Master: Management et Finance

Niveau: MF2

Prof: N. EL BOUAZIZI

Année universitaire 2023/2024

1
 Plan du cours:
Chapitre 1: Marchés financiers: Principes, organisation et fonctionnement

1. Les fonctions des marchés économiques

2. Les catégories des titres financiers
3. L’importance de la bourse de Casablanca

Chapitre 2: La mesure de la rentabilité d’un placement

1. Rentabilité d’un titre

2. Rentabilité d’un portefeuille
3. Rentabilité d’un marché

Chapitre 3: La mesure du risque d’un placement

1. Risque d’un titre

2. risque d’un portefeuille
3. La diversification d’un portefeuille 2
Chapitre 1: Economie et organisation des
marchés financiers

 Le rôle des marchés financiers.

 Equilibre, efficience et liquidité des marchés financiers.

 Organisation et typologie des marchés.

Références:

- Fama E., « Efficient Capital Markets II », Journal of

finance, dec. 1991, p 1574-1617.

3
4
I. Le rôle des marchés financiers

1.1 Allocation inter-temporelle de liquidité

A un instant donné coexistent des agents économiques qui ont des capacités de
placement et d’autres qui ont des besoins de financement.

• La capacité de financement (besoin de financement) d’une entreprise est la

différence l’épargne et l’investissement physique.

• Sur un marché financier, une capacité de financement se traduit par un

placement de financier: achat de titres financier et un besoin de financement
est couvert par une émission de titres.

5
• Sur un marché financier au comptant sont confrontés ces offres de fonds
(demande de titres) et ces demandes de fonds (offre de titres) et que les
transactions sont nouées.
Figure 1: Allocation inter-temporelle de liquidité
Revenu en t = 1

YA B
-S’
B’
A’
S’
A
YA

XB XA Revenu en t = 0
-S
S
6
On constate que:

• La modification des situations des deux agents (appelés a et b) qui en résulte

est caractérisée par le déplacement de leurs points représentatifs de A vers A’
et de B vers B’, respectivement.

• Cette même opération peut également être interprétée comme l’achat par a et
vente (ou émission) par b d’un titre.

• Cette opération améliore l’utilité (satisfaction) des deux agents sans autant
crée la valeur (au sens étroit du terme) c’est-à-dire la somme algébrique des
flux qu’elle génère est nulle, tant en t = 0 qu’en t = 1.

7
1.2 L’allocation des risques

Certaines opérations n’ont pas pour objectif de couvrir de besoins de financement.

Elles se traduisent par des flux de liquidité faibles ou nuls en t = 0 et par
des flux futurs qui dépendent de la situation qui prévaudra dans l’avenir, selon
les règles fixées initialement: titres ou contrat contingents.

• Pour mieux illustrer ce point d’allocation de risque, considérons un exemple de

contrat contingent signé en t = 0 (aujourd’hui) par deux agents a et b. selon
les termes de ce contrat, à l’instant 1 (futur) a donnera une somme S à b si
un certain événement e se réalise et, en contrepartie, b donnera une somme S’
en t = 1, si c’est un autre événement, noté e’.

8
 Figure 2: Allocation des risques

Richesse en conjoncture e’
Points représentatifs des situations
sans risque (première bissectrice)
B
YB

-S’
B’
A’
S’
A
YA

XB XA Richesse en
-S conjoncture e
S
9
• La situation de l’agent a en t = 1, avant toute transaction contingente, est
représentée par le point A et celle de l’agent b par le point B. On dira que
l’agent a sera richesse en conjoncture e et pauvre en conjoncture e’ (il court
donc un risque) alors que b court le risque opposé. Or les agents sont souvent
allergiques au risque. Ils ont une préférence pour les situations exemptes de
risque. Ces dernières (pour lesquelles le revenu futur est indépendant de la
conjoncture) sont caractérisés par les points de la première bissectrice.

• Remarques:

 Le contrat de contingent décrit permet de réduire le risque pour

chacun des signatures de ce contrat: il augmente la satisfaction des

10
des deux parties (la somme algébrique qui il génère est nul pour chaque
instant et pour chaque état de la nature (conjoncture).

 Dans le cas de l’allocation de risque, le flux échangé en t=0 n’a pas

été mentionné car il peut être nul.
Exemple: Supposons que e est l’événement: ‘le taux de change €/MAD est
élevé’;
et e’ est l’événement: ‘ le taux de change €/MAD
est faible’.
a est un exportateur marocain, qui des créances libellées en € sur des
clients européens et b est importateur marocain qui des dettes
libellées en €.
La conjoncture e enrichit et appauvrit b et l’inverse.
Pour réduire le risque de change, le contrat peut consister en une vente
par a des euros à terme, achetés par b.
11
1.3 le marché est un vecteur d’information

Autres que la fonction de l’allocation de ressources et l’allocation de risque, les

marchés financiers permettent aux agents économiques d’acquérir l’information
incorporée dans les prix.

• L’incorporation de l’information dans le prix passe par les transactions

effectuées par les agents informés et capturée par les agents les moins
informés.

• Le degré d’incorporation de cette information dans les prix dépend du niveau

de l’efficience du marché financier.

12
II. Equilibre, efficience et liquidité des marchés
financiers.

Le rôle des marchés financiers est d’assurer efficacement l’allocation des

ressources financières et des risques entre les différents agents. De nombreuses
caractéristiques conditionnent son efficacité économique: Equilibre, L’absence
d’opportunité d’arbitrage, efficience et la liquidité.

2.1 Equilibre et formation des prix sur marché financier

• En économie, un marché est dit en équilibre si l’offre est égale la demande.

Cette égalité s’obtient grâce à l’ajustement des prix.

• Un marché financier est dit en équilibre et suffisamment liquide, tout o

13
 tout opérateur trouvera une contrepartie acceptant de traiter au prix du
marché.

• l’équilibre est dit compétitif si aucun agent n’a un poids relatif suffisant
pour influencer les prix par ses offre et ses demandes.

• L’agent est « preneur de prix », c’est-à-dire le prix est une donnée

exogène.

• Cet équilibre compétitif, sous certaines conditions, est optimal.

• Le mécanisme d’échange et la formation des prix sur le marché se fait

selon le paradigme Walrasien: un commissaire-priseur à travers une série de
tâtonnement permet l’égalisation entre l’offre et la demande.
14
• Les transactions s’effectuent selon ce prix d’équilibre. Sur les marchés
financiers les cotations s’effectuent selon une procédure qui se rapproche
au paradigme Walrasien.

2.2 Absence d’opportunité d’arbitrage

En théorie financière, l’arbitrage est une opération qui n’implique aucune mise de
fonds et qui n’engendre que des flux de trésorerie positifs ou nuls.

• Supposons trois actifs A, B et C. Quand A peut-être synthétisé par la

combinaison de B et C alors il y a opportunité d’arbitrage si les flux futurs
engendrés par A sont égaux, certainement et à chaque instant, à une
combinaison linéaire de flux (aléatoire) induits par les actifs B et C.
15
• On appelle FA, FB et FC les séquences de flux générés par les actifs A, B et
C, il existe deux scalaires 1et 2 tel que:

FA  1 FB  2 FC
• Dans ce cas le portefeuille est constitué de 1 de B et 2 de C génère
à chaque instant et avec certitude les mêmes revenus que A.

• Si on appelle PA , PB et PC les prix des actifs A, B et C, Une opportunité

d’arbitrage se présenterait aujourd’hui lorsque les prix ne satisfaisaient pas
la relation linéaire suivante:
PA  A PB  2 PC

• Si PA  1PB  2 PC , l’arbitrage consiste à acheter 1 unités de B

16
et 2 unités de C et vendre A, éventuellement à découvert ce qui permet
aujourd'hui de réaliser un flux positif
f  ( PA  (1PB  2 PC )
2.3 L’efficience des marchés financiers

 Définition:

Un marché est dit efficient quand, à chaque instant, les prix incorporent toute
l’information pertinente et disponible.

 Les types de l’efficience:

Sur les marchés financiers nous trouvons plusieurs types d’efficiences:

- L’efficience allocationnelle: Elle indique que le marché est capable

d’orienter les fonds vers les emplois les plus productifs et contribue
17
ainsi un développement satisfaisant de l’économie
- L’efficience opérationnelle: les intermédiaires financiers mettent en relation de
manière satisfaisant les offreurs et les demandeurs de capitaux au coût le
plus faible tout en tirant une juste rémunération.
- L’efficience informationnelle: selon cette forme, le cours boursiers reflète
toute information disponible.
Ces trois types sont interdépendants. L’allocation optimale ne peut se faire que
si l’information est bien prise en compte et si les transactions se
réalisent au meilleur prix. Donc, les actions évaluées en fonction de
l’information disponible au temps t.

18
L’efficience informationnelle est la plus importance dans la théorie de la
finance. En fonction du degré d’efficience du marché financier, on
distingue trois catégories d’efficience informationnelle.
Marché efficient

Forme faible Forme semi-forte Forme forte

Le prix intègre les prix Le prix intègre toutes Le prix incorpore
passés les informations toute les informations
publiques et utiles pertinentes publiques
ou non.
Dans un marché efficient, les Information publique inclut Personne ne peut réaliser
prix passés des titres ne notamment les bilans, une performance supérieure.
peuvent pas être utilisés compte d’exploitation,
pour obtenir un gain augmentation De capital
anormal. …etc.

19
2.4 La liquidité

La liquidité d’un actif est liée à la facilité qu’ont les opérateurs à nouer et
dénouer leurs positions sur ce dernier dans des conditions de prix du
marché.
La liquidité dépend de la profondeur, la largeur, l’élasticité et la résilience du
marché.
 La profondeur du marché signifie l’existence d’importantes offres et
demandes à des prix qui sont éloignés du prix actuel.
 Le marché est large si à chaque niveau de prix (autour du prix
d’équilibre) les offres et demandes sont en nombre important.

20
 L’élasticité mesure la variation du prix induite par une variation de la
Q

quantité offerte ou demandée sur le marché ( Q

P ).
P

 Le marché est résilient si, à la suite d’une négociation portant sur un

grand nombre de titres poussant le prix à la hausse ou à la baisse, ce
dernier revient à valeur d’équilibre.
III. Organisation et typologie des marchés financiers
3.1 Typologie des marchés financiers
3.1.1 Les marchés au comptant: Allocation de liquidité

Nous distinguons les marchés de taux (dettes et créances) des marchés

d’actions.

21
 Les marchés des taux: se traitent sur ce marché des titres de créance
donnant des intérêts (coupons). Il faut encore distinguer entre les
marchés de court terme (durée inferieure à un an), du moyen terme
(durée inferieure à 5 ans) et du long terme.

 Les marchés d’actions: Ce sont des marchés officiels dans lesquels sont
négociés des actions (titres de propriété). Exemple NYSE-Euronext ou
London Stock Exchange. Depuis Avril 2007, New York Stock Exchange
(NYSE) et Euronext sont fusionnés (Euronext regroupe les bourses de
Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne).
3.1.2 Marchés de produits dérivés: Allocation de risque

22
III. Les catégories de titres financiers

Jusqu’à une époque récente, les titres financiers étaient représentés

essentiellement par deux catégories: Les actions et les obligations.

Aujourd'hui de nombreuses catégories de titres financiers sont

négociés sur les marchés financiers: les titres hybrides, les produits

dérivés telle que les contrats à termes de type forward et futures, les

swaps et les contrats d’options.

23
1. Les actions

L’action se définit comme un titre de participation ou de copropriété

dans une société de capitaux qui confère à son possesseur la qualité

d’associé et sauf exception lui donne un droit proportionnel sur la

gestion de l’entreprise, sur les bénéfices réalisés et l’actif social. La

possession de l’action donne droit:

 À la gestion
 A l’information et à la communication
 Sur les bénéfices: l’action est considérée comme valeur à revenu
variable.

24
2. Les obligations

Pour trouver les capitaux nécessaires au développement de ses

activités, un emprunteur peut également émettre des titres de

créances: ces titres ce sont des obligations.

Elles donnent à leurs détenteurs la qualité de créanciers de l’émetteur

public ou privé qui s’engage à les rembourser à une échéance

déterminée et leur verser un intérêt annuel fixe d’où leur nom de

valeur à revenu fixe.

25
Les caractéristiques de chaque obligation sont décrites dans le

contrat d’émission qui précise le prix de l’émission, l’intérêt ou

coupon versé chaque année, sa périodicité (année, semestre ou

trimestre), le prix de remboursement et ses modalités.

3. Les titres financiers hybrides

Ce sont des titres qui possèdent certaines caractéristiques des actions

et des obligations. Quelques exemples de TFH:

• Obligations convertibles en actions (OCA)

• Obligations remboursables en actions (ORA)

26
Les caractéristiques de chaque obligation sont décrites dans le

contrat d’émission qui précise le prix de l’émission, l’intérêt ou

coupon versé chaque année, sa périodicité (année, semestre ou

trimestre), le prix de remboursement et ses modalités.

3. Les titres financiers hybrides

Ce sont des titres qui possèdent certaines caractéristiques des actions

et des obligations. Quelques exemples de TFH:

• Obligations convertibles en actions (OCA)

• Obligations remboursables en actions (ORA)

27
 Obligations convertibles en actions (OCA): Ce sont des

obligations émises avec un intérêt et un prix de remboursement

fixe, mais qui peuvent également être converties en actions de

l’émetteur. Le détenteur de l’obligation convertible aura intérêt à

convertir l’obligation en actions si la valeur des actions devient

supérieure au prix de remboursement de l’obligation.

 Obligations remboursables en actions (ORA): A la différence des

obligations convertibles en actions, ce n’est pas le détenteur des

obligations remboursables en actions, mais l’émetteur, qui décide

au mode de remboursement de l’obligation, espèces ou actions.

28
4. Les produits dérivés

Il existe trois familles de produits dérivés: les contrats forward et

futures, les swaps et les contrats d’option.

4.1. Les contrats à termes de types forward et futures

 Le contrat forward: Il constitue un engagement d’acheter ou de vendre

une certaine quantité d’actifs appelé sous- jacent à une date d’échéance

future et à un prix spécifié au moment où le contrat est passé. Si à la date

d’échéance, le prix comptant (spot) de l’actif est supérieur au prix futur,

l’acheteur réalise un profit; dans le cas contraire, il réalise une perte, et

vice versa pour le vendeur.

29
 Le contrat à terme de type futures: A différence du contrat forward, le

risque de défaut du contractant peut-être éliminé dans le contrat futures,

grâce à deux mécanismes: le dépôt de garantie et l’appel de marge

assurée par la chambre de compensation.

N.B. les contrats forward sont négociés dans un marché de gré à gré par

contre les contrats futures sont négociés dans un marché organisé.

4.2. Les swaps

Un swap est un contrat entre deux parties qui s’engagent à un échange

périodique de flux financiers. A chaque date de règlement, elles échangent

uniquement le solde des flux financiers. A chaque date de règlement du

swap, le solde entre les deux flux financiers est calculé, et le règlement
30
effectué par la partie qui doit de l’argent selon ce calcul.

4.3. Les contrats d’options

L’option confère à son acheteur le droit mais non l’obligation d’acheter ou

de vendre un actif à une certaine échéance. Les principaux contrats négociés

sont les calls (option d’achat) et les puts (options de vente) avec pour chacun

d’eux un acheteur et un vendeur, avec paiement d’une prime par l’acheteur

au vendeur de tels contrats dès leurs conclusion.

31
IV. L’importance de la bourse de Casablanca
La bourse de Casablanca est un marché organisé, où s’échange des
valeurs mobilières. La BVC a connu depuis sa création en 1929, une
série de réformes.

• Le 7 novembre 1929: Office de compensation des valeurs

mobilières.

• Le 13 Juillet 1948: Office de cotation des valeurs mobilières.

• Le 14 novembre 1967: la bourse de Casablanca est un

établissement public.

• Le 20 Septembre 1993: promulgation d’un ensemble de textes

de loi portant reforme du marché financier.
1. Des reformes réglementaires:

 Juillet 1994: Création du conseil déontologique des valeurs mobilières;

 Octobre 1994: agrément des 12 premières sociétés de bourse;

 Février 1995: APSB

 Novembre 1995: OPCVM

 Décembre 1996: amendement de la loi de 1993 et la création du

dépositaire central Maroclear;

 Août 1998: Publication du règlement général de la bourse dans le

bulletin officiel

 Avril 2004: création de nouveaux marchés.

2. Des reformes techniques: ont démarré dès l’année 1997:

 La mise en place d’un système de cotation entièrement électronique

 L’institution de procédures de dénouement des opérations selon les

standards internationaux.

 La délocalisation des stations de négociations.

 Lancement de nouveaux indices.

1. Les marchés de cotations:
Les marchés des Actions: sont au nombre de trois.

Marché Marché Marché

principal développement croissance

Mt Minimum
75 MDH 25 MDH 10 MDH
à émettre

Nbre de titres
minimum 250 000
100 000 30000

Nbre d’exercice 1
3 2
certifiés
Le marché obligataire: l’entreprise doit certifier de deux exercices par
des commissaires aux comptes. L’émission souhaitée doit par
ailleurs être au minimum, de 20 MDH et porter sur une durée
supérieure à 2 années.

Le marché des fonds: réservé au capital risque et placement collectif en

titrisation, montant minimum à émettre est 20 MDH.

2. La structure du marché boursier

boursier::

Il faut distinguer le marché central et le marché des blocs

Le marché central
central:: joue un rôle central dans le fonctionnement du
marché boursier dans la mesure où le prix des actions est déterminer sur
le marché central suite à la confrontation des ordres d’achat et de vente,
la bourse de Casablanca est marché centralisé dirigé par les ordres par
opposition au marché dirigé par les prix.

Le marché des blocs

blocs:: traitent des ordres de taille importantes émanant
souvent des institutionnels.
3. Les intervenants du marchés:
La bourse de Casablanca: L’organisation, la gestion et le
développement sont concédés à la bouse de Casablanca, société
anonyme à directoire et conseil de surveillance, ayant un capital détenu
à parts égales par les différentes sociétés de la bourse de la place.

Les sociétés de bourses: sont au nombre de 17 sociétés (CDG Capital

bourse, Wafa bourse, Société Générale bourse, AL WASIT, Integra, …).

AMMC: entité de contrôle qui veille au bon fonctionnement, à la

transparence du marché, doté de la personnalité morale et de
l’autonomie financière.

Le dépositaire central Maroclear: gérer le système de règlement

livraison.
4. Les modalités de cotations

Libeller un ordre à la meilleure limite: L’ordre est exécuté et fixé au

meilleur prix:

- Pour l’acheteur: Le prix est égale à la meilleur offre de vente

présentée sur le marché;

- Pour le vendeur: le prix est égale à la meilleure offre d’achat

disponible.

Libeller un ordre à prix limite: permet de maîtriser le prix d’achat et

de vente

- Pour le vendeur: c’est le prix minimal auquel le donneur d’ordre

accepte de vendre;
 - Pour l’acheteur: C’set le prix maximal auquel le donneur d’ordre
accepte acheter.

Libeller un ordre au marché: Cette formule intervient lorsque le

donneur d’ordre cherche à ce que son ordre soit prioritaire sur le
marché, aucune indication sur les prix n’est mentionnée. L’ordre est
exécuté dans la limité de seuil quotidien autorisé:

- Pour l’acheteur: L’ordre est exécuté face aux meilleures offres de

vente et ce jusqu’au épuisement de la quantité renseignée.

- Pour le vendeur: L’ordre est exécuté aux meilleures offres d’achat

ce jusqu’au épuisement de la quantité renseignée.
5. Les indices boursiers

 MASI (Morocan All Shares Index): C’est le principal indicateur

permettant de suivre l’évolution de l’activité boursière;

 MADEX (Morocan Most active Shares Index): Il permet de suivre

l’évolution des titres les plus actifs et dont les variations sont
fortement corrélées à l’ensemble du marché.

A partir du 22 décembre 2010, deux nouveaux indices ont été conçus,

en utilisant des règles rigoureuses de FTSE en terme d’éligibilité, de
flottant et de liquidité:
 FTSE CSE Morocco 15 Index: Il est calculé en temps réel, il se
compose des 15 principales valeurs de bourse de Casablanca. Ces
valeurs sont classées selon la capitalisation boursière (il est calculé
toutes les 15 secondes);

 FTSE CSE ALL LIQUID Index: Il est calculé au temps réel, cet
indice de référence retrace la performance de toute les valeurs
liquides de la bourse de Casablanca. Il est calculé toutes les 15
secondes MID.

 MASI.MID SMALL CAP: Il est crée le 24 Janvier 2023, il concerne

30 valeurs cotées à la BVC. Objectif encourager les PME à recourir
au marché boursier.
 Chapitre II: Calcul de la rentabilité d’un placement

Le concept de rentabilité d’un placement est mesuré par le taux de

rentabilité (return) qui représente la plus value réalisée sur la période
plus le rendement éventuellement payé en dividende ou intérêt.

L’investisseur qui effectue un placement attend avant tout une certaine

rentabilité de son investissement.
I. Le calcul de la rentabilité

1. La rentabilité d’une valeur

1.1. La mesure de la rentabilité en temps discret

La rentabilité d’un placement doit être définie en fonction de l’objectif

poursuivi par l’investisseur, qu’est s’enrichir. La mesure de la
rentabilité d’un placement en temps discret est le taux de
l’accroissement de la mise de l’investisseur entre le moment initial et
le moment final de chaque période élémentaire de temps. Durant cette
période aucun flux monétaire ne se produit à l’intérieur de l’intervalle
de temps considéré.

Le taux de return ou le taux de rentabilité, ou plus simplement le return

d’une action au cours d’une période t se calcul comme suit :
Ct
Rt  1
C t 1
Ct-1 et Ct: Représentent respectivement les cours de l’action concernée à la fin
des périodes t-1 et à la fin de la période t.

Si par exemple :
Ct-1 = 100 MAD
Ct = 105 MAD
Il s’ensuit que:
Rt=(105-100)/100= 5 %
1.2 Le traitement des flux monétaires intermédiaires

Dans la pratique, on choisit une périodicité par exemple le mois, qui constitue
pour certains types de calcul la périodicité de référence. Les flux monétaires
sont censés se produire soit au temps (t-1), soit au temps t. Mais il peut très
bien que par exemple un dividende soit mis en paiement dans courant d’un
mois donné. D’où la rentabilité est:
Ct  Dt
Rt  1
Ct 1
Dt représente le montant de dividende payé au cours de la période.
Ct-1 = 100 MAD
Ct = 105 MAD
Dt = 5 MAD

Il s’ensuit que:

Rt=((105+5)/100 ) -1= 10%

Un investisseur qui manifeste un comportement diligent, pour déterminer son

return de manière rigoureuse doit réinvestir les flux monétaires reçus courant
l’intervalle du temps. L’hypothèse généralement retenue est que ce
réinvestissement se fait sans frais ni taxes. La formule utilisée est donc :

C xd  Dt C
Rt  ( X t ) 1
C t 1 C xd
Cxd: est le premier cours coté ex-dividende.

Rt : est le résultat que l’on obtient en supposant que l’on obtient en supposant
que montant du dividende est utilisé à acheter sans frais une fraction au cours
ex-coupon et en calculant le return sur base de l’avoir global ainsi obtenu.

Application :

L’action d’une entreprise A cotait 46280 MAD le 31 Janvier1996, et 45125 MAD le

29 Février 1996. Le 1er Mars, un dividende de 1705 MAD a été payé, et l’action a coté
le même jour un cours ex-dividende de 44975 MAD. Le 31 Mars 1996, le cours était
de 42700 MAD.
i) Calculer le taux de return du mois de février 1996.
ii) Calculer le taux de return pour le mois de Mars 1996.
iii) Calculer le return en tenant compte le réinvestissement du flux
monétaire.
Réponses
45125
i) Rt   1  0.024957 soit -2,50 %.
46280
ii) Appliquant la formule, le taux de return est :

42700  1705
Rt   1  0,015956 soit -1,60 %.
45125
iii) Réinvestissement des flux monétaires :
 1ere méthode, Appliquant la formule précédente, le taux de
return est :
44975  1705 42700
Rt  ( X )  1  0,017867 soit -1,79 %.
45125 44975

 2eme méthode :
29.2.1996 31.3.1996
Nombre d’actions 1 1,03791
Cours 45125 42700
Avoir 45125 44318,755
48
Un flux monétaire de 1705 F procure à l’investisseur
1705
 0,03791 action. L’évolution de son avoir permet de
44975
calculer son return :
44318 ,755
Rt   1  0,0017867 Soit -1,79 %
45125
1.3 Taux de return multipériodiques
Lorsqu’on souhaite mesurer le return d’un actif ou d’un portefeuille sur plusieurs
périodes de base successives, une fois encore quelle qu’en soit la longueur, les
problèmes à résoudre sont, d’une part, la question déjà traitée plus haut de
réinvestissement des revenus liquides, d’autres part, la manière de traiter les apports et
retrait de fonds.

49
Le problème de la mesure de la performance sur plusieurs périodes consiste à
déterminer de manière adéquate un chiffre unique, qui est le taux de return moyen
par période.
Exemple N° 1 :
01 / 01 / t 0 31 / 12 / t 0 31 / 12 / t1
01 / 01 / t1

Valeur de marché du portefeuille 20.000 25.000 26.250

Revenu liquide 1.000 1.000

Les deux taux returns d’une période peuvent être calculés ainsi :
(25000  20000 )  1000
R1   0,30
20000
(26250  25000 )  1000
R2   0,09
25000
Pour calculer le taux de return moyen sur les deux périodes, il ne peut être question
d’utiliser une moyenne arithmétique.

50
Exemple N° 2 :

Considérons un actif financier non productif d’intérêt dont la valeur était de 100 au
temps 0, et est passée à 150 au temps 1 pour retomber à 75 au temps 2.
Réponse :
- Exemple N° 1

Pour les deux exemples précédents, on fait recours à la moyenne géométrique :

T 1
MG  T (1  R1 )(1  R2 )......(1  Rt )  1  ( (1  Rt )) T
1
t 1

Utilisons la moyenne géométrique pour calculer le return moyen sur les deux périodes
considérées:
R  (1,30)(1,09)
1 2
 1  0,1904

Soit 19,04 %.
Ce calcul est fondé sur l’hypothèse que le revenu liquide perçu au temps 1 a été
réinvesti dans le portefeuille en seconde période et donc rapporté 9%. En effet, le taux
de return pour deux périodes est :
26250  1000  1000 (1,09)  20000  0,417 .
20000

et R  (1  0,417 )1 2  1  0,1904 soit 19,04 %.

51
2. Taux de rentabilité d’un portefeuille et taux de rentabilité du
marché
2.1 Return d’un portefeuille
Le return d’un portefeuille Pf , au cours d’une période t quelconque, Pf , t est la
moyenne pondérée des returns enregistrés par les différents titres qu’il comprend, les
facteurs de pondération sont les proportions du portefeuille investies dans les
différents titres j, proportion que nous appellerons X j .
𝑁
𝑅𝑃𝑓, 𝑡 = 𝑗 =1 𝑋𝑗 𝑅𝑗 ,𝑡

N Représente le nombre de titres inclus dans le portefeuille.

Application 2 :
Supposons que nous voulions calculer le return, au cours de l’année t du portefeuille
dont la composition est décrite par le tableau ci -dessous :

52
 Action i Proportion du PTF investi dans l’action i Return du titre i au cours de l’année t Return du PTF

1 0,20 0,12 0,0240

2 0,10 0,10 0,0100
3 0,30 0,13 0,0390
4 0,15 0,16 0,0240
5 0,25 0,14 0,0350

Total 1 - 5

X R
i 1
i i ,t  0,1320

On peut évidemment calculer aussi le return d’un portefeuille au cours de la période t,

de la manière suivante :
Vt  Vt 1 V
RPf ,t   t 1
Vt 1 Vt 1
Où Vt et Vt 1 représentent les valeurs du portefeuille considérée à la fin des périodes t
et t-1.
Ce calcul est valable si des liquidités ne sont pas ajoutées au portefeuille.
Application N° 3
Un investisseur en BVC vous demande de lui calculer le taux de rentabilité de son PTF.

53
 Nombre
Valeur code valeur d'actions Date Cours de l'action
détenues
09-09-2022 6,47

11-10-2022 6,55
Douja Prom Addoha ADH 300
10-11-2022 7,69

09-12-2022 6,47

09-09-2022 67,10

11-10-2022 64,89
Alliance ADI 300
10-11-2022 55,50

09-12-2022 57

09-09-2022 118,50

11-10-2022 116,
ITISSALAT AL MAGHRIB IAM 240
10-11-2022 100,10

09-12-2022 110

09-09-2022 256

11-10-2022 242
BCP BCP 240
10-11-2022 216,10

09-12-2022 234,50

09-09-2022 130,80

11-10-2022 128,95
ATLANTA SAND ATL 120
10-11-2022 117,00

09-12-2022 118,00
54
2.2 Return du marché
Le return du marché au cours d’une période quelconque RM ,t doit être calculé comme

la moyenne arithmétique pondérée des returns des différents titres j, le facteur de

pondération relatif au titre j étant sa capitalisation boursière relative évaluée à la fin de
la période t-1. si on appelle n j ,i le nombre d’actions du titre j admises en bourse et N t le

nombre de titres différents inscrits à la cotation à la fin de la période t, la capitalisation

boursière relative du titre j à la fin de la période t peut être mesurée par le rappor t :

n j ,t .C j ,t
CBR j ,t  Nt

n
j 1
j ,i .C j ,t

On peut calculer le return du marché à partir des indices sur les marchés boursiers :
I t  I t 1 I
RM ,t   t 1
I t 1 I t 1
I t est la valeur de l’indice à la période t.

55
Application N° 3 :
Le tableau ci-dessus donne l’évolution de l’indice de MASI entre le 01/07 et 01/12 :
Dates Nombre de points

01-07-2022 11500

01-08-2022 11750

01-09-2022 12100

01-10-2022 11700

01-11-2022 10200

01-12-2022 11800

1. Calculer le taux de rentabilité mensuel du marché de Casablanca

2. Calculer le taux de rentabilité moyen pendant la période concernée.

56
 Chapitre III :
La mesure du risque d’un placement en actions

Les taux de return successifs d’une action, d’un portefeuille ou d’un

marché connaissent d’importantes fluctuations autour de leur valeur
moyenne et il importe de mesurer adéquatement ce risque.
D’abord, nous examinerons des mesures historiques, la possibilité de
prévoir le risque futur à partir de données historiques, ainsi que
différentes mesures de risque autres que la variance.
Ensuite, sera consacrée à l’examen des caractéristiques des
distributions des taux de return.
Enfin, nous aborderons la notion de diversification et la frontière
d’efficience à travers l’analyse des liens entre le risque d’un
portefeuille et celui des titres qui le composent.
57
 1. La mesure historique du risque
1.1. Formulation
Si on veut apprécier la performance d’une action, sur u n horizon de T périodes, on ne
peut se limiter à calculer le return moyen par période. Il faut également tenir compte
des variations des return par période autour de leur moyenne. On utilisera
généralement l’écart type ou la variance des return par période pour mesurer l’ampleur
de ces variations.
Ainsi, si on analyse les performances d’une action i , sur un horizon T périodes, on
calculera comme suit  , la variance des taux de return périodiques :
2
i

1 T
 i   ( Ri , t  Ri ) 2
2

T t 1
Ri ,t est le return de l’action i au cours de la période t.

Ri est la moyenne arithmétique des taux de return périodiques.

58
Quant à l’écart type des taux return 𝜎𝑖 , il s’obtient en calculant la racine carrée de
la variance de ces mêmes taux de return.
La variance et l’écart type ainsi définis sont des mesures historiques. Ces
paramètres ne suffisent pas pour se faire une idée du risque d’une action. Il faut
analyser le lien qui a existé dans le passé entre les fluctuations des taux de return
de deux actions 𝑖 et 𝑗, il faut recourir aux concepts de covariance et de corrélation
(qui seront traités ci-après).
La covariance entre les taux de return des actions 𝑖et 𝑗 se calculera comme suit :
1 𝑇
𝐶𝑜𝑣𝑖𝑗 = 𝜎𝑖 𝑗 = 𝑡=1(𝑅𝑖,𝑡 − 𝑅)(𝑅𝑗 ,𝑡 − 𝑅𝑗 )
𝑇

Oû 𝑅𝑖,𝑡 et 𝑅𝑖,𝑗 constituent les taux de rentabilités de deux actions i et j Ribarre et

Rj barre étant leurs moyennes respectives.

59
Exemple 1 :
Estimons du risque d’un titre sur 4 trimestres :

Période Rentabilité
Premier trimestre +7% 4% 16
Deuxième trimestre + 10 % 7% 49
Troisième trimestre +2% -1% 1
Quatrième trimestre -7% -10% 100
166
La rentabilté moyenne par trimestre aura été dans le cas présent de 3 % et la variance
est égale à 166/4 = 41,5 ; l’écart type, racine carrée de la variance, est de 6,45 %. La
moyenne constitue une caractéristique de tendance centrale, l’écart type une
caractéristque de dispersion.
Exemple N° 2 :
Reprenons l’exemple de l’évolution du cours de la valeur d’ITISSALAT AL-
MAGHRIB (IAM).
1. Calculer le taux de return moyen
2. Calculer la variance et l’écart type de cette valeur
3. Que peut-on dire du risque de cette valeur ?
60
 1.2 Loi normale

L ’assimilation des concepts de rentabilité et de risque au couple moyenne

variance suppose que la distribution du taux de rentabilité suit une loi
normale (Laplace Gauss). Laquelle possède des propriétés très utiles. En
effet, si une série de taux de rentabilité suit une loi normale, et ceci quelle
que soit la durée servant à calculer les taux de rentabilité, la répartition de
ces taux autour de la moyenne est symétrique et ne dépend que de l’écart
type.

61
2. Diversification
En général, l’inclusion de plusieurs titres dans un portefeuille réduit le risque
de celui-ci par rapport au risque individuels qui le composent.

2.1 Formulation

Pour illustrer ce phénomène, nous prenons l’exemple de deux titres A et B qui

composent un portefeuille de telle manière que A représente 60 % de la valeur
de portefeuille et B, 40 %, en d’autres termes XA= 60 % et XB = 40 %, avec XA
part du PTF investie en titre A, XB part du PTF investie en titre B.

La rentabilité du PTF est simplement la moyenne des rentabilités de chacun

des titres qui le composent, pondérée par leurs valeurs respectives dans le
PTF: RP = XARA + XBRB

De même, l’espérance de rentabilité, E(RP) est une fonction linéaire des

espérances de rentabilité des titres qui composent le PTF.

62


63
64