Cca 082 0069

Les contenus informationnels respectifs du résultat net et
des indicateurs de flux de trésorerie dans le contexte

français
Rémi Janin
Dans Comptabilité Contrôle Audit 2002/2 (Tome 8), pages 69 à 85
Éditions Association Francophone de Comptabilité
ISSN 1262-2788
ISBN 2711734188
DOI 10.3917/cca.082.0069
© Association Francophone de Comptabilité | Téléchargé le 24/04/2024 sur www.cairn.info (IP: 105.154.196.122)
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Rémi Jautn
t.ES CONTTNUS INFORMANONNEIS RESPECTFS DU RÉ,SULTAI NET ET DES INDICATEURS DE FLIlx
DETRESORERIE DANS LE CONTEXTE FRANÇAIS
Les contenus informationnels

respectifs du résultatnet et des
indicateurs de flux de ffésorerie
dans le contexte français
RémiJeNn
Rérum6 Mslract : îhe lnlonnotîln conlenî ol adcwntûng

wjwsl"u:t!hw:_t!'J:tÉ:g:e_

Iiobjet de ceae étude est de comparer, en utili-
sant la m&hodologie des étudæ dæsociation, les This papn annlyes the association betuteen
contenus informationnels respectifs du r&ultat stock retarns and earnings or cash-flows in ordtr
net et des indicaæun de 0ux de tr&orerie quant à to comlrare tbe ability of thæe uariablzs to conae!
la valeur creée par les enueprises. Comparée à for-
inforrnation aboutfrm aalue. The tests indicate
cédent de r&orerie globde (ETG), la capacité
that casb from operations (CFO) perforrns bener
dautofinancement (CAF) est I'indicateur de flux
tbanfundsfom opaations (FFO) in acplaining
de u6orerie dont ïasociation avec les renabilit6
returnl Tbis sugests tbat utorhing capital
boursières est la plus fone. Ce r6ultat sugère que
acm,mb (the difnence between CFO and FFO)
les engagements décal&, soit la différence entre ces
deux indicateuq sont porterrs d'informations sur
conue! releaant information about changes in
la valeur des entreprises. Nânmoins, le contenu firzn ualue. Houteuer, the tesx indicate abo that
informationnel de la CAF demeure tr& inftrieur eamings paforrn better than FFO in æpkining
au contenu inforrnationnel du r6ultat net Cer retarnl This sugesx tbat lnng-term acmrab Qhe
autre r&ulat sugère que les engagemens calcu- difamce between earnings and FFO) con e!
l&, soit la différence entre ces dertx indicateun, abo releuant infornatinn about changes in firtn
sont eux aussi porteurs d'informations sur la aalue. Therefore, tbe resubs prauide eaidence that
valeur des entreprises. C'est donc I'ensemble des armuk as a uthole irnproue earningsability n
engagem€nts qui,confue au résukat net une supé- measutz frrn perfirwance, as rfli*ed in snch
riorité inforrnxionnelle signiâcative, comparé atx retarns.
simples indicateurs de flux de uéprerie.
(onespondance: RémiJaNn
IUT GEA
l, place de Verdun
38boo Grenoble
remi. ianin@iut2. uomÊsrenoble.fr
CoMI'rABn-rrÉ - CoNrRôLE - Auorr / Tome 8 - Volume 2 - novembre 2@2 (p. 69 à 85)

Rémi JANIN
LES CONTENUS INFORMAIIONNEIS RESPECTFS DU RÉSULTAT NET ET DES INDICAIEURS DE FLTX
70 DETRESORERIE DÂNS LE CONTEXTE FMNÇAIS
Introduction
Avec le développement des entreprises et l'arrivée d'investisseurs nombreux sur les marchés financiers,
I'un des rôles assignés à la comptabilité a été d'aider ces investisseurs dans leurs décisions en leur four-
nissant de I'information utile pour évaluer les entreprises. Le rôle du bénéfice comptable dans ce
processus d'évaluation est aujourd'hui une quesdon centrale de la recherche en comptabilité. Comme
il est précisé par Beaver ( 1 998), << aucune atûre ligne dans les états financiers rce reçoit plus I'attention dzs
inuestisseurs que le résultat ?ar action r. À cet égard, de nombreuses érudes, généralement regroupées
sous I'appellation ( études d'association ,,, visent explicitement à apprécier si la valeur créée par les
entreprises sur une période donnée est correctement appréhendée par I'information comptable. Ces
études, s'appuyant sur les cours boursiers et l'hypothèse d'efficience des marches financiers, considè-
rent que I'intensité de I'association entre les chiffres comptables et les rentabilités boursières est un bon
indicateur du contenu informationnel du résultat comptable quant à la valeur créée par les entreprises
sur un exercice (Lev, 1989 ; Easton et Harris, I99I ; Strong, 1994; Dechow, 1994; Irv et Zarowin,
1999).
Si les études d'association rentabilités boursières/résultat comptable constinrent un courant de

recherche étoffé dans les pays anglo-saxons, à notre connaissance, seuls Dumontier et labelle (1998)
ont, à ce jour, réalisé une étude approfondie sur le contenu informationnel du résultat net publié par
les enrreprises françaises. Leurs résultats empiriques suggèrent que cet indicateur est effectivement
porteur d'informations sur la valeur créée par les entreprises françaises durant un exercice. Notre
propos est aussi d'estimer si le r&ultat comptable constitue trn indicateur de création de valeur peni-
nent dans le contexte français. Cependant, nous nous distinguons des deux âuteurs précédents en
concenûant notre analyse sur la comparaison des contenus informationnels propres au résultat net et
atx indicateurs de flu de trésorerie.
Ir r&ultat net est a priori une mesure de création de valeur plus peninente que les flux de trésore-
rie parce qu'il permet notarnment d'enregistrer par le biais des engagements (les acm,tak selonla termi-
nologie anglo-saxonnel), en complément des dépenses et des recettes de I'exercice, des transactions qui,
bien que nayant pas encore fait I'objet d'encaissements ou de décaissements, correspondent déjà à une
création ou une destruction de valeur pour I'entreprise. En cela, le résultat net se distingue, par
exemple, de I'excedent de trésorerie globale, simple solde des flux d'exploitation encaissés et décaissés
par l'entreprise durant un exercice. Les principaux r&ultats de la littérature empirique sur les marchés
anglo-saxons tendent d'ailleurs à valider la supériorité informationnelle du r&ultat net sur les indica-
teurs de flux de uésorerie (Livnat æZ.arovmn,1990 ; Ali et Pope, 1994). De même, Rayburn (1980 a
montré que les engagements (les acnuals) apparaissent comme la composante du résultat net qui
possède le contenu informationnel le plus riche. læs résulrats de Bowen et al. (1986,1987) ou de Ali
(1994) sugèrent cependant qu un indicateur tel que I'excédent de trésorerie globale peut être porteur
d'informations complémentaires à celles véhiculées par le résultat net. Dechow (1994), pour sa part, a
identifié un certain nombre des facteurs qui déterminent la supériorité informationnelle du résultat
net. Elle monffe que le résultat net, comparé aux fltx de uésorerie, possède un @ntenu information-
nel d'autant plus fort que la période d'étude considérée est courte, le montant des engagements élevé et
le cycle d'exploitation de l'entreprise long. Létude de Black (1993) incite, cependant, à relativiser la
supériorité informationnelle du résultat net quant à la valeur créée par les entreprises. Il apparaît, en
effet, que selon l'étape du cycle de vie des entreprises, le contenu informationnel des différents indica-
CoMprABIr-rrÉ - Covrnôrs - Auorr / Tome 8 - Volume 2 -nwembre 2002 (p. 69 \ 85)

Rémi Jartu
LES CONTENUS INFORMANONNEIS RESPECTFS DU R.É,SIILTAI NET ET DES INDICAIEURS DE FLIX
DETRESORERIE DANS LE CONTEXTE FRANÇAIS 7L
teurs de resultat (r&ultat net et flux de trésorerie) est variable. Ainsi, lors des phases critiques telles que
la naissance ou le déclin de I'entreprise, les flux de trésorerie sont des indicateurs de crâtion de valeur
plus peninents que le résultat net. Lidée est qu à ces stades de la vie de I'entreprise, les indicateurs de
flux de trâorerie traduisent mieux que le resultat net les principaux faceurs de survie des entreprises
que sont la capacité à investir et la capacité à financer l'effort d'investissement. En revanche, lorsque les
entreprises sont à maturité, que leurs perspectives de profits offient une grande visibilité, le résultat net
a un contenu informationnel supérieur à celui des indicateurs de flux de trésorerie.
Pour notre étude, nous avons retenu deux indicateurs de flux de trésorerie. Le premier, relative-
menr proche de la capacité d'autofinancement telle quelle est définie par le plan comptable, permet
d'estimer le contenu informationnel des flux de trésorerie potentiels dégagés par I'entreprise.
Comparée au résultat net, l'étude de la capacité d'autofinancement permet de meftre en exergue le
contenu informationnel des charges et produits calculés inclus dans les engagements, soit, pour l'es-
sentiel, les dotations aux amortissements et provisions. læ detrxième indicateur correspond, selon la
terminologie proposée par la Banque de France, à I'excédent de trésorerie globale. Cet indicateur
permet d'estimer le contenu informationnel des flux de trésorerie réels degagés par les entreprises. De
plus, en comparant la capacité d'autofinancement et I'excédent de tr&orerie globale, nous pouvons
souligner le contenu informationnel des éléments décalés indus dans les engagements : la variation du

besoin en fonds de roulement.
Dans la première section de cet article, nous reyenons sur les principaux modèles théoriques d'as-
sociation propos6 dans la littérature. Dans la deuxième section, nous présentons notre méthodologie.
l,a troisième section est consacrée à l'étude des contenus informationnels respecdfs du resultat net et
des indicateurs de flux de trésorerie dans le contexte français. Plus précisément, I'objet de cette
dernière secdon est d'andyser si les engagements recèlent la plus grande partie du contenu informa-
tionnel du résultat net.
Le principe des études d'association

Si I'on admet I'efficience des marches, le cours de I'action ofte en permanence une indication fiable
de la valeur de I'entreprise, et les rentabilités boursières une estimation pertinente de la valeur créée
par l'entreprise sur une période donnée. Dans ce cadre, les chiffres comptables seront jugés utiles si
I'estimation de la valeur de l'entreprise réalisée par la simple observation des chiffres comptables se
rapproche de l'évaluation realisée par le marché, autrement dit s'il est possible d'établir un lien fort
(une association) entre la valeur boursière et la valeur comptable de I'entreprise. Les études d'associa-
tion visent précisément à s'appuyer sur les cours boursiers pour apprécier si l'évaluation de I'entreprise
que l'on peut faire en se fondant sur les seuls chiftes comptables est conforme à sa valeur telle qu elle
est estimée sur les marchés financiers.
Les modèles d'association regroupés sous I'appellation ( book-ualue modzl formalisent le lien entre
"
la rentabilité de l'action et le résultat de l'entreprise sur une période donnée. Ia valeur boursière des
actions et la valeur comptable des fonds propres d'une entreprise peuvent être considérées toutes deux
comme des mesures de la richesse des actionnaires. Toute variation de la valeur comptable des fonds
propres sur une période donnée, qui correspond au résultat de la période, mesure donc une variation
de la richesse des acrionnaires au même titre que toute variation des cours boursiers de I'entreprise. On
CoMI'rABIurÉ - CoNrRôLE - Auon / Tome 8 - Volume 2 -novembre 2O02 (p. 69 à 85')

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LES CONTENUS INFORMAIIONNEIS RESPECTIFS DU RESIILTAI NET ET DES INDICAIEURS DE FLI.X
72 DETR.ESORERIE DANS LE CONTEXTT FRANÇAIS
peut donc s'aûendre à ce que la variation des fonds propres et la variation de la valeur boursière des
actions soient étroitement corrélées si toutes derx mesurent correctement la richesse créée par I'entre-
prise sur la période considérée.
Sur un plan plus formel, l'identité comptable suivante, appelée Clean Surplus Condition (CSC)
selon la terminologie anglo-saxonne, permet de faire le lien entre le résultat acnrel et les dividendes
actuels :
FP, = FPr_, + RCr- DIV, (l)

avec FP, la valeur comptable des fonds propres de I'entreprise en t, RC, le resultat comptable de l'en-
treprise généré entre t - I et r, DIV, le dividende, net de toute opération sur capital, versé durant la
période r.
Cette relation établit que toute variation de la valeur comptable des fonds propres, à I'excepdon de
celle imputable au transfert de capital entre I'entreprise et ses actionnaires, est expliquée par le résul-
tat comptable de l'entreprise. Dans la mesure où les fonds propres comptables et la valeur de marché
de I'entreprise sont deux mesures de la valeur des entreprises, la variation des fonds propres (AFP)
d'une entreprise i et la variation du prix de marché des actions (AP) de l'enmeprise I sont liées :
AP.r= 65P., + €,,=BPA,,-D[ly',,+ e,, (2)

En divisant le tout par le prix de l'action en début de période (Pi.._r), on peut écrire :
4P,,, + DIV,,, _ BPA,,r

---îr*, = -.-,,, (3)
ç-
avec AP,, = la variation du prix de marché de I'action i sur la période r;
AFP,, = la variation des fonds propres par action I sur la période /;
BPA,, = le bénéfice par action i sur la période r;
DIV;, = le dividende par action i dela période r;
€r, = llll terme d'erreur'
Selon cette approche, les fonds propres comptables sont un bon estimateur de la vdeur de I'entre-
prise. Le râultat comptable nous renseigne sur la valeur de l'entreprise parce qu il mesure I'augmenta-
tion de ses fonds propres comptables (Ohlson, l99l). Si ce modèle relie le niveau du résultat comptable
à la rentabilité de I'action, le modèle suivant, lui, se focalise sur la variation du resultat comptable.
Le deuième rype de modélisation est fondé sur un raisonnement moins intuitif que le précedent
et plus conforme à la théorie financière dassique. Considérant que la valeur de l'action est fonction
des dividendes futurs, le rôultat comptable est alors censé renseigner les investisseurs sur la capacité
de I'entreprise à verser des dividendes (Gordon, 1964 ; Beidleman, 1973). Une relation peut alors être
établie entre le résultat comptable et la rentabilité boursière de I'entreprise via trois n liens critiques ,
(Beaver, 1998) : (l) un lien entre le prix de I'action et les dividendes futurs ; (2) un lien entre les divi-
dendes futurs et les r6ultats comptables futurs ; (3) un lien entre les resultats comptables futurs et le
résultat comptable acnrel.
Les modèles d'évduation classiques en finance relient le prix de I'action I (Prr) aux dividendes
attendus (DW;r) selon un taux de rentabilité r eragé par les actionnaires :
Pr=fr(DIVil) (4)
CoMpTABInTÉ - CoNrRôLE - Auon / Tome 8 - Volume 2 - novembre 2002 (p. 69 à 85)

RémiJANrN
LES CONTENUS INFORMAIIONNEIS RESPECTFS DU RÉSULTA| NET ET DES INDICAIEURS DE FLUX
DETRESORERIE DANS LE CONTD(TE FRANCAIS 73
Si I'on admet que la capacité de I'entreprise à verser des dividendes est fonement dépendante de sa
capacité bénéficiaire :
Drv,r =f2(BPA) (5)
et si l'on considère que les résultats actuels (BPArr) nous renseignent sur les resultats à venir (BPA'.) :
BPA,r =,(BPA,,) (6)
alors la variation du prix de l'action i sur la période I est fonction de la variation du BPA sur cetre
même période:
LPu=fn (aBPA,i) (7)
avec ABPA, = BP4- BP4_,.
Contrairement au ( booh ualue modzl ,r,la variation de la valeur de I'entreprise est
ici associée à la
variation du résultat comptable. Autrement dit, c'est l'évolution du résultar comptable sur une
période donnée, et non le niveau du résultat, qui nous renseigne sur la valeur créée par I'entreprise sur
cette période2.

ËVffi I*a méthodologie de l'étude
:.,', 2;l;..: , I-a régression

Pour tester empiriquement les équations (3) et (7),les rentabilités boursières annuelles des entreprises
(Rr) sont régressées sur la variable comptable sélecdonnée (résultat net ou flux de trésorerie) normée
par le cours de Bourse de début de périodd :
R; = 0o + urYC,,l P;,,_r * €i, (8)
La variable dépendante du modèle correspond aux rentabilités boursières u buy and. hold des
"
actions, calculées sur l'année fiscale. Ces rentabilités (R;r) sont calculées ainsi :
R, = (P,.r+ DIV,- P,..
r_r) I P,.,_, (9)
avec P,,le prix de I'action i fin de I'année fiscale r;

à la
DIV, les dividendes versés par I'entreprise I durant I'année fiscale r, ajustes des évenruelles opérations
sur capital ;
P,,,-r,L prix de I'action I à la fin de l'année fiscale r- 1, ajusté des éventuelles opérations sur capital.
Le coefficient de détermination de la régression (R2) nous renseigne sur le contenu information-
nel de la variable comptable. Il mesure la capacité de cette variable à refléter l'information sur la valeur
de I'entreprise qui est incorporée dans les cours de Bourse et donc anticipée par les investisseurs. Plus
le R2 est élevé, plus le contenu informationnel de la variable comptable testée est important. Le coeÊ
ficient de réponse (pente de la droite de régression) mesure la relation entre la variable comptable et
la rentabilité des titres sur le marché. Il traduit I'efFet d'une unité de cete variable sur la rentabilité
boursière.4
CrMI'rAB[.trÉ - CoNTRôII - AuDrr / Tome 8 - Volume 2 -novembre 2@'2 (p. 69 à 85)

Rémi JANIN
LES CONTENUS INFORMAIIONNEIS RESPECTFS DU RÉSULTAT NET ET DES INDICATEURS DE FLUX
74 DETRESORERIE DANS LE CONTEXTE FRANCAIS
" 2;:.2. Léchantillon

Notre échantillon est constitué d'entreprises cotées à la Bourse de Paris sur le Règlement mensuel, le
Comprant et le Second marché. Du fait de leurs spécificités comptables, les entreprises financières
(code SIC 6000 à 6999) ont été exclues de l'échantillon. Les données comptables sont issues de la base
de données Diane, qui reprend notarnment les comptes consolidés de 604 entreprises françaises
cotées. Nous avons privilégié I'urilisation de cette base plutôt que l'analyse des rapports annuels
commandés aupres de sociétés, cnr nous souhaitions disposer d'informations sur plusieurs années. Or,
il est difficile de se procurer auprès des sociétes cotées les rappofts annuels audelà des trois dernières
années. Les limites de ce choix tiennent bien sûr arlx erreurs de la base de données et au fait que I'in-
formation relative aux comptes consolidés n y soit pas exhaustive. Compte tenu des indicateurs comp-
tables que nous souhaitions analyser et des différents tests que nous avons pratiqués, pour qu'une
entreprise soit retenue dans notre échantillon, la base Diane devait nous fournir les éléments néces-
saires au calcul des données comptables suivantes : le résultat net, les dotations aux amortissements et
aux provisions, la variation des créances clients, la variation des stocks, la variation des dettes fournis-
seurs, les produits et charges constatés d'avance, le chiffre d'affaires, I'actif net totd, I'actif immobilisé
brut hors immobilisations Ênancières. De plus, certaines de ces données devaient être disponibles

deux années consécutivement pour que nous puissions calculer des variations.
Les données nécessaires au calcul des rentabilités boursières sont issues de la base de données
comptables et boursières Disclosure. Ceme base de données internationale fournit de I'information
financière sur 774 entreprises françaises cotées. Compte tenu des tests que nous avons pratiqués, pour
qu une entreprise puisse être retenue dans notre échantillon, cette base devait nous fournir les infor-
mations suivantes : les prix des actions en fin d'année fiscale, le dividende par action versé par les
entreprises durant I'année fiscale, le nombre d'actions en circulation à la fin de I'année fiscale5. Les
coefficients d'ajustement sont issus de la base de données AFFI-SBF. Le rapprochement des données
issues de la base Disdosure et de la base AFFI-SBF avec les données issues de la base Diane a réduit la
aille de l'échantillon à 820 année-entreprises pour la période 1993-1998.
Différentes procédures ont, de plus, été menées pour éliminer certaines données aberrantes de
notre échantillon. Comme il a été proposé par Dumontier et Labelle (1998), lorsque la valeur abso-
lue de l'indicateur de résultat par action divisé par le prix de l'action à la fin de la période précédente
est supérieure à I (lXPAl/ P,.r_r) l), la donnée est considérée comme aberrante et n'est donc pas
prise en compte dans l'échantillon. Cette procédure est appliquée pour les trois indicateurs que sont
le résultat net, la capacité d'autofinancement et l'excédent de uésorerie globale. En complément, ont
aussi été éliminées de l'échantillon les entreprises dont l'indicateur de résultat par action normé par Ie
prix de I'action à la fin de la période précédente était distant de plus de deux écarts-types de la
moyenne, et les entreprises dont les rentabilités étaient distantes de plus de deux écarts-types de la
moyenn..6 Ces procédures nous ont conduits à éliminer 147 observations.
Au total, l'échantillon est consdtué de 673 entreprise-années, formées par 168 entreprises dift-
rentes. En moyenne, les entreprises sont représentées sur 4 années. l^a répanition année par année est
la suivante : 98 entreprises pour l'année 1993, I14 pour I'année 1994, I24 pour I'année 1995,
136 pour l'année 1996,120 pour l'année 1997 et 8l pour l'année 1998.
CoMITABIUTÉ - CoNrRôLE - Auorr / Tome 8 - Volume 2 -novembre 2002 (p. 69 f 85)

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LES CONTENUS INFORMATIONNEIS RESPECTFS DU RÉSULTAT NET ET DRS INDICAIEURS DE FLUX
DETRESORERIE DANS LE CONTEXTE FRANÇAIS 75
' ,.a3. Le calcul des engagements (les accntals)

ks engagements (AI) tels que nous les cdculons correspondent, sur la base de données comptables
consolidées, à la diftrence entre le resultat net de l'entreprise (RN) et I'excedent de trésorerie globale
(ETG):
AI=RN-ETG
<+ RN=ETG+AI (10)
Les engagements comprennent donc l'ensemble des charges et produits câlculés et I'ensemble des
charges et produia décalés consdtutifs de la variation du besoin en fonds de roulement. En ajoutant
les charges calcrrlées au résultat net et en lui retranchant les produits calculés, on obtient la capacité
d'autofinancement de I'entreprise (CAF) :
CAF = RN + charges cdculées - produits calculés (l 1)

et ETG = CAF - variation du besoin en fonds de roulement (r2)
Contrairement aux États-Unis avec la norme SFAS n" 95, aucune loi n oblige les entreprises fran-
çaises à publier un tableau de fltrx de trésorerieT. Il n est donc pas possible de d&erminer directement,
à partir des rapports financiers, le montant des engagemens enregistrés par les entreprises. Il a donc
fallu que nous recalculions les montants des engagements sur la base des informations fournies par

Diane. Or, la difficulté de calcul avec Diane tient au fait que cette base de données ne renseigne pas
correctement I'ensemble des lignes comptables. Dès lors, pour ne pas réduire dramatiquement la taille
de notre échantillon, il nous a fallu éliminer du calcul des engagements un certain nombre de postes
comprables. Aussi notre objectif pour le calcul des engagements a-t-il été de prendre en compte les
postes comptables dont les montants sont les plus significatifs et qui sont le plus souvent cités dans la
litérature.
Nous avons décomposé les engagements totau( en deux composantes : les engagements calculés
(ACAL) et les engagements décalés (ADEC), tels que :
AI=ADEC_ACAL (13)
Les engagements calcules sont constitués de l'ensemble des dotations aux amortissements et provi-
sions enregistrées par l'entreprise8, d'où :
ACAL = dotations aux amortissements et provisions d'exploitation (Rl)
+ dotations financières aux amortissements et provisions (GQ)
+ dotations exceptionnelles aux amortissements et provisions (HG)
+ dotations aux amortissements sur écarts d'acquisition (R6)
- reprises sur amortissements et provisions d'exploitation (FP)
(dont les transferts de charges)
- reprises sur provisions financières (GM)
(dont les transfens de charges)
- les reprises sur provisions exceptionnelles (HC)
(dont les transfens de charges)
- les reprises sur écarts d'acquisition (R5)
Ce mode de calcul des engagements calculés ne prend donc pas en compte cenains des produits et
charges calculâ entrant dans le calcul du résultat net. Pour I'essentiel, il s'€it des lignes producdon
immobilisée (FN) et produits et charges excepdonnels sur opérations en capital (HB et HF).
CoMI'râBILrrÉ - CoNrRôLE - AuDrr / Tome 8 - Volume 2 -novembre 2002 (p. 69 à 85)

Rémi JANrN
LES CONTENUS INFORMAIIONNETS RESPECTFS DU RÉSULTAI NET ET DES INDICAIEURS DE FLIX
76 DETRESORERIE DANS LE CONTEXTE FMNÇAIS
Les engagements décalés (ADEC) correspondent à la variation du besoin en fonds de roulement

d'exploitation:
ADEC = variation des stocks (80)
+ variation des créances d'exploitation (82)
- variation des produits constatés d'avance (EB)
- avances et acomptes sur commande en cours (D\0
- variation des dettes foumisseurs et comptes rattachés (DZ)
+ variation des charges constatées d'avance (CH)
Pour &iter une double compmbilisation des dotations aux provisions sur acdÊ circulants, les éléments
constitutiÂ de la variation du besoin en fonds de roulement sont pris en compte à leur valeur brute.
Les engagements calcul& et les engagements décales correspondent respectivement à ce que la termi-
nologie anglo-saxonne appelle < long term accruals > et n worhing capital acm.tab o. Selon Dechorr (1994),
cette décomposition est pertinente, car seuls les engagements décalés sont réellement porteurs d'infor-
mations sur la valeur des entreprises, dans le sens oir ils permettent effectivement d'anticiper, dans les
comptes, les futurs fltx de tr&orerie que I'entreprise est amenée à encaisser ou décaisser à court terme. En
revanche, le rôle des engagements calcul& serait moins clair, dans la mesure oir les montants de cenains

postes, tels que les dotations aux âmordssements, relèveraient avant tout de motivations fiscales9.
Les diftrents indicateurs de resultat peuvent donc être réécrits en fonction des engagements cal-
culés et des engagements décalés. Ainsi, la capacité d'autofinancement (CAF) peut être déterminée à
partir du résultat net (RN) en lui ajoutant les engagements calculés (ACAL) :
CAF=RN+ACAL (14)
De même, en retranchant à la capacité d'autofinancement les engagements décales (ADEC), on
obtient I'excédent de tresorerie globale (ETG) :
ETG=CAF_ADEC (15)
Le résultat net peut donc être décomposé ainsi :
RN=ETG+ÂI
<+ RN = ETG + ADEC - ACAL (16)
'
2.4j,,.tt,,'' [,es statistiques descriptives
Le tableau I r6ultat net et à ses différentes composantes
présente les statistiques descriptives relatives au
pour la période 1993-1998.1æ résultat net petit que la capacité d'autoÊnan-
est plus de deux fois plus
cement (3 o/o contre 7,8 o/o de I'actif net). Cet écan (4,8 o/o de I'acif net) traduit le fon impacr des enga-
gements câlculés, soit les dotations aux amoftissements et provisions, sur le calcul de râultat net. La
différence entre la capacité d'autofinancement et I'excédent de trôorerie globale constitue les engage-
ments décalâ (I ,l o/o de I'actif net), en l'occurrence ici la variation du besoin en fonds de roulement. Au
sein des engagemens, les dotations aux amortissements et provisions ont donc un impact plus de quatre
fois plus important que la variation du besoin en fonds de roulement pour le calcul du résultat net. Du
fait de ce poids conséquent des dotations aux amortissements et provisions dans les eng4gements, ces
derniers, à 3,7 o/o de I'acdf net, sont négatifs. læ r&ultat comptable et l'excédent de tr&orerie globale
sont positifs dans plus de 80 o/o des cas et les rentabilit& boursières dans plus de 60 o/o des cas.
C.oMprlBrurÉ - CoNrRôLE - Auorr / Tome 8 - Volume 2 - novembre 20[.2 (p. 69 à 85)

Rémi JANIN
I.ES CONTENUS INFORMAIIONNEI.S RESPECTFS DU RESL'LTAI NET ET DES INDICAIEURS DE FLUX
DETRESORERIE DANS IT CONTEXTE FRANÇAIS 77
Tableau 1
Statistiques descriptives relatives au résultat net et à ses composantes
pour I'ensemble des années 1993-1998
MovrHHr Ecnnrwpt MÉormr Mlxtuurra Mttrtttrttuwt 7o POSfitS
Résultat net 0,030 0.041 0,030 0,'136 - 0,135 84,4

gç7
Capacité d'autofinancement 0,078 0,049 0,075 0,349 - 0,112
Excédent de trésorerie globale 0,067 0,080 0,065 0,649 - 0,366 86,5
Fnnenamanl<
- 0,037 0,082 - 0,033 n ?qt - 0,117 25,6
Engagements décalés 0,01 1 0,071 0,011 0,358 - 0,588 60,6
Engagements calculés 0,048 0,037 0,0M 0,2s8 - 0,052 96,9
Rentabilités 0,194 0,509 0,078 3,827 -0,687 62,s
L'échantillon est constitué de 673 entreprise-années, formées par 168 entreprises différentes, sur les années 1993-1998.
Les variables comotables sont normées oar l'actif net total.
læ tableau 2 prâente les moyennes du rôultat net et de ses composantes, année par année, pour la période
I993-l998.Alon que les diftrens indicateun compables de rôultat, à liorception de I'excedent de tr6ore-

rie globale, affichent une ceraine régularité dans le temps, les renabilit& boursières, avec un plus b as à2,3 o/o
et un plus haut à 41,3 o/o,

affichent une forte variabilité d'une annee sur Ïautre. Cela traduit une certaine
deconnexion enue le marché et le qptème comptable. Plus precisément, on peut trouver dans ces séries chro-
nologiquesnneillustrationduproposdeKotharietSloan(1992),selonlesquelsn comparéaouprixdesartions,
b résulnt compabb possèdr une capacité lirnitee à refléter simultanément k réuision fus anti.cipatioru da marché
quant auxfuturs cashfuws dz /'mneprise Autrement dit, le resultat comptable riest qu trn des éléments du
"r0.
n mix ftfformationnel ,
dont disposent les investisseurs pour fonder leun déchions. À ce titre, il n est pas
sulprenant que le r&ultat comptable et les rentabilit& bounières n evoluent pas srictement en parallèle. On
peut également noter, qrientre 1994 et 1998, I'evolution du resultat net (entre 2,9 o/o et3,3o/o del'acdf net
total) est relativement déconnectée de celle de I'excédent de r&orerie globale, ce demier indicateur fléchis-
sant de plus de trois poins sur la période. De même, si les engagements calcules pr6entent trne cenaine regu-
tarité dans le temps (enue 4 o/o et5,5 o/o de I'acdf net selon les années), les engagemens décal&, avec un plus
hattà2,2 7o de I'actif net et un plus bas I,2 o/o, affichent une fone variabilité.
^-
Tableau 2
Moyenne du résultat net et de ses composantes pour les années 1993-1998
1993 't994 1995 1996 't997 1998
Résultat net 0,018 0,079 0,034 0,032 0,033 0,033

Capacité d'autofinancement 0,073 0.084 0,082 0,078 0,073 0,078
Excédent de trésorerie globale 0,08s 0,083 0,060 0,062 0,052 0,065
Engagements - 0,067 - 0,054 - 0,026 - 0.030 -nn10 - 0,033
Engagements décalés - 0,012 0,001 0,022 0,015 0,021 0,012
Engagements calculés 0,055 0,05s 0,048 0,046 0,040 0,045
Rentabilités 0,413 0,089 0.023 0,285 0.267 0,082
L'échantillon est constitué de 673 entreprise-années, formées par 168 entreprises différentes, sur les années 1993-1998.
Les variables comptables sont normées par l'actif net total.
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LES CONTENUS INFORMATIONNEIS RESPECTFS DU RÉSULTAT NET ET DES INDICATEURS DE FLI'X
78 DETRESORERIE DANS LE CONTEXTE FRANCAIS
ilffi:*] Les résultats de l'étude

.3;I; tt.,.
Les contenus informationnels respectifs du résultat net
et de la variation du résultat net
tiobjet de cet article est de comparer les contenus informationnels respecdfs du résultar net et des flux
de trésorerie dans le contexte français. Or, si I'on se réÊre aux modèles théoriques d'association, le
résultat net et la variation du résultat net sont tous deux poneurs d'informations sur la valeur créée
par I'entreprise (Ohlson, L99l ; Kothari, 1992).Il nous faut donc, dans un premier temps, détermi-
ner quel indicateur, entre le résultat net et la variation du résultat net, nous devons retenir pour notre
comparaison. Pour cela, nous utilisons les deux régressions suivantes :
R, = 0o + ct, RNr, I P,.,-, * .,, (r7)
R; = 0o + a, ARN,, I P;.,-r * e;, (18)
avec R,les rentabilités boursières de I'entreprise i générées durant I'année fiscale r;
RNr, / P,r_, le resultat net de l'enueprise i sur la période ô normé par le prix de I'action à la fin de la
période r- I ;

ARN,i / P r_r la variation du rôultat net de l'entreprise i sur la période /, normée par le prix de I'ac-
tion à la fin de la période r- l.
Les coefficients des modèles sont attendus positifs car le résultat net et la variation du résultat net
contribuent à la valeur créée par I'entreprise. En comparant les R2 des deu régressions, nous pouvons
juger lequel de ces indicateurs possède le contenu informationnel le plus élevé. Pour valider statisti-
quement cette comparaison, nous recourons au test de Vuong (1989). Une statistique Z de Vuong
positive (négative) et significative indique que le contenu informationnel (R2) de résultat net est signi-
ficativement supérieur (inférieur) au contenu informationnel de la variation du résultat net.
Les râultats des régressions, pr&ent6 dans le tableau 3, montrent que le résultat net et la variation
du résultat net sont tous deux porteurs d'informations sur la valeur créée par les entreprises. Cependant,
I'association entre les rentabilitâ boursières et le resultat net apparaît plus forte et plus régulière dans le
temps que l'association entre les rentabilités bounières et la variation du résultat net. Les coefficients de
la première rfuression sont positifs et significatifs au seuil minimal de I o/o pour toutes les années. Les
coefficients de la deuxième régression sont positifs pour toutes les années, mais ils sont significatifs au
seuil minimal de 5 o/o seulement quatre années sur six. Le R2 de la première régression est supérieur au
R2 de la deuxième régression cinq années sur six. Alors que le R2 moyen de la première rQression est de
l6,l2o/o,la diftrence moyenne entre les R2 des deux régressions est de 10,93 o/o.Les P de la première
régression varient de 9,6 o/o pour I'année 1994 à 22,I o/o pour I'année 1997 . Les R2 de la detrxième
régression varient de 1,2 o/o pour l'année 1993 à lI,6 o/o pour I'année 1994. Lorsque les années sont
rçgroupées, les coefficients de réponse des deux régressions sont positiÊ et signiÊcatG au seuil minimal
de I o/o, mais, à I4,3 o/o le P de la première régression 6t 3,7 fois supérieur au R2 de la deuxième régres-
sion. Donc, sous I'hypothèse que les rentabilités boursières sont un bon estimateur de la valeur créée par
l'entreprise sur un exercice, le r6ultat net apparaît comme un meilleur indicateur de crâtion de valeur
que la variation du r&ultat net. Il nous faut cependant préciser que la statistique de Vuong (1989), qui
teste le pouvoir explicatif relatif des modèles, est significative seulement deux années sur six. Cependant,
lorsque les données sont regroupées, cette même statistique est hautement significative.
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DETRESORERIE DANS LE CONTDffE FRANÇAIS 79
Il apparaît, au total, que le rôultat net dans le contexte français possède un contenu information-
nel, quant à la valeur créée par les entreprises, supérieur au contenu informationnel de la variation du
résultat net. C'est donc le premier de ces indicateurs qui doit nous servir de réftrentiel pour notre
comparaison avec les flux de trésorerie. Nos diftrents résultats empiriques sont conformes aux
conclusions de Dumontier et labelle (1998) pour le marché français. Cependant, avec un R2 moyen
de 18,5 7o pour le resultat net et de 15 o/o pour lavariation du resultat net, ces auteurs mettent en
évidence un écart plus faible entre les contenus informationnels de ces deux indicateurs.
Tableau 3
Les contenus informationnels respectifs du résultat net (RN) et
de la variation du résultat net (ARN) pour les années 1993 à 1998
R;t=%+c.,RNn/P,.r-, Ro=q+orARN*/P,.r_, R'r* - R'^.,
AnHÉrs n 0^ R2 00 s2 R2 (Z or Vuone)
1 993 98 0,356 1,857 0,180 0,415 0,M7 0,012 0,168"'

(6,09s) (4,s84) (6,608) (1,093) (2,279)

1994 114 0,016 1,153 0,096 0,0M 1,020 0,116 - 0,020
(0,417) (3,445) (1,270) (3,826) (- 0,982)
1 995 124 - 0,069 1,538 0,1 I3 0,022 0,759 0,040 0,073
(- 1,471) (3,93s) (0,s24) (2,251) (1,097)
1996 136 0,169 1,602 0,194 0,259 0,871 0,081 0,1 13

(3,715) /q 67q) (6,073) (3,M1) (0,801)
1997 120 0,1M 1,962 0,221 0,249 0,798 0,042 0,179'

(3,018) (5,794) (s.332) (2,274) (r ,503)
1 998 81 - 0,029 1,805 0,1 63 0,074 0,437 0,020 0,143

(- 0,s6s) (3,917) (1,s82) (1,283) (0,620)
Données 673 0,098 1,607 0,143 0,181 0,710 0,039 0,'t04"

regroupées (4,8s3) 0,602)
(1 (e,31 9) (s,218) (1,97s)
Les coefficients significatifs au seuil minimal de 5 % sont en gras.

RN.lerésultatnet;ARN:lavariationdurésultatnet;R:lesrentabilitésboursièresrelativesàl'exercicecomptable.
La statistique de Vuong (1989) suit une loi normale centrée réduite N (0 ; 1). Elle permet de comparer les pouvoirs expli-
catifs des deux régressions (n, *n, *** : respectivement significatives au seuil de 10 %. 5 o/o el 1 ô/o).
='
'$.1;f La comparaison résultat net - flux de trôorerie
Ijessentiel de la litérature empirique anglo-saxonne atteste de la supériorité informationnelle du r&ul-
tat net sur les indicateurs de flu de tr&orerie, quant à la valeur des entreprises. Néanmoins, les travaux
deBowen aal.(1986,1987)ouencoredeAli(1994)suggèrentque,bienqueplusfaibles,lescontenus
informationnels des indicateurs de flux de tresorerie, tels que la capacité d'autofinancement ou I'excé-
dent de tresorerie globale, sont, au moins pour partie, complémentaires au conrenu informationnel du
r&ultat net. [æs conclusions de ces uavatx vont donc dans le sens des recommandations du FASB, l'or-
ganisme de normalisation comptable arx Etats-Unis, qui, tout en affirmant la supériorité information-
nelle du resultat net, a rendu obligatoire la publication par les enreprises de tablearx de flu de trâore-
rie. À notre connaissance, aucune étude française ria comparé les contenus informationnels respectifs du
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LES CONTENUS INFORMAIIONNEIS RESPECTFS DU R.É,STILTAT NET ET DES INDICAIEURS DE FLTIX
80 DETRÉSORERIE DANS LE CONTEXTE FRANÇAIS
râultat net et des indicateurs de flux de tr&orerie. C'est ce que nous nous attachons à faire dans cette
section. Par rapport aux nombreuses émdes anglo-saxonnes sur ce thème, notre démarche est originale,
dans la mesure où, en France et durant la période que couvre notre étude (1993-1998), la publication
de tableaux de flux de tr&orerie riétait pas obligatoire. Est-ce à dire que les autorités comptables de notre
pays déniaient alors aux flux de tresorerie le moindre contenu informationnel ?
Nous avons donc testé les modèles suivants :
R; = 9o + B, CAF,, I P;.,-r * e;, (le)

R; = Xo + 1, ETG,, I P.,,-, + e., (20)
avec R,les rentabilités boursières de l'entreprise I générées durant I'année fiscale r;
CAF ,l P,r_rlacapacitéd'autofinancement de l'entreprise I sur la période l, normée par le prix de I'ac-
tion à la fin de la période r- 1 ;
EIG b I Prr_ , l'excedent de ûésorerie globale degagé par I'entreprise i sur la période r, normé par le prix
de l'action à la fin de la période r- l.
Le R2 du premier modèle mesure le contenu informationnel de la capacité d'autofinancement (CAF).
Un R2 élevé traduit le fait que les flux de tr&orerie potentiels dég"ge par l'entreprise en inteme, soit les
flux de trésorerie calcul& sans tenir compte des décalages de paiement et des délais de stockage, nous

renseignent sur la valeur créée par une entreprise sur un exercice. Le coefficient de réponse du modèle est
attendu posirif car la capacité d'autofinancement contribue positivement à la valeur de I'entreprise. Le R2
du deuième modèle mesure le contenu informationnel de l'excedent de tresorerie globale (ETG). Un R2
élwé signifie que les flux de tr&orerie réels que I'entreprise df^gren interne sont pofterus d'information
sur la valeur créée par I'entreprise durant un exercice. Le coefficient de réponse du modèle est attendu
positif car I'excédent de tresorerie globale contribue positivement à la vdeur de l'enueprise.
Les resultats de la première régression, présentés dans le tableau 4, montrent que la capacité d'auto-
financement est pofteuse d'informadon sur la valeur créée par les entreprises. De 0,690 pour le moins
élevé à 1,258 pour le plus élevé, les coefficients de réponse sont positifs et significatifs au seuil minimal
de 5 o/o pour les six années testées. Le R2 de la régession varie entre 5,2 o/o pour I'année 1997 et 33,7 o/o
pour I'année 1994. Que ce soit au niveau des coefficients de réponse ou au niveau des R2, le contenu
informationnel de la capa€rté d'autofinancement varie donc fortement selon les années. La moyenne sur
six ans des R2 est de 11,38 o/o, contre 16,12 o/o pour les R2 anachés au râultat net (tableau 3). Lorsque
les données sont regroupées, le coefficient de la rfuression est positif et significatif au seuil de I o/o. læ R2
de cette régression est de 7,8 o/o, contre I4,3 o/o pour le résultat net (tableau 3). Les résultats de la
deuxième régression montrent que l'exédent de uésorerie globale possède un âible contenu informa-
tionnel quant à lavaleur créée par les enueprises. Ainsi, seul le coefficient de réponse de l'année 1994 est
significatif Excepté pour I'année 1994,1æ P de la régression sont extrêmement faibles.
Les R2 présentes dans le tableau 4 sugèrent donc que le contenu informationnel du résultat net
est supérieur au contenu informationnel des indicateurs de flux de trésorerie. Les statistiques de
Vuong (19S9), calculées pour les régressions réalisées à partir des données regroupées, présentées dans
le tableau J, nous permettent de valider ce résultat. Plus précisément, en comparant le R2 relatif au
résultat ner (RN) et le R2 relatif à la capacité d'autofinancement (CAF), nous pouvons déterminer si
le contenu informationnel des engagements câlculés (ACAL) est significatif (RN = qçt - ACAr ). De
même, en comparant le P relatif à la capacité d'autofinancement et le R2 relatif à l'excédent de tréso-
rerie globale (ETG), nous pouvons estimer si le contenu informationnel des engagements décalés est
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Rémi Jaurn
LES CONTENUS INFORMANONNEIS RESPECTFS DU RÉSI.ILTAI NET ET DES INDICAIEURS DE FLUX
DETRÉSORERIE DANS LE CONTEXTE FRANÇAIS 81
significatif (ETG = CAF - ADEC). Enfin, en comparant le R2 relatif au résultat net et le relatif à F
l'excédent de trésorerie globale, nous pouvons déterminer si le contenu informationnel des engage-
ments totaux est significatif (RN = ETG + AI).
l,a diftrence entre le R2 anaché au resultat net er le R2 attaché à I'encédent de tr6orerie globale est de
13,8 o/o. Elle est sratisriquement significative au seuil de 0,66 o/o. Les engagements totâux, qui constituent
la différence entre ces deux indicateurs, sont donc porteurs d'information sur la valeur des entreprises. la
diftrence de R3 entre le r&ultat net et la capacité d'autofinancement est de 6,5 o/o et elle est statistique-
ment significative au seuil de7,16 o/o. De même, la diftrence entre le R2 attaché à la capacité d'autofi-
nancemenr et le R2 attaché à I'excédent de tresorerie globale est de 8,3 7o et est significative au seuil de
7,99 o/o. Les deux composantes des engagements sont donc poneuses d'informations sur la valeur des
enueprises. Autrement dit, les engagements confèrent au résultat net une supériorité informationnelle
significative, comparée à celle des indicateurs de flux de trésorerie. Cette supériorité informationnelle
trouve sa source à la fois dans la composante câtculée et dans la composante decalée des engagements.
Ces résultats confoftent donc l'idée que, par le jeu des engagements, le r&ultat net est un indica-
teur de création de valeur plus peninent que les flrrx de trésorerie. Ils suggèrent aussi que, contraire-
ment à l'intuition de nombreux chercheurs, dont Dechow (1994),les engagements calcules sont aussi

porteurs d'informations pertinentes sur la valeur de I'entreprise.
Tableau 4
Le contenu informationnel de l'excédent de trésorerie globale et
de la capacité d'autofinancement pour les années 1993-1998
R;, = 1o + Xi ETGit / Pi, t-r t €i, Rr,= 9o + F ClfoI P,.,-' + en
AnHÉrs n Xo Xt Rz Fo Fr Rz
1 993 98 0,356 't,857 0,180 0,415 0,M7 0,012

(6,0es) (4,s84) (6,608) (1.0e3)
1 993 98 0,394 0,071 0,003 0,154 1,258 0,115

(s,372) (0,s0s) (1,629) (3,s24)
1994 114 -0,M7 0,413 0,1 38 - 0,138 1,017

(- 0,120) (4,238) (7,s47)
1 995 124 0.0'11 0,077 0,003 - 0.087 0,51 1 0,038

(0,233) (0,s81) (- 1,319) (2,1 81 )
1996 tJo 0,24 0,003 0,000 0,1 53 0,596 0,071

(5,702) (0,024) (2,600) (3,21 0)
1997 120 0,294 - 4,204 0,011 0,139 0,705 0,052

(s.63s) (- 1,164) (2,040) (2,s52)
1 998 81 0,070 0,071 0,002 - 0,047 0,690 0,070

(1,221) (0,362) (- 0,676) (2,Ms)
Données 673 0,175 0,1 02 0,005 0,040 0,748 0,078
regroupées (7,839) (1,7s3) (1,431) (7,s48)
5 % (t de Student) sont en gras

Les coefficients significatifs au seuil minimal de
ETG : excédent de trésorerie globale; CAF : capacité d'autofinancement
R : les rentabilités boursières relatives à l'exercice comotable
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Rémi JaNn1
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82 DETRESORERIE DANS LE CONTEXTE FRANçAIS
Tableau 5
La comparaison des contenus informationnels respectifs du résultat net,
de la capacité d'autofinancement et de l'excédent de trésorerie globale
RN vs ETG RN vs CAF CAF vs ETG
AR2 0,1 38 0.065 0,083

Z de Vuonq (2,477) (1,463) (1,40s)
Probabilité i 0,66 Yo 7,16 0/o

7,99 0/o
RN : résultat net ; CAF : capacité d'autofinancement ;
ETG : excédent de trésorerie globale.

La statistique de Vuong (1989) suit une loi normale centrée réduite N (0 ; 1). Elle permet de comparer les pouvoirs expli-
catifs (R2) des différentes régressions.
Les études de Bowen et al. (1987) et de Ali (1994), réalisées sur des données américaines, suggè-
rent que le r&ultat net et les indicateurs de flux de trésorerie possèdent des contenus informationnels
au moins pour partie complémentaires. Pour ce qui nous concerne, il n apparaît pas judicieux de tester
la complémentarité entre flrx de trésorerie et resultat net. Pour ce qui est de l'excédent de trésorerie

globale, les résultats du tableau 4 montrent que cet indicateur, tel que nous l'avons cdculé, possède de
toute façon un très faible contenu informationnel. la question de sa complémentarité avec le résultat
net ne se pose donc pas. Pour ce qui est de la capacité d'autofinancement, elle apparaît trop corrélée
avec le résultat net pour que nous puissions tester un modèle d'association avec ces deux indicateurs
comme variables explicatives conjointes. Ainsi, les coefficients de corrélation de Pearson entre le résul-
tat net et la capacité d'autofinancement, présentés dans le tableau 6, sont-ils supérieurs à 0,5 er très
hautement significatifs cinq années sur six. Toutes années confondues, le coefâcient est de 0,538.
Tableau 6
Corrélations en coupe transversale entre le résultat net,
l'excédent de trésorerie globale et la capacité d'autofinancement
Touns aHnÉrs
AnnÉrs 1993 1994 1995 1996 1997 1998
CONIONDUES
P(nru. cnR 0,510 0,602 0,396 0,628 0,554 0,549 0,538
Plnu, nc) - 0,10'l 0,375 0,021 0,350 0,024 0,1 99 0,125
** RN : le résultat net ; CAF : la capacité d'autofinancement ;

ETG : l'excédent de trésorerie globale.
Les variables comptables sont normées par le prix des actions en début de période (*, **, *** : respectivement significa-
tives au seuil de 10 %.5 oÂ e|1 %\.
Cor"rpresrilTtr - CoNrRôLE - Auom / Tome 8 - Volume 2 - novembre 2002 (p. 69 à 85)

Rémi JANrN
LES CONTENUS INFORMAIIONNEIS RESPECTFS DU RÉSULTAI NET ET DES INDICAIEURS DE FLI-IX
DETRESORERIE DANS LE CONTE)(TE FMNÇAIS 83
Conclusion
IJobjet de cette étude était de comparer, en utilisant la méthodologie des études d'association, les
contenus informationnels respectifs du résultat net et des indicateurs de flrtx de trésorerie quant à la
valeur créée par les entreprises. Deux résultats essentiels ressortent des diftrents tests que nous avons
réalisés.
Premièrement, sur la période 1993-1998, le résultat net et la variation du resultat net sont tous
deux porteurs d'informations sur la valeur créée par les entreprises. Cependant, de ces deux indica-
teurs, le resultat net est celui qui possède le contenu informationnel le plus élevé. Ces résultars sont
conformes à ceux de Dumontier et Labelle (1998) pour la période l98l-1990. Deuxièmement,
comparée à I'excédent de trésorerie globale, la capacité d'autoûnancement est l'indicateur de flux de
trésorerie dont I'association avec les rentabilites boursières est la plus fone. Ce résultat suggère que les
engagements décalés, soit la diftrence enme ces deux indicateurs, sont porteurs d'informations sur la
valeur des entreprises. Néanmoins, le contenu informationnel de la capacité d'autofinancement
demeure très inftrieur au contenu informationnel du résultat net. Cet autre résultat suggère donc que
les engagements calculés, soit la diftrence entre ces deux indicateurs, sont eux aussi porterus d'infor-

mations sur la valeur des entreprises. C'est donc l'ensemble des engagemens, les charges et produits
calculés mais aussi les éléments constitutifs de la variation du besoin en fonds de roulement, qui
conêre au resultat net une supériorité informationnelle significative, comparé aux simples indicateurs
de flux de trésorerie.
Selon nos résultats empiriques, I'information produite par la comptabilité apparaît pertinente
pour apprécier la valeur créée par les entreprises. Les chiffres comptables sont pourtant loin d'êre des
données objectives, du fait notamment de la diversité des normes comptables auxquelles les entre-
prises françaises peuvent se référer pour établir leurs comptes consolidés. Ainsi, du fait de cette flexi-
bilité des règles comptables, le calcul du résultat net peut faire I'objet de choix discrétionnaires de la
part des dirigeans. Ces choix peuvent conduire à une véritable gestion oppomrniste des engagemenrs,
et donc du résultat comptable, de la part des dirigeants (\fans et Zimmerman, 1986 ; Lev et Zarowin,
L999), mais ils peuvent aussi contribuer à optimiser la communication financière de I'entreprise
(Healy et Palepu, 1993: Subramanyan,1996; Dechow et Skinner, 2000). Selon le second point de
vue, la gestion du resultat s'apparenterait à un processus verrueux permettant d'améliorer le contenu
informationnel du resultat publié par les entreprises. À cet égard, I'impact des pratiques comptables
discrétionnaires sur le contenu informationnel des résultats comptables publiés par les entreprises
frangises constitue une voie de recherche riche de promesses.
l{otes raduction du concept anglais d'acm,tal accoun-

ting. Selon Le Petit Robert, I'action d'engager peut
l. Il rt'existe pas de traduction
française n générale- s'entendre comme le fait de << rl"tetffe dans une
ment )' admise du terme accruab. Si la revue cana- situation qui crée des responsabilités et implique des
". Or,
dienne Contempora.?V Accounting Researcb traduit choix les postes comptables qui forment les
généralement acnuals par regularisations, pour engagements, tels que les dotations aux amortisse-
notre part, nous préftrons utiliser le terme d'en- men$ et provisions, ou les comptes de regularisa-
gagements. En cela, nous nous référons directe- tion, correspondent à autant d'engagemens de
ment à la notion de comptabilité d'engagement, l'entreprise envers son futur. De même, les postes
C-olrrresruTÉ - Corlrnôn - Auorr / Tome 8 - Volume 2 - nwembre 2002 (p. 69 \ 85)

Rémi JaNtN
LES CONTENUS INFORMAIIONNEIS RESPECTFS DU RÉ,SLILTAI NET ET DES INDICAIEURS DE FLUX
84 DETRÉSORENE DANS LE CONTEXTE FRANÇAIS
comptables qui constituent le besoin en fonds de Bibliosrophie

roulement de l'exercice sont representatifs des
transactions effectivement râlisées durant cer Au A (1994), n The incremental information content
exercice mais qui ( engagent , I'entreprise sur des of earnings, working capital from operations, and
cash-flows of Accounting Research, prin-
périodes postérieures à l'exercice. ", Journal
temps, pp. 6l-73.
2. Pour une présentation formalisée du modèle asso-
ciant les rentabilites boursières et la variation du AnA. and Pope P F. (1995), nThe incremental infor-
resultat comptable, voir notamment CoLLINS et mation content of earnings, funds flow and cash
Korru,nr (1989). flow : the UK evidence ", Journzl of Bcuiness
Finance and Accounting,janvier, pp. 19-34.
3. Cunrsnr (1987) ou Korrnru (1992) ont montré
que le fait de normer les variables comptables par Bravsn \7.H. (1998), Financial Reporting : An
le prix du titre en début de période améliore la Accounting Reuolution, Prentice Hall Interna-
spécification des modèles et minimise I'impact de tional,3'éd., 180 p.
l'héréroscédasticité des résidus. Brecr E. L. (1998), \Vhich is More Value Rebaant :
Eamings or Cash-Flows ? A Life Cyclz Fxamination,
4. Pour une analyse de cene méthodologie et de ses
'Working
Paper, Universiry of Arkansas.
implicarions, voir DUUoNTIER et l-assui,
(1998), Dumontier et Raffournier (1999) ou BownN M.8., BuncsrAHLER D. and Dersr L",A-
(1986), n Evidence on the relationships between
Janin (2000).

earnings and various measures of cash-flow r, Tbe
5. Cette information est nécessaire pour transformer
Accaunting Reaiew, vol. 61, pp. 71T725.
certaines données comptables brutes en données
Par acrion.
BowEN M.B., BuncsraHLER D. and Derrr L"A-
(1987), uThe incremental information content of
6. À titre d'exemple, DrcHow (1994) exclut de son
échantillon les entreprises dont notamment le accruals versus cash-flows ,, The Accounting
Reaiew, vol. 62, pp. 723-747.
resultat net par action et I'excédent de tresorerie
globale par action se situent au-delà du 99ttt cen- Curusrn A (1987), n On cross-sectional analysis in
tile. accounting research ,, Journal ofAccounting and
Econornics, juin, pp. 231-258.
7. Pour ce qui est de la période sur laquelle porte
notre étude. le pCG rrrommandnit seulement la CorI-rNIs D. and Kornenr S.P (1989), n An analysis
publication d'un tableau de financement consoli- of the intenemporal and cross-sectional determi-
dé. Iâ presentation du tableau de financement nants of the earnings response coefficients o,
était libre ; il n y avait pas de modèle obligaroire. Journal of Accounting and Economics. vol. ll,
Mah, depuis, le règlement 99-02 a introduit mars, pp. 143-181.
l'obligation d'établir et de publier un ableau de DBcuow P M. (1994), o Accounting earnings and
flux de tr6orerie consolidé. cash-flows as mq$ur€s of firm performance : the
8. Sous Diane, les charges et produits des comptes role of accounting accruals Journal of'4ccounting
",
de résultat consolides sont presentes par nature et and Econornics, vol. 18, pp.342.
non p,u destination. Cette présentation permet DEcHow P M. and SIanINTR D. J. (2000), Eamings
u
d identifier explicitement (dans la mesure oir la management : reconciling the views of accounting
base de données a été correctement remplie) les academics, practitioners, and regulators ),
diftrentes dotations et reprises. Accounting Horizons, vol. 14, pp. 235-250.
9. Cet argument, bien sûr, ne s'applique pas pour les Dutvtovnln P et l,asE[E R (1998), n Accounting
comptes consolides. earnings and firm valuation : the French case ,,
10. Compared to xoch prices, earnings thus haue lirni- The European Accounting Reuiew, vol. 7, pp. 163-
" 183.
ted ability to contemporaneously reflzct tbe rnarhet's
reuised expectations offunre cash Jhws u (Korrunt Duraomrn P et RerrouRNIER B. (1999), n Vingr
et SroaN, 1992). ans de recherche positive en compabilité finan-
CoMpT BIUTÉ- Covrnôu-Auon/Ibme 8 -Volume 2 -nwembre 20OZ(p.69 à 85)

Rémi JANIN
LES CONTENUS INFORMATIONNEIS RESPECTFS DU RÉSI.ILTAI NET ET DES INDICAIEURS DE FLTIX
DETRESORERIE DANS LE CONTEXTE FRANÇAIS 85
cière u, Comptabilité, Contrôle, Audit, mai, Lrv B. and ZenowrN P (1999), n The boundaries of
pp. r79-r97- financial reponing and how to extend them ,,
DuvomER P (1999), n Information comptable et Journal ofAccounting Research, voI. 37, pp. 353-
crâtion de valeur : les cours boursiers ne sufifisenr 385.
pas
", Reuue française d.e gestion, n" 122, pp. 99- LwuarJ. and Zanovru P (1990), u The incremental
105.
information content of cash-flow components ),
EnsroN P and Flenms T (1991), u Earninç as an Journal of Accounting and Economics, vol. 13,
explanatory variable for returns Journal of ", Pp.25-46.
Accounting Research, vol. 29, pp. 19-36.
OursoN Jâ. (1991), o The theory of value and ear-
Hrerv P M. and Pernru K G. (1993), n The efFecr
of firms'financial disclosure policies on stock
nings, an introduction to the Ball-Brown
analysis ", ContemPorary Accounting Research,
prices >, Accounting Horizons, vol. 7, pp. l-ll.
mars, pp. l-25.
JeNw R (2000), u Gesdon des chiffres comptables,
contenu informationnel du resultat et mesure de RnvsuRN J. (1986), n The association of operating
la crâtion de valeur n, thèse univenité Pierre cash flow and accrurls with securiry earnings ,,
Mendès France, Grenoble. Joumal of Accounting Research, vol. 24 Supplé-
ment, pp. ll2-137.
Korrnnr S. P (1992), n Price-earnings regressions in
the presence ofprices leading earnings: earnings StnoNc N. (1993), n The relation between rentms

level venus change specification and alternative and earnings : evidence for the UK Accounting
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deflators
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Accounting and Economics, and Business Researclt, vol.24, pp. 69-77.
vol. 15, pp.173-202.
SUSRAMANvAN KR (1996), n The pricing of discre-
Korrrant S. P and Sroax R. (1992), Information in
n
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prices about future earnings : implications for ear- Economics, vol. 22, pp. 249-281.
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",
anà Economiæ, vol. 15, pp. 143-172. VuoNc Q.H. (1989), n Likelihood ratio tests for
model selection and non-nested hypotheses )),
Lsv B. (1989), u On the usefirlness of earnings and
Econometrica, vol. 57, pp. 307-333.
earnings research : lessons and directions from
two decades of empirical research ,, Journal of tùfnrrs R L. and Znraurnvan J.-L. (1986) - Positiue
Accounting Research, vol. 27, Supplément, Accounting Tbeory - Prentice Hall, Englewoods
pp. r53-20r. Cliffs, NJ,388 pages.
CoMmABnlrt - CoNrRôr-E - AuDrr / Tome 8 - Volume 2 -novembre 2002 (p, 69 à 85)

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CoMI'rABn-rrÉ - CoNrRôLE - Auorr / Tome 8 - Volume 2 - novembre 2@2 (p. 69 à 85)

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CoMprABIr-rrÉ - Covrnôrs - Auorr / Tome 8 - Volume 2 -nwembre 2002 (p. 69 \ 85)

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Le principe des études d'association

CoMI'rABIurÉ - CoNrRôLE - Auon / Tome 8 - Volume 2 -novembre 2O02 (p. 69 à 85')

FP, = FPr_, + RCr- DIV, (l)

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4P,,, + DIV,,, _ BPA,,r

CoMpTABInTÉ - CoNrRôLE - Auon / Tome 8 - Volume 2 - novembre 2002 (p. 69 à 85)

BPA,r =,(BPA,,) (6)

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:.,', 2;l;..: , I-a régression

avec P,,le prix de I'action i fin de I'année fiscale r;

CrMI'rAB[.trÉ - CoNTRôII - AuDrr / Tome 8 - Volume 2 -novembre 2@'2 (p. 69 à 85)

" 2;:.2. Léchantillon

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CoMITABIUTÉ - CoNrRôLE - Auorr / Tome 8 - Volume 2 -novembre 2002 (p. 69 f 85)

' ,.a3. Le calcul des engagements (les accntals)

CAF = RN + charges cdculées - produits calculés (l 1)

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CoMI'râBILrrÉ - CoNrRôLE - AuDrr / Tome 8 - Volume 2 -novembre 2002 (p. 69 à 85)

Les engagements décalés (ADEC) correspondent à la variation du besoin en fonds de roulement

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C.oMprlBrurÉ - CoNrRôLE - Auorr / Tome 8 - Volume 2 - novembre 20[.2 (p. 69 à 85)

MovrHHr Ecnnrwpt MÉormr Mlxtuurra Mttrtttrttuwt 7o POSfitS

Résultat net 0,030 0.041 0,030 0,'136 - 0,135 84,4

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et un plus haut à 41,3 o/o,

Résultat net 0,018 0,079 0,034 0,032 0,033 0,033

CoMI'rABnffÉ - CoNrRôLE - ArrDrt / Tome 8 - Volume 2 - novembre 2002 (p. 69 à 85)

ilffi:*] Les résultats de l'étude

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CoIvilTnBIIxrÉ - CoNrRôLE - Auorr / Tome 8 - Volume 2 - novembre 2002 (p. 69 à 85)

1 993 98 0,356 1,857 0,180 0,415 0,M7 0,012 0,168"'

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1996 136 0,169 1,602 0,194 0,259 0,871 0,081 0,1 13

1997 120 0,1M 1,962 0,221 0,249 0,798 0,042 0,179'

1 998 81 - 0,029 1,805 0,1 63 0,074 0,437 0,020 0,143

Données 673 0,098 1,607 0,143 0,181 0,710 0,039 0,'t04"

Les coefficients significatifs au seuil minimal de 5 % sont en gras.

CoMprrsurÉ - CoNrRôLE - Auon / Tome 8 - Volume 2 - novembre 2@2 (p. 69 à 85)

R; = 9o + B, CAF,, I P;.,-r * e;, (le)

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CoMpTABIUTÉ - CotvrRôI^e - AnDrr / Tome 8 - Volume 2 -nwembre 2oo2 (p. 69 à 85)

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1 993 98 0,356 't,857 0,180 0,415 0,M7 0,012

1 993 98 0,394 0,071 0,003 0,154 1,258 0,115

1994 114 -0,M7 0,413 0,1 38 - 0,138 1,017

1 995 124 0.0'11 0,077 0,003 - 0.087 0,51 1 0,038

1996 tJo 0,24 0,003 0,000 0,1 53 0,596 0,071

1997 120 0,294 - 4,204 0,011 0,139 0,705 0,052

1 998 81 0,070 0,071 0,002 - 0,047 0,690 0,070

5 % (t de Student) sont en gras