Cca 052 0061

La gestion des résultats comptables précédant les
opérations de LBO françaises

Anne-Laure Le Nadant
Dans Comptabilité Contrôle Audit 1999/2 (Tome 5), pages 61 à 82
Éditions Association Francophone de Comptabilité
ISSN 1262-2788
ISBN 2711734102
DOI 10.3917/cca.052.0061
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Anne-laure lr N,cDeNT
t"q, GEsroN DEs RÉslnjr{rs coMpri{BlEs pRÉcÉDANr LEs opÉRATIoNS DE LBo FRANçAISES
La gestion des résultats

comPtables précéd,ant
les opérations de LBO frangises
Anne-I^aure Ls NADANT
(onespndome: Faculté des sciences économiques et de gestion

Chemin de la Censive du Tertre
B.P 52231 - 44322 - Nantes Cedex 3
Té1.:02401417 17 -Fax:02401417 00
e.mail : jcfalln@club-internet.fr
CorûpraBrurÉ - CoNrRôt^r - ArDrr / Tome 5 - Volume 2 - sçæmbre 1999 (p, 6l à 82)

Anne-laure I.e NADANT
IAGES]]ON DES RÉSUTIITTS COMPXABI.ES PRÉCÉDANT LES OPÉMTIONS DE LBO FMNçAISES
62
Introduction
la gestion stratégique des résultats peut être définie, d'après Schipper (1989, p.92), comme I'inter-
u.rrtion délibérée des dirigean* d'une entreprise dans le processus de pr6enation de I'information
financière en vue d'obtenir un gain personnel au détriment d'autres parties. Une recension des
études sur ce sujet réalisée par Cormier et Magnan (1996) identifie la maximisation de leur ProPre
richesse comme l'un des objectifs spécifiques qui pourront amener des dirigeants d'entreprise à gérer
stratégiquement les résultats comptables.
Parmi les contextes étudiés par Cormier et Magnan (L996), et pour lesquels I'information finan-
cière joue un rôle essentiel, nous trouvons les tentatives de prises de contrôle. Selon la théorie de
l'agence, des conflits particulièrement aigus sont susceptibles d'apparaltre entre les dirigeants de la
cible et les acrionnaires dans le cadre des opératio ns de lrunaged buyouts lorsque les dirigeants cher-
chent à maximiser leur intérêt.
Cet anicle étudie la possibilité de gestion des résultats avant une opération de lneraged buyout'
(LBO). Deux types de gestion des résultats sont généralement distingués : la gestion réelle et la
gesrion comptable. La gestion réelle peut être définie comme I'ensemble des actions entrePrises Par
les dirigeants pour contrôler certains événements économiques. Elle affecte en général directement

les flurde trésorerie. En revanche, la gestion comptable, qui consiste à ne manipuler que les seuls
chiftes comptables, affecte les résulats sans modifier les liquidités. Ainsi, la planification des
dépenses de recherche-développement peut entralner une gestion réelle du résultat alors que choisir
entre activer ces dépenses ou les porter en charges constitue une gestion comptable. Dans cet article,
nous ne nous intéressons qu'au second type de gestion des résulats, la gestion comptable. Plus
précidment, nous postulons que la gestion des résulats se traduit par la manipulation des charges
ou produits du compte de résultat ria)rant aucun impact sur les flux de ffésorerie de I'entreprise. Ces
éléments, appelés accruals dans la litérature anglo-saxonne, sont constitués de charges et produits
calculés (dotations aux amortissements, doetions et reprises de provisions, rQularisation de charges
2). Nous
et produits...) et de .h"tgo et produits décalés (variation du besoin en fonds de roulement
utiliserons, dans cet article, le terme u variables compables de régularisation ) pour traduire le
concept anglo-saxon { acnuak.
Puis nous distinguons deux types de LBO : le MBO, dans lequel les dirigeana et les cadres de
I'entreprise sont ou font partie des acquéreurs, et tous les aures type.s de LBO, que nous appellerons
dans cit article u non-MBO ,, dans lesquels le dirigeant-propriétaire êde son entreprise (cession de
la totalité des pars ou cession partielle avec la conservation dune participation minoritaire). Les
schémas financiers et fiscaux restent les mêmes pour ces opérations, mais cette distinction nous
permer de définir deux objectifs différents poursuivis par les dirigeants, dont nous supposons qu'ils
cherchent à maximiser leur propre richesse, lors de la transaction :
1) Poar les ophations dz MBO
Un dirigeant cherchant à maximiser sa richesse peut diminuer les résultats comptables sur la
période précédant immédiatement le MBO afin de sous-payer les actionnaires sortants lors de la
iransaction. DeAngelo (1990) a montré que les banquiers d'affaires utilisent un multiple sectoriel
du résultat comptable pour l'évaluation des entreprises. Iæs résultats compables sont aussi utilisés
par les tribunaux pour juger l'équité de l'évaluation (Perry et'STilliams, 1994), Cette importance
CoMp'rABtrxrÉ - CoNrRôtB - ALTDIT / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p, 6l à 82)

Anne-laure Ls NADANT
lA GESTION DES RÉSULIATS COMPTABLES PRÉCÉDANr LES OPÉR.{flONS DE LBO FRANçAISES
63
particulière accordée aux résultac compsbles par les banquiers d'affaires et les tribunaux incite les
dirigeants à minimiser les résultats compables avant de proposer une opération de MBO.
Cependant, les résulats des études antérieures sur le sujet sont contradic@ires. DeAngelo (1980
a examiné les variations des variables comptables de régularisation 3 et du résulat net pour un
échantillon de 64 sociétés ayant proposé un MBO entre 1973 et 1982, mais elle ria trouvé aucune
preuve de manipulations comptables associées aux MBO. En utilisant un échantillo n de 175 propo-
sitions de MBO sur Ia période 1981-1988, Peny et'\trTilliams (1994) ont montré que les variables
comptables de régularisation discrétionnaires sont négatives I'année précédant le MBO, ce qui
corobore I'hypothèse de manipulation par les dirigeants pour minimiser les r&ulats compables
avant l'opération. Mais, lorsqu ils ont appliqué leur méthodologie à l'échantillon de DeAngelo,
Perry et'S7'rlliams riont trouvé eucune variation significative des variables comptables de régularisa-
tion avant le MBO.
Enfin, pour tester l'hypothèse de manipulations compables,I?'u (1997) a utilisé un échantillon
de 87 entreprises ayant fait I'objet de propositions de MBO entre 1980 et 1987. Sa méthodologie
est différente de celle utilisée dans les études précédentes et, globalement, I'ensemble des résultats de
son étude eppofte des éléments en faveur de lhypothèse selon laquelle les dirigeants ont manipulé
les résultats à la baisse ayant la proposition de MBO.
2) Pour LBO (< non-MBO ,), da^ lesquek lz dirigeantprEriétaire

les autres types dz cèdz ses parts
lorsque l'opération n'est pas un MBO, autrement dit lorsque les repreneurs ne sonr pas les diri-
geanrc et les cadres de la société cible, une opération de LBO est un rachat d'entreprise financé par
une forte proportion d'endeftement. Par conséquent, comme dans mute cession, le vendeur cherche
à maximiser le prix de transaction et donc la valeur de ses actions. Pour ce faire, le dirigeant peut
être tenté, en vue de préparer la cession, de procéder à un habillement des comptes (window dres-
sinP. Autrement dit, pendant la période précédant l'opération de LBO, il est possible que le diri-
geant-propriétaire adopte une gestion stradgique des résulats comptables à la hausse.
La première section est consacrée à la définition de la problématique des manipulations comptables
pré-LBO et à la revue de la litcérature sur le sujet. Puis, la deuxième section pr&ente les données utili-
sées et la méthodologie retenue pour le test empirique. Enfin, la troisième section pr6ente les princi-
paux résulats empiriques concemant les manipulations compables pré-LBO en France.
ffi Cadre théorique et hypothèses testées

Une opération de LBO est l'acquisition d'une entreprise par un groupe d'investisseurs incluant le
management en place dans le cadre d'un MBO ou incluant des managers extérieurs dans le cadre
d'un MBI ou encore le management et un repreneur extérieur dans le cadre d'un BIMBO (&ryi,
Managernent Buyout). Puisque les dirigeants internes à l'entreprise ont une meilleure information
concernânt la vraie valeur (fair ualue) de l'entreprise que les actionnaires sortants (externes), un diri-
geant cherchant à maximiser sa richesse pourrait exploiter cet evantage informationnel afin de réali-
ser un gain personnel. Il s'agit en fait du phénomène de u sélection conuaire > (ou ad'uerse sebction)
souvent évoqué dans une relation d'agence. Les dirigeants internes détiennent des informations
privilégiées concernent la valeur de l'entreprise mais elles sont inconnues par les actionnaires
externes. Les ajustements comptables sont des instruments potentiellement imporants pour exploi-
CoMFIABTLFÉ - @NTRôLE - A[rDrr / ïbme 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p, 61 à 82)

Anne-laure Ls NADANT
I.A GESTION DES COMPTABLES PRÉCÉDANT LES OPÉRATIONS DE LBO FRANçAISES
& RESTJIJTATS
rer cer avantage informationnel. Le dirigeant peut udliser des ajustemenæ comptables pour minimi-
ser (cas otr il rachète les parts) ou maximiser (cas où il cède ses parts) la valeur des transactions de
LBO. Ainsi, si on suppose une situation d'asymétrie d'information, le dirigeant opportuniste P€ut
gérer stratégiquement les résultats compables de I'entreprise pour maximiser sa proPre richesse.
Cela nous p€rmer de formuler une hypothèse globale (non nulle) concernant les opérations de
LBO:
H:
avant une opération de LBO, les dirigeants des sociétés concernées adoptent un
comport€ment de gestion stratégique des résultats comptables aûn de maximiser leur propre
richesse.
DeAngelo (1980 a examiné cette question des manipulations comptables dans le cas des MBO.
Elle a utilisé une méthodologie a fondée sur les variables comptables de régularisation sur un échan-
tillon de 64 sociétés du NYSE et de l'Amex ayant reçu une proposition de MBO entre 1973 et 1982
pour tesrer I'hypothèse selon laquelle les dirigeants qui proposent de racheter leur entreprise dimi-
nuent qrstématiquement les résultats compables durant les périodes qui précèdent I'acquisition.
Cependant, ses résulats n'ont pas permis de corroborer l'hypothèse de manipulation par les diri-
geents.

Ilétude de Perry et'Williams (1994) s'est également intéressée à la problématique de la gestion
des r&ulats comptables précédant les MBO. Selon ces auteurs, ce type de transaction est suscePdble
d'engendrer des conflits d'intérêts lorsque les dirigeants, qui ont un devoir fiduciaire de négocier
une valeur juste-fair u4lus- pour les actions de la société rachetée, sont eux-mêmes les acqué-
reurs de ces actions et ont, par conséquent, un intérêt à minimiser le montant versé. Ainsi, une
gestion des résultats peut se produire dans le cas des MBO, dans lesquels ce sont les dirigeans eux-
mêmes qui rachètent leur entreprise puisque ces dirigeana peuvent avoir intérêt à rechercher un prix
de cession le plus bas possible. Ces auteurs ont utilisé un modèle de variables comptables de régula-
risation plus précis que celui de DeAngelo (1986), proposé parJones (1991) ', sur un échantillon de
l75MBO entre l98l et 1988.
Iianalyse de Perry et lV-rlliams appone des éléments significatifs de manipulation des variables
comptables de régularisation discrétionnaires à la baisse durant I'année qui préêde l'annonce
publique de I'intention des dirigeants de prendre le contrôle de la société. Les variables comptables
de régularisation discrétionnaires moyennes (médianes) mesurées avant I'opération représentent
- 3,8 o/o (- 2,8 o/o) du toul des actifs.
Nânmoins, comme le souligne Vu (1997), leurs résultats sont difficiles à inteqpréter. Première-
ment, il est difficile d'évaluer le gain pour les dirigeants engendré pâr un tel comportement de mani-
pulation des variables comptables de régularisation sans connaitre l'envergure de la minimisation des
r&ulats comptables. Deuxièmement, les auteurs ont seulement 11,3 observations en moyenne (voir
la description du modèle dans la section 2) pour estimer le modèle des variables compables de régu-
larisation non discrétionnaires. Par conséquent, moins de la moitié des coefficients de leur modèle
sont significatifs aux niveaux conventionnels. En outre, une étude récente a monûé que les modèles
de variables compables de régularisation discrétionnaires décomposent les variables compables de
régularisation en deux composantes discrétionnaires et non discrétionnaires au hasard (voir Guay,
Kothari et'Watts, 1996).
CoMFxaBurÉ - CoNTRôLE - AUDII / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6l à 82)

Anne-laure læ NaoaNr
IA GESTON DES RESULTÂTS COMPTABLES PRÉCÉDANT I Es oPÉMIIoNs DE LBo FRANçAISES
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Plus récemment,'Wu (1997) udlise une méthodologie différente pour érudier les manipulations
compables pour 87 opérations de MBO entre 1980 et l987.Il cherche à identifier une diminution
soudaine systématique des résulats comptables juste avant une proposition de MBO. Il observe,
l'année précédant le MBO, une diminution signiÊcative des résultats des sociétés cibles de MBO
per rePPoft eux autres sociétés du secteur. Ses résulats indiquent que, d'une part, le cours des
actions avant le MBO tend à diminuer 6 et que, d'autre part, ce mouvemenr baissier est lié à des
variations pré-MBO des résulats compables. De plus, ces diminutions des résulats comptables
pendant la période précédant I'annonce de I'opération sonr spécifiques aux MBO. En effet, dans le
cas de rachats par des tiers, le résultat net n'e pas diminué pendant la période précédant l'annonce.
Lorsque cette méthodologie est appliquée à l'échantillon de DeAngelo (1986), les résulats vont
dans le sens de I'hypothèse de manipulations des résulats comprables. Globalement, l'ensemble des
résultats de cette étude apporte des éléments en faveur de I'hypothèse selon laquelle les dirigeants
ont manipulé les résulats à la baisse avant la proposition de MBO. \7u (1997) évalue le bénéfice
Potentiel de cette manipulation des résulaa à presque 50 millions de dollars en moyenne pour les
sociétés de son échandllon.
Ce cadre théorique d'analpe est transposable au cas français des opérations de MBO. La princi-
pale différence avec les opérations de MBO américaines réside dans le fait que les sociétés françaises
concernées ne sont, dans la très grande majorité des cas, pas cotées ?. L€ MBO français esr un rachat

d'entreprise par ses propres cadres et/ou dirigeants. Un MBO signifie que l'équipe dirigeante d'une
entreprise, avec ou sans le soutien de capial-investisseurs, prend le contrôle de la société dont elle
est employée. [æ monage financier est râlisé autour de ces dirigeants qui passent alors du statut de
salariés à celui d'entrepreneurs et d'actionnaires. Par conséquent, nous nous proposons de tester
I'hyryothèse (non nulle) suivante Hl :
Hl : avant une opération de MBO' les dirigpants manipulent les résultars de leur société à
la baisse affn de minimiser la valeur de ses actions et le prix de transaction,
Par ailleurs, compte tenu, d'une part, des résultats que nous avons obtenus dans un précédent
test empirique concemant la mesure de la performance des sociétés cibles de LBO en France t et,
d'autre p"tt, 4. la spécificité des opérations de LBO Êançaises qui ne consisrenr pas, comme ffès
souvent aux Etats-Unis, en un retrait de la cote des entreprises concernées, nous nous intéressons
aussi à une seconde hypothèse différente de celle testée sur le marché américain. En effet, les
mesures de performance rédisées dans notre étude (indicateurs de performance basés sur les chiffres
comPtables et utilisés en analyse financière) indiquaient une tendance à une amélioration de la
performance économique juste avant I'opération de LBO (mesurée entre la deuxième et la première
année précédant le LBO) suivie immédiatement d'une diminution de la performance (mesurée entre
- 1 et + 1) pour les cibles de ces opérations. Par conséquent, pour tenter d'expliquer cene évolution
de la performance, le test empirique réalisé dans cette étude a aussi pour objectif de déterminer s'il y
a des manipulations comptables à la hausse pendant la période précédant une opération de LBO,
autrement dit de détecter un évenruel habillement des comptes (window dressing) en vue de la
cession e. Llhypothèse testée H2 (non nulle) est la suivante :
H2 : avant une opération de LBO, les dirlgeans-propriétaires manipulent lec r&ultats de
la cible à la hausse affn de me*irniser la valeur de leurs actions et le prix de cession de leur
sociétê
Il s'agit d'une hypothèse restrictive à plusieurs niveaux. Premièrement, elle rfest pas valable pour
tous les cas d'opérations evec effet de levier. En effet, cene hypothèse est applicable au ces des tran-
C-oMFxÀBtuTÉ - CoNrnôr.E - ArDrr / Tome 5 - Volume 2 - sepæmbre 1999 (p, 6l à 82)

Anne-laure Lp Neoarr
LÂ GES]]ON DES RtrSUTTAIS COMPLABI."ES PRECÉDANT LES OPÉRATIONS DE LBO FRANÇAISES
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sacdons dans lesquelles le cédant, qui peut être un dirigeant d'entreprise familide désirant trans-
mettre (par exemple, pour un départ à la retraite) ou un grand groupe qui désinvestit, cherche à
maximiser la plus-value qu il pourra retirer de la vente de son entreprise ou filiale '0. Il faut {g"4î
qu'en pratiqué, d*r certains cas, le cédant garde une participation dans le holding ou dans la cible
mais, si on iuppore qu'il est minoritaire, son objectif de maximisation de sa richesse reste la maximi-
sation de la plus-value issue de la vente d'une partie de ses actions.
Deuxièmement, cene h1'pothèse suppose que I'on utilise une valeur de rentabilité pour valoriser
rr. Autrement dit, notre
la cible et que I'on ne tient pas ou peu compte de la vdeur patrimoniale
hypothèse suppose qu'une méthode du type PER est utilisée pour vdoriser la cible ". Or, si le
cherche, par la gestion des résultats publiés, à maximiser la vdeur de rentabilité, il le fera au
"eJ*t
détriment de la valeur pauimoniale en ne réalisant plus, par exemple, d'investissements pendant la
période qui préêde I'opération de LBO (de façon à diminuer les dotations aux amortissements et
ainsi gonfler le résultat). Cela est plutôt râliste pour une évaluation effectuée dans le cadre d'une
opération de LBO dans la mesure otr il faut privilégier I'aspect rentabilité arr détriment de l'aspect
pauimonial pour évaluer la capacité de l'entreprise à rembourser la deme. IJenquête de Desbrières et
Broye (1998) indique d'ailleurs que les multiples (PER sur données prévisionnelles, PER sur
t3, multiples approximatifs secoriels) sont des méthodes
données historiques, multiples du BAII
d'évduation presque toujours utilisées par les capital-investisseurs frangis. De même, les capital-

investisseurs brianniques retiennent de la même manière (presque toujours) les PER et les multiples
du BAII (I7'right et Robbie, 1996).
Dans notre étude empirique, nous postulons que les chiffres comptables objets des manipula-
tions sont les constiruants des variables comptables de régularisation. Nous ProPosons donc de
monûer que les variables comptables de régularisation sont adaptées avant l'opération de manière à
diminuer (Hl) ou augmenter (H2) les résultats comptables de I'entreprise cible du LBO.
Les variables comptables de régularisation sont constituées de tous les produits et charges enre-
gistrés au compte de résulat qui n'ont donné lieu à aucun flux au cours de I'exercice. Il s'agit donc
de charges et produits calculés (dotations aux amortissements, dotations et reprises de provisions,
régularisarion de charges et produits...) et de charges et produits décalés (les constituants du besoin
en fonds de roulement). Bien que la compabilisation de ces divers éléments réponde à des règles
compables précises, il est clair que l'entreprise dispose d'une réelle latitude dans l'enregistrement de
ces variables comptables de régularisation, c:lr elle peut en partie les modifier arbiuairement' sans
pour autant enfreindre la réglemenation en vigueur. Nous renvoyons le lecteur aux réflexions de
ôhd"y.t (1995), Amouzou (1998) et Périer (1998) concernent le concept de variables compables
de régularisation pour des précisions concernent leur définition et leur mode de calcul dans le
contexte français.
En général, le pouvoir du dirigeant sur une variable comptable n'est pas total. En effet, les orga-
nismes de normalisation comptable imposent le respect de cerains principes comPtables. Ceraines
variables comptables de régularisation sont dites non discrétionnaires, ce qui signifie qu'elles sont
exigées par les organismes de normalisation. læs autres sont dites discrétionnaires, à savoir que le
dirigeant les choisit de façon oppornrniste dans un ensemble de procédures légales. Ce choix Pourra
&re guidé par les objectifs qu'il s'est fixé en matière de politique de publication du résultat.
Par conséquent, lorsque I'on étudie la manipulation des variables comptables à des fins de
gestion du résultat, il est nécessaire de ne s'intéresser qu'à la partie discrétionnaire, iest-à-dire
CoMrIABIIJTÉ - Covrnôrr - Auon / Tome 5 - Volume 2 - septorrbre t 999 (p. 6l à 82)

Anne-laue LB Neoanr
LA GEsrIoN DEs RÉsuuxArs CoMPTABLES pRÉcÉDANr LEs opÉRÂnoNs DE LBo FRANçArsEs
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dépendant des décisions des dirigeants, des variables compables de rfuularisation afin d'apprécier
dans quelle mesure elle a été manipulée à des fins de gestion du résultar. Différents modèles tn ont
été proposés pour déterminer la part des variables compables de régularisarion non discrétionnaires.
ffi La méthodologie de l'étude empirique

Pour réaliser ceme étude, nous avons constitué un échantillon de 118 LBO râlisés entre lg94 et
1997 dont les comptes étaient disponibles sur la base de données Diane mise à jour en décembre
l997.IJécherrtillonestcomposéde3l LBO de1994,29LBOdeL995,36LBO det996*22LBO
de 1997. Pour chacune de ces enueprises et pour chaque année étudiée, nous calculons d'abord le
montant du total des variables comptables de régularisation de l'exercice. Puis nous déterminons le
montant des variables comptables de régularisation discrétionnaires ou anormales à partir d'un
modèle uès simplifié utilisé par DeAngelo (1936). - -
Lannée de la manipulation est supposée êue I'année précédant l'opération de LBO, désignée
année - l. Nous evons contacté les sociétés de capial-investissement apnt particiÉ "t't* tours de
table des opérations de notre échandllon afin de vérifier la pertinence de ceme Lypothèse. Une

dizarne d'entre elles ont accepté de nous répondre et nous ont indiqué que le
-otrt g" de ce type
d'opération dure en moyenne neuf mois. Par conséquent, nous supposons que les dirig.ants d-es
cibles de LBO ont seulement la possibilité de manipuler les comptes de l'annéi précédant immédia-
tement l'opération une fois qu'ils ont décidé de céder ou de racheter leur entreprise.
ffiffiffi.ffi,iË ra mesure des variables comptables de régularisation

Les variables comptables de régularisation totale (TVCR) corespondenr aux produits ou charges
qui n'ont pas généré de flux de trésorerie âu cours de I'exercice au ritre duquel ils ont été compabili-
s& ". Nous les définissons comme la différence entre le r&ultat net comptable (RN) et les hux de
trésorerie de I'exercice hors opérations de financement et d'investissement :
TVCR = RN - Flux de trésorerie d'exploitation

Or les flux de résorerie d'exploiation sont représentés par la différence enrre la capacité d'auro-
financement (CAF) et la variation du besoin en fonds de roulement :
TVCR = RN - (Cef - Variation du BFR)
TVCR = RN - (RN + Dotations aux amortissements et aux provisions nettes des reprises -
Plus-values (+ moins-vdues) de cession - Variation du BFR)
Ex outre, la production immobilisée doit être considérée comme une variable comptable de
régularisation puisqu elle résulte d'une écriture puremenr comptable sans incidence sur les flux de
trésorerie et qu'elle peut ainsi donner lieu à des manipulations compables. En revanche, la négocia-
tion du prix de vente d'une immobilisation ou la décision de vendre ou de ne pas vendre une immo-
bilisation de façon à influer sur le résultat comptable constituenr une influence réelle et non pas un
impact compable. On considère que la valeur nerte comptable a pu ême I'objet de manipulations
mais que celles-ci ont été intégrées dans le calcul des doations aux emortissements. Les écritures se
CoMprABrr"rrÉ - CoNTRôLE - AuDrr / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6l à g2)

Anne-laure [.8 NePavr
IÂ GEsToN DEs RfStIlTÂTS COMPTABLES PRÉCÉDANT LES OPÉMNONS DE LBO FRANçAISFS
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reppoftnr aux venres des immobilisations sont donc à exclure des variables compables de régulari-
sation.
Finalement, le total des variables comptables de régularisation est calculé comme la variation du
besoin en fonds de roulement (évaluée en vdeur neme) plus la production immobilisée moins les
dépenses d'amortissemenr et de provisions nettes de reprises plus les dostions aux provisions de
I'actif circulant 16 pour la période considérée :
TVCR = ABFR + Production immobilisée - Dotations aux amortissements
et aux provisions nettes des reprises + Dotations aux provisions de I'actif circulant.
Les deux grandes composentes des variables comptables de régularisation sont donc les charges et
-ompte
les produits de résultat et la variation du besoin en fonds de roulement. Le
âcuEs du
pouvoir du dirigeant en marière de choix compables rt'est toutefois pas total. Une partie seulement
àes variables comptables de régularisation, la composante discrétionnaire, Peut être manipulée. Dès
lors, est nécessaire de spécifier la composante des variables comptables de régularisation liée à une
il
réalité économique de la composante résultant dune gestion par les dirigeants.
trfi'-ffirffi'fi,.-Ë*ffi La mesure des variables comptables de régularisation


discrétionnarres
Plusieurs modèles ont été proposés pour isoler la composante discrétionnaire des variables comP-
tables de régularisation, rourefois la procédure est identique quel que soit le modèle proposé. Par
hypothèse, Les variables comptables de régularisation totales de la firme I à la date r (TVC\,) se
.oÀpor.tr, d'une partie discrétionnaire (DVCR1,) et d'une partie non discrétionnaire (NDVCR;,) :
TVC&,I = DVCRi,t + NDVCft,1 (t)
Lestimation des variables compables de régularisation amendues (E[TVC&,J) permet d'obtenir,
par différence, la part discrétionnaire :
DVC&,t = TVCRi,t - E[TVC&,J Q)

Autrement dit, pour déterminer le montant des variables comPtâbles de régularisation censé
avoir été manipulé (DVC&,J, il suffit de soustraire du totd des variables comptables de régularisa-
tion (TVC&J l. montent des variables comptables de régularisation non discrétionnaires
(NDVC&,J, puisque ces dernières sont, par définition, non manipulabll '1 Iæs modèles diffèrent
ensuite des hypothèses retenues quant au processus qui génère les variables compables de
",rr,irroo
régularisation. Les modèles simplifiés reposent sur I'hypothèse de stationnarité, soit dans le niveau
dÀ variables compables de régularisation (processus de bruit blanc), soit dans leurs variations
(marche au has"rd). Les modèles plus sophistiqués relaxent cette hypothèse en considérant que le
niveau des variables compables de régularisation dépend des conraintes économiques auxquelles
tt.
une firme est confrontée
Cependant, une étude récente réalisée par Guay, Kothari et W'atts (1996) indique que les
modeles généralement utilisés pour déterminer le mon&lnt des variables comptables de régularisa-
tion discrétionnaires sont en fait incapables de distinguer les variables comptables de régularisation
discrétionnaires des variables comptables de régularisation non discrétionnaires. Cela constiû're un
résulat très imporrant car la recherche en comptabilité anglo-saxonne a beaucoup utilisé ces
modèles de variables compables de régularisation ces dix dernières années. Néanmoins, comme le
CoMFrÂBnrrÉ - CoNTRôLE - AuDtt / Tome 5 - Volume 2 - sepembre I 999 (p' 6l à 82)

Anne-laure LB NeoeNr
IAGESTON DES RESULT,{IS COMPThBLES PRÉCÉDANT LES OPÉRANONS DE LBO FMNÇAISES
69
souligne Holy (1996) dans sa discussion de I'ardcle, ce résultat est difficile à interpréter compre
tenu des hypothèses fortes du modèle de Guay, Kothari er'Wans. Healy (1996) conclut que les
modèles de variables comptables de régularisation existants sont imparfaits et qdils doiveni donc
être améliorés. Ces modèles plus fiables riétant pas encore disponibles, nous utilisons un ( ancien u
modèle de variables comprables de régularisation dans notre étude empirique 'e.
læ modèle de Jones (1991) modifié est, d'après les tests effecnrés par Dechow, Sloan et Sweeney
(1995),le modèle le plus puissant pour la détection des manipulations comptables. Il s'agit d'un
modèle rQressif appliqué à des données temporelles. Le modèle initial de Jones (1991) décompose
les variables compables de régularisation en deux éléments : les variations du besoin en fonds de
roulement en vdeur nefte et les doations aux amortissements. [a première composante évolue
essentiellement en fonction des conditions économiques qui influent, en premier lieu, sur le chiffre
d'affaires. La variation du chifte d'affaires constitue donc un substitut aux facteurs conjoncturels.
La seconde dépend de I'actif immobilisé ; il existe une relation positive er consranre enre le
monbnt des doations et le montant des immobilisations. Ijévolution des variables comptables de
régularisation non discrétionnaires pour une firme I e$ alors esrim& à I'aide du modèle r,ri"*. ,
(3)

IMMOi,r = montant total des immobilisations corporelles de l'o<ercice t,
avec
LCA;= variation du chiffie d'affaires entre deux exercices successifs,

TAN;,s-l = total de I'actif de la période précédente.
Comme dans les études d'événements, les coefficients sonr estimés sur une ffriode antérieure en
régressant pour chaque entreprise les variables comptables de régularisation observées sur les valeurs
calculées des différentes variables. L
p"tt discrétionnaire pour l'exercice ts correspond alors à l'écart
entre la vdeur observée et la valeur calculée :
DVCeo=N2*y_::,0 _lat=+_1.î(rn#;?n,'1..î(y_3
TAN-r l\TANitl '\ TAN-r | \r,qM-tl) '\l rnr
Une différence positive (négative) indique que les variables compables de régularisation publiées
en t0 sont supérieures (inférieures) aux variables de régularisation normdes. l,a composante discré-
tionnaire étant positive (négative), elle accroit (diminue) le bénéfice publié et uaduit donc une
gestion des résular à la hausse (baisse).
Dechow, Sloan et Sweeney (1995) font remarquer que I'utilisation du fiffre d'affaires comme
variable orplicative suppose implicitement que cet indicateur rfest pas manipulé. Or, en avançant la
comptabilisation d'un contrat avant même que les biens n'aient été produits, les dirigeants peuvenr
accroltre les ventes de l'orercice. [a variation du chiffie d'affaires devient alors une variable endo-
gène, positivement corrélée avec la variable expliquée. Dans ces conditions, le modèle va conduire à
sous-estimer la composante discrétionnaire. Dechow, Sloan et Sweeney (1995) proposenr donc de
coriger la variation du chiffre d'affaires par la variation des créances clients (C&,J.
ffi="(#)*(%?p(wp, (5)
CoMpraBIIxrE - CovrnôLs - Ar.rDrr / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6l à 82)

Anne-laue LB NaPm'r
tA GESTON DES RESULTAIS COMI'XABLES PR,ÉCÉDANT LES OPERANONS DE LBO FMNçAISFs
70
Toutefois, le modèle de Jones est délicat à me$re en æuvre du fait du nombre d'années requises
pour estimer les paramètres. En effet, pour estimer de manière satisfaisante les coefficients de la
régr.ssion, il est souhaitable de disposer d'un nombre d'observations au moins trois fois supérieur au
tto-bt" de variables explicatives. Les études recensées utilisent au moins dix années de données.
À cause des limites dans les données disponibles dans les bases de données comPables franpises et
enparticulierdansDiane,nousnepouvionsutiliserquelesannées-4à-3ou-3à-2selonles
sociétés pour la période d'estimation préalable aux manipulations. Le nombre d'observations ne
pouvait donc être que de 2 pour chaque firme, ce qui ne permettait pas d'effectuer des régressions
pour la déterminatiln des paramètres spécifiques à l'entreprise. Par conséquent, nous avons dt utili-
,.r,rn autre modèle de détermination des variables compables de régularisation discrétionnaires.
Nous avons rerenu le modèle de DeAngelo (1986), qui suppose que le montant des variables
compables de régularisation suit une marche au hasard. Ce modèle utilise le total des variables
comlables de régularisation de la dernière période (divisé par le total acdfs de I'année précédente)
comme mesure des variables compables de régularisation non discrétionnaires. Ainsi, le modèle de
DeAngelo pour les variables comptables de régularisation non discrétionnaires est le suivant :
NDVCRI- rl = TVCRT- zl (6)


Toute variation dans le niveau des variables comptables de régularisation publiées d'une période
à I'autre reflète une intervention discrétionnaire des dirigeants, en conséquence' la partie discrétion-
naire correspond à la différence :
DVC&- rl = TVCRT- 11-TVC\-21 (7)
Si cette différence est positive (négative), il y a gestion des résultats à la hausse Oaisse). Ce
modèle utilise les variables comptebles de régularisation de la période d'estimation (année - 2) pour
évaluer les variables comptables de régularisation non discrétionnaires attendus en - 1. Les variables
comptables de régularisation de la période d'estimation constituent donc la norme de ce que
devraient être les variables comptables de régularisation s'il rt'y avait pas de manipulation sur la
période d'événement considérée. En particulier, nous cherchons à savoir si la valeur moyenne des
variables comptables de régularisation anormales ou discrétionnaires est significativement négative
(Hl) ou positi'te (H2) I'année précédant le LBO pour notre échantillon de sociétés cibles. Un tel
résultat indiquerait l'existence de manipulations comptables sur la période qui précède les LBO.
ks variables comptables de régularisation auront normalement un signe négatif du fait de la
sousûacrion des charges damortissements dans la formule de calcul. Si les dirigeants des cibles de
LBO manipulent les résulats afin de maximiser le prix de vente de la cible, les variables comPtables
de régularisation anormales seront positives. En revanche, s'ils diminuent volontairement les résul-
tats afin de minimiser le prix de rachat des actions de la firme, les variables comptables de régularisa-
tion anormde seront négatives.
Cette approche considère qu'une variation dans le niveau des variables compables de rftularisa-
tion entre âàux périodes est entièrement à la discrétion des dirigeants. lihypothèse implicite de cette
approche .rt qo. les facteurs économiques pouvant affecter le niveau des variables comptables de
règdarisation, par exemple le chifte d'affaires, sont relativement stables lorsque la période de temps
considérée est courte.
CoMrresurÉ - C,oNTRôr-E - AUDII / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6 I à 82)

Anne-Laure l,e NADANT
I.AGESTION DES RÉSULTÂTS COMPTABLES PRÉCÉDANT I-FS OPÉ,RATIONS DE LBO FRANçAISES
7l
Ce modèle est critiquable aux niveaux concepruel et empirique. Si les variables compables de
régularisation non discrétionnaires sont constantes dans le temps et que les variables compables de
régularisation discrétionnaires ont une moyenne de #ro pendant la période d'estimation (iest-
à-dire en - 2), alors le modèle de DeAngelo mesurera les variables compables de régularisation non
discrétionnaires sâns erreur.
Néanmoins, Ihlpothèse de constance des variables comptables de régularisation non discrétion-
naires rfest probablement pas descriptive au niveau empirique. Kaplan (1985) souligne que la narure
même des variables compables de régularisation fait que le niveau des variables comptables de régu-
larisation non discrétionnaires devrait varier en réponse à des changements dans les conditions
économiques. Par eilleurs, Dechow (1994) a montré qu il existe une forte corrélation sérielle néga-
tive dans les variations des variables comptables de régularisation. Par conséquent, la mesure des
manipulations compables de DeAngelo pourait inclure une composante non discrétionnaire
soumise à un effet de retour à la moyenne.
Malgré ces critiques, le modèle de DeAngelo a favantage d'être très simple à utiliser et de ne
nécessiter que p€u de données et il semble relativement efficace pour détecter les manipulations
compables. En effet, la comparaison effectuée par Perry et \Tilliams (1994) entre leur propre étude
et celle de DeAngelo (1980 conclut que la principale dlfférence dans les résultats est due à l'échan-
tillon et non pas aux méthodes utilisées. En appliquant le modèle de DeAngelo à leur propre échan-

tillon, Perry et W'rlliams (1994) obtiennent d'ailleurs des résultats significatiÊ de manipulations
comptables. D'autre part, l'étude de Dechow, Sloan et Sweeney (1995) condut à un pouvoir de
détection des manipulations compables plus faible pour le modèle de DeAngelo mais elle ne
conclut pas à I'incapacité du modèle à détecter les manipulations.
Ce modèle de variables comptables de régularisation utilise le total des variables comptables de
régularisation de la période précédente comme référentiel pour les variables comptables de régulari-
sation normales d'une période donnée. Ce choix de définition de la norme pourrait biaiser les tests
statistiques de rejet de l'hypothèse nulle à cause d'un problème de datation de la manipulation. En
particulier, même si on peut penser que l'intewalle de temps enue la décision de monter un LBO et
la transaction elle-même excède rerement une année, il est difficile de savoir précisément à quel
moment les dirigeana ont songé au LBO. Par conséquent, nous ne pouvons pas être certains que les
dirigeants n'ont pas manipulé les résultats compables de I'année que nous utilisons comme norme.
S'il y a eu manipulation, alors la norme utilisée (l'année - 2) est uop haute ou rrop basse et la varia-
tion du total des variables compebles de régularisation ne reflétera pas complètement I'impact de la
manipulation des résulats par les dirigeans.
Toutefois, selon les sociétés de capial-investissement eyant participé aux tours de table des
opérations de notre échantillon, il s'écoule en moyenne neuf mois enue la décision prise par les diri-
geents de racheter ou de céder leur entreprise et le montage effectif de l'opération. Ainsi, nous consi-
dérons dans cette étude que seule I'année précédant immédiatement I'opération a pu être I'objet de
manipulations compables.
la variation des variables compables de régularisation, VTVCR1,I, est ainsi calculée :
VTVC&,t= (TVCRl,s-TVC&,I-1)/TAN;,j-l (8)

où VTVCR1,1 = variation sandardisée du total des variables comptables de régularisation de la
société îàladate t,
C-oMpDAEtuTt - CoNrnôLe - AuDrr / Tome 5 - Volume 2 - sepæmbre 1999 (p, 6l à 82)

Anne-Iaure LB Naoarr
r-A, GESTON DFS RESULTATS COMPT:ABLES PRÉCÉDANI l^FJ OPÉRATIONS DE LBO FMNçAISES
72
TVC&,. = roral des variables comptâbles de régularisation de la société i àla date t,
ThN;,1- l= total de I'actif net de la société iàladate t- I.

Nos tests de la variation des variables comptables de régularisation utilisent une norme spécifique
à la firme parce que les firmes faisant l'objet d'un LBO ont vraisemblablement des caractéristiques
financières et donc compsbles différentes de celles des firmes de leur secteur d'activité [y' les tests
empiriques de I'hlpothèse dufree ca$flow deJensen (1986, 1989)l.Néanmoins, nous avons égde-
ment comparé et ajusté nos mesures aux variations sectorielles afin d'isoler I'impact sectoriel sur les
variations. Il est possible, par exemple, que des augmentations significatives du résultat net en - I
des sociétés de l'échantillon soient la conséquence de la bonne santé de toute une industrie et non
pas de manipulations comptables.
Ainsi, pour chaque société de l'échantillon, nous avons formé un groupe de contrôle composé de
sociétés du même seceur d'activité (code NAF à quaue caractères) et ayant une taille comparable.
Iæ critère de taille rerenu est le chiffie d'affaires de I'année précédant immédiatement I'opération.
Dans un premier temps, nous avons retenu pour les groupes de conuôle les sociétés dont le chiffre
d'affaires était compris entre 50 o/o et I50 o/o du chiffre d'affaires de la société cible du LBO I'année
précédant immédiatement I'opération. Puis, lorsque les groupes formés étaient composés de moins
de dix sociét&, nous avons élargi la fourcheme à25 o/o - 175 o/o et enfin à 10 % - L90 o/o. Pour l'une

des sociétés de féchantillon,le groupe formé comprend I'ensemble des sociétés du secteur mais avec
seulement 8 sociétés. La composition des groupes secoriels varie ainsi entre 8 et 534 sociétés.
Nous avons également interrogé les sociétés de capitd-investissement ayant pris des participa-
tions dans les montages de notre échantillon à propos de I'utilisation du résultat net pour l'évdua-
tion des cibles de LBO. Celles-ci nous ont confirmé l'imporance du résultat net pour l'évaluation
mais la pratique inspirée des méthodes anglo-saxonnes veut aussi que IEBIT (Earning Before Interest
and Taxes) soit un élément clé pour l'évaluation. C'est pourquoi nous avons égdement calculé les
variations du résultat d'exploitation (équivalent frangis de I'EBIT). Le résultat d'exploitation est un
résultat économique hors frais financiers, ce qui nous permet également de neutraliser l'impact de la
structure fi nancière pré-LBO.
la variation ajustée eu secteur d'activité des résultats comptables, AVRESi,p est calculée de la
façon suivante:
AVRES;,1 = VRESi,s
-VRESm,t (e)
où VRESi,l = variation standardisée (divisée par le total des actifs de la période précédente) des
résultats de la société iàladete t,
VRESm,t = variation médiane de VRES;,1 pour le grouPe de contrôle.
Pour affiner ces résultats, nous avons ensuite décomposé le totd des variables comptables de
régularisation de I'année - 1 des sociétés de notre échantillon. Nous nous sommes inspirés de l'ap-
proche en coupe insantanée de porefeuilles sectoriels (noss+ectional) utrlisée dans de récentes
érudes américaines (cf,, Jeter et Shivakumar, 1997 et trGsznik, 1997) et nous avons comparé les
niveaux des composantes des variables comptables de régularisation des sociétés de l'échantillon avec
les niveaux médians de ces composantes dans les groupes sectoriels. Nous avons retenu quetre
éléments des variables comptables de régularisation suscepdbles d'être manipulés et nous les avons
standardisés. Il s'agit de la variation du BFR divisée par le chiffre d'affaires, les dotations er.rx amor-
C-oMprABnlrÉ - CoNTRôIE - AuDn / Tome 5 - Volume 2 - sepembre 1999 (p. 6l à 82)

Anne-Laure l,B Neomr
I^GESTION DES RÉSUTTAIS COMPTABLES PRÉCÉDANT LES OPÉRAflONS DE LBO FRANÇATSES
73
tissements sur immobilisations divisées par les immobilisations brutes, les dotations aux provisions
sur immobilisations divisées par les immobilisations brutes et la production immobilisée divisée par
le chiffre d'affaires.
l,es données comptables utilisées proviennent des comptes sociaux de la base Diane actualisée en
décembre 1997.
ffi Résultats
Nous présentons les résultats pour I'ensemble de notre échantillon constitué de 118 LBO. Puis nous
présentons les résultats pour le sous-échantillon de MBO (60 sociétés cibles) et les résultats pour le
sous-échantillon de non-MBO (46 sociétés cibles). I,e typ. d'opération n'a pas pu être identifié pour
12 sociét6 cibles de l'échantillon initial.
Dans un premier temps, nous présentons les tableaux concernânt les variations du résultat net et
les variations du résultat d'orploiation pour l'échantillon et les variations ajustées au seceur. Les
données des tableaux présentent les mesures moyennes et médianes des variations pour I'année
précédant immédiatement I'opération. Les ableaux indiquent également le nombre de variations
positives et négatives sur la période et les valeurs des tests non paramétriques (test de 'l?ilcoxon

Mann \Thitney).
Puis, dans un second temps, nous présentons les résultats concernant les variables comptables de
régularisation discrétionnaires de I'année précédant I'opération de LBO. Intuitivemenr, une varia-
tion donnée du résultat net peut être décomposée en deux éléments : la variation (supposée
exogène) des cash-flows d'exploitation et la variation (supposée endogène) du total des variables
compables de régularisation.
Nous avons calculé les variations des variables comptables de régularisation standardisées (iest-
à-dire divisées par le montant de I'actif net). Autrement dit, les variations des variables comptables
de régularisation sont égala à la différence entre les variables comptables de régularisation de la
période de manipulation et les variables comptables de régularisation de la période de référence,
divisée par le total de I'actif net de la période de référence. Enfin, nous âvons décomposé le totd des
variables comptables de régularisation de I'année - 1 des sociétés de l'échantillon et nous avons
effectué des comparaisons sectorielles.
tffiffi,ffiffi Mesure des variations des résultats comptables

Le tableau I présente les résultaa pour l'échantillon total. Les tests statistiques effectués sont des
tests bilatéraux car nous ne formulons pas d'hypothèse concernant le sens de la variation des résul-
tats comptables.
Nous obtenons des augmentations statistiguement significatives des résulats d'exploitation et
des r&ultats nets avant et après ajustement au secteur. Cela montre que les améliorations des résul-
tats comptables juste avant l'opération sont bien dues aux LBO et non pas à la bonne santé des
secteurs d'activité concernés. Deux inteqprétations sont alors possibles : soit les LBO sont réalisés sur
les sociétés les plus rentables de leurs secteurs, soit I'augmentation des résulats comptables est liée à
des manipulations comptables (noue hypothèse H).
Col,trresturÉ - CoNrRôra - AuDrr / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6l à 82)

Anne-laue I,r NADANT
I.A, GESTION DES RÉSULTATS COMPTIABLES PRÉCÉDANT LES OPÉMilONS DE LBO FRANÇAISES
74
Tableau 1. Mesures des variations en -I des résultats comptables pour l'échantillon total
MrsuRrs DEs vARtATtoNs ANHuetLEs oe - 2À - |

1. Vanmors ou RÉsurnr o'ExPtottATtoN N=118
LBO Ajustées au secteur
moyenne + 0,0287 + 0,0297
médiane + 0,0142 + 0,0172
nb négatifs : nb positifs 50:68 M:74
test des rangs signés de Wilcoxon 3,226y 9,5327"
2. Vanenors DU RÉsutrAT NEI N=i18
moyenne + 0,0200 + 0,0239
médiane + 0,0103 + 0,0163
nb négatifs : nb positifs 39 :79 35:83
test des rangs signés de Wilcoxon 3,6:y.7" 3,8979
a : Significatif au seuil de 1 %.
b : Significatif au seuil de 5 70.
c : Significatif au æuil de 10 70.

Le tableau 2 présente les résulats pour l'échantillon de MBO. Les variations du résultat net sont
statistiquement positives avant et après ajustement au secteur. læs augmentations ajustées au secteur
montrent à nouveau, comme nous l'avions déjà remarqué pour l'échantillon total, que I'augmenta-
tion des résultaa est attribuable aux MBO et non aux secteurs d'activité. Ces résulats sont
contraires à fhypothèse Hl. En revanche, les augmenations des résulta* d'exploiation avant et
après ajustement au s€cteur ne sont pas significatives statistiquement.
Tableau 2. Mesures des variations en -I des résultats comptables pour l'échantillon de MBO
Mrsunrs DEs vAruAnoils Annutus or - 2 À - 1
1. Vamarcns ou tÉsurnr D'EptorAroN N=60

MBO Ajustées au secteur
moyenne + 0,0 130 + 0,0126
médiane + 0,0012 + 0,0064
nb négatifs : nb positifs 30:30 27 :33
test des rangs signés de Wilcoxon 1,1042 0,8760
2. VammoHs ou RÉsuuar NsT N=60
MBO Ajustées au secteur
moyenne + 0,0122 + 0,0155
médiane + 0,0094 + 0,0106
nb négatifs : nb positifs 22:38 20:44
test des rangs signés de Wilcoxon 2,179ù 2,2305b
a : Significatif au seuil de 1 70.

b : Significatif au æuil de 5 %.
c : Significatif au seuil de 10 %.
CoMprâBurÉ- CotvrRôLE-AuDn /Tome 5 -Volume 2 -sepæmbre 1999 (p.61 à 82)

Anne-laure Ls N^DÂNI
TA GESTION DES RÉSULTATS COMPIABLES PRÉCÉDANT LES OPÉRANONS DE LBO FMNÇATSES
75
Enfin, le tableau 3 présente les résultats pour l'échantillon de non-MBO, iest-à-dire les opéra-
tions de LBO dans lesquelles le ou les dirigeants cèdent la totalité ou la majorité de leurs parts. Nous
obtenons pour les variations du résultat docploitation et du résultat net des âugmentarions statisti-
quement significatives. Par exemple, l'augmentation moyenne (médiane) du résultat net après ajus-
tement au secteur esr de + 0,0255 (+ 0,0224).
Tableau 3. Mesures des variations en -I des résultats comptables pour l'échantillon

des non-MBO
Mtsunrs DEs vAilAroNs Alnururs or - 2À -I
1. Vmmors DU RÉsurrAT D'ooLorAïoN N=46
Non-MB0 Ajustées au secteur
moyenne + 0,0511 + 0,0521
médiane + 0,0414 + 0,0370
nb négatifs : nb positifs 14:32 12:34
test des rangs signés de Wilcoxon 2,943u 3,0099
2. Vanmons DU RÉsurrÆ Nn N=46
Non-MBO Ajustées au secteur
moyenne + 0,0252 + 0,0255
médiane + 0,0218 + 0,0224

nb négatifs : nb positifs 14:32 t3:55
test des rangs signés de Wilcoxon 1,7644, 1,9392.
a : Significatif au seuil de 1 %.
Nous avons ensuite procédé à une comparaison des résultats pour les deux sous-échantillons. l,es
résultats apparaissent dans le tableau 4. Entre et l, l'augmenation du résulat d'exploitation
-2 -
est plus fone (différence significative au seuil de 5 o/o avec le test de'Wilcoxon Mann \fhitnry) pour
les non-MBO que pour les MBO, âvant et après ajustement au secreur, ce qui est conforme aux
hypothèses Hl et H2. En revanche, la différence pour I'augmentation du résultat ner n'est pas staris-
tiquement significative.
Tableau 4. Comparaison des variations avant et après ajustement au secteur des résultats
comptables pour les MBO et pour les non-MBO
Mrsunrs DEs vARtAroNs ANNUEIES or - 2À - 1

1. Variations du r6ultat d'exploitation : Nombre Moyenne Écart type Nombre Moyenne Écart type
MBO 60 + 0,0130 0,0712 60 + 0,0126 0.0713
Non-MBO 46 + 0,0511 0,0842 46 + 0,0521 0,0852
Comparaison significatif au seuil de 5 7o significatif au seuil de 5 %
2. Vadations du résultat net:
MBO 60 + 0,0122 0,0428 60 + 0,0155 0,0535
Non-MBO 46 + 0,0252 0,0603 46 + 0,0255 0,0591
Comparaison ns* ns*
ns* : non significatif aux æuils conventionnels.
CoMl'[ABIurÉ- CrNrRôr.E-ArrDrr /Tome 5 -Volume 2 -septembre lg99 (p.61 à52)

Anne-laure l,BNaorvr
t.lt cEsttON DES RÉSULTAIS COMPInBLES PRÉcÉDANr LES OPÉMfloNs DE LBo FMNçAISES
76
ffi,'#lillË.ffi*{fj Mesure des variables comptables de régularisation discrétionnaires

de I'année précédant immédiatement I'opération
Le tableau 5 présente la mesure des variations du total des variables comptables de régularisation
entre - 2 et - I, iest-à-dire la mesure des variables comptables de régularisation discrétionnaires de
l'échantillon total en - 1. Les tests statistiques effectués sur l'échantillon total sont des tests bilaté-
raux. Les variables compables de régularisation discrétionnaires détectées ne sont pas significatives
statistiquement, l'hypothèse H n'est donc pas corroborée.
Tableau 5. Mesure des variables comptables de régularisation discrétionnaires en - 1
pour l'échantillon total
Varunnon Drs vARrABt[s coMPIABus os nÉcuuntsenon nm -2 n - I N=118

moyenne - 0,0045
médiane - 0,0075
nb négatifs : nb positifs 61 :57
test des rangs signés de Wilcoxon 0,7693
a : Significatif au æuil de 1 %.
b : Significatif au seuil de 5 o/o.

c : Significatif au æuil de 10 o/0.
lamesure des variables comptables de régularisation discrétionnùes pour les MBO figure dans
le ableau 6. Les tests statistiques effecnrés sont unilatéraux cer Hl posnrle que les variables comp-
ables de régularisation discrétionnaires attendues en I sont négatives. Les variables comptables de
-
régularisation discrétionnaires sont en moyenne égales à + 0,0130 pour le sous-échantillon composé
de MBO, mais elles ne sonr pas signiûcatives satistiquement. lihypothèse Hl riest donc Pes corro-
borée.
Tableau 6. Mesure des variables comptables de régularisation discrétionnaires en - I

pour les MBO
Vnruelon DEs vAntÀBtts comPlrtltls og nÉeuunrarcn rrnr - 2 n - I N=60

moyenne + 0,0130
médiane + 0,0017
nb négatifs : nb positifs 29 :31
a : Significatif au æuil de 1 o/0.

b : Signiflcatif au seuil de 5 70.
c : Significatif au æuil de l0 %.
mesure des variables comptables de régularisation discrétionnaires pour le sous-échantillon de

la
non-MBO figure dans le ableau 7. Les tesa statistiques effectués sont unilatéraux c:lr' selon H2, les
variables compebles de régularisation discrétionnaires attendues sont positives pour les opérations
de type non-MBO. La moyenne des variables compbbles de régularisation discrétionnaires calculées
est de 0,0006, mais elle n'est pas significative statistiquement.
-
De plus, nous avons comparé les variables comptebles de régularisation discrétionnaires des deux
sous-échantillons de MBO et de non-MBO. Les tests statistiques effectués sont unilatéraLxr car'
selon Hl ettslz,les variables comptables de régularisation discrétionnaires des non-MBO attendues
CoMyrABurÉ- CoNrRôI,r-AtDtr /Tome 5 -Volume 2 -septembre 1999 (p.61 à 82)

Anne-laure LB Naoeilr
tA GEsroN pEs REsut:IATs coMprABr"Es pREcÉpANr LEs opÉRATroNs pE LBo FMNçAISF5
77
sont su$rieures atiiK variables comptables de régularisation discrétionnaires des MBO amendues. La
différence entre les deux populations n'est pas significative aux seuils conventionnels (le test de
'Wilcoxon
Mann l7hitney est égal à0,2358),
Tableau 7. Mesure des variables comptables de régularisation discrétionnaires en - I

pour les non-MBO
Veruarcn DEs vlntAnus couptAgtrs DE RÉcutARtsAroN rumr - 2 n-I N=46

moyenne - 0,0006
médiane - 0,0126
nb négatifs : nb positifs 24:22
o/0.
a : Significatif au seuil de 1
,ffi,ffi'$ff"f:'1.T,ffi Décomposition des variables comptables de régularisation

et comparaison sectorielle
Nous avons retenu quatre compo&rnrcs des variables comptables de régularisation et nous les avons

Il rfest en effet pas possible de comparer
standardisées aûn de neutraliser I'effet taille des entreprises.
des montants absolus car les différents éléments dépendent de la aille de I'entreprise. Nous mesu-
-
rons ces composantes en 1r année supposée être manipulée, puis nous aomparons les niveaux obte-
nus avec les niveaux médians des groupes sectoriels. Iæs tests satistiques effecnrés sont bilatéraux
pour l'échantillon toal et unilaréraux pour les deux sous-échantillons.
Tableau 8. Décomposition des variables comptables de régularisation en -I

et comparaison sectorielle pour l'échantillon total
l. Vnnnnor BFRICA rru - 1 N = l'18
tBo Médiane sectorielle
moyenne + 0,0067 + 0,0050
médiane + 0,0069 + 0,0048
Comparaison : test de Wilcoxon 0,4363
2. Dor. rux maonr. sun ruams/nauos rnrms en - 1 N=118
LBO Médiane sectorielle
moyenne + 0,0938 + 0,0874
médiane + 0,0857 + 0,0826
o/0.
a : Significatif au æuil de 1
b : Significatif au æuil de 5 70.
c : Significatif au seuil de l0 %.
læ tableau 8 présente les résultats de cette analpe pour l'échantillon total. Les différences entre
l'échantillon de LBO et les médianes sectorielles ne sont pas significatives statistiquement pour lâ
variation du BFR/chiffre d'affaires et les doations aux amortissements sur immobilisations/immobili-
CoMprABIrxTÉ- C-oNrRôrE-ArrDrr /Tome 5 -Volume 2 -septembre 1999 (p, 6l à.52)

Anne-Iaure lrNADAtff
IA GES]]ON DES RÉSUTXATS COMPîhBI.ES PRÉCÉDANT LES OPÉRANONS DE LBO FRANçAISES
78
sations brutes. Les différences sont sigoificatives pour les doations aux provisions sur immobilisations
divisées par les immobilisations brutes et la production immobilisée/chiffre d'affaires parce que la
-oy..rè et h médiane des médianes sectorielles sont égales à zéro pour ces indicateurs. Cela revient
donc à considérer que la producdon immobilisée et les dotations aux provisions sur immobilisations
des LBO sont totalement discrétionnaires. Nous ne pr&entons pas les r&ultaa des tests Pour ces
indicateurs dans les ableaux suivants car ils sont difficiles à interpréter.
Dans le sbleau 9 se trouvent les résultats pour le sous-échantillon de MBO. læs différences entre
les MBO et les sociétés de leurs s€cteurs d'activité ne sont pas statistiquement significatives au
niveau de la variation du BFR divisée par le chiffre d'affaires et des dotations aux amoftissements
divisées par les immobilisations brutes de l'année - 1. En revânche, les différences sont significatives,
comme pour l'échantillon total, pour les dotations aux provisions divisées par les immobilisations
brutes .i la production immobilisée divisée par le chiffie d'affaires car la moyenne et la médiane des
médianes sectorielles sont égales à. zéro, Enfin, les résulats de la décomposition des variables comp-
tables de régularisation de I'année - 1 et la comparaison sectorielle pour le sous-échantillon de non-
MBO figurent dans le tableau 10. l^a variation du BFR divisée par le chiffre d'affaires est
significativement plus forte (au seuil de 10 %) pour les sociétés du sous-échantillon de non-MBO
q,t" pour les autres sociétés de leurs secteurs d'activité. En effet, la moyenne (médiane) en - 1 est de
O,Ot67 (0,0152) pour le sous-échantillon contre 0,0061 (0,0047) pour la médiane sectorielle. Ce

résultat est conforme à l'hypothèse H2. La différence est également stetistiquement significative (au
seuil de 5 o/o) pour le ratio dotations aux amoftissements sur immobilisations divisées par les immo-
bilisations brutes. k niveau moyen (médian) est 0,0996 (0,0907) pour le sous-échantillon de non-
MBO contre 0,0876 (0,0820 pour les sociétés du groupe de contrôle. Cela riest pas conforme à
H2 puisque les dotations aux amortissements ont un signe négatif dans la formule de calcul du total
des variables comptables de régularisation. Quant aux dotations aux provisions sur immobilisations
divisées par les immobilisations brures, elles sont en moyenne nulles pour le sous-échantillon
comme pour les groupes de conuôle sectoriels. Enfin, la différence pour la production immobilisée
divisée par le chiffre d'affaires est significative statistiquement, car la moyenne et la médiane des
médianes sectorielles sont nulles.
Tableau 9. Décomposition des variables comptables de régularisation en -I

et comparaison sectorielle pour l'échantillon de MBO
1. Vnnnnon BFR/CA er -I N=60

MBO Médiane sectorielle
moyenne + 0,0094 + 0,0045
médiane + 0,0056 + 0,00M
Comoaraison : test de Wilcoxon 0,Æ37
2. Dor. rux lmonr. 9uR tumos/ttumos anuTEs rro -I N=60
MBO Médiane sectorielle
moyenne + 0,0903 + 0,0881
médiane + 0,0826 + 0,0835
a : Significatf au seuil de 1 70.

b : Significatif au seuil de 5 %.
c: Significatifau seuil de 10 70.
CoMt'rABnrrÉ - C-orvrnôrB - Auon / Tome 5 - Volume 2 - sepæmbre 1999 (P. 6 I à 82)

Anne-leure l.s NADANT
IA GESTON DES RÉSULTATS COMPIABLES PRÉCÉDANT I Fs oPÉMIIoNs DE LBo FMNçAISES
79
Tableau 10. Décomposition des variables comptables de régularisation
-
et comparaison sectorielle en I pour l'échantillon de non-MBO
1. Vmmon BFUCA nr - 1 N=46
Non-MBO Médiane sectorielle
moyenne + 0,0167 + 0,0061
médiane + 0,0152 + 0,0047
Comparaison : test de Wilcoxon 1,535t
2. Dor. nux amonr. sun ruruos/mmos snulEs ril - I N=46
Non-MBO Médiane sectorielle
moyenne + 0,0996 + 0,0876
médiane + 0,0907 + 0,0826
Comparaison : test de Wilcoxon 1,7535b
a : Significatif au æuil de 1 o/0.

c : Signifkatif au seuil de 10 90.
Ainsi, les résultats de noue étude sont globalement contraires à nos hypothèses théoriques.
Plusieurs éléments d'inteqprétation sont possibles. Premièrement, en ce qui concerne les opérations

de qrye < non-MBO ), nous pensons que les manipulations compables ont pu être < lissées , dans le
temps. Selon les sociétés de capital-investissement que nous avons pu interroger, le délai enue la
prise de décision par les dirigeants-propriétaires de céder leur entreprise et le monrage effectif du
LBO excède rarement un an. Un cerain nombre d'opérations sont d'ailleurs ( provoquées, par des
chargés d'affaires à la recherche de cibles potentielles. Néanmoins, nous pensons qu il est possible
que, Pour une partie des u non-MBO o de noue échantillon, la décision de céder l'entreprise ut été
prise plusieurs années euparavant et que, en conséquence, la gestion des résulats compables soit
diluée sur plusieurs exercices et donc non détecable par norre méthodologie.
En ce qui concerne les opérations de type MBO, il semble là aussi que les dirigeants rachetant
leur société via une opération à effet de levier ne procèdent pas à des manipulations comptables I'an-
née précédant l'opération. Nous pensons qu il est possible que le fait de sous-payer l'entreprise ait
Pour eux un intérêt mineur comparé à l'effet de levier de I'opérarion qui leur permet d'acquérir une
entreprise avec un apport de fonds limité et d'augmenter le rendement attendu des fonds qu'ils
investissent.
læs augmentations de rentabilité mesurées sur l'échantillon total et sur chacun des deux sous-
échantillons ne seraient donc pas dues à des manipulations comptables. Les LBO sont des opéra-
tions risquées, plutôt réservées aux sociétés à renabilité élevée, et les acteurs attendent probablement
le meilleur moment pour râliser le montage. Cela expliquerait I'augmentation de rentabilité des
cibles I'année précédant l'opération.
Conclusion
Cet anicle étudie la question des manipulations comptables pour un échantillon de 118 opérations
de LBO râlisées en France ente 1994 er 1997. tÆs LBO sont des prises de contrôle susceptibles
d'engendrer des conflia d'intérêt entre les dirigeants internes er les acionnaires exrernes. Liobjectif de
C.oMpaaBrIlrÉ - CoNrRôr.B - AuDrr / Tome J - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6l à 82)

Anne-laure Le N^DANr
IÂ GESTION DES RÉSII TATS COMP{ABLES PRÉCÉDANT LES OPÉRATONS DE LBO FRâNçAISES
80
maximisation de leur propre richesse poursuivi par les dirigeants peut les conduire à manipuler les
résulats compables. Nous avons distingué, dans cette érude, deux types de LBO : les MBO, dans
lesquels les dirigeants ont intérêt à minimiser la valeur de la cible, et les non-MBO, dans lesquels
I'objectif des dirigeanrs e$ de maximiser le prix de cession de la cible. Les méthodes d'évaluation
utilisées dans ce type de transaction accordent une grande imporance aux résultats comptables. Par
conséquenr, les dirigeants peuvent utiliser des ajustements compables, les variables compables de
régularisation discrétionnaires, poru augmenter (non-MBO) ou diminuer (MBO) le r&ultat de la
cible.
Toutefois, les résultats empiriques obtenus ne nous permettent pas de conclure à la présence de
manipulations compables I'année précédant immédiatement les opérations de LBO frangises. [l est
possible que la méthodologie de DeAngelo (19SO retenue pour la détermination des variables
-omptables
de régularisation discrétionnaires ne soit pas âssez ûne. Cependant, la comparaison
sectorielle des composantes des variables compables de régularisation des sociétés de l'échantillon a
permis d'affiner la méthodologie. Une seconde enplication possible serait que tous les dirigeants de
cibles des LBO de notre échantillon ne manipulent pas les résultats comptables avant I'opération ou
n'ont pas la possibilité de le faire.
Les augmentarions des r4sulats comptables mesurées l'année précédant les opérations de LBO
ne seraient donc pas dues à des manipulations comptables mais à une réelle amélioration de la renta-

bilité des sociétés. Les LBO éant des opérations risquées, plutôt réservées aux sociétés rentables, les
acreurs attendent probablement le meilleur moment pour réaliser le montage. Par ailleurs, notre test
empirique ne porre gue srrr l'hypothèse d'une gestion comptable des résultaa, iest-à-dire I'hypo-
thèse de manipulations des variables compables. Il est possible que la gestion des résultats pré-LBO
ait lieu sous forme de gesdon réelle, iest-à-dire par la manipulation de variables réelles (ventes,
publicité, recherchedéveloppement, etc.). Ceae hypothèse reste donc à tester. Des études de cas
devraient nous p€rmeftre de vérifier ces résulats et de tenir compte de la complexité des intérêts en
jeu pour les dirigeants dans ce type d'opération.
Enfin, il faut rappeler que notre étude empirique utilise la recherche comptable anglo-saxonne
er, en parriculier, un modèle anglo-saxon de détection des manipulations comptables. Lefficacité de
ces modèles, élaborés et testés dans un contexte anglo-saxonr poûr détecer les manipulations comp
tables dans le cadre Êançais n'a pas encore été démontrée. Des voies de recherche restent donc
ouvenes pour l'élaboradon de modèles robustes adaptés à la compabilité française.
lloles à la variation du besoin en fond de roulement

(BFR).
l. Le LBO est une acquisition d'entreprise via la Les variables comptables de régularisation repré-
crâtion d'un holding endetté. Il s'agit d'un sentent l'ensemble des éléments qui permettent
management buyout lorsque I'opération est réali- de passer d'une comptabilité de trésorerie à une
sée par les dirigeants et les cadres de la firme comptabilité d'engagement.
reprise, et d'un management buyin lorsque les 4. Nous expliquons en détail son modèle dans la
repreneurs viennent de l'extérieur. section 2 car nous reprenons cette méthodologie
dans notre test empirique.
2. Les flux décâlés naissent des décalagCI entre Ia
réalisation des opérations et leur dénouement 5. Le modèle de Jones est présenté dans la section 2.
monétaire. Ils englobent les produia (charges) 6. Nous rappelons qu'aux É'tats-Unis les opérations
non encore encaissés (décaissés) et correspondent de LBO sont très souvent réalisées sur des socié-
C.oMpxABnlrÉ - CorirrRôLB -ALIDIT / Tome 5 - Volume 2 - septembte 1999 (p, 6l 82)

^
Anne-laure l,e NAD Nr
LA GEsrIoN DEs Rtrsul-Tlfrs coMPI^BLEs pRÉcÉDANr LEs opÉMnoNs DE LBo FMNçAISES
81
tés cotées. Il s'agit donc d'opérations de reuait de effective de manipuler les éléments constiruant
la cote ou going priaate nansactions, ces variables compre tenu de la législation comp-
7. Yoir Desbrières (1996),p.22. table.
8. Cf, k Nadant (1998). lS.Pour un exposé de ces différents modèles, voir
9. Nous nous intéressons dans cet anicle aux mani- Périer (1998).
pulations comptables mais une < préparation à la 19. Il faut préciser que tous ces modèles ont été déve-
vente > de I'enueprise esr également possible Ioppés dans un contexte comptable anglo-saxon.
durant les exercices précédens : eugmentation
des prix dans une limite raisonnable mais
alors que -la tendance est à la baisse
Bibllggruphle
ou résis-
tance à leur baisse qui pourtant est- inévitable, Auouzou M. (1998), u k lissage des rézultats :
outil industriel insuffisamment renouvelé, d'otr analpe comptable et essai de validation empi-
des cash-flows supplémentaires alors que le rique sur la Bourse de Paris n, thèse pour le
marché vâ vers une plus grande industrialisa- docorat en sciences de gestion, université de
tion... Voir Thoumieux (1996), p. 49. Poitiers, Institut d'administrarion des entreprises.
10. Nous ne tenons pas compte dans cette étude des CHamvsn S. (1995), u Le lissage des résultats.
aspects fiscaux. Mais le fait d'augmenter la plus- É,Iéments explicadfs avancés dans la littérature >,
value de cession augmente également le montant Comptabihté-Contôlr-Audit, tome l, volume 2,
des impôs qu'aura à verser le cédant à moyen septembre, p.89-104.

terme.
CHarevrn S. (1995), o [a manipulation des variables
11. Notons que, dans le cadre des MBO, I'opération comptables à des fins de lissage des résultats u,
constitue pour les dirigeants une acquisition Actes du XV'congrès de I'AIC, p.1207-1222.
tandis que, dans le cadre des non-MBO, I'opéra-
CHat cyER S., DuvovnER P (1990, n Performances
tion constitue un désinvestissement. Par consé-
économiques et manipulations comptables : une
quent, ces deux types d'opération à effet de levier
approche empirique Acres du XVI" congrès de
correspondent à deux optiques différentes et ',
rAFC.
donc à deux types d'évaluation (f chapitre sur
l'évaluation dans I'ouvrage de Charreaux, 1996). Crnnnrnw G. (1996), Gestionfinancière, Litec.
12. Cette remarque concernant le caractère restrictif Conumn D., MecN,eN M. (1996), < La gestion stra-
de l'étude est également waie pour I'hypothèse tégique des résultats : buts vis6 et conterftes s'y
Hl. prêtant o, Actes du XVI" congrès de I'AFC,
13. Bénéfice arrant intérês et impôts, équivalent à
p. 819-833.
|EBIT anglo-saxon. DrANcno L. (1986), <Accounting Numbers as
14. Les cinq principaux modèles de détermination Market Valuations Substitutes : a Study of Mana-
des accruals discrétionnaires ayant été testés par gement Buyouts of Public Stockholders ,, The
Dechow, Sloan et Sweenry (1995) et Guay, Accounting Reaiew, no 61, p. 400420.
Kothari et'Watts (1996) sont les suivants : Healy DECHov P. (1994), u Accounting Eamings and Cash
(1985), DeAngelo (1986), Jones (1991), Jones Flows as Measures of Firm Performance : the
modifié par Dechow, Sloan et Sweenry (1995) et Role ofAccounting Accruals n, Joumal ofAccoun-
le modèle sectoriel proposé par Dechow et Sloan ting and Econornics, no 18, p, 142.
(1991).
Dncgow P, Sloen R- (1991), < Executive Incentives
15. Cf, Chalayer et Dumontier (1996). and the Horizon Problem : an Empirical Investi-
16. Car le BFR est évalué en valeur nene. gtion r, Joumal of Accounting and Econornics,
17. Daru les modèles de détermination des variables n'p.5l-89.
14,
comptables de régularisation discrétionnaires, le Decrrov P., SrolN R, SvnNrvA (1995), n Derec-
quactère discrétionnaire est évalué par rapporr à ting Earnings Management >, The Accounting
une norme et non par rappoft à la possibilité Reoiew,Vol. 70, 11" 2,p. 193-225.
CoMpraBrûTÉ - CoNrRôLB - AuDrr / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6l à 82)

Anne-laure Ls NÂDANT
LA GESTION DES RESUTTAIS COMPT1ABLES PRÉCÉDANT LFJ OPÉRATONS DE LBO FMNçAISES
82
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tion des firmes non cotées : le cas des investis- Research Papn, n" 1401R, Stanford University.
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CoMt'[aBnrrÉ - CoNrRôLE - AuDIr / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6l à 82)

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La gestion des résultats comptables précédant les

opérations de LBO françaises

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ffi Cadre théorique et hypothèses testées

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CoMFxaBurÉ - CoNTRôLE - AUDII / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6l à 82)

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C-oMFxÀBtuTÉ - CoNrnôr.E - ArDrr / Tome 5 - Volume 2 - sepæmbre 1999 (p, 6l à 82)

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CoMrIABIIJTÉ - Covrnôrr - Auon / Tome 5 - Volume 2 - septorrbre t 999 (p. 6l à 82)

ffi La méthodologie de l'étude empirique

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ffiffiffi.ffi,iË ra mesure des variables comptables de régularisation

TVCR = RN - Flux de trésorerie d'exploitation

CoMprABrr"rrÉ - CoNTRôLE - AuDrr / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6l à g2)

trfi'-ffirffi'fi,.-Ë*ffi La mesure des variables comptables de régularisation

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DVC&,t = TVCRi,t - E[TVC&,J Q)

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LCA;= variation du chiffie d'affaires entre deux exercices successifs,

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NDVCRI- rl = TVCRT- zl (6)

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DVC&- rl = TVCRT- 11-TVC\-21 (7)

CoMrresurÉ - C,oNTRôr-E - AUDII / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6 I à 82)

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VTVC&,t= (TVCRl,s-TVC&,I-1)/TAN;,j-l (8)

C-oMpDAEtuTt - CoNrnôLe - AuDrr / Tome 5 - Volume 2 - sepæmbre 1999 (p, 6l à 82)

ThN;,1- l= total de I'actif net de la société iàladate t- I.

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tffiffi,ffiffi Mesure des variations des résultats comptables

Col,trresturÉ - CoNrRôra - AuDrr / Tome 5 - Volume 2 - septembre 1999 (p. 6l à 82)

MrsuRrs DEs vARtATtoNs ANHuetLEs oe - 2À - |

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Mrsunrs DEs vAruAnoils Annutus or - 2 À - 1

1. Vamarcns ou tÉsurnr D'EptorAroN N=60

a : Significatif au seuil de 1 70.

CoMprâBurÉ- CotvrRôLE-AuDn /Tome 5 -Volume 2 -sepæmbre 1999 (p.61 à 82)

Tableau 3. Mesures des variations en -I des résultats comptables pour l'échantillon

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Mrsunrs DEs vARtAroNs ANNUEIES or - 2À - 1

LBO Ajustées au secteur

ns* : non significatif aux æuils conventionnels.

CoMl'[ABIurÉ- CrNrRôr.E-ArrDrr /Tome 5 -Volume 2 -septembre lg99 (p.61 à52)

ffi,'#lillË.ffi*{fj Mesure des variables comptables de régularisation discrétionnaires

Tableau 5. Mesure des variables comptables de régularisation discrétionnaires en - 1

pour l'échantillon total

Varunnon Drs vARrABt[s coMPIABus os nÉcuuntsenon nm -2 n - I N=118

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