Gestion de Portefeuille

Pr, ELKABBOURI Mounime

Plan du cours

1
• Introduction

2 • La notion d’utilité et les courbes d’indifférence

3
• La rentabilité et le risque

4
• La diversification

5
• Le Modèle de Markowitz

6
• Le Modèle de marché

7
• Le MEDAF
 Théorie objectives
(A. Smith, D. Ricardo, J.St.Mill,
J.Cairnes, H.Fawcett et
H.Sidgwick, K. Marx...)
Théories
économiques
Théorie subjectives
(C.Menger, St.Jevons, et
L.Walras...)
Concept de la valeur

Approches intrinsèques
(I. Fisher, J.B.Williams,
B.Graham & D.Dodd, Gordon et
Shapiro…)
Théories financières
Approches extrinsèques
(H. Markowitz, W.Sharpe &
J.Lintner, D. Breeden & S.
Ross…)

Approche actionariale:
(M.C Jensen, Joel M.Stern,
G.Bennett Stewart et Donald H.
Tendances et Chew…)
prespectives

Approche partenariale:
(G. Charreaux, P Desbrières…)
Le métier de gestionnaire de portfeuille

❖ Gestion d’actifs d’un investisseur ou de plusieurs investisseurs

❖ Choix de la bonne combinaison de titres en vue de maximiser
le rendement de l’investisseur et de réduire son risque
❖ Elaborer les stratégies de placement appropriées en tenant
compte de la conjoncture du marché et des conditions
économiques
❖ S’informer et se documenter sur la vie des sociétés et
l’évolution de la bourse
Le métier de gestionnaire de portefeuille
Interface Spécialistes
Client de produits Factory

Private Portfolio Asset

Client
Banker Manager Manager
• Expert en techniques financières • Fonds de
Propriétaire
qui soutient les PBs durant la visite gestion pour
et manager du client comptes
de la relation ✓ Dans la phase de proposition, il propres
avec le client analyse les meilleures solutions
d’investissement pour chaque • Sélection de
client en se basant sur ses besoins
la meilleure
et son profil risque / rendement
catégorie des
Introduction du rôle du ✓ Dans la phase de formalisation, fonds
gestionnaire de il soutient le PB dans la
portefeuille pour description de la proposition • Allocation
accroître le contenu du d’investissement d’actif
conseil inhérent au
✓ Dans la phase de gestion , il
service soutient le PB par l’illustration de
la performance de portefeuille, la
perspective des marchés
financiers de l’asset manager et
produit des conseils sur chaque
produit
Financial adviser innovation and specialisation – Fideuram example
Le métier de gestionnaire de portfeuille

❖ Gestion d’actifs d’un investisseur ou d’un investisseur

❖ Choix de la bonne combinaison de titres en vue de maximiser
le rendement de l’investisseur et de réduire son risque
❖ Elaborer les stratégies de placement appropriées en tenant
compte de la conjoncture du marché et des conditions
économiques
❖ S’informer et se documenter sur la vie des sociétés et
l’évolution de la bourse
 L’utilité et les courbes d’indifférence

• Comment un investisseur alloue-t-il de façon optimale son

épargne entre les différents actifs risqués disponibles sur le
marché?
• Le marché financier est le lieu sur lequel des titres (actions,
obligations…) peuvent être achetés ou vendus (ou émis)
• Les portefeuilles sont formés par des combinaisons de ces
titres. Les rentabilités des différents titres sont en général
aléatoires
• En univers aléatoire les actifs financiers différent entre eux
par l’espérance mathématique des flux qu’ils génèrent et par
leur risque
 L’utilité et les courbes d’indifférence

• En théorie financière, la maximisation de l’utilité est le critère

incontestable de choix d’investissement en avenir incertain ;
L’utilité d’une richesse se définit comme la satisfaction que
l’investisseur retire de cette richesse.
• L’usage de ce critère nécessite normalement et a priori la
construction d’une fonction d’utilité;
• L’observation et la logique psychologique permettent
d’affirmer que les investisseurs présentent plutôt de l’aversion
pour le risque ce qui signifie qu’ils exigent une prime de
risque positive pour accepter un risque plus grand.
• Lorsque la fonction d’utilité est effectivement définie,
l’application du critère de maximisation d’espérance d’utilité
permet effectivement d’opérer des choix de placement.
 L’utilité et les courbes d’indifférence

A- Choix rationnels dans l’incertain :les critères de l’espérance de

l’utilité

 Le problème est celui de la détermination de la décision

optimale parmi des alternatives conduisant à différents gains
(ou pertes) aléatoires w͂.

 Les variables aléatoires w͂ prennent un nombre fini de valeurs

(w1 …. wN) avec des probabilités respectivement égales à (p1
…. pN)

 La variable aléatoire w͂ est interprétée comme la valeur

algébrique du gain généré par une loterie
 L’utilité et les courbes d’indifférence
L’utilité espérée se calcule donc de la manière suivante :

 ( )
n
E U W =  piU (Wi )
~
i =1
où n désigne le nombre d’états de la nature

pi la probabilité d’occurrence de l’état i,

Wi la richesse de l’individu lorsque l’état i se réalise.

 L’utilité et les courbes d’indifférence
❖ La 1ère restriction de la fonction d’utilité est que plus est toujours
préféré sur peu (more is always preferred to less)

❖ Avec

❖ On considère un jeu (pile ou face) ou l’on reçoit 2 DH en obtenant

« face » et 0 en obtenant « pile », la valeur monétaire espérée est :
(1/2) × 2 + (1/2) × 0 = 1 DH

❖ On suppose que le coût d’investissement dans le jeu est de 1 DH, le

résultat de ne pas participer dans le jeu (ne pas investir) est de 1 DH
qui est préservé. L’aversion au risque signifie que l’investisseur rejete
un jeu juste ‘fair game’ . Pour certain, 1 DH est préféré à une chance
égale entre 0 et 2 DH.

❖ L’aversion au risque implique que la dérivée seconde de la fonction

d’utilité est négative

❖ Cela signifie que U (1) > (1/2) U (2) + (1/2) U (0)

 L’utilité et les courbes d’indifférence

❖ U (1) > (1/2) U (2) + (1/2) U (0)

Ou bien U (1) - U (0) > U (2) - U (1)

❖ La fonction d’utilité a une forme concave

❖ Trois formes de fonction d’utilité peuvent être dégagées

➢ risk averse (aversion au risque )

➢ risk neutral (neutrailité envers le risque)

➢ risk lover (prédisposition à prendre le risque)

L’utilité et les courbes d’indifférence

Source: Quantitative Financial Economics, keith Cutberston

 L’utilité et les courbes d’indifférence

❖ Deux mesures d’aversion au risque sont communément utilisées

- Le coefficient Arrow-Pratt

- Le coefficient d’aversion relative au risque

❖ au cas où la richesse d’un investisseur doublerait , ce dernier augmenterait

sa proportion dans les actifs risqués. A cet effet, l’investisseur est considéré
comme montrant un décroissement relatif à l’aversion au risque (exhibit
deacrising relative risk aversion)
 L’utilité et les courbes d’indifférence

❖ Plusieurs fonctions mathématiques décrivent le comportement lié à

l’aversion au risque :

- décrit une diminution de l’aversion absolue au

risque et une constance de l’aversion relative au risque

- : la maximisation de la
constante de de l’aversion absolue au risque de cette fonction équivaut à
la maximisation de :
 L’utilité et les courbes d’indifférence

❖ L’aversion au risque peut (même dans le cadre de circonstances très

restrictives ) être représenté de l’espérance de gain (rendement espéré) et la
variance liée à ces rendements;

❖ le lien entre la richesse w à la fin de période et un investissement dans un

portefeuille d’actifs ayant un rendement est

❖ ; U1 > 0 ; U2 < 0 ; U12 < 0; U22 < 0

L’utilité et les courbes d’indifférence
Rentabilité et Risque

❑ Au moment de l’achat d’une action, l’investisseur doit

prendre une décision sans connaître le taux de rentabilité de
son placement.

❑L’investissemeur a une espérance de rentabilité formée a

partir de ses prévisions concernant le revenu attaché au titre
et son prix de revente au terme de la période.
Rentabilité et Risque

Figure 4: Year by Year Total Returns on Common Stocks

Rentabilité et Risque
Figure 3: How investment of $1 at the start of 1926 would have grown, assuming
reinvestment of all dividend and interest payment
Rentabilité et Risque
Figure 4: How investment of $1 would have grown in real terms, assuming
reinvestment of all dividend and interest payment
Rentabilité et Risque
Table 1: Average rates of return on Treasury bills, government bonds, corporate
bonds, and common stocks (1926-2000), in percent per year
 Rentabilité et Risque

La Rentabilité

Le taux de rentabilité comprend à la fois le rendement ou taux de

rendement (dividende net rapporté au cours) et la plus-value (ou moins-
value) en capital rapportée au cours d’achat de l’action.

Rt = (Dt + Pt – Pt-1) / Pt-1

Où Rt : constitue le taux de rentabilité de l’action i pendant la période t

Dt : le dividende encaissé pendant la période t
Pt : le cours de l’action à la fin de la période t
Pt-1 : le cours de l’action à la fin de la période Pt-1
Rentabilité et Risque

L’application de la formule suppose que les distributions de

dividende ont lieu en fin de chaque période.

Exemple :

Pt-1 = 100 Dh

Pt = 105 Dh

Dividende= 5 Dh

→ il s’ensuit que : Rt = (5 + 105 – 100)/100 = 10%

Rentabilité et Risque
La Rentabilité

L’application de la formule suppose que les distributions de

dividende ont lieu en fin de chaque période.

Exemple :

Pt-1 = 100 Dh

Pt = 105 Dh

Dividende= 5 Dh

→ il s’ensuit que : Rt = (5 + 105 – 100)/100 = 10%

Rentabilité et Risque

La Rentabilité

On suppose un investissement avec les caractéristiques suivantes :

• P0 (année 0) = 1 000
• L’année n:
Div = 1 00
PV = 50
• L’année n+1:
Valeur globale = 1265

On suppose que les 1150 capitalisés au bout de la 1ère année sont réinvestis pour
rapporter les 1265 en fin de la 2ème année

Pour valoriser la rentabilité globale du placement sur les deux années, on doit tenir
compte du réinvestissement.

1000 (1+r1) (1+r2) = 1000 (1+rg)2 = 1265

𝐫𝐠= 𝟏+𝐫𝟏 ( 𝟏+𝐫𝟐 −𝟏= 𝟏𝟐,𝟒𝟕%

Rentabilité et Risque

La Rentabilité

Moyenne arithmétique =
 Ri
N
Avec :
Ri : les rentabilités réalisées
N : le nombre d’années relatives aux rentabilités

Moyenne géométrique = n (1 + r1 )(1 + r2 )...(1 + rn ) − 1

r1, r2… rn : sont les taux réalisés aux années 1, 2, ..., n
n : le nombre d’années.
Rentabilité et Risque

Application

Année Prix Dividende

1 30,5
2 32,6 2
3 33,7 2
4 30,9 2
5 37,8 2,3
6 39,7 2,5
7 41,2 2,5
8 42,3 2,5
9 43,7 3
10 44,1 3
Rentabilité et Risque

La Rentabilité

Moyenne arithmétique Vs moyenne géométrique

La moyenne géométrique, qui tient compte du réinvestissement, est

le paramètre le plus utilisé pour mesurer la rentabilité passée. Quant
à la moyenne arithmétique, elle est plus utilisée pour les prévisions
des rentabilités futures.
Rentabilité et Risque
Le Risque
Définitions:

«Un événement dont l'arrivé aléatoire, est susceptible de causer

un dommage aux personnes ou aux biens ou aux deux à la fois. »
dictionnaire juridique

« Danger éventuel, plus ou moins prévisible, inhérent à une

situation ou à une activité. »
CNRTL

«The possibility of suffering harm or loss; danger »

Answers.com

« The chance that an investment's actual return will be different than expected.
This includes the possibility of losing some or all of the original investment »
Answers.com
Rentabilité et Risque

Le Risque

❖ Risques Industriel, commercial, social…

❖ Risque de liquidité
❖ Risque de solvabilité
❖ Risque de change
❖ Risque de taux
❖ Risque politique
❖ Risque législatif et réglementaire
❖ Risque d’inflation
❖ Risque de fraude
❖ Risque de catastrophes naturelles
❖ Risque économique
Rentabilité et Risque

Source: Corporate Finance (Pierre Vernimen)

Rentabilité et Risque
Total Annual Returns, 1926-1999, source: Corporate Finance, WJ, ROSS
Rentabilité et Risque

Rates of return, 1926-1998

Rentabilité et Risque

Le Risque
- L’investissement en valeur mobilière constitue l’échange d’un
avantage certain et immédiat contre un avantage future et incertain.

- Le risque de l’investissement peut être assimiler à la dispersion ou

variabilité de sa rentabilité autour de la valeur anticipée.

- La mesure de la variabilité la plus utilisée est l’écart type (ou

identiquement son carré : la variance).

VRT =
 (R it − Rt ) 2

N
Avec : VRt est la variance du taux de rentabilité
Rentabilité et Risque
La relation entre la rentabilité et le risque
Rentabilité et Risque
-L’investisseur ne connaissait pas ces variables avec certitude au
moment de l’investissement. Il procède à des anticipations.

- L’investisseur utilise alors une rentabilité espérée obtenue par la

formule suivante :

E( R ) = Σ Pi.Ri

Avec E(R) : l’espérance de rentabilité d’un titre ;

Ri : la rentabilité possible;
Pi : probabilité de son occurrence.

La formule de la variance devient :

Var(R) = ΣPi ( Ri – E(R))2

Rentabilité et Risque

Application

Economic Conditions Probability Market return Treasury Bills

Recession 0,25 -8,20% 3,50%

Normal 0,5 12,30% 3,50%

Boom 0,25 25,80% 3,50%

Rentabilité et Risque

Faible variance
Taux de
rendement
élevé
Forte variance
Taux de
rendement
faible
Rentabilité et Risque

Asset A

Asset B
Le coefficient de variation
On considère deux projets X et Y dont les caractéristique de
rendement et de risque sont les suivantes :

Projet X : E (Rx ) = 60 % ; σ(Rx )= 15%

Projet Y : E (Ry) = 8 % ; σ(Ry )= 3 %
 Le coefficient de variation

Coefficient de variation

Projet X : CV= 15/60 = 0,25

Projet Y : CV = 3/8 = 0,375

Le coefficient de variation montre le risque par unité de rendement et produit une base
de comparaison significative quand les rendements espérés sur deux alternatives ne sont
pas identiques
Diversification
Rentabilité d’un portefeuille

Fraction dans
Taux de
Taux de rendement d’un = le portefeuille × rendement du
portefeuille du premier
premier actif
actif
+
Fraction dans Taux de
le portefeuille × rendement du
du second actif second actif
Diversification
Risque d’un portefeuille

Actif 1 Actif 2

XA XB Cov(rA ,rB)
Actif 1
XA2 Var A =
XA XB AB (RA)  (RB)
XA XB Cov(rA ,rB)
Actif 2
= XB2 Var B
XA XB AB (RA)  (RB)
Diversification
Rentabilité & risque dans le cas d’un actif

Exemple
• On suppose que vous investissez 55$ dans 3M et 45$ dans ITT.
Le rendement espéré sur BM est 0,1 × 55 = 5,5 et sur ITT est de
0,2 × 45 = 9.

• Le rendement espéré en dollar concernant le portefeuille est de

5,5 + 9 = 14,5

• La rentabilité espérée du portefeuille est de 14,5 / 100 = 14,5%

Diversification
Rentabilité & risque dans le cas d’un portefeuille
Le rendement d’un portefeuille est égale à la moyenne pondérée du
rendement des valeurs qui le composent. La pondération de chaque
valeur est égale au pourcentage d’argent investi dans la valeur par
rapport à la totalité investi dans le portefeuille.

Soit un portefeuille (P) de n titres risqués, chaque titre est représenté

dans certaine proportion. L’espérance de rentabilité du portefeuille est
donnée par l’équation suivante :
E (Rp) = Σxi E (Ri)

Avec E (Rp) : la rentabilité attendu par le portefeuille ;

Xi : proportion du titre i dans le portefeuille (P) (sa valeur est
comprise entre 0&1, la somme des Xi est égale à 1) ;
E (ri) : la rentabilité attendu par le titre i.
Diversification

Le risque total d’un portefeuille peut toujours être mesuré par

la variance ou l’écart type de rentabilité.

Var (Rp) = ΣΣ Xi Xj cov (Ri, Rj)

Var (Rp) = ΣΣ Xi Xj ij (Ri)  (Rj)

Avec Var (Rp) : variance du portefeuille P ;

Xi, Xj : les proportions des titres i&j dans le portefeuille P.
Diversification

Variance d’un portefeuille composé de deux titres A & B

Var p = XA2 Var A + XB2 Var B + 2 XA XB Cov(rA ,rB)

 AB = Cov(rA ,rB) / A B

Diversification

Le taux de rendement attendu pour chacun des titres est donné

par l’expression mathématique :

Titre i : E (Ri ) = Σ Pit .Rit = 10%

Titre j : E (Rj) = Σ Pjt. Rjt = 20%
Diversification
Diversification
Diversification

Diversification et Globalisation

Corrélation entre plusieurs marchés

Source: Corporate Finance (Pierre Vernimen)

Diversification

Les limites des effets de la diversification :

La question concrète soulève par l’exemple précèdent est :

quel est le nombre approximatif de valeur au-delà duquel il n’y a
pratiquement plus d’intérêt à diversifier davantage ? Concrètement il
existe une covariance généralement positive entre les titres composant
les portefeuilles. Dans ces conditions comment se présente la
covariance d’un portefeuille de n titres ?

On démontre que la variance d’une somme de variable

aléatoire corrélée positivement entre elle tend vers la covariance
moyenne de la série de variable aléatoire lorsque le nombre de titre
tend vers l’infini. En conséquence, la variance d’un portefeuille, aussi
élevée que puisse être le nombre de titres qui entre dans sa
composition, tend vers la valeur de la covariance moyenne des actifs
financiers du portefeuille.
Diversification

Considérant un portefeuille de trois titres 1, 2 et 3 .Supposons que la

proportion de chaque titre est de 1/n = 1/3 (n le nombre de titres). On
suppose aussi que les titres ont les mêmes variance et covariance.

La variance du portefeuille est égale à :

V(Rp )=
(1/3)²Var(R1)+(1/3)²Var(R2)+(1/3)²Var(R3)+2(1/3)²cov(R1,R2)+2(1/3)²cov(R1,R3)
+2(1/3)²cov(R2R3)
 Diversification

En posant:
Var (M) = Var (R1) +Var (R2) +Var (R3) / 3
Cov (M) = cov (R1, R2) + cov (R1, R3) + cov (R2, R3) / 3

On peut réécrire la variance du portefeuille :

Var (Rp) = (1/3)²3Var (M) +2(1/3)²3cov (M)

En généralisant à un portefeuille de n titres tel que n > 3, cette

équation s’écrit :
Var (Rp) = (1/n) ²nVar (M) + (1/n) ²(n²-n) cov(M)
Il y a : n variance et (n²-n) covariance.

La variance du portefeuille est en définitive égale à :

Var(Rp)= (1/n)Var(M) + (1-1/n)cov(M).

Diversification

Risque du portefeuille et nombre de titre

Variance du portefeuille
en %

100
Risque spécifique
diversifiable
50

30

Risque spécifique Non

diversifiable

Nombre de titres
10 20 30 40 50
Diversification

Risque lié Risque

Risque Risque
Risque lié à la de Taux
lié au secteur de change
au projet concurrence Risque
d’activité (politique)
d’inflation

Affecte peu d’entreprises Affecte plusieurs entreprises

Risque diversifiable Risque non diversifiable

Diversification

Décomposition du risque

σ 2
Rx = β .σ
2 2
RM +σ 2
E

Risque Risque Risque

Total Systématique Spécifique
Modèle de marché

Au cours de la décennie 50, Harry Markowitz,

spécialiste de la recherche opérationnelle, a
développé une méthode de solution générale du
problème de structure des portefeuilles qui incorpore
le traitement quantifié du risque.
Modèle de
Markowitz
(Prix nobel 1990)
Cette méthode, utilise uniquement les concepts de
moyenne pour la rentabilité espérée et de variance
pour l’incertitude associé à cette incertitude, d’où le
nom de critère « moyenne-variance » associé à
l’analyse de Markowitz.
 Modèle de marché

1. Détermination de la frontière des

portefeuilles efficients (portefeuilles qui
Modèle de minimisent les risques à un rendement
Markowitz moyen donné)
(Prix nobel 1990)
2. Détermination de la frontière qui maximise
l’utilité
 Modèle de marché

Hypothèses et
Modèle de
Markowitz
(Prix nobel 1990)
Principes
d’élaboration du
modèle
 Modèle de marché

Modèle Moyenne Variance

Hypothèses Hypothèses relatives

Modèle de relatives aux aux comportements
Markowitz actifs financiers des investisseurs
(Prix nobel 1990)
Modèle de marché

Hypothèses relatives aux actifs financiers

H1 : Tout investissement est une décision prise dans une

situation de risque : le return d’un actif financier pour toute
période future est par conséquent une variable aléatoire,
dont on fait l’hypothèse qu’elle est distribuée selon une loi
Modèle de
normale, c’est-à-dire une distribution symétrique stable
Markowitz
(Prix nobel définies par les deux paramètres :
1990)
E (Ri) : Espérance mathématique du return
σ (Ri) : Ecart-type de la distribution du return

Où R symbolise le taux de return, et i un actif financier

quelconque
Modèle de marché

Hypothèses relatives aux actifs financiers

H2 : Les returns des différents actifs financiers ne fluctuent

pas indépendamment les uns des autres : ils sont donc
corrélés c’est-à-dire qu’ils ont des covariances nulles.
Modèle de
Markowitz
(Prix nobel 1990) Cov (Ri, Rj) = { σ (Ri, Rj) ≠ 0
ρij σ (Ri), σ (Rj) ≠ 0

Où est ρij est le coefficient de corrélation des returns

des actifs i et j
Modèle de marché

Formulation du modèle de Markowitz

Modèle de R= a1x1 + a2x2 +…………..+anxn

Markowitz
(Prix nobel 1990)
V=S1 2 x12+ S2 2 x22 +……………+ 2 S12 x1 x2 +………

Où a1, a2,…, an sont les résultats (rentabilité) de chaque titre (1,2,…….n)

S1, S2,………. Sn sont les variances de ces résultats

Le modèle consiste à chercher les proportions x1, x2, …….

xn, des valeurs qui constitueront le portefeuille de telle sorte que le
résultat total R sera maximum (rentabilité élevée) et la variance V
sera minimale (risque moindre) sous la contrainte X
Modèle de marché
Modèle de marché
Modèle de marché
Modèle de marché

Qu’est ce qu’un Portefeuille

efficient ?

Les « Portefeuilles efficients »

sont un ensemble de portefeuilles qui, pour
Modèle de
Markowitz in niveau de risque donné, présentent un
(Prix nobel 1990)
rendement maximum ou qui pour un
niveau de rendement espéré, présentent
un risque minimum.
Modèle de marché

Soient les portefeuilles suivants :

Portefeuille X, dont le risque est de 10% et le rendement de 20%

Portefeuille Y, dont le risque est de 10% et le rendement de 10%
Portefeuille Z, le risque est de 10% et le rendement de 15%

On constate que dans cet exemple tous les portefeuilles ont le

même niveau de risque. Dès lors, tout investisseur rationnel va choisir
le portefeuille qui offre le plus de rendement c’est-à-dire le portefeuille
X.
Il s’agit en fait d’un portefeuille efficient.
 Modèle de marché

Schéma de la frontière des portefeuilles efficients

Frontière des portefeuilles efficients

E(R)
B
E
E(RE)

Modèle de A
Markowitz E(RA) D
(Prix nobel 1990)
C

σ (RA) σ (RE) σ (R)

Modèle de marché

L’ensemble des portefeuilles possibles est délimité par les

courbes AB en trait fin et AC en pointillé ; les courbes AB et AC
représentent elles-mêmes deux sous-ensembles de portefeuilles.
Compte tenu des hypothèses de comportement retenues, il est
possible d’isoler les portefeuilles efficients de ceux qui ne le sont
pas, et ce en fonction du comportement d’aversion aux risques des
investisseurs. L’objectif est de ne retenir que les portefeuilles qui
minimisent le risque pour une rentabilité donné et inversement.

Considérons par exemple les portefeuilles A et D situés sur

la ligne E(RA). Ils ont même taux de rentabilité mais des risques
différents. Si l’investisseur est rationnel compte tenu de son
aversion au risque, il va choisir, à rentabilité égale, le portefeuille A
qui présente un risque moindre. Le portefeuille A domine le
portefeuille D, il est le plus efficient selon les critères de
l’investisseur. La comparaison à A de tous les autres portefeuilles
situés sur la ligne E(RA) permet de la même manière de
sélectionner A et d’éliminer tous les autres portefeuilles de la ligne.
Modèle de marché

Considérons maintenant les portefeuilles E et D situés sur la verticale

σ(E). Ils ont même risque mais des rentabilités différentes. La
comparaison de ces portefeuilles conduit pour les mêmes raisons, à
sélectionner E et à éliminer D de l’ensemble des choix possibles. De
même, E apparaissant comme le plus rentable par rapport à tous les
autres portefeuilles de la verticale σ(E). Ces derniers sont à rejeter de
l’ensemble des portefeuilles efficients.

L’ensemble des portefeuilles ainsi sélectionnés correspond à la

frontière efficiente. Ils sont représentés par la courbe AB. Le portefeuille
A est le portefeuille de risque minimal et le portefeuille B est celui qui
fournit la meilleure rentabilité.
Modèle de marché

Tout investisseur effectue le choix d’un portefeuille parmi ceux

appartenant à la l’ensemble des portefeuilles efficients. Son
choix final dépend de ses préférences individuelles en situation
incertaine.

Les préférences sont représentées par la fonction d’utilité de

l’investisseur aux caractéristiques bien définies ; précisons que
l’utilisation du critère espérance-variance implique des courbes
d’utilité quadratiques. La courbe d’iso utilité est fonction du
degré d’aversion au risque de l’investisseur.
Modèle de marché

Schéma : Le choix d’un portefeuille optimal par l’investisseur

h
E(R) j

i
B Portefeuilles
efficients

σ (R)
Modèle de marché
Ainsi, tel qu’il apparaît dans le graphe ci-dessus, la courbe i
de l’investisseur i exprime une aversion au risque plus élevée que la
courbe j de l’investisseur j, elle-même retraçant une aversion plus
forte comparée à la courbe h de l’agent h.

Les courbes i, j, h retracent donc trois positions

d’investisseurs classés par ordre décroissant dans leur degré
d’aversion face à l’incertain et au risque.

Un investisseur va donc se positionner sur la frontière

efficiente en fonction de sa courbe d’utilité. Plus précisément, il va
choisir un portefeuille qui lui permet de maximiser son utilité : c’est
le point de tangence entre la courbe des portefeuilles efficients et la
courbe d’utilité qui exprime le choix optimal de l’investisseur.
Modèle de marché

Les limites du modèle de Markowitz

- Pour utiliser le modèle, il faut d’abord formuler des prévisions de

rentabilité et estimer les variances et les covariances (corrélations) entre
chacun des titres considérés. L’application du modèle devient donc très
complexe et délicat lorsque le nombre de titres constituant le portefeuille
devient très conséquent.

- La deuxième difficulté qui n’est pas la moindre, est l’établissement de

la matrice des variances-covariances préalablement à la procédure de
sélection des portefeuilles. Pour 100 valeurs, l’investisseur doit être à
même d’établir une matrice de 10 000 termes. Il doit donc estimer 4 950
covariances et 100 variances. On peut ainsi douter de la précision et de la
cohérence des estimations surtout lorsque les données historiques sont
jugées insuffisantes.
Modèle de marché

Variance du portefeuille
en %

100
Risque spécifique
diversifiable
50

30

Risque spécifique Non

diversifiable

Nombre de titres
10 20 30 40 50
Modèle de marché
Modèle du marché

Risque systématique Risque spécifique

Risque proprement Risque lié au

spécifique à l’action secteur ou à
l’industrie
Modèle de marché
Modèle de marché
Modèle de marché

Application
Modèle de marché Rx =  + β RM + 
Une variable aléatoire,
spécifique à l’action X

RX

0 RM

Est l’ordonnée β est le coefficient angulaire de la droite

à l’origine d’ajustement (méthode des moindre carrés).
Modèle de marché

Rit = αi + βiRmt + εit

Rit = taux de rentabilité de l’action i, pendant la période t

Rmt = taux de rentabilité du marché mesuré par l’indice général pendant la période t
βi = le coefficient de volatilité ( relation entre les fuctuations de l’action i et les fluctuations de
l’indice général du marché)

εit = paramètre spécifique à l’action i

αi = paramètre dont la valeur est telle que la valeur espérée de εit =0 ( ou la valeur espérée
de Rit lorsque Rmt =0)

β : exprime la sensibilité des fluctuations de la valeur de l’action à celle

de l’indice
Cov(rj , rM )
β=
V(rM )
Modèle de marché

Remarques
• Pour un β proche de 1 ( Société holding :
titres Moyennement volatils)

Rit

Rmt
Modèle de marché

• Pour un β > 1 ( titres très volatils)

Rit

Rmt
Modèle de marché

• Pour un β < 1 ( Sociétés immobilières: titres

peu volatils)

Rit

Rmt
Modèle de marché

• α peut être <, > ou = à 0

• β strictement > à 0 sauf dans un cas exceptionnel : les mines d’or

• σεi= risque spécifique

• Le coefficient de détermination: la divergence des observations de la

droite de régression
Ex: coef de déterm = 100%
Modèle de marché

Le bêta peut être expliqué par plusieurs facteurs:

•La sensibilité du secteur à la situation économique;

•La structure des coûts;

•La structure financière;

•La visibilité quant à la performance de l’entreprise;

•La croissance des revenus.

Modèle de marché

Action X Action Y
R sm X R sm Y

Risque Risque total Y

total X

R sp X R sp Y

R sm X = R sm Y
Risque total Y > risque total X
R sp Y > R sp X

(Risque total ) 2 = ( Rsm ) 2 + ( R sp )2

Modèle de marché

Le risque d’un portefeuille dépend de 3 facteurs:

Le risque de chaque action incluse dans le portefeuille

Le degré d’indépendance des variations des actions

entre elles

Le nombre de titres du portefeuille

NB:
➢ l’accroissement du nombre de lignes au-delà d’un certain seuil ne sert à rien
pour réduire le risque

➢ Si l’addition de lignes entraîne l’ajout d’actions très risquées alors on n’est plus
entrain de réduire le risque.
Modèle de marché

Les limites du modèle de marché.

Les limites du modèle de marché concernent globalement la validité
statistique du modèle et l’utilisation de la notion du risque.

Une droite de régression ne peut convenablement représenter une

corrélation entre deux variables que si elle est linéaire ;

De même, le coefficient de corrélation ne peut valablement permettre

d’étudier le degré de corrélation que si le modèle de régression est
linéaire.
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif

sans risque

Soit :
- rf : le rendement de l'actif sans risque
- xk: proportion d’investissement dans le portefeuille risqué
- (1- xk): proportion d’investissement en actif sans risque
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif sans risque

Soit :
- rf : le rendement de l'actif sans risque
- xk: proportion d’investissement dans le portefeuille
risqué
- (1- xk): proportion d’investissement en actif sans risque

E( R p ) = (1 − x k )  rf + x k  E( R k )

 p = (1 − x k ) 2 rf2 + x k2   k2 + 2  x k (1 − x k )rf ,k
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif

sans risque

En simplifiant la formule,  p = (1 − x k ) 2 rf2 + x k2   k2 + 2  x k (1 − x k )rf ,k

p
on obtient: xk =
k

p
E( R p ) = rf + ( E( R k ) − rf ) 
k
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif

sans risque
CML: Capital Market Line

p
E( R p ) = rf + ( E( R k ) − rf ) 
k
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif

sans risque

En prenant en considération l’ensemble des titres

traités sur le marché

p
CML: Capital Market Line : E( R p ) = rf + ( E( R m ) − rf ) 
m

E(Rm) = le taux de rendement espéré du portefeuille marché.

E(Rp) = le taux de rendement espéré d'un portefeuille parfaitement
diversifié composé de l'actif sans risque et du portefeuille de marché
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Hypothèses de base

❖ Le marché comporte n actifs risqués

un actif sans risque

❖ les investisseurs sélectionnent leurs portefeuilles selon le principe de

séparation (actifs risqués/ actifs non risqués). Ils préfèrent des rendement
élevés et des écarts types faibles.

❖ Si l’investisseur peut prêter ou emprunter à un taux d’intérêt sans risque, un

portefeuille efficient est meilleur que tous les autres portefeuilles .

❖ ils partagent les mêmes anticipations en matière de rentabilités espérées, de

variances et de covariances

❖ Les agents se distinguent seulement par leurs niveaux d’aversion au risque

❖ les possibilités de prêts et d’emprunts ne sont pas assorties par des

contraintes.
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

La relation du MEDAF

Ej = rf + j[EM- rf]

Ej : la rentabilité espérée du titre j

EM : la rentabilité espérée du marché
rf : le taux sans risque
j : le coefficient de sensibilité du titre j par rapport au
portefeuille marché

Cov (rj , rM )
j =
VarM
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Critique du MEDAF

❖ Difficultés de tests empiriques

❖ Efficience des marchés (la nature des anticipations utilisées lors de

l’application du modèle; quelles informations utilisées pour évaluer les titres?
Et quel est le degré de leur pertinence?)
Le Modèle D’Evaluation par Arbitrage

Le modèle d’évaluation par arbitrage

rj = E(r) +  [rM – EM] + 

E(r) : le taux de rentabilité espéré du titre j

EM : la rentabilité espérée du marché
rM : le taux de rentabilité réalisé
 : le coefficient de sensibilité du titre par rapport au portefeuille marché
 : L’incidence des événements sur la rentabilité qui n’influent que sur
une partie des titres voire uniquement sur le titre j
Le Modèle D’Evaluation par Arbitrage

La rentabilité réalisée par un portefeuille

Rp= Ep+ p FAM + p Rp= Ep+ p FAM

Ep : la rentabilité espérée du portefeuille P, est égale à la moyenne pondérée des

rentabilités espérées des titres

p*FAM : la moyenne pondérée des bêtas des titres individuels multipliée pas le
facteur marché ; p représente le risque systématique du portefeuille.

p : il représente le risque spécifique du portefeuille, il est égale à la moyenne

pondérée des risque spécifiques des titres individuels, il tend à s’annuler avec
l’effet de la diversification par:
- la présence d’un nombre élevé de titres au sein du portefeuille,
- la présence d’une indépendance entre les titres individuels
- la répartition équitable de capitaux investis sur les différents titres.
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Coût de capital et application à la structure de financement

 CP   D 
CMP = rc  +
 d r (1 − T )  CP + D 
 CP + D   

rc : le coût des capitaux propres

rd : le coût de la dette

avec rc = rf + c [EM - rf]

Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

La relation entre bêta d’exploitation et bêta des capitaux propres

En présence d’imposition

 D 
 c =  a 1 + (1 − T )
 CP 

rc = rf + c [EM - rf]

rc = rf +  a E M − rf  +  a E M − rf (1 − T )
D
CP
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

rc = rf +  a EM − rf  +  a EM − rf (1 − T)

D
CP

La prime du risque peut être scindée en deux éléments :

1) la prime du risque d’exploitation qui est de  a E M − rf  qui

rémunère le risque d’exploitation

2) La prime du risque financier qui est de  a E M − rf (1 − T )

D
CP
 Les méthodes d’évaluation basées sur les flux

Dt
Modèle d’Irwing-Fisher (1907) V=
(1 + i )t
Dt: le dividende global y compris l’avoir fiscal
i : le taux d’actualisation représentant les coût des fonds propres

Le modèle
De D Valeur de l’entreprise sur un
Gordon
V= horizon infini avec des dividendes
i constants
& Shapiro

Dt(1 + g ) t
Modèle de Gordon&Shapiro (1956) V=
(1 + i ) t

g: taux de croissance constant sur un horizon infini représentant l’évolution des

dividendes.
 Evaluation d’actif générant des cash-flows en univers certain

Valeur nominale

Aujourd’hui N

Evaluation
des
t=n


Obligations Valeur Nominale
Valeur de l' obligation =
à Coupon (1 + r) t
t =1
zéro
 Evaluation d’actif générant des cash-flows en univers certain

Valeur nominale
C C C C C C C

Aujourd’hui N

Evaluation
des t=n

 (1 + r )
Coupon Valeur Nominale
Obligations Valeur de l' obligation = +
t =1
t
(1 + r ) n
à Coupon
périodique

Application
 Les bons de trésor comme instrument de financement étatique

Evolution de la courbe des taux sur le marché secondaire

Années 2001,2002 et 2003

7,25%
7,20%
6,75% 6,85% 6,48%
6,25%
C o ur b e à f in
6,20% 5,90% 5,91%
2001
5,75% C o ur b e à f in
2002 C o ur b e à f in
5,25% 5%
5,30% 5,42% 2003

4,75%
4,90%
4,25% 4,10%

3,75% 4,03%
3,80%
3,25%

2,75% 2,75%

2,25%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
 Evaluation d’actif générant des cash-flows en univers certain

Mesure du risque d’intérêt sur les obligations

❖ La maturité de l’obligation: l’accroissement de la

maturité accroît la sensibilité du titre aux fluctuations des
taux d’intérêts;
Evaluation
des ❖ Le taux facial de l’obligation: si on retient un taux
Obligations de risque et la maturité « constants », L’accroissement
à Coupon du taux nominal « rendement des coupons » permet de
réduire la sensibilité à l’égard des fluctuations du taux
d’intérêt.
 Evaluation d’actif générant des cash-flows en univers certain

Mesure formelle du risque de taux

❖ Sensibilité: La variation de la valeur de

l’obligation induite par la variation du taux d’intérêt.
❖ Duration: La moyenne pondérée des dates
d’échéances des diverses annuités par les flux
Evaluation monétaires.
des
Obligations  t = n t  Coupon n  Valeur faciale 
à Coupon  
dP / P  t =1 (1 + r)
t
t
+
(1 + r) n 

Duration = =
dr / r  t = n Coupon Valeur faciale 
 
 t =1 (1 + r ) t
t
+
(1 + r) n 


− Duration
Duration = − Sensibilité (1 + taux) Sensibilité =
1 + taux