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ACTUALITE : GRAPHIQUE DU MOIS : RECHERCHE : QUESTION ET REPONSE : N 113 Mars 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Il nous a paru intressant daller regarder quels sont les effets sur les entreprises japonaises de plus dune dcennie de croissance trs faible (1% en volume en moyenne depuis 2000), couple dune dflation (- 0,3 % par an en moyenne pour lindice des prix depuis 2000), des taux dintrt trs faibles : moins de 1 % moins de 10 ans actuellement et une stagnation de la population. Nous le faisons sur la base des groupes cots qui ne sont pas ncessairement les plus dynamiques, mais qui sont normalement ceux enregistrant les meilleures performances. 3 470 entreprises japonaises taient cotes en dcembre 2012 sur les bourses de Tokyo et dOsaka. En enlevant les entreprises capitalisant moins de 100 M$, celles des secteurs bancaires, dassurance et dimmobilier, celles dont tout partie des comptes ne sont disponibles sur 5 ans (ainsi Japan Airlines pour cause de faillite), on aboutit 1569 entreprises pour lesquelles des comptes audits sont disponibles. Ceux-ci nous ont t gracieusement fournis par Infinancials qui fournit aussi les 32 donnes financires pour 16 000 groupes cots dans le monde disponibles sur le site vernimmen.net. Elles reprsentent 80 % de la capitalisation boursire de Tokyo et de Osaka, soit environ 2 320 Md. En comparaison la capitalisation boursire de la place de Paris tait fin 2012 de lordre de 1350 Md. Nous avons appliqu ces comptes la mthodologie danalyse financire habituelle (1). * * * Lanalyse financire des groupes cots japonais Les taux dimpt en France en 2013 Le choix de financement : une question de caractre ? Le passager clandestin

ACTUALITE : Lanalyse financire des groupes japonais

Au sommaire du prochain numro : ACTUALITE : AGAP 2 ou un exemple de politique financire dune start up devenue ETI TABLEAU DU MOIS : multiple EV/EBITDA en bourse et pour les changements de contrle RECHERCHE : Actionnariat et contraintes de financement QUESTION : Achat ou location grance dune entreprise ?

(1) Pour plus de dtails, voir le chapitre 9 du Vernimmen 2013

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Cration de richesses Le chiffre daffaires cumul des entreprises japonaises de lchantillon est de lordre de 4 500 Md en 2011.

Malgr ses particularits, le Japon nchappe pas la loi de 20/80. Les 20% plus grandes entreprises japonaises cotes font 84% du chiffre daffaires et 80% du rsultat dexploitation avec des chiffres moyens de 9Md et 350 M respectivement. Et les 1% les plus gros groupes font 23 % du chiffre daffaires et 13 % du rsultat dexploitation global. A linverse, les 20 % les plus petites socits font 1,7 % du chiffre daffaires mais 3,3 % du rsultat dexploitation avec des chiffres moyens de : 180 M et 15M respectivement. Le poids de lindustrie reste trs important au Japon : 65 % du chiffre daffaires de notre chantillon, avec en particulier lautomobile 15% qui fournit 3 des 5 plus gros groupes japonais par le chiffre daffaires : Toyota, Nissan et Honda.

Le niveau de croissance de lactivit a t ngatif depuis 2007 : -2,9 % / an. Cette dcroissance est essentiellement en volume car sur le mme priode linflation japonaise na t que de -0,5 %. Ce qui veut dire que ces entreprises cotes ont dcru en volume 3 fois plus vite que lconomie japonaise qui sest contente dun taux de dcroissance en volume de 0,7 % environ par an depuis 2007. Seules 37 % des entreprises de notre chantillon ont eu un chiffre daffaires 2011 suprieur celui de 2007. Pour 23% dentre elles, il est infrieur de 20%. Dans leur globalit, les entreprises japonaises ont plutt bien rsist la baisse de leur activit, -11 % en 4 ans, avec une baisse de seulement deux points pour le rsultat dexploitation et de un point et demi de marge pour lEBE : 2

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2007 Chiffre d'affaires en base 100 Evolution du chiffre d'affaires Excdent brut d'exploitation Rsultat d'exploitation Rsultat financier Rsultat net 11,8 6,3 -0,2 3,7 100 2008 100 -6,6% 9,2 2,6 -0,3 0,5 2009 100 -10,8% 10,0 3,3 -0,4 1,6 2010 100 5,9% 11,3 4,9 -0,3 2,6 2011 100 0,8% 10,3 4,2 -0,3 2,0

Comme on la entrevu plus haut, les 20% des plus petites entreprises cotes en termes de chiffres daffaires affichent des marges dexploitation deux fois suprieures 8,3% en 2011. A titre de comparaison, les groupes cots europens prsentaient en 2011 une marge dEBE de 17,8 % et de 11,7 % pour le rsultat dexploitation.

Investissements Ils concernent dabord les actifs immobiliss qui constituent les trois quarts de lactif conomique des groupes japonais. Sans grande surprise, vu la croissance ngative, les investissements en actifs immobiliss sont sur la priode tudie infrieurs de 7 % aux dotations aux amortissements. Ds lors les actifs immobiliss baissent de 4 %. Quand le chiffre daffaires moyen recule de 11%, les entrepreneurs nont gure dincitation accroitre la taille de leur outil industriel et commercial. Sur cette mme priode le besoin en fonds de roulement baisse lgrement, de 3 %, mais comme le chiffre daffaires rgresse plus vite encore, une fois exprim en jours de chiffre daffaires, il passe de 69 jours 77 jours en 2011 :
2007 Poste clients en jours de chiffre d'affaires Poste fournisseurs et assimils en jours de cots d'exploitation (hors amortissements) Stocks en jours de cots d'exploitation (hors amortissements) Besoin en fonds de roulement d'exploitation en jours de chiffre d'affaires 74 76 44 69 2008 65 64 43 73 2009 75 75 43 77 2010 71 74 42 73 2011 76 77 45 77

On ne manquera pas de constater que les dlais clients et fournisseurs exprims en jours sont peu prs les mmes : est-ce le hasard ou le tmoin dune conomie moins ouverte que dautres sur le monde extrieur ? Quand on regarde le besoin en fonds de roulement en fonction de la taille de lentreprise on est frapp de constater que ce sont les groupes du dernier quintile qui ont le BFR exprim en jours de ventes le plus faible (13 % de moins que la moyenne), immdiatement suivie des groupes du premier quintile (9 % de moins que la moyenne). Ceux des entreprises des 3 quintiles intermdiaires sont trs largement au-dessus de la moyenne, la palme en ce domaine revenant aux groupes du 3 quintile avec un BFR en jours de ventes suprieur de 67 % celui de la moyenne de notre chantillon. 3

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La comparaison avec un chantillon europen tabli de la mme faon est loquente : 41 % des groupes europens ont un BFR ngatif contre seulement 14 % au Japon. Une partie de lexplication tient la part plus forte de lindustrie dans lconomie japonaise, et a contrario la part plus faible des services o il est plus facile denregistrer des BFR ngatifs. Une autre partie de lexplication est probablement rechercher dans une moindre efficacit oprationnelle quelle soit voulue (ne pas prsurer des clients ou fournisseurs plus faibles) ou subie, la faiblesse des taux dintrt depuis une dcennie nincitant pas les managers grer au mieux ce poste. Quel retournement en 35 ans dans ce pays qui a invent le just-in-time et le zro stock !

Financement Sans surprise pour une conomie sans beaucoup de croissance, le flux de trsorerie disponible aprs frais financiers est positif, mme sil est dclinant, mais 2011 est une anne particulire au Japon (Fukushima) et permet en 4 ans de restituer aux actionnaires pour 355 Md tout en rduisant lendettement bancaire et financier net de 5% (40 Md) :
2008 Capacit d'autofinancement - Variation du BFR = Flux de trsorerie d'exploitation - Investissement = Flux de trsorerie disponible apres frais financiers - Dividendes verss + Augmentations de capital - rachats d'actions Rduction (augmentation) de la nette nette 279 -76 203 79 124 -50 -177 -103 2009 308 87 395 302 93 -57 74 110 2010 345 15 360 213 147 -37 -45 65 2011 315 -15 301 269 31 -42 -23 -33

Les variations du BFR tant ngligeables, le ratio Dette/EBE a une pertinence. Avec un niveau de lordre de grandeur de 2, la situation globale nest pas encore inquitante mme si on peut tre surpris que dans une conomie sans croissance, il ny ait pas un dsendettement net. Mais la faiblesse des marges limite dautant lautofinancement et explique cette situation. En Europe, le mme ratio tait en 2011 de 1,5.

2007 Dette bancaire et financire nette/EBE 1,7

2008 2,6

2009 2,4

2010 1,9

2011 2,1

Mais dans ce domaine, lanalyse doit surtout se porter entreprise par entreprise.

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On y alors dcouvre que 14% des entreprises cotes japonaises ont un ratio dettes/EBE suprieur 4 et que ces entreprises reprsentent 56 % de lendettement brut (qui est de 1600 Md). Sur ces dettes, la part du court-terme est de 47%. A lautre extrmit, 51% des groupes cots ont des dettes nettes ngatives et on atteint 64 % des groupes avec ratio dettes/EBE infrieur ou gal 1. Autrement dit, la moyenne correcte de 2,1 cache des disparits trs nettes et des situations trs critiques. Il ny a que 19 % des groupes cotes qui ont un ratio normal compris entre 1 et 3 fois. Lapidairement, on pourrait dire quau Japon soit on croule sous le cash par peur du futur et ou manque dides, soit on va trs mal.

Rentabilits Avec des rentabilits conomiques moyennes comprises entre 2,6 % et 6,5% les groupes japonais sont loin de gagner leur cot du capital estim 7 % :
2007 Rentabilit conomique aprs impt 38 % Rentabilit des capitaux propres 6,5% 9,3% 2008 2,6% 1,2% 2009 3,0% 3,6% 2010 4,8% 6,1% 2011 4,0% 4,7%

En fait en 2011, seuls 40% des groupes gagnaient leur cot du capital ou plus et un tiers avaient un taux de rentabilit conomique de moins de 4,5%. Ce sont aux extrmes quune fois encore les meilleures performances sont enregistres : 15,5 % de rentabilit conomique aprs impt pour le quintile des entreprises le plus petites en terme de chiffre daffaires et 5,6% pour le premier quintile sans pour autant que ce dernier chiffre soit une performance digne dloges . . . A titre dillustration, la plus grande entreprise japonaise par le chiffre daffaires, Toyota, na pas eu de rentabilit de ses capitaux propres suprieure 4% depuis 2008 et Sony est en perte depuis cette date. . .

Conclusion Bien que lindice Nikkei 225 soit revenu son niveau de 1986 (sic) grce une hausse de 20% environ depuis les dernires lections de dcembre 2012, il fait apparatre un Price to Book ratio moyen de 1,2. Compte tenu dune rentabilit moyenne des capitaux propres de 4,7 % bien infrieur au cot des capitaux propres de lordre de 10 %, un tel PBR nest justifi que si la rentabilit des capitaux des groupes japonais cots samliore rapidement. Les managers japonais ont du sushis sur la planche pour ne pas dcevoir une nouvelle fois leurs investisseurs.

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Plus en dtail, le premier quintile des socits japonaises cotes qui gagne son cot des capitaux propres est valoris avec un PBR moyen de 3,5. Le quintile central qui dgage une rentabilit moyenne de ses capitaux propres de lordre de 6 % est valoris avec un PBR de 0,9. Et quant aux mauvais lves de la classe, leur PBR moyen est de 0,5 pour une rentabilit des capitaux propres moyenne de 2,3 % . . . Tout ceci dessine au final un monde bien trange dans lequel le tarissement de la crativit (o les successeurs des walkmans, compact disques et des process just-in-time des annes 1970 ?), le vieillissement de la population puis sa dcroissance, la dflation depuis plus de 10 ans lguent des entreprises cotes, supposes tre le fleuron de lconomie, mais dont le chiffre daffaires baisse, aux marges faibles, lautofinancement insuffisant pour permettre un dsendettement significatif pour les plus endettes dentre elles. Les autres ne risquent pas la faillite compte tenu de la masse de liquidits quelles thsaurisent pour se protger dun futur qui semble craint et faute dopportunits dinvestissement. Au total, trs peu de groupes satisfont les demandes de rentabilit des actionnaires, ce qui nest jamais un gage de prennit mais comme la gouvernance des entreprises japonaises est faible, la situation peut perdurer des annes encore. Esprons que notre monde ne deviendra pas comme celui-ci.

Les taux dimpt en France en 2013 Les taux dimpt en France pour 2013 pour des socits et personnes physiques franaises seront de :

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PME (a) Autres socits Personnes physiques, rsidents fiscaux franais (f) (g)

Bnfice au taux normal

33 1/3 % (1)

33 1/3 % x (1+ 3,3 %) = 34,43 % (2) Ou 33 1/3% x (1+ 3,3 % + 5%) = 36,10 % (2) si le chiffre daffaires 2013 est > 250 M 19% x (1+ 3,3 %) = 19,63 % (ou 20,57 % si le CA 2012 est > 250 M) 15 % x (1+ 3,3 %) = 15,49 % (ou 16.24 % si le CA 2012 est > 250 M) exonrs sauf 12% de QPFC 34,43 % = 4,14 % (ou 4,33 % si le CA 2012 est > 250 M) (b) (3) Pour les dirigeants associs (e) : imposition sur option 19 %+ 15,5 % = 34,5 % (d), au premier . Pour les particuliers simples investisseurs : imposition au taux progressif de lIR avec un abattement de 20% pour une dtention de 2 4 ans, 30% de 4 6 ans, 40% pour une dtention dau moins 6 ans.

Bnfice au taux rduit (Plus-values et moins-values long terme(b)) Dividendes perus de filiales en rgime mre-fille (c)

19%, 15 % ou exonrs sauf quote-part pour frais et charges de 12% (QPFC) (b)

Exonrs sauf quote-part pour frais et charges de 5 %

Autres dividendes perus

Imposition lIS au taux normal

Aprs un abattement de 40% pour les dividendes distribus par des socits franaises soumises limpt sur les socits ou des socits trangres soumises un impt quivalent (quand venant dun pays li la France par une convention fiscale), imposition au taux progressif de lIR. Les contributions sociales sont calcules au taux de 15,5 % sur le dividende avant abattement Imposition au taux progressif de lIR. Uniquement pour les contribuables percevant moins de 2000 dintrt, option pour le prlvement libratoire 24 % + 15,5% = 39,5 %

Intrts sur titres de crances

Imposition comme un bnfice normal

(1) 15 % sur les premiers 38 120 de rsultat imposable. Les charges financires nettes ne sont dductibles qu hauteur de 85% (75% partir de 2014) de leurs montants lorsque celui-ci dpasse 3M (seuil et non franchise). De plus les bnfices distribus supportent une contribution supplmentaire de 3% (disposition ne sappliquant pas aux PME communautaires, i.e. savoir les socits exploitantes qui occupent moins de 250 personnes et dont le chiffre d'affaires annuel n'excde pas 50 M ou dont le total du bilan annuel n'excde pas 43M). (2) La contribution sociale de 3,3 % est assise sur lIS de rfrence sous dduction dun abattement de 763 000 par priode de 12 mois (lorsquun exercice est diffrent de 12 mois, labattement est ajust en consquence) ; (3) 19 %, 15 % ou 3,99 % (ou 4,16 % si le CA 2012 est > 250 M) sur la fraction dIS infrieure ou gale 763 000 ;

(a) Socits dont le chiffre daffaires hors taxes est infrieur 7.630 M et dont le capital, entirement libr, doit tre dtenu pour au moins 75 % par des personnes physiques (ou des socits qui satisfont aux conditions). (b) Rgime des plus-values et moins-values long terme :

Sont exonrs sauf application dune quote-part de frais et charges de 12%, les cessions de titres de participation dtenus depuis au moins deux ans qui revtent ce caractre au plan comptable ainsi que ceux considrs comme tels par la loi fiscale : (i) titres ouvrant droit au rgime des socits mres prvu aux articles 145 et 216 du CGI si inscription une subdivision spciale du n compte de bilan correspondant leur classification comptable (ii) actions acquises en excution dune OPA ou OPE par lentreprise initiatrice. La moins-value constate lors de la cession de titres de participation dtenus depuis moins de deux ans une socit lie est mise en suspens. Le rgime et la date dimposition de ce rsultat dpendent du maintien ou non des titres dans le groupe conomique. Sont imposables au taux rduit de 15% (15,49% si contribution sociale de 3,3% applicable) les produits nets de concession de brevets, dinventions brevetables ou de procds de fabrication ainsi que les plus-values y affrentes (extension aux cessions de brevets, dinventions brevetables ou procds de fabrication applicables au titre des exercices ouverts compter du 26 septembre 2007 et au titre des exercices clos compter de cette mme date). Sont aussi concernes les plus-values de cession de parts de FCPR et dactions de SCR lorsque ces titres sont dtenus depuis plus de 5 ans (avec, sous certaines conditions, application d e lexonration avec quote-part de frais et charges de 5%). En revanche, sont taxables au taux de droit commun, les cessions de titres de socits prpondrance immobilire non cotes ralises par une socit relevant de lIS. Un taux rduit de 19% sapplique lors de la cession de locaux destins tre transforms en logements, sous certaines conditions. Les cessions de titres de socits tablies dans un Etat ou territoire non coopratif ne relvent plus du rgime long terme.

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(c) Participation dau moins 5 % du capital conservs pendant au moins deux ans. Concerne aussi les t itres dpourvus de droit de vote (actions de prfrence) si la socit mre dtient globalement au titre de cette participation au moins 5% du capital et des droits de vote de la socit mettrice. Sont exclues de ce rgime les participations dans des socits non soumises limpt sur les socits (notamment SIIC pour les dividendes prlevs sur des bnfices exonrs, SICAV). De mme, le rgime mre-fille nest pas applicable aux distributions ralises par les socits tablies dans un Etat ou territoire non coopratif au sens de larticle 238-0 A du CGI. Cette mesure sapplique aux exercices ouverts compter du 1er janvier 2011. La quote-part de frais et charges que la socit mre doit rintgrer dans ses rsultats imposables raison des produits perus de ses filiales ne peut plus tre plafonne au montant des frais et charges rellement engags. (d) Les moins-values subies au cours dune anne sont imputables sur les plus-values de mme nature ralises au cours de la mme anne et des 10 annes suivantes. (e) Cette option est ouverte sous conditions aux cdants qui, avec leur groupe familial, ont dtenu au moins 10% des droits de vote ou des droits financiers pendant au moins 2 ans au cours des 10 annes prcdentes et dtenaient encore au moins 2% de ces mmes droits la date de la cession. Le cdant doit galement avoir exerc des fonctions de direction dans la socit. Certaines exclusions sappliquent (activits immobilires notamment). (f) Les taux dimposition ci-dessus ne tiennent pas compte de la contribution sur les hauts revenus de 3% ou 4%. De plus les abattements ne sappliquent que sur la base imposable limpt sur le revenu, les prlvements sociaux (au taux de 15,5%) frappant les plus-values brutes . (g) Des exonrations existent pour les cdants qui prennent leur retraite ainsi quen cas de rinvestissement de la plus-value, sous certaines conditions.

Choix de financement : une question de caractre ? avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine

Les traits de caractres psychologiques des chefs dentreprise expliqueraient une partie de leurs choix de financement ; cest ce que montre le travail empirique trs approfondi que nous prsentons ce mois-ci (1). Il est tabli depuis longtemps que la structure du capital de certaines socits est insuffisamment explique par les facteurs thoriques traditionnels : asymtries dinformation, taille de lentreprise, risques, opportunits de croissance, fiscalit... Certaines entreprises restent systmatiquement trop endettes, dautres trop peu. La recherche en finance sest souvent focalise sur des facteurs spcifiques chaque entreprise, mal identifis, qui expliqueraient la persistance de ce phnomne. Larticle prsent propose une autre explication : et si cela venait des dirigeants eux-mmes ? Certains traits de caractre (excs de confiance, aversion au risque, agressivit) semblent contribuer expliquer les choix des dirigeants en matire de financement. Les auteurs ont identifi lexcs de confiance parmi les dirigeants de deux manires : partir de leur comportement en matire de stock-options (2), et partir de la manire dont la presse les qualifie (confiant, optimiste, etc.). Ce trait de caractre conduit viter le financement par 8

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capitaux propres. La raison en est que les dirigeants ont tendance surestimer les flux de trsorerie futurs gnrs par lentreprise ; par consquent, ils considrent que les actions sont sous-values (la rentabilit exige du capital est excessive). En cas de recours au financement externe, ils prfrent la dette aux capitaux propres. Par exemple, selon le critre des stockoptions, lmission dactions est 37 49% moins frquente lorsque les dirigeants sont surconfiants. Leffet est vrifi par de nombreux tests complmentaires, les rsultats sont convaincants. Leffet sur la structure du capital est une augmentation du levier financier denviron 15%. Concernant laversion au risque, les auteurs tudient le comportement des dirigeants ns entre 1920 et 1929 et qui ont donc connu dans leur enfance la grande dpression. Ces dirigeants ont tendance viter lendettement. Les auteurs utilisent un critre fiscal pour montrer que ces dirigeants sont sous-endetts : ils ne profitent pas suffisamment de la dductibilit fiscale des intrts de la dette. En revanche, il ny pas deffet identifi sur la structure financire ; globalement, les rsultats sont moins convaincants que sur lexcs de confiance. Pour ce qui est de lagressivit, les auteurs se sont penchs sur le pass militaire des dirigeants. Ceux qui ont servi dans larme ont tendance penser que lagressivit et la prise de risque sont facteurs de succs. Toutes choses gales par ailleurs, lorsque le dirigeant prsente ce trait de caractre, le levier financier est plus lev de 13% (leffet est un peu infrieur celui de lexcs de confiance). Mais il augmente de 25% si les dirigeants sont des vtrans de la seconde guerre mondiale ! Prcisons que les auteurs ont tudi le sens de la causalit ; il se pourrait en effet que les entreprises fort levier financier attirent et recrutent ce genre de dirigeants. Ils ont vrifi que le levier financier dune mme entreprise avait tendance augmenter avec un dirigeant agressif. Dans lensemble, cette tude trs dtaille montre que le caractre des dirigeants joue son rle en finance dentreprise, y compris pour des dcisions apparemment techniques comme le choix de financement. Les consquences peuvent tre nombreuses, par exemple en matire dincitation : il faudrait en tenir compte dans les contrats et la rmunration des chefs dentreprise.
(1) (2) U.MALMANDIER, G. TATE et J.YAN (2011), Overconfidence and early-life experiences : the effect of managerial traits on corporate financial policies, Journal of Finance, vol.66, n5, pages 1687-1733. En cas dexcs de confiance, lexercice des stock-options se fera le plus tard possible alors mme que le dirigeant est surexpos au risque spcifique lentreprise.

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Quest-ce quun passager clandestin ? La thorie du passager clandestin met en avant les intrts potentiellement divergents au sein des individus dune mme classe dinvestisseurs (contrairement la thorie de lagence qui tudie les intrts divergents entre les diffrents types dinvestisseurs). Le concept de dpart est bien sr celui dun passager qui prend un train (par exemple) sans billet : il bnficie du transport gratuitement mais uniquement car les autres passagers ont pay leur billet et donc financ le trajet. En finance, on appelle clandestin le comportement dun investisseur dont lintrt est que les autres investisseurs de la mme catgorie ralisent une opration laquelle il ne participe pas mais dont il profite pleinement. Il faut donc, dune part, que pour une mme catgorie de titres, il existe plusieurs investisseurs, le plus souvent un grand nombre (titres cots, crdits syndiqus) et, dautre part, quune opration prcise soit faite en impliquant en quelque sorte un sacrifice (au moins en termes dopportunits) de la part des investisseurs de cette catgorie de titres. Il conviendra, lors dune dcision financire, dexaminer sil y a des passagers clandestins et quel est leur intrt. Deux exemples en finance : la rponse une offre publique dachat : si lOPA est fonde sur un effet de synergies entre lacqureur et la cible, il y aura cration de valeur en cas de rapprochement. Lintrt gnral est que lOPA soit un succs et donc que les actionnaires de la cible acceptent de vendre. Mais lintrt individuel de ces mmes actionnaires est de ne pas apporter leurs titres loffre et de profiter pleinement des synergies ultrieures ; un banquier ayant un petit crdit au sein dun groupe de banques sur une entreprise en difficult : lintrt bien compris des cranciers est daccorder des crdits supplmentaires pour sauver les crdits actuels. Lintrt individuel de notre banquier est que les autres banques acceptent seules de faire cet effort en raison de leur forte exposition. Il aura ainsi des anciens crdits mieux valoriss sans subir de dcote sur les crdits nouveaux quil naura pas accords.

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