Chapitre 2 D Cision D Investissement

Finance dentreprise Chapitre 2 La dcision dinvestissement
Chapitre 2
La dcision dinvestissement

De toutes les dcisions long terme prises par lentreprise, linvestissement est certainement
la plus importante. Lentreprise doit non seulement investir pour assurer le renouvellement de
son matriel de production, cest dire essayer dobtenir des gains de productivit, mais elle
doit assurer le dveloppement de son activit en augmentant sa capacit de production ou, en
fabriquant des produits nouveaux.

La dcision dinvestissement est une dcision de nature stratgique, et ce titre, elle engage
lavenir de lentreprise. Une mauvaise orientation peut condamner la survie de la socit. Il y
a cela deux raisons essentielles :
linvestissement est un choix irrversible : il est difficile de cder des biens, souvent
spcifiques, en cas de surcapacit de production ;
linvestissement ncessite des fonds substantiels : si les flux montaires sont infrieurs aux
flux anticips, des problmes de trsorerie apparatront car il faut de toute faon supporter
les charges fixes.

Cest pourquoi, des outils daide la dcision bass sur lapplication de techniques
quantitatives sont proposes afin de permettre une meilleure valuation de la dcision
dinvestissement.
1 dfinition de linvestissement
1.1 La dfinition comptable de l'investissement
Comptablement, l'investissement est une acquisition de l'entreprise qui est inscrite son actif.
Il comprend les biens durables figurant au registre des immobilisations :
- les immobilisations incorporelles (fonds commercial, brevets,...),
- les immobilisations corporelles (constructions, matriel technique et outillage,...)
- les immobilisations financires (titres de participations, prts,...).
Nathalie Gards Matre de confrence en gestion 29/06/2006


A cette dfinition restrictive, il faut ajouter d'autres formes d'investissements qui ne sont pas
inscrits dans le haut du bilan :
- les biens affects la production qui sont lous en crdit bail mobilier ou immobilier,
- certains investissements immatriels comme la formation du personnel, la recherche
par exemple qui vont augmenter le potentiel futur de l'entreprise,
- le besoin de financement de l'exploitation qui, au plan financier constitue un besoin
permanent.
1.2 La dfinition financire de l'investissement
Pour une entreprise, investir c'est mettre en uvre aujourd'hui des moyens financiers pour, au
travers des activits de production et de vente, gnrer des ressources financires sur plusieurs
priodes ultrieures.

L'ide est que le placement de liquidits dans un projet dans un premier temps procurera
l'investisseur un retour de liquidits dans un deuxime temps. Ceci sous entend que les gains
futurs seront plus importants que les capitaux investis dans le projet.

Aussi, l'investissement engage l'entreprise sur le moyen et long terme. Si les profits esprs ne
sont pas raliss, l'entreprise qui a engag des disponibilits importantes dans un projet risque
de connatre de graves difficults financires : d'une part, les capitaux investis ne seront pas
rmunrs au niveau souhait mais en plus, l'insuffisance de recettes peut amener l'entreprise
l'tat de cessation de paiement (chances d'emprunts,...).
1.3 La modlisation du problme d'investissement
Le problme d'investissement revient slectionner des projets en comparant le cot de
l'investissement I
0
et ce qu'il peut rapporter, c'est dire les gains futurs esprs G
1
, G
2
,...G
n
.

Dates 0 1 2 3 n

Flux Fi. -I
o
+G
1
+G
2
+G
3
+G
n

Ce modle permet de reprsenter de faon simple et schmatique la ralit de linvestissement
en rduisant le problme la prise en compte des flux financiers, des gains, du temps et du
taux de rentabilit.


Mais, cette schmatisation prsente deux limites essentielles :
elle rduit la ralit conomique en ngligeant dautres variables qui peuvent savrer tre
tout aussi importantes pour un projet dinvestissement (facteurs humains, aspects
stratgiques,...).
elle utilise la fois des donnes certaines (le montant de linvestissement) et des donnes
incertaines (estimations des gains futurs).

Cest pourquoi, les rsultats obtenus doivent tre relativiss, ce modle ntant quun outil
daide la dcision parmi dautres.
1.4 La question du financement
En matire financire, la thorie tablit qu'il y sparation des dcisions d'investissement et des
dcisions de financement :
dans un premier temps, il y aura choix d'investissement parmi plusieurs projets possibles,
indpendamment des problmes de financement,
dans un deuxime temps, une fois le projet retenu, il y aura recherche du financement
optimal, en combinant fonds propres et endettement financier.

Ainsi, on slectionne les investissements sans intgrer le cot d'un ventuel endettement dans
les calculs financiers. Implicitement, cela revient faire l'hypothse d'un financement intgral
par capitaux propres. D'autre part, on ne tient pas compte des charges financires pour
dterminer les gains futurs gnrs par les projets d'investissement choisis. Les flux financiers
esprs seront donc calculs hors frais financiers.

Ce principe relve d'une approche externe de l'entreprise selon laquelle le gestionnaire doit
disposer d'un stock de ressources de financement (ressources propres + dettes financires)
adapt et dont il va chercher minimiser le cot sans qu'il soit pos a priori que telle
ressource est affecte tel emploi. Avec les ressources disponibles, il doit grer un
portefeuille d'investissements en fonction des opportunits et de la rentabilit.

Par contre, si certains investissements bnficient de financements taux bonifis, ce principe
dunicit du financement na plus cours.

2 Les donnes dun projet dinvestissement
2.1 Le capital investi
Cest la dpense que doit supporter lentreprise pour raliser le projet. Le capital investi
comprend le cot dachat du matriel et laugmentation du besoin de financement de
lexploitation qui dcoule de la ralisation du projet.

Le cot dachat englobe :
le prix dachat hors taxe ;
les frais accessoires (frais de transport, dinstallation,...) ;
les droits de douane si le bien est import ;
la TVA non rcuprable si lentreprise a un droit de dduction infrieur 100%.

En ce qui concerne laugmentation du besoin de financement de lexploitation, tout projet
dinvestissement accrot gnralement lactivit de lentreprise, ce qui a pour consquence
daugmenter le BFR dexploitation. Or, ce besoin nouveau appelle un financement nouveau.
Ainsi, le capital investi doit prendre en compte le supplment initial du BFRE li au projet et
les augmentations successives qui vont schelonner sur la dure de vie du projet. Dautre
part, selon le cas, le versement dune caution ou le paiement de loption dans un contrat de
crdit bail font galement partie des flux dinvestissements.

Tous ces flux doivent tre pris en compte lors du dcaissement effectif car linvestissement
nest pas obligatoirement fix sur une seule priode.
2.2 La dure de vie du projet
Lvaluation des gains attendus suppose que lon connaisse la dure dexploitation du projet.
En principe, cest la dure conomique qui est retenue. Mais, si elle est difficile prvoir, on
retient la dure damortissement du bien.
2.3 Les flux de trsorerie dexploitation gnrs par le projet
2.3.1 La notion de flux de trsorerie (cash-flows)

Lanalyse dun investissement conduit tudier les flux de trsorerie strictement lis cet
investissement, en ignorant lactivit densemble de lentreprise. Cest pourquoi, on parle
danalyse marginale des flux montaires.


Cash-flows = (Recettes imputables au projet) - (Dpenses imputables au projet)

En principe, les cash-flows sont gnrs de manire continue, mais pour simplifier les calculs
de rentabilit, on admet quils sont obtenus la fin de chaque exercice.

2.3.2 Lvaluation des cash-flows

La plupart des lments constitutifs des cash-flows sont valus prvisionnellement, ce qui les
entachent dune certaine incertitude. Ces lments sont le chiffre daffaires, les diffrents
cots dexploitation et les impts.

Dans la mesure o lon admet quil y a identit entre recettes et chiffre daffaires dune part,
et entre dpenses et charges dcaissables, dautre part, on en dduit que :

Cash-flow = Chiffre daffaires - Charges dcaissables

Or, comme on peut crire aussi que :

Rsultat net = chiffre daffaires - (charges dcaissables + dotations)

On a donc que :

Cash-flow = Rsultat net + Dotations

2.3.3 Exemple de calcul de cash-flows

Soit un projet dinvestissement comportant des matriels pour 160 K HT, amortissables
linairement sur 5 ans. La TVA est totalement rcupre. Les prvisions dexploitation
relatives ce projet sont les suivantes (en K) :

Annes 1 2 3 4 5
Chiffre daffaires 210 240 267 216 189
Charges variables 100 120 130 110 94

Les charges fixes, hors amortissements, sont values 44 K et sont supposes rester ce
niveau pendant les 5 annes. Limpt sur les bnfices est de 331/3%.


Solution :

Annes 1 2 3 4 5
Chiffre daffaires (1) 210 240 267 216 189
Charges variables (2) 100 120 130 110 94
Charges fixes hors amort. (3) 44 44 44 44 44
Amortissements (4) 32 32 32 32 32
Rsultat avant impt 34 44 61 30 19
Impt (5) 11,33 14,67 20,33 10 6,33
Rsultat net (6) 22,67 29,33 40,67 20 12,67
CA - Charges dcaissables :
(1) - (2) - (3) - (5)
54,67 61,33 72,67 52 44,67
Rsultat net + Amort. :
(6) + (4)
54,67 61,33 72,67 52 44,67

2.4 La valeur rsiduelle et la rcupration du BFRE
2.4.1 La valeur rsiduelle

Dans le cas gnral, et bien qu'un investissement ait une dure de vie conomique suprieure
sa dure de vie comptable (dure damortissement), on retient cette dernire pour
l'valuation du projet. Par contre, la fin de cette priode, le projet est suppos disparatre et
la valeur rsiduelle de l'immobilisation tre nulle (valeur nette comptable).

Mais dans certaines situations, il est possible dattribuer une valeur marchande rsiduelle non
nulle ce bien. Cette valeur rsiduelle en fin d'exploitation est une recette additionnelle qui
doit tre prise en compte la dernire anne du projet.

Deux cas doivent alors tre distingus pour dterminer la rentre nette de trsorerie selon que
l'on a ou pas l'intention de vendre l'immobilisation sur le march des biens d'occasion.

si on revends le bien : le produit de cession encaiss donne lieu la dtermination d'une
plus-value de cession, laquelle est soumise limpt de droit commun (socits soumises
l'IS) ;
si on conserve le bien : tout se passe alors comme si l'on prvoyait de cder
l'immobilisation un autre projet succdant au premier projet. Cette cession interne n'a
pas d'incidence fiscale.


Exemple :

Un investissement de 500 K (amortissements constants) est cd au terme du projet (5 ans)
pour 60 K.

La plus-value est gale 60 - (500 - 5*100) = 60. L impt sur la plus-value est gal
60*33 1/3 % = 20. La rentre nette de trsorerie est de 60 - 20 = 40 K.

2.4.2 La rcupration du BFRE

En fin de projet, les stocks sont liquids, les crances clients sont recouvres et les dettes
fournisseurs rgles. On considre alors que le besoin en fonds de roulement (BFR initial +
BFR complmentaires) est rcupr.
3 Les critres dvalusation des projets dinvestissement
3.1 Le principe gnral
Comme nous lavons dj vu, valuer un projet dinvestissement conduit comparer le capital
investi lensemble des cash-flows lis au projet.

Mais, cette comparaison implique que cette valuation se fasse une mme date, en gnral,
la date 0.

0 1 2 3 n

-I
o
+CF
1
+CF
2
+CF
3
+CF
n

Comparaison

actualisation

Si lon veut comparer lensemble des cash-flows lis au projet et linvestissement lui-mme, il
est donc ncessaire dactualiser les flux gnrs la date de linvestissement I
0.

Il existe quatre critres principaux dvaluation : la valeur actuelle nette, lindice de
profitabilit, le dlai de rcupration du capital, et le taux de rentabilit interne.

3.2 La valeur actuelle nette (VAN)
3.2.1 Dfinition

La VAN est la diffrence entre les cash-flows actualiss sur la dure de vie du projet et les
capitaux investis :
VAN = - I + CF
i
n
=
1
i
(1+t)
-i

Lorsque les flux attendus sur la priode considre sont constants, on a alors :

VAN I CF
t
t
n
= +
+

0
1 1 ( )

3.2.2 Le taux dactualisation

Le taux dactualisation utiliser est le taux de rentabilit minimum exig par lentreprise.
Thoriquement, ce taux reprsente le cot des capitaux utiliss par lentreprise (Cf. III).

3.2.3 Les critres de slection des projets

Pour quun projet dinvestissement soit acceptable, sa VAN doit tre strictement positive. Ce
projet est dautant plus intressant que sa VAN est leve. Entre plusieurs projets, on choisit
celui qui possde la plus forte VAN.

Exemple :

Soit le projet A suivant :
I = 100
CF1 = 30, CF2 = 40, CF3 = 50 et CF4 = 20
Cot du capital = 10%

La VAN est gale 30 (1,1)
-1
+ 40 (1,1)
-2
+ 50 (1,1)
-3
+ 20 (1,1)
-4
- 100 = 111,56 - 100 =
11,56.

3.2.4 Remarque


La VAN mesure lavantage absolu susceptible dtre retir dun projet dinvestissement. Elle
dpend donc de limportance du capital investi dans le projet. Ainsi, elle ne permet pas de
comparer des projets avec des montants de capitaux investis trs diffrents.

Exemple :

Soit le projet B suivant :
I = 100
CF1 = 40, CF2 = 60 et CF3 = 30

Et le projet B suivant :
I = 300
CF1 = 120, CF2 = 180 et CF3 = 90

Au taux de 10%, on a VAN (B) = 8,49 et VAN (B) = 25,47 cest dire 8,49 * 3.

Selon cet exemple, on choisira le projet B puisque la VAN est trois fois plus leve. Or, les
deux projets ont la mme rentabilit puisque les sommes des cash-flows sont identiques
lorsquelles sont rapportes linvestissement initial.

3.3 Lindice de profitabilit (IP)
3.3.1 Dfinition

Alors que la VAN mesure lavantage absolu susceptible dtre retir dun projet
dinvestissement, lIP mesure lavantage relatif, cest dire pour 1 euro de capital investi.
Pour cela, on divise la somme des cash-flows actualiss par le montant de linvestissement,
soit :
IP
CF t
I
i
i
i
n
=
+

=
( ) 1
1

Le taux dactualisation est le mme que celui utilis pour la VAN.

3.3.2 Les critres de slection des projets


Pour quun projet soit acceptable, il faut que son IP soit suprieur 1. Lorsque plusieurs
projets dinvestissements sont possibles, on retient celui qui possde lindice le plus fort,
condition toutefois quil soit suprieur 1.

Dans lexemple prcdent :

IP (B) = 108,49/100 = 1,08
IP (B) = 325,47/300 = 1,08
Les deux projets ont bien les mmes indices et cet indice est suprieur 1.
3.4 Le dlai de rcupration du capital investi (DR)
3.4.1 Dfinition

Cest le temps au bout duquel le montant cumul des cash-flows actualiss est gal au
montant du capital investi. Le taux dactualisation est toujours le cot du capital.

3.4.2 Critres de slection des projets

Plus le dlai de rcupration est court, plus le projet est suppos tre intressant en raison :
du risque couru par lentreprise (plus lhorizon est loign, moins les prvisions sont
fiables et plus lenvironnement est incertain) ;
de la rentabilit (en gnral, plus le dlai de rcupration est court, plus le projet est
rentable).

Exemple

Soit le projet suivant :
Investissement de 100 000
CF1 = 38 000, CF2 = 50 000, CF3 = 45 000, CF4 = 40 000 et CF5 = 20 000
Taux dactualisation : 10%

Annes 1 2 3 4 5
Cash-flows

38 000 50 000 45 000 40 000 20 000
Cash-flows
actualiss

38 000(1,1)
-1
= 34 545
50 000(1,1)
-2
=41 322
45 000(1,1)
-3
= 33 809
40 000(1,1)
-4
= 27 320
20 000(1,1)
-5
= 12 418
Cumul des cash-
flows actualiss
34 545 75 868 109 677 136 997 149 415


On a donc:
[(100 000 - 75 868) / 33 809]*12 = 8,5
Do DR = 2 ans et 8 mois
3.5 Le taux interne de rentabilit (TIR)
3.5.1 Dfinition

Le TIR est le taux t pour lequel il y a quivalence entre le capital investi et les cash-flows
gnrs par ce projet. Soit :
I = CF
i
n
=
1
i
(1+t)
-i

Or, comme VAN = - I + CF
i
(1+t)
-i
, le TIR est donc le taux pour lequel la VAN est nulle.

Exemple :

On reprend le projet A :
I = 100, CF1 = 30, CF2 = 40, CF3 = 50, CF4 = 20

Nous avons :
100 = 30 (1+t)
-1
+ 40 (1+t)
-2
+ 50 (1+t)
-3
+ 20 (1+t)
-4

Par essais successifs, nous trouvons que t est gal 15,32%.

3.5.2 Critres de slection

Tout projet dont le TIR est infrieur au taux de rentabilit minimum exig par lentreprise sera
rejet. Ce taux est appel taux de rejet . Entre plusieurs projets acceptables, le projet
possdant le TIR le plus lev sera retenu.

Remarque :
Si le TIR est gal au taux de rentabilit minimum, le projet est neutre lgard de la
rentabilit globale de lentreprise. Par contre, si le TIR est infrieur, la ralisation du projet
entranera la chute de la rentabilit globale de lentreprise. Aussi, le TIR reprsente le cot
maximum du capital susceptible de financer linvestissement.

3.6 La relation entre la VAN et le taux dactualisation
Si lon reprend le projet A prcdemment avec :
I = 100
CF1 = 30, CF2 = 40, CF3 = 50 et CF4 = 20

Avec un taux dactualisation t, nous avons :
VAN = 30 (1+t)
-1
+ 40 (1+t)
-2
+ 50 (1+t)
-3
+ 20 (1+t)
-4
- 100

Lorsque t = 0, la VAN est gale 30 + 40 + 50 + 20 100, soit 40.

Lorsque t tend vers linfini, CF
i
/ (1 + t)
i
, tend vers 0. Dans ce cas, la VAN tend vers - I, cest
dire 100.

La relation entre la VAN et le taux dactualisation fait donc apparatre la courbe suivante :

VAN

40
- 100

t

La VAN suit donc une fonction dcroissante du taux dactualisation.
4 La dtermination du taux dactualisation
Un projet dinvestissement ne pouvant tre slectionn que si sa rentabilit est suprieure au
cot des ressources ncessaires son financement, le choix du taux qui va permettre
lactualisation des flux montaires reste une question primordiale.

Le cot du capital est cette notion de taux plancher, seuil minimum au-dessous duquel les
projets seront rejets. Ce taux sert de taux dactualisation.


Cest le cot de la structure de financement qui permet lentreprise de financer un
portefeuille dinvestissements. Ces capitaux permanents correspondent aux capitaux propres
auxquels on ajoute les dettes financires moyen et long terme.

Exemple :

On considre quune entreprise possde un capital de 2 400 K pour financer ses
investissements et rpartis comme suit :
1 400 K de capitaux propres, cot de 8%,
1 000 K de dettes financires, cot de 6%.

Le cot du capital sera la moyenne arithmtique pondre des cots des diffrentes sources de
financement, soit :

t = [(0,08 1400) + (0,06 1000)] 2400 = 7,17%
4.1 Le cot des capitaux propres
Le cot des capitaux propres est le taux de rentabilit exig par les actionnaires. Cette
esprance de gain a t mesure par deux modles thoriques complmentaires.

Le premier fonde son raisonnement sur laction (modle de Gordon), lautre sur le march
financier (Modle dquilibre des actifs financiers, ou MEDAF).

4.1.1 la formule de Gordon

Pour dterminer la valeur dune action, il est possible dutiliser les cours futurs et les
dividendes esprs (supposs certains). En effet, la thorie financire admet que la valeur
dune action est gale la valeur actuelle de lensemble des dividendes esprs, calcule au
taux de rentabilit exig par les actionnaires.


On suppose :
C
0
= le cours la date 0 et C
n
= le cours la date n ;
D
i
= le dividende attendu pour i = 1,...,n ;
t = le taux de rentabilit exig par les actionnaires

0 1 2 3 n

C
0
D
1
D
2
D
3
D
n
+C
n

On a donc:
C
0
= D t C t
i
i
n
n
i
n
( ) ( ) 1 1
1
+ + +

=

On peut alors considrer deux cas de figure : le niveau de dividende reste constant dans le
temps, ou il augmente un rythme constant.

a - les dividendes sont constants

Dans ce cas, D
1
= D
2
= ... = D
n

et C
0
= D (1 + t)
-1
+ D (1 + t)
-2
+ ... +D (1 + t)
-n
C
n
(1 + t)
-n

do C
0
= D
t
t
C t
n
n
n
1 1
1
+
+ +
( )
( )

Lorsque le nombre de priodes n tend vers linfini, (1 + t)
-n
tend vers 0, do :

C
D
t
0
= et t
D
C
=
0

b - les dividendes sont croissants

On suppose que les dividendes croissent un taux annuel constant g.

0 1 2 3 n

C
0
D
1
D
2
D
3
D
n
+C
n


Cest dire :

0 1 2 3 n

C
o
D
1
D
1
(1+g) D
1
(1+g)
2
D
1
(1+g)
n-1
+C
n

Ainsi :

C
0
= D
1
(1+t)
-1
+ D
1
(1+t)
-2
(1+g) + + D
1
(1+t)
-n
(1+g)
n-1
+ C
n
(1+t)
-n

Les premiers termes sont une progression gomtrique de raison (1+g)(1+t)
-1
donc :
n
n
n n
t C
t g
t g
t D C

+ +
+ +
+ +
+ = ) 1 (
1 ) 1 )( 1 (
1 ) 1 ( ) 1 (
) 1 (
1
1
1 0

Cest dire,

r, quand n tend vers linfini, (1+g)
n
(1+t)
-n
tend vers 0 ( condition que g < t).
o :
est dire :
eci est la formule de Gordon.
xemple :
e cours dune action est 500 . Calculer le cot des capitaux propres dans les 2 hypothses :
ec D
1
= 30
) (
1 ) 1 ( ) 1 (
1 0
t g
t g
D C
n n
+ +
=

O

D
g t
C
1
0
D
=

C

g
C
D
+ =
0
1
t

C

E

L
les dividendes attendus sont constants et gaux 40
les dividendes sont croissants au taux de 4% par an av


H1 : t = 40 / 500 = 0,08 cest dire 8%
ire 10%
.1.2 Le MEDAF
e modle permet dvaluer le prix du risque. Deux hypothses sont tablies :
t, ni frais de
ux de rentabilit certain pour les actifs non risqus.
n admet alors que, pour un titre, le taux de rentabilit espr est uniquement fonction du
r, pour un investisseur, la rentabilit espre dun titre est fonction du risque : plus le risque
(R
X
) = R
F
+ [E(R
M
) - R
F
]
vec :
X
) = esprance de rentabilit exig par les investisseurs dans laction X ;
du trsor...) ;
r rapport la rentabilit du

xemple :
es actions dune entreprise sont caractrises par un de 0,8. Sachant que la rentabilit du
(R
X
) = 0,09 + 0,8[0,15 - 0,09] = 0,138, soit 13,8%
H2 : t = (30 / 500) + 0,04 = 0,10 cest d

4

C
les investisseurs se placent dans un march de capitaux parfait (pas dimp
transaction),
il existe un ta

O
taux dintrt sans risque et dune prime de risque.

O
est important, plus la rentabilit exige sera leve. Si lon considre la volatilit ou la
sensibilit de la rentabilit dun titre par rapport aux fluctuations de la rentabilit du march,
on a dans ce cas, que :

E

A
E(R
E(R
M
) = esprance de rentabilit du march ;
R
F
= rentabilit de lactif sans risque (ex. bons
= coefficient de volatilit de la rentabilit de laction pa
march.
E

L
march est de 15% et celle des actions sans risque de 9%, quel est le taux de rentabilit exig
par les actionnaires ?

E

4.2 Le cot de lendettement
Le taux de revient mesure le cot de l'endettement. D'une manire gnrale, c'est le taux pour
lequel il y a quivalence entre le capital mis disposition de l'entreprise et l'ensemble des
sommes rellement dcaisses en contrepartie.

4.2.1 L'emprunt

Rappel:
Les modalits de remboursement de ces emprunts peuvent tre de trois sortes:
- remboursement par amortissements constants
- remboursement par annuits constantes
- remboursement in fine.

Exemple:
Soit un emprunt de 500 K sur 5 ans au taux de 10%

- amortissements constants :

annes capital restant
d
intrts amortissements annuit
1 500 50 100 150
2 400 40 100 140
3 300 30 100 130
4 200 20 100 120
5 100 10 100 110

- annuits constantes:

132
) 1 , 1 ( 1
1 , 0
500
) 1 ( 1
5
0

=
+
=
n
i
i
a

d
1 500 50 82 132
2 418 42 90 132
3 328 33 99 132
4 229 23 109 132
5 120 12 120 132

- remboursement infine


d
1 500 50 0 50
2 500 50 0 50
3 500 50 0 50
4 500 50 0 50
5 500 50 500 550

Pour le calcul du cot des capitaux emprunts, il faut non seulement prendre en compte le
taux d'intrt de la dette mais galement les conomies d'impt ralises sur ces charges
d'intrt.

Si l'on pose Rb le remboursement du capital emprunt et FF le paiement des intrts, on
cherche alors le taux t tel que:

i
i i
n
i
t
T FF Rb
M
) 1 (
) 1 (
1
0
+
+
=
=

Exemple 1 :

Soit un emprunt d'un montant de 1 000 K sur 10 ans, 6% et remboursable in fine. Le taux
d'imposition est de 33,33%

10
10
1
) 1 (
1000
) 1 (
) 3333 , 0 1 ( 60
1000
t t
i
i
+
+
+

=
=
D'o t =4%

Exemple 2:

Soit un emprunt de 1000 K au taux de 12% et remboursables sur 4 ans (amortissements
constants). Impt sur les bnfices : 33 1/3%

Annes Capital
restant d
Intrts Amort. - Annuits Eco
d'impts
sur intrts
Dcaiss.
rels
1 1000 120 250 370 40 330
2 750 90 250 340 30 310
3 500 60 250 310 20 290
4 250 30 250 280 10 270


1000 = 330 (1+t)
-1
+ 310 (1+t)
-2
+ 290 (1+t)
-3
+ 270 (1+t)
-4
Soit t=8%

Remarque :
En labsence de tout autre lment, ici le cot de revient nest que le taux dintrt nominal
corrig de i 'imposition, soit 12% x 2/3

4.2.2 Pour l'emprunt obligataire

Pour un emprunt obligataire remboursable infine, si on appelle
C : le cours cot de l'obligation sur le march,
c : le coupon,
n : la dure de l'emprunt,
VR : valeur de remboursement,

Le taux actuariel t est alors:
n
n
t
VR
t
t
c C
) 1 (
) 1 ( 1
+
+
=

Exemple :

Un emprunt obligataire comportant N obligations de valeur nominale 1 000 . remboursables
au pair en totalit dans 4 ans est cot 1 017,53 (pour une obligation). Le taux nominal est
6%.

4
4
) 1 (
1000 ) 1 ( 1
) 6 , 0 1000 ( 53 , 1017
t t
t
+
+
=

d'o t=5,5%

4.2.3 Pour le crdit-bail

Le crdit-bail entrane les consquences suivantes :
le loueur verse un loyer L qui est L (1-T) aprs impt;
le loueur renonce aux conomies d'impt sur dotations aux amortissements, soit A.T;


Par consquent, le taux de revient est dtermin par le taux t tel que:

i
i i
n
i
t
T A T L
M
) 1 (
. ) 1 (
1
0
+
+
=
=

Remarque:
En ce qui concerne la valeur de l'option de rachat, elle est normalement prise en compte dans
l'valuation de la rentabilit de l'investissement.

Exemple:

Soit un crdit-bail finanant une machine de 270 K; amortissable comptablement sur 5 ans
en linaire, et dfini comme suit:
paiement de 4 loyers de 90 000 la fin de chacune des 4 premires annes dutilisation;
option de rachat la 5
me
anne pour un montant de 18 000 ;
possibilit d'amortir le bien en totalit la 5
me
anne.

Anne Loyer Li Economie
d'impt T.Li
Economie
d'impt T.Dai
Flux global Li-
T.Li+T.DAi
1 90 30 18 78
2 90 30 18 78
3 90 30 18 78
4 90 30 18 78
5 12(1) 12
(1) : (54 - 18)*33,33%

D'o:
270 = 78 (1+t)
-5
+... + 12 (1+t)
-5
On trouve t = 9,2%
4.3 Le cot moyen pondr du capital
Le cot moyen pondr du capital sobtient en pondrant le cot des diffrentes sources de
financement par leur contribution respective la structure de financement. Ainsi, le cot
moyen pondr du capital (C.M.P.) est gal :

D CP
D
T R
D CP
CP
R P M C
d c
+
+
+
= ) 1 ( . . .

avec :

D et CP tant les valeurs de march, respectivement pour les capitaux propres et des
dettes,
R
c
est le cot des fonds propres qui dpend du risque dexploitation que court lentreprise
et sa structure financire,
R
d
est le cot de la dette avant impts.

La dtermination et lutilisation du C.M.P. doivent obir certaines rgles :
Lutilisation du C.M.P. nest pertinente que pour les projets dinvestissement qui
prsentent le mme risque conomique moyen que lensemble des projets de lentreprise.
Si la structure de financement dun projet diffre sensiblement de celle de lentreprise, il
faut dterminer un taux dactualisation spcifique au projet (cot dopportunit du capital
du projet),
En aucun cas, il fut utiliser des cots historiques pour estimer les diffrentes sources de
financement. On doit considrer le cot normal des dettes sur le march financier au
moment de la dcision dinvestissement. De mme, le cot des fonds propres doit tre
estim en fonction des attentes actuelles du march financier.
La formulation conduisant la dtermination du C.M.P. peut laisser supposer que lon
peut fortement minorer le cot du capital en sendettant. Or, un endettement
supplmentaire entrane un supplment de risque financier et de risque de faillites qui peut
compenser le gain obtenu grce lconomie dimpt sur frais financiers en cas
dendettement. Par consquent, le recours lendettement doit tre mani avec prudence
et en prenant lincidence sur le cot des fonds propres.
5 Les limites dapplication des critres de slection des projets
5.1 Le choix des critres dvaluation des projets
Chacun des critres possde ses spcificits et ses caractristiques propres. Ils ne donnent
donc pas le mme classement selon les projets dinvestissement.


critres caractristiques
VAN - mesure lavantage absolu dun projet
- ne permet pas de comparer des projets avec des capitaux
investis diffrents
IP - mesure lavantage relatif dun projet
- convient aux projets avec des capitaux investis diffrents
TRI - mesure la rentabilit globale dun projet
DR - permet de considrer le risque dun projet
- favorise le risque au dtriment de la rentabilit

Comme gnralement lentreprise poursuit un objectif de rentabilit, le critre le plus
appropri est le TRI. Ensuite, suivant le projet, dautres critres peuvent tre utiliss.
5.2 Les limites du TRI
5.2.1 Problme relatif au calcul du TRI

Lquation permettant de trouver le TRI est une quation de degr n, n correspondant au
nombre dannes de la dure de vie du projet. Aussi, peut-elle admettre une infinit de
solutions ou aucune solution.

Exemple 1 :

Soit le projet A tel que I = 100, CF
1
= 720 et CF
2
= -720

100 = 720(1+t)
-1
- 720(1+t)
-2
On trouve t = 20% ou t = 500%

Exemple 2 :

Soit le projet B tel que I = 100, CF
1
= 200 et CF
2
= -150

100 = 200(1+t)
-1
- 150(1+t)
-2
Cette quation nadmet aucune solution


Pratiquement, chaque fois quil existe plusieurs changement de signe concernant les cash-
flows prvus, une de ces deux issues est possible.

5.2.2 Analyse critique du TRI

Lhypothse sous-jacente lutilisation des diffrents critres dvaluation fonds sur
lactualisation est que les cash-flows dgags par linvestissement sont capitaliss, cest dire
rinvestis au fur et mesure de leur scrtion.

Dans le cas de la VAN, de lIP et du DR, ce rinvestissement se fait au taux qui correspond au
cot moyen de financement, ou du taux de rendement minimum attendu par les actionnaires.
Mais dans le cas du TIR, le taux calcul est un taux de rentabilit marginal, souvent trs lev,
qui ne correspond qu un investissement ponctuel.

Cette nuance peut alors entraner des discordances entre les rsultats obtenus par les diffrents
critres.
5.3 Les contradictions entre les critres dvaluation
5.3.1 Exemple

Soient les deux projets A et B possdant les caractristiques suivantes :

I CF
1
CF
2
CF
3
CF
4
CF
5
PROJET A 100 45 45 45 45 45
PROJET B 100 10 20 50 70 100

Au taux dactualisation de 10%, on trouve que VAN(A) = 70,5 et VAN(B) = 73. Selon le
critre de la VAN, on choisit le projet B.

Si lon calcule le TRI pour chacun des projets, on trouve que TRI(A) = 34,9% et
TRI(B) = 27,6%. Dans ce cas, cest le projet A qui doit tre retenu. Il y a donc contradiction
entre les critres de la VAN et du TRI.

Si lon calcule la VAN pour les deux projets en fonction du taux dactualisation, on obtient les
rsultats suivants :


0% 5% 10% 15% 20% 30% 40%
VAN(A) 125 94,8 70,5 50,8 34,5 9,6 - 0,2
VAN(B) 150 106,8 73 46,4 25,1 - 6,2 - 17,9

Ce qui donne le graphique suivant :

F
20 30 40 10
50
150
100

On observe donc que :

pour t [0 ; 12,5[ , on a VAN(B) > VAN(A) alors que TRI(B) < TRI(A)
pour t [12,5 ; + [ , on a VAN(B) VAN(A) alors que TRI(B) > TRI(A)

Le point dintersection F est appel intersection de FISCHER. Pour ce point, on a :
VAN(A) = VAN(B) = 59,9 et t = 12,5%.

Avant le point F, on a une zone de discordance entre les critres. Aprs le point F, on a une
zone de concordance entre les critres de la VAN et du TRI.

5.3.2 Les causes de discordance

Au-del des raisons voques prcdemment pour le TRI, plusieurs conditions (ncessaires
mais non suffisantes) peuvent entraner une contradiction entre plusieurs critres lors de la
comparaison de diffrents projets :
lorsque la rpartition des cash-flows sur la dure de vie des projets est trs diffrente ;
lorsque les projets ont des dure de vie ingales.

Dans ce deuxime cas, deux types de solutions sont habituellement proposes :


1. On renouvelle lidentique les projets jusqu ce que leurs dures concident. Par exemple,
un projet a une dure de vie de 3 ans, lautre de 5 ans : on renouvelle 5 fois le premier et 3
fois le second pour les comparer sur une dure de 15 ans.
2. On rduit la dure du projet le plus long la dure du projet le plus court en estimant alors
une valeur rsiduelle pour le bien.

Mais, ces mthodes sont irralistes et posent des problmes dapplication : comment comparer
trois projets avec des dures de vie respectives de 3, 5 et 7 ans puisque la priode de
simulation serait de 140 ans ?

Cest pourquoi on prfre les critres globaux intgrant taux dactualisation et taux de
capitalisation.
5.4 Les critres globaux ou intgrs
Les critres utiliss jusquici reposent uniquement sur le taux dactualisation. Ils supposent
que lentreprise se procure lextrieur des ressources de financement au cot du capital et
quelle les prte ses projets au mme taux.

La possibilit dun diffrentiel entre ces deux taux, cest dire dune marge, est ignore.
Lobjectif des critres globaux ou intgrs est de prconiser le placement des liquidits
dgages un taux de placement donn lorsquil existe une discordance entre critres.

5.4.1 La VAN globale (VANG) ou VAN intgre (VANI)

La VANI est la diffrence entre la valeur actuelle de la valeur acquise des cash-flows et le
montant des investissements.

Si lon appelle A la valeur acquise des cash-flows, alors

VANI A t I
n
= +
( ) 1

La VANI mesure lavantage absolu que procure linvestissement initial et le rinvestissement
des cash-flows. On retient le projet si la VANI est suprieure 0.

Exemple :


Soit le projet tel que I = 100, CF
1
= 20, CF
2
= 50, CF
3
= 40, CF
4
= 30.

On suppose le cot du capital gal 10% et le taux de placement qui correspond la
rentabilit minimale pour les projets dinvestissement gal 12%.

A = 20(1,12)
3
+ 50(1,12)
2
+ 40(1,12)
1
+ 30 = 165,62
Donc, VANI = 165,62(1,1)
-4
- 100 = 13,12

5.4.2 Le TIRI (ou TIRG)

Le TIRI est le taux t qui donne lquivalence, en fin de priode, entre A la valeur acquise des
flux et la valeur acquise de linvestissement.

Cest dire : A I t
n
= + ( ) 1

Soit :
( ) 1+ = t
A
I
n
ou encore I A t
n
= +

( ) 1

De la mme faon, on retient le projet si t est suprieur au cot moyen du capital.

Exemple :

Si lon reprend les donnes de lexemple prcdent, on a :
100 = 165,62(1+t)
-4
ou 100(1+t)
4
= 165,62

Do t = 13,44%

5.4.3 LIPI (ou IPG)

LIPI est la valeur actuelle de la valeur acquise par les cash-flows divis par le capital investi.

Soit :
IPI
A t
I
n
=
+

( ) 1


Dans lexemple prcdent,
on a ; IPG = =
165 62 11
100
113
4
, ( , )
,

5.4.4 La VAN ajuste (VANA)

a) Le principe d'application

Le principe gnral est celui de la sparation des dcisions d'investissement et de
financement. Mais, il existe des cas o l'entreprise obtient un financement particulier (et donc
avantageux) des pouvoirs publics en raison de la nature mme de l'investissement. Ces
financements se prsentent notamment sous la forme de prts taux d'intrts bonifis, l'Etat
prenant en charge la diffrence de taux.

Or, l'obtention de ces financements pour l'entreprise est subordonne la ralisation de
l'investissement prvu. On ne peut donc pas sparer les dcisions d'investissement et de
financement.

On calcule alors une VAN compose qui sera:

VAN ajuste = VAN projet + VAN financement

b) La calcul de la VAN ajuste

La VAN des flux conomiques

On estime les cash-flows selon les mthodes classiques. Par contre, pour le choix du taux
d'actualisation, on ne prend pas le cot moyen du capital puisque celui-ci est le reflet de tous
les financements de l'entreprise et que c'est un financement taux particulier qui est retenu.

Les flux conomiques doivent donc tre actualiss au cot des capitaux propres
ventuellement ajust au risque spcifique du projet si celui-ci est diffrent de celui de
l'entreprise ou au taux requis par le march pour des projets prsentant un risque quivalent
(MEDAF par exemple).

Si on appelle k
c
le cot des capitaux propres, on a alors:


0
1
) 1 (
I
k
CF
VANprojet
t
c
t
n
t
+
=
=

La VAN des flux financiers

La VAN correspond en fait au supplment de valeur procur par ce mode de financement.
Comme en gnral, il s'agit d'un emprunt, on aura donc, avec :
E
0
: le montant de l'emprunt taux bonifi,
Rt : le remboursement l'anne t,
Ct : les charges financires de l'anne t lies cet emprunt,
T : le taux d'imposition,
k
d
: le taux d'intrt d'un emprunt classique avant impt ou le taux de rentabilit requis par
les cranciers.

t
d
t t
n
t
k
T C R
E VANemprunt
) 1 (
) 1 (
1
0
+
+
=

=
La VANA sera donc:

t
d
t t
n
t
t
C
t
n
t
k
T C R
I
k
CF
VANA
) 1 (
) 1 (
) 1 (
1
0
1
+
+
+
=

=
=

5.5 La prise en compte de linflation
En univers inflationniste, il est important de corriger les cash-flows futurs pour les exprimer
dans la mme unit montaire que celle des capitaux investis.

Deux cas peuvent alors se prsenter :
1. Si les prvisions de flux de liquidits sont faites en euros constants (hors inflation), le taux
dactualisation ne tiendra pas compte de linflation.
2. Si les prvisions de flux de liquidits sont faites en euros courants (tiennent compte de
lvolution des prix), alors le taux dactualisation doit tre corrig de linflation.

Si t est le taux dactualisation et p le taux dinflation moyen, alors le taux dactualisation
dflat devient (1+t)(1+p).

En pratique, le produit t p est considr comme ngligeable. Dans ce cas, le taux dflat
devient [1+(t+p)].

6 Lapplication des critres en avenir risqu
La prvision des cash-flows peut tre ralise partir de plusieurs hypothses relatives
lenvironnement. Ainsi, gnralement on tablit une hypothse optimiste, une hypothse
moyenne et une hypothse pessimiste.

A chacune de ces hypothses correspond une srie de cash-flows partir de laquelle on
applique les diffrents critres dvaluation.

Si, dans le cas de lhypothse pessimiste le projet savre rentable, il peut alors tre accept
sans problme car le risque devient alors trs faible. Dans le cas contraire, la dcision dpend
du degr daversion pour le risque du dcideur.

Mais, cette analyse peut tre affine en recourant aux probabilits, chacune des hypothses
pouvant tre probabilise. Dans ce cas, on peut calculer lesprance mathmatique, la variance
et lcart-type de la VAN.

Lorsquon peut, objectivement ou subjectivement, probabiliser les cash-flows dexploitation
dun projet, on peut calculer lesprance mathmatique E(VAN) et lcart-type (VAN) de la
VAN dun projet. Lesprance mathmatique peut alors reprsenter une mesure de la
rentabilit du projet, tandis que la variance (ou lcart-type) permettra plutt dapprcier le
risque que prsente le projet.

Nanmoins, le recours aux probabilits est plus ou moins complexe selon que les cash-flows
sont ou non interdpendants. Nous considrerons ici seulement le cas o les cash-flows sont
indpendants.
6.1 Rappel de statistiques (lorsque les cash-flows sont indpendants)
Lorsque les variables sont indpendantes, lesprance mathmatique de la VAN est gale la
VAN des esprances mathmatiques des cash-flows.

Si l'on appelle n la dure du projet, t le taux d'actualisation.


t
t donc :
lus la variance lcart-type est lev, plus le risque du projet pris isolment est grand.
Soit le projet A prsentant les caractristiques suivantes :
ie du projet : 2 ans
5 K
anne 1 anne 2

t donc :

lus la variance lcart-type est lev, plus le risque du projet pris isolment est grand.
Soit le projet A prsentant les caractristiques suivantes :
ie du projet : 2 ans
5 K
anne 1 anne 2

+ + =
+ + + + + =
n
1 i
i
i
n
n
1
1
) t 1 )( CF ( E I
) t 1 )( CF ( E ... ) t 1 )( CF ( E I ) VAN ( E
e

e e

PP
6.2 Exemple 6.2 Exemple
Dure de v Dure de v
Taux dactualisation : 10% Taux dactualisation : 10%
Montant de linvestissement : 2 Montant de linvestissement : 2

Les cash-flows sont : Les cash-flows sont :

p CF1 p CF2
0,2 16 0,3 13
0,6 20 0,4 15
0,2 24 0,3 17

E(CF1) = 0,216 + 20 + 0,224 = 20
(CF2) = 0,313 + 0,415 + 0,317 = 15
(VAN) = -25 + 20(1,1)
-1
+ 15(1,1)
-2
= 5,5
mathmatique de la VAN est positive. Entre
lusieurs projets, on retient celui qui possde lesprance mathmatique la plus leve.

+ =
+ + + + + =
n
i
i
i
n
n
t CF VAR
t CF VAR t CF VAR I VAR VAN
1
2
2 2
1
) 1 )( (
) 1 )( ( ... ) 1 )( ( ) ( ) ( VAR
) VAN ( VAR ) VAN ( =
0,6
E

Do
E

On accepte le projet lorsque lesprance
p


Mais le critre de lesprance ne tient pas compte de la dispersion et donc du risque attach
distribution de probabilits. Cest pourquoi, le recours au calcul de la variance permet de
tre rejet. Entre
lusieurs projets, on est finalement amen comparer les diffrentes esprances
2
(CF2) = 0,3(13-15)
2
+ 0,4(15-15)
2
+ 0,2(17-15)
2
= 2,4
AR(VAN) = 6,928
la
mesurer le risque du projet et de le comparer la norme fixe en la matire.

Si la variance ou lcart-type est suprieur cette norme, le projet peut
p
mathmatiques en tenant compte du risque li ces projets.

2
(CF1) = 0,2(16-20)
2
+ 0,6(20-20)
2
+ 0,2(24-20)
2
= 6,4

Do :
V

donc

6 , 2
) 1 , 1 (
4 , 2
) 1 , 1 (
4 , 6
) (
4 2
= + = VAN
7 Lapplication des critres en avenir incertain
objectives aux diffrentes issues
possibles pour ses projets, il na comme recours que les critres subjectifs. En se basant sur
cision prenant en compte le risque et les ractions des autres acteurs est
rcisment celui tudi dans la thorie des jeux. Plusieurs critres peuvent alors sappliquer
le cas dune entreprise place en situation doligopole et assurant
0% de la production du march, le reste se partageant entre les autres concurrents de taille
quivalente.

Lorsque linvestisseur ne peut attribuer des probabilits
son exprience et sur son intuition, linvestisseur peut attribuer une probabilit subjective aux
diffrentes situations et leurs consquences. Notamment, le projet peut provoquer des
ractions de la part des entreprises concurrentes. Sa dcision dpendra ensuite de son attitude
face au risque.

Ce cadre de d
p
au choix dinvestissement.

Si lon prend par exemple,
2

Pour accrotre sa part de march, elle doit choisir entre trois stratgies dinvestissement :
1. lancement dun produit nouveau,
2. lancement dune campagne de publicit agressive,
. politique de rduction des cots.
tre forte, moyenne ou faible. En fonction de ces
des rsultats possibles en termes de

3

La raction de la concurrence peut
paramtres, les dirigeants peuvent tablir une matrice
VAN par exemple.
R1 R2 R3
S1 - 800 700 1 500
S2 - 200 500 1 300
S3 - 100 500 1 100

La thorie des jeux propose plusieurs critres daide la dcision suivant lattitude des
dirigeants face au risque.
7.1 Critre du MAXIMIN (critre de Wald)
lev.

sit la troisime stratgie.
n slectionne les gains les plus levs de chacune des stratgies. On choisit le rsultat

et S3 = 1 100, on choisit la premire stratgie qui est la plus
.3 Critre du MINIMAX
Si S1 = 1 500, S2 = 1 300, et S3 = 1 100, on choisit la troisime stratgie.
Cest un critre de prudence qui tente de minimiser les pertes ventuelles en prenant le
rsultat minimum le plus
Si S1 = - 800, S2 = - 200, et S3 = - 100, on choi
7.2 Critre du MAXIMAX
O
maximum le plus lev.
Si S1 = 1 500, S2 = 1 300,
audacieuse.
7
On slectionne le projet qui procure le plus petit des rsultats les plus levs.


7.4 Le critre de Laplace
t celle pour laquelle la moyenne arithmtique des rsultats
prvisionnels est la plus leve (toutes les situations tant quiprobables).
our S2 : (- 200 + 500 + 1 300) 3 = 533,33
as, le regret correspondant la diffrence entre le cas le plus
favorable et le cas tudi. Comme on recherche la prudence, on choisit la dcision o le regret
1 R2 R3 regret max.
La meilleure dcision es

Pour S1 : (- 800 + 700 + 1 500) 3 = 466,66
P
Pour S3 : (- 100 + 500 + 1 100) 3 = 500

On choisit donc le deuxime projet.
7.5 Le critre de Savage
On calcule pour chaque c
maximum est le plus faible

R
S1
- 100 - (- 800) =
700
700 (700) =
0
1 500 (1 500) =
0
700
S2
- 100 0) = 700 ) = 1 500 00) = (-20
100
(500
200
(1 3
200
200
S3
- 100 0) = 700 (500) = 1 500 (1 100) = (10
0 200 400
400

On choisit donc la deuxim
res conduisent des choix diffrents. Ceci nest pas
tonnant dans la mesure o ces critres sont personnels et dpendent des apprciations des
e stratgie.

On ne peut que constater que ces crit
individus.


Chapitre 2 D Cision D Investissement

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Chapitre 2 D Cision D Investissement

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Finance dentreprise Chapitre 2 La dcision dinvestissement

La VANA sera donc:

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