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Filière Gestion
S7
Année Universitaire 2022/2023
Khalid EL BADRAOUI
Professeur Habilité à Diriger des Recherches
Chercheur Associé au CREM UMR CNRS n°6211 (Université de Rennes 1)
k.elbadraoui@uiz.ac.ma
Description du cours
Pré-requis : Cours de finance de marché (MCIF ou équivalent).
Objectif Général :
Ce cours a pour but de familiariser l’étudiant avec le système financier international et son organisation, ainsi que les
mécanismes qui en permettent le fonctionnement et les opérations qui y sont menées. De façon plus pratique,
l’enseignement aborde dans le détail les instruments utilisés - par les opérateurs dans le marché de change- à des fins
commerciales, de couverture contre le risque ou encore de spéculation.
Objectifs Spécifiques:
En terme de savoir:
L’étudiant, après avoir suivi ce cours, devrait connaître:
• L’évolution du système monétaire international;
• Les différents compartiments des marchés des changes;
• Les différents instruments de couverture contre le risque de change et leurs points de divergence;
En terme de savoir faire:
A la fin de ce cours l’étudiant devrait être capable de:
• Utiliser et évaluer les différents produits du Forex (forwards, futures, options, swaps, warrants, …).
Contenu
• Marchés internationaux de capitaux; Système monétaire International
• Marchés des changes spot; Marchés des changes à terme sec (outright)
• Les futures/ devises; Les swaps de devises; Les options/devises;
Mode d’enseignement
Présentiel: 1h30 (CM + TD)/semaine. Ces séances sont susceptibles d’être complétées par des séances à distance via
Zoom.
Modalités d’évaluation
Épreuve de contrôle continu (40%): un ou plusieurs quizs, 2
Épreuve de fin de semestre (60%): écrit sur table
Epreuve de 2ème session: écrit sur table
Bibliographie et sites web utiles
Livres
4
Présentation des Marchés
Internationaux de Capitaux
5
Marchés internationaux de capitaux
Opérations opérations
financières financières
nationales internationales
7
Causes du développement des Marchés Financiers Internationaux :
10
Marchés financiers internationaux : emplois et ressources
Euro-banques
intermédiaires
crédits en euro-devises Entreprises & institutions Marché des euro-
financiers =
Dépôt en transformation à CT et euro-crédits empruntant en euro-devises devises
DEPOSANT
euro-devises bancaire
Ligne de crédit si
appel de garantie
émissions
internationales
Placement
Entreprises émettant des euro-
limité et non
obligations
garanti
Marché des
Entreprises émettant des
obligations
obligations étrangères
étrangères
11
Marchés de changes Pourquoi un marché de
CHANGES
•Réduction des coûts de production
•Conquête de parts de marché et de nouveaux
marchés
•Recherche d’économie d’échelle
•Recherche de sécurité d’approvisionnement
•Diversification des risques
Activité de plus en
plus internationalisée
13
Le système Monétaire
International
14
Le marché des changes n’a pas toujours eu la forme qu’il
présente aujourd’hui, c'est-à-dire celle d’un marché mondialisé,
travaillant en temps réel et où le volume des transactions est
énorme.
Par exemple si Ecu= 6.53883 FRF et 1.94964 DEM, alors le cours pivot
bilatéral entre FRF et DM = 3.3539FRF/DEM. Les pays devraient respecter
ces cours pivot dans la limite des marges de fluctuation. 19
Calcul du cours pivot de l’ECU en franc
français à la fin de l’année 1998
20
SDR Valuation
21
• Création du SME (1979-1998)
• création de l’ECU (monnaie fictive) pour fixer des cours pivots
• le cours des monnaies doivent fluctuer de +- 2,25% puis de +- 15%
22
•Avantages et inconvénients du système de tx de changes fixes
Principal avantage :
Principaux inconvénients :
Exp. Dans le cadre d’un système de fixité des taux des changes, la parité
EUR/USD s’établit à 1.
Compte tenu de la hausse des taux d’inflation et la détérioration de la
balance commerciale en Europe, un spéculateur anticipe une baisse de la
valeur de l’EUR de 10% dans un mois. Le cours de l’USD devrait s’établir à
1.1EUR/USD.
Pour tirer profit de cette situation prévisionnelle, le spéculateur est incité à
vendre l’EUR pour acheter l’USD. S’il ne le détient pas, il empruntera par
exp. 1MEUR à CT au taux de 10%. Que se passera t-il? 23
Un mois plus tard, le spéculateur examine sa situation. Deux cas sont
envisageables:
• La banque centrale européenne a décidé de ne pas soutenir l’EUR =>
dévaluation.
Dans ce cas le spéculateur revend ses USD. Il obtiendra 1.1 MEUR.
Son gain = 1.1MEUR – (1+ 1x10%x30/360)MEUR = 90 000EUR
24
• Avantages et inconvénients du système de tx de change
flottants
– Principaux avantages :
• Cours plus pertinent est plus juste : O&D
• Politiques monétaires autonomes
• Moins de spéculation => volatilité plus faible
– Principal inconvénient :
• Nécessité d’une couverture contre le risque de
change
25
Point sur la réforme du régime de
change au Maroc:
Flexibilisation du dirham
26
Historique du régime de change au Maroc
29
Régime de change marocain avant la réforme
31
Flexibilisation du taux de change
Expériences Internationales
33
La réforme du 15 janvier 2018
• Depuis le 15 janvier 2018, le système de la parité fixe est
abandonné et le Maroc a officiellement adopté un régime
plus flexible.
• Le changement que cette réforme a introduit n’est, pour
l’instant, rien de plus qu’un élargissement de la bande de
fluctuation du cours du dirham => de +/- 0,3% à +/- 2,5%.
• Ce que cela signifie ? Que le système d’encadrement de la
parité du dirham, en vigueur sous le régime de la fixité, est
toujours là ; et que Bank Al-Maghrib (BAM) continuera
d’intervenir, le cas échéant, pour maintenir la valeur du
dirham dans les limites ainsi fixées.
34
Dernier développement …
35
Risque de change & Position de change
Opérations d'achats
Achat du 10/02, échéance le 30/04 10 000 1,4688 6808,28
Achat du 25/01, échéance le 30/04 8 500 1,5357 5534,94
Total 18 500 12343,21
41
Commençons par quelques
statistiques
42
43
44
Source: BRI
45
Forex vrs marchés des actions
http://www.babypips.com/
46
Foreign exchange market is unique due to:
• Extremely High Liquidity
47
Marché des changes au
Comptant
48
Organisation des marchés de changes au comptant
•Fonctionne en continu pendant tous les jours ouvrables : les cours
de devises se modifient 24h sur 24h/ 5 jours par semaine (il suffit
qu’une place financière soit ouverte).
Clientèle
Banques privée
Institutions
Courtiers financières
non-bancaires
BQ centrales
50
Les banques commerciales et les banques d’investissement
51
Les banques (suite)
• Les opérations de change manuelle (devises pour des voyages) sont
très minoritaires
• Les opérations scripturales font intervenir un compte nostro de la
banque dans une banque étrangère et un compte vostro dans la
banque qui effectue l’opération.
Ex : banque française achète 1 million de dollars à une banque US.
Cette banque lui verse cette somme sur son compte nostro et la
banque française lui verse la contrepartie en euros sur son
compte vostro.
Un très petit nombre (une vingtaine sur la place de Paris par exp) de
ces banques peuvent assurer ce rôle. 52
Les banques centrales
• Mais critiques :
54
Les institutions financières non-bancaires
56
La clientèle privée
57
Les courtiers
•Ils peuvent aussi passer par l’intermédiaire d’un courtier qui va leur
trouver un acheteur/vendeur;
58
Les courtiers (suite)
59
Fonctionnement du marché
des changes au comptant
60
Cotation sur le marché interbancaire
Par exemple, en France le CHF est coté contre l’EUR comme suit:
EUR/CHF: 1.6790, tandis que les suisses cotent l’euro: CHF/EUR: 1.6790. On
retrouve le même chiffre.
Les suisses cotent à l’incertain: nombre de francs suisses pour un euro;
Les habitants de la zone euro cotent au certain: donnent le nombre d’unités de
monnaie étrangère pour un euro. 61
Cours acheteur et cours vendeur
•Cours acheteur : cours auquel la banque achète la devise
•Cours vendeur : cours auquel la banque vend la devise
Exp.:
USD/CAD = 1.1160 1 tick = .0001 CAD (1.1161 ou 1.1159)
Pour un montant de 100 000 USD.....1 tick = 100 000 * .0001 soit 10 CAD
65
Cours spot USD contre MAD
66
Source: Bloomberg
Cours croisés (cross rates)
Un taux de change croisé (taux implicite ou taux synthétique) est un cours
de change d'une devise contre une autre, calculé à partir du cours de ces
deux devises contre une devise commune (généralement USD).
67
Cours croisés (suite)
L’USD est coté dans toutes les places financières internationales car
une grande partie des échanges internationaux s’effectue en USD.
Sur le marché international, les monnaies sont cotées contre le dollar =>
limite le nombre de cotations.
Exp. Avec 100 monnaies étrangères le nombre de cotation = 100*99/2 =
4450.
En cotant les monnaies contre le dollar => 99 cotations seulement. 68
Exp. 1:
Calcul d'un CHF/JPY
Supposons que nous soyons une banque et qu'un client nous demande un prix de CHF/JPY au
comptant.
Ce prix ne se trouve pas spontanément, il faut donc passer par l'USD.
Sur le marché des changes, les cours de ces devises contre USD sont :
USD/CHF = 1.1950/55
USD/JPY = 104.82/86
Pour coter le CHF/JPY dans les 2 sens, nous devons d'abord cherche le côté gauche.
•Le cours acheteur CHF/JPY est le prix auquel nous voulons acheter le CHF avec des JPY; càd
le nombre de JPY que nous voulons payer pour 1 CHF. Cela revient pour nous à acheter des
USD avec des JPY à 104,82 puis revendre les USD contre les CHF à 1.1955
La première transaction a été faite sur le cours de gauche et la deuxième sur le cours de droite.
Ces 2 cours signifient que 104,82 JPY valent 1,1955 CHF (= 1 USD).
donc 1 CHF = 104.82 / 1.1955 JPY = 87.68
On peut donc dire maintenant que CHF/JPY = 87.68/87.75 - ou plus simplement 87.68/75 69
Exp. 2:
Banque A
EUR/GBP: 0.6016 - 0.6021
EUR/CHF: 1.5307 – 1.6003
Quelle est la cotation GBP/CHF (cours acheteur et cours vendeur)?
70
Appréciation/Dépréciation; Réévaluation/Dévaluation
• La dévaluation (régime de change fixe): est une décision officielle
prise pour abaisser la valeur d'une devise d’un pays par rapport à
celle des devises internationales importantes telles que le dollar
américain et l'euro. => politique monétaire du gouvernement.
• La dépréciation (régime de change flottant): taux de change se
déprécie par rapport à une monnaie de référence. Se produit sans
intervention des autorités monétaires (évolution « naturelle » des
parités en fonction de l’O&D).
• A contrario, une augmentation du cours de la monnaie nationale
s'appelle une réévaluation (décision du gouvernement) ou une
appréciation (évolution naturelle).
• Exp.: le cours de l’EUR à Paris était de 1.4205 USD le 24 octobre
2007. Il est passé à 1.4408 USD le 30 octobre 2007.
L’EUR s’est apprécié de (1.4408-1.4205)/1.4205 = +1.43%.
RQ: Dans le cas d’une cotation au certain: cours de la devise augmente
=> Appréciation de la devise;
Dans le cas d’une cotation à l’incertain: cours de la devise augmente
71
=> Dépréciation de la devise
Paradoxe de Siegel
72
Solution du paradoxe de Siegel
OUI
Nous sommes le 17 mai 2007, le cambiste de la BNP appelle par téléphone le courtier de la
place.
Cambiste (Dealer): bonjour, quel est le prix du cable?
Hello what’s your spot cable?
Courtier (broker): Un quatre-vingt dix sept quarante à cinquante
One ninety seven forty fifty
Cambiste: toi, trois sterling
Yours three pounds
Courtier: OK, avec la Barclays bank. Où doit elle payer?
Ok your name is Barclays bank. Where for the settlement?
Cambiste: attend une minute, paye moi à la Chase Manhattan New york.
Wait a minute, I check. Well, pay at Chase Manhattan New York
Courtier: vous vendez 3 000 000 de Sterling à la Barclays à 1.9740, valeur 19
mai. Les Sterling sont à adresser à la Barclays Londres; vos dollars à
la Chase Manhattan New York au crédit de votre compte.
You sell 3 million pounds to Barclays at 1.9740, value 05:19 Pounds
to Barclays London, dollars to Chase Manhattan New York, For credit
of your account.
RQ: Ce type d’opération peut également s’effectuer entre deux cambistes ou
entre un cambiste et une entreprise. Dans ce dernier cas la fourchette est plus
large. 77
Types d’ordres
78
Ordre au mieux
79
Ordre au marché
•Le prix n’est pas précisé pour cet ordre et son exécution ne peut
être que totale. En contrepartie, il est prioritaire sur tous les autres
types d’ordres.
•Ordre utilisé surtout sur des valeurs très liquides. On est ainsi
sûr d’acheter ou vendre les devises, mais on prend un risque sur le
prix d’exécution.
80
Ordre limite
L’ordre limite (ou à cours limité) permet de placer un ordre à un prix
maximal (buy limit) pour l’achat ou un ordre de vente à un prix
minimal (sell limit) pour une vente.
Le négociant spécifie:
81
Ordre stop
• Un ordre stop est également un ordre placé pour acheter ou vendre à
un certain cours. L’ordre comprend les deux mêmes variables, le cours
et la durée de validité.
83
OCO
Un ordre OCO (One Cancels the Other / un ordre annule l’autre) est
une combinaison de l’ordre stop et l’ordre à cours limité. 2 ordres
avec des variables de cours et de durée sont placés au-dessus et
au-dessous du cours actuel. Lorsqu’un des ordres est exécuté,
l’autre ordre est automatiquement annulé.
Exemple:
Vous estimez que l’USD/CAD, actuellement coté 1,0548/1,0552, continuera
de s’échanger à la hausse. Vous croyez que si la paire franchit le niveau de
1,0560, elle s’engagera dans une tendance haussière de 50 pips minimum.
Néanmoins, vous vous attendez, avant cette hausse majeure, à ce que la
paire retrace vers le niveau de 1,0544. Vous pouvez placer un ordre d’achat
à cours limité à 1,0544, mais si la paire ne l’atteint pas et s’oriente à la
hausse, vous passerez à côté de cette opportunité.
Pour éviter cela, vous placez un ordre OCO d’achat sur la paire USD/CAD
combinant deux ordres : un ordre d’achat à cours limité à 1,0544 et un
ordre d’achat stop à 1,0560. Le premier de ces deux cours qui sera coté sur
le marché déclenchera l’exécution d’un des ordres et l’annulation du84
second.
Le marché des changes à terme
85
Il comprend :
86
Le marché des changes à terme interbancaire
– la date de transaction
– le montant de la transaction
– le cours de la devise
88
Exemples de cours à terme de certaines devises par rapport à l’euro :
USD GBP CHF JPY CAD
Comptant
Achat 1.4177 0.6954 1.679 166.70 1.3759
Vente 1.4180 0.6964 1.6807 166.80 1.3769
A 1 mois
Achat -0.0013 0.0022 -0.0022 -0.344 -0.0019
Vente -0.0011 0.0004 -0.0019 -0.3179 -0.0014
A 3 mois
Achat -0.0035 0.0008 -0.0059 -0.9671 -0.0049
Vente -0.0029 0.0012 -0.005 -0.8918 -0.004
A 6 mois
Achat -0.0064 0.0020 -0.0116 -1.9172 -0.0098
Vente -0.0053 0.0028 -0.0097 -1.7676 -0.008
A 1 an
Achat -0.0099 0.0053 -0.0219 -3.9253 -0.0174
Vente -0.0077 0.0069 -0.0181 -3.6313 -0.0135
Exp. A un mois, l’euro est acheté contre (1.4177 – 0.0013) USD, soit 1.4164.
Une devise est négociée à terme avec un :
Report : cours à terme > cours au comptant => anticipation d’une appréciation de la devise
Déport : cours à terme < cours au comptant => anticipation d’une dépréciation de la devise
RQ : le spread augmente généralement avec le terme du contrat: + l’échéance est lointaine + le risque
supporté par le cambiste est élevé. 89
Cours forward USD/MAD
90
Source: Bloomberg
Cours Forward de USD contre les principales devises
91
Source: Bloomberg
Exemple de couverture d'une importation
– Si trois mois plus tard, le cours est de 1,4080 EUR/USD, en achetant ces
devises à ce taux, elle n'aurait déboursé pour payer son fournisseur que la
somme de 710 227,27 EUR. Elle pourrait regretter de s'être couverte.
– A l'inverse, si le cours comptant dans deux mois est de 1,4008 EUR/USD
et qu'il avait acheté les devises à ce moment là, il aurait dû débourser la
somme de 713 877,78 EUR, soit plus que ce qu'il n'a dépensé en achetant à
terme.
CONCLUSION
L'importateur s'est garanti uniquement contre une hausse du dollar;
en cas de baisse, il ne profitera pas de la situation.
Le résultat est toutefois que dès le départ, l'importateur est certain
du montant exact dans sa propre monnaie qu'il devra débourser à
terme.
92
Exemple de couverture d'une exportation
Graindor, exportateur européen d'huile de tournesol, vend à Good Morning,
acheteur américain, pour 1 000 000 USD, payable à trois mois. La facturation a
lieu en USD.
Les cours sont les suivants :
Cours au comptant EUR/USD : 1,4000 - 1,4050
Cours à trois mois EUR/USD : 1,3800 - 1,3900.
Graindor veut se couvrir sur le marché à terme et vend à trois mois le million
de USD. Elle est ainsi assurée de percevoir dans trois mois : 1 000 000 / 1,3900
= 719424,46 EUR.
– Dans trois mois, si le cours est de 1,41 EUR/USD, l'exportateur Graindor sera
satisfait de s'être couvert sur le marché à terme, le dollar ayant baissé.
– Par contre, si le cours est de 1,35 EUR/USD, l'exportateur pourrait regretter de s'être
couvert, le dollar ayant monté et offrant un montant supérieur en euros suite à la
conversion.
CONCLUSION
L'exportateur s'est garanti uniquement contre une baisse du dollar; en
cas de hausse, il ne profitera pas de la situation.
Le résultat est toutefois que dès le départ, l'exportateur est certain du
montant exact de sa propre monnaie qu'il percevra à terme. 93
Exemple :
• Les cours à terme ne sont pas cotés en tant que tels sur le marché.
95
Détermination du cours acheteur à terme
X * 90 * 6.7% 1
X 1M X 0 , 983529 M USD
6 . 7 % * 90
360 1
360
• Pour acheter ce montant d’USD, la banque a besoin d’EUR, qu’elle va emprunter.
1 1
* 0,697 041 M EUR
6.7% * 90 1.4110
1
360
• Afin d’empêcher toute opportunité d’arbitrage, le montant qui doit être remboursé
convertie en USD en utilisant le cours acheteur à terme doit = au montant du
placement sur le marché américain. Soit :
4.5% * 90 6 .7 % * 90
1 1
360
360 1 S1B 1 .4110 1 .4187
* * S 0B 1 4 . 5 % * 90
6.7% * 90 1.4110 1 97
1 360
360
D’une façon générale
FONCTIONNEMENT DE L’ACHAT A TERME :
Exportateur 1
Etranger
Marché
6
Domestique
1. La banque emprunte des EURO sur le marché domestique pour un montant une durée
correspondante aux conditions du contrat
2. Les EURO sont vendus au comptant contre des devises sur le marché des changes
3. Les devises ainsi obtenues sont placées sur le marché de l’eurodevise pour une durée équivalente à
celle du contrat.
A L’échéance :
4. La banque récupère son placement en devises
5. l’importateur échange des EURO contre les devises dont il a besoin
6. La banque rembourse son emprunt en EURO 98
7. L’importateur règle sa dette
Décomposition de l'opération effectuée par la banque
Montant dû à
Emprunt de
Taux de 4.5% l'échéance :
Emprunt d'EUR 697 041,77
Sur 90 jours 704883,49
EUR
EUR
Montant payé au
Achat de Cours du spot :
Achat de la devise au comptant :
983525,94 1.4110
comptant 697041,77
USD EUR/USD
EUR
Montant reçu à
Placement de
Taux de 6.7% l'échéance :
Prêt d'USD 983525,94
Sur 90 jours 1000000
USD
USD
100
Détermination du cours vendeur à terme
Dans ce cas, il s’agit d’un exportateur qui veut se protéger contre une baisse du
dollar. Il va donc conclure un contrat de vente à terme d’USD contre l’EUR.
La banque doit emprunter un montant en USD qui augmenté des intérêts sera
égal à 1 MUSD.
Y * 90 * 6 .7 % 1
Y 1 Y 0,983525 MUSD
6 .7 % * 90
360 1
360
Ces USD seront vendus au comptant contre des euros puis placés pendant 90 jours
sur le marché domestique. La somme obtenue est égale à :
4.5% * 90
1
360 1
* 0,700909MEUR
6.7% * 90 1.4190
1
360
3
M arché
2
Importate ur Domestique
Etranger
1
Avec: 360
i: taux d’intérêt domestique
i*: taux d’intérêt étranger
S0: taux spot
S1: taux forward
S1 e S 0 e S1 S 0
e
N i* i
S0
i N
360 1
360
Situation du marché
i>i* i<i*
report de la devise étrangère déport de la devise étrangère
Spot > Forward Spot < Forward
Importateur : doit livrer Perd Gagne
les devises
Exportateur doit Gagne Perd 104
recevoir les devises
Dans la pratique, ces calculs ne sont pas toujours nécessaires. Il suffit
d'ajouter le nombre de points à terme au cours de l'EUR au comptant
pour connaître le cours de l'EUR à terme.
105
Avantages et Inconvénients des contrats Forward
Avantages Inconvénients
Le cours est garanti et connu dès la Cette technique est peu adaptée aux
couverture. risques aléatoires ou potentiels en
raison du caractère irrévocable de
Cette technique ne nécessite aucun l'engagement. (Le risque de
suivi administratif. retournement du terme).
106
Les swaps de change et de
devises
107
• Swap = contrat d’échange de flux. On distingue :
108
Un swap de change (Foreign exchange swap)
109
Swap de change
Flux initiaux
EUR
Banque Contrepartie
française du swap
USD
EUR USD
Échange : USD / EUR sur la base du
cours au comptant
Importateur
français
Flux à l’échéance
EUR
Banque Contrepartie
française du swap
111
Swaps de devises (cross currency swaps)
EUR
Emprunt EUR USD Emprunt
Société Société
( EUR ) ( USD )
A B
USD
EUR USD
Emprunt USD Emprunt
( EUR ) Société Société ( USD )
A EUR B
112
Les swaps combinés (Combined Interest Rate and Currency Swaps - CIRCUS)
Ce sont des swap à la fois de devise et de taux: échange d’intérêts à
taux variable dans une devise contre des intérêts à taux fixe dans une
autre devise.
Exemple :
Une entreprise F peut emprunter 1M d’euros à 10% et 1M d’euro-dollars à
LIBOR+1%. L’entreprise US peut emprunter 1M d’euros à 8% et 1M d’euro-
dollars à LIBOR.
L’entreprise US peut se financer à un coût moindre dans les deux marchés. Mais si
F veut se financer en EUR et US en USD, elles ont intérêt à faire un swap.
Données initiales Emprunt EUR Emprunt USD
Entreprise F 10% Libor + 1%
Entreprise US 8% Libor
Données finales
Entreprise F Emprunt à US à 8,5% Emprunt banque à Libor
+1%
Prêt à US à Libor
Solde : perte 1%
Résultat entreprise F Emprunt 8.5%+1% soit 9.5%
Au lieu de 10%, gain de
0.5%
Entreprise US Emprunt banque à 8% Emprunt à F à LIBOR
Prêt à F à 8.5%
Solde : gain 0.5%
Résultat entreprise US Emprunt à LIBOR – 0.5%, 113
gain global de 0.5%
Les swaps combinés (Combined Interest Rate and Currency
Swaps - CIRCUS)
t =0 de t=1 à t= 5 t=5
Emprunt 1 M
USD F F F
à LIBOR +1%
0.085 M EUR
LIBOR USD
1 M USD
1 M EUR
1 M EUR
1 M USD
Emprunt 1
M EUR US US US
à8%
114
Différence entre swaps de change et swaps de devises
115
Swap de devises USD/EUR
Echange d’intérêts
116
Swap de change USD/EUR
Date de Date
départ échéance
Pas de flux
intermédiaire
117
La cotation d’un swap
•Cas des swaps de change: (ils sont généralement cotés pour des
montants standards).
Exp : Cotations en points de swap
Cotations directes
Cours au comptant 30 jours 90 jours 180 jours
1.4000-20 1.4015-40 1.4020-50 1.4030-65
Les swaps sur devises ne sont pas cotés. Ils se matérialisent sous la
forme d’un contrat :
119
Exp. :
120
-0.07 Musd -0.07 Musd -0.07 Musd -1.47 Musd
+1,4 Musd
-1 Meur
Valeur des flux actualisés qui doivent être versés à l’acheteur de BEUR :
Valeur des flux actualisés qui doivent être versés à l’acheteur de BUSD :
123
Les marchés organisés de
contrats à terme sur devises:
Les futures sur devises
124
Définition: Les futures sont des contrats à terme par lesquels les
opérateurs s’engagent à acheter ou à vendre une certaine quantité de
devises, à un cours et à une date fixés à l’avance.
Plus tard et pour les mêmes raisons, ces marchés à terme se sont étendus
aux marchés financiers.
D’autres marchés: NYSE Liffe, SIMEX (fusion en 1999 avec SES), NYFE125
Exemple concret: future sur l’indice CAC 40
Prenons l’exemple du contrat future sur l'indice CAC40 (FCE). Ce contrat future
porte sur l'indice CAC 40 (sous-jacent).
Chaque variation d’un point de l'indice de référence, sur le FCE représente 10 €.
Si le CAC40 cote 5500 points => valeur du FCE est de 55 000 €.
Vous avez donc gagner 35 points d'indice. Votre plus values: 35 * 10 = 350 €
Cette performance est d'autant plus remarquable que ces 350 € n'ont été
réalisés que sur une hausse de 0,6 % de l'indice ( (5635/5600) - 1= 0,625% )
126
Supposons maintenant que Lundi 29 janvier à 9 heures, le FCE ouvre à 5625
points et que vous anticipiez une consolidation importante. Un retour sur
5580 points vous semble possible, soit une baisse 0,8% .
Votre plus values de la journée est de 72 points (5625 - 5553= 72), soit 720 €
pour une baisse de 1,3 % de la valeur du contrat.
127
Le fonctionnement du marché des futures
L'intermédiaire central des marchés à terme est la chambre de
compensation (clearing house) => acheteur de tous les vendeurs, et
le vendeur de tous les acheteurs.
La chambre de compensation permet de pallier au risque de défaut.
Pour chaque contrat engagé, l'opérateur doit déposer une "marge initiale"
sur son compte. ("déposit" en français ou "initial margin" en anglais).
Marge initiale: variable selon les bourses, la valeur du contrat et la
volatilité du marché.
Après avoir déposé la "marge initiale", l'opérateur est tenu de conserver
une somme minimale sur son compte appelé "Marge minimale" qui
correspond environ au 3/4 de la marge initiale.
128
Les opérations sont évaluées au prix du marché chaque jour (" marked
to market ") => calcul des gain et des pertes d’une séance à l’autre;
130
Exemples de contrats de futures sur devises
(Extrait de la base de données Datastream)
131
Exemples de contrats de futures sur devises
(Extrait de Bloomberg)
132
Cotation du future EUR/USD
(Source: Bloomberg)
133
Explication
• Par exemple le contrat future sur euro porte sur 125 000 EUR.
• L’activité est mesurée par le volume des transactions : nombre de
transactions effectuées pendant une période donnée.
• La position ouverte (open interest): nombre de contrats en cours
achetés ou vendus et pas encore dénoués par une position de sens
inverse ou par une livraison effective.
• L’acheteur (vendeur) d’un future sur euro doit faire un dépôt
initial (marge initial) de 2295 USD. Ce dépôt ne doit jamais
descendre en dessous de 1700 USD (marge de maintenance). En cas
de perte, la contrepartie est appelée à verser le montant de l'appel
de marge avant l'ouverture de la séance du lendemain.
• Les mois d’échéance : mars, juin, septembre, et décembre.
• Le jour d’échéance : le 3ème mercredi du mois d’échéance
considéré
• La dernière transaction : deux jours avant l’échéance
• Le règlement : deux jours après l’échéance.
134
Cotation de contrats de futures sur EURO le 28 janvier 2002 à l’IMM
(Extrait du Wall street journal du 30 janvier 2002)
Lifetime Open
Open High Low Settle Change High Low Interest
EURO FX (CME) – 125 000 EUR ; $ per EUR
March .8624 .8644 .8554 .8595 -.0035 .9630 .8336 101.047
June .8620 .8621 .8528 .8563 -.0035 .9275 .8365 1.167
Est vol 13716 ; vol Fri 35715 ; open int 102356, +1,041.
135
Analyse de l’évolution d’une position sur futures (achat)
Valeur du
Appel
dépôt Crédit
Gain ou de Dépôt
Ecart Valeur contrat après sur
Date Cotation perte marge (en
(pts) (en USD) gain ou votre
(en USD) (en USD)
perte (en compte
USD)
USD)
28/01/2007 1.3215 165187.50 2295
137
Gains, pertes et taux de rentabilités associés à des positions sur contrats
de futures et au comptant
Acheteur Levier Vendeur Levier
Gain ou
Cours au comptant à gain ou perte en Rentabilité Rentabilité Rentabilité
perte en Rentabilité position
l'échéance USD position position position
USD
Achat au Vente
Achat future le comptant future le Vente à découvert au
28/01 et vente le 28/01 et 28/01 et comptant le 28/01 et
à l'échéance vente au achat à achat au comptant à
(en %) comptant l'échéance l'échéance (en %)
(en %) (en %)
0 -165 187.5 -7 197.7% -100.0% 71.98 165 187.5 7 197.7% 100.0% 7 1.98
0,1 -152 687.5 -6 653.1% -92.4% 71.98 152 687.5 6 653.1% 92.4% 7 1.98
0,2 -140 187.5 -6 108.4% -84.9% 71.98 140 187.5 6 108.4% 84.9% 7 1.98
0,3 -127 687.5 -5 563.7% -77.3% 71.98 127 687.5 5 563.7% 77.3% 7 1.98
0,4 -115 187.5 -5 019.1% -69.7% 71.98 115 187.5 5 019.1% 69.7% 7 1.98
0,5 -102 687.5 -4 474.4% -62.2% 71.98 102 687.5 4 474.4% 62.2% 7 1.98
0,6 -90 187.5 -3 929.7% -54.6% 71.98 90 187.5 3 929.7% 54.6% 7 1.98
0,7 -77 687.5 -3 385.1% -47.0% 71.98 77 687.5 3 385.1% 47.0% 7 1.98
0,8 -65 187.5 -2 840.4% -39.5% 71.98 65 187.5 2 840.4% 39.5% 7 1.98
0,9 -52 687.5 -2 295.8% -31.9% 71.98 52 687.5 2 295.8% 31.9% 7 1.98
1 -40 187.5 -1 751.1% -24.3% 71.98 40 187.5 1751.1% 24.3% 7 1.98
1,1 -27 687.5 -1 206.4% -16.8% 71.98 27 687.5 1 206.4% 16.8% 7 1.98
1,2 -15 187.5 -661.8% -9.2% 71.98 15 187.5 661.8% 9.2% 7 1.98
1,3 -2 687.5 -117.1% -1.6% 71.98 2 687.5 117.1% 1.6% 7 1.98
1,4 9 812.5 427.6% 5.9% 71.98 -9 812.5 -427.6% -5.9% 7 1.98
1,5 22 312.5 972.2% 13.5% 71.98 -22 312.5 -972.2% -13.5% 7 1.98
1,6 34 812.5 1 516.9% 21.1% 71.98 -34 812.5 -1 516.9% -21.1% 7 1.98
1,7 47 312.5 2 061.5% 28.6% 71.98 -47 312.5 -2 061.5% -28.6% 7 1.98
1,8 59 812.5 2 606.2% 36.2% 71.98 -59 812.5 -2 606.2% -36.2% 7 1.98
1,9 72 312.5 3 150.9% 43.8% 71.98 -72 312.5 -3 150.9% -43.8% 71.98
2 84 812.5 3 695.5% 51.3% 71.98 -84 812.5 -3 695.5% -51.3% 7 1.98 138
Rentabilités de la position achat de futures le 28
janvier 2007 et vente à l’échéance
6000%
4000%
2000%
Rentabilité
0%
Position plus 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2
spéculative
-2000%
-4000%
-6000%
-8000%
Cours devise
Effet de levier
Rentabilités de la position achat au comptant le 28 71.98
janvier 2007 et vente à l’échéance
60%
40%
20%
0%
Position moins
Rentabilité
spéculative -40%
-60%
-80%
-100%
-120%
Cours devise
139
Forward vs Future
4 La marge est fixée une seule fois : le La marge est maintenue pour refléter les
jour de la première transaction ; mouvements des cours ;
5 Le profit ou la perte sur une position Les contrats sont valorisés au prix du
est réalisée à la date de livraison ; marché chaque jour ;
140
Prix d’un future
• Le cours d’un future s’exprime exactement comme celui d’un
Forward.
• Si F est le cours du future sur EUR, coté en nombre d’USD par EUR,
dont l’échéance est dans n jours, S le cours au comptant EUR/USD,
REUR le taux d’intérêt sur le marché des euro-euros, RUSD le taux
d’intérêt sur le marché des euro-dollars, alors le cours du contrat de
future F à échéance d’un an doit être tel que :
n
RUSD REUR
F S S 360
n
1 REUR
360
Exemple :
142
Définition : Une option de change est un contrat donnant à son
acquéreur le droit d’acheter ou de vendre un montant déterminé de
devises, jusqu’à une échéance convenue et à un cours fixé par avance
appelé prix d’exercice.
143
L’option de change permet:
De bénéficier d’une évolution favorable du cours de la devise tout en
s’assurant un cours garanti.
De couvrir un risque de change incertain
145
L’acquéreur d’une option peut choisir différents types de
dénouements :
146
• Les options standards ou classiques dites
« Vanilla » (ou Plain-vanilla)
• Les options « Exotiques » (ou de seconde
génération).
On distingue:
147
OPTION EUROPEENNE :
Le prix d’exercice est comparé au cours spot à terme
PRIX D’EXERCICE PUT CALL
(IMPORTATIONS) (EXPORTATIONS)
Prix d’exercice < Cours spot à terme OUT THE MONEY IN THE MONEY
Prix d’exercice > Cours spot à terme IN THE MONEY OUT THE MONEY
OPTION AMERICAINE :
Le prix d’exercice est comparé au cours spot
PRIX D’EXERCICE PUT CALL
(IMPORTATIONS) (EXPORTATIONS)
Prix d’exercice < Cours du spot OUT THE MONEY IN THE MONEY
Prix d’exercice > Cours du spot IN THE MONEY OUT THE MONEY
148
Exp :
Cas de recettes certaines à l’exportation : Achat d’option d’achat
d’euro contre la vente de devise (Call Euro /Put devises) :
149
Cours à 0.5800 0.6000 0.6300
l’échéance
L’exportateur Baisse de l’euro Hausse Ni gain ni perte Hausse de l’euro
exerce t-il de GBP INDIFFERENT Baisse de GBP
son option ? gain de change perte de change
NON OUI
Cours d’achat des 0.5800 0.6000 0.6000
euro (vente
des GBP)
Prime payée par 0.0208 0.0208 0.0208
l’exportateur
Cours réel 0.5800 + 0.0208 = 0.6000 + 0.0208 = 0.6000 + 0.0208
0.6008 0.6208 0.6208
Conclusion L’exportateur n’exerce pas L’exportateur touchera L’exportateur exerce son
son option. Il achète quelque soit sa option. Il achète les
des euro contre la décision : euro contre les GBP au
vente des GBP au 100 000 / 0.6208 cours de
cours : 161 082.50 Euro 1 EUR= 0.6208 GBP
1 EUR = 0.6008 GBP. Soit 161 082.50 Euro
100 000 / 0.6008
EURO.
Il touchera donc au
total
166 444.75 euro
150
CONCLUSION :
L’exportateur a le choix entre trois stratégies lorsqu’il est face au
risque de change :
Correction :
Il s’agit d’une option IN THE MONEY
Par cette option l’importateur se garantit un cours à terme de
1 euro = 1.13 – 0,0435 = 1.0865 USD 152
A l’échéance le cours de l’euro peut être <, = ou >
Cours à l’échéance de paiement 1.2000 1.1300 1.1000 1.0800
L’importateur exerce t il son option ? de l’euro Cours à terme = de l’euro de l’euro
des USD prix de l’usd de l’usd
gain d’exercice perte perte
NON Indifférent OUI OUI
Prime 0.0435
Cours réel 1.2000 – 0.0435 = 1.1300 – 0.0435 = 1.1300 – 0.0435 = 1.1300 – 0.0435 =
1.1565 1.0865 1.0865 1.0865
Coût de revient de l’importation en euro 500 000 / 1.1565 500 000 / 1.0865 500 000 / 1.0865 500 000 / 1.0865
= = = =
432 338.95 Euro 460 193.30 Euro 460 193.30 Euro 460 193.30 Euro
Conclusion L’importateur a La baisse du $ a L’importateur a L’option a
pu été perdu le permis de
bénéficier compensée coût de la se garantir
de la baisse par le coût prime par contre une
du $, la de la prime rapport à hausse de
couverture la non la devise
lui a coûté couverture
le prix de
la prime
par
rapport à
la non
couverture
Coût / Gain par rapport à la non Coût = Coût = Coût = Gain =
couverture 1.2 – 1.1565 = 1.13 – 1.0865 = 1.10 – 1.0865 = 1.0865 – 1.0800 =
0.0435 0.0435 0.0135 0.0065
153
USD / USD / USD / USD /
Euro Euro Euro Euro
Cas des recettes en devises aléatoires :
L’option de change constitue le moyen le plus approprié pour couvrir le risque de
change portant sur des recettes aléatoires.
Le 15/05 un exportateur fait une remise d’offre d’un montant de 2 000 000 d’USD. Le
résultat de l’appel d’offre sera connu le 15/09.
154
Gains ou pertes associés aux quatre positions de base
Achat d'option d'achat (achat d'un call) Vente d'option d'achat (vente d'un call)
Prix d’exercice = 1.4, prime = 0.2 Prix d’exercice = 1.4, prime = 0.2
Profit Profit
Cours
devise
Gains potentiels illimités
Achat d'option de vente (achat d'un put) Vente d'option de vente (vente d'un put)
Prix d’exercice = 1.4, prime = 0.2 Prix d’exercice = 1.4, prime = 0.2
Profit Profit
Cours
Gains potentiels illimités devise
155
Point mort= 1.4-0.2
Gain = 0
Point mort= 1.4-0.2
Gain = 0
Le prix d’une option sur devises
Valeur
intrinsèque Valeur
temporelle
0,35
0,30
Valeur intrinsèque
0,25
Option 0,20
d’achat
0,15
0,10
0,05
0,00
1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7
Cours devis e
0,45
0,4
0,35
Valeur intrinsèque
0,3
0,25
0,2
Option 0,15
de vente 0,1
0,05
0
1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7
Cours devise 158
La valeur temporelle
Dite aussi valeur spéculative: le prix des avantages particuliers que
confère la détention de l’option.
Elle décroît pour finalement s’annuler au fur et à mesure que l’échéance
se rapproche (décroissance non linéaire).
Valeur temps = valeur de l’option – valeur intrinsèque
0,40
0,35
0,30
Valeur intrinsèque
0,25
0,20
0,05
Valeur intrinsèque
0,00
1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7
161
Les relations de base sur le prix des options
• La relation entre une option européenne et américaine
A maturité et prix d’exercice identiques, l’option de change
européenne a un prix qui est toujours inférieur à celui d’une
option de change américaine, car cette dernière peut être
exercée à n’importe quel moment de sa vie.
CE E, T - PE E, T S e-i T - E e-iT
*
PE E , T E e - iT
– Valeur minimale
Le prix d’une option est au minimum égal à sa valeur
intrinsèque. 162
L’évaluation d’une option sur devises
• Pricing du call
Méthode la plus utilisée : Garman et Kohlhagen (1983) : extension de
la méthode de Black and Scholes (1973) dans le cadre international.
La formule, basée sur le principe d’AOA, est la suivante :
Avec :
•N(.) est la fonction de distribution cumulée de la loi normale,
L n ( S / E ) ( i - i * 2 / 2)T
d1
T
d2 d1 T
•St : le taux de la devise
•i* : taux d’intérêt étranger
•i : taux d’intérêt domestique
•T : durée de l’option (j/360)
• : la volatilité
163
•E : prix d’exercice
Comment utiliser le modèle de Garman et Kohlhagen?
Exp.:
•Evaluation à New York d’un call sur EUR par / à USD
Nous sommes à NY dans le cadre d’une cotation à l’incertain: EUR =
devise étrangère; USD = monnaie locale; i= tx d’intérêt américain; i*=tx
d’intérêt européen
•Evaluation à Paris d’un call sur USD par / à EUR
Nous sommes à Paris. Il faut coter à l’incertain bien que sur le marché
européen on cote au certain.
USD = devise étrangère; EUR = monnaie locale; i*= tx d’intérêt
américain; i= tx d’intérêt européen 164
•Pricing du put
Deux méthodes
1ère méthode: valorisation à partir de la Parité call-put :
166
Pricer des options sur devise (Bloomberg)
167
• Options avec barrières
– activée (in) ou désactivée (out) dès que le cours de la devise
sous-jacente atteigne une barrière supérieure (up) ou inférieure
(down) fixée à la date d’achat
– moins de droits = coût plus faible
169
Le marché interbancaire des options sur devises
•Les premières options de change ont été négociées de gré à gré
(over the counter) sur le marché interbancaire: les banques s’achètent
et se vendent entre elles des call et des put.
•Ces options sont également échangées entre les banques et les
entreprises exportatrices et importatrices. Les banques => généralement
vendeuses d’options et les entreprises acheteuses d’options.
170
Exp :
– Option européenne d’achat de l’USD contre EUR.
– Maturité : 3 mois ;
– E : 1,40
– Prime 2% du nominal.
– Nominal du contrat 5 millions USD.
Si au jour de la négociation du contrat le cours spot EUR/USD vaut :
1,30, alors :
C = 5 millions x 2% /1,30 = 76923,08 EUR
171
Inconvénient du marché de gré à gré :
172
Les marchés organisés d’options sur devises
Les principaux marchés d’options de change sont: Philadelphia stock exchange
(PHLX), Chicago mercantile exchange (CME) et New York Board of trade (NYBOT).
174
Les warrants
• Des options sur devises mais de long terme (18 mois, 2 ans, voire 5
ans)
• Des options de montant nominal faible (5 000, 10 000 dollars)
• Émis par des banques (sur le marché français, BNP Paribas et la
Société Générale détiennent les parts de marché les plus
importantes) mais négociés en bourse.
• Intérêts :
– accessible à toutes les entreprises impliquées dans le commerce
international comme instrument de couverture ;
– échéance longue permet de ne pas reporter les positions de terme en
terme : réduit les coûts de transactions sur la gestion des positions de
change.
175