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Commentaire : Article de Bhattacharya

Auteur(s) : Richard P. Castanias II
Source : The Journal of Financial and Quantitative Analysis , Vol. 14, No. 4, Proceedings
of14th Annual Conference of the Western Finance Association, June 21-23, 1979
(Nov.,1979), pp. 705-710
Publié par : Cambridge University Press pour le compte de l'école d'administration des
affaires de l'université de Washington.
URL stable : http://www.jstor.org/stable/2330445
Date d'accès : 27-06-2016 04:04 UTC
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Analyse quantitative
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JOURNAL OF FINANCIAL AND QUANTITATIVE ANALYSIS Proceedings Issue Vol. XIV, No. 4, November 1979 COMMENTAIRE : L'article de BHATTACHARYA
Richard P. Castanias II* L'article
de Sudipto Bhattacharya, "An Exploration of Nondissipative Dividend- Signaling Structures", comporte deux parties. La
première développe un modèle de signalisation non dissipatif "basé sur les quotas". Il est démontré que les contrats contingents (salaires) optimaux
incitent les travailleurs, dont la productivité n'est pas directement observable, à "s' auto-sélectionner" par le choix du niveau de productivité engagé.
Cependant, l'aspect le plus novateur de l'article est la tentative d'appliquer le modèle de signalisation basé sur les quotas au problème de la signalisation
des dividendes sur le marché des capitaux, c'est-à-dire la modélisation du "contenu informationnel" des dividendes des entreprises en tant que signe ex
ante des bénéfices futurs. Comme le note Bhattacharya, le "contenu informatif" de l'hypothèse de paiement de dividendes est quelque peu mal défini à
ce jour, de sorte qu'une telle application du modèle de signalisation basé sur les quotas, si elle réussit, constituerait une contribution certaine à la
théorie des dividendes. Malheureusement, nous constatons que l'application par Bhattacharya d'un modèle de signalisation basé sur les quotas au
problème des dividendes sur le marché des capitaux viole plusieurs des propriétés qui semblent raisonnables à exiger des modèles d'information
assymétriques. En particulier, nous soutenons que l'application de la signalisation des dividendes n'est ni "cohérente" ni "rationnelle", et qu'elle ne
parvient pas à endogénéiser une relation fonctionnelle critique déterminée par le marché. Les problèmes menant à ces lacunes sont, selon nous,
insurmontables dans l'application de la signalisation des dividendes. Par conséquent, nous concluons que l'application du modèle de signalisation basé
sur les quotas au problème des dividendes basé sur le marché des capitaux ne semble pas être économiquement justifiable. Le modèle de signalisation
des dividendes de Bhattacharya suppose : Université de Washington. Les commentaires ont été réécrits depuis leur première présentation
lors des réunions de la Western Finance Association en 1997. L'auteur a bénéficié, lors de la rédaction de ces
commentaires, des discussions avec Ed Rice. Toutes les erreurs et omissions demeurent la responsabilité de l' auteur.
Bhattacharya fl, p. 3]. 705Ce contenu a été téléchargé à partir de 128.197.26.12 le Mon, 27 Jun 2016 04:04:31 TU Toute utilisation est
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1. Les initiés/gestionnaires, qui sont exempts de toute complication liée au principe d'agence, maximisent le bien-être des actionnaires dans un
contexte intertemporel. Les dirigeants maximisent une fonction de valeur salaire + capitaux propres sur les dividendes promis , D : (1) Max W(D) + M
- C(D,M), D où W (D) est le barème des salaires, M est le flux de trésorerie attendu et C(D,M) est une "fonction de coût de signalisation attendu" qui
résulte de la "fonction d'ajustement de la valeur de liquidation acceptée par le marché". 2. Les actionnaires neutres au risque, qui ne détiendront les
titres de l'entreprise que pendant une période, après quoi ils vendront leurs titres à de "nouveaux" actionnaires. 3. Les "nouveaux" actionnaires savent que
toutes les entreprises ont des flux de trésorerie distribués de manière indépendante et intertemporelle, mais ne peuvent pas différencier les flux de trésorerie des
entreprises a priori, sauf en considérant le dividende "promis" par les initiés/directeurs. Il n'y a pas de source d'information "comptable". 4. Il
existe une "fonction d'ajustement de la valeur de liquidation acceptée par le marché", basée sur l'écart entre les dividendes "promis" ex ante
et les dividendes réels. Cette fonction est connue des dirigeants. Les hypothèses précédentes sont les principales qui définissent le problème de
signalisation des dividendes sous une forme fonctionnellement identique au modèle de signalisation basé sur les quotas résolu plus tôt dans le
document. Nous soutenons ici que quelque chose s'est "perdu dans la traduction". Plusieurs hypothèses, qui semblent tout à fait innocentes dans le
modèle du marché de l'emploi basé sur les quotas, sont devenues très irritantes dans le contexte du marché des dividendes/du capital. En
particulier, considérons la fonction de coût, C(D,M). C(D,M) était supposé être déterminé de manière exogène dans le contexte du marché du
travail. Dans l'application des dividendes, C(D,M) ne peut pas être exogène. Il s'agit, après tout, d'une mesure de la diminution de la valeur
de liquidation, ou de marché, qu'un "ancien" actionnaire recevra lors de la vente de son actif (vraisemblablement à un "nouvel" actionnaire si
l'on veut que le modèle reste non dissipatif). En fait, Bhattacharya y fait allusion : ...le marché dispose de suffisamment d'informations à t=l pour établir un
calendrier de valeurs de liquidation pour t=l sur la base du résultat ex post qui donne lieu à des valeurs de marché "équitables"/concurrentielles, en
termes de valeurs de liquidation attendues ex ante perçues par les actionnaires actuels... . Malheureusement, l'article n'aborde pas de manière
analytique la détermination de 2 Bien que l'auteur s'efforce de s'assurer que C est non discriminant, il est néanmoins exogène. 706Ce contenu a
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les valeurs du marché, sans même démontrer l'existence de l'équilibre qui génère ces valeurs. Il ne s'agit pas d'un oubli banal, car la question que nous
posons est la suivante : Existera-t-il une fonction de valorisation du marché dérivée, déterminée de manière endogène, C(D,1$) qui soutiendra (sera
cohérente en interne avec) une application du modèle de signalisation basé sur les quotas au prob ? lem de signalisation des dividendes ? Nous
soutenons ci-dessous que les hypothèses formulées dans ce document ne sont pas suffisantes pour nous permettre de conclure que la réponse est "oui".
Avant de se demander si un C(D,M) existera pour résoudre le problème de ce document, nous devons nous demander ce que connaissent les agents du
problème et quels paramètres et relations sont déterminés de manière endogène, à commencer par les fonctions de salaire, W(D). Dans le
modèle de signalisation basé sur les quotas de la première partie de l'article, on insiste beaucoup sur le fait que W(D) est le contrat contingent
déterminé de manière endogène qui conduit les travailleurs à s'auto-sélectionner, c'est-à-dire à signaler correctement. Il faut cependant rappeler
que C(D,M) a été déterminé de manière exogène (ou, peut-être, séparément) dans ce modèle. Puisque C(D,M) ne peut raisonnablement être
considéré comme exogène dans le modèle de dividende, nous avons immédiatement un problème. La structure du modèle n'est pas suffisante pour
identifier conjointement W(D) et C(D,M). L'un des deux doit recevoir une structure supplémentaire à celle impliquée par le problème en question.
Afin de poursuivre la discussion, nous supposerons que W(D) est prédéterminé de manière exogène, peut-être comme le résultat d'un problème
de propriétaire-agent de Ross [3] (en forçant l'hypothèse de séparabilité, si nécessaire). Ensuite, nous nous demandons ce que les "nouveaux" actionnaires
savent lorsqu'ils entrent dans le marché des actifs . Connaissent-ils C(D,M) et W(D) ? En supposant que les "nouveaux" actionnaires connaissent les deux,
ils possèdent les connaissances nécessaires pour construire une correspondance biunivoque entre les "promesses" du gestionnaire et les flux de
trésorerie attendus. En d'autres termes, ils utilisent les "promesses" du gestionnaire comme des "signaux" du flux de trésorerie inobservable et fixent le
prix de chaque titre pour obtenir le taux sans risque. Étant donné l'homogénéité de la connaissance, chaque "nouveau" détenteur d'actions sait à quel
prix chaque titre doit être vendu. Ce résultat génère une liste de paradoxes. Rappelons que la "fonction" de la fonction d'évaluation, C(D,M), est de
dicter la perte des "anciens" actionnaires si les gestionnaires surestiment les dividendes. Pour que le modèle de Bhattacharya reste non dissipatif, la
perte des "anciens" actionnaires doit aller à un autre aspect ? probablement aux "nouveaux" actionnaires. Mais la valeur des actions pour les
"nouveaux" actionnaires sera fonction des dividendes futurs, et non des dividendes passés (l'indépendance intertemporelle est supposée). Si les
"nouveaux" actionnaires savent que les actifs sont sous-évalués dans les cas de défaut de dividendes passés, ils arbitreront l'écart. Il ne peut y
avoir de fonction de coût de signalisation positive attendue non dissipative, si les "nouveaux" négociants peuvent faire correspondre le niveau
de dividende promis * de D au niveau attendu des flux de trésorerie. 707Ce contenu a été téléchargé à partir de 128.197.26.12 le Mon, 27 Jun 2016
04:04:31 TUC Toute utilisation est soumise à http://about.jstor.org/terms.
Le paradoxe ne peut être contourné en contraignant les "nouveaux" actionnaires à ignorer la fonction de coût et l'historique des dividendes. Tant que
l'équation d'évaluation est endogène, il n'est pas possible pour les détenteurs d'actions de "guider" les signaux de dividendes du gestionnaire en
choisissant la bonne grille de salaires. Seule une fonction de coût déterminée de manière exogène permettra de déterminer de manière endogène le
contrat incitatif optimal (barème des salaires). Mais comment, alors, justifier l'existence d'une fonction exogène d'évaluation du marché, ou de
coût ? Une fois de plus, nous devons faire une hypothèse supplémentaire pour pouvoir continuer. Nous supposons que la fonction de coût est exogène.
Dans ce cas, si le "nouvel" actionnaire est relativement moins bien informé, c'est-à-dire s'il ignore les dividendes réalisés dans le passé et la fonction
d'évaluation du marché, il ne pourra pas établir une correspondance biunivoque entre le dividende "promis" et le flux de trésorerie. Par conséquent, nous ne
pourrons fixer le prix du titre que si la "promesse" de dividende est une estimation non biaisée ("en moyenne dans le temps" ? au sens où Bhattacharya
utilise cette expression) des dividendes futurs. Mais il est facile de voir que les " promesses " de dividendes ne seront presque certainement pas des estimations non
biaisées des flux de dividendes futurs. Afin d'examiner la question de savoir si les " promesses " sont des prédictions non biaisées de la réalisation des

dividendes, rappelons que la " promesse " optimale du gestionnaire, * D , est déterminée par la condition de premier ordre (2) ^W(D) = g|
c(D,M), et la condition de cohérence concurrentielle, (3) W(D) - C(D,M) = M. Le concept de " condition de cohérence concurrentielle " (CCC)
pour le modèle de signalisation des dividendes est examiné par Bhattacharya [1, p. 22]. Dans le texte du problème de signalisation des
dividendes [1, p. 22], on nous dit que la CCC exige "...en moyenne, la valeur de liquidation ajustée doit être égale à la juste valeur marchande
des flux de trésorerie (de la période suivante)...". Il n'est pas évident que l'équation (3) remplisse cette fonction. L'équation (3) est, en fait, une
transposition du CCC pour le modèle de signalisation basé sur les quotas du marché du travail de Bhattacharya [1, partie 1], où il servait à mettre
en équation le bénéfice attendu des travailleurs et la productivité attendue des travailleurs. Mais dans l'application des dividendes, ce sont les
actionnaires, et non les travailleurs, qui supportent le coût d'un engagement non respecté. Comment, dès lors, (3) est-il pertinent pour le modèle de
signalisation des dividendes ? 3 La connaissance des dividendes passés conduira à une situation d'arbitrage, même si la correspondance
biunivoque est obtenue. 708Ce contenu a été téléchargé à partir de 128.197.26.12 le Mon, 27 Jun 2016 04:04:31 TU Toute utilisation est soumise
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En supposant que (3) est la condition de cohérence concurrentielle pertinente, il est clair que les "promesses" de dividendes seront des prédictions non
biaisées des réalisations si, et seulement si, la "promesse" de travail du modèle de signalisation basé sur les quotas est une prédiction non biaisée de la
productivité attendue. Pour voir que le modèle basé sur les quotas n'a pas, en général, la propriété de prédiction non biaisée, le lecteur n'a qu'à
examiner l'"exemple du marché du travail" de Bhattacharya [1, pp. 6-8] (en particulier, les équations (1), (5a) et (5b)) pour identifier un contre-
exemple. En conclusion, la condition de cohérence concurrentielle (3) ne garantit pas que les " promesses " des gestionnaires seront utiles aux "
nouveaux " actionnaires non informés qui souhaitent évaluer correctement les titres. Par conséquent, les attentes dans ce modèle ne peuvent pas être
considérées comme "ra- tionnelles", et nous nous retrouvons avec le paradoxe que notre modèle de signalisation ne fournit aucun signal utile aux
"nouveaux" actionnaires. Conclusion et commentaires supplémentaires Nous avons soutenu que le modèle de signalisation de Bhattacharya [1, partie 1], orienté
vers le marché du travail et basé sur les quotas, ne peut raisonnablement pas être étendu au problème de signalisation des dividendes orienté vers le
marché des capitaux. Pour ce faire, nous devons supposer qu'un "prix déterminé par le marché" est déterminé de manière exogène, et qu'il est
indépendant du comportement de maximisation des agents optimisateurs du modèle. En supposant que nous soyons prêts à faire ce grand pas, nous
sommes toujours confrontés au problème que, à moins que les "nouveaux" actionnaires soient presque totalement ignorants de la structure qui
"conduit" l'économie dans laquelle ils opèrent, ils arbitreront la fonction de prix "exogène" pour la faire disparaître. Enfin, si nous supposons que
l'ignorance des "nouveaux" actionnaires est suffisante pour bloquer l'arbitrage susmentionné, nous nous retrouvons avec un modèle dans lequel les
dirigeants ne fourniront presque certainement pas aux "nouveaux" actionnaires une prédiction non biaisée des dividendes ou des flux de trésorerie
futurs. Cela nous laisse avec un modèle de signalisation dans lequel il n'y a pas de signal... une position plutôt inconfortable. De manière plus générale,
nous pourrions nous demander pourquoi nous devrions supposer qu'il n'y a pas d'aléa moral dans la décision du manager concernant les dividendes,
tout en supposant simultanément un aléa moral débilitant dans l'industrie de l'information et de la comptabilité ? Après tout, il existe à ce jour une
littérature considérable suggérant que le problème propriétaire-agent n'est pas toujours résolu de façon harmonieuse par l'agent qui fait
exactement ce que le propriétaire attend de lui. On pourrait également affirmer que le canal de signalisation des dividendes est une solution de
rechange plus coûteuse (pour l'actionnaire). Pourquoi, alors, les agents rationnels et optimisateurs ne cherchent-ils pas un canal de signalisation
moins coûteux et, peut-être, plus efficace ? Il semble que ces questions centrales soient trop rapidement contournées lorsque nous supposons, comme
Bhattacharya 4 C'est-à-dire "rationnel" au sens de Muth [2], 709Ce contenu a été téléchargé à partir de 128.197.26.12 le Mon, 27 Jun 2016 04:04:31
UTCAtoute utilisation est soumise à http://about.jstor.org/terms.
que les dividendes constituent le seul canal de signalisation possible pour les modèles, et
nous concluons, sans surprise, que les agents utiliseront le seul canal réalisable
à moins que le coût de cette opération ne soit prohibitif pour eux.
RÉFÉRENCES
[1] Bhattacharya, S. "An Exploration of New Dissipative Dividend-Signaling".
Structures". Document de travail de l'université de Chicago (novembre 1977, révisé
avril 1979).
[2] Muth, J. "Rational Expectations and the Theory of Price Movements".
Econometrica (1961).
[3] Ross, S. "The Economic Theory of Agency : The Principal's Problem".
American Economic Review (mai 1973), pp. 134-139.
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