation judicieuse de la fiscalité, elles ne peuvent
proposer des financements moins onéreux que le marché. Par ailleurs, afin de se protéger
contre les risques de taux d’intérêt, elles ont été amenées à introduire des mécanismes de
taux variables dans les contrats proposés aux entreprises.

Les SICOMI bénéficient d’un régime fiscal particulier puisqu’elles ne sont pas soumises à
l’impôt sur les sociétés, mais doivent distribuer au moins 85% de leurs bénéfices à leurs
actionnaires. De plus, elles sont autorisées à procéder à l’amortissement accéléré des biens
immobiliers ( y compris le terrain). Naturellement, ce régime fiscal très favorable est
transmis (en partie) aux entreprises qui ont recours au crédit-bail dans la mesure où elles
peuvent passer en charges d’exploitation la totalité des loyers.
3.2.1-le montage d’une opération de crédit-bail immobilier :

Le montage d’une opération de crédit-bail immobilier comprend trois étapes essentielles :

l’étude du dossier, la mise au point du protocole d’accord et la définition des clauses
relatives à la fin du contrat.

a)- L’étude du dossier :

Avant de s’engager, la SICOMI réalise une étude détaillée de la situation financière du

locataire potentiel et des caractéristiques immobilières de l’opération. C’est ainsi que sont
pris en compte les critères suivants :

- La préférence du bailleur pour des immobiliers banalisés pouvant servir à des

activités différentes.
- Les caractéristiques de la zone de l’implantation.
- La valeur réelle du projet car il convient de ne pas surpayer l’immeuble.

b)- Le protocole d’accord :

Au terme de l’étude préalable, la SICOMI fait une proposition fixant notamment le

montant des loyers, leur éventuelle indexation, la durée et les conditions de vente à la fin du
contrat. Ce protocole a valeur de promesse de bail entre la SICOMI et l’entreprise. La SICOMI
procède alors à l’acquisition du terrain (solution généralement préférée) ou passe un
« contrat de bail à construction » dans l’hypothèse ou le preneur possède déjà un terrain et
le met à la disposition de la SICOMI pendant une durée minimale de 15 ans.

c)- La fin du contrat :

Les contrats de crédit-bail prévoient obligatoirement une promesse unilatérale de

vente à un prix fixé à l’avance Le prix de cession fixé est souvent égal au franc symbolique,
mais d’autres formules existent : le prix de cession peut être indexé ou fixé à 5 ou 10% du
montant du financement initial.

Bien que la « levée d’option » ne soit pas obligatoire, on constante qu’en général les
opérations de crédit-bail immobilier s’achèvent par la cession de l’immobilier considérée au
locataire.

3.2.2- Les conséquences fiscales de l’option d’achat :

L’acquisition de l’immeuble à la fin du contrat entraîne dans certains cas une

réintégration fiscale dans les bénéfices imposables. Les montant de la réintégration dépend
de la durée du bail, la valeur nette comptable (VNC) et du prix de cession du bien.
 VNC=𝑃𝑅 - 𝐴𝑚
𝑃𝑅 : Le prix de revient de l’actif immobilier (terrain et construction)

𝑨𝒎 : Le montant des amortissements pratiqués par la SICOMI.

• Il n’y a pas de réintégration lorsque la valeur nette comptable (VNC) est inferieure
au prix de cession.
• Si VNC est supérieure au prix de cession le montant de la réintégration dépend de la
durée du bail.
- Si durée du bail est supérieure à 15ans :
Le prix de réintégration à la différence entre le prix de revient du terrain et le prix de
cession.
- Si la durée est inférieure à 15 ans :
L’acquéreur doit réintégrer dans le bénéfice imposable le gain correspondant à la différence
entre le prix de cession et la VNC.

Exemple :
Considérons un crédit-bail immobilier portant sur une opération d’un million d’euros dont
300 000 euros de terrain et 700 000 euros de constructions amortissables sur 20ans.
Supposons que l’option d’achat soit égale à 52 K€ si le contrat a une durée de 14 ans et une
valeur de 42 k€ si la durée est de 16 ans.

• Dans le cas du contrat de 14 ans, l’acquéreur devra réintégrer dans son bénéfice
imposable le gain correspondant à la différence entre le prix de cession (52 k€) et la VNC :
- VNC=1000-(14/20)*700=510 k€.
- Montant de la réintégration=510-52=458 k€ ; ce qui représente un impôt
supplémentaire de 183.2 k€ (au taux d’IS de 40%).

• Dans le cas du contrat de 16 ans, l’acquéreur ne devra réintégrer dans son bénéfice
imposable que la différence entre la valeur du terrain et le prix de cession, soit :
300-42=258 k€

Ce qui représente un impôt supplémentaire de 103.2 k€. Au total, l’ensemble immobilier lui
reviendra, net d’impôt, à 145.2 k€ (soit 42+103.2). On voit donc que le contrat de 16 ans est
plus intéressant fiscalement.

En conclusion, il apparaît que le régime fiscal du crédit-bail immobilier est particulièrement

avantageux puisqu’il permet, grâce à la déductibilité des loyers, d’amortir plus rapidement
les constructions et d’une certaine façon « d’amortir » les terrains. Enfin, compte tenu de
l’actualisation, le coût de la réintégration fiscale en fin de contrat est pratiquement
négligeable pour des contrats supérieurs à 15 ans.

3.3- La cession-bail ou lease-back :

Ce type d’opération concerne en général des actifs immobiliers.

Il s’agit d’une forme particulière de financement qui permet à une entreprise propriétaire de
biens immobiliers de les céder à une société de leasing en vue d’obtenir, de cette dernière,
un contrat de crédit-bail lui permettant de garder l’usage des biens concernés.

Grâce à ce type d’opération, une entreprise propriétaire d’un patrimoine immobilier

important peut se procurer des ressources financières pour les investir dans des projets
d’investissements industriels et commerciaux plus rentables, ou encore redresser une
situation financière compromise.

C’est ainsi que de nombreuses sociétés ont fait de telles opérations avec les immeubles de
leur siège social. Pour financer l’achat des immeubles, la société de lease-back peut faire
appel directement aux investisseurs et émettre des emprunts sur le marché obligataire.

Dans certains cas, l’entreprise locataire participe également au capital de la société de

financement. Cela lui permet par un rachat progressif des parts de redevenir propriétaire en
totalité des biens cédés.

En général, ce type d’opération fait l’objet d’études spécifiques et des modalités plus ou
moins complexes peuvent être envisagées. Les problèmes fiscaux doivent faire l’objet d’une
étude très approfondie et souvent spécifique. Enfin, sur le plan strictement financier, une
cession-bail est un moyen pour une entreprise de se procurer un crédit garanti pour un
immeuble dont elle est propriétaire.

4-le coût du crédit-bail :

L’objet de cette section est de montrer comment calculer le coût d’un crédit-bail. Nous
commençons par l’exposé d’un exemple d’analyse qui soulève quelques problèmes
d’interprétation et qui n’est donc pas à recommander.

4.1-L’analyse à ne pas faire : un exemple concret

Afin de montrer ce qu’il ne faut pas faire pour comparer le coût de différents modes de
financement avec une proposition de crédit-bail, nous allons utiliser un exemple
d’investissement immobilier. Cette analyse, qui semble à première vue correcte, tourne en
général à l’avantage du crédit-bail au moment de l’interprétation des résultats. C’est peut-
être la raison pour laquelle elle est parfois proposée aux entreprises par les organismes de
financement. Malheureusement, cela ne suffit pas pour la rendre théoriquement fondée.

4.1.1- Un exemple d’investissement immobilier :

Une entreprise envisage d’effectuer un investissement immobilier de plusieurs millions

d’euros dans des bâtiments industriels. Trois possibilités de financement s’offrent à elle :
- L’autofinancement à 100%.
- Un crédit-bail sur 16 ans : 15 loyers suivis d’une levée d’option à la 16 eme année.
- Un crédit bancaire sur 15 ans, à hauteur de 70%, le reste étant autofinancé.

Pour simplifier, on raisonnera sur une tranche d’investissement d’un million d’euros. On
suppose que la charge foncière(1) représente 30% du coût de l’opération et la construction
70%. Les bâtiments industriels sont amortissables sur 20 ans.

Ainsi, pour une tranche de 1 000 k€ on a la répartition suivante :

- Terrain 300 k€
- Construction 700 k€
- Coût total (HT) 1 000 k€

Dotations aux amortissements(2) : (700/20)=35 k€ pendant 20ans

Nous reproduisons ci-dessous l’analyse (« qu’il ne faut pas faire ») proposée par l’organisme
de financement.

(1) Charge foncière représente la part du coût d'une construction qui est imputable au terrain et aux dépenses
engagées pour le rendre apte à recevoir une construction.
(2) La dotation aux amortissements est la constatation comptable de la dépréciation d’un actif de l’appareil de production
d’une entreprise, aussi correspond à une charge non décaissée et s’ajoute donc au résultat net réalisé par une entreprise, on a
Dotation mensuelle = ACTIF / Nombre de mois total de la durée de vie de l'investissement correspondant au TAUX. Il y a
d’autre forme de calcul de la dotation selon le système d’amortissement (linéaire ou progressif)

4.1.2- La solution de l’autofinancement :

Dans le cas où l’entreprise autofinance la totalité de ses immobilisations, les flux de fonds
après impôts à considérer sont les suivants :

- A l’année 0, le montant total de l’investissement hors taxes, soit 1 000 k€ ;

- Pendant 20ans, une économie d’impôt égale au montant de la dotation aux
amortissements multiplié par le taux d’imposition des sociétés (40%), soit :
35*40%=14 k€.
- La valeur actualisée au taux de 10% de cette économie fiscale est égale à : 119.19
k€

Selon la banque, le coût actualisé au taux de 10% de ce mode de financement est donc égal
à:

1 000.00-119.19=880.81 k€

4.1.3-La solution de l’emprunt bancaire :

On suppose dans ce cas que l’entreprise a la possibilité d’obtenir un crédit bancaire sur 15
ans au taux actuariel de 12% à annuités constantes payables à terme échu. Le montant du
crédit s’élève à 70% de l’investissement net. Pour 700 k€ empruntés, l’annuité est donc
égale à 102,78 k€ pendant 15 ans.

0.12 ∗ 700
102.78 =
1 − (1 + 0.12)−15
Les flux de fons nets d’impôt, selon l’organisme de crédit, sont les suivants :

- à la fin de chaque année, pendant 15ans, l’entreprise supporte 100% de

l’amortissement financier de l’emprunt (c’est-à-dire le remboursement du capital) et 60%
des intérêts (puisqu’elle est supposée bénéficiaire et que les frais financiers sont déductibles
du bénéfice imposable) ;
- chaque année, pendant 20 ans, elle fait une économie d’impôt égale à 40% de
l’amortissement fiscal des bâtiments, soit 14 K€.
- enfin, à l’année 0, elle supporte la part autofinancée, soit 300 K€.

Les tableaux (5.1) et (5.2) représentent respectivement l’échéancier de l’amortissement de

l’emprunt et les flux de fonds résultant du financement par emprunt.

Tableau 5.1 –Amortissement de l’emprunt à 12% sur 15 ans en (K€)

Années Capital Amortissement Intérêt Annuité

1 700.00 18.78 84.00 102.78
2 681.22 21.03 81.75 102.78
3 660.19 23.55 79.22 102.78
4 636.64 26.38 76.40 102.78
5 610.26 29.55 73.23 102.78
6 580.71 33.09 69.69 102.78
7 547.62 37.06 65.71 102.78
8 510.56 41.51 61.27 102.78
9 469.05 46.49 56.29 102.78
 10 422.56 52.07 50.71 102.78
11 370.49 58.32 44.46 102.78
12 312.17 65.32 37.46 102.78
13 246.85 73.15 29.62 102.78
14 173.70 81.93 20.84 102.78
15 91.77 91.77 11.01 102.78

Rappelant que : * intérêt après impôt=intérêt*(1 – impôt)

* flux de fonds=intérêt après impôt +amortissement –économie fiscale sur

amortissement.

Tableau 5.2- Flux de fonds résultant de l’emprunt(en K€ )

année Intérêt après Amortissement Economie Flux de fond

impôt De l’emprunt fiscale sur
Amortissement
1 50.40 18.78 14.00 55.18
2 49.05 21.03 14.00 56.18
3 47.53 23.55 14.00 57.09
4 45.84 26.38 14.00 57.09
5 43.94 29.55 14.00 58.22
6 41.81 33.09 14.00 59.48
7 39.76 37.06 14.00 60.90
8 36.76 41.51 14.00 62.49
9 33.77 46.49 14.00 64.27
10 30.42 52.07 14.00 66.26
11 26.68 58.32 14.00 68.49
12 22.48 65.32 14.00 70.99
13 17.77 73.15 14.00 73.79
14 12.51 81.93 14.00 76.93
15 6.61 91.77 14.00 80.44
16 0 0 14.00 84.37
17 0 0 14.00 -14
18 0 0 14.00 -14
19 0 0 14.00 -14
20 0 0 14.00 -14

La somme actualisée des flux de fonds (colonne 5 du tableau 5.2) au taux de 10% est égale à
466.39.
Le coût actualisé de cette forme de financement est égale à la somme de coût
d’autofinancement et les flux de fonds actualisés, qui égale à :
300+466.39=766.39 K€.
Ce montant est inférieur à la solution d’autofinancement (88.81 k€).
4.1.4- La solution du crédit-bail :

Dans le cas où l’entreprise choisit la solution du financement à 100% par crédit-bail, elle paie
des loyers qui sont entièrement déductibles de son bénéfice imposable.
En supposant qu’elle soit toujours bénéficiaire, elle ne supporte que 60% de ces loyers si le
taux d’imposition est de 40%.

Le premier loyer, payable en fin d’année, est égale à 140 k€. Il est prévu une clause
d’indexation, limitée à 20% du premier loyer, sur l’indice INSEE de la construction qui sert
de référence. Nous prendrons un taux de croissance annuel de cet indice de 5% par an pour
faire les calculs de comparaison des différentes formes de financement.

On suppose que la valeur de rachat du contrat est de 42 k€ à la 16𝑒 année. Compte tenu de
la réintégration fiscale, l’augmentation d’impôt s’élèvera à 103.2 k€. Le coût après impôt de
la levée d’option sera donc de 42+103.2= 145.2 k€.

Considérant une indexation sur les loyers comme à l’instant t on :

Loyer(t)=112+28*1.05𝑡−1 .
Avec :
• 5% : le taux de croissance annuel (le taux d’indexation des loyers).
• 28=140*20%
• A t=16, il faut ajouter le taux net d’impôt (après impôt) de l’option d’achat (145.20).
• Loyer après impôt= loyer indexé*60%
Car on a supposé que le crédit-bail ne supporte que 60% de ces loyers si le taux d’imposition
est de 40%.

Tableau 5.3- Loyers de crédit-bail, avant et après impôt(en k€)

Années Loyers indexé Loyer après impôt
1 140.00 84.00
2 141.40 84.84
3 142.87 85.72
4 144.41 86.65
5 146.03 87.62
6 147.74 88.64
7 149.52 89.71
8 151.40 90.84
9 153.37 92.02
10 155.44 93.26
11 157.61 94.57
12 159.89 95.93
13 162.28 97.37
14 164.80 98.88
Le taux net d’impôt de
l’option d’achat
 15 167.44 100.46
16 145.20

Selon cette analyse prévisionnelle, le coût actualisé (au taux 10%) de financement par crédit-
bail après impôt s’élève à 711.51 k€, soit un montant inférieur au coût actualisé du
financement par emprunt (766.39 k€).

Tableau 5.4- Synthèse des coûts actualisés (en k€)

Taux 8% 10% 12% 14% 16%

Autofinancement 862.55 880.81 907.28 907.28 917.00
Emprunt 826.60 716.02 673.61 673.61 637.66
Crédit-bail 810.58 630.22 630.22 562.90 506.64

Graphique 5.1- Evaluation du coût actualisé des différents financements

Taux d'actualisation
1000
900
800
700
Milliers d'euros

600
autofinancement
500
emprunt
400
crédit-bail
300
200
100
0
6% 8% 10% 12% 14% 16%

Avec cette analyse, on constate qu’à partir de taux d’actualisation supérieurs ou égaux à
10%, le crédit-bail serait le mode de financement le plus avantageux.

Bien entendu, il n’en est rien, et si cette analyse arrive à une telle conclusion c’est tout
simplement parce qu’elle est contestable. Nous allons voir pourquoi dans le prochain
paragraphe.

4.2- Le coût actuariel du crédit-bail :

4.2.1. Critique de l’analyse précédente :

Analyse précédente semble a priori correcte : tous les flux de fonds corrigés de l’impact de la
fiscalité (à quelques simplifications près) ont été pris en compte et actualisés. Alors, d’où
vient l’erreur ?

L’erreur essentielle de cette analyse vient de la confusion qui est faite entre les flux de fonds
liés à la décision d’investissement et ceux qui relèvent du financement. Cela est manifeste
dans l’analyse de la solution autofinancement. C’est également le cas dans la solution
emprunt.

En effet, les économies d’impôt réalisées sur les dotations aux amortissements constituent
une partie des flux de fonds (cash-flows) qui permettent d’évaluer la rentabilité
prévisionnelle de l’investissement, et non pas des « avantages » à rattacher au mode de
financement d’un projet, car la rentabilité doit être évaluée indépendamment de leur mode
de financement.

Par ailleurs, on n’a pas le droit de comparer directement entre elles des formules de
financement qui modifieront de façon très sensible l’équilibre financier de l’entreprise et
donc son niveau de risque.

Contrairement à ce qui est proposé dans l’analyse précédente, le coût de la solution

autofinancement est en fait très simple à déterminer : c’est tout simplement le coût moyen
pondéré du capital de l’entreprise, si cette dernière ne modifie pas sa structure de
financement. De ce point de vue, on ne peut donc pas comparer directement, comme il est
proposé dans l’analyse précédente, une proposition de financement à 70% par emprunt
avec la solution autofinancement; à moins que la proportion de dettes soit la même dans le
bilan de l’entreprise.

Si on ne connaît pas dans cet exemple le coût des fonds propres de l’entreprise qui désire
faire cet investissement immobilier, on peut très bien calculer le coût actuariel de l’emprunt
après impôt, il est égal à : 12% *(1-0.4)=7.20%

On peut vérifier ce résultat en calculant le taux d’actualisation qui égalise le montant

emprunté (700 k€) avec la somme actualisée des flux d’intérêt net d’impôt et des
remboursements du capital (voir le tableau 5.5).

Dans ce cas on a :

Flux d’emprunt net d’IS = Intérêt après impôts +amortissement de l’emprunt.

Tableau 5.5- Calcul du coût actuariel après impôt de l’emprunt (en k€)

Date Flux d’emprunt net

d’IS
0 -700.00
 1 69.18
2 70.08
3 71.09
4 72.22
5 73.48
6 74.90
7 76.49
8 78.27
9 80.26
10 82.49
11 84.99
12 87.79
13 90.93
14 94.44
15 98.37
TRI=7.20%

Si on veut comparer ce taux avec le coût actuariel du crédit-bail, il faut utiliser la méthode
dite de « l’emprunt équivalent ».

4.2.2- La méthode de l’emprunt équivalent :

Le coût actuariel du crédit-bail est tout simplement le taux qui égalisent la somme actualisée
des loyers (et de la valeur résiduelle) après impôt avec la valeur de l’actif mobilier ou
immobilier mis à disposition par la société de financement. Ainsi, si on note 𝐿𝑡 les loyers
versés à l’année t, 𝐼0 la valeur de l’investissement, 𝑅𝑛 la valeur de rachat (impôt compris), et
a le taux d’actualisation, on aurait :
𝐿 Rn
𝐼0 = ∑𝑛𝑡=1 (1+𝑎)
𝑡
𝑡 + (1+a)n

Le tableau 5.6 récapitule les flux de fonds avant impôt de la solution de crédit-bail. Dans
notre exemple on obtient : a=13.6%

Mais ce taux est un chiffre avant impôt, et il n’est donc pas comparable au taux de
rentabilité de l’investissement qui est toujours calculé après impôt.

Tableau 5.6- Flux de fonds du financement par crédit-bail avant fiscalité (en K€)

Date Coût avant IS

0 -1 000.00
1 140.00
2 141.40
3 142.87
4 144.41
5 146.03
Loyers indexés
 6 147.74
7 149.52
8 151.40
9 153.37
10 155.44
11 157.61
12 159.89
13 162.28
14 164.80
15 167.44
16 145.20
TRI=13.6%

On constate cependant que ce taux de 13.6% est nettement supérieur au taux de l’emprunt
avant impôt qui était de 12%. L’analyse précédente qui tendait à monter que le crédit-bail
était plus avantageux que l’emprunt était donc bien erronée.

Pour calculer le coût après impôt du crédit-bail et pouvoir le comparer valablement à un

financement par l’emprunt, il convient de remarquer que :

• les loyers sont entièrement déductibles du bénéfice imposable. L’entreprise

bénéficière ne supporte que 60% des loyers, soit (1- τ) si τ représente le taux d’imposition de
la société.
• L’entreprise perd la faculté d’amortir des actifs financés en crédit-bail.

Elle perd donc l’avantage fiscal lié aux amortissements (𝐴𝑡 ) de l’actif.

Notons bien que cet avantage avait été normalement pris en compte pour évaluer la
rentabilité. Il faut donc ajouter aux loyers après impôt la perte d’économie fiscale sur
amortissements :𝐴𝑡 *τ

Le coût actuariel après impôt du crédit-bail, i, est tel que :

𝐿𝑡 ( 1−τ)+𝐴𝑡 τ Rn
𝐼0 = ∑𝑛𝑡=1 +
(1+𝑎)𝑡 (1+a)n

Avec R n : la valeur résiduelle du contrat nette d′ impôt.

Le tableau 5.7 récapitule les flux de fons après impôt liés au financement par crédit-bail et
comparables au financement classique par emprunt.

Années Loyer Perte Flux de crédit-bail

après d’économie
impôt fiscale
 0 -1 000.00
1 84.00 14.00 98.00
2 84.84 14.00 98.84
3 85.72 14.00 99.72
4 86.65 14.00 100.65
5 87.62 14.00 101.62
Flux de crédit-bail
6 88.64 14.00 102.64
7 89.71 14.00 103.71
8 90.84 14.00 104.84 = Loyer après impôt
9 92.02 14.00 106.02
10
11
93.26
94.57
14.00
14.00
107.26
108.57
+
12 95.93 14.00 109.93 Perte d’économie fiscale
13 97.37 14.00 111.37
14 98.88 14.00 112.88
15 100.46 14.00 114.46
16 145.20 14.00 159.20
17 0.00 14.00 14
18 0.00 14.00 14
19 0.00 14.00 14
20 0.00 14.00 14
TRI=7.23%

Le coût actuariel après impôt de la proposition de crédit-bail s’élève à 7.23%, ce taux est
supérieur au coût de l’emprunt après impôt (7.20%).

L’emprunt est donc plus avantageux dans ce cas que le crédit-bail, tout au moins si on
considère que ce dernier est substituable en totalité à de la dette. Nous examinons ce point
dans la section suivante.

Remarque :

Le cas que nous avons présenté est un exemple favorable au financement par crédit-bail
dans la mesure où les terrains ne sont pas amortissables par l’entreprise. Ainsi, la perte
d’économie fiscale est dans ce cas moins forte que s’il s’agissait d’un actif entièrement
amortissable.

Il suffirait, par exemple, que le taux d’indexation des loyers soit de 3% pour que la
proposition de crédit-bail (tableau 5.8) -malgré la valeur de rachat nette d’impôt de 145.20
k€- Soit plus intéressante que le financement par emprunt.

Tableau 5.8- Crédit-bail : hypothèse d’indexation des loyers de 3% (en K€)

 Années Loyer Perte Flux de crédit-bail
après d’économie
impôt fiscale
0 -1 000.00
1 84.00 14.00 98.00
2 84.50 14.00 98.50
3 85.02 14.00 99.02
4 85.56 14.00 99.56
5 86.11 14.00 100.11
6 86.68 14.00 100.68
7 87.26 14.00 101.26
8 87.86 14.00 101.86
9 88.48 14.00 102.48
10 89.12 14.00 103.12
11 89.78 14.00 103.78
12 90.46 14.00 104.46
13 91.15 14.00 105.15
14 91.87 14.00 105.87
15 92.61 14.00 106.61
16 145.20 14.00 159.20
17 0.00 14.00 14
18 0.00 14.00 14
19 0.00 14.00 14
20 0.00 14.00 14
TRI=6.89%

En effet, dans ce cas, le coût actuariel du crédit-bail est 6.89%, ce qui est inférieur au taux
après impôt de l’emprunt (7.20%).

Grâce à un montage fiscal habile, un financement par crédit-bail peut être plus
avantageux qu’un financement traditionnel. Cela est particulièrement vrai dans le cas
du crédit-bail immobilier. Il convient de bien poser le problème et de calculer
correctement le coût du crédit-bail pour prendre une bonne décision.

4.2.3-L'indexation du loyer en cours de bail :

C'est la possibilité, grâce à une clause prévue dans le contrat de location, de revaloriser
chaque année le loyer d'un locataire en place par le jeu d'un indice légal qui permet d'en
calculer le nouveau montant.
Cette évolution se fait une fois par an à l'aide de l'indice de référence des loyers : l'IRL qui est
publié par l'INSEE (qui est basé sur le premier loyer versé), il a remplacé l'indice du coût de la
construction (ICC) qu'on utilisait il y a quelques années, et qui subissait des fluctuations
occasionnant des pics de loyers. Afin d'éviter cet écueil, l'augmentation des loyers est
désormais calculée avec l'IRL dont la variation est calée sur l'évolution des prix à la
consommation.

5-L’utilité de crédit-bail :
De nombreuses raisons sont généralement avancées pour justifier le recours au crédit-bail.
Si certaines sont fondées, d’autres sont beaucoup plus contestables. Selon les avocats du
crédit-bail, les principaux avantages de cette forme de financements seraient les suivants :

- Le crédit-bail permet de financer 100% de l’investissement, contrairement à

l’emprunt, il préserve ainsi les capacités de financement de l’entreprise.

- Le crédit-bail est une formule plus souple que l’emprunt à long ou moyen terme, il
permet notamment d’adapter les équipements de l’entreprise à l’évolution technologique,
surtout si celle-ci est rapide.

- Le crédit-bail permet à l’entreprise de bénéficier d’avantages fiscaux liés à des

montages juridiques sophistiqués et habiles.

- Le crédit-bail peut permettre d’augmenter la rentabilité (bénéfice net/actifs

économique) de l’entreprise dans la mesure où parfois inférieurs à la somme des intérêts et
des amortissements et que les actifs financés par crédit-bail n’apparaissent pas dans le bilan.
Ainsi, en augmentant le bénéfice net et surtout en diminuant le mentant des actifs utilisés
(par rapport à l’achat) le crédit-bail amplifie la rentabilité économique.

- Le crédit-bail permet également de financer des projets sans ceux-ci apparaissent sur
le budget d’investissement de l’entreprise. Il peut donc permettre d’échapper aux
procédures internes liées au budget d’investissement.

Remarque :
Sur le plan juridique, la société de crédit-bail qui est propriétaire du bien, d’un point de vue
financier tout se passe comme si c’était l’entreprise qui était propriétaire et avait contracté
une dette financière.

5.1- Le crédit-bail n’est financièrement qu’une forme de dette :

D’un point de vue économique et financier, on peut die que l’entreprise qui fait appel au
crédit-bail est le véritable propriétaire du bien, car, c’est elle qui supporte entièrement le
risque d’exploitation et bénéficie des éventuels gains du projet d’investissement n’est
absolument pas liée à son mode de financement.
Financièrement, il n’y a pas vraiment de différence entre un contrat de leasing et un
emprunt indivis. Dans les deux cas, l’entreprise s’engage à verser des sommes d’argent
fixées contractuellement avec une société de financement, à des dates déterminées,
indépendamment de marché des affaires.

Si l’entreprise vient à manquer à ses engagements, la société de crédit-bail peut reprendre

son bien encore plus facilement que le banquier classique dans la mesure où elle est
juridiquement propriétaire.
Si l’idée que les loyers de crédit-bail constituent des flux de fonds assimilable aux annuités
(principal + intérêt) de remboursement d’un emprunt est en général bien acceptée, il est
parfois plus difficile de faire admettre que le crédit-bail ne fait que « déplacer la dette ». Cela
se comprend facilement à l’aide d’un exemple numérique.

5.1.1 – Un exemple de financement par crédit-bail mobilier :

Considérons l’acquisition d’un matériel amortissable linéairement en totalité sur 5ans d’une
valeur égal à un million d’euros. On suppose, pour simplifier, que le loyer est constant et
payé en fin d’année et que la valeur de l’option d’achat est négligeable, Si le loyer annuel est
de 284 000 euros avec un taux d’imposition de 40%, le coût actuariel i du crédit-bail est tel
que :

𝑛
𝐿𝑡 ( 1 − τ) + 𝐴𝑡 τ
𝐼0 = ∑
(1 + 𝑖)𝑡
𝑡=1

5
284 ∗ ( 1 − 0.4) + 200 ∗ 0.4
1 000 = ∑
(1 + 𝑖)𝑡
𝑡=1

D’où i=8%.
Supposons maintenant que cet investissement puisse être financé à 50% par un emprunt à
moyen terme et 50% par fonds propres, ce qui représente la structure financière de
l’entreprise Oméga.
Supposons également que le coût de la dette (avant impôt) soit égal à 10% et que le coût des
fonds propres soit de 14%.
Le coût moyens pondéré (CMP) du capital financement ce projet est donc égal à :

CMP= 0.5*14%+0.5*(1-0.4)*10%=10%
Une erreur fréquemment commise consiste alors à comparer ce coût moyen pondéré avec le
coût du crédit-bail, donc c’est impossible d’en tirer une conclusion sur le mode de
financement à adopter.
5.1.2- le crédit-bail ne fait que déplacer de la dette :

Supposons que le bilan financier de l’entreprise Oméga avant d’entreprendre le projet

d’investissement d’un million d’euros soit le suivant :

Bilan de l’entreprise Oméga (en milliers d’euros)

Actif Passif
k€ k€
Actif immobilisé net (AI) Fonds propres (FP)
6 000 5 000
Besoin en fonds de roulement (BFD) 4 Dettes financières (DF)
000 5 000
Total 10 Total 10
000 000

Si l’entreprise Oméga finance l’investissement de 1 000 k€ par dettes et fonds propres, son
bilan après l’acquisition sera le suivant :

Bilan après financement classique

Actif Passif
k€ k€
Actif immobilisé net (AI) 7 Fonds propres (FP)
000 5 000
Besoin en fonds de roulement (BFD) 4 Dettes financières (DF)
000 5 000
Total 11 Total 11
000 000

Si l’entreprise Oméga choisit le financement par crédit-bail, la valeur de l’investissement

n’apparaîtra pas au bilan comptable. Cependant, cette information ne sera pas oubliée par
les analystes financiers qui réintégreront les engagements de crédit-bail dans la rebique des
dettes financières. Ainsi, après redressement, le bilan de l’entreprise sera le suivant :

Bilan après financements par crédit-bail :

Actif Passif
k€ k€
Actif immobilisé net (AI) 7 Fonds propres (FP)
000 5 000
Besoin en fonds de roulement (BFD) 4 Dettes financières (DF)
000 6 000
Total 11 Total 11
000 000

Comme on peut le constater, la structure financière de l’entreprise va donc se modifier : le

levier financier (ratio DF/FP) qui était de 1.00 va passer à 1.20.
Si l’entreprise Oméga veut constater sa structure financière initiale, tout en se finançant par
crédit-bail, elle devra donc rembourser 500 k€ de fonds propres en faisant appel à ses
actionnaires. Après cette opération, la structure de financement de son bilan sera la
suivante :

Bilan après financement par crédit-bail

Et rééquilibrage de la structure de financement
Actif Passif
k€ k€
Actif immobilisé net (AI) 7 Fonds propres (FP)
000 5 500
Besoin en fonds de roulement (BFD) 4 Dettes financières (DF) 5
000 500
Total 11 Total 11
000 000

Au total, on voit bien que, si l’entreprise conserve la même structure du capital, le

financement par crédit-bail ne fait que déplacer de la dette.
Ainsi, toute comparaison du crédit-bail avec un financement classique ne doit se faire qu’en
comparant le coût de crédit-bail après impôt avec le coût de la dette après impôt.
Dans notre exemple, il convient donc de comparer 8% (le coût de crédit-bail après impôt)
avec le coût de l’emprunt après impôt, soit :
I=10% (1-0.4)= 6%
On constate que le crédit-bail est dans ce cas plus cher que le financement classique par
dette.

Remarque :

Afin de rétablir la structure financière initiale de l’entreprise Oméga à la suite du

financement par crédit-bail, nous avons supposé que la société remboursait 500 k€ de dettes
financière et injectait 500 k€ de fonds propres. En fait, il est bien évident qu’aucune
entreprise ne ferait cela immédiatement. En revanche, ce rééquilibrage pourrait se faire à
l’occasion d’un prochain projet d’investissement qui serait cette fois davantage financé par
fonds propre afin de retrouver la structure financière d’origine. Ainsi, dans une perspective
à long terme, le crédit-bail déplace effectivement de la dette, sous réserve que l’entreprise
cherche à conserver une structure financière.

5.1.3 – les conséquences sur certains avantages du crédit-bail :

Le fait que, financièrement, le crédit-bail ne soit qu’une forme particulière de dette permet
de mieux apprécier la valeur de certains avantages supposés de ce mode de financement.

Tout d’abord, l’argument selon lequel le crédit-bail préserverait les capacités de financement
de l’entreprise ne tient pas. En effet, si un projet d’investissement dégage des flux de fonds
permettant de couvrir les loyers de crédit-bail (en valeur actualisée), on ne voit pas pourquoi
il ne permettrait pas de couvrir les flux correspondant à un financement classique. Par
ailleurs, comme on l’a vu, le crédit-bail ne fait que déplacer de la dette et l’idée d’un
financement de 100% n’est valable que si l’entreprise accepte de modifier sa structure
financière.

L’argument de l’augmentation purement comptable du ratio de rentabilité économique

n’est pas un d’avantage un facteur d’enrichissement, c’est de se procurer des ressources
financière au moindre coût. Quant à l’argument selon lequel le « crédit-bail » n’alourdit pas
le bilan, on sait ce qu’il faut en penser depuis que les analystes réintroduisent dans le bilan
financier les engagements de crédit-bail. A cet égard, la Banque de France et les organismes
de mobilisation ont défini un nouveau ratio d’endettement maximum : [Fonds Propres/
Engagements à terme] > 2/3

Les engagements à terme comprennent le montant des dettes à terme et les engagements
de crédit-bail à plus d’un an. Ainsi, le financement par crédit-bail affecte la capacité
d’endettement à terme de l’entreprise qui recourt.

Sur un plan théorique, le crédit-bail augmente légèrement la capacité d’endettement de

l’entreprise dans la mesure où le bailleur bénéfice d’une meilleure garantie que le prêteur en
cas de défaillance, puisqu’il est le propriétaire du bien. Toutes choses étant égales par
ailleurs, on peut donc penser qu’un bailleur acceptera de s’engager d’avantage qu’un
prêteur classique compte tenu du risque de non-recouvrement que ce dernier encoure.
Enfin, l’argument selon lequel le crédit-bail permet à un responsable de filiale ou
d’établissement d’échapper aux procédures d’audit doivent permettre d’éviter ce genre de
comportement. Signalons, à cet égard, que dans certains services publics, le crédit-bail est
parfois utilisé pour échapper au rationnement des budgets d’investissements.

5.2- Les vrais avantages de crédit-bail :

Deux arguments en faveur du crédit-bail peuvent être déterminants : la flexibilité et les
avantages fiscaux.

5.2.1- La flexibilité et les services annexes :

Cet argument concerne essentiellement les équipements dont l’évolution technologique est
rapide. Le meilleur exemple est le matériel informatique. Grâce à des clauses d’annulation
comprises dans les contrats de crédit-bail, il est possible pour l’utilisateur de transférer le
risque d’obsolescence du matériel (comme par exemple les ordinateurs) à l’organisme de
financement. Comme cet organisme est souvent une émanation du constructeur, cela lui
permet de mieux vendre sa production.

De plus, le constructeur maîtrise mieux ce risque technologiquement. C’est la raison pour

laquelle IBM et la plupart des grands constructeurs d’ordinateurs possèdent leurs propres
sociétés de leasing.
Les contrats de crédit-bail offrent par ailleurs des avantages supplémentaires en matière de
services, comme par exemple l’entretien des biens financés et l’établissement de polices
d’assurances. Tous ces services ne sont pas gratuits, mais ils sont souvent avantageux.

5.2.2- Les avantages fiscaux

Le principe est simple : il s’agit de profiter au maximum de la réglementation fiscale pour

faire apparaître un avantage financier qui pourra être un avantage financier qui pourra être
éventuellement transféré, en totalité ou en partie, au client de la société de financement
grâce à des loyers minorés.

Les principaux avantages fiscaux concernent essentiellement les opérations de crédit-bail

immobilier faites par les SICOMI. Ainsi, les SICOMI bénéficient d’un régime d’amortissement
nettement plus favorable que le régime de droit commun(1) . Elles peuvent pratiquer un
amortissement linéaire, progressif ou dégressif et elles peuvent diminuer de 5 ans la durée
normale de l’amortissement fiscal (sans que celle-ci puisse être inférieure à 20ans). Par
ailleurs, les SICOMI ont la possibilité de facturer des amortissements financiers supérieurs
aux amortissements fiscaux. L’entreprise locataire peut donc accélérer de façon significative
l’amortissement de l’actif immobilier, ce qui est fiscalement avantageux.

Enfin, alors qu’en cas d’acquisition les terrains ne sont pas amortissables, il est possible,
grâce au crédit-bail «d’amortir » des terrains. Loi de finance permet aux SICOMI de facturer
au locataire la totalité des capitaux investis sur la durée du crédit-bail, y compris ceux qui
représentent la valeur du terrain. Comme les loyers sont déductibles en totalité pour le
locataire, tout se passe comme si ce dernier pouvait amortir les terrains.
Cet avantage est appréciable par rapport au régime de droit commun et peu permettre de
justifier l’emploi du crédit-bail immobilier.

III. Obligation convertible

A – Sa définition

Une obligation convertible est une obligation émise par une entreprise privée. Elle relève
donc de la famille des obligations privées, dite aussi « corporate », par opposition aux
obligations d’Etat.

A ce titre :

• elle verse un coupon régulier,

• elle est remboursable à l’échéance,

• sa valeur de marché fluctue en fonction de l’évolution des taux, c’est à dire :

– du taux des obligations d’Etat,

– du supplément de taux exigé par le marché au regard de l’amélioration ou de la

détérioration de la solvabilité de l’émetteur.

Elle présente toutes les caractéristiques d’une obligation classique, sauf une. En effet,
son remboursement peut ne pas être effectué en numéraire. Il a lieu alors en actions, en des
termes et à des conditions précisément définis par le contrat d’émission.

Lorsque les conditions sont réunies pour qu’elle soit convertie, c’est-à-dire dès que le
cours de l’action approche ou dépasse le cours de conversion, l’obligation convertible prend
les caractéristiques d’une action. Toutes les précisions relatives à la vie d’une l’obligation
convertible sont consignées dans un contrat d’émission. Un contrat diffère souvent d’une
émission à l’autre.

B - L’intérêt de l’émetteur

Une obligation convertible présente plusieurs attraits pour l’émetteur :

1. Des conditions d’emprunt avantageuses.

En effet, tout emprunteur doit se soumettre aux conditions des prêteurs. Celles que
demande le marché financier peuvent être plus avantageuses que celles qu’exigent les
banques. Cependant, dans la mesure où le remboursement de l’obligation est effectué en
actions, où celles-ci offrent un potentiel de valorisation et de plus-value significatif à terme,
le marché peut accepter un coupon inférieur à celui d’une obligation privée classique.
 2. La charge des intérêts payés est ainsi atténuée. Cela est particulièrement
appréciable lorsque l’émetteur doit financer des investissements lourds ou une opération de
croissance externe, qui exige du temps avant de devenir rentables.

3. La dilution, c’est-à-dire la répartition des bénéfices et des dividendes entre un

plus grand nombre d’actions, est différée. Elle survient à l’échéance de l’obligation avec sa
conversion, lorsque la rentabilité des investissements et l’augmentation des bénéfices
compensent en partie, totalement voire davantage, la hausse du nombre d’actions. Ainsi,
l’impact de l’augmentation de capital sur le bénéfice par action, et donc sur le cours de
l’action en bourse, peut-il être faible, voire nul.

4. La conversion peut être forcée. Le contrat d’émission peut prévoir qu’à partir du
moment où, sur une certaine période avant l’échéance, l’action dépasse de X % le cours de
conversion, le porteur doit choisir entre le remboursement en numéraire ou en titres.
L’émetteur peut alors convertir sa dette obligataire et renforcer son capital par anticipation.

5. Le droit de rappel. Certains contrats d’émission permettent à l’emprunteur de

racheter les obligations convertibles en circulation, dès lors que la moyenne des cours
dépasse un niveau déterminé, à une date ou sur une période définie. Le prix de rachat est
alors supérieur au prix d’émission, afin de rendre à l’investisseur une part de la
rémunération à laquelle il a renoncé en échange d’une perspective de plus-value sur les
actions qu’il ne recevra pas.

L’émetteur peut ainsi éviter une augmentation de capital dont le besoin aurait
disparu.

C - L’intérêt de l’investisseur

Une obligation convertible présente plusieurs avantages, au prix de quelques

inconvénients :

1. Une certaine sécurité. En effet, l’investisseur bénéficie d’une rémunération

régulière, parfois comparable à ce que d’autres produits peuvent offrir sur une durée
identique. A l’échéance, il est remboursé au minimum de son capital, en numéraire ou en
actions.

2. Une espérance de rendement élevée. A l’échéance, la conversion en actions offre

un potentiel de gain d’autant plus attrayant que celles-ci ont dépassé le cours de conversion.

3. Dans l’immédiat, un coupon faible. Le rendement de l’O.C. est inférieur à celui

qu’offre une obligation privée classique d’une durée comparable. Il n’est majoré par une
plus-value que si l’action atteint ou dépasse le cours de conversion. Or, une telle progression
n’est jamais certaine.
 4. Le capital n’est pas garanti. Avant l’échéance, le cours de l’obligation peut baisser
du fait d’une défaillance de liquidité sur le marché, d’une hausse des taux longs, ou d’une
détérioration de la solvabilité de l’émetteur. A l’échéance, en cas de défaut, le capital peut
ne pas être remboursé en totalité.

D – La parité de conversion .La caractéristique principale d’une convertible par

rapport aux autres obligations tient à son remboursement. Il est effectué en actions, à une
parité définie à l’émission de X actions pour une obligation. Cette parité est corrigée des
éventuelles augmentations de capital décidées postérieurement à l’émission.

Le remboursement en actions est le plus souvent facultatif. Au choix de l’investisseur

; ou bien à celui de l’émetteur, qui rachète alors les obligations à un prix souvent supérieur
au simple remboursement du capital.

Dans tous les cas, chaque partie opte en fonction de son avantage pour la conversion
ou le remboursement de l’obligation, après avoir comparé :

• la valeur des actions à émettre avec la valeur de remboursement de l’obligation,

• les dividendes auxquels donnent droit les actions à émettre avec les coupons
versés au titre de l’obligation.

Si la première est supérieure à la seconde, l’investisseur choisira la conversion en

actions et si la première dépasse largement le cours de conversion, il sera dans l’intérêt de
l’émetteur, si le contrat lui en donne le droit, de racheter l’obligation, quitte à augmenter
son capital ultérieurement à un cours supérieur.

Le remboursement en actions peut également être obligatoire. On dit alors que

l’obligation est remboursable en actions.
E – La convertibilité et le remboursement

Soit une obligation convertible en action à raison d’1/1, émise à 1000 € quand
l’action vaut 800 €. Le cours de l’action doit augmenter de 800 à 1000 €, soit de 25 %, pour
que le porteur envisage de convertir l’obligation en actions.

Si à l’approche de l’échéance :

• le cours de l’action est supérieur au cours de conversion, l’obligation remplit alors

probablement les conditions pour être convertie, et se comporte comme une action,

• le cours de l’action est inférieure au cours de conversion, l’obligation n’est pas

convertie mais remboursée. En attendant le remboursement, le cours de l’obligation peut
évoluer en dessous du montant à recevoir si le marché doute de la capacité de l’entreprise à
honorer ses échéances. L’obligation convertible se comporte alors comme une obligation
privée « corporate ».

2– L´obligation convertible comme investissement

 Une obligation convertible se définit comme une obligation privée (ou « corporate »)
assortie d’une option d’achat sur les actions de l’émetteur à un prix déterminé. La
minoration du coupon que l’investisseur accepte par rapport aux conditions de marché
correspond ainsi à la valeur de l’option d’achat, appelée « prime » ou « premium », (cf. Gr. 2
). Celle-ci représente de 10 à 15 % de la valeur à l’émission de l’obligation convertible.

A l’échéance, le capital de l’obligation peut être converti en actions. Tout se passe

alors comme si son remboursement servait à lever l’option d’achat des actions au cours fixé
à l’émission.

En tant qu’obligation privée, l’obligation convertible réagit aux mêmes paramètres

que toute autre obligation « corporate ».

Ainsi :

• au taux des emprunts d’Etat de durée de vie comparable. En montant, les taux
longs déprécient l’obligation ; en baissant, ils la valorisent ;

• à la solvabilité de l’émetteur. Sa détérioration, éventuellement sanctionnée par

celle de sa notation, déprécie l’obligation. En revanche, son amélioration la valorise.
Parallèlement, l’option de conversion se comporte comme toute option d’achat d’actions :

• plus l’échéance se rapproche, plus l’option perd de valeur,

• plus le cours de l’action devient volatile, plus l’option prend de valeur,

• plus le cours de l’action de l’émetteur dépasse le cours d’exercice, plus l’option

prend également de valeur.

Dans un marché parfait, le cours d’une O.C. est égal tout au long de sa vie à la somme
des valeurs de l’obligation et de l’option d’achat. Lorsque le cours de l’action approche du
cours d’exercice, l’obligation convertible prend tout son attrait :

• si le cours de l’action monte, le cours de l’O.C. monte également. Plus il monte

plus la performance de l’O.C. se rapproche de celle de l’action.

• si le cours de l’action baisse, le cours de l’O.C. baisse sensiblement moins . En

effet, le paiement régulier d’un coupon et le remboursement du capital à l’échéance
soutiennent le cours de l’O.C. Ce n‘est que lorsque la détérioration de ses fondamentaux
met en cause la solvabilité de l’emprunteur, que le cours de l’O.C. se re-corrèle en baisse au
cours de l’action. Elle devient alors une obligation à haut rende -ment .
 3- date probable de conversion « conversion spontanées »

C’est la date probable à laquelle les revenus perçus par un porteur d’actions
commencent à dépasser ceux reçus par un porteur équivalent d’obligations convertibles.

D0 : dernier dividende annuel reçu,

g : le taux de croissance de anticipe,

Ct :le coupon d’intérêt sur obligation convertible a la date t.

 Donc n la date probable deconversion spontanée sera telle :
Cn
ln µ.Do
n=
ln(1 + g)

µ : taux de conversion (exemple :µ=0.5 => 2 obligation pour obtenir un action.

4-Évaluation
Pour évaluer financièrement ce titre, il convient d'inclure les effets de l'évolution du marché
obligataire et ceux de l'action sous-jacente. En général, le prix de l'obligation convertible
évolue de manière analogue à celle d'une obligation classique lorsque le cours de l'action
sous-jacente se situe sous le seuil de conversion: cela correspond à la valeur nue (la valeur
du droit de conversion est quasi nulle). Au-delà du prix de conversion, l'évolution de
l'obligation convertible est plus proche de celle de l'action sous-jacente puisqu'à ce niveau
de prix il est intéressant d'exercer son droit de conversion.
On peut analyser financièrement l'obligation convertible comme la somme d'une obligation
sèche et d'une option d'achat sur les actions de l'émetteur. Le prix d'exercice de l'option
d'achat correspond au plancher obligatoire de la convertible, il est donc variable au cours du
temps et tend vers le prix de remboursement de la convertible. L'échéance de l'option sera
identique à celle de l'obligation. En ce qui concerne la valorisation de la composante
obligatoire, il suffit d'actualiser les flux et de considérer le spread de crédit relatif à cette
dette. En pratique, on prendra en compte le rating fourni par les agences de notation ainsi
que la date d'échéance de l'obligation.
Le modèle binomial fournit une méthode numérique pour l'évaluation de ces options.

5– Le comportement de marché des obligations convertibles

Avant de sélectionner une obligation convertible, l’investisseur n’évalue pas seulement la

qualité du risque présenté par l’émetteur. Il s’intéresse également à la sensibilité de
l’obligation convertible (également appelée « delta »), c’est-à-dire à l’impact de la variation
du cours de l’action sur son propre cours :

• une sensibilité inférieure à 20 % signifie que le cours de l’O.C. est peu sensible à celui de
l’action. Le risque inhérent à l’O.C. est alors comparable à celui d’une obligation. C’est le cas
lorsque le cours de l’action est sensiblement inférieur au cours de conversion ;

• une sensibilité supérieure à 80 % signifie que le cours de l’O.C. est très sensible à celui de
l’action. Le risque inhérent à l’O.C. est alors comparable à celui d’une action. C’est le cas
lorsque le cours de l’action est sensiblement supérieur au cours de conversion ;

• une sensibilité comprise entre 20 et 80 %

définit l’O.C. comme « mixte ». Plus le cours de l’action monte et s’éloignedu cours de
conversion, plus la sensibilité de l’O.C. croit. Plus le cours de l’action baisse et se rapproche
du cours de conversion, voire lui devient inférieur, plus la sensibilité de l’O.C. décroît.
L’investisseur s’intéresse alors à l’O.C. pour l’amortissement qu’elle offre en cas de baisse du
cours de l’action, pour son coupon, souvent supérieur au dividende, enfin pour son potentiel
de plus-value à terme.

La capacité d’une obligation convertible à suivre la hausse de l’action sous-jacente, et à

s’affranchir plus ou moins de sa baisse, définit ce que l’on appelle son « assymétrie », ou
encore sa « convexité ».

6-Types de convertibles
• Obligation convertible vanille : donne la possibilité de conversion de l'obligation en
action de l'émetteur. Un ratio défini le nombre d'actions auquel donne le droit
chaque obligation.
• Obligation échangeable : donne la possibilité de conversion en actions différentes de
celle de l'émetteur.
• OCEANE : l’émetteur peut choisir entre l’augmentation de capital et la
recapitalisation. On évoque alors le terme d’OCEANE: Obligation Convertible ou
Échangeable en Actions Nouvelles ou Existantes.
Produits assimilés :
• OBSA : Obligation à Bon de Souscription d'Actions
• ORA : Obligation Remboursable en Actions
• Going Public Bonds : ce sont des obligations remboursables en actions lors de
l'introduction en bourse d'une société.

Conclusion

Associant les avantages de deux véhicules financiers de risques différents, à savoir une
obligation et une action, les obligations convertibles présentent un couple
«Performance/Risque» très compétitif. Notamment pour les convertibles dont le profil est
dit «mixte», c’est-à-dire lorsque leur convexité est à son maximum. Ainsi, le détenteur d’un
convertible peut espérer profiter d’une partie de la hausse de l’action sous-jacente tout en
étant protégé par le plancher actuariel en cas de baisse.