Capital Risque - Guide Des Bonnes Pratiques - Version 2010

CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 >
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SOMMAIRE
AVANT-PROPOS DES PRSIDENTS DE LAFIC PRFACES
France Angels Oso Institut Franais des Administrateurs Nyse Euronext 6 7 8 9 10 11 13 14 14 14 15 16 17 17 17 18 19 20 20 21 21 22 22 22 23 23 4
PRSENTATION DE LA COMMISSION VENTURE DE LAFIC PRSENTATION DU GUIDE DES BONNES PRATIQUES CONTRIBUTEURS ET REMERCIEMENTS LA PRISE DE PARTICIPATION ET LE FINANCEMENT
1. Les discussions prliminaires 1.1 Prparation du Business Plan 1.2 Slection des dossiers par les capitaux-risqueurs 1.3 Des premiers changes aux premires rencontres 2. La valorisation et le partage de la valeur cre 2.1 La valorisation lentre, vrai sujet et faux problmes 2.2 Les mcanismes dajustement du prix dentre 2.3 Le partage de la valeur entre actionnaires 2.4 Les mcanismes dintressement des dirigeants et salaris 3. Ltape de la lettre dintention 3.1 Une lettre dintention, pour quoi faire ? 3.2 Le contenu de la lettre dintention 3.3 La lettre dintention type de lAFIC 4. La ralisation de linvestissement 4.1 Syndication 4.2 Due Diligences 4.3 Conditions pralables 4.4 Signature des documents juridiques et Closing
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LE DIALOGUE ENTREPRENEUR-INVESTISSEUR
1. Gouvernance et capital-risque : principes gnraux 1.1 Gouvernance, cration de valeur et intrt social 1.2 Respect de la loi et du contrat de gouvernance 1.3 Dontologie et engagements des membres de lAFIC 1.4 Des principes gnraux adapts aux ralits des entreprises 1.5 La distinction des rles et des fonctions 1.6 Les bonnes pratiques de lAFIC 2. Lapport des investisseurs : exprience et expertise 2.1 Lapport des investisseurs en termes dexpertise et de rseau 2.2 Le dialogue stratgique et la performance 3. Le rle de linvestisseur en tant quactionnaire 3.1 Information des actionnaires 3.2 Le fonctionnement des assembles 4. Le bon fonctionnement des conseils dadministration et de surveillance 4.1 Quels choix dorganisation : conseil dadministration ou de surveillance Socit anonyme (SA) ou Socit par actions simplifie (SAS) ? 4.2 Le lien avec les commissaires aux comptes 4.3 Le lien avec les reprsentants du personnel (dlgus ou comit dentreprise) 4.4 Veiller une composition harmonieuse du conseil 4.5 Amliorer la prise des dcisions et le fonctionnement des conseils
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REFINANCEMENT ET AJUSTEMENTS
1. Financement et refinancement 1.1 Refinancement par les actionnaires 1.2 Financements alternatifs 2. Mcanismes dajustement de prix 2.1 Mthodologie 2.2 Full Ratchet 2.3 Weighted Average Ratchet 2.4 Cas particulier : Pay to Play 3. Schmas de rpartition du prix de cession 3.1 Mthodologie 3.2 Rpartition du prix de cession sans mcanisme de prfrence 3.3 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative simple 3.4 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative multiple 3.5 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative rendement 3.6 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative simple 3.7 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative simple couloir 3.8 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative multiple
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LA SORTIE DE LINVESTISSEUR
1. Introduction en bourse 1.1 Introduction en bourse : les objectifs 1.2 Conditions daccs aux marchs : Alternext et Euronext 1.3 Le processus dintroduction en bourse 1.4 Quelle stratgie de sortie pour lactionnaire fonds dinvestissement 2. Cession industrielle 2.1 Rles respectifs des actionnaires et des dirigeants dans un processus de cession 2.2 Choix des conseils externes Termes de leur mandat 2.3 Matrise du processus de cession 2.4 La structure des accords et la ralisation de la cession 3. Reclassement des participations 3.1 Ncessit dune respiration de lactionnariat 3.2 Une liquidit matrise
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GLOSSAIRE DU CAPITAL-RISQUE LETTRE DINTENTION TYPE - CAPITAL-RISQUE PUBLICATIONS DE LAFIC PRSENTATION DE LAFIC PRSENTATION DE SJ BERWIN
AVERTISSEMENT
Le contenu de ce Guide ne peut tre reproduit sans laccord pralable de lAFIC. Toutefois, le modle de lettre dintention figurant en Annexe est en accs libre sur le site de lAFIC et peuttre utilis, reproduit et modifi librement. Chaque utilisateur demeure seul responsable de lusage quil pourra faire de ce document, qui ne peut tre considr comme un modle utilisable dans toutes les situations. De manire gnrale, le choix entre les diffrentes formules et mcanismes financiers et juridiques prsents dans cette lettre dintention type ou gnralement dans ce Guide, sont de la responsabilit de chaque intervenant dans un dossier donn, en sentourant des conseils ncessaires. Ni lAFIC, ni les auteurs de ce Guide, ne pourront tre tenus pour responsables des dcisions prises et des actes accomplis sur la base des informations contenues dans ce Guide. Ce Guide est un travail collectif. Ni lAFIC, ni aucune des personnes qui ont apport leur contribution llaboration du prsent document ni les socits ou entits quelles reprsentent ne sont engages par les opinions ou positions exprimes dans ce Guide.
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AVANT-PROPOS
DES PRSIDENTS DE LAFIC
LE CAPITAL-RISQUE, MAILLON ESSENTIEL POUR LE FINANCEMENT DE LINNOVATION ET DE LA CROISSANCE
Il est aujourdhui clairement tabli que le capital-risque constitue une source essentielle du financement de linnovation et, par consquent, un facteur dterminant pour la croissance conomique et la cration demplois. Ce constat revt une dimension encore plus importante dans le contexte actuel de sortie de crise et de comptition internationale accrue. La corrlation apparat trs troite entre lampleur des investissements en capital-risque dune part, et la position concurrentielle dans le secteur des nouvelles technologies dautre part : les Etats-Unis, Isral, lEurope du Nord et dsormais la Chine en sont lillustration vidente. Ce que la matrice amricaine a dmontr, et ce que les meilleurs lves ont confirm, cest la ncessit dun vritable cosystme qui permette au capital-risque de se dployer dans des conditions optimales : une recherche universitaire de haut-niveau et gnratrice de projets dentreprise ; une industrie du capital-risque puissante et diversifie, capable de soutenir la cration et le dveloppement de ces entreprises, par apport de capitaux et de valeurajoute ; un vivier de business-angels prts accompagner les crateurs dentreprises dans leurs premiers pas ; une population de managers expriments et disponibles pour rejoindre les start-ups ; un march financier capable de fournir le relais pour le financement de la croissance des entreprises et la ncessaire liquidit pour leurs investisseurs; des industriels ouverts la coopration avec les start-ups et susceptibles de les acqurir.
LES FORCES ET LES FAIBLESSES DU CAPITAL-RISQUE EN FRANCE

Si le tableau idal dress ci-dessus ne correspond certes pas la situation franaise, et de trs loin, celle-ci a cependant connu une volution profonde et favorable au cours des dix dernires annes. Les pouvoirs publics successifs ont pris une srie de mesures favorables la consolidation de cet cosystme et au financement des entreprises innovantes : Alternext, BSPCE, Crdit impt-recherche, FCPI, JEI, Oso, Ples de Comptitivit, Programme CDC-PME puis France-Investissement etc. Paralllement, lindustrie du capital-risque a connu une croissance importante de ses effectifs et des montants sous gestion. Entre 1998 et 2008, les investissements annuels sont passs de 260 760 Mc, et le nombre dentreprises concernes, suprieur 400 par an, sest accru lgrement (430 socits finances en 2008) ; on enregistre une progression dun facteur 3 en 10 ans des montants annuels moyens investis par socit finance. Les acteurs du capital-risque en France se sont diversifis, augmentant ainsi les chances pour une entreprise de trouver son financement en fonds propres; ils ont accru les capitaux sous gestion, renforant ainsi leur capacit contributive par entreprise, notamment au travers de syndications pouvant reprsenter aujourdhui plusieurs dizaines de millions deuros ; ils se sont professionnaliss et aguerris, en traversant laprs-bulle internet ; des acteurs spcialiss sont apparus, ainsi que des acteurs transfrontires, capables dadresser le march europen, et parfois au-del. Dans le mme temps, une population dentrepreneurs et de managers expriments sest constitue, avec des parcours professionnels diversifis, permettant aux entreprises de technologie et de croissance de trouver les ressources humaines ncessaires leur dveloppement. Et une varit de conseils spcialiss est apparue, offrant ces entreprises leurs comptences en matire de leve de fonds, fusion-acquisition, recrutement, protection de la proprit intellectuelle etc.
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Mais plusieurs faiblesses structurelles subsistent, principalement : un fonctionnement en silo qui conduit un grave manque dinteractions entre les trois mondes de la recherche, des PME (et de leurs investisseurs) et de lindustrie, malgr la rcente mise en place des ples de comptitivit, une rentabilit moyenne mdiocre du capital-risque, lie notamment la faiblesse (en nombre et en valeur) des sorties, quelles soient de nature boursire ou industrielle. A ceci sajoutent aujourdhui des menaces sur les leves de fonds du capital-risque, lies notamment aux rgles prudentielles qui dtournent les banques et les assurances de cette classe dactif, dans un contexte franais dabsence de fonds de pension ; de plus, la frnsie lgislative actuelle tend fragiliser les dispositifs de type FCPI que pourtant lEurope entire nous envie
LES ACTIONS DE LAFIC EN FAVEUR DU CAPITAL-RISQUE EN FRANCE

En premier lieu, laction de lAFIC vis--vis des dcideurs publics vise scuriser et largir les sources de financement du capital-risque en France. Lobjectif essentiel est de permettre quune petite partie de lpargne longue des mnages soit durablement oriente vers ce qui permet de financer la croissance et de crer les emplois de demain. Lactivit de lassociation est galement tourne vers les praticiens et leur environnement, avec lobjectif damliorer les conditions dexercice du mtier, en ayant comme rfrence les meilleurs standards internationaux. Cest dans ce cadre que sinscrit la contribution du groupe de travail bonnes pratiques de la Commission Venture de lAFIC. Ce guide des bonnes pratiques clt un cycle de plusieurs annes qui aura runi les contributions de nombreux intervenants, professionnels de linvestissement en capital-risque. Le document publi aujourdhui tmoigne de lampleur et la qualit du travail accompli. Nos remerciements sadressent lensemble des contributeurs, et plus particulirement Pierre-Louis Prin et Franois Cavali, qui ont su animer et coordonner ce travail de longue haleine.
Jean-Louis de BERNARDY Prsident de lAFIC
Pierre de FOUQUET Prsident sortant de lAFIC, ancien Prsident de la Commission Venture
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PRFACES
Prface de Philippe GLUNTZ, Prsident de FRANCE ANGELS
n quelques annes, les Business Angels sont devenus en France un acteur cl de la chaine de financement des jeunes entreprises innovantes. Les Business Angels reprsentent dsormais une force visible, efficace, reconnue et incontournable. France Angels, initiateur en 2001 de ce mouvement devenu irrversible, rassemble ce jour 4 000 Business Angels rpartis dans plus de 80 rseaux. Chaque anne, ces structures financent en moyenne 200 projets de cration dentreprise pour un montant total compris en 60 et 80 millions deuros. La volont de France Angels est de multiplier rapidement et fortement le nombre de Business Angels en France afin de rendre cette ressource accessible au plus grand nombre dentreprises et dentrepreneurs, et dapporter ces derniers le triptyque indispensable tout crateur : du capital, des conseils et des contacts. Aussi, France Angels a pour vocation de faciliter lchange, la production et la diffusion de bonnes pratiques dinvestissement entre les Business Angels et avec les autres acteurs de lcosystme. Le plus souvent, lintervention des Business Angels se situe en amont du concours des professionnels du capital-investissement. Les entreprises finances par les Business Angels et qui prsentent le plus fort potentiel de croissance font trs souvent appel au capital-risque pour financer le dveloppement de leur activit. Parfois, les VCs notamment les fonds rgionaux et les fonds damorage nationaux - co investissent aux cts des Business Angels. Mais le plus souvent, les VCs interviennent aprs lapport des Business Angels, quand les entreprises ont atteint un stade de maturit plus avanc. La coopration entre Business Angels et VCs est donc une condition indispensable au bon fonctionnement de la chane de financement et la russite des meilleurs projets. Ces deux populations doivent apprendre se connatre et se comprendre pour collaborer efficacement. Une bonne coopration passe donc par une comprhension commune des fonctionnements, des contraintes, et donc des bonnes pratiques de chacun. Pour cette raison, France Angels et lAFIC sengagent durablement promouvoir leurs bonnes pratiques au sein de leurs populations rciproques. Ce guide, jen suis certain, permettra dinformer et dinspirer efficacement les Business Angels afin de faciliter leurs changes avec les VCs.
Philippe GLUNTZ Prsident de FRANCE ANGELS
PROPOS DE FRANCE ANGELS France Angels est lassociation nationale qui fdre, reprsente et promeut les Business Angels de France. Au 31 dcembre 2009, elle rassemblait 4 000 Business Angels regroups dans plus de 80 rseaux. De plus, France Angels compte 55 socits, membres associs, parmi les principaux acteurs du financement de la cration dentreprise innovante, qui se mobilisent aux cts des Business Angels. France Angels agit pour promouvoir les Business Angels dans les domaines conomiques, sociaux et juridiques pour faire reconnatre leur utilit, leur effet positif sur lconomie et lgitimer leur action. Dans ce cadre, les missions de France Angels sont : promouvoir le concept de Business Angels et de rseau, initier, faciliter la cration et le dveloppement de rseaux de Business Angels en France, fdrer les Business Angels, travers les rseaux de Business Angels.
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Prface de Franois DROUIN, Prsident-Directeur gnral dOSEO
SEO facilite laccs des entreprises aux investisseurs en capital et garantit ainsi chaque anne environ la moiti des montants investis en capital-risque dans notre pays au profit des entreprises de moins de cinq ans.
Pour les entreprises en phase de cration et pour les entreprises en croissance, nos interventions en financements, travers par exemple, le prt participatif damorage ou le contrat de dveloppement cration, se positionnent trs en amont dans la vie de la PME. Elles incitent et favorisent lentrepreneur dans sa recherche de capitaux propres auprs des organismes de capital-risque. OSEO facilite aussi laccs de certaines entreprises aux FCPI en leur dlivrant la qualification entreprise innovante . 300 par an en moyenne bnficient de ce prcieux ssame. Enfin, OSEO et plusieurs de ses partenaires ont dvelopp dans le prolongement de la loi TEPA un service internet gratuit de mise en relation entre investisseurs et PME la recherche de capitaux (www.capitalpme.oseo.fr). De faon gnrale, je me flicite et de lintensit et de la qualit des collaborations que nous dveloppons avec lensemble des investisseurs en capital et jai demand aux quipes dOSEO dtre lcoute vigilante des volutions du march. Cest ainsi que nous participons aux groupes de travail et de rflexion de lAFIC et de France Angels. Ces rflexions se sont concrtement traduites, il y a peu de temps, par le lancement de nouveaux produits comme, par exemple, la garantie de valeur liquidative qui permet aux souscripteurs de nouveaux FCPR dobtenir une garantie sur leur souscription. Notre activit aux cts des investisseurs en capital continuera de se dvelopper et les tous premiers signaux constats de sortie de crise vont permettre de conforter pour les annes venir les collaborations que nous entretenons avec eux. Comme par le pass, nos quipes restent leur disposition.
Franois DROUIN Prsident Directeur Gnral dOSEO
PROPOS DOSEO OSEO est une entreprise publique dont la mission rpond une ambition nationale de premier plan : contribuer faire de la France un grand pays dinnovation et dentrepreneurs. Nous sommes un rseau de place et de proximit qui exerce trois mtiers complmentaires. Ils ont en commun daccompagner les entrepreneurs dans les phases les plus risques de leurs projets, de leur cration leur transmission : le soutien de linnovation, la garantie des financements bancaires et des interventions des organismes de fonds propres, le financement des investissements et du cycle dexploitation aux cts des tablissements bancaires.
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Prface de Daniel LEBEGUE, Prsident de lINSTITUT FRANAIS DES ADMINISTRATEURS
a bonne gouvernance, qui nest rien dautre que la recherche dun dispositif de direction et de contrle de lentreprise qui concilie au mieux efficacit de la gestion et prise en compte des attentes des actionnaires et des autres parties prenantes, est un objectif que devraient partager toutes les socits, quels que soient leur taille, leur statut juridique, leur actionnariat. Encore faut-il en adapter les rgles et les pratiques pour quelle rponde au mieux aux besoins et aux ralits de chaque famille dentreprises. LAFIC et sa commission capital-risque ont fait uvre utile en laborant ce Guide des bonnes pratiques du capital-risque et en y consacrant lun de ses chapitres la gouvernance. Les acteurs du capital investissement ont dailleurs t parmi les premiers introduire de saines pratiques de gouvernance dans le monde des Pme, en veillant la sparation des fonctions de gestion imparties lquipe de management et des fonctions dorientation et de contrle qui incombent au conseil dadministration et aux actionnaires. Ils ont t attentifs nommer dans les conseils des administrateurs qualifis, les uns reprsentant les investisseurs, dautres indpendants. Le Guide de lAFIC souligne juste titre lapport quun conseil actif, bien compos, capable dappuyer et de challenger le dirigeant sans tre complaisant, peut apporter la vie de lentreprise et la russite de son projet. Il fait valoir limportance dune bonne dontologie des acteurs, de rgles du jeu claires et formalises dans le rglement intrieur, la charte du conseil, le cas chant dans le pacte dactionnaires, afin de prvenir les risques de conflits dintrt, dabus de majorit ou de gestion de fait. LInstitut Franais des Administrateurs, qui accueille en nombre croissant en son sein des dirigeants et des administrateurs issus du monde du capital-investissement, remercie lAFIC de lui avoir donn lopportunit dapporter sa contribution la production dun guide pratique qui fera rfrence pour les acteurs de lindustrie.
Daniel LEBGUE Prsident de lIFA
PROPOS DE LINSTITUT FRANAIS DES ADMINISTRATEURS Avec plus de 2 300 membres, exerant leurs fonctions dans plus de 4 000 socits de toute taille et de tout secteur, lInstitut Franais des Administrateurs est lassociation professionnelle de rfrence des administrateurs en France. L'IFA apporte aux administrateurs toute linformation, la formation et lexpertise ncessaires pour lexercice de leur fonction et associe ses activits tous ceux qui souhaitent contribuer l'volution des normes professionnelles et des meilleures pratiques de gouvernance.
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Prface de Dominique CERUTTI, Directeur Gnral Adjoint, NYSE EURONEXT
ar la nature de leurs activits, investisseurs en capitaux et marchs financiers sont des acteurs complmentaires de la chane de financement. Les premiers interviennent en amont pour apporter aux entreprises les moyens de leur dveloppement. Les seconds prennent le relais un stade plus avanc.
Complmentaires donc, mais galement tributaires lun de lautre. Les investisseurs en capital ont besoin de la liquidit quapportent les marchs financiers et, a contrario, souffrent lorsque ces derniers sasschent comme ce ft le cas lors de la crise financire. Les marchs, quant eux, sont rassurs par la prsence dun fonds dinvestissement dans le capital dune entreprise qui sapprte sintroduire en bourse. Cette prsence est souvent synonyme dune gestion rigoureuse avec ce que cela implique en termes de structure de management et de reporting en direction des actionnaires. Ce nest pas un hasard si deux tiers des entreprises cotes sur NYSE Alternext - le march ddi aux PME de croissance - avaient un ou plusieurs fonds dinvestissement leur capital pralablement leur introduction en bourse. Il est, par consquent, de notre responsabilit de consolider les relations, dj fructueuses, qui existent entre les fonds dinvestissement et les marchs financiers. Le contexte est favorable comme en tmoigne la reprise des introductions en bourse. Grce plusieurs oprations emblmatiques fin 2009, NYSE Euronext a dailleurs pris la premire place en Europe pour le montant des fonds levs au cours de lanne. Il faut galement saluer la mobilisation du gouvernement franais aux cts dacteurs majeurs de la Place afin de relancer NYSE Alternext. Des rformes ont t lances pour faciliter laccs aux marchs financiers, et dautres le seront encore. Nous ne doutons pas quelles porteront rapidement leurs fruits. Plus que jamais, NYSE Euronext privilgie le dveloppement de relations constructives et durables avec les fonds de capital investissement. La participation ce guide est une nouvelle illustration des liens qui nous unissent.
Dominique CERUTTI Directeur Gnral Adjoint, NYSE EURONEXT
PROPOS DE NYSE EURONEXT NYSE Euronext est lun des principaux oprateurs de marchs financiers et fournisseurs de technologies de ngociation innovantes. Sur ses marchs en Europe et aux Etats-Unis se ngocient des actions, des contrats terme, des options, des produits de taux et des ETP (exchange-traded products). Avec un total de plus de 8 000 valeurs cotes, les changes sur les marchs au comptant de NYSE Euronext - le New York Stock Exchange, NYSE Euronext, NYSE Amex et NYSE Alternext, ainsi que NYSE Arca - reprsentent prs de 40 % des volumes mondiaux, ce qui en fait le groupe boursier le plus liquide au monde.
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PRSENTATION
DE LA COMMISSION VENTURE DE LAFIC
(CAPITAL-RISQUE)
a Commission Venture de lAFIC est lune des quatre commissions mtiers de lAssociation Franaise des Investisseurs en Capital. Ces mtiers ont tous en trait commun dtre essentiellement ddis linvestissement dans des socits non cotes sur un march financier.
Sa mission consiste particulirement : analyser la chane de financement afin den tirer les enseignements sur les besoins, tre source de propositions pour des actions en faveur du dveloppement du capital-risque, tant auprs des entrepreneurs que des pouvoirs publics ou des diffrents acteurs de son environnement, assurer la promotion du capital-risque auprs des investisseurs institutionnels et les relations avec la communaut professionnelle internationale, et bien videmment, contribuer au dveloppement des bonnes pratiques au sein de la profession et de son cosystme.
CAPITAL-RISQUE ET INVESTISSEMENT DURABLE

Le capital-risque concerne plus particulirement les phases amont de la vie des entreprises, et est gnralement tourn vers le financement des fonds propres de socits forte composante technologique ou dinnovation. Les entrepreneurs qui sadressent aux professionnels du capital-risque prsentent le plus souvent des projets de dveloppement ambitieux, avec des croissances fortes, et des besoins de financement en fonds propres qui se manifesteront aux diffrentes tapes de leur croissance, les amenant raliser diffrents tours de table. Il sagit donc de financer des entreprises fort potentiel mais dont le modle financier, les produits, la taille, lactionnariat, peuvent subir des volutions trs fortes dans le temps. Cest lhonneur et lambition de ce mtier daccompagner crateurs et entrepreneurs, dans le temps, par une prise de risque financier qui donne tout son sens au mot risque, mais aussi par du conseil, un partage dexprience acquises au travers de nombreuses participations prises dans des domaines ou des situations comparables, la mise disposition dun rseau relationnel, et lappui dans les dveloppements stratgiques. Le plus souvent, les fonds qui pratiquent cette activit sous des formes juridiques diverses, FCPR, FCPI ou SCR, sont des actionnaires minoritaires, mais plusieurs dentre eux peuvent progressivement tre associs loccasion de laccroissement des besoins financiers ou de louverture du capital de nouveaux partenaires valeur ajoute. Le mtier sinscrit dans une chane de financement, dont Oso est un acteur majeur et fidle ; les premiers investisseurs sont souvent des personnes physiques, les Business Angels, tandis que la Bourse, NYSE Euronext en particulier, reprsente une voie de relais financier ou de sortie des investisseurs terme. Cest le rle au sein de lAFIC de la Commission Venture danimer les relations avec les diffrents acteurs, sans oublier bien entendu le rgulateur (AMF) et les pouvoirs publics, gouvernement et lgislateur.
Herv SCHRICKE Prsident de XAnge Private Equity Prsident de la Commission Venture
Eric HARL Prsident dI-Source Gestion Vice-Prsident de la Commission Venture
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PRSENTATION
DU GUIDE DES BONNES PRATIQUES
POURQUOI ?
Le mtier du capital-risque sest fortement dvelopp en France, singulirement depuis la fin des annes 90. Ce mtier fonctionne sur la base de pratiques largement inspires de modles nord-amricains, qui se sont standardises au niveau mondial. Les quipes, quils sagissent des investisseurs ou des conseils intervenant dans ces oprations, se sont professionnalises et ont adapt au cadre social et juridique franais ces standards internationaux. Avec le recul et la maturit acquis, il est apparu utile de mettre la disposition de lensemble de la profession et de son cosystme un recueil de bonnes pratiques du capital-risque, nourri de lexprience partage.
POUR QUI ?
Le Guide sadresse aux diffrentes parties prenantes dans le montage des oprations dinvestissement en capitalrisque ou participant la vie des entreprises finances par le capital-risque : Investisseurs (eux-mmes considrs dans leur diversit : business angels, fonds ou socits de capitalrisque, industriels etc.) Entrepreneurs, dirigeants et fondateurs dentreprises la recherche de financement en capital-risque Experts et conseils contribuant au montage des oprations dinvestissement en capital-risque : avocats, conseils en leve de fonds, commissaires aux comptes etc.
COMMENT ?
Ce document rsulte dun travail collectif, runissant au sein du groupe Bonnes Pratiques de la commission capital-risque de lAFIC des professionnels du capital-risque, des juristes et conseils spcialiss et des intervenants de lco-systme du capital-risque tels que les oprateurs de march (NYSE-Euronext) ou encore des commissaires aux comptes et des business angels. Ce Guide a t ralis sur la base des travaux mens de 2005 2009 par le groupe de travail Bonnes Pratiques . Au cours de ces annes, le groupe a explor les thmatiques fondes sur le cycle de vie dun investissement : prise de participation, vie en commun entre les entrepreneurs et les investisseurs pendant la dure de linvestissement, et sortie. Le prsent Guide reprend ainsi, en les actualisant et en les dveloppant, les rsultats de ces travaux qui avaient donn lieu de prcdentes publications de lAFIC correspondant aux diffrentes tapes de ce cycle : Guide de la lettre dintention (2006), Bonnes pratiques de gouvernance (2007), et Bonnes pratiques dans la conduite dune cession de participation (2008).
LES BONNES PRATIQUES

La dfinition de bonnes pratiques correspond une dmarche de dialogue et douverture entre membres actifs et associs de lAFIC, mais aussi avec des partenaires extrieurs. Ces recommandations sont issues de la pratique et de la mise en commun dexpriences. Elles valorisent le dialogue et le respect des diffrents acteurs. Au travers de son association lAFIC, la profession mne une rflexion en profondeur sur ses pratiques et sur les progrs raliser. Cet effort de standardisation et de simplification de ses oprations facilite les investissements et les dsinvestissements.
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Ces bonnes pratiques visent partager un savoir-faire et une exprience. Elles prsentent un intrt didactique et dapprentissage, mais elles ne dfinissent aucune norme laquelle chacun devrait se plier. Chaque dossier a ses spcificits et chaque acteur garde sa libert de dfinir la marche suivre dans un contexte donn.
LA LETTRE DINTENTION TYPE

Ce Guide propose une lettre dintention-type, dcrivant les termes et conditions dun investissement en capitalrisque et destin marquer un premier accord de principe entre investisseurs et entrepreneurs (cf. p.20 3 et le modle p. 90). Il est apparu utile que lAFIC mette disposition de la profession et de son environnement un modle de lettre dintention, ainsi que lont fait les associations professionnelles aux Etats-Unis (NVCA) et au Royaume-Uni (BVCA). La lettre dintention (ou term sheet en anglais) est en effet un document structurant et pdagogique pour la profession et le march. Ce modle est diffus depuis fvrier 2006 par lAFIC et a t mis jour pour la parution de ce nouveau Guide. Lutilisation libre de cette lettre dintention-type a pour objectifs de diffuser les concepts utiliss dans les montages de capital-risque, de montrer ladaptation des pratiques franaises aux standards internationaux, de favoriser une convergence des pratiques, de diminuer les cots de montage des oprations dinvestissement, et ainsi de contribuer au dveloppement du march franais du capital-risque et son ouverture internationale. La dmarche nest pas ici normative, et encore moins doctrinale. Chacun reste libre de dfinir ses propres termes et conditions. Cest pourquoi la lettre dintention - type comporte des options alternatives refltant la diversit des choix et des situations. Occasionnellement, il a t fait mention des difficults dapplication gnres par certaines clauses. La diffusion de ce modle, qui a rencontr un vrai succs, a contribu rapprocher des pratiques parfois trs diffrentes. Ce modle est ainsi devenu un standard et une rfrence la fois pour les investisseurs et les entreprises la recherche de financements.
LE GLOSSAIRE DU CAPITAL-RISQUE
Ce Guide utilise des termes techniques, juridiques, financiers, qui sont propres la profession du capital-risque et qui sont souvent inspirs de langlais. De nombreuses expressions sont tombes dans le langage courant et sont bien connues des entrepreneurs. Mais pour tre aussi clair que possible, et afin de se rendre accessible tout lecteur, mme inexpriment, ce Guide propose en annexe un Glossaire du capital-risque, ralis par des professionnels, qui dfinit les termes et les concepts et donne les quivalences entre mots anglais et franais.
Pierre-Louis PRIN Avocat associ, SJ Berwin
Franois CAVALI Directeur Gnral, XAnge Private Equity
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CONTRIBUTEURS
ET REMERCIEMENTS
La rdaction de ce Guide a t coordonne par : Pierre-Louis Prin (SJ Berwin) Avec les contributions de : Anne-Valrie Bach Banexi Venture Partners Franois Cavali XAnge Private Equity Pierre de Fouquet Iris Capital Thomas Galloro IdF Capital Stphane Laskart NYSE Euronext Guillaume Pellery Equitis Gestion Dominique Rencurel Orkos Capital avec le soutien de : Cline Palluat de Besset AFIC. Ont activement particip aux travaux du groupe de travail sur le Guide (outre les membres prcits) : Nicolas Boulay I-Source Gestion Franois Brocard Cotty Vivant Marchisio & Lauzeral Franois Fabiani Carreras,Barsikian, Robertson Associes Franois Houssin NYSE Euronext Pierre Lafarge Latournerie Wolfrom & Associs Frdric Lafond Woog & Associes Damien Le Guay Paris Business Angels Karen Nol Morgan Lewis Sophie Pellat Inria Transfert Benot Pimont Deloitte-Constantin Delphine Prvot Paul Hastings Jacqueline Sevin Dontologie & Compliance des Marchs Financiers. La partie Dialogue entrepreneur-investisseur sur la gouvernance a bnfici dune sance de travail spcifique avec la participation de : M. Daniel Lebgue, Prsident de lInstitut Franais des Administrateurs (IFA) et de M. Alain Martel, Dlgu gnral de lInstitut Franais des Administrateurs (IFA). Dans la partie relative La sortie de linvestisseur , le thme des introductions en bourse a t rdig avec le concours de : Stphane Laskart et Franois Houssin NYSE Euronext Ont galement particip la relecture de ce Guide : Denis Champenois Innovacom Olivier Dupont Demeter Partners Xavier Lazarus Elaia Partners Paul Tholly Siparex. La Commission capital-risque est prside par : Herv Schricke XAnge Private Equity avec comme vice-prsident Eric Harl I-Source Gestion. Le groupe Bonnes Pratiques est anim par : Franois Cavali et Pierre-Louis Prin, avec, pour les annes prcdentes, Pierre de Fouquet Iris Capital Prsident sortant de lAFIC et initiateur de ce Guide des Bonnes Pratiques Denis Champenois Innovacom Alain Caffi Ventech Paul Tholly Siparex et la participation active de nombreux autres membres qui sont tous ici vivement remercis. Sont galement remercis les permanents de lAFIC et spcialement : Cline Palluat de Besset Serge Manzanera Alexis Valero et toute lquipe daccueil.
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LA PRISE DE PARTICIPATION ET LE FINANCEMENT

Lhistoire commence par une rencontre Il faut savoir la susciter, la prparer, la russir. Il restera concrtiser ces prmices dans une relation de long terme. Linvestissement en capital, ralis par des investisseurs professionnels, est un processus structurant. Lentreprise va recevoir les moyens financiers de son dveloppement, dans une perspective de cration de valeur moyen ou long terme. Mais ce nest pas seulement largent apport qui compte. La dmarche elle-mme est positive pour lentreprise, qui va valider sa stratgie et mobiliser ses nergies. Quel business plan ? Quelle valeur pour lentreprise jeune et/ou innovante ? Quelles conditions et quel processus pour lever des fonds ? Comment structurer lentreprise pour accueillir ces nouveaux investisseurs ? Quelle place pour lquipe et pour ses renforts, maintenant et terme ? Pour raliser la prise de participation, on doit passer par ltape des discussions prliminaires (1), puis trouver un accord sur la valorisation et le partage de la valeur (2), qui sexprime dans la signature dune lettre dintention (3), avant de se concrtiser lors de la ralisation de linvestissement (4).
1 LES DISCUSSIONS PRLIMINAIRES

La phase de premire instruction couvre la priode allant de llaboration du business plan par lentrepreneur jusqu laccord de principe, formalis par la signature dune lettre dintention, en passant par la slection des dossiers par le VC (venture capitalist ou investisseur en capital-risque) et par les premiers contacts entre lentreprise et linvestisseur. La dure de cette premire phase est trs variable, car elle dpend de multiples facteurs impliquant les deux parties : qualit de linformation produite, notamment dans le business plan, ralisme de la proposition dinvestissement prsente, ractivit et disponibilit de linvestisseur, ventuelle mise en concurrence, etc.
Le temps pass dans ces discussions prliminaires nest pas du temps perdu : cest pendant ce moment que se construit entre lentrepreneur et linvestisseur une relation de confiance, fonde sur une vraie connaissance mutuelle, qui sera ncessaire pour que lassociation rsiste aux alas de la vie de lentreprise.
1.1 Prparation du business plan

Le business plan (ou plan daffaires) est le document qui synthtise la prsentation de lentreprise, de ses perspectives financires et de la proposition dinvestissement. Il est prpar par lentrepreneur, le cas chant avec laide de son conseil. Classiquement, il traite des points suivants : produits et services offerts - originalit/avantage comptitif, dynamique de march et positionnement concurrentiel, organisation (ressources humaines, logistiques, commerciales ; structure juridique), donnes et projections financires (compte de rsultats, bilan, cash-flows), opration propose (montant, forme juridique).
Le business plan est ncessairement un compromis, qui doit viter certains cueils : la fois synthtique (pouvant avoir recours des annexes pour traiter plus en dtail certains points techniques jugs importants) et prcis, il doit tre vendeur sans pour autant travestir la ralit ou nier les difficults. Des informations errones, des affirmations
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exagrment optimistes comme la non divulgation de faits importants conduiront la fermeture immdiate du dossier par les investisseurs, qui conserveront une image trs ngative de lentrepreneur et de son conseil. La partie consacre aux donnes et projections financires ne doit pas simplement comporter des tableaux chiffrs, mais devra fournir des commentaires sur les chiffres cls et prsenter les principales hypothses sous-jacentes aux prvisions. Une partie importante du business plan devra tre consacre au management. En effet, le succs d'un projet repose en grande partie sur le capital humain. L'exprience de l'quipe, son parcours et la valeur qu'elle apporte au projet sont des lments cls pour les investisseurs. Les objectifs des dirigeants devront tre exprims, afin de s'assurer d'un alignement d'intrts avec les investisseurs.
1.2 Slection des dossiers par les capitaux-risqueurs

Traitement du deal flow
Les investisseurs en capital-risque reoivent chacun en gnral plusieurs centaines de propositions dinvestissement par an. Ce deal-flow (ou flux daffaires) donnera lieu quelques investissements et rinvestissements sur des socits dj prsentes dans leur portefeuille de participations. Il en rsulte une forte slectivit, qui oblige un tri rapide afin de concentrer les moyens de lquipe de gestion sur les opportunits juges les meilleures et prsentant une forte probabilit daboutissement. Nonobstant cette contrainte, il est recommand aux investisseurs de rpondre avec diligence et, dans la mesure du possible, dexpliquer les raisons dune rponse ngative et/ou de recommander des solutions alternatives. Un tel comportement contribue fortement limage de marque de linvestisseur, en particulier, et de la profession du capital-risque, en gnral, auprs des entrepreneurs et de leurs conseils.
Critres de slection
Les investisseurs en capital-risque ont gnralement une stratgie d'investissement qui dfinit leur primtre d'intervention. Certains critres sont directement lis au fonctionnement de l'investisseur : la maturit du projet : amorage (seed) , projet en phase de lancement (early stage) ou de dveloppement (later stage), la capacit d'intervention (100K Eur, 1M Eur, 10M Eur...), la stratgie sectorielle (biotechnologies, TIC (technologies de Iinformation et de la communication), industrie, nergies nouvelles), l'horizon de sortie souhait, la rentabilit attendue.
Ils peuvent aussi tre dicts par les contraintes rglementaires du fonds qui influent sur : la taille de la socit cible (chiffre d'affaires, nombre de salaris, niveau des fonds propres), la zone gographique dinvestissement (rgions, France, Monde), certaines exclusions sectorielles (par exemple larmement, la pornographie...).
Chaque investisseur a ainsi une politique et des capacits d'investissement qui conditionnent son intrt et son aptitude financer un projet. Aussi, il appartiendra chaque porteur d'un projet d'identifier le ou les investisseurs les plus adapts pour optimiser ses chances d'tre slectionn.
Adquation du projet avec le financement par le capital-risque

De la mme faon, on soulignera l'importance de l'adquation du projet un financement de type capital-risque. En effet, les investisseurs rechercheront un potentiel de cration de valeur mme de rmunrer le risque li leur prise de participation dans une jeune entreprise. De leur ct les entreprises candidates rechercheront un financement pour construire ou donner un coup dacclrateur leur croissance, que la dette ne peut pas combler. Pour rpondre ces deux besoins, un projet devra gnralement prsenter au moins lune des caractristiques suivantes : faible corrlation entre produits et charges (ex : diteur logiciel),
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innovation de rupture du business model ou des produits, forte barrire l'entre par la proprit intellectuelle (brevets, marques) et/ou l'intensit capitalistique (biotechnologies, industrie).
De telles caractristiques doivent rendre le projet mme de gnrer un fort retour sur investissement pour les capitaux investis.
1.3 Des premiers changes aux premires rencontres

Intermdiation par un leveur de fonds
La prise de contact entre lentreprise et linvestisseur est de plus en plus souvent intermdie par des conseils (banques-conseils, boutiques de fusions-acquisitions, spcialistes de la leve de fonds) mandats par lentreprise pour lassister dans sa leve de fonds. Lutilisation dun leveur de fonds peut faciliter une mise en contact pertinente entre les porteurs dun projet et les capitaux-risqueurs adquats. Mais elle nest pas toujours ncessaire et ne ddouane en tous cas pas les porteurs du projet de vendre leur business plan. Par ailleurs, lintrt du leveur de fonds (pay au %) est de maximiser le montant lev par la socit. Or il faut rester vigilant sur ladquation avec les besoins rels de celle-ci.
Echange de documents et confidentialit

Une premire slection peut soprer sur la base dun teaser ou executive summary , rsum en 1 2 pages du business plan, qui permet de vrifier a priori lintrt de principe de linvestisseur, en fonction des principales caractristiques de lentreprise et de lopration envisage (secteur, maturit, localisation, montant recherch etc.). Ce premier document est frquemment adress linvestisseur accompagn dun engagement de confidentialit (ou NDA pour non disclosure agreement) signer par linvestisseur afin quil puisse avoir accs un memorandum dinformation plus complet. Il faut ici mentionner que les investisseurs membres de lAFIC sont tenus par une obligation gnrale de confidentialit et de loyaut (1) et quils mettent en place des procdures internes pour traiter les dossiers de manire professionnelle et protge. La signature dun engagement de confidentialit napporte pas grand-chose de plus. On assiste parfois lenvoi par les entreprises ou leurs conseils de NDA trs dtaills et complets, voire comportant des clauses dapplication douteuse (telles par exemple que celles imposant la destruction de tous les documents communiqus linvestisseur en cas de non investissement) ou qui sont plus adapts aux discussions entre groupes industriels (telles que les clauses de non dbauchage). Un NDA simple suffit et certains investisseurs proposent leur propre modle. La ngociation pointilleuse dun NDA est en gnral une perte de temps qui ne contribue pas crer le meilleur climat entre les parties
Comment tirer le meilleur parti des runions de prsentation

La premire runion est loccasion pour lquipe dirigeante de se prsenter, et de prsenter lentreprise et le projet auquel elle souhaite associer linvestisseur. Cette prsentation est en gnral utilement soutenue par un jeu de slides fournissant le fil conducteur et reprenant les principaux lments du business plan. Il est inutile et souvent contre-productif que cette prsentation soit trop dtaille, car elle doit laisser lespace ncessaire aux questions et au dialogue, qui permettront linvestisseur de se forger une opinion, bien souvent dcisive. Lenvoi du business plan pralablement la runion peut savrer utile. Il est recommand de se renseigner sur les prfrences de linvestisseur en la matire, ce qui contribuera tirer le meilleur parti de la runion. Aprs cette premire runion, la personne en charge chez linvestisseur fera un rapport crit ou oral ses collgues ou sa direction, sur la base duquel la dcision sera prise darrter ou de poursuivre. Dans le cas favorable, dautres runions seront organises qui permettront linvestisseur de se familiariser avec lentreprise (au moins une visite sur site est hautement recommande) et avec les membres de lquipe de direction, de progresser dans son instruction en vue de se convaincre de lopportunit dun investissement. A lissue de cette premire phase, si un intrt commun pour poursuivre le projet sest affirm, on peut passer llaboration dune proposition financire.
(1) Tous les membres de lAFIC adhrent un Code de dontologie qui leur impose des obligations lgard de leurs partenaires et notamment des entreprises dans lesquelles ils investissent : loyaut, mise en uvre des moyens ncessaires pour exercer avec efficacit leur activit, prvention des conflits dintrts On peut particulirement souligner linterdiction de divulguer, sans laccord pralable de lintress, toute information confidentielle dont ils auront eu connaissance, soit au cours de lexamen pralable des projets, soit au cours du suivi de linvestissement (article 3).
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2 LA VALORISATION ET LE PARTAGE DE LA VALEUR CRE

2.1 La valorisation lentre, vrai sujet et faux problmes
Trouver un accord pour investir suppose de fixer un prix pour les actions qui vont tre souscrites par le ou les investisseur(s). Cela dpend de la valeur reconnue lentreprise qui lve les fonds. La valorisation est donc un exercice ncessaire, mais dlicat et souvent complexe. La valorisation de lentreprise fait lobjet dune ngociation entre les dirigeants (qui sont aussi frquemment, mais pas ncessairement, les actionnaires fondateurs), les investisseurs historiques (le cas chant) et les nouveaux entrants, en fonction de ltat de dveloppement de lentreprise et de ses perspectives. Elle est souvent loccasion dun premier dsaccord entre deux parties jusqualors dans un rapport de sduction (le chef dentreprise cherchant convaincre linvestisseur de lattractivit de linvestissement propos, et linvestisseur cherchant convaincre le chef dentreprise quil est le bon partenaire), dsaccord parfois non rductible. In fine la valorisation retenue sera ncessairement un compromis entre : le besoin de valoriser suffisamment le projet pour que les fondateurs gardent un intressement significatif au capital de leur entreprise ; et le besoin de conforter les investisseurs qui vont prendre des risques en participant au tour de table et cherchent des perspectives de retour pour leur investissement.
En premier lieu, il convient de rappeler que la valorisation des socits finances par le capital-risque diffre, en gnral, des pratiques usuelles du capital investissement par la typologie mme des socits finances, qui limite considrablement lusage des mthodes de valorisation dites classiques . En effet, les entreprises innovantes finances par le capital-risque prsentent certaines caractristiques telles que : labsence de comparable significatif ou pertinent, labsence ou la faiblesse du chiffre daffaires, labsence ou la faiblesse des capitaux propres, labsence dhistorique (socit jeune), la forte incertitude sur le rythme de croissance de la socit, la forte incertitude sur le dlai datteinte de la rentabilit, la forte incertitude sur le besoin de financement cumul jusqu latteinte de lauto-financement.
Dans ces conditions, il nest pas raisonnable de valoriser une telle socit par rfrence des socits comparables cotes sur un march, denvisager une actualisation des flux de trsorerie qui nexistent pas ou ne sont pas significatifs dans la phase de lancement du projet, ou dont lanticipation est par trop alatoire ou dadopter une approche patrimoniale alors que la valeur rside essentiellement dans le goodwill .
2.2 Les mcanismes dajustement du prix dentre

Les projets financs par le capital-risque se caractrisent donc par lampleur de lincertitude intrinsque aux jeunes entreprises innovantes. Ce contexte simpose toutes les parties. Confronte cette situation, la profession du capital-risque a dvelopp des outils permettant de mettre la question de la valorisation en perspective. Les capitaux-risqueurs ont la capacit de reconnaitre des valeurs leves de jeunes socits encore en devenir, mais condition que la valorisation retenue puisse sajuster dans le temps en fonction de latteinte des objectifs et de la cration de valeur relle. Autrement dit, la question de la valeur reconnue lentre est indissociable dun accord sur le partage de la valeur cre, traduisant un rel alignement des intrts terme. La valorisation retenue pour la mise en uvre juridique de linvestissement peut ainsi tre vue comme purement notionnelle , en ce sens que cette valorisation affiche ex-ante lentre ne sera trs probablement pas gale la valorisation effective calcule ex post la sortie, grce au jeu des mcanismes dajustement. Ces mcanismes ont lavantage de sortir dun dbat souvent strile sur des perspectives (par dfinition incertaines), en prvoyant les ajustements qui sappliqueront en fonction des rsultats venir (mesurables et objectifs).
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La relative complexit de ces mcanismes nest quoptionnelle : les investisseurs et lentreprise peuvent choisir un montage beaucoup plus simple, o une valorisation dentre moins leve mettra les actionnaires moins risque et leur permettra de souscrire des instruments financiers plus simples (actions ordinaires plutt quactions prfrentielles par exemple) et dexiger moins de protections. Une valorisation basse pourra aussi tre corrige par des mcanismes dajustement jouant en faveur des entrepreneurs (fondateurs et/ou dirigeants), si les performances relles surpassent les objectifs convenus. Les mcanismes dajustement les plus usuels sont dcrits dans la partie Refinancements et ajustements de ce Guide, avec des exemples chiffrs qui permettent de comprendre leur porte. Ils sont fonds sur des critres quantifiables et donc objectifs, lis la performance de lentreprise (multiples de chiffre daffaires, dEBIT etc.) ou la valeur de sortie, ou bien encore la valeur dun tour de financement ultrieur. Le matre mot pour que ces mcanismes ne soient finalement ni vains, ni contre-productifs, est le respect : respect de la valeur du projet, mais aussi de largent investi.
2.3 Le partage de la valeur entre actionnaires

Les actionnaires existants : friends & family, business angels
La proposition dinvestissement doit tenir compte de la composition de lactionnariat. Tout le capital pourra tre dans les mains du fondateur ; dans dautres cas il pourra stre ouvert dautres catgories dactionnaires : argent investi par les proches ( love money ou friends & family ), employs, business angels, holdings ou clubs dinvestisseurs, fonds damorage, partenaires industriels et commerciaux Les investisseurs de capital-risque reconnaissent une valeur fondatrice aux premiers capitaux levs. Ils valorisent lexpertise et le soutien apports par ces premiers actionnaires, et spcialement par les business angels qui apportent lentreprise non seulement des fonds mais aussi des conseils et une ouverture sur lextrieur. LAFIC recommande ses membres de tirer parti de la prsence ventuelle de business angels et du travail quils ont ralis avec lentrepreneur, de dialoguer avec eux avant et aprs linvestissement. Selon les cas, il pourra tre utile de leur conserver une place au conseil dadministration ou de surveillance de lentreprise. Il est galement utile de demander, en amont, quels sont les actionnaires dj prsents qui entendent participer au nouveau tour de financement.
Dilution et droits des nouveaux entrants

Gnralement, les investisseurs en capital-risque injectent leurs fonds directement dans lentreprise, qui en a besoin pour se dvelopper. Il est plus rare que cet investissement soit ddi au rachat des parts des actionnaires existants. Toutefois, il est possible dengager une discussion sur la sortie des premiers investisseurs (cash out), immdiatement ou terme, partielle ou totale. En revanche, il est trs important que les fondateurs dirigeants restent fortement impliqus ; la cession de leur participation nest souvent envisageable qu terme et de manire contrle par des clauses dites de respiration (voir le 12.1 de la lettre dintention type). Le nouveau financement apport par les capitaux-risqueurs va apporter une nouvelle dimension lentreprise, ce qui va souvent avec une redfinition des stratgies et des organisations. Mais le premier effet du nouvel investissement est de consolider la valeur des capitaux dj investis, qui sans cela pourraient tre tout simplement perdus. Ils leur donnent galement des perspectives de gains futurs. Chaque actionnaire ayant investi dans une socit ayant besoin de financements en fonds propres importants ou rpts, et ligibles au capital-risque, doit savoir quil a le droit de suivre ou de ne pas suivre les augmentations de capital ouvertes aux associs, mais quil ne doit pas bloquer dans son seul intrt une leve de fonds ncessaire lintrt de lentreprise. Un actionnaire qui ne veut ou ne peut pas suivre les nouvelles leves doit accepter dtre dilu. Il doit galement accepter que, conformment aux pratiques du march, les nouveaux entrants demandent des droits spcifiques justifis par le risque pris par eux et par la valorisation demande, ce qui conduit souvent au remboursement prioritaire de largent investi la valorisation la plus leve (voir le 2.2 et les exemples page 47 3).
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Table de capitalisation
La table de capitalisation est loutil permettant de visualiser la place de chaque actionnaire et des titulaires de droits daccs au capital, avant et aprs linvestissement. Elle intgre galement la part revenant aux dirigeants et salaris (voir le 2.4). Cest donc la fois un outil de travail indispensable pour simuler limpact des variations de prix et des montants investis, mais aussi un lment contractuel qui sera repris en annexe de la lettre dintention (voir le 3.2) et dans les contrats dfinitifs. Lexemple ci-dessous montre la table de capitalisation dune socit lors de son premier tour de financement :
EXEMPLE TABLE DE CAPITALISATION
Exemple d'une socit cre par des Fondateurs ayant apport 40 000 c (souscription de 4 000 actions ordinaires 10 c par action). La socit ralise une augmentation de capital de 2 Mc souscrite par 2 investisseurs sur la base d'une valorisation avant augmentation (pre-money) de 4 Mc, soit un prix de 1 000 c par action souscrite par les Investisseurs. La socit met galement un plan d'options en faveur des managers, sous forme de BSA, portant sur 5 % du capital pleinement dilu et donnant droit de souscription des actions ordinaires, comme celles des Fondateurs, moyennant un prix d'exercice de 1 000 c par action.
Actionnaires
Fondateur X Fondateur Y Fondateur Z Sous-total Fondateurs Investisseur A Investisseur B Sous-total Investisseurs Plan BSA managers TOTAL
Nominal par action Prime par action Prix par action
Actions
1 800 1 200 1 000 4 000
%
45,0 % 30,0 % 25,0 % 100,0 %
Actions
Montants (d)
Actions
1 800 1 200 1 000 4 000
%
30,0 % 20,0 % 16,7 % 66,7 % 16,7 % 16,7 % 33,3 %
Actions Montants (d)
Actions
1 800 1 200 1 000 4 000 1 000 1 000 2 000
%
28,5 % 19,0 % 15,8 % 63,3 % 15,8 % 15,8 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
1 000 1 000 2 000
1 000 000 d 1 000 000 d 2 000 000 d
1 000 1 000 2 000
316 4 000 100,0 % 2 000 2 000 000 d 10 d 990 d 1 000 d 4 000 000 d 6 000 000 d 6 000 100,0 % 316
316 000 d 316 000 d 10 d 990 d 1 000 d
316 6 316
Valeur
6 316 000 d
NB - Les "BSA managers" sont ici utiliss titre d'exemple; dans la pratique, le support juridique des options consenties au management doit tre adapt au cas par cas (BSPCE, actions gratuites, options d'achat sur actions existantes etc. : voir le 2.4).
La situation avant laugmentation de capital est dite pre money. Celle aprs laugmentation de capital est dite post money. Lorsque la socit en est un stade plus avanc, aprs plusieurs tours de financement, il est important dindiquer lhistorique des prix pays et les droits accords aux investisseurs des tours successifs. Tous les droits daccs au capital doivent apparatre (pleinement dilu ou fully diluted).
2.4 Les mcanismes dintressement des dirigeants et salaris

Comme le souligne la Charte des investisseurs en capital (2), la russite du partenariat entrepreneurial ncessite un alignement des intrts des acteurs, parties prenantes du projet, ainsi quun partage de la valeur cre tenant compte des risques pris et de la contribution de chacun deux. Cest pourquoi les investisseurs signataires de cette Charte sengagent promouvoir le partage de la cration de valeur selon une rpartition quilibre. La Charte des investisseurs en capital souligne que les ressources humaines, des dirigeants tous les collaborateurs, constituent la richesse fondamentale des entreprises.
(2) La Charte des investisseurs en capital est un document mis par lAFIC en Juin 2008, auquel de trs nombreux investisseurs ont adhr (www.afic.asso.fr).
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La loi franaise offre de multiples mcanismes dintressement aux rsultats de lentreprise. Les investisseurs promeuvent leur mise en place et leur extension, selon des modalits adaptes la situation de chaque entreprise. Certains ont une nature salariale (bonus et primes) ou donnent accs une part du rsultat (intressement ou participation). Dautres donnent accs au capital lui-mme, le plus souvent avec un effet diffr et sous conditions (options de souscription ou dachat dactions, actions gratuites, bons de souscription de parts de crateurs dentreprise (BSPCE), bons de souscription dactions (BSA), options dachat dactions, plan dpargne entreprise (PEE), apports en industrie ). On peut ranger tous ces instruments dans la catgorie des stock-options. On les utilise en fonction de la population concerne (diffusion plus ou moins large au sein du personnel) et de leur traitement fiscal. Pour les jeunes socits, les BSPCE sont un instrument bien adapt. Il est important de souligner que dans les montages de capital-risque : lintressement a pour objet premier dimpliquer et de motiver les parties prenantes. Il est un lment cl pour attirer et retenir au sein de lentreprise les personnes comptentes, ce qui compte rellement, cest laccs la plus-value ralise lors dune cession des actions. Cela rduit lintrt des outils (intressement, apports en industrie) donnant accs aux bnfices annuels, qui pourraient ne pas tre au rendez-vous pendant plusieurs annes. Il faut aussi prendre garde aux outils (actions gratuites) qui sont incessibles pendant les premires annes, car ils peuvent devenir une vraie complication si dans cette phase un acheteur veut acqurir tout le capital social, le risque en capital tant support pour lessentiel par les investisseurs, les titulaires de stock-options ont souvent accs de simples actions ordinaires, qui ne donnent droit une part de la plusvalue quaprs que les actions de prfrence des investisseurs aient reu leur propre rmunration (voir p. 47 3), il est trs important que les stock-options rcompensent la valeur relle de la contribution de chacun. Il faut donc dfinir les conditions de prsence et/ou de rsultat (vesting) qui permettront dexercer ou non les stock-options distribues, et dviter un dispersement de lactionnariat (par exemple, viter que les stock-options soient conserves par des personnes ayant quitt lentreprise, qui ne contribuent donc pas ou plus leffort commun), chaque nouveau tour de table pose la question de la remise niveau des plans dintressement, pour pallier en tout ou partie leffet dilutif rsultant des refinancements de la socit.
Malheureusement, la mise en place de plans de stock-options successifs va rarement sans complexits juridiques. La loi cre certaines contraintes qui peuvent compliquer les oprations de refinancement venir, telles que lexistence des masses de valeurs mobilires (voir le Glossaire). La question du prix dexercice des stock-options est galement dlicate. Il est trs important dviter les requalifications en traitements et salaires, dans le cadre permis par les diffrents mcanismes.
3 LTAPE DE LA LETTRE DINTENTION

3.1 Une lettre dintention, pour quoi faire ?
La lettre dintention est un courrier formalisant la proposition dinvestissement. Elle est adresse par linvestisseur la socit dans laquelle il se propose dinvestir. Ce document synthtique fait ressortir les principaux termes et conditions caractre conomique et juridique de la proposition. Il sagit de traduire la perception de linvestisseur et sa connaissance de la socit et de son projet, telle quelle a pu se construire au cours des premiers contacts entre les dirigeants et les investisseurs et au vu des documents prsents par la socit (mmorandum dinformation, business plan). La lettre dintention peut tre plus ou moins sommaire ou dtaille. Dans tous les cas, son objet est de vrifier lexistence dune comprhension commune des bases dun accord entre les parties, avant dentrer dans la phase de ralisation de lopration.
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On peut distinguer entre les lettres dintention, contenant en termes suffisamment prcis une proposition dinvestissement restant soumise conditions, et les simples lettres dintrt qui expriment simplement la volont dun investisseur de poursuivre les discussions. Pour les entrepreneurs qui auront russi susciter lintrt de plusieurs investisseurs, la lettre dintention reue de chacun deux permettra de comparer les termes des propositions et donc de faire un choix. Elle est un lment de concurrence entre les investisseurs. Le cas chant, elle permet de regrouper autour dun investisseur chef de file les autres investisseurs qui complteront le tour de table. La lettre dintention retenue est contresigne par la socit et le cas chant par ses principaux actionnaires. Si elle na pas t approuve dans le dlai prvu, elle devient caduque. Normalement, la lettre dintention na pas valeur dengagement des parties pour la ralisation finale de linvestissement : elle reste une expression dintrt et de lintention de poursuivre les ngociations en vue de trouver un accord final (non binding). Elle prcise les conditions qui devront tre runies pour aboutir la ralisation de linvestissement. Elle permet de donner un cadre scuris aux relations prcontractuelles, en prcisant le cas chant les conditions dexclusivit et de confidentialit, le partage des frais ainsi que le choix du droit applicable et de la juridiction comptente. Le droit franais reconnat simplement que les parties ayant sign une telle lettre dintention ont lobligation de ngocier de bonne foi en vue de raliser linvestissement. Ayant une dimension commerciale, juridique, financire, la lettre dintention est un document devenu aujourdhui incontournable dans le processus dinvestissement.
3.2 Le contenu de la lettre dintention

Dans le domaine du capital-risque, o sest dveloppe une ingnierie financire parfois complexe, la lettre dintention doit prsenter de manire claire les mcanismes proposs (ajustement de prix, anti-dilution, droits de prfrence). Pour faciliter sa lecture et permettre de mesurer les consquences des mcanismes proposs, il est recommand dannexer la lettre dintention une table de capitalisation dtaille et des exemples dapplication des formules retenues (voir p. 38 2 et p. 47 3 de ce Guide). Comme il sagit ici dun investissement qui fera entrer les investisseurs dans le capital de la socit, aux cts des fondateurs et des actionnaires existants, la lettre doit donner des indications sur la gouvernance de la socit. Les investisseurs en capital participent la vie de la socit, mais ils nont pas vocation assurer sa gestion qui reste du domaine des dirigeants. Il faut cependant dfinir comment seront composs les organes de direction, comment seront prises les dcisions stratgiques, quelles informations seront transmises aux investisseurs (voir p. 28 3 et p. 29 4 de ce Guide). La lettre dintention sert de guide pour la phase de ngociation et de prparation de la documentation juridique dfinitive. Cest l que son caractre plus ou moins dtaill a son importance : plus complte, elle est plus longue mettre au point mais permet davancer plus facilement vers la ralisation ; plus brve, elle peut-tre mise plus rapidement mais elle laisse ncessairement des zones dincertitude qui devront tre prcises lors de la rdaction des documents finaux.
3.3 La lettre dintention type de lAFIC

La Commission Venture de lAFIC, dans le cadre du groupe de travail Bonnes Pratiques runissant des praticiens de ces oprations, investisseurs et conseils, a rdig un modle de lettre dintention destin tre utilis par tous, investisseurs et entrepreneurs, dans le cadre de leurs ngociations (3). Ce modle figure en Annexe du prsent Guide et peut tre tlcharg sur le site de lAFIC (www.afic.asso.fr). La lettre dintention-type peut tre utilise librement par tout intervenant, qui doit ladapter aux spcificits de lopration quil envisage et en fonction de ses propres choix, en sentourant des conseils professionnels ncessaires.
(3) Le premier modle de lettre dintention, mis au point en 2006 (Guide AFIC de la lettre dintention), a t revu et mis jour pour la parution de ce Guide en 2010. Pour plus dexplications, voir la partie Prsentation de ce Guide.
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4 LA RALISATION DE LINVESTISSEMENT
La lettre dintention approuve permet de passer ltape suivante. Elle fixe les tapes franchir et leur calendrier : audits, autorisations pralables Un dlai de 4 8 semaines est usuellement ncessaire pour passer de la signature de la lettre dintention la ralisation de linvestissement.
4.1 Syndication
Dans certains cas, la lettre dintention est signe par un ou plusieurs investisseurs apportant la totalit des montants recherchs. Mais dans dautres cas, cest sur la base de la lettre signe par un premier investisseur que lon va rechercher des investisseurs permettant de complter le tour de table hauteur du montant souhait. Certains fonds dinvestissement ont pour politique de ne pas investir seuls, mais seulement aux cts dun confrre. Le fait davoir dfini les termes et conditions de base avec un lead investor permet ventuellement de syndiquer linvestissement auprs dautres investisseurs, qui adhreront la lettre dintention, le cas chant en en prcisant certains termes. Ces nouveaux investisseurs devront recevoir lagrment de la socit et des autres signataires de la lettre dintention. Une fois quest atteint le montant minimum souhait, grce aux contributions des actionnaires existants et nouveaux, on peut passer la phase de ralisation.
4.2 Due Diligences

Aprs la premire phase de discussion et la signature de la lettre dintention, on entre dans une phase de diligences approfondies, au cours de laquelle des investigations plus pousses seront mises en uvre sur certaines questions apparues dans la premire phase. Des vrifications seront opres sur les informations communiques. Classiquement, les investisseurs font raliser des revues de la situation financire et juridique de la socit par des auditeurs spcialiss. Selon les types dactivits, il sera galement ncessaire danalyser les droits de proprit intellectuelle, les principaux contrats avec les clients et/ou fournisseurs, ltat des stocks etc. La validation des comptences et de la rputation du management, notamment par la prise de rfrences auprs de personnes ayant collabor avec les managers dans leurs prcdentes fonctions, est un exercice ncessaire et important. Enfin, dans tous les cas, il faudra vrifier la table de capitalisation, cest--dire des titres composant le capital et des droits daccs ce capital (voir le 2.3 ci-dessus). Il sagit dans tous ces domaines non seulement dvaluer au plus prs la situation relle de la socit, mais aussi dapprcier la qualit de linformation fournie et la transparence des managers. Il peut arriver que la socit nait pas encore de commissaires aux comptes (cela est possible dans les SARL ou les SAS dont la taille, exprime par leur chiffre daffaires, leurs capitaux propres et leur effectif salari, est infrieure certains seuils). Lentre de capitaux-risqueurs dans le capital social sera presque toujours loccasion de nommer un commissaire aux comptes, dont lapport en termes de scurit des actionnaires est essentiel. Les rsultats des audits sont habituellement partags et discuts avec les dirigeants. Les zones de faiblesse identifies pourront parfois faire lobjet de rgularisations (par exemple, conclusion dun accord confirmant le transfert des droits de proprit intellectuelle des fondateurs la socit) ou de plans daction, raliser avant ou aprs le closing (par exemple, recrutement dun responsable financier agr par les investisseurs, mise en place dassurance personnes-cls). Le point le plus important est que cette situation soit compatible avec les objectifs du business plan.
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La situation de la socit et de ses ventuelles filiales fera usuellement lobjet de dclarations et garanties au bnfice des nouveaux investisseurs (voir 8 de la lettre dintention type). Les audits ne peuvent pas remplacer ces dclarations prpares par les dirigeants et fondateurs, mais leur rsultat aidera prciser les dclarations faire sur la socit.
4.3 Conditions pralables

La lettre dintention indique les conditions qui devront tre remplies avant de conclure lopration. On retrouve souvent les conditions suivantes : 3 signature par lensemble des actionnaires de la socit et par les investisseurs de la documentation juridique ncessaire (voir 4.4 ci-dessous), 3 ralisation des audits (voir 4.2 ci-dessus), dont les conclusions devront tre satisfaisantes pour les investisseurs, 3 dans certains cas, lorgane dcisionnaire chez les investisseurs devra encore donner son accord final sur la ralisation de linvestissement, 3 certaines socits devront obtenir le label dentreprise innovante, qui est une condition importante pour linvestissement des FCPI. On peut demander galement le bnfice dun concours OSEO ou autre (voir p. 35 1.2). Pendant la priode entre la signature de la lettre dintention et la ralisation de linvestissement (closing), il peut se produire des vnements dfavorables affectant directement ou indirectement la socit, de manire substantielle. Les clauses de material adverse change ou MAC indiquent que dans ce cas les investisseurs ne seront pas tenus de raliser linvestissement. Ce genre de clause est cohrent dans le cadre dune lettre dintention qui, on la vu, na pas de caractre juridiquement liant (voir 4.1 ci-dessus). Certaines procdures de vrification et de prvention font partie intgrante du processus dinvestissement et de dsinvestissement. A ce titre, les investisseurs en capital sont tenus, de par la loi, les rglements et les rgles et les principes de lAFIC : 3 de procder toute vrification du bnficiaire effectif de linvestissement et gnralement de lensemble des parties prenantes (i.e. la socit, les actionnaires personnes physiques et morales, les dirigeants et le cas chant, les personnes pour le compte desquelles ils agissent) dans le cadre de la lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme ; 3 de sassurer de la prvention et de la gestion de tout conflit dintrt potentiel entre lquipe de gestion et les investisseurs.
4.4 Signature des documents juridiques et Closing

Les conseils juridiques de linvestisseur et de lentreprise se rpartissent le travail de rdaction des actes juridiques. Souvent, lavocat des investisseurs prend la plume pour la partie dcrivant les termes et conditions de linvestissement (pacte dactionnaires, dfinition des droits attachs aux actions ou autres titres souscrits, garanties), tandis que le conseil de la socit prpare les assembles devant approuver lopration. Les projets dactes sont changs et mis au point par les avocats et leurs clients. La technicit des montages et la rapidit souhaite exigent des avocats habitus ce type doprations. Il faut galement mobiliser le commissaire aux comptes, qui devra prparer certains rapports, et dans certains cas des commissaires spciaux, nomms par le prsident du tribunal de commerce, et qui devront rdiger des rapports sur les avantages particuliers consentis aux nouveaux investisseurs. Il est de premire importance que les actionnaires de lentreprise, qui auront approuver lentre des nouveaux investisseurs, disposent dune information claire et prcise sur les termes de lopration. Lunanimit est recherche pour exprimer ladhsion de tous la nouvelle structure. Lorsque les documents sont prts, les actionnaires anciens et nouveaux se runissent pour voter les rsolutions dassemble gnrale, signer les contrats et procder la souscription des titres de capital. Les fonds sont usuellement librs le jour mme ou dans les jours suivants. Le Closing est alors ralis et la socit peut disposer des fonds levs.
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LE DIALOGUE
ENTREPRENEUR INVESTISSEUR
omment bien vivre ensemble entre entrepreneurs et investisseurs ? Comment lentreprise peut-elle tirer profit de lexprience des professionnels de linvestissement ? Quels sont les rles de chacun ? Comment instaurer une relation de confiance entre les parties prenantes de lentreprise ? La nouvelle organisation dfinie lors de lentre des investisseurs (voir le 9 de la lettre dintention type) va structurer ce dialogue, pendant toute la dure de la participation.
Cette partie (4) prsente les principes gnraux de la gouvernance dentreprise, adapts au capital-risque (1) et lapport des investisseurs en termes douverture et de structuration de lentreprise (2). Puis elle dtaille le rle de lactionnaire en tant que tel (3), et celui des reprsentants de linvestisseur au sein des organes dadministration ou de surveillance de lentreprise (4).
1 GOUVERNANCE ET CAPITAL-RISQUE : PRINCIPES GNRAUX

La gouvernance, terme driv de langlais governance , ressuscite un mot du vieux franais. Cest dans la sphre de lconomie et des entreprises que ce concept est rapparu. On emploie aussi le terme de gouvernement dentreprise. La gouvernance reprsente lorganisation de la gestion et du contrle de lentreprise, cest--dire lensemble des organes et rgles de dcision, dinformation et de surveillance permettant aux acteurs et parties prenantes dune socit (actionnaires, dirigeants, salaris, contrleurs) de voir leurs intrts respects et leurs voix entendues dans le fonctionnement de celle-ci (5). Base sur une vision partenariale, la gouvernance permet de donner chaque partie prenante le pouvoir dexercer ses prrogatives en termes de gestion, de contrle ou dinformation en fixant les limites et les responsabilits.
1.1 Gouvernance, cration de valeur et intrt social

La gouvernance doit tre au service de la stratgie des entreprises pour leur permettre de mieux remplir leur objet, et crer de la valeur au sens large, c'est--dire aussi bien au plan humain quorganisationnel ou financier. Le point de convergence doit tre lintrt de lentreprise, auquel sont subordonns les intrts particuliers de chaque catgorie dintervenants. Lintrt social, que la conception franaise traditionnelle voit comme la boussole de lentreprise, prend ici toute sa place.
1.2 Respect de la loi et du contrat de gouvernance

La gouvernance est au cur des relations des investisseurs en capital avec la socit dans laquelle ils investissent et avec les autres parties prenantes dans cette socit. La mise en place dune gouvernance adapte est un lment essentiel du choix et du dveloppement des socits finances. Sans accord sur lorganisation et les procdures mettre en place, il ny a pas dinvestissement possible.
(4) Cette partie est issue des travaux du groupe de travail Bonnes Pratiques de la Commission Venture de l'AFIC, de 2007 (publication dune premire note de lAFIC sur le sujet de la gouvernance) 2009. Une runion dchange avec lInstitut Franais des Administrateurs (IFA) a eu lieu en mars 2009, qui a permis dlargir le dbat et de confronter les pratiques du capital-risque au regard de spcialistes reconnus de la gouvernance des entreprises. (5) La pratique de la Corporate Governance a t dfinie dabord pour les grands groupes cots, par des rapports de place. Le dernier tat de ces recommandations figure dans le Code de gouvernement dentreprise AFEP-MEDEF (dcembre 2008), et au plan international dans les Principes de gouvernement dentreprise de lOCDE. Des organismes spcialiss tels que lInstitut Franais des Administrateurs (www.ifa-asso.com) ont aid structurer et faire voluer ces principes. Dans le domaine du Private Equity, on peut se rfrer au niveau europen aux EVCA Corporate Governance Guidelines (2005, rvis en 2009), au Royaume Uni aux Guidelines for Disclosure and Transparency in Private Equity ( Walkers report , 2007), et pour les EtatsUnis aux travaux de la NVCA et spcialement au Guide to the basic responsibilities of VC-backed company directors (2007).
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La gouvernance nest pas seulement un contrat entre les dirigeants et les actionnaires. Les choix dorganisation sinscrivent dans le cadre lgal du droit des socits. La premire responsabilit des actionnaires et des dirigeants consiste respecter le cadre lgal et statutaire. Veiller au respect des lois, conventions, rgles et droits est le troisime engagement figurant dans la Charte AFIC des Investisseurs en Capital. Sur bien des points, les recommandations de lAFIC sont un simple rappel de rgles. Suivre ces rgles dans la vie de lentreprise peut paratre un exercice formel ou inutilement contraignant. Mais ces modes de fonctionnement prouvs apportent un cadre scurisant qui contribue au dveloppement dun vrai dialogue entre les parties prenantes.
1.3 Dontologie et engagements des membres de lAFIC

En exerant son rle, linvestisseur sera anim par le double souci de la rentabilit et de la valorisation de l'entreprise dans laquelle il a investi, d'une part, et de la conformit aux principes de responsabilit thique et sociale, d'autre part. Les investisseurs membres de lAFIC sont lis par les principes figurant dans le Code de dontologie de lAFIC. On peut rappeler notamment larticle 7 de ce Code, qui prvoit que Les membres doivent se comporter en partenaires loyaux, eu gard aux rgles de la profession, envers les entreprises dans lesquelles ils investissent. Ils dfinissent avec les dirigeants de celles-ci le niveau de contribution active quils apporteront. Chaque membre doit tre en mesure de remplir pleinement son rle dactionnaire. En outre, la Charte de lAFIC, laquelle de nombreux membres ont adhr, dfinit les responsabilits des investisseurs en capital et leurs devoirs de proposition, de conseil et de contrle auprs des quipes dirigeantes.
1.4 Des principes gnraux adapts aux ralits des entreprises

Il est lgitime dadapter la gouvernance selon la taille des entreprises (6). Par exemple, les grandes socits cotes font usage des comits ad hoc chargs dapporter aux organes sociaux une contribution sous forme de rapports ou de recommandations sur des sujets prcis : rmunrations, audits Ces comits ont un intrt rel, mais ils peuvent sembler trop lourds pour des socits de taille moyenne ; ce qui est important, cest que les questions cls soient dcides en connaissance de cause, avec un vrai contrle des actionnaires et des ventuels administrateurs indpendants. La gouvernance promue par lAFIC se veut ainsi conforme aux principes gnraux en la matire, tout en restant adapte aux ralits et aux besoins des entreprises investies.
1.5 La distinction des rles et des fonctions

Le capital investissement est construit sur une distinction entre les fonctions de gestion, dune part, dvolues aux dirigeants et spcialement au chef dentreprise, et les fonctions dorientation stratgique et de contrle, dautre part, dans lesquelles sintgrent les investisseurs. Ce type dorganisation a fait ses preuves. Il contribue lefficacit conomique de lentreprise. Dans cette logique, l'investisseur en capital-risque se veut un actionnaire actif, et il a vocation siger dans les organes sociaux de l'entreprise investie. Mais linvestisseur ne prend jamais en charge la direction gnrale de lentreprise, et il ny exerce, sauf exception, aucune responsabilit oprationnelle ou excutive. Linvestisseur est avant tout un actionnaire. Son information, sa reprsentation en tant que tel, son mode dexpression et de consultation (assemble des actionnaires ou autre mode de dcision) constituent le premier niveau de gouvernance de la socit (voir le 3). Le second niveau concerne ladministration de la socit. Il est essentiel que les organes sociaux de la socit puissent exercer leurs missions et notamment fixer la stratgie, contrler son excution, arrter les comptes, nommer les mandataires sociaux, fixer leur rmunration (voir le 4). Les organes qui concourent ladministration de la socit (conseil dadministration ou de surveillance, comits) doivent oprer en concertation avec les organismes chargs par la loi de reprsenter telle ou telle partie prenante comme le comit dentreprise, ou dexercer une mission de contrle tels que les commissaires au comptes. La bonne gouvernance respecte ces intervenants et leur laisse toute leur place.
(6) cf. rapport AFEP-MEDEF, dcembre 2008, prambule.
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Il est important dinscrire clairement et prcisment dans des documents juridiques (statuts, pactes, protocoles) les rgles de gouvernance. Ces documents serviront de rfrence dans la vie de la socit, voire en cas de divergence dapprciation.
1.6 Les bonnes pratiques de lAFIC

Ces recommandations ont un objectif pdagogique, notamment vis--vis des jeunes professionnels du capital-risque, mais elles peuvent galement intresser les partenaires des investisseurs dans les socits en portefeuille : fondateurs et dirigeants d'entreprise, administrateurs indpendants, conseils juridiques et financiers des entreprises. Les bonnes pratiques ne sont pas une fin en soi. Elles visent amliorer la qualit du dialogue et de lorganisation, au service de lefficacit et de la performance de lentreprise.
2 LAPPORT DES INVESTISSEURS : EXPRIENCE ET EXPERTISE

Les investisseurs professionnels, runis au sein de lAFIC, apportent une exprience des organisations qui constitue un facteur de succs pour les entreprises. Lun des atouts du capital investissement est dinciter lentreprise mieux sorganiser, de laider mieux dfinir sa stratgie, et de louvrir vers de nouveaux dveloppements. Ce projet port en commun est source de valeur ajoute pour lentreprise.
2.1 Lapport des investisseurs en termes dexpertise et de rseau

Linvestisseur apporte en tout premier lieu sa connaissance du secteur o il investit. Certains professionnels sont trs spcialiss et maintiennent une veille permanente sur un secteur donn, dont ils ont une connaissance approfondie. Ils sont souvent eux-mmes danciens entrepreneurs, qui ont ajout leur exprience de terrain cette ducation quapporte le fonctionnement trs collgial des quipes de gestion des capitaux-risqueurs et la confrontation des dizaines de projets chaque anne. Un capital-risqueur professionnel peut apporter beaucoup une entreprise dont il rejoint le conseil dadministration ou de surveillance : comprhension du secteur et des enjeux : apporter une intelligence conomique nourrie par une large exprience, pouvoir dire ce qui marche ou pas en termes de business models, avoir dj vcu le parcours auquel se confrontent les dirigeants, connaissance de lentreprise : linvestisseur qui a identifi le projet, qui a tabli le contact avec les dirigeants et qui a ngoci lentre dans le capital est gnralement aussi celui qui vient siger au conseil. Il ny pas la distance que lon retrouve dans les plus grandes socits, ni le relatif loignement des administrateurs indpendants, moins impliqus dans la socit, regard proche mais distanci : en se parlant sur une base rgulire, mais sans faire partie de lquipe permanente, ladministrateur apporte le recul ncessaire, relais vers lextrieur : mettre disposition de lentreprise un rseau de contacts patiemment construit, permettre laccs certains grands acteurs et notamment aux industriels, mais aussi aux institutions financires et aux conseils les plus comptents, renforcement de limage de lentreprise : avoir gagn le soutien de capitaux-risqueurs est non seulement un signe de maturit et de solidit, mais aussi la dmonstration de la capacit de lquipe progresser dans ses projets.
Le plus souvent, linvestisseur en capital-risque ne peroit pas de rmunration spcifique pour le temps quil consacre lentreprise. La rtribution de linvestisseur se fait travers son intressement la plus-value actionnariale. Les administrateurs indpendants (ne reprsentant ni les fondateurs et dirigeants, ni les actonnaires principaux) ont un apport diffrent : ils ont une position plus neutre par nature, ventuellement plus distancie.
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2.2 Le dialogue stratgique et la performance

Linitiative stratgique appartient naturellement au dirigeant et lquipe de gestion de lentreprise. Cest cette quipe qui dfinit le plan stratgique. Mais ce plan nexiste que lorsquil est valid par le conseil dadministration, qui est responsable des orientations de la socit. Un dialogue sinstaure qui va enrichir la vision de lentrepreneur. La solitude du dirigeant face la prise de dcision peut trouver un remde dans le dialogue avec les membres de son conseil, reprsentant les investisseurs, indpendants, ou ventuellement reprsentants des salaris de lentreprise. Le conseil dadministration ou de surveillance devient ainsi un sounding board, un espace de discussion stratgique qui peut savrer particulirement riche. Les dirigeants qui viennent y prsenter leurs projets peuvent tester leurs ides et senrichir dinformations complmentaires, notamment concernant les enjeux internationaux. Il y a souvent plusieurs investisseurs, et donc plusieurs reprsentants au conseil. Cette diversit permet davoir des regards croiss et un dialogue dans lequel chacun devra accepter de navoir pas raison seul (voir le 4.4 sur la composition du conseil et le 4.5 sur la prise des dcisions et les majorits). Dans la phase dexcution du projet, le conseil dadministration ou de surveillance sassure du suivi de la performance. Il a galement jouer un rle dans lquilibre des quipes. Le conseil est bien plac pour apprcier la performance de chacun et faire voluer lorganisation de lentreprise avec sa croissance. Sur proposition du dirigeant, il peut participer la slection des candidats aux postes cls et donner son avis sur la dfinition des fonctions et sur les rmunrations. Il arbitre les ventuels dsaccords et doit ventuellement ragir aux situations de crise. Lune des forces de ce dialogue entre dirigeants et reprsentants des investisseurs est dtre en lui-mme structurant pour lentreprise. Quand le format adquat de reporting aura t dfini, les dirigeants nauront pas seulement trouv le moyen de dialoguer et de convaincre leur conseil dadministration ; ils auront aussi affin leur propre connaissance de leur entreprise. Ladministrateur dune socit cote a un rle plus formel de respect des codes de gouvernement dentreprise, de reprsentation des intrts des petits porteurs et dattention lvolution du march. Certaines tudes suggrent que ladministrateur dune socit cote a tendance tre plus conservateur que celui des socits supportes par le capital-investissement. Performance et gouvernance sont indissociablement lies et la preuve en est souvent donne lors de la cession de la socit, car les acqureurs valorisent la structuration des organes, la traabilit des dcisions, la clart des documents de reporting.
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3 LE RLE DE L'INVESTISSEUR EN TANT QU'ACTIONNAIRE

3.1 Information des actionnaires
L'un des piliers de la gouvernance d'entreprise est la transparence : transparence l'gard des investisseurs en capital, mais galement transparence de ceux-ci lgard de leurs propres bailleurs de fonds. En ce qui concerne les socits de portefeuille, les pratiques de bonne gouvernance prconisent la mise en place de rapports publics dont le contenu peut notamment tre dfini en ligne avec le projet de directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (en cours dexamen en 2010). Les besoins des investisseurs en la matire dpassent ceux des actionnaires ordinaires . Lentre au capital est loccasion de reformater la procdure dinformation interne (voir le 4.5 pour linformation dlivre loccasion des conseils). Le calendrier lgal d'approbation des comptes annuels (six mois aprs la clture de lexercice) est trop tir : il est prfrable de disposer des comptes bien avant avril-mai (60 jours maximum compter de la clture de lexercice). L'information lgale prvue pour les socits anonymes est la fois trop dtaille et contraignante, et pas assez dveloppe pour les besoins des investisseurs. 3 Les rapports du conseil aux assembles gnrales peuvent savrer dcevants sur le plan de la pertinence et de la qualit des informations donnes. Des lments dinformation complmentaires doivent tre prvus : 3 un rythme plus frquent que le seul rapport annuel lassemble (reporting trimestriel / mensuel), 3 une information contractuelle destine aux actionnaires doit tre fonde sur quelques indicateurs cls, avec un prvisionnel de trsorerie et des projections, 3 un reporting consolid, sur une base pro forma le cas chant. 3 Il faut complter le reporting rgulier par des droits d'information renforcs : 3 droit d'audit, 3 droit d'accs aux dirigeants (questions, organisation de runions). 3 Ces droits spcifiques sont prvus dans les statuts ou le pacte dactionnaires. Ils bnficient usuellement aux seuls actionnaires financiers.
3.2 Le fonctionnement des assembles

Les investisseurs en capital dans les socits non cotes participent activement aux dbats dactionnaires et sont prsents ou reprsents aux assembles.
Tenue des assembles d'actionnaires

Dans les SA, la tenue relle des assembles est obligatoire. Les rgles de reprsentation sont restrictives, mme si le vote distance se dveloppe. Dans les SAS, les statuts peuvent prvoir des modes de dcision par crit, ou largir les possibilits de participation et de reprsentation des actionnaires.
Ces modalits permettent plus de souplesse et vite des cots, mais rien ne vaut une runion physique lorsque des questions importantes mritent un vrai dbat.
Problme spcifique des masses de valeurs mobilires

En droit franais, chaque mission de valeurs mobilires donnant accs au capital (BSA, obligations, BSPCE...) donne lieu la constitution d'une masse ; chaque masse doit tenir ses propres assembles ; chaque masse dispose de droits de veto spcifiques (modification de la rpartition des bnfices et donc cration de nouvelles actions de prfrence avec des droits prfrentiels).
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Le fonctionnement des assembles de masse est contraignant et est encadr par des rgles spciales : par exemple la suppression du droit de vote pour toute socit actionnaire dtenant plus de 10 % du capital, ou encore les incompatibilits pour les reprsentants de la masse. En amont, il faut tudier la complexit des montages afin de ne pas avoir de problmes en cas d'absence ou de blocage par certains porteurs de valeurs mobilires.
4 LE BON FONCTIONNEMENT DES CONSEILS DADMINISTRATION ET DE SURVEILLANCE

jj
Le reprsentant de l'investisseur, qu'il soit membre d'un conseil d'administration ou de surveillance, n'est jamais le dirigeant excutif de la socit du portefeuille. Il doit laisser ce rle aux reprsentants lgaux (prsident, directeur gnral, directeur gnral dlgu, prsident ou membres du directoire, grant). Le rle et l'apport du reprsentant de l'investisseur est d'tre un membre actif d'un organe collgial, assumant ses responsabilits de contrle et de dcision, sans tre responsable de la gestion quotidienne de la socit. Quil sige titre personnel ou comme reprsentant permanent dune personne morale, le reprsentant de linvestisseur, en tant quadministrateur, doit tre guid par lintrt social de lentreprise. Il nest pas l pour faire prvaloir lintrt particulier dun actionnaire.
4.1 Quels choix d'organisation : conseil d'administration ou de surveillance Socit anonyme (SA) ou Socit par actions simplifie (SAS) ?
Conseil d'administration ou de surveillance ?
Le choix classique se fait entre conseil d'administration et conseil de surveillance. Il faut bien distinguer entre les domaines d'intervention du conseil d'administration (qui a un pouvoir de dcision sur les affaires de la socit, notamment sur la dfinition de sa stratgie) et du conseil de surveillance (qui surveille la gestion du directoire et autorise certains actes importants). Le conseil dadministration a pour mission : la dfinition de la stratgie et le contrle de sa mise en uvre, la responsabilit du contrle interne, larrt des comptes et la garantie de linformation donne aux actionnaires, la nomination des dirigeants excutifs, leur valuation et leur rmunration.
Le conseil de surveillance pour sa part ne dfinit pas la stratgie, mais il exerce le contrle permanent de la gestion par le directoire. Il value le contrle interne et contrle linformation donne aux actionnaires. Il nomme, value et fixe la rmunration des membres du directoire. Dans les deux cas, le conseil est amen autoriser certaines oprations importantes. La liste de ces dcisions (catalogue) est prvue dans les statuts, le pacte dactionnaires ou un rglement intrieur : la liste des dcisions soumises au contrle du conseil de surveillance doit tre plus limite que pour un conseil d'administration, afin de laisser une autonomie au directoire pour la gestion de la socit, dans tous les cas, les seuils de contrle et d'autorisation doivent viter l'immixtion dans la gestion, et doivent donc ne pas tre trop bas.
Le style des interventions des reprsentants ne peut pas tre le mme, selon le type d'organe et le mandat exerc : un administrateur prend part un processus de prise de dcisions stratgiques engageant la socit et liant les dirigeants excutifs (directeur gnral et directeur gnral dlgu), un membre de conseil de surveillance participe un processus d'autorisation d'une dcision qui lui est prsente par le directoire et qui sera finalement prise et excute par le directoire, enfin, les censeurs (ou observateurs) ne doivent s'exprimer qu'en donnant un avis consultatif sur les sujets abords.
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Il faut aussi bien distinguer entre les dcisions prises en tant que membre d'un organe social (conseil) et les dcisions d'actionnaires (notamment la cession de la participation). Au sein des conseils, et spcialement en tant que reprsentant des investisseurs, il faut s'abstraire des intrts personnels des actionnaires. Le choix dun statut dadministrateur ou de membre du conseil de surveillance a une implication importante en matire de responsabilit : selon la loi, ladministrateur est responsable des fautes de gestion, alors que le membre du conseil de surveillance nest pas responsable de la gestion de la socit.
jj
Ces rgles de comportement doivent se retrouver dans la lecture des procs-verbaux. La rdaction et la relecture de ces procs-verbaux sont de premire importance. Il est aussi ncessaire de se comporter de manire cohrente avec son statut lors des changes de courriers, e-mails, etc., avec la socit et ses dirigeants.
SA ou SAS ?
Quand la forme de SAS est choisie pour des socits du portefeuille, il est recommand de recrer l'une des deux formes de gouvernance classiques (conseil d'administration et de surveillance) : on a intrt ne pas trop s'carter du modle original des SA pour les dfinitions de comptence. Cela permet de garder des points de repres utiles pour le comportement des reprsentants des investisseurs, on peut bnficier de la souplesse de la SAS pour amliorer dans les statuts le mode de fonctionnement du conseil (dcisions prises par crit, nomination des reprsentants, droit de vote double, ...), grer avec plus de souplesse la dure et le renouvellement des mandats (exemple : des mandats renouvelables chaque anne), on peut le cas chant crer des organes spcifiques (comits d'investissement, superviseur), mais seulement pour rpondre des besoins bien prcis, en aucun cas la SAS ne doit tre utilise de manire rduire le niveau dexigence en matire de bonne gouvernance. Il faut veiller ce que les dirigeants excutifs (le prsident et les directeurs gnraux de la SAS) acceptent la mise en place dun systme de contrle adquat et transmettent les informations ncessaires aux administrateurs et aux actionnaires.
L'organisation de la SAS dpend presque exclusivement des statuts, qui peuvent dans un document unique et opposable regrouper les rgles inscrites usuellement dans les pactes d'actionnaires. Il est donc ncessaire de bien dtailler les procdures et les droits de chacun.
Le bon usage des comits

Dans les SA, les comits ont vocation prparer les dcisions du conseil, mais ils ne dcident pas. Dans les SAS, il est possible de leur dlguer un pouvoir de dcision. Il est important de faire attention l'articulation des comptences entre les comits et le conseil. Le but est d'approfondir certains sujets et d'allger la tche du conseil. Les comits les plus frquents sont : comit d'audit, comit de rmunration, comits stratgiques. le recours aux comits se fait en fonction de la taille de l'entreprise ou des problmes qui pourraient l'exiger, le recours aux comits peut tre utile dans la phase de constitution de la socit pour dfinir les voies stratgiques de dveloppement, les comits d'audit sont de plus en plus frquents. Ils sont surtout utiles lorsque la socit est confronte des problmatiques spcialement complexes. Le comit d'audit ne doit pas attendre le rapport des commissaires aux comptes, mais susciter un dialogue et mettre en place des contrles spcifiques. la rmunration des dirigeants excutifs ne doit pas tre dtermine par eux-mmes. Elle peut tre prvue dans le pacte initial, et son volution doit tre contrle. Un comit de rmunration, avec le cas chant des administrateurs indpendants, peut tre une bonne solution.
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4.2 Le lien avec les commissaires aux comptes

La prsence dun commissaire aux comptes est une garantie que souhaitent les investisseurs, mme lorsquelle est facultative (7). Leur mission bnficie tous les actionnaires et la socit. Lorsque cela est possible, le choix du commissaire aux comptes doit tre fait en commun entre les fondateurs et les investisseurs. Ce choix doit tenir compte des ambitions de la socit. Dans certains cas, le co-commissariat est adapt. Il est toutefois obligatoire ds lors que la socit doit tablir des comptes consolids. Un dialogue peut stablir entre les investisseurs et le commissaire aux comptes, mais il doit normalement se faire en liaison avec le chef dentreprise et le directeur financier. Un tel dialogue peut pallier dans une certaine mesure labsence de comit daudit et des comptes dans les plus petites socits ; ractivit, transparence et dialogue sont souhaits. Le processus de certification et dapprobation des comptes est un moment cl de la vie de la socit. Il est important de sassurer que le commissaire aux comptes dispose de toute linformation ncessaire pour exercer sa mission. La loi donne mission au commissaire aux comptes de prsenter des rapports sur la plupart des oprations affectant le capital social (augmentations de capital rserves, mission dactons de prfrence, rduction de capital, etc.). Le contenu de ces rapports, fix par la loi et les rglements, reste dun intrt informatif limit pour les actionnaires (notamment, les commissaires ne peuvent donner un avis sur les valorisations des jeunes entreprises, fixes de gr gr avec les souscripteurs des augmentations de capital (voir p.17 2.1 pour les questions de valorisation). Cet exercice assez formel doit tre appliqu dans les cas prvus par la loi, afin de ne pas affaiblir la validit des oprations sur le capital. Les investisseurs et leurs reprsentants sont invits respecter les commissaires aux comptes dans lexercice de leur mission et les avis quils donnent.
4.3 Le lien avec les reprsentants du personnel (dlgus ou comit dentreprise)

LAFIC promeut le dialogue social, clef de la russite dun dveloppement efficace et harmonieux des entreprises. Dans la Charte des investisseurs en capital (AFIC, juin 2008), les signataires sengagent proposer, dans le cadre et le respect du rle des organes de gouvernance de lentreprise, un dialogue ouvert avec les reprsentants du personnel, lors de leur entre au capital et au moment de la cession de leur participation. Les investisseurs, quils sigent ou non dans un conseil dadministration ou de surveillance, ne doivent pas se substituer au chef dentreprise, qui est linterlocuteur naturel des reprsentants du personnel, au sein du comit dentreprise ou en dehors.
4.4 Veiller une composition harmonieuse du conseil

Composition du Conseil
Eviter les conseils plthoriques : le conseil doit rester une instance de dcision. Il est recommand que les administrateurs dsigns soient des personnes disposant de l'expertise, de l'exprience et des capacits appropries. En particulier, le reprsentant de linvestisseur (quil soit nomm titre personnel ou comme reprsentant permanent de la socit de gestion) doit tre suffisament senior pour assumer pleinement ce rle, avec lexprience et la capacit requises. La plupart des investisseurs font dsigner en tant que membre du conseil la socit de gestion elle-mme, laquelle dsigne un reprsentant permanent ; certains prfrent que l'un des membres de l'quipe soit dsign directement, ce qui demande une organisation particulire pour grer les cas de dpart du membre de l'quipe.
(7) Depuis la loi de modernisation de lconomie du 4 aot 2008, il nest plus obligatoire dans les plus petites SAS, comme dans certaines SARL, de dsigner des commissaires aux comptes. Cette dsignation reste obligatoire dans toutes les SA, ainsi que dans les SAS dpassant certains seuils (de chiffre daffaires, de bilan et de personnel).
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Le statut de censeur ou dobservateur (invits participer aux runions, sans doit de vote) est utile, condition dviter toute confusion des rles entre censeurs et membres de plein exercice. Il permet dlargir la prsence au conseil, sans remettre en cause les quilibres de majorit. Les investisseurs apprcient de pouvoir faire voluer leur reprsentation au conseil : dsigner un administrateur et pouvoir le remplacer par un censeur, ou au contraire dsigner un censeur et pouvoir le remplacer par un administrateur.
Administrateurs indpendants
Recherche des candidats : par relations ou par des organismes tels que lIFA (Institut Franais des Administrateurs) et lAPIA (Administrateurs Professionnels Indpendants Associs) qui regroupent des administrateurs expriments. Sagissant de petites socits, cette recherche ne passe gnralement pas par des chasseurs de tte, bien que cette tendance se dveloppe avec la taille des entreprises. Les administrateurs indpendants sont slectionns sur la base de critres objectifs en termes dexprience, de secteur dactivit, dadaptation la phase de vie de la socit (dmarrage, dveloppement international, etc.). La dsignation se fait par cooptation. Il faut viter les personnes s'alignant systmatiquement sur un groupe (amis des fondateurs). Le frein principal pour les personnes intresses est la responsabilit juridique des administrateurs (prfrence pour les conseils de surveillance, attention porte aux assurances de responsabilit).
Rmunration des administrateurs

Rserve aux membres indpendants au sein des conseils dadministration et de surveillance. A titre de rfrence (fin 2009), il est considr que leur rmunration dans les socits cotes va de 25.000 euros par an pour les socits du SBF 120, 50.000 euros pour le CAC 40. Sagissant de PME, cette rmunration est videmment moindre et dpend de la mission, de lapport et de lexprience de ladministrateur. Il est recommand de ne pas donner de rmunration aux reprsentants des investisseurs. Les administrateurs n'ont pas accs aux stock-options / BSPCE / actions gratuites. Leur intressement au capital peut passer par des systmes de BSA qui sont assez contraignants. Remboursement des frais (dplacement) : de plus en plus souhait par les investisseurs.
Responsabilit Assurances
La responsabilit des actionnaires est limite au montant de leurs apports. La responsabilit des administrateurs et des membres de conseil de surveillance est engage en cas de violation de la loi ou des statuts. De plus, les administrateurs sont responsables des fautes de gestion. En revanche, les membres dun conseil de surveillance ne le sont pas (ce sont les membres du directoire qui sont responsables de la gestion) et leur responsabilit nest engage quen cas de dfaut de surveillance. Lorsque le membre du conseil est une personne morale, son reprsentant personne physique est solidairement responsable avec la personne morale. Pour couvrir ces risques, les investisseurs mettent en place des assurances leur propre niveau (c'est--dire en tant que socit de gestion de fonds). Sont ainsi couverts les risques lis aux prises de participation et leur gestion, et notamment au fait daccepter des fonctions dadministrateur et/ou de membres de conseil de surveillance dans les socits du portefeuille. De plus, les investisseurs demandent aux socits dans lesquelles ils investissent de souscrire des polices Responsabilit Civile Professionnelle et Responsabilit Civile des Mandataires Sociaux (RCMS) couvrant les actes de leurs dirigeants et membres des organes dadministration et de surveillance. Il est conseill de faire procder par un cabinet de courtage une tude auprs des compagnies dassurances et de rassurance des risques RC professionnelle et RC mandataires, y compris ceux auxquels les filiales et entits dtenues par la socit sont exposs. Le cot est fonction du profil de risque de la socit concerne (par exemple en cas dactivit aux Etats-Unis). Le cot de la couverture pourra baisser si elle prend en compte la fois les assurances des socits de gestion et celles des socits du portefeuille.
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Il est ncessaire de s'assurer chaque anne de la souscription effective et du paiement des primes par la socit du portefeuille.
Devoirs des administrateurs et des membres du conseil de surveillance

Tout membre dun conseil dadministration ou de surveillance doit respecter la loi et les statuts de la socit, ainsi que les rgles de fonctionnement dfinies dans le pacte ou le rglement intrieur. Il doit exercer son mandat avec assiduit et diligence. Il doit exercer son mandat dans lintrt de la socit, faire preuve de loyaut lgard de la socit et des actionnaires, prserver la confidentialit des dbats et des informations quil reoit, et prendre garde aux situations de conflit dintrts. A cet gard, les reprsentants des investisseurs au sein des conseils sont invits se conformer aux principes dthique et de dontologie propres lAFIC, et se rfrer aux principes recommands par les organismes de gouvernance tels que lIFA (Institut Franais des Administrateurs www.ifa-asso.com Charte de dontologie de ladministrateur).
Prvention des conflits dintrts

Les acteurs de l'entreprise doivent prvenir les situations de conflit d'intrts (8). Un conflit d'intrts apparat lorsqu'un associ ou dirigeant se trouve en situation d'exercer ses droits et pouvoirs au sein de la socit pour satisfaire un intrt personnel extrieur la socit ou pour s'octroyer dans la socit un avantage au prjudice des autres associs. Il peut conduire un abus lorsquun tel intrt personnel sexprime lencontre de lintrt social. Les conventions intervenant entre la socit et lun de ses dirigeants ou actionnaires importants (plus de 10 % des droits de vote) sont soumises la procdure de contrle des conventions rglementes . Ce contrle repose notamment sur : lautorisation pralable de ces conventions par le conseil dadministration ou de surveillance (la partie intresse ne pouvant pas prendre part au vote sur lautorisation). Cette phase dautorisation pralable est obligatoire dans les SA. Elle est souvent prvue dans les statuts des SAS et dans les pactes dactionnaires. On peut la renforcer, notamment dans les groupes, en demandant que les conventions conclues avec les filiales soient galement autorises par le conseil, ou en demandant que toutes les conventions soient prsentes au conseil, mme lorsquelles sont courantes et conclues des conditions normales. le rapport que le commissaire aux comptes prsente lassemble annuelle et le vote par lassemble pour approuver les conventions.
4.5 Amliorer la prise des dcisions et le fonctionnement des conseils

Priodicit des runions
Il est ncessaire que les runions soient au minimum trimestrielles (comme c'est le cas pour les conseils de surveillance dans les SA). En priode de dmarrage, la priodicit peut tre plus frquente. Certains conseils se runissent sur une base mensuelle. En cas de crise, il faut pouvoir se runir aussi frquemment que ncessaire, avec des pravis de runion plus brefs.
Convocation, ordre du jour

Il faut prter une vraie attention aux rgles de convocation et de fixation de l'ordre du jour : le prsident ne doit pas tre le seul pouvoir convoquer le conseil (convocation par deux membres, par un vice-prsident...), la documentation doit tre envoye avant la runion, avec un pravis suffisant.
Le non respect des rgles de dlai et dinformation peut conduire au report dune sance, la demande dun administrateur : hors les cas durgence, il nest ni correct ni efficace de faire dlibrer sans le temps danalyse ncessaire.
(8) Les investisseurs membres de lAFIC sont soumis par le Code de dontologie de lAFIC des rgles particulires de prvention et de gestion des conflits dintrts.
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Tenue des runions Procs-verbaux

Les confrences tlphoniques et vido-confrences sont un moyen utile, surtout pour la prise de dcisions ponctuelles, mais dans les limites prvues par la loi pour les SA (pas de limites autres que statutaires dans les SAS). Dans les situations difficiles, les runions physiques sont gnralement recommandes. La bonne conduite de la runion est importante : tenir l'ordre du jour, bien traiter les points et aller jusqu' la prise de dcision. Selon les cultures des socits, le mode de dcision est plutt consensuel ou plutt majoritaire. Il y a des cultures diffrentes avec notamment une approche nordique avec des sances d'une journe, trs oprationnelles, ou au contraire des runions plus brves se concentrant sur les sujets d'administration ou plus stratgiques. Les sances ne sont en principe pas enregistres. Elles ne peuvent ltre que si chaque participant en est prvenu, et si le prsident et le cas chant le conseil lautorisent. Le procs-verbal de la sance doit tre tabli rapidement et circularis avant la runion suivante. Il doit tre approuv dans sa forme dfinitive en premier point de l'ordre du jour et sign par le prsident et un reprsentant des investisseurs. Le registre doit pouvoir tre accessible en sance ou tout moment, sur simple demande.
Le choix de la langue de travail

En prsence dinvestisseurs trangers, il est frquent que la langue des dbats soit langlais. Cette pratique, qui nest pas contraire aux dispositions lgales et rglementaires en vigueur, ncessite de prendre quelques prcautions. Le choix dune autre langue que le franais na de sens que si la langue trangre choisie est le moyen permettant lensemble des participants aux runions de lorgane de sexprimer et de se comprendre, en faisant lconomie des systmes de traduction. Spcialement, les personnes qui signent des actes doivent tre en tat de comprendre les documents qui leur sont soumis. Les procs-verbaux ne sont pas obligatoirement rdigs en franais. Seules les parties devant faire lobjet dun dpt auprs de ladministration (greffe, enregistrement) doivent tre rdiges ou traduites en franais. Dans un tel cas, il est recommand que les deux versions (franaise et anglaise) soient approuves selon les mmes formes.
Prise des dcisions, majorits

La pratique courante est d'viter de donner des droits de veto sur des questions oprationnelles un investisseur pris individuellement. Usuellement, on prvoit des majorits renforces (2/3, 4/5 etc.) ou des majorits simples mais comprenant la voix d'au moins un investisseur (ou de plusieurs investisseurs : par exemple les deux tiers). Il s'agit de veto collectifs , mais chaque investisseur doit accepter de ne pas pouvoir avoir raison tout seul .
Amliorer l'information des membres des conseils d'administration ou de surveillance

Il faut bien distinguer l'information dlivre aux investisseurs financiers en tant qu'actionnaires, et celle donne aux administrateurs ( board pack ), plus oprationnelle et plus dtaille, qui peut se baser sur les documents de suivi de gestion internes la socit. Le format du reporting (dfinition des indicateurs de suivi dactivit et prsentation) doit tre dfini dun commun accord et suivre un modle rcurrent. Il faut dvelopper une relation directe entre les investisseurs et les directeurs administratifs et financiers des socits du portefeuille pour contribuer au respect des chances et de la production de l'information. Concernant l'utilisation de l'information reue par les investisseurs, ceux-ci font face une double ncessit : traiter l'information en interne, pour le suivi de la participation, et la remonter de manire synthtique vers leurs propres investisseurs, dans le cadre de leurs obligations de reporting et de valorisation, prserver la confidentialit des informations de la socit du portefeuille, viter toute divulgation pouvant porter atteinte la socit et viter les conflits d'intrt.
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REFINANCEMENT
ET AJUSTEMENTS
e capital-risqueur accompagne lentreprise dans la dure. Dans la plupart des cas, il a prvu une rserve de fonds quil pourra mobiliser pour complter son investissement initial, ce qui le distingue dautres types dinvestisseurs qui ne sont pas en mesure de sengager pour lavenir.
Mais le refinancement de lentreprise est toujours un moment dlicat, riche de questionnements : Quel fonds pour quels besoins ? A quel prix et pour quelle part du capital ? Faut-il se tourner vers les actionnaires, prsents ou nouveaux, ou recourir des modes de financement alternatifs ? Les mcanismes dajustement vont-ils jouer ? Quels droits prfrentiels demandent les nouveaux investisseurs, et comment vont-ils affecter la part des autres actionnaires ? Aprs avoir tudi les diffrentes possibilits de refinancement (1), on peut dcrire la manire dont joueront les clauses dajustement ratchet (2, o ces ajustements sont prsents sous forme dexemples chiffrs), puis prsenter les droits prfrentiels jouant sur la rpartition du prix de cession (3, avec des exemples chiffrs).
1 FINANCEMENT ET REFINANCEMENT
La contribution de linvestisseur se fait sur un projet et un plan daffaires prsent par lentrepreneur et discut avec lui (voir p. 14 1 1). Cest sur ces bases que linvestisseur dtermine le montant de son investissement initial, et le cas chant quil sengage financer lentreprise au-del de ce premier tour, jusqu une tape dterminer (investissement par tranches). En aucun cas les entrepreneurs (ou les autres actionnaires ou parties prenantes : fournisseurs, cranciers, salaris) ne doivent penser que linvestisseur sest engag financer la socit sans limite. Un investisseur en capital-risque ne prend son risque que pour des mises dtermines et limites, dans le cadre de socits o le montant des pertes des actionnaires est limit au montant de leurs apports (SA, SAS, SARL). En cas de besoins additionnels, dus soit de nouveaux projets ou de nouvelles opportunits (acquisition de parts de march ou accs de nouvelles technologies) soit des drapages du plan daffaires, lentrepreneur pourra solliciter ses actionnaires. Toutefois, il devra dmontrer le bien fond de sa demande et faire preuve de conviction en argumentant ses besoins complmentaires. Si linvestisseur est acquis au projet, il a sa disposition un certain nombre de possibilits pour refinancer la socit, soit en intervenant par lui-mme en augmentant sa contribution financire directe, soit en favorisant le recours des financements alternatifs.
1.1 Refinancement par les actionnaires

Mise disposition des tranches - Milestones
Le financement initial peut tre dcoup en tranches (voir le 2 de la lettre dintention type). On parle parfois de droits de tirage ou dequity line. Dans ces cas, les investisseurs apportent immdiatement une premire partie de leur investissement. Ils sengagent mettre le complment disposition de la socit plus tard, selon un calendrier et sous des conditions dfinir : calendrier : les appels de fonds sont squencs selon le plan de financement dfini dans le protocole dinvestissement, conditions : la libration dune tranche est souvent soumise des conditions particulires, correspondant la ralisation par la socit dobjectifs de dveloppement (milestones) : gain dun client, ralisation dun chiffre daffaires minimum, embauche dun nouveau dirigeant-cl, rsultat de R&D, validation dune phase dessais, etc...,
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le financement par tranches ne sera pas ralis (ou du moins les investisseurs ne seront pas tenus de le raliser) si les objectifs prvus ne peuvent tre atteints. Il est de la responsabilit des dirigeants danticiper les cas dlicats, dinformer les investisseurs et de prvoir un plan alternatif.
Financement relais (bridge loan)

Lactionnaire peut (sous certaines conditions juridiques et fiscales) consentir la socit, sous forme davance en compte courant dactionnaire, un prt relais qui permet de financer temporairement les besoins additionnels, le prt relais ayant pour objectif dtre capitalis un plus ou moins court terme. Ce mode de financement a lintrt de la rapidit et permet dviter en cas durgence des dbats sur la valorisation de lentreprise. Toutefois il ne faut pas sous estimer les problmes soulevs dans le cas o le financement nest pas apport proportionnellement entre les actionnaires de la socit, car le sujet de la valorisation se posera lors de la capitalisation de cette avance. Il arrive donc que le contrat davance prcise les conditions dans lesquelles le prt sera capitalis : conditions du prochain tour moins le cas chant une dcote, BSA complmentaires, prix plancher en labsence de nouveau tour
Nouveau tour de table

Le conseil dadministration (ou le directoire, sous le contrle du conseil de surveillance) peut dcider de lancer une nouvelle augmentation de capital. Les questions suivantes se poseront : participation ou non des actionnaires (selon leur catgorie : investisseurs, fondateurs), sachant que les pactes dactionnaires rservent souvent aux investisseurs un droit de suite sur les augmentations de capital futures, ouverture de nouveaux investisseurs : ventuel mandat de leve de fonds, montants levs, tude des propositions dinvestisseurs, dfinition du type dinstrument financier : mission dactions, le cas chant de prfrence, dobligations convertibles ou remboursables en actions, assorties ou non de BSA, impact dilutif sur les plans dintressement existants, Lopration suivra le processus lgal et statutaire, qui comprend usuellement les phases suivantes : 3 prparation dun projet par le chef dentreprise assist de son directeur financier, comprenant notamment un chiffrage de lopration projete, sur la base dun plan de financement et dun prvisionnel de trsorerie, 3 phase de sondage et de discussion avec les principaux actionnaires, qui seront appels voter et le cas chant souscrire laugmentation de capital, 3 prsentation au conseil dadministration qui peut apporter toute modification au plan, et qui prend la dcision de le soumettre lassemble des actionnaires (lorsque le plan a un impact sur le capital social : augmentation de capital, mission de valeurs mobilires donnant accs au capital), 3 prparation et diffusion des rapports requis par la loi, tant du conseil dadministration que du commissaire aux comptes. Au-del des exigences lgales et rglementaires, il est trs important de donner aux actionnaires et aux souscripteurs une image raliste et complte de la situation de la socit et de ses perspectives, 3 dcision des actionnaires, 3 priode de souscription, plus ou moins longue selon les cas (avec ou sans droit prfrentiel de souscription), 3 clture des souscriptions, libration des apports et mise disposition des fonds. Lensemble de ce processus est encadr par la loi, les rglements, les statuts et les pactes dactionnaires, de sorte que des dlais incompressibles existent, quil faut savoir anticiper et grer au mieux. A noter : lorsquils sigent au conseil dadministration, les reprsentants des actionnaires doivent considrer uniquement lintrt de la socit pour dterminer les termes de laugmentation de capital ; en revanche, la position quils prennent cette tape nengage pas forcment les investisseurs suivre et participer lopration, en tant quactionnaires.
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La question de la valorisation
Lors dun tour de financement complmentaire le problme de valorisation de la socit peut se poser de faon aige, notamment si les actionnaires ne rinvestissent pas proportionnellement et/ou si un nouvel entrant arrive au capital. Lensemble des accords ngocis lors du tour prcdent et encore en vigueur engagent leurs signataires. Laccord des actionnaires ou selon les cas dune majorit dentre eux restera ncessaire pour faire voluer les accords existants, mais il nest pas interdit de les rexaminer en fonction de la situation et des perspectives nouvelles, et certaines des propositions envisages supposeront une remise plat et une rengociation de ces accords. La ngociation du prix du tour se fera sur la base des acquis et de la ralisation des performances prvues de la socit. On revisitera les questions poses lors du premier investissement sur les comparatifs et les performances attendues (voir p. 17 2). Si le tour est ouvert de nouveaux investisseurs, le prix sera fix selon laccord que lon trouvera avec eux. Il est frquent que le nouvel investisseur entrant ngocie des prfrences, considrant que son entre un moment crucial sur une valorisation relativement leve doit bnficier dun retour prioritaire. Ces mcanismes de prfrence peuvent prendre diffrentes formes : Une simple priorit de remboursement du montant investi puis la perception de son prorata du capital Un multiple prioritaire bas sur le montant investi puis perception du prorata du capital.
(voir les exemples figurant au 3.3 ci-dessous)
1.2 Financements alternatifs

La socit peut aussi recourir des financements alternatifs, qui ne sont pas apports par les actionnaires et qui ont donc le mrite de diminuer le risque pris par lactionnaire. On ne mentionne pas ici les financements bancaires, qui sont ou non accessibles aux socits selon leur profil.
Le venture loan
Le venture loan ou prt risque est un mode de financement particulier qui consiste en un prt caractre haut de bilan apport par des structures spcialises des entreprises dont le profil ne les rend pas ligibles un prt bancaire classique (9). L'Afic estime 5 % le nombre des socits finances par le capital-risque qui pourraient tre concernes par un tel mode de financement. Le venture loan constitue un financement qui peut prsenter un intrt pour : viter une dilution problmatique de l'actionnariat, offrir une alternative un financement en compte courant ou en obligations convertibles par les actionnaires historiques afin de rduire leur exposition, un financement relais dans des situations spcifiques o soit les actionnaires n'ont pas les capacits de financement, soit les dlais de montage sont incompatibles avec les chances.
Cependant, on ne perdra pas de vue les contraintes du recours ce type de financement qui comporte en gnral un taux dintrt suprieur de 4 6 points au taux de base bancaire pour rmunrer le risque pris, une garantie de la dette contraignante donnant au prteur un droit sur les actifs de la socit (proprit intellectuelle, fonds de commerce...), et un intressement potentiel au capital (BSA, warrants). De manire gnrale, le venture loan ajoute en soi une dose de complexit au montage financier, qui peut rendre difficile les refinancements ultrieurs, voire les cessions.
Le prt participatif
Ce type de prt peut tre consenti par un large ventail doprateurs conomiques que ce soit sur fonds publics, des tablissements de crdit, des socits commerciales. Ce prt offre des avantages incontestables puisquil est assimilable des fonds propres dun point de vue financier alors que sur le plan juridique il est assimilable un emprunt.
(9) Pour plus de dtails, on se rfrera la note Venture loan de la commission Venture de l'AFIC, publie en juin 2008.
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Lintervention dorganismes du type OSEO

OSEO met disposition des entreprises et des investisseurs un ensemble de financements et daides leur permettant de concrtiser leurs projets, ces interventions tant soumises certaines conditions dligibilit qui varient selon lge de lentreprise et son projet. Parmi ces interventions, et en fonction de la maturit de lentreprise, on recense par exemple (10) : Pour les entreprises en phase de cration : le contrat de dveloppement cration, prt de 24 80 Kc sans garantie sur une dure de 5 7 ans permettant de lever dautres prts auprs des banques. le prt participatif damorage pour les entreprises innovantes de moins de 5 ans dans lattente dune leve de fonds auprs dinvestisseurs. Ce financement dun montant maximum de 150 Kc est rembours sur 8 ans. la garantie hauteur de 70 % des investissements en fonds propres, permettant aux organismes de partager leurs risques avec OSEO.
Pour les entreprises en croissance : le contrat de dveloppement innovation complmentaire dune intervention bancaire, destin aux entreprises innovantes de plus de 3 ans. Ce financement de 40 Kc 600 Kc sur 6 ans est sans garantie. le contrat de dveloppement participatif, jumel une intervention bancaire (1 pour 2) ou en fonds propres (1 pour 1), permettant lentreprise de financer un projet de dveloppement. Ce prt dun montant de 300 Kc 3 000 Kc se rembourse sur 7 ans. la garantie hauteur de 50 % des investissements en fonds propres, permettant aux organismes de partager leurs risques avec OSEO.
Les financements proposs bnficient le plus souvent de diffrs damortissement en capital et sont sans garantie relle, ce qui les positionne en quasi-fonds propres .
2 MCANISMES DAJUSTEMENT DE PRIX

Les ajustements de prix ont vocation jouer dans des cas de figure trs diffrents. En cas de baisse de la valorisation de lentreprise, ils interviennent titre dfensif pour protger les investisseurs ayant pay le(s) prix par action le(s) plus lev(s). En cas de surperformance par rapport aux attentes des investisseurs, exprimes dans le protocole dinvestissement, on peut envisager des mcanismes dajustement ou de rattrapage en faveur des autres catgories dactionnaires, dirigeants ou fondateurs. En capital-risque, compte tenu des valorisations souvent leves que les investisseurs acceptent de payer lentre (voir p. 17 2), et des plans dintressement des managers et salaris, on rencontre plutt des mcanismes de protection des investisseurs. Ce sont ces droits qui sont prsents en dtail ci-dessous, avec les formules dajustement, les diffrentes modalits et clauses que la pratique a mises au point et utilise le plus frquemment (11). Tous ces exemples sont fonds sur un scnario de dpart o la valorisation de la socit baisse entre le premier tour de table et le tour suivant.
2.1 Mthodologie
Hypothses
Nous prenons comme exemple, afin dillustrer les mcanismes dajustement de prix, le cas dune socit ayant ralis un premier tour de table de 2Mc sur une valorisation pre-money de 4Mc, correspondant un prix de 1.000c par action dont la valeur nominale est de 10c, et donnant une valorisation post-money de premier tour de 6Mc. La socit ayant un besoin complmentaire de 1,5Mc pour son dveloppement, un nouvel investisseur entre lors dun deuxime tour. Il demande une part du capital de 33,33 % pour son investissement de 1,5Mc, ce qui valorise la socit 4,5Mc post-money du second tour et 3Mc pre-money du second tour, reprsentant une dcote de 50 % par rapport la valorisation reconnue lors du premier tour et qui se traduit par un prix par action de 500c au lieu des 1.000c pays par les premiers investisseurs.
(10) Cette offre tant volutive, on se reportera au site www.oseo.fr pour plus de prcisions. (11) On peut se rfrer notamment louvrage de P. Brunswick et O. Dupont, Ajustement de prix et capital-investissement, AFIC ditions, 2002.
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Le tableau ci-dessous illustre lvolution de la table de capitalisation sur la base de ces hypothses (avant exercice des mcanismes dajustement) :
EXEMPLE 1 MCANISMES DAJUSTEMENT DE PRIX
SITUATION DE DPART ACTIONNAIRES

Fondateurs Investisseurs historiques Nouveaux investisseurs Total 4 000 40 000 d Nombre dactions 4 000 Montant investi 40 000 d
PREMIER TOUR
Nombre dactions Montant investi
DEUXIME TOUR
Nombre dactions Montant investi Nombre dactions 4 000
CUMUL
Montant investi 40 000 d Cot unitaire 10,00 d
2 000
2 000 000 d 3 000 1 500 000 d 1 500 000 d
2 000 3 000 9 000
2 000 000 d 1 000,00 d 1 500 000 d 3 540 000 d 500,00 d
2 000
2 000 000 d
3 000
Prix unitaire de souscription
10,00 d
1 000,00 d
500,00 d
Prsentation des diffrents types de mcanismes dajustement de prix et de divers schmas de mise en uvre
Il existe 2 types de mcanismes dajustement du prix de revient (ratchet) pour les investisseurs historiques (ou investisseurs du ou des premier(s) tour(s)) : 3 Full ratchet : Le prix de revient des investisseurs historiques est ramen au prix de souscription du nouveau tour (ou dans certains cas des tours successifs suivant le premier tour). 3 Weighted average ratchet : Le prix de revient des investisseurs historiques est ramen un prix correspondant la moyenne pondre par les montants investis, entre le prix dorigine et le prix du ou des tour(s) ultrieur(s). Dans la pratique, la manire de prendre en compte le ou les tours ultrieurs considrs dpendra des conditions dfinies entre les parties : soit certains tours, soit tous les tours, ou encore conditionns un montant de financement ou un certain seuil de prix Pour chacun des ces 2 types de mcanismes dajustement du prix de revient (full ou weighted average ratchet), seront prsents 3 schmas de mise en uvre juridique : 3 Rtrocession des Fondateurs aux Investisseurs historiques : La rtrocession repose sur des promesses de vente des Fondateurs aux Investisseurs historiques. Ces promesses sont annexes la documentation de lopration initiale. Lavantage de ce procd est sa simplicit, le fait que lon ne cre pas de nouveaux titres (ce qui simplifie le calcul du prix par action du 2e tour) et que le montant dbourser par lInvestisseur est le plus souvent symbolique. En revanche, cette promesse peut savrer difficile excuter en cas de tensions entre les parties. Sil y a plusieurs catgories dactions, il faudra ventuellement prvoir de transformer les actions rtrocdes en actions de la mme catgorie que celles dtenues par linvestisseur concern. 3 Conversion des actions de prfrence : Cette mthode permet lactionnaire de demander la conversion de tout ou partie de ses actions en un plus grand nombre dactions de la mme catgorie que celle des actions quil dtient. Ce mcanisme sera dcrit dans les rsolutions de lassemble gnrale qui les crera en passant par la procdure dmission des actions de prfrence. Cette mthode ne ncessite en principe aucun versement complmentaire, mais limite la parit de conversion de telle sorte que le montant initial de la souscription de lInvestisseur soit au moins gal la valeur nominale de toutes les actions existantes aprs la mise en jeu de la conversion. 3 Exercice de BSA ratchet : Il faut prvoir de crer ces bons lors de la ralisation de lopration. Lintrt de ces bons est dappartenir ds leur mission aux Investisseurs, qui devront ventuellement respecter certaines conditions avant de pouvoir les exercer. Ils donneront droit des actions de la mme catgorie que celle des actions dont ils servent ajuster le prix. Ils ncessitent un versement complmentaire qui
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doit au minimum tre gal la valeur nominale des actions nouvelles. Si la valeur du nominal nest pas ngligeable, cela entraine un montant de souscription significatif et un cart pouvant tre important par rapport un schma de conversion des actions de prfrence. Les mcanismes 2 (Conversion) et 3 (BSA) ayant pour effet de crer de nouvelles actions, la part du capital des nouveaux investisseurs sen trouverait diminue, en labsence de prise en compte de cette dilution. En ralit, la fixation du prix du nouveau tour sera ngocie de faon ce que les nouveaux investisseurs dtiennent une part donne du capital, aprs le jeu des mcanismes dajustement. Dans ce cadre, on remarquera que la valorisation post-money de la socit ne changera pas (4,5 Mc) mais que cest la valorisation pre-money par action qui sera impacte la baisse par la cration dun plus grand nombre dactions li lajustement. On peut noter que les BSA ne peuvent tre exercs quune fois alors que les autres mcanismes peuvent permettre des ajustements nouveaux. Dans la documentation juridique, il conviendra de prciser les cas dapplication du ratchet : 3 soit loccasion dune augmentation de capital et pendant une fentre de temps limite, soit tout moment aprs la ralisation dune augmentation de capital, soit un instant de raison avant la sortie, 3 ventuellement en excluant les augmentations de capital rsultant de lexercice de plans dintressement, en prcisant les consquences de lmission de valeurs mobilires donnant accs au capital (obligations convertibles, BSA), 3 clauses prcisant limpact des ajustements raliss sur le capital social et les formules lgales dajustement et de protection des titulaires. Il est trs important de dfinir exactement les termes utiliss et de vrifier le jeu des formules. Il est recommand de donner des exemples dapplication des clauses. De plus, de telles clauses peuvent tre assujetties un droit dexercice proportionnel la participation aux tours de financement venir (clause de Pay to Play , voir le Glossaire et lexemple donn en 2.4 ci-dessous).
Les schmas suivants (12) sont donns afin dillustrer comment fonctionne un ajustement de type full ratchet ou de type weighted average ratchet , avec le jeu des trois mcanismes de rtrocession, de conversion dactions ou dexercice de BSA. Ces trois mcanismes nont pas exactement le mme rsultat en termes de dilution, comme le montrent les exemples prsents ci-dessous.
(12) Ces exemples diffrent lgrement de ceux prsents dans le Guide de la lettre dintention AFIC de 2006. Ils sont plus dtaills et prsentent les formules applicables, et ils sont construits de manire reflter au mieux le jeu usuel des ngociations entre les actionnaires existants et nouveaux, en appliquant les postulats suivants : dune part le nouvel investisseur reoit dans tous les cas ce quil a demand : un pourcentage donn du capital pour un montant dinvestissement fixe (ici, 33,33 % du capital pour 1,5Mc), et dautre part, on recherche dun prix dajustement pour linvestisseur historique par correction a posteriori de son prix dentre.
P 41
2.2 Full Ratchet

La formule consiste ajuster le prix de revient par action des investisseurs historiques pour qu'il soit gal au prix pay par les nouveaux investisseurs lors du 2 e tour.
Rtrocession des fondateurs aux investisseurs historiques

Le nombre dactions rtrocder chaque investisseur bnficiant du full ratchet est dfini par la formule gnrale suivante :
N=
Pi Ni - PfNi Pf
O N est le nombre dactions rtrocder aux investisseurs bnficiant du full ratchet Pi est le prix de souscription initial des actions bnficiant de la clause de full ratchet Ni est le nombre dactions souscrites par linvestisseur concern lors du tour au prix Pi Pf est le prix de souscription des actions mises lors de la nouvelle augmentation de capitale dilutive Les fondateurs cdent pour 1c symbolique le nombre dactions ncessaires aux investisseurs du 1er tour pour que ceux-ci aient un prix de revient gal au prix de souscription du dernier tour. Cette opration est neutre pour les nouveaux investisseurs. On vrifie que la multiplication du nombre total dactions post-oprations par le prix par action de 500c pay par les nouveaux investisseurs donne bien la valorisation post-money recherche, soit 4,5Mc. Nombre dactions rtrocder aux historiques : 2 000 N = [(1000x2000)+(500x2000)]/500 = 2 000 Nombre dactions rtrocder : 2 000
SITUATION AVANT ACTIONNAIRES

Fondateurs Investisseurs historiques Nouveaux investisseurs Total Nombre dactions 4 000 2 000 3 000 9 000 Structure du capital 44,44 % 22,22 % 33,33 % 100,00 %
AJUSTEMENT
Nombre dactions - 2 000 2000 Montants Nombre dactions 2 000 4 000 3 000 9 000
SITUATION APRS
Structure du capital 22,22 % 44,44 % 33,33 % 100,00 % Montants Cot unitaire 20,00 d 500,00 d 500,00 d
-1 d 1d
39 999 d 2 000 001 d 1 500 000 d 3 540 000 d
P 42
Conversion dactions de prfrence

La cration dactions nouvelles au bnfice des investisseurs historiques pour leur permettre dajuster a posteriori leur prix dentre en fonction du prix moyen pondr va devoir tre compense, pour les nouveaux entrants, par la cration dactions supplmentaires, afin de neutraliser leffet du mcanisme dajustement. In fine, les % de dtention pour les nouveaux investisseurs doivent tre strictement identiques ceux calculs dans le schma prcdent (rtrocession) et suivant (BSA), soit 33,33 %. Dans la formule de conversion prsente, les fondateurs vont conserver leur nombre dactions initial et les investisseurs historiques vont recevoir des actions supplmentaires. Leffet dilutif de cette cration dactions nouvelles est support par tous les actionnaires historiques, ce qui conduit une rpartition du capital entre eux lgrement diffrente de celle rsultant du schma de rtrocession. Le taux de conversion des actions de prfrence au titre du full ratchet est dfini par la formule gnrale suivante :
C = 1 + Ps - Pin Pin
O C est le taux de conversion Ps est le prix de souscription initial de laction de prfrence bnficiant du ratchet Pin est le prix de souscription du nouvel investisseur dclenchant le ratchet On peut utiliser une version simplifie de cette formule :
C = Ps Pin
Les nouveaux investisseurs, souhaitant neutraliser leffet dilutif de la conversion des actions de prfrences pour obtenir 33,33 % du capital, vont investir 1,5 Mc avec un prix par action de 250c. On vrifie que la multiplication du nombre total dactions post-oprations par ce prix par action donne bien la valorisation post-money recherche, soit 4,5Mc. Les actions de prfrence des investisseurs historiques sont converties en nouvelles actions de prfrence, avec un coefficient multiplicateur (taux de conversion) tel que le prix moyen par action des investisseurs historiques aprs la conversion soit gal au prix de souscription du dernier tour, soit 250c par action. Nombre dactions de prfrence supplmentaires crer : 6 000
C = 1+((1000-250)/250) = 4
soit 2000*4 = 8 000

AJUSTEMENT
Nombre dactions Montants Nombre dactions 4 000 6 000 0,00 d 8 000 6 000 18 000
SITUATION APRS
40 000,00 d 2 000 000,000 d 1 500 000,00 d 3 540 000,00 d
P 43
Exercice de BSA Full Ratchet

Lexercice de BSA ratchet va se traduire par lmission de nouveaux titres, avec une diffrence par rapport au schma prcdent (conversion) lie au fait que les actions nouvelles attribuer aux investisseurs historiques supposent le versement par ceux-ci dun montant gal au nominal soit 10c par action. Dans cet exemple, cela reprsente un montant relativement important (6.250 actions * 10c = 62.500c), dont limpact sur la valeur de la socit a t pris en compte (voir lexemple des BSA weighted average ratchet au 2.2 ci-dessus pour un cas inverse o le montant pay, moins important, est nglig dans les calculs). Le nombre dactions mettre pour chaque exercice de BSA au titre du full ratchet est dfini par la formule gnrale suivante :
N= Nbactions x Pi - Pf Nbbsa Pf - Pn
O N est le nombre total dactions exerable par BSA Nbactions est le nombre dactions bnficiant du full ratchet Nbbsa est le nombre total de BSA rattachs aux actions bnficiant du full ratchet Pi est la valeur initiale de laction souscrite par linvestisseur, prime dmission incluse Pf est la nouvelle valeur de laction de lopration dilutive Pn est la valeur nominale de laction Gnralement, un seul BSA est rattach une seule action, on a alors la formule gnrale simplifie suivante :
N= Pi - Pf Pf - Pn
Les nouveaux investisseurs, souhaitant neutraliser leffet dilutif de lexercice des BSA, vont investir 1,53 Mc avec un prix par action de 250c environ. La souscription des BSA par les actionnaires historiques reprsentant un montant jug significatif, la valeur de la socit est augmente dautant. Cest pourquoi les nouveaux investisseurs, pour maintenir leur pourcentage de dtention souhait de 33,33 %, investissent une somme majore 1,53 Mc au lieu de 1,50 Mc. On vrifie que la multiplication du nombre total dactions post-oprations par ce prix par action donne bien la valorisation post-money recherche, soit 4,6Mc environ (4,5Mc plus le prix dexercice des BSA). Les investisseurs historiques exercent un nombre de BSA permettant de souscrire, au nominal, le nombre dactions ncessaire pour obtenir un prix de revient moyen par action gal au prix du dernier tour. Nombre dactions mettre par exercice des BSA : 6 250 N = (1000-250)/(250-10) = 3,125 soit 2000*3,125 = 6 250

AJUSTEMENT
Nombre dactions Montants Nombre dactions 4 000 6 250 62 500,00 d 8 250 6 125 18 375
SITUATION APRS
40 000,00 d 2 062 500,000 d 1 531 250,00 d 3 633 750,00 d
P 44
2.3 Weighted Average Ratchet

La formule consiste ajuster le prix de revient par action des investisseurs historiques pour qu'il soit gal la moyenne des prix par action des tours 1 et 2 pondrs par le nombre d'actions mises chaque tour. Il faut donc dfinir tout dabord un prix moyen pondr. La formule gnrale du prix moyen pondr est la suivante :
Pm = (P1 x N1) + (P2 x N2) + ... + (Pn x Nn) N1 + N2 + ... + Nn

O Pm est le prix moyen pondr des tours 1 n P1 est le prix de souscription initial des actions bnficiant de la clause de ratchet N1 est le nombre dactions mises lors du tour au prix P1 P2 est le prix de souscription des actions lors de laugmentation de capital suivant le tour P1 N2 est le nombre dactions mises au prix P2 lors de laugmentation de capital suivant le tour N1 Pn est le prix de souscription des actions lors de la dernire augmentation de capital Nn est le nombre dactions souscrites lors de la dernire augmentation de capital (tous les prix de souscription ou dmission sont considrs en valeur nominale et prime dmission incluse)
Rtrocession des fondateurs aux investisseurs historiques

Le nombre dactions rtrocder chaque investisseur bnficiant de laverage ratchet est dfini par la formule gnrale suivante :
N= (P1N1 + P2N2 + ... Pn x Nn) - Pm(N1 + N2 +...+ Nn) Pm

O N est le nombre dactions rtrocder aux investisseurs bnficiant de laverage ratchet P1 est le prix de souscription du tour des actions bnficiant de la clause de ratchet N1 est le nombre dactions souscrites par linvestisseur concern lors du tour au prix P1 Pn est le prix de souscription des actions lors de dernire augmentation de capital Nn est le nombre dactions souscrites par linvestisseur concern lors de la dernire augmentation de capital Pm est le prix moyen pondr des tours N1 Nn Dans notre exemple, le prix moyen pondr Pm des deux tours dinvestissement, ou prix dajustement, est de 700d par action Pm = ((1000x2000)+(500x3000))/(2000+3000) = 700 Les fondateurs cdent pour 1c symbolique le nombre dactions ncessaires aux investisseurs du 1 er tour pour que ceux-ci aient un prix de revient gal au prix moyen pondr des deux tours. Cette opration est neutre pour les nouveaux investisseurs. On vrifie que la multiplication du nombre total dactions post-oprations par le prix par action de 500c pay par les nouveaux investisseurs donne bien la valorisation post-money recherche, soit 4,5Mc. Nombre dactions rtrocder aux investisseurs historiques : 857 Pm = ((1000x2000)+(500x3000))/(2000+3000) = 700 N = [(1000x2000)-(700*2000)]/700 = 857,14
AJUSTEMENT
Nombre dactions -857 857 Montants Nombre dactions 3 143 2 857 3 000 9 000
SITUATION APRS
-1d 1d
39 999,00 d 2 000 001 d 1 500 000 d 3 540 000 d
P 45
Conversion dactions de prfrence

La cration dactions nouvelles au bnfice des investisseurs historiques pour leur permettre dajuster a posteriori leur prix dentre en fonction du prix moyen pondr va devoir tre compense, pour les nouveaux entrants, par la cration dactions supplmentaires, afin de neutraliser leffet du mcanisme dajustement. In fine, les % de dtention pour les nouveaux investisseurs doivent tre strictement identiques ceux calculs dans les schmas prcdent (rtrocession) et suivant (BSA), soit 33,33 %. Dans la formule de conversion prsente, les fondateurs vont conserver leur nombre dactions initial et les investisseurs historiques vont recevoir des actions supplmentaires. Leffet dilutif de cette cration dactions nouvelles est support par tous les actionnaires historiques, ce qui conduit une rpartition du capital entre eux lgrement diffrente de celle rsultant du schma de rtrocession. Le taux de conversion des actions de prfrence au titre de laverage ratchet est dfini par la formule gnrale suivante :
C = 1 + Ps - Pm Pm
O C est le taux de conversion Ps est le prix de souscription initial de laction de prfrence bnficiant du ratchet Pm est le prix moyen pondr, calcul comme indiqu ci-dessus On peut utiliser une version simplifie de cette formule :
C = Ps Pm
Les nouveaux investisseurs, souhaitant neutraliser leffet dilutif de la conversion des actions de prfrences pour obtenir 33,33 % du capital, vont investir 1,5 Mc avec un prix par action de 416,86 c. On vrifie que la multiplication du nombre total dactions post-oprations par ce prix par action donne bien la valorisation post-money recherche, soit 4,5Mc (aux arrondis prs). Les actions de prfrence des investisseurs historiques sont converties en nouvelles actions de prfrence, avec un coefficient multiplicateur (taux de conversion) tel que le prix moyen par action des investisseurs historiques aprs la conversion soit gal au prix de souscription moyen pondr des deux tours, soit 625,20c par action. Nombre dactions de prfrence supplmentaires crer : 1 199 Pm = ((1000x2000)+(416,86x3598))/(2000+3598) = 625,20 C = 1+((1000-625,20)/625,20) = 1,5995 soit 2000*1,599 = 3 199

AJUSTEMENT
Nombre dactions Montants Nombre dactions 4 000 1 199 0,00d 3 199 3 598 10 797
SITUATION APRS
40 000,00 d 2 000 000,00 d 1 499 874,60 d 3 539 874,60 d
P 46
Exercice de BSA Ratchet (weighted average)

Lexercice de BSA ratchet va se traduire par lmission de nouveaux titres, avec une diffrence par rapport au schma prcdent (conversion) lie au fait que les actions nouvelles attribuer aux investisseurs historiques supposent le versement par ceux-ci dun montant gal au nominal soit 10c par action. Dans cet exemple, cela reprsente un montant modique (1.227 actions * 10c = 12.270c), dont limpact sur la valeur de la socit a t nglig (pour une intgration de ce montant la valorisation, voir lexemple des BSA full ratchet au 2.2 ci-dessus). Le nombre dactions mettre pour chaque exercice de BSA au titre de laverage ratchet est dfini par la formule gnrale suivante :
N= Nbactions x Pi - Pm Nbbsa Pm - Pn
O N est le nombre total dactions souscrites sur exercice dun BSA Nbactions est le nombre dactions bnficiant de laverage ratchet Nbbsa est le nombre total de BSA rattachs aux actions bnficiant de laverage ratchet Pi est la valeur initiale de laction souscrite par linvestisseur historique Pm est le prix moyen pondr, calcul comme indiqu ci-dessus Pn est la valeur nominale de laction Gnralement, un seul BSA est rattach une seule action, on a alors la formule gnrale simplifie suivante :
N= Pi - Pm Pm - Pn
Lexercice des BSA a un effet itratif, puisquen protgeant les investisseurs historiques, il dilue les nouveaux entrants, ce qui les amne baisser leur prix dentre, et donc fait jouer nouveau le mcanisme dajustement. Les nouveaux investisseurs souhaitent neutraliser leffet dilutif de lexercice des BSA et maintenir la part de 33,33 % du capital quils peuvent obtenir avec leur investissement de 1,5 Mc. Ils vont donc proposer un prix par action de 415,16c environ. La valorisation post-money de la socit reste inchange 4,5 Mc, de mme que la part de capital du nouvel entrant. On vrifie que la multiplication du nombre total dactions post-oprations par ce prix par action donne bien la valorisation post-money recherche, soit 4,5 Mc (aux arrondis prs). Les investisseurs historiques exercent un nombre de BSA permettant de souscrire, au nominal, le nombre dactions ncessaire pour obtenir un prix de revient moyen par action gal au prix moyen pondr des 2 tours, le prix dexercice des actions tant nglig. Nombre dactions mettre par exercice des BSA : 1 227 Pm = ((1000x2000)+(415.16x3613))/(2000+3613) = 623,55 N = (1000-415,16)/(623,55-10) = 0,6135 soit 2000*0,6135 = 1 227

AJUSTEMENT
Nombre dactions Montants Nombre dactions 4 000 1 227 12 270,00d 3 227 3 613 10 840
SITUATION APRS
40 000,00 d 2 012 270,00 d 1 499 973,08 d 3 552 243,08 d
P 47
2.4 Cas particulier : Pay to Play

En cas de clause de Pay to Play (voir la dfinition dans le Glossaire et la clause 7 de la lettre dintention type), on applique pour la mise en jeu du ratchet un coefficient, qui correspond la part effectivement exerce des droits dont un investisseur dispose pour participer un nouveau tour de financement. Ainsi, si un investisseur dispose de 10 % du capital mais ne participe un nouveau tour qu hauteur de 5 %, le coefficient dajustement de prix sera de 50 %. A titre dexemple, dans le cas dun ajustement de type weighted average ralis par conversion dactions (voir le schma dans le 2.3 ci-dessus), la formule devient :
C= 1 +( Ps - 1) x T Pm
O T est le pourcentage reprsentant la quote-part des droits souscrire exercs par linvestisseur au titre des augmentations de capital futures.
3 SCHMAS DE RPARTITION DU PRIX DE CESSION

Dans le cas le plus commun, les actionnaires dune socit disposent tous des mmes droits, proportionnellement au nombre dactions quils dtiennent quand toutes ces actions sont de la mme catgorie. Il nest pas tenu compte du prix quils ont pay pour souscrire ou acqurir leurs actions. Le gain final dpend de la diffrence entre le prix de revient et le prix offert pour leur actions. Or les montages de capital-risque se caractrisent par des diffrences parfois considrables entre les prix de revient des actions, selon le type dactionnaires et le moment de leur entre au capital. Ds lors, les risques sont ingalement rpartis et les perspectives de gain sont trs diffrentes, ce qui cre des dsalignements dintrts pouvant tre trs fcheux : dans certaines zones de valorisation de lentreprise, proposes par un tiers acqureur, certains seront assurs dun gain alors que dautres raliseront une perte. Cela peut bloquer toutes les sorties envisageables, parfois au dtriment de lentreprise elle-mme. Les droits prfrentiels fonds sur la rpartition du prix de sortie sont ds lors une ncessit pour raligner les intrts et lisser les risques, en vitant la dmotivation des acteurs nayant plus de perspective de gain. En considration des montants investis et de leur prix de souscription, les investisseurs en capital-risque ngocient usuellement des protections sur leur investissement ou des mcanismes de conversion de leur prix dentre (voir p. 17 2.2). Ces droits particuliers attachs aux actions des investisseurs, de nature statutaire ou contractuelle (protocole ou pacte dactionnaires), se traduisent in fine par le fait que la rpartition du prix de cession de la socit ne sera pas ncessairement proportionnelle la rpartition du capital (13). Ces mcanismes sont usuellement fonds sur des rangs de priorit de rcupration du montant investi, les derniers entrs tant servis les premiers ( last in first out ). Ces mcanismes, tiennent compte des prix dmission des diffrentes catgories dactions, dune manire plus ou moins adapte (rserves, multiples, rattrapages). Il arrive que ces droits ne jouent que dans certaines zones de prix (plutt basses) et soient neutraliss lorsque les prix comblent les attentes de tous.
(13) Pour une analyse juridique de ces clauses, v. K. Nol et O. Edwards, Les clauses de liquidation prfrentielle : contours dune pratique, Actes Pratiques & Ingnirie socitaire, LexisNexis Juris-Classeur, Janvier-Fvrier 2010 p. 42.
P 48
3.1 Mthodologie
Avertissement sur les schmas de rpartition du prix de cession entre actionnaires
Les schmas prsents ci-aprs dcrivent la rpartition du prix de cession des actions en conformit avec la table de capitalisation figurant ci-dessous :
EXEMPLE TABLE DE CAPITALISATION
Exemple d'une socit cre par des fondateurs ayant apport 40 000 c (souscription de 4 000 actions ordinaires 10 c par action). La socit ralise une augmentation de capital de 2 Mc souscrite par 2 investisseurs sur la base d'une valorisation avant augmentation (pre-money) de 4 Mc, soit un prix de 1 000 c par action pour les investisseurs. La socit met galement un plan d'options en faveur des managers, sous forme de BSA, portant sur 5 % du capital pleinement dilu et donnant droit de souscription des actions ordinaires, comme celles des fondateurs, moyennant un prix d'exercice de 1 000 c par action.
Actionnaires
Fondateur X Fondateur Y Fondateur Z Sous-total Fondateurs Investisseur A Investisseur B Sous-total Investisseurs Plan BSA managers TOTAL
Nominal par action Prime par action Prix par action
Actions
1 800 1 200 1 000 4 000
%
45,0 % 30,0 % 25,0 % 100,0 %
Actions
Montants (d)
Actions
1 800 1 200 1 000 4 000
%
30,0 % 20,0 % 16,7 % 66,7 % 16,7 % 16,7 % 33,3 %
Actions Montants (d)
Actions
1 800 1 200 1 000 4 000 1 000 1 000 2 000
%
28,5 % 19,0 % 15,8 % 63,3 % 15,8 % 15,8 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
1 000 1 000 2 000
1 000 000 d 1 000 000 d 2 000 000 d
1 000 1 000 2 000
316 4 000 100,0 % 2 000 2 000 000 d 10 d 990 d 1 000 d 4 000 000 d 6 000 000 d 6 000 100,0 % 316
316 000 d 316 000 d 10 d 990 d 1 000 d
316 6 316
Valeur
6 316 000 d
NB - Les "BSA managers" sont ici utiliss titre d'exemple ; dans la pratique, le support juridique des options consenties au management doit tre adapt au cas par cas (BSPCE, actions gratuites, options d'achat sur actions existantes etc.).
Les exemples prsents considrent plusieurs hypothses relatives au statut des actions souscrites par les investisseurs et aux conditions de cession de lentreprise (plus ou moins favorables). Il ne s'agit l que d'un aperu de diffrents schmas possibles, construits selon des principes facilement intelligibles. Pour chacun des schmas, sont prsents, d'une part la rpartition du prix dans le cas d'une cession de 100 % des actions pour une valeur de 10 Mc, et d'autre part l'volution de la rpartition du prix en fonction de l'volution de ce prix. Pour en rendre la lecture plus aise, les valeurs marques en gras correspondent des points d'inflexion dans l'volution de la rpartition du prix tels que : seuil d'exercice des BSA, seuil de dclenchement de la prfrence, seuil de rcupration du capital investi etc. Les diffrentes couleurs illustrent la situation des investisseurs en terme de rcupration des capitaux investis :
non rcupration du capital investi
stricte rcupration
dgagement d'une plus-value de cession
P 49
Les diffrents schmas de rpartition de prix prsents sont les suivants :

1/ sans prfrence 2/ avec prfrence non cumulative (i.e. avec catch-up) simple 3/ avec prfrence non cumulative (i.e. avec catch-up) avec multiple 4/ avec prfrence non cumulative (i.e. avec catch-up) avec rendement 5/ avec prfrence cumulative simple 6/ avec prfrence cumulative (i.e. avec double dip) avec couloir sans prfrence 7/ avec prfrence cumulative (i.e. avec double dip) avec multiple Pour l'ensemble des schmas avec prfrence prsents, l'exception du cas 6, une priorit de 1er rang a t donne au remboursement du nominal. Ce mcanisme permet d'assurer une distribution minimale pour l'ensemble des actions, avant l'entre en jeu de la prfrence ; une alternative ce schma consiste affecter un couloir dans le prix de cession pour assurer une distribution minimale toutes les actions, hors prfrence, comme dans le cas 6 (10 % du prix est d'abord rparti au prorata entre tous les actionnaires) D'une faon gnrale, pour apprcier ces divers mcanismes, l'attention doit tre attire sur les effets de seuil ou de palier dans le jeu des clauses, qui rendent telle ou telle catgorie d'actionnaires insensible la variation du prix de cession, l'intrieur de certaines zones de prix, ce qui peut tre prjudiciable la solidarit des actionnaires dans le processus de cession. Il convient galement d'viter que la clause ait un effet lonin, c'est--dire qu'elle prive totalement un actionnaire du profit ou qu'elle attribue totalement ce profit un actionnaire (14).
(14) v. Avis et recommandations du Comit juridique de l'AFIC n 2, dcembre 2005
P 50
3.2 Rpartition du prix de cession sans mcanisme de prfrence

Cession intgrale pour une valeur totale des actions, aprs exercice des BSA, de 10 Md
Valeur de cession 100 % Prix moyen par action

ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total MONTANT PAR NATURE DACTION Fondateurs Investisseurs Managers ordinaires ordinaires ordinaires ACTIONS %
10 000,00 d 1 583,28 c
MONTANTS INVESTIS (d) 40 000 d 2 000 000 d 316 000 d 2 356 000 d MONTANTS PERCUS (d) 6 333 122 d 3 166 561d 500 317 d 10 000 000 d % PLUS-VALUE (d) 6 293 122 d 1 166 561 d 184 317 d 7 644 000 d
4 000 2 000 316 6 316
63,3 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
63,3 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
10,00 d 1 000,00 d 1 000,00 d
1 583,28 d 1 583,28 d 1 583,28 d
1 573,28 d 583,28 d 583,28 d
Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix par action post exercice des BSA est suprieur : ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions gale :
1 000 c 6 316 000 c
Evolution de la rpartition du produit de cession en fonction du prix de cession

Montants en Mc
Valeur cession 100 % ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total
1,0
3,0
6,0
6,3
10,0
15,0
20,0
0,7 0,3
67 % 33 %
2,0 1,0
67 % 33 %
4,0 2,0
67 % 33 %
4,0 2,0 0,3
63 % 32 % 5% 100 %
6,3 3,2 0,5 10,0
63 % 32 % 5% 100 %
9,5 4,7 0,8 15,0
63 % 32 % 5% 100 %
12,7 6,3 1,0 20,0
63 % 32 % 5% 100 %
1,0
100 %
3,0
100 %
6,0
100 %
6,3
j COMMENTAIRES
La rpartition du prix de cession est toujours proportionnelle la rpartition des actions. La dilution induite par l'exercice des BSA (de 5 % dans notre exemple) commence lorsque le prix de cession par action sur une base pleinement dilue (i.e. aprs exercice des BSA) est suprieur au prix d'exercice des BSA, ce qui correspond dans notre exemple une valeur totale post dilution de 6,3 Mc. En toute rigueur, l'augmentation de capital rsultant de l'exercice des BSA devrait tre prise en compte dans la dtermination du prix de cession. Sinon, il est plus avantageux pour l'ensemble des cdants de cder les BSA avant exercice, plutt que de cder les actions issues de l'exercice des BSA ; dans ce cas, le prix de cession des BSA sera gal au prix de cession des actions (calcul sur une base pleinement dilue), diminu du prix d'exercice des BSA. En l'absence de mcanisme de prfrence, dans la zone de prix de cession comprise entre 0,06 et 6 Mc, les Fondateurs enregistrent un gain en capital alors mme que les Investisseurs sont encore en perte.
P 51
3.3 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative simple
Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md, avec prfrence non cumulative simple et exercice des BSA
ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total MONTANT PAR NATURE DACTION Fondateurs Investisseurs Managers ordinaires prfrentielles ordinaires 10,00 d 1 000,00 d 1 000,00 d 1 583,28 d 1 583,28 d 1 583,28 d 1 573,28 d 583,28 d 583,28 d ACTIONS %
10 000,00 d 1 583,28 c
MONTANTS INVESTIS (d) 40 000 d 2 000 000 d 316 000 d 2 356 000 d MONTANTS PERCUS (d) 6 333 122 d 3 166 561 d 500 317 d 10 000 000 d % PLUS-VALUE (d) 6 293 122 d 1 166 561 d 184 317 d 7 644 000 d
4 000 2 000 316 6 316
63,3 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
63,3 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
La prfrence simple s'exerce tant que les actions prfrentielles, dtenues pas les investisseurs, n'ont pas rcupr le prix de souscription. Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant : Cumul 1/ tout d'abord, toutes les actions rcuprent au prorata le nominal, jusqu' un total de : 2/ ensuite, les actions prfrentielles rcuprent la prime d'mission, jusqu' un total de : 3/ ensuite, les actions ordinaires rattrapent (catch-up) leur % dans le prix de vente, jusqu' un total de : 4/ au-del, la rpartition du prix de cession se fait au prorata des actions Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix par action post exercice des BSA est suprieur : ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions gale : 63 160 c 1 980 000 c 4 272 840 c 3 684 000 c 63 160 c 2 043 160 c 6 316 000 c 10 000 000 c 1 000 c 6 316 000 c

Montants en Mc
1,0
2,04
3,0
6,0
6,32
10,0
15,0
20,0
0,04
4,0 %
0,04
2,0 %
1,00 33,3 % 2,00 66,7 %
4,00 66,7 % 2,00 33,3 %
4,00 2,00 0,32
63 % 32 % 5%
6,33 3,17 0,50
63 % 32 % 5%
9,50 4,75 0,75
63 % 12,67 32 % 5% 6,33 1,00
63 % 32 % 5%
0,96 96,0 %
2,00 98,0 %
1,00 100 %
2,04 100 %
3,00 100 %
6,00 100 %
6,32 100 %
10,00 100 %
15,00 100 % 20,00 100 %
j COMMENTAIRES
La rpartition du prix de cession est proportionnelle la rpartition des actions jusqu' rcupration du nominal, puis partir du prix ayant permis aux actions prioritaires de rcuprer la prime et aux autres actions de rattraper (catch-up) la distribution prioritaire. Ce mcanisme de prfrence non cumulative simple prsente le dfaut majeur pour l'investisseur que le prix de cession de sa participation reste inchang entre une valeur de cession pour 100 % lui assurant le remboursement de ses actions (2,04 Mc), et une valeur de cession permettant aux actions ordinaires de rattraper les actions de prfrence (6,32 Mc).
P 52
3.4 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative multiple
Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md, avec prfrence non cumulative multiple 2 et exercice des BSA
ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total MONTANT PAR NATURE DACTION Fondateurs Investisseurs Managers ordinaires prfrentielles ordinaires 10 d 1 000 d 1 000 d 1 390 d 2 000 d 1 390 d 1 380 d 1 000 d 390 d ACTIONS %
10 000,00 d 1 583,28 c
4 000 2 000 316 6 316
63,3 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
55,6 % 40,0 % 4,4 % 100,0 %
Multiple sur actions de prfrence : 2 La prfrence s'exerce tant que les actions prfrentielles, dtenues pas les investisseurs, n'ont pas rcupr le prix de souscription x 2. Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant : Cumul 1/ tout d'abord, toutes les actions rcuprent au prorata le nominal, jusqu' un total de : 2/ ensuite, les actions prfrentielles rcuprent 2 fois le prix souscrit, moins le nominal, soit un total de : 3/ ensuite, les actions non prfrentielles rattrapent (catch-up) leur % dans le prix de vente, jusqu' : Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix de cession par action devient suprieur au prix d'exercice (1 000 c), compte tenu du mcanisme de prfrence, ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions aprs dilution de : NB - le rattrapage des actions prfrentielles par les actions ordinaires est atteint une valorisation (cumul) de : Au-del, la rpartition du prix de cession se fait au prorata des actions. 63 160 c 3 980 000 c 5 956 840 c 63 160 c 4 043 160 c 10 000 000 c
8 316 000 c 12 632 000 c

Valeur cession 100 % ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total 1,00 100 % 2,04 100 % 4,04 100 % 0,04 4,0 % 0,04 2,0 % 0,04 1,0 % 4,00 4,00 0,32 48 % 48 % 4% 5,56 4,00 0,44 10,00 56 % 40 % 4% 8,00 4,00 0,63 63 % 32 % 5% 9,50 4,75 0,75 63 % 32 % 5% 1,0 2,04 4,04 8,32 10,0 12,63 15,0
Montants en Mc
20,0
12,67 6,33 1,00
63 % 32 % 5%
0,96 96,0 %
2,00 98,0 %
4,00 99,0 %
8,32 100 %
100 % 12,63 100 %
15,00 100 %
20,00 100 %
j COMMENTAIRES
La rpartition du prix de cession est proportionnelle la rpartition des actions jusqu' rcupration du nominal, puis partir du prix ayant permis aux actions prioritaires de rcuprer leur prix de souscription multipli par 2 et aux autres actions de rattraper (catch-up) la distribution prioritaire. Ce mcanisme de prfrence non cumulative multiple prsente le dfaut majeur pour l'investisseur que le prix de cession de sa participation reste inchang entre une valeur de cession pour 100 % lui assurant la rcupration de son investissement x 2 (4,04 Mc), et une valeur de cession permettant aux actions ordinaires de rattraper les actions de prfrence (12,63 Mc).
P 53
3.5 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative rendement
Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md, avec prfrence non cumulative rendement et exercice des BSA
ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total MONTANT PAR NATURE DACTION Fondateurs Investisseurs Managers ordinaires prfrentielles ordinaires 10,00 d 1 000,00 d 1 000,00 d TAUX ACTUARIEL 15 % 1 583,28 d 1 583,28 d 1 583,28 d PRIODE (ANS) 3 1 573,28 d 583,28 d 583,28 d MULTIPLE 1,52 ACTIONS %
10 000,00 d 1 583,28 c
4 000 2 000 316 6 316
63,3 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
63,3 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
Le taux de Rendement actuariel prioritaire sur les actions de prfrence est de 15 % l'an. On suppose une cession 3 ans de la date de souscription des actions de prfrence
La prfrence s'exerce tant que les actions prfrentielles, dtenues pas les investisseurs, n'ont pas rcupr le prix de souscription actualis. Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant : Cumul 1/ tout d'abord, toutes les actions rcuprent au prorata le nominal, jusqu' un total de : 2/ ensuite, les actions prfrentielles rcuprent le prix souscrit actualis, moins le nominal, soit un total de : 3/ ensuite, les actions ordinaires rattrapent (catch-up) leur % dans le prix de vente, soit un total de : 4/ au-del, la rpartition du prix de cession se fait au prorata des actions Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix de cession par action devient suprieur au prix d'exercice (1 000 c), compte tenu du mcanisme de prfrence, 7 357 750 c ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions aprs dilution de : 63 160 c 3 021 750 c 6 520 937 c 394 154 c 63 160 c 3 084 910 c 9 605 847 c 10 000 000 c

Montants en Mc
1,0
2,04
3,08
7,36
9,61
10,0
15,0
20,0
0,04
4,0 %
0,04
2,0 %
0,04
1,3 %
4,00 3,04 0,37
54 % 41 % 5%
6,08 3,04 0,48 9,61
63 % 32 % 5%
6,33 3,17 0,50
63 % 32 % 5%
9,50 4,75 0,75
63 % 32 % 5%
12,67 63 % 6,33 32 % 1,00 5%
0,96 96,0 %
2,00 98,0 %
3,04 98,7 %
1,00 100 %
2,04 100 %
3,08 100 %
7,41 100 %
100 % 10,00 100 %
15,00 100 %
20,00 100 %
j COMMENTAIRES
La rpartition du prix de cession est proportionnelle la rpartition des actions jusqu' rcupration du nominal, puis partir du prix ayant permis aux actions prioritaires de rcuprer leur prix de souscription actualis et aux autres actions de rattraper (catch-up) la distribution prioritaire. Ce mcanisme de prfrence non cumulative rendement prsente le dfaut majeur pour l'investisseur que le prix de cession de sa participation reste inchang entre une valeur de cession pour 100 % lui assurant la rcupration de son investissement actualis (3,08 Mc), et une valeur de cession permettant aux actions ordinaires de rattraper les actions de prfrence (9,61 Mc).
P 54
3.6 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative simple

Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md, avec prfrence cumulative simple et exercice des BSA
ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total MONTANT PAR NATURE DACTION Fondateurs Investisseurs Managers ordinaires prfrentielles ordinaires 10,00 d 1 000,00 d 1 000,00 d 1 269,79 d 2 259,79 d 1 269,79 d 1 259,79 d 1 259,79 d 269,79 d ACTIONS %
10 000,00 d 1 583,28 c
4 000 2 000 316 6 316
63,3 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
50,8 % 45,2 % 4,0 % 100,0 %
Au-del du nominal, la prfrence cumulative sert en premier lieu les actions prfrentielles, puis toutes les actions, y compris les actions de prfrence. Les actions prfrentielles sont donc servies 2 fois, d'abord au titre de la prfrence, puis au prorata de l'ensemble des actions (double dip). Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant : Cumul 1/ tout d'abord, toutes les actions rcuprent au prorata le nominal, jusqu' un total de : 2/ ensuite, les actions prfrentielles rcuprent la prime d'mission, jusqu' un total de : 3/ au-del, la rpartition du prix de cession se fait au prorata des actions : Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix de cession par action devient suprieur au prix d'exercice (1 000 c), compte tenu du mcanisme de prfrence, ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions aprs dilution de : 8 296 000 c 63 160 c 1 980 000 c 7 956 840 c 63 160 c 2 043 160 c 10 000 000 c

Montants en Mc
1,0
2,04
3,0
6,0
8,30
10,0
15,0
20,0
0,04
4,0 %
0,04
2,0 %
0,68 22,7 % 2,32 77,3 %
2,68 3,32
45 % 55 %
4,00 3,98 0,32
48 % 48 % 4%
5,08 4,52 0,40
51 % 45 % 4%
8,25 6,10 0,65
55 % 41 % 4%
11,41 7,69 0,90
57 % 38 % 5%
0,96 96,0 %
2,00 98,0 %
1,00 100 %
2,04 100 %
3,00 100 %
6,00 100 %
8,30
100 % 10,00 100 %
15,00 100 %
20,00 100 %
j COMMENTAIRES
Dans le mcanisme de prfrence cumulative, la prfrence n'est jamais rattrape par les actions ordinaires (pas de catch-up). Les actions prfrentielles sont servies 2 fois (double dip) : d'abord prioritairement au titre de la prfrence, puis au prorata de l'ensemble des actions. Ce mcanisme assure aux investisseurs une priorit pour la rcupration du capital investi, qui reste acquise au dtriment des actions ordinaires. Lorsque le prix de cession de la socit augmente, la rpartition du prix entre les actionnaires tend vers le prorata des actions, sans jamais l'atteindre, compte-tenu de la prfrence qui reste acquise aux investisseurs.
P 55
3.7 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative simple couloir
Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md, avec prfrence cumulative simple couloir et exercice des BSA
ACTIONS %
10 000,00 d 1 583,28 c
ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total MONTANT PAR NATURE DACTION Fondateurs Investisseurs Managers
4 000 2 000 316 6 316
63,3 % 31,7 % 5,0 % 100,0 %
52,7 % 43,2 % 4,2 % 100,0 %
ordinaires prfrentielles ordinaires
10,00 d 1 000,00 d 1 000,00 d
1 316,76 d 2 158,43 d 1 316,76 d
1 316,76 d 1 158,43 d 316,76 d
La prfrence cumulative rembourse en priorit les actions prfrentielles, puis sert toutes les actions, y compris les actions de prfrence. Les actions prfrentielles sont donc servies 2 fois, d'abord au titre de la prfrence, puis au prorata de l'ensemble des actions (double dip). Un couloir est rserv dans le prix de vente pour assurer une distribution au 1er Euro pour l'ensemble des actions, hauteur de 10 % Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant : Cumul 1/ toutes les actions sont servies au prorata sur 10 % du prix de vente : 2/ les actions prfrentielles rcuprent en priorit le complment du montant investi sur 90 % du prix de vente : 3/ au-del, la rpartition des 90 % du prix de cession se fait au prorata des actions : Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix de cession par action devient suprieur au prix d'exercice (1 000 c), compte tenu du mcanisme de prfrence, ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions aprs dilution de : 8 731 009 c 1 000 000 c 1 683 344 c 7 316 656 c 1 000 000 c 2 683 344 c 10 000 000 c

Valeur cession 100 % ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total 1,00 100 % 2,14 100 % 3,00 100 % 6,00 100 % 0,07 6,7 % 0,14 6,7 % 0,71 23,8 % 2,29 76,2 % 2,71 3,29 45 % 55 % 4,46 3,92 0,35 8,73 51 % 45 % 4% 5,27 4,32 0,42 53 % 43 % 4% 8,43 5,90 0,67 56 % 39 % 4% 11,60 7,48 0,92 58 % 37 % 5% 1,0 2,14 3,0 6,0 8,73 10,0 15,0 20,0
0,93 93,3 %
2,00 93,3 %
100 % 10,00 100 %
15,00 100 %
20,00 100 %
j COMMENTAIRES
Dans le mcanisme de prfrence cumulative, la prfrence n'est jamais rattrape par les actions ordinaires (pas de catch-up). Les actions prfrentielles sont servies 2 fois (double dip) : d'abord prioritairement au titre de la prfrence, puis au prorata de l'ensemble des actions. Ce mcanisme assure aux investisseurs une priorit pour la rcupration du capital investi, qui reste acquise au dtriment des actions ordinaires. Toutefois, un couloir de 10 % du prix de vente est ici rserv pour assurer une distribution au 1 er Euro pour l'ensemble des actions, y compris sur la prfrence. Lorsque le prix de cession de la socit augmente, la rpartition du prix entre les actionnaires tend vers le prorata des actions, sans jamais l'atteindre, compte-tenu de la prfrence qui reste acquise aux investisseurs.
P 56
3.8 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative multiple

Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md, avec prfrence cumulative multiple 2
ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total MONTANT PAR NATURE DACTION Fondateurs Investisseurs Managers ordinaires prfrentielles ordinaires 10,00 d 1 000,00 d 6 000 100,0 % 2 040 000 d 1 003,33 d 2 993,33 d 993,33 d 1 993,33 d ACTIONS %
10 000,00 d 1 666,67 c
MONTANTS INVESTIS (d) 40 000 d 2 000 000 d MONTANTS PERCUS (d) 4 013 333 d 5 986 667 d 10 000 000 d 100,0 % 7 960 000 d % PLUS-VALUE (d) 3 973 333 d 3 986 667 d
4 000 2 000
66,7 % 33,3 %
40,1 % 59,9 %
Multiple sur actions de prfrence : 2 La prfrence cumulative sert en premier lieu les actions prfrentielles, avec multiple, puis l'ensemble des actions. Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant : Cumul 1/ tout d'abord, toutes les actions rcuprent au prorata le nominal, jusqu' un total de : 2/ ensuite, les actions prfrentielles rcuprent 2 fois le montant investi, moins le nominal : 3/ au-del, la rpartition du prix de cession se fait au prorata des actions : Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix de cession par action devient suprieur au prix d'exercice (1 000c), compte tenu du mcanisme de prfrence, ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions aprs dilution de : Ce prix tant suprieur au prix de cession retenu dans l'exemple, les BSA ne sont pas exercs. 10 296 000 c 60 000 c 3 980 000 c 5 960 000 c 60 000 c 4 040 000 c 10 000 000 c

Valeur cession 100 % ACTIONNAIRES Fondateurs Investisseurs Managers Total 1,00 100 % 2,04 100 % 3,00 100 % 6,00 100 % 10,00 0,04 4,0 % 0,04 2,0 % 0,04 1,3 % 1,35 4,65 22 % 78 % 4,01 5,99 40 % 60 % 4,00 5,98 0,32 39 % 58 % 3% 6,98 7,47 0,55 47 % 50 % 4% 10,15 9,05 0,80 51 % 45 % 4% 1,0 2,04 3,0 6,0 10,0 10,30 15,0 20,0
0,96 96,0 %
2,00 98,0 %
2,96 98,7 %
100 % 10,30 100 %
15,00 100 %
20,00 100 %
j COMMENTAIRES
Dans le mcanisme de prfrence cumulative, la prfrence n'est jamais rattrape par les actions ordinaires (pas de catch-up). Les actions prfrentielles sont servies 2 fois (double dip) : d'abord prioritairement au titre de la prfrence, puis au prorata de l'ensemble des actions. Dans le mcanisme de prfrence avec multiple, les investisseurs reoivent en priorit la rcupration du capital investi multipli par un facteur (ici 2), qui reste acquise au dtriment des actions ordinaires. Lorsque le prix de cession de la socit augmente, la rpartition du prix entre les actionnaires tend vers le prorata des actions, sans jamais l'atteindre, compte-tenu de la prfrence qui reste acquise aux investisseurs.
P 57
LA SORTIE DE LINVESTISSEUR
uand la sortie se profile, tous les enjeux de la prise de participation sont proches de leur dnouement. Cest le moment o les actionnaires peuvent trouver la rcompense de leur investissement. Mais il faut faire les bons choix, et ce peut tre aussi un temps de tension et de difficults qu'il faut pouvoir surmonter. L'accompagnement de lentreprise par linvestisseur financier ne peut durer toujours. L'investisseur engage des liquidits et, le plus souvent gre des structures financires qui, par la loi ou par contrat, lui ont t confis pour une dure limite. Il doit donc terme retourner le produit de ses investissements ses propres investisseurs privs ou institutionnels. Tout ceci l'oblige prvoir ds le dbut les moyens de russir sa sortie du capital des entreprises dans lesquelles il investit. Son intention est clairement affiche au moment de l'investissement initial. Quant aux dirigeants des entreprises, ils ont parfois du mal bien intgrer cette finalit. Il importe donc de clarifier les intentions et de planifier les tapes ds le dpart, puis de grer en bonne intelligence les opportunits, pour parvenir une bonne sortie avec des dirigeants actifs et motivs. Il est donc hautement recommand daborder ce sujet ds la ngociation des termes de linvestissement, afin de : prciser le caractre temporaire de linvestissement, mettre en place les clauses appropries dans le pacte dactionnaires, ajuster les perspectives de sortie des autres actionnaires (et des managers et salaris dans le cadre des plans dintressement) en fonction des diffrentes hypothses de sortie.
Il existe plusieurs types de sortie pour les investisseurs financiers, qui ont des modalits et des consquences trs diffrentes : la cotation sur un march de titres, autrement appele introduction en bourse (ou IPO pour initial public offering) ( 1) Cest la plus prestigieuse des sorties, qui reprsente 10 % des cas de sortie en 2008 (15). Lentreprise sintroduit en bourse, ce qui permet une liquidit de tout ou partie du capital tout en offrant une visibilit et une notorit importante de lentreprise, qui conserve son autonomie ; la cession industrielle ou trade sale ( 2), Cest la sortie la plus frquente, avec 40 % des cas de sortie en 2008. Lentreprise sadosse un acteur industriel, qui rachte en totalit ou partiellement la participation des actionnaires ; le reclassement de participation ( 3) Cest la configuration la moins connue, mais qui reprsente 32 % des sorties en 2008. Les actionnaires financiers vendent tout ou partie de leurs titres dautres investisseurs (cession secondaire) ou au management, ou encore se font rembourser par lentreprise (cas des investissements en obligations, en avances dactionnaires ou en actions rachetables). Chacun de ces cas est prsent dans une section spcifique. Les thmes suivants sont abords : stratgies de sortie, rle des actionnaires et des dirigeants loccasion dune sortie (IPO, cession, secondaire), choix des conseils (conseils financiers, avocats, auditeurs) et organisation des relations avec eux, matrise du processus et du calendrier, encadrement des diffrents scnarios prvisibles par les accords dactionnaires (statuts et pactes) structure et contenu des accords de cession, suivi des oprations aprs le closing.
(15) Les pourcentages sont issus des statistiques de lEVCA (Divestment by exit route in 2008, Venture Capital). Les cas non cits ci-dessus (perte de linvestissement, sorties diverses) reprsentent 18 % de lensemble.
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On doit rappeler quun processus de sortie nest jamais assur daller son terme au moment de son lancement. Dune part, ladquation de lentreprise et la valorisation attendue devront tre valids au cours des phases de prsentation des acqureurs ou de marketing auprs des acteurs des marchs boursiers. Dautre part, les positionnements des acqureurs potentiels ou les vnements de march, extrieurs la socit, peuvent conduire arrter le processus avant son terme. Ces conseils et recommandations sadressent aussi bien aux dirigeants quaux actionnaires, et notamment aux reprsentants des investisseurs, ainsi qu leurs conseils. En la matire, le professionnalisme de tous les intervenants est indispensable.
1 INTRODUCTION EN BOURSE (16)

Il existe un lien entre le capital investissement et laccs aux marchs financiers : prs des deux tiers des introductions en bourse sur Euronext et Alternext en France concernaient des socits soutenues minoritairement ou majoritairement par des fonds dinvestissement, actifs pour lessentiel dans le capital-risque et le capital dveloppement. Le recours aux marchs financiers est donc une perspective naturelle pour les entreprises qui ont un ou plusieurs investisseurs dans leur capital. La prsence dun fonds de capital investissement permet en amont dune introduction de prparer la socit au mode dinformation des actionnaires et la mise en place dun systme de gouvernance proches de ceux exigs par les investisseurs des marchs financiers. Lintroduction en bourse doit tre considre par les dirigeants et les actionnaires comme un nouveau point de dpart pour la socit. Une stratgie post introduction doit tre dfinie et coordonne entre les managers et les actionnaires de la socit. Il est important de comprendre que lintroduction laisse ouvert lventail des possibilits : cession industrielle, refinancements de la socit par appel au march, vente et reclassements de participations au fil de leau ou par blocs La cotation va exprimer la vraie valeur de lentreprise, au sens o le jeu de march permet dextrioriser lintroduction et par la suite un reflet de la valeur ou fair value, ce qui ne veut pas dire que le march a toujours raison, cet aspect devant cependant tre pondr par la liquidit et la volatilit propres certains marchs ou valeurs.
1.1 Introduction en bourse : les objectifs

Pour lentreprise
Lentreprise qui sintroduit en bourse a les objectifs suivants : se donner les moyens de financement de la croissance de la socit, au moment de lintroduction en bourse et tout au long de son parcours boursier, en accdant un large choix / potentiel dinvestisseurs, et une multiplicit de produits financiers (actions, obligations, obligations convertibles ou remboursables en actions, composes, assorties de bons de souscription), se donner les moyens dassurer la croissance externe de la socit, notamment grce la possibilit de paiement partiel ou total en titres, accrotre la notorit et la crdibilit de lentreprise en France et linternational vis--vis des clients, fournisseurs, salaris et actionnaires potentiels, en positionnant lentreprise auprs de ses comparables (peer group) domestiques et trangers, accder la liquidit pour faciliter lvolution de lactionnariat et rpondre aux souhaits des actionnaires et ceux de lentreprise, attirer les talents et motiver les salaris par le dveloppement de modes dintressement liquides (stock options, attributions gratuites dactions, BSA) gnralement corrls au cours de bourse.
(16) Cette partie a t rdige en liaison avec Euronext Paris et avec le concours trs actif de Stphane Laskart et de Franois Houssin (Euronext Paris), que lAFIC remercie tout particulirement pour leur contribution et leur participation au groupe de travail Bonnes Pratiques de la Commission Venture.
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Pour les actionnaires

Pour les actionnaires financiers, laccs aux marchs financiers permet de redfinir leurs objectifs lgard de leur participation : 3 au moment de lintroduction, cession partielle ou totale ou au contraire rinvestissement ; 3 au cours des mois ou des annes venir, conservation de tout ou partie de la ligne en vue de tirer bnfice de lvolution du cours ; 3 la question de la participation au conseil dadministration ou de surveillance est traite au paragraphe 1.4. Un actif cot en bourse est accessible de nouveaux investisseurs potentiels : gestion institutionnelle traditionnelle, investisseur priv de type Family Office, Hedge Funds, particuliers, industriels, fonds de capital investissement (Private Investment in Public Equity ou PIPE). Pour les actionnaires dirigeants, lintroduction en bourse est trs souvent perue comme une nouvelle tape dans une vie professionnelle. Sur un plan patrimonial, elle marque galement une tape importante et est loccasion de rflchir lvolution du patrimoine professionnel, qui peut se traduire par un renforcement du contrle, une cession partielle (cash-out) immdiatement ou terme, des donations de titres dmembrs ou non, ltablissement dun pacte de conservation Dutreil, etc. Le dirigeant a ainsi la possibilit de rflchir la diversification de son patrimoine. Pour les salaris de lentreprise, il sagit dune tape importante dans le dveloppement de lentreprise renforant sa notorit et sa crdibilit. Cest aussi loccasion dune plus grande visibilit sur sa stratgie. Pour ceux des salaris qui bnficient de mcanismes dintressement au capital, lintroduction en bourse permet de mesurer les progrs de la valeur de lintressement, puis le moment venu de lexercer et de bnficier de la liquidit des actions cotes.
1.2 Conditions daccs aux marchs : Alternext et Euronext

Les entreprises peuvent inscrire leurs titres la cotation sur diffrents marchs. Les principaux en France sont Euronext et Alternext, qui sont prsents ci-dessous et qui sont tous les deux grs par NYSE Euronext Paris (www.euronext.com), et contrls par lAutorit des Marchs Financiers ou AMF (www.amf-france.org). Il existe dautres marchs. On peut mentionner notamment le March Libre, galement gr par Euronext Paris avec des rgles plus souples mais qui nassure aux actionnaires ni les mmes garanties, ni les mmes conditions de liquidit de leur participation.
Alternext : conditions daccs simplifies

Alternext est un march dit rgul , adapt aux besoins des petites et moyennes entreprises, quel que soit leur secteur dactivit, qui sont la recherche de sources de financement par le march boursier avec des conditions daccs la cote simplifies et des obligations rglementaires moins contraignantes et donc moins coteuses pendant la vie de la socit. Alternext est une alternative intressante pour les PME car la liquidit nest pas forcment moindre que sur le compartiment C dEuronext, notamment parce que les restrictions qui empchaient certains OPCVM dacqurir des titres sur Alternext ont t leves.
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A titre informatif, le chiffre daffaires 2010 estim* des socits cotes sur Alternext est de 55 millions deuros (mdian 29 millions deuros). A noter quune socit pour tre cote sur Alternext doit raliser au minimum 5 millions deuros de chiffre daffaires (critre valable pour tous les secteurs dactivits hors secteur des biotechnologies). La capitalisation boursire moyenne est de 34 millions deuros (mdiane 24 millions deuros) (au 31 dcembre 2009). * estimation ralise sur la base danalyses financires ralises sur prs de 60 % des socits cotes sur Alternext.
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Alternext offre deux principaux modes daccs simplifis : une cotation par Offre Publique ainsi quune cotation la suite dun Placement Priv. LOffre Publique sadresse aux socits souhaitant offrir leurs titres au public ( faire appel public lpargne ), qui doivent : disposer dun flottant minimum de 2,5 millions deuros, produire, lors de lintroduction, un prospectus doffre publique vis par lAMF.
Le Placement Priv sadresse aux socits ayant ralis une ou plusieurs leves de fonds auprs de fonds dinvestissement dans les deux annes prcdentes. Lentreprise doit alors : justifier dun montant de placement priv pralable lintroduction dau moins 5 millions deuros ralis dans les deux annes prcdentes rpartis entre un nombre suffisant dinvestisseurs, (17) fournir lors de lintroduction un document dinformation dit Offering Circular ou prospectus (non vis par le rgulateur), rdig sous la responsabilit dun Listing Sponsor (voir ci-dessous) et de la socit.
Le Placement Priv se positionne lintersection des modes de financement priv, en provenance des fonds dinvestissement, et des marchs financiers. Il permet une socit venant de raliser une leve de fonds de sintroduire sur un march, lui donnant la perspective dy couvrir de futurs besoins de financement, et au fonds daccroitre la liquidit de sa participation, sachant que cette liquidit restera toutefois dvelopper dans une phase postrieure au placement priv.
EXEMPLE DUN PARCOURS RUSSI : SIDETRADE
Sidetrade a t fonde en 2000 par Olivier Novasque et Jean-Franois Imparato avec ds sa cration le concours de trois investisseurs en capital-risque : Access2Net, Appolo Invest et Assya Capital (ex-Compagnie Financire de Deauville) qui ont apport 1Mc pour 30 % du capital. Ces mmes investisseurs ont accompagn les besoins de financement de Sidetrade en souscrivant une deuxime augmentation de capital dun montant de 1Mc en 2002. Ces montants ont servi pour le premier finaliser la mise au point de la plateforme lectronique de dsintermdiation de services financiers, pour le deuxime dvelopper la plate-forme logicielle Sidetrade Network en mode SaaS ddie la gestion financire de la relation client En 2005, la socit a dcid de sintroduire en bourse sur Alternext en faisant une nouvelle augmentation de capital de 4,5 Mc reprsentant 28 % du capital rserve de nouveaux investisseurs qualifis par un placement priv simultanment la cotation. La socit prvoyait de raliser pour son exercice 2005 un chiffre daffaires de 5,8Mc. Les fonds collects devaient tre utiliss pour structurer lquipe commerciale, dvelopper la potentialit de la plateforme Sidetrade Network et tre prt saisir dventuelles opportunits de croissance externe dans des cibles ayant des activits proches de celles du mtier de base de Sidetrade. XAnge Capital, LC Capital, CIC Capital Priv notamment sont entrs au capital cette occasion. Aucun investisseur des deux premiers tours na vendu de titres au moment de cette introduction sur Alternext. Simultanment, lun des co-fondateurs a pu cder lessentiel de sa participation et ultrieurement un des fonds entrs lors du placement priv a cd lintgralit de sa ligne. Progressivement, la liquidit du titre sest organise et Sidetrade est passe dune cotation au fixing une cotation en continue. On notera lors de son passage en cotation en continue, le cours de bourse de la socit a progress de plus de 60 % en trois ans et demi. XAnge Capital qui avait t le principal investisseur du placement priv est entr au Conseil dAdministration en 2007 o il a rejoint le fondateur et les reprsentants des deux fonds prsents au capital depuis la cration. Cet exemple illustre bien lintrt dune introduction en bourse pour une jeune socit innovante qui peut y trouver des ressources pour financer son dveloppement, de la liquidit pour ceux des actionnaires historiques qui le souhaitent tout en prennisant le management oprationnel de lentreprise entre les mains de son dirigeant.
(17) A noter : le seuil du placement priv pourrait tre amen voluer au cours de lanne 2010
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Quel que soit le mode dintroduction retenu sur Alternext, la socit doit choisir un Listing Sponsor. Vritable partenaire financier de lentreprise dans le long terme, le Listing Sponsor intervient aux cts de lentreprise pour laccompagner dans la prparation de sa cotation sur Alternext et lassister durant son parcours boursier. Sa prsence est obligatoire pour toute socit cote sur ce march. Il contribue au respect par lentreprise de ses engagements de transparence lgard du march et laccompagne dans la mise en uvre de ses obligations. Laction du listing sponsor est de nature renforcer la confiance des investisseurs.
Euronext
Euronext, march rglement au sens des Directives europennes, offre galement deux modes dintroduction en bourse, lOffre Publique ainsi que ladmission par cotation directe ou placement priv sur le Compartiment Professionnel (cette dernire possibilit ntant pas prsente dans ce Guide). LOffre Publique sur Euronext sadresse des grandes et moyennes entreprises devant : dposer au minimum trois annes de comptes certifis en norme comptable IFRS, diffuser 25 % de titres dans le public ou 5 % minimum de capital (reprsentant au moins 5.000.000c), produire un prospectus dintroduction en bourse, vis par le rgulateur
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A titre informatif, la capitalisation boursire moyenne sur Euronext stablit comme suit au 31 dcembre 2009 : Compartiment C : 58 millions deuros, Compartiment B : 558 millions deuros Compartiment A : 10,9 milliards deuros.
Caractristiques dtailles des marchs
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1.3 Le processus dintroduction en bourse

Le processus dintroduction en bourse, trs standardis, est une opration similaire une opration traditionnelle de leve de fonds, avec plus ou moins de travaux selon le mode dadmission : offre publique ou placement priv. Il comporte de nombreux facteurs exognes, et notamment lvolution des marchs eux-mmes, qui peuvent influer sur son rythme et son succs.
Travaux initiaux
Le prospectus dintroduction en bourse ou Offering Circular est un document proche dun mmorandum dinformation. Il a pour vocation de rpondre un certain nombre de questions : Motivations de lintroduction en bourse ? Quels sont les objectifs de lentreprise et des actionnaires ? Quelle vision pour lentreprise ? La stratgie de lentreprise doit tre claire pour tre comprise par une communaut dinvestisseurs trs diversifie. Quels besoins de fonds (fonds propres et/ou quasi fonds propres) pour quels objectifs ? Le choix du march : taille / adquation au march / peer group / cots. Quelle valorisation lintroduction en bourse ? Le prix dintroduction se forme au cours du processus qui va de la slection du Listing Sponsor et des agents de placement jusqu la cotation effective. Les attentes de la socit sont confrontes aux ractions des analystes. Une fourchette de prix est dfinie, et lissue du processus de book building les actions sont alloues aux acheteurs sur la base du prix dintroduction finalement retenu. La prparation des comptes en normes IFRS dans le cadre dune introduction en bourse sur Euronext. Les actionnaires : qui est vendeur, qui souhaite se renforcer, quels besoins en termes dactionnariat post introduction ? Cet exercice entraine la remise plat du pacte dactionnaires et/ou des clauses des statuts (les SAS doivent se transformer en SA avant lintroduction sur un march rglement ; les clauses restreignant les cessions dactions, telles que lagrment, doivent tre supprimes et la gouvernance doit tre revue). Des ngociations portent sur les engagements de conservation des actionnaires (lock up), qui durent gnralement entre 3 et 12 mois (mesure de protection des nouveaux actionnaires).
Slection des partenaires

Lintroduction en bourse ncessite de sappuyer sur des conseils et prestataires qui sont indispensables pour la russite de lopration. Le choix de ces partenaires se fera au cours dun processus de slection rigoureux, fonction de lexprience (track record) dans ce domaine et des objectifs recherchs par la socit : le Listing Sponsor et le Prestataire de Services dInvestissement sur Alternext, ou la banque introductrice sur Euronext : capacits de placement (rseau de distribution, accs des family offices ou des clients de banques prives), internationalisation, spcialisation, recherche, sachant quil est usuel de recourir plusieurs tablissements (co-lead et bookrunners) pour mieux couvrir la priode pr mais aussi post introduction, le cabinet davocat : il est dusage dutiliser un avocat conseil de la socit et des actionnaires, qui outre sa connaissance des rgles et des pratiques, devra faire la part des intrts de chacun lorsque ces intrts divergent, le(s) commissaire(s) aux comptes : signature vs cots, lagence de communication, lapporteur de liquidit, qui aura pour mission lanimation du titre et dont le rle sera capital pour le dveloppement de la liquidit.
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Calendrier indicatif dun processus dintroduction en bourse par Offre Publique

Ce calendrier est donn titre indicatif, sachant que les dlais peuvent tre plus brefs en cas de placement priv. La slection des partenaires est souvent prpare bien en amont du lancement des travaux.
Cots
Les cots de leve de fonds sur Alternext ou Euronext varient entre 5 et 10 % des fonds levs (dgressif selon le montant ces chiffres correspondent ltat du march en 2009 et peuvent voluer). Ils sont dductibles de la prime dmission pour la part daugmentation de capital (pas dimpact sur le compte de rsultat).
Revue des actions

La socit candidate une introduction devra mener bien une srie dactions prparatoires en liaison avec le Listing Sponsor, le commissaire aux comptes et lavocat : mise en uvre dun programme de due diligences, premires runions avec les analystes pour valider la viabilit de lopration de placement, puis pr-marketing, pour tester lapptit du march auprs dinvestisseurs slectionns, rdaction dun document de base AMF (dans le cadre dune introduction sur Euronext ou par Offre Publique sur Alternext), rdaction de la note dopration, mise en conformit des statuts et remise plat du pacte dactionnaires,
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revue de la table de capitalisation : il est souvent ncessaire de toiletter le capital, en unifiant toutes les actions en une seule catgorie et en supprimant les droits daccs au capital qui nont plus lieu dtre (BSA ratchet, stock options non exerables), le tout sous la condition que lintroduction soit finalement effectivement ralise, prparation des rsolutions dassemble gnrale ncessaires lintroduction en bourse, revue spcifique ventuelle dans le cadre des due diligences, vrification du niveau dinformation de lannexe aux comptes pour la hisser aux standards des socits cotes, revue des processus ayant conduit llaboration du rapport du Prsident, mise en uvre des normes IFRS (pour une introduction sur Euronext), certification de 3 annes de comptes annuels et consolids, le cas chant, attestation sur des comptes semestriels et/ou proforma le cas chant, revue de la dclaration sur le fonds de roulement, du tableau des capitaux propres et de lendettement, de lensemble du prospectus AMF (document de base et note dopration).
Analyse financire
En liaison avec les quipes spcialises des banques introductrices et du Listing Sponsor et le cas chant avec des analystes de la place, la direction financire de la socit sera plus particulirement implique dans le processus danalyse financire et de valorisation : rencontres entre les analystes et les dirigeants, analyse du secteur, rdaction dune note de recherche, valorisation.
Placement des titres et garantie

Le Listing Sponsor pilotera le processus de placement : organisation de rencontres investisseurs (one to one), vente des titres auprs dune clientle dinvestisseurs, garantie de bonne fin de lopration.
Communication
Les dirigeants sappuieront sur lagence de communication et sur le Listing Sponsor pour prparer les lments de prsentation de lentreprise et la faire connatre : prparation du discours / marketing du titre, training des dirigeants, programme de rencontres journalistes : 3 presse conomique et financire, 3 interviews radios type BFM, Bloomberg organisation dune runion danalystes (runion SFAF), prparation des supports physiques de communication, publicit financire, dans le cadre dune Offre Publique, le prospectus dintroduction doit tre rendu public (publication sur le site de la socit) et le rsum du prospectus doit tre communiqu sur un journal (La Tribune, Les Echos, ..) la demande de lAMF.
Le processus qui conduit lIPO nest quune tape et une prparation pour les dirigeants, qui apprennent ainsi communiquer au march, ce quils devront faire rgulirement une fois la socit cote.
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1.4 Quelle stratgie de sortie pour lactionnaire fonds dinvestissement ?

Sortie lintroduction ou post introduction ?
La stratgie de sortie est fonction de nombreux lments : 3 la stratgie dinvestissement du fonds et les obligations lies sa structure (dure de vie, statut fiscal du vhicule dinvestissement, ), 3 la capacit dabsorption du march, elle-mme dpendant des caractristiques propres de lentreprise (taille, notorit, secteur), et de la communication ralise auprs des investisseurs avant et aprs lintroduction en bourse, 3 la russite de lopration (dans le cadre dune offre publique) est mesurable par le niveau de sursouscription, permettant aux fonds de cder un montant complmentaire au moment de lintroduction en bourse, par le biais de la green shoe (stratgie de sortie plus discrte) 3 de lesprance de rendement complmentaire par la hausse du cours. Il est noter que la cession de titres lintroduction pouvant tre considre comme un signal ngatif communiqu aux nouveaux actionnaires investissant dans la socit, il est important dexpliquer prcisment au march les montants et les raisons de cette sortie. Aprs lintroduction en bourse, des cessions dactions sont ralises par les fonds, soit au fil de leau si les volumes changs quotidiennement le permettent, soit par cession de blocs. Ce mode de sortie permet des actionnaires majoritaires de trouver une liquidit bien suprieure celle affiche quotidiennement.
Sortie minoritaire ou majoritaire ?

Les marchs financiers offrent une porte de sortie tous les actionnaires, quils soient minoritaires ou majoritaires : Un actionnaire minoritaire pourra cder sa participation sur les marchs partiellement ou dans son intgralit au moment de lintroduction et son solde tout moment aprs la priode de lock-up. Les actionnaires majoritaires doivent prparer avec la socit et ses conseils une stratgie de sortie. Une sortie majoritaire seffectuera gnralement par tape, par cession partielle possible au moment de lintroduction en bourse et cession dun ou plusieurs blocs au long du parcours boursier. A noter que des blocs trs significatifs peuvent tre cds et ce dans des dlais extrmement courts et des cots trs faibles (infrieurs 1 %). Ces cessions significatives de titres de la socit sont en gnral ralises par lapporteur de liquidit. Une cession majoritaire peut galement avoir lieu dans le cadre dune offre publique ralise sur la socit cote. Lintroduction en bourse peut dans ce cas tre compatible avec une stratgie de cession industrielle notamment optimise par une prime de majorit. La russite de la sortie post introduction dpend de laccompagnement de professionnels clefs, apporteur de liquidit et agence de communication financire, permettant la socit de sassurer dune certaine visibilit et dune liquidit satisfaisante pour ses actionnaires. Dans tous les cas il faut tenir compte de la rglementation en termes de franchissement de seuils.
Priode de cession
Il existe sur les marchs des priodes ngatives (black out period), durant lesquelles des oprations sur titres ne sont pas autorises pour toute personne dtentrice dune information privilgie, tels que les membres des organes dadministration ou de surveillance de la socit. Ces fentres ngatives couvrent en gnral des priodes de temps importantes (minimum lgal de deux semaines avant la publication de rsultats financiers). Dans le cas o lactionnaire accompagne la socit en conservant sa participation, il peut continuer tre reprsent au conseil. Linvestisseur souhaitant cder sa participation se doit de rflchir la dcision de quitter les organes dadministration ou de surveillance de la socit, pour retrouver une plus grande libert de gestion de sa participation. Lentreprise doit pour sa part rvaluer sa gouvernance pour ladapter aux exigences des marchs (voir p. 24 1 de ce Guide pour la continuit et les volutions entre socits prives et publiques en termes de gouvernance). Une rflexion concerte doit donc tre mene entre les dirigeants et les actionnaires sur la composition du conseil dadministration ou de surveillance.
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2 CESSION INDUSTRIELLE
Au moment o la cession se profile, il est utile de dtailler le processus qui va se drouler afin que personne ne soit surpris de son articulation, de sa dure, de son aspect chronophage, voire des conflits dintrts potentiels quil peut engendrer, notamment quand toutes les parties ne sont pas traites de manire galitaire (partage du prix, garantie de passif, rinvestissement). Pour russir une cession dentreprise, la relation entre les investisseurs et les dirigeants est fondamentale : motivation de tous, choix et gestion des conseils, complmentarit des rles et information mutuelle sont des cls pour le succs. La capacit anticiper et garder le bon rythme, ainsi que la mise en uvre par les investisseurs des bonnes pratiques -dont ce Guide donne quelques exemples-, est la marque dun professionnalisme pouvant profiter tous les actionnaires et lentreprise.
2.1 Rles respectifs des actionnaires et des dirigeants dans un processus de cession
Les actionnaires
La dcision de cder sa participation dans une socit appartient en principe chaque actionnaire, mais dans les socits prives (non cotes en bourse), il est usuel dencadrer ces cessions afin de garder une certaine matrise du capital, tout en favorisant la liquidit. Cest pourquoi les clauses des statuts ou des pactes dactionnaires sont importantes pour dclencher la cession (clauses de liquidit), organiser le processus (notification, droit de premption), entraner les autres actionnaires dans la vente (buy or sell, drag along) ou leur permettre dy participer (droit de sortie conjointe). Ces accords contractuels sont importants et doivent avant tout tre respects et appliqus. Mais ils ne couvrent pas toutes les situations qui peuvent se prsenter, et il est souhaitable de maintenir un dialogue sur leur application. Il serait dangereux de faire limpasse sur une procdure prvue par un pacte ou par les statuts : lun des actionnaires pourrait sen plaindre, et cela pourrait faire perdre du temps, voire engager la responsabilit des actionnaires ou mettre en cause la validit des oprations. Si lon doit scarter des mcanismes contractuels (par exemple en renonant certains droits ou dlais), il faut le faire de manire organise et conforme aux engagements de chacun. Les actionnaires financiers ont un rle particulier jouer, avant mme de dclencher les mcanismes juridiques dont ils disposent et afin de prparer les tapes venir. Ils peuvent : dialoguer avec les dirigeants et les autres actionnaires (fondateurs, business angels, friends & family, etc.) sur leurs objectifs respectifs et sur les perspectives de chacun plus long terme, ainsi que sur le partage de la valeur actionnariale : revue des mcanismes dajustement, dintressement et de partage du prix mis en place lors de lentre des actionnaires, prise en compte des contraintes particulires de certains actionnaires (voir ci-dessous les limitations simposant certaines formes de fonds dinvestissement pour donner des garanties de passif ; voir aussi les contraintes de dure minimale de dtention, imposes par certains rgimes fiscaux (cinq ans pour les holdings ISF, pactes Dutreil ) le cas chant, mettre les dirigeants en relation avec des homologues ayant dj eu lexprience de tels parcours, afin de partager leur exprience, faire jouer leurs rseaux pour amliorer la visibilit de la Socit
Le conseil dadministration / de surveillance

Le conseil dadministration ou de surveillance dune socit de droit franais na gnralement pas exprimer sa position sur les termes dune sortie des actionnaires ou sur une offre dachat de tiers, sauf dans certains cas particuliers : clause dagrment, vente de fonds de commerce (asset deal), attestation dquit sur les termes de loffre (cas plus frquent pour les socits cotes). Mais il est lgitime que le conseil suive le processus de cession : La cession de contrle aura un impact sur lentreprise, et le conseil dadministration doit veiller lantriorit de lentreprise particulirement dans cette phrase. Le conseil dadministration peut dcider ou le conseil de surveillance peut autoriser le lancement dune politique de rapprochement pouvant dboucher sur des partenariats, une fusion ou une cession.
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Les reprsentants des actionnaires financiers au conseil dadministration ou de surveillance peuvent alors aider les dirigeants analyser la situation de la socit dans la perspective de son intgration un plus grand ensemble : 3 positionnement stratgique, organisation interne, forces et faiblesses, 3 dfinition et suivi dactions correctrices, 3 prsentation et valorisation de la socit, 3 vrification que la socit dispose des financements ncessaires jusqu la cession, voire au-del en sinterrogeant sur les capacits du nouvel actionnaire de contrle faire face aux besoins de financement de la socit.
Les membres du conseil doivent galement prendre en compte les droits et les situations particulires des autres personnes intresses par le dveloppement de lentreprise : salaris, clients, fournisseurs, banques finanant la socit. Sur le plan juridique, il faut identifier et veiller au respect des obligations lgales : information et consultation du comit dentreprise, mise en uvre des plans dintressement des salaris, accords pralables ventuels des autorits (concurrence, secteurs rglements) ou des co-contractants (en cas de clause de changement de contrle). Ces tches incombent aux dirigeants ou aux acheteurs, selon les cas.
2.2 Choix des conseils externes Termes de leur mandat

Relations avec le conseil financier
Il est souvent fait recours un conseil financier (appel parfois banque daffaires ), qui apporte son assistance principalement dans la recherche des acqureurs et dans lanalyse des offres. Il est important que les investisseurs simpliquent dans la relation avec le conseil financier, lors du choix initial et tout au long du processus de vente, aussi bien pour apporter leur connaissance de lentreprise et leur savoir-faire que pour faire prendre en compte leurs objectifs propres. Critres du choix : 3 comptence sectorielle, 3 appartenance ou non un rseau international, 3 taille et services attendus ( boutique , rseau, banques traditionnelles), 3 rfrences doprations prcdentes comparables, 3 qualit et disponibilit des personnes en charge du dossier, 3 positionnement et ventuels liens avec des concurrents de lentreprise. A discuter : clause dexclusivit dans le secteur ou sur la socit cible / clause de protection contre les conflits dintrts (organisation dune muraille de Chine ), 3 conditions tarifaires. Prvoir le cas chant un double mandat au mme conseil : 3 lun donn par lentreprise pour les recherches de partenariats, la fusion totale ou partielle, la leve de fonds, la cotation sur un march de titres (rglement ou organis), 3 lautre donn par les actionnaires (ou les principaux dentre eux) en vue de la cession de leur participation. Selon la nature de lopration qui sera finalement ralise, lune (la Socit) ou les autres (les actionnaires) supporteront tout ou partie des honoraires. Attention, la rpartition des honoraires entre les cdants dpendra des termes du mandat et du pacte dactionnaires, et il faut vrifier si les conditions dune rpartition au prorata sont bien en place.
Les termes du mandat avec la banque

Le conseil financier prend un engagement de moyen, et non de rsultat : il ne garantit ni de trouver un acqureur, ni un niveau de valorisation donn. La dure : elle est usuellement limite, gnralement comprise entre 6 et 12 mois, ventuellement reconductible par priodes de 3 mois, parfois plus courte quand les candidats acqureurs sont bien identifis ou sont peu nombreux (limites sectorielles ou gographiques). Elle est ventuellement indtermine, ce qui permet de rsilier le mandat tout moment, sous rserve dun pravis dfinir.
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Revoir et prciser les conditions de fin du mandat : dfinir les causes de la rsiliation anticipe (dpart dune personne cl de lquipe du conseil, ngligence ou rsultats insuffisants), le pravis, les consquences financires. Il faut en particulier bien encadrer le droit de suite donnant droit au conseil de percevoir tout ou partie des honoraires prvus, en cas de transaction ralise aprs la fin du mandat, le cas chant en principe avec lun des contacts identifis et/ou approchs par la banque : les exceptions doivent tre bien prcises dans le mandat (par exemple approche directe ou cibles dj en contact avec lentreprise), la liste des acqureurs potentiels concerns doit tre prcise lors de la rsiliation, la dure doit tre limite quelques mois, la clause ne doit pas sappliquer en cas de rsiliation pour dfaut de diligence, la rmunration peut tre rduite selon les situations, . Les mandats proposs par les conseils financiers comprennent frquemment des clauses limitant drastiquement la responsabilit du conseil lui-mme, et imposant aux mandants (lentreprise et/ou ses actionnaires) dindemniser le conseil financier contre tout dommage rsultant du mandat. Il faut faire trs attention ces clauses, qui doivent tre ngocies car elles peuvent faire supporter des risques importants, voire aller lencontre de rgles simposant aux mandants (notamment lorsquelles imposent des responsabilits illimites des FCPR, ce qui est interdit par la rglementation). Il est vivement recommand de soumettre le mandat au droit franais et aux juridictions franaises, ou de prendre lavis dun spcialiste du droit tranger concern si la banque choisie insiste pour prvoir un tel droit.
Honoraires
Il ny a rien dobligatoire dans ce domaine. Au contraire, les pratiques et les tarifs voluent en fonction de la priode et de la transaction envisage. On retrouve souvent la distinction entre retainer et success fee : Retainer : montant fixe limit, vers en une ou plusieurs fois au cours de la dure du mandat, ventuellement dduit du montant final des honoraires. Success fee : montant proportionnel au prix peru, le cas chant selon des chelles de taux progressives ou dgressives en fonction de paliers. Laffichage de paliers doit tre pratiqu avec prudence car cela donne implicitement des indications sur le montant final espr. Il faut tre trs clair dans les dfinitions : 3 des oprations donnant lieu au paiement du success fee (par exemple : une vente nest pas une leve de fonds ou une introduction en bourse ; le rachat par un actionnaire ne doit pas ncessairement tre trait comme le rachat par un tiers), 3 des bases de calcul : prendre comme base les montants effectivement perus (attention aux paiements diffrs, crdits vendeurs et earn out), en distinguant entre les paiements en numraire et en actions (on peut ngocier une dcote dans ce dernier cas). Frais : il est usuel de rembourser les frais encourus, sur la base de justificatifs et en les encadrant ou en les plafonnant.
Choix du conseil juridique (avocats)

Critres du choix : 3 3 connaissance des termes et conditions usuels, des pratiques et des contraintes rglementaires propres aux intervenants (FCPR, FCPI, Holdings ISF), track record et rfrences, connaissance sectorielle et des problmatiques particulires du secteur (proprit intellectuelle, secteurs rglements, ),
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connaissance de la socit-cible elle-mme et des contrats et questions juridiques la concernant, profil gnraliste ( chef dorchestre ) ou spcialiste, organisation du travail : lassoci responsable simplique t-il personnellement ? Dispose t-il de collaborateurs comptents ? A dfaut de disposer de toutes les comptences requises au sein du mme cabinet ( full service ), comment seront traites les questions particulires (liaison avec la direction juridique de lentreprise, recours des conseils spcialiss) ?, ouverture internationale, notamment en cas dacqureur non franais. La maitrise de la langue de lacqureur et la connaissance de ses us et coutumes en matire dacquisitions sont un avantage important, mme quand le droit franais est appliqu, capacit grer la relation entre les diffrents intervenants (du ct des vendeurs et avec lacqureur.
Faut-il un ou plusieurs conseils ? 3 3 chaque vendeur a la possibilit de se faire assister de son propre conseil pour dfendre les intrts qui lui sont propres, mais il peut tre efficace, en termes de processus comme de cots, que plusieurs vendeurs aient le mme avocat. Il est mme frquent quun seul conseil reprsente tous les vendeurs, charge certains de consulter leur propre conseil sur des points prcis ou leurs problmatiques propres, le mandat commun accept par un seul avocat suppose un certain alignement des intrts et un accord pralable sur les grands quilibres.
Honoraires : 3 usuellement sur la base du temps pass, avec ventuellement des budgets ou des forfaits si le processus est bien cadr et sur la base dhypothses (nombre de candidats acqureurs, longueur des ngociations, etc.). Les conventions dhonoraires peuvent comprendre une part lie au succs de lopration, ou une dcote en cas dchec de la vente. Dans certains cas, ces frais sont finalement pays par lacqureur, bien dfinir la mission du conseil, notamment lorsquil reprsente plusieurs personnes, afin dviter que toutes les parties paient pour les problmatiques particulires certaines dentre elles (structuration fiscale, contrat de travail dun vendeur, etc.).
2.3 Matrise du processus de cession

Matriser le temps
dfinir un calendrier prvisionnel, prvoir un point hebdomadaire par tlphone, garder en mmoire les points dchance du mandat.
Travail prparatoire
Marketing : rdaction dun mmorandum dinformation (information memorandum et executive summary), et dune liste de contacts. Documents tablir par le conseil financier et les dirigeants. Usuellement les reprsentants des actionnaires donnent leur accord avant diffusion du mmorandum dinformation. Le travail peut tre plus simple si les candidats acqureurs sont dj identifis ds le dbut du processus.
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Identifier les situations potentiellement difficiles, aussitt que possible afin de les traiter prventivement (des surprises de dernire minute peuvent faire chouer une opration) : 3 3 3 actionnaires disparus ou avec lesquels on a perdu le contact ; rgime matrimonial, ventuels divorce ou succession dactionnaires (indivision, enfants mineurs, incapacit) ; revue des plans dintressement et de tous les droits daccs au capital (bons de souscription dactions, obligations convertibles, stock options etc.) : vont-ils pouvoir tre exercs (cas de dpart des titulaires et revue des conditions dexercice ; la valorisation attendue est-elle suprieure ou infrieure au prix dexercice (in or out of the money) ? Comment le seront-ils (juste avant la cession, avec ou sans paiement pralable), quel impact ont-ils sur la table de capitalisation et la part du prix reue par chacun ? validit et efficacit des accords dactionnaires : ventuellement, organiser la leve pralable dun droit de premption, ou organiser un raccourcissement des dlais pour mieux entrer dans le calendrier souhait par les acqureurs ; situation patrimoniale de certains actionnaires ;
Avec lavocat choisi pour accompagner lopration : 3 3 3 passer en revue les secteurs sensibles (proprit intellectuelle, droit du travail, litiges en cours, ) ; pratiquer si ncessaire des oprations de rgularisation (notamment mise jour de la documentation corporate) ; revoir les documents prparatoires (accords de confidentialit, mandat du conseil financier).
Le cas chant, mener une vraie vendors due diligence comptable, fiscale, juridique, voire de lactivit elle-mme en cas notamment de cession des acqureurs financiers de type investisseurs en capital.
Relations avec les candidats acqureurs

Accord de confidentialit (NDA : non disclosure agreement) : indispensable pour prserver les intrts de lentreprise et de ses actionnaires, la fois sur lexistence de ngociations, dun processus de vente, et sur les informations concernant lentreprise elle-mme. Il est recommand de rester simple et quilibr pour viter de passer trop de temps le ngocier, mais il ne faut pas transiger sur une protection minimum. Selon le cas, lon prendra un modle unique propos par le conseil financier ou les avocats, ou lon ngociera celui du candidat acqureur. Cet accord peut comporter des clauses de non-sollicitation destines protger la socit dventuelles tentatives de dbauchage de ses salaris par les candidats acqureurs. Le processus avec les candidats acqureurs est plus ou moins formalis, du gr gr aux enchres formelles. Le contexte (concurrence) et les contraintes rglementaires (socits cotes) jouent un grand rle. Lexclusivit nest donne un acqureur que sur la base dune offre prcise, soumise des conditions limites, et pour une dure aussi brve que possible. Le cas chant, on peut ngocier une indemnit pour le cas o lacqureur se retire.
Gestion de linformation
Le processus daudit doit rester confidentiel lintrieur de lentreprise pour viter les dissminations dinformations fausses ou incompltes et les perturbations inutiles. Mettre en place une data room ne signifie pas que lentreprise sera finalement vendue. En dehors du groupe restreint en charge de lopration, les quipes de lentreprise doivent rester mobilises sur leurs tches habituelles. La prparation de la data room (recueil des informations concernant lentreprise et mises la disposition des candidats acqureurs) peut tre ralise en interne pour les plus petites socits, sinon elle peut tre dlgue au conseil financier, aux auditeurs externes ou aux avocats. Les data rooms lectroniques sont maintenant trs largement pratiques. Elles ont lavantage pour lentreprise de pouvoir grer les droits daccs et de suivre la consultation des documents, et pour les acqureurs de simplifier laccs et le traitement des informations, et donc de limiter leurs frais. Il existe des logiciels et des prestataires spcialiss. Il est important de dfinir les documents copiables ou simplement accessibles, et de graduer laccs aux
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documents les plus confidentiels. Il est recommand de conserver une copie complte de la data room, qui sera utilise dans la prparation des annexes de la garantie de passif, ou le cas chant lors dun litige ventuel portant sur linformation transmise. Pendant la priode de due diligence, lentreprise et lacqureur doivent grer la mise jour des informations, en fonction des vnements nouveaux et pour diffuser les rponses aux questions poses par les candidats acqureurs. La communication de linformation doit entrer dans le cadre prvu par laccord de confidentialit, ventuellement dtaill pour ce qui concerne : les personnes que lacqureur est habilit contacter : usuellement seulement quelques dirigeants (PDG, directeur financier) et le conseil financier, laccs aux documents, les engagements de confidentialit des employs et conseils des candidats acqureurs, la restitution ou la destruction des documents pour les candidats nayant finalement pas conclu lopration.
2.4 La structure des accords et la ralisation de la cession

Il faut l encore matriser le calendrier
Il est prfrable de ne pas laisser scouler de dlai entre la signature et la ralisation de la vente (signing et closing). Si des conditions suspensives sont indispensables, il vaut mieux, du point de vue des vendeurs, les limiter et notamment bien encadrer les clauses de modification de la situation (MAC : material adverse change) permettant lune des parties de ne pas raliser la transaction. Pour les conditions et oprations postrieures la ralisation de la vente (complment de prix de type earn out, garanties), il faut tenir compte de lhorizon propre chaque acteur (notamment pour les fonds dinvestissement en fin de vie, qui ne peuvent pas attendre le dnouement des oprations au-del de leur date de liquidation).
Accords de partage du prix

Le principe est que chaque actionnaire doit recevoir le mme prix par action de la socit vendue. Mais il est frquent que toutes les actions ne soient finalement pas vendues au mme prix : actions de prfrence avec droits de liquidation prfrentielle (voir p. 47 3), accords dactionnaires ngocis lors de lentre dun investisseur ou au moment de la cession, relution ventuelle de certains managers, partage de la sur-performance, conversion ou exercice des titres de crance et des droits daccs au capital (obligations convertibles, bons de souscription dactions,), clauses dearn out et prise en compte ventuelle du rle particulier des dirigeants ou des actionnaires restant au capital (certains actionnaires peuvent ne pas cder leurs participations, ou rinvestir tout ou partie du produit de la cession aux cts de lacqureur), droits de suite danciens actionnaires ayant droit une partie de la plus-value ralise dans un certain dlai aprs leur dpart (clauses de retour meilleure fortune).
Toutes les composantes de la transaction doivent tre arrtes de manire transparente pour tous les actionnaires. Le prix dachat global ne doit pas tre indment rduit pour faire bnficier une catgorie de vendeurs dun avantage quelconque, au dtriment et sans laccord des autres. Il faut notamment sassurer de la transparence totale des accords conclus entre lacheteur et les dirigeants de lentreprise.
Garantie de passif
Dans la plupart des acquisitions de socits (non cotes), lacqureur demande des dclarations et garanties de la part des actionnaires vendeurs (capacit, proprit et existence des actions vendues) et concernant lentreprise vendue elle-mme. 3 Ces garanties ne sont cependant pas obligatoires, dautant que lacqureur a eu le plus souvent loccasion de raliser ses audits. Cest lui de dmontrer quel risque il doit couvrir par une garantie, et pour quel montant.
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Les investisseurs financiers ayant la forme de fonds dinvestissement rglements (FCPR, FIP, FCPI) sont soumis des contraintes particulires, ce qui limite leur capacit consentir des garanties de passif : 3 3 3 3 3 les FCPI et les FCPR agrs nont pas le droit de donner de garanties portant sur les socits dans lesquelles ils investissent, les FCPR procdure allge ne peuvent consentir que des engagements circonscrits (pas de montant illimits), des investisseurs constitus sous une autre forme peuvent tre soumis des contraintes similaires du fait de leur statut lgal ou de leurs rgles internes, ceci interdit toute solidarit de ces vendeurs entre eux et avec les autres, ce type de restrictions est souvent rappel dans les pactes, sous forme de clauses annonant par avance que les investisseurs financiers ne donneront pas de garantie de passif loccasion de la cession de leurs participations, quand dans une socit, il existe diffrents types dactionnaires, soumis des contraintes rglementaires ou statutaires diffrentes, il est usuel et recommand de mettre en place une structure identique pour tous, en salignant sur le statut le plus contraignant, afin de garantir lgalit de traitement des actionnaires vendeurs sous rserve de leur rle oprationnel dans la socit.
On peut donc recommander la mise en uvre de schmas dans lesquels les dclarations sur la socit vendue sont faites par les seuls dirigeants. Mais afin de ne pas leur faire porter tout le poids conomique et le risque de mise en jeu de ces garanties, on peut envisager la mise en place dun systme de retenue sur le prix, partag entre tous les actionnaires au prorata de leurs participations. La partie retenue du prix est alors place auprs dun squestre. Au terme du dlai convenu, le squestre libre les fonds au profit des vendeurs, sous rserve des indemnits rclames par lacqureur au titre des garanties donnes.
Ces garanties doivent tre soumises des clauses de franchise, plafond et dure. Ces clauses sont ncessaires pour poser les limites de la responsabilit des dclarants. De mme, les clauses de procdure et dinformation protgent les intrts des parties. Dans ce domaine, lambigut nest gnralement pas recommandable. La jurisprudence est trs attentive la rdaction de ces clauses, lorsque la mise en jeu des garanties donne lieu un litige. Il est utile de nommer un mandataire des vendeurs, qui est habilit recevoir ou regrouper les rclamations au titre de la garantie, et agir au nom des vendeurs, ventuellement selon des rgles de majorit dfinir. Il convient de traiter la question des frais, de responsabilit et de lventuelle rmunration de ce mandat.
3 RECLASSEMENT DES PARTICIPATIONS

3.1 Ncessit dune respiration de lactionnariat
Ds lors quune sortie par une introduction en bourse ou une cession industrielle ne sont pas dactualit, il est important de sinterroger sur la respiration naturelle de lactionnariat de lentreprise, dans le cadre fix par le pacte dactionnaires et les statuts. Car, en labsence dinitiative concerte, les dirigeants risquent dtre confronts terme : des mouvements de titres imprvus, une perturbation de la gouvernance, une incapacit de mobiliser des ressources financires auprs de ses actionnaires historiques.
Outre le fait que le renouvellement de lactionnariat est naturel (linvestisseur accompagne un projet pendant une dure limite et doit susciter une rotation de son portefeuille), cela est particulirement sain pour permettre : une capacit renouvele de soutien financier de lentreprise, le maintien dun alignement dintrts entre tous les actionnaires et le projet dentreprise.
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3.2 Une liquidit matrise

La concertation entre les actionnaires et les dirigeants sur leur horizon de sortie respectifs et la compatibilit avec le business plan permettra danticiper les ventuels dcalages. Lune des solutions peut tre le rachat par le management, dans le cadre dune opration effet de levier (management buy out ou MBO) adosse de nouveaux partenaires financiers (fonds de capital transmission). Une autre optique est de prvoir que lentreprise elle-mme devra dgager les ressources ncessaires pour rembourser linvestisseur. Ainsi certains titres seront stipuls rachetables ou remboursables par la socit (obligations, avances dactionnaires, actions rachetables), un terme et sous des conditions dterminer. Enfin, ds le pacte dactionnaires, des solutions seront bauches pour faciliter les reclassements des titres des financiers auprs dautres financiers : 3 les simples reclassements au sein dun mme groupe (fonds grs par les mmes quipes de gestion) constituent usuellement des cas de transferts libres, ne donnant lieu qu une procdure dinformation, il peut arriver que la participation dans lentreprise ne soit pas elle-mme transfre, mais que le contrle de linvestisseur ou du fonds dans lequel est loge la participation change (cession de portefeuille au profit de fonds secondaires). Ce type dopration est exclu du champ des clauses de premption, les cessions dun actionnaire un autre, au sein du groupe des actionnaires financiers, pourront gnralement se faire sans droit de premption ni droit de sortie (ou avec de tels droits, mais limits au groupe des financiers), puisque les grands quilibres nen seront pas modifis et que les titres resteront dans des mains connues, la cession des financiers extrieurs, qui ne figuraient pas dans le tour de table initial, doit tre vue comme une opration relativement neutre puisque lacheteur appartient la mme catgorie dactionnaires et quil prend le relais du vendeur. On peut prsumer que son souhait dentrer au capital sappuie sur une vision de moyen ou long terme, qui renouvellera le soutien lentreprise avec de nouveaux moyens.
Lide gnrale est que de tels transferts ne justifient pas lapplication de restrictions trop importantes. La participation doit demeurer relativement liquide, puisque cela permet linvestisseur de rpondre lune de ses premires contraintes, sans que ces reclassements menacent les grands quilibres (fondateurs / financiers) et lintrt de lentreprise (pas de situation de concurrence, comme ce peut tre le cas avec lentre dun industriel). Ainsi, il est rare que des transferts des financiers soient soumis lagrment voire la premption des fondateurs. Certains investisseurs saccordent mutuellement un droit de sortie conjointe proportionnelle (si un investisseur trouve un acheteur pour un certain nombre dactions, tous les investisseurs pourront participer cette cession). Mais cest l un arrangement entre financiers, qui ne dclenche pas en principe de droit de sortie des autres actionnaires. Dans tous les cas, le jeu des clauses particulires prvues dans les statuts et le pacte dactionnaires (notification, droit de premption, droit de sortie conjointe proportionnelle, ) devra tre anticip et gr (envoi des notifications, dlais de rponse,). Mme pour ces processus de reclassements, qui sont beaucoup plus simples et lgers que les introductions en bourse et les cessions industrielles, le concours des dirigeants est indispensable : 3 3 le nouvel entrant doit pouvoir accder un bon niveau dinformation sur lentreprise, sous rserve des clauses de confidentialit appropries, un contact et une discussion avec le chef dentreprise sont souvent souhaits. Cest loccasion de faire valoir les atouts de lentreprise et dtablir une nouvelle relation avec un partenaire.
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LE GLOSSAIRE
DU CAPITAL-RISQUE
e glossaire prsente les principaux termes conomiques, financiers et juridiques utiliss dans les oprations de capital-risque. La dfinition qui en est donne reste spcifique au domaine du capital-risque : notamment pour les termes juridiques, un terme donn pourrait tre utilis diffremment dans un autre contexte, et la mise en place du mcanisme correspondant ncessite dans tous les cas de prendre lavis dun conseil juridique. Les montages franais de capital-risque sont trs largement inspirs par les pratiques anglo-saxonnes du venture capital. Aussi le lexique du capital-risque est riche de termes anglais. Chaque fois que cela a t possible, le terme anglais dorigine figure dans le glossaire mais renvoie au terme franais quivalent (par exemple, buy or sell renvoie liquidit , et liquidation preference renvoie rpartition prfrentielle ). Dans quelques cas cependant, le terme anglais est si compltement entr dans le langage courant du Capital Risque la franaise que nous lavons conserv ( ratchet , vesting ). Mais il convient de faire attention aux faux amis, car lutilisation faite en France de certains termes nest pas exactement quivalente celles faites aux Etats-Unis ou au Royaume Uni, qui elles-mmes peuvent tre variables. Les termes figurant en gras sont eux-mmes dfinis dans le Glossaire.
Les rfrences en violet renvoient aux paragraphes de ce Guide o sont utiliss et explicits les notions et termes prsents. Les rfrences en bleu renvoient aux paragraphes de la lettre dintention type figurant en Annexe de ce Guide, o les notions et termes prsents sont utiliss.
A
Actions bon de souscription dactions (ABSA) A laction mise par une socit est attach un bon de souscription dactions (BSA) qui donne lui-mme le droit de souscrire de nouvelles actions de cette socit. Acclration (stock options) Voir Vesting. Accord de confidentialit Accord par lequel une partie sengage ne pas divulguer les informations confidentielles qui lui sont transmises par une autre partie. En anglais : Non Disclosure Agreement (NDA). , Cf. Lettre dintention type p. 100 16 , Cf. Guide p. 16 1.3 et p. 71 2.3 Actions gratuites Mcanisme dintressement des dirigeants et salaris consistant leur attribuer gratuitement des actions de la socit, sous le bnfice dun rgime fiscal favorable mais comportant des conditions de prsence et de conservation relativement longs (4 ans au total). Voir Plan dintressement. Actions de prfrence Catgorie dactions assorties de droits particuliers, qui sont inscrits dans les statuts de la socit (art. L. 228-11 du Code de commerce). Alternativement, ces droits prfrentiels peuvent tre prvus dans le pacte dactionnaires.
En capital-risque, ces droits prfrentiels sont de nature politique (droit dinformation renforc - voir information des investisseurs - droit un reprsentant dans les organes de direction) ou financire (droit une rcupration prioritaire des montants investis en cas de liquidation ou de cession de la socit : cette rcupration peut tre simple, avec rendement ou multiple, ou cumulative (double dip). Voir Rpartition prfrentielle. Actions ordinaires Actions mises par une socit et ntant pas assorties de droits particuliers (au contraire des actions de prfrence). Toutes les actions ordinaires confrent les mmes droits (droit de vote, droit prfrentiel de souscription, droit aux dividendes), de sorte que les droits de leurs titulaires sont proportionnels la quotit du capital quils dtiennent. Actions remboursables Dans certaines situations, les actions souscrites par les investisseurs leur sont rembourses (ou rachetes) par la socit mettrice, son initiative ou celle des investisseurs. Montage pratiqu dans certaines oprations de capital-risque, principalement dans les pays anglo-saxons (redeemable shares) et plus rarement en France, o lon utilise plus communment pour ce type de montage des obligations convertibles en actions ou des obligations remboursables en actions. Actionnaire - Associ Titulaire dactions mises par une socit. Appels actionnaires dans les socits anonymes (SA) et associs dans les socits par actions simplifies (SAS). Disposent de diffrents
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droits : droit linformation, droit de vote, droit prfrentiel de souscription, droits financiers, etc., qui sont dfinis par la loi, les statuts et les pactes dactionnaires. Administrateur indpendant Pour garantir lindpendance du conseil dadministration ou de surveillance, les codes de gouvernance dentreprises prconisent la prsence dadministrateurs indpendants en leur sein. Ladministrateur indpendant est une personne physique qui nentretient pas de relation avec la socit, son groupe, ou sa direction, qui puisse compromettre lexercice de sa libert de jugement. Il est gnralement choisi pour sa comptence, son exprience et sa connaissance du secteur dactivit. Sil est rmunr pour sa mission, cette rmunration ne doit pas reprsenter la majorit de ses revenus. Sil est intress au capital, cela doit tre mis en place en toute transparence et dans une proportion trs limite approuve par lassemble des actionnaires. , Cf. Guide p. 31 4.4 AGE Assemble gnrale extraordinaire, voir assemble gnrale. AGO Assemble gnrale ordinaire, voir assemble gnrale. Agrment Clause des statuts soumettant la cession dactions une autorisation pralable du Conseil dadministration. La suppression de cette clause est frquemment demande par les investisseurs en capital-risque. Ajustement du prix (ratchet) Mcanisme permettant de corriger a posteriori le prix de linvestissement en fonction de latteinte ou non de certains objectifs, qualitatifs ou quantitatifs, ou de la survenance de certains vnements, tel par exemple quune augmentation de capital ultrieure un prix infrieur (voir ratchet). Juridiquement, ce mcanisme peut tre mis en uvre au travers de bons de souscription dactions, dengagements de cession dactions ou de parit de conversion variable des actions. , Cf. Lettre dintention type p. 93 7 , Cf. Guide p. 38 2 Alternext March boursier, de son vrai nom NYSE Alternext, cr par NYSE Euronext en 2005 pour rpondre aux besoins des petites et moyennes entreprises nationales et internationales qui dsirent bnficier dun accs simplifi au march. (source : site euronext.com) Voir Bourse de Valeurs, March organis. , Cf. Guide p. 58 1 AMF (Autorit des Marchs Financiers) Dsigne lAutorit des Marchs Financiers qui est une autorit administrative indpendante qui veille renforcer lefficacit et la transparence de la place financire franaise et assurer la protection des pargnants. LAMF est issue de la fusion en 2003
de la Commission des oprations de bourse (COB), du Conseil des marchs financiers (CMF) et du Conseil de discipline de gestion financire (CDGF). Amorage (seed capital) Voir capital-risque. Anti-dilution Mcanisme permettant linvestisseur de maintenir son pourcentage de dtention en bnficiant dun droit de souscription au moins gal celui-ci sur les tours de financement ultrieurs. Voir droit prfrentiel de souscription. La question de la protection anti-dilution en valeur est traite par les mcanismes dajustement du prix. , Cf. Lettre dintention type p. 98 12-7 Appel public lpargne Voir Offre au public de titres financiers. Arbitrage Clause de rsolution des conflits par un arbitre ou un collge darbitres. Alternative aux recours devant les tribunaux de lordre judiciaire. Voir Tribunal comptent. Assemble gnrale Les actionnaires dune socit anonyme prennent les dcisions de leur comptence en assembles gnrales dactionnaires. On distingue les assembles gnrales ordinaires (AGO : approbation des comptes, nomination des membres du conseil dadministration ou du conseil de surveillance, etc.) ou extraordinaires (AGE : modification des statuts, toute dcision relative lmission de titres de capital ou donnant accs au capital, fusion). On appelle assemble gnrale mixte une assemble la fois ordinaire et extraordinaire. En principe, tous les actionnaires peuvent participer et voter dans les assembles, chaque action donnant droit une voix lors des votes. Les rgles de convocation, de participation et de majorit (majorit simple en AGO, majorit des deux tiers en AGE) sont dfinies par la loi. Dans une socit par actions simplifie, les dcisions dassocis sont appeles dcisions collectives. Elles sont prises en assemble gnrale ou selon dautres modalits prvues par les statuts. , Cf. Guide p. 28 3 Assemble spciale Dans les socits anonymes, les titulaires de chaque catgorie dactions de prfrence sont runis en assembles spciales qui doivent autoriser toutes les modifications des droits attachs leurs actions de prfrence. Assurance Personnes-Cls Contrat dassurance demand par les investisseurs pour couvrir le risque de perte de valeur de la socit en cas daccident survenant un ou plusieurs de ses dirigeants. Ce contrat est le plus souvent pass par la socit qui paie la prime et bnficie de lindemnit. , Cf. Lettre dintention type p. 95 9
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Assurance responsabilit civile dirigeants Contrat dassurance couvrant, au moins partiellement, la responsabilit des dirigeants et des mandataires sociaux dune socit dans leurs actes de gestion. , Cf. Lettre dintention type p. 95 9 , Cf. Guide p. 31 4.4 Audit Vrifications demandes par les investisseurs aprs la signature de la lettre dintention et avant la ralisation de linvestissement, pendant la vie de participation ou par les candidats acqureurs loccasion dune cession. Ces audits sont le plus souvent raliss par des experts extrieurs proposs par les investisseurs. Ces vrifications peuvent porter selon ltat davancement de la socit et son activit sur des points trs varis : comptes passes tablis une date rapproche, situation sociale, fiscale et juridique de lentreprise, mais aussi parfois comptes et documents prvisionnels. Enfin, selon le contexte de lentreprise, des audits pourront tre effectus sur les assurances, lenvironnement, la proprit intellectuelle, etc. , Cf. Guide p. 22 4.2 et p. 71 2.3 Augmentation de capital Une augmentation de capital est une opration qui consiste apporter des ressources nouvelles (en argent ou en nature) une socit. Ces apports sont rmunrs par lmission dactions nouvelles. Cela correspond une augmentation des capitaux propres, donc de la valeur intrinsque de lentreprise. On peut par ailleurs augmenter le capital en y incorporant des ressources existantes (primes dmission, rserves). Voir Capital Capitaux propres. Autorisation pralable (ou approbation pralable) Clause des statuts ou du pacte dactionnaires soumettant certaines dcisions importantes lautorisation dun organe (selon le cas, le conseil dadministration, le conseil de surveillance ou lassemble gnrale des actionnaires). Il sagit de soumettre une dlibration les dcisions stratgiques et spcialement les engagements ou les modifications sortant du cours normal des affaires. Pour renforcer leffet de ces clauses, il peut tre prvu que la majorit devant autoriser ces oprations extraordinaires sera une majorit renforce, voire que certaines parties disposeront dun droit de veto. , Cf. Lettre dintention type p. 95 et 96 10 , Cf. Guide p. 29 4.1 Avantages particuliers Droits particuliers consentis un actionnaire. Sous certaines conditions prvues par le Code de commerce, la cration de ces avantages particuliers doit faire lobjet dun rapport dun commissaire aux avantages particuliers, nomm spcialement pour cette mission. Ce rapport doit dcrire et valuer les avantages. Il est prsent lAGE qui vote sur la cration des avantages, puis ces avantages sont inscrits dans les statuts. Avenant Convention venant modifier une convention dj conclue. Lavenant doit tre sign par les parties ayant conclu laccord initial.
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Bad leaver Littralement "mauvais partant" - Voir Dpart des fondateurs. Binding / non binding Voir Effet obligatoire. Bons de souscription dactions (BSA) Valeur mobilire permettant de souscrire de nouvelles actions. Le BSA peut tre mis seul (bon sec ou autonome), ou tre attach une action (ABSA) ou une obligation (OBSA). Les BSA entrent dans la catgorie des valeurs mobilires donnant accs au capital. En capital-risque, ils sont utiliss notamment pour les financements par tranches ou pour les ajustements de prix ainsi que pour linvestissement des cadres dirigeants. Bons de souscription de parts de crateur dentreprise ou BSPCE ou BCE Droit daccs au capital rserv aux salaris ou dirigeants de jeunes socits, bnficiant dun rgime fiscal favorable et fonctionnant comme des bons de souscriptions dactions. Voir Plan dintressement. Bourse de Valeurs Lieu o schangent, par lintermdiaire des socits de bourse, les valeurs mobilires mises par des socits. On distingue les marchs rglements comme Eurolist, et les systmes multilatraux de ngociation, organiss comme Alternext ou non rguls comme le March Libre. La cotation sur un march boursier constitue un relais de financement et/ou une solution de liquidit pour les investisseurs. Le cours de bourse est une rfrence utile pour dterminer la valeur dune socit condition que la liquidit du titre soit suffisante. Voir aussi Introduction en bourse, March rglement, March organis, Offre au public. , Cf. Guide p. 58 1 Brevet Titre de proprit sur une invention dlivr par une administration nationale (en France, Institut National de la Proprit Industrielle) ou supranationale, assurant linventeur ou au propritaire une protection contre toute imitation et lui rservant lexclusivit de lexploitation industrielle. Voir aussi Proprit intellectuelle. , Cf. Lettre dintention type p. 98 et 99 13 Bridge Loan Voir Prt relais. BSA Milestones Bons de souscription dactions utilisables en fonction de latteinte ou de la non atteinte de certains objectifs qualitatifs ou quantitatifs (voir milestones) ; ces BSA permettent leurs dtenteurs, en fonction de latteinte des milestones, soit de souscrire des actions un prix prdfini pour une seconde tranche dinvestissement (voir tranches), soit en labsence de latteinte des objectifs, de souscrire des actions un prix trs faible (nominal) pour corriger le prix du tour prcdent. , Cf. Lettre dintention type p. 91 2 , Cf. Guide p. 35 1.1
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BSA Ratchet Bons de souscription dactions utilisables pour corriger le prix du tour prcdent en cas de tour ultrieur ralis un prix infrieur (voir down round, ratchet) ; ces BSA donnent le droit de souscrire des actions prix trs faible (mais qui ne peut tre infrieur au nominal). , Cf. Guide p. 38 2 Bulletin de souscription Acte formalisant la souscription dactions ou dautres valeurs mobilires, sign par le souscripteur et accompagn du versement du prix de souscription. Sa signature par linvestisseur ralise la souscription laugmentation de capital. Burn Rate Dsigne le niveau de consommation de trsorerie sur une priode dtermine (mensuelle, trimestrielle ) ; concerne des socits nayant pas encore atteint lquilibre dexploitation, voire qui sont encore en situation ou elles ne dgagent pas de revenus. Business Angels Personnes physiques, souvent regroupes en association, accompagnant le fondateur en investissant leur argent personnel et en apportant leurs avis et conseils ; tant souvent euxmmes danciens dirigeants-fondateurs ayant gagn de largent, ils peuvent aider aux premiers dveloppements dune socit par leur contribution financire, qui peut tre obtenue plus facilement quauprs dinvestisseurs institutionnels, mais aussi en raison de leur expertise et de leur exprience. Business Plan Document qui prsente tous les lments de la stratgie de dveloppement dune entreprise sur une priode dau moins 3 annes. Dans le document, les investisseurs trouvent les principales informations ncessaires leur prise de dcision dinvestir tant sur le plan managrial quindustriel, commercial et financier. Il permet dapprcier les besoins de financement de la socit. Il peut tre mis en annexe de la lettre dintention pour montrer quil a t un lment dterminant dans la dcision des investisseurs de prsenter une offre. On sy rfrera pour calculer limpact de certaines clauses, notamment les BSA milestones. , Cf. Lettre dintention type p. 90 Introduction , Cf. Guide p. 14 1.1 Buy or sell Voir Liquidit.
naires. Ils incorporent, en plus du capital social, dune part les primes dmission verses par les actionnaires lors des augmentations de capital, et dautre part le rsultat cumul, positif ou ngatif, qui na pas fait lobjet dune distribution ou dune incorporation dans le capital. Les capitaux propres reprsentent la valeur nette comptable de lentreprise. Comptablement, ils sont gaux la somme des actifs diminue de lensemble des dettes. Capital Dveloppement (Growth ou Expansion) Lentreprise a atteint son seuil de rentabilit et dgage des profits. Les fonds seront employs pour augmenter ses capacits de production et sa force de vente, dvelopper de nouveaux produits et services, financer des acquisitions et/ou accrotre son fonds de roulement. Capital-risque (Venture capital) Lentreprise est en phase de cration ou au dbut de son activit. Le financement est destin au premier dveloppement du produit et sa premire commercialisation. Selon la maturit du projet financer, le Capital Risque se subdivise comme suit : LAmorage : premire phase du financement de la cration dentreprise, les fonds propres sont allous la recherche, lvaluation et le dveloppement dun concept initial avant la phase de cration. Cette phase concerne principalement les entreprises fort contenu technologique. La Cration : lentreprise est au tout dbut de son activit. Le financement est destin au dmarrage de lactivit commerciale et industrielle. La Post-cration : Correspond un stade de croissance de lactivit commerciale et industrielle de lentreprise prcdent latteinte de la rentabilit. Capital Transmission (BO: Buy-Out) (BI: By-In) Les capitaux sont destins permettre lacquisition dune entreprise existante non cote par une quipe de dirigeants venant de la socit ou de lextrieur, aids par des investisseurs en capital accompagns dinvestisseurs financiers. Ce type de financement recours la cration dune socit holding, laquelle sendette pour racheter lentreprise cible (effet de levier). Capital Retournement (Turnaround) Financement en fonds propres d'entreprises ayant connu des difficults et pour lesquelles des mesures permettant le retour aux bnfices sont identifies et mise en uvre. Cash flow statements Documents financiers retraant les flux de trsorerie positifs et ngatifs, quils proviennent de lexploitation, de linvestissement ou de lexceptionnel en vue de montrer les besoins et les ressources de financement de la socit. Catch up Voir Rattrapage. Censeur Observateur. Personne assistant aux runions du conseil dadministration ou ventuellement du conseil de surveillance, sans participer au vote sur les dcisions. , Cf. Guide p. 29 4.1 et p. 31 4.4
C
Call Voir Promesse de vente. Capital social Capitaux propres Le capital social est constitu par les apports raliss par les actionnaires la constitution de la socit ou lors des augmentations de capital ; il est gal la valeur nominale des actions multipli par le nombre dactions qui composent ce capital. Les capitaux propres dsignent les ressources financires de lentreprise apportes ou mises en rserves par ses action-
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Cession force Voir Sortie force. Chef de file En anglais lead investor. En cas de tour de financement runissant plusieurs investisseurs, cest le principal interlocuteur de la socit pour ngocier les conditions du tour. Cest en gnral sur la base de la lettre dintention quil a adresse la socit et que celle-ci a accept que se droule la ngociation des documents dfinitifs. , Cf. Guide p. 22 4.1 Clause lonine Clause attribuant la totalit des profits un associ, ou le protgeant totalement des pertes ; inversement, clause privant un associ de tout profit ou lui faisant supporter toutes les pertes. De telles clauses sont rputes non crites (article 1844-1 du Code civil). Sont cependant valables les clauses qui dterminent la participation aux profits et aux pertes de manire conventionnelle, et non proportionnelle la quote-part dans le capital (sur ce sujet, voir : Avis et recommandations n 2 du Comit juridique de lAFIC, dcembre 2005). , Cf. Guide p. 48 3.1 Clause de respiration Clause permettant son bnficiaire de cder librement une partie limite des titres quil dtient. Cette clause a pour effet de limiter limpact de la clause dinalinabilit que les investisseurs demandent aux fondateurs et dirigeants pour sassurer de leur complte implication. Cet assouplissement leur permet de diversifier leur patrimoine ou de se dsendetter, condition de trouver un acqureur. , Cf. Lettre dintention type p. 97 12-1 Closing Voir Ralisation. , Cf. Lettre dintention type p. 91 2 et p. 99 14 , Cf. Guide p. 23 4.4 (prise de participation) et p. 72 2.4 (sorties) Co-investissement/syndication Runion de plusieurs investisseurs, sans solidarit entre eux, pour assurer la totalit de lopration de financement projete. En gnral, lun des investisseurs en est le chef de file. , Cf. Guide p. 22 4.1 Complment de prix (Earn Out) Complment de prix reu par tout ou partie des vendeurs aprs la cession dune socit, en fonction de latteinte par la socit, ultrieurement ladite cession, de certains objectifs (de chiffre daffaires, de rsultats, etc.) dtermins dans le contrat de cession. , Cf. Guide p. 22 2.4 Conditions suspensives (ou conditions pralables) Conditions devant tre ralises pour quun engagement juridique prenne effet. Pour un investissement de capital-risque, il sagit notamment de la ralisation des audits pralables, de lobtention des autorisations ncessaires, etc. Une fois les conditions suspensives ralises, lengagement des
parties prend effet. Si au contraire elles ne sont pas ralises, les parties au bnfice desquelles elles sont prvues ne sont pas tenues de raliser lopration. , Cf. Lettre dintention type p. 98 et 99 13 , Cf. Guide p. 22 4.3 Conflits dintrts Les mandataires sociaux (dirigeants, membres des conseils dadministration et de surveillance) doivent reprsenter lintrt de la socit et tenir compte loyalement des intrts de toutes les parties prenantes laccomplissement de lobjet social. Lorsque leur intrt personnel est potentiellement en jeu, ils doivent d'une part l'indiquer et d'autre part s'abstenir de tout acte qui les favoriserait. , Cf. Guide p. 31 4.4 Conseil dadministration Organe social collgial des socits anonymes, dont les membres sont nomms par lassemble gnrale des actionnaires. Le conseil dadministration dtermine les orientations de lactivit de la socit et peut se saisir de toute question et rgler les affaires de la socit (art. L. 225-35 du Code de commerce). Il nomme son prsident, ainsi que le directeur gnral et les ventuels directeurs gnraux dlgus, qui agissent au nom de la socit et qui la reprsentent. Dans les socits par actions simplifies, il est possible dorganiser dans les statuts un conseil dadministration. En capital-risque, la composition du conseil dadministration (nombre de membres, rpartition des postes), son mode de dcision (autorisation pralable de certaines dcisions, veto) et son fonctionnement (frquence des runions, convocation, quorum) sont prdfinis dans les accords entre actionnaires (statuts ou pacte dactionnaires). , Cf. Lettre dintention type p. 94 9 , Cf. Guide p. 29 4.1 Conseil de surveillance Les socits anonymes peuvent tre organises soit avec un conseil dadministration, soit avec une organisation dite duale , comprenant un directoire et un conseil de surveillance. Le conseil de surveillance exerce le contrle de la gestion de la socit par le directoire. Il donne son autorisation pralable certaines dcisions. Il nomme et peut rvoquer (si les statuts le prvoient) les membres du directoire. Les membres du conseil de surveillance sont nomms par lassemble gnrale des actionnaires. Dans les socits par actions simplifies, il est possible dorganiser dans les statuts un conseil de surveillance. , Cf. Lettre dintention type p. 94 9 , Cf. Guide p. 29 4.1 Contrat de cession Contrat conclu entre les actionnaires vendeurs et lacheteur en vue de lachat du capital dune socit. En anglais, Share Purchase Agreement ou SPA. , Cf. Guide p. 71 2.4 Contrle Le contrle dune socit rsulte de la dtention de la majorit des droits de vote dans les assembles gnrales dactionnaires. A cette dfinition, la loi (art. L. 233-3 du Code de commerce) ajoute dautres situations (pouvoir de nommer ou rvoquer les
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dirigeants, dtermination en fait des dcisions en assemble), des prsomptions de contrle (dtention suprieure 40 % des droits de vote, alors quaucun autre associ ne dtient davantage de droits de vote) et tient compte des accords entre associs leur confrant conjointement le contrle (action de concert). Il existe dautres dfinitions lgales du contrle, applicables certaines situations. On peut aussi, dans un pacte dactionnaires, prvoir une dfinition spcifique, sappliquant certaines clauses du pacte (par exemple, seule la dtention de la majorit des droits de vote sera considre comme un contrle). Convention particulire (mini-pacte, engagement contractuel) Le pacte dactionnaires intresse avant tout les principaux actionnaires dune socit (investisseurs et fondateurs). Il peut tre jug inutile de faire participer les plus petits actionnaires ce pacte, afin dallger sa ngociation et sa gestion. Cependant, pour ne pas tenir ces petits actionnaires ou les titulaires de droits daccs au capital totalement en-dehors de lorganisation de la socit, on peut leur demander de signer un pacte simplifi par lequel ils consentent notamment un droit de premption et adhrent une clause de sortie force, et peuvent se voir consentir un droit de sortie conjointe. Compltant le pacte dactionnaires, ces conventions permettent dengager tous les actionnaires sur des engagements similaires. , Cf. Lettre dintention type p. 97 12 Coup daccordon Opration financire en deux temps, comportant dabord une rduction de capital partielle ou totale (mise zro un instant de raison), immdiatement suivie dune augmentation de capital (recapitalisation), le plus souvent sur une valeur dcote (down round). La rduction de capital permet lapurement des pertes antrieures. Laugmentation de capital doit au minimum permettre de rtablir le montant du capital au montant minimal prvu par la loi. Les deux oprations sont lies et lune conditionne lautre. Quand un coup daccordon est demand par un investisseur qui souhaite participer une recapitalisation par un down round, il en fait une condition suspensive son intervention. Crdit vendeur Le crdit vendeur consiste permettre un acheteur dacqurir une socit en ne sacquittant que dune partie du prix, lors de la cession, le solde tant pay terme.
Dclarations et Garanties Convention conclue au bnfice de lacqureur ou du souscripteur dactions dune socit. Elle comprend une partie dclarative et descriptive de la situation de la socit (par exemple, description des litiges existants, dclaration selon laquelle les comptes sont exacts et sincres) et une partie prvoyant lindemnisation que recevra le bnficiaire si les dclarations se rvlent inexactes (avec des clauses de dure, de franchise, de plafond). Elles peuvent donner lieu un paiement dindemnits en numraire et/ou en actions de la socit. En capital-risque, ces dclarations et garanties sont usuellement consenties par les fondateurs aux nouveaux investisseurs, au moment de la souscription les faisant entrer dans le capital. , Cf. Lettre dintention type p. 94 8 , Cf. Guide p. 22 4.2 et p. 71 2.4 Dpart des fondateurs / dirigeants La dcision dinvestir et les conditions de linvestissement, notamment en termes de valorisation, sont dans la plupart des cas lies la prsence des fondateurs, ou gnralement des dirigeants, et leur engagement de contribuer durablement au dveloppement de la socit en y consacrant lexclusivit de leur activit professionnelle ; en cas de dpart de fondateurs, il est prvu diverses dispositions au bnfice de la socit et/ou de (tout ou partie de) ses actionnaires, notamment lobligation de cder les actions dtenues par les fondateurs partants, des conditions de prix dtermines ou dterminables ; ces conditions de prix peuvent varier selon que le dpart seffectue de faon amiable ( good leaver ) ou rsulte dun fait portant atteinte la socit ( bad leaver ). Le dpart du (ou dun certain nombre de fondateur(s) a gnralement un effet sur les clauses de vesting et peut galement dclencher une acclration des clauses de liquidit. , Cf. Lettre dintention type p. 27 12-6 Dilution Diminution de la quote-part dtenue du capital. Lorsquun actionnaire qui dtient un certain pourcentage du capital ne participe pas une mission dactions au moins hauteur de ce pourcentage, sa part dans le capital se trouve dilue. Voir Anti-dilution, Relution, Pleinement dilu, Non dilu. On parle aussi parfois de dilution en valeur, lorsque la valeur de la participation dun actionnaire diminue du fait dune nouvelle opration sur le capital, ralise un prix moins lev que celui pay par cet actionnaire : voir Ajustement du prix. , Cf. Guide p. 38 2 Directoire Dans les socits anonymes, organe collgial grant les affaires de la socit, sous le contrle du conseil de surveillance. Le prsident du directoire, et le cas chant les directeurs gnraux nomms parmi les membres du directoire, ont le pouvoir dengager la socit. , Cf. Lettre dintention type p. 94 9 , Cf. Guide p. 29 4.1 Dividendes Distribution aux actionnaires des bnfices raliss par la socit.
D
Data room Lieu physique ou virtuel (data room lectronique) de consultation des principaux documents d'information sur une socit dans le cadre dune acquisition ou dune leve de capitaux. Laccs ces documents est strictement organis pour assurer la traabilit des consultations et des changes et est soumis des accords de confidentialit. La data room est notamment pratique lors d'un processus de cession afin de permettre aux candidats acqureurs de formaliser un prix. , Cf. Guide p. 71 2.3
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Double dip Voir Actions de prfrence (mcanisme de prfrence cumulatif). Down Round Voir Tour dcot. Drag along Littralement tirer avec . Voir Sortie force. Droit de premption Voir Premption. , Cf. Lettre dintention type p. 97 12-2 Droit de sortie Droit pour linvestisseur de demander la liquidit sur son investissement, cest--dire la possibilit de le vendre. Classiquement, ce droit est prvu en cas de dpart du (des) fondateur(s), de cession dune majorit (ou dune minorit de blocage) un (nouvel) actionnaire, dentre dun industriel, ou encore de dtention de la participation depuis un certain dlai (clause de buy or sell), etc. Voir aussi Sortie conjointe, Sortie force. , Cf. Lettre dintention type p. 97 et 98 12 Droit dentranement Voir Sortie force. , Cf. Lettre dintention type p. 97 12-6 Droit dinformation Voir Information des administrateurs ou des investisseurs. , Cf. Lettre dintention type p. 96 11 Droit prfrentiel de souscription (DPS) Droit quont les actionnaires dune socit de participer toute nouvelle augmentation du capital ou mission de valeurs mobilires donnant accs au capital (VMDAC). Les titulaires de VMDAC disposent galement de certains droits dans une telle situation. Ce droit prvu par la loi (articles L. 225-132 et s. du Code de commerce) est proportionnel la quote-part du capital dtenue (un actionnaire dtenant 10 % du capital peut souscrire 10 % de laugmentation de capital). Il peut tre exerc pour cette quote-part ( titre irrductible), ou au-del de celle-ci dans le cas ou certains actionnaires ne participent pas ( titre rductible). Ce type dopration est dit non rserv ou ouvert aux actionnaires. Chacun peut alors exercer son DPS ou y renoncer titre individuel, voire le transfrer (sous rserve des clauses des statuts ou du pacte dactionnaires restreignant les transferts de ces droits). Le DPS peut galement tre supprim par lassemble gnrale, qui rserve alors lmission des nouveaux titres ou VMDAC un ou plusieurs actionnaires ou tiers, ou une catgorie de personnes. Ce type dopration est dit rserv . En capital-risque, comme les fondateurs nont souvent pas les moyens de financer le dveloppement de la socit, il est frquent que le DPS soit supprim au profit des nouveaux investisseurs. Les investisseurs demandent quant eux souvent une clause de renforcement de leur DPS, leur assurant le droit de participer aux nouveaux tours de table au prorata de leur participation
ou par priorit par rapport tous nouveaux entrants (droit de priorit sur les nouveaux financements). Voir Anti-dilution. , Cf. Lettre dintention type p. 98 12-7 , Cf. Guide p. 35 1.1 Droit de veto Droit permettant de bloquer la prise dune dcision. Voir Autorisation pralable. , Cf. Guide p. 33 4.5 Due Diligence Voir Audit. , Cf. Lettre dintention type p. 98 13
E
Early Stage Voir capital-risque. Earn-out Complment de prix reu par tout ou partie des vendeurs aprs la ralisation dune cession de socit, en fonction de latteinte de certains objectifs dtermins dans le contrat de cession. , Cf. Guide p. 71 2.4 Effet obligatoire Les conventions obligent les parties qui les ont conclues. Cet effet obligatoire peut tre cart dans certains documents juridiques tels que les lettres dintention, les lettres dintrt ou autres term sheet, qui sont des documents prparatoires dfinissant les tapes en vue darriver la ralisation dune transaction. Ces documents (tels que la lettre dintention type) expriment lintention commune des parties de consacrer les efforts ncessaires en vue de raliser lopration, mais celles-ci peuvent renoncer cette ralisation sans ddit ou pnalit. Lintention des parties quant au caractre liant ou non liant (binding / non binding) de leurs conventions doit tre clairement exprime. Mme sils nont pas de caractre liant quant la ralisation de linvestissement, les documents prparatoires comprennent souvent quelques prescriptions obligatoires (confidentialit, exclusivit des ngociations). Les documents prparatoires, mme sans caractre liant, doivent tre excuts de bonne foi et ne pas tre rompus de manire abusive. , Cf. Lettre dintention type p. 100 18 , Cf. Guide p. 20 3.1 Engagement Contractuel Voir Convention particulire (mini-pacte). Engagement de conservation En anglais lock-up. Restriction impose aux actionnaires dune socit lors de son introduction en bourse afin dviter un dsquilibre du march entre loffre et la demande de titres. Ce blocage, temporaire, porte gnralement sur une fraction des titres dtenus et se rduit avec le temps. Il est gnralement plus long pour les dirigeants de la socit. Des exceptions peuvent tre prvues (offre publique, animation du march).
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Un autre type dengagement de conservation, propre aux socits non cotes, consiste dans les engagements d inalinabilit imposs aux fondateurs et dirigeants. , Cf. Guide p. 58 1.4 Euronext March boursier, de son vrai nom NYSE Euronext, qui est la rednomination de lEurolist, cr suite la fusion en 2005 en une cote unique du Premier March, Second March et Nouveau March. March rglement au sens des directives europennes. Voir Bourse de valeurs, March rglement. , Cf. Guide p. 58 1 Escrow Voir Squestre. Executive Summary Voir Prsentation rsume. Exclusivit (des dirigeants) Clause par laquelle un dirigeant ou employ de la socit sengage consacrer toute son activit professionnelle la socit. Ces clauses figurent dans les contrats de travail et/ou dans les pactes dactionnaires et sont usuellement compltes par une clause de non-concurrence. , Cf. Lettre dintention type p. 95 9 Exclusivit (des ngociations) Clause interdisant une partie ayant conclu un accord prparatoire (tel que la lettre dintention type ou un protocole dinvestissement) dengager ou de poursuivre des ngociations avec des tiers en vue de raliser une opration similaire. Lexistence et la dure de la clause dexclusivit se justifient compte tenu des efforts entrepris par les investisseurs en vue dtudier et de raliser linvestissement. Comme elle interdit la socit de rechercher dautres sources de financement, elle doit tre employe avec mesure lorsque la socit est en difficult financire et les investisseurs doivent pouvoir y mettre fin lorsquils abandonnent leur projet dinvestissement. , Cf. Lettre dintention type p. 99 14 , Cf. Guide p. 20 3.1 et p. 69 2.3
Fonds Commun de Placement Risque (FCPR) Type de fonds dinvestissement rglement par la loi franaise. Le FCPR regroupe des investisseurs qui sengagent lui apporter des capitaux en vue de leur placement, sous un rgime fiscal spcifique. Le FCPR, qui na pas de personnalit morale, est gr par une socit de gestion, agre par lAutorit des marchs financiers (AMF). La socit de gestion agit au nom et pour le compte du FCPR, le reprsente et lengage. Un FCPR doit investir dans des participations au capital de socits, en respectant certains quotas selon les types dinvestissement (socits ayant leur sige dans lUnion Europenne, titres non admis aux ngociations sur un march rglement,). Fonds Commun de Placement dans lInnovation (FCPI) Type de FCPR devant investir hauteur dun quota minimum dans des entreprises innovantes. Les souscripteurs des FCPI, qui sont essentiellement des personnes physiques, bnficient dun avantage fiscal au titre de lIR et/ou de lISF. Fonds dInvestissement de Proximit (FIP) Crs par la loi de finances de 2003, les FIP sont des FCPR permettant leurs souscripteurs daccder au march du financement des socits non cotes qui sadresse essentiellement aux personnes physiques, en leur offrant un avantage fiscal au titre de lIR et/ou lISF. Un pourcentage de 60 % de lactif doit tre investi dans des PME situes dans au maximum quatre rgions limitrophes. Full Ratchet Mcanisme dajustement de prix qui permet, en cas de down round (tour dcot), linvestisseur qui en bnficie dobtenir un prix de revient par titre gal la valeur la plus basse utilise pour une opration de leve de fonds ralise ultrieurement son investissement. Contrairement au weighted average, le Full Ratchet ne tient compte que de la dernire opration ralise et ne tient pas compte de la taille respective des diffrentes oprations. , Cf. Guide p. 38 2 Fully Diluted Voir Pleinement dilu.
F
Fonds dInvestissement Les investisseurs en Capital Investissement sont souvent runis sous la forme juridique de fonds dinvestissement, qui regroupent eux-mmes les engagements (les commitments ) souscrite par les investisseurs ou porteurs de parts (en anglais Limited Partners ou LPs) que les grants de fonds ou socits de gestion (en anglais General Partners ou GPs) peuvent appeler et investir, de manire discrtionnaire, conformment au rglement du fonds. Les FCPR, FCPI et FIP sont les formes de fonds dinvestissement les plus frquentes en France. Leurs socits de gestion sont agres par lAMF. Il existe aussi dautres structures dinvestissement telles que les socits de Capital Risque (SCR).
G
Garanties de passif Voir Dclarations et garanties. Grants de Fonds (socits de gestion de portefeuille) Les grants des fonds dinvestissement prennent les dcisions dinvestissement, de suivi et de cession, de participations, pour le compte des fonds quils grent. On les appelle galement socits de gestion de portefeuille et en anglais General Partners ou GPs. Les grants grent les fonds dans le cadre fix par le rglement du fonds, qui dfinit les orientations stratgiques et les modalits de fonctionnement du fonds, et qui est adopt par les porteurs de parts des fonds. Une mme socit de gestion peut grer plusieurs fonds la fois.
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Good leaver Littralement bon partant - Voir Dpart des fondateurs. Gouvernance La gouvernance (ou gouvernement dentreprise) dsigne les mesures mises en place afin dassurer le bon fonctionnement et le contrle dune entreprise. , Cf. Guide p. 24 Gr gr Transaction affectant les titres dune socit cote ralise hors march entre diffrentes parties dont tous les termes du contrat sont ngocis librement. , Cf. Guide p. 65 1.4 Green shoe La technique green shoe, du nom de la premire entreprise l'ayant utilise, permet de rguler le cours de bourse d'une action au moment de son introduction en bourse. L'entreprise donne la banque introductrice l'option d'acheter une quantit de titres suprieure ce qui tait initialement prvu. Si la demande de titres est forte, la banque pourra ainsi allouer plus de titres aux investisseurs en exerant son option. Dans le cas oppos, la banque n'exerce pas son option et achte les titres dont elle a besoin sur le march ce qui a pour effet de maintenir le cours. (source : vernimmen.net) , Cf. Guide p. 65 1.4
Information des investisseurs Quils participent ou non au conseil dadministration ou de surveillance de la socit, les investisseurs demandent recevoir certaines informations (financires, commerciales, juridiques,..) en complment des seules informations prvues par la loi pour tous les actionnaires. Les socits finances par le capital-risque sont ainsi amenes mettre en place un reporting mensuel, trimestriel et annuel plus complet permettant de suivre lvolution de la socit. Usuellement, les investisseurs demandent galement un droit de faire auditer la socit. , Cf. Lettre dintention type p. 96 11 , Cf. Guide p. 28 3.1 Intermdiaire Dsigne une banque daffaires, un cabinet conseil, une personne physique ou toute structure servant dinterlocuteur pour reprsenter les actionnaires dans le cadre de la cession ou de lacquisition dune socit, ou pour rfrencer une socit dans le cadre de la leve de fonds. , Cf. Guide p. 20 1.3 et p. 67 2.2 Introduction en bourse En anglais IPO (Initial Public Offering). Admission des actions qui forment le capital dune socit la ngociation sur une bourse de valeurs. Sur un march rglement et sur un march rgul, cette opration ncessitera le visa de lautorit comptente, en France, lAutorit des Marches Financiers (AMF). Etape cl dans la vie dune socit car elle permet la socit et ses actionnaires de trouver une source de financement (placement primaire) et/ou une solution, au moins partielle, de liquidit (placement secondaire). , Cf. Guide p. 58 1 IPO (initial public offering) Voir Introduction en bourse.
H
Holding ISF (Impt de Solidarit sur la Fortune) La Holding ISF permet au contribuable dobtenir une rduction dimpts au titre de lISF. Les fonds investis dans une Holding ISF doivent tre immdiatement investis dans des PME pour une dure minimale de 5 ans. Dans le cas contraire, la cession ou le rachat des titres souscrits lors de l'investissement dans la holding entranerait la remise en cause de la rduction d'ISF.
L
Lead Investor Investisseur chef de file (voir ce mot). Lettre dintention La lettre dintention, dont un modle figure dans le prsent Guide, a pour objet la ralisation dun investissement de capital-risque dans une socit de croissance. Elle dcrit les principales conditions et modalits selon lesquelles linvestissement pourrait tre ralis. Elle est mise par un ou plusieurs investisseurs qui participeraient au financement, et doit tre accepte par la socit concerne et par ses principaux actionnaires qui devront dcider lopration. Termes quivalents : term sheet, letter of intent, memorandum daccord Dun point de vue juridique, la lettre dintention est un document exprimant lintention de son metteur en vue de raliser une opration. Des lors quelle est accepte par ses destinataires, les parties vont travailler ensemble en vue de raliser lopration dans les termes prvus, mais sans tre lies dfinitivement (absence deffet obligatoire). Voir aussi Protocole dinvestissement. , Cf. Lettre dintention type p. 90 Introduction et p. 100 et 101 18, 19 , Cf. Guide p. 20 3
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Inalinabilit Incessibilit. Clause interdisant la cession ou toute autre forme de transfert dun bien, par exemple des actions. En capital-risque, engagement souvent demand aux fondateurs pour sassurer de leur engagement dans la socit pendant une dure minimale (usuellement de 3 5 ans). Voir aussi Clause de respiration. , Cf. Lettre dintention type p. 97 12-1 Information des administrateurs (Board Pack) Juridiquement, tout administrateur a droit linformation ncessaire pour la prise des dcisions de la comptence du conseil dadministration. Ce droit est souvent prcis dans le pacte dactionnaires et le format de ce reporting fait lobjet dun accord entre la socit et les investisseurs. Gnralement remis mensuellement aux membres du conseil, le Board Pack est un rapport offrant une vision prcise de la gestion des comptes, des risques et des performances de la socit administre. , Cf. Guide p. 33 4.5
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Licence Contrat par lequel le propritaire dun actif incorporel, brevet, savoir-faire, marque autorise un licenci utiliser cet actif en contrepartie, gnralement, du versement dune redevance (royaltie). Limited Partners Voir Fonds dinvestissement. Liquidation Dernire phase de la vie dune socit, faisant suite sa dissolution. Lactif de la socit est alors ralis, en vue de dsintresser ses cranciers, puis de distribuer le solde disponible (le boni de liquidation) entre ses actionnaires. En capital-risque, cette rpartition entre actionnaires tient compte des droits de rpartition prfrentielle consentis aux investisseurs en vue de rcuprer leur investissement. , Cf. Guide p. 47 3
M
Mandat de vente Acte sign par une majorit ou la totalit des actionnaires de la socit avec une banque-conseil, donnant mandat celle-ci de rechercher un acqureur pour tout ou partie du capital de la socit. La socit est en gnral partie lacte dans la mesure o lexcution du mandat suppose une participation active de celle-ci, notamment en terme dinformations, et o lacquisition peut avoir des consquences importantes pour la socit elle-mme, notamment en cas dadossement un groupe du secteur. Le mandat est un contrat par lequel une personne (le mandant) confre une autre (le mandataire) le pouvoir deffectuer en son nom un acte juridique ou une dmarche commerciale. Voir Liquidit, Sortie force, Sortie conjointe. March organis (ou rgul) Type de march financier de valeurs mobilires, dont lappellation prcise est systme multilatral de ngociation organis . Alternext (gr par NYSE Euronext), contrairement au march libre ou certaines plateformes de ngociations, est un march organis, mais la rglementation spcifique de ce type de marche est moins contraignante que celle des marchs rglements. Voir aussi Bourse de valeurs. Voir aussi Bourse de valeurs, March rglement. , Cf. Guide p. 58 1.1 March rglement March financier de valeurs mobilires au comptant, ou cote officielle , tel quEuronext. Les socits peuvent accder un march rglement en menant bien une procdure dintroduction en bourse, sous rserve de leur admission par lentreprise de march (NYSE Euronext sagissant du march Euronext) et du contrle de lAutorit des Marches Financiers (AMF). Les socits admises la cotation dun march rglement font une offre au public de titres financiers. Ces socits sont soumises certaines obligations renforces, notamment en vue de linformation de leurs actionnaires. Voir aussi Bourse de valeurs, March organis. , Cf. Guide p. 58 1.1 Masse Regroupement des titulaires dobligations ou de valeurs mobilires donnant accs au capital. La masse doit en principe dsigner un reprsentant et tre runie en assemble (fonctionnant de manire similaire aux assembles gnrales dactionnaires) pour prendre certaines dcisions ou autoriser certaines oprations pouvant influer sur les droits des titulaires. Material adverse change (MAC) Evnement ayant des consquences dfavorables importantes. Ce concept est souvent utilis dans le cadre des conditions suspensives : les engagements sont pris sous rserve que, dici la ralisation de lopration, il ne survienne pas un tel vnement. , Cf. Lettre dintention type p. 98 et 99 13 , Cf. Guide p. 23 4.3 (prise de participation) et p. 71 2.4 (cession)
Liquidation preference Voir Rpartition prfrentielle. Liquidit Etape ultime pour linvestisseur, lui permettant de cder les valeurs mobilires quil aura dtenues et de recevoir en contrepartie le prix. La liquidit de son investissement est dans tous les cas lobjectif final de linvestisseur. Seront fixs de manire plus ou moins prcise dans la lettre dintention puis dans le pacte dactionnaires un horizon pour raliser cette liquidit, les conditions essentielles de prparation cette tape (valuation de lentreprise, mandat confi un tiers en vue de la cession (mandat de vente) ou de lintroduction en bourse de la socit), et les engagements des diffrents actionnaires (sortie force). Une variante consiste forcer les fondateurs soit acheter la participation des investisseurs, soit cder leur propre participation (buy or sell). En cas de liquidit par introduction en bourse, les actionnaires pourront subir des contraintes lies lorganisation du march boursier (engagement de conservation ou lock-up). La liquidit peut galement tre apporte par un reclassement de participations auprs dautres investisseurs financirs. , Cf. Lettre dintention type p. 97 12-5 , Cf. Guide p. 57 Listing sponsor Le listing sponsor est un tablissement financier qui intervient aux cots de lentreprise pour laccompagner dans la prparation de sa cotation et lassister durant son parcours boursier. Sa prsence est obligatoire pour toute socit cote sur Alternext. Il contribue au respect, par lentreprise, de ses engagements de transparence lgard du march et laccompagne dans la mise en uvre de ses obligations. , Cf. Guide p. 58 et 59 1.2 et 1.3 Lock Up Voir Engagement de conservation.
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Memorandum dinformation Aussi appel Info Memo ou Placement Memorandum. Document le plus exhaustif possible dcrivant l'activit, l'organisation, le potentiel et les principaux rsultats de l'entreprise, il est destin tre envoy aux investisseurs susceptibles dapporter des capitaux lentreprise comme aux possibles acqureurs de lentreprise. Il intgre le plus souvent le Business plan. En cas dintroduction en bourse, le document dinformation sappelle un prospectus et est selon les cas soumis au visa de lAMF. , Cf. Guide p. 20 1.3 (prise de participation) et p. 71 2.3 (cession) Milestone Littralement borne . Sert dsigner les objectifs qui serviront de critres pour le dclenchement de certaines clauses telles que complment de prix, libration dune tranche complmentaire, etc. , Cf. Lettre dintention type p. 91 2 , Cf. Guide p. 35 1.1
Non dilu En anglais Non diluted. Prsentation de la table de capitalisation ne prenant en compte que les actions effectivement cres et souscrites, mme si elles ne sont que partiellement libres. Cette prsentation pourra faire apparaitre plusieurs catgories dactions, mais pour le calcul du nombre dactions on ne retiendra, le cas chant, que les actions existantes sans prendre en compte les parits de conversion des actions ou les droits daccs au capital qui ne sont pas encore exercs, sil en existe. Voir Pleinement dilu. , Cf. Guide p. 18 2.3 Non diluted Voir Non dilu.
O
Obligations En dehors du sens commun (engagement liant une personne), les obligations sont des titres de crance mis par une socit. Un emprunt obligataire constitue une dette de la socit, portant intrt et devant tre rembourse son chance. Lobligation peut tre assortie dun mcanisme daccs au capital de la socit : voir OBSA, OCA, ORA. Les titulaires dune catgorie dobligations constituent une masse. Obligations bons de souscription dactions (OBSA) Type de valeur mobilire donnant accs au capital, mis par la socit et souscrit par un investisseur, se composant : dun titre de crance (obligation) dun bon de souscription daction(s) de la socit (BSA). Lobligation est une dette de la socit, portant intrt. Les investisseurs peuvent souscrire des actions en exerant les BSA. Obligations convertibles en actions (OCA) Type de valeur mobilire donnant accs au capital, mis par la socit et souscrit par un investisseur, se composant : dun titre de crance (obligation) de la facult de convertir cette crance en actions de la socit. Tant quelle nest pas convertie, lOCA est une dette de la socit, portant intrt. Obligations remboursables en actions (ORA) Type de valeur mobilire donnant accs au capital, mis par la socit et souscrit par un investisseur, se composant : dun titre de crance (obligation) lequel sera rembours terme en actions de la socit, et non en numraire. Tant quelle nest pas rembourse en actions, lORA est une dette de la socit, portant intrt. Offre au public de titres financiers Anciennement appel public lpargne. Financement dune socit par placement de ses actions auprs du public. Par extension, cotation de ces titres sur un march boursier. Loffre de titres au public est une opration rglemente et contrle, en France, par lAutorit des Marchs Financiers (AMF), et les socits qui le pratiquent sont soumises des obligations renforces.
N
NDA Non Disclosure Agreement. Voir Accord de confidentialit. New Money Littralement argent nouveau , apport pour financer le dveloppement dune socit. Cela comprend les apports en numraire raliss sous toutes les formes juridiquement possibles (augmentation de capital, mission d obligations ou de valeurs mobilires donnant accs au capital). A contrario, en sont exclus les apports dj inscrits dans le passif de la socit, comme par exemple la consolidation de comptes courants dactionnaires, ainsi que les apports en nature. Nominal Valeur nominale dune action (ou pair ), inscrite dans les statuts de la socit ou obtenue en divisant le montant du capital social par le nombre dactions existantes ; voir aussi Prime dmission, Capital social. Non-concurrence Clause interdisant un dirigeant ou employ de la socit dexercer ou de participer une activit identique ou concurrente de celle de la socit. Ces clauses figurent dans les contrats de travail et/ou dans les pactes dactionnaires et sont usuellement compltes par une clause dexclusivit. , Cf. Lettre dintention type p. 94 et 95 9 et p. 97 12-6 Non-sollicitation Clause souvent utilise en complment de la clause de non concurrence. Elle prvoit notamment de protger lentreprise contre un comportement dloyal qui consisterait, pour ceux ayant eu accs de linformation privilgie, dbaucher les personnes cls dune socit ou contacter ses clients et ses fournisseurs. Elle assure donc la loyaut des signataires, ainsi engags, vis--vis de la socit elle-mme et de ses dirigeants et actionnaires.
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Le financement en Capital Risque ne constitue en principe pas une offre au public de titres financiers. Ce nest que lors dune phase plus avance de leur dveloppement que les socits ayant recouru au financement par le Capital Risque peuvent se financer sur les marchs de capitaux et font alors lobjet dune introduction en bourse et/ou dune offre au public. Voir aussi Introduction en bourse, Bourse de valeurs, March rglement, March organis. , Cf. Guide p. 58 1 Options de souscription ou dachat dactions (stock options) Type de droits daccs au capital rserv aux salaris et aux dirigeants dune socit et de ses filiales, rglements par le Code de commerce et bnficiant dun rgime fiscal spcifique. Voir Plan dintressement.
P.I.P.E. (Private Investment in Public Equity) Investissement par des fonds ou des institutionnels dans une socit cote sans passer par loffre au public de titres financiers. Lavantage pour la socit vis--vis dun tel financement est de mobiliser rapidement des montants une valorisation ngocie. Placement priv Opration d'mission de titres par une socit cote sans recours une offre au public mais donnant lieu une introduction sur un march boursier (Alternext) ou sur le compartiment professionnel sur Euronext. L'offre de titres est alors faite au profit d'un nombre limit d'investisseurs. Plan de financement Cest un document financier essentiel du projet ou de lentreprise qui prsente la fois la variation des lments composant lactif de la socit, cest--dire ses emplois, et la variation des lments constituant le passif de la socit, c'est-a-dire ses ressources, sur une priode pluri annuelle. Ainsi, le plan de financement qui peut tre dtaill par exercice ou par priode plus courte, permet danticiper et de calculer les besoins de financement. Plan dintressement Droits daccs au capital attribus aux dirigeants et au personnel de la socit, de sorte quils puissent participer la cration de valeur pour les actionnaires. Les dirigeants et salaris se voient reconnaitre le droit de souscrire ou dacqurir dans le futur un certain nombre dactions de la socit. Il existe plusieurs mcanismes ayant des rgimes juridiques et fiscaux diffrents (BSPCE, options de souscription ou dachat dactions, BSA, actions gratuites, promesses de vente dactions), qui sont choisis notamment en fonction de la structure de la socit. Voir aussi Vesting. , Cf. Lettre dintention type p. 92 4 , Cf. Guide p. 19 2.4 Pleinement dilu En anglais Fully diluted. Prsentation de la table de capitalisation de la socit prenant en compte toutes les valeurs mobilires ou tous les mcanismes donnant accs au capital, mme de manire diffre. Se dit aussi dun calcul tabli sur ces bases. Voir Non dilu. , Cf. Guide p. 18 2.3 Post-Money Valuation Littralement : valorisation aprs (apport d) argent. Valorisation dune entreprise aprs lentre au capital du ou des investisseurs. Valorisation post money = Valorisation pre-money + capitaux apports. On notera que cette dfinition induit que les titres ou options crs concomitamment lopration seront considrs comme antrieurs lopration. , Cf. Lettre dintention type p. 91 3 , Cf. Guide p. 18 2.3 et p. 38 2
P
Pacte dactionnaires Convention conclue entre les actionnaires de la socit (fondateurs et investisseurs) pour organiser leurs relations en tant quactionnaires. Le pacte dactionnaires complte les statuts et dfinit certains droits et obligations des parties. Habituellement, il comprend des clauses sur lorganisation des organes de la socit, la prise des dcisions stratgiques et linformation (voir conseil dadministration, autorisation pralable et information des investisseurs), et des clauses encadrant les cessions dactions (voir premption, droit de sortie conjointe, droit de sortie force, dpart des fondateurs). Voir aussi Statuts, Convention particulire (mini pacte ou engagement contractuel). , Cf. Lettre dintention type p. 94 98 9 12 Pair Voir Valeur nominale. Pari Passu Clause dun contrat assurant son bnficiaire quil bnficiera dune galit de traitement par rapport aux autres parties se trouvant dans la mme situation (entre actionnaires, entre catgories dactionnaires, entre obligataires, etc.). Partage de la performance En anglais profit sharing. Mcanisme de partage du profit ou de la plus-value des actionnaires au-del dun certain niveau de rsultat ou dun certain rendement en cas de cession de la socit. Peut tre considr comme un mcanisme de rpartition prfrentielle du prix ou dajustement de prix la hausse, susceptible selon les cas de jouer en faveur des investisseurs ou des fondateurs. , Cf. Guide p. 47 3 Pay to play Littralement payer pour jouer . Clause par laquelle certains des droits reconnus aux investisseurs, et notamment les droits dajustement du prix, ne sont exerables que par ceux dentre eux qui participent au(x) tour(s) de financement suivant(s). , Cf. Guide p. 47 2.4
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Pre-Money Valuation Littralement : valorisation avant (apport d) argent. Valorisation dune entreprise avant lentre des investisseurs au capital. , Cf. Lettre dintention type p. 91 3 , Cf. Guide p. 18 2.3 et p. 38 2 Premption Droit de priorit permettant son titulaire de racheter les actions quun actionnaire souhaite cder, de prfrence des tiers non actionnaires et/ou dautres actionnaires. Ce droit permet de contrler la composition du capital tout en laissant la possibilit un actionnaire de chercher un acheteur pour ses titres. On peut prvoir des rangs de priorit selon le groupe auquel appartient le cdant (fondateur ou investisseur). Il est usuel de prvoir des exceptions (par exemple, cession lintrieur dun groupe de socits). Ce droit est prvu dans les statuts ou dans le pacte dactionnaires. , Cf. Lettre dintention type p. 97 12-2 Preferred shares Littralement actions prfrentielles. Voir Actions de prfrence. Prsentation rsume (Executive summary ou Teaser) Document trs court, gnralement constitu de deux pages, rdig en vue dune leve de fonds, qui permet de faire une prsentation gnrale de lentreprise et de son projet, du financement recherch et des objectifs viss. Lexecutive summary ou teaser permet trs rapidement linvestisseur potentiel de valider la pertinence du projet par rapport sa politique dinvestissement (secteur, montant, maturit) et lui permet daller plus loin dans linstruction du projet, en se faisant communiquer un dossier plus dtaill (business plan), ventuellement aprs signature dun accord de confidentialit. , Cf. Guide p. 14 1.1 et p. 16 1.3 Prestataire de services dInvestissement (PSI) Les Prestataires de Services d'Investissement (PSI) sont les entreprises d'investissement et les tablissements de crdit ayant reu un agrment pour fournir des services d'investissement, savoir : rception transmission d'ordres pour le compte de tiers, excution d'ordres pour le compte de tiers, ngociation pour compte propre, gestion de portefeuille pour le compte de tiers, prise ferme, placement. Prt-relais En anglais Bridge Loan. Dsigne une avance dactionnaire effectue en anticipation dun tour de financement venir. Cette avance, de dure courte, a vocation tre consolide dans le cadre du tour de financement venir, dans les mmes conditions que ce dernier. Eventuellement une certaine dcote sur le prix du tour venir pourra tre admise pour rmunrer le risque diffrentiel pris par linvestisseur ayant consenti une telle avance. , Cf. Guide p. 35 1.1 Prime dmission Les actions sont mises un prix dmission qui peut tre juridiquement et comptablement dcompos en deux parties : la valeur nominale et la prime dmission. La valeur nominale correspond la division du capital social par le nombre dactions et peut tre fixe par les statuts. Le prix dmission dune action ne peut tre infrieur la valeur nominale, mais celle-ci peut tre libre (verse) en plusieurs fois.
La prime dmission correspond la diffrence entre la valeur nominale et le prix dmission. Elle est inscrite dans un compte spcial du bilan et fait partie des capitaux propres. Elle est librement fixe par lAGE mais doit tre libre en une fois. La prime dmission fait partie des capitaux propres. Les investisseurs, lorsquils paient une prime dmission, peuvent demander des droits prfrentiels sur cette prime en cas de distribution de cette prime, de cession ou de liquidation de la socit. Voir Augmentation de capital, Capital, Nominal. Profit sharing Voir Partage de la performance, Rpartition prfrentielle du prix. Promesse dachat Engagement dacheter des actions, autrement dit option de vente ou en anglais Put. Le promettant consent un bnficiaire la promesse quil lui achtera un certain nombre de ses actions, un prix dtermin (fix) ou dterminable (en fonction de critres lis lactivit ou aux rsultats de la socit, ses dernires oprations sur son capital, ), le cas chant sous rserve de la ralisation de conditions suspensives et dans une priode de temps prvue dans le contrat. Le bnficiaire dispose ainsi dune option de vente, quil pourra exercer ou non. Dans certains cas, une promesse de vente rciproque est conclue. Promesse de vente Engagement de vendre des actions, autrement dit option dachat ou en anglais Call. Le promettant consent un bnficiaire la promesse quil lui vendra un certain nombre de ses actions. Le bnficiaire dispose ainsi dune option dachat quil pourra exercer ou non. Voir aussi Promesse dachat. Proprit intellectuelle (PI) La proprit intellectuelle recouvre lensemble des actifs incorporels qui reprsentent des droits de proprit ou de licence sur des marques, des inventions ou des savoir-faire. Voir aussi Brevet. Protocole dInvestissement Convention conclue entre la socit, ses principaux actionnaires et les nouveaux investisseurs et dfinissant les engagements de chacun en vue de raliser un investissement. Le protocole dinvestissement est le plus souvent une convention effet obligatoire, sous rserve de la ralisation de conditions suspensives. Assez souvent en capital-risque, compte tenu de la rapidit de lopration, il nest pas conclu de protocole dinvestissement et les parties passent directement de la lettre dintention la ralisation de lopration. , Cf. Guide p. 20 3 Put Voir Promesse dachat.
R
Ratchet Voir Ajustement du prix de revient, Full ratchet, Weighted average Ratchet. , Cf. Lettre dintention type p. 93 7 , Cf. Guide p. 47 3
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Rattrapage En anglais catch up. Clause qui permet son bnficiaire de rcuprer sa part dans la rpartition du prix de cession ou de la plus-value aprs que le ou les bnficiaires prioritaires aient t servis. Voir Rpartition prfrentielle. , Cf. Guide p. 47 3 Ralisation (de linvestissement) Linvestissement est ralis lorsque lensemble de la documentation juridique est signe ou adopte (pacte dactionnaires, statuts modifis, convention de dclarations et garanties) et que les fonds sont verss contre lmission des nouveaux titres de capital ou Valeurs mobilires donnant accs au capital. Il peut exister un dlai entre la signature de la documentation (signing) et la ralisation effective de linvestissement donnant lieu la mise disposition des fonds (closing), selon la nature des oprations raliser. , Cf. Guide p. 23 4.4 Recapitalisation Opration de financement connotation de sauvetage . Sans tre systmatiquement organise avec un coup daccordon, la recapitalisation sopre frquemment au travers dun tour dcot (down round) cest--dire sur la base dune valeur pre-money infrieure la valorisation post-money du prcdent tour. , Cf. Guide p. 35 1.1 et p. 38 2 Reclassement Se dit dune cession de participation au sein du mme groupe dinvestisseurs ou auprs dinvestisseurs extrieurs (cession secondaire ou cession de portefeuille). , Cf. Guide p. 72 3 Redeemable Shares Voir Actions remboursables. Registration Rights Droits perus loccasion de lintroduction en bourse des titres dune socit sur des marchs boursiers aux Etats-Unis. Il est dusage que ces droits soient pays par la socit, et les investisseurs qui envisagent une telle cotation sur un march nord-amricain demandent que cette prise en charge soit confirme dans le pacte dactionnaires de la socit. Relution Augmentation de la quote-part dtenue par un actionnaire dans le capital dune socit. Contraire de Dilution. Rpartition prfrentielle du prix Mcanisme de rpartition du prix donnant certaines catgories dactions, dites actions de prfrence, une priorit dans la rpartition du prix de cession. La mise en uvre de dispositifs de rpartition prfrentielle du prix peut conduire une forte disparit entre la rpartition des actions et la rpartition du prix de cession des actions. Des mcanismes du mme ordre peuvent organiser la rpartition du boni de liquidation. La forme juridique de ces dispositifs est variable : statutaire, conventionnelle Les principes organisant la prfrence sont eux-mmes variables : priorit simple ou multiple ; priorit non cumulative, cest--dire avec rattra
page (catch-up) ou cumulative, cest-- dire sans rattrapage (double dip) ; premire priorit au cash investi, etc. Des exemples de divers dispositifs de rpartition prfrentielle du prix de cession sont donns dans ce guide. , Cf. Lettre dintention type p. 93 6 , Cf. Guide p. 28 3
s
Seed Du verbe anglais semer . Voir capital-risque. Squestre En anglais Escrow. Pratique de plus en plus rpandue dans le cadre des cessions de participations, consistant bloquer sur un compte bancaire une partie du prix de cession pendant une dure dtermine et certaines conditions. Les sommes qui seraient finalement dues par les vendeurs au titre des dclarations et garanties consenties l'acheteur sont alors directement prleves sur le squestre. Le squestre est gr par un tiers, gnralement une banque. Bien que plus complexe organiser et plus coteux quune simple garantie de passif, le squestre se rvle parfois incontournable, les FCPI et certains FCPR ne pouvant pas donner de garantie. , Cf. Guide p. 71 2.4 SPA (Share Purchase Agreement) Voir Contrat de cession, Protocole dinvestissement. Socit anonyme (SA) La socit anonyme est une forme de socit par actions, qui peut demeurer prive ou tre cote sur une bourse de valeurs. La SA peut tre finance par lmission de tous types de titres de capital (actions ordinaires et actions de prfrence), valeurs mobilires donnant accs au capital et obligations. Son fonctionnement est trs prcisment rglement par le Code de commerce (articles L. 225-17 L. 225-270). La SA est organise soit avec un conseil dadministration, soit avec un directoire et un conseil de surveillance. Les actionnaires dlibrent en assembles gnrales. En principe, les droits des actionnaires sont proportionnels leur quote-part du capital, sous rserve des droits particuliers attribus aux actions de prfrence ou prvus dans les pactes dactionnaires. , Cf. Guide p. 29 4.1 Socit par actions simplifie (SAS) La socit par actions simplifie est une nouvelle forme de socit par actions, moins rglemente que la socit anonyme (SA) et donc pouvant tre organise plus librement pour tenir compte des besoins de lentreprise et des associs. La SAS peut tre finance par les mmes moyens que la SA (actions, valeurs mobilires donnant accs au capital, obligations). Toutefois, elle ne peut pas offrir ses titres au public et donc ne peut tre introduite en bourse sur les marchs rglements : il est alors ncessaire de la transformer en SA. La SAS peut tre dirige soit par son seul prsident, soit par une organisation collgiale pouvant sinspirer du conseil dadmi-
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nistration ou du conseil de surveillance. Le mode de dcision est dfini par les statuts et peut prvoir des confrences tlphoniques, des majorits renforces, des droits spcifiques de reprsentation Les associs prennent les dcisions collectives dans les conditions (notamment de majorit) librement dfinies par les statuts. La SAS est rgie par les articles L. 227-1 L. 227-20 du Code de commerce. Les statuts doivent clairement prciser le mode de fonctionnement et les droits des associs, qui ne sont pas prvus par la loi. , Cf. Guide p. 29 4.1 Sortie conjointe (proportionnelle et/ou totale) (tag along ou co-sale right) Clause figurant dans les pactes dactionnaires ou dans les statuts et permettant un actionnaire de vendre tout ou partie de ses actions aux mmes conditions que celles offertes un autre actionnaire (sous rserve des mcanismes de rpartition prfrentielle). Le droit de sortie peut tre total : si des actionnaires dcident de vendre leurs actions, les autres actionnaires ont le droit de cder toutes leurs actions. Ce type de droit de sortie est dclench typiquement en cas de changement de contrle, de prise dune minorit de blocage ou dans le cas ou les fondateurs cdent une fraction de leur participation plus ou moins importante selon les cas. Le droit de sortie peut tre proportionnel : si un actionnaire trouve cder 100 actions, un actionnaire dtenant 10 % du capital peut cder 10 actions. Le nombre dactions cdes par le premier actionnaire est rduit dautant. Dautres mcanismes proportionnels sont bass sur le pourcentage de dtention et/ou forcent la cession dun nombre suprieur dactions. Cette disposition rend plus difficile le reclassement dactions. , Cf. Lettre dintention type p. 97 12-3 Sortie force (drag along) Clause figurant dans les pactes dactionnaires ou dans les statuts et permettant de vendre 100 % du capital un acqureur potentiel. Lide est que si une offre portant sur 100 % du capital est prsente par un acqureur, et si cette offre est accepte par des actionnaires dtenant une forte majorit du capital (usuellement suprieure 75 %), les autres actionnaires sont forcs de cder leurs actions aux mmes conditions (sous rserve des mcanismes de rpartition prfrentielle). Cette clause est importante en capital-risque parce que la plupart des acqureurs industriels ou financiers souhaitent dtenir au moins 95 % du capital (pour intgrer fiscalement la socit), voire 100 % (pour viter davoir grer des minoritaires). La liquidit de la participation des actionnaires dpend donc de la possibilit dassurer lacqureur lacquisition de la totalit du capital. , Cf. Lettre dintention type p. 97 12-4 SPA (Share Purchase Agreement) Voir Contrat de cession. Statuts Document constitutif et dorganisation de la socit. Les statuts sont adopts lors de la constitution et peuvent tre modifis en cours de vie sociale par les actionnaires, en AGE. Les statuts prvoient une srie de stipulations obligatoires
(dnomination, sige, capital, dure, ) et incorporent certaines rgles dorganisation (mode dadministration, droits particuliers attaches aux actions, ). Les statuts peuvent tre plus ou moins dvelopps selon le type de socit (SAS ou SA). En capital-risque, ils sont usuellement complts par un pacte dactionnaires. Stock options Littralement options dactions. Ce vocable est utilis de faon gnrique pour dsigner les droits daccs au capital constituant les plans dintressement, ou plus spcifiquement pour dsigner le mcanisme lgal des options de souscription ou dachat dactions. , Cf. Lettre dintention type p. 92 4 , Cf. Guide p. 18 2.4 Srets Garanties fournies par une personne pour lexcution dune obligation (nantissement dactions ou de biens, cautionnement ). Dans le cas gnral, le financement en capital-risque nest pas garanti par des srets, sauf dans le cas des venture loans. Mais les investisseurs bnficient usuellement des dclarations et garanties des fondateurs lors de leur entre dans la socit, et il peut arriver que des montages spcifiques ncessitent la mise en place dun nantissement dactions ou dautres garanties. Syndication Runion de plusieurs investisseurs pour assurer la souscription de la totalit de lopration de financement projete. En gnral, lun des investisseurs en est le chef de file. , Cf. Guide p. 22 4.1
T
Table de Capitalisation Tableau dcrivant la rpartition du capital de la socit avant et aprs ralisation de linvestissement, en tenant compte des mcanismes dilutifs existants ou devant tre mis en place. Voir aussi Pre-Money Valuation, Post-Money Valuation, Pleinement dilu, Non dilu. Un exemple est fourni p. 19 2.3. , Cf. Lettre dintention type p. 90 Introduction et p. 91 3 Tag along Voir Sortie conjointe. , Cf. Lettre dintention type p. 97 12
Taux de rendement interne (TRI) Taux mesurant la rentabilit annualise moyenne dun investissement constitu de flux ngatifs (dcaissements) et de flux positifs (encaissements). Le taux de rendement interne (TRI) est le taux d'actualisation qui permet de ramener la valeur actuelle nette (VAN) d'un investissement zro. La VAN est gale la somme des cash-flows actualiss positifs et ngatifs de l'investissement. Formules : n
VAN =
t=0
CFt = CF0 + CF1 + CF2 + + CFn

(1+a) t (1+a) (1+a) 2 (1+a) n
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CFt : cash-flow de la priode t (encaissements / dcaissements) n : dure de l'investissement (nombre dannes) t : annes, compter de la date du premier investissement (anne 0) jusqu la cession dfinitive de linvestissement (anne n). a : taux dactualisation Le calcul, ici prsent en annes, pourra seffectuer plus prcisment en fonction des dates exactes dencaissement / dcaissements. A titre dexemple, le calcul du TRI pourra tre effectu de manire immdiate l'aide de la fonction TRI.PAIEMENTS du logiciel Microsoft Excel Windows qui reprend les flux nets et les dates exactes de chaque flux. En effet cette fonction permet de calculer le TRI d'une srie de flux financiers dates (jour/mois/an). , Cf. Lettre dintention type p. 91 2 et 3 Teaser Voir Prsentation rsume. Term Sheet Voir Lettre dintention. Tour dcot En anglais down round. Tour de financement ralis sur la base dune valorisation de la socit infrieure celle du tour prcdent. Evnement qui peut dclencher les mcanismes anti-dilution de types weighted average ratchet ou full ratchet. Voir Coup daccordon, Recapitalisation. , Cf. Guide p. 35 1.1 et p. 38 2 Tranches Ralisation de lopration dinvestissement en plusieurs tapes, celles-ci pouvant tre ou non conditionnes par latteinte de certains objectifs (Milestones). , Cf. Lettre dintention type p. 91 2 , Cf. Guide p. 35 1.1 Tribunal comptent Les litiges, et par exemple ceux opposant les actionnaires dune socit entre eux ou la socit, sont tranchs par les tribunaux de lordre judiciaire, sauf quand les parties ont recours larbitrage (clause compromissoire). Les rgles de comptence des tribunaux (juridiction civile ou commerciale, franaise ou trangre, ressort territorial) dpendent du type de litige et des personnes concernes. , Cf. Lettre dintention type p. 100 17
lAGE mettant les VMDAC. Les titulaires de VMDAC sont regroups en masse et disposent de certains droits en cas doprations ultrieures sur le capital ou de certaines modifications des Statuts. Les VMDAC sont rgies par les articles L. 228-91 et suivants du Code de commerce. , Cf. Guide p. 19 2.4 Valorisation Voir Pre-Money Valuation, Post-Money Valuation, Table de capitalisation, Ajustement du prix. Venture Loan Financement dune socit par recours un emprunt gag sur les lments dactif de la socit. Cet emprunt est rembours en gnral moyen terme avec une priorit absolue sur tous les autres modes de financement. Le taux dintrt dun venture loan se situe entre le cot dune dette bancaire classique (lequel reste inaccessible pour une socit nayant pas atteint son seuil de rentabilit), et le taux de rendement interne attendu par un investisseur. , Cf. Guide p. 37 1.2 Vesting Acquisition progressive des droits. Les stocks options ou BSPCE attribus aux dirigeants et salaris dans le cadre des plans dintressement deviennent progressivement exerables selon un calendrier tenant compte de la dure de prsence des bnficiaires dans la socit (par ex., 25 % par an pendant 4 ans), et le cas chant de critres de performance. En cas de dpart, les dirigeants ou salaris perdent les droits non acquis (non vests ) et doivent exercer les droits acquis dans un dlai dtermin. Il est usuellement prvu des cas d acclration du vesting, par exemple en cas de sortie (fusion, cession, introduction en bourse), entranant lexercice instantan (ou la perte) des droits. Les clauses de vesting sont aussi prvues en cas de dpart de la socit dun dirigeant (voir dpart des fondateurs). , Cf. Lettre dintention type p. 92 4 et p. 97 12-6 , Cf. Guide p. 19 2.4
W
Wash Out Voir Coup daccordon. Weighted Average Ratchet Un mcanisme de weighted average ratchet consiste ramener le prix de revient dun investissement de son prix dorigine un prix correspondant la moyenne (pondre par les montants levs) entre le prix dorigine et le prix du (ou le cas chant des) tour(s) ultrieur(s) dcot(s). On prendra gnralement en compte la taille respective des tours et le prix dmission unitaire de chaque titre. Le weighted average a des consquences moins relutives pour son bnficiaire que le Full ratchet. Voir aussi Ajustement du prix. , Cf. Lettre dintention type p. 93 7 , Cf. Guide p. 38 2.4
V
Valeurs mobilires donnant accs au capital (ou VMDAC) Titres ngociables mis par la socit et donnant le droit leurs titulaires de recevoir des titres de capital (actions ordinaires ou actions de prfrence). Il peut sagir de bons de souscription dactions (BSA), dobligations convertibles ou remboursables (OCA ou ORA), de titres composs dune action et dun ou plusieurs BSA (ABSA) ou dobligations avec BSA attachs (OBSA). Laccs au capital se ralise par la souscription dactions, par la conversion ou le remboursement en actions, dans les conditions dfinies par
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LETTRE DINTENTION TYPE

DU CAPITAL-RISQUE
AVERTISSEMENT
La lettre dintention est normalement dite sur le papier en-tte de lInvestisseur et signe par lui. Les passages entre [] indiquent soit des informations complter, soit des solutions alternatives choisir en fonction de lopration envisage. Les motivations et objectifs de linvestissement sont usuellement prciss dans un prambule ou dans une une lettre de couverture. Le modle prsent ici est relativement dtaill et dvelopp. Il est possible de le simplifier, les questions non traites dans la lettre devant alors tre discutes aprs la signature de la lettre dintention et avant la ralisation de linvestissement.
Cette lettre dintention prsente les principales conditions et modalits selon lesquelles linvestissement envisag dans la socit [] pourrait tre ralis. Elle ne constitue pas ce stade un engagement ferme et irrvocable des parties de procder cet investissement et ne doit en aucun cas tre considr comme tel. Cette lettre dintention a t prpare sur la base et en ltat des informations reues de la Socit, et particulirement de la table de capitalisation figurant en Annexe A (la Table de Capitalisation ) et du business plan pour les annes [] [] [qui figure] / [dont le rsum figure] en Annexe B (le Business Plan ). Ces documents ont t prpars par les Fondateurs et les Investisseurs se sont fonds sur eux pour rdiger cette lettre dintention.
1 LA SOCIT .
[] (la " Socit ) socit [anonyme / par actions simplifie] au capital de [] c, sige social : [], immatricule au RCS de [] sous le numro []. La Socit a pour activit []. [La Socit dtient [] % du capital de la socit [] et [] % du capital de la socit [] (les Filiales ).] La Socit a pour actionnaires principaux : Actionnaires dirigeants (les Fondateurs ) : [Fondateur 1] [Fondateur 2]
[Investisseurs (les Investisseurs Existants ) : [Investisseur Existant 1] [Investisseur Existant 2]
[Note : la dfinition de ces diffrentes catgories permet de bien dfinir les droits et obligations de chacun]
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2 INVESTISSEMENT .
Le montant total de linvestissement dans le capital de la Socit sera de [] c (l Investissement ), [apport en [deux] tranches comme indiqu ci-aprs et] rparti comme suit entre les investisseurs dsigns ci-dessous (les Investisseurs ) : Tranche 1 [Investisseur 1] [Investisseur 2] Ensemble [] c [] c [] c Tranche 2 [] c [] c [] c Total [] c [] c [] d
LInvestissement sera ralis comme suit : [La Tranche 1 de lInvestissement sera ralise par une] augmentation de capital de la Socit, dun montant total, prime dmission incluse, de [] c (l Augmentation de Capital ). LAugmentation de Capital sera intgralement rserve aux Investisseurs selon la rpartition dfinie ci-dessus. La date de ralisation de lAugmentation de Capital est dfinie comme la Date de Ralisation . [La Tranche 2 de lInvestissement sera ralise par une augmentation de capital complmentaire de la Socit, dun montant [de [] c] / [compris entre [] c et [] c]. [La ralisation de la Tranche 2 rsultera de lexercice par les Investisseurs des bons de souscription dactions (les BSA Tranche 2 ) reus par eux lors de lAugmentation de Capital.] La Tranche 2 sera ralise dans un dlai de [] suivant la Date de Ralisation, si les conditions suivantes sont ralises : [ Dfinir les conditions objectives (Milestones) et le cas chant le mode de constatation de la ralisation des objectifs ] (les Objectifs ) absence dvnement ayant des consquences graves pour la Socit.]
Dans tous les cas, les Investisseurs pourront raliser la Tranche 2 mme sils ny sont pas tenus du fait de la non ralisation des conditions. [Note : la ralisation de la Tranche 2 fait lobjet soit dengagements fermes sous conditions plus ou moins nombreuses, soit dune simple possibilit laisse la discrtion des Investisseurs].
3 VALORISATION - TABLE DE CAPITALISATION .

Sur la base des informations transmises ce jour, la valorisation de la Socit avant lInvestissement sera de [] c pour [] actions existantes sur une base pleinement dilue ( pre-money fully diluted ). Sur la base de cette valorisation : les actions mises au titre de lAugmentation de Capital le seront pour un prix par action de [] c ; et aprs ralisation de lAugmentation de Capital, les Investisseurs dtiendront [] % du capital et des droits de vote de la Socit et [] % sur une base pleinement dilue ( post money fully diluted ). Toutefois, cette valorisation et la part du capital dtenue par les Investisseurs seront susceptibles dvoluer en fonction des mcanismes dajustement dcrits ci-aprs. La rpartition du capital aprs la ralisation de lInvestissement, avec lindication de la part respective des Fondateurs et des Investisseurs dans le capital de la Socit, figure dans le projet de Table de Capitalisation prsent en Annexe A.
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Les actions existantes ce jour sont [toutes des actions ordinaires] et sont intgralement souscrites et libres. Il est fait lhypothse ce stade quil nexiste pas de financement de la Socit par voie demprunt (obligataire, bancaire, leasing), assorti ou non de droits daccs au capital [, lexception de ce qui est dcrit en Annexe []].
4 PLAN DINTRESSEMENT .
Un plan dintressement des dirigeants et salaris de la Socit [existe] / [sera mis en place la suite de lAugmentation de Capital] (le Plan dIntressement ). Ce plan a pour objet : lmission de [] [bons de souscription dactions / bons de souscription de parts de crateurs dentreprise / options de souscription ou dachat dactions] (les Options ), reprsentant [] % du capital sur une base pleinement dilue [avant / aprs] ralisation de lInvestissement. Sous rserve des conditions de vesting, chaque Option donne le droit de souscrire une action ordinaire [ un prix au moins gal celui pay pour les actions souscrites lors de lAugmentation de Capital]. lmission de [] actions gratuites ordinaires de la Socit. des engagements de cession de [] actions de la Socit.
[Note : le choix dun mcanisme dintressement appropri doit faire lobjet dune analyse financire, juridique et fiscale spcifique. LAFIC promeut le partage de la valeur cre par les parties prenantes dun projet entrepreneurial, en tenant compte des risques pris et de la contribution de chacun delles (Charte des investisseurs en capital Juin 2008). LAFIC milite galement pour le dveloppement des outils dintressement des salaris et dirigeants la plus-value capitalistique de leurs investissements, pour plus de dtails sur les plans dintressement voir page 19 2..4 de ce Guide].
5 ACTIONS MISES - NOMBRE - PRIX - DROITS .

Il sera mis au titre de lAugmentation de Capital (Tranche 1) [] actions, au prix de [] c par action (soit [] c de valeur nominale et [] c de prime dmission). Il sera mis au titre de la Tranche 2 un nombre dactions supplmentaire compris entre [] et []. Le prix par action [sera de [] c ] / [sera compris entre [] c et [] c, en fonction de la ralisation des Objectifs dcrits la section 2]. [Dcrire le type de valeurs mobilires (voir le Glossaire) : actions ordinaires actions + BSA actions de prfrence / convertibles / remboursables autres (OCA, ORA, OBSA ) ]
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6 DROITS PARTICULIERS DES INVESTISSEURS ET PRIORITS EN CAS DE CESSION

En cas de cession, de fusion-absorption ou de liquidation de la Socit, les Investisseurs disposeront de droits particuliers leur permettant de percevoir un remboursement prioritaire de leurs apports. Ainsi, en cas de cession [de la totalit / majorit] du capital de la Socit, le prix reu par les actionnaires cdants sera rparti comme suit : [Note : il est possible dinclure dautres options dfinir (voir les exemples donns pages 47 et suivantes)] en premier lieu : [chaque actionnaire reoit un montant gal la valeur nominale des actions cdes] / [rpartition entre tous les actionnaires, au prorata du nombre dactions cdes, dun montant correspondant [5 / 10 / 20] % du prix pay], en deuxime lieu : attribution prioritaire aux Investisseurs de ce tour dun montant gal au prix de souscription de leurs actions (prime dmission incluse et en tenant compte du montant reu au titre du premier alina), [le cas chant, prvoir un multiple ou un TRI garanti] enfin, rpartition du solde entre toutes les actions cdes, au prorata du nombre dactions cdes
Attention : (1) les options prsentes ci-dessus provoquent des effets de palier dans la situation des diffrentes catgories dactionnaires, corriger ventuellement en intgrant des paramtres de progressivit dans ltape 2 ; (2) Il convient titre gnral de sassurer que la formule choisie na pas un caractre lonin, ce qui la rendrait inapplicable (art. 1844-1 du Code civil, voir clauses lonines dans le Glossaire et page 49). [Des exemples dapplication de cette clause sont donns en Annexe [__].] La mme rgle de rpartition sappliquera en cas de : liquidation de la Socit, dans la limite de lactif net de liquidation disponible [et tant prcis que la rpartition au titre du premier alina donnera lieu en tout tat de cause au remboursement du nominal de chaque action]. fusion par absorption de la Socit ou transfert de la totalit des actifs de la Socit, ou toute opration quivalente. En outre, toute dcision relative la distribution ou lincorporation au capital de rserves (y compris toute prime dmission) par la Socit sera soumise laccord pralable des Investisseurs [statuant la majorit des 2/3 des actions de la Socit quils dtiennent]. [Note : certains Investisseurs demandent la possibilit de se faire racheter ou rembourser leur investissement par la Socit, sous certaines conditions (obligations simples ou convertibles, redeemable shares (voir le Glossaire)). Ce type de montage doit faire lobjet de dispositions spcifiques.]
7 AJUSTEMENT DU PRIX DE REVIENT DES INVESTISSEURS (RATCHET)

En cas d'augmentation de capital ultrieure de la Socit, [de fusion ou de cession,] ( lexception des augmentations de capital rsultant du Plan dIntressement), ralise sur la base dun prix par action infrieur au prix de souscription dune action retenu pour lInvestissement, [et ce pendant une priode de [3 / 5 / ] ans compter de la Date de Ralisation,] les Investisseurs auront le droit de recevoir un nombre dactions supplmentaire suffisant pour ramener le prix unitaire moyen des actions des Investisseurs [au prix par action de la dernire augmentation de capital ralise (Full Ratchet)] / [au prix moyen pondr des augmentations de capital ralises depuis lAugmentation de Capital ([y compris] / [non compris] lAugmentation de Capital) (Weighted Average Ratchet)]. [Voir les dfinitions et exemples cits dans le Glossaire et pages 38 et suivantes.] [Des exemples dapplication de cette clause sont donns en Annexe [__].]
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Cet ajustement se ralisera par [lexercice de promesses de cession dactions consenties par les Fondateurs aux Investisseurs, un prix symbolique de 1 euro pour les actions cdes] / [par lexercice des BSA attachs aux actions souscrites par les Investisseurs] / [par la conversion des actions souscrites par les Investisseurs en un nombre plus important dactions].
8 DCLARATIONS ET GARANTIES
Les Fondateurs [et la Socit] souscriront au bnfice des Investisseurs des dclarations et garanties conformes aux usages pour une opration de cette nature et satisfaisantes pour les Investisseurs. Ces dclarations porteront (notamment et sans que cette liste soit limitative) sur la Socit et ses filiales (activits, actifs, passifs, engagements, litiges, comptes, capitaux propres la Date de Ralisation, Business Plan, droits de proprit intellectuelle et industrielle, composition du capital, rgularit des oprations, conformit la loi) et sur labsence de tout engagement ou limitation de la capacit de la Socit dvelopper son activit et des dirigeants agir pour le compte de la Socit. [Prciser le cas chant : dure, seuil, franchise, plafond, solidarit des Fondateurs, paiement en numraire ou en actions, ] [Note : ces dclarations et garanties ont pour fonction de rapprocher le niveau de connaissance de la Socit par les Fondateurs et les Investisseurs et de responsabiliser les Fondateurs par rapport la situation relle de la Socit : voir page 23.]
9 ORGANES SOCIAUX PERSONNES-CLS

La Socit sera organise en [Conseil dadministration] / [Directoire et Conseil de surveillance]
[Note : dans les SAS, les organes sociaux sont usuellement calqus sur ceux des SA directoire et conseil de surveillance ou conseil dadministration, avec des rgles de fonctionnement plus souples (dcisions par crit, etc) et des droits spcifiques statutaires. Les pratiques des investisseurs diffrent quant leur participation dans les conseils des socits du portefeuille : certains ne prennent jamais de siges, dautres seulement dans des conseils de surveillance, dautres toujours dans des conseils dadministration qui sont en prise plus directe avec la gestion de la Socit (voir le chapitre du Guide consacr la Gouvernance)] Le [Conseil dadministration] / [Conseil de surveillance] comprendra au maximum [] membres : un membre dsign sur prsentation par [], un membre dsign sur prsentation par [], un membre dsign sur prsentation par [], un membre dsign sur prsentation par [], [Eventuellement [] autres membres indpendants, proposs par les Investisseurs]. [En complment, [] censeur[s] / observateur[s] sera[ont] dsign[s] sur prsentation par [].
A la Date de Ralisation : le prsident du [Conseil dadministration] / [Conseil de surveillance] sera [] ; [le directeur gnral sera [], [assist par [], directeur gnral dlgu]. [le Directoire sera compos de [] membres, dont [] (prsident), [[], (directeur gnral)] et []].
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Les Fondateurs[, ainsi que M. [] / Mme []] seront considrs comme des Personnes-Cls . Les Personnes-Cls sengageront lgard de la Socit et des Investisseurs, et sauf accord spcifique des Investisseurs : ne pas faire concurrence la Socit, ne pas dtenir de participation dans des entreprises du mme secteur dactivit, et ne pas solliciter le personnel, les clients et les fournisseurs de la Socit pour une activit autre que celle de la Socit, consacrer lexclusivit de leur activit leurs fonctions dans la Socit, ce que tout lment de proprit intellectuelle relatif lactivit de la Socit soit dpos au nom de la Socit qui en sera seule propritaire, et, le cas chant, rgulariser le transfert la Socit des droits dont elle ne serait pas propritaire.
[Il sera souscrit, aux frais de la Socit : une assurance couvrant la responsabilit civile des mandataires sociaux[, y compris les membres du Conseil dadministration/de surveillance], une assurance personnes-cls bnficiant la Socit pour un montant minimum de [] c.]
10 DCISIONS STRATGIQUES.
La direction gnrale de la Socit assurera la gestion dans le cours normal des affaires. Toutefois, les dcisions stratgiques importantes suivantes, qui ne relvent pas du cours normal des affaires, devront pralablement tre soumises l'approbation du Conseil dadministration statuant la majorit [des 2/3 / des 3/4 / simple avec le vote favorable dau moins [] membres dsigns par les Investisseurs] : [Liste adapter en cas de Conseil de surveillance et en fonction de lactivit de la Socit. Il est recommand de ne pas fixer de seuils trop bas par rapport aux besoins de lactivit, afin de ne pas crer un besoin permanent dautorisations (voir le chapitre du Guide consacr la Gouvernance)] 1. Dfinition et modifications du budget annuel ; autorisation de tout engagement suprieur, en une ou plusieurs fois, [] c ou [] % du budget annuel et de tout investissement dun montant unitaire suprieur [] c ; [tout dpassement du budget annuel ;] 2. Modification de l'orientation des activits de la Socit ; 3. Mise en place de tous prts ou emprunts (y compris obligataires), facilits de crdit et, plus gnralement engagements ou cautionnement, aval ou garantie dun montant respectif suprieur [] c ou conduisant un montant dengagement suprieur [] c ; signature de contrats de crdit-bail ; octroi de toutes srets sur des actifs de la Socit ou des Filiales ; 4. Cession ou transfert dlments d'actif significatifs, en particulier [droits de proprit intellectuelle et rsultats de R&D] ainsi que toute licence en dehors de celles consenties aux clients de la Socit dans le cours normal de lactivit ; 5. Accord de partenariat avec une socit industrielle du mme secteur dactivit que celui de la Socit et sortant du cours normal des affaires ; 6. Constitution, dissolution, fusion ou rorganisation de Filiales, prise et cession de participations, ouverture et fermeture de bureaux, succursales, tablissements ; 7. Toute mission de valeurs mobilires donnant droit, immdiatement ou terme, une quotit du capital ou des droits de vote de la Socit ou des Filiales, et notamment tout plan dintressement des salaris, lapprobation du rglement de ce plan et lattribution de ces options ou bons leurs bnficiaires ; 8. Toute dcision ou proposition de distribution de dividendes (y compris les acomptes sur dividendes) ou daffectation de rserves (y compris toutes primes dmission), toute dcision ou proposition relative la composition du capital ;
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9. Fusion, scission, restructuration, dissolution, liquidation, apport partiel dactifs, mise en location grance ou cession dun fonds de commerce, transfert dactifs essentiels, tant pour ce qui concerne la Socit que les Filiales ; 10. Dcision de confier tout mandat ou mission en vue de la leve de fonds, de la cession de la Socit et/ou de l'admission des titres de la Socit ou d'une Filiale la cotation sur un march rglement ou une bourse de valeurs ; 11. Recrutement, rmunration, modification et fin du contrat de travail des personnes-cls (telles quelles seront dfinies) de la Socit et des Filiales ; nomination, rmunration et rvocation de tout mandataire social de la Socit et des Filiales ; 12. Conclusion de toutes conventions avec un dirigeant ou un actionnaire de la Socit, directement ou indirectement. [En outre, toutes les dcisions vises ci-dessus et entrant dans la comptence de lassemble gnrale extraordinaire des actionnaires, ainsi que toute dcision dintroduction en bourse, seront soumises lautorisation des Investisseurs.]
11 INFORMATIONS DES INVESTISSEURS

Les Investisseurs auront le droit de recevoir les informations financires (le cas chant sur une base consolide) et commerciales suivantes, indpendamment de la prsence de leurs reprsentants au [Conseil dadministration] / [Conseil de surveillance] : [Liste adapter en fonction de lactivit de la Socit] Annuellement : au plus tard [dans le mois prcdant la clture de lexercice], le budget de lexercice suivant et plan de financement correspondant. Le budget comprendra [], dans les [trois mois] suivant la clture de lexercice, les comptes de lexercice.
Trimestriellement, au plus tard [30 jours aprs la clture dun trimestre] : [un bilan,] un suivi budgtaire dexploitation, et une analyse des principaux carts, un compte de rsultats trimestriel, un suivi du programme de dveloppement technique et commercial.
Mensuellement : [un compte de rsultats simplifi,] le suivi du chiffre daffaires et du carnet de commandes, la trsorerie fin de mois et un plan de trsorerie glissant sur 12 mois, un tableau des effectifs et des salaires, une description des faits marquants du mois coul, lanalyse des variances par rapport au budget.
En outre, les Investisseurs pourront, leur initiative et leur discrtion, dclencher tout audit (financier ou autre) visant tablir la situation relle de la Socit. Les frais correspondants seront la charge de la Socit [dans la limite dun budget annuel de [] c]. Ces droits porteront tant sur la Socit que sur ses filiales. La Socit recevra galement les rsultats de laudit.
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12 ENCADREMENT DES CESSIONS DACTIONS

Les oprations sur les titres de capital et sur les valeurs mobilires donnant accs au capital de la Socit (les Titres ) feront lobjet des engagements suivants [(tant prcis que les statuts ne comporteront pas de clause dagrment des cessions de Titres)] : 1. Clause dincessibilit des Titres des Fondateurs pendant une priode de [] mois, sauf agrment des Investisseurs ( la majorit [des 2/3] / [des 3/4] des titres dtenus par les Investisseurs), [et sous rserve des cas de respiration permettant aux Fondateurs de cder au maximum [] % des titres quils dtiennent pendant cette priode] [ ; lissue de la priode dincessibilit, droit de sortie des Investisseurs en cas de cession de leurs Titres par les Fondateurs]. 2. Droit de premption : les actionnaires pourront prempter les Titres faisant lobjet dun projet de transfert (sous rserve de cas de transferts libres pour les transferts par un Investisseur dfinir dans le Pacte), avec un droit de priorit [pour les Investisseurs] / [par groupe (Fondateurs et Investisseurs)]. 3. Droit de sortie totale des Investisseurs dans le cas o les Fondateurs cderaient plus de [] % de leur participation ou en cas dentre dans le capital dun tiers industriel non approuve par les Investisseurs ; Droit de sortie totale [des Investisseurs / de tous les actionnaires] en cas de changement de contrle. 4. Cession force des Titres ( drag along ) dans le cas : dune offre de rachat de [100]% des Titres accepte par des [actionnaires dtenant plus [des 2/3 / de 75 % / de []%] du capital] / [des Investisseurs dtenant plus de [des 2/3 / de 75 % / de []%] des actions dtenues par les Investisseurs]. [dune offre de rachat de 100% des Titres prsente par un actionnaire dtenant plus de [90 / 95] % du capital et des droits de vote, des conditions de prix prciser dans le Pacte.] [Note : les % sont adapter en fonction des objectifs de liquidit des investisseurs, et peuvent varier dans le temps] 5. Recherche dune solution de liquidit pour tous les actionnaires, par cession ou introduction en bourse, [] ans aprs la Date de Ralisation. A compter de cette date, clause de liquidit permettant, si les Investisseurs le demandent ( la majorit [des 2/3] / [des 3/4] des titres dtenus par les Investisseurs), de donner un mandat de vente sur tout ou partie du capital de la Socit comportant une solution de liquidit acceptable pour les Investisseurs. 6. Cession force des Titres : en cas (a) de dmission dun Fondateur, (b) de rvocation ou de licenciement dun Fondateur en particulier pour faute grave ou lourde, (c) de non-respect des obligations, notamment de non concurrence, dun Fondateur, ou (d) dautres cas de cessation de fonctions, prciser dans le cadre de la ngociation de la documentation contractuelle, le Fondateur concern sera tenu de cder ses Titres aux [Investisseurs] / [autres actionnaires] si tout ou partie des Investisseurs en font la demande. Les Titres seront cds un prix gal [ leur valeur nominale] / [ leur prix dacquisition ou de souscription]. [Note : les effets de cette clause peuvent, en fonction des caractristiques particulires de chaque opration (notamment anciennet de limplication des Fondateurs, nombre de tours dj intervenus, etc.) tre attnus (au cas par cas) dans les hypothses autres que celles qui sont les plus dommageables pour la socit ("good leaver / bad leaver") (i) en prvoyant un prix suppos reflter la valeur relle des titres (e.g. par rapport la situation nette par action du dernier exercice clos ou au prix de la dernire opration sur capital, et ventuellement affect dune dcote) ou (ii) en prvoyant quaprs lexpiration dun certain dlai (minimum un an), une quote-part croissante des Titres du Fondateur ne sera plus soumise lobligation de cession ("vesting"). Toutes ces clauses doivent tre rdiges avec soin pour tenir compte du statut du Fondateur (salari, dirigeant)]
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7. Clause anti-dilution et clause de priorit sur les financements futurs, donnant chaque Investisseur (sans obligation de sa part) le droit de participer toute nouvelle opration sur le capital, hauteur de sa quote-part du capital [ainsi que le droit dapporter la Socit, de faon prioritaire par rapport tout tiers, tout financement en fonds propres ou par emprunt]. 8. [En cas de cession de Titres de la Socit par des Fondateurs et par des Investisseurs, et notamment en cas dexercice du droit de sortie ou de cession force, (a) la rpartition du prix se fera sur les mmes bases pour tous les actionnaires, sous rserve des droits particuliers et des priorits des Investisseurs dfinis au 6 ci-dessus, et (b) les Investisseurs seront dispenss de consentir tout engagement horsbilan, et notamment toute garantie de dactif et de passif sur la Socit.] Afin de donner effet ces engagements et ceux dcrits par ailleurs dans cette lettre, la Date de Ralisation, [les statuts de la Socit seront modifis pour inclure les clauses ncessaires et] un pacte dactionnaires (le Pacte dActionnaires ) sera conclu entre les Fondateurs [, les Investisseurs Existants] et les Investisseurs comprenant les clauses ncessaires (tant prcis que certains des droits des Investisseurs pourront tre insrs dans les statuts de la Socit). Tout pacte ou convention existant entre les actionnaires de la Socit sera rsili et remplac par le Pacte dActionnaires. Les actionnaires autres que les Fondateurs et les Investisseurs, ainsi que les titulaires dOptions et gnralement de valeurs mobilires donnant accs au capital (les Autres Actionnaires ) devront adhrer au Pacte dActionnaires. [Solution alternative : Les actionnaires autres que les Fondateurs et les Investisseurs, ainsi que les titulaires dOptions et gnralement de valeurs mobilires donnant accs au capital (les Autres Actionnaires ) devront signer avec les Fondateurs et les Investisseurs une convention particulire prvoyant notamment (i) un droit de premption en cas de cession des actions de ces Autres Actionnaires, au profit des Fondateurs et des Investisseurs, (ii) une clause de drag along par laquelle ces Autres Actionnaires sengagent vendre leurs actions selon un mcanisme similaire celui dcrit au paragraphe 4 ci-dessus, [(iii) un droit de sortie conjointe des Autres Actionnaires] [et (iv) une clause de rpartition prfrentielle du prix de cession ou de fusion ou du produit dune liquidation, au bnfice des Investisseurs, dans les conditions dcrites ci-dessus]].
13 CONDITIONS PRALABLES
Etant rappel que cette lettre dintention na pas de caractre contraignant ce stade quant la ralisation du projet dInvestissement, il est prcis que la ralisation de lAugmentation de Capital est en tout tat de cause subordonne la ralisation pralable, au plus tard la Date de Ralisation, des conditions pralables dusage au bnfice des Investisseurs, savoir : [Accord dfinitif des organes de dcision des Investisseurs sur l'opportunit et les modalits de l'Investissement] ; Ralisation daudits juridique (y compris social et fiscal), comptable, financier, dassurances et des droits de proprit intellectuelle et industrielle de la Socit [ complter en fonction de la Socit], les conclusions de ces audits devant tre satisfaisantes pour les Investisseurs et notamment ne pas remettre en cause les prvisions du Business Plan ; [Conditions spcifiques raliser avant le closing : modification des statuts, oprations financires (avances, subventions, restructuration du capital), rgularisation des droits de proprit intellectuelle, conclusion dun contrat donn avec un client ou fournisseur, nomination dun commissaire aux comptes, option pour limpt sur les socits [ complter et adapter pour chaque investissement]] Signature par lensemble des actionnaires de la Socit et par les Investisseurs, au plus tard la Date de Ralisation, de la documentation usuelle rpondant aux principes dcrits ci-dessus et satisfaisante pour les parties et leurs conseils juridiques ; [Qualification de la Socit en tant quentreprise innovante pour les FCPI ;]
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Absence de tout vnement ou fait ayant ou pouvant avoir, immdiatement ou terme, un impact ngatif substantiel sur la situation dune part des Investisseurs et dautre part des Personnes-Cls, de la Socit ou de ses Filiales, et notamment sagissant de ces derniers sur leurs actifs, leur situation juridique, commerciale ou financire, ou sur leur capacit poursuivre leur dveloppement dans les termes prvus par le Business Plan ;
Toute autre condition suspensive usuelle pour des oprations de cette nature ou de droit, telle que le cas chant la notification de lInvestissement aux autorits en charge du contrle des concentrations ou du contrle des investissements trangers et laccord non conditionn de ces autorits.
Il est prcis quen cas de retrait de lun des Investisseurs, les autres Investisseurs ne seront pas tenus de raliser lInvestissement.
14 CALENDRIER - EXCLUSIVIT
LAugmentation de Capital sera ralise [au plus tard le [] / [dans les meilleurs dlais], sous rserve de la ralisation des conditions suspensives prvues ci-dessus. Compte tenu des efforts entrepris par les Investisseurs en vue de la ralisation de lInvestissement, pendant la priode courant jusqu'au [] (la Priode dExclusivit ), la Socit et ses actionnaires signataires de la prsente lettre dintention donnent l'exclusivit la prsente proposition. Ils sengagent ne pas initier ou poursuivre toutes discussions ou prendre tout engagement lgard de tiers en vue dun investissement dans la Socit ou de toute opration pouvant remettre en cause la ralisation de lInvestissement ou du Business Plan, sans laccord pralable crit des Investisseurs. [Dans le cas o, la date prvue pour lexpiration de la Priode dExclusivit, les ngociations seront encore en cours en vue de la ralisation de lAugmentation de Capital, la Priode dExclusivit sera de plein droit prolonge dune dure complmentaire de [15] jours, sauf si les Investisseurs y renoncent par crit.] A dfaut de ralisation de lAugmentation de Capital au plus tard au terme de la Priode dExclusivit, la prsente proposition sera caduque. Elle ne pourra tre renouvele que par accord crit sign entre toutes les parties aux prsentes.
15 FRAIS - RDACTION DES ACTES

Si lAugmentation de Capital se ralise, les frais dexpertise, daudit et de rdaction des actes ncessaires exposs par les Investisseurs en vue de la ralisation de lAugmentation de Capital seront pris en charge par la Socit [dans la limite dun montant maximum de [] euros HT], lesdits frais ayant t engags dans lintrt de la Socit. Si lAugmentation de Capital ne se ralise pas, chacune des parties supportera les frais exposs par elle, et les Investisseurs supporteront les frais daudit et relatifs aux conseils quils auront dsigns au prorata de leur participation envisage dans lAugmentation de Capital. [Toutefois, il est entendu que ces frais seront rembourss par la Socit [si les audits rvlent que la situation de la Socit est substantiellement diffrente de celle prsente dans les informations communiques aux Investisseurs la date de signature de cette lettre dintention,] [ou si lAugmentation de Capital ne se ralise pas dans les conditions prvues dans cette lettre dintention du fait de la Socit ou de ses actionnaires ou dirigeants] [, dans la limite dun montant maximum de [] euros HT]]. [Il est prcis quen cas de ralisation de lInvestissement, le montant de toute commission due par la Socit tout mandataire ou intermdiaire au titre de cette opration nexcdera pas un montant maximum de [] euros TTC.]
P 100
Les Investisseurs dsigneront le ou les cabinets de conseil qui les assisteront dans la ralisation des audits et la ngociation de la documentation juridique. Les projets des termes et conditions des titres mis lors de lInvestissement, des statuts modifis de la Socit, du Pacte dActionnaires et de la convention de dclarations et garanties, notamment, seront rdigs par le conseil juridique dsign par les Investisseurs.
16 CONFIDENTIALIT - INFORMATION
Lexistence et les termes de cette lettre dintention sont strictement confidentiels. Les destinataires de la lettre dintention sengagent ne pas les divulguer pendant [2 ans] compter de la date de la lettre, sauf (a) aux tiers (actionnaires de la Socit, employs, consultants, avocats et autres conseils), dans la mesure o ceux-ci auront en prendre connaissance en vue de la ralisation de lInvestissement et dans la mesure o ces tiers seront eux-mmes lis par une obligation de confidentialit, (b) dans les cas requis par la loi et les rglements ou (c) en cas de litige pour les seuls besoins de la procdure. Notamment, la Socit et ses actionnaires ne pourront divulguer les termes de cette lettre dintention tous autres investisseurs sans laccord pralable crit des Investisseurs. [Les investisseurs pourront pour leur part communiquer la lettre dintention pour les besoins de la syndication ventuelle de lInvestissement]. La Socit et les Fondateurs sengagent communiquer aux Investisseurs et leurs conseils toutes informations utiles ou ncessaires en vue de la ralisation de lInvestissement et de la leve des conditions suspensives, notamment dans le cadre de la ralisation des audits et de la documentation juridique, et faciliter cette ralisation. Ils sengagent galement tenir informs les Investisseurs, sans dlai, de tout fait ou vnement survenant avant la Date de Ralisation pouvant remettre en cause une information dj communique, ou constituant un lment important quant la situation ou aux perspectives de la Socit ou quant la ralisation de lInvestissement et notamment pouvant avoir un impact sur la ralisation des conditions suspensives. [Note : La confidentialit des informations communiques par la Socit aux Investisseurs doit le cas chant faire lobjet dun accord de confidentialit spcifique (Non Disclosure Agreement)]
17 DROIT APPLICABLE ET TRIBUNAL COMPTENT

Droit franais et tribunaux comptents du ressort de la Cour dAppel de [].
18 ABSENCE DEFFET OBLIGATOIRE

Cette lettre dintention a pour objet de prsenter les principaux termes et conditions auxquels pourrait se raliser lInvestissement envisag par les parties. LInvestissement lui-mme ne sera ralis qu loccasion et sous la condition de la ralisation des conditions pralables et de ladoption et de la conclusion des actes et documents spcifiques prpars cet effet, dont certains sont viss dans ce document. Cette lettre dintention ne constitue en aucun cas ce stade, pour aucune des parties, un engagement ferme de raliser lInvestissement, chacune restant libre de mettre fin tout moment au projet dInvestissement. Toutefois, les sections [14 18 (Exclusivit, Frais, Confidentialit et information, Droit applicable et tribunal comptent, Absence deffet obligatoire)] de cette lettre dintention instaurent la charge de certaines des parties certaines obligations, que les parties concernes sengagent excuter et qui ne peuvent tre rsilies ou modifies quavec laccord de toutes les parties.
P 101
19 SIGNATURE DE LA LETTRE DINTENTION / ENTRE EN VIGUEUR

Dans le cas o cette lettre dintention ne serait pas contresigne pour accord par chacune des parties dsignes ci-dessous, et retourne aux Investisseurs, au plus tard le [], cette lettre dintention nentrerait pas en vigueur et aucune de ses stipulations ne lierait les parties layant sign.
[Note : faire signer la lettre dintention par la Socit et par ses principaux actionnaires, dont le consentement est ncessaire pour raliser lInvestissement]
Date :
Date :
[Investisseur 1]
[Investisseur 2]
Pour accord : Date : Date :
[Socit]
[Fondateur 1]
Date :
Date :
[Fondateur 2]
[Investisseur Existant]
P 102
PUBLICATIONS
DE LAFIC
PUBLICATIONS INSTITUTIONNELLES
Annuaire de lAFIC (en vente lAFIC - 119,60 c TTC) Rapport annuel de l'AFIC NORMES PROFESSIONNELLES Dontologie du Capital Investissement (2006) International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines (2009) TUDES STATISTIQUES Rapport sur l'activit du Capital Investissement en France - tude annuelle Croissance des entreprises accompagnes par le Capital Investissement - tude annuelle Performance nette du Capital Investissement - tude annuelle TUDES TECHNIQUES DE LAFIC Capital-risque : guide des bonnes pratiques (2010) Capital-risque et valorisation de la recherche (2005) Capital-dveloppement : guide pratique (2008) Capital-dveloppement : guide des sorties (2007) Guide pratique du LBO (2003) LBO et dveloppement de l'entreprise en France (2004, franais/anglais) LBO secondaires : relais pour la cration de valeur ou effet d'opportunit ? (2004) De la sous-performance la sortie de crise : guide pratique pour les investisseurs en capital et les dirigeants 2e dition (2007) Le PtoP a-t-il un avenir en France ? (2004) Capital Investissement : guide pour les investisseurs institutionnels (2005, franais/anglais) Fonds de fonds : guide pour les investisseurs institutionnels (2005, franais/anglais) Les investisseurs institutionnels face au Capital Investissement (2004) Investisseurs institutionnels - La gouvernance des socits de gestion de Capital Investissement (2006) Investisseurs institutionnels - La liquidit des fonds de Capital Investissement (2006) OUVRAGES PROFESSIONNELS Tout savoir sur le Capital Investissement - 4 e dition (Gilles Mougenot, Gualino diteur, 2007 - en vente lAFIC 32 c TTC) Les fonds de Capital Investissement - 2 e dition (Daniel Schmidt et Florence Moulin, Gualino diteur, 2009 en vente lAFIC - 64 c TTC) Le Capital Investissement : guide juridique et fiscal - 4e dition (Franois-Denis Poitrinal, Revue Banque Editions, 2010 - en vente lAFIC - 75 c TTC) Petites histoires extraordinaires dentrepreneurs (Paul-Henri Moinet et Dominique Julien, PUF, 2007 - en vente lAFIC, 15 c TTC)
Pour commander ou tlcharger nos publications, consultez notre site www.afic.asso.fr
P 103
PRSENTATION
DE LAFIC
Association Franaise des Investisseurs en Capital
LAssociation Franaise des Investisseurs en Capital (AFIC) regroupe lensemble des structures de Capital Investissement (Capital Risque, Capital Dveloppement, Capital Transmission / LBO, Capital Retournement) installes en France. Actionnaires professionnels, les 280 membres actifs de lassociation accompagnent et financent la croissance de prs de 5 000 entreprises en France. LAFIC compte galement 200 membres associs reprsentant tous les mtiers qui accompagnent et conseillent les investisseurs et les entrepreneurs dans le montage et la gestion de leurs partenariats. LAFIC est la seule association professionnelle spcialise dans le mtier du Capital investissement. Elle est membre de lAssociation Franaise des Etablissements de Crdit et des Entreprises dInvestissement (AFECEI) dont ladhsion constitue pour les socits de gestion une des conditions dagrment requises par lAutorit des Marchs Financiers (AMF) pour lexercice de la profession. Au-del de sa mission de dontologie, de contrle et de dveloppement de pratiques de place, lAFIC fdre, reprsente et assure la promotion de la profession du Capital Investissement auprs des investisseurs institutionnels, des entrepreneurs, des leaders dopinion et des pouvoirs publics. Elle contribue ainsi lamlioration du financement de lconomie, en particulier destination des PME-PMI, la stimulation de la croissance et la promotion de lesprit dentreprise. Reprsentant plus de 20 % du march europen, lindustrie franaise du Capital Investissement se classe au 1er rang en Europe Continentale.
AFIC - La Maison du Capital Investissement 23 rue de lArcade 75008 PARIS Tl : 01 47 20 99 09 Fax : 01 47 20 97 48 info@afic.asso.fr www.afic.asso.fr
P 104
PRSENTATION
DE SJ BERWIN
Cabinet international spcialis en capital investissement et en fusions-acquisitions
SJ Berwin est un cabinet davocats international qui, avec plus de 600 avocats et professionnels du droit dont 175 associs rpartis sur 12 bureaux en Europe, Asie et au Moyen-Orient (Berlin, Bruxelles, Duba, Francfort, Hong Kong, Londres, Madrid, Milan, Munich, Paris, Shanghai et Turin), offre une expertise reconnue ses clients dans les domaines dactivits suivants : Capital risque / Capital dveloppement Fusions-acquisitions / Private equity Droit boursier / Equity capital markets Cration de fonds dinvestissement Droit fiscal Droit bancaire et financier Droit immobilier Droit de la concurrence distribution Restructuring Nous travaillons pour une clientle compose essentiellement de fonds dinvestissement, de socits franaises et internationales, et de banques dinvestissement. Le cabinet est rgulirement rcompens par des distinctions, et a notamment rcemment reu le prix Cabinet davocats de lanne aux Grands Prix 2010 de Private Equity Magazine et le prix Private Equity Law Firm of the Year for France aux ACQ Finance Global Awards 2010. Soucieux doffrir une qualit de service optimale ses clients en privilgiant une approche commerciale axe sur la disponibilit et la ractivit des quipes, le cabinet a t distingu en 2009 Best Legal Adviser of the Year par le Legal Week Client Satisfaction Report. Classe leader sur cinq ans en M&A Mid-Cap dans les league tables de Mergermarket (2005-2009), notre quipe M&A est intervenue sur plus de 100 oprations de LBO et plus de 50 oprations de capital-risque au cours des cinq dernires annes, parmi lesquelles de nombreuses oprations emblmatiques du march. Durant cette mme priode, les avocats du cabinet ont galement t conseils sur plus de 120 crations de fonds. Lquipe Capital risque emmene par Pierre-Louis Prin figure parmi les conseils incontournables dans les classements ddis de Legal 500, Chambers Europe et PLC Which Lawyer Private Equity Handbook.
Pour plus dinformations, contactez-nous paris@sjberwin.com SJ Berwin Association d'Avocats Responsabilit Professionnelle Individuelle 64 avenue Klber 75116 PARIS Tel : 01 44 346 346 www.sjberwin.com

Capital Risque - Guide Des Bonnes Pratiques - Version 2010

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Franois DROUIN Prsident Directeur Gnral dOSEO

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Daniel LEBGUE Prsident de lIFA

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Prface de Dominique CERUTTI, Directeur Gnral Adjoint, NYSE EURONEXT

Dominique CERUTTI Directeur Gnral Adjoint, NYSE EURONEXT

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CAPITAL-RISQUE ET INVESTISSEMENT DURABLE

Herv SCHRICKE Prsident de XAnge Private Equity Prsident de la Commission Venture

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1.2 Slection des dossiers par les capitaux-risqueurs

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1.3 Des premiers changes aux premires rencontres

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2 LA VALORISATION ET LE PARTAGE DE LA VALEUR CRE

2.2 Les mcanismes dajustement du prix dentre

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2.3 Le partage de la valeur entre actionnaires

Dilution et droits des nouveaux entrants

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Actions Montants (d)

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1 000 000 d 1 000 000 d 2 000 000 d

1 000 1 000 2 000

316 000 d 316 000 d 10 d 990 d 1 000 d

2.4 Les mcanismes dintressement des dirigeants et salaris

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3.2 Le contenu de la lettre dintention

3.3 La lettre dintention type de lAFIC

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4.2 Due Diligences