IF Support-Cours 2017-18 ENT

INVESTISSEMENT ET
FINANCEMENT
Document 1 - Support de cours
Master 1 Finance, CCA, Accounting & Finance
Année Universitaire 2017-2018
Sylvain MARSAT
.
Syllabus du cours
Objectifs du cours
- Acquérir une culture de base en matière d’investissement et de financement
- Maîtriser le calcul des flux de trésorerie
- Savoir appliquer les différents critères de choix d’investissement dans les univers
certains, risqués et incertains
- Comprendre les problématiques de choix de mode de financement et les contraintes liées
à la structure financière
- Être capable d’utiliser les outils présentés de façon pertinente dans une prise de décision
Plan du cours
Chapitre 1. Les projets d’investissement
Chapitre 2. Les flux de trésorerie liés à l’investissement
Chapitre 3. Les critères de choix en environnement certain
Chapitre 4. L’analyse du risque et de l’incertitude
Chapitre 5. La flexibilité du projet et les options réelles
Chapitre 6. Les modalités de financement
Chapitre 7. Le choix d’une structure de financement
Références conseillées
Albouy, M., 2003, Décisions financières et création de valeur, Economica, 468p.
Barneto, P., Gregorio, G., 2015, Finance, Dunod, 688 p.
Berk, J., DeMarzo, P., 2008, Finance d’entreprise, Pearson, 1048 p.
Koëhl, J., 2003, Les choix d’investissement, Dunod (Topos), 124 p.
Levyne, O., Sahut, J.M., 2009, Options réelles, Dunod, 298 p.
Goffin, R., 2008, Principes de finance moderne, Economica, 656 p.
Thauvron, A., Guyvarc’h, A., 2016, Finance, Foucher, 512 p.
Vernimmen, P., Quiry, P., Le Fur, Y., 2018, Finance d'entreprise, Dalloz, 1208 p.
Modalités pédagogiques
21h de cours magistral (CM)
9h de travaux dirigés (TD)
Mode d’évaluation
Contrôle final écrit (CFE) de 2h.
IF_Support-cours_2017-18.docx Page 1/53

Chapitre 1. Les projets d’investissement
Objectifs
• Savoir situer ce cours au sein des cours de finance

• Savoir définir un investissement
• Comprendre les différentes approches de l’investissement: financière, économique,
comptable
• Savoir classifier un investissement selon ces approches
• Comprendre la logique du cycle d’investissement
• Connaître le processus de décision d’investissement et savoir modéliser un investissement
Plan
1.1 La notion d’investissement

1.1.1 Définition de l’investissement
1.1.2 Lien entre différents investissements
1.1.3 Investissement et macroéconomie
1.2 Typologie des investissements
1.2.1 D’un point de vue économique
1.2.2 D’un point de vue comptable
1.3 Le cycle de l’investissement à l’échelle de l’entreprise
1.3.1 L’investissement dans les actifs
1.3.2 L’activité d’exploitation
1.3.3 Les flux de trésorerie
1.4 Décisions d’investissement
1.4.1 Postulats
1.4.2 Démarche générale
1.4.3 Modélisation des flux
Références
Albouy, M., 2003, Décisions financières et création de valeur, Economica, 468 p.

Koëhl, J., 2003, Les choix d’investissement, Dunod (Topos), 124 p.
Pan, Y., Wang, T. Y., & Weisbach, M. S. (2016). CEO investment cycles. Review of Financial
Studies
Ross, S. A., R. W. Westerfield, and B. D. Jordan, 2008, Essentials of Corporate Finance, Sixth
Edition, Irwin McGraw-Hill (International Edition), 620 p.

Documents supports
[1.1] La finance d’entreprise selon Ross, Westerfield & Jordan (2008)
Selon Ross, Westerfield & Jordan (2008), la finance d’entreprise (Corporate finance) répond à
trois questions principales:
1. Quels investissements l’entreprise doit-elle réaliser? (Capital budgeting)
2. Comment assurer le financement des investissements retenus? (Capital structure)
3. Comment assurer les activités de trésorerie? (Working capital management)
[1.2] Construction de la ligne TGV Tours-Bordeaux | Extrait de France Info - 30 mars 2010
« Trois consortiums du BTP français étaient en lice pour décrocher la première concession de
service public de l’histoire du TGV : Bouygues, Eiffage et Vinci. Le contrat devrait être signé
avant l’été entre Réseau ferré de France (RFF) et Vinci, associé à la Caisse des dépôts et Axa. Un
contrat de 7,2 milliards d’euros, pour un prolongement de ligne qui devrait attirer à terme 19 à 20
millions de passagers par an. Après cette annonce, l’action Vinci a bondi à l’ouverture de la
Bourse de Paris. Le consortium emmené par Vinci devra construire la ligne, en financer la moitié
et l’exploiter pendant une durée qui pourrait dépasser 35 ans. La part publique (50% des 7,2
milliards d’euros) sera pour moitié prise en charge par 58 collectivités locales, et pour moitié par
l’Etat. »
[1.3] Le cycle de vie d’un projet | Source: Air Liquide Document de référence 2016, p.48

[1.4] L’investissement en macro-économie – Source : INSEE
[1.5] Exemples d’annonces d’investissement | Michelin
[16 avril 2015] « Michelin veut mettre la gomme sur son site de Blanzy, en Saône-et-Loire. Le
leader mondial du pneu a annoncé, aujourd'hui, qu'il prévoyait d'injecter 50 millions d'euros dans
l'usine bourguignonne dans le cadre d'un vaste programme d'investissement lancé pour les deux
ans à venir. Le groupe veut faire de cette implantation l'usine référente en matière de produits «
semi-fini » dans toute l'Europe. 45 millions d'euros avaient déjà été investis depuis 2012 pour le
développement de ses activités. »
http://france3-regions.francetvinfo.fr/bourgogne-franche-comte/saone-et-loire/michelin-annonce-
50-millions-d-investissement-sur-le-site-de-blanzy-706165.html
[01/03/2016] « Michelin annonce, ce mardi, un plan de sauvegarde de l'emploi, qui sera présenté le
16 mars [2016]. 494 postes pourraient être supprimés, suite à la fermeture de l'atelier de La
Combaude (330 salariés) et de la réorganisation du pôle ingénierie (164 postes supprimés).
Cependant, Michelin annonce un investissement de 90 millions d'euros pour accélérer la
transformation des sites clermontois en pôles industriels et technologiques d’excellence. »
http://acteursdeleconomie.latribune.fr/strategie/industrie/2016-03-01/michelin-un-plan-social-et-
90-millions-d-euros-d-investissement.html
[22/05/15] « Michelin va bien, enchaîne Jean-Dominique Senard. Le groupe n’a jamais autant
investi. Depuis 2010-2011, ce sont près de 2 milliards qui sont investis chaque année.»
https://investir.lesechos.fr/actions/actualites/ag-michelin-le-groupe-rend-hommage-a-francois-
michelin-1052337.php#HorZXjfciiWeygfE.99

[1.6] La comptabilisation des immobilisations selon le Plan Comptable Général
20. Immobilisations incorporelles

201. Frais d’établissement
203. Frais de recherche et de développement
205. Concessions et droits similaires, brevets, licences
206. Droit au bail
207. Fond commercial
21. Immobilisations corporelles

211. Terrains
212. Agencements et aménagements des terrains
213. Constructions
215. Installations techniques, matériel et outillage ind.
218. Autres immobilisations corporelles
2182. Matériel de transport
2183. Matériel de bureau et matériel informatique
26. Participations et créances rattachées
27. Autres immobilisations financières
[1.7] Eléments du document de référence d’Air Liquide – 2016 (p.51, 240, 239)

[1.8] Le cycle de l’investissement
1.
2.
Investissement des
Exploitation du
« bailleurs de fonds »
projet
dans des actifs
3.
Flux de trésorerie
[1.9] Démarche générale du choix d’investissement
1. Collecte des données

prévisionnelles
2. Détermination des flux

nets de trésorerie
3. Application des
critères de rentabilité
4. Analyse et choix
d’investissement

[1.10] Modélisation des flux de l’investissement
0 1 2 … n
-
[1.11] Dirigeant et cycle d’investissement
Source: Pan, Y., Wang, T. Y., & Weisbach, M. S. (2016). CEO investment cycles. Review of
Financial Studies

[1.12] L’investissement dans le capital humain – L’approche de Gary Becker (1962)
« Les différentes façons d’investir [dans le capital humain] incluent la scolarité, la formation en
entreprise, les soins médicaux, la consommation de vitamines, et l’acquisition d’informations sur
le système économique. […] La formation en entreprise, ainsi, est un processus qui augmente la
productivité future […] La formation pourrait diminuer les gains présents et augmenter les
dépenses actuelles, cependant les entreprises pourraient tirer profit en fournissant cette formation
si les gains futurs se révèlent suffisamment augmentés ou les dépenses futures suffisamment
diminuées »
Becker, Gary S., 1962,

Investment in Human Capital: A Theoretical Analysis,
Journal of Political Economy 70, 9-49.

[1.13] L’investissement dans le capital humain - Extraits du rapport de l’OCDE (1998)
Coûts et bénéfices du capital humain, Rapport OCDE p.75
Taux de rendement annuel de l’éducation pour les femmes sur la durée de la vie active
(Données revenus 1995), Rapport OCDE, p.77

Chapitre 2. Les flux de trésorerie liés à
l’investissement
Objectifs
• Connaître la notion de flux de trésorerie et ses caractéristiques principales

• Savoir calculer le montant de l’investissement initial, en maîtrisant les notions de coût
d’opportunité et de coût irrécupérable
• Savoir calculer les flux de trésorerie courants d’un investissement à partir de l’EBE ou du
résultat d’exploitation net en intégrant les problèmes de fiscalité et de variation de besoin
en fonds de roulement
• Comprendre les différentes terminologies utilisées pour les flux de trésorerie et
comprendre la différence avec la CAF
• Savoir calculer la valeur résiduelle d’un investissement
• Comprendre l’incidence du mode d’amortissement sur la valeur du projet
Plan
2.1. Caractéristiques des flux de trésorerie

2.2. L’investissement initial
2.3. Les flux de trésorerie courants
2.4. Les valeurs de fin de projet d’investissement
2.5. L’incidence du mode d’amortissement
Références
Arkes, H., Blumer, C., 1985, "The Psychology of Sunk Cost", Organizational Behavior and
Human Decision Process 35: 124–140
Staw B. M., 1976, “Knee-Deep in the Big Muddy: A Study of Escalating Commitment to a
Chosen Course of Action”, Organizational Behavior and Human Performance, 16, 27-44.
Thauvron, A., Guyvarc’h, A., 2014, Finance, Foucher, 437p.
Vernimmen, P., Quiry, P., Le Fur, Y., 2015, Finance d'entreprise, Dalloz, 1208 p.

Cas d’application (1) – Calcul de flux de trésorerie
Une société envisage d’investir dans une nouvelle chaîne de fabrication en fin d’année N.
Le coût des constructions est évalué à 500 K€ (durée de vie 20 ans, amortissement linéaire) et le
matériel à 640 K€ (durée de vie 8 ans, amortissement linéaire). Leur valeur revente à la fin du
projet est estimée à 400 K€ pour les constructions, et 220 K€ pour le matériel. Le terrain sur lequel
seraient construits les ateliers appartient à la société et peut être évalué à un prix de marché de 1
200 K€. Sa valeur devrait augmenter de 2% par an.
Les ventes prévues sont les suivantes:
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Ventes HT 600 1800 2700 2700 1200
Les charges d’exploitation variables sont de 20% du chiffre d’affaires.

Les charges fixes d’exploitation en K€ (hors amortissement):
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Charges fixes 663 390 420 450 450
Le flux lié à la variation du besoin en fonds de roulement du cycle d’exploitation sera comptabilisé
avec un an de décalage par rapport aux ventes prévisionnelles. Son montant correspond à 10% du
chiffre d’affaires. Le coût du capital pour ce projet est de 11%, le taux d’impôt sur les sociétés (IS)
de 331/3%. Les autres activités de l’entreprise sont bénéficiaires.
1. Calculer le capital investi dans le projet

2. Calculer les flux de trésorerie dégagés
3. Quelle est le montant de la valeur résiduelle?
4. Présenter les flux de trésorerie du projet
5. Quels sont les flux de trésorerie du projet dans le cas d’un amortissement dégressif du
matériel ?

Documents supports
[2.1] Coûts irrécupérables et biais cognitifs
Arkes, H., Blumer, C., 1985, "The Psychology of Sunk Cost", Organizational Behavior and
Human Decision Process 35: 124–140, p.126
Staw B. M., 1976, “Knee-Deep in the Big Muddy: A Study of Escalating Commitment to a
Chosen Course of Action”, Organizational Behavior and Human Performance, 16, 27-44, p.38.

[2.2] Origine et destination des flux de trésorerie
[2.3] Formules de calcul des flux de trésorerie (FT)
FTi = EBEi – IS sur résultat d’exploitationi – ∆BFRE i,i+1 – Ii (1)
FTi = EBEi (1-TIS) + TIS.DAi – ∆BFRE i,i+1 – Ii (2)
FTi = Résultat d’exploitation neti + DAi – ∆BFRE i,i+1 – Ii (3)

[2.4] La comptabilisation de la variation du BFRE
[2.5] Flux de trésorerie et CAF

[2.6] La valeur résiduelle
[2.7] Coefficient fiscal en fonction de la durée d’amortissement
Durée 3-4 ans 5-6 ans 7 ans et +

Coefficient fiscal 1,25 1,75 2,25

[2.8] La valeur résiduelle et externalités - L’exemple du nucléaire – Science & Vie, Février 2012,
p.44-45
« Démantèlement et stockage des déchets constituent une part significative et sans doute sous-
estimée du coût [respectivement 5 et 15% selon l’assemblée nationale, 1995]. Or, c’est une
spécificité du nucléaire : dans les centrales à gaz ou à charbon, le déchet principal, le CO2, est
rejeté « gratuitement », même si son coût environnemental sera exorbitant. Et quand on édifie un
barrage, il n’est pas fait de provision pour « le retour à l’herbe du site ».
… le coût du démantèlement des centrales étant variable…
Démantèlement de la centrale de Fort Saint Vrain (Etats-Unis) : 150 M€ […]
Coût estimé du démantèlement de la centrale Zion (Etats-Unis) : 1 000 M€ (Estimation) […]
… Tout comme l’est celui du stockage des déchets
[…] En 2005, L’Agence nationale pour la gestion des déchets radioactifs (Andra) a estimé le coût
de construction [d’un site d’enfouissement] pour l’ensemble des déchets français. Résultat : entre
13,5 et 16,5 milliards d’euros. Depuis, l’agence elle-même concède que le coût pourrait être
majoré de 50%.
La durée de vie des centrales joue aussi sur l’économie du nucléaire
Selon qu’une centrale dure trente ans ou soixante (durée espérée aujourd’hui par la plupart des
électriciens), l’économie du nucléaire n’est pas la même : les coûts d’investissement, la principale
dépense, changent peu, tandis que les kWh produits peuvent doubler ! Mais avec 24 centrales dans
le monde qui ont dépassé les quarante ans sur 389, il y a peu de retour d’expérience sur les coûts et
les risques induits. »

Chapitre 3. Les critères de choix en environnement
certain
Objectifs
• Savoir calculer la valeur actuelle nette, l’indice de profitabilité, le délai de récupération et

le taux de rentabilité interne, avec et sans calculatrice financière, et avec un tableur
• Savoir interpréter chaque critère et connaître ses limites
• Savoir résoudre les problèmes liés aux montants d’investissement différents, à des durées
de vie différentes et, pour un même investissement, à une différence entre VAN et TRI
• Comprendre le lien entre le taux d’actualisation et l’inflation
• Connaître les hypothèses qui permettent d’estimer le taux d’actualisation et leurs limites
Plan
3.1. Les critères classiques

3.1.1. La valeur actuelle nette
3.1.2. L’indice de profitabilité
3.1.3. Le délai de récupération
3.1.4. Le taux de rentabilité interne
3.2. Cas particuliers
3.2.1. Projets de montants initiaux différents
3.2.2. Projets de durées de vie différentes
3.2.3. VAN et TRI globaux
3.3. Estimation du taux d’actualisation
3.3.1. L’impact de l’inflation
3.3.2. Le choix du taux d’actualisation
Références
Barneto, P., Gregorio, G., 2015, Finance, Dunod, 688p.


Principales formules
Critère Formule
n
Fi
Valeur actuelle nette (VAN) VAN = ∑ − I0
i =1 (1 + t )i
1 − (1 + t ) − n
Valeur actuelle nette, si ∀i Fi=F VAN = F − I0
t
VAN
Indice de profitabilité (IP) IP = 1 +
I0
DR
Délai de récupération (DR) ∑ F =I
i =1
i 0
n
Fi
Taux de rentabilité interne (TRI) ∑ (1 + TRI ) i
= I0
i =1
VAN * t
Annuité équivalente (AEQ) AEQ =
1 − (1 + t ) −n
n
1
VAN globale (VANG) VANG = n ∑ i
F (1 + r ) n−i − I 0
(1 + t ) i =1
1
1 n
TRI Global (TRIG) TRIG = [ ∑ Fi (1 + r ) n−i ] n − 1
I 0 i =1

Cas d’application (1) suite – Critères de choix en environnement certain
Les flux de trésorerie suivants ont été calculés lors du cas (1) dans le chapitre précédent,
investissement que nous appellerons désormais projet A.
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

FT (Linéaire) -2400 -207,0 645,0 1195,0 1325,0 2396,6
FT (Dégressif) -2400 -173,7 661,5 1199,3 1320,6 2346,9
Deux projet alternatifs, appelé B et C, et dont le matériel a été amorti en linéaire, fournissent les
flux de trésorerie suivants :
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

FT Projet B -2400 1769,4 498,8 313,6 691,0 1247,6
FT Projet C -2400 2623,4 2734,5 -1200,0 1389,5 -3599,1
Le projet D demande un investissement initial beaucoup plus important (matériel amorti en

linéaire) :
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

FT Projet D -4800 884,7 1247,0 1568,0 2073,0 3119,0
Le projet E dure lui seulement 2 ans (matériel amorti en linéaire) :
N N+1 N+2
FT Projet E -2400 1086,0 2240,3
1. Commenter les différences entre les flux du projet A en linéaire et en dégressif.

2. Calculer la valeur actuelle nette dans les deux cas de figure, avec un taux d’actualisation
de 11%.
o Expliquez la différence.
o Quel est l’impact du taux d’actualisation sur la VAN ?
3. On s’intéresse maintenant aux projets A, B et C.
o Quel projet A doit-on retenir pour la comparaison ? (amortissement linéaire ou
dégressif ?)
o Comparer les flux de trésorerie des trois projets
o Calculer la VAN à 11% de chacun d’eux
o Quel est l’impact du changement du taux d’actualisation sur les VAN des
projets ? Commentez.
4. On s’intéresse maintenant aux projets A et D.
o Peut-on comparer les deux projets, pourquoi ?
o Calculer la VAN, l’IP et le TRI
o Comment choisir entre ces deux projets ?
5. On s’intéresse maintenant aux projets A et E.
o Comment comparer ces deux projets ?
o Utiliser la méthode de l’horizon commun
o Utiliser la méthode de l’annuité équivalente
6. On s’intéresse maintenant aux projets A et B
o Comment expliquer la différence dans les critères de choix ?
o Calculer la VAN globale et le TRI global

Documents supports
[3.1] L’interpolation linéaire
D’ D
A X B
[3.2] Correspondance avec les termes anglo-saxons
Critère Equivalent anglo-saxon

VAN NPV
Valeur Actuelle Nette Net Present Value
IP PI
Indice de Profitabilité Profitability Index
DR PBP
Délai de récupération Payback (period)
TRI IRR
Taux de Rentabilité Interne Internal Rate of Return
[3.3] Taux d’actualisation et coût moyen pondéré du capital

[3.4] Rapport public thématique de la Cour des comptes | Octobre 2014
LA GRANDE VITESSE FERROVIAIRE : UN MODÈLE PORTÉ AU-DELÀ DE SA PERTINENCE
[…] Concrètement, RFF [Réseau Ferré de France, gestionnaire de l’infrastructure] ne peut investir sur un
projet, au maximum, que le montant des recettes nettes actualisées que lui rapportera l’infrastructure sur une
période de cinquante ans. Toutefois, il s’agit l’investissement dans des projets dont le bilan financier ne sera
connu qu’ex post, et qui reposent sur des hypothèses de réalisation future. Il est donc facile, pour l’État
actionnaire et tutelle de RFF, de faire reposer les calculs sur des hypothèses optimistes (trafics et recettes
élevés, coûts de construction contraints) permettant de conclure que le projet sera rentable et que RFF peut
contribuer significativement à son financement. C’est pourquoi ces hypothèses, et, plus généralement, le
calcul de la contribution de RFF pour chaque projet de LGV devraient faire l’objet d’une contre-expertise,
réellement indépendante du ministère des transports et de RFF, afin d’informer l’ensemble des parties
prenantes de la validité de l’évaluation financière du projet. C’est ce que la Cour avait déjà recommandé pour
la liaison Lyon-Turin. (p.72)
[…] Méthode utilisée pour déterminer la participation de RFF
Pour les grands projets, la participation financière maximale de RFF est en général calculée comme la somme
actualisée des flux financiers futurs entraînés par le projet pour RFF, sur l'ensemble du réseau national
(méthode des flux de trésorerie actualisés). Il s’agit d'un calcul en différence par rapport à une situation de
référence dans laquelle le projet n'est pas réalisé. Ce calcul prend en compte, sur une période de 50 ans à
partir de la mise en service, l’écart des flux de recettes et de coûts entre les situations de référence et de
projet. Les recettes dépendent des tarifs pratiqués sur l’infrastructure et des estimations de trafic. Les coûts
résultent de la prise en compte de la maintenance (entretien et renouvellement) et des coûts d'exploitation des
lignes. Enfin, les données sont actualisées à un taux défini : le taux d’actualisation. Dans ce calcul, deux
paramètres sont essentiels : les perspectives de trafic qui déterminent les recettes attendues, et le choix du
taux d’actualisation.
[…] Le taux d’actualisation est déterminé au cas par cas
Selon RFF, un taux d’actualisation à 8 %, qui intègre une prime de risque de 3 %, reflète correctement le
risque sur le projet SEA [Sud Europe Atlantique]. Toutefois, initialement, RFF avait proposé de ne retenir
qu’un taux d’actualisation de 7 %, ce qui aurait conduit à majorer sa participation. Le ministère des finances
s’était opposé à ce taux en réunion interministérielle, et le cabinet du Premier ministre avait finalement arbitré
pour un taux de 8 %. À titre de comparaison, les participations de RFF ont été calculées avec des taux
d’actualisation qui ont pu varier : par exemple, 7,5 % pour la ligne TGV Est phase 1, mais 4 % pour la LGV
Rhin Rhône Est phase 1. Ceci illustre d’une part que le taux d’actualisation varie en fonction d’arbitrages de
circonstances afin d’atteindre un niveau minimum de rentabilité pour un projet, d’autre part que l’opérateur
RFF est prêt ou incité à majorer son risque via le taux d’actualisation. Finalement, après application du taux
d’actualisation à 8 % à la chronique des recettes établie par RFF, la participation financière de RFF au titre de
l’article 4 s’est établie à 2,010 Md€ pour le projet Sud Europe Atlantique. Ce montant semble plus la
résultante des besoins liés au montage financier que d’un calcul objectif. RFF reconnaît de son côté que « le
décalage important entre la période de choix des hypothèses et la mise en service effective du projet apporte
des éléments d’incertitude qu’il n’est pas toujours facile de maîtriser même dans le cas d’une analyse avec
valorisation spécifique des risques ». Concrètement, il est facile d’être optimiste et de prévoir des hausses de
recettes importantes sur un projet dont l’horizon de mise en service est lointain, afin d’obtenir une
participation financière immédiate élevée de la part de RFF.
[…] Des coûts de construction en augmentation
De plus, les coûts des LGV dérivent fréquemment par rapport aux estimations. À titre d’exemple, pour les
cinq LGV disposant d’un bilan LOTI (LN2 : Atlantique, LN3 : Nord, interconnexion Île-de-France, LN4 :
Rhône-Alpes, LN5 : Méditerranée), le coût total de construction prévu lors de la déclaration d’utilité publique
était de 11 074 M€ (actualisé en euros 2003), le coût prévu lors de la décision d’approbation ministérielle
était de 12 284 M€2003 et le coût constaté s’est élevé à 12 984 M€2003, soit une dérive entre la DUP et la
décision d’approbation ministérielle de 11 % et une dérive entre la décision d’approbation et la situation
finale de 6 %. La divergence de coût entre la déclaration d’utilité publique et la décision d’approbation
ministérielle est due pour l’essentiel à des changements de programmes (ex : aménagement de Montparnasse
pour la LGV Atlantique), tandis que l’écart entre les coûts prévus au moment de la décision d’approbation et

la réalisation effective est dû à des dépassements liés aux travaux (LGV Nord) et à des changements tardifs
de programme (LGV Atlantique).
Les coûts d’exploitation (dépenses d’entretien et d’exploitation du matériel et de l’infrastructure) tendent
également à être plus élevés que prévu : du double pour les LGV Nord, interconnexion Île-de-France, Rhône-
Alpes et Méditerranée, jusqu’à 5,7 fois la prévision pour la LGV Atlantique. Cette dérive, qui peut s’observer
ailleurs qu’en France, tend cependant à s’accroître au fur et à mesure que des projets moins rentables sont
avalisés par la puissance publique. (p.94)
Tableau n° 5 : rentabilité des LGV présentées par date de Construction
Source : Conseil général de l’environnement et du développement durable (CGEDD)

Note : Les rentabilités économique et socio-économique se définissent, la première comme la rentabilité
financière de l’ensemble RFF+SNCF calculée en euros constants et hors frais financiers, la seconde en y
ajoutant les surplus des autres acteurs (voyageurs, opérateurs d’infrastructures concurrentes, collectivités
publiques, impact sur l’environnement) (p.95)
[3.5] Le coût du capital des projets Greenfield, M. Atias et F. Bancel
Le choix d’un taux d’actualisation est l’un des enjeux majeurs de l’évaluation d’entreprises ou de projets. Si
le cadre théorique permet de déterminer dans la plupart des cas des taux d’actualisation acceptables par la
communauté financière, certains projets posent des questions nouvelles aux praticiens. C’est notamment le
cas des projets greenfield qui consistent à créer ex-nihilo des infrastructures nouvelles et, de ce fait, à relever
de nouveaux défis industriels (techniques, technologiques, logistiques, etc.). Ces projets greenfield font courir
aux entreprises des risques additionnels par rapport à ceux qu’elles supportent en investissant dans des projets
« classiques », visant simplement à renouveler des actifs en place. Parmi ces risques additionnels, on peut
notamment citer le retard dans le démarrage des différents chantiers, les relations potentiellement
conflictuelles avec les nombreux sous-traitants, la sous-évaluation des investissements et des délais, les
incertitudes sur les conditions climatiques ou géologiques, le montant souvent très important des
investissements nécessaires, coûts fixes initiaux relativement importants avec un aléa sur la date d’occurrence
des cash-flows positifs, etc. Ces projets greenfield que l’on retrouve dans des secteurs aussi divers que
l’énergie, les transports ou les télécommunications, sont très nombreux et recouvrent des réalités et des
risques différents selon le contexte propre à chaque projet. L’évaluation des projets greenfield pose donc de
manière quasi systématique la question du choix du taux d’actualisation.
[…] nous avons essayé de voir si les entreprises spécialisées dans les projets greenfield étaient perçues par le
marché comme étant plus risquées que les entreprises d’un même secteur qui n’investiraient pas dans de tels
projets. Si c’est le cas, toutes choses égales par ailleurs, les entreprises à profil greenfield devraient présenter
un coût moyen pondéré du capital supérieur aux autres entreprises (la différence de coût du capital devant
permettre une estimation de la prime de risque greenfield). Les investisseurs étant par hypothèse diversifiés et
ne payant que le risque systématique, le bêta des entreprises spécialisées dans les projets greenfield devrait
ainsi être plus élevé que celui des entreprises renouvelant des actifs en place.
Le seul secteur où nous avons pu identifier de telles firmes est le secteur de l’énergie et plus précisément les
secteurs de l’éolien et du transport d’énergie (qui sont des sous-ensembles du secteur énergie). Les entreprises
de ces deux secteurs opèrent dans un environnement réglementaire homogène (prix régulés, etc.) et leurs

risques sont comparables sur la plupart des dimensions à l’exception du risque greenfield. En effet, si les
entreprises du secteur du transport d’énergie disposent d’une base d’actifs largement constituée, les
entreprises spécialisées dans l’éolien doivent construire de manière massive de nouvelles infrastructures dans
les prochaines années. Le risque « éolien » est ainsi largement un risque greenfield.
Nous avons identifié trois entreprises « pure players » cotées opérant dans l’éolien et quatre entreprises
opérant dans le transport d’énergie (EDF Energies Nouvelles, Iberdrola Renovables et Theolia pour l’éolien
et Enagas, Red Electrica de Espana, Snam Rete Gas et Terna pour l’énergie). C’est à partir de cet échantillon
d’entreprises qu’ont été obtenus l’ensemble des paramètres nécessaires à une première mesure de la prime de
risque greenfield. Le choix de se concentrer sur l’éolien et le transport d’énergie présente selon nous
l’avantage d’éviter certaines erreurs relatives à la constitution d’échantillons larges multi-secteurs mais
finalement moins représentatifs du risque que nous cherchons à mesurer.
Nous avons montré que le coût moyen pondéré du capital des entreprises de l’éolien est supérieur à celui des
entreprises du transport d’énergie. Le surplus de rendement attendu se situe dans une fourchette de valeurs
estimées entre 1,85% et 2,28%. Ce travail de recherche présente de nombreuses limites et ne peut être
appréhendé que comme une première tentative pour mesurer la prime de risque greenfield. Tout d’abord, nos
résultats sont dépendants d’un très faible nombre de sociétés « pure players » cotées. Ensuite, le risque de
construction dans l’éolien n’est pas forcément comparable au risque de construction d’une autre infrastructure
dans un autre secteur. On peut par exemple penser que la construction d’un terminal pétrolier est un projet
d’une nature significativement différente de celui consistant à développer un parc d’éoliennes. La question de
la généralisation de cette prime de risque à tous les projets greenfield mérite donc d’être posée. Enfin, et de
manière générale, l’estimation des paramètres nécessaires au calcul du coût du capital ne peut être réalisée
qu’avec une importante marge d’erreur.
En conclusion, malgré les limites exposées ci-dessus, nous recommandons de recourir à une prime de risque
greenfield comprise entre 1,5% et 2,5%, compatible avec nos simulations et d’ailleurs cohérente avec les
pratiques de nombreuses entreprises.
Source : Extrait de la lettre Vernimmen n°74 – Mars 2009

Chapitre 4. L’analyse du risque et de l’incertitude
Objectifs
• Comprendre les limites des prévisions en environnement certain

• Savoir calculer le seuil de rentabilité d’un investissement
• Savoir structurer une décision en situation de risque avec différents scénarios, réaliser un
arbre des différents cas possibles et calculer une VAN en faisant varier un ou plusieurs
paramètres
• Savoir calculer, à partir de probabilités associées, l’espérance de VAN, sa variance, la
probabilité d’une VAN négative, et savoir prendre une décision
• Connaître les différents cas possibles en univers probabilisable et savoir utiliser la
méthode la plus efficace pour les calculs
• Savoir utiliser des critères de décision en l’absence de probabilités
Plan
4.1. Investissement, sensibilité et scénarios

4.1.1. Analyse du seuil de rentabilité
4.1.2. Analyse de sensibilité
4.1.3. Analyse de scénarios
4.2. L’approche espérance-variance
4.2.1. Cas général
4.2.2. Cas de flux annuels identiques et dépendants
4.2.3. Cas d’indépendance des flux de trésorerie
4.3. Les critères de décision en environnement incertain
4.3.1. Critère de Laplace
4.3.2. Critère de Wald
4.3.3. Critère du Maximax
4.3.4. Critère de Hurwicz
4.3.5. Critère de Savage
Références

Berk, J., DeMarzo, P., 2014, Finance d’entreprise, Pearson, 1129p.
Berka, A. L., Harnmeijer, J., Roberts, D., Phimister, E. & Msika, J. 2017. 'A comparative analysis
of the costs of onshore wind energy: Is there a case for community-specific policy support?'
Energy Policy, 106, 394-403.
Pezet, Anne, « La gestion du risque dans la décision d'investissement industriel : de la mesure à
l'analyse » Une étude longitudinale et contextuelle, Comptabilité - Contrôle - Audit, 2000/2 Tome
6, p. 5-19.

Critère Formule
t
Espérance de VAN E (VAN ) = ∑ p s × VAN s
s =1
t t
V (VAN ) = ∑ p s (VAN s − E (VAN ))² = ∑ p sVAN s − E (VAN ) 2
2
Variance de VAN
s =1 s =1
m
Espérance de VAN E ( Fi ) = ∑ p i , k Fi , k
si les flux sont k =1
indépendants n
E ( Fi )
E (VAN ) = − I 0 + ∑
i =1 (1 + t ) i
m
Variance de VAN V ( Fi ) = ∑ p i , k [ Fi , k − E ( Fi )] 2 ou
si les flux sont k =1
indépendants m
V ( Fi ) = ∑ p i , k Fi ,2k − E ( Fi ) 2
k =1
n
1
V (VAN ) = ∑ V ( Fi )
i =1 (1 + t ) 2i
Critère de Hurwicz H(VAN)= α.MIN(VAN)+(1-α).MAX(VAN)

Cas d’application (2) – Analyse du risque et de l’incertitude
Un investissement comporte les caractéristiques suivantes :
Montant de l'investissement (€) : 135 000

Durée du projet : 3 ans
Prix de vente unitaire annuel (€): 5,9
Coût de revient unitaire annuel (€) : 3,8
Taux d'IS : 33,33%
Coût moyen pondéré du capital : 12%
1 – Calculer le résultat d’exploitation annuel et les flux annuels de ce projet.

2 – Déterminer le « point mort » ou nombre de produits nécessaires chaque année pour que
l’investissement soit rentable.
3 – Quelles sont les limites de cette analyse ?
On suppose un BFRE égal à :

Années N+1 N+2 N+3
BFRE 5 400 6 500 7 000
4 – Quel est l’impact sur le point mort ?

5 – Quelle est la sensibilité de la VAN du projet aux hypothèses suivantes (on exclura le BFRE de
l’analyse)?
Hypothèse Hypothèse Hypothèse
neutre favorable défavorable
H1 Nombre de ventes 34 000 37 000 29 000
H2 Prix de vente unitaire 5,9 6,2 5,8
H3 Coûts de fabrication 3,8 3,7 4,3
H4 Coût du capital 12% 10% 14,50%
6 – On suppose les différents scénarios suivants pour les 3 années (voir page suivante)
- Calculer les flux de trésorerie de chaque possibilité (arrondir à l’unité)
- En déduire la VAN à 12% de chaque scénario.
- Si l’on suppose les probabilités données (voir infra), calculer l’espérance de VAN et son
écart-type.
7 – Le contrôleur de gestion pense qu’on peut simplifier les scénarios en ne retenant que deux flux
à chaque année et en modifiant les probabilités. Son estimation figure en infra.
- Comment représenter ces données ?
- Calculer l’espérance de VAN et son écart-type dans ce cas.
8 – Le directeur financier suggère que les flux peuvent être considérés comme indépendants et ne
retient chaque année que deux probabilités possibles. Son estimation figure en infra.
- Calculer l’espérance de VAN et son écart-type dans ce cas.
- Comment comparer ce projet à d’autres ?
9 – On considère maintenant ce projet (avec les données de la question 6) comme étant le projet A.
L’entreprise considère l’avenir comme trop incertain pour pouvoir calculer des probabilités.
Comment néanmoins comparer les projets A, B et C ?

Scénarios d’évolution sur 3 ans
Année 1 Année 2 Année 3
Nombre d'unités vendues N 36000 N 38000 N 38000

Prix de vente unitaire P 6,1 P 6,1 P 6,1
Coûts de fabrication C 3,8 C 3,8 C 3,8
N 41000
P 5,9
C 3,8
N 39000 N 42000
P 6,0 P 6,0
C 3,7 C 3,7
N 39000
P 6,0
C 3,7
Nombre d'unités vendues N 32000 N 28000 N 32000

Prix de vente unitaire P 5,8 P 5,8 P 5,5
Coûts de fabrication C 3,8 C 3,8 C 3,8
N 22000
P 5,8
C 3,8
N 29000 N 35000
P 5,6 P 5,6
C 3,5 C 3,5
N 38000
P 5,4
C 3,5

Probabilité des scénarios sur 3 ans
Scénario Année 1 Scénario Année 2 Scénario Année 3

111 0,6
11 0,55
1 0,65 112 0,4
121 0,25
12 0,45
122 0,75
211 0,65
21 0,2
2 0,35 212 0,35
221 0,9
22 0,8
222 0,1
Cas de flux de trésorerie dépendants et binaires chaque année (estimation du contrôleur de gestion)
Scénario Année 1
Flux de tréso. Probabilité
1 70200 0,65
2 57667 0,35
Année 2
Flux de tréso P(/Sc1) P(/Sc2)
1 73267 0,7 0,4
2 52333 0,3 0,6
Année 3
Flux de tréso P(/Sc11) P(/Sc12) P(/Sc21) P(/Sc22)
1 72400 0,7 0,55 0,4 0,25
2 51267 0,3 0,45 0,6 0,75
Cas de flux indépendants mais binaires chaque année (estimation du directeur financier)
Année 1 Année 2 Année 3

Flux 1 70 200 73 267 72 400
Flux 2 57 667 52 333 51 267
Probabilité Flux 1 0,65 0,8 0,55
Probabilité Flux 2 0,35 0,2 0,45

VAN des trois projets A, B et C en fonction des scénarios
Scénario VAN (A) VAN (B) VAN (C)

111 38 236 23 454 3 896
112 37 619 42 479 7 698
121 43 824 54 221 23 655
122 40 550 63 970 26 983
211 -5 301 -21 067 12 335
212 -10 237 -17 503 8 914
221 6 366 3 539 7 034
222 5 749 6 471 14 928
Documents supports
[4.1] Analyse de scénarios : le cas de l’énergie éolienne terrestre
Source: Berka, A. L., Harnmeijer, J., Roberts, D., Phimister, E. & Msika, J. 2017. 'A comparative
analysis of the costs of onshore wind energy: Is there a case for community-specific policy
support?' Energy Policy, 106, 394-403.

[4.2] Exemple de choix en environnement incertain : le dossier Bécancour (1982) pour Pechiney
« Une matrice de décision combinant les politiques possibles de la diplomatie Française et les
évolutions possibles de la politique canadienne débouche sur une série de scénarios. La France
peut se montrer pro-Québec, pro-Ottawa ou fluctuante. Le Canada peut évoluer sur une échelle d'
« avenirs », allant da statu quo à l’indépendance du Québec. Dix scénarios en découlent sous
forme de modèles ; par exemple, un modèle « helvétique » (confédération avec ou sans le
Québec), un modèle « Houphouët-Boigny » (indépendance négociée) ou un modèle « Sékou
Touré » (indépendance conflictuelle). Ces scénarios conduisent Pechiney à une alternative simple :
ne rien faire (S1) ou construire une usine de 240 000 tonnes sous certaines hypothèses de
financement et de fonctionnement (S2). La décision est le fruit d'instruments de choix nouveaux :
« Le résultat pour Pechiney, d'une stratégie 'Si ", dans un avenir (Aj, Fk), a été déterminé en
utilisant des coefficients d'érosion de marge définis à partir des hypothèses suivantes :
a) Ottawa cherchera à obliger l’investisseur français à " trahir " le Québec ;
b) une érosion de marge résultera de l'agitation sociale, si l'investisseur « trahit » (F1) ;
c) une érosion de marge résultera du comportement d'Ottawa, si l’investisseur ne “trahit" pas (F2) ;
d) les modérés ayant toujours tort en situation de décolonisation, une politique F3 conduira à un
cumul des érosions de marge.
Les hypothèses d'usure de marge [étant] données [...], si l'on applique le critère du minimax regret,
S2 est le bon choix. »
Source : Pezet, Anne, « La gestion du risque dans la décision d'investissement industriel : de la mesure à
l'analyse » Une étude longitudinale et contextuelle, Comptabilité - Contrôle - Audit, 2000/2 Tome 6, p. 5-19.

Chapitre 5. La flexibilité du projet et les options
réelles
Objectifs
• Comprendre les limites des prévisions en environnement certain, risqué et incertain

• Comprendre la notion d’option réelle pour un projet d’investissement et ses implications
• Savoir calculer la valeur d’une option réelle d’expansion et ou d’abandon à travers le
modèle binomial de Cox, Ross et Rubinstein (1979)
Plan
5.1. La théorie des options réelles

5.1.1. Projet et flexibilité
5.1.2. Définition des options réelles
5.1.3. Les catégories d’options réelles
5.1.4. La valeur actuelle nette augmentée
5.2. La valorisation des options réelles
5.2.1. Modèle à une période
5.2.2. Valorisation d’une option d’expansion
5.2.3. Valorisation d’une option d’abandon
5.2.4. Valorisation d’une combinaison d’options
Références
Levyne, O., Sahut, J.-M., 2009, Options réelles: Intégrer risque et flexibilité dans les choix
d'investissement , Dunod, 298p.
Inthavongsa, I., Drebenstedt, C., Bongaerts, J. & Sontamino, P. 2016. 'Real options decision
framework: Strategic operating policies for open pit mine planning.' Resources Policy, 47, 142-53.
Modèle de Cox, Ross et Rubinstein (1979)
Soient C0 la valeur de l’option en début de période, Cu la valeur en fin de période après une hausse,
Cd la valeur en fin de période après une baisse, RF le taux sans risque, T la période (en années). La
valeur de l’option est de :
C0 = ( pCu + (1 − p)Cd ) × e − RF ×T
Avec la probabilité « risque-neutre » (absence d’opportunités d’arbitrage) de :

e RF ×T − d
p=
u−d
Avec u le mouvement multiplicatif à la hausse et d à la baisse.

Cas d’application (3) – Valorisation d’options
Exemple de valorisation d’option sur un période
Un projet a une VAN de 140 k€. Elle permet une option sur un investissement dans 3 mois de 110
k€, qui a une valeur actualisée de 100 K€ et peut prendre la valeur 130 K€ (mouvement binomial à
la hausse) ou 77 K€ (à la baisse) dans trois mois. Le taux sans risque annuel est de 5%, la durée de
3 mois. Quelle est la valeur de cette option ?
Cas de valorisation d’options sur 5 périodes
Exercice adapté de Thauvron, A., Guyvarc’h, A., 2014, Finance, Foucher, 437p.
Un projet d’investissement nécessite 1 000 et donne d’après les critères classiques de choix
d’investissement sur les 5 prochaines années une valeur actuelle nette de -100, donc une valeur
actualisée des flux de trésorerie de 900.
Sur les 5 années, le mouvement binomial à la hausse prévu est de 1,22 ; celui à la baisse de 0,82.
Le taux sans risque annuel est de 5%.
Deux options sont envisageables sur ce projet :
• Option I. Augmenter la capacité de production dans 5 ans, ce qui génèrerait une
augmentation de la valeur du projet de 25% pour un coût de 130.
• Option II. Abandonner le projet à la fin de chaque année en le cédant à un concurrent
pour 800.
1- Calculez la probabilité risque neutre (pour les calculs suivants, elle sera arrondie à 10-2)
2- Construire l’arbre binomial (ou treillis) de l’évolution des flux de trésorerie sur les 5
prochaines années.
3- Option d’expansion I :
a. Quel serait l’impact de cette option sur la valeur du projet la 5ième année ?
b. En déduire la VAN augmentée et le prix de l’option
4- Option d’abandon II :
a. Quel serait l’impact de l’exercice d’une option d’abandon sur les flux de
trésorerie des différentes années ?
b. En déduire la VAN augmentée et le prix de l’option
5- Combinaison des deux options I et II :
a. Quel est alors l’impact sur la valeur du projet ?
b. En déduire la VAN augmentée

Documents supports
[5.1] Extrait de «Options réelles» : améliorer la prise de décision R. Gertner et A. Rosenfield (Les
Echos, supplément stratégie)
[…] Un cas concret : Sony

Plutôt que de nous concentrer sur un exemple stylisé - dans lequel il existe une forte relation avec les options
financières - nous prendrons ici l'exemple d'une décision d'investissement type qui nécessite une grande
flexibilité stratégique, afin de mettre en lumière les arbitrages à opérer dans le cadre de diverses méthodes, de
manière à intégrer la valeur de la flexibilité dans l'analyse.
Le géant de l'électronique grand public, Sony, a récemment ouvert à San Francisco un complexe commercial
et de loisirs d'un nouveau genre, baptisé Metreon. Il propose des expositions interactives pour les enfants, qui
sont basées sur les albums de Maurice Sendak et de David Macaulay. Ce multiplexe regroupe un dôme
IMAX (films en 3D), une arcade de jeux vidéo interactifs inédits, correspondant au dernier cri de la
technologie, des restaurants à la mode, notamment des annexes de plusieurs restaurants locaux, de
nombreuses boutiques, dont la plupart vendent des produits Sony, et plusieurs magasins exclusifs. Le groupe
Sony a été confronté à une décision d'investissement stratégique à maints égards typique : devait-il poursuivre
le projet Metreon, selon quel calendrier, et combien fallait-il créer de Metreon pour commencer ?
Une analyse standard de la valeur actualisée comporterait des projections du chiffre d'affaires et des coûts,
pour différents sites possibles. Elle fournirait probablement peu d'indications sur le nombre de sites à
implanter dans un premier temps. Cependant, elle pourrait réaliser des projections site par site, de manière à
permettre un classement. Mais ce ne serait pas suffisant. Stratégiquement parlant, la décision quant au
nombre de Metreon à créer ne peut pas être analysée efficacement sans prendre en compte la manière dont
différentes décisions influent sur les activités de Sony à mesure que le temps passe et que le paramètre
d'incertitude est résolu.
Sony aurait dû aborder les problèmes suivants : à combien s'élèvent les frais de structure en cas d'échec du
concept ? Dans quelle mesure les premiers Metreon permettront-ils de décider du rythme d'expansion ? Où
s'étendre ? En quoi les futurs Metreon devront-ils différer des plus anciens ? Combien coûterait l'éventuel
report du projet, étant donné que les goûts du public sont susceptibles d'évoluer et que la concurrence risque
de proposer un produit plus apprécié dans certaines villes ciblées ? (Nous ignorons comment Sony s'y est pris
pour trancher).
Toutes ces questions impliquent de se demander comment les choix stratégiques initiaux influencent les
décisions ultérieures à mesure que l'incertitude sur le marché, la demande, les coûts de l'offre Sony et les
réactions de la concurrence s'amenuise. C'est exactement ce dont traite l'analyse des options réelles.
[…] Une étape clef de l'analyse consiste à modéliser le processus dynamique, compte tenu de l'incertitude,
d'une manière compatible avec les hypothèses des modèles d'évaluation des prix. Dans le cas qui nous
occupe, les sources d'incertitude sont complexes : incertitude sur la demande, sur les réactions des
concurrents, sur l'évolution des prix de l'immobilier, sur les valorisations des marchés des actions, sur les taux
d'intérêt et sur les conditions macroéconomiques. L'analyse de la décision au moyen d'un arbre n'est pas
facile, mais permet à un décideur de se concentrer sur les principales sources d'incertitude et sur les vecteurs
clés de la décision concernant le nombre de sites.
La création dès le départ de plusieurs sites permet d'amplifier l'avantage du premier arrivé sur ses rivaux
potentiels, de dissuader la concurrence de s'implanter sur le même segment, et renseigne davantage sur la
demande. En revanche, si le concept tout entier échoue, Sony perdra plus d'argent. Et, si Sony découvre que
la configuration optimale du Metreon diffère de sa conception initiale, la mise à niveau des autres sites sera
plus coûteuse que si des Metreon supplémentaires avaient été créés seulement après avoir trouvé la meilleure
solution. L'arbre de décision doit inclure tous les éléments de cet arbitrage.
Le modèle doit reposer sur des choix essentiels : combien de temps faut-il pour obtenir des informations sur
la demande, quelle est la probabilité de trouver différentes réponses à la demande, dans quelle mesure, pour
Sony, la probabilité et les coûts liés à l'entrée en lice de concurrents varient-ils en fonction du nombre des
premiers Metreon, et que coûte l'abandon ou la reformulation du projet ? En ajoutant ces caractéristiques à un
arbre qui intègre la modélisation financière de base, Sony pourra valoriser la flexibilité inhérente à différents
choix.

Dans certains cas, l'incertitude est trop complexe et le problème trop ambigu pour que la modélisation
formelle soit d'une grande utilité. Néanmoins, la méthode des options réelles peut jouer un rôle important
dans la prise de décision stratégique, y compris en l'absence d'efforts analytiques destinés à évaluer
expressément ces choix ou ces options. Ce mode de pensée renseigne les analystes et les décideurs sur la
flexibilité des investissements clefs, ce qui améliore nettement l'analyse et la prise de décision.
Source : Extrait de http://www.lesechos.fr/formations/strategie/articles/article_5_9.htm
[5.2] Exemple d’application des options réelles dans le cas minier
Source : Inthavongsa, I., Drebenstedt, C., Bongaerts, J. & Sontamino, P. 2016. 'Real options
decision framework: Strategic operating policies for open pit mine planning.' Resources Policy,
47, 142-53.

Source : Inthavongsa, I., Drebenstedt, C., Bongaerts, J. & Sontamino, P. 2016. 'Real options
decision framework: Strategic operating policies for open pit mine planning.' Resources Policy,
47, 142-53.

[5.3] Etudes sur l’utilisation des critères de choix d’investissement
Critères utilisés par les multinationales américaines (Oblak et Helm, 1980), cité in Albouy (2003)
Critère utilisé Critère de premier rang Critère de second rang

(%) (%)
TRI 60% 21%
VAN 14% 36%
Ip 2% 12%
DR 10% 62%
Etude de De Bodt et Bouquin (2001)

• 37,9% des directeurs financiers utilisent TRI
• 32,9% se fondent sur le DR
• 20% la VAN
• 2,5% la théorie des options
• La majeure partie des entreprises utilisent plusieurs critères
Etude de Graham et Harvey (2002) sur 392 entreprises US en 1998

• 75% des directeurs financiers utilisent VAN et TRI
• Le DR est utilisé par 57% des répondants
• 12% utilisent l’Ip

Chapitre 6. Les modalités de financement
Objectifs
• Connaître les principales sources de financement pour une entreprise

• En connaître les avantages et inconvénient majeurs
• Comprendre les problématiques de notation financière et les enjeux de marché
• Savoir calculer le coût des modes de financement en prenant en compte les spécificités de
chaque mode (crédit-bail)
Plan
6.1. Le financement par les fonds propres

6.1.1. L’autofinancement
6.1.2. L’augmentation de capital
6.1.3. Le capital risque
6.2. Le financement par endettement
6.2.1. L’emprunt indivis
6.2.2. L’emprunt obligataire
6.2.3. Le crédit-bail
6.2.4. Les titres de créances négociables (TCN)
6.3. Les quasi fonds propres
6.3.1. Les comptes courants d’associés
6.3.2. Les prêts subordonnés
6.3.3. Les obligations convertibles
Références


Cas d’application (4) – Coûts de financement
Exemple d’emprunts indivis
Le directeur financier d’une entreprise envisage de contracter un emprunt de 180 000 € pour une
durée de 6 ans. Il hésite quant au choix du mode de remboursement (amortissement constant,
annuité constante ou remboursement in fine). Le taux d’intérêt sera de 5%. Construire le tableau
d’amortissement dans les trois cas de figure.
Cas de comparaison des coûts de financement
Pour financer un investissement qui s’élève à 300 000 €, une entreprise dispose de 4 possibilités :
• contracter un emprunt indivis auprès d’une banque, sur 5 ans, en amortissement constant
et à un taux de 10,50 %
• obtenir un financement intégral grâce à un crédit-bail. Les quatre redevances annuelles de
90 000 € chacune sont payables en début d’exercice, mais dont l’économie d’IS sera
réalisée en fin d’exercice. L’option d’achat de 9 000 € versée début de la cinquième
année est amortie intégralement en année 5. NB : le matériel aurait été amorti en linéaire
sur 5 ans s’il avait été acquis en pleine propriété.
• émettre un emprunt obligataire in fine, d’une durée de 5 ans, de 3 000 obligations émises
au pair et remboursées à 106 €, avec un taux d’intérêt de 8 %.
• réaliser une augmentation de capital de 300 000 €. Compte tenu des risques encourus, les
actionnaires exigent une rémunération du capital de 13%.
Le taux d’IS est de 331/3 %. Les économies d’IS sont réalisées en fin d’année.
1. Calculer les flux de trésorerie de chacun des modes de financement.

2. Le coût moyen pondéré du capital est de 9 %. Calculer la VAN de chacun des
financements. Quelles sont les limites de ce critère ?
3. Le choix du mode de financement se fera sur le critère du taux de revient interne le plus
faible. Calculer ce taux de revient interne.

Documents supports
[6.1] Article « Faute de crédits, les entreprises multiplient les appels au marché »
Les Echos 28 mai 2009, p.17
Confrontées à la raréfaction et au renchérissement du crédit bancaire, les grandes entreprises se tournent de

plus en plus vers les marchés pour se financer. Elles se préparent aussi à une nouvelle dégradation de la
conjoncture en 2010.
EDF qui annonce le premier emprunt destiné aux particuliers depuis quinze ans, Danone qui augmente son
capital de 3 milliards d'euros - 2 fois plus que prévu -, ArcelorMittal qui lance une nouvelle émission
obligataire de 2,5 milliards d'euros... Depuis quelques semaines, les entreprises françaises font massivement
appel aux marchés.
Principale raison : l'état de santé des banques. Confrontées aux difficultés des grands établissements de crédit,
les entreprises se tournent vers d'autres sources de financement. Et l'embellie soudaine des marchés actions,
depuis quelques mois, n'a fait qu'accentuer leur précipitation.
Selon les données de Thomson Financial, le montant cumulé de dette obligataire, de convertibles et de capital
levé depuis le début de l'année par les entreprises européennes (secteur bancaire inclus) avoisine les 1.200
milliards de dollars, soit 30 % de plus que l'an dernier à la même date. Pour les seules émissions obligataires,
le montant excède déjà celui levé au cours de l'année 2008. En Europe, le mouvement est particulièrement
sensible. On estime en effet que 60 % de l'endettement des entreprises y est de la dette bancaire. Les marchés
sont culturellement une source de financement plus importante pour les entreprises outre-Atlantique.
Or, fragilisées par plusieurs trimestres de pertes, les banques tendent à réduire leurs engagements et prêtent
avec parcimonie. Et les banques étrangères sont sorties du marché. « Les entreprises ont pris conscience que
les banques ne peuvent plus être leur principale source de financement, note Sophie Javary, associé-gérant et
coresponsable de l'activité de restructuration de dette en Europe pour Rothschild & Cie. Elles doivent
diversifier davantage leurs sources de financement, car il y a une réelle situation oligopolistique des banques
sur certains marchés, où le financement bancaire est devenu très coûteux, moins compétitif que les marchés
obligataires. »
De fait, un crédit bancaire souscrit actuellement coûte en moyenne 200 à 300 points de base au-dessus du
taux de référence (l'Euribor), quand une émission obligataire s'étale de 150 à 500 points de base, avec une
moyenne qui reste concurrentielle. Les « spreads » (écarts de taux) paraissent très élevés par rapport à ceux
observés pendant les années 2006-2007, à quelques dizaines de points de base, mais du fait de la baisse des
taux de référence, les taux finaux restent au total assez bas.
Matelas de sécurité
L'emprunt de 1 milliard annoncé par EDF auprès des particuliers constitue une autre illustration de la
diversification des sources de financement cherchée par les entreprises, même si la lourdeur d'une telle
opération la rend difficilement réplicable. En comparaison, le coût du capital reste toujours plus élevé que
celui de la dette, mais les entreprises anticipent un renchérissement dans les mois qui viennent et préfèrent
prendre les devants. D'autant qu'elles ont conscience que la fenêtre ouverte sur les marchés actions va peut-
être se refermer au second semestre.
L'autre phénomène, plus inquiétant, qui explique ces appels au marché, est le fait que les entreprises intègrent
désormais dans leurs prévisions des scénarios de baisse d'activité beaucoup plus pessimistes pour 2010. Alors
qu'en début d'année, on assistait à des levées de fonds destinées surtout à réduire la dette souscrite au cours du
cycle précédent, notamment lors d'acquisitions (Orascom pour Lafarge, Absolut pour Pernod Ricard,
ArcelorMittal), il s'agit désormais pour elles de se constituer des matelas de sécurité en prévision d'une
nouvelle dégradation. C'est notamment le cas de Saint-Gobain, dont les échéances de crédit n'étaient pas
particulièrement tendues.
L'accueil réservé jusque-là par les marchés aux augmentations de capital a été plutôt bon, ce qui devrait
inciter celles qui ne se sont pas encore lancées à faire appel à leurs actionnaires. Les décotes tendent à se
réduire un peu, passant d'environ 40 % en début d'année, à 30-35% pour les dernières opérations (Imerys).
Les émetteurs savent en outre que le rebond actuel des marchés boursiers est fragile. D'autres opérations sont
donc à prévoir, tant dans l'immobilier que dans les matériaux de construction et l'industrie au sens large.
ELSA CONESA, Les Echos

Les différentes sources de financement
Outre le crédit bancaire, les entreprises peuvent lever de l'argent sous différentes formes.
Les émissions obligataires leur permettent de lever de la dette, à des conditions actuellement plus attrayantes
que celles proposées par les banques. Les sociétés françaises ont levé près de 64 milliards de dollars de dette
obligataire depuis le début de l'année, 2 fois plus que l'an dernier à la même période, selon Thomson Reuters.
Les émissions de dette convertible en actions sont moins chères à émettre que la dette obligataire. Les
entreprises françaises en ont levé environ 4 milliards de dollars à ce jour (+ 180 %).
Les émissions d'actions, solution de dernier recours parce que dilutive, coûtent actuellement très cher aux
entreprises, mais elles leur permettent de se désendetter. Elles se sont élevées en France à 13,3 milliards de
dollars (+ 3,4 %) à ce jour.
Source : Les Echos, 28 mai 2009, p.17

Chapitre 7. Le choix d’une structure de
financement
Objectifs
• Comprendre la problématique liée à l’équilibre entre capitaux propres et dettes

• Savoir calculer le coût moyen pondéré du capital en utilisant le MEDAF pour le calcul du
coût des capitaux propres
• Comprendre le mécanisme de l’effet de levier
• Comprendre les apports de différentes théories (classique, Modigliani et Miller, théorie de
l’agence, du financement hiérarchique) dans l’explication de la politique de financement
• Comprendre la notion de création de valeur à l’échelle de l’entreprise
Plan
7.1. L’équilibre entre dette et fonds propres

7.1.1. La problématique de l’équilibre financier
7.1.2. Le coût moyen pondéré du capital
7.2. Structure financière et valeur de la firme
7.2.1. L’approche classique : l’effet de levier
7.2.2. L’approche de Modigliani et Miller
7.2.3. Apports d’autres théories sur la structure financière
Références
Albouy, M., 2003, Décisions financières et création de valeur, Economica, 468p.

Vernimmen, P., Quiry, P., Le Fur, Y., 2010, Finance d'entreprise, Dalloz Gestion, 1198 p.
En posant C le capital de l’entreprise, avec un coût des capitaux propres exigé par les actionnaires
de Rc ; D sa dette, dont le coût correspond au taux d’intérêts Rd et TIS le taux d’IS ; le coût (moyen
pondéré) du capital est alors de :
CMPC= Rc*C/(C+D) + Rd*(1-TIS)*D/(C+D)
L’espérance de rentabilité d’un titre i selon le Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers
(MEDAF) est :
E(Ri) = RF + βi [E(RM) – RF]
Avec RF la rentabilité de l’actif sans risque, E(RM) l’espérance de rentabilité du marché et βi le
bêta du titre.
Formule de l’effet de levier après IS :

Rf = (Re + (Re –Rd)*(D/C)) * (1- TIS)
Avec Rf la rentabilité financière, Re la rentabilité économique, Rd le coût de la dette, D/C le

montant de dettes par rapport aux capitaux propres et TIS le taux d’IS.
Economic Value Added © (Stern Stewart & Co):

EVA= (Re après IS – CMPC)*(C+D)

Cas d’application (5) – Effet de levier
Bilan (en K€) N-1 N N-1 N

Immobilisations incorporelles 3 900 4 200 Capital 8 500 8 500
Immobilisation corporelles 7 870 8 160 Réserves 1 200 1 600
Immobilisations financières Résultat 2 260 1 984
Stocks 3 990 4 490 Dettes financières (*) 3 720 4 580

Créances clients 1 560 1 740 Dettes fournisseurs 1 810 2 150
Disponibilités 170 224 Autres dettes d'exploitation
Total 17 490 18 814 Total 17 490 18 814

* dont concours bancaires 600 1 000
courants (CBC):
Compte de résultat (K€) N-1 N

Conventions de calcul :
Chiffre d'affaires 35 700 38 350 • Les capitaux propres seront comptabilisés
Charges d'exploitation 31 940 34 660 hors résultat
Résultat d'exploitation 3 760 3 690 • Le taux d’IS à prendre en compte est le
taux apparent
Produits financiers 0 0 • La rentabilité économique sera calculée à
Charges financières 370 490 partir du résultat d’exploitation
Résultat courant avant IS 3 390 3 200 • Les charges financières concernent
uniquement les intérêts des dettes
IS 1 130 1 216
financières
Résultat de l'exercice 2 260 1 984
A partir des données sur l’entreprise :

1. Calculer la rentabilité économique avant et après impôt pour N et N-1
2. Calculer la rentabilité financière après impôt pour N et N-1
3. Mettre en évidence l’effet de levier pour N et N-1 et contrôlez la cohérence avec les deux
questions précédentes

Documents supports
[7.1] Exemple de calcul du coût moyen pondéré du capital
[7.2] Coût moyen des capitaux propres au sein de la zone Euro.

Source: Vernimmen letter # 66, Associés en Finance

[7.3] Calcul du bêta pour les entreprises du CAC 40 (source : Factset, juin 2012)

[7.4] Calcul du coût moyen pondéré du capital – l’exemple d’Accord
(source : Rapport annuel, 2007, p.122)
[7.4 bis] Calcul du coût moyen pondéré du capital – l’exemple de Total

(source : Factset, juin 2012)
Total S.A. (FP-FR)

WACC Components Capital Structure Components
Debt Equity
Fiscal Weight Long Short 6/22/2012 Risk Market
Year Cost of Weight Tax Cost of of Term Term Market Free Risk
All figures in U.S. Dollar Millions. Ended WACC Debt of Debt Rate Equity Equity Debt Debt Value Beta Rate Premium
Target Company
FP-FRTotal S.A. 12/2011 5,1% ### 2,22% 28,8% 52,8% 6,8% 71,2% 26 717,2 12 559,6 97 334,4 0,74 1,62% 7,0%
Comparable Companies (Hoovers) ###
079805BP PLC 12/2011 4,5% ### 2,22% 26,8% 39,1% 5,7% 73,2% 35 169,0 9 044 120 982,9 0,58 1,62% 7,0%
XOM Exxon Mobil Corp. 12/2011 7,6% ### 2,22% 4,2% 53,6% 7,9% 95,8% 9 322,0 7 711 383 960,0 0,89 1,62% 7,0%
B03MM4Royal Dutch Shell PLC (CL12/2011
B) 5,3% ### 2,22% 14,7% 52,2% 6,1% 85,3% 30 463,0 6 712 216 189,2 0,63 1,62% 7,0%
474249MOL Hungarian Oil and Gas12/2011
Plc 4,7% ### 2,22% 41,2% 16,8% 6,8% 58,8% 3 555,7 1 321 6 945,3 0,74 1,62% 7,0%
666941Pakistan State Oil Co. Ltd. 06/2011 1,7% ### 2,22% 40,1% 18,3% 1,6% 59,9% 0,0 285 425,9 -0,01 1,62% 7,0%
Peer Average 4,8% 2,2% 25,4% 36,0% 5,6% 74,6% 15 702 5 015 145 701 0,57 1,62% 7,0%
Peer Median 4,7% 2,2% 26,8% 39,1% 6,1% 73,2% 9 322 6 712 120 983 0,63 1,62% 7,0%

[7.5] Effet de levier : exemple d’illustration
Effet de levier en fonction de D/C

Rd=8%
0,35
0,3
0,25
0,2
0
0,15 0,5
1
Rf
0,1 1,5
2
0,05
-0,05 0,04 0,08 0,12 0,16
-0,1
Re
[7.6] Exemple de coût moyen pondéré du capital selon la théorie traditionnelle
0,3
0,25
0,2 Taux de rentabilité

des capitaux
0,15 propres
Coût de la dette
0,1
CMPC
0,05
0
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1
% D/(C+D)

[7.7] Exemple de coût moyen pondéré du capital selon Modigliani & Miller (1958)
0,3
0,25
0,2 Taux de rentabilité

des capitaux propres
0,15
Coût de la dette
0,1
CMPC
0,05
0
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1
% D/(C+D)

[7.8] Les revenus distribués par l’entreprise pour Modigliani et Miller
Sans impôt Entreprise Entreprise

non endettée endettée
Résultat d’exploitation RE RE
Charges d’intérêt - Rd.D
Résultat net RE RE-Rd.D
Revenus distribués
- aux actionnaires RE RE-Rd.D
- aux créanciers Rd.D
Total des revenus distribués RE RE
Avec impôt Entreprise Entreprise

Résultat d’exploitation RE RE
Charges d’intérêt - Rd.D
Résultat net RE.(1-TIS) (RE-Rd.D).(1-TIS)
Revenus distribués
- aux actionnaires RE.(1-TIS) (RE-Rd.D).(1-TIS)
- aux créanciers Rd.D
Total des revenus distribués RE.(1-TIS) RE(1-TIS)+Rd.D.TIS
Exemple : Considérons deux entreprises dont le résultat économique est de 600. L’une dispose de
2 000 de capitaux propres, l’autre de 1 000 de capitaux propres et de 1 000 de dettes. Le taux d’IS
est de 331/3% et le taux d’intérêt de 6%. Quels sont les résultats nets et les revenus distribués aux
actionnaires et aux créanciers de ces deux entreprises?
Entreprise Entreprise
Résultat d’exploitation
(économique)
- Capitaux
- Dette
Charges d’intérêt
Résultat net
Revenus distribués
- aux actionnaires
- aux créanciers
Total des revenus distribués

[7.9] Modigliani et Miller : Valeur de l’entreprise avec la prise en compte des coûts de faillite
[7.10] Théorie de l’agence et financement

[7.11] La création de valeur - Source: Vernimmen, lettre 99
Michelin

[7.12] Extrait des Echos, 18 juin 2014, p.18

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INVESTISSEMENT ET

Document 1 - Support de cours

Master 1 Finance, CCA, Accounting & Finance

Année Universitaire 2017-2018

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 1/53

• Savoir situer ce cours au sein des cours de finance

1.1 La notion d’investissement

Albouy, M., 2003, Décisions financières et création de valeur, Economica, 468 p.

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 2/53

[1.1] La finance d’entreprise selon Ross, Westerfield & Jordan (2008)

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 3/53

[1.5] Exemples d’annonces d’investissement | Michelin

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 4/53

20. Immobilisations incorporelles

21. Immobilisations corporelles

26. Participations et créances rattachées

27. Autres immobilisations financières

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 5/53

[1.9] Démarche générale du choix d’investissement

1. Collecte des données

2. Détermination des flux

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 8/53

[1.11] Dirigeant et cycle d’investissement

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 9/53

Becker, Gary S., 1962,

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 10/53

Coûts et bénéfices du capital humain, Rapport OCDE p.75

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 11/53

• Connaître la notion de flux de trésorerie et ses caractéristiques principales

2.1. Caractéristiques des flux de trésorerie

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 12/53

Les ventes prévues sont les suivantes:

Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Les charges d’exploitation variables sont de 20% du chiffre d’affaires.

Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

1. Calculer le capital investi dans le projet

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 13/53

[2.1] Coûts irrécupérables et biais cognitifs

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 14/53

[2.3] Formules de calcul des flux de trésorerie (FT)

FTi = EBEi – IS sur résultat d’exploitationi – ∆BFRE i,i+1 – Ii (1)

FTi = EBEi (1-TIS) + TIS.DAi – ∆BFRE i,i+1 – Ii (2)

FTi = Résultat d’exploitation neti + DAi – ∆BFRE i,i+1 – Ii (3)

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 15/53

[2.5] Flux de trésorerie et CAF

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 16/53

[2.7] Coefficient fiscal en fonction de la durée d’amortissement

Durée 3-4 ans 5-6 ans 7 ans et +

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 17/53

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 18/53

• Savoir calculer la valeur actuelle nette, l’indice de profitabilité, le délai de récupération et

3.1. Les critères classiques

Barneto, P., Gregorio, G., 2015, Finance, Dunod, 688p.

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 19/53

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 20/53

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Le projet D demande un investissement initial beaucoup plus important (matériel amorti en

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Le projet E dure lui seulement 2 ans (matériel amorti en linéaire) :

1. Commenter les différences entre les flux du projet A en linéaire et en dégressif.

IF_Support-cours_2017-18.docx Page 21/53

[3.1] L’interpolation linéaire