Partie 2 : Retour de l’inflation :

enjeux et défis actuels pour la

politique monétaire
Partie 2 : Retour de l’inflation : enjeux et défis
actuels pour la politique monétaire

A- La monnaie et ses nouvelles formes

B- Le retour de l’inflation

C- Mise en œuvre de la politique monétaire

Partie 2 : Retour de l’inflation : enjeux et défis
actuels pour la politique monétaire

A- La monnaie et ses nouvelles formes

B- Le retour de l’inflation

C- Mise en œuvre de la politique monétaire

 Qu’est-ce que la monnaie ?

• La monnaie est un moyen de paiement accepté par tous, elle

permet d’effectuer des règlements sur le marché des biens et
services ou de régler des dettes au sein d’un espace
monétaire donné

• La monnaie a un pouvoir libératoire immédiat et général

• Pour être considéré comme de la monnaie, un actif doit

remplir trois fonctions :
• Intermédiaire des échanges
• Unité de compte
• Réserve de valeur
 Intermédiaire des échanges

• Pour remplir la fonction d’intermédiaire des échanges, un

actif doit servir de moyen de paiement

• Cette fonction permet de simplifier les transactions par

rapport à une économie de troc qui nécessite une double
coïncidence des besoins entre cocontractants

• Le fait que l’euro a cours légal dans la zone euro lui garantit
de remplir cette fonction
 Unité de compte

• Pour remplir la fonction d’unité de compte, un actif doit

servir d’étalon de mesure

• Cette fonction permet de comparer simplement la valeur des

différents biens et services dans une économie
contrairement aux prix relatifs d’une économie de troc

𝑛(𝑛−1)
• Pour une économie à 𝑛 biens : prix relatifs vs. 𝑛 prix
2
monétaires
 Réserve de valeur

• Pour remplir la fonction de réserve de valeur, un actif doit

permettre de transférer du pouvoir d’achat dans le temps

• Cette fonction permet d’épargner et assure la pérennité de la

monnaie dans le temps

• L’hyperinflation peut remettre en cause cette fonction qui

n’est donc jamais définitivement acquise

• Certains actifs financiers remplissent cette fonction mieux

que l’euro lui-même, c’est pourquoi ces actifs vont être inclus
dans la définition de la monnaie au sens large, à condition
d’être suffisamment liquides et peu risqués
 Comment mesure-t-on la quantité de monnaie

• La mesure de la monnaie dépend de la définition que l’on

retient

• Par convention, les banques centrales définissent la monnaie

par les agrégats monétaires

• En Europe, la BCE calcule et publie 3 agrégats : M1, M2 et M3

• Les agrégats sont classés par liquidité décroissante

 Comment mesure-t-on la quantité de monnaie

• M1 = monnaie fiduciaire (pièces et billets) + dépôts à vue

(DAV)

• M2 = M1 + comptes sur livret + dépôts à terme dont le terme

< 2 ans

• M3 = M2 + pensions livrées + titres d’OPCVM monétaires +

TCN émis par les établissements de crédit d’une durée < 2
ans
 0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
16000
18000

14000
janv-99
août-99
mars-00
oct-00
mai-01
déc-01
juil-02
févr-03
sept-03
avr-04
nov-04
juin-05

Source : Banque de France

janv-06
août-06
mars-07
oct-07
mai-08

M1
déc-08
juil-09
févr-10
sept-10

M2-M1
avr-11
nov-11
juin-12
janv-13
août-13

M3-M2
mars-14
oct-14
mai-15
déc-15
juil-16
févr-17
sept-17
avr-18
nov-18
Les agrégats monétaires dans la zone euro (en milliards d'euros)

juin-19
janv-20
août-20
mars-21
Comment mesure-t-on la quantité de monnaie

oct-21
mai-22
déc-22
juil-23
 Qui crée la monnaie ?

• Lorsqu’elle accorde un prêt, une banque crée de la monnaie

qu’elle prête à son client : les crédits font les dépôts

• L’offre de monnaie dépend donc de la quantité de crédits

distribués par les banques, et la quantité de crédits distribués
dépend de la demande de crédits. Donc, la quantité de
monnaie en circulation est déterminée par la demande de
crédits

• La banque centrale va influencer la création monétaire en

incitant ou non les agents à demander des crédits, mais elle
crée aussi de la monnaie directement avec les émissions de
monnaie fiduciaire (les billets et les pièces)
 Les nouvelles formes de monnaie

• Les crypto-monnaies sont des monnaies numériques

virtuelles qui reposent sur la technologie de la blockchain à
travers un registre décentralisé et un protocole informatique
crypté

• La blockchain est un registre de transactions numériques

c’est-à-dire une base de données qui regroupe l’ensemble
des transactions depuis la première transaction sous forme
de code informatique

• Les tokens correspondent à des unités de crypto-monnaie

 Les nouvelles formes de monnaie

• Les transferts de crypto-monnaie entre utilisateurs

nécessitent une validation de la part du système pour éviter
les fraudes

• La validation d’une transaction en crypto-monnaie entre

deux personnes se fait de manière décentralisée par des
« mineurs ». Un mineur est une personne qui met la
puissance de calcul de ses ordinateurs à disposition du
réseau informatique utilisé par la crypto-monnaie pour
certifier l’authenticité des tokens échangés

• Les mineurs sont rémunérés pour chaque bloc certifié grâce à

l’émission de nouveaux tokens ou par des frais de transaction
 Les nouvelles formes de monnaie

• Les crypto-monnaies ont plusieurs avantages :

• l'autonomie : il n’y a pas d’autorité de contrôle central, les
crypto-monnaies ont d’ailleurs été pensées pour
s’affranchir des banques centrales et du contrôle des États
• la sécurité : les clés cryptographiques qui gèrent le
fonctionnement des crypto-monnaies sont supposées
inviolables
• la transparence : les opérations enregistrées dans la
blockchain sont visibles par tous
• les coûts de transaction : ils sont faibles car il n’y a qu’un
intermédiaire, seuls les mineurs de la transaction sont
rémunérés
 Les nouvelles formes de monnaie

• Les crypto-monnaies remplissent-elles les trois fonctions de

la monnaie ?

• La grande majorité des crypto-monnaies n’est pas largement

acceptée comme moyen de paiement
• Environ 90% des crypto-monnaies ou des projets de crypto-
monnaie ont disparu moins de deux ans après leur
lancement (principalement par manque de transactions)
• Les crypto-monnaies qui ont connu un succès important,
comme le Bitcoin ou l’Ethereum, sont plus largement
acceptées (le Bitcoin a même cours légal au Salvador)
• Mais une très grande majorité des détenteurs de ces crypto-
monnaies ne les utilisent pas pour le règlement des
transactions
 Les nouvelles formes de monnaie

• Les crypto-monnaies remplissent-elles les trois fonctions de

la monnaie ?

• Les crypto-monnaies ne sont pas couramment utilisées pour

mesurer et comparer les prix, seuls quelques sites de vente
en ligne ont libellé leurs prix en crypto-monnaies

• Les crypto-monnaies n’ont pas de valeur intrinsèque, leur

valeur est donc très volatile, ce qui les rend inadaptées
comme réserves de valeur (et comme moyens de paiement)

• Pour ces raisons, les crypto-monnaies ne peuvent pas être

considérées comme des monnaies à l’heure actuelle, et on
parle désormais de crypto-actifs
Les nouvelles formes de monnaie

Source : ECB
 Les nouvelles formes de monnaie

• L’absence de contrôle a permis aux crypto-actifs de devenir

un moyen de contourner les contrôles de capitaux ou la
réglementation financière mais également un moyen pour
effectuer du blanchiment d’argent et pour financer le
terrorisme et des activités criminelles
• La sécurité qui entoure le fonctionnement de la blockchain
ne s’applique pas aux crypto-actifs stockés, il est donc
possible de se faire pirater son portefeuille numérique
• Les mécanismes de validation des transactions sont
inadéquats pour une utilisation à grande échelle, ce qui
engendre des lenteurs et des coûts de transaction plus élevés
que prévu
• Les crypto-actifs représentent un risque environnemental
élevé car la certification des transactions est très énergivore
 Les nouvelles formes de monnaie

• Pour remédier aux problèmes de volatilité des premières

générations de crypto-actifs et pour faciliter les transactions
entre crypto-actifs, une deuxième génération de crypto-actifs
a vu le jour : les stablecoins

• Les stablecoins sont des crypto-actifs dont la valeur est

rattachée ou liée à celle d’une autre devise ou d’une matière
première

• Les principaux stablecoins sont gérés par des entreprises

privées qui garantissent leur équivalence avec l’actif auquel
ils sont adossés (exemple : pour le Tether, c’est l’entreprise
Tether Limited qui garantit la parité avec le dollar)
 Les nouvelles formes de monnaie

• L’entreprise qui a la gestion d’un stablecoin doit donc

disposer des réserves en monnaie fiat pour couvrir
l’ensemble des tokens émis

• Or ce n’est pas systématiquement le cas. Pour cette raison,

les rachats sont généralement limités en taille et soumis à
des frais et/ou à des délais de traitement

• En cas de perte de confiance ou de panique, on assite a un

phénomène comparable à un « bank run ». Les détenteurs de
stablecoins demandent massivement le rachat de leurs
stablecoins pour tenter de récupérer l’équivalent en monnaie
fiat entraînant l’incapacité de l’entreprise émettrice à
maintenir l’ancrage de son stablecoin
 Les nouvelles formes de monnaie

• Si l’investissement dans les crypto-actifs peut être très

rentable, les risques sous-jacents ne doivent pas être sous-
estimés

• La faillite de FTX en novembre 2022 (deuxième plateforme

d’échanges cryptographiques) en raison de problèmes de
liquidité liés à une mauvaise gestion et les actuelles
accusations de tromperies et de conflits d'intérêts à
l’encontre de Binance (première plateforme) et de son PDG
plaident pour une régulation accrue des intervenants sur le
marché des crypto-actifs
• Les récentes faillites de Silvergate Bank et Signature Bank
ont ​mis en évidence les risques associés à la collecte de
dépôts dans le secteur des crypto-actifs
 Les nouvelles formes de monnaie

• Une monnaie numérique de banque centrale est une

nouvelle forme de monnaie émise par la banque centrale,
sous un format dématérialisé, qui vient compléter les formes
de monnaie déjà existantes

• La monnaie numérique de banque centrale n’est, à l’heure

actuelle, qu’au stade expérimental dans les pays développés

• Les banques centrales explorent la possibilité de créer des

monnaies numériques en raison :
• du nombre croissant de paiements dématérialisés
• de la « tokenisation » de la finance qui consiste à émettre des
titres financiers sous forme de jetons numériques grâce à
l’usage de la blockchain
 Les nouvelles formes de monnaie

• Deux versions de monnaie numérique de banque centrale

sont envisagées dans la zone euro :

• Un euro numérique interbancaire : il serait utilisé

exclusivement par les banques centrales et les banques
commerciales pour le règlement entre elles de transactions
sur des actifs « tokenisés ». L’euro numérique circulerait
directement sur la blockchain pour le règlement de ces
transactions

• Un euro numérique de détail : le grand public pourrait

envoyer ou recevoir des paiements en euro numérique
partout en zone euro sans avoir recours à un service bancaire
 Les nouvelles formes de monnaie

• Avec l’euro numérique de détail, les ménages européens

pourraient à l’aide d’une carte ou d’une application payer
avec des euros numériques, de la même manière qu’avec la
monnaie scripturale présente sur les comptes bancaires. Il
s’agirait cependant de monnaie banque centrale, garantie par
la BCE et déposée directement dans un compte auprès de
l’institution

• L’euro numérique a également pour objectif de concurrencer

les évolutions technologiques non réglementées telles que
les crypto-actifs et les autres solutions de paiement ne
recourant pas aux principaux systèmes de cartes bancaires,
qui pourraient être nuisibles pour la stabilité financière
 Les nouvelles formes de monnaie

• L’euro numérique présenterait comme avantages :

• de réduire les coûts des moyens de paiement
• de faciliter les paiements d’un pays à un autre
• d’accroître l’inclusion financière en donnant accès aux
services financiers aux tranches de la population qui n’en
bénéficient pas
• de soutenir la numérisation de l’économie européenne

• Mais, l’euro numérique pourrait également :

• réduire l’efficacité de la politique monétaire
• être source d’instabilité financière, en particulier en
supprimant les revenus générés par les banques sur les
systèmes de paiement
 Exercice 4 : Calcul des agrégats monétaires

Les statistiques monétaires établies par la Banque de France en juillet 2020

vous donnent les informations suivantes sur les encours d’actifs monétaires en
France :

Les billets représentent 297 milliards d’euros, les pensions livrées sont de 42
milliards d’euros, les comptes sur livret sont de 747 milliards d’euros, les
dépôts à terme inférieurs à 2 ans sont de 121 milliards d’euros, les dépôts à vue
sont de 1366 milliards d’euros, les titres OPC monétaires sont de 257 milliards
d’euros, les OAT de maturité inférieure à 10 ans sont de 789 milliards d’euros et
les titres de créances négociables de maturité inférieure à 2 ans sont de 54
milliards d’euros.

• À partir de ces éléments, déterminez les agrégats monétaires (M1, M2 et

M3) de la France en 2020.

26
Partie 2 : Retour de l’inflation : enjeux et défis
actuels pour la politique monétaire

A- La monnaie et ses nouvelles formes

B- Le retour de l’inflation

C- Mise en œuvre de la politique monétaire

 -5
5
10
15
20
25
30

0
1970-Q1
1971-Q1
1972-Q1
1973-Q1
1974-Q1
1975-Q1
1976-Q1
1977-Q1
1978-Q1

France
1979-Q1
1980-Q1
1981-Q1
1982-Q1
1983-Q1
1984-Q1

Allemagne
1985-Q1
1986-Q1
1987-Q1
1988-Q1

Italie
1989-Q1
1990-Q1

Source : National Accounts, OCDE

1991-Q1
1992-Q1
Le retour de l’inflation

1993-Q1
1994-Q1

Pays-Bas
1995-Q1
1996-Q1
1997-Q1
1998-Q1
1999-Q1

Espagne
2000-Q1
2001-Q1
2002-Q1
2003-Q1
2004-Q1
2005-Q1

États-Unis
2006-Q1
2007-Q1
2008-Q1
Taux d'inflation dans les pays de l'OCDE (%)

2009-Q1
2010-Q1
2011-Q1
2012-Q1
Royaume-Uni

2013-Q1
2014-Q1
2015-Q1
2016-Q1
Japon

2017-Q1
2018-Q1
2019-Q1
2020-Q1
2021-Q1
2022-Q1
2023-Q1
 Qu’est-ce que l’inflation ?

• L’inflation correspond à une hausse généralisée et durable

des prix des biens et services dans l’économie

• En France, l’inflation est calculée chaque mois à partir de

l’indice des prix à la consommation (IPC), par l’INSEE

• Pour la zone euro, c’est l’indice des prix à la consommation

harmonisé (IPCH) qui est calculé afin d’obtenir un indicateur
comparable pour l’ensemble des pays de la zone
 Qu’est-ce que l’inflation ?

• Quelques définitions liées à l’inflation : déflation,

désinflation, stagflation, stabilité des prix, hyperinflation

Hyperinflation
 Comment mesure-t-on la variation des prix

• Le calcul de l’IPC se fait en 3 étapes

• Étape 1 : identifier les biens et services qui sont achetés

régulièrement par les ménages de manière à établir un
panier de consommation représentatif. Le panier est
actualisé chaque année

• Le panier inclut des articles du quotidien (nourriture,

essence…) des biens durables (ordinateurs, machines à
laver…) ainsi que des services (coiffure, assurance, loyer…)

• En France, le panier de consommation représentatif

comprend 110 000 biens et services répartis en 1600 familles
de produits
 Comment mesure-t-on la variation des prix

• Étape 2 : relever les prix des biens et services du panier

représentatif

• Chaque mois, l’INSEE relève 160 000 prix dans environ 30 000
points de ventes physiques et 190 000 prix sont relevés
automatiquement sur internet et par transfert de données de
caisses

• Les relevés se font dans différentes zones géographiques (99

agglomérations choisies aléatoirement mais de façon
représentative) et chez différents types de vendeurs (marché,
vente en ligne, grande distribution...)
 Comment mesure-t-on la variation des prix

• Étape 3 : attribuer un poids à chaque famille de produits en

fonction de son importance dans le budget des ménages

• Chaque relevé de prix est incorporé dans l’IPC en fonction de

son poids dans la consommation des ménages. Ce poids est
actualisé tous les ans

• Certaines catégories de biens et services peuvent être

exclues du calcul de l’inflation totale pour obtenir ce que l’on
appelle l’inflation sous-jacente. Généralement, les produits
exclus sont les biens et services dont les prix sont administrés
par l’État (tabac, tarifs publics) et les produits qui subissent
des variations brutales de prix en raison de chocs externes
(énergie, alimentation)
Comment mesure-t-on la variation des prix
Poids des différents postes de dépenses dans la consommation totale des
ménages en 2023
Produits alimentaires
Biens et services
et boissons non
divers; 13,34%
alcoolisées; 14,44%

Hôtels, cafés et Boissons alcoolisées et

restaurants; 8,95% tabac; 3,65%

Articles d'habillement
et chaussures; 3,55%
Enseignement; 0,05%

Loisirs et culture; Logement, eau,

8,31% chauffage, éclairage;
14,63%

Communications;
2,48%

Transports; 14,97% Équipements du

logement; 4,99%

Source : Comptes nationaux, INSEE Santé; 10,64%

 Comment mesure-t-on la variation des prix

• La somme pondérée des prix est ensuite exprimée en base

100 pour une année de référence (2015 actuellement pour
l’INSEE) afin d’obtenir l’indice des prix à la consommation

• Le taux d’inflation correspond au taux de variation de l’IPC

sur un an

• L’IPCH de la zone euro est calculé en faisant une moyenne

pondérée de l’IPCH des pays membres. Les pondérations
correspondent à la part relative des dépenses de
consommation des ménages de chaque pays dans le total de
la zone euro
 Comment mesure-t-on la variation des prix

• Exemple de calcul :

Catégories Poids (en %) Prix en 2020 (€) Prix en 2021 (€) Prix en 2022 (€)
Logement 50 1000 1200 1500
Alimentation 30 750 800 1000
Habillement 20 250 270 300
50% × 1000 +
Coût du panier 30% × 750 + 20% 894 1110
× 250 = 775
775 / 775 × 100 894 / 775 × 100 1110 / 775 × 100
IPC (2020 = 100)
= 100 = 115,35 = 143,23

𝑃𝑎𝑛𝑖𝑒𝑟𝑡
𝐼𝑃𝐶𝑡 = × 100
𝑃𝑎𝑛𝑖𝑒𝑟 𝑑𝑒 𝑟é𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒
 Comment mesure-t-on la variation des prix

• Plusieurs limites concernant le calcul de l’inflation :

• Le taux d’inflation ne représente que l’inflation subie par le

consommateur « moyen » et ne correspond donc à la réalité
d’aucun ménage. Exemple : les dépenses liées au logement
sont en fait une moyenne pondérée des dépenses effectuées
par les ménages locataires et les ménages propriétaires

• Le calcul se fait sur une base nationale alors qu’il existe des
disparités dans l’évolution des prix selon les territoires

• L’évolution de la consommation et les changements dans la

qualité des biens sont pris en compte, mais de façon
imparfaite
 Exercice 5 : Calcul du taux d’inflation

• Le tableau suivant indique les prix par catégorie de dépenses :

Catégories Poids (en %) Prix en 2020 (€) Prix en 2021 (€) Prix en 2022 (€)
Logement 30 700 650 750
Alimentation 25 250 350 300
Transport 15 100 100 120
Habillement 10 80 100 100
Loisirs 15 320 300 280
Santé 5 200 250 250

Calculez l’indice des prix à la consommation en 2021 et en 2022, l’année de

référence étant 2020.
Quel est le taux d’inflation en 2021 ? Quel est le taux d’inflation en 2022 ?
Quel est le taux de l’inflation cumulée entre 2020 et 2022 ?

38
 Pourquoi la stabilité des prix est importante ?

• L’inflation se traduit par une perte du pouvoir d’achat de la

monnaie

• L’inflation remet donc en cause la fonction de réserve de

valeur de la monnaie

• Pouvoir d'achat : quantité de biens et de services qu'il est

possible de se procurer avec son revenu disponible

Δ 𝑃𝑜𝑢𝑣𝑜𝑖𝑟 𝑑′ 𝐴𝑐ℎ𝑎𝑡 ≈ Δ 𝑅𝐷𝐵 − Δ 𝐼𝑃𝐶

Pourquoi la stabilité des prix est importante ?

Source : Comptes nationaux, INSEE

 Pourquoi la stabilité des prix est importante ?

• Illusion monétaire : désigne une baisse du pouvoir d’achat

que les agents ne voient pas ou seulement ex post lorsque la
hausse du niveau général des prix a été plus rapide que celle
de leur revenu

• Exemple: Qui de Adam, Ben ou Carl a fait la meilleure

transaction financière après avoir reçu une maison d’une
valeur de 200 000 euros il y a un an, si :
• Adam la revend 154 000 euros (-23%) sachant qu’il y a eu 25%
de déflation durant l’année écoulée
• Ben la revend 198 000 euros (-1%) sachant que les prix sont
restés stables durant l’année écoulée
• Carl la revend 246 000 euros (+23%) sachant qu’il y a eu 25%
d’inflation durant l’année écoulée
 Pourquoi la stabilité des prix est importante ?

• Calcul du taux d’intérêt réel d’une opération :

𝑖 −𝜋
𝑟=
1+𝜋

• avec 𝑟 le taux d’intérêt réel, 𝑖 le taux d’intérêt nominal et 𝜋 le

taux d’inflation

• Dans l’exemple précédent :

• Taux réel Adam ≈ 2,67%
• Taux réel Ben = -1%
• Taux réel Carl = -1,6%
• En termes réels, c’est donc Adam qui a réalisé la meilleure
opération
 Pourquoi la stabilité des prix est importante ?

Outre la perte du pouvoir d’achat, une forte inflation génère :

• Des coûts de transaction élevés : ressources gaspillées en

termes d’argent ou de temps (exemple : trajets banque-
domicile, usure des chaussures) lorsque l’inflation encourage
les ménages à réduire leur détention d’encaisses monétaires

• Des arbitrages plus difficiles à réaliser en termes de

consommation et d’investissement : une forte volatilité des
prix brouille les prix relatifs et accroît l’incertitude dans
l’anticipation des rendements, ce qui conduit à des choix de
consommation et des décisions d’investissement moins
judicieux
 Pourquoi la stabilité des prix est importante ?

• Des coûts de menu : coûts liés à l’ajustement fréquent des

prix sur les étiquettes, sur les catalogues, sur les menus

• Des coûts liés aux opérations de couverture : augmentation

des stocks de matières premières dont on anticipe une
augmentation de prix, achat de produits dérivés

• Une redistribution arbitraire des richesses des prêteurs vers

les emprunteurs : l’inflation diminue la valeur réelle des
dettes à taux fixe

• Un accroissement des primes de risque sur les taux d’intérêt :

pour se couvrir contre l’inflation, les investisseurs
augmentent les taux d’intérêt sur les nouveaux emprunts
 Exercice 6 : Calcul du taux d’intérêt réel

Dans chaque cas, calculez le taux d’intérêt réel :

• Un livret A avec une rémunération de 3% lorsque le taux d’inflation est de

5%

• Une obligation souveraine avec un taux nominal de 3% lorsque le taux

d’inflation est de 2%

• Un emprunt bancaire avec un taux d’intérêt à 1% lorsque le taux d’inflation

est de -2%

• Une augmentation de salaire de 6% lorsque le taux d’inflation est de 10%

45
 L’objectif d’inflation

• Depuis juillet 2021, la Banque Centrale Européenne a redéfini

son objectif d’inflation et vise désormais un taux d’inflation
moyen autour de 2% par an à moyen terme (l’objectif était
auparavant de maintenir une inflation proche mais inférieure
à 2%)

• Aucune banque centrale ne vise un taux d’inflation de 0% de

façon à garder une marge de sécurité contre le risque de
déflation

• Les banques centrales cherchent également à contrôler

l’inflation à moyen terme (1-2 ans) et non pas à court terme
en raison des délais de transmission de la politique
monétaire
L’inflation à l’heure actuelle

Source : INSEE
 L’inflation à l’heure actuelle

• En 2021, l’inflation moyenne en zone euro était de 5% puis

de 8,4% en 2022
• L’objectif d’une inflation autour de 2% a donc été largement
dépassé

Source : ECB
 D’où vient l’inflation ?

• Depuis 2021, l’augmentation des prix a conduit à des niveaux

d’inflation qui n’avaient plus été observés depuis la fin des
années 1980 dans les pays développés

• Cet accroissement rapide de l’inflation marque une rupture

avec les décennies précédentes où les prix étaient demeurés
stables malgré les fluctuations conjoncturelles

• Comment peut-on expliquer l’actuel retour de l’inflation en

Europe ?
 D’où vient l’inflation ?

Théoriquement, il existe trois sources d’inflation :

• Inflation induite par une création monétaire excessive : à long
terme, la croissance de la masse monétaire doit être égale à
la croissance des richesses, un excès de masse monétaire
engendre de l’inflation

• Inflation par la demande : en cas d’augmentation de la

demande, les entreprises procèdent à un ajustement par les
prix s’il n’est pas possible de produire en plus grande quantité

• Inflation par les coûts : si les coûts de production

augmentent, les entreprises répercutent cette augmentation
sur leurs prix de vente pour préserver leur marge
 D’où vient l’inflation ?

• Dans la pratique, divers facteurs ont œuvré au retour de

l’inflation

• Les premières pressions inflationnistes apparaissent en 2021

au moment de la réouverture des économies mondiales

• La fin des confinements (stricts) a entraîné des déséquilibres

importants entre l’offre et la demande
 D’où vient l’inflation ?

Le retour de l’inflation par la demande :

• La reprise économique dans les pays occidentaux a engendré

une augmentation brutale de la demande

• Cette augmentation de la demande a été amplifiée par une

augmentation de la consommation liée à l’épargne « forcée »
qui avait été accumulée durant les périodes de confinement

• Les politiques budgétaires expansionnistes mises en place

aux États-Unis et en Europe ont permis de stimuler d’autant
plus la demande
D’où vient l’inflation ?

Source : ECB
 D’où vient l’inflation ?

• L’abondance des liquidités fournies par les banques centrales

dans les pays développés pour faire face à la pandémie a
également exacerbé cet effet demande

• L’accroissement de la demande mondiale a particulièrement

pesé sur les cours mondiaux de l’énergie, des matières
premières et des biens alimentaires

• Mais la reprise de l’économie mondiale n’aurait dû avoir

qu’un effet transitoire sur l’inflation, or l’inflation a persisté
après 2021, contrairement aux anticipations qui avaient été
faites par les banques centrales
 D’où vient l’inflation ?

Le retour de l’inflation en raison de facteurs d’offre :

• La politique sanitaire très restrictive de la Chine (fermeture

d'usines, parfois même de villes entières) a entraîné une
augmentation des délais de livraison ainsi que des pénuries
sur des biens manufacturés ou sur certains de leurs
composants causant ainsi des ruptures dans les chaînes
d’approvisionnement
D’où vient l’inflation ?

Source : ECB
 D’où vient l’inflation ?

• En février 2022, l'intervention militaire russe en Ukraine a

renforcé la hausse des prix de nombreuses matières
premières (pétrole, gaz, céréales)

• La baisse des exportations ukrainiennes, en particulier de

produits agricoles, a accentué la hausse du cours des biens
alimentaires

• Les sanctions envers la Russie ont obligé de nombreux pays à

réorganiser leurs approvisionnements, le manque
d’alternative entraînant des situations complexes et
coûteuses
 D’où vient l’inflation ?
Provenance du pétrole brut importé Provenance du pétrole brut importé
en France en 2021 en France en 2022
15%
18%

37% 36%
10%
11%

15%
15%

14% 15%
9% 5%
Afrique ex-URSS hors Russie Afrique ex-URSS hors Russie
Russie Moyen-Orient Russie Moyen-Orient
Mer du Nord Autres Mer du Nord Autres

Source : INSEE
D’où vient l’inflation ?

Dépendance de l’Union Européenne vis-à-vis du pétrole russe

Source : Eurostat
D’où vient l’inflation ?

Dépendance de l’Union Européenne vis-à-vis du gaz russe

Source : Eurostat
D’où vient l’inflation ?

Sources : US Department of Agriculture, Green Markets, LME, Steel Home, SMM, HWWI, ICE, Refinitiv
 D’où vient l’inflation ?

• La hausse des prix des importations a également été

aggravée par la dépréciation simultanée de l’euro vis-à-vis du
dollar

Sources : INSEE
 D’où vient l’inflation ?

• L’inflation, initialement importée (d’origine externe donc),

s’est progressivement diffusée à la plupart des prix des
produits de consommation

• Face à l’augmentation du cours de l’énergie et des matières

premières, les entreprises domestiques ont été contraintes
d’augmenter leurs prix de vente afin de protéger leurs
marges bénéficiaires
D’où vient l’inflation ?

Source : Banque de France

D’où vient l’inflation ?

Source : Banque de France

 D’où vient l’inflation ?

Effets d’hystérèse de l’inflation :

• Les entreprises de certains secteurs ont augmenté leurs

marges au-delà de ce qui est justifié par la hausse des coûts
des intrants

• Le contexte d’inflation élevée offre l’opportunité aux

entreprises d’augmenter facilement leurs marges
bénéficiaires car il est difficile pour les consommateurs de
déterminer si des prix plus élevés sont causés par des coûts
plus élevés ou par des marges plus élevées
 D’où vient l’inflation ?

• En parallèle, les salaires nominaux ont aussi augmenté

progressivement, sous l’effet des revalorisations du salaire
minimum (indexé sur l’inflation en France) et des
négociations salariales

• Ces hausses de salaires ont entraîné un effet de « second

tour », c’est-à-dire que les entreprises ont en partie
répercuté l’augmentation des salaires (et donc d’une partie
de leurs coûts de production) sur leurs prix de vente

• À l’heure actuelle, il n’y a pas à proprement parlé un

emballement dans la dynamique entre prix et salaires, mais
les banques centrales surveillent étroitement le risque
d’apparition d’une spirale inflationniste
D’où vient l’inflation ?
 D’où vient l’inflation ?
Évolution du coût horaire du travail en France (en %)
8,0

6,0

4,0

2,0

0,0
2012-T1 2013-T1 2014-T1 2015-T1 2016-T1 2017-T1 2018-T1 2019-T1 2020-T1 2021-T1 2022-T1 2023-T1

-2,0

-4,0

Source : INSEE
D’où vient l’inflation ?

Source : ECB
D’où vient l’inflation ?

Source : ECB
 D’où vient l’inflation ?

• Pour faire face à l’inflation, les gouvernements ont mis en

place des politiques de soutien au pouvoir d’achat comme la
baisse ou la suspension des taxes sur les carburants, le
plafonnement de la hausse du prix des loyers et de certains
biens alimentaires, des gels des tarifs du gaz et de l'électricité
pour limiter la hausse des prix de l’énergie ou encore le
versement de primes exceptionnelles

• C’est toutefois les banques centrales qui ont la charge de

lutter contre l’inflation en conduisant la politique monétaire
Partie 2 : Retour de l’inflation : enjeux et défis
actuels pour la politique monétaire

A- La monnaie et ses nouvelles formes

B- Le retour de l’inflation

C- Mise en œuvre de la politique monétaire

 Les instruments de la politique monétaire

• Pour atteindre leurs objectifs, et donc à l’heure actuelle pour

ramener l’inflation à sa cible, les banques centrales utilisent
généralement trois types d’instruments dans les pays
développés
• Deux instruments portant sur les opérations de
refinancement :
• Les opérations d’open market
• Les facilités permanentes
• Et le taux des réserves obligatoires

• En plus de ces instruments conventionnels, les banques

centrales ont dû étendre leurs moyens d’action après la crise
de 2007-2008 : recours à des politiques non-conventionnelles
 Les instruments de la politique monétaire

• Les opérations d’open market permettent aux banques

centrales :
• De fixer les taux d’intérêt sur le marché interbancaire
• De contrôler la liquidité du système bancaire
• De signaler l’orientation de la politique monétaire

• Parmi les opérations d’open market, on distingue :

• Les opérations principales de refinancement (Main
Refinancing Operations)
• Les opérations de réglage fin (fine tuning)
 Les opérations d’open market

• Les MRO sont les opérations d’open market les plus

importantes, et constituent donc à ce titre le principal moyen
de refinancement des banques commerciales de la zone euro

• Elles sont destinées à fournir des liquidités de manière

régulière (chaque mercredi) et la liquidité fournie doit être
remboursée à une échéance d’une semaine

• Il s’agit de prêts garantis par la prise en pension d’actifs

(pensions livrées), les liquidités octroyées par cette voie
prennent la forme de cession temporaire (repurchase
agreement)
 Les opérations d’open market

Met des titres en

début de pension
l’opération

Prête des
liquidités
Banque
commerciale
Banque Centrale
(avec un besoin
de financement)
Verse des intérêts = taux de
une semaine refinancement
plus tard

Rembourse les
Redonne les titres
liquidités
mis en pension
empruntées
 Les opérations d’open market

• Le taux des opérations principales de refinancement est fixé

par la banque centrale. Il est appelé :
• taux REFI pour la BCE
• taux REPO pour la FED

• Ce taux constitue le principal taux directeur des banques

centrales
• Il permet à la banque centrale de réguler la quantité de
liquidités sur le marché interbancaire
• Il sert également de référence pour l’établissement des
autres taux d’intérêt sur le marché interbancaire
 Les opérations d’open market
Taux directeurs des principales banques centrales (en %)
6

-1

SNB - Swiss National Bank BoE - Bank of England BoJ - Bank of Japan Fed - US Federal Reserve ECB - European Central Bank

Source : Banque des Règlements Internationaux

 Le marché interbancaire

• Le marché interbancaire est un marché réservé aux banques

• Elles s’échangent entre elles des actifs financiers de court

terme, entre un jour et un an. C’est un marché de gré à gré,
cela signifie que les banques traitent et négocient librement
entre elles

• L’offre émane des banques qui ont des liquidités disponibles

qu’elles prêtent aux banques qui ont des besoins de
financement

• Une banque peut en même temps être prêteuse et

emprunteuse sur le marché interbancaire
 Le marché interbancaire

• L’€STR (Euro Short Term Rate) est le taux de référence sur le

marché interbancaire depuis le 2 octobre 2019 (en
remplacement de l’EONIA - Euro OverNight Index Average)

• Ce taux est calculé en faisant la moyenne des taux d’intérêt

pratiqués dans la journée sur des prêts en blanc à 24h par
une cinquantaine d’établissements bancaires

• Pour les prêts plus longs, on calcule l’EURIBOR (Euro

Interbank Offered Rate) à différentes échéances (Euribor 1
mois, Euribor 2 mois… jusqu’à Euribor 12 mois)
• Sur les marchés non européens, c’est le LIBOR (London
Interbank Offered Rate) qui sert de référence
 -1
0
1
2
3
4
5
6
janv.-99
juin-99
nov.-99
avr.-00
sept.-00
févr.-01

REFI
juil.-01
déc.-01
mai-02
oct.-02
mars-03
août-03
janv.-04
juin-04

EONIA / €STR
nov.-04
avr.-05
sept.-05

Source : Banque de France

févr.-06
juil.-06
déc.-06
mai-07
oct.-07
mars-08
août-08
janv.-09

EURIBOR à 1 mois
juin-09
nov.-09
avr.-10
Le marché interbancaire

sept.-10
févr.-11
juil.-11
déc.-11
mai-12
oct.-12
mars-13

EURIBOR à 3 mois
août-13
janv.-14
juin-14
nov.-14
avr.-15
sept.-15
févr.-16
juil.-16
Taux d'intérêt du marché monétaire (en %)

déc.-16
mai-17
EURIBOR à 6 mois

oct.-17
mars-18
août-18
janv.-19
juin-19
nov.-19
avr.-20
sept.-20
févr.-21
juil.-21
déc.-21
EURIBOR à 12 mois

mai-22
oct.-22
mars-23
août-23
 Le réglage fin

• Entre deux opérations principales de refinancement, le

montant de liquidités sur le marché interbancaire peut ne
pas correspondre à ce que la banque centrale avait anticipé

• Pour corriger ses erreurs d’anticipation, la banque centrale

peut réinjecter ou retirer de manière ponctuelle des
liquidités sur le marché interbancaire : ce sont les opérations
de réglage fin
 Les facilités permanentes

• Il existe deux facilités permanentes dans la zone euro :

• Les facilités de dépôt
• Les facilités de prêt marginal

• Les facilités de dépôt : elles permettent aux banques

commerciales de placer pour 24h leurs liquidités
excédentaires auprès de la banque centrale, à un taux
prédéterminé par la banque centrale

• Les facilités de dépôt correspondent à un placement sans

risque pour les banques commerciales
 Les facilités permanentes

• Les facilités de prêt marginal : elles permettent aux banques

commerciales de se refinancer sans limitation de montant
pour 24h, en dehors des jours où se déroulent les opérations
d’open market, à un taux décidé par la banque centrale

• C’est grâce aux facilités de prêt marginal que la BCE joue le

rôle de prêteuse en dernier ressort dans la zone euro
 Les taux directeurs

• On appelle taux directeurs de la BCE :

• Le taux de soumission minimal des opérations de

refinancement (taux REFI) : 4,25% (depuis le 02/08/23)

• Le taux des facilités de dépôt : 3,75% (depuis le 02/08/23)

• Le taux des facilités de prêt marginal : 4,50% (depuis le

02/08/23)
 Les taux directeurs

• taux de prêt marginal > taux REFI > taux des facilités de dépôt

• L’écart entre le taux des facilités de prêt marginal et le taux

des facilités de dépôt est appelé corridor des taux d’intérêt

• Le taux des facilités de prêt marginal constitue une limite

supérieure à l’€STR, alors que le taux des facilités de dépôt
constitue sa borne basse
 0
1
2
3
4
5
6

-1
janv-99
juin-99
nov-99
avr-00
sept-00
févr-01
juil-01

REFI
déc-01
mai-02
oct-02
mars-03
août-03
janv-04
juin-04
nov-04
avr-05
sept-05

Source : Banque de France

févr-06
juil-06
déc-06
mai-07
Les taux directeurs

oct-07
mars-08
août-08

Taux des facilités de dépôt

janv-09
juin-09
nov-09
avr-10
sept-10
févr-11
juil-11
déc-11
mai-12
oct-12
mars-13
août-13
janv-14
juin-14
nov-14
avr-15
sept-15
févr-16
Taux d'intérêt directeurs de la BCE (en %)

juil-16
déc-16
mai-17
Taux des facilités de prêt marginal

oct-17
mars-18
août-18
janv-19
juin-19
nov-19
avr-20
sept-20
févr-21
juil-21
déc-21
EONIA / €STR

mai-22
oct-22
mars-23
août-23
 Les réserves obligatoires

• Les établissements de crédit établis en zone euro sont

assujettis à la constitution de réserves obligatoires sur des
comptes ouverts auprès de la banque centrale pour une
durée d’environ un mois

• Les banques commerciales doivent constituer des réserves

correspondant à un pourcentage des dépôts qu’elles ont
collectés

• Le taux de réserve obligatoire est actuellement de 1% en

zone euro. Jusqu’en octobre 2022, le taux des intérêts versés
était indexé sur le taux des opérations principales de
refinancement. Il a ensuite été abaissé pour refléter le taux
de la facilité de dépôt, avant d’être fixé à 0% en juillet 2023
 Les réserves obligatoires

• Si ce taux augmente, les banques doivent constituer des

réserves supplémentaires en réduisant la quantité de crédit
accordé ou en se refinançant

• Les banques peuvent également constituer des réserves

excédentaires, qui sont rémunérées soit à un taux de zéro
pour cent soit au taux de la facilité de dépôt, le taux le plus
bas étant retenu

• En cas d’insuffisance de réserves, les banques sont

sanctionnées à 2,50% au-dessus de la moyenne du taux des
facilités de prêt marginal au cours de la période. Ce taux
passe à 5% en cas d’insuffisance répétée
 Les réserves obligatoires

• Les réserves obligatoires permettent d’introduire des fuites

dans le système bancaire et donc de limiter la création
monétaire

• Elles sont utiles pour gérer la quantité de monnaie en

circulation, mais les banques centrales ont renoncé à
contrôler la masse monétaire durant les années 1980

• Les réserves obligatoires sont donc très peu utilisées à

l’heure actuelle
 Les canaux de transmission

• Quels sont les liens entre la variation des taux directeurs et

les variations du taux d’inflation ?

taux directeur → ---------- ? ---------- → inflation

• Les canaux de transmission sont les mécanismes qui

permettent d’expliquer comment la manipulation des
instruments affecte l’objectif final de la politique monétaire
 Les canaux de transmission

• Les banques centrales ont un impact très réduit sur les

contraintes d’offre qui pèsent actuellement sur l’économie.
Par conséquent, l’action des banques centrales va plutôt se
focaliser sur la demande globale

taux directeur → ---- ? ---- → demande globale → inflation

• En relevant ses taux directeurs, la banque centrale a pour but

de réduire la demande globale. On parle alors d’un
resserrement de la politique monétaire

• À l’inverse un abaissement des taux directeurs correspond à

une politique monétaire accommodante ou expansionniste
 Le canal du taux d’intérêt

• Le canal du taux d’intérêt est le canal de transmission

traditionnel de la politique monétaire, il est également
appelé « canal du coût du capital »

• Dans le cas d’une politique monétaire restrictive :

↑ REFI → ↑ €STR → ↓ crédits → ↓ I et ↓ C → ↓ D → ↓ π

Avec I : l’investissement, C : la consommation, D : la demande

globale et π : l’inflation
 Le canal du taux d’intérêt

• Ce canal est toutefois un peu trop simpliste et souffre d’au

moins deux critiques

• Les décisions d’investissement dépendent des taux d’intérêt

réels, pas des taux d’intérêt nominaux

• Les projets d’investissement nécessitent généralement du

temps pour être amortis, les décisions d’investissement
dépendent donc des taux d’intérêt de long terme

• Or la banque centrale ne contrôle directement que le taux

d’intérêt nominal de très court terme
 Le canal des anticipations

• Les problèmes soulevés précédemment trouvent toutefois

une réponse dans le canal des anticipations

• Pour cela, il faut rappeler la relation qui existe entre le taux

d’intérêt nominal et le taux d’intérêt réel : 𝑟 ≈ 𝑖 − 𝜋 𝑒 , où
𝜋 𝑒 désigne l’inflation anticipée

• Dans le cas d’une politique monétaire restrictive,

l’augmentation du taux d’intérêt nominal s’accompagne
d’une révision des anticipations d’inflation à la baisse par les
agents, ce qui augmente d’autant plus le taux d’intérêt réel
 Le canal des anticipations

• Le second problème trouve également une réponse à travers

le canal des anticipations. Pour rappel les taux longs
correspondent à la moyenne du taux court et des taux courts
anticipés (plus une prime de risque) :
(1 + 𝑖2 )2 = 1 + 𝑖1 1 + 𝑖෩11 + 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑒

• Nous avons vu précédemment que la banque centrale ajuste

ses taux de manière progressive. Par conséquent lorsqu’elle
commence à relever ses taux, les agents anticipent que cette
politique va durer plusieurs mois voire plusieurs années avant
d’atteindre le taux terminal

• La baisse du taux court entraîne donc une baisse des taux

courts anticipés et donc in fine des taux longs
 Le canal des anticipations

• Globalement :

↑ REFI → ↑ REFIe et ↓ πe → ↑ rLT → ↓ crédits → ↓ I → ↓ D → ↓ π

• Le canal des anticipations met en évidence l’importance pour

la banque centrale d’être capable d’influencer les agents à
travers ses annonces

• Quelques éléments importants pour ancrer les anticipations

• La communication de la banque centrale
• La transparence des actions menées
• La réputation et la crédibilité de la banque centrale
Le canal des anticipations
Évolution de la perception et des anticipations du taux annuel d'inflation (médiane en %)

Source : Banque de France

Le canal des anticipations
Évolution de l'anticipation à un an des salaires de base (médiane en %)

Source : Banque de France

 Le canal du taux de change

• Les variations des taux directeurs ont également une

incidence sur les mouvements de capitaux internationaux

• Les flux de capitaux sont les principaux déterminants des

taux de change (dans un régime de change flottant), et
affectent le prix des importations et des exportations et donc
la compétitivité des entreprises domestiques

• Théoriquement, dans le cas d’une politique monétaire

restrictive en Europe (et à politique monétaire américaine
inchangée) :
↑ REFI → ↑ (i€ - i$)→ ↑ valeur €/$ → ↓ X€ → ↓ D → ↓ π
 Le canal du taux de change

• Dans la pratique, la baisse de l’euro par rapport au dollar a

pour conséquence une hausse du coût des importations, en
particulier pour les biens non substituables comme le pétrole

• Dans le cas où il existe des substituts locaux aux

importations, la baisse de l’euro accroît la demande de ces
biens auprès des producteurs locaux

• C’est pourquoi, même si la BCE n’a pas d’objectif de taux de

change explicite, on peut penser que les hausses successives
de taux ont également été motivées par la nécessité de
maintenir un différentiel de taux raisonnable avec la Fed
Le canal du taux de change

Source : INSEE
 Le canal du ratio Q de Tobin

• Ratio Q de Tobin d’une entreprise :

Q = valeur boursière/coût de renouvellement du capital fixe

• La valeur du ratio détermine l’importance des fonds levés lors

de l’émission de nouvelles actions
• Q élevé : les nouvelles actions permettent une levée de fonds
importante et favorisent l’investissement
• Q faible : les entreprises n’ont pas intérêt à procéder à des
augmentations de capital

• La réduction des liquidités disponibles (qui résulte d’une

politique monétaire restrictive) doit théoriquement entraîner
une diminution de la valeur des actions et donc du ratio Q
↑ REFI → ↓ prix actions → ↓ Q → ↓ I → ↓ D → ↓ π
 Le canal du ratio Q de Tobin
Évolution du prix des actions et du taux directeur
4500 4,5

4000 3,5

3500 2,5

3000 1,5

2500 0,5

2000 -0,5
31-août-18 31-janv.-19 30-juin-19 30-nov.-19 30-avr.-20 30-sept.-20 28-févr.-21 31-juil.-21 31-déc.-21 31-mai-22 31-oct.-22 31-mars-23

Source : Boursorama Euro Stoxx 50 Taux REFI

 Le canal des effets de richesse

• Selon Modigliani et sa théorie du cycle de vie, la

consommation des ménages dépend des ressources dont ils
disposent tout au long de leur vie. Le patrimoine financier et
immobilier constitue une de ces ressources

• Une politique monétaire restrictive qui a pour effet de

réduire la valeur du patrimoine financier et immobilier
aboutit au mécanisme suivant :

↑REFI → ↓ prix titres et biens immobiliers → ↓C → ↓D →↓π

 Le canal des effets de richesse
Évolution du prix des obligations et du taux directeur
200 4,5

190
3,5

3
180

2,5

170 2

1,5

160
1

0,5
150

140 -0,5
31-août-18 31-janv.-19 30-juin-19 30-nov.-19 30-avr.-20 30-sept.-20 28-févr.-21 31-juil.-21 31-déc.-21 31-mai-22 31-oct.-22 31-mars-23

Indice obligataire Euro Gov. Bond 7-10 Taux REFI

Source : Boursorama
 Le canal des effets de richesse
Évolution des prix de l’immobilier et du taux directeur
150 4,5

4
140

3,5

130
3

2,5
120

110
1,5

1
100

0,5

90
0

80 -0,5
2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1

Indice des prix de l’immobilier résidentiel Taux REFI

Source : ECB
 Le canal large du crédit

• Les taux d’intérêt que les banques appliquent aux entreprises

et aux ménages dépendent négativement de la valeur des
collatéraux dont ils disposent

• Or, comme nous l’avons vu, la politique monétaire affecte la

valeur du patrimoine financier et immobilier

• On a donc pour une politique monétaire restrictive :

↑REFI → ↓ collatéraux → ↑ i → ↓ I et ↓ C → ↓D →↓π

Perspectives
Perspectives
Perspectives