Les Determinants Du Taux de Change A Terme

Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier
1
LES DETERMINANTS DU TAUX DE
CHANGE A TERME
me
2
USD/EUR
Comptant USD 1 = EUR 1,1300
Terme 3 mois USD 1 = EUR 1,1351
USD/CHF
Comptant USD 1 = CHF 1,4167
Terme 3 mois USD 1 = CHF 1,4039
me
3
Section 1. La thorie de la parit couverte des taux
dintrt
Section 2. La thorie de la parit non couverte des
taux dintrt
Section 3. La relation de Fisher dans un cadre
international
Section 4. Les relations de parit de la finance
internationale
me
4
Section 1. La thorie de la parit couverte
des taux dintrt
1.1. La relation entre le taux de change au
comptant et le taux de change terme
1.2. La thorie de la parit des taux dintrt et les
mouvements internationaux de capitaux
1.3. Les critiques de la thorie de la parit des taux
dintrt
me
5
1.1. La relation entre le taux de change
au comptant et le taux de change terme
Un exemple simplifi
La formulation de la thorie de la parit
couverte des taux dintrt
Conclusion
me
6
Exemple simplifi
Notation :
i
GB
: taux dintrt court terme (6 mois) sur le
march de Londres
i
US
: taux dintrt court terme (6 mois) sur le
march des bons du Trsor de New York
S : Cours au comptant de la livre en dollar :
GBP 1 = USD S
F : Cours terme 6 mois de la livre en dollar :
GBP 1 = USD F
Un banquier dispose de USD C
me
7
Deux possibilits :
Opration 1 : investissement sur le march
amricain
Opration 2 : transfert des capitaux Londres et
investissement sur le march anglais
me
8
Opration 1
En t
6
le banquier obtient :
+
360
180
1
US
i C
9
Opration 2
En t
1
, le banquier transfre ses fonds Londres et
transforme ses USD en GBP C / S
1
En t
6
, le banquier obtient :
1) Pour comparer les oprations, il faut que leur
rsultat soit exprim dans la mme devise
Soit S
6
le taux de change au comptant en t
6
Rsultat du placement en t
6
:
+
360
180
1
1
GB
i
S
C
6
1
360
180
1 S i
S
C
GB

+
10
2) Pour comparer les oprations, il faut que leur
valuation soit ralise au mme moment, en t
1
Solution :
En t
1
, le banquier vend terme :
- le capital augment des intrts
- au taux de change terme 6 mois
F i
S
C
GB

+
360
180
1
1
Il connat alors le rsultat de son placement ds la
date t
1
Il sest dbarrass du risque de change
me
11
Les deux oprations sont quivalentes lorsque
leurs rsultats sont gaux :
Quel que soit le montant C, quelle que soit la
dure du placement t , et nimporte quelle
date t :
F i
S
C
i C
GB US

+
360
180
1
360
180
1
1
+
=
360
1
360
1
t
i
t
i
S F
GB
US
me
12
Formulation de la thorie de la parit
( ) ( )
( )
( )

+
=
360
1
360
1
,
/ /
t T
i
t T
i
t S T t F
A
B
B A B A
Vers une version plus intuitive de la thorie.
me
13
Reprenons la formulation de lexemple prcdent
+
=
360
1
360
1
t
i
t
i
S F
GB
US
Si i
GB
> i
US
F < S
F
GBP/USD
< S
GBP/USD
La livre sterling est en dport par rapport au dollar
Le dollar est en report par rapport la livre sterling
me
15
Calcul du dport : D = S - F
si est faible par rapport 1,
+
=
360
1
360
1
t
i
t
i
S S D
GB
US
( )

=
360
1
360
t
i
t
i i
S D
GB
US GB
360
t
i
GB
( )
360
t
i i S D
US GB

me
16
Dport exprim en taux annuel
t S
D
d
=
360
( )
360
t
i i S D
US GB

t
t
S
i i S
d
US GB
360
360
) (
US GB USD GBP
i i d
/
Diffrentiel de change = Diffrentiel de taux dintrt
me
17
5922 , 1
360
180
% 6 1
360
180
% 5 1
6 , 1
360
1
360
1
=
+
+
=
+
= F
t
i
t
i
S F
GB
US
Application numrique
i
US
= 5%
i
GB
= 6%
Taux au comptant S
GBP/USD
: GBP 1 = USD 1,6
Taux forward 6 mois F
GBP/USD
: USD 1,5922
Taux de swap : 0,0078
Points de swap : 78
Taux de dport 6 mois : 0,975%
% 975 , 0
180
360
= =
S
D
d
me
18
Si i
GB
< i
US
F > S
F
GBP/USD
> S
GBP/USD
La livre sterling est en report par rapport au dollar
Le dollar est en dport par rapport la livre sterling
+
=
360
1
360
1
t
i
t
i
S F
GB
US
me
19
Calcul du report : R = F - S
si est faible par rapport 1,
S
t
i
t
i
S R
GB
US
+
=
360
1
360
1
( )

=
360
1
360
t
i
t
i i
S R
GB
GB US
360
t
i
GB
( )
360
t
i i S R
GB US

me
20
Report exprim en taux annuel
t S
R
r
=
360
( )
360
t
i i S R
GB US

t
t
S
i i S
r
GB US
360
360
) (
GB US USD GBP
i i r
/
me
21
Application numrique
i
US
= 6%
i
GB
= 5%
Taux au comptant S
GBP/USD
: GBP 1 = USD 1,6
6078 , 1
360
180
% 5 1
360
180
% 6 1
6 , 1
360
1
360
1
=
+
+
=
+
= F
t
i
t
i
S F
GB
US
Taux forward 6 mois F
GBP/USD
: USD 1,6078
Taux de swap : 0,0078
Points de swap : 78
Taux de report 6 mois : 0,975%
me
22
La thorie de la parit des taux dintrt :
conclusions
Les cours terme des devises tendent
sajuster aux parits des taux dintrt
Le report et le dport dune devise A par rapport
une devise B sont dtermins par le diffrentiel de
taux dintrt sur les marchs montaires des
monnaies A et B
me
24
1.2. La thorie de la parit des taux dintrt et
les mouvements internationaux de capitaux
Hypothse A : le diffrentiel de taux dintrt
est suprieur au diffrentiel de
change
Hypothse B : le diffrentiel de change est
suprieur au diffrentiel de taux
dintrt
me
25
Parit des taux
dintrt
A
B
1,5
0,5 1,5 2,5
Intrt
Change
45
me
26
Donnes :
Les taux dintrt aux EU sont 1,5% plus levs
quen GB.
Le dport terme sur le dollar est gal 0,5%.
Dcisions :
Mouvement de capitaux de la GB vers les EU
1) Achat de dollar sur le march au comptant
2) Vente terme de dollar
HYPOTHSE A : Intrt > Change
me
27
Rsultat pour linvestisseur anglais :
Gain sur le placement : + 1,5%
Perte sur le change : - 0,5%
Rsultat net : + 1%
Chaque livre sterling quittant la GB bnficie
dun rsultat net de +1% car la thorie de la
parit couverte des taux dintrt nest pas
respecte.
me
28
Consquences des mouvements de capitaux :
1) Sur le march des changes :
A lorigine, dport sur le USD : D = S - F
Achat de dollar sur le march au comptant
S augmente
Vente de dollar sur le march terme
F diminue
le dport saccentue
me
29
2) Sur les taux dintrt amricains et anglais :
Initialement : i
US
- i
GB
= 1,5%
Linvestissement aux EU accrot la liquidit sur le
march amricain i
US
baisse
La sortie de capitaux diminue la liquidit sur le
march britannique i
GB
saccrot
Le diffrentiel de taux diminue
Les responsables montaires Londres tendent
lever les taux dintrt pour freiner la sortie de
capitaux
LA SORTIE DE CAPITAUX RTABLIT LA PTI
me
30
HYPOTHSE A : Exemple
Taux dintrt NY : i
US
= 10,5%
Taux dintrt Londres : i
GB
= 9 %
Taux de change au comptant :
S
GBP/USD
: GBP 1 = USD 2,00
Taux de change forward 1 an :
F
GBP/USD
: GBP 1 = USD 2,01
me
31
Linvestisseur place ses fonds New York
Il sort aujourdhui 1 000 000 livres
Il obtient 2 000 000 dollars
Il place 2 000 000 dollars
Dans un an il dtiendra
2 000 000 (1+10,5%) = 2 210 000 dollars
Il vend aujourdhui pour un terme de 1 an 2 210 000
dollars
Il obtient : 2 210 000 / 2,01 = 1 099 503 livres
me
32
Linvestisseur place ses fonds Londres
Il place 1 000 000 livres
Dans un an il dtiendra
1 000 000 (1+ 9%) = 1 090 000 livres
me
33
Linvestisseur place ses fonds New York
Il obtient 1 099 503 livres
Linvestisseur place ses fonds Londres
Il obtient 1 090 000 livres
Conclusion
1 099 503 1 090 000 = 9 503 livres
1%
me
34
Donnes :
Les taux dintrt aux USA sont 1,5% plus levs
Le dport terme sur le USD est valu 2,5%
Dcisions :
Mouvement de capitaux des USA vers lAngleterre
1) Achat au comptant de GBP
2) Vente terme de GBP
Rsultat :
1) Perte sur linvestissement = -1,5%
2) Gain sur le change = 2,5%
3) Rsultat net = 1%
La perte en intrt est plus que compense par le dport
HYPOTHSE B : Intrt < Change
me
35
Consquences des mouvements de capitaux
1) Sur le march des changes
A lorigine, dport sur le USD : D = S - F
Vente de USD sur le march au comptant :
S diminue
Achat de USD sur le march terme :
F augmente
Le dport diminue
me
36
2) Sur les taux dintrt amricains et anglais
Initialement : i
US
- i
GB
= 1,5%
Linvestissement en GB accrot la liquidit sur le
march anglais i
GB
baisse
La sortie de capitaux diminue la liquidit sur le march
amricain i
US
saccrot
le diffrentiel de taux saccentue
Les responsables montaires NY tendent lever
les taux dintrt pour freiner la sortie de capitaux.
LA PTI EST RETABLIE
me
37
HYPOTHSE B : Exemple
Taux dintrt NY : i
US
= 10,5%
Taux dintrt Londres : i
GB
= 9 %
Taux de change au comptant :
S
GBP/USD
: GBP 1 = USD 2,00
Taux de change forward 1 an :
F
GBP/USD
: GBP 1 = USD 2,05
me
38
Dcisions : USA GB
Je fais rentrer 200 000 dollars en GB
Jobtiens 100 000 livres au comptant
Je place 100 000 livres Londres
Dans 1 an, jaurai : 100 000 (1+9%) = 109 000 livres
Je vends aujourdhui terme 109 000 livres
Jobtiens : 109 000 x 2,05 = 223 450 dollars
Si je reste NY :
Je place 200 000 dollars NY
Dans 1 an, jaurai : 200 000 (1+10,5%) = 221 000 dollars
Conclusion : 223 450 221 000 = 2 450 dollars
1%
me
39
Dcisions : GB USA
Je sors 100 000 livres
Jobtiens 200 000 dollars au comptant
Je place 200 000 dollars NY
Dans 1 an, jaurai : 200 000 (1+10,5%) = 221 000 dollars
Je vends aujourdhui terme 221 000 dollars
Jobtiens : 221 000 / 2,05 = 107 800 livres
Si je reste Londres :
Je place 100 000 livres Londres
Dans 1 an, jaurai : 100 000 x (1+9%) = 109 000 livres
Conclusion : 107 800 109 000 = - 1 200 livres
- 1%
me
40
1.3. Les critiques de la thorie de la parit
des taux dintrt
La disponibilit des fonds susceptibles dtre
utiliss des oprations darbitrage nest pas infinie.
Le contrle des changes fait obstacle la thorie
de la parit couverte des taux dintrt.
Les mouvements de capitaux ne dpendent pas
que des taux dintrt.
Lincidence de la spculation peut entraner des
reports ou des dports anormaux.
me
42
Section 2. La thorie de la parit non
Thorie de la parit couverte :
( ) ( )
( )
( )

+
=
360
1
360
1
,
/ /
t T
i
t T
i
t S T t F
A
B
B A B A
Si cette relation est vrifie, il y a AOA
Relation entre le taux de change terme et le taux de
change au comptant futur ?
me
43
( ) ( ) [ ] T S E T t F
B A t B A / /
, =
( ) [ ] ( )
( )
( )

+
=
360
1
360
1
/ /
t T
i
t T
i
t S T S E
A
B
B A B A t
Hypothse. Le taux de change terme est une
anticipation non biaise du taux de change au
comptant futur :
Thorie de la parit non couverte des taux dintrt :
( ) [ ] ( )
( )
( )
( )
360
/
/ /
t T
i i
t S
t S T S E
A B
B A
B A B A t

me
44
( ) ( ) [ ] T S E T t F
B A t B A / /
, =
Equilibre sur le march des changes :
Si :
( ) ( ) [ ] T S E T t F
B A t B A / /
, <
Achat terme de la devise A
Si :
( ) ( ) [ ] T S E T t F
B A t B A / /
, >
Vente terme de la devise A
me
45
( ) ( ) [ ]
t B A t B A
T S E T t F + =
/ /
,
Version tendue de la parit non couverte :
t
: prime de risque de change en t
Tests empiriques Rejet de la thorie
- Hypothses de dpart non vrifies
- Prime de risque variable
- Irrationalit des investisseurs

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