Valorisation des actifs financiers

FID 2ème Année

PAR : Dr. Mohammed BERKHOUCH

28 N OVEMBRE 2023

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Plan :

1 Introduction

2 Evaluation des actions ordinaires

Evaluation d’un titre
Evaluation des actions ordinaires
Notions de base

3 Les modèles d’actualisation des dividendes

4 L’évaluation par le multipe cours-bénifice : C/B

5 L’évaluation par la méthode des cash-flows actualisés

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Plan du cours:

1 Introduction

2 Evaluation des actions ordinaires

Evaluation d’un titre
Evaluation des actions ordinaires
Notions de base

3 Les modèles d’actualisation des dividendes

4 L’évaluation par le multipe cours-bénifice : C/B

5 L’évaluation par la méthode des cash-flows actualisés

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Introduction

Actif
Un actif (Asset) est un bien pouvant être corporel ou incorporel, qu’un
individu ou une entreprise peuvent acquérir ou détenir et qui possède une
valeur économique positive, c-à-d générant une ressource (apparaissant
toujours sur la partie gauche du bilan comptable).

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Introduction

Actif financier
Un actif financiers est un titre ou un contrat qui est généralement
négociable, échangeable ou transmissible (par exepmle, dans les marchés
financiers ou de gré à gré) et qui est susciptible de produire à son détenteur
des revenus ou un gain en capital, en contrepartie d’une certaine prise de
risque.

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Introduction

Exemples classiques d’actif financier

Parmi les actifs financiers que l’on trouve le plus couramment au bilan
d’une entreprise on cite : Les valeurs mobilières.

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Introduction

Exemples classiques d’actif financier

Parmi les actifs financiers que l’on trouve le plus couramment au bilan
d’une entreprise on cite : Les valeurs mobilières.

Les valeurs mobilières

Ce sont des instruments financiers qui confèrent des droits à leurs
propriétaires. Un investisseur (ou une entreprise) peut généralement en
acquérir sur les marchés boursiers, de gré à gré avec une entreprise tiers,
auprés d’un broker ou d’une banque.
Dans le cadre de ce cours, les valeurs mobilières les plus connues sont :
Actions, Obligations et Produits dérivées.

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Introduction

Action
Une action est un titre de propriété sur une part d’une entreprise. Elle offre
à son propriétaire des droits sur la société, et notamment un droit au
dividende et un droit de vote lors des assemblées générales.

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Introduction

Obligation
Une obligation est un titre de propriété sur la dette d’une entreprise.
L’émetteur de cette obligation doit donc rembourser le propriétaire de
l’obligation d’un montant fixé, à une date fixée avec un taux fixé dans les
termes de l’obligation.

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Introduction

Produits dérivés
Ce sont des instruments financiers particuliers qui donnent des droits et
devoirs à l’émetteurs et au propriétaire du produit dérivé. Par exemple, le
droit pour le propriétaire du produit d’acheter à l’émetteur dans le futur un
actif spécifique (par ex., une certaine quantité de pétrole) à un prix fixé à
l’avance et ce quel que soit le prix de marché du pétrole dans le futur (Call).

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Introduction

A quoi sert un actif financier ?

Maintenant, il convient de voir que peut être l’utilité d’un actif financier :

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Introduction

Outil opérationnel et commercial quotidien

Le principal actif financier, à savoir les créances clients (les crédits), offre
un intérêt commercial et opérationnel à toutes les entreprises puisque elles
permettent de proposer aux clients des délais de paiements de plusieurs
semaines, voir mois, ce qui est souvent crucial dans une négociation
commerciale avec un client.

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Introduction

Outil de spéculation ou d’investissement

Un actif financier peut évidemment être un objet d’investissement et de
spéculation. Ce qui est d’ailleurs surtout le cas pour les valeurs mobilières
qu’on vient de citer précidemment (action ,obligation, produits dérivés.
Par exemple, une entreprise peut ainsi décider d’investir en acquérant des
actions avec comme objectif de réaliser une plus-value à plus ou moins
court terme.

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Introduction

Comme Hedge
Les produits dérivés qui sont des actifs financiers peuvent permettre à une
entreprise de couvrir des risques financiers.
Par exemple, une compagnie aérienne, dont les côuts sont fortement
dépendant des prix du pétrole, peut vouloir se couvrir contre un risque
d’augmentation de ce prix. Pour mettre en place une telle couverture, cette
companie aérienne peut acquérir une option "Call" qui lui donne le droit
d’acheter dans le futur une certaine quantité de pétrole à un prix fixé à
l’avance, quel que soit le prix de pétrole dans le futur. Ainsi, si le prix du
pétrole augmente dans 6 mois, cette compagnie poura acheter du pétrole
moins cher grâce au call. Si le prix au contraire diminue, elle n’exerce pas
son call (qu’elle aura donc acheté pour rien) et achètera au prix de marché.

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Plan du cours :

• Chapitre 1 : Evaluation des actions ordinaires

• Chapitre 2 : Analyse technique et efficiene des marchés
• Chapitre 3 : Evaluation des obligations.

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Plan du cours:

1 Introduction

2 Evaluation des actions ordinaires

Evaluation d’un titre
Evaluation des actions ordinaires
Notions de base

3 Les modèles d’actualisation des dividendes

4 L’évaluation par le multipe cours-bénifice : C/B

5 L’évaluation par la méthode des cash-flows actualisés

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Introduction

Evaluation d’un titre

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Introduction

Evaluation d’un titre

• Tous les produits financiers peuvent être caractérisés par deux
paramètres importants qui sont le risque et la rentabilité, ce couple est
indissociable et trés fortement corrélé. Un rendement élevé étant souvent
synonyme de risque important et vice versa.

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Introduction

Evaluation d’un titre

•• Un investisseur sur le marché financiers (cherchant à gagner de
l’argent) trade le risque contre la rentabilité : il s’engage à accepter un
niveau de risque dans le but d’avoir un retour sur investissement futur.

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Introduction

Evaluation d’un titre

• • • L’évaluation des titres aide l’investisseur dans la prise de décision :
ce qui permet d’optimiser les choix de l’investisseur.

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Introduction

Approches
• Analyse fondamentale : tente de calculer la valeur intrinsèque d’un titre
en utilisant des informations fondamentales de la compagnie telles que : le
bilan, l’état des résultats, les flux de la trésorie, les perspectives de
croissance et le paysage concurrentiel...
• Analyse technique : examine l’activité passée représentée par les
informations boursières (cours, graphiques, volumes...) pour prédire
l’activité future (trouver des tendances et des opportunités de transactions).

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Introduction

Principe de base
La valeur d’un titre est la valeur actuelle (VA) des paiements futurs qu’il
versera, l’actualisation se faisant à un taux qui reflète le risque entourant
les dits paiements.

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Introduction

Evaluation des actions ordinaires

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Introduction

Action
Une action désigne une part du capital d’une entreprise. Elle donne le droit
à son détenteur, appelé actionnaire, de devenir propriétaire d’une partie de
la société, de recevoir des dividendes et d’influer sur la politique générale de
la société lors des assemblées générales. Il est important de savoir que les
droits et avantages d’un actionnaire dépendent du type d’actions qu’il
possède.
N.B : L’action est un titre financier dont le remboursement n’est pas prévu
et dont les flux de revenus sont incertains.

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Introduction

Typologie des actions

• Action ordinaire : Une action ordinaire est un titre de propriété qui
représente le droit de détenir une fraction du capital d’une entreprise et qui
donne à son détenteur le droit à une partie de profits appelée dividendes et
un droit de vote lors de l’assemblée générale des actionnaires.
• Action préférentielle : Une action de préférence (ou encore action
privilégiée) est considérée comme un instrument intermédiaire qui combine
les caractéristiques des actions ordinaires et celles des obligations. Ce type
d’actions accorde à son détenteur le droit à un dividende à perpétuité, fixé
d’avance et régulièrement payé sur le bénéfice distribuable.

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Introduction

Droits des actions ordinaires

Les actions ordinaires confèrent aux actionnaires trois droits de base :
• Le droit aux dividendes : les actionnaires ont droit à une partie de
profits qui sont réalisés par l’entreprise. Les actionnaires ne reçoivent pas le
paiement de dividendes chaque année parce que cette décision dépend des
mesures de réinvestissement qui sont prises par le conseil d’administration.
• Le droit de vote : les détenteurs des actions ordinaires peuvent élire les
membres du conseil d’administration et participer à certaines grandes
décisions de l’entreprise lors de l’assemblée générale. Ce droit de vote est
proportionnel au nombre d’actions ordinaires détenues dans l’entreprise.

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Introduction

Droits des actions ordinaires

• Le droit sur la liquidation : ce droit donne aux actionnaires la
possibilité de recevoir une quote-part des fonds de l’entreprise en cas de
liquidation. Ils sont aussi exposés à un risque de faillite parce qu’étant les
derniers à recevoir les actifs restant de l’entreprise, au ratio de leur
participation après paiement de tous les créanciers, de tous les actionnaires
privilégiés et de tous les détenteurs de débentures.

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Introduction

Caractéristiques d’investissement en actions ordinaires

• Titres de propriétés .
• Permetent de toucher des dividendes .
• Droit de vote (Pouvoir décisionnel).
• Aucune obligation légale de versement des dividendes pour l’entreprise
(Ex : Microsoft, fondée en 1975 ; premier paiement de dividende en 2003)..
• Rendement plus élevé.
• Risque plus élevé.

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Introduction

Evaluation des actions ordinaires

• Trade-off risque/rentabilité : Un investisseur cherche la rentabilité par
le choix d’un portefeuille d’action efficient qui rassemble la rentabilité
maximale avec un risque minimale.
• Objectif : L’évaluation des actions a pour but d’optimiser le choix de
l’investisseur lors de la composition de son portefeuille.

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Introduction

Principe de base (Rappel)

La valeur d’un titre est la valeur actuelle (VA) des paiements futurs qu’il
versera, l’actualisation se faisant à un taux qui reflète le risque entourant
les dits paiements.

Appliqué aux actions ordinaires..

Ce principe implique que la valeur des actions ordinaires est la VA des
dividendes.

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Notions de base

Valeur comptable
La valeur comptable (Book-value) d’une entreprise est égale à sa situation
nette, soit la valeur de ses actifs une fois le passif soustrait :

Valeur comptable = Actifs de l ′ entreprise − Passifs de l ′ entreprise

Valeur comptable de l ′ entreprise

= Valeur comptable par action
Nombres d ′ actions

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Notions de base

Valeur marchande
La valeur marchande (Market-value) correspond à la valeur d’une
entreprise, telle que reflétée par le cours actuel de l’action de la société sur
le marché.

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Notions de base

Valeur intrinsèque
La valeur intrinsèque (Intrinsic value) est une estimation du cours réel
d’une action (Analyse fondamentale).
Elle peut être différente du cours du marché actuel (valeur marchande) car
les actifs peuvent être surévalués ou sous-évalués.

V .I = Capitaux propres + Valeur actuelle du bénifice distribuable projeté

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Notions de base

Capitalisation boursière
La capitalisation boursière (Market-cap) est la valeur boursière des
capitaux propres d’une entreprise. C’est la valorisation à un instant donné
de l’ensemble des actions en circulation d’une entreprise cotée en bourse.

C .B = Cours d ′ action × Nombre d ′ actions circulantes

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Notions de base

Bénifice net par action (BNPA)

Le bénifice net par action représente le bénéfice net consolidé divisé par le
nombre d’actions composant le capital d’une société.

Bénifice Net
BNPA =
Nombre d ′ actions
Les analystes financiers recourent au BNPA pour évaluer les performances
d’une entreprise durant plusieurs exercices ou pour identifier les sociétés les
plus rentables dans leur secteur d’activité.

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Notions de base

Price Earning Ratio (PER)

Price Earning Ratio (PER) évalue le nombre d’années nécessaire pour
qu’un investisseur récupère les fonds qu’il a investi dans une action grâce
aux bénifices que ce titre lui sert annuellement sous forme de dividendes.
Par exemple, un PER de 15 signifie par qu’il faudrait 15 ans pour que les
bénifices d’une entreprise remboursent le prix de l’action.

Cours de l ′ action
PER = .
BNPA

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Notions de base

Rendement de l’action
Rendement par action est le rapport du dernier dividende versé au cours de
l’action.
Dividende
Rendement d ′ une action = .
Cours de l ′ action

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Notions de base

Taux de distribution
Taux de distribution (Pay-out ratio) représente le pourcentage de bénifice
de l’exercice distribué aux actionnaires sous forme de dividende. Il se
calcule en rapportant le montant des dividendes nets au bénifice net.
Dividende
Taux de distribution = .
Bénifice net

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Plan du cours:

1 Introduction

2 Evaluation des actions ordinaires

Evaluation d’un titre
Evaluation des actions ordinaires
Notions de base

3 Les modèles d’actualisation des dividendes

4 L’évaluation par le multipe cours-bénifice : C/B

5 L’évaluation par la méthode des cash-flows actualisés

38 / 59
Les modèles d’actualisation des dividendes

Le modèle général des dividendes actualisés

La valeur de l’action est égale à la valeur actualisée de ses dividendes futurs
(Dt ) et de se valeur de revente à terme (Vn ), soit :

D1 D2 Dn Vn
V0 = + + ... + +
1 + Rc (1 + Rc )2 (1 + Rc )n (1 + Rc )n

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Le modèle général des dividendes actualisés

La valeur de l’action est égale à la valeur actualisée de ses dividendes futurs
(Dt ) et de se valeur de revente à terme (Vn ), soit :

D1 D2 Dn Vn
V0 = + + ... + +
1 + Rc (1 + Rc )2 (1 + Rc )n (1 + Rc )n

Le coût des fonds propores (Rc )

Le coût des fonds propres de la société Rc : est le taux de rendement exigé
par les actionnaires pour investir dans une entreprise. Il exprime le coût
d’opportunité d’un placement alternatif et de même niveau de risque. Ainsi,
les capitaux propres ont un coût correspondant aux dividendes que les
actionnaires sont en droit de percevoir. Ce coût correspond au taux de
rémunération attendu par les actionnaires.

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Le modèle en horizon infini

Sur un horizon infini, on obtient le modèle du dividende actualisé ou DDM
(Dividend Discount Model) dont la formule :
∞
X Dt
V0 =
(1 + Rc )t
t=1

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Le modèle du dividende actualisé à croissance unique (Modèle de

Gordan et Shapiro)
Lorsque le dividende est en augmentation constante chaque année de g
pourcents, sur n année, la valeur de l’action est alors :
n
D1 D1 (1 + g ) D1 (1 + g )2 X (1 + g )t−1 Vn
V0 = + + +... = D 1 + .
1 + Rc (1 + Rc )2 (1 + Rc )3 (1 + Rc )t (1 + Rc )n
t=1

Or, lorsque n tend vers l’infini et que Rc est supérieur à g , la valeur de

l’action devient :
D1
V0 = .
Rc − g

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Exemple
En janvier 2006, le dividende anticipé par le marché boursier pour l’action
d’une entreprise est de 1.74$. La société étant sur un secteur relativement
mature, il est plausible de faire l’hypothèse que son dividende va croître à
l’avenir au taux de 3% par an. Sachant que son coût de fonds propres est
de 5.4%, la valeur de l’action est :
1.74
V0 = = 72.5
0.054 − 0.03

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Remarques
• Le principal risque dans l’application du modèle à taux de croissance
unique provient de l’estimation de g .
• Le choix du taux de croissance g a des implications très importantes
sur la valeur de l’action. De ce fait, il est recommandé d’établir une
fourchette de valeurs en fonction de ce taux g , pour estimer également
l’impact des modifications de Rc .
• La valeur de l’action est extrêmement sensible à ces deux taux g et Rc
, ou plus précisément à leur différence Rc − g .

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Modèle de Gordan et Shapiro : Estimation du taux de croissance des

dividendes
On peut estimer le taux de croissance soutenable de la société, qui
représente le niveau maximal de croissance que la société peut atteindre
dans le futur en s’autofinançant, c’est-à-dire sans recours à des moyens de
financement externes (dettes..). Il s’estime par le produit du taux de
rentabilité des investissements (ROE ) et de son taux de rétention des
bénifices (b = 1 − d), c’est-à-dire la proportion des bénifices qui est mise
en réserves et non distribuée aux actionnaires, soit :

g = b × ROE

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Exemple
Une société qui distribue 65% de ses bénifices et dont ROE est de 10% à
un taux de croissance soutenable par an d de :

g = (1 − 65%) × 10% = 3.5%

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Limites du modèle de Gordan-Shapiro

• Le taux de rendement exigé Rc est constant, alors qu’il varie en réalité.
• Le taux de croissance des dividendes est constant, ce qui est irréaliste.
En fait, on a vu que g = (1 − d) × ROE ; or ROE et d varient dans le
temps.
• Il faut que Rc > g . Autrement dit, on peut avoir une valeur négative
ou infinie !

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Le modèle du dividende actualisé à croissance multiple

Ce modèle s’applique lorsque la croissance constante du dividende débute
non pas dés le prochain dividende mais dans n années. Le modèle de
valorisation devient alors :
n
X Dt Dn+1
V0 = + (1 + Rc )−n
(1 + Rc )t (Rc − g )
t=1

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Le modèle du dividende actualisé à croissance multiple

Ce modèle s’applique lorsque la croissance constante du dividende débute
non pas dés le prochain dividende mais dans n années. Le modèle de
valorisation devient alors :
n
X Dt Dn+1
V0 = + (1 + Rc )−n
(1 + Rc )t (Rc − g )
t=1

La période de croissance stable débute alors avec le dividende n + 1. Or

nous cherchons une valeur à l’année 0. Le ratio (RDcn+1
−g ) représente la valeur
actualisée à l’année n des dividendes de n + 1 à l’infini. Pour ramener cette
valeur en 0, il faut donc l’actualiser sur n années, d’oú (1 + Rc)−n .

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Le modèle de Molodovsky du dividende actualisé

Certaines entreprises (dites de croissance) connaissent effectivement un
taux de croissance supérieur au taux de rendement exigé Rc , sur des phases
(oú le modèle de Gordan n’est pas applicable). Le modèle de Molodovsky
est utilisé lorsque le taux de croissance g n’est pas le même d’une période à
une autre :
D1 (1 − W ) D1 W (1 + ga )n
V0 = + avec W =
(Rc − ga ) (Rc − gn ) (1 + Rc )n

ga : croissance de la première étape, qui est supérieure à Rc .

gn : croissance de la deuxième étape, qui est inférieure à Rc .

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Le modèle de Molodovsky du dividende actualisé

Ce modèle consiste tout simplement à identifier les phases de croissance
supérieure au rendement exigé Rc , à trouver les dividendes anticipés pour
cette période et à les actualiser au taux de rendement exigé. Lorsque le
taux de croissance devient plus petit que le taux Rc , on applique alors le
modèle de Gordon, en notant qu’il faut l’actualiser au temps présent.

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Les modèles d’actualisation des dividendes

Exemple
La société X verse actuellement un dividende de 0.30$ et on pense qu’il
augmente de 20% pour les 5 prochaines années. Par la suite, le taux de
croissance devrait se stabiliser à 10%. Si les investisseurs exigent un
rendement de 15% sur les actions X, donnez une valorisation de l’action X ?

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Plan du cours:

1 Introduction

2 Evaluation des actions ordinaires

Evaluation d’un titre
Evaluation des actions ordinaires
Notions de base

3 Les modèles d’actualisation des dividendes

4 L’évaluation par le multipe cours-bénifice : C/B

5 L’évaluation par la méthode des cash-flows actualisés

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L’évaluation par le multiple cours-bénifice C/B (Price to
Earning :P/E)
Le modèle
• Le modèle du rapport cours-bénéfice est l’un des modèles les plus
populaires parmi les praticiens du placement : il a l’avantage d’être simple
et intuitivement correct.
• Le multiple cours/bénéfice (C/B) (on voit couramment le sigle anglais
P/E) évalue la relation entre le bénéfice par action d’une entreprise et le
prix de son action sur le marché. Cela est en fait l’une des mesures les plus
utilisées par les investisseurs pour comparer des titres en fonction de la
valeur que leur attribue le marché boursier.
• Le ratio cours/bénéfice représente le montant que les investisseurs sont
disposés à payer pour chaque unité de bénéfice que réalise l’entreprise.
• Ce multiple peut aussi servir comme l’une des mesures comparatives de
valeur boursière de cette entreprise par rapport à ses semblables, mais aussi
par rapport au marché boursier en général.

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L’évaluation par le multiple cours-bénifice C/B (Price to
Earning :P/E)

Evaluation
• Le calcul de base du multiple C/B d’une action négociée en bourse
comprend deux éléments : le prix courant de cette action divisé par le
bénéfice net par action réalisé par l’entreprise au cours de ses quatre
derniers trimestres

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L’évaluation par le multiple cours-bénifice C/B (Price to
Earning :P/E)

Exemple
• Si le bénéfice net d’une entreprise en 2022 s’est élevé à 100 millions de
dollars et que cette entreprise avait 50 millions d’actions en circulation, le
bénéfice net par action (BNPA) pour son exercice 2022 s’est établi à 2$.
• Quant au multiple C/B pour cette entreprise, il est calculé en utilisant
ce montant de BNPA (2$) comme diviseur par rapport au prix courant de
ses actions en bourse.
• Si le prix unitaire de ses actions est de 40$ et que son plus récent
bénéfice net par action était de 2$, le multiple C/B de l’entreprise serait de
20 (40$ par action divisé par 2$ en BNPA).

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L’évaluation par le multiple cours-bénifice C/B (Price to
Earning :P/E)

Interprétation
• Pour les investisseurs boursiers, ce multiple C/B de 20 signifie que les
actions de cette entreprise se négocient à un prix équivalant à 20 fois le
bénéfice par action annualisé.

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L’évaluation par le multiple cours-bénifice C/B (Price to
Earning :P/E)
Limites du ratio C/B
• Il s’agit d’un outil simple et pratique pour avoir un aperçu rapide de la
valeur d’une entreprise par rapport à ses comparables en bourse. Toutefois,
le multiple C/B est une mesure à très court terme qui ne permet pas de
bien évaluer une entreprise en fonction de ses résultats et de ses
perspectives d’affaires à long terme.
• Le cours d’une action fluctue d ’un instant à l’autre, alors que le BNPA
n’est connu qu’au plus 4 fois par année. Comme il s ’agit de bénéfices
anticipés, on ne peut vérifier ses prédictions que 4 fois l’an.
• Le cours d’une action est une valeur réelle alors que le bénifice net par
action est une valeur comptable. Donc nous pouvons dire que le ratio C/B
ne reflète pas la réalité car c’est le rapport d’une valeur réelle et d’une
valeur comptable alors que les valeurs comptables ne reflètent pas toujours
la réalité.

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Plan du cours:

1 Introduction

2 Evaluation des actions ordinaires

Evaluation d’un titre
Evaluation des actions ordinaires
Notions de base

3 Les modèles d’actualisation des dividendes

4 L’évaluation par le multipe cours-bénifice : C/B

5 L’évaluation par la méthode des cash-flows actualisés

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L’évaluation par la méthode des cash-flows actualisés

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Thank you !

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