PLAN DU TRAVAIL

INTRODUCTION

I- LES DIFFERENTS TYPES DE COMPORTEMENT

D’INVESTISSEURS INDIVIDUELS

1- Rationalité parfaite
a- Maximisation de l’utilité espérée
b- La réaction a des nouvelles informations

2- Le mimétisme
a- Définition
b- Causes du comportement mimétique rationnel

II- LES ERREURS COMPORTEMENTALES DES INVESTISSEEURS

INDIVIDUELS DANS LA GESTION DE LEUR PORTEFEUILLE

1- Les biais lies à la surconfiance et les échanges excessives

a- La surconfiance
b- Les échanges excessifs

2- Les biais lies aux effets de disposition et la sous-performance

CONCLUSION

Bibliographie

1
 INTRODUCTION

Les investisseurs individuels ne gèrent pas leur portefeuille en fonction des

règles de base de la finance. Ils obtiennent des taux de rendement généralement
inférieurs à ceux des indices de référence, et ces rendements sont d’autant plus
médiocres que ces investisseurs gèrent activement leur portefeuille (Barber and Odean
2000). Les investisseurs individuels sont par ailleurs très actifs dans le secteur des
titres de petite capitalisation, où les investisseurs institutionnels interviennent peu. Ils
participent activement au marché des émissions de ce secteur où ils réalisent, en
moyenne, des taux de rendement extrêmement faibles. L’investissement sur un marché
financier entraîne le report à une date ultérieure d’une partie de la consommation
présente. Cette décision d’investissement est prise par l’individu en situation de risque
ou d’incertitude. La compréhension du comportement des acteurs sur ces marchés et,
plus précisément celle du comportement des investisseurs individuels face à des
décisions dont les issues sont incertaines fera l’objet de notre étude. De nombreux
travaux académiques ont tenté de construire des modèles normatifs du comportement
de l’investisseur parfaitement rationnel sur un marché financier. Notre travail
consistera à présenter les différents types de comportement des investisseurs
individuels en première partie et en second partie les erreurs comportementales des
investisseurs individuels dans la gestion de leur portefeuille.

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 I- LES DIFFERENTS TYPES DE COMPORTEMENT
D’INVESTISSEURS INDIVIDUELS

Dans cette partie, nous nous attarderons sur les comportements majeurs des
investisseurs individuels à savoir la rationalité parfaite, l’opportunisme et le
mimétisme.

1- Rationalité parfaite

D’une façon générale on peut définir la rationalité comme étant la maximisation

des bénéfices tout en minimisant les risques. En théorie financière, le critère retenu
pour décrire le comportement d’un individu parfaitement rationnel est la maximisation
de l’utilité espérée et la réaction à des nouvelles informations.

a- Maximisation de l’utilité espérée

Cette maximisation repose sur un ou plusieurs axiomes. En particulier, l’ordre de

préférence de l’individu n’est pas perturbé par un changement mineur des probabilités
d’occurrence des différents états (axiome de continuité). En outre, si deux loteries sont
associées à une troisième, l’ordre de préférence de l’individu en ce qui concerne les
deux loteries n’est pas perturbé par la nature de la troisième loterie (axiome de
l’indépendance des alternatives). Lorsque ces axiomes sont vérifiés, les préférences de
l’individu peuvent être représentées par une fonction d’utilité linéaire dans les
probabilités Von Neumann et Morgenstern (1947). Si les actifs financiers sont décrits
par des variables aléatoires, l’investisseur rationnel confronté à un choix
d’investissement sélectionne un titre (une loterie) ou le portefeuille (combinaison de
loteries) qui engendre la plus grande satisfaction. Lorsque la fonction d’utilité est
quadratique le choix de l’individu s’opère dans l’espace espérance-variance et ce
constat est à l’origine du modèle d’équilibre des actifs financiers.

b- La réaction a des nouvelles informations

Ce deuxième aspect du comportement de l’investisseur parfaitement rationnel

concerne sa réaction à de nouvelles informations, que celles-ci soient d’ordre général,
économique ou financier. L’arrivée de nouvelles informations entraîne la modification,
par les individus, des probabilités d’occurrence affectées aux différents événements
futurs. L’investisseur rationnel opère cette révision des probabilités en obéissant à la
règle de Bayes. Il est à noter que si tous les investisseurs sont parfaitement rationnels,
seules les informations non anticipées peuvent modifier ces probabilités et finalement
conduire à une modification du prix des actifs financiers.

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 2- Le mimétisme
a- Définition

De manière générale, le « mimétisme » peut être défini comme un ensemble de

comportements individuels présentant des corrélations. Toutefois, de nombreux
investisseurs peuvent être amenés à acheter les mêmes titres pour la simple raison que,
agissant en toute indépendance, ils ont reçu des informations corrélées. Par
conséquent, la notion de mimétisme suppose une prise de décision à la fois
systématique et erronée de la part d’un groupe. Intuitivement, un investisseur agit par
mimétisme quand il est prêt à effectuer un placement donné en ignorant les décisions
des autres investisseurs, mais qu’il change d’avis lorsqu’il constate que ces derniers
ont renoncé à ce placement. Il y a plusieurs explications au fait que les investisseurs
rationnels sont influencés par les décisions de leurs pairs. Premièrement, ces derniers
sont susceptibles de détenir une information privée sur le rendement du placement
envisagé et leurs décisions révèlent cette information. Deuxièmement, il est
intéressant, pour un gestionnaire de fonds, d’imiter les autres gestionnaires lorsque son
mode de rémunération est fondé sur un rendement de référence. En dernier lieu, les
investisseurs peuvent avoir une préférence intrinsèque pour le conformisme.

b- Les types de mimétisme

Il convient de distinguer le « mimétisme intentionnel » du « mimétisme

fallacieux ». Ce dernier comportement intervient lorsqu’un groupe a les mêmes
objectifs et dispose du même ensemble d’informations et que chacun de ses membres
prend des décisions analogues de manière indépendante. Cette forme de mimétisme
peut s’appuyer sur des éléments fondamentaux. Par exemple, une hausse inattendue
des taux d’intérêt a pour effet de réduire l’attrait des actions : tous les investisseurs
rationnels peuvent alors être amenés à réduire la part de ces titres dans leur
portefeuille, sans que leur comportement puisse être, pour autant, qualifié de
mimétique. Le mimétisme est intentionnel lorsque les investisseurs imitent
délibérément le comportement de leurs pairs.

Le mimétisme peut également être irrationnel, notamment lorsque les

investisseurs adoptent une stratégie de placement dynamique (réactivité positive, ou
positive feedback), c’est-à-dire lorsqu’ils achètent des actions ayant récemment
enregistré des performances supérieures à l’indice de référence. Cette forme de
comportement mimétique n’est pas rationnelle sous l’hypothèse de marché efficient,
étant donné que les prix de marché sont censés rendre compte de l’ensemble de
l’information disponible.

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 c- Causes du comportement mimétique rationnel

Le comportement mimétique rationnel résulte de trois modèles fondés sur :

l’information, la réputation et la rémunération

- Modèles fondés sur l’information : les cascades

Le modèle de base des cascades suppose que tous les investisseurs ont accès, au
même prix, à l’ensemble des opportunités de placement. Dans le modèle fondé sur
l’information, les investisseurs peuvent observer les actions de leurs pairs, mais n’ont
pas accès à leurs informations privées ou aux signaux qu’ils reçoivent. L’idée est
qu’ils tirent des informations utiles de l’observation des décisions prises par les
investisseurs en amont, au point d’ignorer, de façon rationnelle, leurs propres
informations privées. Ainsi, une fois qu’une cascade est déclenchée, les décisions des
investisseurs ne donnent plus aucune information sur leurs signaux aux investisseurs
en aval. Or, l’optimum économique exigerait que chaque investisseur suive le signal
qu’il a reçu à titre privé, car ce signal viendrait enrichir la somme des connaissances au
profit de ses pairs. Le mimétisme crée ainsi une externalité négative dans la mesure où,
dès que la cascade se déclenche, l’information publique cesse de s’accumuler.

- Modèles fondés sur la réputation

Dans ce modèle, le raisonnement repose sur l’hypothèse que le gestionnaire est lui-
même peu sûr de ses propres compétences. Mieux vaut donc pour lui imiter ses pairs,
même si l’information qu’il reçoit lui dicte une autre attitude. Si la décision commune
s’avère incorrecte, elle sera mise sur le compte d’un mauvais signal reçu par
l’ensemble des opérateurs. Cette conclusion renforce la conviction ultérieure de
l’employeur selon laquelle le gestionnaire est compétent (Scharfstein et Stein, 1990).

- Modèles fondés sur la rémunération

Le fait de rémunérer un gestionnaire sur la base d’une comparaison entre sa

propre performance et celle de ses pairs fausse ses incitations et crée un comportement
moutonnier. Maug et Naik (1996) étudient le cas d’un gestionnaire qui présente une
aversion au risque et dont la rémunération augmente avec sa propre performance et
décroît avec celle d’un autre investisseur, l’investisseur de référence. L’agent ainsi que
l’investisseur de référence disposent d’informations privées imparfaites concernant le
rendement des actions. L’investisseur de référence prend ses décisions
d’investissement en premier et l’agent effectue son choix de portefeuille après avoir
examiné la décision de l’investisseur de référence. Les modèles fondés sur
l’information montrent qu’il y a une incitation à imiter l’investisseur de référence.

Il ressort de cette première partie deux grands types de comportement

d’investisseur individuel : la rationalité parfaite et le mimétisme. De ce fait, il convient

5
pour nous d’énumérer les erreurs liées aux comportements des investisseurs
individuels dans la gestion de leur portefeuille.

II- LES ERREURS COMPORTEMENTALES DES

INVESTISSEEURS INDIVIDUELS DANS LA GESTION DE
LEUR PORTEFEUILLE

Le comportement des investisseurs individuels est de mieux en mieux

appréhendé par la recherche en finance comportementale. En guise d’illustration, les
portefeuilles individuels semblent peu diversifiés et les investisseurs individuels
semblent plus prompts à racheter des titres précédemment détenus si leur prix a
augmenté depuis leur cession. En outre, certains biais systématiques semblent conduire
à une gestion sous-optimale des portefeuilles individuels. Il convient de développer les
deux biais classiques associés à la gestion des portefeuilles individuels

1- Les biais lies à la surconfiance et les échanges excessives

a- La surconfiance

Le biais de surconfiance trouve son origine dans l’étude du calibrage des

probabilités subjectives. Ce dernier traduit de quelle manière la confiance dans un
événement correspond à sa probabilité d’occurrence effective. Plus simplement, un
individu est parfaitement « calibré » si son niveau de confiance dans une série
d’événements correspond à leur probabilité moyenne de réalisation. Les résultats de
nombreuses expériences montrent que les individus sont généralement surconfiants.
Ce biais n’est pas lié à une profession, il est observé,.... On peut cependant noter que
lorsque les questions sont simples, un défaut de confiance est alors observé. Les
problèmes de calibrage ne constituent qu’une des manifestations de la surconfiance.
En effet, les individus surestiment leurs propres capacités et sont particulièrement
optimistes sur les événements futurs qui leur sont personnellement favorables. En
outre, la surconfiance se reflète directement dans l’opinion que les individus ont
d’eux-mêmes : ils se considèrent, par exemple, comme de meilleurs conducteurs ou de
meilleurs gestionnaires que la moyenne et ont tendance à surestimer leur rôle dans la
réalisation d’événements favorables.

b- Les échanges excessifs

Intuitivement, les raisons de l’échange de titres financiers peuvent être

multiples : un besoin de liquidité, un ajustement du couple rendement/risque, un
refinancement de portefeuille (vente de titres gagnants afin de couvrir la perte sur
d’autres positions) ou enfin, des raisons fiscales. Cependant, les volumes échangés ne
semblent pas pouvoir être justifiés par ces seuls arguments. Pour les chercheurs en
finance comportementale, les volumes d’échange sont extrêmement élevés car les

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investisseurs sont surconfiants. Ce biais de surconfiance peut d’ailleurs être lié à
d’autres notions telles que le bais d’optimisme, l’illusion de contrôle ou encore
l’illusion de connaissance.

2- Les biais lies aux effets de disposition et la sous-performance

Ce biais traduit la disposition des investisseurs à vendre les titres « gagnants »

trop rapidement et à garder en portefeuille trop longtemps les titres « perdants ». Dès
lors, ce comportement conduit les investisseurs à une gestion sous-opti-male de leurs
portefeuilles. D’un point de vue très général, la sous-optimalité de gestion des
portefeuilles individuels peut trouver son origine dans la présence d’un phénomène
qualifié de comptabilité mentale.

Dans le cas de portefeuilles de titres, cette comptabilité mentale conduit les

investisseurs à négliger les interactions possibles entre les différents titres. Ils ont alors
tendance à « comptabiliser » chaque titre individuellement et, de ce fait, le portefeuille
n’est pas appréhendé dans sa globalité. Outre cette considération très générale, les
origines du biais de disposition peuvent être multiples :

- Une croyance irrationnelle en le retour des prix à la moyenne ;

- La forme de la fonction d’évaluation des investisseurs ;
- En réalisant leurs gains et en ne réalisant pas leurs pertes, les investisseurs
satisfont leur recherche de fierté et évitent d’être confrontés au regret.

Un autre biais classique à la rationalité parfaite concerne la cohérence des

choix opérés par les individus lorsqu’ils sont confrontés à des loteries d’espérance
d’utilité identique. Lors de leurs expériences, Slovic et Lichtenstein (1968) constatent
que les prix d’achat ou de vente des loteries (évalués par les participants) semblent
plus corrélés aux niveaux des paiements associés aux loteries qu’aux probabilités de
réalisation de ces différents paiements. En revanche, les préférences déclarées par les
sujets pour telle ou telle loterie semblent plus corrélées aux probabilités des différents
états plutôt qu’aux paiements offerts par les loteries. Ce phénomène peut alors
conduire les individus à une incohérence de choix (nommée inversion des
préférences).

Des travaux empiriques et expérimentaux récents ont confirmé que les erreurs
de jugements commises par les individus influencent le comportement des cours des
titres sur les marchés financiers. En effet, les investisseurs n’obéissent pas forcément à
des notions objectives de perte ou de gain financier calculés mathématiquement. L’un
des principaux biais, auquel sont victimes les investisseurs, est le biais de confiance
excessive. En effet, ils sont tentés de surestimer la qualité de l’information dont ils
disposent et leur capacité à l’interpréter. Ces traits leur confèrent une illusion de

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contrôle de l’évolution des marchés et biaisent leur perception des risques, les incitant
de fois même à prendre davantage de risques.

CONCLUSION

Arriver au terme de se travail où il a été question de parler du comportement

des investisseurs individuel dans la gestion de leur porte feuille, il en ressort deux
grands types de comportement : la rationalité parfaite et le mimétisme qui conduisent
en générale à des biais comportementaux dans la gestion de portefeuille (les biais lies à
la surconfiance et aux effets de disposition). Nous constatons qu’un nouveau courant
de recherche en plein développement, la finance comportementale, remet en cause un
grand nombre de modèle de la théorie financière classique. Cette dernière s’est
construite autour de trois piliers : la rationalité parfaite des individus, l’efficience des
marches et la maximisation de l’espérance de l’utilite.

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 Bibliographie

 Broihanne Marie-Hélène, Merli Maxime, Roger Patrick, « Le comportement

des investisseurs individuels. », Revue française de gestion 4/2005 (no 157) , p.
145-168
 Eric Jondeau, Direction générale des études et des relations internationales,
« Le comportement mimétique sur les marchés de capitaux », Bulletin de la
banque de France (N°95) novembre 2001.
 L’encyclopédie Wikipedia ;
 Le moteur de recherche Google ;
 Salma Zaiane Ezzeddine Abaoub, « L’Excès De Confiance Des Investisseurs
Individuels : Application Sur Le Marche Boursier Tunisien », Revue Libanaise
de Gestion et d'Économie, 2010, Vol.3(4):100–126, doi:10.1016/S1999-
7620(10)70023-9
 Tversky A., Kahneman D., “Extensional versus Intuitive Reasoning : The
Conjonction Fallacy in Probability Judgment, Heuristics and Biases : The
Psychology of Intuitive Judgment, CUP, 2002, p. 19-48.