Les Operations Sur Le Marche Des Changes1

LES OPERATIONS SUR LE
MARCHÉ DES CHANGES
Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 1

Couverture :
Protéger des créances ou des dettes
(commerciales ou financières) contre le risque
de variation du cours des devises
Spéculation :
Tirer profit d’une évolution anticipée d’un taux
de change
Arbitrage :
Tirer un profit sans risque d’une divergence
non justifiée entre des taux de change

Opérateurs extérieurs Opérateurs présents sur
au marché des changes le marché des changes
Couverture
Couverture
Spéculation
Spéculation
Arbitrage

Section 1. Les opérations sur le marché des changes
interbancaire au comptant
Section 2. Les opérations sur le marché forward
Section 3. Les risques associés aux opérations de
change sur le marché interbancaire
Section 4. Les opérations de spéculation avec des
contrats futures
Section 5. Les opérations de spéculation et d’arbitrage
avec des options de change

Section 1. Les opérations sur le marché des
changes interbancaire au comptant
1.1. L’arbitrage spatial
1.2. L’arbitrage triangulaire
1.3. La spéculation

1.1. Arbitrage spatial
Exemple
• A Varsovie : USD 1 = PLZ 4,2429
• A Londres : USD 1 = PLZ 4,2450
• Décision :
Achat de dollar à Varsovie et vente de dollar à
Londres
(- 4,2429 + 4,2450) x USD 1 000 000 = + PLZ 2 100

1.2. Arbitrage triangulaire
Exemple
• Cambiste chargé de vendre 250 000 yen provenant
d’exportations
• Taux de change au comptant :

JPY 100 = EUR 0,9190 - 0,9230 à Paris
JPY 100 = USD 0,9256 - 0,9372 à Tokyo
USD 1 = EUR 1,0110 - 1,0137 à Paris et à Tokyo
• Coûts de transaction : 8 euros par opération

1. Quel est, par rapport à une transaction directe, le gain
obtenu par le cambiste s’il effectue un arbitrage avec
le dollar ?
Transaction directe :
(250 000 x 0,009190) - 8 = 2 289,5 euros
Transaction indirecte :
(250 000 x 0,009256 x 1,0110) - 16 = 2 323,5 euros
Gain associé à la transaction indirecte :

2 323,5 - 2 289,5 = 34 euros

2. Résultat de la vente de 1 000 000 yen?
Transaction directe :
(1 000 000 x 0,009190) - 8 = 9 182 euros
(1 000 000 x 0,009256 x 1,0110) - 16 = 9 342 euros
Gain associé à la transaction indirecte :

9 342 - 9 182 = 160 euros

3. A l’issue de la première phase de l’arbitrage, le taux
de change USD/EUR se modifie :
1,0110 → 0,9928
(250 000 x 0,009256 x 0,9928) - 16 = 2 281 euros
L’arbitrage fait perdre au cambiste :

2 289,5 - 2 281 = 8,5 euros

4. Sans modification des taux de change initiaux,
quel est le résultat pour un achat de 250 000 yen
(importation) ?
Coût d’un achat direct de yen à Paris :

(250 000 x 0,009230) + 8 = 2 315,5 euros
(250 000 x 0,009372 x 1,0137) + 16 = 2 391 euros
Gain associé à la transaction directe :

2 391 - 2 315,5 = 75,5 euros
1.3. Spéculation
1.3.1. Le spéculateur dispose d’une trésorerie
1.3.2. Le spéculateur ne dispose pas de trésorerie

1.3.1. L’investisseur dispose d’une trésorerie
• Anticipation de baisse de la monnaie locale

ÆDécision : vente de la monnaie locale
• Anticipation de hausse de la monnaie locale

ÆDécision : achat de la monnaie locale

Exemple : Anticipation de baisse de la
monnaie locale
Le 1er octobre :
• Taux du marché monétaire européen : 3%
• Taux du marché euro dollar : 2%
• Taux de change au comptant : EUR 1 = USD 1,20
• Investisseur anticipe une baisse de l’euro
• La spéculation porte sur 10 millions d’euros
Le 1er novembre :
• Taux de change au comptant : EUR 1 = USD 1,10
• L’investisseur solde son opération
Décisions
• Le 1er octobre : vente d’euro et achat de dollar
• Le 1er novembre : achat d’euro et vente de dollar
Résultats financiers :
• Achat de dollar : 10 000 000 x 1,20 = USD 12 000 000
• Placement de dollar :
12 000 000 x 2% x (1/12) = USD 20 000
• Vente de dollar :
12 020 000 / 1,1 = EUR 10 927 272,72
• Perte en opportunité :
10 000 000 x 3% x (1/12) = - EUR 25 000
• Gain : EUR 902 273
1.3.2. L’investisseur ne dispose pas de trésorerie
• Anticipation de hausse de la monnaie locale

En t :
L’investisseur emprunte la devise étrangère
– il la vend et achète la monnaie locale
– il place la monnaie locale
En t + n :
L’investisseur vend la monnaie locale
– il rembourse l’emprunt en devise étrangère

• Anticipation de baisse de la monnaie locale
En t :
L’investisseur emprunte la monnaie locale
– il la vend et achète la devise étrangère
– il place la devise étrangère
En t + n :
L’investisseur vend la devise étrangère
– il rembourse l’emprunt en monnaie locale

Exemple
Anticipation de baisse de la monnaie locale :
Spéculation sur la couronne danoise en août 1992
• Taux de change au comptant S :

DKK 10 = DEM 2,80
• Taux d’intérêt à 1 mois en couronne danoise :
t DKK = 65%
• Taux d’intérêt à 1 mois en deutsche mark :
t DEM = 5%

En t :
Emprunt de DKK 65%

Achat de DEM DKK 10 = DEM 2,80
Placement de ces DEM 5%
En t + 30 :
Vente des DEM

Remboursement de l’emprunt en DKK

En t :
• Montant emprunté en DKK :
X = DKK 1 000 000
• Achat de DEM :
1 000 000 x 0,28 = DEM 280 000
• Placement des DEM :

⎛ 30 ⎞
280 000 ⎜ 1 + 5 % × ⎟ = DEM 281 166 ,67
⎝ 360 ⎠

En t + 30 :
• Montant à rembourser :
⎛ 30 ⎞
1 000 000 × ⎜ 1 + 65 % × ⎟ = DKK 1 054 166 ,7
⎝ 360 ⎠
• Montant disponible en DEM :

DEM 281 166,67

Hypothèse 1 : Baisse de la couronne de 10%
DKK 10 = DEM 2,52
Vente des DEM :

1
M × = DKK 1 054 166 , 7
0 , 252
M = DEM 265 650
Rentabilité :
281 166,67 − 265 650
× 100 = 5,54%
280 000
Hypothèse 2 : Baisse de la couronne de 5%
DKK 10 = DEM 2,66
Vente des DEM :

1
M × = DKK 1 054 166 , 7
0 , 266
M = DEM 280 408,34

Rentabilité :
281 166 ,67 − 280 408 ,34
× 100 ≈ 0 %
280 000
Hypothèse 3 : Stabilité de la couronne
DKK 10 = DEM 2,80
Vente des DEM :
M = DEM 295 166,7
Rentabilité :
- 5%

Hypothèse 4 : Hausse de la couronne de 5%
DKK 10 = DEM 2,94
Vente des DEM :
M = DEM 309 925
Rentabilité :
- 10%

Section 2. Les opérations sur le marché forward
2.1. Les opérations de spéculation
2.2. Les opérations d’arbitrage

2.1. Les opérations de spéculation
2.1.1. Opération à terme sec
2.1.2. Opération à terme sec en présence d’un

soutien du taux à terme par la Banque Centrale

2.1.1. Opération à terme sec
• Hypothèses
En t : EUR 1 = CHF 1,5968 au comptant
EUR 1 = CHF 1,5660 à terme (t + n)
Un spéculateur dispose d’une limite de 10 000 000
d’euros
• Décision en t :
Vente à terme de 10 000 000 d’euros

• Résultats :
H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200 au comptant
(1,5660 - 1,5200) x 10 000 000 = + CHF 460 000
(1,5660 - 1,5820) x 10 000 000 = - CHF 160 000

2.1.2. Opération à terme sec en présence d’un
soutien du taux à terme par la Banque Centrale
• Hypothèses
En t : EUR 1 = CHF 1,5968 au comptant
EUR 1 = CHF 1,5800 à terme (t + n)
Un spéculateur dispose d’une limite de 10 000 000
d’euros
• Décision en t :
Vente à terme de 10 000 000 d’euros

• Résultats :
(1,5800 - 1,5200) x 10 000 000 = + CHF 600 000
(1,5800 - 1,5820) x 10 000 000 = - CHF 20 000

• Résultats de la banque centrale :
H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200
(-1,5800 + 1,5200) x 10 000 000 = - CHF 600 000
H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820
(-1,5800 + 1,5820) x 10 000 000 = + CHF 20 000

Inconvénients des changes fixes :
• Possibilité de spéculer sans risque et d’induire une
spéculation déstabilisante
Avantages des changes fixes :

• Cadre stable pour les échanges internationaux
• Pas de préoccupation du risque de change pour
l’exportateur et l’importateur
• Stabilité relative car il peut y avoir des
modifications du taux de change

Inconvénients des changes flottants :
• Incertitude sur les résultats financiers
• Mais possibilité de se couvrir
• La protection est excellente mais coûteuse
Avantages des changes flottants :

• Possibilité de spéculer mais il y a des risques et des
coûts
• Les changes flottants empêchent toute spéculation
déstabilisante

Régimes de changes fixes :
• Étalon or
• Étalon de change or
• Currency board
• PEG
• Indexation de la monnaie nationale sur une
devise étrangère
• Adoption d’une monnaie étrangère comme
monnaie nationale
Régimes de changes flottants :

• Régime avec flottement libre
• Régime de flottement contrôlé
2.2. Les opérations d’arbitrage
2.2.1. Arbitrage entre le taux au comptant et le

taux à terme

taux à terme si la banque centrale soutient
le taux de change à terme

taux à terme
• Hypothèses :
En t : EUR 1 = CHF 1,5968 comptant
EUR 1 = CHF 1,5660 terme (t + 30 j)
i = i’ = 6%
Limite de 10 000 000 euros
• Décisions en t :
- Emprunt de X euros au taux i
- Achat au comptant de francs suisses
- Placement de ces francs suisses au taux i’
- Vente à terme de francs suisses
En t :
• Emprunt d’un montant X en EUR :
⎛ 30 ⎞
X × ⎜1 + 6% × ⎟ = EUR 10 000 000
⎝ 360 ⎠
X = EUR 9 950 248,76
• Achat au comptant de CHF :
9 950 248,76 x 1,5968 = CHF 15 888 557,22
• Résultat du placement des CHF :
⎛ 30 ⎞
15 888 557 , 22 × ⎜ 1 + 6 % × ⎟ = CHF 15 968 000
⎝ 360 ⎠
• Vente à terme de 15 968 000 francs suisses :
15 968 000
= EUR 10 196 679 , 44
1,5660 ème
Finance internationale, 9 éd.© Y. Simon & D. Lautier 59
En t + 30 :
Remboursement de 10 000 000 d’euros
10 196 679,44 - 10 000 000 = EUR 196 679,44
196 679,44
×100 = 1,98 %
9 950 248,76

Conséquences
• Sur le marché forward :

Baisse du franc suisse
Hausse de l’euro
• Sur le marché au comptant
Hausse du franc suisse
Baisse de l’euro
• Tendance à la régularisation des cours

2.2.2. Arbitrage entre le taux au comptant et
le taux à terme si la banque centrale soutient
le taux de change à terme
EUR 1 = CHF 1,5800
Vente à terme de 15 968 00 francs suisses :
15 968 000
= EUR 10 106 329 ,11
1, 5800
Gain : + EUR 106 329,11
1,07%

Section 3. Les risques associés aux opérations
de change
3.1. Le risque de liquidité

3.2 Le risque de crédit
3.3. Le risque de règlement
3.4. Les limites imposées aux cambistes

3.1 Le risque de liquidité
• Définition du risque de liquidité
• Devises concernées par le risque de liquidité
• Manifestations du risque de liquidité

Devises concernées par le risque de liquidité
• Devises exotiques
– risque potentiel permanent
– en cas de crise, le marché peut disparaître
• Grandes devises internationales
– USD, EUR : aucun risque même en cas de crise
– JPY, GBP, CHF, CAD, AUD : il peut y avoir des
manifestations du risque de liquidité en cas de
crise
• Le risque de liquidité dépend de l’importance
relative de la transaction

Manifestations du risque de liquidité
• Marché au comptant :
– accroissement du spread cours acheteur - cours
vendeur
– réduction du volume des transactions
– assèchement du marché au comptant
• Marché forward :
– accroissement du spread cours acheteur - cours
vendeur
– réduction du volume des transactions
– raccourcissement des échéances
– augmentation du report et du déport
3.2. Le risque de crédit
• Définition du risque de crédit
• Risque de crédit sur le marché forward

Risque de crédit sur le marché forward
• En t : trésorier achète à terme pour l’échéance t+90

USD 1 = EUR 0,80
• En t+30 : contrepartie fait défaut
• En t+30 : trésorier achète un deuxième forward

- Si USD 1 = EUR 0,75
Ö Gain
- Si USD 1 = EUR 0,90
Ö Perte

3.3. Le risque de règlement
• Présentation du risque de règlement
• Le système CLS (Continuous Linked Settlement)

Présentation du risque de règlement
• Définition
• Faillite de la banque Herstatt en 1974
• Pertes considérables

Le système CLS
• Objectif
• Création en 1997 de CLS Group en étroite
coopération avec la BRI
• Ouverture par CLS Bank du système CLS le 9
septembre 2002
– 39 membres
– 7 devises
• CLS n’est pas une banque mais un agent de
règlement
• Règlement selon le mode « paiement contre
paiement »

• 12 septembre 2008 :
– 61 banques membres (et actionnaires) de CLS
– 17 devises
– 3336 participants utilisant les services des 61
banques
• 17 septembre 2008 : 1 554 166 instructions de

paiement
• Mars 2008 : record de 10 000 milliards de dollars de

flux pour une journée

3.4. Les limites imposées aux cambistes
• Limites standards :
position intraday
position overnight
par cambiste
par devise
pour toute la table
• Limites plus fines :

position par échéance
position par contrepartie
Le livre permet de connaître :
• Pour chaque cambiste :
- la position nette du cambiste par échéance
- la position nette globale du cambiste
• Pour la salle de marché :
- la position nette dans une devise par échéance
- la position nette globale dans une devise
- la position nette pour toutes les devises
• Pour l’ensemble des salles dans le monde
- la position nette mondiale dans une devise par
échéance
- la position nette mondiale dans une devise
- la position nette mondiale pour l’ensemble des devises
Section 4. Les opérations de spéculation
avec des contrats futures
• Anticipation de baisse du cours d’une devise par

rapport au dollar
Æ Décision : vente de contrats futures sur la devise
• Anticipation de hausse du cours d’une devise par

rapport au dollar
Æ Décision : achat de contrats futures sur la devise
• Exemple

Exemple
Le 15 septembre 2008
• EUR 1 = USD 1,4050 pour le contrat échéance
décembre 2008
• Anticipation de baisse de l’euro
• Vente de 10 contrats échéance décembre 2008
Le 8 octobre
• EUR 1 = USD 1,3662 pour le contrat échéance
décembre 2008
• Achat de 10 contrats échéance décembre 2008
Résultat financier
125 000 x 10 x (1,4050 – 1,3662) = 48 500 USD
Section 5. Les opérations de spéculation et
d’arbitrage avec des options de change
5.1. L’achat d’option d’achat

5.2. La vente d’option d’achat
5.3. L’achat d’option de vente
5.4. La vente d’option de vente

Prix des options GBP/USD, le 5 juillet
Prix Options d’achat Options de vente

d’ex. Juill. Août Sept. Juill. Août Sept.
1,500 1,75 2,55 3,14 0,38 1,18 1,79
1,510 1,08 1,98 2,69 0,78 1,59 2,22
1,520 0,64 1,49 2,09 1,32 2,11 2,73

• Option pour le terme de septembre


1,500 1,75 2,55 3,14 0,38 1,18 1,79
1,510 1,08 1,98 2,69 0,78 1,59 2,22
1,520 0,64 1,49 2,09 1,32 2,11 2,73

• Prix d’exercice = USD 1,5000


1,500 1,75 2,55 3,14 0,38 1,18 1,79
1,510 1,08 1,98 2,69 0,78 1,59 2,22
1,520 0,64 1,49 2,09 1,32 2,11 2,73

• Prime = USD 0,0314
• Risque maximum = USD 0,0314
• Point mort = USD 1,5314
• Profit maximum = non limité

A l’échéance
H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,60

Profit : 1,60 – 1,5314 = USD 0,0686

Profit : 1,70 – 1,5314 = USD 0,1686

Profil des gains et des pertes
Gain
K 45°
0 S
p K+p
Perte Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 111

5.2. La vente d’option d’achat

• Profit maximum = USD 0,0269
• Risque maximum = Non limité

A l’échéance

Perte : 1,60 - 1,5369 = USD 0,0631

Perte : 1,70 - 1,5369 = USD 0,1631

Gain
p
K+p
0 S
K

5.3. L’achat d’option de vente

• Risque maximum = USD 0,0273
• Profit maximum = Non limité

A l’échéance

Profit : 1,4927 - 1,4500 = USD 0,0427

Profit : 1,4927 - 1,3500 = USD 0,1427

Gain
K
0 K-p S
p

5.4. La vente d’option de vente

• Profit maximum = USD 0,0222
• Risque maximum = Non limité

A l’échéance

Perte : 1,4878 – 1,4000 = USD 0,0878

Perte : 1,4878 – 1,3000 = USD 0,1878

Gain
p
0 S
K-p K

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MARCHÉ DES CHANGES

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 1

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 2

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 3

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 4

1.1. L’arbitrage spatial

1.2. L’arbitrage triangulaire

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 5

(- 4,2429 + 4,2450) x USD 1 000 000 = + PLZ 2 100

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 6

• Taux de change au comptant :

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 7

Gain associé à la transaction indirecte :

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 8

Gain associé à la transaction indirecte :

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 9

L’arbitrage fait perdre au cambiste :

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 10

Coût d’un achat direct de yen à Paris :

Gain associé à la transaction directe :

1.3.1. Le spéculateur dispose d’une trésorerie

1.3.2. Le spéculateur ne dispose pas de trésorerie

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 12

• Anticipation de baisse de la monnaie locale

• Anticipation de hausse de la monnaie locale

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 13

• Anticipation de hausse de la monnaie locale

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 17

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 18

• Taux de change au comptant S :

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 19

Emprunt de DKK 65%

Vente des DEM

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 20

• Placement des DEM :

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 21

• Montant disponible en DEM :

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 22

Vente des DEM :

Vente des DEM :

M = DEM 280 408,34

Vente des DEM :

M = DEM 295 166,7

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 25

Vente des DEM :

M = DEM 309 925

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 26

2.1. Les opérations de spéculation

2.2. Les opérations d’arbitrage

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 47

2.1.1. Opération à terme sec

2.1.2. Opération à terme sec en présence d’un

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 48

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 49

(1,5660 - 1,5200) x 10 000 000 = + CHF 460 000

H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820 au comptant

(1,5660 - 1,5820) x 10 000 000 = - CHF 160 000

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 50

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 51

(1,5800 - 1,5200) x 10 000 000 = + CHF 600 000

H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820 au comptant

(1,5800 - 1,5820) x 10 000 000 = - CHF 20 000

Finance internationale, 9ème éd.© Y. Simon & D. Lautier 52