1 Pourquoi gérer les risques ?

Deux grands principes ont été identifiés dans les chapitres précédents.
– Dans un contexte à la Modigliani
- Miller classique, la valeur de l’entreprise est indépendante de la structure de son financement.
– Le Médaf nous enseigne d’autre part qu’il n’y a pas a priori de valeur ajoutée à la gestion des
risques puisque les actionnaires peuvent très bien diversifier leur propre portefeuille.

Alors, pourquoi des sociétés gèrent-elles leurs risques ? Plusieurs raisons sont invoquées :
– Valoriser l’entreprise. Si les difficultés financières sont coûteuses pour l’entreprise, une diminution de
ce risque a un impact positif sur la valeur de l’entreprise.
– Préserver la capacité de l’entreprise de réaliser des investissements à valeur actuelle positive.
– Diminuer la valeur actuelle de la charge fiscale.
– Limiter les risques des partenaires de l’entreprise qui ne peuvent pas diversifier (actionnaires
majoritaires, dirigeants, personnel...).

Et quels risques la société entend-elle gérer ? Les sociétés font une différence entre les risques
opérationnels et les risques financiers. Elles estiment que les risques découlant directement de leurs
activités et de leur capacité à générer du volume (de vente ou de production), sur lesquels l’actionnaire
a investi, leurs sont inhérents. En revanche, la volatilité des composantes financières (taux de change,
prix des matières premières, taux d’intérêt, etc.) peut affecter les cash flows et, de là, menacer la chaîne
des produits ou des services réels.
Mais jusqu’où convient-il de se couvrir, de se protéger ? Si l’on dépasse le seuil de couverture des 100%
de l’exposition de base, on finit par être exposé de manière inverse au risque du sous-jacent. D’autre
part, couvrir tout juste 100% d’une exposition est assez difficile à maintenir pour différentes raisons : le
montant à couvrir n’est peut-être pas constant, les effets du produit de couverture ne sont peut-être
pas parfaits, il y a des coûts de transaction qui rendent onéreux de trop fréquents réaménagements de
couverture, etc.
Précédemment, il a été question de diversification (de portefeuille) et d’immunisation (de stratégie
obligataire). Ici nous parlerons de couverture et de protection. Couvrir signifie réduire voire annuler, le
risque de perte, en choisissant une stratégie qui génère ou générera un profil de différences de cash
flows exactement inverse à tout ou partie de celui qui est subit sur un sous-jacent donné. Protéger, c’est
adopter une stratégie d’assurance qui produira un certain cash flow uniquement lors de la survenance
d’un événement qui serait défavorable.

Remarque: La couverture (le hedging) La notion de couverture, appelée communément hedging, est
plus largement utilisée pour recouvrir toute stratégie financière destinée à la modification ou à la
réduction d’une exposition à une source de risque déterminée. Dans ce sens, le hedging recouvre aussi
bien la couverture que la protection (ou assurance).

2 Quels risques ?
On distingue en général quatre catégories majeures de risques :
 1. Les risques de marché, qui regroupent :
a. l’incertitude liée à la structure des taux d’intérêt ;
b. l’incertitude liée au taux de change ;
c. l’incertitude liée au marché des actions ;
d. l’incertitude liée au prix des matières premières.

2. Le risque de crédit, souvent représenté par le risque de faillite ou de détresse financière. Mais ce
dernier correspond au stade ultime de l’évolution défavorable du standing de crédit d’une contrepartie
financière. Pour certains, le risque de revue à la baisse du rating (downgrade) d’une société constitue
déjà en soi un risque de crédit.

3. Les risques opérationnels, qui reprennent tous les risques liés à l’activité et qui ne sont pas
recouverts par les deux catégories précédentes.

4. Enfin, on peut faire un aparté sur le risque de modèle qui peut être dû à un excès de confiance lié à
l’utilisation trop « myope » de quelques modèles de calculs de risques. Certains calculs peuvent
effectivement ne pas refléter l’ensemble de la réalité d’un problème pour des raisons diverses :
a. L’imbrication des sources de risques peut être complexe.
b. Les modèles appréhendent très mal les impacts néfastes des problèmes de liquidité et autres
absences d’hypothèses fréquemment faites en finance (voir chapitres précédents).
c. La plupart des modèles ne s’adressent qu’à la représentation de conditions normales de marché et
sous-estiment la fréquence et l’amplitude d’évènements rares.
Les biais, absences ou erreurs de ces modèles/systèmes sont d’autant plus dangereux qu’ils sont utilisés
simultanément pour le contrôle et la gestion. Dans les sections qui suivent, nous aborderons
essentiellement les risques de marché.