Le marché des Swaps

Un Swap est l’échange entre deux parties de deux flux monétaires

portant intérêt, avec l’obligation pour chacune des deux parties de
paiement des intérêts de remboursement du capital selon des modalités
et une périodicité définie à l’avance. Dans le cas des swaps de taux, le
principal n’est pas échangé. Les flux d’intérêt échangés sont calculés sur
un montant notionnel. L’échange porte sur le net des intérêts.

L’échange peut porter sur une même monnaie (swap de taux) ou sur
deux monnaies distinctes (swap de devise). Le taux d’intérêt, fixe ou
flottant est bien entendu lié à la devise et à la maturité.

L’essor des swaps tient à la grande diversité des services qu’ils

peuvent offrir : modération des coûts de financement, accès au marché
international, couverture contre les risques de taux et de change, blocage
immédiat des taux pour un emprunt futur, gestion de bilan.

Le marché des swaps est apparu en 1981 pour les swaps de devises
et en 1982 pour les swaps de taux. On peut les analyser comme
équivalent à un ensemble de contrats à terme qui prévoient l’échange des
montants à des dates spécifiées à l’avance. Comme un contrat à terme,
le swap peut être utilisé à des fins de couverture, de spéculation ou pour
améliorer les conditions d’un emprunt. Par rapport à une série de contrats
à terme, il permet de réduire les coûts de transaction et de limiter le
risque de contrepartie en cas de défaut.

Section1: Swaps de taux

Un swap d’intérêt est une transaction dans laquelle l’une des parties
emprunte à l’autre un montant à un certain taux d’intérêt et lui reprête le
 même montant, dans la même monnaie, à un taux différent (en général,
l’un de ces deux taux est fixe et l’autre variable). Dans la mesure où les
montants empruntés et prêtés sont identiques et libellés dans la même
monnaie, il n’y a pas d’échange effectif du principal, ni à l’origine, ni à
l’issue du swap. En revanche, comme nous le verrons ci-dessous, les deux
partenaires échangent les charges financières de leur endettement initial
respectif.

Ces swaps obéissent principalement à trois motivations que nous

présenterons successivement.

 Réaménager un passif existant

En premier lieu, les swaps permettent de restructurer un endettement
existant. Par exemple, un trésorier qui, en période de baisse de taux n’a
pas la possibilité de renégocier sa dette à taux fixe et qui doit de ce fait
assumer sa charge jusqu’à son extinction, peut, grâce à un swap,
échanger (avec une banque qui agit pour son propre compte ou comme
intermédiaire) la charge de cet endettement à taux fixe contre un
endettement (à priori plus avantageux dans la perspective d’une baisse
des taux d’intérêt) taux variable.

Dans l’exemple suivant, une entreprise doit verser un taux fixe de 10% et
souhaite passer à taux variable pour bénéficier d’un mouvement baissier
des taux d’intérêt. Grâce au swap entrepris avec la banque (la banque
verse un taux fixe à la firme qui lui verse un taux, indexé sur un taux de
référence) l’entreprise bénéficiera de la baisse si celle-ci se produit
effectivement : à chaque période de versement des taux d’intérêt, le taux
fixe qu’elle doit du fait de son endettement initial est compensé ( en
totalité ou en partie selon les conditions de taux au moment où le swap
est conclu) par le taux fixe qu’elle reçoit alors qu’elle verse à la banque un
taux qui a baissé.

 Bénéficier de meilleures conditions d’emprunt

En second lieu, les swaps permettent à l’occasion d’un endettement
nouveau, de bénéficier de conditions d’emprunt favorables. Ainsi, dans
l’exemple ci-dessous, l’entreprise A bénéficie, par rapport à une entreprise
B, de conditions d’emprunt comparativement plus avantageuses à taux
fixe qu’à taux variable.

Exemple:
Société A Société B Différence

Taux fixe 8,5% 10% 1,5%

Taux variable Libor+0,25 Libor + 0,5%
% 0,75%

Même si A est désireuse d’emprunter à taux variable, il lui est plus

avantageux d’emprunter à taux fixe où elle bénéficie, comparativement à
B, de conditions plus favorables (et l’entreprise B à taux variable, marché
sur lequel son handicap est comparativement plus modeste), puis à
échanger avec B les charges de son emprunt si elle désire être engagée à
taux variable.

Taux variable
Société A
Société B
Taux fixe
Taux fixe Taux variable
8,5% Libor + 0,75%
 Les deux firmes doivent naturellement s’entendre sur les conditions de
leur swap. Supposons que A verse à B le Libor et que B verse à A 8,75%. Il
est facile de vérifier que le swap est profitable aux deux emprunteurs :

Situation de A Situation de B
Coût de l’emprunt 8,5% Libor + 0,75%
initial
Swap
Coût final +Libor - Libor
Gain dû au swap – 8,75% +8,75%
Libor – 0,25% 9,50%
0,50% 0,50%

Au total, chaque partenaire aura utilisé de la manière la plus judicieuse

ses capacités d’emprunt sur le marché sur lequel il détient les meilleures
conditions et chacun d’eux obtiendra un taux inférieur à ce qu’il paierait
en empruntant directement sur le marché. Rien n’oblige à ce que le gain
dû au swap (ici 0,50%) soit identique pour les deux parties : tout dépendra
naturellement des conditions du swap qui peuvent avantager plus
fortement l’un des partenaires.
 Couvrir un risque de taux d’intérêt
En troisième lieu, le swap d’intérêt permet de couvrir le risque de
variation de taux d’intérêt. Par exemple, un établissement bancaire
(banque A) ayant adossé des crédits courts à la consommation sur des
ressources longues à taux fixe (dans l’exemple ci-dessous, 12%) encourt
un risque de baisse des taux d’intérêt (puisque si cette baisse survient, le
produit de ses prêts diminuera). Systématiquement, une entreprise ou une
autre banque (ici, banque B) qui finance des prêts à long terme à taux fixe
avec des ressources courtes à taux révisable subie le risque d’une hausse
des taux. Le swap consiste, pour chacun des partenaires, tout en laissant
subsister son endettement initial, à s’engager à verser à l’autre, le
premier un taux variable et le second un taux fixe. Ainsi, la première
banque reçoit (de ses clients emprunteurs) et verse (à son partenaire du
 swap) un taux variable tandis qu’elle verse (à son prêteur initial) et reçoit
(de son partenaire du swap) un taux fixe : elle est donc immunisée contre
le risque de baisse des taux d’intérêt. La situation est analogue pour le
second établissement qui, grâce au swap, est protégé de son côté contre
la hausse des taux.

TV TF
Taux fixe (TF)
Banque A Banque B
Taux variable (TV)
TV
12%

Si l’on suppose qu’au moment du swap, le Pibor est à 11%, on peut

concevoir les modalités suivantes : A paye à B Pibor + 1% et B paye à A
12%.
Si, un an plus tard, le Pibor est passé à 10%, le solde des paiements entre
A et B est tel que B doit payer à A : 12% - (Pibor+1)= 1%. La banque A a
pu ainsi compenser grâce au swap, la baisse des intérêts sur les crédits
courts qu’elles consentent.

Section2: Swaps de devises

La situation est un peu plus complexe lorsque deux monnaies

différentes sont en cause, mais le principe précédent reste le même : le
swap de devises est un échange entre deux parties d’un engagement
(généralement, mais pas nécessairement, à taux fixe) libellé dans une
devise en un engagement libellé dans une autre devise.

Ce qui distingue les swaps de devises des swaps d’intérêts libellés

dans la même monnaie est le fait qu’ils impliquent non seulement un
 échange de charges financières mais aussi un échange d’endettement.
Envisageons la situation d’une firme marocaine qui a émis un emprunt
obligataire de 1millions de dirhams à 6% mais qui préférerait être
endettée en franc français. Etant totalement inconnu sur le marché
parisien, elle n’a pu directement émettre en francs. Dans le même temps,
une firme B a emprunté des francs et voudrait échanger le produit de cet
emprunt contre des dirhams. Les différentes étapes du swap de devises
qui peut être conclu entre ces deux agents sont les suivantes :

1) le jour de la conclusion de swap, la firme A cède à la contrepartie

B le million de dirhams empruntés et reçoit l’équivalent en francs, en
appliquant le taux de change du jour (par exemple 1DH=5,30FRF). En
général, l’échange des fonds sera effectif, mais ce n’est pas une nécessité
(il suffit en effet à la firme A de céder les dirhams sur le marché pour
obtenir 5,3millions de francs et à B de céder les francs pour obtenir des
dirhams). Néanmoins, les intérêts que paiera A sont bien établis sur la
base de cette valeur de 5,3millions FRF.

2) Aux dates d’échéance et pendant toute la durée de contrat de

swap, les intérêts sont échangés. A paye à B les intérêts en FRF dus sur
l’emprunt de 5,3 millions, soit, par exemple, 424 000 FRF pour une
échéance annuelle et pour un taux de 8%, ce qui permet à B de réserver
les FRF à ses propres créanciers. Simultanément, B verse à A les intérêts
en dirhams (60 000 DHS) que A utilise pour payer les intérêts de sa dette
obligataire. Tout au long de la durée de vie du contrat, les échanges
d’intérêts s’effectuent sur la base du taux de change initial.

3) A l’échéance enfin, chaque partie rembourse à l’autre le montant

du capital emprunté, toujours sur la base du taux de change initial : A
rembourse à B 5,3 millions de FRF et B restitue à A 1 millions DHS, ce qui
permet à chacun des partenaires de rembourser son propre emprunt. A
noter que cet échange a lieu qu’il y ait eu ou non échange du capital à
l’origine.
 On aura compris que le swap a permis à la firme A de se retrouver dans
la situation qui aurait été la sienne dans l’hypothèse d’un emprunt en FRF
et, naturellement, il en va de même pour B qui s’est retrouvée engagée en
DHS. Si les deux firmes n’ont pas directement emprunté, la première en
francs et la deuxième en dirhams, plusieurs facteurs peuvent en
constituer l’explication :

o Comme dans le cas du swap de taux étudié précédemment,

le swap de devises peut permettre aux emprunteurs de réduire le coût de
leur financement. Il suffit pour cela que l’un au moins des partenaires
bénéficie de conditions plus favorables sur un segment donné du marché
des capitaux. Ainsi, si telle société est désireuse d’obtenir des livres, il
peut être plus avantageux pour elle d’emprunter d’abord des dirhams puis
de swapper les fonds obtenus.

o De la même façon, l’accès à un marché donné peut être

fermé à certaines catégories d’emprunteurs soit pour des raisons
réglementaires, soit parce qu’ils l’ont déjà très largement sollicité : le
swap permet de contourner l’obstacle et d’obtenir le financement dans la
monnaie désirée.