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Université internationale de Laâyoune

– ISIAM- Annexe Laâyoune –

CHAPITRE II : MEDAF

Mme ESSABBAR Houda


Courriel : houda.essabbar@gmail.com
1. Introduction
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Le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF),


traduction approximative de l'anglais Capital Asset Pricing
Model (CAPM) fournit une estimation de valeur théorique
d'un actif financier.
Cette théorie prend en compte l'aversion naturelle des
investisseurs pour le risque.
Historiquement, ce modèle a été invalidé : sur la période
de 1963 à 2006 aux États-Unis, les actions aux coefficients
bêta les plus faibles ont eu le meilleur retour sur
investissement, alors que celles à bêta élevé ont eu les
rendements les plus faibles - en contradiction complète
avec le modèle !
1. Introduction
3

Modèle développé par 3 auteurs de manière


indépendante (Sharpe,1964; Lintner, 1965 et Mossin,
1966), le MEDAF est un prolongement de l’analyse de
Markowitz.
Ce modèle décrit la relation entre le risque d'un actif
financier et la rentabilité espérée de cet actif.
L'idée générale sur laquelle le modèle CAPM est basée
est la suivante : les investisseurs sont rémunérés par la
valeur temps de l'argent et par le risque.
1. Introduction
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La valeur temps de l'argent est représentée par le taux


sans risque, qui correspond généralement au taux de
placement le plus faible mais le moins risqué, type dépôt
à terme ou Bon du Trésor.
Le risque est représenté par le Bêta, rapport historique
entre la volatilité de l'actif et celle du marché (voir les
détails par la suite).
Le Medaf explique la réalisation de l'équilibre du marché
par l'offre et la demande pour chaque titre.
Il permet de déterminer le rendement d'un actif risqué
par son risque systématique.
1. Introduction
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2. Hypothèses du modèle
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Le MEDAF postule les hypothèses théoriques suivantes :


1. Les prix des actifs cotés sur le marché sont des prix d’équilibre;
2. Tous les investisseurs sur le marché sont rationnels au sens de
Markowitz (utilisent tous le critère moyenne-variance);
3. L’univers d’investissement est le même pour tous les investisseurs
(mêmes titres pris en considération => prise en compte de tous les
titres);
4. Les anticipations des investisseurs sont homogènes : tous les
investisseurs font les mêmes prévisions (espérance de rendement,
risque) et possèdent tous le même horizon de placement.
Les seules différences permises par le modèle concernant les
investisseurs :
o aversion pour le risque
o richesse initiale
2. Hypothèses du modèle
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5. Chaque investisseur, pris individuellement, est


preneur de prix (price taker) : leurs transactions ne
peuvent affecter les prix de marché.
6. Il y a une divisibilité complète des actifs.
7. Les marchés de capitaux sont parfaits (pas de frais
de transactions, liquidité assurée);
8. Il n’y a pas d’impôt et taxes;
9. Les investisseurs peuvent prêter ou emprunter de
l'argent au même taux (taux sans risque).
3. Droite de marché de capitaux
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Tous les investisseurs sont Markowitz et ont des


anticipations homogènes sur un même univers
d’investissement.
Ils détiennent tous le même portefeuille d’actifs risqués (le
portefeuille tangent) : bien sûr pas dans la même
proportion (aversion pour le risque différente).
Ce portefeuille contient nécessairement tous les actifs
(négociables) : tous les actifs (échangeables) sont dans le
portefeuille tangent : Sinon personne ne les détiendrait et
leur prix serait nul (or les prix de marché sont des prix
d’équilibre : H1).
Le portefeuille tangent est le portefeuille de marché.
3. Droite de marché de capitaux
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Le CAPM est un modèle d’équilibre => Prix des actifs sont


des prix d’équilibre
Offre (exogène à l’investisseur) = Demande (endogène)
Equilibre sur les marchés financiers :
L’offre de titre est inélastique ;
Les prix sont donc déterminés par la demande.
Le portefeuille détenu par tous les investisseurs est le
portefeuille de marché qui contient tous les titres de
l’économie en proportion de leur capitalisation
boursière rapportée à la capitalisation totale du
marché !
3. Droite de marché de capitaux
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Le marché est un énorme portefeuille composé de tous


les titres qui le composent; par définition, c'est le
portefeuille parfaitement diversifié.
Pour l'ensemble des titres du marché, il est
parfaitement possible de tracer la frontière efficiente.
Connaissant le prix du loyer de l'argent, on peut
imaginer tracer la tangente par le point M.
Le portefeuille M est constitué à partir de l'éventail le
plus complet de titres possibles; il est sur la frontière
efficiente et donc minimise l'incertitude pour le return
E(Rm).
M. BENALI
3. Droite de marché de capitaux
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M. BENALI
3. Droite de marché de capitaux
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Le choix du portefeuille par investisseur (pris


individuellement) se fait sur la droite du marché des
capitaux ou CML (Capital Market Line).
Normalement, chaque point représente un portefeuille.
L’intérêt de la CML est qu'elle permet de visualiser
l'ensemble des portefeuilles efficients disponibles qui
regroupent simultanément des actifs risqués et des actifs
sans risque.
La proportion de l'un et de l'autre dépend de l'aversion
au risque de l'investisseur.
3. Droite de marché de capitaux
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Caractéristiques de la droite de marché des


capitaux :
✓ Le point d'intersection entre la droite et l'axe des
ordonnées est le taux d'intérêt. Ce taux est le prix de
renonciation à la consommation (à ce coût là, on refuse de
consommer pour consommer plus demain) = le prix du
temps. C'est le prix à payer à un agent pour qu'il accepte
de différer sa consommation dans le temps.
✓ Le point de tangence indique le compromis entre le taux
de rentabilité et le risque. C'est le prix du risque. On
accepte un risque plus grand si on a une rentabilité plus
élevée.
3. Droite de marché de capitaux
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L’équation de CML est donnée par la formule suivante :

Cette droite du marché des capitaux indique que le


rendement d’un portefeuille efficient se décompose en
deux éléments :
- Rendement du taux sans risque ( ) afin de compenser le
coût d’opportunité d’investir un certain montant d’argent ;
- Rendement supplémentaire en fonction du risque
pris ( ).
Ce qui exprime la pente de la droite de marché.

M. BENALI
3. Droite de marché de capitaux
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Sur le plan pratique, la CML permet de juger si le


portefeuille détenu est inefficient : une autre façon
d’écrire la CML consiste à écrire :

Elle permet de juger si un portefeuille mérite d’être


détenu : se situe-t-il au-dessus ou en dessous de la CML.
NB : La CLM ne contient que les portefeuilles efficients.
M. BENALI
4. Coefficient Bêta
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Le coefficient bêta est le coefficient clé du MEDAF.


Il exprime la sensibilité d'un titre par rapport aux
fluctuations du marché.
C'est un rapport historique de la volatilité du prix d'un
actif (par exemple le cours de bourse d'une action) sur
celle des prix du marché en général (par exemple un
indice boursier significatif).
Il ne faut pas confondre le BETA avec la volatilité d’un
titre.

M. BENALI
4. Coefficient Bêta
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La volatilité est une mesure de la variabilité relative –


par rapport à lui-même – d’un actif financier ; elle
s’exprime en pourcentage annualisé.
La volatilité d’un actif financier correspond à l’écart
type des taux de rendement de la dernière année.
Cette appréciation donne le volatilité historique.
Le coefficient BETA mesure le risque systématique
historique d'une action par rapport au marché puisqu'il
est basé sur l'évolution passée du cours.
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4. Coefficient Bêta
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La manière la plus simple de calculer un Beta est la


méthode historique. On comparera donc les données
de rentabilité historique de l'actif à celles du marché.
Mathématiquement, le bêta d'un actif (ou d’un fonds)
se définit comme le rapport de la covariance de la
rentabilité implicite du portefeuille avec celle du
marché et de la variance de la rentabilité implicite du
marché, soit :

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4. Coefficient Bêta
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Le coefficient Bêta exprime la pente de la droite de


régression linéaire entre la rentabilité périodique du
marché (Rm) et la rentabilité de chaque titre A (Ra) :

est un paramètre qu’on peut facilement obtenir


par la méthode des MCO.

M. BENALI
4. Coefficient Bêta
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M. BENALI
4. Coefficient Bêta
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Le Bêta est un indicateur de mesure de risque (incertitude


historique).
Il est très utile pour mettre en place une stratégie de
diversification des risques.
Si l'évolution du marché est à la baisse, l'action sera
susceptible de baisser moins que le marché s'il est inférieur
à 1 et plus que le marché s'il est supérieur à 1.
Il y a donc un lien entre la rentabilité et le risque : plus le
cours est censé pouvoir progresser fortement quand le
marché est haussier, plus il y a de risque de baisser
fortement quand il est baissier.
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4. Coefficient Bêta
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On peut aussi démontrer que plus le risque est élevé,


plus le cours tend à être bas (phénomène de prime de
risque), mais cela indépendamment du bêta puisque
la prime de risque s'applique à l'ensemble du marché
(risque systématique).

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5. La droite de marché des titres (SML)
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La droite de marché des titres (Security Market Line ou


SML) contient au moins un portefeuille non efficient. La
SML est connue comme l’approche de Sharpe.
Considérons le cas d’un portefeuille imparfaitement
diversifié, composé du portefeuille efficient auquel on
incorpore le titre i (non forcément efficient), sachant que
tout portefeuille efficient est composé de M et de f.
Un tel portefeuille ne peut se trouver au-dessus de la
frontière efficiente et donc la tangente à la courbe doit
être identique à la tangente à la frontière efficiente en
M.
M. BENALI
5. La droite de marché des titres (SML)
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M. BENALI
5. La droite de marché des titres (SML)
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L’équation du CAMP est donnée par la formule suivante :

Le rendement attendu d’un actif est donc égal au rendement de


l’actif sans risque auquel s’ajoute une prime de risque .
Cette prime se décompose en :
• Prix du risque, qui est l’écart entre le rendement moyen du marché et
le titre sans risque,
• Et la quantité du risque propre à l’actif, le bêta de l’actif.
Le coefficient bêta exprime le risque systématique de l’actif.
C’est le seul risque rémunéré (risque non diversifiable).

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5. La droite de marché des titres (SML)
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Le bêta du portefeuille du marché est par définition égal à 1.


▪ Un titre qui fait subir le risque moyen (β = 1) rapporte la prime de
risque moyenne ;
▪ Si β > 1, le titre est plus risqué que la moyenne du marché. Il s’agit
d’un titre offensif ou agressif : lorsque le marché est orienté à la
hausse, un tel titre a tendance à progresser plus que le marché et
vice-versa ;
▪ Si β < 1, le titre varie moins que le marché. Il évolue en opposition
avec le marché. Il s’agit d’un titre défensif. De tels titres sont rares.
La SML relie l’espérance des rendements d’équilibre de
chaque titre à leur β.
5. La droite de marché des titres (SML)
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5. La droite de marché des titres (SML)
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La SML est donnée par l’équation suivante :

D’où le MEDAF selon l’approche de Sharpe.


Dans le cadre d'un marché efficient, il n'est pas possible
d'obtenir un rendement supérieur à E(Ri) si le risque pris est
fixé à ßi.
Dans la pratique, c'est ce taux de rendement qui est choisi
comme taux d'actualisation des dividendes futurs lorsque
l'analyste veut estimer la valeur d'une action.
NB : CML et SML sont identiques pour les portefeuilles efficients
M. BENALI
5. La droite de marché des titres (SML)
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Interprétations de la SML :
➢ Rendement espéré sur un titre = Prix du temps + Prix du risque *
Quantité de risque
➢ Seul le risque systématique (relié au bêta) est rémunéré par le
marché (et non σ).
Comme le bêta peut être négatif, le CAPM stipule qu’un actif risqué
(σ > 0) peut (rationnellement) avoir une espérance de rendement < au
taux sans risque.
À l’équilibre (le CAPM est un modèle d’équilibre), tous les titres
devraient se situer sur la SML. Toute déviation devrait être transitoire.
Utilisation pratique de la SML :
- Acheter les titres situés au dessus de la SML
- Vendre ceux situés en dessous.

M. BENALI
5. La droite de marché des titres (SML)
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Évaluation des titres et CAPM
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Le modèle à un index de Sharpe
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Le modèle à un index de Sharpe
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Il s’agit d’un modèle linéaire standard dont les coefficients


peuvent être estimés par des MCO :
Le modèle à un index de Sharpe
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M. BENALI
Le modèle à un index de Sharpe
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Une hypothèse implicite est que les ei sont non


corrélés entre eux => toute la corrélation entre les
titres provient du marché !

Risque (variance) total = Risque systématique + Risque


spécifique ou idiosyncratique.

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Le modèle à un index de Sharpe
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Le coefficient de détermination de la régression (R2) donne la


portion du risque total expliquée par le marché. En effet, par
définition :

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Le modèle à un index de Sharpe
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