LA LETTRE VERNIMMEN.

NET
No 215 — février 2024
Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

Sommaire
ACTUALITÉ
ACTUALITÉ ......................................................... 1
Diriger une entreprise sous LBO ............................ 1
TABLEAU DU MOIS ............................................. 7
Diriger une entreprise
Les taux d’impôt sur les sociétés dans le monde 7 sous LBO
RECHERCHE ........................................................ 8

Clap de fin pour les SPACs ? .................................. 8
QUESTION & RÉPONSE ...................................... 10
Qu’est-ce-que la règle des 40 % (rule of forty) ?..10
COMMENTAIRES ............................................... 11
Au sommaire de la dernière Newsletter
Vernimmen.com ................................................ 15
Au sommaire du prochain numéro de la Lettre
Vernimmen.net.................................................. 15
A
l’occasion de la remise des certificats de la
15e promotion de la formation totalement
digitale à la finance d’entreprise que nous
avions créée, ICCF@HEC Paris, Nicolas Milesi, PDG
de Batisanté, société sous LBO, a traité des
particularités de la gestion d’une entreprise sous
LBO, en comparaison avec la gestion d’une affaire
familiale ou de la filiale d’un grand groupe.
Il y a un peu plus de vingt ans, j'étais comme vous.
J’avais passé trois ans sur ce campus et j’assistais à
la cérémonie de remise de diplôme. Et parmi mes
camarades, à mes côtés, il y avait présents dans la
cérémonie, Rémi et Fabrice. Je dirige aujourd'hui une
société sous LBO, Batisanté ; Rémi est devenu
directeur associé au sein du fonds de private equity

C1 - Public Natixis
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qui est l'investisseur majoritaire dans Batisanté ; et
Fabrice est le responsable du fonds de dettes qui
prête de l'argent à Batisanté.
Donc, je vous conseille de faire bien attention à côté
de qui vous êtes aujourd’hui ! Il y a peut-être parmi
vous des gens qui vont former ce trio infernal du
fonds de private equity, de la société opérationnelle
et du fonds de dette. Et en tout cas, j'espère que je
vous donnerais quelques « trucs » pour vous
permettre de savoir si ça vous intéresse ou pas
d’aller dans ce monde-là.
Pardonnez-moi, je vais vous parler de mon
expérience pendant quelques minutes pour que vous
compreniez, pour que ça illustre de manière très
concrète ce que veut dire d'être président de société
en fonction de la nature des actionnaires.
J'ai dirigé pendant huit ans une société, qui était une
filiale d'un groupe industriel ; puis j'ai dirigé pendant
cinq ans une société qui était possédée par un
entrepreneur qui l'avait fondée et développée ; et je
travaille depuis cinq ans dans une société qui est
sous LBO.
J'ai dirigé pendant huit ans une société qui s'appelle
Châteaud’eau, qui est le numéro 1 de la fontaine à
eau et qui était filiale de Danone à l'époque. Pour
Danone, Châteaud’eau, c'était le bras armé de sa
stratégie en mode 360° pour offrir une occasion de
boire de l'eau de source à chaque moment de la
journée : Volvic à la maison, Evian et Badoit au
restaurant, Châteaud’eau en entreprise. Quand vous
dirigez ce genre d'entreprise, vous êtes sur le front,
vous vous occupez des hommes, donc des
opérations, des clients, du commerce. Et vous êtes
comme dans une course de relais, vous bénéficiez de
services partagés, les services du Groupe qui vous
permettent de ne pas penser aux financements, à la
comptabilité et aux systèmes d'information. Cela
vous est fourni de manière à ce que vous soyez très
focalisé sur l'exécution de la stratégie de la société.
2
Tant que ça va bien, c'est confortable.
Quand ça ne va pas, c'est moins bien. Et pourquoi
c'est moins bien, c'est parce que vous vous retrouvez
dans un monde où vous êtes au service de la
stratégie d’une entreprise, d’un groupe industriel,
Danone, et vous ne pouvez pas optimiser tout ce qui
se passe dans le monde de la fontaine à eau.
Donc en 2005, quand arrive sur le marché de la
fontaine à eau une formidable innovation pour le
client, qui est une fontaine qui est filtrante,
rafraîchissante et qui est connectée directement sur
le réseau d'eau, c'est une hérésie pour Danone, qui ne
veut vendre que de l'eau de source et de l'eau
minérale. Donc qui ne veut pas vendre de l'eau du
robinet, même filtrée.
Or pour les clients, c'est formidable parce que vous
voyez, une bonbonne pèse 20 kilos, qu’il faut la porter
pour la positionner sur la fontaine, et que parfois le
distributeur ne vous en livre pas quand il fait
33 degrés depuis quinze jours parce qu’ils sont en
rupture de stock. Donc vous n’êtes pas en mesure
dans ce cadre-là d'optimiser complètement le
marché sur lequel vous êtes en vous saisissant de ce
nouveau relais de croissance.
Pendant cinq ans, j'ai dirigé une société qui était
possédée par son fondateur. Cette société s'appelle
MaxiCoffee, c'est le numéro 1 de la distribution de
café en entreprise, en distributeurs automatiques, et
peut-être que quelques-uns d'entre vous ont acheté
des machines à café sur le site MaxiCoffee.com qui
est le numéro 1 de la distribution de ce type de
machine à grain en ligne. Donc là, dans ce type
d'entreprise, c'est formidable, vous avez la main sur
l'informatique, vous récupérez la main sur la
comptabilité, vous avez aussi la main sur le
financement.
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Vous n’avez pas en revanche la main, parce que c'est
le domaine réservé du fondateur, sur la vision
stratégique. Et là, commence peut-être un début
d'introspection. Il faut bien s'assurer que vous êtes
très en ligne avec le fondateur, qu'il n'y a pas
l’épaisseur d’un trait entre la vision stratégique du
fondateur et la manière dont vous l'exécutez. Parce
que ce que vous pensiez être de la stratégie venant
d'un groupe industriel, la stratégie qui est vue dans la
rationalité du marketing, du commerce, de la RH, de
l'informatique ; dans une boîte qui est possédée par
son fondateur visionnaire, on est dans une rationalité
partielle de l'intuition. Et donc, il faut s'assurer que
dans cette entreprise-là, le visionnaire est visionnaire
ici, maintenant et pour plus tard. C'est extrêmement
important d'être très en harmonie avec cette
personne.
Enfin, j'ai rejoint il y a cinq ans, une société qui était
sous LBO, qui s'appelle Batisanté, qui est le numéro 1
de la protection des bâtiments contre l'incendie,
contre les nuisibles, et qui permet aux bâtiments de
garantir leur conformité réglementaire.
Cette société avait été fondée dans les années 80 par
un entrepreneur fondateur visionnaire, comme celui
de MaxiCoffee, et qui l'a développée jusqu'en 2008,
de 0 à 30 M€ de chiffre d'affaires et qui a décidé de
la vendre à un premier fonds de private equity, qui l'a
payé à un bon prix, douze fois l’EBE et qui l'a endetté
à sept fois l’EBE, c'était la norme à l'époque, et ça
redevient la norme un peu aujourd'hui également.
L'année suivante, en 2008-2009, le marché se
retourne sur les diagnostics amiantes. Le chiffre
d'affaires baisse un petit peu, 5 %, les coûts dans ce
type de société sont fixes comme du roc. La société
faisait 10 % de résultat net à l'époque. Qu'est-ce que
ça fait, messieurs les financiers ? 5 % en moins de
ventes, 50 % de la marge qui disparaît.
Donc ça fait des covenants de dette qui sont violés.
Ça fait que le fonds de dettes qui prête de l'argent
demande le remboursement immédiat. Ça ne
3
marche pas. Le fonds de dettes devient l'actionnaire.
Très naturellement, il dit au revoir au dirigeant.
Nomme un nouveau dirigeant. Il lui donne une
nouvelle feuille de route qui est de relancer la
croissance et d'améliorer la marge. C'est classique.
Malheureusement, ça ne marche pas. Donc il
remercie ce dirigeant.
Il nomme votre serviteur il y a cinq ans. Ça marche un
peu mieux. On remet la société en croissance et avec
une belle marge avec 20 % d’EBE. Et on est en mesure
avec cette situation-là de mettre la main sur notre
plus gros concurrent, et on double de taille. Et à ce
moment-là, l'année dernière, on se dit : « Mettons un
vrai nouveau fonds de private equity qui ne vienne
pas de la dette, qui a cette culture du private equity ».
Et l'année dernière, j’ai eu la chance d'avoir Rémi
comme actionnaire et Fabrice pour me prêter de
l'argent.
Gardez en tête que quelle que soit l'expérience dans
une entreprise, qu'elle soit possédée par un
industriel, qu'elle soit possédée par un fondateur
visionnaire, ou qu'elle soit possédée par un fonds, le
job est le même. Vous faites trois choses : vous
garantissez la satisfaction client, vous accélérez la
croissance, vous renforcez la rentabilité. Quelle que
soit la nature de l’actionnaire.
C'est facile de comprendre. Une société, c’est une
organisation qui n'existe que pour satisfaire le besoin
d'un client. Votre job, c'est de faire en sorte que cette
organisation soit souple, soit fluide, pour que
l'expérience client avec le produit, avec le service, soit
le plus compatible avec la satisfaction client. Le
client vous le rendra bien par de la croissance, en
vous donnant plus de business, et vous gagnerez
plus de clients.
Je ne vais pas vous expliquer pourquoi la croissance
c’est bien. Moi, j'ai vécu la décroissance. Donc,
essayez la décroissance ; vous verrez, c'est très
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sympathique. Moi, je ne connais pas de boîtes où les
coûts sont variables. Les coûts, c'est fixe comme du
roc. Vous avez les salaires qui augmentent, les loyers
qui augmentent, toutes vos équipes travaillent trop et
vous demandent plus de moyens, plus de gens, plus
d’investissements.
Donc il suffit que le chiffre d’affaires baisse un tout
petit peu et vous tombez dans l’effet ciseaux, le
chiffre d'affaires baisse, les charges montent, vous
avez la tête au milieu, et ça coupe, et ça fait mal. Ce
qui est bien, c'est que l'inverse fonctionne aussi.
Comme les coûts sont à peu près fixes, si vous
augmentez un peu le chiffre d’affaires, ça vous
redonne de la marge pour l'investir en satisfaction
client et en marge. Et vous avez ce cercle vertueux
formidable sur cette stratégie à trois piliers, et faites-
le bien dans ce sens : 1) satisfaction client, 2)
croissance, 3) rentabilité.
Comment vous le faites ? On fait toujours de la même
façon. Vous avez votre équipe, les gens qui sont
autour de vous. Faites attention à l'équilibre qu'il y a
dans vos équipes. Il y a des gens qui viennent du
terrain, qui ont gravi les échelons en interne.
Il faut qu'il y ait des experts, des gens qui ont fait des
études pour tenir les fonctions d'experts, en finance,
en RH, en informatique, ça ne s’invente pas. Ce n’est
pas parce que l’on vient du terrain que ces fonctions-
là sont faciles à tenir.
Et aussi veillez à faire rentrer des nouveaux talents
pour ouvrir les fenêtres, pour que ces gens-là
requestionnent les habitudes de votre organisation.
La deuxième façon de mener votre stratégie, votre
développement, il faut développer un plan
stratégique. Et que vous vous assuriez qu'il soit à la
mesure des trois défis, de la satisfaction client, de la
croissance et de la rentabilité.
Faire un plan stratégique vous donne le cap. Car dans
4
une entreprise, le cap, on n'y arrive jamais comme ça.
On tire des bords. Et si on n'a pas dit que c'était par-
là, parfois on dit, oh c'est beau par ici. Parce que le
vent pousse. Souvenez-vous que c'est par-là. Et ça,
c'est le plan stratégique qui vous le dit. Et vous serez
amené à développer plein de plans. Alors ça s'appelle
des plans d'excellence commerciale pour la
satisfaction client et pour la croissance. Ça s'appelle
des plans d'excellence opérationnelle pour la
rentabilité. Ce sont des plans qui vous aident au
quotidien à tirer des bords vers la bonne direction,
celle que vous vous êtes fixée en amont.
On en vient au cœur du sujet, mais gardez en tête que
c'est le même job. Gérer une boîte, c'est gérer ces
trois piliers-là.
Maintenant, le LBO. Il faut se souvenir qu'il y a deux
leviers dans le LBO. Le premier, on pense toujours à
la dette, c'est facile. Évidemment, le fonds de private
equity achète la société en levant de la dette.
Mais il y a le deuxième levier, qui est sans doute le
plus important, c'est qu’un fonds de private equity,
c'est des professionnels de la finance, des
professionnels de la stratégie. Ils n'ont pas investi
leur argent, ce n’est pas leur argent. Ils sont allés le
chercher auprès d'investisseurs, des banques,
auprès d'institutionnels, de « family offices », ils sont
allés lever quelques centaines de millions d'euros.
Ça, c'était il y a quelques années ; maintenant, ils y
vont par milliards. Et ils leur promettent en retour
d'investissement un TRI, un TRI supérieur à 20 %. Ça
veut dire quoi ? Ça veut dire que dans cinq ans, ils
doivent rendre plus du double de ce que les
investisseurs ont investi dans le fond. L'investisseur
met 100 ; dans cinq ans il faut qu'il touche 250.
L'équation est super simple. Si vous avez compris
ces deux choses, ces deux leviers, vous comprenez
la spécificité du management sous LBO. Et d’après
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mon expérience, il y a cinq grandes spécificités du
management sous LBO.
La première spécificité, c'est qu’il y a beaucoup
d'indicateurs importants, beaucoup. Ça peut
surprendre, mais c'est absolument nécessaire. Parce
que votre actionnaire, ce n’est pas un gars qui
connaît votre métier. Il ne connaît rien à la protection
contre l'incendie. Il ne connaît rien au diagnostic
amiante, à la performance énergétique. La seule
chose qu’il connaît, ce sont des indicateurs. Il faut
donc créer ce langage commun qui permet
d'échanger sur comment va la satisfaction client,
comment va la croissance, comment va la rentabilité.
C'est très important de créer ce langage, mais ça veut
dire que c'est très exigeant, en termes de temps, de
précision, en termes de rigueur pour votre équipe
finance. C'est passionnant de travailler dans un LBO,
dans l'équipe finance, parce que vous êtes au cœur
de la performance. Vous êtes au cœur de l'exécution
des plans. Parce qu'il n'y a pas un plan qui ne se traite
pas par des indicateurs.
La deuxième spécificité, c'est que vous utilisez
beaucoup de conseils extérieurs. Je n’ai jamais
utilisé autant de conseils extérieurs de ma vie. Je
n'en utilisais presque pas avant. Pourquoi ? J'étais
dans une société possédée par un industriel, par
Danone. J'avais une question. J'appelais le patron
d'Espagne, le patron du Canada. Il n'y avait pas un
gars dans la confrérie des DG de Danone qui n'avait
pas vécu mon problème, qui n'avait pas une solution
à mon problème. Donc, je n’avais pas besoin de
quelqu'un d'extérieur. Le Groupe y pourvoyait. Je
caricature bien sûr...
Quand vous êtes dans une société qui est possédée
par son fondateur, le fondateur est génial, il a
l'intuition, c'est incroyable. La science sort. Donc, il
n'y a pas besoin de conseils extérieurs. Enfin, c'est ce
qu'il pense.
Quand vous êtes sous LBO, vous avez des
5
problèmes. Votre équipe ne sait pas y répondre et
vous non plus. Allez voir des sociétés de conseil en
stratégie, en organisation, allez voir des spécialistes
de cyber-sécurité, allez voir des spécialistes de
chemin directeur pour transformer votre business.
C'est très utile.
La troisième spécificité tient au mode de
financement. J'ai déjà essayé de vous faire toucher
du doigt l'équilibre financier. Quand vous faites 10 %
de marge nette, si vous perdez 5 % de chiffre
d'affaires, 50 % de votre marge disparaît, vous perdez
votre job. Vous êtes assez motivé à faire en sorte que
vous ne dériviez pas de votre plan stratégique. Sous
LBO, d'après mon expérience, il ne vaut mieux pas
reculer en EBE.
Et dans des boîtes de business service, dans les
boîtes assez intensives en ressources humaines, il
vaut mieux ne pas reculer en chiffre d'affaires non
plus. C'est la troisième chose très spécifique. Vous
avez des boîtes qui peuvent bouger, ça peut monter,
descendre, l'entreprise flotte. Sous LBO, il ne faut pas
que ça se passe ainsi. Il y a trop de gens qui seront
beaucoup trop stressés à cause du niveau
d’endettement et de l’exigence de retour sur
investissement à moyen terme.
La quatrième spécificité : c'est qu'on fait beaucoup
d'acquisitions. Vous vous souvenez que l'expert
financier qui est votre actionnaire, qui est allé
promettre du 20 % à ses actionnaires. Qu'est-ce qu'il
y a de plus simple pour doubler la valeur ? Faut faire
doubler la taille d'entreprise. C'est bête. C'est comme
ça. C'est parce que c'est beaucoup plus difficile de
rembourser la dette. C'est plus facile d'aller faire des
acquisitions. Souvent, un fonds de private equity, et
c'est notamment le cas chez Batisanté, choisit des
sociétés qui peuvent être des plateformes
d'acquisitions. Ils ont déjà un moteur organique de
croissance organique forte. Pour Batisanté, on fait
entre 7 et 10 % de croissance embarquée par an. Ça
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veut dire que si je fais 100 M€ de chiffres d'affaires,
dans cinq ans, j'en ferai 150. Je n’ai pas doublé de
taille. Il reste 50 M€. Donc il faut que j'aille les
chercher par des acquisitions ciblées. Et depuis
un an, j'ai réalisé quatre acquisitions. Soit l’équivalent
sur les trois années précédentes avant l’entrée du
fond au capital.
Donc il y a vraiment une grande intensité sur les
acquisitions. Ça veut dire quoi, concrètement ? Ça
veut dire que votre temps est très pris sur
l’identification des cibles. Il ne faut pas acheter
n'importe quoi. Il faut les négocier, les acheter et les
intégrer. L'intégration, c'est ce qui prend le plus de
temps à vos équipes RH, finance et informatique.
Donc il faut être prêt en amont à avoir créé cette
équipe qui va s'occuper de toutes ces intégrations. Si
vous ne le faites pas, cela ne va pas bien se passer.
La cinquième spécificité, c'est que le fonds de
private equity aura à cœur d'aligner les intérêts des
gens clés dans l'entreprise. Et donc ils vont vous
demander d'investir à leur côté, dans ce qu'on appelle
un management package. Ça peut être 50 000 €, ça
peut être 200 000 €, ça peut être 1 M€, n'importe,
c’est ce que vous êtes capable de faire. Ce qui est
significatif pour vous, ce qui vous permet d'être
motivés sans vous empêcher de dormir la nuit si
vous le perdez. Et en principe, si ça se passe bien, si
le fonds fait fois trois, vous pouvez faire un minimum
fois 10. Donc ça, c'est quelque chose qui est très
spécifique, qui ne se rencontre pas dans les filiales
industrielles, et qui ne se voit pas forcément dans les
sociétés qui sont possédées par leurs fondateurs.
Si vous avez beaucoup d'argent, super, ne travaillez
6
pas, ou alors achetez une entreprise. Si vous n'en
avez pas, si vos parents n'ont pas eu la chance d’être
riches avant vous, le LBO est peut-être pour vous.
Troisième élément : si vous n'avez pas peur de
perdre votre job, si vous gérez plutôt bien le stress en
mode stress moteur, plutôt que stress paralysant,
peut-être que le LBO est pour vous.
Mais la quatrième condition, c'est peut-être la plus
importante. Si vous êtes meilleur quand vous avez
tous les leviers en main, les opérations, le commerce,
la comptabilité, le financement et la vision
stratégique, alors définitivement, le LBO c'est pour
vous. Et je ne sais pas si vous connaissez cette
chanson de Frank Sinatra, dont la mélodie a été écrite
par Claude François, si ça a bien marché pour vous,
plus tard, vous pourrez vous retourner et vous vous
direz « I did it my way ».
La totalité de l’intervention de Nicolas Milési, y
compris une série de questions/réponses est
disponible sur le site Vernimmen.net en cliquant ici.

Je vais conclure, en essayant de vous donner

quelques clés, si parmi vous, il y a des Rémi, des
Fabrice, des Nicolas ; posez-vous quelques
questions : la première, c'est, est-ce que j'ai des idées
disruptives ? Si vous en avez, super, fondez une
startup. Si vous n'en avez pas, le LBO est peut-être
pour vous.
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TABLEAU 7

DU MOIS
Les taux d’impôt sur les
sociétés dans le monde

L
es taux d'imposition des résultats des
sociétés dans le monde ont très légèrement
diminué en 2023 et s'établissent désormais
en moyenne à 23,37 % (23,53 % en 2022). Au
contraire, les pays de l'OCDE ont commencé à
remonter leur taux le plus bas atteint en 2022
(23,04 %) pour atteindre 23,57 % en 2023,
principalement en raison du bond enregistré au
Royaume-Uni, qui est passé de 19 % à 25 %.

Dans l'Union européenne, les taux d'imposition sont

d'environ 21 % pour la deuxième année consécutive,
mais ils restent faibles en raison des taux
d'imposition des sociétés plus bas en Europe de
l'Est.
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RECHERCHE
Clap de fin pour les
SPACs ?
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Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-
chercheur à CY Cergy Paris Université
L
es SPACs (Special Purpose Acquisition
Companies) existent depuis longtemps mais
ont rencontré un succès soudain depuis la fin
des années 2010, atteignant un pic de
613 opérations aux États-Unis en 2021 1. Ces
sociétés « chèques en blanc » sont constituées par
une levée de fonds pour une coquille vide cotée en
Bourse, avec pour mission d’utiliser le capital ainsi
levé pour acquérir une cible non cotée.
Concrètement, il s’agit d’un mode d’introduction en
Bourse alternatif à la méthode classique, dont le
principal avantage est la réduction des asymétries
d’information entre la société introduite et les
investisseurs extérieurs.
Les partisans des SPACs mettent en avant la
possibilité d’entrer en Bourse plus facilement pour
de jeunes sociétés en croissance, ainsi que
l’opportunité pour les investisseurs d’entrer
facilement au capital d’entreprises qui n’auraient
autrement été accessibles que par le private equity.
Les contempteurs de la méthode pointent l’effet de
mode (souvent mauvais signe en finance), les
performances décevantes en sortie de SPAC, ainsi
que le manque de transparence lié à une
réglementation qui n’a pas encore pris la mesure du
phénomène.
L’article que nous présentons ce mois 2 propose une
étude empirique des SPACs sur le marché
américain entre début 2010 et fin 2021. Le résultat
principal est le suivant : cette méthode
d’introduction en Bourse est extrêmement coûteuse
pour les actionnaires de la société fusionnée. Les
auteurs reconnaissent que cette technique peut,
1
V. à ce sujet,le Vernimmen 2024, p. 955.
2
M. Gahng, J. Ritter et D. Hang, “SPACs”, Review of
dans certains cas, faciliter les introductions en
9
Bourse en alignant les intérêts de l’initiateur du
SPAC (le sponsor) sur ceux des investisseurs, mais
pour l’essentiel leurs résultats montrent que la
vague de SPACs des années 2019 à 2022 n’était
pas financièrement justifiée.
L’analyse de la performance des SPACs distingue
les trois parties impliquées : le sponsor (l’institution
financière qui crée le SPAC), la société fusionnée
dans le SPAC (plus précisément ses actionnaires),
et les investisseurs externes qui souscrivent au
SPAC.
Pour le sponsor, il s’agit incontestablement d’une
bonne opération. L’objectif est de trouver une cible à
fusionner pour que le SPAC soit réalisé (dans le cas
contraire, le cash placé dans un fonds à intérêt est
rendu aux investisseurs). Lorsque le SPAC est
réalisé, la rentabilité moyenne observée (annualisée,
entre 2010 et 2020) est de 23,9 %. Et le risque est
très limité voire inexistant : la totalité des
458 SPACs réalisés sur la période ont apporté une
rentabilité positive. Pour les auteurs, investir dans
un SPAC en tant que sponsor est assimilable à
l’acquisition d’une obligation convertible sans risque
de défaut et à prix cassé. Une bien belle opération !
S’agissant des investisseurs externes, les
performances sont très variables mais négatives en
moyenne, de l’ordre de - 3 %. Le résultat serait pire
encore sans la possibilité pour les investisseurs de
sortir au moment de la fusion. Les investisseurs
institutionnels qui sont sollicités pour compléter la
levée de fonds en fin de SPAC (une opération
appelée PIPE, Private Investment in Public Equity)
s’en sortent mieux car ils bénéficient d’une décote,
mais la performance reste décevante.
Financial Studies, 2023, vol. 36(9), p. 3463 à 3501.
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Enfin, et c’est le résultat principal, pour la période
située entre janvier 2015 et mars 2021, le coût total
de l’introduction en Bourse pour l’entreprise
fusionnée est de 15,1 % de sa valeur post-
introduction, à comparer à 3,2 % pour une
introduction classique de caractéristiques
équivalentes. L’écart est considérable, entrer en
Bourse via la fusion avec un SPAC s’avère
extrêmement coûteux. Pour l’essentiel, ce coût
provient de la détention d’actions « gratuites » qui
rémunèrent le sponsor en cas d’acquisition.
Dès lors, comment expliquer leur succès
considérable entre 2020 et 2022 (qui a vu le nombre
de SPACs dépasser le nombre d’introductions en
Bourse classiques aux États-Unis) ? Pour les
auteurs, les sponsors ont su se montrer
particulièrement convaincants et ont joué sur les
avantages réglementaires de la méthode. Les règles
applicables aux SPACs sont celles des fusions
plutôt que des introductions en Bourse, et les
premières sont moins exigeantes que les secondes,
notamment en ce qui concerne les obligations de
transparence.
Cet article a été finalisé début 2023, à un moment
où les auteurs constatent que beaucoup de SPACs
ont du mal à trouver une cible. La suite de l’histoire
leur donne raison. En 2023, près de la moitié des
SPACs ont été liquidité sans acquisition, et plusieurs
sociétés introduites en bourse par ce moyen ont fait
faillite. Très récemment (en janvier 2024), la SEC a
annoncé un durcissement de sa réglementation,
alignant les SPACs sur les introductions en Bourse
classiques pour protéger davantage les
investisseurs. L’année 2024 pourrait voir se
refermer la parenthèse ouverte il y a dix ans, le
SPAC redevenant une opération très exceptionnelle.
10
QUESTION
& RÉPONSE
Qu’est-ce-que la règle
des 40 % (rule of forty) ?
C
est une règle que les investisseurs
professionnels ont développée pour
identifier ce qui leur semble être les
meilleures entreprises dans le secteur des logiciels
vendus par abonnement (SaaS). Et les 40 en
question sont la somme du taux de croissance de
l’activité (mesurée par le chiffre d’affaires annuel, ou
les revenus mensuels récurrents) et de la marge
d’EBE.
Autrement dit, pour franchir cette barre au-delà de
laquelle figurent à peu près le tiers des entreprises
du secteur, une firme peut avoir une croissance
champignon, par exemple 70 %, mais des pertes
représentant 30 % au plus des ventes ; ou une
moindre croissance (20 %) et avoir atteint déjà une
profitabilité significative (marge d’EBE de 20 %).
Bien évidemment la première situation se rencontre
au début de la vie d’une start-up, car des
croissances de 70 % par an vont naturellement
s’épuiser assez vite (croître chaque année de 70 %
multiplie la taille initiale de l’entreprise par 202 en
10 ans, et par 40 642 sur 20 ans). Cela dit, si l’on a
vraiment un taux de croissance champignon, il n’est
pas exclu que l’intérêt des clients pour le produit
justifie l’espérance qu’un jour ou l’autre, l’entreprise
soit capable de franchir le point mort.
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Et si la croissance de l’entreprise se ralentissant,
celle-ci n’est pas capable de dégager rapidement
des marges positives, gagnant en taux de marge ce
qu’elle perd en taux de croissance, sa durée de vie
résiduelle va rapidement se réduire, surtout dans un
environnement qui privilégie depuis quelques
semestres la rentabilité sur la croissance. À l’autre
extrémité du spectre, même avec une croissance de
5 %, un taux de marge d’EBE de 35 % rend heureux
plus d’un actionnaire, comme peuvent en témoigner
ceux qui ont investi dans Dassault Systèmes qui
présente maintenant ce type de ratios.
COMMENTAIRES
R
égulièrement, nous publions sur les pages
Facebook et LinkedIn du Vernimmen 3 des
commentaires que nous inspire l’actualité
financière. En voici quelques-uns :
La lettre 2024 de Warren Buffett à ses actionnaires
(26 février)
Warren Buffett rappelle dans cette lettre que ce qui
crée de la valeur est la capacité d’une entreprise à
réinvestir ses profits à un taux de rentabilité
supérieur au coût du capital. A contrario, une
entreprise qui réinvestit ses profits à un taux de
rentabilité inférieur à son coût du capital détruit de
la valeur. C’est ce qui explique que le cours de ces
entreprises bondisse quand leurs dirigeants
3Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour
LinkedIn.
promettent des retours significativement plus
11
élevés.
Ainsi Barclays qui vient de promettre de rendre à
ses actionnaires 10 Md£ sur les trois prochaines
années (pour une capitalisation boursière de
23 Md£). Le cours a bondi de 10 %. Non pas que les
actionnaires soient des sangsues assoiffées de
dividendes. Mais simplement, ils savent compter.
Pour le comprendre, il faut se rappeler que les
capitaux propres de Barclays de 71 Md£ ne valent
que 23 Md£ en Bourse, sanction d'une rentabilité
des capitaux propres de Barclays (7,3 % en 2023)
inférieure à son coût du capital depuis des années.
D'où une décote de 68 %, et une destruction de
valeur de 48 Md£.
10 Md£ de dividendes versés, c’est 10 Md£ de cash
qui arrivent sur les comptes des actionnaires et qui
valent 10 Md£. Ce sont aussi des capitaux propres
comptables qui baissent de 10 Md£ ; soit à décote
constante à 68 %, une valeur des capitaux propres
qui baisse de seulement 3,2 Md£. En net,
+ 10 - 3,2 = + 6,8.
De l’autre côté, 10 Md£ de résultats réinvestis, c’est
une progression du montant comptable des
capitaux propres de 10 Md£, et une hausse de leur
valeur, à décote constante à 68 %, de 3,2 Md£.
+ 6,8 Md£ si Barclays restitue 10 Md£ aux
actionnaires, versus + 3,2 Md£ si Barclays réinvestit
les 10 Md£ dans son activité dont la rentabilité
marginale est inférieure au coût du capital
conduisant à des destructions de valeur ; la
comparaison est vite faite. Pas étonnant que les
actionnaires applaudissent à deux mains. D’autant
qu’un effet de second tour pourrait se produire, car
au moins 60 % des retours prendront la forme de
rachats d’actions, conduisant ipso facto à accroître
les capitaux propres par action, et à décote
constante, à accroître le cours d’autant.
 LA LETTRE VERNIMMEN.NET par Pascal Quiry et Yann Le Fur
No 215— février 2024
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De l’autre côté de l’Atlantique, cette année encore,
les actionnaires de Berkshire Hathaway voteront à
une écrasante majorité l’absence de dividende,
préférant le réinvestissement, confiants dans la
capacité de son dirigeant à dégager des rentabilités
supérieures au coût du capital.
Cela dit, Warren Buffett prévient que du fait de la
taille atteinte par Berkshire Hathaway (900 Md$),
ses performances futures ne pourront plus être
aussi exceptionnelles que celles du passé.
Le jour où Berkshire Hathaway versera des
dividendes n’est probablement plus très loin ; sans
doute après le décès de son fondateur, comme
Apple a attendu le décès de Steve Jobs pour s’y
livrer, tant est forte l’empreinte de ces hommes
d’exception.
Uber et les rachats d’actions (17 février)
À l’occasion de la publication de ses résultats 2023,
les premiers à montrer un résultat net positif
(1,9 Md$), Uber a annoncé le lancement d’un plan de
rachat d’actions de 7 Md$.
Pourquoi initier des rachats d’actions alors que le
groupe a encore un endettement net de 5,8 Md$,
soit trois fois l’EBE (ou 1,5 fois si l’on considère les
rémunérations payées en actions et passées au
compte de résultat comme des charges non-cash) ?
Certes, Uber annonce des taux de croissance pour
les trois ans qui viennent entre 15 et 20 % et une
croissance des flux de trésorerie deux fois plus
forte, ce qui rend non pertinent le doute sur sa
capacité à faire face à ses dettes.
Ce n’est donc pas pour rendre des capitaux oisifs et
excédentaires comme chez Apple ou Google. Ce
n’est pas non plus que l'action soit nettement sous-
évaluée, cela ne saute pas spontanément aux yeux à
cinquante fois les flux opérationnels moins les
investissements corporels. Ce sont là les deux
motifs les plus fréquents du rachat d’actions. Le
sujet est plutôt celui de la croissance du nombre
4 Voir l’article d’actualité de La Lettre Vernimmen.net n°197
d’actions.
12
En effet, comme quasiment tous les groupes de
technologie, Uber rémunère ses salariés par l’octroi
d’actions gratuites, en moyenne pour 58 k$ en 2022,
mais probablement beaucoup, beaucoup plus pour
les salariés du département clé de R&D et
technologie, qui concentre 1 215 M$ de
rémunération en actions sur les 1 935 M$
comptabilisés en 2023. Puisque les rémunérations
en actions de ces salariés font 38 % des coûts de ce
département, la part dans la rémunération de ces
salariés doit probablement dépasser la moitié de
leur rémunération totale, et donc dépasser le
montant de leurs salaires versés en cash.
Un cours qui a doublé depuis l’IPO de 2019 est une
bénédiction pour tout le monde (pardon pour les
vendeurs à découvert), mais le jour où
s’enclencherait une phase baissière, certains feront
triste mine dans le département R&D et technologie,
et risquent de regarder dehors si l'herbe est plus
verte, dès lors que le mouvement de baisse du
cours ne serait pas général, mais propre à Uber.
Le nombre d’actions chez Uber a crû en moyenne
depuis l’IPO de 5 % l’an sous cet effet et celui du
paiement d’opérations de croissance externe en
actions. Racheter ses actions permet alors de
limiter la croissance du nombre d’actions qui
viendrait, sinon, réduire les taux de croissance des
paramètres opérationnels et menacer une bonne
valorisation. Cela montre une discipline qui plaît aux
investisseurs, c’est la force de l’usage de place
auquel Uber vient d’adhérer (dans son intérêt bien
compris).
P.S. : pour ceux qui croient que les rachats d’actions
font monter les cours. Les 7 Md$ annoncés par
Uber, à supposer qu’ils soient intégralement réalisés
en 2024, ne feraient que 2,4 % du volume quotidien
moyen des transactions sur l’action. Pas de quoi, en
soi, faire monter mécaniquement et
significativement le cours. Et la recherche
académique montre que l’idée selon laquelle les
rachats d’actions feraient monter les cours est
fausse 4.
d’avril 2022 consultable ici.
 LA LETTRE VERNIMMEN.NET par Pascal Quiry et Yann Le Fur
No 215— février 2024
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Le retrait de cote de Believe, cherchez l'erreur
(13 février)
Believe, une major en puissance de la musique
indépendante (Jul, Naps…), cotée en Bourse depuis
juin 2021, a annoncé hier son projet de retrait de
Bourse. Il est vrai que sa vie boursière avait mal
commencé avec la fixation d’un prix d’introduction
au bas de la fourchette annoncée (19,5 € - 22,5 €), et
une cotation au soir de l’introduction en recul de
15 %. Mais Believe avait pu lever à cette occasion
300 M€ dans une opération purement primaire pour
financer son développement et capitalisait 1,5 Md€
sur cette base.
Le cours avait progressivement chu à 8 €, puis
s’était stabilisé aux environs de 10 €. Hier le
management, le principal fonds de private equity
actionnaire de Believe (TCV) et un autre fonds de
private equity (EQT) ont annoncé une offre à 15 € et
un retrait de cote si l’offre réunit plus de 90 % du
capital (elle en fédère déjà 75 %). Le fondateur et
dirigeant déclare à cette occasion : « Depuis son
introduction en Bourse, Believe poursuit une
excellente dynamique de croissance, lui ayant
permis d’atteindre, deux ans en avance, les objectifs
fixés lors de la cotation. »
Et là, on ne peut pas s’empêcher de penser qu’il y a
soit un problème avec le cours d’introduction en
2021, soit avec le prix de sortie proposé en 2024,
soit avec la déclaration du président. Éliminons
cette dernière option car un tel communiqué est relu
par les avocats qui savent faire des comparaisons.
Restent les prix. En effet si Believe est en avance de
2 ans sur son plan d’affaires moins de 3 ans après
son introduction, la logique voudrait que le prix de
2024 (15 €) soit plus élevé que celui de 2021
(19,5 €), d'autant que dans l’intervalle la Bourse a
été bonne : + 20 % pour le SBF 120 (dividendes
réinvestis). D’ailleurs l’investisseur qui a investi dans
le SBF 120 en juin 2021 dispose d'un équivalent
action Believe à 23,4 €, contre un cours à vendredi
soir de 12 € et une offre à 15 €.
Donc soit le prix de l’introduction était bon et dans
ce cas le prix de sortie est sous-évalué, et on lira
avec intérêt le rapport de l’expert indépendant. Soit
il n’était pas bon, et le prix de sortie est correct. Ce
13
qui ne serait pas une surprise quand on sait qu’à fin
2022, sur les 139 entreprises qui se sont introduites
sur la Bourse de Paris depuis 2014, et encore
existantes, 77 % avaient un cours inférieur à leur prix
d’introduction.
Quand on parle d’attractivité de la place boursière,
et le sujet est loin de se limiter à Paris, on peut se
demander si les banquiers introducteurs ne
devraient pas se poser des questions sur leurs
pratiques en matière de conseil sur le prix
d’introduction, où la bataille pour obtenir le mandat
peut les conduire à surenchérir sur les évaluations
et à sur-promettre. Et il est très difficile pour une
entreprise de remonter un premier effet très négatif
quand, au soir de l’introduction, les investisseurs qui
ont souscrit réalisent qu’ils ont perdu en un jour
15 % de leur investissement.
La pensée magique en Chine : interdire les ventes à
découvert (31 janvier)
Alors que depuis son plus haut de février 2021,
l’indice chinois phare CSI 300 a reculé de 44 %
contre une hausse de 51 % pour le DAX, de 53 %
pour le CAC 40 et de 82 % pour le S&P 500, les
autorités boursières chinoises ont recouru ce week-
end aux vieilles recettes éculées : l’interdiction de la
vente à découvert dans l’espoir magique de soutenir
les cours.
Rappelons que la recherche académique a
régulièrement démontré que l’impact sur les cours
d’une interdiction des ventes à découvert est non
perceptible, accroît la fourchette bis-ask et réduit la
liquidité des marchés. Autrement dit, elle n’atteint
pas son objectif et réduit l’efficacité du marché.
Comme nous l’illustrions dans notre précédent billet
consacré au 15e anniversaire de la mort d’Adolf
Merckle, vendre à découvert est hautement risqué et
ceux qui s’y livrent sont soit des incompétents qui
disparaissent rapidement tant le risque est élevé,
soit des escrocs qui essaient de manipuler les cours
et qui vont vite se heurter aux autorités de contrôle
des marchés, ou des investisseurs qui ont fait un
travail approfondi et transmettent au marché une
 LA LETTRE VERNIMMEN.NET par Pascal Quiry et Yann Le Fur
No 215— février 2024
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information que d’autres n’ont pas perçue (cf.

14
Muddy Waters qui, dès la fin 2015, vend à découvert
Casino avec prescience). Vouloir se priver de ce
type d’informations, c’est comme interdire les
porteurs de mauvaises nouvelles. Ce n’est pas avec
cela que vous développez la confiance dans votre
marché financier, bien au contraire comme en
témoigne le recul de 2,8 % hier et avant-hier de
l’indice CSI 300.

Si les marchés financiers chinois se portent si mal

en comparaison des nôtres, c’est que la primauté
n’est plus donnée au développement économique,
mais au renforcement du rôle dirigeant du Parti
communiste et à des rêves impérialistes, de nature
à convaincre les investisseurs d’aller voir ailleurs si
l’herbe est plus verte. Même pour un dictateur, il
n’est pas possible d’avoir le beurre et l’argent du
beurre.
 LA LETTRE VERNIMMEN.NET par Pascal Quiry et Yann Le Fur
No 215— février 2024
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