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+ +
+ =
1 1
1
1
t
t t t
t
t
t t
VL
Flux Split Div
VL
VL
Perf Perf
o
t
Div est le dividende dtach la date t dans le cas des parts distribuantes
t
Split est le split considr comme un retrait la date t
t
Flux est la somme des apports et des retraits la date t
t
VL et
1 t
VL sont les valorisations aux dates t et t-1
La mthode du True Daily Rate of Return pour le calcul de la performance ncessite de disposer
de toutes les valorisations journalires du fonds ou tout du moins de la valorisation du fonds toutes
les dates auxquelles le fonds a subi un quelconque mouvement. Dans le cas o lvaluation du fonds
nest pas connue chaque mouvement effectu, on utilise la mthode de Dietz amliore.
La mthode de Dietz simple consiste supposer que le rendement total du portefeuille soit constant
pendant la priode et que tous les mouvements de fonds se soient drouls la moiti de la priode.
La formule utilise est :
Mv TA
Mv TA TA
P
dbut
dbut fin
Dietz
+
=
5 . 0
o Mv est la somme des mouvements de la priode
TA sont les actifs totaux
le coefficient 0.5 correspond la pondration des mouvements par la moiti de la priode
La mthode de Dietz amliore est une variante plus prcise dans le sens o elle pondre chaque
mouvement par sa dure de dtention dans le calcul, ce qui affine le calcul de performance.
k
n
P Moy P
n
i
i i
ann
=1
2
)) ( (
Anthony MARCHAL
Encadr par Jrme KERAVIS
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La formule utilise est :
+
=
m
i
i i dbut
dbut fin
Am Dietz
Mv t TA
Mv TA TA
P
1
) (
o Mv est la somme des m mouvements
i
Mv de la priode
TA sont les actifs totaux
=
priode
sortie
priode
dtention
i
nbj
nbj
nbj
nbj
t
La mthode de calcul de cette approximation du risque peut tre conteste puisqu'elle prend pour
hypothse que l'volution future sera inspire par l'volution passe. Cette quantification utilise en
effet l'cart type des variations historiques de rentabilit. Autrement dit, autre simplification, elle se
base sur la courbe plus ou moins gaussienne des hausses et baisses de prix passes de cet actif, sur une
suite de priodes historiques.
La volatilit sert entre autres :
aux calculs pour optimiser la diversification des portefeuilles d'actifs financiers, par
l'utilisation d'un coefficient de corrlation (coefficient bta) entre volatilit de l'ensemble du
march et volatilit d'un actif individuel
l'valuation des contrats financiers drivs (valuation d'option par exemple)
* La tracking-error mesure, sur une priode donne, la volatilit de la performance relative (entre le
fonds tudi et son indice de rfrence). La tracking-error est souvent utilise pour dfinir la marge de
manuvre dont dispose un grant dans le cadre de sa gestion. Plus la valeur est leve, plus le risque
pris par le fonds par rapport son benchmark est fort et peut gnrer des sur ou sous-performances
importantes alors que plus elle est faible et plus le fonds ressemble son benchmark tant au niveau du
risque qu celui des performances.
La formule utilise est :
o
i
PR sont les performances relatives priodiques
La performance relative dun fonds est la diffrence gomtrique entre la performance du fonds et
celle de son indice de rfrence :
k
n
PR Moy PR
TE
n
i
i i
ann
=1
2
)) ( (
1
1
1
+
+
=
bench
fonds
relative
Perf
Perf
Perf
si Mvi est une entre
si Mvi est une sortie
Anthony MARCHAL
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ii) Les indicateurs de risque/rendement
* La mesure de Sharpe fait partie des mesures de performance traditionnelles les plus connues et les
plus utilises. Ce ratio est utile dans la mesure o il permet de comparer la performance des
portefeuilles entre eux. De plus, il est facile calculer et utiliser. Le ratio de Sharpe est un indicateur
de rentabilit. Il mesure la diffrence entre la rentabilit dun fonds et celle dun placement sans
risque, le tout rapport la volatilit du fonds en question. Le ratio de Sharpe mesure donc lexcdent
de rentabilit dun fonds par unit de risque pris dans le cadre de cette gestion.
Ce ratio permet de rpondre la question : les risque pris ont-ils t rentables ? .
Un ratio de Sharpe lev signifie que le fonds est performant dans la mesure o il a gnr plus de
rentabilit avec le mme niveau de risque pris. Si le ratio est ngatif, le portefeuille a moins perform
que le taux sans risque donc linvestisseur na aucun intrt investir dans ce fonds.
Si le ratio est compris entre 0 et 0,5, le sur-rendement du portefeuille considr par rapport au
rfrentiel se fait pour une prise de risque trop lve ou le risque pris est trop lev pour le rendement
obtenu.
Si le ratio est suprieur 0,5, le rendement du portefeuille sur-performe le rfrentiel pour une pri se de
risque ad hoc. Autrement dit, la surperformance ne se fait pas au prix d'un risque trop lev.
La formule utilise est :
Mais quel taux sans risque choisir. Le taux sans risque couramment utilis est lEuribor 3 mois pour
les fonds europens et lUSD 90 DAY T-BILL pour les fonds amricains. Cependant, lEuribor est un
taux virtuel puisque cest le taux moyen auquel un chantillon d'une cinquantaine de grandes
banques tablies en Europe prterait en blanc (c'est--dire sans que le prt soit gag par des titres)
d'autres grandes banques. Donc ce taux peut facilement tre biais comme lors de la crise de confiance
des banques o les banques ne voulaient plus se prter entre elles et o ce taux a explos.
Lutilit de ce ratio est de pouvoir classer les fonds selon leur performance. Il devient galement
possible de comparer le portefeuille ou le fonds un indice de rfrence (CAC 40 par exemple) et
ainsi de vrifier si le fonds a battu ou non le march grce au ratio dinformation.
* Le ratio d'information lui tient compte du risque du fonds pris par rapport au benchmark. Il mesure
la rmunration du risque pris par rapport au bench. Plus le ratio dinformation est lev, plus la sur-
performance dgage par le grant est importante. Un ratio dinformation positif signifie, quen terme
de rendement par rapport au risque, le fonds a donn de meilleurs rsultats que le benchmark. Un ratio
dinformation suprieur 0,50 est considr comme bon.
La formule utilise est :
Les benchmarks les plus couramment utiliss sont lOAT 3 mois et le three months Treasury Bills
pour les fonds obligataires et le CAC40 et le S&P500 pour les fonds actions.
Toutefois, lorsque lon dsire comparer un fonds un indice il faut tre vigilant car les conclusions
vont diffrer selon lindice pris en considration. Un indice large et diversifi sera plus difficile
battre quun indice troit. De plus, en rgle gnrale ces indices sont composs de titres forte
capitalisation et donc ne sont pas forcment trs reprsentatifs lorsquil sagit de les comparer des
fonds constitus de titres de moyennes capitalisations.
Txssrisque Perf
Sharpe
fonds
=
TE
Perf Perf
RI
bench fonds
=
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Ce ratio fait partie des indicateurs statistiques utiliss pour slectionner les meilleurs OPCVM dans
une catgorie spcifique.
Finalement, le ratio dinformation est similaire au ratio de Sharpe mais, alors que le ratio de Sharpe
compare la performance du fonds et celle dun taux sans risque, le ratio dinformation compare la
performance du fonds celle du benchmark le plus appropri. Ces deux ratios sont donc gaux lorsque
le benchmark du ratio dinformation est un taux sans risque.
iii) Les indicateurs de performance
* Le bta est un coefficient de volatilit indiquant la relation du fonds au march. Il mesure la partie
du risque explique par les variations du march et donc la partie du risque quon ne peut liminer par
une diversification du portefeuille. Le bta est la valeur de la pente de la droite de rgression entre les
performances du fonds et celles du benchmark.
Un bta gal 1 signifie que le fonds volue en ligne avec son bench. Un bta suprieur 1 signifie
que le fonds amplifie les tendances de son bench la hausse comme la baisse alors quun bta
infrieur 1 signifie que le fonds amortit les tendances de son bench.
La formule utilise est :
* Lalpha de Jensen est un coefficient qui a pour vocation dvaluer la performance dun actif (titre,
action, portefeuille ou autre). Dune manire plus prcise, lalpha se base sur la rentabilit effective de
lactif par rapport la performance initialement prvue par le Mdaf (selon le Mdaf, la rentabilit se
dfinit comme tant lensemble form par le taux sans risque et la prime de risque). La valeur de ce
coefficient exprime donc lexcdent de rentabilit de lactif par rapport aux risques pris par
linvestisseur. Si sa valeur est positive, on peut conclure une surperformance de lactif tandis que si
elle est ngative, on note un manque de performance de linvestissement effectu.
Lalpha mesure limpact de la structure et du choix de titres du portefeuille. Il donne le niveau de la
valeur ajoute de la gestion en sus de la performance constate par le bta. La mesure de lalpha
indique donc la performance du gestionnaire. Cest une mesure de la capacit dun gestionnaire crer
de la valeur pour ses clients en tant capable de dtecter les titres ou les actions qui rapportent plus
quelles ne devraient compte tenu de leur risque et ce pour une priode donne.
La formule utilise est :
2
) , (
bench
bench fonds
Perf Perf Cov
=
) ( ) (
bench fonds
Perf Moy Perf Moy =
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b) Mon travail
La premire partie de cette mission a t de faire un inventaire des mthodes de calcul des
indicateurs de risque sur les reportings institutionnels et sur les factsheets :
* Pour les factsheets, lhistorique de calcul pour les indicateurs de lanalyse de risque est fix 3 ans
pour toutes les classes dactifs (except pour les fonds montaires o les indicateurs ne sont pas
calculs). Si le fonds a t cr il y a moins de 3 ans, les donnes sont calcules depuis la cration du
fonds. Si le fonds a t cr il y a moins dun an, aucun indicateur nest calcul car la priode
dhistorique est trop petite pour que les rsultats soient significatifs.
La frquence est mensuelle annualise que lhistorique du fonds soit sur 3 ans ou moins.
* Pour les reportings institutionnels, les paramtres de calcul dpendent de la classe dactifs :
- maquette TAUX : En thorie, les calculs se font sur une priode glissante de 3 ans ou depuis la
cration du fonds si le fonds a moins de 3 ans. Aucun indicateur nest calcul si le fonds a t cre il
y a moins dun an. La frquence est mensuelle annualise si lhistorique est de 3 ans et
hebdomadaire annualise si la priode de calcul est depuis la cration. En pratique, les priodes de
calcul utilises sont soit 5 ans, soit 1 an (indpendamment de la date de cration du fonds). La
frquence est mensuelle annualise pour nimporte quelle priode de calcul.
- maquette ACTIONS : En thorie, les calculs se font sur une priode glissante de 3 ans ou depuis la
cration du fonds si le fonds a moins de 3 ans. Aucun indicateur nest calcul si le fonds a t cre il
y a moins dun an. La frquence est mensuelle annualise si lhistorique est de 3 ans et
hebdomadaire annualise si la priode de calcul est depuis la cration En pratique, les priodes de
calcul utilises sont soit 5 ans, soit 3 ans, soit depuis cration (indpendamment de la date de
cration du fonds). La frquence est mensuelle annualise pour nimporte quelle priode de calcul.
- maquette MONETAIRE : Les maquettes montaires naffichent pas de tableau avec les indicateurs
de risque exept pour les maquettes absfftw et dynamique (ex : Pv Absolute Return European
Bond). En thorie, les calculs se font sur une priode glissante de 3 ans ou de 1 an si le fonds a
moins de 3 ans. Aucun indicateur nest calcul si le fonds a t cre il y a moins dun an. La
frquence est hebdomadaire annualise. En pratique, les priodes de calcul utilises sont 1 an et la
frquence est mensuelle annualise (ex : Parvest Absolute Return European Bond) ou
hebdomadaire annualise (ex : Parvest ABS).
- maquette ASSET ALLOCATION : En thorie, les calculs se font sur une priode glissante de 3 ans
ou depuis la cration du fonds si le fonds a moins de 3 ans. Aucun indicateur nest calcul si le
fonds a t cre il y a moins dun an. La frquence est mensuelle annualise si lhistorique est de 3
ans et hebdomadaire annualise si la priode de calcul est depuis la cration. En pratique, les
priodes de calcul utilises sont soit 5 ans, soit 3 ans, soit depuis cration (indpendamment de la
date de cration du fonds) et la frquence est mensuelle annualise.
La seconde partie de cette mission a t un travail de recherche dans les rapports de groupe de travail
sur lvaluation des performances et des indicateurs de risque (ex : GRAP) et de faire des simulations
de calcul pour trouver et comprendre les prconisations et les raisons de choisir une frquence
mensuelle plutt quune frquence hebdomadaire, comment choisir la priode dhistorique en fonction
de la classe dactifs ainsi que le taux sans risque gnralement utilis.
Les rsultats sont :
Pour le taux sans risque, choisir le taux de lobligation dEtat (OAT : obligations
assimilables du Trsor) car les Etats sont supposs ne pas pouvoir faire faillite ce qui
constitue un taux sans risque de rfrence plus cens que lEuribor 3 mois.
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Pour les fonds actions, la meilleure priode dhistorique est de 5 ans en frquence mensuel
annualise car linvestissement en actions est un investissement long terme donc les
indicateurs de risque doivent tre calculs sur un historique assez long et reprsentant la
priode minimale dinvestissement. Sur une priode aussi longue, la frquence la plus adapt
est la frquence mensuelle qui est suffisante et la plus adapte.
Pour les fonds montaire, historique de 1 an en frquence hebdomadaire annualise car
linvestissement en placements montaires est un investissement trs court terme (1 jour).
En dessous dun an dhistorique, les valeurs des coefficients ne sont pas reprsentatives donc
on choisit un historique dun an. Sur une priode aussi courte, la frquence mensuelle ne
donne pas assez de valeurs donc la frquence la plus adapte est la frquence hebdomadaire.
Pour les fonds obligations, historique de 3 ans en frquence mensuel annualise car
linvestissement en obligations est un investissement moyen terme donc les indicateurs de
risque doivent tre calcul sur un historique intermdiaire. Le choix de la frquence
mensuelle est justifi par le fait que les fonds obligataires varient linairement et peu au
cours dun mois.
Pour les fonds diversifi, historique de 3 ans en frquence mensuel annualise. En effet,
linvestissement en fonds diversifi est un investissement moyen terme puisquil combine
des actions (long terme), des placements montaires (trs court terme) et des obligations
(moyen terme). La frquence dpend de lexposition en chaque classe dactifs : si le fonds
investit principalement en actions et de placements montaires, il faut privilgier la
frquence hebdomadaire et linverse, si le fonds investit principalement en obligations, la
frquence mensuelle est privilgier.
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IV) Dcomposition de la performance dune obligation
Il existe deux mthodes pour dcomposer la performance sur les produits de taux c'est--dire pour
dcomposer lcart de performance entre une obligation et son benchmark :
Mthode des Spreads successifs
qui dcompose la performance de chaque titre en fonction des dterminants des prix des actifs
de taux (temps, volutions des courbes de taux et des spreads, )
Mthode des Portefeuilles successifs
qui cre des portefeuilles fictifs reprsentant chaque tape du process dinvestissement afin
disoler clairement leur contribution la sur performance.
Nous allons dcrire les diffrentes tapes de la mthodologie dattribution de performance obligataire
selon la mthode des spreads successifs.
Quelques notations :
t
P : dirty price la date t
t
ZC : la courbe zro coupon de rfrence la date t.
Shift, la moyenne des variations de la courbe
t
ZC et la courbe
1 + t
ZC
t
: spread la date t, dcompos comme suit:
s, la variation des carts (taux swap taux ZC)
r, la variation du spread classe de risque . Il peut sagir dune courbe de
spread ou dun spread unique
t, la variation du spread spcifique au titre.
Quelques rappels :
* Les obligations autres que les obligations dEtat comportent un risque, dont la mesure est donne
par le march obligataire par la diffrence de taux entre leur taux de rendement et les taux sans risque.
Cet cart de taux correspond au spread qui est la somme d'une prime de liquidit (cest--dire le cot
de ngociation de l'obligation) et, surtout, de l'esprance mathmatique du risque de dfaut de
l'metteur multiplie par le taux de recouvrement des crances attendu en cas de dfaut.
En pratique, le spread dsigne lcart entre le taux de rentabilit dune obligation mise par une entit
et une obligation de mme chance mise par un Etat rput sans risque de dfaut. Le spread value
donc le risque de dfaut de lmetteur.
* La courbe Zro Coupon est une courbe construite partir de titres ne versant aucun coupon (pour
viter les distorsions) et mis par un Etat (pour la qualit et la liquidit).
* La courbe Swap est la rfrence principale partir de laquelle on peut calculer le spread dune
obligation. Elle est construite partir des oprations de swap dans lesquelles les banques changent
entre elles ou avec des clients des flux dintrts bass sur un taux fixe contre des flux dintrts bass
sur un taux variable (Euribor en gnral).
* La courbe Spread systmique affine le calcule du spread. Le spread peut tre dcompos en spread
systmique qui value le risque port par l ensemble du march et en spread spcifique qui value le
risque port par le titre en particulier.
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29
* Le shift est la moyenne des variations de chaque taux de la courbe zro coupon de rfrence. Il
donne la tendance sur la courbe des taux zro coupon. Un shift positif indique que les taux ont
tendance augmenter et inversement.
=
+
n
i
t t
i ZC i ZC
n
shift ]) [ ] [ (
1
1
Le principe de la mthode des spreads successifs consiste dcomposer la performance de chaque titre
en sous performances lies chacune un dterminant du prix des obligations. Il sagit donc de
dcomposer lvolution du prix de chaque obligation pour mesurer limpact des sources de
performance :
Passage du temps
Lvolution des courbes de taux de rfrence
Lvolution des spreads
La prise en compte de la devise
Le schma ci-dessous dtaille les effets calculs :
Chaque effet pouvant tre dcompos en sous effets :
Effet Portage : Impact du passage du temps sur la valeur du titre.
Effet Carry Pur : Performance due uniquement au passage du temps (sans prise en
compte des variations implicite de taux dues au changement des
maturits)
Effet Roll-down : rmunration due la variation uniquement du taux actuariel
Effets taux demprunts dtat : Impact de lvolution de la courbe de taux zro coupon
emprunts dEtat sur la valeur du titre
Effet Niveau : Impact du changement de niveau de la courbe de taux de rfrence
Effet courbe : rmunration due la dformation de la courbe de taux de rfrence
Effets spreads : rmunration due la dtention de titres de crdit et lvolution des
spreads.
Effet Spread Swap: Performance due lvolution de la courbe des taux swap
Effet Spread Classe de Risque: Performance due lvolution du rating
Effet Spread titre: Performance due la nature propre du titre.
Performance totale
Portage Courbe Spread Devise Trading Valo
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Effets devise : Impact de lvolution du taux de change sur la valeur du titre.
Performance attendue : performance du cours forward par rapport au spot en date de
dbut danalyse
Performance surprise : diffrence entre la performance rellement constate et la
performance attendue
Le modle de calcul des effets sappuie sur une logique de pricing successif des titres aprs prise en
compte dune modification de condition de march. Afin de faciliter les calculs dagrgation et de
contributions, les effets sont construits dans une logique additive. La logique de traitement retenue
consiste effectuer la dcomposition sur chaque priode lmentaire (gnralement la frquence de
valorisation) pour effectuer ensuite un chanage pour des analyses sur des priodes plus longues (ex : 1
mois, un an).
On va tudier plus prcisment les effets Portage, Spread et Courbe.
Le prix de dpart dune obligation est son prix de march la date t :
+ +
=
T
i
t i t
i t
t march
i t
ZC
Flux
P
,
) 1 (
,
,
_
a) Effet Portage
Leffet Portage de dcompose en effet Carry Pur et en effet Roll Down.
Leffet Carry Pur mesure la performance due uniquement au passage du temps. Donc, par rapport au
prix de march, on ne fait varier que la maturit. Leffet Carry Pur correspond la diffrence entre la
valeur de lobligation en fin de priode calcul partir de la courbe zro-coupon des taux de rfrence
de dbut de priode (
t
ZC ) ajuste du spread de dbut de priode (
t
) et le prix de march de
lobligation en dbut de priode.
+
+ +
=
T
i
t i t
i t
t carry
i t
ZC
Flux
P
, 1
) 1 (
,
,
_
t march
t march t carry
P
P P
r tPortagePu Effe
_
_ _
=
Interprtation : Cet effet est stable et positif. Plus lchance de lobligation sera loigne et plus cet
effet sera important.
Leffet Roll-Down mesure la rmunration due lvolution thorique des taux ZC au cours du temps.
Cest la diffrence entre la valeur de lobligation en fin de priode calcul partir de la courbe zro-
coupon des taux de rfrence de dbut de priode pris avec les maturits de fin de priode (
er
ZC
int
)
ajuste du spread de dbut de priode et la valeur de lobligation en fin de priode calcul partir de la
courbe zro-coupon des taux de rfrence de dbut de priode ajuste du spread de dbut de priode
(
t
).
Donc, par rapport au prix de leffet Carry la date t, on ne change que le taux zro coupon. Cependant,
pour ne pas tenir compte du passage du temps dans ce taux, il est ncessaire de prendre les maturits de
la date t+1 mais avec les rendement zro coupon de la date t.
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31
Ex : supposons que la maturit en t soit gale 4.2 et que la maturit en t+1 soit gale 4.1. Alors :
% 64732 . 2
4 5
% 5729 . 2 % 9450 . 2
) 4 2 . 4 ( % 5729 . 2 = |
\
|
+ =
t
ZC
|
\
|
+ =
+
4 5
% 4010 . 2 % 7420 . 2
) 4 1 . 4 ( % 4010 . 2
1 t
ZC =2.4351%
% 61011 . 2
4 5
% 5729 . 2 % 9450 . 2
) 4 1 . 4 ( % 5729 . 2
int
= |
\
|
+ =
er
ZC
+
+ +
=
T
i
t i er
i t
t RollDown
i t
ZC
Flux
P
, 1
) 1 (
, int
,
_
t march
t carry t RollDown
P
P P
tRollDown Effe
_
_ _
=
Interprtation : Les taux zro coupon intermdiaire sont toujours infrieur aux taux zro coupon de
dbut de priode. En effet, plus on avance dans le temps et plus la maturit diminue donc la maturit en
t+1 sera toujours infrieure la maturit en t. Ceci entrane que le prix Roll Down sera toujours
suprieur au prix Carry Pur do un effet Roll Down toujours positif. Cet effet sera galement assez
stable et ne dpend que de la priode entre t et t+1.
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b) Effets taux demprunts dtat
Ces effets se dcomposent en effet Shift et en effet Courbe.
Leffet Shift mesure la performance due au changement de niveau de la courbe de taux de rfrence.
Donc, par rapport au prix Roll Down, on ajoute le Shift au taux zro coupon intermdiaire. Leffet
Shift correspond la diffrence entre le prix de lobligation en fin de priode calcul partir de la
courbe zro-coupon des taux de rfrence de dbut de priode pris avec les maturits de fin de priode
ajuste du spread de dbut de priode et du shift moyen des taux zro-coupons de rfrence sur la
priode et le prix de lobligation en fin de priode calcul partir de la courbe zro-coupon des taux
de rfrence de dbut de priode pris avec les maturits de fin de priode ajuste uniquement du
spread de dbut de priode.
+
+ + +
=
T
i
t i er
i t
t Shift
i t
Shift ZC
F
P
, 1
) 1 (
, int
,
_
t march
t RollDown t Shift
P
P P
tShift Effe
_
_ _
=
Leffet Shift peut tre scind en part court terme et part long terme, ce qui permet danalyser limpact
sur le portefeuille du mouvement parallle de courbe sur la partie court terme ou long terme. Le seuil
de passage court terme/long terme est en gnral dun an.
Le shift court terme est calcul par :
=
CT i
t t
CT i
i ZC i ZC
n
shiftCT ]) [ ] [ (
1
1
o CT est la maturit qui dlimite le court terme du long terme
Pour calculer leffet Shift court terme (long terme), il suffit de dterminer le prix Shift court terme
(long terme) en remplaant le shift par le shift court terme (long terme) au dnominateur puis de
changer le prix Shift par le prix Shift court terme dans la formule. Leffet Shift long terme est obtenu
par diffrence entre le shift global et le shift court terme.
Interprtation : Un shift positif entrane un effet shift ngatif (le prix shift sera infrieur au prix Roll
Down) donc un effet shift ngatif indique que les taux zro coupon ont tendance augmenter et
inversement.
Leffet Courbe mesure la performance due la dformation de la courbe de taux de rfrence. Pour
calculer cet effet, il est ncessaire de choisir des points de dformations et de calculer les prix associs
chacune de ces dformations. Ces points servent comparer lcart entre les taux zro coupon
intermdiaires corrigs par la tendance de la courbe et la ralit. Donc, par rapport au prix Shift, on
modifie progressivement le taux zro coupon intermdiaire et le shift par le taux zro coupon de fin
de priode.
+ + +
+ +
=
+
+
+
T
i
t i er
i t
t i t
i t
X n dformatio
i t
i t
Shift ZC
F
ZC
F
P
, 1
, 1
) 1 (
) 1 (
, int
,
, 1
,
_
t march
X n dformatio X n dformatio
t march
Shift X n dformatio
X
P
P P
P
P P
mation EffetDefor
_
1 _ _
_
_
si X
t
sinon
si X=1
sinon
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33
Leffet courbe est la somme des effets dformation sur lensemble des points de dformations.
Interprtation : Un effet courbe ngatif signifie que les taux zro coupon fin de priode ont plus
augment que la tendance gnrale sur la priode. Le fait de prendre plusieurs points de dformation
permet daffiner lanalyse car il est possible que les taux zro coupon fin de priode aient battu la
tendance de la courbe sur les maturits court terme et que ce soit linverse sur les maturits long terme.
c) Effets spreads
Ces effets se dcomposent en effet spread swap, en effet spread classe de risque et en effet
spread titre.
Leffet spread total est la diffrence entre le prix en fin de priode de lobligation calcul partir de la
courbe de rfrence de fin de priode corrig du spread de fin de priode et le prix en fin de priode de
lobligation calcul partir de la courbe de rfrence de fin de priode corrig du spread de dbut de
priode.
t march
n dformatio dernire t march
P
P P
tSpread Effe
_
_ 1 _
=
+
Leffet Spread Swap mesure la performance due lvolution de la courbe des taux swap. Leffet
spread swap est la diffrence entre le prix en fin de priode de lobligation calcul partir de la courbe
de rfrence de fin de priode corrig du spread de dbut de priode et de lcart entre les taux zro
coupon et les taux swap de dbut et de fin de priode et le prix en fin de priode de lobligation calcul
partir de la courbe de rfrence de fin de priode corrig du spread de dbut de priode.
+
+ + +
+ + +
=
T
i
i t i t t i t
i t
t SpreadSwap
i t
ZC Swap ZC
F
P
, 1
)) ( 1 (
, 1 , 1 , 1
,
_
t march
t formation derniered t SpreadSwap
P
P P
p tSpreadSwa Effe
_
_ _
=
Interprtation :
Leffet Spread Classe de Risque mesure la performance due lvolution du rating. Leffet spread
classe de risque est la diffrence entre le prix en fin de priode de lobligation calcul partir de la
courbe de rfrence de fin de priode corrig du spread de dbut de priode et de lcart entre les taux
swap systmique et swap de dbut et de fin de priode et le prix en fin de priode de lobligation
calcul partir de la courbe de rfrence de fin de priode corrig du spread de dbut de priode et de
lcart entre les taux zro coupon et les taux swap de dbut et de fin de priode.
+
+ + +
+ + +
=
T
i
i t i t t i t
i t
t SpreadRisk
i t
ZC SwapSyst ZC
F
P
, 1
)) ( 1 (
, 1 , 1 , 1
,
_
t march
t SpreadSwap t SpreadRisk
P
P P
k tSpreadRis Effe
_
_ _
=
Interprtation : Cet effet mesure le risque port par le march. Plus cet effet est important et plus le
march est considr comme risqu.
Anthony MARCHAL
Encadr par Jrme KERAVIS
34
Leffet Spread Titre mesure la performance due la nature propre du titre. Il sagit du dernier effet
mesurer donc il suffit de faire la diffrence entre le prix de loption la date t+1 et le dernier sous-prix
calcul (prix spread risk).
+
+ +
+ +
=
T
i
t i t
i t
t e SpreadTitr
i t
ZC
F
P
, 1
) 1 (
1 , 1
,
_
t march
t SpreadRisk t e SpreadTitr
P
P P
re tSpreadTit Effe
_
_ _
=
Interprtation : A loppos du spread Classe de Risque, cet effet mesure le risque port par le titre.
Plus cet effet est important et plus lobligation est considre comme risque.
d) Chanage des performances
Nous avons donc dcompos lcart de performance sur une journe (car la priode est gnralement
quotidienne). On a obtenu les performances de chaque effet sur cette priode. Pour obtenir la
performance de chaque effet sur le mois complet par exemple, il suffit alors de chaner les
performances. Il existe deux mthodes de chanage des performances :
Chanage simple
La faon naturelle de cumuler les performances sur plusieurs priodes est de les composer. La
performance compose R du portefeuille sur T priodes est :
R = (1+R
1
) * (1+R
2
) * ... * (1+R
T
) - 1
Linconvnient de cette mthode est quelle ne permet pas de reconstituer les contributions des sous-
poches du portefeuille sur la priode totale.
Cumul des contributions
Le but de lclatement de performance est de rendre compte de la contribution dune partie du
portefeuille sa performance totale. Il est donc logique de cumuler directement les contributions pour
obtenir ce rsultat sur des priodes plus longues.
Sur chacune des priodes fondamentales, la performance globale du portefeuille est :
Rt = (W
t,1
* P
t, 1
) + (W
t,2
* P
t,2
)+ ... + (W
t,n
* P
t,n
)
Supposons que sur la priode plus longue T la performance du march i est compose sur la priode et
que la pondration du march i est la moyenne arithmtique des pondrations mensuelles :
P
i
= (1 + P
1,i
) * (1 + P
2,i
) * ... * (1 + P
T,i
) 1
W
i
= 1/T * (W
1,i
+ W
2,i
+ ...+ W
T,i
)
Sur la priode plus longue T, on constate quil nest pas possible dajouter les contributions :
R = (1+R
1
) * (1+R
2
) * ... * (1+R
T
) - 1
R # (W
1
* P
1
) + (W
2
* P
2
)+ ... + (W
n
* P
n
)
Anthony MARCHAL
Encadr par Jrme KERAVIS
35
Afin dliminer toute distorsion et donc de garder une cohrence entre la somme des contributions et
la performance globale, le calcul suivant a t mis en place. Notons C
it
la contribution du composant
i sur la priode t, la contribution de ce composant sur la priode totale est dtermine de la manire
suivante :
C
i
= C
i1
+ C
i 2
(1+ R
1
) + C
i 3
(1+ R
1
)(1+ R
2
) + ...
= C
it
(1+ R
j
)
j <t
t =1
T
La justification de cette mthode rside dans le fait qu chaque nouvelle priode, la contribution du
composant sapplique sur un portefeuille qui a volu en fonction de ses performances antrieures.
Il est alors ais de vrifier que la relation R = C
i
i