UNIVERSITÉ PARIS IX DAUPHINE

EDOGEST

THÈSE
Pour l’obtention du titre de

DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION

(Arrêté du 7 Août 2006)

LES DÉTERMINANTS DE LA STRUCTURE DU CAPITAL ET LES

PARTICULARITÉS DU FINANCEMENT DANS LES PME :
UNE ETUDE SUR DONNÉES FRANÇAISES

Soutenue publiquement le 11 Décembre 2006 par

Asma TRABELSI

Jury
Directeur de thèse : Monsieur Laurent BATSCH
Professeur à l’Université Paris IX- Dauphine

Rapporteurs : Monsieur Pascal LOUVET

Professeur à l’IAE de Grenoble

Madame Nathalie MOURGUES

Professeur à l’Université Paris XII- Val de Marne

Suffragants : Monsieur Jean MATHIS

Professeur à l’Université Paris IX- Dauphine

Monsieur Bernard PARANQUE

Professeur à Euromed Marseille

Madame Dorothée RIVAUD DANSET

Professeur à l’Université Paris XII- Val de Marne
L’université n’entend donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises
dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres aux auteurs.
 Table Des Matières

Introduction Générale
La théorie financière : existe-t-il une place pour les entreprises rationnées par
les marchés ? …………………………………………………................................ p.6

PREMIÉRE PARTIE
Littérature financière : quelles explications à la structure du capital dans les
PME ? ……………………………………………………………………………. p.12

Chapitre I. La finance organisationnelle : Le relâchement des hypothèses néoclassiques

et son impact sur la finance des PME…………………………………………………….. p.15

Section 1. La théorie de l’agence : conflits d’intérêts et structure de financement

dans les PME………………………………………………………………………..... p.17

1.1. Ouverture du capital et conflits d’agence dirigeants- actionnaires : une

incitation à la dette dans les PME…………………………………………………... p.18

1.2. Les conflits d’agence dirigeants- créanciers : une limite endogéne à

l’endettement des PME …………………………………………………………….. p.22

1.3. L’existence d’un taux d’endettement optimal : Le cas des PME………………. p.26

Section 2. L’impact des asymétries d’information sur la structure financière : Une

explication à l’endettement des PME………………………………………………… p.30

2.1. La théorie du signal : La structure du capital comme signal………………….. p.31

2.1.1 Le signal par la détention du capital : Leland et Pyle (1977)…………….. p.32

2.1.2 Le signal par l’endettement : Ross (1977)……………………………….. p.36

2.1.3 Activité de signal et Réalité financière des PME………………………… p.39

2.2. La théorie du Pecking Order : L’existence d’un ordre hiérarchique dans le

financement des PME……………………………………………………………….. p.41

2.2.1 Le financement hiérarchique : Myers et Majluf (1984)………………….. p.42

2.2.2 Le Pecking Order : Une explication à l’endettement des PME ………….. p.46

2.3. La théorie des coûts de transaction : PME et actifs spécifiques………………... p.50

2.3.1 Choix de Financement et actifs spécifiques …………………………….. p.50

-1-
 2.3.2 Financement des actifs spécifiques dans les PME……………………….. p.53

Chapitre II. La PME Face à l’endettement bancaire : L’hypothèse d’un rationnement

des crédits ………………………………………………………………………………... p.57

Section 1. La théorie du rationnement du crédit d’équilibre : PME et contraintes

microéconomiques dans l’accèsà la dette bancaire…………………………………. p.58

1.1. La place accordée aux banques dans le financement des PME………………… p.58

1.2. Asymétries d’information exante et rationnement des crédits bancaires……… p.61

1.3. Asymétries d’information expost et rationnement des crédits bancaires ……... p.67

Section 2. La Théorie du canal du crédit : PME et contraintes macroéconomiques

dans l’accèsà la dette………………………………………………………………. p.74

2.1. Le canal strict du crédit : Spécificités des systémes bancaires et accèsà la

dette………………………………………………………………………………….. p.75

2.2. Le canal large du crédit : Imperfections financières et chocs monétaires……… p.79

Chapitre III. La finance institutionnelle : Les conventions, une nouvelle approche du

financement des PME ……………………………………………………………………. p.88

Section 1. Les mondes de production : Salais et Storper (1993)…………………….. p.90

1.1. Émergence et identification des mondes possibles de production……………… p.90

1.2. Les enjeux de la diversité………………………………………………………. p.92

Section 2. Les conventions de financement : Diversité et financement bancaire……. p.96

2.1. Incertitude et traitement de l’incertitude……………………………………….. p.97

2.2. Conventions et relations de financement……………………………………….. p.99

Section 3. Modes de financement et gestion de la flexibilité……………………….. p.103

3.1. Myers et Majluf (1984) : Liquidités, actifs et structure de financement……….. p.103

3.2. Hicks (1975) : les secteurs de financement …………………............................. p.106

-2-
DEUXIÉME PARTIE
Le financement des PME : Une étude empirique sur données françaises…….. p.113

Chapitre IV. Les déterminants de la dette bancaire dans les PME ……………………... p.116

Section 1. La méthodologie de l’étude………………………………………………. p.117

1.1. L’échantillon …………………………………………………………………… p.117

1.2. Données et statistiques descriptives……………………………………………. p.120

Section 2. Les hypothèses et la sélection des variables explicatives………………… p.133

2.1. La formulation des hypothèses…………………………………………………. p.133

2.1.1 Les effets de la fiscalité ………………………………………………….. p.133

2.1.2 Les coûts d’agence……………………………………………………….. p.133

2.1.3 Les asymétries d’information …………………………………………… p.135

2.2. Quelques études empiriques …………………………………………………… p.139

2.3. Le choix des variables………………………………………………………….. p.154

2.3.1 La variable à expliquer…………………………………………………... p.154

2.3.2 Les variables explicatives………………………………………………... p.154

Section 3. L’estimation économétrique : régressions et modèle optimal …………… p.158

3.1. Une première estimation : le modèle à 10 variables explicatives………………. p.159

3.2. Une deuxième estimation : La sélection du modèle optimal…………………… p.164

3.2.1 Le modèle à six variables………………………………………………... p.164

3.2.2 Modèle et risque d’une multicolinéarité des variables…………………... p.167

3.2.3 Modèle et risque d’une autocorrélation des erreurs…………………….... p.168

Section 4. L’économétrie des données de panel par secteur d’activités……………... p.169

4.1. Hétérogénéité des données et meilleur estimateur du panel……………………. p.169

4.2. Une troisième estimation par secteur d’activités : effets fixes et effets
aléatoires………………………………………..…………………………………… p.172

-3-
 4.2.1 Les PME industrielles…………………………………………………….. p.172

4.2.2 Les PME prestataires de services………………………………………… p.175

4.2.3 Les PME commerçantes………………………………………………….. p.178

4.2.4 Interprétation des résultats………………………………………………... p.180

Chapitre V. Le test de la théorie des conventions : L’hétérogénéité des régimes de

financement dans les PME……………………………………………………………….. p.187

Section 1. La méthodologie de l’étude ……………………………………………… p.189

1.1. L’échantillon …………………………………………………………………… p.190

1.2. Choix des variables et statistiques descriptives………………………………… p.191

1.3. Les méthodes statistiques d’analyse de données……………………………….. p.196

Section 2. L’analyse en composantes principales…………………………………... p.197

2.1. L’application de la méthode……………………………………………………. p.197

2.1.1 Matrices de corrélation…………………………………………………… p.197

2.1.2 Composantes et représentations des variables ………………………….. p.200

2.2. L’apport informationnel des composantes……………………………………… p.203

2.2.1 Les PME industrielles ……………………………………………………. p.203

2.2.2 Les PME commerçantes………………………………………………….. p.209

2.2.3 Les PME prestataires de services………………………………………… p.214

Section 3. La classification ascendante hiérarchique………………………………… p.220

3.1. L’application de la méthode……………………………………………………. p.220

3.2. Les classes de PME…………………………………………………………….. p.223

3.2.1 Les PME industrielles ……………………………………………………. p.224

3.2.2 Les PME commerçantes………………………………………………….. p.227

3.2.3 Les PME prestataires de services………………………………………… p.230

-4-
 Section 4. Les conventions : Résultats des tests empiriques………………………… p.233

4.1. Récapitulatif : diversité des modes de financement……………………………. p.233

4.2. Régimes de financement et caractéristiques des entreprises…………………… p.236

Conclusion Générale
Le financement des PME : Quels apports de la recherche financière ? ………. p.242

Bibliographie ………………………………………..…………………………………... p.247

Annexes………………………………………………………………………………….. p.273

Annexe 1 : Statistiques descriptives de 1995 à 2002……………………………….. p.274

Annexe 2 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par classe de taille………… p.278

Annexe 3 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par activité ……………….. p.279

Annexe 4 : Description des quatre classes de la CAH……………………………… p.280

Annexe 4- 1 PME industrielles…………………………………………... p.280

Annexe 4- 2 PME commerçantes………………………………………… p.281

Annexe 4- 3 PME prestataires de services……………………………….. p.282

Annexe 5 : Liste des PME………………………………………..…………………. p.283

Annexe 6 : Financement des PME et Approches théoriques……………………….. p.320

Annexe 7 : Recommandation de la Commission européenne concernant la

définition des micro, petites et moyennes entreprises………………………………. p.321

-5-
INTRODUCTION GÉNÉRALE

La théorie financière : Existe- t- il une place pour les

entreprises rationnées par les marchés ?

Ces dernières années, les pouvoirs publics ainsi que de nombreux acteurs ont porté une
attention particulière à la petite et moyenne entreprise. L’importance de cette entité dans le
développement du tissu économique est un fait incontestable. Les petites et moyennes
entreprises dynamiques représentent prés de (90%) des entreprises françaises et (95%) de la
zone de l’organisation de coopération et du développement économique (OCDE, 2000).
L’analyse de la rentabilité globale et financière met en évidence une supériorité de ces
entreprises. Malgré une position économique imposante, les PME rencontrent certaines
difficultés dans l’accèsaux ressources financières stables, ce qui peut entraver leur
développement. Ecartées des marchés financiers, leurs accèsà la dette bancaire reste
également problématique. Les obstacles rencontrés par les PME dans l’accèsaux ressources
résultent principalement d’une difficulté apparente à cerner la réalité de leurs besoins de
financement. Sur un plan théorique, il est difficile d’identifier un cadre sous-jacent à la
PME pour assimiler son fonctionnement financier.

Dans ce contexte, l’objet de cette thése est d’identifier une orientation théorique susceptible
d’expliciter au mieux la structure du capital des PME rationnées dans leurs accèsaux
ressources financières stables. Le point de départ de notre réflexion est une interrogation sur
la pertinence du principe d’homogénéité des entreprises adopté par les modèles financiers
néoclassiques. La représentation de la firme néo-classique réduit ses objectifs à la
maximisation des profits en situation de concurrence pure et parfaite sur des marchés parfaits.
Apparaît, dans ce contexte un cadre financier spécifique avec une construction rigoureuse et
des principes généraux. Les PME sont considérées, toutefois comme des entreprises dont la
rationalité et les modalités de fonctionnement divergent des grandes entreprises. Le principe
de l’homogénéité des agents adopté par les modèles néoclassiques est susceptible d’écarter les
entreprises rationnées par les marchés financiers, comme les PME.

-6-
Comment saisir les spécificités financières de certaines entreprises atypiques au regard du
cadre financier néoclassique, telles que les PME ?

En partant de cette réflexion, cette thèse met en évidence l’aptitude de la littérature financière
à saisir la réalité des PME. Notre objectif est de souligner dans quelle limite la théorie
financière intègre dans son champ d’application les entreprises rationnées par les marchés
financiers, notamment les structures de taille réduite. Pour cela, il est nécessaire dans un
premier temps d’évoquer la littérature financière néoclassique.

Les premiers travaux relatifs à l’optimisation de la structure financière sont attribués à

Modigliani et Miller (1958). S’inscrivant dans un cadre néoclassique, la théorie de neutralité
instaurée par ces auteurs souligne l’indépendance entre la valeur de l’entreprise et ses choix
de financement. Le modèle de MM (1958) analyse le comportement financier des agents
économiques et se fonde principalement sur les hypothèses suivantes :

• Les agents économiques suffisamment nombreux sont rationnels et ne peuvent

influencer les prix.

• Les marchés de capitaux sont parfaits, sans coûts de transaction et conflits entre agents

• Il n’existe pas d’asymétries d’information : Les participants, présumés égaux bénéficient

d'une information totale et gratuite sur tous les actifs échangés.

• Les coûts de faillite sont nuls.

• Les emprunts et les prêts se font à taux fixe sans limite.

Ces hypothèses mettent en évidence la rigidité du cadre néo-classique de Modigliani et Miller

(1958). Un postulat important de ce raisonnement est l’existence de classes de risque
équivalentes : Les entreprises de même classe de risque et de même taille capitalisent leurs
revenus futurs aux même taux. Leurs valeurs sur les marchés financiers sont, par conséquent
équivalentes.

Appliqué à notre objet de recherche, le théorème de neutralité autorise à considérer qu’une

PME endettée aurait la même valeur sur le marché qu’une PME non endettée dés l’instant où
elles encourent le même risque d’activité. Par ailleurs, les potentiels commerciaux et

-7-
industriels de l’entreprise sont les seules composantes réelles et déterminantes de son
évaluation par les marchés. Les modes de financement adoptés n’ont aucun impact sur la
valeur de l’entreprise puisqu’ils n’entravent pas l’investissement. Aucune particularité
spécifique n’est attribuée à l’endettement bancaire. Le cadre néo-classique adopté par ce volet
de la littérature a écarté les variables financières comme déterminantes de la structure du
capital. Les travaux de Modigliani et Miller (1958) ont ouvert une controverse autour des
hypothèses restrictives sur lesquelles se base le modèle de neutralité de la structure financière.
Cette critique du modèle relative à ses hypothèses et à ses résultats est d’autant plus accentuée
dans le cas des PME.

Selon MM (1958), les décisions de financement peuvent être prises indépendamment des
suggestions des actionnaires dans la mesure où elles n’ont pas d’incidence sur la valeur de
l’entreprise. Les actionnaires insatisfaits ont, alors la possibilité de vendre leurs actions sur le
marché. Dans les grandes entreprises, les portefeuilles des actionnaires sont généralement
diversifiés, ce qui amoindrit leurs risques. Or, ceci n’est pas probable dans les PME. Leurs
actions ne sont pas, en effet liquides et représentent généralement une part importante de la
richesse des actionnaires. Le principe de séparation entre financement et investissement ne
peut, donc être appliqué. Par ailleurs et selon ce cadre d’analyse, l’endettement des PME ne
serait pas contraint puisqu’il existe une neutralité de la structure financière. Les déterminants
financiers ne peuvent réduire ou augmenter l’accès des entreprises aux ressources bancaires.
Ce constat est difficilement envisageable dans les entreprises rationnées comme les PME.

En dehors de la spécificité même du modèle, son résultat d’indépendance reste critiquable

dans la petite et moyenne entreprise. Le développement de ces entreprises est conditionné par
leurs accès aux ressources financières. Contrairement à la grande entreprise où existe une
simultanéité temporelle entre les deux décisions, les PME recherchent ponctuellement un
financement spécifique pour chaque investissement. Se souciant de leurs indépendances
financières, ces entreprises renoncent à certains projets dés l’instant où ils entraînent un
endettement excessif ou une ouverture du capital.

D’une part, les PME ne peuvent être considérées comme des agents ayant accès librement aux
sources de financement sur les marchés de capitaux. D’autre part, il existe bien une
interaction entre les décisions de financement et d’investissement dans ces entreprises. La
politique financière des PME confirme, par conséquent une difficulté du cadre théorique de

-8-
Modigliani et Miller (1958) à traduire leur réalité. Les limites du modèle de neutralité ont été
soulignées par de nombreux auteurs à la fois sur données agrégées et sur données
individuelles.

Par conséquent, quel est le cadre théorique qui explique au mieux le comportement financier
des entreprises rationnées par les marchés, comme les PME ? Comment pourrions- nous
justifier leurs particularités financières ?

Ces interrogations constituent l’objet de notre thèse. Une étude de la littérature révèle une
remise en cause progressive des hypothèses restrictives néo-classiques. L’hypothèse du non
rationnement des ressources aux entreprises paraît particulièrement problématique.
Modigliani et Miller (1963) ont corrigé leur modèle en intégrant les effets de la fiscalité. Ils
confirment la possibilité de créer de la valeur pour une entreprise en optimisant le choix de sa
structure de financement.

Sous des hypothéses néoclassiques de perfection des marchés et de non rationnement du

capital, les bénéfices fiscaux de la dette semblent infinis. Néanmoins, ce résultat est
sensiblement modifié en considérant les impôts sur les revenus financiers des investisseurs
(Miller 1977). Les avantages limités de la dette sont nuancés par l’existence des coûts de
faillite. Toute entreprise doit, au final arbitrer entre les avantages et les inconvénients de la
dette dans le choix de sa structure de financement.

La théorie du Trade- Off rend invalide la thèse de la neutralité, tout en se rattachant à un cadre
d’analyse néoclassique. Permet- elle pour autant de justifier la structure du capital des
entreprises rationnées ?

Selon la théorie du Trade Off, les choix financiers des dirigeants visent principalement la
maximisation de l’utilité des actionnaires en augmentant la valeur marchande de l’entreprise.
Dans ce cadre, les conflits d’intérêts entre les différentes parties engagées dans le financement
(dirigeants, propriétaires, créanciers) n’existent pas. Les intérêts des agents sont convergents
et parfaitement respectés par le dirigeant. Or, les problémes d’accèsdes PME aux ressources
résulte en grande partie d’un manque de transparence informationnelle qui engendre une
difficulté des agents externes à cerner leurs situations financières. Plus précisément, des
distorsions informationnelles spécifiques caractérisent la relation de financement

-9-
banque/PME et aboutissent à une surexposition au phénomène de rationnement bancaire. Une
large littérature, s’insérrant dans ce cadre reconnaît l’existence de conflits d’intérêts entre les
agents. Ainsi, le relâchement progressif des hypothèses restrictives néoclassiques a écarté les
principes d’une absence de conflits entre agents et d’une perfection des marchés. Le
renoncement à ces hypothèses néoclassiques place les asymétries informationnelles au cœur
de l’analyse de la structure financière.

Notre problématique s’est, donc basée sur ces réflexions. Les enseignements de la théorie
financière sont confrontés à certaines limites, en particulier dans les PME. Cette réflexion
conduit à des interrogations capitales : Le renoncement aux hypothèses néoclassiques justifie-
il, au final la spécificité financière de ces entreprises ? Les entreprises rationnées par les
marchés ont- elles une place dans la littérature financière ?

L’objet de cette recherche est d’examiner les principes fondamentaux de la littérature

susceptibles de nous éclaircir sur les particularités financières de la PME. L’intérêt est d’isoler
un champ théorique propre à ces entités différentes des grandes structures. Cette thèse
s’organise en deux parties. La première partie est une contribution au débat théorique sur la
structure financière des entreprises. Nous nous interrogerons sur l’aptitude de la théorie
financière moderne à prendre en considération les PME. Il s’agit principalement de
l’ensemble des travaux ayant montré un relâchement des hypothèses de Modigliani et Miller
(1958). Dans une première étape, nous analysons un volet de la littérature financière
reconnaissant l’existence de conflits entre agents, soit la finance organisationnelle (Chapitre
1, Partie I). Nous essaierons à travers les explications théoriques fournies de justifier la faible
ouverture du capital dans les PME, ainsi que leur préférence pour l’endettement bancaire.
Nous démontrons, également que cette littérature a admis un rationnement des ressources à
l’encontre des PME (Chapitre 2, Partie I). La reconnaissance des problèmes d’agence a
instauré, dans le cadre de la théorie du rationnement du crédit l’idée d’un équilibre avec
exclusion des entités maximisant les asymétries informationnelles.

L’existence des conflits a conforté l’idée d’une incertitude dans les rapports des agents et a
aboutit à l’apparition d’une nouvelle orientation de recherche. Il s’agit de la finance
institutionnelle. Ce courant théorique se référe aux conventions pour une meilleure maîtrise
de l’incertitude. Le troisiéme chapitre expose les idées de la théorie des conventions et leurs
apports à la finance des PME (Chapitre 3, Partie I). Nous verrons, alors que des conventions
régissent les rapports de financement entre agents. Certains modes de financement sont

- 10 -
assimilés à des conventions et sont susceptibles de satisfaire au mieux les besoins des
entreprises. Ce courant théorique diverge des courants exposés dans nos deux premiers
chapitres. De nombreux auteurs estiment que cette orientation de recherche, bien que
différente de la littérature organisationnelle est susceptible de mieux traduire le financement
des PME. Il était, donc important d’évoquer la finance institutionnelle dans l’objectif de
cerner notre objet de recherche. La méthodologie théorique consiste à expliciter dans un
premier temps les principes fondamentaux des travaux évoqués. Dans un second temps, nous
avons confronté ces principes à la particularité de la PME.

La deuxième partie vérifie empiriquement l’ensemble de ces concepts théoriques sur un panel
de 1898 PME françaises observées sur une période de 8 ans (1995-2002). Le quatrième
chapitre est consacré aux déterminants de la dette bancaire. La méthodologie empirique
mobilisée est l’économétrie des données de panel. L’intérêt de cette méthode est de tester la
pertinence de quelques indicateurs théoriques comme déterminants de la structure du capital
(Chapitre 4, Partie II). Les résultats confirment l’impact de certaines caractéristiques
financières sur le poids de la dette bancaire dans les PME.

Le cinquième chapitre a pour objectif de tester l’hypothèse des conventions de financement

sur le même échantillon de PME françaises (Chapitre 5, Partie II). Il s’agit d’observer des
régimes de financement différents assimilés à des conventions dés l’instant où ils s’inscrivent
dans la durée et sont intentionnels. Cette problématique ne se prête pas à la méthodologie
empirique sollicitée dans le chapitre précèdent. Le test des conventions fait appel à l’analyse
des données. Une analyse en composantes principales et une classification ascendante
hiérarchique regroupent l’ensemble des données financières des PME pour identifier des
régimes de financement divers. La segmentation sectorielle affine l’interprétation des
résultats. Les deux méthodologies sont communément admises comme étant adaptées
respectivement aux deux courants théoriques mobilisés.

- 11 -
PARTIE I

Littérature financière :
Quelles explications à la
structure du capital dans les
PME ?

- 12 -
Introduction

Malgré le dynamisme reconnu aux PME, la théorie de l’entreprise a longtemps manifesté un

désintérêt à l’égard de ces entités. Les grandes entreprises étaient considérées comme plus
performantes. Les interactions entre la théorie de la firme et la théorie financière ont eu un
impact sur la formulation des modèles financiers fondateurs dans l’évaluation des entreprises.
Par souci d’homogénéité, la théorie financière néoclassique a neutralisé les formes
d’organisation et a généralisé leur fonctionnement. Il en résulte un désintérêt de la recherche
financière à l’égard des PME au profit des grandes entreprises. Ce désintérêt explique la
difficulté de la littérature financière classique à refléter la réalité de ces entreprises (Belletante
Levratto, Paranque, 2001). Malgré une évolution dans l’approche de l’entreprise, l’ensemble
des critiques adressées à la théorie néoclassique est fondé sur la nécessité de s’écarter de la
condition d’homogénéité.

L’évolution de la pensée financière a remis en cause la validité des modèles financiers

néoclassiques. Par ailleurs, la performance des PME dans les économies développées s’est
progressivement confirmée. En conséquence, les développements de la théorie financière
organisationnelle ont écarté les schémas classiques (Jensen et Meckling, 1976 ; Myers et
Majluf, 1984). De nombreuses études théoriques et empiriques se sont intéressées au sujet.
Une enquête menée par Norton (1991) auprès d’un échantillon de PME américaines en
croissance révèle que les coûts de faillite, d’agence et d’asymétries d’information
n’expliquent pas la structure du capital. Seul le modèle de préférence hiérarchique explique
leurs choix financiers. A l’inverse, Colot et Michel (1996) considèrent que la théorie de
l’agence est la seule théorie financière pouvant s’appliquer aux petites et moyennes
entreprises. Les variables identifiées divergent et ne font pas l’unanimité. Les résultats
empiriques sur la structure du capital dans les PME n’autorisent pas à émettre des hypothèses
claires sur la pertinence des théories mobilisées. Les conclusions quant à l’applicabilité de la
théorie financière aux PME sont, par conséquent ambiguës. La recherche financière sur le
sujet s’est souciée de rapprocher les modèles financiers fondateurs aux spécificités des PME.

- 13 -
Par ailleurs, une nouvelle approche du financement des entreprises a remis en cause l’idée de
l’homogénéité des structures en constatant la diversité des entreprises et son impact sur les
relations de financement (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque, Rivaud Danset et Salais, 1994,
Paranque et Rivaud Danset, 1998). Cette conception du financement semble traduire mieux la
réalité des PME, qui réussissent à se développer malgré un accès difficile aux marchés
financiers et un rationnement par les marchés de crédits. Comment s’expliquent, alors les
spécificités financières des entreprises rationnées ?

Dans cette première partie de la thèse, nous mettons l’accent sur l’ensemble de la littérature
relative à la structure financière des entreprises. Notre objectif est de mieux expliquer le
comportement financier des PME à travers trois chapitres. Un premier chapitre est consacré à
la finance organisationnelle, reconnaissant l’existence des asymétries d’information entre
agents. Nous analysons, alors l’aptitude de cette théorie à traduire l’objet de recherche PME.
Dans le second chapitre, nous nous intéressons aux recherches qui reconnaissent un effet
d’éviction des PME sur le marché de la dette. Le troisième chapitre est associé à un cadre
théorique différent qui est la théorie des conventions. Cette orientation de recherche tient
compte des caractéristiques de l’activité et du degré d’incertitude des relations de
financement.

Pour mieux comprendre les choix financiers des PME, il est nécessaire de faire le point sur la
littérature dans ce domaine. Un intérêt particulier est porté à l’endettement financier compte
tenu du poids de la dette dans le bilan de ces entreprises et de son impact sur leur croissance.
Nous étudions, par conséquent les modèles fondateurs de la finance organisationnelle afin de
tester leur applicabilité à la PME. Notre objectif est de vérifier la capacité de ces modèles à
prendre en compte la particularité financière de la petite et moyenne entreprise.

- 14 -
CHAPITRE I
La Finance organisationnelle :
Le relâchement des hypothèses néoclassiques et son
impact sur la finance des PME

L’objet de cette première partie est une recherche des éléments explicatifs de la structure
financière des PME. Il s’agit de mesurer la capacité des théories existantes à justifier les
spécificités financières de ces entreprises. Dans notre introduction, nous avons mis en
évidence les difficultés du cadre financier néoclassique à justifier la réalité financière des
PME. Les interrogations sur la validité du modèle néoclassique ont entraîné une évolution
dans les concepts néoclassiques et une remise en cause progressive de l’hypothèse d’une
homogénéité des entreprises. Ces réflexions ont autorisé une évolution du débat sur
l’optimalité de la politique financière. Trois champs théoriques sont successivement
mobilisés. Chaque champ correspond au relâchement de l’une des hypothèses du modèle de
Modigliani et Miller (1958).

La première critique faite à l’encontre de la théorie financière néoclassique est attribuée à

Jensen et Meckling (1976) qui ont remis en cause l’hypothèse d’une convergence des intérêts
des agents. De nombreux acteurs sur le marché détiennent des informations spécifiques et non
partagées avec d'autres agents impliqués dans les mêmes transactions. Ils sont, par conséquent
incités à maximiser leurs propres utilités. Dans ce contexte, une convergence des intérêts des
agents est peu probable. La théorie de l’agence met en évidence l’émergence de certains
problèmes suite à l’existence de contrats implicites ou explicites entre acteurs (Ross, 1973).
Les asymétries informationnelles caractérisent ces contrats et aboutissent aux conflits
d’agence. Ce phénomène a été mis en évidence par Akerlof (1970). En analysant le marché
des voitures d'occasion, l'acquéreur, dépourvu de compétence technique, serait incapable
d'évaluer l'état des biens offerts. Il subit, ainsi une difficulté à distinguer les «bons»
revendeurs des «mauvais» revendeurs.

- 15 -
Les asymétries d’informations, très présentes dans l’entreprise remettent en cause son
fonctionnement selon les principes néoclassiques. Les dissymétries dans la détention de
l'information résultent du fait que les dirigeants possèdent des informations privilégiées par
rapport aux bailleurs de fonds (actionnaires, créanciers et public). Ils connaissent les
distributions de probabilité des cash flows attendus, tandis que les autres agents les ignorent.
Il devient, précisément difficile pour les fournisseurs de capitaux d’évaluer les entreprises sur
la base de leurs investissements futurs. Ces faits sont d’autant plus accentués dans les
entreprises où la propriété est concentrée entre les mais d’un propriétaire- dirigeant.
L’existence des asymétries d’information permet de contester les principes de l’indépendance
investissement / financement et de l’inexistence d’une structure de financement adéquate. En
effet, la minimisation des coûts d’agence associés au financement engendre la détermination
d’un taux d’endettement optimal (Section I).

Dans les modèles d’agence, les asymétries d’information sont une donnée externe sur laquelle
l’entreprise ne peut agir. Le développement de la littérature a identifié certains moyens
limitant les conséquences des asymétries d’infomation sur la formation de la structure
financière. Nous abordons, alors dans une deuxième section un autre volet de la littérature
financière organisationnelle, soit les théories du signal, de l’ordre de financement hiérarchique
et des coûts de transaction. Dans une approche positive des problémes de financement, les
enseignements de ces théories sont confrontés à la spécificité des PME. (Section II). Dans la
dernière partie de ce chapitre, nous analysons le phénomène d’un financement bancaire
contraint des PME. Un troisième champ théorique est mobilisé. Il s’agit des travaux relatifs au
fonctionnement des marchés de crédits sur un plan microéconomique et macroéconomique.
Dans ce cadre, la théorie du canal large du crédit pose explicitement l’hypothèse d’un
rationnement bancaire à l’encontre des PME. Il est, ainsi possible de renoncer à l’hypothèse
néoclassique d’un accès illimité aux ressources financières (Section III).

Dans une démarche hypothético-déductive, nous nous situons en amont des théories
financières organisationnelles pour vérifier l’adéquation des PME à leurs hypothéses. Sont,
alors étudiées les théories qui émanent directement de l’existence des imperfections
financières dans la relation de financement. Ces travaux justifient la faible ouverture du
capital des PME et la primauté de la dette dans leur struture financière.

- 16 -
I- La théorie de l’agence : conflits d’intérêts et structure de
financement dans les PME

L’absence de conflits entre agents est peu probable dans les entreprises. Les travaux se basant
sur cette hypothèse ne justifient pas la spécificité financière des PME. La reconnaissance des
conflits d’intérêt relève de la théorie de l’agence, qui met en évidence la fragilité des relations
entre agents (Fama et Miller 1972, Jensen et Meckling 1976). La définition la plus classique
d’une relation d’agence est celle donnée dans l’article de Jensen et Meckling (1976) :

« Une relation d’agence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le
principal) engage une autre personne (l’agent) pour exécuter en son nom une tâche
quelconque qui implique une délégation d’un certain pouvoir de décision à l’agent ».

Dans une relation de coopération, les divergences d’intérêts entre le principal/mandant et

l’agent/mandataire engendrent des problémes caractéristiques d’une relation d’agence. Les
principaux acteurs concernés sont les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. L’idée
principale est que chaque agent cherche la maximisation de son intérêt personnel avant
l’intérêt général, d’où l’apparition de conflits (Ross, 1977). Les marchés financiers ne sont
plus considérés comme parfaits mais caractérisés par des asymétries d’information et des
conflits d’intérêt. La structure financière est le moyen de résoudre les conflits qui opposent les
différents partenaires impliqués dans le fonctionnement de l’entreprise. Le choix entre un
financement par ouverture du capital et/ou un financement par dettes résulte d’un arbitrage
entre les coûts d’agence actionnaires- dirigeants et les coûts d’agence dirigeants- créanciers.

Nous montrons, alors que la faible ouverture du capital et le rôle primordial de la dette dans
les PME s’expliquent par l’importance des conflits d’agence qui opposent les actionnaires
externes aux dirigeants et actionnaires internes (1.1). Nous expliquons la primauté de la dette
financière à court terme dans le bilan des PME par les conflits d’agence dirigeants/
actionnaires (1.2). Nous abordons, finalement l’existence d’un taux d’endettement permettant
d’optimiser la structure financière dans un contexte de conflits d’agence et d’asymétries
d’information (1.3).

- 17 -
 1-1 Ouverture du capital et conflits d’agence dirigeants- actionnaires : Une
incitation à la dette dans les PME

Les PME dynamiques ont généralement une politique d’investissement très soutenue, ce qui
fragilise leur assise financière. Pour financer les investissements, l’ouverture du capital est
une solution envisageable. Jensen et Meckling (1976) distinguent, alors les actionnaires
insiders des actionnaires outsiders. La théorie de l’agence considére qu’une ouverture du
capital est une source de conflits entre les insiders (actionnaires internes et dirigeant) et les
outsiders (actionnaires externes). L’introduction en bourse incite les parties concernées à
maximiser leurs utilités respectives à travers le choix des investissements.

Si le dirigeant n’est pas l’actionnaire majoritaire de l’entreprise, la délégation des pouvoirs

serait une source de conflits. Les causes de conflits peuvent être le détournement de biens
sociaux par le dirigeant (Jensen et Meckling, 1976), la poursuite de l’activité dans un contexte
peu favorable à l’entreprise (Harris et Raviv, 1990) ou une tendance au sur- investissement
prioritaire sur la distribution des dividendes (Jensen, 1986). D’une manière générale,
l’actionnaire a pour objectif de réduire son risque et de maximiser la valeur de revente de ses
participations. Le dirigeant est incité, en revanche à augmenter ses dépenses discrétionnaires.
Il en résulte la non réalisation éventuelle d’investissements profitables, d’où un problème de
sous- investissement. Le dirigeant peut également lancer des projets à rentabilité nulle ou
négative suite à l’existence d’une liquidité excédentaire et/ou adopter une politique de sur-
investissement. L’ouverture du capital augmente, donc les risques d’une politique
d’investissement inadéquate. La relation de cause à effet est très ambiguë : Une politique
d’investissement intensive incite à l’introduction en bourse, qui donne lieu à de nouveaux
projets d’investissement et comporte un risque d’une politique sous- optimale.

Jensen et Meckling (1976) ont développé cette analyse. Ils ont considéré qu’un dirigeant -
propriétaire cherche à augmenter les prélèvements des cash flows, lors de l’ouverture du
capital. Avant ouverture, il bénéficie d’une valeur de revente de la firme et des avantages en
nature en plus de son salaire monétaire fixe. Il ne supporte que les coûts dus à une
consommation excessive de ces avantages. Avec l’ouverture du capital, il partage la perte de
valeur de la firme liée à cette consommation avec les autres actionnaires externes
.

- 18 -
Les deux auteurs désignent par [V ] , la valeur de la firme qui est une fonction de
l’investissement et des dépenses discrétionnaires du dirigeant :

V = V (I , F ) (1.1.1)
Où :
I = La valeur de l’investissement envisagé par l’entreprise
F = La valeur de marché des dépenses discrétionnaires du dirigeant.

La valeur optimale de l’entreprise est déterminée par le point de tangence [C ] entre [U ] , la

plus forte courbe d’indifférence du dirigeant et [ AB] , la droite de contrainte budgétaire. Ce
point résulte d’une combinaison optimale entre les dépenses du dirigeant et le budget dont
dispose l’entreprise. Une ouverture du capital incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements
discrétionnaires puisque la perte de valeur de l’entreprise serait partagée avec les actionnaires
externes. Avec l’ouverture du capital, la consommation discrétionnaire [F ] du dirigeant

[ ]
serait, donc supérieure à sa consommation optimale F * permettant de maximiser la valeur
de l’entreprise.

Par conséquent, Jensen et Meckling (1976) concluent qu’un appel à des actionnaires externes
ne serait pas bénéfique à l’entreprise. Il incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements et sa
consommation des avantages en nature, d’où la baisse des capitaux à investir ou à distribuer
aux actionnaires. De ces faits, résultent des divergences d’intérêts entre les dirigeants incités à
préserver leurs avantages et les actionnaires externes ayant souscrits à l’augmentation du
capital. Ce constat est d’autant plus accentué dans les entreprises qui se caractérisent par une
concentration de la propriété. Les dirigeants appréhendent l’ouverture du capital, considérée
comme une menace quant à l’étendue de leurs pouvoirs. Les PME sont, généralement des
entreprises familiales. L’introduction d’actionnaires externes dans le capital est considérée
comme une perte de contrôle par la famille, ce qui augmente les conflits. Ces conflits d’intérêt
donnent naissance à des coûts d’agence élevés entre les actionnaires et les dirigeants. Les
actionnaires externes, sont amenés à contrôler les dirigeants pour limiter les prélèvements des
cash flows et préserver leurs propres intérêts. Les coûts d’agence des fonds propres sont
d’autant plus importants que le capital est fermé comme dans les PME (closely held
enterprise).

- 19 -
Dans un tel cadre d’analyse, Jensen et Meckling (1976) soulignent l’existence de coûts
d’agence qui sont principalement les coûts de surveillance et de contrôle de la productivité,
les coûts d’obligation et les coûts d’opportunités ou de perte résiduelle1. Pour réduire ces
coûts, il est nécessaire de contrôler les dirigeants, en limitant par exemple le montant des
ressources dont ils disposent (Audit, système de contrôle formel, restrictions budgétaires,
système de compensation incitatif) (Jensen et Meckling, 1976). La discipline exercée par un
marché financier efficient2 est également une solution efficace pour réduire ces coûts
d’agence (Jensen et Meckling, 1976 ; Barnea, Haugen et Senbet, 1980-1985). Si le marché
financier est efficient, l’évaluation de l’entreprise serait non biaisée. Par conséquent et en se
basant sur cette évaluation, une anticipation des décisions des dirigeants autorise les
actionnaires à ajuster le prix d’achat des titres émis. Les actionnaires externes exercent une
pression sur les dirigeants. Ces derniers sont, alors contraints de maximiser la valeur de
l’entreprise afin de conserver leurs pouvoirs. Le risque d’une perte de contrôle est d’autant
plus appréhendé par les dirigeants majoritaires dans les PME.

En supposant un marché de travail également efficient3, la perte de valeur de la firme est

supportée par le dirigeant qui subit ainsi la baisse de ses avantages financiers (Fama, 1980).
Une sous-évaluation de l’entreprise traduit également une mauvaise performance du dirigeant,
ce qui conduit à une perte de sa position sociale. Le dirigeant est finalement incité à agir dans
l’intérêt des actionnaires outsiders et à choisir les investissements maximisant la valeur de
l’entreprise.

Une discipline des dirigeants par le marché du travail et par le marché des capitaux reste une
solution difficilement envisageable dans les PME, particulièrement exposées aux conflits
d’agence insiders/ outsiders. Norton (1991) constate, sur la base d’une enquête réalisée sur un
échantillon de PME américaines les limites de la discipline exercée par le marché du travail
sur les dirigeants. La grande majorité des dirigeants estime pouvoir trouver une position

1
Les coûts de surveillance et de contrôle de la productivité (monitoring cost) incitent le dirigeant à agir dans
l’intérêt des actionnaires ; Les coûts d’obligation (bonding cost) sont supportés par le dirigeant et engagés pour
inspirer confiance aux investisseurs ; Les coûts d’opportunité ou de perte résiduelle (residual loss) résultent de la
réduction de l’utilité suite à la divergence d’intérêts.
2
Un marché financier efficient est un marché concurrentiel qui évalue correctement les effets des coûts de
contrôle (monitoring expenditures) sur la valeur des dépenses déscritionnaires [F ] et sur la valeur de la firme [V ]
(Jensen et Meckling, 1976).
3
Un marché de travail est efficient, si les meilleurs managers sont orientés vers les entreprises les plus
performantes et reçoivent les meilleures rémunérations. De même, les mauvais gestionnaires sont affectés vers
les entreprises les moins performantes et ne sont pas convenablement rémunérés (Fama, 1980)

- 20 -
similaire si leur entreprise était amenée à disparaître. De plus, les dirigeants des PME sont
généralement les actionnaires majoritaires de l’entreprise et/ou appartiennent à un cercle de
pouvoir familial. Par conséquent, leurs avantages sont difficilement menacés suite à une
évaluation par le marché du travail.

Une autre question concerne l’efficacité du marché de capitaux dans la discipline des
dirigeants des PME ouvertes. En effet, un marché financier est efficient s’il respecte les
hypothèses d’une efficience opérationnelle et informationnelle. Les PME mettent en échec ces
deux hypothèses, du fait de la microstructure (nombre d’actionnaires faible) et des distorsions
informationnelles dans la relation insiders/ outsiders. La discipline par les marchés paraît
délicate dans les PME, ce qui n’incite pas les investisseurs à être des actionnaires externes et
limite l’ouverture du capital.

Nous avons constaté qu’une divergence des intérêts entre investisseurs outsiders et dirigeants-
propriétaires, associée à une inefficience du contrôle par les marchés engendrent des coûts
d’agence des fonds propres élevés dans les PME. Selon cette approche, les agents cherchent le
moyen de financement le plus adapté à la nature de la transaction, en réduisant les coûts
d’agence. Or, les caractéristiques intrinsèques aux PME révèlent une importance des conflits
entre dirigeant- propriétaire et actionnaires outsiders. L’ouverture du capital ne peut être, par
conséquent une solution optimale de financement pour ces entreprises. L’inefficience du
contrôle exercé par le marché financier et par le marché du travail sur les dirigeants des PME
ne fait qu’augmenter les coûts d’agence d’une émission d’actions. L’endettement bancaire
peut être le moyen de réduire les coûts d’agence associés au financement. La théorie de
l’agence fournit, ainsi une explication rationnelle à la faible ouverture du capital dans les
PME et à la prépondérance de la dette dans leurs bilans. Au final, la dette paraît comme le
mode de financement «légitime» des PME pour deux raisons principales:
• Une substitution de l’émission d’actions par la dette réduit les coûts d’agence des fonds
propres. Si le capital de la PME est détenu par le dirigeant- actionnaire majoritaire, les
coûts d’agence seraient nuls.
• L’endettement limite les ressources oisives à la disposition du dirigeant (Jensen, 1986) et
réduit, ainsi les coûts d’agence suite à l’existence de free cash flows. La dette est un
moyen de discipline du dirigeant plus efficace que les marchés financiers (Harris et Raviv,
1990).

- 21 -
 1-2 Les conflits d’agence dirigeants- créanciers : Une limite endogéne à
l’endettement des PME

Afin d’éviter les coûts d’agence liés à l’ouverture du capital, l’endettement bancaire serait une
solution envisageable pour un meilleur contrôle du dirigeant. Les problèmes d’agence
émergent, selon Jensen (1986) suite à l’existence des free cash flows définis comme les
liquidités en excès après investissement dans tous les projets à valeur nette positive actualisée
au coût du capital. Les conflits d’agence s’intensifient avec l’augmentation des free cash
flows. En effet, les actionnaires désirent bénéficier de cette liquidité excédentaire sous forme
de dividendes et/ ou l’investir dans des projets offrant une valeur nette positive. Les dirigeants
peuvent, en revanche placer cette liquidité dans des projets dont la rentabilité serait inférieure
aux projets alternatifs des actionnaires. Les dirigeants seraient également incités à se lancer
dans des politiques de croissance inadéquate afin de maximiser leurs utilités, ce qui en
contrepartie augmente le risque des actionnaires.

Pour résoudre les problèmes d’agence dirigeants- actionnaires, une solution alternative est
proposée par la littérature, soit la dette financière. Jensen (1986) considère que l’endettement
limite le montant des ressources oisives à la disposition des dirigeants et réduit ainsi les coûts
d’agence des fonds propres. Harris et Raviv (1991) énoncent un autre mécanisme de
discipline des dirigeants, soit la possibilité pour le créancier de déclarer l’entreprise débitrice
en faillite. Afin de préserver sa position sociale, le dirigeant est incité à optimiser sa politique
d’investissement pour réduire la probabilité de banqueroute. Il existe, par conséquent un
pouvoir de contrôle important de la dette bancaire sur le dirigeant.

L’analyse des caractéristiques intrinsèques des PME nous a conduit à poser l’hypothèse de
l’importance des coûts d’agence à la suite de l’ouverture du capital. Le pouvoir de contrôle de
la dette sur les dirigeants est alors déterminant. Dans ce cadre, Holmes et Kent (1991) ont
souligné l’intérêt de recourir à la dette dans la discipline du dirigeant et dans la diminution des
coûts d’agence après une ouverture du capital dans les PME. Cependant, cette ressource de
financement externe n’est pas illimitée. La relation qui existe entre les bailleurs de fonds et
l’entreprise est, en effet sujette à des asymétries d’informations. La relation de financement
bancaire comporte un risque de transfert de l’option de mise en liquidation de la firme des
dirigeant aux créanciers. Un endettement excessif induit, par conséquent des conflits entre ces
agents.

- 22 -
Dans cette perspective, Ang (2000) constate sur une base de 1708 PME américaine que la
combinaison propriétaire- dirigeant dans les petites et moyennes entreprises écarte les conflits
engendrés par la relation d’agence propriétaire- dirigeant au profit d’autres conflits. En effet,
l’intervention des banques dans la gestion des PME réduit les coûts d’agence dirigeants–
actionnaires externes, mais augmente en contrepartie les coûts d’agence dirigeants–créanciers.
Ang (2000) démontre que les coûts d’agence des fonds propres dans les PME sont une
fonction décroissante du pourcentage d’actions détenu par le dirigeant- propriétaire. Quant au
contrôle externe par les banques, il produit un effet positif sous la forme de moindres coûts
d’agence. Les banques, première source de fonds dans les PME jouent un rôle pivot dans leur
financement. Ces partenaires financiers, exigeants vis à vis des dirigeants complètent la
surveillance exercée par les actionnaires mais augmentent les coûts de contrôle (Petersen et
Rajan, 1994 ; Berger et Udell, 1995). Des conflits d’intérêts associés au financement bancaire
émergent à la suite d’un endettement excessif dans les PME. La dette pourrait, en effet inciter
les dirigeants à ne pas investir dans tous les projets rentables (risque de sous- investissement)
ou à lancer des projets plus risqués que les projets initiaux ayant suscité l’accord du crédit
(risque de substitution des actifs).

Le risque de sous- investissement qui peut accompagner le contrat de dette a été mis en
évidence par Myers (1977). L’auteur considère une entreprise qui se finance exclusivement
par fonds propres. Cette entreprise réalise, alors tous les projets dont la valeur actuelle nette,
( V ) est supérieure au coût du projet ( I ). En revanche, une entreprise qui s’endette pour une
valeur faciale ( D ), ne réalisera que les projets d’investissement dont la valeur actuelle nette
est supérieure ou égale à (I + D ) . L’entreprise renonce, ainsi aux projets qui ne sont pas
rentables financièrement (VAN ≤ I + D ) bien que rentables économiquement (VAN ≥ I ) .

Le renoncement à une partie des projets rentables entraîne une non maximisation de la valeur
économique de l’entreprise endettée, d’où l’émergence d’un conflit d’intérêt entre les
créanciers et les propriétaires (Myers, 1977). Le risque de sous-investissement
(underinvestment risk) peut être appréhendé à travers les opportunités de croissance de
l’entreprise. Rajan et Zingales (1995) ainsi que Titman et Wessels (1998) considèrent qu’il
existe une relation positive entre les opportunités de croissance et le risque de sous-
investissement. Ce risque consiste à ne pas saisir tous les projets économiquement rentables.
Il en résulte une baisse de la dette à long terme suite à l’augmentation des coûts d’agence. Les
dettes à court terme et les dettes convertibles sont plus sollicitées (Titman et Wessels, 1998).

- 23 -
Au final, des conflits d’agence dans la relation d’endettement apparaîssent, si les insiders
favorisent la maximisation de leurs revenus financiers à travers les projets d’investissement
sur la maximisation de la valeur économique de l’entreprise. Une telle attitude lése les intérêts
des créanciers.

Généralement, les PME recherchent la maximisation de leur probabilité de survie à long

terme et non la maximisation de leur valeur financière. La survie à long terme est une
stratégie recherchée par les propriétaires- dirigeants qui désirent en priorité réduire les risques
de banqueroute (Hutchinson, 1995). Par conséquent, le risque de sous- investissement serait
un risque particuliérement présent dans une entreprise endettée dont le capital est détenu par
des investisseurs externes en quête de croissance. La grande majorité des PME étant non
côtées, le risque de sous-investissement ne serait pas la première source de conflits d’agence
entre créanciers et dirigeants dans ces entreprises. Selon Jensen et Meckling (1976), les
créanciers sont plus exposés au risque de substitution des actifs (asset substitution risk).

Jensen et Meckling (1976) étudient le cas d’une entreprise non endettée qui doit choisir entre
deux projets d’investissement à coûts équivalents. En l’absence de taxes, les deux projets
différent par la variance de leurs distributions de revenus sur la période. Les distributions des
risques selon le modèle d’évaluation des actifs financiers (Sharp et Lintner, 1964-1965) sont
également identiques. Sous de telles hypothéses, les deux projets auraient la même valeur de
marché ( V ). Si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité après investissement de céder ses
gains sous forme d’actions ou de dettes, il serait indifférent dans son choix entre les deux
projets. Toutefois, si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité d’émetter la dette avant
d’investir et de céder ses gains sur le marché des capitaux, son choix se porte sur le projet à
variance minimale. En effet, il peut promettre aux créanciers d’investir dans ce projet, vendre
par la suite une partie de ses gains sous forme d’actions ou de dettes et investir, ainsi dans le
deuxième projet à variance supérieure. Une telle opération transfére la différence de revenus
entre les deux investissements vers le dirigeant comme détenteur d’actions dans l’entreprise.

En se basant sur la théorie des options, Jensen et Meckling (1976) définissent, ainsi le risque
de substitution des actifs qui consiste à ne pas s’engager dans les investissements ayant sucité
l’accord de la dette. Il existe, donc une divergence d’intérêt qui se traduit par l’émergence
d’un conflit d’agence entre les propriétaires de la firme et les créanciers. Titman et Wessels
(1988) évoquent le risque de substitution des actifs et l’associent à une flexibilité du capital
productif. Les deux auteurs considérent le ratio (équipement productif / capital engagé)

- 24 -
comme un indicateur de la rigidité du capital productif et une proxy inverse du risque de
substitution des actifs. La rigidité du capital diminue le risque de substitution des actifs, donc
les coûts d’agence. Il en résulte une plus grande facilté dans l’obtention des dettes bancaires.

Cette analyse conduit à traiter le cas des PME. Ces entreprises se caractérisent, généralement
par une flexibilité technologique, organisationnelle et concurrentielle qui augmente leur
capacité d’adaptation aux fluctuations des marchés. En conséquence, une PME est amenée à
changer rapidement de projet d’investissement avec l’évolution du marché pour rester
compétitive. Cette flexibilité caractéristique de la PME se traduit pour le créancier par un
risque de substitution des actifs qui augmente les risques de conflits.

Cette analyse des relations de partenariat financier basée sur les conflits d’agence ne se limite
pas aux prêteurs mais s’étend à tous les agents concernés par le fonctionnement de
l’entreprise. Selon Marchesnay (1997), les PME s’inscrivent dans un « réseau de
coopération » ou « espace de transaction ». Il en résulte des accords informels qui peuvent
avoir un impact sur la structure financière. Une entreprise se doit de rassurer ses partenaires
tels que les clients ou les fournisseurs sur ses capacités à faire face à ses engagements. L’un
des moyens pour y parvenir est un faible taux d’endettement qui réduit les risques de
défaillance. Afin de limiter les conflits d’agence avec leurs partenaires, les PME recherchent
la constitution d’un capital- réputation en réduisant leurs recours à la dette bancaire. De
même, les entreprises qui bénéficient d’une bonne réputation sur le marché des biens et des
services s’endettent plus facilement. Diamond (1980) considére que le recours des PME à la
dette dépend de sa réputation auprés de ses partenaires commerciaux. Les conflits d’agence
seraient plus importants pour les entreprises en création ou en post-création dont la réputation
auprés des partenaires n’est pas encore établie.

La théorie de l’agence a mis en évidence les avantages de la dette financière, soit la réduction
des coûts d’agence des fonds propres et ses inconvénients, soit l’apparition de coûts d’agence
dirigeants- créanciers. Sous de telles conditions, il existe une structure financière optimale qui
réduit les coûts de financement. La renonciation à l’hypothése d’une absence de conflits
d’intérêts écarte l’idée de la neutralité de la structure financière. Ces conflits s’intensifient
avec la réduction de la taille et la concentration du capital.

- 25 -
 1-3 L’existence d’un taux d’endettement optimal : Le cas des PME

Le modèle de Jensen et Meckling (1976) a démontré l’existence d’une structure de propriété

optimale en tenant compte de la proportion des actions détenues par le dirigeant. J.M. ont
élaboré un modèle dont l’objectif est de déterminer les trois variables suivantes :

S i = La proportion des actions détenues en interne par le manager

S o = La proportion des actions détenues par les autres actionnaires externes à

l’entreprise

B = Le montant des dettes détenues par les créanciers

La valeur totale des actions est égale à ( S = S i + S o ) ; La valeur de marché pour une taille

donnée de l’entreprise est égale à (V = S + B ) . Cette valeur dépend des coûts d’agence

engendrés. ( V * ) correspond à la valeur de l’entreprise tels que les coûts d’agence s’annulent.
En supposant que le financement externe soit constant et égal à (S o + B ) , le problème du
dirigeant serait, alors de déterminer la proportion optimale des actions dans le financement de
la firme, soit la valeur :

 * S O* 
E = B + S  (1.3.1)
 o

( E * ) correspond au taux d’endettement tels que le total des coûts d’agence, Ar (E ) soit
optimal, avec :

Ar (E ) = ASO (E ) + AB (E ) (1.3.2)

Où :

ASO (E ) = Coûts d’agence liés aux actions

AB (E ) = Coûts d’agence liés à la dette

- 26 -
Si la valeur du ratio (E ) s’annule, exemple en l’absence de financement par actions externes,
l’entreprise se financera exclusivement par dettes. Par conséquent, les coûts d’agence des
actions, ASO (E ) s’annulent et s’accompagnent d’une hausse des coûts d’agence de la dette

AB (E ) . JM (1976) considérent, donc qu’une augmentation de (E ) implique une diminution

des coûts d’agence de la dette et une augmentation des coûts d’agence des actions. Un taux
d’endettement est optimal dans la mesure où il réduit au mieux les coûts d’agence. En termes

mathématiques, la dérivée de ces coûts ( Ar (E )

∂
) s’annule. L’égalité résultante est la
∂E
suivante :

∂Ar (E ) ∂ASo (E )
= + ∂AB (E ) =0
∂(E )
(1.3.3)
∂E ∂E

Autrement, il faut que le coût marginal des actions soit équivalent au coût marginal des
dettes. Il en résulte l’égalité suivante :

∂AB (E )
∂ AS O ( E ) ∂ E = (1.3.4)
∂E

Le raisonnemet de Jensen et Meckling (1976) permet de trouver une justification à la

prépondérance de la dette financière à court terme dans les ressources de financement
externes des PME. Le renoncement aux hypothéses d’absence de conflits entre agents et à la
perfection des marchés a engendré une nouvelle perception des relations de financement. La
diminution des coûts d’agence conduit à la détermination d’un taux d’endettement optimal.
La structure financière est alors une « solution pacifique » aux conflits qui opposent les
différents partenaires.

Les conflits d’agence entre les actionnaires externes et les dirigeants- propriétaires favorisent
la dette sur l’ouverture du capital. Cependant, l’endettement engendre des conflits d’agence
entre actionnaires et créanciers. L’arbitrage entre les coûts des fonds propres et les coûts de la
dette met en évidence l’existence théorique d’un taux d’endettement optimal. L’endettement
des PME à court terme se justifie par une logique d’optimisation de coûts d’agence, en
supposant que la dette est moins coûteuse que les fonds propres. Selon la théorie de l’agence,
l’importance de la dette à court terme dans les PME ne peut être justifiée que d’une manière

- 27 -
hypothétique. Il faut, en effet supposer que les relations du dirigeant- propriétaire avec les
créanciers sont moins conflictuelles que ses relations avec les actionnaires externes. Par
ailleurs, cette théorie considére que les entreprises effectuent leurs choix financiers sans
aucune contrainte particulière. Face à un projet d’investissement, le dirigeant est libre dans
son choix, soit s’autofinancer, soit émettre des actions ou des dettes4. Le contrôle et la
discipline du dirigeant sont assurés par le marché des capitaux qui reste la référence absolue.
Il est alors, envisageable que la théorie de l’agence admette implicitement l’hypothése d’un
non rationnement des ressources financières aux entreprises.

Par conséquent et en mobilisant ces enseignements, serait- il possible de considérer que les
entreprises rationnées dans leurs accèsaux ressources, comme les PME adhérent aux
préscriptions de la cette théorie ? L’apparition de coûts d’agence dans les relations de
financement justifie-t- elle finalement la spécificité financière des PME ?

Plusieurs travaux empiriques ont testé empiriquement les hypothèses de la théorie de l’agence
sur les PME. Ainsi, Norton (1991) met en évidence une faible capacité de la théorie de
l’agence à refléter la situation des PME. Un questionnaire envoyé à un échantillon de 405
PME américaines en forte croissance montre que la structure du capital des PME est mieux
expliquée par les considérations fiscales et les préférences des dirigeants que par les coûts
d’agence.

Pour mesurer l’impact des coûts d’agence sur l’accès à la dette, certains auteurs se sont
référés aux opportunités de croissance. Selon Myers (1977), les opportunités de croissance,
Proxy des coûts d’agence ont un impact négatif sur l’endettement. Ziane (2001) constate sur
une base de 2267 PME françaises entre 1991 et 1998 que la croissance mesurée par la
variation du chiffre d’affaires est une fonction positive de l’endettement bancaire. Ces
résultats infirment, ainsi l’impact négatif des coûts d’agence dans l’accès à la dette bancaire.
Bhaduri (2002) aboutit aux mêmes résultats sur un panel de 363 entreprises manufacturières
indiennes sur la période de 1989 à 1995. En considérant la variable croissance des actifs
comme une Proxy des opportunités de croissance, Bhaduri (2002) met en évidence une
relation significative et positive entre la croissance et l’endettement bancaire à long terme.

4
Jensen et Meckling (1976), “Assume that we have a manager-owner with non debt outstanding in a world in
wich there are no taxes…he decided this he has the opportunity to sell part or all of his claims on the outcomes
in the form of either debt or equity….He can have the opportunity to first issue debt..” Pg 335.

- 28 -
Il apparaît que la croissance augmente la valeur de l’entreprise et facilite son accès aux
ressources bancaires stables. Les entreprises à forte croissance semblent plus endettées,
particulièrement si leurs coûts d’accès aux marchés financiers sont importants. Il en résulte
qu’un faible taux d’endettement ne peut être expliqué par une importance des coûts d’agence.

A l’inverse, d’autres études empiriques ont mis en évidence la pertinence des coûts d’agence
dans l’explication de la structure financière des PME. Ainsi, Michaelas, Chittenden et
Poutziouris (1999) notent des problèmes d’agence conséquents sur échantillon de 3500 petites
entreprises anglaises entre 1986 et 1995. La concentration du capital amplifie les risques
d’opportunisme et de substitution des actifs, ce qui augmente les exigences des banques en
garanties immobilisées. Les auteurs distinguent les dettes à long terme des dettes à court
terme. Ils révèlent également une importance des coûts d’agence comme déterminants de la
maturité de la dette. L’impact des garanties paraît, ainsi plus soutenu pour l’accès à la dette à
court terme que pour la dette à long terme. De même, une étude de Holmes et Cassar (2003) a
été effectuée sur un échantillon de 1555 PME australiennes observées entre 1994 et 1995. Les
auteurs soulignent une relation positive entre la dette bancaire et les garanties tangibles. Les
banques financent les entreprises qui minimisent les risques de conflits d’intérêts en
présentant des garanties plausibles.

Globalement, les vérifications empiriques de la théorie de l’agence aboutissent à des résultats

contradictoires. Les résultats dépendent de l’indicateur des coûts d’agence choisi. Ce constat
ne témoigne pas d’une pertinence de cette théorie dans l’explication de la structure du capital
des PME. Les développements liés à la théorie de l’agence mettent en évidence la multiplicité
des indicateurs des coûts d’agence et la diversité des situations de conflits avec les
pourvoyeurs de fonds.

Dans son cadre sous- jacent, la théorie de l’agence repose sur l’idée des conflits entre agents,
qui résultent principalement des asymétries informationnelles. Dans cette théorie, les
asymétries d’information sont une donnée sur laquelle l’entreprise ne peut agir. L’évolution
de la littérature a permis de dépasser ce constat. Une autre approche s’est intéressée aux
moyens dont disposent les entreprises pour réduire les asymétries d’information et optimiser
leurs structures du capital. Dans la section suivante, nous montrons que certaines théories
centrées sur les asymétries d’information fournissent une explication inconditionnelle à la
prépondérance de la dette dans le capital des PME.

- 29 -
II- L’impact des asymétries d’information sur la structure
financière : Une explication à l’endettement des PME

Dans l’étude des choix de financement, la théorie de l’agence considére que les conflits
d’intérêt conditionnent la formation de la structure financière à travers un arbitrage entre les
coûts de la dette et les coûts des fonds propres. Le postulat de base est que l’information est
imparfaite et inéquitablement partagée. Les individus étant par nature opportunistes, les
mieux informés tentent de profiter de l’imperfection de l’information. Dans les modèles
classiques, la parfaite visibilité est le moyen de repérer tout comportement opportuniste, ce
qui annule les coûts de contrôle. En réalité, il existe une invisibilité ou une asymétrie
informationnelle entre agents. Ce différentiel d'informations entre les membres de
l'organisation (insiders) et les non-membres (outsiders) joue un rôle dans la formation de la
structure financière. Selon Akerlof (1970), les prix sur un marché donné s'ajustent à la valeur
moyenne en cas de dissymétrie d’information. Il existe un risque de perte de valeur et/ou de
sortie des offreurs des biens de qualité supérieure. Le marché devenu imparfait ne remplit
plus son rôle. Le phénomène des asymétries d’information est, ainsi déterminant dans le
fonctionnement des marchés de crédits. La théorie de l’agence considère que les asymétries
d’information sont une donnée sur laquelle les entreprises ne peuvent agir. Les marchés
financiers constituent une référence absolue dans la discipline des dirigeants et dans la
réduction des coûts d’agence.

La littérature financière a développé, par la suite des réflexions sur les moyens de limiter ces
asymétries d’infomation. Certains travaux ont montré les bienfaits d’une stratégie du signal à
l’intention des prêteurs (théorie du signal : 2.1). En effet, l’endettement limite le risque de
sous- évaluation en signalant la véritable valeur de l’entreprise à ses partenaires. Il réduit
également le risque d’une stratégie d’investissement sous-optimale engendrée par l’ouverture
du capital. Il en résulte un ordre de préférence hiérarchique dans les moyens de financement
(théorie de l’ordre hiérarchique : 2.2). Par ailleurs, il convient d’introduire dans l’analyse du
financement la nature de l’investissement puisque l’hiérarchie des sources de financement
risque d’être inversée (théorie des coûts de transaction : 2.3). L’ensemble de ces théories
placent les asymétries d’information au cœur de l’analyse des relations de financement
bancaire.

- 30 -
 2-1 La théorie du signal : La structure du capital comme signal

Une approche par la stratégie du signal a été appliquée aux déterminants de la structure
financière. Les auteurs marquants de ce courant théorique sont notamment Leland et Pyle
(1977), Ross (1977), Harris et Raviv (1991). Face à des opportunités de développement et/ ou
un besoin de consolidation de la structure financière, les entreprises sont parfois contraintes à
lever des fonds auprès d’agents externes. Sous l’hypothèse des asymétries d’information, la
théorie du signal considère que certains indicateurs sont interprétés par les investisseurs
potentiels comme des signaux émis par l’entreprise sur ses capacités financières. A titre
d’exemple, une entreprise n’aurait pas besoin de s’endetter si elle distribue un montant
important de dividendes à ses actionnaires. Le montant des dividendes serait perçu comme un
signal émis aux banques sur les liquidités excédentaires dont dispose l’entreprise (Jensen,
1986 ; Jensen, Solberg et Zorn 1992). Les modèles établis dans le cadre de la théorie du signal
nous ont, plus particulièrement éclairé sur la signalisation par la structure financière.

L’idée principale est que la structure du capital serait une solution efficiente pour informer les
bailleurs de fonds sur la vraie valeur de l’entreprise. Deux moyens fondamentaux de
signalement ont été identifiés : la part du capital détenue par le dirigeant et le taux
d'endettement. Ainsi, l’implication de l’entrepreneur dans le financement de l’entreprise est
un signal positif émis aux investisseurs potentiels (Leland et Pyle, 1977). De même, une
bonne capacité de dettes sous-entend une bonne aptitude à honorer ses engagements à une
échéance prédéterminée (Ross, 1977). Il apparaît, donc que la politique financière peut être
assimilée à une source informationnelle pour les investisseurs (Harris et Raviv ; 1991) et pour
les autres partenaires de l’entreprise comme les clients et les concurrents (Osha, 1995).

Certaines questions se posent et sont les suivantes : Les asymétries d’information expliquent-
t-elles une difficulté des PME à s’endetter auprès des banques ? Une signalisation par la
politique financière contribue-t-elle à réduire des asymétries d’information importantes dans
ces entreprises ?

Nous nous intéressons à la part du capital détenue par le dirigeant, puis au taux d’endettement
en tant que signaux émis par une entreprise à la recherche d’un financement bancaire.

- 31 -
 2-1-1 Le signal par la détention du capital : Leland et Pyle (1977)

Leland et Pyle (1977) ont étudié le cas d’un entrepreneur qui face à un projet d’investissement
ne dispose pas de fonds suffisant pour le financer. Le projet nécessite une dépense en capital
(K ) et engendre des revenus futurs (µ ) . L’entrepreneur a l’intention de détenir une proportion
(α ) des actions de l’entreprise, les autres sources de financement étant en provenance des
bailleurs de fonds. L’entrepreneur est suffisamment informé sur les revenus potentiels d’un
investissement, ce qui lui permet d’attribuer une valeur aux revenus futurs (µ ) . Mais, il n’a
pas la possibilité de faire parvenir cette information aux autres investisseurs qui ont une
distribution subjective des revenus de l’investissement (µ ) . Dans un tel contexte, le signal

émis par l’entrepreneur aux investisseurs externes aurait la même valeur (α ) que sa propre
implication dans le financement du projet. Les investisseurs potentiels supposent, en effet que
(µ ) , valeur des revenus du projet est une fonction croissante de (α ) , degré d’implication de
l’entrepreneur dans le financement. Sous l’hypothèse des asymétries d’information,
l’entrepreneur tente de communiquer la fiabilité de son projet aux investisseurs à travers la
composition de son portefeuille.

La valeur de marché du projet est alors la suivante :

V (α ) = 1
(1 + r ) × [µ (α ) − λ ] (2.1.1-1)

Où :
r = Le taux d’intérêt avec risque
µ (α ) = L’évaluation par le marché des revenus futurs de l’investissement, fonction
de (α ) , proportion des actions détenues par l’entrepreneur
λ = La valeur d’ajustement par le marché du risque du projet

L’intérêt de l’entrepreneur est de maximiser son utilité espérée en respectant à la fois la

structure financière, la proportion d’actions détenue dans le projet et la proportion d’actions
détenue sur le marché. Son choix doit satisfaire sa contrainte budgétaire qui prend en
considération ses dépenses dans le projet et la valeur de son portefeuille d’actions sur le
marché financier. Le modèle d’équilibre de la structure financière satisfait cette contrainte
budgétaire qui s’exprime ainsi :

- 32 -
 W o + D + (1 − α ) × [V (α ) − D ] − K − (B × V m ) − Y = 0 (2.1.1-2)

Où :
Wo La richesse initiale de l’entrepreneur (Initial Wealth)

D La valeur de la dette (The amount of priority claims sold : debt)

(1 − α ) × [V (α ) − D] Les revenus de l’entrepreneur après investissement et vente de
(1 − α ) des actions.5
K Le montant de l’investissement total requis dans le projet (the capital
outlay for the investment)
(β × Vm ) L’investissement de l’entrepreneur sur le marché (The investment in the
market)
Y La proportion des actifs risqués détenus par l’entrepreneur (the
entrepreneur private holding of the riskless asset)

Dans ce modèle, la valeur de marché du projet est une fonction de la proportion d’actions
détenue par l’entrepreneur (2.1.1-1). Un projet a, ainsi une bonne qualité si le dirigeant lui
attribue une partie de sa richesse personnelle au détriment d'autres placements. Plus
l’entrepreneur s’engage personnellement dans le projet, plus les investisseurs externes sont
disposés à le financer. La qualité d’un projet ou de l’entreprise dépend ainsi de l’implication
de son dirigeant dans le capital. La détention par le dirigeant d’un portefeuille peu diversifié
est alors un signal émis aux investisseurs sur la qualité de l'entreprise. A l’équilibre, il
s’établit une relation positive entre la fraction du capital détenue par les insiders et la valeur
future espérée de la firme.

Leland et Pyle (1977) aboutissent alors à trois conclusions sous forme de propositions. Nous
analysons, par la suite les spécificités financières des PME à la lumière des propositions des
deux auteurs dans le tableau suivant :

5
« If the entrepreneur sells a proportion (1 − α ) of his equity (retaining a proportion of α ), he will receive
(1 − α ) × [V (α ) − D ] » (Leland and Pyle, 1977), Pg 373.

- 33 -
Tableau 1 : PME et signal par la détention du capital
Proposition Adéquation à la réalité des PME

Proposition 1 : La valeur de la firme ou Appliquée aux PME, cette proposition soutient que le capital
du projet, V (α ) s'accroît avec le souvent concentré entre les mains d’un dirigeant-

pourcentage de laparticipation propriétaire implique une augmentation de la valeur de ces

détenue par l'entrepreneur dans le entreprises. L’étude des caractéristiques de PME montre que
capital, µ (α ) .
ces entreprises sont plus rentables que les grandes structures.
Les PME étant généralement des entreprises fermées et
rentables, ce constat confirme la première proposition de
Leland et Pyle (1977) : La concentration du capital est
synonyme d’une forte valeur ajoutée dans ces entreprises
pour les bailleurs de fonds.

Proposition 2: Il existe, une liaison La liaison évoquée dans cette proposition traduit une simple
statique entre la structure financière et corrélation et non une relation de causalité. Les auteurs
la valeur totale de la firme. En effet, la infirment, ainsi le théorème de neutralité de Modigliani et
structure financière est corrélée à la Miller (1958) mais ne précisent pas le sens de cette relation.
valeur de l’entreprise. Pour les PME, il existe bien une relation entre la valeur de
l’entreprise et la structure financière. Malgré une structure
financière fragile, les PME sont des entreprises qui
engendrent généralement une forte valeur ajoutée. Cette
relation est, donc négative.

Proposition 3: Après avoir épuisé les Ce raisonnement peut être appliqué aux PME. En effet, les
ressources internes, l’entrepreneur entrepreneurs sont généralement à la recherche de
s’oriente vers les investisseurs externes ressources financières stables pour le financement de leur
auxquels il signale la vraie valeur de croissance. Ils ont recours à l’endettement puis au marché
l’entreprise. Cette activité de signal financier, ce qui réduit la part de leur financement interne.
engendre des coûts qui réduisent le L’implication du dirigeant- propriétaire est un signal sur la
financement par fonds propres → qualité de l’entreprise qui peut expliquer une faible
augmentation du coût du signal ; ouverture du capital et un surendettement sur le court terme
diminution des fonds propres et dans les PME.
augmentation du financement externe

- 34 -
Au final, la valeur de l'entreprise est positivement corrélée à la part du capital détenue par le
dirigeant- actionnaire. La participation du dirigeant dans le capital a un aspect informatif qui
peut être un signal pour les futurs investisseurs. La détention par les insiders d’un portefeuille
peu diversifié est un bon signal émis aux investisseurs sur la qualité de l'entreprise. Appliqué
aux PME, le constat des auteurs confirme la forte valeur ajoutée de ces entreprises, peu
diversifiées mais à forte croissance. Toutefois, cette rentabilité est associée à un risque
d’asymétries informationnelles élevé, ce qui augmente la méfiance des investisseurs externes
et diminue leur implication dans le financement. Pour inciter les outsiders à financer
l’entreprise, une autre variable de signal a été suggérée par Leland et Pyle (1977), soit le taux
d’endettement. Ils établissent une relation entre la valeur de l’entreprise et/ou du projet, (V )
et la dette (D ) . Cette relation infirme le théoréme de neutralité de MM (1958).

Résultant de la contrainte budgétaire (2.1.1-2), la relation suivante s’établit :

(α × D ) − Y = K − W0 − [(1 − α ) × V (α )] + (B × Vm ) (2.1.1-3)

L’objectif est de déterminer le domaine de (α ) tels que la valeur de la dette (D ) soit positive.
Dans ce domaine, la proportion des actifs risqués détenus par l’entrepreneur (Y ) est
inéxistante. En supposant un taux d’intérêt avec risque (r ) nul, la valeur de la dette serait la
suivante :

D =
[K − W 0 + (β × V m ) − (1 − α ) × V (α )] (2.1.1-4)
α

Leland et Pyle (1977) démontrent que ( ∂D ( ∂α

)f 0 ) pour toute valeur de (α ) tels

que (D ≥ 0) . La valeur de l’endettement est une fonction positive de l’implication des insiders
qui est un bon signal sur la valeur de l’entreprise. Ross (1977) développe davantage la
stratégie de signal par le taux d’endettement.

- 35 -
 2-1-2 Le signal par l’endettement : Ross (1977)

Ross (1977) confirme le rôle de signal attribué au taux d’endettement. Pour justifier ce
résultat, l’auteur suppose dans un premier temps un marché compétitif et parfait sans coûts de
transaction et sans fiscalité. Il distingue deux entreprises, (A) et (B) avec des revenus
différents, ( a ) et ( b ) (a f b ) . Il existe une proportion (q ) de chance que l’entreprise soit de
type (A).

En présence d’asymétries d’information, les investisseurs ne peuvent distinguer les

entreprises (A) des entreprises (B). Les entreprises auraient, alors la même valeur sur le
marché à la date t 0 , soit (V0 ) tels que :

V 0 = [q × a + (1 − q ) × b ]
(1 + r ) (2.1.2-1)

Avec :
A B
V 0 f V0 f V 0 (2.1.2-2)

Il serait pertinent pour l’entreprise (A) de signaler sa vraie valeur aux marchés. Il existe,
néanmoins un risque d’hasard moral. Il s’agit de la possibilité pour l’entreprise (B) d’émettre
de faux signaux sur sa valeur et d’induire ainsi les investisseurs potentiels en erreur. Une
manière d’éviter ce risque est de reconnaître le rôle important joué par le manager dans
l’activité de signal. Ross (1977) émet les deux suppositions suivantes :
• Les dirigeants détiennent des informations internes sur la nature de l’entreprise, (A) ou
(B).
• Les dirigeants bénéficient d’un système d’intéressement suite à la détention des
informations internes qui les contraint à véhiculer une information correcte aux
investisseurs.

En supposant une stratégie de signal par la dette, il s’établit un équilibre de signalisation

directement lié à l’endettement. La valeur critique de la dette F * ( ) satisfait l’inégalité
suivante :
b ≤ F* p a (2.1.2-3)

- 36 -
 ( ) ( )
Si F f F * , le marché perçoit l’entreprise comme étant de type (A). Si F ≤ F * , le marché
perçoit l’entreprise comme étant de type (B). Si l’entreprise se signale comme étant de type
( )
(A) et émet également des dettes tels que F A ≤ a , alors les risques de banqueroute s’annulent

( )
et la valeur de l’entreprise serait ( Và = V0 F A = a
1+ r
). Cette égalité est également valable

pour une entreprise de type (B).

Sous de telles conditions d’équilibre, Ross (1977) exprime la valeur de la dette (D ) et la

valeur des fonds propres (E ) de chaque entreprise comme une fonction de la valeur faciale de
la dette (F ) dans le temps (t ) :

F  F
D= × 1 −  (2.1.2-4)
1 + r  2t 
Et :

1 t F2 
E= × − F +  (2.1.2-5)
1+ r 2 2t 

Donc :
1 t
V0 = D + E = × (2.1.2-6)
1+ r 2

Se basant sur ce modèle, Ross (1977) estime que la valeur de l’entreprise augmente avec
l’augmentation du ratio de levier financier,  D .
 
La principale conclusion est que le volume
 E 

de la dette suit une fonction négative de la probabilité de banqueroute de l’entreprise et une

fonction positive de sa vraie valeur. L’endettement sous-entend, donc une diminution des
risques de banqueroute et induit une augmentation de la valeur de l’entreprise. Ainsi, un
recours à la dette est un bon signal émis aux investisseurs sur la qualité de la firme et sur ses
perspectives de développement. Ce signal pourrait encourager les bailleurs de fonds à
s’impliquer dans le financement de l’entreprise. Ross (1977) souligne également l’intensité du
rôle de signal joué par la dette pour les entreprises non établies. En effet, l’entreprise est
capable de supporter un niveau d'endettement d'autant plus élevé que la probabilité de ses
cash flows futurs est importante et certaine.

- 37 -
En se basant sur le modèle de Ross (1977), Campbell (1979) considère que la fragilité
financière de certaines entreprises résulte du fait qu’elles disposent d’informations internes
difficiles à révéler aux marchés. Pour faire face à cette situation, certains moyens existent. Il
est, par exemple envisageable de révéler des informations internes aux banques sans les
révéler aux concurrents grâce à des relations de clientèle privilégiées. La banque finance, dans
ce cas les nouveaux projets à terme, ce qui est bénéfique aux anciens actionnaires (Campbell
et Kralaw 1980). Dans ce cadre, plusieurs auteurs ont mis en évidence l’importance des
relations de clientèles sur le long terme comme moyen de réduire le risque de rationnement
bancaire6. Poitevin (1989) confirme le rôle du signal par la dette en se basant sur un modèle
de concurrence entre des entreprises établies sur le marché et des entreprises nouvelles. Les
investisseurs étant parfaitement informés sur les entreprises établies, ces derniéres sont
financées à un prix traduisant leurs vraies valeurs. Les entrants ont, en revanche des
difficultés à avoir une politique financière homogéne. L’endettement n’est, par conséquent
une source de financement que pour les entreprises non vulnérables, capables d’affronter la
guerre des prix. C’est un signal crédible sur la compétitivité d’une entreprise non établie, non
seulement aux fournisseurs de capitaux mais aux partenaires commerciaux et à la concurrence
(Osha, 1995). Harris et Raviv (1991) reconnaissent également le rôle de l’endettement
financier comme signal. Cependant, le niveau d’implication du dirigeant au capital reste un
premier signal pour les investisseurs, le niveau d’endettement n’ayant qu’un effet secondaire.

En conclusion, le modèle de Ross (1977) confirme la pertinence de la dette financière entant

que signal aux marchés sur la qualité de la firme. Dans les PME, un taux d’endettement élevé
favorise une augmentation continue de la dette, ce qui peut être une explication au
surendettement de ces entreprises. En effet, une prépondérance de la dette dans le bilan des
PME serait considérée comme un signal fiable émis. Les banques auraient plus confiance
dans une PME endettée compte tenu de sa réputation sur le marché des crédits.

6
Nous citons à titre d’exemples les auteurs suivants : Diamond (2001), Farinha et Santos (2002), Owualah
(2002), Rivaud Danset (1996), Stiglitz et Weiss (1981), Woyode (2002).

- 38 -
 2-1-3 Activité de signal et réalité financière des PME

La mobilisation des travaux de signal relatifs à la structure financière justifie, d’une part la
forte implication des dirigeants dans le capital des PME et, d’autre part l’importance de
l’endettement au passif de ces entreprises. La théorie du signal attribue au financement par les
insiders et par dette une priorité sur le financement par émission d’actions. Ces deux variables
seraient, en effet des signaux favorables émis aux investisseurs sur la qualité de l’entreprise.
Ce constat est vérifiable dans les PME où le financement par fonds internes est favorisé sur le
financement par fonds externes. Ceci est d’autant plus valable que l’ouverture du capital
comporte un risque de sous-évaluation des actions. Le déséquilibre informationnel entre
anciens et nouveaux actionnaires aboutit à une incertitude sur le premier cours de cotation et à
une sous-évaluation des actions (Dubois, 1988). Cette sous-évaluation est plus accentuée dans
les PME dans la mesure où elles se caractérisent, généralement par une information financière
imparfaite (Young et Zaima, 1986).

Plusieurs études empiriques ont tenté de vérifier l’impact d’une stratégie par le signal sur la
structure du capital des PME. Ziane (2001) a validé l’existence d’une stratégie du signal dans
la formation de l’endettement bancaire sur un échantillon de 2267 PME françaises entre 1991
à 1998. La stratégie du signal peut s’exercer à travers d’autres indicateurs comme la structure
des actifs, le financement interne, la réputation auprès des partenaires commerciaux et la
croissance. D’autres auteurs aboutissent à ces mêmes résultats empiriquement sur données
nationales françaises (Kremp et A., 1999) et internationales (Colombo, 2001 ; Weill, 2001 ;
Bhaduri, 2002). Ces résultats confirment l’importance d’une stratégie par le signal dans les
PME caractérisées par un manque de transparence informationnelle.

Toutefois, il faut noter que dans la théorie du signal la présence sur un marché financier
facilite le repérage d’une activité de signalisation. Une grande partie des études faites pour
tester les hypothèses de cette théorie sur les PME ont été effectuées sur des entreprises
moyennes cotées. Or, la grande majorité des PME sont des entreprises fermées non
introduites sur les marchés financiers. L’efficacité d’une stratégie par le signal pour ces
entreprises est remise en cause puisque leurs stratégies sont difficilement repérables par les
investisseurs potentiels (Belletante et Al., 2001)

- 39 -
Dans le cadre des études faites sur des PME cotées, Keasey et McGuiness (1992) confirment
les résultats révélés par la théorie du signal sur un échantillon de 190 entreprises anglaises de
1984 à 1986. Parmi les bons signaux émis par les entreprises sur leurs santés futures, les
auteurs relèvent les indicateurs suivants : la part du capital détenue par les dirigeants-
propriétaires, la valeur d’une augmentation du capital et le choix des partenaires financiers.
Keasey et McGuiness (1992) valident l’hypothèse d’une implication des insiders dans le
capital comme un bon signal émis aux investisseurs par une PME cotée. Cette position n’est
pas partagée par tous les auteurs. Norton (1991) remet en cause la capacité de la théorie du
signal à traduire les déterminants de la structure du capital dans les PME. Les préférences des
managers et les effets de la fiscalité auraient plus d’impact sur les choix de financement des
PME que les coûts d’agence, les asymétries d’information et l’émission de signaux. Un accès
restreint aux marchés financiers favorise, certes l’activité de signal mais ne réduit pas les
différentes possibilités de financement potentielles.

Par ailleurs, l’émission d’action est un mauvais signal émis aux investisseurs dans la mesure
où une ouverture du capital est synonyme d’une insuffisance de fonds propres (Myers et
Majluf, 1984). L’étude de Norton infirme cette hypothèse, mais également l’hypothèse d’une
efficience de la dette dans la réduction des asymétries d’information. Belletante, Levratto et
Paranque (2001) critiquent également les indicateurs retenus par la théorie du signal. Ils
considèrent que ces indicateurs sont très similaires à ceux appliqués dans les grandes
entreprises, comme le choix de la qualité d’un partenaire financier analysé en terme de qualité
de signature. L’équilibre se réalisant par les prix, la transaction est considérée comme la
matérialisation d’une offre et d’une demande de capitaux. Ceci ne permet pas de tenir compte
de la spécificité financière des PME. La pertinence de cette approche par la stratégie du signal
reste donc, à vérifier dans les petites et moyennes entreprises.

Sur un plan théorique, le renoncement à l’hypothèse néoclassique de perfection des marchés a

autorisé un éloignement de la règle de décision classique, soit l’indépendance entre
investissement et financement. L’existence d’une asymétrie d’information influe sur les choix
de financement des insiders. Les dirigeants tentent de préserver l’information interne et
opèrent, en conséquence une hiérarchie dans les choix des sources de financement. Un ordre
de financement hiérarchique a été mis en évidence par Myers et Majluf (1984) dans le cadre
de la théorie du Pecking Order.

- 40 -
 2-2 La théorie du Pecking Order : L’existence d’un ordre hiérarchique dans le
financement des PME

L’existence des asymétries d’information entre l’entreprise et ses partenaires financiers a été à
l’origine de la théorie de l’ordre hiérarchique. Le modèle établi par Myers et Majluf (1984),
modèle fondateur de cette théorie fournit une explication rationnelle aux choix de
financement des entreprises. Les décisions des dirigeants sont déterminantes dans la
formation de la structure du capital. Leurs objectifs dépendent de leurs implications vis-à-vis
des anciens actionnaires. Dans leur analyse, Myers et Majluf (1984) émettent, alors trois
éventualités fondamentales sur le comportement attendu des managers. Ces suppositions sont
principalement les suivantes :

• Les managers respectent les intérêts des actionnaires en faisant abstraction des conflits
entre anciens et nouveaux actionnaires.

• Les managers agissent selon les intérêts des anciens actionnaires, supposés passifs.
Ces derniers n’ajustent pas leurs portefeuilles en fonction des décisions
d’investissement de la firme, exception faite pour l’achat d’actions nouvelles.

• Les managers respectent les intérêts des anciens actionnaires, supposés actifs. Ces
derniers rééquilibrent leurs portefeuilles, en fonction des décisions de la firme.

Les auteurs traitent les trois hypothèses comme de réelles suppositions sur le comportement
des managers. Un intérêt particulier est porté à la deuxième hypothèse parce qu’elle permet
d’expliquer la sous-évaluation des actions à l’annonce de l’ouverture du capital et l’impact
d’un endettement sur la valeur de l’entreprise. Un modèle basé sur l’existence des asymétries
d’information et sur les agissements du dirigeant en faveur des anciens actionnaires passifs,
révèle l’existence d’un ordre de financement hiérarchique. Cet ordre consiste pour une
entreprise à privilégier les sources de financement internes avant de faire appel aux
investisseurs externes. Nous analysons la situation financière des PME au regard du modèle
de Myers et Majluf (1984). Nous évoquons, par la suite quelques tentatives d’adaptation du
modèle de l’ordre hiérarchique à la PME. Certaines études empiriques nous éclairent sur
l’adéquation du financement des petites et moyennes entreprises aux prescriptions de ce
modèle.

- 41 -
 2-2-1 Le financement hiérarchique : Myers et Majluf (1984)

Sous l’hypothèse des asymétries d’information, Myers et Majluf (1984) analysent la situation
d’une entreprise ayant une réelle opportunité d’investissement (I ) . Le montant de ses

disponibilités, (S ) comporte ses cash flows, ses actifs liquides et son aptitude à s’endetter7.
Son besoin en fonds pour le financement de son projet est égal à la différence entre ses
disponibilités et la valeur de l’investissement, (I − S ) . Ce besoin peut être satisfait par une
émission d’actions (E ) ou par un recours à la dette (D ) . La décision d’investissement

intervient à la date (t = 0 ) , où le dirigeant aurait une information privilégiée sur la valeur des
actifs en place et sur l’opportunité à saisir. A (t = −1) , aucune asymétrie d’information
n’existe entre le marché et l’entreprise. Le marché n’a aucune information sur valeur de
l’entreprise jusqu’à la date (t = +1) . Myers et Majluf (1984) distinguent différentes valeurs
attribuées aux actifs en place et à l’opportunité d’investissement dans le temps :

• Ā = E(Ã) : La valeur future espérée des actifs en place, à (t = −1) ; La distribution de

(Ã) représente la valeur possible des actifs en place à (t = 0 )

• (a ) : La réalisation de la valeur future espérée à (t = −1) des actifs en place, soit (Ā) à
(t = 0)
• ō = E(õ) : La valeur actuelle nette (VAN) de l’opportunité d’investissement, à
(t = −1) ; La distribution de (õ) représente la valeur possible de la VAN à (t = 0)
• (o ) : La réalisation de la valeur future espérée à (t = −1) de la (VAN) du projet, soit
(ō) à (t = 0 )

Le choix entre dette et émission d’action est annoncé à (t = −1) et s’effectue à (t = 0 ) , avant

que les dirigeants ne prennent connaissance de la valeur exacte des actifs en place, (a ) et de
l’opportunité d’investissement (o ) .

L’entreprise ne fait appel à une émission d’actions que si la valeur des capitaux après
investissement est supérieure ou égale à la valeur des capitaux initiaux de l’entreprise. Ceci se
traduit par l’inégalité suivante :

7
« Holding financial slack, S = cash, liquid assets and unused borrowing power » (Myers et Majluf, 1984), Pg
194.

- 42 -
 S + a ≤ S + a + o − ΛE (2.2.1-1)

Où : (ΛE ) = le gain où la perte en capitaux des nouveaux actionnaires quand la valeur exacte

des actifs en place et de l’opportunité d’investissement seront révélés aux marchés à (t = +1)

L’entreprise ne fait appel à la dette que si l’inégalité suivante est vérifiée :

S + a ≤ S + a + o − ΛD (2.2.1-2)

Ou encore :

o ≥ ΛD (2.2.1-3)

Myers et Majluf (1984) font appel à un postulat de base de la théorie des options comme
hypothèse fondamentale de leur raisonnement. Cette théorie soutient que la variation de la
dette (ΛD ) entre (t = 0 ) et (t = +1) est toujours inférieure en valeur absolue à la variation des
actions (ΛE ) 8. Sous une telle hypothèse, Myers et Majluf (1984) adoptent un raisonnement
par arbitrage : comme (ΛE f ΛD ) et que (o ≥ ΛE ) alors (o f ΛD ) . Si l’entreprise décide
d’émettre des actions pour investir, elle sera également contrainte à s’endetter. Par contre, la
dette peut être mobilisée sans nécessiter une émission d’actions. Dans ce cas, l’inégalité
suivante se vérifie : [Λ D ≤ o p Λ E ] .

Un risque de sous- investissement existe, si l’entreprise ne comble pas son manque de fonds
par un recours à des ressources externes. La valeur ex ante de l’entreprise est supérieure dans
le cas d’un financement par dette parce que la perte de valeur de marché due à un sous-
investissement est moindre. Ces réflexions expliquent une préférence pour le financement par
dettes sur le financement par actions. Si l’entreprise opte pour une émission, elle préfère les
obligations aux actions.

L’objectif de la théorie du Pecking Order n’est pas d’analyser une stratégie de financement
optimale sur un marché dynamique. Cette théorie traite d’un besoin immédiat de financement
dans un contexte d’asymétrie informationnelle. Le premier constat est qu’une entreprise doit

8
Myers et Majluf (1984) se basent sur les résultas de Galai et Masulis (1976), dans le cadre de la théorie des
options (Pg 208).

- 43 -
éviter de financer un investissement rentable par une émission d’actions pour ne pas supporter
une perte de valeur ex ante et un risque de sous-investissement. Cette règle est difficile à
appliquer puisque les asymétries d’information sont permanentes et que les managers ont une
période d’avance sur le marché. De ces faits, Myers et Majluf (1984) aboutissent aux
conclusions suivantes :

• Il est plus avantageux pour une entreprise de contracter des financements sûrs et donc
d’acquérir des fonds par rétention, avant de s’orienter vers les fonds externes.

• Avec les asymétries d’information, un financement par émission d’actions fait baisser la
valeur des actions de l’entreprise. Par contre, si la firme contracte des dettes, le prix des
actions ne diminue pas. Le financement par dette doit être favorisé sur le financement
par obligations, suivi par l’émission d’actions.

• Une entreprise qui se finance en externe par émission d’actions ou par dettes ne doit pas
distribuer des dividendes à ses actionnaires.

L’ordre de financement hiérarchique résulte directement de l’existence d’une asymétrie

d’information qui engendre une sous-évaluation de l’entreprise et un sous-investissement.
Pour minimiser ces risques, le choix du dirigeant est décisif. Le financement par fonds interne
doit être favorisé sur le financement par fonds externes, selon l’ordre hiérarchique suivant :
autofinancement/ dettes / émission d’actions. L’existence d’une hiérarchie dans les sources du
financement a été vérifiée par plusieurs travaux empiriques (Titman et Wessels, 1988 ; Rajan
et Zingales, 1995 ; Kremp et Al, 1999 ; Weill, 2001). Cependant, la majorité de ces travaux
s’est intéressée aux grandes entreprises.

Dans quelle mesure l’approche par le Peching Order s’applique- t- elle aux PME ?

Le financement externe des PME est caractérisé par d’importantes asymétries

informationnelles, ce qui favorise le financement hiérarchique. Cependant, la sous-évaluation
des titres émis par ces entreprises suite à un financement externe n’est pas la seule cause qui
justifie la faible ouverture du capital et l’importance de la dette. Pour approfondir l’analyse, il
convient de revenir sur les hypothéses de Myers et Majluf (1984) et de vérifier leurs
adéquations à la réalité des PME (Tableau 2).

- 44 -
 Tableau 2 : PME et hypothèses du financement hiérarchique
Les Hypothéses Les caractéristiques des PME
Des asymétries d’information Cette hypothése est appropriée dans les PME. En effet,
H1
existent entre dirigeants d’importantes asymétries d’information existent entre
/actionnaires existants, mais insiders et outsiders. Ces asymétries d’information
également entre dirigeants/ suivent une fonction décroissante de la taille de
investisseurs potentiels. l’entreprise.

Le dirigeant agit en respectant Myers (1984) ne justifie pas clairement pourquoi un

H2
les intérêts des actionnaires dirigeant serait incité à favoriser les intérêts des
existants. actionnaires existants plutôt que des nouveaux
actionnaires. Dans les PME, l’une des justifications
envisageables est que le dirigeant, lui même ancien
actionnaire, se place du côté des anciens actionnaires.
(Cosh, Hughes, 1994).

Les actionnaires existants sont Pourquoi un investisseur rationnel ne réajusterait- il pas

H3
supposés passifs ; Ils n’ajustent son portefeuille après une modification du couple
pas leurs portefeuille après rentabilité- risque de l’entreprise ? Cette situation serait
chaque investissement. justifiée si le portefeuille de l’investisseur rationnel
n’est pas diversifié, tels que pour les entrepreneurs dans
les petites et moyennes entreprises. En effet, leur
richesse est en majorité constituée par l’investissement
dans l’entreprise (Ang, 1991).

Les titres de la firme sont L’accèsau marché financier étant limité pour les PME,
H4
évalués sur un marché qui il est peu probable qu’existe une évaluation exante des
préexiste déjà au moment où le titres de l’entreprise par le marché. De plus, les titres
dirigeant effectue son choix émis par les PME sont peu liquides. En supposant que
financier. le dirigeant désire lever des fonds propres, les
actionnaires existants ne peuvent céder leurs
participations aisément.

- 45 -
Une hypothèse fondamentale de Myers et Majluf (1984) est que les titres de la firme sont
évalués sur un marché qui préexiste déjà au moment où le dirigeant effectue son choix
financier. Cette hypothèse sous-entend que toutes les entreprises peuvent avoir accès
librement au marché financier puisque leurs actions sont à priori évaluées exante. L’hypothèse
d’un accès possible aux marchés financiers est, alors implicitement admise.

Malgré un détachement du cadre néoclassique, la théorie du Pecking Order reste liée à l’idée
d’un accès non conditionné des entreprises aux marchés financiers. L’ordre du financement
hiérarchique résulte d’un choix propre au dirigeant. Son objectif est de réduire la perte de
valeur suite à une ouverture du capital qui engendre une sous-évaluation par les marchés.
L’existence d’un marché sur lequel les actions des entreprises sont évaluées exante n’est pas
systématiquement vérifiée pour les PME. L’accèsau marchés financiers étant limité pour ces
entreprises, il est peu probable qu’existe une évaluation exante des titres de l’entreprise par les
marchés. Par ailleurs, les titres émis par les PME sont peu liquides, ce qui complique leurs
cessions par les actionnaires en place et donc la levée de fonds. Le risque d’une sous-
évaluation des titres émis par ces entreprises n’est pas, donc la seule justification à la faible
ouverture du capital et à l’importance de la dette dans leur bilan.

Partant de ce constat, certains travaux ont tenté d’adapter le modèle du financement

hiérarchique aux PME en renonçant à l’hypothése d’un marché sur lequel sont évaluées les
entreprises. Nous pourrons citer le modèle du « Pecking Order contraint » (Holmes et Kent,
1991) et le modèle du « Pecking Order élargi » (Schnabel, 1992).

2-2-2 Le Pecking Order : Une explication à l’endettement des PME

Pour saisir la réalité des PME, Holmes et Kent (1991) ont mis en évidence le concept du
Pecking Order contraint. Les deux auteurs constatent, d’abord l’existence d’un écart entre le
financement des PME et des grandes entreprises (Finance Gap). Ce phénoméne est défini
comme une limite dans les opportunités de ressources offertes aux PME9.

9
D’autres auteurs ont souligné l’existence d’un « Finance Gap » entre petites et grandes entreprises. A titre
d’exemple, Beaudoin et ST-Pierre (1995) le définissent comme « une étape du développement de la petite
entreprise où elle aurait fait un usage maximal des sources de financement à court terme, mais n’aurait pas atteint
un stade qui lui permette d’accéder au financement à long terme offert par les banques ou par les marchés des
capitaux (obligataire ou boursier)». Cet écart résulte d’une part, d’une connaissance limitée quant aux différents
moyens de financement existants et d’autre part, des coûts élevés de financement des PME comparés aux
grandes entreprises.

- 46 -
Il existe un effet taille dans le financement des entreprises qui peut être justifié par l’existence
de deux contraintes dans l’accèsdes PME aux ressources financières.

La première contrainte résulte de l’attitude des dirigeants- propriètaires vis à vis du

financement externe. Ils préférent, en effet limiter leurs recours aux outsiders dans le
financement de l’entreprise pour conserver la proprièté et le contrôle de leurs entreprises.
Toute décision de financement externe comporte un risque de dilution des pouvoirs du
dirigeant- propriétaire. C’est, donc une contrainte dans le financement qui est associée aux
droits de proprièté et de contrôle de l’entreprise.

La deuxième contrainte résulte des coûts élévés subis par les PME dans l’accèsaux sources de
financements. Pour Holmes et Kent (1991), les asymétries d’information augmentent les coûts
de transaction et limitent les possibilités de financement. Les PME subissent des coûts
importants pour réduire les asymétries d’information, ce qui limite l’émission d’actions et la
mobilisation des apports d’organismes externes. Holmes, Dunstan et Dwyer (1994) révélent,
particuliérement des coûts de financement bancaires plus élévés dans les PME que dans les
grandes entreprises. Par conséquent, les petites structures sont lésées dans l’offre de crédits
bancaires. Cette contrainte limite les possibilités de financement externe. Il en résulte une
hiérarchie dans les choix de financement, soit les fonds propres, les dettes à court terme, les
dettes à long terme puis l’émission des actions (Cassar et Holmes, 2003). Au final, une
préférence des PME pour les fonds internes suivis des dettes est une preuve de l’existence
d’une contrainte dans le financement, d’où le concept d’un Pecking Order Contraint (Holmes
et Kent, 1991).

Schnabel (1992) reconnaît, également l’existence d’un Pecking order dans les PME en
renoncant à l’hypothése de l’existence d’un marché où s’échangent exante les titres
l’entreprise (Myers et Majluf, 1984). L’auteur étudie le cas d’un entrepreneur qui désire
financer son entreprise à l’instant (t ) . Le cash final de l’entreprise sur la période (T ) est

incertain et uniformément distribué entre (0) et (Tmax ) . L’auteur définit (e ) , l’effort de

l’entrepreneur et (τ ) , la qualité de l’affaire. L’investissement à financer est d’une valeur (I ) ,

spécifiée d’une manière exogéne en début de période. Les asymétries d’infomation
apparaîssent entre l’entrepreneur et les fournisseurs externes de capitaux et sont relatives aux
valeurs (e ) et (τ ) .

- 47 -
Sous de telles hypothéses, la valeur de l’entreprise en début de période dépend de la
distribution des cash flows et de l’effort de l’entrepreneur et s’exprime ainsi :

eτ
t
T 
V (e ) = ∫ T × f  dt = (I ) (2.2.2-1)
0 e 2

T 
Avec : f  dt = La fonction de densité de la distribution des cash flows à partir de l’effort
e
de l’entrepreneur.

En l’absence de fonds nécessaires, l’entrepreneur recourt à des investisseurs externes, soit des
actionnaires, soit des créanciers. Si le financement se fait par dettes, l’entrepreneur s’engage à
rembourser le montant (D ) en fin de période aux créanciers. La valeur de la dette en début de
période, B(e ) dépend de la fonction de distribution des cash flows sur la période (activité
normale ou banqueroute). La valeur des actions de la firme en début de période est donc :

S (e ) = V (e ) − B(e ) (2.2.2-2)

Les actionnaires reçoivent, alors une fraction ( p ) de la valeur de la firme diminuée des

charges financières payées aux créanciers, soit [( p ) × S (e)] . L’entrepreneur reçoit

[(1 − p ) × S (e)] .

En présence d’un effort entrepreneurial supplémentaire, les effets induits sont partagés entre
les créanciers, les actionnaires et l’entrepreneur. Il apparaît, alors un problème de répartition
des suppléments de revenus suite à l’augmentation des efforts de l’entrepreneur. Ce problème
engendre une désutilité µ (e ) liée à la production de l’effort, qui incite l’entrepreneur à réduire
son effort en présence de financement externe. Au retour, il en résulte d’après l’égalité (2.2.2-
2) une diminution de la valeur de l’entreprise.

La présence de l’endettement dans la structure du capital engendre un problème de sous-

investissement et une diminution de la qualité de la firme (Schnabel, 1992-1994). Les
entreprises de « bonne qualité » préferent le financement par fonds internes sur la dette, suivie
par l’émission d’actions. Les fonds externes ne sont mobilisés qu’en dernier ressort puisqu’ils
impliquent un partage du revenu marginal aprés l’augmentation des efforts de l’entrepreneur
avec les bailleurs de fonds. Schnabel (1994) confirme ce résultat en étudiant la capacité

- 48 -
d’endettement d’une entreprise par recours à des dettes garanties. Les dettes commerciales
réduisent les risques de sous-investissement. En effet, les problémes de répartition des
revenus suite à un effort d’investissement supplémentaire sont plus réduits dans un
financement par dettes commerciales que dans un financement par dettes financières. Le
recours aux obligations, à l’inverse augmente les risques de sous-investissement suite à une
diminution dans les efforts de l’entrepreneur contraint à partager sa richesse avec les
obligataires. En conséquence, il s’établit un ordre de financement hiérarchique, soit la dette
commerciale, la dette financière puis les obligations. Ainsi, Schnabel (1992-1994) adapte le
modèle du Pecking Order à la PME en élargissant son champs d’analyse.

Sur un plan empirique, l’hypothése d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME a
été testée par de nombreux auteurs. Norton (1991) confirme sur un échantillon de PME
américaines en croissance la pertinence de la théorie du Pecking Order dans l’explication de
la structure financière. De même, Holmes et Cassar (2003) ainsi que Michaelas, Chittenden et
Poutziouris (1999) montrent une relation négative entre la profitabilité et l’endettement
financier. Ils confirment, ainsi un recours à des fonds internes prioritaires sur les fonds
externes sur des échantillons respectifs de PME australiennes et anglaises. En France, une
étude de Nékhili (1999) valide l’ordre de financement hiérarchique par un lien négatif entre
l’autofinancement et la dette bancaire à long terme, indépendamment de la taille des
entreprises.

Une autre approche de l’hiérarchie est attribuée aux modèles qui minimisent les coûts des
contrats implicites et explicites pour maximiser la valeur de la firme (Cornell et Shapiro,
1987 ; Williamson, 1988). Ces modèles s’intègrent dans le cadre de la théorie des coûts de
transaction qui tient compte de la nature de l’investissement à financer comme déterminante
de la structure du capital. L’ordre de financement hiérarchique présenté par la théorie du
Pecking Order risque, alors d’être modifié. Nous nous interrogeons sur l’apport des
enseignements relatifs à une approche par les coûts de transaction dans l’étude des PME.

- 49 -
 2-3 La théorie des coûts de transaction : PME et actifs spécifiques

La théorie des coûts de transaction analyse les relations contractuelles entre l’entreprise et ses
nombreux partenaires (personnel, clients, fournisseurs…). Une distinction importante doit été
établie entre :

• Les transactions génériques où les agents échangent des produits standards à un prix
d’équilibre ;
• Les transactions spécifiques où l’identité des agents est importante et la continuité de
la relation engendre des coûts importants.

Cette distinction résulte de la nécessité pour les agents d’investir dans des actifs spécifiques,
définis comme spécialisés10. Cornell et Shapiro (1987) évoquent une relation directe entre la
nature des transactions effectuées par l’entreprise et sa structure financière. En effet, les
transactions financières établies engendrent des coûts de contrats implicites et explicites ayant
un impact éminent sur la valeur de la firme. Williamson (1988) a, également appliqué les
concepts de la théorie des transaction aux décisions financières de l’entreprise. En supposant
un opportunisme et une rationalité limitée des agents, l’auteur s’est interrogé sur les
déterminants du choix entre les dettes et les actions. L’apport de Williamson est d’avoir
identifié une relation étroite entre les déterminants des choix de financement et la nature de
l’actif à financer.

2-3-1 Choix de financement et actifs spécifiques : Williamson (1988)

Dans le modèle de Williamson (1988), la solution de financement optimale minimise les coûts
de transaction entre agents. Ces coûts comportent essentiellement : Les coûts expost d’une
mauvaise adaptation du contrat qui résulte d’un changement dans la nature de la transaction
(The maladaptation costs) ; Les coûts des efforts bilatéraux d’ajustement d’un mauvais
alignement du contrat (The haggling costs) ; les coûts d’établissement et de suivi de la
structure de gouvernance établie par le contrat (The setup and running costs) et les coûts
d’exécution des obligations respectifs (The bonding costs)

10
“The distinction to be made is between generic transaction…and exchanges where the identities of the parties
matter, in that continuity of the relation has significant cost consequences….The key factor of the distinction is
whether the transaction in question is supported by investments in transaction-specific assets. Such specialized
investments may take the form of specialized physical assets…” (Williamson, 2002)

- 50 -
Les moyens de financement, dettes et/ou actions sont des outils de gouvernance. Leurs coûts
respectifs, D(k ) et E (k ) dépendent du degré de spécificité des actifs (k ) . Williamson (1988)
considére que :

D(0) p E (0) (2.3.1-1)

En l’absence de spécificité des actifs, la dette considérée comme un moyen de gouvernance

simple présente un coût inférieur au coût des actions. En effet, l’absence de spécificité
constitue une garantie de payement pour les créanciers qui sont prioritaires sur les
actionnaires en cas de faillite. Le coût de la dette D(k ) et le coût des actions E (k ) sont une
fonction positive de la spécificité des actifs (k ) . Par contre, la variation marginale de la dette,

( D ' ) est supérieure à la variation marginale des actions ( E ' ). En supposant une spécificité des
actifs, il s’établit l’inéquation suivante :

E' p D' p 0 (2.3.1-2)

Williamson (1988) explique ce constat par les contraintes résultant de la dette, qui sont la
baisse des liquidités et les droits de préemption sur les actifs financés pour les créanciers. Ces
contraintes s’accentuent avec l’augmentation de la spécificité des actifs11. En effet, une
moindre spécificité des actifs serait bénéfique aux créanciers qui pourrait exercer leurs droits
de premption et céder facilement les actifs financés en cas de défaut de payement.

Par conséquent, une entreprise peut renoncer à certains de ces actifs spécifiques pour
satisfaire ses créanciers, ce qui lése sa valeur et ses intérêts économiques à terme. Les
désagréments suite à un financement par actions s’amoindrissent, avec l’augmentation de la
spécificité des actifs. En effet, ce type de financement confére aux investisseurs un statut de
créanciers résiduels sur les revenus et les actifs de la firme en cas de liquidation. Par ailleurs,
les actions sont, en principe contractées pour une longue période et diminuent, ainsi
significativement la contrainte de liquidité supportée par l’entreprise. Enfin, le conseil
d’administration, moyen de contrôle interne peut réduire le coût du capital rattaché à un projet
faiblement redéployable.

11
Un investissement spécifique ne peut être redéployé pour une autre application et/ou par un autre utilisateur,
différents de ceux pour lesquels il a été acquis à la base : L’actif est d’autant moins spécifique qu’il ne renferme
des qualités de rédéploiement et de liquidité. (Williamson, 1988).

- 51 -
Finalement, Williamson (1988) énonce la régle de décision suivante :

« Soit (k1 ) le degré de spécificité des actifs tels que D(k ) = E (k ) ; Si (k ) > (k1 ) ,
l’entreprise se finance par dette ; si (k ) < (k1 ) , l’entreprise se finance par émission
d’actions ».

Or, comme la réalisation d’investissement spécifique est peu fréquente, l’endettement est
finalement l’instrument financier le plus habituel et les fonds propres l’instrument financier
d’exception. La dette est préférée sur l’émission d’actions, ce qui confirme les suggestions de
Myers et Majluf (1984). En présence d’actifs spécifiques, il existe des coûts élevés
d’ajustement du contrat de financement entre l’entreprise et ses bailleurs de fonds. Le
financement optimal pour la réalisation d’investissements spécifiques minimise les coûts
d’ajustement, d’où une préférence pour l’augmentation du capital sur l’endettement.

Williamson (1988) confirme l’ordre de financement suggéré par Myers et Majluf (1984),
exception faite pour le financement d’un actif spécifique. Dans ce cas, l’ordre présumé
s’inverse et s’établit ainsi : autofinancement, augmentation du capital et endettement. De
même, Cornell et Shapiro (1987) ont soutenu l’existence d’une telle hiérarchie dans les choix
de financement. Les auteurs considérent que l’ordre établi par Myers et Majluf (1984) se base
sur la diminution des coûts d’agence et de transaction. La dette est priviligiée sur l’émission
d’actions puisque ses coûts sont moindres. L’entreprise est, alors confrontée à un
« intertemporal trade off ». Si l’entreprise consomme ses sources de financement les moins
coûteuses en début de période, elle fera appel aux sources les plus coûteuses par la suite. Une
entreprise est tenue de ne pas épuiser une source de financement peu coûteuse (endettement)
avant la date à laquelle elle est tenue d’honorer ses contrats implicites (Cornell et Shapiro,
1987).

Une approche de la dette par la théorie des coûts de transaction se traduit par la relation
négative qui existe entre la spécificité des actifs et l’endettement bancaire. Par définition, une
rigidité des actifs signifie qu’ils sont moins liquides et difficilement cessibles en cas de
défaillance de l’entreprise. La spécificité des actifs est une Proxy du risque encouru par les
créanciers et limite, donc l’octroi des crédits bancaires (De Miguel, Pindado, 2001). Cette
caractéristique des actifs transparaît à travers plusieurs indicateurs comme la rigidité du
capital productif (Titman et Wessels, 1988) ou l’investissement en recherche et
développement (Bah et Durmontier, 1996).

- 52 -
 Comment se traduit, alors l’approche par les coûts de transaction dans le cas des
PME ?

Nous examinons la compatibilité des hypothéses comportementales posées par Williamson

(1988) avec la réalité financière des PME. Nous étudions, également la portée des
préscriptions de cet auteur à l’endettement des petites structures.

2-3-2 Financement des actifs spécifiques dans les PME

Dans l’étude des choix financiers, Williamson (1988) distingue le degré de spécificité des
actifs qui augmente les coûts de transaction et incite à un financement par ouverture du
capital. Appliqué aux PME, nous considérons que les entreprises ayant des actifs spécifiques
importants font moins appel à la dette que les autres entreprises. Par déduction, les PME
spécifiques recourrent moins à la dette et plus à l’émission des actions. Une interrogation se
pose quant à la portée de ce résultat pour les petites structures. Pour répondre, il est, dans un
premier temps nécessaire de vérifier l’applicabilité des hypothéses fondatrices de ce courant
théorique à la PME

L’étude des caractéristiques des PME autorise, à priori à affirmer leur adhésion au cadre
d’analyse établi par Williamson (1988) (Tableau 3). D’une part, la rationalité des dirigeants-
propriétaires peut être qualifiée de rationalité limitée. En effet, les méthodes de gestion sont
peu développées comparées à ceux de la grande entreprise. Le pouvoir de décision est,
souvent concentré entre les mains d’un dirigeant- propriétaire, ce qui augmente les risques
d’erreur. D’autre part, les stratégies adoptées par les PME ont souvent pour objectif de
satisfaire les intérêts des dirigeants- propriètaires et des anciens actionnaires. Si l’entreprise
est filiale d’un groupe, sa stratégie doit satisfaire les intérêts de la société mére, ce qui peut
engendrer un opportunisme des agents.

- 53 -
Tableau 3 : PME et hypothèses de la théorie des coûts de transaction

Les Hypothéses Les caractéristiques des PME

H1 Des connaissances
individuelles limitées
engendrent une rationalité
réduite des agents
Les PME ont rarement recours à des outils d’aide à la
décision. Par ailleurs, leurs équipes manangériales sont
souvent marquées par une prédominance d’un seul
individu, le propriétaire-dirigeant. Ces caractéristiques
confirment la rationalité fortement limitée de ces
entités.

H2 Les agents adoptent un Face à une situation complexe, les connaissances

comportement opportuniste qui cognitives réduites des dirigeants- propriétaires limitent
repose sur une dissimulation leurs champs d’analyse. Ils adoptent la solution qui
des informations, d’où la maximise leurs intérêts sans s’assurer
naissance d’asymétries systématiquement de son optimalité pour l’entreprise
informationnelles. (Expl : limiter la croissance en évitant le financement
externe pour conserver le contôle).

Cette première analyse confirme l’adhésion des PME au cadre préscrit par la théorie des coûts
de transaction. Cependant, cette approche par les coûts de transaction reste similaire à
l’approche par les coûts d’agence, dont l’application pour les PME paraît problématique. La
différence entre les deux optiques est dans l’hypothése de la spécificité des actifs, l’objectif
étant de réduire les coûts égendrés par l’opération de financement (coût d’agence/coût de
transaction). Le raisonnement établi par Williamson (1988) s’inspire des idées de la théorie de
l’agence et aboutit à une exception prés aux mêmes résulats que la théorie du Pecking Order.
Ainsi, Williamson considére que les entreprises ont aussi bien accèsaux marchés financiers
qu’aux marchés des crédits. Le choix entre les dettes et les actions est influencé par la
détention d’actifs spécifiques12. Dans une telle situation, l’ouvertue du capital serait un moyen
de gouvernance plus efficace que la dette.

12
“The discrimination use of debt and equity is thus predicted by the foregoing. Debt is governance structure
that works out of rules and is well-suited to projects where the assets are highly redeployable. Equity is a
governance structure that allows discretion and is used for projects where assets are less redeployable.”
(Williamson, 1988), Pg 581.

- 54 -
Les PME se caractérisent par des difficultés d’accèsaux marchés financiers et un manque de
fonds propres. Le recours à la dette reste, donc une solution alternative pour financer les actifs
spécifques. Il ne résulte pas nécessairement d’un choix propre à l’entreprise mais peut être la
conséquence des effets de rationnement à son égard.

Par ailleurs et selon la théorie des coûts de transaction, une entreprise est peu spécifique dés
lors qu’elle réalise de nombreuses transactions sur un marché également peu spécifique. Cette
situation correspond, généralement au cas des petites structures. Par conséquent, une PME qui
investit dans des actifs spécifiques doit les financer par fonds propres. Selon l’approche de
Williamson (1988), le conseil d’administration contribue à réduire considérablement les coûts
des fonds propres. La portée de cette préscription de Williamson (1988) dans les PME semble
remise en cause du fait d’un pouvoir limité de leurs conseils d’administration. Le contrôle
exercé par le conseil d’administration n’est efficace que si ses membres sont compétents et
s’il comporte des administrateurs non dirigeants (Fama, 1980 ; Fama et Jensen, 1983). Cette
situation se vérifie généralement dans les entreprises ouvertes, où l’organisation des fonctions
suppose la séparation entre décision et contrôle. En revanche, l’absence de cette séparation
dans les entreprises fermées confère au conseil d’administration un rôle secondaire. Selon
Robtaille et Saint Pierre (1993), le conseil d’administration dans les PME est une institution
flexible dominée par le dirigeant propriétaire. En l’absence d’un contrôle efficace exercé par
les administrateurs, le coût des fonds propres lié au financement d’un actif spécifique ne peut
être réduit dans les PME.

La hiérarchie préconnisée par Williamson (1988) est remise en cause particulièrement dans
les PME innovantes13. Les innovations étant assimilées à des investissments spécifiques,
plusieurs étude empiriques mettent en évidence une relation positive entre la réalisation des
innovations dans les PME et leur endettement14. Face à la nécessité d’investir et à
l’accèslimité aux marchés financiers, les PME innovantes s’orientent vers la dette et se
financent en suivant l’ordre hiérarchique de Myers (1984). Le cas des grandes entreprises
semble plus conforme aux prescriptions de Williamson (1988).

13
Marion. A (1995), « Le financement de l’actif immatériel des nouvelles entreprises technologiques et
innovantes », Revue Internationale des PME, vol 8, n° 3-4.
14
Nous pourrons citer à titre d’exemples une étude américaine de Acs et Isberg (1991) et une étude canadienne
de Julien, Saint Pierre et Baudoin (1994).

- 55 -
 ∗∗∗∗∗∗∗∗
L’objectif de ce chapitre est d’apprécier l’aptitude de la théorie financière moderne à tenir
compte de la réalité financière des PME. En remettant en cause les hypothèses du modèle de
Modigliani et Miller (1958), la littérature financière a reconnu certains phénomènes ayant un
impact important sur le choix d’une structure financière (fiscalité, conflits d’intérêts…). En
dépit d’un rattachement à l’hypothése du non rationnement des ressources financières, la
finance organisationnelle justifie la faible ouverture du capital des PME et leur endettement
financier par une imperfection de l’information et une importance des conflits d’agence. Les
PME ouvrent peu leur capital à des outsiders dans la mesure où cette décision s’accompagne
d’une part, d’importants conflits d’agence et d’autre part, d’une sous-évaluation de la valeur
de la firme. La dette serait un moyen efficace pour éviter les coûts d’agence et pour signaler la
valeur de l’entreprise à ses partenaires. Cependant, la propension des PME à s’engager dans
des comportements opportunistes limite leur recours à l’endettement, mobilisé qu’après
épuisement des ressources internes. Enfin et contrairement aux prescriptions de Williamson
(1988), la réalisation d’investissements spécifiques ne modifie pas ce résultat à cause d’une
faible efficacité des conseils d’administration dans les PME et à d’un accès limité aux
marchés des fonds propres.

L’enjeu d’un tel débat théorique ne se limite pas à identifier certains déterminants des choix
financiers des PME. L’analyse des travaux fondateurs de la finance a révélé la particularité de
cette entité. La PME ne s’intègre pas parfaitement dans le cadre financier fondateur, d’où sa
spécificité comme objet de recherche. D’une manière générale, un consensus apparaît quant à
l’impact des asymétries informationnelles sur la structure financière des PME. Dans cette
même perspective, Ang (1991) a mis en évidence une importance accentuée des relations
d’agence, des asymétries d’information et des coûts de faillite comme principales
caractéristiques de la structure financière des PME. Ces problèmes ont plus d’impact dans la
formation de la structure du capital dans les petites structures, leur principal effet étant un
phénomène de rationnement des ressources financières stables. Ces entreprises s’orientent, en
conséquence vers la dette à court terme. Compte tenu de ces constats, nous nous proposons,
dans le chapitre suivant de mettre l’accent sur le phénomène d’un rationnement des ressources
financières durables vis-à-vis de la petite et moyenne entreprise. Nous verrons, alors qu’il
existe des contraintes microéconomiques et également macroéconomiques dans l’octroi des
crédits bancaires aux PME.

- 56 -
CHAPITRE II :
La PME face à l’endettement bancaire : L’hypothèse d’un
rationnement des crédits

Le premier chapitre a analysé une abondante littérature relative au financement des

entreprises. Nous avons, alors confronté les cadres sous-jacents et les préscriptions de ces
théories à la réalité financière de la PME. Cette étude de la littérature a mis en évidence
l’importance de la dette comme moyen de financement pour les PME. L’endettement
s’oppose au financement par fonds propres et constitue une réponse rationnelle des dirigeants
aux conflits d’intérêts avec les investisseurs externes. Néanmoins, la dette s’avére
problématique dans sa mobilisation du fait qu’elle oppose les intérêts des dirigeants à ceux
des créanciers. Dans ce cadre, une large littérature a souligné les relations de pouvoir qui
s’établissent entre l’entreprise et ses partenaires externes. Pfeffer et Salancik (1978), à titre
d’exemple considèrent que le pouvoir revient aux acteurs difficilement remplaçables qui
apportent une ressource indispensable au fonctionnement de l’organisation.

L’endettement étant une ressource indispensable aux PME, les banques exercent-elles
un pouvoir incontestable sur ces entreprises ?

Dans ce chapitre, nous revenons sur l’importance de la dette bancaire comme mode de
financement dans les PME. Nous évoquons également les contraintes auxquelles elles sont
confrontées dans leur financement bancaire. En effet, des imperfections informationnelles
subsistent entre les deux partenaires, ce qui engendre un phénoméne de rationnement des
crédits à long terme. Nous mettons en évidence l’existence d’une contrainte micro-
économique dans le financement à long terme des PME par les banques (Section I). Notre
analyse aborde, également l’aspect macroéconomique associé au financement bancaire. Il
s’agit précisément de la sensibilité excessive des PME aux effets des chocs
macroéconomiques sur la politique monétaire. Ce facteur augmente leur risque de
rationnement bancaire (Section II).

- 57 -
I- La théorie du rationnement du crédit d’équilibre : PME et
contraintes microéconomiques dans l’accèsà la dette bancaire

La compléxité de la relation de financement bancaire résulte du risque de défaillance dans le

payement, accentué par les asymétries entre les offreurs et les demandeurs. Cette particularité
engendre une contrainte microéconomique dans l’accès des entreprises maximisant les
asymétries informationnelles, aux ressources bancaires durables. Les PME sont, alors
confrontées à un rationnement de leurs dettes bancaires et/ou à un refus de concours
supplémentaire (Psillaki, 1992). Selon la théorie du rationnement de crédit, le taux d’intérêt
imposé par les banques pour maximiser leurs profit engendre une demande de fonds
résiduelle non satisfaite. A l’équilibre des marchés du crédit, un rationnement bancaire résulte
directement de la relation banque- entreprise. Deux modéles fondateurs sont à la base de ces
réflexions :

• Le modèle de Stiglitz et Weiss (1981) : rationnement des crédits et asymétries

d’information exante
• Le modèle de Willamson (1986, 1987) : rationnement des crédits et asymétries
d’information expost.

Avant d’anlyser ces modéles, il est nécessaire de mettre en évidence l’importance de la

banque comme partenaire financier des PME. Nous exposons, par la suite les modéles de
Stiglitz et Weiss (1981) et de Williamson (1986, 1987) afin de justifier la thése d’une
surexposition des PME au rationnement des crédits bancaires.

1-1 La place accordée aux banques dans le financement des PME

Les problémes d’agence augmentent les imperfections financières des PME. Le financement
de ces entreprises implique une prise de risque conséquente pour leurs partenaires financiers.
Par conséquent, quel type de financement maximise, à la fois l’utilité de la PME et l’utilité
des fournisseurs de capitaux ?

Un intérêt particulier est porté à l’intermédiation financière. Sharpe, Carey et Post (1998)
soulignent, en effet la particularité de ce financement dans la réduction des asymétries
informationnelles. L’accès des intermédiaires financiers, principalement les banques aux
informations internes des entreprises leurs procurent un avantage informationnel. Il en résulte

- 58 -
une diminution des coûts d’agence. Les relations de financement bancaire s’avérent très
avantageuses pour les PME, dans la mesure où elles réduisent le coût du capital et augmentent
les chances d’accéder aux fonds (Blackwell et Winters, 1997). Des relations de proximité
limitent l’activité de monitoring des banques, ce qui réduit le coût de la dette. Blackwell et
Kidwell (1988) considérent, alors que des besoins faibles de financement et des problémes
d’agence conséquents favorisent le financement de maniére privative particulièrement pour
les petites et moyennes entreprises.

La place pépondérante des banques dans le financement des PME résulte de l’efficacité de
leur mission de contrôle. Dans ce cadre, Diamond (1984) différencie deux types de contrôle
exercé par les prêteurs sur les emprunteurs :

• Le contrôle exante est la procédure de séléction de l’emprunteur, dont le coût n’est

supporté que par les entreprises éligibles à un financement. Ce contrôle limite la prise
de risque du prêteur, en excluant les entreprises faiblement dotées en capital-
réputation sur le marché du crédit.
• Le contrôle expost est une analyse de la réalisation de l’activité, dont le coût est, en
principe supporté par l’emprunteur. L’intérêt de ce contrôle est d’inciter ce dernier à
respecter ses engagements.

Dans les deux cas, la banque commerciale se distingue clairement par l’efficacité de son
activité de contrôle. Son accèsà l’information est privilégié grâce aux crédits distribués et/ ou
à la consommation par l’entreprise de produits joints tels que les comptes courants. La
relation entreprise/ créanciers génère généralement une information valable sur la qualité des
créditeurs (Berger et Udell, 1995 ; Petersen et Rajan, 1994). Le contrôle des banques
complète le contrôle exercé par les actionnaires. De ces faits, les banques commerciales
constituent l’un des premiers fournisseurs de fonds pour les PME grâce à une offre diversifiée
de crédits (Bitler, Robb et Wolken, 2001). Toutefois, la relation banque- entreprise semble
complexe dans sa réalisation. Il existe quelques imperfections liées à l’activité de surveillance
des emprunteurs. Diamond (1984) considére que les coûts de monitoring ou de contrôle sont
dupliqués autant de fois que le nombre de prêteurs. La PME subit, ainsi des coûts de dettes
importants en multipliant le nombre des banques partenaires. Par ailleurs, le pouvoir de
négociation de l’entreprise vis-à-vis de sa banque est une fonction décroissante de sa taille.
Seul un emprunteur puissant dans son positionnement est apte à modifier les termes de son

- 59 -
contrat d’endettement, ce qui confirme un avantage certain des grandes entreprises dans
l’offre de crédit (Sharpe et Dennis, 2005). Face à ces contraintes, une solution proposée par la
littérature est une relation de clientéle suivie, limitant le nombre de prêteurs potentiels.
Diamond (1984) et Ang (2000) estiment que les relations de clientèle limitent les coûts de la
dette et augmentent l’efficacité du contrôle de la banque. De nombreux auteurs ont souligné
l’importance des relations suivies sur le long terme dans l’octroi des ressources bancaires
durables aux PME15.

La disponibilité du crédit est une problématique associée au financement de ces entreprises.

Une étude de Owualah (2002) sur un échantillon de 400 PME japonaises montre qu’une
relation de clientèle suivie n’épargne pas nécessairement l’entreprise du rejet de sa demande
de prêt. Une relation bancaire établie incite les PME à limiter le nombre des prêteurs
potentiels malgré les éventuelles difficultés d’accès à la dette. Selon Owualah (2002), le rejet
des demandes de crédits est un problème commun à tous les emprunteurs indépendamment de
la position attribuée à la banque. Globalement, les banques paraissent plus incitées à financer
ces entreprises sur le court terme que sur le long terme. Les PME bénéficient, ainsi d’une
large gamme de produits financiers à court terme, qui leur assure une meilleure gestion du
cycle d’exploitation et une optimisation de la trésorerie (Belletante et Al., 2001). Dans ce
contexte, Cressy (2002) s’interroge sur la disponibilité des fonds bancaires durables destinés
au financement des PME. Existe- t-il des contraintes particulières dans l’accès des petites et
moyennes entreprises aux ressources bancaires durables ?

Le marché des crédits bancaires aux PME est complexe suite aux imperfections financières,
qui le caractérisent. La tendance naturelle des entrepreneurs à l’optimisme engendre un excès
de confiance et les éloigne de la réalité financière. Il en résulte une augmentation des taux
d’intérêts à l’équilibre. En présence d’imperfections informationnelles, l’optimisme aboutit au
rationnement bancaire de certaines PME (De Meza, 2002). Une discrimination possible des
différents emprunteurs par les banques s’opère à travers les taux d’intérêts. Les
caractéristiques intrinsèques des PME indiquent leur niveau de risque aux banques, qui
appliquent des politiques d’octroi de dettes différenciées par catégories d’emprunteurs
(Ciaian, 2004). Il en résulte une distinction entre les agents selon les conditions de leurs accès

15
Nous citons comme exemples les auteurs suivants : Farinha et Santos (2002), Owualah (2002), Woyode
(2002), Ang (2000), Rivaud Danset (1996), Diamond (1989), Stiglitz et Weiss (1981).

- 60 -
aux ressources bancaires. Les entreprises contraintes sont généralement les entreprises
écartées de l’offre de la dette, rationnées dans leur demande ou supportant des charges
d’intérêts plus importantes que les autres emprunteurs (Korajczyk et Levy, 2003). Par ailleurs,
les changements dans l’environnement macroéconomique ont un impact direct sur le
financement bancaire des entreprises contraintes, telles que les PME (Berger et Udell, 2001).
Les fluctuations des marchés de crédits affectent plus le financement des petites et moyennes
entreprises que les grandes entreprises. Les PME sont, ainsi plus lésées dans l’accès à la dette
en période de crise économique (Finaldi et Rossi, 2001 ; Vijverberg, 2004).

Au final, il apparaît une place prépondérante des banques dans le financement des PME.
Néanmoins, ces entreprises sont généralement confrontées à des contraintes
microéconomiques et macroéconomiques dans leurs accès à la dette. De tels constats
conduisent à nous interroger naturellement sur la place des PME dans l’offre de crédits
bancaires à long terme. En admettant l’existence d’asymétries informationnelles sur les
marchés de crédits, la littérature financière a défendu la thése de l’exclusion d’une partie des
petites entreprises de l’offre des banques. Afin de mieux cerner l’endettement bancaire des
PME, nous présentons dans ce qui suit les enseignements de la théorie du rationnement du
crédit d’équilibre.

1-2 Asymétries d’information exante et rationnement des crédits bancaires

«Why is credit rationed? »

Cette interrogation sur le phénoméne de rationnement bancaire est le point de départ du

raisonnement initié par Stiglitz et Weiss (1981). La principale cause, selon les auteurs sont les
conflits d’intérêts entre prêteurs et emprunteurs. La relation d’endettement financier fait
l’objet d’une asymétrie d’information émanant de l’emprunteur et augmentant le risque du
prêteur. Stiglitz et Weiss (1981) identifient, alors les origines des asymétries d’information.
Une première source d’asymétrie est le risque associé au projet à financer. Les banques, mal
informées se protégent en appliquant un taux d’intérêt rigide considéré comme optimal. Les
entreprises risquées seraient, alors favorisées dans le financement sur les entreprises fiables.
Les créanciers financent finalement les «mauvaises entreprises» avec un risque de non-
payement élevé. Le taux d’intérêt se révéle comme un instrument non éfficient de séléction
des entreprises qui désirent entrer sur le marché du crédit.

- 61 -
Stiglitz et Weiss (1981) explicitent cette thése comme suit :

“It is difficult to identify good borrowers and to do so requires the bank to use a
variety of screening devices. The interest rate which an individual is willing to pay
may act as one such screening device : those who are willing to pay high interest rates
may, on average, be worse risks : they are willing to borrow at high interest rates
because they perceive their probability of repaying the loan to be low” (Pg 393)

Ce phénomène qualifié de Sélection Adverse (adverse selection risk) traduit la difficulté pour
les prêteurs à discriminer efficacement les différents projets de financement. Akerloff (1970)
a été le premier à mettre en évidence l’existence d’une sélection adverse sur les marchés des
biens. Il a conclu qu’une augmentation des taux d’intérêt induit une hausse directe des
revenus de la banque. Cependant, un taux d’intérêt élévé peut aboutir à un risque de non
payement des emprunteurs. Les entreprises les moins risquées sont écartées du marché à
chaque hausse du taux d’intérêt. Le refus d’octroi des crédits bancaires serait plus favorable
pour la maximisation du profit du prêteur.

De même, une deuxième cause d’asymétrie d’information est le risque de substitution des
actifs. L’incertitude associée au contrat de dette porte, aussi bien sur la qualité de la demande
que sur le comportement du demandeur de prêt. Une relation directe s’établit entre la
fluctuation du taux d’intérêt sur le marché et le comportement de l’emprunteur. En supposant
un emprunteur neutre au risque, une augmentation des taux d’intérêt serait une incitation à
abandonner certains projets pour entreprendre d’autres plus risqués. L’emprunteur lance, dans
ce cas un projet plus risqué que le projet d’origine sur la base duquel l’entreprise a obtenu son
crédit, ce qui expose les créanciers au risque de substitution des actifs (asset substitution risk)
(Jensen et Meckling, 1976). Ces problémes d’agence sont qualifiés par Stiglitz et Weiss
(1981) d’aléa moral. L’espérance de rentabilité de la banque diminue et réduit la quantité des
crédits accordés.

Sous ces hypothése, il est optimal pour une banque de rationner les demandeurs de prêts afin
de garder les firmes réduisant les asymétries d’information. Le modèle Stiglitz et Weiss
(1981) a distingué dans quel contexte certains demandeurs de crédit sont exclus du marché. Il
décrit un équilibre sur un marché où existent différentes banques et différents emprunteurs.
Chaque partie a pour objectif de maximiser son profit par le choix des projets ou des
garanties.

- 62 -
Chaque projet (θ ) se caractérise par une probabilité de distribution de ses revenus (R ) . Cette
probabilité ne peut être altérée, pour l’instant par le comportement des emprunteurs potentiels.
Chaque banque est apte à distinguer les projets selon leurs revenus moyens mais ne peut se
prononcer sur leurs risques respectifs. Supposons deux projets (θ 1 ) et (θ 2 ) avec un même
revenu moyen sur une même période (t ) tels que :

t t

∫ F (R , θ )dr ≥ ∫ F (R , θ )dr
à
1
0
2 (1.2-1)

Où :

F (R,θ ) = La fonction de distribution des revenus de chaque projet

Selon l’équation (3.2.1-1), Stiglitz et Weiss (1981) expliquent que le projet (θ 2 ) a une

variance de distribution des revenus plus importante que le projet (θ 1 ) . Toute banque averse
au risque doit, donc favoriser le projet (θ 1 ) sur le projet (θ 2 ) .

Enonçant cette régle de décision, les auteurs considérent une entreprise, qui emprunte un
( )
montant (B ) à un taux d’intérêt r ' et présente des garanties d’une valeur (C ) . Son profit net

[π (R, r )] dépend des revenus de son projet, du montant de la charge d’intérêt payée et de la
'

valeur des garanties présentées, soit :

[π (R , r )] '
= max {R − (1 + r ' )× B ; C } (1.2-2)

De même, le profit net de la banque ρ R, r ' [( )] s’exprime ainsi :

[ρ (R, r )] = min {R − C ; B × (1 + r )}
' '
(1.2-3)

Il est possible, d’après ces deux équations d’observer que le profit de l’entreprise est une
fonction convexe des revenus du projet alors que le profit net de la banque en est une fonction
concave. Il existe pour chaque entreprise un projet critique θ ' ( ) qui annule ses profits

[π (R , r )]
'
( )
au taux d’intérêt donné r ' . Les deux auteurs énoncent, donc la proposition
suivante :

- 63 -
 « En supposant que les montants empruntés pour chaque projet soient identiques et
( )
pour un taux d’intérêt r ' donné, il existe une valeur critique de projet θ ' tels que ( )
l’entreprise ne peut emprunter des banques que si et seulement si la valeur de son
projet (θ ) soit strictrement supérieure à θ ( ) : θ fθ
' '
»

La valeur θ ' ( ) ( )
augmente avec l’augmentation du taux d’intérêt r ' . Le phénoméne de
sélection adverse fait qu’une augmentation du taux d’intérêt n’est pas toujours bénéfique pour
les banques16. Une telle augmentation a comme conséquences majeures :

• la sortie des entreprises les moins risquées du marché, ce qui diminue sensiblement le
revenu anticipé par la banque
• le changement dans le comportement des prêteurs, qui substituent les actifs les moins
risqués par d’autres plus risqués (risque de substitution des actifs).

Pour maximiser son profit, le prêteur a la possibilité de ne pas accorder du crédit. Il en résulte
un équilibre avec rationnement des emprunteurs sur le marché. Sous de tels postulats,
comment se stabilise l’équilibre sur le marché de la dette ?

En supposant les emprunteurs identiques, Stiglitz et Weiss (1981) montrent qu’il existe un
rationnement du crédit résultant des effets de sélection adverse et d’aléa de moralité. En
écartant cette hypothése, les auteurs supposent (n ) groupes d’emprunteurs observables par le

prêteur. A chaque groupe (i ) , la banque applique un taux d’intérêt optimal (ri' ) en tenant
compte des risques de sélection adverse et d’aléa de moralité.

La fonction de profit de la banque [ p i (ri )] dépend de chaque taux d’intérêt appliqué. Les
groupes d’emprunteurs seront ordonnés par la banque selon la régle suivante :

Pour que i f j , il faut que : max [ p (r )] f

i i
'
max [ p (r )]
j j
'
(1.2-4)

Le taux d’intérêt d’équilibre est le taux qui égalise les deux fonctions de profits appliqués aux
( )
deux groupes d’emprunteurs, soit r ' tels que :

16
Le phénoméne de sélection adverse a été décrit par Akerloff (1970): « Le retour anticipé des banques n’est pas
une fonction monotone du taux d’intérêt. L’augmentation du taux d’intérêt peut, en effet engendrer une sortie
des entreprises les moins risquées et diminuer ainsi le revenu anticipé de la banque qui finira par s’annuler ».

- 64 -
 [p (r )] = [p (r )] = [p ]
i i
'
j
'
j
*
(1.2-5)

[ ]
Où : p * est le coût d’opportunité du capital ou coût de refinancement pour la banque par
période (The opportunité cost of capital to the bank per period)

La classification des emprunteurs les subdivisent en deux groupes par ordre de priorité dans
l’octroi des emprunts. La demande du deuxième groupe ( j) n’est statisfaite que si et
seulement si la demande du premier groupe (i ) a été parfaitement statisfaite. Autrement, si le
crédit est rationné aux entreprises du type (i ) , il le serait également pour les entreprises de
type ( j ) 17. Il existe, alors un risque que les entreprises du groupe ( j) subissent une
discrimination financière en étant exclues du marché des crédits. Dans ce cas, aucun taux
( )
d’intérêt offert par les entreprises ‘redlined’, r j' n’existe tels que l’espérence de la rentabilité

de la banque [p (r )]
j
'
j soit supérieure au coût de ses ressources [p ].
*
L’importance du

phénoméne de rationnement s’amplifie avec le durcissement de la politique monétaire. En

[ ]
effet, si le coût de refinancement des banques p * augmente, les entreprises de catégorie (i )
encourent également le risque d’exclusion du marché.

Les résultats de Stiglitz et Weiss (1981) ont été résumés par Parker (2002). L’auteur constate
qu’une situation de rationnement se produit dans les trois cas de figures suivantes :

• Les demandes de prêts sont refusées malgré le fait que les emprunteurs acceptent
de payer une charge d’intérêts plus importante.
• Une partie ou la majorité des demandeurs de crédits ne reçoit qu’une proportion du
crédit demandé au même taux d’intérêt que les autres emprunteurs.
• Un groupe de demandeurs de prêts n’accède pas à la dette parce que les banques
ne peuvent supporter son risque quelque soit le taux d’intérêt. Il s’agit d’une
situation de redlining.

« For i f j , type ( j ) borrowers will only receive loans if credit is not rationed to type
17
(i ) » (Stiglitz et
Weiss, 1981), Pg 406.

- 65 -
Une situation de rationnement bancaire est, globalement difficile à identifier. Le rationnement
du crédit ne survient pas systématiquement en présence d’hasard moral et de sélection adverse
mais ne peut se produire en l’absence de ces phénomènes.

Dans ce contexte, quelles sont, alors les entreprises les plus exposées au rationnement
bancaire?

Pour Psillaki (1995), la théorie du redlining illustre la situation des PME sur les marchés de
crédits bancaires, du fait que leur risque est plus important. Nous pouvons relever dans les
travaux de Stiglitz et Weiss (1981) certains arguments soutenant la thèse de Psillaki (1995).
Les deux auteurs considèrent que le redlining est plus important dans les entreprises où les
projets nombreux sont risqués, ce qui semble être le cas dans la PME. Compte tenu d’une
faible spécialisation, ces entreprises ont une flexibilité des investissements qui augmente leur
risque de substitution des actifs. Par ailleurs, leurs moyens financiers et humains limités
augmentent le risque de défaillance. Certes, le taux d’intérêt aux PME englobe une marge de
risque additionnelle. Mais, cette dernière reste insuffisante face aux pertes supplémentaires
occasionnées par le crédit. La demande de crédit croissante des PME est un signal sur le
risque de leurs projets. Il semble, donc que les PME sont considérées comme des entités plus
risquées que les grandes entreprises. Par ailleurs, Stiglitz et Weiss (1981) soulignent que le
redlining est important pour les entreprises ayant des fonctions de profits plus convexes. Les
PME s’intègrent dans cette catégorie d’entreprises compte tenu d’un opportunisme prononcé
de leurs dirigeants. Les managers dans les PME ont tendance à surestimer leurs résultats,
particulièrement en phase de création ou de post-création. Cette attitude augmente le degré de
convexité de leurs courbes de profits et par conséquent leurs expositions au phénomène de
rationnement bancaire.

Enfin, Stiglitz et Weiss (1981) mettent l’accent sur la difficulté des banques à mesurer le
dégré du risque des entreprises rationnées pour justifier leur exclusion. L’inéfficience du
systéme d’information des PME et leurs asymétries d’information importantes sont des
facteurs qui compliquent leur évaluation par les organismes bancaires. Cette difficulté de
communication rend les banques inaptes à estimer correctement la fiabilité des PME. Elles les
excluent, donc de leur offre de crédits face à la demande émanant des grandes entreprises.
Dans ce même cadre, Calomiris et Hubbard (1990) considérent que les emprunteurs
priviligiés sont ceux qui communiquent une information parfaite et symétrique par opposition

- 66 -
aux emprunteurs surexposés au rationnement du crédit qui développent des asymétries
d’information considérables. Les PME présentent, également quelques spécificités qui
augmentent leur surexposition au rationnement du crédit. Nous pouvons, en effet noter que
ces entreprises se caractérisent par une insuffisance des fonds propres et une stratégie de
gestion axée sur le court terme. Pour les PME, le crédit est une décision isolée et non définie à
l’avance. Si le projet réussit, la rentabilité procurée permet le remboursement des échéances.
Dans le cas contraire, seule la liquidation judiciaire pourra libérer l’entrepreneur de sa charge
de remboursement. Ces faiblesses expliquent la réticence des banques face à la demande de
crédit émanant des PME (Belletante et Al. 2001).

L’ensemble de ces arguments développés à partir du modèle de Stiglitz et Weiss (1981)

placent les PME dans le cadre d’analyse décrit par la théorie du rationnement d’équilibre.
Nous avons, ainsi justifié que les effets de sélection adverse et d’aléa de moralité dans les
PME ont un effet direct sur leurs accèsaux ressources bancaires durables. Les asymétries
d’information sont présentes tout au long de la réalisation du contrat d’endettement.
Williamson (1986,1987) souligne le fait que certaines asymétries expost engendrent
pareillement un risque de rationnement bancaire.

1-3 Asymétries d’information expost et rationnement des crédits bancaires

De même que Stiglitz et Weiss (1981), Williamson (1986, 1987) analyse un marché de crédits
où à l’équilibre les emprunteurs supposés identiques sont discriminés par les banques. Cette
situation de rationement resulte selon Stiglitz et Weiss (1981) de l’existence d’asymétries
d’information exante. Williamson (1986) considére, en revanche que certaines asymétries
d’information apparaîssent ex-post après financement et réalisation du projet. Le prêteur ne
peut évaluer avec certitude le taux de rendement du projet réalisé par l’emprunteur. Il risque
de faire l’objet d’un détournement par l’entreprise d’une partie des gains liés à
l’investissement. Ce comportement opportuniste des emprunteurs engendre une vérification
coûteuse de l’activité pour le prêteur.

Sur un marché de crédit concurrentiel, les emprunteurs et les prêteur sont supposés neutres au
risque. Dans ces conditions, le contrat optimal de la dette est un contrat standard, qui précise
le montant à payer (capital et intérêts) sur des intervalles de temps réguliers. Le prêteur

- 67 -
dispose d’un droit de contrôle pour s’assurer que l’entreprise honore son obligation de
remboursement. Ce droit lui permet de s’assurer de la conformité des déclarations de
l’entreprise, récupérer la dette ou engager une procédure de mise en liquidation. Une hausse
des taux d’intérêt augmente les révenus anticipés du prêteur mais également le risque de
défaillance de l’emprunteur. Le prêteur subit, en conséquence une augmentation de ses coûts
de contrôle. Il existe, alors une situation d’équilibre sur le marché où les taux d’intérêt ne
changent pas. Cette situation aboutit à un rationnement de certains emprunteurs, qui ne
bénéficient pas d’une offre de crédits bancaires.

Williamson (1986) considére une population d’agents sur le marché, qui comporte à la fois
des prêteurs et des emprunteurs. Il existe, alors une probabilité, (α ) pour que l’agent soit un
prêteur et une probabilité (1 − α ) pour que l’agent soit un emprunteur. Les prêteurs prennent
leurs décisions de contrôle à la fin de la première période après observation des résultats de
l’emprunteur. Ce dernier bénéfice d’un projet d’investissement avec un revenu de (K ) unités

( ) ( )
à la période initiale et de Kw ' à la première période où w ' est une variable aléatoire. w ' a ( )
une probabilité de distribution suivant la fonction F (.) et une probabilité de densité suivant la
fonction f (.) .

L’objet du modèle est de déterminer réspectivement les paramétres qui optimisent le contrat

( ) ( )
de dette pour un taux d’intérêt sur les marchés donné r = r * . Ces paramétres sont R ' , soit
*

le taux d’intérêt appliqué à la dette et ( q * ), soit la quantité agréée de dettes. Le taux d’intérêt

( )
appliqué à la dette à l’équilibre, R ' dépend de ( N ) le nombre de prêteurs présents sur le
*

marché, de (w) la réalisation des revenus futurs de l’investissement à financer et du R ' le ( )

taux d’intérêt optimal en l’absence de contrôle par le prêteur.

La quantité optimale sur le marché à l’équilibre ( q * ) dépend de (α ) , la probabilité pour que

( )
l’agent considéré soit un prêteur, de R à taux d’intérêt appliqué à la dette et (t ) l’horizon
temporel de l’investissement. La quantité agréée par les prêteurs à l’équilibre s’exprime, alors
ainsi :

à
R
= α ∫ h (t )dt
*
q (1.3-1)
t

- 68 -
Il en résulte deux types d’équilibre :

• Un équilibre avec rationnement (Rationing Equilibria, RA) tels que q * = (1 − α )N

• Un équilibre sans rationnement (Non Rationing Equilibria, NRA) tels que
( ) ( )
( q * p (1 − α )N ) et ( 1 − F R * − cf R * = 0 )

Dans le premier cas, tous les entrepreneurs offrent le même type de contrat à l’équilibre.
Toutefois, les prêteurs qui désirent financer l’un de ces entrepreneurs le choisissent au hasard.
Une fois que les prêteurs ont choisi leurs emprunteurs respectifs, les emprunteurs restants sur
le marché sont confrontés à un nombre positif de prêteurs mais insuffisants pour le
financement des projets. Ces prêteurs restant choisissent, une fois de plus les emprunteurs au
hazard. Ce processus se poursuit, jusqu’à ce que tous les prêteurs sur le marché ont été
attribués aux emprunteurs et que tous les projets ont été totalement financés. Il est possible,
alors qu’en situation d’équilibre certains emprunteurs n’aient pas reçu de financement.

En supposant des asymétries d’information ex post engendrant un coût de contrôle pour les
prêteurs, le modèle de Williamson (1986-1987) confirme le résultat de Stiglitz et Weiss
(1981), soit un rationnement sur le marché du crédit. Le rationnement au sens de Williamson
serait la non satisfaction de certaines demandes de crédits émanant des emprunteurs, supposés
identiques. Les emprunteurs dont la demande a été satisfaite sont financés en totalité par les
prêteurs présents sur le marché. A l’équilibre, certaines demandes de crédits seraient
satisfaites alors que d’autres seraient écartées de l’offre des banques.

La thése défendue par Williamson ne peut être appliquée aux PME qu’en considérant un
marché de crédits où tous les emprunteurs sont identiques. A l’équilibre, certaines PME sont
financèes alors que d’autres ne le sont pas. Ce modèle ne nous permet pas de justifier le
rationnement des PME par rapport aux grandes entreprises puisqu’il ne mentionne pas une
spécificité des entités affectées par le risque de rationnement bancaire. L’auteur considére, en
effet que le choix du prêteur est un choix hazardeux dans la mesure où tous les emprunteurs
sont identiques18. Ce constat paraît critiquable dans le cas des PME sur le marché des crédits.
Il semble, en effet difficile de croire que le choix des banques parmi les PME sur le marché
des crédits est un choix au hasard.

18
“In a Rationing Equilibrium, all entrepreneurs offer the same contracts on the market while lenders who whish
to accept one of the contracts choose an entrepreneur at random.” (Williamson. S, 1986), Pg167.

- 69 -
Se basant sur le modèle de Williamson (1986), Yan (1997) s’intérresse à la situation des PME
sur le marché des crédits bancaires. Il généralise la définition du rationnement en considérant
que ce phénoméne existe si l’offre du prêteur ne satisfait pas en totalité la demande de
l’emprunteur. Dans son modèle, le marché des crédits est un monopole caratérisé par une
dominance des banques face à des entreprises démunies de richesse et d’expertise financière,
ce qui correspond à la situation des PME. Les agents présents sur le marché sont neutres au
risque, l’objectif des emprunteurs étant le financement de leurs projets et l’objectif des
prêteurs étant la neutralisation des problémes d’agence liés au financement. La distribution
des revenus du projet est connue par les deux parties. Toutefois, la réalisation effective des
revenus (r ) n’est connue que par l’emprunteur. La banque ne peut être informée de cette
réalisation qu’en subissant des coûts de contrôle. Le contrat de dette offert par la banque
définit le payement requis (R ) , soit la somme des intérêts et du principal.

Yan (1997) écarte l’hypothése d’un contrôle coûteux et non aléatoire des entreprises par leurs
prêteurs. La banque vérifie les cash flows si l’emprunteur déclare la faillite. A cause des
asymétries d’information, la banque est également en mesure d’engager une procédure de
contrôle avant que l’empruneteur ne soit en faillite. La procédure de contrôle n’est engagée
que si une différence existe entre les revenus réalisés par l’emprunteur (r ) et les revenus qu’il

( )
déclare R ' . La probabilité qu’une procédure de contrôle des revenus déclarés R ' ( ) se
déclenche est égale à ( p ) appartenant à l’intervalle [0,1] . Si ( p = 1) , il s’agit d’un contrat de
dette où la banque vérifie les cash flows en cas de défault de l’emprunteur. Si ( p p 1) , la
banque vérifie aléatoirement la probabilité de défault.

Il existe, par ailleurs des coûts de banqueroute (L ) et des coûts d’opportunité associés à la
procédure de faillite. L’ensemble des ces coûts sont pris en considération dans l’offre de la
banque et récupérés avec le payement effectué par l’emprunteur. Il y a banqueroute quand le
prêteur déclare que le montant de ses réalisations est inférieur au montant du payement exigé,
( )
soit ( R ' p R ). Le prêteur choisit, donc de contrôler cet état avec une probabilité p R ' ∈ [0,1] .
Quand une procédure de contrôle est annoncée, la banque récupére tous les revenus réalisés
par le prêteur (r ) mais subit des coûts de vérification (L ) . Dans ce cas, le contrôle est qualifié
d’aléatoire et n’est exercé par la banque que si les coûts de litige encourus sont faibles.
L’emprunteur n’a plus droit à la dette si la procédure de contrôle est poursuivie. Toutefois, si
( )
le prêteur accepte un payement partiel, l’emprunteur aura droit à r − R ' ≥ 0 .

- 70 -
Selon Yan (1997), les asymétries d’information incitent les banques à contrôler l’ensemble
des PME présentes sur le marché si la dette n’est pas payée en totalité (défault de payement).
Pour vérifier comment la procédure de contrôle affecte le contrat optimal, Yan (1997)
examine deux différentes alternatives. Dans la première alternative, la probabilité de
vérification est déterminée après la survenance d’un défault dans les payements (signaling
structure). A l’inverse et dans la deuxième alternative, la probabilité de vérification est
déterminée avant le défault des payements (screening structure). Certains emprunteurs
marginaux (r0 ) existent et sont indifférents entre avoir l’offre ou déclarer un défault de
payement. Dans les deux cas, les coûts de litige déterminent la probabilité d’une survenance
de contrôle.

Dans le premier cas (signaling structure), Yan (1997) considére que les frais de banqueroute
ou de litige inférieurs à la moitié du payement requis par le prêteur est une condition
nécessaire et suffisante pour que la banque déclenche la procédure de contrôle. Si la banque
n’exerce pas un contrôle, l’entreprise aura tendance à exploiter les asymétries d’information
expost afin de renégocier les termes de son crédit ou même d’obtenir une remise de dette. Une
faible survenance du contrôle stimule le comportement d’opportunisme des emprunteurs,
incités à faire de fausses déclarations.

Sous ces conditions, existe un paiement requis optimal qui maximise les revenus du prêteur. Il
faut, toutefois que l’emprunteur respecte ses obligations et que le prêteur exerce un contrôle
crédible. Si les coûts de litige deviennent importants, le profit de la banque est directement
affecté malgré une augmentation du taux d’intérêt. La solution optimale pour le prêteur, dans
ce cas serait de refuser le crédit aux entreprises maximisant les risques de banqueroute. Yan
(1997) souligne, alors le fait que le risque de rationnement est une fonction croissante de la
probabilité de banqueroute et pose ainsi les conditions d’équilibre du marché :

R
1. Si L ≤ alors r0' = R et p * = 1
2
R 1 R
2. Si p L ≤ alors r0' = 2 L et p * = (1.3-3)
2 2 2L
1
3. Si p L , la banque n’offre pas de crédits
2

- 71 -
Dans le deuxième cas (screening structure), la banque entâme une procédure de contrôle après
la signature du contrat de dette. La probabilité de vérification en cas de défault (q ) est choisie
exante. Donc, la banque a plus de pouvoir sur les décisions de l’entreprise que dans la
première alternative. L’équilibre est conditionné par cette probabilité (q ) et se manifeste
ainsi :

R
1. Si L ≤ 1 − alors r0' = R et q * = 1 (1.3-2)
2
R
2. Si 1 − p L , la banque n’offre pas de crédits
2

Dans les deux cas, le contrat d’endettement optimal se doit de prévoir une procédure de
contrôle adéquate lors d’un défaut de payement de la PME. L’alternative d’une offre de dettes
dépend des coûts de banqueroute. Plus les coûts de banqueroute (L ) augmentent relativement
au montant du payement exigé (R ) , plus le risque de rationnement devient important. Le
modèle de Yan (1997) s’applique aux PME dont les coûts de banqueroute élévés19 les
exposent à un risque de rationnement de la part des banques.

Les modéles du rationnement d’équilibre exposés ont confirmé la thése d’une surexposition
des PME au risque d’une exclusion des marchés du crédit. Ce risque est une fonction positive
des asymétries informationnelles et négative de la taille. Le modèle de Winker (1999) sur des
données allemandes montre que les jeunes PME sont les plus rationnées sur les marchés de la
dette. De même, Levenson et Willard (2000) constatent que les entreprises contraintes sur le
marché nord américain sont principalement les petites et moyennes entreprises jeunes et
détenues majoritairement par leurs fondateurs. En France, Cieply et Paranque (1998)
comparent l’offre et la demande sur le marché de la dette et révélent l’existence de contraintes
de financement dans l’accèsdes PME aux ressources stables. Des catégories d’entreprises
paraissent plus souvent contraintes que d’autres, à savoir les très petites entreprises avec un
effectif inférieur à (20) salariés.

Les modèles théoriques exposés supposent que les garanties sont fixes et que le contrat de
dette n’est pas renouvelable. La littérature a développé de nombreuses réflexions sur les
moyens de réduire le risque de rationnement. Tenir compte des garanties dans les modéles de

19
Ang (1995) met en évidence un lien étroit entre le risque de l’entrepreneur et le risque de la petite entreprise
qui augmente considérablement la probabilité de banqueroute de ces entreprises.

- 72 -
rationnement du crédit modifie les résultats obtenus. L’apport des garanties peut réduire les
risques de moralité et augmenter l’octroi de la dette bancaire (Basanko et Thakor, 1987).
L’entrepreneur est incité à lancer les projets les moins risqués pour ne pas perdre ses garanties
(Williamson, 1983). Ang (1995) souligne une liaison étroite entre le risque de l’entreprise et
le risque du propriètaire- dirigeant dans les PME. Cette liaison augmente les exigences des
banques en garanties. De même, Yan (1996) considére que l’octroi des garanties réduit les
coûts de banqueroute et les problémes de passage clandestin entre prêteurs (négligence au
niveau du contrôle). C’est un mécanisme incitant le prêteur à contrôler l’entreprise, ce qui
limite le risque de rationnement du crédit. En revanche, Stiglitz et Weiss (1981, 1987)
estiment que les garanties les plus élévées peuvent favoriser le lancement des projets les plus
risqués. Par ailleurs, l’augmentation des garanties requises développe un phénoméne
d’antiséléction puisque les agents les moins risqués peuvent être écartés par une exigence de
garanties élévées. Les conclusions quant à l’efficacité des garanties dans l’obtention des
crédits sont, donc ambigues.

Les relation de clientèle sont également un moyen efficace pour réduire le rationnement des
crédits aux PME. Une relation de clientèle permet la constitution d’une base de données
internes et limite ainsi les asymétries d’information exante et expost. Grâce à des relations de
partenariat suivies, une banque améliore la qualité de son portefeuille puisqu’elle élimine peu
à peu les entreprises risquées (Diamond 1989). Du côté des entreprises, une relation de
clientèle limite les incitations à l’opportunisme et empêche la transgression des engagements
pris (Rivaud Danset, 1996). Les PME se constituent, ainsi un capital-réputation et accédent
aux crédits aux meilleures conditions (Diamond, 1989). Berger et Udell (2001) ont confirmé
un impact négatif des relations de clientèles sur le risque d’un rationnement bancaire. La
fidélité, les relations de clientèle, la connaissance mutuelle ainsi que la participation aux choix
de l’entreprise limitent l’incertitude relative à toute opération de prêt. Les relations
d’engagement à long terme aboutissent à une meilleure information sur la situation réelle de
l’entreprise. En revanche, les méthodes de jugement objectives, telles que les grilles de
Scoring engendrent une cessation du financement bancaire en cas de difficultés même
passagères20. Stiglitz et Weiss (1981) montrent, ainsi que les relations à long terme sont un
moyen pour réduire les effets de sélection adverse et de risque moral de l’emprunteur.
Indépendamment de la disponibilité du financement, les relations de clientèle réduisent le

20
Psillaki. M (1995), « Rationnement du crédit et PME : Une tentative de mise en relation », Revue
Internationale PME, vol 8, n°3-4, P81.

- 73 -
coût de la dette pour les petites et moyennes entreprises. Petersen et Rajan (1994) et Berger et
Udell (1995) ont confirmé empiriquement sur un échantillon de PME américaines le lien
négatif entre les relations de clientèles et le coût du crédit. Finaldi et Rossi (2001) aboutissent
aux mêmes résultats sur un échantillon de PME italiennes. Ces auteurs soulignent, par ailleurs
l’impact de la « proximité » géographique sur l’accès à la dette des PME. De même, Leeth,
Scott et Dunkelberg (1987) confirment ce constat.

L’ensemble des mécanismes évoqués favorise, certes le financement des PME par les
organismes bancaires. Néanmoins, une contrainte microéconomique dans l’accèsaux
ressources financières durables subsiste. Une analyse du financement de ces entreprises n’est
compléte qu’après avoir abordé l’aspect macroéconomique des mécanismes de la dette.

II- La Théorie du canal du crédit : PME et contraintes

macroéconomiques dans l’accèsà la dette

Les modéles de rationnement microéconomiques considérent que les limites à l’endettement

des PME résultent des asymétries d’information entre les dirigeants des PME et les banques.
Toutefois, certaines contraintes macroéconomiques ont également un impact sur l’accèsdes
entreprises aux crédits bancaires. La remise en cause du cadre analytique proposé par
Modigliani et Miller (1958) a appuyé l’idée d’un lien entre la réalité économique et la réalité
financière. De ce fait, ont été identifiés deux canaux différents par lesquels le crédit joue un
rôle macroéconomique important dans le financement des entreprises.

Une première perspective considère que les impulsions de la politique monétaire infligent des
chocs aux bilans des intermédiaires financiers, ce qui entraîne une réduction de l’offre globale
et un rationnement des ressources aux entreprises. Ce processus caractérise le «canal strict du
crédit». Une deuxième perspective considère que les chocs de nature macroéconomique ont
un impact direct sur le patrimoine des entreprises, présenté comme une garantie face à une
défaillance dans le payement. Les asymétries d’information et les problèmes d’exécution des
contrats augmentent l’écart entre l’autofinancement et le financement externe. Il en résulte un
phénomène d’amplification financière qui réduit l’accès aux ressources financières,
particulièrement pour les entreprises maximisant les imperfections des marchés. C’est le
processus du « canal large du crédit ».

- 74 -
Nous vérifions, par la suite la capacité de ces deux approches à justifier un rationnement
bancaire des PME résultant de contraintes macroéconomiques. Le premier paragraphe traite
de la thése d’un canal strict du crédit affectant les PME. Le deuxiéme paragraphe met l’accent
sur l’exposition de ces entreprises au phénoméne d’amplification financière qui caractérise le
canal large du crédit. Nous verrons, alors que ce phénoméne est plus en mesure de justifier la
sensibilité financière des PME aux chocs macroéconomiques.

2-1 Le canal strict du crédit : Spécificités des systémes bancaires et accèsà la dette

L’évolution récente des systémes financiers a engendré l’apparition de plusieurs sources de

financement altenatives. Une distinction s’est établie entre les banques et les non banques. Le
financement intermédié se distingue des autres sources de fonds par les économies offertes en
coûts de transaction. Les banques ont également un potentiel à traiter les problémes
d’asymétries informationnelles grâce à une capacité de contrôle et aux relations de proximité
entretenues avec les entreprises (Diamond, 1984).

Compte tenu de la spécificité des banques, une interrogation est relative à la transmission des
chocs de la politique monétaire aux entreprises via les bilans des établissements bancaires. Est
apparue, alors la théorie du canal strict du crédit dont la démonstration formelle est attribuée à
Bernanke et Blinder (1988). Leur modèle intégre trois variables fondamentales : la politique
monétaire, les crédits bancaires et les obligations. Bernanke et Blinder (1988) se basent sur un
modèle de demande globale IS/LM qui intégre deux variables parfaitement substituables, la
monnaie et les titres financiers. Dans le modèle de base, le crédit bancaire est considéré parmi
les titres offerts par la banque. Les auteurs renoncent à cette hypothése en intégrant le crédit
comme une variable à part entière et imparfaitement substituable avec les deux variables
( )
initiales. La fonction de demande du crédit l d dépend du taux d’intérêt de la dette (ρ ) , du
taux d’intérêt des obligations (i ) et des revenus du demandeur ( y ) . La fonction de l’offre des

( )
banques, l S dépend du taux de rendement de leurs actifs. Dans un tel cadre, les auteurs
démontrent qu’il existe une transmission des chocs de la politique monétaire aux entreprises
par un canal autre que le canal traditionnel de la monnaie. Ce canal transite par le bilan des
intérmédiaires financiers. En effet, toute contrainte sur les passifs des banques affecte leur
capacité à accroitre leurs actifs. Par conséquent, un choc macroéconomique réduit les réserves
des banques qui, au retour réduisent leurs offres de crédit. Il en résulte un phénoméne de
rationnement des crédits bancaires à l’encontre des emprunteurs.

- 75 -
Le canal du crédit, tels qu’il a été défini par Bernanke et Blinder (1988) comprend deux
mécanismes de transmission, la relation « autorité monétaire- banque » et la relation
« banque- secteur privé ». Le fonctionnement de ce canal repose sur trois hypothéses. La
première hypothése est la particularité des banques dans le financement des entreprises. La
transmission des chocs de nature macroéconomique nécessite une dépendance des entreprises
vis-à-vis du financement bancaire. Dans ce cadre, Bernanke (1992-93) souligne le lien entre
l’exsitence d’un canal strict du crédit et la non substituabilité du crédit bancaire par d’autres
actifs financiers. L’auteur met en évidence la véracité de cette hypothése dans le cas des PME.
En effet, ces entreprises rationnées par les marchés financiers s’orientent vers la dette
bancaire21. Cet argument, essentiel pour le fonctionnement du canal du crédit bancaire signifie
que certains emprunteurs ne dissocient pas leurs dépenses réelles de leurs accèsaux crédits
bancaires.

La deuxième hypothése est la subordination de l’offre des banques aux décisions prises par la
Banque Centrale (Kashyap et al, 1993). Le rôle des banques est définie de la manière
suivante : elles créent de la monnaie et distribuent des crédits bancaires. Le durcissement de la
politique de la Banque Centrale se traduit par une contraction monétaire sur le bilan des
banques donc une réduction de leurs réserves (Bernanke et Blinder, 1988). Elles ajustent,
donc leurs portefeuilles en réduisant l’offre de prêts. En effet, il est délicat pour les banques
d’émettre des certificats de dépôt ou de réduire la détention de titres principalement les bons
d’État. D’une part, les banques subissent une contrainte de liquidité puisqu’elles sont
confrontées au risque de retrait non anticipé des dépôts. Il faut qu’elles détiennent des actifs
liquides facilement négociables, d’où la difficulté de réagir au durcissement de la politique
monétaire à travers l’ajustement du portefeuille des titres détenus. D’autre part, le coût
d’émission des certificats de dépôts est une fonction croissante des asymétries d’information
avec les opérateurs sur le marché et décroissante de la réputation de la banque émetrice
(Kashyap et Stein, 1994). Les petites structures, plus exposées aux asymétries d’information
n’émettent pas de certificats de dépôts mais réduisent leurs volumes d’actifs pour limiter leurs
coûts. A un taux d’intérêt donné, ces banques offrent un volume de prêt moins important. Les
petites structure bancaires sont, donc un acteur important dans l’existence d’un canal strict
affectant l’offre de crédit aux entreprises.

21
“The credit channel relies on this assumption : The potential Borrowers are not indifferent between bank
loans and equities or corporate bonds. This assumption is realistic: many firms, especially smaller ones, have
essentially no access to open- market credit and must rely entirely on banks or other intermediaries for funds.”
(Bernanke, 1992-93), Pg 2.

- 76 -
La troisième hypothése dans l’existence d’un canal strict du crédit est, donc le rôle des petites
banques dans la transmission des chocs de la politique monétaire. Toute contrainte monétaire
pése sur la capacité des petites structures bancaires à accroitre leurs actifs et modifie ainsi
leurs offres aux entreprises. Dans ces conditions, le canal strict du crédit transite
essentiellement par le bilan des petites structures bancaires.

Pour les PME, le canal strict du crédit justifie la sensibilité financière de leur endettement
sous les trois hypothéses suivantes :

• La dépendance des PME vis-à-vis du crédit bancaire

• Le financement des PME par des petites banques
• La dépendence des petites banques vis-à-vis des impulsions de la politique monétaire.

La première hypothése s’applique aux PME. Le rôle spécifique d’appui bancaire est
particulièrement apparent en phase de développement. Au stade du démarrage, d’autres
sources de financement sont sollicitées par ces entreprises tels que le capital-risque. En
revanche, la phase de développement peut entraîner un recours plus intensif au financement
bancaire. Le Conseil National du Crédit et du Titre (1999) souligne, alors le rôle prépondérant
à la fois de l’autofinancement et des dettes bancaires à moyen terme dans la pérennité des
PME. De même, l’Observatoire des PME européennes (2003) constate que (80%) des
entreprises ont au moins une ligne de crédit et (41%) ont des lignes de crédits avec une seule
banque.

La dette bancaire est, donc primordiale dans le financement des PME plus que dans les
grandes entreprises (Graham et Harvey, 2001). L’importance de la dette peut, cependant
engendrer un pouvoir informationnel de la banque. La dépendance des PME vis-à-vis du
crédit développe un savoir spécifique de la banque, qui augmente avec la consolidation des
relations de clientèle. Sharpe (1990) considére qu’une banque informée est en situation de
monopole face à des clients sur lesquels n’existe aucune information publique comme les
PME. De même, Blackwell et Winters (1997) soulignent l’impact d’une relation de proximité
banque- entreprise sur la réduction de la charge de la dette pour les petites entreprises. Une
grande partie des PME réduisent, donc le nombre de leurs banques partenaires pour minimiser
les coûts. Elles s’associent, généralement à une seule banque, ce qui augmente leur
dépendance (Berger, Klapper et Udell, 2001). L’hypothése de la dépendence des PME vis-à-
vis des banques paraît pertinente (Hutchinson et McKillop, 1994).

- 77 -
L’importance de la dette bancaire dans les PME justifie un renforcement de la présence
bancaire sur ce secteur de clientèle. Les PME, imposantes dans le tissu économique ont
suscité ces dernières années un intérêt particulier de la part des institutions bancaires. Aux
Etats-Unis, Ely et Robinson (2001) révélent que les grandes organismes bancaires ont
largement augmenté leur présence sur le secteur des PME. En contrepartie, la taille moyenne
du portefeuille crédit aux grandes entreprises a décliné entre 1994 et 1999.

En France, les restructurations de la seconde moitiè des années 1990 a donné au systéme
bancaire français sa configuration actuelle en grands groupes. L’observation de la répartition
de l’offre de crédits aux PME par Dietsch et Golitin- Boubakari (2002) révéle une
augmentation des crédits aux PME suite à une introduction sur le marché de groupes
mutualistes. Nous observons, ainsi une intensification de la concurrence dans le secteur
bancaire et un engouement particulier des grands groupes bancaires pour le financement des
PME, considérées comme des acteurs majeurs de l’économie nationale. La diminution du taux
d’intérêts sur la dernière décenie et la diversité de l’offre de grandes banques ont favorisé
l’endettement des PME auprés de ces structures. Dietsch et Golitin- Boubakari (2002) notent,
par ailleurs un accroissement de la multibancarité entre 1994 et 2000, particulièrement dans
les petites entreprises. Par conséquent, la taille de l’entreprise n’est pas nécessairement
corrélée à la taille de sa banque. Dans un tel contexte, il est peu probable qu’existe une
dépendance des PME vis-à-vis des petites banques en France. Ce constat va à l’encontre de la
deuxième hypothése de la théorie du canal strict du crédit.

La dernière hypothése de la théorie du canal strict du crédit est la dépendance des petites
banques vis-à-vis des impulsions de la politique monétaire. Aux Etats- unis, Kashyap et Stein
(1994) ont validé cette hypothése puisque les petites banques sont moins aptes à compenser
les effets d’une politique monétaire restrictive à cause de leur faible réputation. Elles restent,
donc dépendantes des impulsions de la politique monétaire. A l’inverse des Etats- Unis, les
petites banques européennes ne sont pas sensibles aux fluctuations de la politique monétaire
(Erhmann, 2004). En Europe, les politiques gouvernementales de soutien aux petites
structures bancaires réduisent leur risque (Chatelain, 2003). Les banques européennes
procurent une sûreté à leurs clientèles en préservant une liquidité les protégeant contre les
crises économiques. La réaction des banques à la variation des taux d’intérêts directeurs
dépend fortement de leurs liquidités.

- 78 -
Dans l’ensemble, le systéme bancaire français s’organise comme une structure centralisée en
réseau (Chatelain, 2003). Les petites banques sont soutenues par des réseaux centralisés. Cette
assise leur permet de se financer dans les mêmes conditions que les grandes banques et de
limiter, ainsi les effets d’un choc de la politique monétaire sur leurs bilans.

La troisième hypothése de la théorie du canal strict du crédit ne semble pas pas pertinente
compte tenu de l’organisation du systéme bancaire français. L’émergence d’un canal du crédit
dans un tel cadre est difficile. Les hypothéses de cette théorie révélent un cadre sous-jacent
non conforme au contexte institutionnel dans lequel évoluent les PME françaises. Le risque de
rationnement bancaire, dans ce contexte résulte probablement d’un manque de proximité dans
la relation banque- entreprise que d’une transmission de chocs monétaires par un canal strict
du crédit. La thése d’un canal strict a été, ainsi critiquée pour son incapacité à tenir compte
des entreprises maximisant les imperfections financières comme les PME. Fisher (1999)
intégre l’impact des asymétries informationnelles dans l’accèsdes entreprises à l’offre de
crédits. La théorie du canal large du crédit différencie clairement le cas de ces entreprises.
Dans ce cadre, plusieurs auteurs s’accordent à confirmer une meilleure pertinence de la
théorie du canal large du crédit dans l’explication d’un financement contraint des PME. Alors
que le canal strict du crédit centre son analyse sur les prêts bancaires et sur les chocs
monétaires, le canal large du crédit repose sur l’amplification des effets des imperfections
monétaires.

2-2 Le canal large du crédit : Imperfections financières et chocs monétaires

La théorie du canal large du crédit constate qu’il existe des imperfections financières sur le
marché des capitaux suite aux problèmes d’imperfection de l’information. Les moyens de
financement externe sont, alors des substituts imparfaits aux moyens de financement interne
puisqu’une différence de coûts entre le deux existe sous forme de prime. Le financement
externe serait, d’autant plus onéreux qu’il est non garanti. La prime de financement externe
diminue avec l’augmentation de la richesse nette de l’emprunteur et augmente avec
l’accroissement des fonds empruntés.

L’idée principale de cette théorie est que les chocs de la politique monétaire affectent la
richesse des emprunteurs, ce qui accroît leur prime de financement externe et diminue leur
accès aux crédits bancaires. A l’inverse du canal strict du crédit, la transmission des chocs

- 79 -
macroéconomiques aux entreprises ne transite pas essentiellement par le bilan des
intermédiaires financiers. Les fluctuations de la politique monétaire affectent la prime de
financement. Ces effets s’amplifient selon l’exposition des emprunteurs aux imperfections
financières qui résultent des asymétries informationnelles. Ces imperfections ont un impact
sur les taux mais également sur la disponibilité des crédits. Nous reprenons l’ensemble de ces
idées en évoquant les travaux fondateurs de cette théorie et l’adéquation des PME à son cadre
sous-jacent.

1ière Idée : L’impact des imperfections financières sur le financement des entreprises

Les imperfections informationnelles sur le marché du crédit engendrent des coûts d’agence
entre les emprunteurs et les prêteurs. Dans un contexte de fluctuations macroéconomiques,
Bernanke et Gertler (1989) stipulent que les coûts d’agence de la dette n’englobent pas que
les coûts de monitoring définis par la littérature financière. Il s’agit de tous les coûts
supplémentaires engendrés par une déviation de la situation optimale maximisant l’utilité des
emprunteurs et des créanciers. Les asymétries d’information augmentent le risque des
créanciers en terme de défaillance de payement et engendrent des coûts de transaction, d’où
l’apparition des imperfections financières sur les marchés de crédits. Un effet direct de cette
situation est l’apparition d’une hiérarchie dans les sources de financement. Les coûts d’agence
confèrent un coût supplémentaire au financement externe, plus onéreux que le financement
interne. La différence de coût entre les deux sources de financement varie inversement avec la
richesse nette de l’emprunteur : Plus la valeur des fonds internes et des garanties de
l’emprunteur est satisfaisante au regard des créanciers, plus le coût du financement externe
diminue. Bernanke et Gertler (1990) introduisent la notion de stabilité financière. Un
emprunteur est considéré financièrement non stable, si sa richesse nette est relativement
réduite comparée au montant de l’investissement envisagé.

Par conséquent, toute fluctuation de la richesse a un impact direct sur la situation financière
de l’emprunteur, donc sur les conditions de son financement (Bernanke et Gertler, 1990). Les
modalités d’un contrat de dette sont déterminées en fonction de la richesse nette de
l’emprunteur, notamment de la valeur de ses garanties. Ce contrat confère aux créanciers le
droit de récupérer les collatéraux en cas de défaillance de l’entreprise (Hart et Moore, 1994).
Toutefois, ce contrat peut ne pas prévoir tous les états de la nature et être, donc incomplet
(Hart et Moore, 1999). Plusieurs cas se présentent. Pour les identifier, Bernanke et Gertler

- 80 -
(1990) ont introduit les asymétries d’information dans un modèle d’équilibre sur le marché
des crédits. Un équilibre sur le marché apparaît si le meilleur arrangement maximisant l’utilité
des parties est conclu. Les deux auteurs distinguent deux situations, selon que la nature
entrepreneuriale de l’emprunteur soit perçue ou inaperçue par le prêteur. Si la nature de
l’emprunteur est dissimilée, la valeur du prêt ne doit pas dépasser la valeur des garanties.
Bernanke, Gertler et Gilchrist (1994) considèrent que cette règle s’applique également si la
rentabilité du projet à financer serait inaperçue par les créanciers. Autrement, si la situation
nette de l’emprunteur est parfaitement perçue par le créancier, le crédit accordé ne dépend pas
de la valeur des garanties et le coût du crédit varie inversement avec la richesse nette de
l’emprunteur (Bernanke et Gertler, 1989).

Les problèmes d’asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs engendrent des coûts
d’agence et des imperfections financières sur le marché du crédit. L’existence de ces
imperfections affecte la situation financière des entreprises et leur alternative de financement
(Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1994). Pour réduire leur risque, les bailleurs de fonds
imposent certaines contraintes de financement aux emprunteurs. Ces contraintes se
manifestent sous forme de rationnement ou d’augmentation du coût de la dette. Le
financement externe est, dans ce contexte plus onéreux que le financement interne. Il apparaît
une prime de financement externe (premium for external funds) qui varie inversement avec la
richesse nette de l’emprunteur (Gertler et Gilchrist, 1993).

2ième Idée : L’interaction prime de financement externe/ politique monétaire

La théorie du canal large du crédit considère que les fluctuations de la politique monétaire
agissent sur le taux d’intérêt et aussi sur la prime de financement externe (the size of the
external finance premium) (Bernanke et Gertler, 1995). Dans un premier temps, Bernanke et
Gertler (1989) constatent un impact des cycles économiques sur la richesse des emprunteurs.
En période d’expansion, l’augmentation des profits et la fiabilité des situations financières des
entreprises facilitent leur accès aux fonds externes, ce qui stimule les investissements. En
revanche, une récession économique engendre un déclin des ventes et des profits. Face à une
diminution des ressources, les entreprises les plus endettées sont les plus contraintes et
limitent rapidement leur développement.

- 81 -
Par ailleurs, le lien entre la sphère réelle et la sphère financière conduit à une politique
monétaire restrictive (Gertler et Gilchrist, 1994 ; Bernanke, Gertler et Watson, 2004). Une
crise économique se conjugue avec une réduction des réserves de la Banque Centrale et
contraint, par conséquent sa politique monétaire (Bernanke et Gertler, 1996). Il en résulte une
augmentation du taux d’intérêt de la dette qui affecte la trésorerie des entreprises et réduit la
valeur escomptée de leurs garanties. La dépréciation des actifs fragilise la richesse nette et
augmente la prime de financement externe (Bernanke et Blinder, 1992). Une baisse des cash
flows conjuguée à une difficulté à lever des fonds externes réduit les dépenses des entreprises
les plus endettées. La récession s’aggrave et entraîne les autres entreprises dans des
difficultés financières (Bernanke, 1993).

Ce processus peut aussi se produire de façon indirecte. Une restriction monétaire réduit les
dépenses des entreprises. Combinée à la détérioration des cash flows et de la valeur des actifs,
cette baisse induit une dépréciation de la valeur du bilan et une difficulté à investir (Bernanke
et Gertler, 1989). Il en résulte un « financial gap » (décalage entre les revenus et les dépenses)
dont les effets cycliques réduisent significativement les investissements. Cette chaîne de
transmission indirecte est très influente sur le fonctionnement de l’économie puisqu’elle peut
demeurer active après l’expiration de la crise monétaire (Gertler et Gilchrist, 1994).

L’impact de la politique monétaire sur la prime de financement externe a été clairement mis
en évidence par Bernanke et Gertler (1996). Les auteurs différencient le canal large du canal
strict du crédit et soutiennent la première théorie. L’idée principale est qu’un choc sur la
politique monétaire induit une diminution de la richesse de l’emprunteur, ce qui réduit l’accès
au financement externe et pèse sur les investissements. Il en résulte une augmentation de la
prime de financement externe et une réduction continue de l’investissement.

Ce processus constitue le phénomène de l’accélérateur financier où le recul de

l’investissement entraîne une nouvelle baisse de la richesse nette des entreprises et donc une
augmentation de la prime de financement externe. La dynamique de l’accélérateur financier
(financial accelerator) se résume dans le fait que les fluctuations économiques affectent la
richesse des emprunteurs, donc la prime de financement externe. Il en résulte une fluctuation
de l’activité par le biais de la contrainte imposée aux dépenses d’investissements. Plusieurs
études empiriques ont confirmé, dans ce cadre l’impact des liquidités sur les dépenses
d’investissement (Chatelain et Teurlai, 2003, Fazzari et al. 2000, Gertler et Hubard, 1988…).

- 82 -
La politique monétaire agit sur l’activité réelle autrement que par le biais des bilans des
intermédiaires financiers. Gertler et Gilchrist (1993) considèrent qu’il existe un effet
amplificateur de l’impact d’un choc économique sur la politique monétaire. En effet, la
récession économique engendre une politique monétaire restrictive. Une augmentation des
taux d’intérêts affecte la richesse nette des emprunteurs, ce qui réduit leur financement.
L’activité en pâtit22. Le choc initial est ainsi propagé et entretenu. La reproduction d’une
récession économique à travers les bilans des emprunteurs est le fondement du mécanisme de
l’accélérateur financier (Bernanke et Gertler, 1989).

3ième Idée : La sensibilité excessive des petites entreprises sur les marchés du crédit

L’existence des asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs est une hypothèse
fondamentale de la théorie du canal large du crédit. Les effets d’un choc macroéconomique
sur la politique monétaire varient suivant le degré d’exposition des différents emprunteurs aux
asymétries d’information. En limitant les imperfections informationnelles auprès des banques,
un emprunteur n’éprouve pas nécessairement des difficultés de financement dans le cas où la
valeur de ses actifs diminue (Bernanke, 1999). La théorie du canal large du crédit différencie
ainsi, les différents types d’emprunteurs en constatant un effet amplificateur des imperfections
financières sur les conséquences d’un choc d’origine macroéconomique. Les PME se
distinguent, par conséquent des grandes entreprises par une sensibilité excessive aux
fluctuations économiques et monétaires, ce qui limite leur accès à la dette.

Bernanke et Blinder (1992) soulignent la différence dans l’accèsà la dette entre les entreprises
selon leurs expositions aux asymétries informationnelles. Confrontées à une rétraction des
liquidités, les banques réduisent les offres aux entreprises les plus risquées, en premier les
entreprises maximisant les imperfections financières. A cause de leur manque de
transparence, les petites entreprises sont les entreprises les plus affectées par les restrictions
de la politique monétaire (Bernanke, 1993). La théorie du canal large du crédit expose, ainsi
clairement le probléme de l’accèsdes PME à la dette bancaire. Dans ce cadre, plusieurs

22
Cette idée a été révélée également par les travaux de Hicks (1975) qui distingue les entreprises selon leurs
degrés de liquidité. Les liquidités nuancent les effets des chocs monétaires sur le financement et l’investissement
des entreprises. Une augmentation des taux d’intérêt aura, ainsi un impact faible sur les investissements des
entreprises les plus liquides. De même, une réduction des taux d’intérêts ne stimule pas énormément les
investissements des entreprises les moins liquides.

- 83 -
travaux posent explicitement l’hypothése d’une sensibilité excessive des PME sur les marchés
de crédits, particulièrement en période de crise.

Selon Gertler et Gilchrist (1993), les PME se caractérisent par une fragilité financière,
comparées aux grandes entreprises. Des coûts de banqueroute élévés, une absence
d’informations publiques et des risques de substitution d’actifs augmentent la prime de
financement pour ces entreprises. De plus, leur durée de vie limitée réduit la durée de leur
relation avec la banque. Il en résulte une exposition accentuée des PME aux mécanismes de
l’amplification financière exposés, d’où une sensibilité excessive sur les marchés du crédit.
En période de crise, la richesse nette et les dépenses d’investissement des PME sont
considérablement affectées. Contraintes de réduire leur offre de crédit, les banques financent
en priorité les entreprises les plus fiables sur le marché. Ce phénoméne traduit un effet de
fuite des liquidités vers les agents de qualité ou « Flight to quality ». Gertler et Gilchrist
(1993) considérent que ce phénoméne s’observe particulièrement dans l’accèsà la dette à
court terme. Leur thése est exposée ainsi23 :

“There is an interresting heterogeneity in the behaviour of short- term business credit

to large versus small firms. While short- term lending to large firms rises in the wake
to tigh money, short- term lending to small firms contracts. Thus while large firms
appear to borrow to smooth the impact of declining sales, small firms do not. This is
true even though small firms suffer a proportionately greater drop in sales. Since
small firms in general have more costly access to credit than do large firms, financial
market imperfections provide a natural explanation for why after tight money, the
early stages of downturns, liquidity flows to large firms but not to small firms. The
significance for business fluctuations is that frictions in the flow of liquidity to small
firms suggests a role for financial factors in propagating downturns”

L’extrême sensibilité des PME aux fluctuations sur les marchés de crédits résulte des
asymétries d’information qu’elles générent et qui maximisent le mécanisme d’amplificateur
financier (Gertler et Gilchrist, 1993). Face à une crise, les entreprises rationnées sur le marché
des crédits, telles que les PME répondent par une réduction de leurs effectifs et de leurs
productions. Leurs situations se fragilisent davantage suite au phénoméne d’accélarateur
financier. Dans ce cadre, Fazzari et al (1988) démontrent que l’investissement dans les

23
Gertler. M, Gilchrist. S (1993), “The cyclical behaviour of short- term business lending”, European Economic
Review, Volume 37, issue 2/3, Pg 624.

- 84 -
entreprises contraintes sur les marchés de crédits est plus sensible à la variation des cash
flows que dans les autres entreprises. De même, Kayshap, Lamont et Stein (2005) comparent
le comportement d’investissement des entreprises américaines durant une période de
durcissement monétaire. Ils concluent que l’investissement des entreprises contraintes dans
l’accèsaux marchés financiers est significativement sensible à la variation des liquidités. En
revanche, les entreprises ayant un accèsplus facile aux crédits, comme les grandes structures
ont moins de contraintes financières. Elles monopolisent l’offre des banques pour réduire les
effets d’un déclin dans leurs chiffres d’affaires. Les banques favorisent, en effet les
entreprises les plus fiables financièrement, soit les grandes entreprises au dépend des petites
(Bernanke et Gertler, 1995). Un durcissement de la politique monétaire se traduit, ainsi par
un effet de fuite vers la qualité conduisant à une réduction du financement externe des
entreprises les plus exposées aux imperfections du marché financier (Rosenwald, 1995).

Sur un plan empirique, Kayshap, Lamont et Stein (2005) valident la thése d’un impact du
canal large du crédit sur le financement bancaire des PME américaine. La récession aboutit à
une dévalorisation de la valeur des actifs, d’où une augmentation de la prime de financement
externe. Les effets de la crise s’amplifient suite aux effets des asymétries d’information et
fragilisent l’accèsà la dette des entreprises les plus rationnées.

En France, Chatelain (2000) met en évidence le lien entre la variation de l’investissement face
aux contraintes d’accèsà la dette. Il apparaît que la variation de la richesse nette a un impact
direct sur les investissements (Chatelain, 2001). En 2003, l’auteur analyse les mécanismes de
transmission dans un contexte d’économie monétaire unique. Les caractéristiques propres au
systéme bancaire est un facteur agissant sur les mécanismes de transmission . En période de
crise, les banques européennes liquides imposent moins de contraintes aux entreprises par
l’ajustemet de leur portefeuille. Les résultats empiriques de Chatelain (2003) confirment les
effets du canal du crédit en zone Euro sur l’accèsà la dette et sur les investissements des
entreprises contraintes, telles que les PME.

Plusieurs études empiriques témoignent de l’impact négatif des contraintes

macroèconomiques sur l’endettement bancaire des entreprises en Italie (Chiades et
Gambacorate, 2004), en Allemagne (Barjou, 2002) mais aussi en France (Bellando et Pollin,
1996 ; Cieply et Paranque, 1998). La théorie du canal large a mis en évidence la fragilité des
PME sur les marchés du crédit à cause des asymétries d’information les caractérisant. Un

- 85 -
choc sur la richesse nette de l’emprunteur augmente la prime exigée par le prêteur et
également son activité de contrôle, d’où une réduction de l’offre de crédit. Le phénoméne
d’un rationnement sur le marché des crédits est, ainsi directement lié à l’existence d’un canal
large, soit à un phénoméne d’amplification financière des mouvements cycliques de
l’économie (Bernanke, 1992).

Une question se pose quant à l’impact de l’entrée en union monétaire sur le phénoméne de
l’amplification financière. Coffinet (2005) constate une accélération de la transmission des
impulsions de la politique monétaire aux différents taux bancaires dans la zone euro,
principalement en France. Cette accéleration semble concerner en priorité les crédits à long
terme aux entreprises. Le durcissement de la politique monétaire entre 1999 et 2001 justifie,
ainsi le mouvement de désendettement noté dans les PME sur cette période24.

La théorie du canal large du crédit a apporté, ainsi une nouvelle vision à l’analyse financière
des entreprises. Un choc macroéconomique adverse affecte la richesse nette des entreprises
les plus exposées aux conflits d’agence, ce qui limite leur financement externe (Clerc, 1994).
Les alternatives de financement aux PME résultent, par conséquent de leur sensibilité
excessive aux mécanismes de proragation des chocs macroéconomiques. En effet, il apparaît
que les entreprises contraintes financièrement sont celles qui ne remplissent pas les conditions
nécessaires d’accèsaux marchés des capitaux externes. L’étude de cette littérature met en
évidence la fragilité des PME sur les marchés de la dette bancaire. Morgan (1998) souligne
que les petites entreprises peuvent subir à la fois les effets d’un canal strict et d’un canal large
du crédit, ce qui les expose davantage au risque d’un rationnement bancaire.

24
Ce constat est vérifié par la suite dans la partie empirique de cette thèse qui décrit notre échantillon de PME
françaises (Chapitre IV, Section 1, 1.2)

- 86 -
 ∗∗∗∗∗∗∗∗

L’étude de cette littérature financière a révélé plusieurs déterminants influant la structure du

capital. Les courants théoriques exposés relient la structure du capital à certains déterminants
associés à l’entreprise et à son environnement économique. La surexposition des PME aux
contraintes du financement bancaire a un effet important sur l’expansion de leurs activités
(Chatelain, 2004 ; Paulson et Townsend, 2004). Le potentiel de croissance important des PME
risque d’être, ainsi entravé par une pénurie de ressources externes et une difficulté d’accès aux
marchés financiers. L’étude des déterminants de la croissance menée par Becchetti et Trovato
(2002) sur un panel de PME italiennes confirme le lien étroit entre la disponibilité des
ressources externes et le développement de ces entreprises. Le rôle du système bancaire est
crucial par son influence sur ce lien. La multibancarité ou les relations d’engagement durable
peuvent, alors exercer un effet contre-cyclique et favoriser l’accèsdes entreprises contraintes à
la dette (Dietsch, 2002). Les travaux théoriques déjà exposés mettent en avant des contraintes
quantitatives dans le financement des entreprises. Il est, toutefois important de ne pas se
restreindre à ce constat. La nature qualitative de l’activité économique peut créer des freins à
l’endettement des entreprises. Cette constatation concerne particulièrement l’activité des
PME, dans la mesure où elle est diversifiée et fluctuante.

De ces faits, une deuxième catégorie de travaux a intégré les caractéristiques de l’activité, la
nature des actifs et le degré d’incertitude entre agents comme déterminants de la structure du
financement dans les entreprises. Ce courant institutionnaliste fait principalement référence à
la théorie des conventions. L’intérêt est de s’écarter de l’aspect quantitatif pour trouver des
explications qualitatives à la structure du capital. Compte tenu de ses implications, une telle
approche a constitué un nouvel axe de recherche pour la finance des PME. Un certain nombre
d’auteurs ont sollicité la finance institutionnelle pour une meilleure explication de la structure
de financement de ces entités. Par conséquent, nous n’avons pu faire abstraction de ce courant
bien qu’il ne se situe pas sur un même plan théorique que les travaux étudiés dans les deux
précédents chapitres. Le lien entre les deux approches est l’intérêt porté aux mécanismes de
financement et à la structure du capital. Nous avons, donc mobilisé ces champs théoriques
pour mieux saisir la particularité du financement dans les PME. Le chapitre III expose la thése
d’un financement conditionné par le principe des conventions.

- 87 -
CHAPITRE III
La finance institutionnelle : Les conventions, une
nouvelle approche du financement des PME

La finance organisationnelle, exposée dans les chapitres précédents explique le rationnement

bancaire des PME par les imperfections informationnelles associées à ces entreprises. Le
manque de transparence dans la relation banque /PME augmente la méfiance et aboutit à des
distorsions dans le financement bancaire. L’image négative des PME auprès des banques
engendre une mesure normalisée de leur risque de non-payement. Généralement, les méthodes
d’évaluation mobilisées par les organismes bancaires ne tiennent pas compte de
l’hétérogénéité des entreprises. Une disjonction entre le monde réel et le monde financier
engendre une tendance à la surdétermination des risques des PME. Il en résulte un effet
d’éviction bancaire dont ces entités sont principalement les victimes (Belletante, Levratto et
Paranque 2001).

Selon l’approche organisationnelle, le problème d’un rationnement bancaire résulte

principalement des asymétries d’information entre les banques et les entreprises. La structure
du capital reste dépendante de certains déterminants financiers. L’analyse de ces déterminants
est conditionnée par des normes préétablies. Or, réduire les risques de rationnement requiert
un renoncement aux normes pour établir un lien entre les caractéristiques réelles des
entreprises et leurs caractéristiques financières. Il est, alors nécessaire de comprendre le
fonctionnement des entreprises qui conditionne la réalité de leurs besoins financiers.

La finance institutionnelle a été mobilisée, par conséquent pour relier la sphère financière à la
sphère réelle. Cette deuxième catégorie de travaux constate, dans un premier temps une
diversité des entreprises et des modèles d’activité bancaire (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque,
Rivaud Danset et Salais, 1994). La structure du capital traduit une structure de gouvernement
liée aux besoins des entreprises. La difficulté des banques à comprendre les besoins des PME
explique les effets de rationnement subis25.

25
Observatoire des PME européennes (2003), L’accès au financement pour les PME, Publications- DG
Entreprises, Commission européenne, Février, Pg 30.

- 88 -
L’intérêt de ce courant théorique est, alors de réduire ces difficultés en proposant une nouvelle
approche des besoins de financement des entreprises. La finalité est de remettre en cause
l’analyse commune de la structure du capital, rattachée au cadre financier néoclassique et
imposant des méthodes d’évaluation normalisée. Il est envisageable, ainsi d’orienter les
banques vers une nouvelle appréciation des entreprises, axée sur les aspects qualitatifs de
l’activité. Ceci contribue à réduire le rationnement bancaire des PME.

Pour apporter des éléments de réponse à cette problématique, ce chapitre mobilise deux
champs théoriques :

• Les mondes de production : Salais et Storper (1993)

• Les conventions de financement et la gestion de l’incertitude : Knight (1921),
Hicks (1975), Salais et Rivaud Danset (1992)

Une analyse des besoins de financement nécessite, dans un premier temps une compréhension
de la nature de l’activité. Nous mobilisons dans une première section le concept des mondes
de production instauré par Salais et Storper (1993). L’approche de ces auteurs a révélé l’idée
d’une diversité des entreprises, basée sur la spécificité de leurs activités. Une distinction des
entreprises fondée sur les mondes de production s’écarte de la distinction classique selon des
critères tels que le secteur d’activité ou la taille. L’idée de la diversité a donné naissance au
principe des conventions de financement régissant les rapports banque/ entreprise et
optimisant leurs intérêts. Nous développons, alors dans une deuxième section la thèse d’une
pluralité des régimes ou conventions de financement et son apport à la finance des PME. Les
conventions de financement mises en évidence dans cette section conditionnent les modes de
gestion de la flexibilité. Différentes alternatives se présentent, alors à l’entreprise pour
satisfaire ses besoins de financement. Dans une troisième section, nous développons ces
points de réflexion et mettons en évidence leurs apports pour une meilleure approche de la
PME.

- 89 -
I- Les mondes de production : Salais et Storper (1993)

Le concept des mondes de production, initié par Salais et Storper (1993) a instauré l’idée
d’une diversité de la population des entreprises considérée jusque là homogène. La définition
des conventions de financement repose sur la reconnaissance d’une diversité des entreprises
selon les besoins spécifiques à leurs activités. Pour présenter les concepts fondamentaux de la
théorie des conventions de financement, il nous paraît nécessaire d’identifier les différents
mondes de production des entreprises. Nous revenons sur le raisonnement de Salais et Storper
(1993) pour mieux cerner la diversité de la population des PME.

1-1 Émergence et identification des mondes possibles de production

La théorie néoclassique traditionnelle considère les agents, comme homogènes avec des
caractéristiques normalisées. Il en résulte un modèle d’équilibre optimal où la diversité des
situations n’est pas prise en considération. Dans le contexte actuel, la diversité des produits et
des agents est un fait incontestable. A l’encontre de la conception traditionnelle, les acteurs
économiques diversifient leurs offres pour faire face à des situations macroéconomiques
incertaines. La réalisation d’un produit donné nécessite une négociation entre les agents et/ou
une compréhension spontanée des attentes et des actions des partenaires. Il émerge un cadre
d’actions partagé par les agents impliqués dans la réalisation du produit. Ce cadre est régi par
des conventions, définies comme des règles acceptées entre différents agents respectant un
accord réciproque de départ. L’intérêt est d’appliquer des principes d’action auxquelles les
agents se plient systématiquement pour gérer leurs rapports. La coordination des attentes dans
ce cadre d’action est la solution pour surmonter l’incertitude et réaliser le produit.

Salais et Storper (1993) considèrent, alors que la succession de telles situations aboutit au
développement de mondes réels de production. Chaque monde se caractérise par des agents,
des produits et des règles d’actions identifiés. Dans un monde de production donné, la
classification des agents permet une distinction entre les producteurs et les demandeurs. Face
aux fluctuations des marchés, le producteur a la possibilité d’opérer une consolidation des
demandes individuelles. Cette procédure consiste à regrouper les demandes individuelles et à
estimer une tendance moyenne ou des écarts à la tendance.

- 90 -
Il en résulte deux mondes possibles de production : un monde régi par le regroupement des
demandes par classe et un monde régi par le traitement de la demande au cas par cas. Salais et
Storper (1993) identifient deux types de produits :

• Des produits génériques, anonymes et définis indépendamment des personnes

• Des produits dédiés satisfaisant des demandes individualisées ou des segments de
demandes

La coordination des activités de production s’effectue grâce à deux conventions du monde de

travail possibles. D’une part, la standardisation n’exige aucune compétence spécifique de la
part des employés. D’autre part, la spécialisation nécessite que chaque personne apporte son
savoir-faire et sa compétence. Ces modes de coordination donnent lieu respectivement à deux
principes technologiques :

• les économies de variétés associées à une gamme de produits étendue au sein d’une
unité de production donnée
• les économies d’échelle associées à de longues séries.

La combinaison des conventions du marché (consolidation / non-consolidation) et des

conventions du monde de travail (spécialisation/ standardisation) donne naissance à quatre
mondes possibles de production représentés dans le tableau ci-dessous26.

Tableau 4 : Les mondes de production de Salais et Storper (1993)

Conventions du marché
Demande Consolidée Demande non consolidée
Produit générique Produit dédié
Conventions du monde de
travail

Spécialisation Monde immatériel Monde interpersonnel

Produit spécialisé Produit spécialisé- générique Produit spécialisé- dédié

Standardisation
Produit standard Monde industriel Monde marchand
Produit standard- générique Produit standard- dédié

26
Pour une description détaillée de ces mondes de production, se référer à Salais et Storper (1993), Groessl et
Levratto (2003) et Levratto (2004).

- 91 -
Le concept théorique, mis en évidence par Salais et Storper (1993) révèle l’idée d’une
diversité des entreprises, basée sur les systèmes de coordination interne et sur la gestion de la
demande. Des entreprises appartenant à un même secteur et/ ou ayant la même taille sont
susceptibles d’appartenir à des mondes de production différenciés. Chaque monde de
production résulte d’une coordination entre des agents. L’objectif commun à ces agents est
d’aboutir à une qualité de produit donné dans le cadre d’un registre connu d’actions. Selon
l’appartenance aux mondes de production, les entreprises se distinguent et ont des
caractéristiques différentes malgré une similitude apparente de leurs activités. Cette approche
a une conséquence primordiale sur la définition même de l’entreprise. Des critères
communément admis comme la taille ou le secteur d’activité ne sont plus suffisants pour
justifier la diversité des entreprises.

Quelle est, alors la contribution d’un tel constat à une meilleure compréhension du
fonctionnement de la PME ?

L’idée de base est qu’il n’existe pas un profil type d’entreprise et donc de normes
comportementales financières. La diversité des mondes de production entraîne une diversité
des choix financiers, d’autant plus accentuée dans les PME où les activités sont variées et les
modes de fonctionnement sont divers. Par la suite, nous mettons en évidence les apports du
cadre conceptuel de Salais et Storper (1993) à la définition même des PME ainsi qu’au
fonctionnement de sa relation de financement bancaire.

1-2 Les enjeux de la diversité

Une distinction des entreprises selon leurs mondes de production s’écarte de la distinction
communément admise selon des critères quantitatifs. Le critère taille n’est pas suffisant pour
traduire les caractéristiques d’une entreprise de petite dimension. En effet, des entreprises de
mêmes dimensions et ayant de bonnes performances peuvent avoir des assises et des
structures financières différentes. Selon l’approche des mondes de production, comprendre le
fonctionnement des PME revient à admettre une typologie qui intègre des critères qualitatifs
principalement liés à l’organisation interne des marchés. L’entreprise devient, ainsi un objet
d’analyse à part entière. Le cadre conceptuel proposé par Salais et Storper (1993) pose les
fondements d’une théorie qui s’écarte du principe de l’homogénéité des entreprises.

- 92 -
Selon Levratto (2004), une typologie des entreprises basée sur les mondes de production
capture la diversité des formes organisationnelles et des modalités de production. Les quatre
grandes familles identifiées attribuent pour chaque entreprise une nature spécifique de la
demande et une organisation particulière du travail. Il est également possible de fixer le
positionnement de l’entreprise dans son monde. Il en résulte une nouvelle grille
d’appréciation de la qualité de la firme. La notion de rentabilité au sens strict financier et/ou
économique est remise en cause. Généralement, toute entreprise rentable est une entreprise
agissant en adéquation avec son environnement.

La typologie de Salais et Storper (1993) tient compte dans la définition même de l’entreprise
des éléments de nature organisationnelle et objective. Elle complète, ainsi les indicateurs
externes généralement mobilisés comme le secteur et la taille. Cette nouvelle approche est
d’un grand apport dans la compréhension de la PME. Les divergences et les écarts entre les
entreprises de tailles et de secteurs similaires sont, en effet attribués à l’appartenance à des
mondes de production différents. Il peut, également y avoir un déplacement de l’entreprise au
cours de son cycle de vie d’un monde à l’autre, ce qui modifie ses besoins principalement
financiers. Tester l’existence des mondes de production théoriques revient à identifier dans un
sous-ensemble de PME supposées homogènes une diversité économique confirmant la
typologie de Salais et Storper (1993). L’intérêt est de montrer la pertinence du couple
(Produit/ Marché) dans la détermination de la nature et de la qualité de l’entreprise. Les
travaux mobilisés dans ce cadre oeuvrent dans l’objectif de mieux cerner les PME en
identifiant leurs forces et leurs faiblesses. C’est une transposition du concept des mondes de
production à la petite entreprise.

Sur un plan empirique, l’engouement récent de la recherche financière pour ce courant

théorique limite les études dans ce domaine. Selon Orléan (2001), les travaux en rapport avec
l’Economie des conventions ont bénéficié d’un climat intellectuel particulier à la France. De
ce fait, quelques auteurs principalement français ont mobilisé ce cadre théorique pour rompre
avec la théorie de l’efficience financière et cerner au mieux les PME. Nous citons, à titre
d’exemples les travaux de Paranque, Rivaud Danset et Salais (1994, 1998) ainsi que ceux de
Levratto (2001, 2002, 2004).

- 93 -
Une étude de Paranque, Rivaud Danset et Salais (1994) a été menée sur un échantillon de
1354 entreprises françaises (moins de 2000 salariés) des industries des biens intermédiaires et
des biens d’équipement professionnel27. Une analyse de données en composantes principales
(ACP) a révélé des différences de positionnement et de cohérence (organisation / marché)
entre les entreprises. L’éventail des positionnements des entreprises s’est révélé plus large que
les présomptions de l’opinion courante. Une opposition apparaît entre les axes, organisation et
marché. Par ailleurs, une analyse ascendante hiérarchique a distingué cinq classes
d’entreprises, confirmant ainsi la diversité des systèmes d’action et des manifestations de la
rentabilité. Il n’apparaît aucune hiérarchie des performances entre les différents systèmes
d’action. Au final, les auteurs constatent qu’une cohérence de la population étudiée se
construit non pas autour du secteur d’activité mais en référence au marché et à l’organisation
de la production. L’étude valide les axes théoriques des mondes de production définis par
Salais et Storper (1993) sur une population d’entreprises françaises.

Levratto (2001, 2002) a testé la validité de la typologie des mondes de production

spécifiquement sur les PME françaises. L’échantillon se compose de 459 PME de moins de
50 salariés et ayant un chiffre d’affaires inférieur à 7 millions d’Euros. Le questionnaire
administré capture l’essentiel de l’information nécessaire à une approche par les mondes de
production. L’analyse des résultats à l’aide des réseaux de neurones montre un éclatement de
l’échantillon en quatre mondes de production différents :
• Le monde immatériel : innovations importantes, fabrication sur mesure, clientèle
répartie, investissements intangibles et financement de l’immatériel par les ressources
propres.
• Le monde industriel : investissements corporels élevés, endettement important,
performance économique relativement considérable, innovation inexistante.
• Le monde interpersonnel : grand nombre de clients, innovation intense, investissements
corporels dominants, rentabilité financière faible et rentabilité économique moyenne.
• Le monde marchand : marché standardisé, produits s’adaptant aux exigences des clients,
innovation faible et principaux clients contribuant peu à la réalisation du chiffre
d’affaires. L’endettement s’avère important suite à la nécessité d’investir dans des actifs
tangibles servant à adapter les produits.

27
Paranque. B, Rivaud Danset. D, Salais. R (1994), « Marchés, organisations de la production et rentabilité des
PME françaises de l’industrie de 1993», Cahier de recherche, Université Lumière- Lyon II.

- 94 -
Le travail empirique de Levratto (2001, 2002) démontre la pertinence d’un découpage par
monde de production sur une population de petites entreprises. Les résultats sont cohérents
avec l’approche théorique mise en évidence par Salais et Storper (1993). L’intérêt de cette
investigation est de tester la capacité des variables financières à refléter les caractéristiques
réelles d’une entreprise. En plus des aspects quantitatifs de l’activité, il est important de
mentionner l’importance des facteurs qualitatifs relatifs à l’organisation et à la demande dans
la définition même de l’entreprise. L’hétérogénéité des entreprises, regroupées selon des
critères quantitatifs tels que la taille ou le secteur semble élevée. Un tel constat justifie l’effet
de rationnement bancaire observé à l’égard des PME. En effet, le regroupement sectoriel et/ou
par taille demeure une référence dans les méthodes d’évaluation financières adoptées par les
banques. Selon certains auteurs, la diversité des situations économiques se heurte à l’unicité
des méthodes d’évaluation, d’où un risque de rationnement bancaire principalement envers les
PME réputées à haut risque. L’apport d’une telle approche est d’inciter à une mobilisation des
critères qualitatifs dans l’évaluation des petites entreprises. Ceci contribue à réduire le risque
d’un rationnement bancaire qui résulte principalement d’une utilisation de procédures
d’évaluation standard (Groessel et Levratto, 2003). Pour atteindre de tels objectifs, il est
nécessaire d’améliorer les échanges informationnels banque\ entreprise28.

Au final, la volonté de dépasser la théorie néoclassique standard a conduit à l’élaboration d’un

cadre théorique qui relie les modes de coordination des agents à des cadres d’actions
communes, d’où l’apparition des conventions. Pour les prêteurs, l’existence des conventions
aboutit à un passage d’une analyse normative à une analyse fonctionnelle des emprunteurs. La
décision de financer l’entreprise nécessite l’appréciation de sa qualité. Il est, également
important d’établir un choix judicieux entre un simple octroi de fonds et une relation de
clientèle continue. Des conventions en résultent et coordonnent la relation de financement
bancaire. Ainsi et en dehors du fonctionnement même de l’entreprise, les conventions
concernent également les relations de financement banque/ entreprise. Il est, donc important
d’analyser le principe des conventions et ses enjeux dans le financement des PME.

28
Fasano.M, Gfeller.T (2003), Les défis du dialogue entre les PME et les banques, Enquête représentative du
Secrétariat d’Etat à l’économie swisse en collaboration avec les organisations économiques faîtières, Publication
SwissBanking, Printemps, Pg 5.

- 95 -
II- Les conventions de financement : Diversité et financement
bancaire

Le principe de la diversité autorise à appréhender autrement le monde des entreprises. Les

critères qualitatifs (nature de la demande, produits, organisation du travail…) complètent les
critères quantitatifs usuels pour une analyse fonctionnelle des entreprises. Dans un tel cadre,
comment se construit une relation de financement ? Quels sont les principes fondateurs d’une
relation banque\ entreprise réussie maximisant l’utilité des deux partenaires ? Les réponses à
de telles interrogations ont des conséquences sur le financement des PME et sur leurs accès
aux ressources externes.

La théorie des conventions de financement tient compte à la fois de la diversité des

entreprises et de la diversité des modèles d’activité bancaires. L’intérêt serait d’identifier des
zones de compromis entre les entreprises et les banques afin d’optimiser leur relation. Dans
une approche fondée sur l’économie des conventions, Favereau (1986) appréhende autrement
les relations de coordination entre agents. Il insiste sur le concept de la rationalité limitée,
hypothèse fondamentale du courant conventionnaliste. Reconnaître la rationalité limitée des
agents revient à reconnaître que les acteurs ne traitent pas d’une manière optimale
l’information disponible. La rationalité limitée des agents se vérifie conjointement pour les
dirigeants- propriétaires et pour les banques. Les premiers sont, en effet connus pour un
manque de discernement et un excès d’optimisme face à l’information disponible faisant
augmenter leur risque de défaut. Les seconds sont confrontés à des asymétries
informationnelles qui augmentent leur incapacité à bien maîtriser certaines situations. A la
rationalité limitée des agents, s’ajoute un contexte d’incertitude dans lequel évoluent les
relations de financement. Dans un tel cadre, l’économie des conventions tente, à l’encontre du
néo-institutionnalisme de dépasser le principe du contrat. En s’appuyant sur l’action
individuelle, ce courant théorique explique la constitution des cadres collectifs de
coordination. Une spécificité française de la recherche en finance de PME mobilise ces idées
pour une amélioration des conditions de financement de ces entreprises29. Nous étudions les
principes constitutifs des conventions de financement.

29
Nous désignons, particulièrement Bernard Paranque, Dorothée Rivaud Danset, Robert Salais et Nadine
Levratto. Un ensemble de références relatives à ce courant de recherche a été mentionné et figure sur la
bibliographie de cette thèse.

- 96 -
 2-1 Incertitude et traitement de l’incertitude

Dans son ouvrage «Risk, uncertainty and profit », Knight (1921) a instauré le principe
fondateur des conventions de financement, soit l’existence d’une incertitude dans l’activité
des entreprises. L’auteur souligne l’émergence de l’incertitude et les changements dans le
contexte actuel, suite à une ignorance des événements futurs. L’incertitude caractérise
l’apparition d’événements nouveaux, indépendants des données antérieures tels que les
transformations des produits ou les innovations technologiques. A l’inverse des situations
risquées, ces événements ne peuvent être considérés comme les résultats d’aléas stationnaires.
Knight (1921) établit, en effet une distinction entre le risque et l’incertitude. Le risque
caractérise les événements de type aléatoire où la distribution des résultats parmi un ensemble
de cas est connue. L’incertitude caractérise l’ensemble des autres événements où la situation
est qualifiée de singulière avec une impossibilité de regrouper les cas. Les situations
incertaines sont donc uniques et non probabilisables puisque non affectables à un groupe de
cas similaire. Knight (1921) considère que les situations singulières ne permettent pas l’usage
de probabilités. Il devient, donc délicat de modéliser les comportements des agents en
situation d’incertitude. La singularité des situations n’empêche pas la prévision mais exclut le
seul recours aux modèles probabilisables. Deux modalités de traitement de l’incertitude
apparaissent : les probabilités et les jugements. Dans des situations normales prévisibles, la
probabilité est sollicitée pour une meilleure gestion de l’incertitude. Dans les autres situations
considérées comme uniques, il est nécessaire de mobiliser l’évaluation et le sens du jugement.

Le raisonnement de Knight (1921) est transposable à l’activité de prêt bancaire. Une demande
de crédit émanant de la petite entreprise présente une incertitude relative à l’exactitude de
l’information fournie et à l’évolution future de l’entreprise. Selon Moureau et Rivaud Danset
(2004), un banquier recourre, dans ce cas à une analyse objective et subjective. Il utilise une
classification par classe homogène se basant sur une analyse financière et mobilise également
son expérience cumulée. Il en résulte une estimation personnelle de la qualité du demandeur.
Dans l’activité bancaire, le traitement de l’incertitude résulte d’un savoir- faire tacite qui ne
conduit pas nécessairement à une approche quantifiée du risque. D’une manière générale,
l’incertitude induit un ensemble de phénomènes qui ne peut être résolu selon des normes
classiques.

- 97 -
Il a été nécessaire, selon Orléan (1989) d’élargir la vision des rapports marchands pour y
intégrer une série de formes sociales. Une problématique fondamentale a été posée par
l’économie des conventions, soit le traitement de l’incertitude par des personnes aux intérêts
différents et aux visées peu communes (Rivaud Danset, 1998). Cerner les modes de
coordination des agents en situation d’incertitude est l’un des objectifs de ce courant
théorique. Cette problématique est au cœur du financement bancaire des PME : Comment se
coordonnent au mieux les intérêts des deux partenaires dans un contexte d’incertitude ?

Jusque là, la forme usuelle de collaboration a été les contrats transactionnels qui s’inscrivent
sur le court terme et se référent à un futur prévisible. Cependant, ces contrats présentent selon
Groessl et Levratto (2003) de sérieux inconvénients pour les petites entreprises parce qu’ils se
rattachent à une communication informationnelle pratiquement inexistence dans ces
entreprises. L’efficacité de la collaboration entre les deux partenaires repose sur une maîtrise
de l’incertitude associée à la probabilité de défaillance des entreprises. Dans une perspective
de financement, la convention apparaît comme une forme sociale de coordination capable de
faire obstacle à la défaillance des partenaires. Un lien étroit existe, donc entre la notion
d’incertitude et le rôle régulateur de la convention. Orléan (1989) considère que l’incertitude
« relative au financement bancaire » nécessite pour être gérée des formes de collaboration
capables de nuancer la tendance des banques à la généralisation de la défection. L’auteur
définit alors la convention comme «une représentation collective permettant une coordination
à priori des anticipations individuelles» (Page 264).

La première définition des conventions a été attribuée à Lewis (1963), qui les assimile à une
régularité dans l’action et/ ou dans la croyance. A l’inverse du contrat, les acteurs dans les
conventions délimitent communément les problèmes mais n’envisagent pas toutes les
alternatives pour les résoudre. Cette façon de concevoir les problèmes de coordination est
nouvelle dans la mesure où elle part des individus qui la créent et l’interprètent (Postel, 1998).
Le principe des conventions a été transposé par Rivaud Danset et Salais (1992) aux relations
de coordinations entre les banques et les entreprises. Un tel raisonnement attribue une
nouvelle approche des relations de financement bancaire axée sur le fonctionnement des
entreprises et des banques. Nous exposons, par la suite le principe des conventions de
financement tels qu’il a été mis en évidence par Rivaud Danset et Salais (1992). Nous
soulignons l’importance de cette approche pour une meilleure évaluation des entreprises et
une baisse du risque de rationnement bancaire.

- 98 -
 2-2 Conventions et relations de financement

Rivaud Danset et Salais (1992) ont étendu le raisonnement de Knight (1921) concernant le
traitement de l’incertitude à l’activité de prêt. Deux méthodes d’évaluations sont, alors
envisageables pour les prêteurs :
• normaliser les entreprises et affecter des probabilités de défaillance
• considérer chaque emprunteur d’une manière individuelle et traiter les demandes de
prêts au cas par cas

Les deux auteurs distinguent deux modèles d’activité bancaire : un modèle à «l’acte» et un
modèle «à l’engagement». Le premier modèle d’activité à l’acte est basé sur le principe de la
normalisation avec des règles préétablies qui conditionnent les demandes des clients. Face à
une probabilité de défaillance, les relations emprunteurs/ prêteurs sont gérées par un contrat
de dette standard. Cette façon de gérer la relation est un moyen pour les emprunteurs de
maîtriser l’incertitude grâce à des critères objectifs comme la rentabilité ou la valeur
boursière. L’activité bancaire est liée, ainsi aux marchés financiers. A l’inverse, le modèle de
l’activité à l’engagement se base sur un traitement personnalisé de l’information. L’intérêt est
d’établir une relation de clientèle à long terme basée sur une confiance mutuelle et un échange
efficace d’information. Les relations privilégiées entre prêteurs et emprunteurs sont, un
moyen de se prémunir contre le risque. Un véritable partenariat s’établit pour faire face aux
situations difficiles.

Plusieurs études empiriques ont confirmé l’existence de ces modèles d’activité, notamment
une étude sur des données d’entreprises menée conjointement par la Banque de France et la
Banque Fédérale d’Allemagne (1999). En Europe, l’activité bancaire à l’engagement est
présente en Allemagne et en Italie alors que l’activité bancaire à l’acte caractérise le système
bancaire français. Le système de financement adopté par les firmes allemandes et italiennes
est défini comme un modèle traditionnel de financement bancaire de découvert (Paranque,
2000). Dans ces pays, il est noté un niveau élevé d’endettement bancaire à court terme qui
explique une moindre constitution de fonds propres (Hicks, 1975). Le rôle des marchés
financiers allemands reste marginal, d’où une tendance croissante à l’intermédiation bancaire.
Généralement, les banques allemandes consentent des prêts à long terme dans l’objectif d’un
suivi continu des entreprises.

- 99 -
Par conséquent, le rationnement des crédits bancaires dans un tel système est pratiquement
absent grâce à l’importance d’une décentralisation du marché du crédit et à l’action
considérable au niveau local des caisses d’épargne et des banques coopératives30. A l’inverse,
le modèle français favorise le financement par l’appel aux marchés financiers qui reste,
toutefois restreint pour des petites et moyennes entreprises. Les sources de financement
adoptées par ces entreprises sont les fonds propres et les crédits commerciaux interentreprises.

Il existe, donc des différences dans les modéles de financement. Deux tendances générales
apparaîssent : le modèle français (activité à l’acte) et le modèle allemand (activité à
l’engagement). Ces différences peuvent être attribuées aux dispositifs institutionnels propres à
chaque pays. Les régles juridiques, fiscales et législatives autorisent les entreprises à établir
des stratégies pour faire face aux problémes de financement. Elles différent d’un pays à
l’autre et impactent la relation banque- entreprise. Le systéme bancaire français est caractérisé
par un respect de la hiérarchie et des procédures administratives élaborées. Cette tendance
complique les décisions d’octroi des crédits bancaires. Ainsi, l’organisation bancaire favorise
généralement l’information comptable au détriment de l’information comportementale. Cette
attitude contribue au développement des asymétries d’information et limite le développement
d’une relation de clientèle. En Allemagne, les relations de clientèle stables réduisent les
asymétries d’information et dévoloppent un systéme fermé de collaboration. Grâce aux
relations de clientèle, la banque principale (Hausbank) accéde aux informations internes, ce
qui réduit son risque. Elle n’est plus simplement un emprunteur mais devient le partenaire
priviligié de l’entreprise. Une telle relation favorise l’accèsde la PME à des modes de
financement adaptés à leurs besoins à un coût moins élévé. Plusieurs études empiriques
confirment ce constat (Farinha et Santos, 2002 ; Owualah, 2002 ; Woyode, 2002 ; Paranque,
1999).

En conclusion, une diversité des modèles bancaires se conjugue à une diversité des entreprises
pour donner naissance à des conventions de financement. Rivaud Danset et Salais (1992)
distinguent quatre conventions de financement susceptibles d’apparaître entre les banques et
les entreprises :

30
Deutsche Bundesbank- Banque de France (1999), Modes de Financement des Entreprises en Allemagne et en
France, Sauvé A. et Scheuer. M Editeur.

- 100 -
 • La convention industrielle du marché financier qui se base sur l’analyse financière comme
mode de communication et répond aux besoins des entreprises du monde industriel et du
modèle bancaire à l’acte.

• La convention contractuelle du marché financier qui se base sur les contrats pour une
meilleure maîtrise de l’incertitude face à un non-respect des engagements mutuels.

• La convention interpersonnelle du marché financier qui mobilise des processus de

collaboration mutuelle pour réduire les difficultés d’élaboration de contrats et de plans de
financement à moyen terme

• La convention de la garantie collective du marché financier où l’incertitude élevée ne peut

être prise en charge par les banques et où les entreprises mettent en jeu des formes
collectives de financement (fonds régionaux, associations, capital risque…)

Tableau 5 : Les conventions de financement

Les Modalités de Financement

Le Monde de
production Activité bancaire Garanties
collectives

La banque La banque à -
à l’acte l’engagement

Le monde de production La convention - -

industriel industrielle du
marché financier

Le monde de production La convention - -

marchand contractuelle du
marché financier

Le monde de production - La convention -

interpersonnel interpersonnelle du
marché financier
La convention de
Le monde de production - - garanties collectives
immatériel

- 101 -
Chaque monde de production se caractérise par un ensemble de comportements rationnels
traduit par un ensemble de ratios spécifiques. L’étude de Rivaud Danset et Salais (1992) sur
données françaises a justifié ce constat. La distribution empirique des mondes de production
selon les indicateurs de solvabilité et de liquidité montre une certaine hiérarchie : l’importance
de la solvabilité et de la liquidité augmente respectivement du monde industriel au monde
interpersonnel puis au monde marchand. L’interprétation de ces indicateurs financiers dépend,
donc du monde de production auquel appartient l’entreprise (Rivaud Danset et Salais, 1992).
L’analyse des conventions de financement banque/ PME complète l’analyse quantitative et
maximise l’utilité des deux partenaires. D’une part, le risque des banques est réduit. D’autre
part, l’accès des PME aux fonds est favorisé (Groessl et Levratto, 2004).

Selon la théorie des conventions, l’environnement institutionnel et les caractéristiques de

l’entreprise ont un impact direct sur la réalisation de la relation de financement. Cette relation
conditionne la capacité de l’entreprise à s’engager dans une relation de clientèle et donc son
accès aux liquidités. Il en résulte un lien direct entre les conventions de financement et la
gestion de la flexibilité par l’entreprise (Paranque, 2004). En effet, la variation des liquidités
dépend de la capacité de l’entreprise à s’engager dans une relation de clientèle avec la banque.
Par conséquent, apparaissent différents modes de financement directement en rapport avec le
fonctionnement de la relation de financement bancaire.

Nous exposons en détail ce raisonnement dans la troisième section. Nous démontrons, alors
qu’existent différents modes de financement des entreprises. Cette approche est d’un grand
apport dans la compréhension de la structure de financement des PME.

- 102 -
III- Modes de financement et gestion de la flexibilité

La théorie des conventions considère que la structure du capital est une norme convenue par
les parties, sur laquelle les agents s’engagent selon leurs objectifs. Elle reflète un accord sur le
degré de solvabilité de l’entreprise en fin de période qui dépend de la profitabilité ex ante de
l’activité économique31. Une hypothèse fondamentale de cette théorie est que les besoins de
financement des entreprises dépendent de leurs modes d’organisation et de leurs produits
(Rivaud Danset et Salais, 1992). Il en résulte un lien direct entre la structure du capital, la
nature de l’activité, les investissements et le besoin de liquidité lié au financement. Ce
raisonnement découle de deux champs théoriques : la Pecking Order Theory (Myers et
Majluf, 1984) et le mode de gestion de la flexibilité (Hicks, 1975). La théorie des conventions
apporte un nouvel éclairage sur les modes de financement des PME.

3-1 Myers et Majluf (1984) : Liquidités, actifs et structure de financement

Les PME sont, généralement confrontées dans leur financement par ressources externes à de
nombreux obstacles tels que le rationnement sur le marché des crédits et les difficultés à
mobiliser les marchés financiers. Cependant, selon Myers et Majluf (1984), le financement
externe est une seconde option qui se présente à l’entreprise après avoir épuisé ses ressources
internes face à des opportunités d’investissement non anticipées. Ces auteurs se sont
préoccupés d’expliciter l’importance de l’autofinancement. Un recours à la dette après
l’autofinancement est une nécessité imprévisible pour saisir les opportunités d’investissement
non anticipées. Il n’existe, donc aucun objectif de maximisation de la richesse des
actionnaires. La structure du capital observée traduit l’historique de la satisfaction des besoins
de financement de l’entreprise et les intentions des dirigeants. Selon cette approche, les
entreprises privilégient une forte autonomie en finançant les dépenses d’investissement et
d’exploitation grâce aux capitaux mis en réserve. L’impact des liquidités sur les
investissements est, donc important. L’accès des entreprises aux liquidités conditionne sa
flexibilité financière et ses capacités d’investissements.

31
Paranque. B, Friderichs. H (1999), « Financement des entreprises : approche théorique et rappel des résultats
empiriques » paru dans Modes de financement des entreprises allemandes et françaises, Publications de la
Banque de France en commun avec la Deutsche Bundesbank.

- 103 -
L’intérêt de l’analyse du financement par la théorie du Pecking Order est d’établir un lien
entre la structure du capital, les liquidités et les investissements. Myers et Majluf (1984)
constatent une préférence pour l’autofinancement sur la dette qu’ils attribuent à la
disponibilité des liquidités en interne. Une entreprise renonce à ses opportunités
d’investissement, si une émission d’actions s’avère nécessaire. Le coût d’émission d’actions
pour les anciens actionnaires excède, en effet la valeur ajoutée de l’investissement. La dette
est favorisée sur l’émission d’actions, puisque son effet négatif est moindre sur la valeur des
actions. Un ordre de financement hiérarchique s’établit et dépend de l’aptitude de l’entreprise
à être liquide. Cette aptitude est liée directement à la nature des actifs en place et des
investissements envisagés. Myers et Majluf (1984) considèrent que le degré de liquidité
dépend des cash disponibles, des actifs courants détenus et de l’aptitude de l’entreprise à
mobiliser la dette. La disponibilité des liquidités augmente la flexibilité de l’entreprise. Le
besoin de flexibilité ou d’autonomie incite l’entreprise à éviter le financement par les
ressources externes, principalement par une émission d’actions. Cette thèse est formulée
ainsi :

Myers and Majluf (1984): “The conventional rationale for holding financial slack
(cash, liquid assets, or unused borrowing power) is that the firm doesn’t want to issue
stock on short notice in order to pursue a valuable investment opportunity.” Pg 194

La théorie du Pecking Order établit un lien entre la flexibilité par la détention de liquidités, les
investissements et la structure du capital. Le financement par ressources externes est d’autant
plus limité que la capacité à générer des liquidités en interne (slack) est importante. Les
réserves augmentent la capacité de l’entreprise à s’autofinancer. Le financement des
investissements en interne est, aussi le moyen de réduire les conflits d’intérêts entre insiders
et outsiders, particulièrement si le dirigeant agit dans l’intérêt des insiders. Le degré de
liquidités de l’entreprise dépend de la nature des actifs en place et a un impact direct sur la
politique d’investissement et sur la structure du capital observée. Le raisonnement des auteurs
apparaît clairement dans la citation ci-dessous.

Myers and Majluf (1984): “Ample financial slack allows the firm to avoid external
financing and to disentangle investment decisions from conflicts of interest between
old stockholders and new investors. However, this result depends on management’s
acting in the interest of passive stockholders.” Pg 210

- 104 -
De même, Myers (1977) relie la préférence pour l’autofinancement aux besoins de liquidités
et à la nature des actifs, en distinguant les investissements d’exploitation. Le financement
externe diminue avec l’augmentation de la rentabilité et également avec la baisse des
opportunités d’investissement. Ceci justifie l’autofinancement des entreprises les plus
rentables. Par conséquent et selon cette approche, un lien direct existe entre les
investissements, les liquidités et la structure du capital observée des entreprises. Il faut,
toutefois souligner que l’autofinancement est également une réponse des entreprises à la
difficulté de gérer leurs relations avec les tiers, particulièrement les banques. Dans une
nouvelle approche des décisions de financement et au-delà de l’existence d’un ordre de
financement hiérarchique, la Pecking Order theory (POT) instaure l’idée d’un lien entre le
choix d’un financement et les conditions dans lesquelles il s’exerce. En présence
d’incertitude, les décisions et les prévisions des parties prenantes vont dépendre de leurs
capacités à collecter et à traiter l’information. La formation des liquidités conditionne la
flexibilité des entreprises, qui a un impact direct sur la structure de financement observée et
sur les opportunités d’investissements saisies. La figure suivante traduit l’approche de la POT
et montre le lien entre la liquidité interne, la structure du capital et les investissements.

Fig. 1 : Choix de financement d’après Myers et Majluf (1984)

Autofinancement
Cash Financement
Liquidités Internes Invest.
Actifs
courants anticipés

Financement
Dettes Opportunités
Ressources Invest. non
Actions Externes anticipées
Endettement
Ouverture capital

En adoptant cette approche, il s’avère que les PME liquides sont les entreprises les plus aptes
à s’autofinancer et à investir. Hicks (1975) a souligné également l’impact des contraintes de
flexibilité sur la structure du financement.

- 105 -
 3-2 Hicks (1975) : Les secteurs de financement

L’approche de Myers et Majluf (1984) considère que les entreprises favorisent une forte
autonomie financière grâce aux capitaux mis en réserve pour financer les dépenses anticipées
d’investissement et d’exploitation. L’approche de Hicks (1975) offre une perspective
divergente puisqu’elle met en lumière la liquidité comme option de financement des
opportunités d’investissement non anticipées dans un contexte d’incertitude sur les marchés.
Dans les déterminants de l’investissement, Hicks (1975) souligne le taux d’intérêt à long
terme mentionné par Keynes (1939) et insiste sur l’impact des liquidités dans un
environnement incertain. La formation des liquidités a un impact conséquent non seulement
sur les investissements mais aussi sur la structure de financement. Ce constat est fort probable
dans les PME où l’accès aux autres sources de financement externe est problématique.
L’analyse de Hicks (1975) nous éclaire sur différents modes de financement en rapport avec
la variation des liquidités et la gestion de la flexibilité.

Dans un premier temps, il est important de mentionner que le degré de liquidité diffère d’une
entreprise à une autre. Un premier déterminant de ce degré est la nature des actifs. Un actif
liquide est un actif négociable qui a continuellement un prix de vente sur un marché. Dans sa
distinction des actifs, Hicks (1975) offre une nouvelle perspective s’éloignant de la
différenciation classique entre actifs physiques et actifs financiers. Il différencie les actifs
circulants des actifs de réserve. Les premiers sont nécessaires au fonctionnement normal de
l’entreprise. Les seconds ne sont pas utilisés régulièrement mais sont détenus pour faire face à
des situations d’urgence (exemple : les pannes du matériel productif). La détention des actifs
distingue, ainsi deux modes d’exploitation pouvant conditionner le degré de liquidité : les
conditions normales et les conditions accidentelles ou imprévues. Cette lecture de Hicks
(1975) révèle que la nature et les conditions de l’activité ont un impact important sur le degré
de liquidité de l’entreprise. Une entreprise, dont l’activité nécessite la mobilisation d’actifs
négociables est naturellement plus liquide qu’une entreprise dont les actifs sont difficilement
négociables32.

32
La liquidité dépend de la nature des actifs et conditionne le choix du mode de financement (Hicks, 1975). Les
actifs difficilement négociables sont, généralement des actifs spécifiques. En ce sens, l’analyse de Hicks (1975)
rejoint l’analyse de Williamson (1988) quant à l’impact du degré de spécificité des actifs sur la structure du
financement.

- 106 -
La nature des actifs n’est pas le seul déterminant du degré de liquidité de l’entreprise. En
effet, il existe un substitut aux actifs liquides, soit l’assurance de pouvoir emprunter auprès
des banques. Cette assurance de pouvoir accéder à la dette bancaire augmente le degré de
liquidité. La capacité d’emprunter peut être également contractuelle sous forme de découvert
autorisé. Il apparaît ainsi un lien entre l’aptitude de l’entreprise à s’engager dans une relation
de clientèle avec la banque et son degré de liquidité. L’assurance d’accéder à la dette bancaire
est une garantie de liquidité qui augmente la flexibilité des entreprises. Hicks (1975)
argumente son raisonnement comme suit:

“The firm, which appears to have no liquid assets, is not illiquid. It has a substitute for
liquid assets in the form of an agreed overdraft; but it need not contractual. If the firm
knows that it can get funds when it needs them, it need keep no liquid assets as
reserves” Pg 50.

Le pouvoir des banques sur la liquidité de l’entreprise est ainsi déterminant. Une garantie
implicite ou explicite d’accès aux crédits, tels que les découverts autorisés conditionne
l’autonomie de l’entreprise. La capacité à s’endetter peut s’assimiler à un actif invisible qui
assure une forme de liquidité à l’entreprise.

En résumé, le degré de liquidité des entreprises dépend de la nature des actifs en place et de la
relation entretenue avec la banque. Ce degré structure les modalités de gestion de la flexibilité
dans les entreprises. Les entreprises ont, de part leur nature des besoins de flexibilité
différents. Deux modalités de gestion de la flexibilité financière existent : l’Autonomie et le
Découvert. Hicks (1975) segmente ainsi le secteur des entreprises en deux sous- secteurs : le
secteur de fonds propres (auto-sector) et le secteur de découvert (overdraft sector). Le
premier assure sa liquidité par la détention d’actifs liquides. Le second est soutenu par
l’assurance d’une capacité d’emprunt. L’appartenance à l’un de ces deux modes dépend des
caractéristiques de l’entreprise (nature des ressources mobilisées) mais aussi de son aptitude à
se procurer du crédit auprès des banques. La capacité à s’inscrire dans une relation de
clientèle est, par ailleurs dépendante de l’environnement financier et institutionnel dans lequel
évolue l’entreprise.

- 107 -
La distinction des secteurs de financement établie par Hicks (1975) a été sollicitée par de
nombreux auteurs français pour une meilleure compréhension du comportement financier des
PME. Selon Paranque (2004), la différenciation établie par Hicks (1975) éclaire sur le rôle du
financement de court terme comme source de flexibilité pour répondre aux besoins de
financement liés à l’exploitation. Un intérêt particulier est porté au financement de
l’investissement d’exploitation contrairement à la conception classique qui ne considère que
le financement de l’investissement productif. Ainsi, des entreprises en régime de Découvert
peuvent être bien dotées en fonds propres pour le financement des actifs immobilisés mais
mobilisent le crédit bancaire à court terme pour le financement du cycle d’exploitation.

Cette lecture des travaux de Hicks (1975) apporte un nouvel éclairage sur la structure
financière des entreprises. L’intérêt est d’établir un lien entre la structure du capital, la nature
de l’activité et la gestion de la flexibilité. Les choix d’un financement reflètent le mode de
gestion de la flexibilité adopté par l’entreprise et résultant de son degré de liquidité. Il est
naturel que les entreprises, les moins rassurées quant à leur capacité d’endettement soient les
moins liquides et s’inscrivent en conséquence dans un mode d’Autonomie. Plus précisément,
la structure financière d’une entreprise résulte du mode de gestion de la flexibilité et exprime
son degré d’exposition au risque d’un rationnement des crédits par les quantités et/ou par les
taux (Paranque et Friderichs, 1999). L’apport de la terminologie adoptée par Hicks (1975) est
de souligner le rôle du crédit à court terme comme source de flexibilité. En effet, l’auteur
distingue l’Autonomie et le Découvert.

Cette terminologie est susceptible d’expliquer le surendettement sur le court terme de PME
rationnées sur les marchés des crédits à long terme. En admettant l’existence des secteurs de
financement au sens de Hicks (1975), deux types d’entreprises existent : les unes privilégient
la disponibilité interne des liquidités, les autres couvrent leurs besoins de liquidités par des
crédits bancaires à court terme pour le financement du cycle d’exploitation. Le choix entre les
deux modes dépend de la performance financière de l’entreprise et de son degré de liquidité.
Les caractéristiques réelles de l’entreprise englobent la structure de ses actifs et également le
besoin de financement du cycle d’exploitation. Ces caractéristiques conditionnent la relation
avec la banque.

- 108 -
La problématique de Myers et Majluf (1984), ainsi que celle de Hicks (1975) mettent l’accent
sur l’impact d’une gestion de la flexibilité sur la structure du capital. Selon Paranque, Rivaud
Danset et Salais (2001) ainsi que Paranque (2004), admettre que ces problématiques ont un
pouvoir explicatif complémentaire conduit à reconnaître l’existence de trois régimes de
financement théoriques :

• L’Autonomie : Ce régime se base sur un financement des actifs fixes et circulants

par des fonds internes en réduisant les ressources externes.
• L’Endettement : Ce régime repose sur le recours à des ressources externes,
principalement l’endettement bancaire pour le financement de l’ensemble des
actifs par opposition au régime de l’Autonomie.
• Le Découvert : Ce régime est déterminé par un financement des actifs immobilisés
par les fonds propres ou par les dettes à long et moyen terme et par un financement
des besoins courants par les dettes à court terme.

Un lien apparaît entre les conventions et les modalités de financement, ainsi identifiées. Ces
conventions de financement sont définies comme des arrangements stabilisant la coordination
entre les acteurs. Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), «Ces modes de financement sont
assimilés à des conventions dés lors qu’ils ne se présentent pas comme des résultats non
intentionnels mais comme des modes de financement durables satisfaisant les intérêts des
acteurs concernés» (Page 82).

La littérature relative au courant des conventions considère que le mode de financement dans
lequel s’inscrit l’entreprise est un moyen de maîtriser l’incertitude de son environnement et
d’optimiser au mieux sa gestion financière. Ce mode s’assimile, par conséquent à une
convention de financement à laquelle adhère l’entreprise. Les modalités de financement
identifiées pourraient être observées à partir des données disponibles sur la structure du
capital des PME, ce qui est l’objet du cinquième chapitre de notre recherche.

- 109 -
 ∗∗∗∗∗∗∗∗
Ce chapitre expose une nouvelle approche des relations de financement, se basant sur le
principe de la diversité des entreprises. Les travaux de Salais et Storper (1993) ont révélé une
appartenance des entreprises à des mondes de production différents et dépendants de la nature
de leurs produits et de leurs organisations internes. Pour une maîtrise de l’incertitude, des
conventions régissent le fonctionnement de ces entreprises et caractérisent leurs mondes
respectifs. Les conventions conditionnent également les rapports de financement bancaire.
Certains auteurs, principalement français s’intéressant à la PME ont mobilisé le courant
théorique des conventions dans ce sens. En effet, les problèmes de coordination entre les
agents impliqués dans une relation de financement est au centre de la problématique de
l’accès des PME à la dette bancaire.

Notre étude de la littérature dans le cadre de la finance institutionnelle montre l’importance

des conventions, comme mode de coordination régissant les rapports des partenaires. Un lien
direct apparaît entre la convention adoptée et le mode de gestion de la flexibilité. Les travaux
de Hicks (1975) ainsi que ceux de Myers et Majluf (1984) révèlent, alors trois modes de
financement dépendant des caractéristiques propres aux entreprises. Il s’agit de l’Autonomie,
de l’Endettement et du Découvert. L’identification des concours bancaires comme mode de
financement particulier pourrait contribuer à une meilleure approche de la structure financière
de la PME, connue pour être surendettée à court terme. Avec cette nouvelle approche, le débat
quant aux déterminants de la structure financière des entreprises s’élargit en intégrant une
dimension qualitative auparavant ignorée. Cette dimension est d’une importance primordiale
dans le cas des PME, se distinguant par leur diversité et leur manque de transparence
informationnelle.

Notre problématique est la recherche des déterminants de la structure financière susceptible

de traduire au mieux la réalité des PME. Adopter une approche par les conventions, revient à
reconnaître l’existence de trois modes de financement traduisant la structure financière des
PME : L’Autonomie, L’Endettement et Le Découvert.

- 110 -
Conclusion

Le premier chapitre expose les prescriptions de la finance organisationnelle. Notre approche a

été d’analyser les hypothèses fondamentales de ce courant théorique pour les confronter à la
réalité des PME. Ces travaux ont révélé d’une part, une influence de la position financière de
l’entreprise sur ses choix financiers et d’autre part l’existence d’une structure de financement
optimale. De ces faits, ils semblent fournir un cadre intérréssant à l’étude des PME. En se
référant à la théorie de l’agence, nous avons justifié la faible ouverture du capital des PME et
la place prépondérante des organismes bancaires dans leur financement. La dette s’avére un
moyen efficace pour maîtriser les coûts d’agence et pour signaler la vraie valeur de
l’entreprise à ses partenaires. Toutefois, des asymétries informationnelles importantes dans
ces entreprises augmentent le risque d’une éviction des marchés de la dette bancaire. Ces
enseignements permettent, au final de s’interroger sur l’existence d’un phénomène de
rationnement des ressources bancaires stables à l’égard des PME.

L’objet du deuxième chapitre est de revenir sur un ensemble de travaux reconnaissant

l’existence d’un phénomène d’éviction de certaines entités du marché de la dette. La théorie
du rationnement des crédits s’éloigne du cadre financier traditionnel. Ces travaux renoncent à
l’hypothése d’un accèsillimité des entreprises aux ressources financiéres et justifient, ainsi
une exposition des PME au rationnement bancaire suite à l’importance de leurs asymétries
informationnelles. L’enjeu d’une telle réflexion théorique est important compte tenu de
l’impact d’un accès au financement sur la survie de ces entreprises.

Il est important de souligner qu’une distinction s’impose entre les PME rationnées et les PME
ayant choisi sciemment de limiter leurs ressources externes. En admettant un accès contraint
de certaines PME à la dette, comment y faire face ? La première initiative est de s’intéresser
de prés au fonctionnement de la relation de financement bancaire. Au delà du phénomène de
rationnement de la dette bancaire, la relation banque- entreprise semble complexe. Un lien
apparaît entre les spécificités du système bancaire et le fonctionnement de la relation de
financement.

- 111 -
Dans cette perspective, le troisième chapitre mobilise la théorie des conventions de
financement. Cette approche reconnaît une divergence dans les systèmes bancaires, pouvant
conditionner le financement des PME. Elle reconnaît, également une divergence des
entreprises liée aux caractéristiques de leurs activités et de leurs marchés. Les aspects
qualitatifs de l’activité conditionnent la gestion par l’entreprise de sa flexibilité et donc son
mode de financement.

L’enjeu est, alors de coordonner au mieux les besoins des entreprises aux modalités de
fonctionnement des organismes bancaires. Dans ces conditions, les règles d’optimisation de la
relation diffèrent et conditionnent le financement des entreprises. Ces idées théoriques
relativement innovatrices apportent un nouveau souffle à la finance des PME. Le chemin à
parcourir pour une validation théorique de ces concepts semble encore laborieux. Toutefois,
l’intérêt est considérable compte tenu de la difficulté à saisir la réalité financière des PME.

Sur un plan théorique, la difficulté est de ne pas se restreindre à une exposition des
déterminants de la structure du capital. Nous avons, en effet essayé de présenter la PME
comme une entité particulière nécessitant un cadre théorique spécifique. Sur un plan
empirique, la finalité de cette recherche est de valider l’ensemble de ces réflexions en se
fixant deux objectifs :

Tester l’aptitude des approches respectives de la théorie financière moderne à

justifier les spécificités financières des PME.

Démontrer une disparité dans les modalités de financement des PME en se référant
au principe des conventions.

- 112 -
PARTIE II

LE FINANCEMENT DES
PME :

UNE ÉTUDE EMPIRIQUE SUR

DONNÉES FRANÇAISES

- 113 -
Introduction

La première partie de cette thèse a révélé une évolution dans la littérature financière sur la
structure du capital. Dans la théorie du Trade Off, le risque de défaut de l’entreprise détermine
son choix entre dettes et fonds propres. Dans la théorie de l’agence, la dette réduit les conflits
dirigeants\ actionnaires mais peut créer des conflits dirigeants\ créanciers, plus accentués dans
les PME. La théorie de l’ordre hiérarchique établit un lien entre la structure financière
observée et les intentions des dirigeants. La théorie des conventions soutient l’impact de la
gestion de la flexibilité par l’entreprise sur la formation de sa structure financière. La gestion
de la flexibilité est conditionnée par l’accès aux liquidités, qui dépend de la structure des
actifs en place et des caractéristiques de l’activité.

D’une manière générale, notre problématique théorique a mis en évidence la diversité des
facteurs déterminants les choix financiers des entreprises. Malgré des travaux empiriques
multiples, il est délicat d’établir une signification univoque du niveau d’endettement ou du
degré d’autonomie financière. Les résultats n’aboutissent pas à un consensus sur les
déterminants de la dette. Cette difficulté provient de la problématique commune à ces travaux,
soit la maximisation de la valeur de l’entreprise sous la contrainte d’une maîtrise des risques.
Ainsi, la théorie néoclassique considère que la valeur de l’entreprise correspond à la valeur
actuelle des flux futurs de ses revenus. La mise en œuvre de ces principes est délicate dans la
mesure où la valeur de l’entreprise est déterminée par la valeur de ses actions sur le marché
boursier. De ce fait, les modèles théoriques fondateurs ne considèrent pas la contrainte de
financement des entreprises dans la détermination de la structure du capital. Ce constat est
prononcé dans les PME rationnées. Une grande majorité de ces entreprises, n’ayant pas accès
aux marchés boursiers s’oriente vers l’endettement bancaire mais reste contrainte dans son
financement par des ressources durables.

Dans cette partie empirique, nous faisons appel à l’ensemble de ces idées théoriques pour
analyser la structure de financement des PME. Le premier chapitre est une étude des
déterminants de la dette bancaire. Nous confrontons, alors les idées de la littérature aux
caractéristiques financières de ces entreprises.

- 114 -
La littérature empirique internationale dans ce cadre ne teste pas un modèle théorique précis
mais présente une succession d’hypothèses relatives à différentes théories (Paranque, 1999).
Cette méthodologie met en évidence l’existence de certaines variables explicatives du niveau
d’endettement. En faisant appel aux relations théoriques présumées, nous obtenons une liste
de déterminants potentiels de la dette. Les hypothèses formulées associées à ces déterminants
sont, par la suite testées sur un panel de PME françaises. Pour identifier la pertinence de ces
indicateurs, nous effectuons des régressions sur données de panel. L’intérêt des régressions
est d’établir un lien entre la dette et ses déterminants éventuels. Le modèle ainsi que les
méthodes d’estimation économétrique sollicitées permettent de juger la fiabilité des relations
théoriques avancées. L’analyse des résultats obtenus est effectuée sur l’ensemble de
l’échantillon mais également par secteurs d’activités. Les résultats obtenus confirment
l’existence de certains déterminants financiers de la dette bancaire dans les PME.

Le deuxième chapitre a pour objectif de tester empiriquement l’hypothèse relative à

l’existence des conventions de financement sur un panel de PME observé de 1995 à 2002.
Après un rappel des principes théoriques, nous présentons notre méthodologie. La finalité de
ce chapitre est d’identifier les régimes de financement définis théoriquement et assimilés à des
conventions sur l’échantillon des PME. La méthodologie empirique consiste, dans un premier
temps à définir certaines variables susceptibles de traduire les régimes de financement
soulignés. Tester l’existence des conventions revient à identifier, dans un second temps
certaines oppositions entre les entreprises selon les variables précédemment définies. Nous
souhaitons, donc rassembler l’ensemble des données dans l’objectif d’observer d’éventuelles
conventions de financement théoriques. La méthodologie empirique la mieux adaptée à cette
logique est l’analyse de données multidimensionnelles. Il s’agit essentiellement d’une analyse
en composantes principales et d’une classification ascendante hiérarchique. Une étude par
secteurs d’activité est également menée pour ce test. Les résultats obtenus apportent une
nouvelle vision des relations de financement dans les PME. L’ACP fait apparaître des
oppositions entre les variables de financement. La classification ascendante hiérarchique
aboutit à la formation de classes de PME selon l’appartenance à un régime de financement
particulier. Nous détaillons, dans la deuxième partie de cette thèse l’ensemble de notre
démarche empirique.

- 115 -
CHAPITRE IV

Les déterminants de la dette bancaire dans les PME

Dans la première partie de cette thèse, nous avons exposé les modèles fondateurs de la
littérature financière relative à la structure du capital. L’hypothèse d’un non rationnement des
ressources aux entreprises éloigne les PME rationnées du champ d’application de ces travaux.
Malgré cette distorsion, l’objectif empirique est de vérifier la capacité de la littérature
financière à fournir des explications fondées au niveau d’endettement bancaire dans les PME.

Dans ce contexte, le quatrième chapitre est une mise au point sur les idées théoriques
présentées précédemment. Notre objectif n’est pas de procéder à un nouvel examen de la
littérature financière mais d’identifier les déterminants de la dette bancaire évoqués dans la
littérature. Nous serons, ainsi en mesure de formuler un certain nombre d’hypothèses à tester
sur nos données françaises. Les études effectuées sur le sujet fournissent une liste de variables
supposées influencer significativement l’endettement bancaire des PME.

Pour estimer la dette bancaire, ce chapitre s’organise en quatre sections. Dans la première
section, nous exposons notre méthodologie, en présentant l’échantillon de PME sélectionnées.
Il s’agit d’un panel de 1898 PME françaises choisies selon les mêmes critères et étudiées sur
une période de 8 ans (1995- 2002). Nous donnons également quelques statistiques
descriptives sur les caractéristiques financières de ce panel. Dans la deuxième section, nous
évoquons certaines idées théoriques afin de formuler les hypothèses testées et d’identifier les
variables explicatives de la dette. Dans la troisième section, nous réalisons des régressions
simples et multiples sur l’échantillon obtenu. Enfin, la quatrième section est un affinement de
cette analyse en testant les hypothèses formulées par secteurs d’activités. Nous interprétons,
ainsi la signification des relations révélées par secteur.

- 116 -
I- La Méthodologie de l’étude

1-1 L’échantillon

Les données utilisées ont été extraites de la base DIANE (Disque pour l’analyse économique),
qui fournit les bilans et les comptes de résultat d’un grand nombre d’entreprises françaises. La
sélection de l’échantillon a été opérée selon les critères suivants :

- les effectifs sont compris entre 9 et 500 salariés

- Les PME ont un actionnaire majoritaire renseigné, détenant plus de 50% du capital :
groupe, famille ou personne physique
- Les comptes des entreprises sont disponibles et publiés sur 5 ans consécutifs au 31/12,
sur 12 mois d’activité; Le mois de clôture des comptes annuels est décembre
- Les données financières sont mises à jour.

Les données ont été extraites à partir des bilans et des comptes de résultats des entreprises
(comptes sociaux non consolidés). Pour le nettoyage de la base, ont été exclues : les
entreprises financières et d’assurance (dont les Codes NAF sont les suivants : 65
Intermédiation Financière, 66 Assurances et 67 Auxiliaires Financiers et d’Assurance) ; les
entreprises ne comportant pas d’effectifs ou dont les effectifs sont inférieurs à 9 et/ou
supérieurs à 500 et les entreprises présentant des erreurs de saisie (exemple : total actif
différent du total passif et/ou chiffre d’affaires nul sur la période).

Afin de réduire les risques de biais, nous avons décidé de retirer les valeurs extrêmes et
aberrantes. Selon Kremp (1994), ces valeurs doivent être retirées de la base, quelle que soit la
statistique utilisée. Il existe, toutefois le risque d’une perte importante de l’information. Pour
le traitement des valeurs aberrantes, nous nous sommes donc limités à quelques ratios
traduisant globalement la situation de l’entreprise. Ces ratios sont les suivants : (dettes
financières / fonds propres), (immobilisations corporelles nettes \ fonds propres), (CAF \
passif), (liquidités \ fonds propres) et (résultat \ passif). Pour l’ensemble de ces ratios, nous
avons choisi d’exclure les entreprises appartenant au premier centile (0% et 1%) et également
au dernier centile (99% et 100%).

- 117 -
Par la suite, il était nécessaire de se fixer sur la nature du panel, cylindré ou non cylindré.
Nous avons choisi d’utiliser un échantillon cylindré, donc de ne retenir que les entreprises
disposant de toutes les données sur l’ensemble de la période considérée. Le choix d’un panel
cylindré résulte de la nécessité de tester le modèle sur plusieurs années en abordant le plus
grand nombre d’outils économétriques. Notre échantillon se compose, en définitif de 1898
entreprises observées sur une période de 8 ans, de 1995 à 2002. Une précision doit être faite
quant à la définition même de la PME. Dans sa dernière directive de 2003, la commission
européenne a précisé des seuils d’effectifs, de chiffre d’affaires et de total bilan pour
l’ensemble des PME des pays membres (Annexe 7). Elle a établi, ainsi une distinction entre
une entreprise moyenne, une petite entreprise et une micro entreprise selon les critères
suivants :

Tableau 6 : Définition de la PME selon la Commission Européenne

Effectif Chiffre d’affaires Total bilan
(millions d’euros) (millions d’euros)
Moyenne entreprise < 250 ≤ 50 ≤ 43

Petite entreprise < 50 ≤ 10 ≤ 10

Micro- entreprise < 10 ≤2 ≤2

Nous mettons en évidence les seuils mentionnés par la commission européenne en faisant une
distinction par classe de taille selon les effectifs : de 9 à 49 (petite entreprise) ; de 50 à 250
(moyenne entreprise) et 251 à 500 salariés (grande entreprise).

Tableau 7 : Echantillon brut, nettoyé, cylindré : nombre d’observations

Données nettoyées et (%) des données
Effectifs Données brutes
cylindrées brutes

9- 19 1423 383 27%

20 à 250 salariés : 1454 37,4%

20- 500 3898
Plus de 250 salariés : 61 1,6%

Total 5321 1898 36%

- 118 -
Dans cette classification, nous n’avons pas établi une distinction par secteur d’activités en
considérant que l’effet taille serait prédominant dans la population des PME. Rivaud Danset
et Salais (1992, 1993) constatent, à titre d’exemple que les observations se regroupent
davantage par pays et par taille, que par secteurs. Cependant, les avis restent partagés.
D’autres auteurs constatent l’impact de l’activité sur les choix financiers des entreprises
(Romano et Al., 2001 ; Michaelas et Al., 1999 ; Holmes et Al., 1994 ; Jensen et Al., 1992).

Afin de refléter l’effet de l’activité sur la politique financière, nous nous sommes intéressés
aux établissements de l’industrie, du commerce et des services (ICS)33. Notre échantillon a
été, donc segmenté par secteurs d’activité : les entreprises industrielles, les entreprises
prestataires de service et les entreprises commerçantes ou marchandes (détaillants,
grossistes..). Après avoir écarté les entreprises dont l’activité est inconnue, l’échantillon final
cylindré est de 1773 entreprises observées sur une période de 8 ans entre 1995 et 2002. Le
tableau suivant présente un descriptif de l’échantillon :

Tableau 8 : Descriptif de l’échantillon

Structure
Activité Taille Cotation
d’actionnariat
34
613 1140 9-19 383
Industrielle Filiale Cotées (1,89%)
(34,57%) (60,10%) salariés (20,21%)

Actionnaire
657 ajoritaire 449 20-250 1454 Non 1864
Service
(37,05%) Pers, (23,63%) salariés (76,52%) Cotées (98,10%)
Physique
Actionnaire 250-
503 309 61
Commerciale majoritaire 500 - -
(28,36%) (16,26%) (3,26%)
Famille salariés

Total 1773 1898 1898 1898

33
Les (ICS) sont définis par l’INSEE comme les établissements de l’industrie, du commerce et des services,
donc l’ensemble des activités économiques (y compris les activités libérales). Sont exclues les activités relatives
à l’agriculture, la sylviculture et les activités financières. Ne sont pas également considérées dans les (ICS) les
associations, les holdings sans salariés et les sociétés civiles immobilières sans salariés. (BDPME, Démographie
et poids des PME, Juin 2001)

- 119 -
 1-2 Données et statistiques descriptives

Cette partie présente quelques caractéristiques statistiques d’un ensemble de variables qui
indiquent la situation financière des entreprises de l’échantillon. Il s’agit principalement des
moyennes non pondérées, des médianes, des écarts types respectifs ainsi que des valeurs
minimales et maximales des distributions. Ces données sont présentées en détail par année en
Annexe 134. A partir des données extraites des bilans et des comptes de résultats, sont calculés
certains ratios financiers. Les valeurs données dans le tableau 9 sont indiquées par ratio sur
l’ensemble des données, soit 1898 entreprises sur 8 ans (15184 observations par variables).

34
Les valeurs présentées dans l’Annexe 1 sont des valeurs calculées par ratio annuellement pour les 1898
entreprises françaises de l’échantillon.

- 120 -
Tableau 9 : Statistiques descriptives : 1995 - 2002

Ecart Ecart
Ratio Mesure MOY MED MIN MAX
Type Moyen35
dettes financières /
(capitaux propres +
R1 0,527 0,314 -2,767 11,988 0,693 0,447
provisions risques et
charges)
R2 dettes financières / passif 0,141 0,105 -0,463 2,353 0,135 0,102
immobilisations
corporelles / (capitaux
R3 0,567 0,380 -2,492 22,535 0,775 0,411
propres + provisions
risques et charges)
actif immobilisé /
(capitaux propres +
R4 0,812 0,599 -3,129 22,683 0,890 0,523
provisions risques et
charges)
immobilisations
R5 0,159 0,121 0 2,017 0,129 0,099
corporelles / actif
R6 actif immobilisé / actif 0,230 0,190 0,001 0,99 0,161 0,127
taux de croissance des
R7 actifs (variation des actifs 0,078 0,063 -0,261 0,768 0,0803 0,0583
d’une année à l’autre)
R8 CAF / passif 0,085 0,075 -0,167 0,429 0,0541 0,0426
CAF / (capitaux propres +
R9 provisions risques et 0,290 0,241 -3,285 1,519 0,229 0,154
charges)
R10 CAF / valeur ajoutée 0,149 0,130 -0,694 2,774 0,125 0,077

35
Cette fonction renvoie à la moyenne des écarts absolus des observations par rapport à leur moyenne
arithmétique.

- 121 -
 Ecart Ecart
Ratio Mesure MOY MED MIN MAX
Type Moyen
variation (actif
R11 immobilisé + BFRE)/ 0,058 0,230 -24,33 1965,5 39,057 3,625
Caf
dettes fournisseurs /
(capitaux propres +
R12 1,172 0,802 -5,832 34,238 1,408 0,861
provisions risques et
charges)
dettes fournisseurs /
R13 0,313 0,300 0 3,576 0,151 0,121
passif
(disponibilités + valeurs
mobilières de placement)
R14 / (capitaux propres + 0,345 0,228 -0,697 7,0783 0,386 0,264
provisions risques et
charges)
(disponibilités + valeurs
R15 mobilières de placement) 0,120 0,077 -0,068 0,824 0,126 0,098
/ passif
intérêts financiers /
R16 excédent brut 0,913 0,093 -8,12 1,557 24,96 10,982
d’exploitation
intérêts financiers /
R17 0,986 0,0907 -2,52 2,17 0,6 0,49
dettes financières
taux de croissance du
R18 0,071 0,056 -0,293 0,913 0,073 0,0523
chiffre d’affaires
résultat net / chiffre
R19 0,029 0,018 -0,106 2,420 0,070 0,022
d’affaires
R20 résultat / passif 0,049 0,039 -0,158 0,377 0,042 0,032

R21 EBE / chiffres d’affaires 0,087 0,087 -5,007 8,583 3,055 0,086
(capitaux propres + prov
R22 0,326 0,312 -14,11 0,998 -14,11 0,219
risq charg)/ passif

- 122 -
Les dettes financières des PME observées représentent en moyenne (52%) des fonds propres
et (14%) du total passif. Ces valeurs témoignent d’une importance de l’endettement financier
dans le financement de ces entreprises, comparé aux crédits fournisseurs (31.3%) et aux
disponibilités (12%). De même, le poids des charges d’intérêts financiers semble conséquent
puisque les ratios ( R16 ) et ( R17 ) présentent respectivement des valeurs médianes de (9.3%) et
(9%). Cet endettement important peut s’expliquer par une capacité à s’autofinancer limitée.
En effet, le ratio ( R8 ) indique une capacité d’autofinancement moyenne de (8.5%) du total

passif. De même, la trésorerie active ne recouvrent que (12%) de l’ensemble des actifs ( R15 ).

Par ailleurs, les dettes fournisseurs semblent conséquentes en pourcentage des fonds propres
( R12 ) et du total passif ( R13 ). Les valeurs médianes et respectives de ces ratios sont de (80%)

et de (30%). Le ratio ( R11 ) renseigne sur l’importance des investissements d’exploitation36.

L’écart type important de ce ratio (39,057) indique une grande dispersion de la population
autour de la valeur moyenne, soit (5.8%). Par ailleurs, les ratios ( R6 ) et ( R4 ) indiquent une
moyenne des actifs immobilisés de (23%) du total des actifs et de (81,2%) des fonds propres.
Ces valeurs reflètent l’importance de l’activité d’investissement dans les PME et la nécessité
de faire appel à des ressources externes pour les couvrir. En ce qui concerne les perspectives
de développement, le taux de croissance des actifs est de (7.8%) sur la période.
L’augmentation conjointe des actifs ( R7 ) et du chiffre d’affaires ( R18 ) atteste d’une tendance
à la croissance sur la période 1995-2002.

Cette analyse révèle une importance des investissements dans les PME, des difficultés à se
financer en interne et un impact de la dette sur la croissance. Pour approfondir ces résultats, il
est nécessaire d’analyser les évolutions de l’endettement et de ses déterminants sur l’ensemble
de la période.

Le tableau suivant (Tab. 10) présente l’évolution des valeurs médianes de la dette financière
en pourcentage du total passif et des fonds propres sur la période 1995- 2002.

36
Le ratio ( R11 ) rapporte la variation du capital investi à la capacité d’autofinancement. Il indique la capacité de
l’entreprise à couvrir ses investissements par les ressources internes. Par ailleurs, la Banque de France définit les
investissements ainsi : « La notion d’investissement d’exploitation regroupe tant les acquisitions
d’immobilisations corporelles que celles d’immobilisations incorporelles, afin d’apprécier notamment, l’effort
d’investissements en Recherche et Développement…. » (Bulletin de la Banque de France, N°127, Juillet 2004,
Pg 70).

- 123 -
Tableau 10 : dettes financières en (%) des fonds propres et du passif
Dettes Fi. / Dettes Fi. /
Année Fonds Propres Passif
1995 33,98% 11,38%
1996 32,32% 11,55%
1997 30,15% 10,59%
1998 31,53% 10,77%
1999 31,52% 10,34%
2000 30,61% 10,12%
2001 28,63% 10,17%
2002 26,23% 9,6%

Fig. 2 : L’endettement financier

0,36
0,33
0,3
0,27
0,24
0,21
0,18
0,15
0,12
0,09
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

Dettes Fi. /Fonds Propres Dettes Fi. / Passif

Le graphique 2 montre une légère tendance au désendettement sur l’échantillon des PME.
Nous constatons, en effet sur le tableau 10 que le ratio (dette financière/ total passif) diminue
progressivement de (11.38%) en 1995 à (9.6%) en 2002. Malgré cette légère tendance, la
dette financière rapportée au passif reste dans l’ensemble stable aux alentours de (10.5%)
dans les PME françaises. Cette tendance se confirme aussi bien par classes de taille que par
secteurs d’activité (Annexe 2 et 3).

- 124 -
D’après, le ratio (dettes financières / total passif), il existe une relation légèrement
décroissante et stable sur la période entre la taille et l’endettement, d’une part et entre
l’activité et l’endettement, d’autre part. Nous avons, toutefois noté une augmentation de cette
mesure pour les PME dont les effectifs sont supérieurs à 250 salariés. Ce constat confirme une
forme d’homogénéité entre les petites et les moyennes entreprises, telles que définies par la
dernière directive de la commission européenne (2003). Ce premier graphique révèle, par
ailleurs une baisse des dettes financières en pourcentage des fonds propres. Les annexes 2 et 3
confirment cette tendance aussi bien par classes de taille que par secteurs d’activité.

Sur un plan national, une période de durcissement monétaire apparaît entre 1999 et 2001
(Coffinet, 2005). Ce constat peut expliquer une baisse de la dette bancaire dans les PME à
partir de 1999. Globalement, cette tendance à la baisse de la dette dans les PME s’est
poursuivie en 2003 et 2004. Ainsi, la Banque de France constate que le poids des banques
dans le financement a légèrement diminué (- 0,8 point) en 2003 pour s’établir à (15,7%) du
total des ressources. De même, une contraction dans la composante bancaire des emprunts a
été observée en 2004 (-2,8%) et concerne tous les secteurs d’activité37.

Sur la période, un repli du taux d’endettement conjugué à une bonne couverture des capitaux
investis a conduit à une baisse des taux d’intérêt, donc du poids de la charge d’intérêts
financiers (Fig.3)

Fig. 3 : Les charges d’intérêts financiers

13

12

11

10

8
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

Intérêts Fi./ Dettes Fi.

37
Lefilliâtre. D (2005), « Premier éclairage sur les petites et moyennes entreprises de l’industrie française en
2004 à partir de l’échantillon Centrale de bilans », Bulletin de la Banque de France, N° 139, Juillet, Pg 71.

- 125 -
La baisse de la dette dans ces entreprises s’explique par un mouvement de renforcement des
fonds propres. Le graphique suivant (Fig.4) confirme une augmentation progressive des fonds
propres rapportés au total passif, de (28.7%) en 1995 à (33.53%) en 2002. Cette augmentation
des ressources internes se vérifie pour l’ensemble des PME de l’échantillon, indépendamment
de leurs activités et de leurs tailles (Annexe 2 et 3).

Fig 4 : L’autofinancement

0,34
0,335
0,33
0,325
0,32
0,315
0,31
0,305
0,3
0,295
0,29
0,285
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

Fonds Propres/ Passif

La baisse de la dette reste relativement limitée face à l’augmentation des ressources internes
notée sur la période. Ce constat confirme une dépendance des PME vis à vis du financement
bancaire. L’étude du ratio (dettes financières / valeur ajoutée) met en évidence d’une manière
plus approfondie l’évolution de l’endettement financier des PME. Cette mesure reflète le
poids de la dette dans le total de la richesse procurée par ces entreprises. Elle permet
d’éliminer l’effet lié au renforcement des fonds propres et de tenir compte de l’environnement
conjoncturel (Demartini et Kremp, 1998). Le phénomène de réduction de la dette observé se
distingue clairement sur la période 1999/2000 (Fig.5). Sur cette période, les dettes diminuent
en pourcentage du total des passifs mais augmentent en pourcentage de la valeur ajoutée de
l’entreprise (Tableau 11). Cette période, plus propice en matière d’évolution conjoncturelle a
réduit les engagements financiers des PME et a contribué à augmenter leur richesse.

- 126 -
Tableau 11 : Les dettes financières en (%) du passif et de la valeur ajoutée
Année Dettes Fi. / Passif Dettes Fi. /Valeur Ajoutée
1995 11,38% 17,63%
1996 11,55% 16,8%
1997 10,59% 16%
1998 10,77% 15,9%
1999 10,34% 16,84%
2000 10,12% 16,31%
2001 10,17% 15,93%
2002 9,6% 15,84%

Fig 5 : Dettes financières et Valeur ajoutée

0,174
0,172
0,17
0,168
0,166
0,164
0,162
0,16
0,158
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

Dettes Fi./ Valeur Ajoutée

Au final, nous constatons qu’une consolidation des fonds propres dans les PME n’a pas été
nécessairement accompagnée d’un mouvement de désendettement conséquent sur la période.
Cette observation laisse supposer qu’un besoin en fonds important incite les entreprises à
s’endetter malgré une augmentation de leurs ressources internes.

Des besoins en fonds accrus, reflètent- ils un effort d’investissement intensif dans ces
entreprises?

- 127 -
Nous nous interrogeons, ainsi sur l’effort d’investissement dans les PME françaises et sur les
limites de leur capacité à se financer en interne. Pour cela, nous avons analysé le rapport du
capital investi38 à la capacité de financement interne, ainsi que le rapport de cette capacité au
total des passifs. Le tableau suivant traduit l’évolution de ces deux ratios sur la période.

Tableau 12 : Le capital investi (Actifs immobilisés et BFR) en (%) de la CAF et du total

passif
Année Capital investi/ CAF CAF / passif
29% 7,72%
1995
28,23% 7,05%
1996
14,6% 7,23%
1997
22,36% 7,70%
1998
23,62% 7,71%
1999
29,93% 7,83%
2000
20,12% 7,93%
2001
22,5% 7,36%
2002

De 1995 à 1997, une tendance à la baisse est constatée dans les investissements rapportés à la
capacité d’autofinancement. L’année 1998 marque un renversement de la tendance avec une
augmentation du ratio (capital investi/ CAF). Nous notons, en effet une reprise dans le
financement des immobilisations et des besoins d’exploitation par les ressources internes.
Cette aptitude à financer le capital investi en interne atteint son maximum en 2000, baisse
considérablement en 2001 pour reprendre légèrement en 2002. Les fluctuations des cycles
économiques sur la période expliquent ce mouvement. L’année 2000 a constitué, en effet une
année prospère en matière de croissance alors que l’année 2001 a témoigné d’un durcissement
de la conjoncture économique. Le développement des investissements s’est accompagné par
une amélioration des ressources financières. L’évolution du ratio (CAF/ passif) confirme ce
constat. En effet, ce ratio a connu une progression continue depuis 1998, confirmant ainsi une
meilleure aptitude des PME à financer leurs acquisitions par des ressources internes39. Le
graphique suivant (Fig.6) traduit clairement ces tendances.

38
Le capital investi est constitué par la variation des actifs immobilisés et du besoin en fonds de roulement
d’exploitation, soit les investissements productifs et les investissements d’exploitation.
39
En 2005, une enquête par questionnaire menée par la BDPME sur un échantillon de 8000 PME (effectifs
inférieurs à 500 salariés) a révélé que plus de la moitié des investissements étaient autofinancés.

- 128 -
Fig 6 : Capacité d’autofinancement et Investissement

0,3
0,28
0,26
0,24
0,22
0,2
0,18
0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
MED 95 MED 96 MED 97 MED 98 MED 99 MED 2000 MED 01 MED 02

Capital Investi/ CAF CAF / Passif

La CAF en pourcentage des passifs est quasiment stable sur la période, avec une valeur
médiane de (7.5%). Comme le ratio (capital investi/ CAF) a augmenté à compter de 1998,
nous en déduisons une augmentation du capital investi dans les PME. Au final, nous
constatons un accroissement des investissements dans les PME conjugué à une stabilité dans
le financement interne, particulièrement sur la période 1997- 2000. Le capital investi est égal
à la variation des actifs immobilisés et du BFRE. Quels sont, alors les investissements
concernés par l’augmentation notée ? Comment les PME les financent- elles ? Nous
analysons la nature de ces investissements à partir du tableau 13.

Tableau 13 : Les actifs immobilisés, Les immobilisations corporelles et le BFR

Actif Imb / Actif Imb Corp / Actif
Année BFR
19,18% 12,81%
1995 220,5
19,85% 12,78%
1996 243,5
19,16% 12,4%
1997 271,5
19% 12,29%
1998 299
19,2% 12,28%
1999 320
18,4% 11,54%
2000 376
18,53% 11,34%
2001 375,5
18,83% 11,41%
2002 423

- 129 -
Fig 7 : Les immobilisations

0,2
0,19
0,18
0,17
0,16
0,15
0,14
0,13
0,12
0,11
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

Actifs Imb/ Actif Imb. Corp/ Actif

D’après ce graphique, les investissements en actifs immobilisés s’avèrent stables sur la

période. Nous ne pouvons, donc affirmer que le renforcement des fonds propres a incité ces
entreprises à accroître leurs investissements immobilisés et productifs. Par ailleurs, sur la
figure 8, il apparaît une nette augmentation du besoin en fonds de roulement. L’accroissement
des fonds propres a été, donc mobilisé par les PME pour financer leurs besoins d’exploitation
en fonds de roulement, l’effort d’investissement en immobilisation étant relativement
constant. Il semble, également que les dettes financières ont été sollicitées pour couvrir les
besoins de financement du cycle d’exploitation40.

Fig 8 : Le Besoin en fonds de roulement (BFR en Milliers d’Euros)

450

400

350

300

250

200
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

BFR

40
Une enquête réalisée par la Banque de développement des PME (BDPME) confirme ce constat par un
questionnaire envoyé à 1031 PME françaises en 1999. Il s’avère que ces entreprises font face à des besoins
élevés surtout en trésorerie. Elles font, alors appel à la dette bancaire principalement aux dettes à court terme, au
découvert ou à l’escompte. Ces contraintes de financement sont plus importantes pour les jeunes entreprises.

- 130 -
Par ailleurs, nous observons une nette augmentation du chiffre d’affaires sur la période (Fig
9). L’accroissement du chiffre d’affaires suppose une amélioration de l’activité des PME, à
priori propice à l’augmentation des investissements. Cependant, il apparaît une stabilité des
immobilisations et un accroissement du BFR. Les investissements des PME sont, donc des
investissements dans les besoins en fonds de roulement et non dans les actifs productifs. Dans
ce cadre, Paranque et Grondin (1998) soulignent cette distinction dans le comportement
d’investissement. Ils différencient le comportement d’accumulation (investissements en
équipements productifs) du comportement de stockage (investissements dans les besoins
d’exploitation).

Fig 9 : Le chiffre d’affaires

8,9

8,8

8,7

8,6

8,5

8,4

8,3
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

LOG (CA)

Nous avons constaté qu’une croissance de l’activité et une consolidation des fonds propres
n’ont pas été suffisantes à une amélioration des investissements productifs dans les PME41.
Les besoins d’exploitation augmentent, en conséquence et nécessitent d’être financés par le
recours à la dette. Le principal résultat retenu, à partir de cette analyse exploratoire est
l’importance de la dette financière comme moyen de financement nécessaire à la survie de ces
entreprises.

41
Dans ce même cadre, le centre d’information sur l’épargne et le crédit (1997) révèle que 61% des PME
françaises investissent pour le renouvellement de leurs matériels, 37% pour l’amélioration de leurs activités et
28% pour le respect des normes. En définitif, il apparaît que l’investissement dans les PME est plus défensif
qu’offensif, ce qui explique une politique d’investissement plus réduite que dans les grandes entreprises.

- 131 -
Il faut, toutefois souligner une prépondérance de la dette à court terme dans les PME
(Michaelas, Chittenden et Poutziouris, 1999 ; Holmes et Cassar 2003). Ces dettes alimentent
en priorité les besoins d’exploitation. L’accès aux dettes stables reste limité et contraignant
dans la politique de croissance (Kotey, 1999). Plusieurs auteurs s’accordent, alors sur les
bienfaits d’une introduction en bourse pour l’amélioration des conditions financières des PME
(Belletante et Jocelyn, 1996 ; Mahérault, 1999 ; Mazzola et Marchisio, 2002).

Cette partie déscriptive a mis en évidence certaines particularités financières propres aux
PME, tels que la nature des besoins de financement et le recours intensif à la dette à court
terme. Les développements théoriques précedents nous montrent que les choix de
financement des entreprises sont particulièrement complexes. En effet, il existe une difficulté
à édicter des régles générales concernant la structure du capital, d’autant plus qu’existe une
absence d’un cadre théorique approprié à la PME. Les études empiriques sur la structure du
capital en général et sur les déterminants de la dette financière, en particulier sont nombreuses
et confirment la difficulté d’attribuer une signification univoque au niveau d’endettement ou
au degré d’autonomie financière. Certaines études exposées par la suite (II/ 2-2) donnent une
vision globale sur la complexité des choix financiers dans les PME.

- 132 -
II- Les hypothèses et la sélection des variables explicatives

Dans le cadre de cette section, nous étudions les déterminants de la dette bancaire sur un panel
de PME françaises. Pour cela, nous formulons un certain nombre d’hypothéses issues de la
littérature théorique et empirique à tester sur les données françaises collectées.

2-1 La formulation des hypothèses

Afin de formuler nos hypothèses, nous revenons sur les idées théoriques évoquées dans la
première partie de la thèse. Nous nous intéressons aux déterminants de la dette bancaire
évoqués par la littérature.

2-1-1 Les effets de la fiscalité

Une remise en cause du modèle de Modigliani et Miller (1958) a rejeté l’idée de la neutralité
de la structure financière. Dans le cadre de la théorie du Trade Off, les auteurs ont corrigé leur
modèle en intégrant les effets de la fiscalité. La déduction des charges d’intérêts peut être un
facteur favorisant l’emprunt. Néanmoins, l’augmentation de la dette risque de léser les intérêts
des actionnaires. L’endettement augmente les obligations fixes de la firme, donc son risque de
banqueroute. Le niveau d’endettement d’équilibre est atteint à la suite d’un arbitrage entre la
déductibilité des charges d’intérêts et les coûts marginaux de banqueroute.

Malgré les avantages fiscaux de la dette, certaines entreprises ne sont pas très endettées à long
terme, telles que les PME. Le risque élevé de banqueroute de ces entreprises conduit à limiter
les emprunts. Les avantages fiscaux de la dette financière sont réduits dans les PME, ce qui
explique leur endettement limité (Michaelas et Al. 1999). Notre première hypothèse est la
suivante :

H1 : Le poids des charges d’intérêts financiers incite les PME à réduire leur endettement
auprès des banques.

2-1-2 Les coûts d’agence

La structure financière contribue à résoudre les conflits qui opposent les différents partenaires
impliqués dans le fonctionnement de l’entreprise. Le choix entre un financement par
ouverture du capital et/ou un financement par dettes résulte d’un arbitrage entre les coûts
d’agence actionnaires- dirigeants et les coûts d’agence dirigeants- créanciers.

- 133 -
Myers (1977) considère que les coûts d’agence sont d’autant plus importants que les
opportunités de croissance augmentent, ce qui diminue le financement par dettes. En effet, les
opportunités de croissance engendrent un problème de flexibilité dans le choix des
investissements (Barnea et Al, 1981). Il en résulte un risque de substitution des actifs qui
augmente les coûts d’agence et réduit l’endettement à long terme. Les entreprises font, par
conséquence appel à la dette à court terme. Selon Myers (1977), les entreprises en croissance
substituent les dettes à long terme aux dettes à court terme. L’impact des opportunités de
croissance sur les dettes à court terme est positif (Weill, 2002). Il est, en revanche négatif sur
les dettes à long terme (Scherr et Hulburt 2001).

La relation attendue entre les opportunités de croissance et la dette serait positive dans les
PME (Voulgaris, 2004). Ceci résulte d’une primauté de la dette à court terme sur la dette à
long terme dans leur bilan. Le taux de variation des actifs peut être une Proxy des
opportunités de croissance (Titman et Wessel, 1988)

H2 : Les opportunités de croissance sont positivement liées à la dette financière dans les
PME.

Dans le cadre de cette théorie, un point à souligner est l’impact de la taille sur l’importance
des conflits d’agence. Michaels, Chittenden et Poutziouris (1999) ont noté une importance des
problèmes d’agence dans les petites entreprises, principalement à cause des risques
d’opportunisme des dirigeants et de substitution des actifs. Titman et Wessels (1988)
considèrent que le risque de substitution des actifs diminue avec l’augmentation de la rigidité
du capital productif, ce qui augmente l’offre de dette. De ce fait, la structure des actifs a un
impact sur l’accès aux crédits bancaires. La relation est, donc positive entre les indicateurs des
apports de garanties et le taux d’endettement (Titman et Wissels, 1988). Un consensus
apparaît autour de l’impact positif de la tangibilité des actifs sur la valeur des garanties et
donc sur l’octroi des crédits par les banques (De Miguel, Pindado, 2001). De lourdes garanties
ainsi que des restrictions sur les éléments d’actifs, sont nécessaires avant d’arriver à la
solution extrême de rationnement bancaire. Notre troisième hypothèse est la suivante :

H3 : La capacité à présenter des garanties a un impact positif sur l’accès des PME aux crédits
bancaires.

- 134 -
 2-1-3 Les asymétries d’information

Dans la relation d’endettement bancaire, les asymétries d’information sont présentes tout au
long de la réalisation du contrat. Il en résulte des problèmes de sélection adverse, d’aléa moral
et d’opportunisme, ce qui explique la particularité de la relation de financement bancaire. Les
prêteurs sont contraints à exclure les entreprises considérées comme maximisant les
asymétries d’information, comme les PME. Il en résulte un équilibre avec rationnement
(Stiglitz et Weiss, 1981).

Pour réduire les asymétries d’information, certains travaux recommandent une stratégie de
signal (Leland et Pyle, 1977 ; Ross, 1977 ; Harris et Raviv, 1991). Ainsi, un montant de
crédits commerciaux élevé est un bon indicateur de solvabilité de l’entreprise vis à vis de ses
partenaires, ce qui incite les banques à lui accorder des crédits. Diamond (1984), Haubrich
(1989) et Sharpe (1990) montrent qu’une bonne réputation de l’entreprise influence
positivement ses relations avec les créanciers. Les banques se référent, par conséquent aux
crédits commerciaux comme indicateur d’une bonne fiabilité et d’un moindre risque de
défaillance dans le payement. La rentabilité est, également un bon signal sur la fiabilité
financière de l’entreprise, ce qui augmente l’octroi des crédits bancaires (Coleman et Carsky,
1999 ; Bhaduri, 2002, Boussa, 2002 ; Panno, 2003). La rentabilité peut être appréhendée à
travers le retour sur investissement, soit le rapport du profit net par le total de l’actif (Kremp
et al. 1999). Nos hypothèses sont les suivantes :

H4 : La bonne réputation de l’entreprise auprès de ses partenaires commerciaux est

positivement liée à l’endettement financier.

H5 : La rentabilité financière est positivement liée à la dette financière.

L’existence des asymétries d’information est une hypothèse fondamentale dans la théorie de
l’ordre hiérarchique de Myers et Majluf (1984)42. L’existence d’une préférence dans les choix
de financement peut encourir à l’entreprise le risque de renoncer à certaines opportunités
d’investissement valables. La structure du capital résulte, ainsi des objectifs propres au
dirigeant. Ce dernier, en protégeant les intérêts des anciens actionnaires est incité à préserver
les informations internes. Un appel à des investisseurs externes est perçu comme un signal sur

42
Myers. S, Majluf. N, « Corporate financing and investment decisions when firms have information that
investors do not have », Journal of economics, n° 13, 1984, P88.

- 135 -
l’incapacité de l’entreprise à s’autofinancer, ce qui affecte la capacité à s’endetter. Une
hiérarchie dans les choix de financement s’impose dans ce sens : autofinancement, dettes peu
risquées, dettes risquées et augmentation du capital (Myers et Majluf, 1984).

Une autre approche de l’hiérarchie est attribuée aux modèles qui minimisent les coûts des
contrats implicites et explicites pour maximiser la valeur de la firme (Cornell et Shapiro,
1987 ; Williamson, 1988). Sous les hypothèses d’un opportunisme des agents et d’un
investissement spécifique, il existe des coûts élevés d’ajustement du contrat de financement
entre l’entreprise et ses bailleurs de fonds. Pour la réalisation d’investissements spécifiques,
un financement est optimal dés lors qu’il minimise ces coûts d’ajustement, d’où une
préférence pour l’augmentation du capital sur l’endettement. L’hiérarchie dans les sources de
financement est la suivante : autofinancement, augmentation du capital et endettement.
L’hypothése d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME a été validée par Norton
(1991). Une étude de la structure financière d’une centaine de PME américaines en croissance
montre que les dirigeants ont recours aux fonds internes, prioritaires sur les fonds externes en
présence d’opportunités d’investissements. Le choix des sources de financement dans les
PME semble, donc suivre l’hiérarchie préconisée par Myers et Majluf (1984).

Pour tester l’hypothèse d’un ordre de financement hiérarchique en présence d’opportunités

d’investissement, plusieurs auteurs établissent un lien entre la profitabilité et l’endettement
bancaire. Fama et French (2005) considèrent que la profitabilité résulte d’une augmentation
des opportunités de croissance associée à une diminution du recours aux sources de
financement externe. La profitabilité augmente, ainsi les ressources internes de l’entreprise
mises en réserve ou mobilisées pour le financement des investissements (Jensen, Solberg et
Zorn, 1992). Elle a un impact négatif sur la dette (Suto, 2003). Pour Rajan et Zingales (1995),
la profitabilité des petites entreprises serait une Proxy des fonds générés en interne et de la
qualité des opportunités d’investissement, ce qui a un effet négatif sur la demande de fonds
externes43. Une augmentation de la profitabilité traduit, donc une augmentation des
investissements et des fonds internes, ce qui engendre une diminution de la dette bancaire
(Panno, 2003 ; Suto, 2003). Une relation négative entre la profitabilité et la dette confirme la
théorie de l’ordre hiérarchique (Chen, 2004).

43
Rajan et Zingales (1995) : «Profitability for small firms may proxy for both the amount of internally generated
funds and the quality of investment opportunities, which have opposing effects on the demand for external funds
(debts) », P1457.

- 136 -
Pour tester l’existence d’un ordre de financement hiérarchique, De Hoan et Hinloopen (2003)
formulent les deux hypothèses suivantes :

H6 : Une relation négative existe entre la profitabilité et la dette financière.

H7 : Les liquidités indiquent une disponibilité des fonds internes et sont négativement liées à
la dette financière.

Les asymétries d’information sont également une hypothèse fondamentale de la théorie du

canal large du crédit. Cette théorie établit un lien entre les chocs macroèconomiques et la
structure du capital des entreprises. Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996) considèrent que le
financement externe est plus onéreux que le financement interne pour les entreprises ayant des
asymétries d’information importantes. La richesse des emprunteurs considérée comme une
garantie pour les prêteurs contribue à réduire le coût du financement externe. Cependant, cette
richesse est affectée par les fluctuations des cycles économiques, ce qui a un impact sur
l’accès aux ressources financières. Il en résulte, alors le phénomène de l’accélérateur financier
qui se traduit par une amplification financière des mouvements cycliques de l’économie
(Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1999). Les imperfections du marché du crédit amplifient les
chocs d’origine macroéconomique et affectent la structure du capital des entreprises
maximisant les asymétries d’information, telles que les PME.

L’hypothése de la sensibilité excessive des PME aux chocs réels ou monétaires est
explicitement posée par Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996). L’imperfection de
l’information des PME et la faiblesse de leur richesse interne engendrent le phénoméne de
« Flight to Quality » en période de crise économique. Il s’agit d’une fuite des ressources
financières vers les entreprises les moins exposées aux imperfections des marchés de crédits.
Pour traduire ce phénoméne, Gilchrist et Gertler (1994) considérent que le chiffre d’affaires
est un indicateur de la fluctuation de l’activité de l’entreprise44. La diminution des ventes est
une proxy des fluctuations macroéconomiques qui engendrent une réduction de l’offre des
crédits bancaires aux entreprises exposées aux asymétries d’information.

44
Gertler et Gilchrist (1994) « We use sales rather than output as an indicator of firm activity over time because
we cannot construct an exact output measure…The tight money indicators for short- term debt arises after
conditioning on sales and on macroeconomic variables. In periods on tight money, therefore, small firms appear
to scale back borrowing significantly beyond the level that both sales predict », Pg 318-324.

- 137 -
L’utilisation de sources de financement plus coûteuses comme le crédit commercial (Petersen
et Rajan, 1994) et/ou les dettes à court terme (Holmes et Kent, 1991) sous-entend également
un rationnement dans l’accès aux dettes à long terme. Néanmoins, l’importance de
l’endettement à court terme comme indicateur du rationnement bancaire a été contestée. La
préférence pour le court terme pourrait, en effet résulter d’un choix délibéré du dirigeant dans
l’objectif de limiter les coûts d’agence de la dette (Cieply et Paranque, 1998). Nous
considérons, au final que les fluctuations du chiffre d’affaires des entreprises reflètent les
fluctuations des cycles économiques et affectent l’accès aux ressources financières pour les
entreprises exposées aux asymétries d’information, comme les PME. Notre dernière
hypothèse est donc la suivante :

H8 : Une relation positive existe entre le chiffre d’affaires et la dette financière.

La théorie financière a mis en évidence plusieurs déterminants influant la structure du capital.

Le tableau suivant présente nos différentes hypothèses, ainsi que les relations supposées entre
la dette financière et ses différents déterminants. Ces hypothéses seront testées empiriquement
afin de vérifier la capacité de la littérature à expliquer la dette bancaire dans ces entreprises.

Tableau 14 : Hypothéses sur les déterminants de la dette financière

Hypothèse Relation
H1 Relation négative entre la dette et les charges d’intérêts financiers

H2 Relation positive entre la dette et les opportunités de croissance

H3 Relation positive entre la dette et les garanties en immobilisations

H4 Relation positive entre la dette et les crédits commerciaux

H5 Relation positive entre la dette et rentabilité financière

H6 Relation négative entre la dette et profitabilité

H7 Relation négative entre la dette et les liquidités

H8 Relation positive entre la dette et le chiffre d’affaires

- 138 -
 2-2 Quelques études empiriques

Après avoir fixé nos hypothèses, il s’agit de les traduire par des relations faisant intervenir des
indicateurs explicatifs de la dette. Un choix judicieux de ces variables nécessite de compléter
l’étude théorique par une investigation des travaux empiriques traitant du sujet. Plusieurs
études empiriques ont été effectuées dans ce cadre. Nous nous somme référés à ces études
pour se fixer sur le choix des variables explicatives de la dette financière. Les résultats des
études empiriques mentionnées confirment, également les particularités des PME entant
qu’objet de recherche différent de la grande structure. Le tableau 15 présente ces études par
auteur et détaille leurs méthodologies ainsi que leurs résultats.

- 139 -
 Tableau 15 : Financement des PME : Quelques études empiriques
Auteur et Pays Echantillon \ Méthodologie Variables Résultats
Période
[164] Gregory et 954 PME moins entretiens V. à expliquer : Les sources Les PME, importantes en effectifs utilisent les
al (2005) de 500 salariés, téléphoniques, de financement que mobilisent dettes à long terme. Les jeunes PME mobilisent
de 1994- 1995 taux de réponse les PME (sources internes/ plus de dettes à long terme que de dettes à court
Etats Unis 50% ; régression fonds à moyen terme et fonds à terme et de capital risque. Ceci s’explique par des
d’Amérique (multinomial long terme) attentes particulières en rentabilité de la part des
logistic V. explicatives : âge, taille investisseurs. L’importance des effectifs a un
régression) secteur et proportion impact positif sur les dettes à long terme.
d’informations disponibles sur L’augmentation de la taille favorise l’utilisation des
la firme (dummy) dettes à long terme sur les fonds internes mais n’a
pas d’impact sur les dettes à moyen terme. La
nature de l’activité n’a pas un effet particulier sur la
stratégie financière des PME.
[158] Gellatly et 2775 PME Régressions; V. à expliquer : instruments La nature de l’activité n’a pas d’impact sur la
Al. (2004) Modèle Probit ; financiers : actions, dettes à structure du capital. Si l’activité nécessite de fortes
estimation par les court terme, dettes à long capacités technologiques, les PME se financent par
Canada MCO terme et autres (dettes émission d’actions. Les entreprises opérant dans
convertibles...) des domaines incertains ont plus de contraintes
V. explicatives : taille, âge, dans l’accès à la dette. Plusieurs PME sollicitent la
croissance, objectifs des dette pour des objectifs de croissance à court terme.
managers L’âge de l’entreprise a un impact sur ses pratiques
financières. La maturité de la stratégie financière se
confirme avec l’évolution de l’entreprise. Les
préférences des managers ont, néanmoins un
impact direct sur la structure du capital. La
mobilisation de la dette tend à diversifier les autres
sources de financement. Inversement, l’utilisation
des autres sources de financement ne prédit pas une
mobilisation intensive de la dette.

- 140 -
[332] Voulgaris et 143 PME et 75 Régressions sur V. à expliquer : Le levier Dans les GE, les principaux déterminants de la
al. (2004) grandes données de panel financier : dettes/ fonds structure du capital sont l’efficacité du management
entreprises, de sur 2 sous- propres ; DLT/ FP et DCT/ FP et la croissance des actifs. Dans les PME, il s’agit
Grèce 1988 à 1996 échantillons : V. explicatives : 25 ratios de de la tangibilité des actifs et la croissance du chiffre
grandes solvabilité, performance d’affaires.
entreprises et managériale, profitabilité et La comparaison entre les PME et les GE montre
PME ; estimation croissance que les PME sont plus liquides et moins
par les MCO capitalistiques. Elles mobilisent plus de dettes à
court terme et ont une profitabilité moindre.
Pour les PME, la taille, la croissance et la
tangibilité des actifs ont un effet positif sur la dette
aussi bien à long terme qu’à court terme, ce qui
valide la théorie de l’agence. Les crédits à court
terme sont mobilisés pour financer les besoins en
fonds de roulement d’exploitation, suite aux
restrictions dans l’accès aux dettes à long terme.
La croissance mesurée par la variation des actifs a
un impact positif sur la mobilisation de la dette. La
profitabilité et la liquidité ont un impact positif sur
les ratios de dettes, ce qui valide la théorie du
Pecking Order (POT). Une productivité et une
croissance des actifs élevée ont un effet positif sur
les dettes à court terme.
Les régressions sur les dettes à long terme (DLT)
montre un effet des économies d’échelle, ce qui
indique les difficultés des PME à accéder aux
crédits stables. La liquidité, la tangibilité des actifs
et la croissance du chiffre d’affaires ont un effet
positif sur les DLT. La profitabilité réduit aussi les
DLT. A l’inverse des PME, la liquidité n’affecte
pas l’endettement des grandes entreprises.

- 141 -
[305] Schafer et 228 PME, de Régressions sur V. à expliquer : Structure du Les indicateurs de risque du projet et de
al. (2004) 1999 à 2003 données de capital : variable dummy : l’entreprise ont un impact important sur le choix
panel ; dettes (0) ou actions (1) du mode de financement. Le risque augmente le
Royaume Unis modélisation V. explicatives : secteur, âge recours aux fonds internes et diminue la dette. Les
d’Angleterre Logit et indicateurs du risque banques réduisent leurs risques en limitant les
montants de crédits accordés aux PME les plus
innovantes. En supposant qu’une activité de
Recherche Développement est un indicateur de
risque, le financement par actions est favorisé sur
le financement par dettes.

[349] Ziane 2880 PME cotées Régressions sur V. à expliquer : levier Une relation négative existe entre la rentabilité
(2004) et non cotées, de données de financier (dettes financières / financière et la dette. Ce résultat infirme la théorie
1993 à 2000. panel ; estimation total bilan) du signal mais valide la POT. La croissance et les
France par les moments V. explicatives : taille, âge, garanties ont un impact positif sur la dette, ce qui
généralisés rentabilité financière, valide la théorie de l’agence. Les charges
(GMM) croissance, garanties, intérêts d’intérêts ont un impact négatif sur la dette.
financiers

[293] Reid (2003) 150 entreprises Etude qualitative, V. à expliquer : relation entre Un coût de dette important dans les PME réduit la
entrepreneuriales; questionnaire, dettes et actions mobilisation des ressources bancaires. Si les dettes
Scotland de 1993 à 1997 Modélisation V. explicatives : chiffre ne sont pas relativement coûteuses, elles seraient
d’affaires, profits, dettes, mobilisées d’une manière rationnelle et croissante
actions, taux d’intérêt, tout au long de la vie de l’entreprise. Dans ces
garanties, dettes commerciales entreprises, l’objectif d’une stratégie
d’endettement est d’atteindre un niveau stable et
optimum.

- 142 -
[322] Suto (2003) 375 entreprises Régressions sur V. à expliquer : dettes Les entreprises les plus endettées sont les plus
non financières séries financière/ total passif aptes à avoir du crédit, ce qui confirme la théorie
Malaisie cotées ; de 1995 à temporelles, de l’agence. La POT est validée par la relation (-)
1999 estimation par V. explicatives : dettes entre la profitabilité et la dette. Les effets de la
MCO bancaires, profitabilité, fiscalité dépendent du contexte économique. La
dépréciation des actifs, taille est un facteur important dans l’augmentation
garanties, taille, risque de des dettes. Néanmoins et après une crise
banqueroute, secteurs économique, les grandes entreprises ont plus de
d’activité facilités à s’endetter, ce qui confirme le
phénomène de Flight to Quality. Les garanties ont
un effet (+) sur la dette particulièrement dans les
PME.

[83] Holmes et 1555 PME (avec Régressions sur V. à expliquer: (dettes La composition des actifs, la profitabilité et la
Cassar (2003) moins de 200 données de panel, financières / total bilan), croissance sont déterminantes dans la structure de
Salariés), de 1994 modèle statique, (dettes. court. terme / total la dette financière. Une distinction est nécessaire
Australie à 1995 estimation par bilan), (dettes long. terme / entre la dette LT et la dette CT. La DLT est
MCO et analyse total bilan) positivement liée à la structure durable des actifs.
multivariée V. explicatives : taille, Les banques s’intéressent à la structure des actifs
structure du capital, et financent les PME avec moins de risque et plus
profitabilité, risque, croissance de croissance.
Les cinq variables explicatives influencent la
maturité et le choix de la dette. Les résultats
valident la théorie du Trade- Off (les coûts de
banqueroute, les coûts d’agence et de la taxe) et la
POT (asymétries d’information).

- 143 -
[335] Watson et 626 PME Etude V. à expliquer: le taux La POT explique mieux le comportement financier des
Wilson (2002) manufacturières qualitative ; de croissance de PME que la théorie du Trade- Off, principalement pour les
fermées et questionnaire ; l’entreprise PME fermées. Dans ces PME, il existe une préférence
Royaume- Unis ouvertes ; en modélisation V. explicatives : les taux nette pour l’émission des dettes sur l’émission des actions.
1994 de variation des Dans le choix de la dette, un ordre hiérarchique apparaît
différents modes de avec une préférence pour les dettes les moins risquées. Les
financement mobilisés possibilités de financement sont plus nombreuses pour les
(objectif : tester la POT) PME ouvertes. Les jeunes PME préfèrent le financement
par réserves internes puis par dettes à court terme, ce qui
confirme la POT.
Il existe bien un ordre de préférence hiérarchique dans le
financement des PME : fonds internes/ dettes/ actions. Il
existe aussi une priorité dans la mobilisation des dettes.
Les déterminants de la dette varient entre les DCT et les
[57]
Bevan et Toutes les Régressions sur V. à expliquer: Levier DLT. Les PME s’endettent plus sur le court terme que sur
Danbolt (2002) entreprises non séries financier : (dettes/ le long terme, ce qui peut être un indicateur de leur
financières en temporelles, passifs) et (dettes/ rationnement. La taille est positivement corrélée à la dette.
Royaume- Unis 1991 estimation par capitaux propres) Les petites entreprises sont également contraintes dans le
MCO V. explicatives : choix de leur structure de dettes. Les entreprises avec un
opportunités potentiel de croissance élevé se financent avec des crédits
d’investissement interentreprises, afin de conserver leur flexibilité
(market- to- book ratio), financière. Les dettes sont positivement corrélées à la
taille, profitabilité, tangibilité et à la taille, négativement liées aux
tangibilité opportunités d’investissement et à la profitabilité. Par
ailleurs, la dette à court terme est (–) liée à la profitabilité.
De même, la taille est (–) liée aux dettes à court terme et
(+) liée à la dette à long terme. Les résultats confirment les
difficultés des PME à obtenir des ressources financières
durables. Les dettes commerciales sont une composante
principale de l’endettement dans ces entreprises.

- 144 -
[58]Bhaduri 363 entreprises Régressions sur V. à expliquer: dettes La taille a un impact sur la dette à long terme et à
(2002) manufacturières ; données de panel, financières / total bilan ; court terme. Les PME dépendent plus des dettes à
de 1989 à 1995 modèle dettes. court. terme / total court terme, suite à des difficultés d’accès aux
Inde dynamique, bilan ; dettes long. terme / ressources stables. Une baisse des cash flows (CF) est
estimation par total bilan compensée par une adaptation dans le ratio (dettes/
MCO V. explicatives garanties, actifs). Les (CF) ont un effet négatif sur la dette à
risque de banqueroute, court terme (DCT) et un effet positif sur la dette à
charge d’intérêts, taille, âge, long terme. La croissance augmente l’endettement
croissance, profitabilité, sur le long terme mais non sur le court terme. Les
dividendes, production entreprises à forte croissance sont d’autant plus
(mono ou pluri) endettées que leurs coûts d’accès aux marchés
financiers sont élevés. L’impact négatif de la
profitabilité sur la dette dans les PME valide la POT.

[209] Kholdy et Petites, Moyennes Régression ; V. à expliquer: cash flows Dans les petites entreprises, il existe un ordre de
Sohrabian (2001) et Grandes modèle à erreurs financement hiérarchique. La POT est validée pour
entreprises composés V. explicatives : les petites entreprises qui mobilisent leurs ressources
Etats Unis classées suivant la investissements en internes avant de s’orienter vers la dette ou
d’Amérique valeur comptable équipement ; dettes à long et l’émission d’actions. Les cash flows n’ont pas une
de leurs actifs ; 64 à court terme ; Q Tobin incidence particulière sur les investissements. Les
séries temporelles dépenses de ces entreprises sont plus influencées par
de 1980 à 1996 leurs niveaux d’endettement. A l’inverse, les
moyennes entreprises ne sont pas contraintes par
leurs accès à la dette dans leurs dépenses en capital.
Leurs investissements ne dépendent pas de leurs cash
flows et de leurs dettes mais des opportunités qui se
présentent. Dans les moyennes entreprises, il apparaît
une séparation entre le financement et
l’investissement.

- 145 -
[304] Scherr et 3404 PME en Etude V. à expliquer: la maturité La maturité des actifs, la structure du capital, le risque
Hulburt (2001) 1987 et 4637 quantitative, tests de la dette de faillite sont déterminants dans le choix de la
PME en 1993 multivariés V. explicatives : croissance, maturité de la dette. Les PME avec un risque de défaut
Etats- Unis maturité des actifs, risque de élevé ont plus recours à la dette à court terme qu’à la
d’Amériques faillite, taille, taxes, levier dette à long terme.
financier, secteur Les PME avec des actifs stables ont plus recours à la
dette à L. terme. Les PME qui se financent par dettes
préfèrent le recours aux dettes stables. La taille est
associée (-) à la maturité de la dette. Il n’y a pas de
relation significative entre la croissance et la maturité
de la dette. De même, il existe un effet limité des
asymétries d’information, des taxes et du secteur
d’activité sur la maturité de la dette.

[297]Romano et 5000 PME Etude qualitative ; V. à expliquer: les choix de La taille et le contrôle familial influence la dette. Les
Al (2001) familiales ; questionnaire ; financement des propriétaires PME familiales se basent sur les ressources familiales
de1996 à 1997 taux de réponse dirigeants : dettes, actions, comme premier financement. Le recours à la dette est
Australie de 30% (1490 dettes familiales négativement lié aux fonds internes et augmente avec
PME) V. explicatives : taille, la taille. L’âge de la PME, le secteur et l’âge du
secteur, âge, contrôle dirigeant n’ont pas d’impact sur le recours à la dette.
familial, âge du dirigeant, Les emprunts familiaux et les dettes à court terme
business plannings, objectifs augmentent avec la diminution de la taille. L’absence
et plans de croissance, dettes de stratégie financière incite au financement interne. La
et emprunts familiaux, relation négative entre la profitabilité et les dettes
capitaux internes et réserves confirme la POT. Des préférences pour certaines
formes de financement affectent la structure du capital.
Les PME familiales sont averses au risque d’une perte
de contrôle, d’où une rétention face à la dette.

- 146 -
 La taille est négativement liée à la dette bancaire.
[336] Weill 1800 entreprises Régressions sur V. à expliquer: L’appel aux marchés financiers est plus accentué avec
(2001) manufacturière données de dettes. court. terme / total l’augmentation de la taille. Ce constat est soutenu en
toutes tailles panel ; nettoyage bilan Europe de l’Ouest (marchés plus développés).
Europe de l’Est confondues, de par Turkey Box dettes long. terme / total Les déterminants de la dette sont différents entre l’Est
(République 1996 à 1997. Pot basé sur les bilan et l’Ouest. Par ailleurs, aucune différence n’est
Tchèque ; écarts dettes court. terme / (passif- significative entre les grandes entreprises et les PME. Il
Pologne) et interquartile ; dettes commerciales) existe : une influence positive de la tangibilité des
Europe de modèle statique ; dettes long. terme / (passif- actifs et de la croissance, un impact négatif de la
l’Ouest (France, estimation par les dettes commerciales) profitabilité, pas d’impact de l’âge, un effet négatif de
Royaume- Unis) MCO V. explicatives : la taille, pas de résultat significatif quant à l’innovation.
profitabilité ; innovation ; Le contexte institutionnel influence les déterminants de
croissance ; tangibilité des la dette. Dans les économies en transition, les règles
actifs ; taille ; âge d’octroi de crédits différent des pays développés et sont
plus sensibles aux spécificités des emprunteurs.

[103]
Colombo 1100 entreprises Régression sur V. à expliquer: dettes. court. La taille a un impact positif sur l’accès à la dette
(2001) manufacturières données de terme / total bilan bancaire. Les PME ont plus de difficultés d’accès à la
et de service ; de panel ; modèle V. explicatives : garanties, dette que les grandes entreprises. Les garanties
Hongrie 1992 à 1996 Tobit profitabilité, opportunités de tangibles ont un effet positif et significatif pour toutes
croissance, taille, structure les entreprises. Pour les PME, la relation négative entre
du capital, cash flows, crédits les cash flows et la dette infirme la POT. Les crédits
commerciaux commerciaux sont positivement liés à la dette, ce qui
infirme les effets de substitution et confirme la théorie
du signal.

- 147 -
[174] Graham et 392 entreprises ; Etude qualitative, V. à expliquer: les critères La taille affecte les pratiques financières des
Harvey (2001) en 1999 questionnaire ; 15 de choix des investissements, entreprises. Les critères affectant le choix de la dette
questions; taux de le coût et la structure du sont la flexibilité financière et le taux d’intérêt. Les
Etats Unis réponse de 9% capital avantages fiscaux de la dette ont un effet modéré dans
d’Amérique la détermination de la structure du capital,
principalement pour les PME. Le taux d’intérêt est très
important dans la détermination du niveau de la dette.
Pour 90% des entreprises, il n’existe pas un ratio
d’endettement optimal. Toutefois, les GE ont des
objectifs et des limites plus clairs en matière de dettes
que les PME. Dans les PME, le désir du dirigeant de
maintenir la flexibilité financière de l’entreprise est le
premier facteur affectant le taux d’endettement. L’ordre
hiérarchique s’applique plus pour les PME que pour les
grandes entreprises. Le surinvestissement conditionne
dans les entreprises en croissance le choix entre dettes
à court terme et dettes à long terme.

[232]Lopez- 445 Pme classées Analyse V. à expliquer: financement Le financement est affecté par la taille et par le secteur
Garcia et Aybar- en trois sous- quantitative ; externe à court terme et d’activité. Les entreprises de taille moyenne ont un
Arias (2000) échantillons analyse de la financement propre comportement différent des autres entreprises. Les
(TPE, PE et variance et moyennes entreprises se basent plus sur le financement
Valence ME) ; de 1994 à modèle multivarié V. explicatives : taille et interne alors que les autres entreprises ont plus recours
1995 par MANOVA secteur aux dettes à court terme. Plus la taille est importante,
plus le financement par dettes est élevé. Le secteur
d’activité a un impact sur la nature du financement
adopté, essentiellement le choix entre dettes à court
terme et dettes à long terme. La POT est validée : Les
PME se financent en priorité en interne avant de
recourir à la dette.

- 148 -
[327] Van 500 petites Etude qualitative, V. à expliquer: les Les entrepreneurs sollicitent les sources de financement
Auken (2001) entreprises questionnaire ; différentes sources de classiques, en priorité les ressources familiales et les
technologiques, taux de réponse financement en particulier au dettes financières. Il existe aussi d’autres sources qui
Etats-Unis 1997 de 28% ; stade du développement restent minoritaires comme les investisseurs privés, le
d’Amérique statistiques factoring, les fonds d’amorçage et les aides nationales
univariées, tests et régionales.
d’hypothèses (T- Un gap financier à l’encontre des PME existe. Il
stat) résulte une difficulté à être informées des différentes
alternatives de financement disponibles et de l’impact
de ces possibilités de financement sur le couple
(Risque/ Rentabilité). La défaillance informationnelle
des PME concerne particulièrement les sources de
financement dont elles peuvent disposer. En effet,
plusieurs alternatives existent pour promouvoir la
croissance de ces entreprises telles que les aides
gouvernementales.

[102]Colemenan 3774 PME Etude qualitative ; V. à expliquer: variables La taille, l’âge et la profitabilité sont les principaux
et Carsky (1999) entreprises questionnaire binaires traduisant déterminants de la dette. Aucune différence
familiales avec téléphonique; différentes modalités de significative n’a été révélée entre les PME familiales et
Etats Unis moins de 500 régression crédits : crédit-bail, crédit non familiales. Les banques commerciales sont les
d’Amérique salariés ; 1994- logistique, commercial, crédits à la premiers fournisseurs de capitaux pour les PME, après
1995 consommation, crédits pour la famille. La taille a un impact important sur le recours
équipements. à la dette. Les emprunteurs accordent des crédits aux
V. Explicatives : âge, taille entreprises les plus importantes en taille et les plus
(CA), levier financier, établies. La profitabilité a un impact négatif sur la
profitabilité, forme dette, ce qui valide l’ordre de financement
organisationnelle, sexe de hiérarchique. La nature de l’activité influe sur le type
l’entrepreneur, code de dette. Ainsi, les entreprises de services ont plus de
d’activité. difficultés à obtenir des ressources stables dans la
mesure où leurs garanties tangibles sont réduites.

- 149 -
 Il existe une relation entre les dettes et les objectifs des
[212]
Kotey 659 petites Etude qualitative ; V. à expliquer: dettes managers. Certains propriétaires- dirigeants ne
(1999) entreprises questionnaire ; financières subissent pas une éviction des marchés des crédits mais
manufacturières ; taux de réponse V. Explicatives : facteurs renoncent librement aux fonds d’origine externe. Les
Australie 1997 de 34% (224 internes à l’entreprise : autres entreprises les plus endettées sont les moins
entreprises) ; sources de financement, entreprenantes. Le contrôle exercé par le dirigeant-
analyse de la valeurs des dirigeants, propriétaire a un impact important sur la mobilisation
variance et pratiques financières de la dette. Des valeurs entrepreneuriales solides
modèle multivarié (financial planning), favorisent la mobilisation des dettes. Une confiance
par MANOVA performance élevée dans les autres partenaires de l’entreprise incite
à un renoncement à la dette bancaire.

Une relation négative existe entre les intérêts financiers

[247]Michaelas 3500 petites Régression sur V. à expliquer: et la dette. Les effets fiscaux ont plus d’impact sur la
et Al (1999) entreprises tous données de dettes financières / total dette à long terme. Les opportunités de croissance
secteurs panel ; modèle à bilan ; augmentent la dette. Face à une croissance rapide,
United confondus ; de effets fixes; dettes. court. terme / total l’endettement à CT est sollicité d’une manière plus
Kingdoms 1986 à 1995 estimation par bilan ; conséquente que l’endettement à LT. Une relation
l’opérateur LSDV dettes long. terme / total négative entre la profitabilité et la dette valide la POT.
(Least Square bilan L’impact de la profitabilité est plus prononcé sur la
Dummy Variable) V. explicatives : taille, âge, dette à LT que sur la dette à CT. La théorie de l’agence
profitabilité, croissance, est confirmée par l’impact positif des garanties sur
opportunités de croissance l’accès à la dette à CT et à LT. Les entreprises les plus
futures, risque, garanties, risquées mobilisent plus de DCT que de DLT. Il existe
chiffre d’affaires, effet temps un effet positif de la taille, plus apparent dans l’accès
(variable Dummy) aux dettes à long terme. Les coûts de transaction sont
plus élevés pour les dettes à long terme, d’où le recours
aux dettes à court terme. Il apparaît une sensibilité des
PME aux chocs de nature macroéconomique. Les
périodes de récession augmentent le rationnement des
ressources financières à long terme à l’égard de ces
entreprises.

- 150 -
[261]
Nékhili 84 entreprises Régression à trois V. à expliquer: dettes La préférence pour les fonds internes est indépendante
(1999) cotées classées équations ; financières / total bilan ; de la taille. La théorie de l’ordre hiérarchique est
par taille ; de modèle à erreurs dettes. court. terme / total confirmée pour toutes les classes de taille, y compris
France 1979 à 1987 composés bilan ; dettes obligataires / pour les PME. Ainsi, l’autofinancement est lié
total bilan négativement à la dette bancaire à long terme.
V. explicatives : effectif, Pour les firmes de petite taille, la préférence pour la
secteur, âge, côte, rentabilité, dette bancaire sur la dette obligataire est beaucoup
croissance, garanties, crédits moins prononcée. Ces entreprises sont incitées à se
interentreprises financer en interne avant de s’endetter.

[164]Kremp et 2900 entreprises Régressions sur V. à expliquer: dettes La dette diminue avec la taille en Allemagne mais pas
Al. (1999) françaises et 1300 panel ; modèle financières / total bilan en France. Les exigences en garanties sont moindres
entreprises statique et pour les grandes entreprises dans les deux pays. Les
France et allemandes de 1 à dynamique ; V. explicatives : croissance garanties ont un impact positif sur la dette dans les
Allemagne plus 2000 estimation par du total bilan; garanties; PME. Les grandes entreprises sont plus sensibles au
salariés ; de 1987 MCO, Within et profits ; coût de coût du financement que les PME dans les deux pays.
à 1995. GMM financement ; risque ; La variable à expliquer retardée et la variable « profit »
indicatrice de taille et sont les deux principaux déterminants de
indicatrice temporelle l’endettement. Pour toutes les classes de taille en
France, la POT est validée.
V. à expliquer: objectifs et Les objectifs financiers exprimés sont l’augmentation
[243]McMahon 53 petites Etude qualitative ; pratiques financières des du chiffre d’affaires, du profit, des actifs, de la valeur
et Al (1996) entreprises ; 1992 questionnaire et petites entreprises marchande des actions et de la croissance. Des
entretiens semi- V. explicatives : facteurs de problèmes de liquidités ont un impact sur l’accès à la
Australie fermés ; taux de risque : contraintes de dette. Le capital est principalement concentré entre les
réponse de 57% liquidités, manque de mains d’un actionnaire majoritaire. La liquidité, le
(30 réponses) ; diversification, flexibilité maintien de l’indépendance et du contrôle sont des
test de Kruskal- financière limitée, difficultés contraintes particulières qui conditionnent les pratiques
Wallis et de de transmission de la financières de ces PME.
Mann- Whitney propriété

- 151 -
[207]
Keasey, 190 PME cotées Régression sur V. à expliquer: la La théorie du signal est validée. L’engagement des
McGuinness de 1984 à 1986. données de capitalisation boursière insiders, les opportunités de croissance et la qualité des
(1992) panel ; modèle V. explicatives : variables de experts impliqués dans l’opération de cotation ont un
statique; signal : implication des impact positif et significatif sur la capitalisation de la
Royaume unis estimation par insiders, les dépenses PME cotée.
MCO d’investissement
annoncées…

[264] Norton 405 PME à forte Etude qualitative, V. à expliquer: structure du Les coûts de banqueroute, les coûts d’agence et les
(1991) croissance cotée ; questionnaire ; capital asymétries d’information jouent un rôle moins
1988 Taux de réponse V. explicatives : coûts important dans la formation de la structure du capital
Etats Unis 73% d’agence, signal et que le principe de l’ordre hiérarchique. La POT est plus
d’Amérique asymétries d’information, les apte à expliquer le comportement financier des PME.
préférences des managers, Les perceptions et les préférences du manager ont un
leurs objectifs et leurs degrés rôle dans la formation de la structure du capital. Il
d’aversion au risque n’existe pas un ratio de dette optimal. Le maintien du
contrôle est une variable déterminante dans le choix de
la structure du capital. Les préférences des managers et
les effets de la fiscalité ont plus d’impact sur la
structure du capital que les coûts d’agence, les
asymétries d’information et la stratégie du signal. Le
marché du travail et les placements privés ont un effet
peu signifiant dans la discipline des managers des
PME.

- 152 -
[164] Hutchinson 127 PME, de Analyse de V. à expliquer: Les PME ont recours aux ressources à court terme
et Al (1988) 1980 à 1983 données par Caractéristiques financières pour le financement de leur croissance parce
(ACP) et des PME cotées qu’elles ne sont pas en mesure de lever des fonds à
Angleterre (MANOVA) sur V. explicatives : liquidité, long terme (financial gap). Les PME cotées différent
15 ratios structure du capital, activité, des PME non cotées dans la structure de leur dette,
financiers profitabilité, croissance dans l’importance de leur liquidité et dans leur taux
de croissance. Les PME cotées sont plus endettées
que les PME non cotées. La tangibilité des actifs
facilite l’accès à la dette. La profitabilité est
similaire pour les deux types d’entreprises. Elle a un
impact négatif sur l’endettement, ce qui confirme
l’ordre de financement hiérarchique.

- 153 -
 2-3 Le choix des variables

La littérature empirique internationale présente un ensemble d’hypothèses à tester sur les

déterminants de la dette financière. En suivant cette méthodologie, nous avons obtenu une
liste de déterminants potentiels, dont les signes varient d’une théorie à l’autre. Après avoir
présenté nos hypothèses, nous choisissons nos variables et explicitons les relations attendues
avec la variable à expliquer.

2-3-1 La variable à expliquer

Pour analyser les déterminants de la dette, deux approches sont envisageables dans la
littérature empirique. Une première approche explique la dette dans son ensemble, sans
distinguer sa structure. Rajan et Zingales (1995) et Weill (2002) considèrent le ratio (dettes
financières/ passif total diminué des dettes fournisseurs). Jensen et al. (1992) analysent le
ratio (dettes à long terme / total des actifs). Eckbo et Verma (1994) mesurent le poids de la
dette par le ratio (dettes/ valeur comptable des actifs). Une deuxième approche distingue la
dette à court terme de la dette à long terme. Selon Titman et Wessels (1988), cette distinction
cerne l’impact de certains phénomènes financiers, séparément sur les deux variables. Cette
méthodologie a été adoptée par un certain nombre de travaux empiriques traitant de la
structure du capital45

L’indisponibilité de certaines données nous a contraint à appliquer la première approche. La

variable expliquée est, donc la somme des dettes financières rapportée au total des fonds
propres. L’intérêt est de mesurer le poids de la dette rapportée aux sources de financement
propre dans ces entreprises. Les crédits commerciaux ont été exclus compte tenu des effets de
substitution avec les dettes financières dans les PME. La mesure de la dette retenue est la
suivante (dettes financières/ fonds propres).

2-3-2 Les variables explicatives

L’identification des déterminants de l’endettement est réalisée à partir d’une analyse de la

littérature et des études empiriques traitant du sujet (Tableau 15). Les variables explicatives
considérées comme déterminantes de la dette financière sont les suivantes :

45
Nous citons les travaux de Bevan et Danbolt (2002), Bontempi (2002), Bhaduri (2002), Voulgaris et Asteriou
(2002), Michaelas, Chittenden et Poutziouris (1999).

- 154 -
- Le coût du financement externe est mesuré par le montant des intérêts payés rapportés à
l’ensemble de la dette financière, soit le ratio (intérêts financiers / dettes financières)

- Les opportunités de croissance augmentent le risque de sous investissement et donc les

conflits d’agence. Dans la littérature empirique, les problèmes d’une politique
d’investissement sous-optimale sont considérés particulièrement présents dans les entreprises
à fortes opportunités de croissance. Rajan et Zingales (1995) considèrent que les opportunités
de croissance seraient une Proxy du risque de sous- investissement. Le contrôle des créanciers
est efficace dans la diminution de ce risque. La dette augmente, par conséquent avec les
opportunités de croissance. Ainsi, Titman et Wessels (1988) établissent un lien positif entre la
dette et les opportunités de croissance, mesurées par la (variation du total des actifs).

- Les coûts d’agence de la dette augmentent avec la propension de l’entreprise à substituer ses
projets, ce qui constitue un risque d’aléa de moralité. Titman et Wessels (1988) considèrent
que la rigidité des actifs est une Proxy inverse du risque de substitution des actifs. Ce ratio
élevé indique une rigidité du capital, donc moins de risque d’aléa de moralité (substitution des
actifs) et plus de dettes (Stiglitz et Weiss 1981). Autrement, une structure productive rigide
réduit la capacité de l’emprunteur à modifier considérablement ses projets. La tangibilité des
actifs augmente, ainsi la valeur des garanties et réduit le coût d’agence de la dette (De Miguel
et Pindado, 2001). La valeur des actifs susceptibles d’être présentés en garantie est traduite
par le ratio (immobilisations corporelles / total actif).

- La capacité de l’entreprise à s’endetter auprès de ses partenaires commerciaux peut être

perçue par les banques comme le signal d’une bonne fiabilité dans le payement, ce qui
contribue à augmenter l’endettement bancaire. Cependant, certains auteurs tels que Petersen et
Rajan (1994) considèrent que la dette commerciale est un substitut à la dette financière dans
les entreprises rationnées. La relation entre la dette commerciale et la dette financière serait,
donc négative. Le crédit fournisseur est mesuré par le rapport (dettes fournisseurs/ fonds
propres).

- La rentabilité financière joue un rôle important dans l'appréciation de l’entreprise par les
créanciers et également dans les choix financiers des dirigeants. Il est, de ce fait important de
comprendre l’impact de cette variable sur la dette. La rentabilité financière est mesurée par le
ratio (résultat net / fonds propres).

- 155 -
- La profitabilité est un bon signal sur les perspectives de développement de l’entreprise et
favorise, donc l’accès à la dette bancaire. Toutefois, la profitabilité des petites entreprises est
considérée comme une Proxy des fonds générés en interne et de la qualité des opportunités
d’investissement. Elle a un effet opposé sur la demande des fonds externes. Une augmentation
de la profitabilité diminue, par conséquent le recours à la dette (Titman et Wessels,
1988 ; Rajan et Zingales, 1995 ; Panno, 2003). La profitabilité est mesurée par les deux ratios
suivants : (résultat net/ chiffre d’affaires) et (résultat net/ total actif)46.

- Les liquidités indiquent une disponibilité des ressources internes de l’entreprise. Leur impact
sur le poids de la dette financière peut être aussi bien positif que négatif. L’augmentation des
liquidités réduit le risque de non payement et augmente, donc les chances d’endettement.
Mais, la disponibilité des fonds internes peut également inciter les PME à se désendetter. Les
liquidités sont mesurées par le ratio : (disponibilités + valeurs mobilières de placement) /
fonds propres.

- Les fluctuations des cycles économiques se reflètent dans la variation des chiffres d’affaires
des entreprises (Gilchrist et Gertler, 1994). Une mauvaise conjoncture économique réduit le
chiffre d’affaires des PME. Il en résulte une diminution de l’offre de crédits bancaires à leurs
égards en faveur des grandes entreprises. Notre dernière variable est la suivante (Log Chiffre
d’affaires).

Les variables retenues sont représentées par les ratios décrits dans le tableau suivant :

46
Selon Voulgaris et al. (2003), le ratio (résultat net/ chiffre d’affaires) traduit la marge bénéficiaire de
l’entreprise. Le ratio (résultat/ actif total) est un indicateur du retour sur investissement. Ces deux ratios sont des
Proxy de la profitabilité dans la mesure où ils indiquent une disponibilité de fonds internes en présence
d’opportunités d’investissement.

- 156 -
Tableau 16 : Mesure et codage des variables

Codage Variables Mesure

Le levier financier
Variable à comptable Dettes Financières / fonds propres
DTT
Expliquer
La charge d’intérêts Intérêts financiers / dettes
INT
financiers financières
Opportunités de croissance Variation des actifs =
CRS
(Actif n+1 / Actif n) - 1
Immobilisations corporelles nettes
GAR Les garanties
/ total actif
Dettes Fournisseurs et compte
CRCM Les crédits commerciaux
rattachés / fonds propres

Marge bénéficiaire (Profit Résultat / Chiffre d’affaires

PROFT1
Margin)

Retour sur investissement

Variables
(Return on investment) Résultat / total actif
Explicatives PROFT 2

RENTB
Rentabilité financière Résultat net / fonds propres

(Disponibilités + Valeurs
Mobilières Placement)/ fonds
LQD Les liquidités
propres

La fluctuation des cycles Log Chiffre d’Affaires (indicateur

RAT
économiques de taille)

- 157 -
Nous disposons de neuf variables explicatives décrites ainsi :

Tableau 17 : Statistiques descriptives des variables explicatives

Variable Moyenne Médiane Ecart Type
GAR 0,159 0,121 0,129
CRS 0,078 0,063 0,0803
CRCM 1,172 0,802 1,408
LQD 0,345 0,228 0,386
INT 99,86 9,079 2,691
PRFT1 0,029 0,018 0,0709
PRFT2 0,049 0,039 0,0428
RENTB 0,143 0,129 2,654
RAT 8,654 8,627 1,1060

III- L’estimation économétrique : Régressions et modèle optimal

Après avoir choisi des variables, il faut tester la validité des hypothèses en mobilisant les
données comptables et financières des PME. L’économétrie de panel s’est développée avec
l’apparition de nouvelles méthodes. Les modèles dynamiques se différencient, par exemple
des modèles statiques par l’introduction des variables retardées. Le choix de ces modèles peut
être associé au fait qu’il existe un problème d’endogénéité des variables explicatives. Dans ce
cas, l’utilisation d’estimateurs tels que les moindres carrés généralisés est une solution aux
questions d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure des variables explicatives.

Toutefois, l’estimation d’un modèle dynamique nécessite la mobilisation de panels longs. A

titre d’exemple, une estimation sur 8 ans exige une disponibilité des données sur 10 ans au
minimum. Nous avons, donc basé notre analyse sur un modèle statique conventionnel sachant
que les études disponibles se limitent souvent à l’approche statique. Le choix de se limiter à
un modèle statique résulte d’une nécessité dictée par le souci de tester le modèle sur plusieurs
années tout en traitant différentes questions économétriques. Nous présentons, par la suite les
différents tests ainsi que les outils d’analyse mobilisés.

- 158 -
 3-1 Une première estimation : Le modèle à 10 variables explicatives

En plus des variables identifiées par la littérature, nous avons choisi d’ajouter une dernière
variable à notre modèle47. Cette variable Dummy prend deux valeurs : (0) si la PME est filiale
et (1) si la PME est détenue par un actionnaire majoritaire personne physique ou par une
famille. Selon Mahérault (1999), il est nécessaire de saisir cet effet afin de limiter la
confusion quant à la politique financière des PME filiales d’un groupe. Au final, le modèle
estimé comprend dix variables explicatives, auxquelles nous ajoutons une constante et un
terme d’erreur (résidu ε it ). Ce modèle 1 est formulé ainsi :

DTT it = α 0 + α 1 GAR it + α 2 CRCM it + α 3 LQD it + α 4 RAT it

+ α 5 PRFTB 1 it + α 6 PRFTB 2 it + α 7 INT it + α 8 CRS it + α 9 RENTB it + α 10 FL it + ξ it

Avec i= 1… 1898 (individu) ; t=1…8 (année)

Les données disponibles sur les entreprises se combinent en coupe et sur plusieurs années.
L’une des méthodes d’estimation envisageables est la méthode des moindres carrés ordinaires
(MCO). La mobilisation d’une telle approche nécessite, toutefois de supposer que tous les
paramètres sont identiques pour toutes les entreprises. Grâce au logiciel E-Views, nous
obtenons les résultats de la régression sur l’échantillon des 1898 entreprises observées entre
1995 et 2002. Ces résultats sont les suivants :

47
Cette suggestion nous a été faite par Henry SAVAJOL, responsable du service Etudes à l’Oseo-BDPME
(Banque de Développement des PME). Les PME filiales de groupe seraient plus favorisées dans l’accès à la
dette que les entreprises détenues par des personnes physiques. Par ailleurs, leur stratégie de financement sont
différente. Les PME filiales sont, en effet plus incitées à se financer en externe.

- 159 -
Tableau 18 : Résultats régression modèles à 10 variables (MCO)
Dependent Variable: DTT Method: Pooled Least Squares
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,748 0,273 2,737 0,006
INT -1,90E-06 2,06E-06 -0,918 0,358*
CRS 0,082 0,037 2,200 0,027
CRCM 0,418 0,004 1,819 0,000
RENTB -0,076 0,014 -5,242 0,000
GAR 2,022 0,201 2,015 0,000
LQD -0,209 0,0237 -8,822 0,000
PROFT1 -0,158 0,188 -0,842 0,399*
PROFT2 -0,050 0,432 -0,117 0,906*
RAT -0,124 0,030 -4,019 0,000
FL 0,116 0,072 1,616 0,106*
R-squared 0,567 Mean dependent var 0,639
Adjusted R-squared 0,567 S.D. dependent var 5,881
S.E. of regression 3,869 Sum squared resid 195098,1
F-statistic 1899,548 Durbin-Watson stat 1,9524
Prob (F-statistic) 0,000000
*Non statistiquement différent de zéro au seuil de 5% ( H 0 du Test de Student : α k =0 avec k =
nombre de variables explicatives)

La qualité globale de l’estimation semble satisfaisante. En effet, le ( R 2 ) indique que le

modèle explique plus de (56%) de la variance globale. La P-Value du test de Fischer est
acceptable puisqu’elle présente une valeur inférieure à 5%. La statistique de Durbin et Watson
est de (1,95). Cette valeur proche de (2) infirme l’hypothèse nulle du test, soit
l’autocorrélation des résidus. Cependant, l’examen des T-student et la P-Value du test de
significativité des variables révèlent que quatre variables sont non significatives au seuil de
(5%). Il s’agit de la charge d’intérêts financiers (INT), de la marge bénéficiaire (PRFT1, profit
margin), du retour sur investissement (PRFTB2, return on investment) et de l’appartenance à
un groupe (FL).

Ces quatre variables ont des coefficients proches de zéro, avec un risque de première espèce
de (5%). Elles sont, donc non significatives. La structure d’endettement reste, toutefois
sensible aux six autres variables explicitées par la littérature.

La variable charge d’intérêt (INT), non significative au seuil de (5%) infirme notre hypothèse
( H 1 ) relative à l’existence d’un lien entre la fiscalité et le choix de la dette financière. Les
effets de la fiscalité sur les choix financiers des PME sont, donc non validés par nos
estimations.

- 160 -
La variable opportunités de croissance (CRS) est significative au seuil de (5%). Ce résultat
confirme l’impact des opportunités de croissance sur l’octroi des crédits bancaires pour les
PME. Notre deuxième hypothèse ( H 2 ) est validée, ce qui permet de confirmer l’impact des
coûts d’agence sur la structure de la dette. En effet, les opportunités de croissance, dans le
cadre de la théorie de l’agence augmentent les conflits entre dirigeants et actionnaires, ce qui
réduit la dette à long terme au profit de la dette à court terme (Myers, 1977). Les PME se
caractérisent par une prépondérance de la dette à court terme, ce qui justifie une relation
positive entre les opportunités de croissance et l’endettement. Ce constat semble se vérifier
sur l’échantillon de PME.

Par ailleurs, les garanties sont considérées comme une Proxy inverse des coûts d’agence. La
variable « garantie » (GAR) présente un signe significatif et positif. Cette relation entre la
propension à présenter des garanties sous forme d’actifs tangibles et l’accès aux crédits
bancaires confirme les idées des théories de l’agence et du signal. La PME a plus de chance
d’accéder au financement bancaire avec l’augmentation de la valeur des immobilisations
corporelles dans son bilan. L’hypothèse ( H 3 ) est validée.

La variable « crédit commercial » (CRCM) présente un signe positif et significatif. Cette

relation soutient le rôle important joué par les effets de réputation de la PME auprès de ses
partenaires commerciaux dans son accès aux crédits bancaires. Certains auteurs considèrent le
crédit commercial comme un substitut au financement bancaire d’où une relation négative
entre les dettes commerciales et les dettes financières (Petersen et Rajan, 1994). Nos résultats
ne valident pas cette idée mais confirment l’hypothèse ( H 4 ) associée au rôle du crédit
commercial comme moyen de signal facilitant l’accès des PME aux crédits bancaires.

La littérature financière soutient également le rôle de la rentabilité (RENTB) comme un signal

sur la fiabilité financière de l’entreprise. Les résultats montrent une relation significative et
négative entre la rentabilité financière, mesurée par le ratio (résultat/ fonds propres) et la dette
financière. L’hypothèse ( H 5 ) suppose un impact positif de la rentabilité sur la dette bancaire.
Cette hypothèse ne peut être confirmée. Il existe, en effet un lien négatif entre la rentabilité et
la dette. Une explication consiste à considérer que les entreprises rentables sont plus incitées à
se financer par les marchés financiers et non par la dette.

- 161 -
Dans la théorie du financement hiérarchique, une relation négative existe entre le financement
interne et l’endettement financier en présence d’opportunités d’investissement. Les deux
variables (PRFTB1) et (PRFTB2), Proxy de la profitabilité mesurent la marge bénéficiaire et
le retour sur investissement. Ces deux variables indiquent une disponibilité des fonds internes
en présence d’opportunités d’investissement et devraient, donc jouer un rôle négatif sur
l’endettement financier (Rajan et Zingales, 1995 ; Cieply, Paranque, 1998 ; Panno, 2003). Les
résultats indiquent une non significativité de ces deux variables et donc une absence de
corrélation entre la profitabilité et la dette financière. L’hypothése ( H 6 ) est infirmée.

Par ailleurs, les résultats obtenus sur la variable (LQD) indiquent une relation significative et
négative entre la dette financière et les liquidités. Cette relation traduit une diminution de la
dette avec l’augmentation des liquidités, donc une préférence pour les fonds internes sur les
fonds externes. L’hypothèse ( H 7 ) est confirmée.

La variable (RAT) mesurée par le chiffre d’affaires, présente un signe significatif et négatif.
Les dettes financière diminuent avec l’augmentation du chiffre d’affaires. Selon la littérature
financière, la variable (RAT) est une Proxy inverse du risque de défaillance (Rajan et
Zingales, 1995) et également une Proxy du phénomène de « Flight to Quality » (Gilchrist et
Gertler, 1994). En effet, les entreprises maximisant les conflits d’agence sont les plus
exposées aux chocs de nature macroéconomique. Dans ce cas, la diminution du chiffre
d’affaires dans les PME réduit l’offre de crédits bancaires, d’où la relation positive entre le
chiffre d’affaires et le taux d’endettement bancaire (Gilchrist et Gertler, 1994). La relation
théorique attendue est positive. Elle traduit une diminution de l’offre des crédits bancaires aux
PME avec la baisse de leurs chiffres d’affaires. Les résultats empiriques infirment l’hypothése
( H 8 ) associèe à la théorie du canal large du crédit. Une explication rationnelle consiste à
considérer que l’augmentation du chiffre d’affaire incite les PME à s’orienter vers les marchés
financiers et à limiter l’endettement (Fu et Al. 2002 ; Kremp et Al. 1999).

La variable (FL) est non significative dans cette estimation. Contrairement aux idées
communément admises, ce résultat indique que l’appartenance à un groupe n’a pas un impact
considérable sur la politique financière des PME. Selon cette estimation, le recours à la dette
bancaire n’aurait pas de relation conséquente avec la structure d’actionnariat des PME. Le
tableau 19 résume l’ensemble de nos résultats.

- 162 -
Tableau 19 : Validation des hypothèses
Relation Résultat
Théorie Variable Mesure
Théorique empirique
Théorie du intérêts / dettes
INT négative NS
Trade- Off financières
CRS taux de variation
positive positive
des actifs
Théorie de immobilisations
l’agence GAR corporelles / positive positive
actifs
dettes
CRCM fournisseurs / positive positive
Théorie du fonds propres
signal résultat Net/
RENTB positive négative
fonds propres
résultat net /
PROFTB1
chiffre d’affaires négative NS
(Profit Margin)

PROFTB 2
Théorie de résultat net /
(Retour sur négative NS
l’ordre total actif
Investissement)
hiérarchique
(disponibilité +
LQD VMP) / fonds négative négative
propres
Théorie du
log chiffre
Canal Large du RAT positive négative
d’affaires
Crédit
NS : Non significative

Il est nécessaire, afin de respecter le problème de parcimonie de ne retenir que les variables
les plus significatives et le modèle offrant une meilleure qualité d’ajustement. Une multitude
de régressions est nécessaire pour atteindre cet objectif.

- 163 -
 3-2 Une deuxième estimation : La sélection du modèle optimal

3-2-1 Le modèle à six variables

A ce stade, l’objectif est de déterminer la combinaison optimale de variables explicatives. Il

s’agit du sous- ensemble de variables les moins corrélées entre elles et les plus corrélées avec
la série à expliquer. Il est nécessaire de réduire la redondance de l’information pour éviter les
problèmes de multicoliénarité des variables explicatives. Afin de sélectionner le modèle
optimal, une analyse de la multicoliénarité à partir des coefficients de corrélation partielle est
suggérée. Le logiciel SPSS nous permet de représenter sur un tableau croisé les mesures de
corrélation bilatérale deux à deux des variables. Pour chaque couple de variables [ X I , X J ] ,
nous obtenons le coefficient de Pearson estimé et le risque d’erreur de première espèce (sig).
Ce risque est associé à l’erreur de se tromper sur le sens de la corrélation.

Les corrélations bilatérales des variables sont représentées par la matrice suivante :

Tableau 20 : Matrice de Corrélation des Variables

DTT CRS CRCM LQD RAT INT GAR PRFTB1 PRFTB2 RENTB

DTT 1 - - - - - - - - -

CRS 0,073 1 - - - - - - - -
(0,00)
CRCM 0,377 0,091 1 - - - - - - -
(0,00) (0,00)

LQD 0,261 0,099 0,230 1 - - - - - -

(0,00) (0,00) (0,00)

RAT 0,028 -0,018 0,030 0,051 1 - - - - -

(0,001) (0,035) (0,001) (0,00)

INT 0,116 0,000 -0,007 0,004 -0,014 1 - - - -

(0,00) (0,959) (0,438) (0,631) (0,113)
GAR 0,146 -0,026 -0,164 -0,089 -0,044 0,128 1 - - -
(0,00) (0,003) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)
PRFTB1 -0,039 0,090 -0,077 0,076 0,015 -0,015 -0,020 1 - -
(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,077) (0,092) (0,019)
PRFTB2 -0,017 0,044 -0,045 0,007 -0,004 0,004 0,025 0,322 1 -
(0,048) (0,00) (0,00) (0,406) (0,611) (0,651) (0,005) (0,00)
RENTB -0,037 0,036 0-,064 0,011 0,006 -0,009 0,001 0,204 0,074 1
(0,00) (0,00) (0,00) (0,212) (0,476) (0,30) (0,908) (0,00) (0,00)
Coefficient de Pearson (Sig.)

- 164 -
L’analyse de cette matrice indique que la variable à expliquer (DTT) est corrélée à l’ensemble
des variables avec un risque d’erreur inférieur à 1%. Seule la variable (PRFTB2) présente un
risque supérieur à 1% mais inférieur au seuil de 5%. Les variables les plus corrélées à la dette
sont les crédits commerciaux, les liquidités et les garanties avec des signes positifs.
Indépendamment de l’influence des autres variables, la charge d’intérêts a un impact positif
sur le levier financier. En ce qui concerne les variables explicatives, nous constatons que les
coefficients de corrélations ne sont pas considérablement élevés.

L’économétrie des régressions fournit un ensemble d’outils pour affiner l’analyse de la

multicoliénarité, tels que le test de Klein. Ce test consiste à comparer le coefficient de
détermination et les coefficients de corrélation simple : Si ( R y2 < r xi2 . xj ), alors il y a

presemption de multicoliénarité. Sur cette matrice, le coefficient de corrélation entre les

variables (GAR) et (RENTB) (0.96) est supérieur au coefficient de corrélation simple du
modèle de régression statique (0.56). De même, le coefficient de corrélation entre (INT) et
(CRS) de (0.95) est supérieur à (0.56). Le test de Klein indique une multicoliénarité des
variables.

L’objectif de la régression est de garder le meilleur modèle composé des variables les plus
corrélées avec (DTT) et les moins corrélées entre elles. Plusieurs méthodes ont été proposées
pour éliminer les effets de la multicoliénarité, telle que la méthode de régression pas à pas ou
Stepwise. Il s’agit de sélectionner successivement les variables [ X i ] , dont les coefficients de
corrélation simple avec la dette financière sont les plus élevés. A chaque régression, nous
éliminons « pas à pas » toutes les variables non significatives. La sélection s’arrête si les T-
Student de l’ensemble des variables sont inférieurs au seuil critique de (1,96). La méthode de
Stepwise a éliminé les variables (INT), (PRFTB1), (PRFTB2) et (FL). En revanche, elle a
conservé toutes les autres variables explicatives. Nous obtenons, alors un deuxième modèle
avec six variables explicatives formulé ainsi :

DTT it = α 0 + α 1 GAR it + α 2 CRCM it + α 3 LQD it + α 4 RAT it

+ α 5 CRS it + α 6 RENTB it + ξ it

Avec i= 1… 1898 (individu) ; t=1…8 (année)

- 165 -
Les résultats de l’estimation par les moindres carrés ordinaires sont les suivants :

Tableau 21 : Résultats régression, modèle à six variables (MCO)

Dependent Variable: DTT Method: Pooled Least Squares
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,739 0,272 2,711 0,0067
CRS 0,081 0,037 2,184 0,0290
CRCM 0,418 0,004 1,829 0,0000
LQD -0,209 0,023 -8,831 0,0000
GAR 2,012 0,201 9,983 0,0000
RAT -0,123 0,0308 -4,005 0,0001
RENTB -0,076 0,014 -5,290 0,0000
R-squared 0,567 Mean dependent var 0,639
Adjusted R-squared 0,567 S.D. dependent var 5,881
S.E. of regression 3,869 Sum squared resid 195112,4
F-statistic 2849,609 Durbin-Watson stat 1,952
Prob (F-statistic) 0,000000

Le modèle présente une bonne qualité d’ajustement puisque le coefficient de détermination

( R 2 ) ajusté est de (56%). Les coefficients sont significatifs (les T-students sont supérieurs en
valeur absolue à 1,96 et les P-value sont inférieurs à 0,05). Le test de Fischer sur la pertinence
de l’ajustement montre une P-Value inférieure à 0.05 et une statistique empirique supérieure à
la valeur théorique lue sur la table de Fischer.

Au final, apparaissent six variables significatives qui sont les opportunités de croissance
(CRS), les crédits commerciaux (CRCM), les liquidités (LQD), les garanties (GAR), le chiffre
d’affaires (RAT) et la rentabilité (RENTB). Ces résultats justifient les hypothèses d’un rôle
positif des opportunités de croissance ( H 2 ), des garanties ( H 3 ) et des crédits commerciaux

( H 4 ). Les résultats justifient, également le rôle négatif des liquidités ( H 7 ). La rentabilité est
significative mais a un impact négatif sur la dette, contrairement aux prescriptions de la
théorie du signal ( H 6 ). De même, les variations du chiffre d’affaires ont un impact négatif sur
la dette. Cette relation indique une diminution de la dette avec l’augmentation du chiffre
d’affaires, ce qui infirme l’hypothèse ( H 8 ) associée à la théorie du canal large du crédit. La
variable (INT) n’apparaît pas comme une variable significative, ce qui conduit à rejeter
l’impact de la fiscalité sur la dette.

- 166 -
Malgré l’apparente fiabilité de ce modèle, il existe le risque d’une violation des hypothèses de
base de la régression linéaire telle que la multicolinéarité des variables explicatives ou
l’autocorrélation des erreurs. Avant de commenter davantage les résultats, il est nécessaire de
s’assurer que l’estimation par la méthode des (MCO) est non biaisée, donc qu’il n’y ait pas
multicolinéarité des variables explicatives ou autocorrélation des erreurs.

3-2-2 Modèle et risque d’une multicolinéarité des variables

Le test de Klein nous permet de détecter le risque d’une colinéarité entre les nouvelles
variables explicatives : Si ( R y2 < r xi2 . xj ), alors il y a presemption de multicoliénarité. La

matrice de corrélation du modèle à six variables se présente ainsi :

Tableau 22 : Matrice de corrélation, modèle à six variables

CRS CRCM LQD RAT GAR RENTB

CRS 1 - - - - -

CRCM 0,091 1 - - - -
(0,00)

LQD 0,099 0,230 1 - - -

(0,00) (0,00)

RAT -0,018 0,030 0,051 1 - -

(0,035) (0,001) (0,00)

GAR -0,026 -0,164 -0,089 -0,044 1 -

(0,003) (0,00) (0,00) (0,00)

RENTB 0,036 0-,064 0,011 0,006 0,001 1

(0,00) (0,00) (0,212) (0,476) (0,908)

Sur cette matrice, aucun coefficient de corrélation partielle entre les variables n’est supérieur
au coefficient de détermination ajusté ( R 2 ) de (0.56). Le test de Klein permet, donc d’écarter
la multicoliénarité des variables explicatives. De plus, les variables les plus corrélées sur la
matrice sont les crédits fournisseurs (CRCM) et les liquidités (LQD). Ces deux variables
présentent le coefficient de corrélation le plus élevé, soit (0.23) inférieur à (0.56). Cette valeur
nous semble, donc acceptable et ne traduit pas une corrélation très prononcée.

- 167 -
 3-2-3 Modèle et risque d’une autocorrélation des erreurs

Une autocorrélation des erreurs existe si les erreurs du modèle sont liées par un processus de
production. Elle est également engendrée par l’absence d’une variable explicative ou par une
mauvaise formulation du modèle. Pour détecter une éventuelle autocorrélation, nous
analysons les résidus par le test de Durbin et Watson et par le test de Breusch- Godfrey.

Appliqué à notre estimation, le test de Durbin et Watson fournit une statistique de 1.95,
proche de 2. L’hypothèse nulle du test, soit une autocorrélation des erreurs d’ordre 1 est
rejetée. Le test de Breusch- Godfrey détecte une autocorrélation d’ordre sup. à 1. Pour mener
ce test, il est possible de recourir à la statistique (LM) distribuée comme une loi ( χ 2 ) à ( ρ )
degré de liberté48. Sur des données annuelles, il est plus pertinent de calculer une
autocorrélation d’ordre deux. Un ordre supérieur à deux ne semble pas justifié. Le test de
Breusch- Godfrey appliqué à nos données rejette l’hypothèse d’une autocorrélation des
erreurs d’ordre (1) et (2) et confirme les résultats obtenus par le test de Durbin et Watson. La
combinaison des variables retenue semble correcte.

Malgré la qualité du modèle identifié, la méthode des MCO n’est pas communément admise
dans l’économétrie des données de panels. En effet, elle ne peut être mobilisée qu’en
supposant que le modèle soit homogène. Ceci impose que les paramètres (constante et
coefficients) soient identiques d’un individu à l’autre. Pour affiner notre analyse, nous faisons
appel aux outils spécifiques à l’économétrie des panels. Nous comparons, alors la pertinence
de ces estimateurs à celle du moindre carrés ordinaires. Les estimations sont effectuées par
secteur d’activité afin d’identifier d’éventuelles divergences dans la population des PME.

48
L’hypothèse (H 0 ) du test est l’hypothèse d’une absence d’autocorrélation des erreurs. (H 0 ) est rejetée si la
statistique de Breusch- Godfrey empirique, soit (R2* N) est sup. à la statistique théorique lue sur la table de la loi
de χ à
2 ρ degré de liberté, avec ρ ordre de corrélation des résidus (α = 5%).

- 168 -
IV- L’économétrie des données de panel par secteur d’activités

L’intérêt du panel est de rapprocher la dimension temporelle à la dimension individuelle dans

la collecte et l’exploitation des données. Un ensemble d’outils économétriques spécifiques
aux panels optimise l’utilisation de l’information disponible. Avant de procéder aux
estimations, une question essentielle est relative au degré d’hétérogénéité des données. Les
tests de spécification déterminent ce degré. Deux cas de figures se présentent : les modèles
homogènes estimés par MCO et les modèles hétérogènes mobilisant d’autres estimateurs.
Dans les modèles hétérogènes, se distinguent les modèles à effets fixes à constante
déterministe (estimé par le «Within») et les modèles à effets aléatoires à constante aléatoire
(estimé par les moindres carrés généralisés, MCG). Le test d’Hausman (1978) identifie les
modèles à effets fixes des modèles à effets aléatoires.

Par ailleurs, des problèmes associés à la pertinence des variables explicatives existent. Ces
variables peuvent être endogènes. Des questions d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure
sont également soulevées. Dans ce sens, des outils économétriques plus sophistiqués sont
mobilisés, principalement les moindres carrés généralisés (MMG) dans les modèles
dynamiques à variables retardées. La mobilisation de tels modèles nécessite des panels longs.
Afin d’optimiser la période d’estimation, nous avons adopté la méthode communément
admise du modèle statique. Ce modèle impose à ne pas introduire parmi les variables
explicatives la variable à expliquer retarder. Dans l’objectif de réduire les risques de biais,
nous avons testé les hypothèses relatives aux modèles de régression déjà exposées et avons
mobilisé des estimateurs adéquats proposés par la littérature économétrique pour le modèle
statique. Les estimateurs appliqués dans l’étude sur le modèle statique limitent les risques de
biais associés à la pertinence des variables explicatives.

4-1 Hétérogénéité des données et meilleur estimateur du panel

Dans les précédentes estimations, le recours à la méthode des moindres carrés ordinaires a
exigé d’émettre une hypothèse fondamentale, soit l’homogénéité du modèle. Sur un plan
économique, nous avons ainsi supposé que la fonction d’endettement est la même pour toutes
les PME de l’échantillon. Les différents paramètres du modèle (la constante et les 10
coefficients α k ) seraient, ainsi identiques d’un individu à l’autre. Cependant, le risque d’une
hétérogénéité de l’échantillon existe.

- 169 -
Dans ce cas, il est relativement peu probable que la fonction d’endettement financier soit
strictement identique pour toutes les entreprises sélectionnées. Pour une meilleure
interprétation des résultats, l’économétrie de panel identifie le degré d’hétérogénéité des
données et associe à chaque modèle le meilleur estimateur sans biais. Cette hétérogénéité peut
résulter d’une divergence dans l’activité. Une distinction par secteur saisit l’impact de
l’activité sur les choix financiers. Néanmoins, l’hétérogénéité peut subsister entre les PME
d’un même secteur sous l’effet d’autres facteurs tels que la structure d’actionnariat.
L’application des tests de spécificité du panel ou tests d’Hsiao (1989) est nécessaire par sous-
échantillon. Le modèle à tester par secteur comporte les 10 variables explicatives
sélectionnées. Il est formulé, ainsi :

DTT it = α 0 i + α 1i GAR it + α 2 i CRCM it + α 3 i LQD it + α 4 i RAT it

+ α 5 i PRFTB 1 it + α 6 i PRFTB 2 it + α 7 i INT it + α 8 i CRS it + α 9 i RENTB it + α 10 FL it + ξ it

Avec i= 1… N (individu) ; t=1…8 (année)

Le premier test à appliquer est un test de Fischer qui distingue si le modèle est homogène ou
hétérogène. En effet, si le modèle est hétérogène, l’application des moindres carrés ordinaires
n’est pas justifiée. L’acceptation de l’hypothèse nulle du test confirme l’hétérogénéité du
modèle et rejette son homogénéité. Les résultats sont les suivants :

Tableau 23 : Résultats, Test Hsiao sur données de panel

Commerçants Prestataires de Service Industriels
Test d’Hsiao (1989)

{H 0 : (α , β = α i , β )} 1,826 1,749 3,122

(11,748) (11,748) (11,748)
F empirique (F théorique.)

Pour les trois sous échantillons, la statistique de Fischer empirique est inférieure à la
statistique théorique. Nous acceptons, donc l’hypothèse nulle de ce test. La constante (α )
diffère d’un individu à l’autre alors que les paramètres (β ) sont identiques. Ce test aboutit à
la formulation suivante du modèle :

- 170 -
DTT it = α 0 i + α 1 GAR it + α 2 CRCM it + α 3 LQD it + α 4 RAT it

+ α 5 PRFTB 1 it + α 6 PRFTB 2 it + α 7 INT it + α 8 CRS it + α 9 RENTB it + α 10 FL it + ξ it

Avec i= 1… N (individu) ; t=1…8 (année)

Dans la littérature économétrique, le rejet de l’homogénéité des données conduit à deux types
de modèles : les modèles à effets fixes où la constante serait une variable déterministe ; les
modèles à effets aléatoires où la constante serait une variable aléatoire. Le test d’Hausman
(1978) distingue si le modèle est à effets fixes ou à effets aléatoires. L’application de ce test
fournit les résultats suivants :

Tableau 24 : Résultats, Test Hausman sur données de panel

Test Commerçants Prestataires de Service Industriels

d’Hausman (1978)

(H 0 ) = Modèle à 66,735 54,831 75,406

effets aléatoires [0,000] [0,000] [0,000]
Statistique empirique (P-Value.) ; Statistique théorique suit une loi de χ 2 à (K), soit 10 degré de
liberté = 18.307

Dans les trois cas, la statistique empirique est supérieure à la statistique théorique. Nous
rejetons l’hypothèse nulle, soit le modèle à effets aléatoires. Le modèle à effets fixes fournit
un meilleur ajustement en considérant la différence entre les entreprises. Le meilleur
estimateur sans biais de la fonction d’endettement financier est, donc l’estimateur Within49. Il
est important, toutefois de mentionner qu’une autre estimation usuelle existe en panel, soit
l’opérateur Between50. Les variables étant considérées comme les moyennes individuelles
respectives, l’inconvénient de cet estimateur est qu’il minimise l’intérêt de la dimension
temporelle. Dans le cadre de notre étude, l’information apportée par la variation du
comportement d’endettement des PME dans le temps ne peut être négligée. Plusieurs études
empiriques confirment ce constat et optent pour le Within dans l’estimation de la fonction
d’endettement financier (Kremp et Al. 1999). Cet estimateur optimise la qualité de
l’ajustement et la sélection des variables.

49
Le Within est l’estimateur d’une régression par les (MCO) sur un modèle où les variables endogènes et
exogènes sont prises en écarts à leurs moyennes individuelles respectives.
50
Le Between est l’estimateur d’une régression par les (MCO) sur un modèle où les valeurs des variables
endogènes et exogènes sont les moyennes individuelles respectives.

- 171 -
 4-2 Une troisième estimation par secteur d’activités : effets fixes et effets aléatoires

Suite à ces résultats, nous ferons appel à l’estimateur Within pour la sélection du modèle
optimal par secteurs d’activité. La présentation des résultats par la méthode des moindres
carrées ordinaires (MCO) appuie l’utilisation du Within. En effet, les moindres carrés
ordinaires (MCO) ne fournissent pas la meilleure qualité d’ajustement en comparaison avec le
Within sur les trois sous- échantillons. Les résultats obtenus confirment, également l’idée que
la structure de financement n’est pas neutre telle qu’il a été souligné par Modigliani et Miller
(1958).

4-2-1 Les PME industrielles

Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME industrielles donnent les
résultats suivants :

Tableau 25 : Estimation du modèle à 10 variables, PME Industrielles

MCO Within
Variable
T- Stat Coef. T- Stat Coef.
-0,99E-04*
INT -1,131 -0,332* -,304E-04
-5,475
CRS -4,602 -0,636 -0,721
51,955
CRCM 52,410 0,863 0,914
20,950
RENTB -0,217* -0,592 0,621
10,069
GAR 2,922 6,032 3,502
8,602
LQD 1,049 10,653 1,553
0,647*
PROFT1 -0,696* -0,259 0,770
19,245
PROFT2 -0,733 -2,419 -2,740
-0,587*
RAT -0,0266 -2,867 -0,462
-0,853* 0,040*
FL -0,074 0,001
R2 0,656 0,736
SSR51 6903,03 4532,90
Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont
le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).
51
(SSR) est la somme des carrés des résidus. Le meilleur estimateur du modèle permet de minimiser cette
somme, soit la différence entre réalisations et estimations.

- 172 -
L’application du test d’Hausman (1978) sur ce sous échantillon confirme que le modèle est à
effets fixes. Le (Within), meilleur estimateur pour le modèle à effets fixes fait apparaître trois
variables non significatives sur les dix variables sélectionnées. Ces variables sont les charges
d’intérêts financiers (INT), la profitabilité traduite par la marge bénéficiaire (PRTFB1) et
l’appartenance à un groupe (FL). La qualité de l’ajustement semble acceptable avec plus de
(73%) de la variance globale expliquée, ce qui est meilleur que l’estimation par les MCO.

Pour les PME industrielles, la dette financière est :

- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM), aux liquidités (LQD), à la

rentabilité financière (RENTB) et aux garanties (GAR)

- négativement liée à la croissance (CRS), à la profitabilité mesurée par le retour sur

investissement (PRFTB2) et au chiffre d’affaires (RAT)

Les variables les plus significatives sont les crédits commerciaux, la rentabilité financière et
les liquidités. Le lien positif entre la dette financière et la dette commerciale soutient l’impact
de la réputation de l’entreprise auprès de ses partenaires commerciaux sur son accès aux
crédits bancaires, ce qui confirme l’hypothèse ( H 4 ) (théorie du signal). De même, la
rentabilité a un impact positif sur la dette financière (théorie du signal, H 5 ). Contrairement à

l’hypothèse ( H 7 ), le lien entre les liquidités et la dette financière est positif. Nous
considérons, donc qu’une augmentation des liquidités incite les banques à augmenter l’offre
de crédits pour ces entreprises. Le rôle positif des garanties confirme l’hypothèse ( H 3 )
associée à la théorie de l’agence.

La variation des actifs (CRS) a un impact négatif sur la dette financière. En théorie, ce lien est
supposé positif puisque les opportunités de croissance augmentent les conflits d’agence et
réduisent, ainsi la dette à long terme au profit de la dette à court terme. Dans les PME, les
dettes à court terme sont plus importantes que les dettes à long terme. Un lien positif est
présumé, entre la dette dans sa totalité et la croissance. Le lien négatif sous-entend une
réduction de la dette avec l’augmentation des actifs. La profitabilité mesurée par le retour sur
investissement (PRFTB2) a, également un impact négatif sur la dette financière. Ce résultat
confirme l’existence d’un ordre de financement hiérarchique. Cependant, la mesure de la
profitabilité par le ratio (Résultat/ Chiffre d’affaires) ou (PRFTB1) dans le modèle à 10
variables n’est pas significative.

- 173 -
Une régression simple confirme le lien négatif de cette mesure avec la dette financière52. Ce
résultat soutient l’existence d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME
industrielles ( H 6 ). Le chiffre d’affaires est négativement lié à la dette, contrairement aux
prescriptions de la théorie du canal large du crédit. Avec l’augmentation du chiffre d’affaires,
il existe un mouvement de désendettement de ces entreprises ( H 8 ). Finalement, l’hypothèse

( H 1 ) associée à la théorie du Trade-Off ne peut être confirmée. Les charges d’intérêts n’ont
pas un effet sur la demande de crédits bancaires par les PME industrielles.

La méthode de régression « pas à pas » a été appliquée à ce modèle afin de garder les
variables les plus significatives et les moins corrélées entre elles. Cette méthode a éliminé les
trois variables non significatives détectées et a aboutit aux résultats suivants :

Tableau 26 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME industrielles

Dependent Variable: DTT Method: Within, Fixed Effect
Total panel (balanced) observations 4284
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
CRCM 0,499 0,0039 26,183 0,0000
LQD -0,542 0,0470 -11,526 0,0000
RENTB -0,453 0,021 -21,440 0,0000
GAR 2,118 0,409 5,179 0,0000
RAT -0,376 0,143 -2,629 0,0086
R-squared 0,915 Mean dependent var 0,666
Adjusted R-squared 0,901 S.D. dependent var 6,520
S.E. of regression 2,047 Sum squared resid 15377,75
F-statistic 9939,390 Durbin-Watson stat 2,078
Prob (F-statistic) 0,000000

La régression Stepwise a éliminé les variables non significatives suivantes, la charge

d’intérêts financiers (INT), la profitabilité (PRFTB1) et l’appartenance à un groupe (FL). Elle,
a également éliminé la variable croissance (CRS) et le retour sur investissement (PRFTB2).
Ce modèle présente une excellente qualité d’ajustement avec un coefficient de détermination
ajusté de (0.901). Les hypothèses du modèle de régression évoquées auparavant ont été
vérifiées en se basant sur les mêmes indicateurs. Les risques d’une multicolinéarité des
variables et d’une autocorrélation des erreurs ont été, ainsi écartés.

52
Dans l’estimation du modèle {DTT it = α it PRFTB 1 it + ξ it } , le T-stat de la variable (PRFTB1) est de (-
66.94) avec une P-value inf. à 5%. De même, une régression simple de la variable (PRFTB2) sur la variable
(DTT) donne un T-stat de (-2.51) et une P-value de (0.000). Ces résultats soutiennent un impact négatif de la
profitabilité sur la dette et confirment l’ordre de financement hiérarchique.

- 174 -
Les crédits commerciaux (CRCM) et les garanties (GAR) maintiennent leurs impacts positifs
dans l’accès à la dette. La variable (RAT) garde, également un signe négatif qui traduit une
diminution de la dette avec l’augmentation du chiffre d’affaires.

Par contre, les impacts respectifs des liquidités et de la rentabilité sur la dette s’avèrent
négatifs. La dette diminue avec l’augmentation des liquidités et de la rentabilité. Pour ces
entreprises, une augmentation des liquidités contribue à réduire le financement bancaire. De
même, une augmentation de la rentabilité financière importante incite à réduire la dette.

4-2-2 Les PME prestataires de services

Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME prestataires de service donne
les résultats suivants :

Tableau 27: Estimation du modèle à 10 variables, PME Prestataires de service

Variable MCO Within

T- Stat Coef. T- Stat Coef.

INT -0,370 -0,19E-04 0,208* 0,123E-04
CRS -2,188 -0,450 -0,678* -0,143
CRCM 45,972 0,722 44,124 0,739
RENTB 16,100 0,326 14,240 0,301
GAR 8,795 3,247 0,246* 0,242
LQD -13,762 -0,537 -13,405 -0,561
PROFT1 -0,414 -0,277 0,0501* 0,036
PROFT2 2,254 2,361 0,789* 0,938
RAT -2,410 -0,183 -2,883 -0,681
FL 1,883 0,292 0,0567* 0,036

R2 0,694 0,724
SSR 20740,0 16041,5
Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont
le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).

- 175 -
Le test d’Hausman (1978) confirme que le modèle est à effets fixes (P-value = 0.000) et que
le meilleur estimateur sans biais est le Within.

Malgré une qualité d’ajustement meilleur, le nombre de variables non significatives est plus
important que pour les PME industrielles. La charge d’intérêts financiers (INT), la croissance
(CRS), les garanties en immobilisations corporelles (GAR), la profitabilité (PRFTB) et
l’appartenance à un groupe (FL) n’ont aucun impact sur le levier financier53.

Pour les PME prestataires de service, la dette financière est :

- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM) et à la rentabilité financière

(RENTB)

- négativement liée aux liquidités (LQD) et au chiffre d’affaires (RAT)

Un résultat important apparaît dans cette estimation, soit l’absence d’un impact des garanties
en immobilisations corporelles sur la dette financière ( H 3 ). Ce constat résulte de la nature de
l’activité des ces entreprises. Contrairement aux entreprises industrielles dotées
d’équipements productifs tangibles, les immobilisations corporelles dans les PME prestataires
de service sont moindres et n’influent pas particulièrement sur leurs accès aux crédits
bancaires. La profitabilité n’a pas, également d’influence sur la dette. L’existence d’un ordre
de financement hiérarchique est, donc remise en cause pour ces entreprises ( H 6 ). La nature
de l’activité fait que le taux de croissance des actifs (CRS) n’est pas un indicateur de
croissance pertinent pour ces entreprises. La relation entre la variable (CRS) et la dette
financière n’est pas significative ( H 2 ). De même que dans les entreprises industrielles,
l’absence d’une significativité des charges d’intérêts financiers (INT) infirme un impact de la
fiscalité sur la structure du capital. L’appartenance à un groupe n’a pas d’impact sur l’accès
aux moyens de financement. La variable la plus significative est la dette commerciale. Le
signe positif de cette variable confirme les idées de la théorie du signal. La réputation des
PME prestataires de service auprès de leurs fournisseurs est un indicateur important pour les
banques sur leur fiabilité de payement ( H 4 ). De même, la rentabilité financière a un impact
positif sur l’accès à la dette ( H 5 ).

53
Les modèles de régression simple ne donnent pas de résultats significatifs sur ces variables : (INT), (CRS),
(GAR), (PRFTB1), (PRFTB2) et (FL).

- 176 -
L’augmentation des liquidités et du chiffre d’affaires incite ces entreprises à réduire leur
endettement auprès des banques. L’hypothèse ( H 7 ) relative aux liquidités est, donc

confirmée. Par contre, l’hypothèse ( H 8 ) est infirmée puisque le lien entre le chiffre d’affaires
et les dettes n’est pas positif.

Pour améliorer la validité de ce modèle, nous avons remplacé respectivement la variable (taux
de croissance des actifs, CRS) par la variable (taux de croissance du chiffre d’affaires, OPR).
Nous avons, en effet estimé que le taux de croissance du chiffre d’affaires est un meilleur
indicateur de croissance pour les entreprises prestataires de service. La variable (OPR) paraît,
cependant non significative. De même, nous avons adopté une troisième Proxy de la
profitabilité, soit le ratio (EBE/ chiffre d’affaires). Cette troisième mesure n’est pas également
significative dans le modèle de régression multiple54.

Au final, nous avons appliqué la méthode de la régression « pas à pas » pour identifier le
meilleur modèle pour le panel des PME prestataires de service. Les résultats sont les
suivants :

Tableau 28 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME prestataires de services

Dependent Variable: DTT Method: Within, Fixed effect
Total panel (balanced) observations 1064
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
CRCM 0,492 0,012 37,979 0,0000
LQD -0,204 0,038 -5,326 0,0000
RENTB -0,053 0,019 -2,796 0,0052
RAT -0,422 0,195 -2,156 0,0311
R-squared 0,584 Mean dependent var 0,584
Adjusted R-squared 0,514 S.D. dependent var 5,146
S.E. of regression 3,584 Sum squared resid 49745,46
F-statistic 1816,413 Durbin-Watson stat 2,058
Prob (F-statistic) 0,000000

54
Dans le modèle à régressions multiples, le test de Student sur la significativité de la variable (OPR) indique
une statistique empirique de (-0.097) avec une p-value de (0.922). Cette variable n’est pas, donc significative. De
même, le ratio (EBE/ Chiffre d’affaires) n’est pas significatif avec un T de Student empirique de (-0.300) et une
p-value de (0.763).

- 177 -
Le modèle à effets fixes présente un bon coefficient de détermination ajusté (0.58).
Cependant, le nombre de variables explicatives est limité. Il n’est que de quatre sur un
ensemble de dix variables théoriques. Les crédits commerciaux et la rentabilité financière
conservent leurs impacts positifs sur la dette ( H 4 et H 3 ). De même, le chiffre d’affaires, ainsi
que les liquidités ont un effet négatif sur la dette bancaire.

Ces résultats écartent les effets de la fiscalité, des garanties et des opportunités de croissance,
l’existence d’un ordre de financement hiérarchique et l’appartenance à un groupe comme
déterminants de l’endettement bancaire.

4-2-3 Les PME commerçantes

Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME commerçantes donnent les
résultats suivants :

Tableau 29 : Les estimations du modèle à 10 variables, PME commerçantes

Variable MCO Within

T- Stat Coef. T- Stat Coef.

INT -0,792 -0,409E-04 -0,115* -5,76E-06

CRS 5,300 1,632 7,999 1,992

CRCM 23,596 0,453 35,381 0,342

RENTB 12,311 1,972 7,190 0,494

GAR 2,741 1,528 0,895* 1,060

LQD -15,098 -2,447 -12,359 -1,545

PROFT1 -2,453 -6,189 -0,916* -2,719

PROFT2 1,017 1,723 -1,193* -2,433

RAT 0,182 0,0200 2,091 0,653

FL 2,770 0,497 -0,104* -0,326

R2 0,265 0,474

SSR 31146,9 23852,4

Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont
le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).

- 178 -
Le modèle d’estimation est également à effets fixes. Le Within présente, une qualité
d’ajustement meilleure que les MCO. Le coefficient de détermination ajusté R 2 du modèle ( )
est de (0.44). Quatre variables sont non significatives : la charge d’intérêt (INT), les garanties
en immobilisations corporelles (GAR), la profitabilité (PRFTB) et l’appartenance à un groupe
(FL)55.

Dans les PME commerçantes, la dette financière est :

- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM), à la rentabilité financière

(RENTB), au chiffre d’affaires (RAT) et à la croissance des actifs (CRS)

- négativement liée aux liquidités (LQD).

Comme pour les prestataires de service, les garanties en immobilisations corporelles n’ont pas
un impact sur l’accès à la dette bancaire ( H 3 ). L’absence d’un effet des charges d’intérêt et
de la profitabilité sur la dette ne valide pas les hypothèses d’un impact de la fiscalité et de
l’existence d’un ordre de financement hiérarchique ( H 1 et H 6 ). De même, l’appartenance à
un groupe n’a pas de conséquences particulières sur le financement par crédits bancaires.
L’impact positif de la dette commerciale sur la dette financière confirme l’importance de la
réputation des entreprises pour les banques ( H 4 ). Le lien positif entre la rentabilité et la dette
valide, également les idées de la théorie du signal. L’augmentation de la rentabilité financière
induit une augmentation de l’endettement ( H 5 ). La croissance des actifs s’accompagne d’une

augmentation de la dette financière ( H 2 ). Un résultat semble important, soit la relation

significative et positive entre le chiffre d’affaires et le crédit bancaire ( H 8 ). Cette relation
confirme les idées de la théorie du canal large du crédit pour les entreprises commerçantes.
Compte tenu de la nature de leur activité, les entreprises commerçantes sont les plus exposées
aux fluctuations des cycles économiques. Un choc de nature macroéconomique sur la
politique monétaire affecte le chiffre d’affaires des PME commerçantes qui est leur premier
indicateur de richesse. Ceci peut avoir un impact négatif sur l’accès à la dette.

A l’inverse, une augmentation du chiffre d’affaires de ces entreprises s’accompagne d’une

augmentation de leurs dettes. Nous appliquons, par la suite la méthode Stepwise.
55
Les régressions simples indiquent une significativité des garanties (GAR) et de l’appartenance à un groupe
(FL) et une non significativité de la profitabilité (PRFTB) et de la charge d’intérêts (INT). La variable Garantie
semble corrélée à la variable Liquidité dans les PME commerçantes.

- 179 -
Tableau 30 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME commerçantes
Dependent Variable: DTT Method: within, Fixed Effect
Total panel (balanced) observations : 3472
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
CRCM 0,343 0,009 35,683 0,0000
LQD -1,560 0,124 -12,571 0,0000
RENTB 0,492 0,068 7,164 0,0000
RAT 0,562 0,307 1,831 0,0672
CRS 1,999 0,248 8,038 0,0000
PRFTB1 -5,451 2,029 -2,686 0,0073
R-squared 0,474 Mean dependent var 0,663
Adjusted R-squared 0,385 S.D. dependent var 5,237
S.E. of regression 4,104 Sum squared resid 50029,10
F-statistic 536,289 Durbin-Watson stat 2,515
Prob (F-statistic) 0,000000

Sur les cinq variables non significatives identifiées, la régression « Pas à Pas » a maintenu
seulement la variable (PRFTB1), soit le ratio (résultat / CA). La profitabilité est négativement
liée à la dette bancaire, ce qui confirme l’existence d’un ordre de financement hiérarchique.
Les deux indicateurs de profitabilité testés séparément sont significatifs. Les garanties, les
charges d’intérêts, l’appartenance à un groupe sont définitivement écartées comme
déterminants de la dette bancaire dans les PME commerçantes. Les crédits commerciaux, la
rentabilité, le chiffre d’affaires et la croissance conservent un signe positif. Les liquidités
maintiennent, aussi leur impact négatif sur la dette.

4-2-4 Interprétation des résultats

Après avoir spécifié l’hétérogénéité du modèle, l’estimateur Within a identifié par secteurs
d’activité un ensemble de variables significatives et déterminantes de la dette bancaire. Nos
résultats se résument dans le tableau suivant :

- 180 -
Tableau 31 : Hypothése et Résultats
Résultats
Hypothése Relation
théorique Activité Activité Activité
industrielle de service commerciale
H1 impact de la négative NS NS NS
fiscalité
H2 opportunité de positive NS NS +
croissance
H3 garanties positive + NS NS

H4 crédits positive + + +
commerciaux
H5 rentabilité positive - - +

H6 profitabilité négative NS NS -

H7 liquidité négative - - -

H8 rationnement positive - - +

H9 appartenance positive NS NS NS
à un groupe
Les relations non significatives sont notées par (NS)

Pour les trois secteurs d’activité, la fiscalité n’a aucun impact sur l’endettement bancaire, ce
qui infirme la théorie du Trade- Off dans les PME. De même, nous notons que la variable
(FL) n’apparaît pas comme un déterminant de la dette bancaire. L’appartenance à un groupe
ne facilite pas l’accès au financement externe.

La théorie de l’agence soutient une relation positive entre les opportunités de croissance
(CRS) et la dette bancaire. Cette relation n’est valable que pour les PME commerçantes. Dans
ces entreprises, l’augmentation des actifs pourrait être une source de conflits et favoriser
l’endettement pour réduire le risque de substitution des actifs. Par ailleurs, les entreprises
commerçantes plus sensibles aux fluctuations économiques sont considérées comme plus
risquées par les banques, ce qui justifie un intérêt particulier porté à leurs opportunités de
croissance. Le risque de substitution des actifs est plus important dans ces entreprises puisque
leurs investissements sont souvent intangibles et difficilement contrôlables. La banques, ayant
besoin d’indicateurs tangibles se basent sur la variation du taux d’actifs dans l’octroi des
crédits bancaires pour ces entreprises.

- 181 -
La théorie de l’agence considére, également que les garanties (GAR) ont un impact positif sur
la dette puisqu’elles contribuent à réduire les coûts d’agence dirigeants- créanciers. La mesure
des garanties par le ratio (immobilisations corporelles/ actifs) n’a donné de résultats
significatifs que pour les PME industrielles. En effet, la propension à investir dans des actifs
tangibles immobilisés pour ces entreprises est plus importante que pour les PME prestataires
de service et les PME commerçants. Les garanties sous forme d’immobilisations corporelles
sont, donc un critére important conditionnant l’accèsdes PME industrielles à la dette bancaire.
Pour les autres entreprises, les banques exigent généralement en pratique des garanties
tangibles sur le patrimoine personnel de l’entrepreneur. Les garanties, restent donc un critére
important dans l’octroi de la dette.

La significativité de variable (CRCM) informe sur le rôle important des crédits fournisseurs
dans l’accès aux dettes bancaires. Selon la théorie du canal large du crédit, le crédit
commercial serait un substitut aux crédits bancaires : Les entreprises rationnées par les
banques augmentent leurs crédits commerciaux pour faire face à la contrainte de liquidité
(Petersen et Rajan, 1994). Les régressions par secteurs d’activité montrent un coefficient
positif des crédits commerciaux sur les trois sous échantillons. Cette relation positive
s’explique par la théorie du signal. En effet, une prépondérance des crédits commerciaux est
un bon indicateur sur la capacité de l’entreprise à honorer ses engagements, ce qui encourage
les banques à accorder de la dette. Plusieurs auteurs montrent que la prise en compte de la
réputation de l’entreprise influence positivement ses relations avec ses créanciers (Diamond,
1984 ; Haubrich, 1989 ; Sharpe, 1990). Le rôle du signal attribué aux crédits commerciaux
est confirmé par les estimations sur les trois secteurs d’activité identifiés. Les banques se
référent aux crédits commerciaux comme indicateur d’une bonne fiabilité dans le payement,
indépendamment de l’activité. Les grilles de scoring mobilisées intègrent, souvent cet
indicateur comme critère de fiabilité.

Le lien entre la rentabilité financière (RENTB) et la dette bancaire diffère entre industriels et
prestataires de service, d’une part et commerçants d’autre part. La rentabilité financière incite
les industriels et les prestataires de service au désendettement. Elle favorise, en revanche
l’obtention de crédits bancaires pour les commerçants. Ces résultats peuvent s’expliquer par
la nature de l’activité commerciale, difficilement évaluable par les banques. La richesse créée
par les entreprises commerçantes ne peut être mesurée par des indicateurs comme la valeur
ajoutée. De plus, leurs actifs ne sont, principalement que des actifs courants constitués de

- 182 -
stocks. Les banques seraient, ainsi plus sensibles à la performance des entreprises. La
rentabilité financière constitue un bon signal de fiabilité.

La profitabilité (PRFTB) n’est significative que pour les entreprises commerçantes. Cette
relation reflète un ordre de financement hiérarchique dans ces entreprises. En se référant à la
profitabilité, nous nous pouvons valider l’hiérarchie des sources de financement que dans les
PME commerçantes. En revanche, l’augmentation des liquidités (LQD) incite l’ensemble des
entreprises à réduire leurs dettes indépendamment de la nature de leurs activités.

Le chiffre d’affaires (RAT) a été considéré par la théorie du canal large du crédit comme une
Proxy du rationnement bancaire. L’impact de cette variable diffère d’un secteur à l’autre. En
effet, il existe une relation significative et positive entre les fluctuations du chiffre d’affaires
et la dette financière pour les entreprises commerçantes. Compte tenu de leur activité, ces
entreprises sont les plus exposées aux fluctuations des cycles économiques. Un choc de nature
macroéconomique sur la politique monétaire affecte le chiffre d’affaires, premier indicateur
de richesse de ces entreprises. Cet effet peut avoir un impact sur l’accès aux crédits bancaires.
A l’inverse, un accroissement du chiffre d’affaires implique une augmentation de la dette
bancaire. Pour les prestataires de service et les industriels, le lien entre ces deux variables est
positif. L’amélioration de l’activité incite à un financement par ressources internes ou
inversement à un recours aux marchés financiers. L’existence d’un canal large du crédit ne
concerne que les entreprises commerçantes, plus touchées par les effets de rationnement suite
aux fluctuations des cycles économiques.

L’analyse par secteurs d’activité a discriminé les résultats obtenus sur l’ensemble de
l’échantillon. Malgré une diversité de l’activité, quelques déterminants de la dette sont
communs aux trois sous échantillons.

La dette commerciale, considérée par certains auteurs comme un moyen de financement à part
entière se révéle un critére important d’octroi de crédits bancaires. De même, les garanties
sont déterminantes. Elles sont exigées sur le patrimoine de l’entreprise (industriels) ou sur le
patrimoine personnel de l’entrepreneur (autres activités). Ce constat est confirmé sur un
échantillon de PME européennes par une étude de l’ENSR (European Network for SME
Research). Il semble que l’offre de garanties en actifs immobilisés est une condition
nécessaire dans l’accès aux crédits bancaires.

- 183 -
Cette exigence n’existe pas systématiquement pour les grandes entreprises56. Nous avons, par
ailleurs constaté que les PME commerçantes se distinguent des autres entreprises. Leur
activité, difficilement contrôlable par les banques est plus sensible aux fluctuations de la
conjoncture économique. Une sensibilité de leur chiffre d’affaires face aux fluctuations
d’origine macroéconomiques les exposent au phénoméne de rationnement bancaire. Les
organismes bancaires se basent, alors sur certains critéres tangibles dans l’accord de crédits
pour ces entreprises tels que la rentabilité financière ou la croissance des actifs. Un ordre
hiérarchique existe dans le choix des sources de financement. Il est, plus apparent dans les
PME commerçantes où la profitabilité induit un renoncement à la dette bancaire. Le
mouvement de désendettement dans les autres PME résulte d’une augmentation des liquidités
ou du chiffre d’affaires.

56
Observatoire des PME européennes (2003), L’accès au financement pour les PME, Publications- DG
Entreprises, Commission européenne, Février, Pg 31.

- 184 -
 ∗∗∗∗∗∗∗∗

L’étude de la littérature a montré la difficulté de se fixer sur les déterminants de l’endettement

des PME, compte tenu de leurs spécificités organisationnelles et financières. Dans ce chapitre,
l’économétrie des données de panel a identifié certaines variables ayant un impact sur la
prépondérance de la dette dans le bilan des PME. L’échantillon étudié se compose de 1898
PME françaises sur une période de 8 ans.

Un premier constat est le rejet de l’hypothèse nulle de Modigliani et Miller (1958) suite à
l’identification de quelques variables explicatives statistiquement significatives. Les résultats
confirment l’existence de déterminants propres aux caractéristiques du bilan des PME.
Certaines hypothèses de la littérature ont été confirmées. Il a été mis en évidence le rôle
important des garanties, de la propension à s’endetter auprès des partenaires commerciaux et
de la disponibilité des fonds internes sur l’endettement. Le découpage par secteurs d’activité
ne modifie pas considérablement ces résultats. D’un point de vue théorique, les résultats
obtenus montrent que les entreprises commerçantes sont plus aptes à confirmer les
prescriptions de la théorie financière organisationnelle. Ces entreprises ont validé les
hypothèses d’agence, du signal et de l’ordre de financement hiérarchique. Pour les PME
industrielles et prestataires de services, seules la théorie de l’agence et du signal expliquent
l’endettement financier. De même, l’existence d’un phénomène de rationnement bancaire, tels
qu’il a été défini par la théorie du canal large du crédit est plus accentuée dans les PME
commerçantes. D’une manière générale, l’accès de ces entreprises aux ressources financières
stables reste aléatoire et dépendant à la fois de facteurs microèconomiques et
macroèconomiques.

Malgré de nombreuses directives visant l’amélioration du financement des PME, la

problématique du rationnement bancaire est d’actualité. Une grande majorité des PME
considère qu’elle ne bénéficie d’aucun traitement spécifique. Des normes préetablies dans
l’octroi de crédits bancaires conduisent les PME à présenter des profils d’emprunteurs
similaires. Il existe, donc des risques importants de rationnement pour ces entreprises
contraintes à suivre les exigences financières des banques malgré une spécificité de leurs
activités (Berger et Al. 2005).

- 185 -
Les PME restent, en revanche très dépendantes du systéme bancaire. Tout changement
affectant le secteur bancaire est susceptible d’avoir des conséquences sur l’offre de crédits aux
PME (Berger et Al. 2001). Une polémique a été suscitée suite à la mise en oeuvre des
directives Bâle II relatives aux exigences en fonds propres dans les banques. Un systéme de
gestion du risque crédit plus rigoureux impose aux organismes bancaires une correction de
leurs formules et une révision des estimations de la probabilité de défaut (PD) et de la perte
suite à un défaut des emprunteurs (LGD). Une interrogation s’est posée quant aux
conséquences directes de ce nouveau régime sur l’accès des PME à la dette bancaire.

Kashyap et Stein (2005) mettent en évidence l’impact des nouvelles directives Bâle II sur
l’évalution du capital économique des banques et son impact sur l’octroi de la dette. La
principale conséquence est un renforcement de l’étendue et de la qualité des outils de notation
interne des entreprises. Le Scoring ou systéme de notation mobilise un ensemble d’indicateurs
pour associer les entreprises à des classes de risque. La mise en place de nouveaux systémes
de notation standardisés et objectifs aura un impact sur les conditions de financement des
entreprises (Bartels, 2005). Pour vérifier l’impact de Bâle II sur le financement bancaie des
PME, Dietsch et Tisseyre (2005) ont testé la vitesse de réaction des banques aux changements
des ratings. Ils concluent à une surestimation du risque PME par les formules de Bâle II, ce
qui les contraint davantage dans l’accès à la dette. Par ailleurs, de nouveaux standards
ségmentent le marché des crédits et induisent une baisse des taux d’intérêt aux emprunteurs
(Repullo et Suarez, 2004). L’amélioration des conditions de financement n’aboutit pas
systématiquement à un meilleur financement des entreprises. En effet, les banques ont des
difficultés à cerner l’évolution des PME sur le long terme. Ces difficultés persistent malgré la
mobilisation des grilles de notation (Levratto, 2004).

Une nouvelle directive de recherche tente, dans ce contexte d’inciter à une meilleure
compréhension des besoins de financement des entreprises. L’objectif est d’améliorer les
relations de financement bancaires des PME. Dans cette même perspective, le chapitre suivant
aborde la théorie des conventions de financement. Notre objectif est de vérifier grâce à une
analyse de données l’existence de régimes de financement divers assimilés à des conventions
sur un panel de PME françaises.

- 186 -
CHAPITRE V

Le test de la théorie des conventions : L’hétérogénéité

des régimes de financement dans les PME

La structure du capital a été analysée selon deux grandes optiques : la finance

organisationnelle et la finance institutionnelle. Dans une première approche, nous avons
exposé les principaux enseignements théoriques qui relient la position financière des
entreprises à leurs capacités à accéder au financement externe. Nous avons, alors testé
empiriquement les prescriptions de cette littérature sur un panel de PME françaises. Les
résultats confirment la difficulté de l’économétrie à saisir l’impact de la position financière
sur l’endettement. Les conclusions dépendent de la pertinence de l’outil économétrique
mobilisé et plus particulièrement des estimateurs considérés.

Une nouvelle approche par la théorie des conventions contribue à mieux cerner les modalités
de financement des PME. Il s’agit d’une solution alternative dont l’intérêt est de relier
le monde financier au monde réel en tenant compte de la spécificité de l’activité et de
l’incertitude entre agents. Selon cette optique, les modalités de financement résultent des
caractéristiques réelles de l’entreprise. L’objet de ce chapitre est de vérifier l’existence des
conventions de financement dans la PME.

Pour tester cette approche, la grille de lecture sollicitée se base sur deux approches reliant les
modalités aux besoins de financement. Il s’agit principalement des travaux de Myers et
Majluf (1984) et de Hicks (1975) qui différencient trois régimes de financement :
l’Autonomie, l’Endettement et le Découvert. Ces régimes sont assimilés à des conventions
dés l’instant où ils s’inscrivent dans la durée et ne se présentent pas comme des résultats non
intentionnels (Paranque, Rivaud Danset, 1998). Dans ce chapitre, nous testons l’hypothèse de
différentes conventions de financement sur une population de PME classée par activité en
trois sous échantillons. L’intérêt de ce test empirique est de vérifier que différentes modalités
de financement existent pour des entreprises ayant la même taille et la même activité. Ces
divergences proviennent, selon la théorie des conventions de facteurs qualitatifs tels que le
positionnement sur le marché et/ou la structure organisationnelle.

- 187 -
La validation d’une telle hypothèse est d’un grand apport pour la finance des PME. Elle
engendre une remise en cause des méthodes d’évaluation basées sur une normalisation par
taille et/ou par secteurs d’activité. En supposant l’existence d’un rationnement bancaire à
l’encontre des PME, l’enjeu est de le réduire en introduisant une nouvelle approche orientée
vers les aspects qualitatifs du fonctionnement de l’entreprise (Levratto, 2004).

En pratique, les études empiriques sur le sujet sont limitées, particulièrement dans les PME où
les données disponibles restent rares. La méthodologie communément admise pour tester les
conventions fait appel aux méthodes d’analyses de données multidimensionnelles.

Dans une première section, nous exposons notre méthodologie. Nous présentons les
déterminants de la structure financière selon l’approche par les conventions de financement.
Nous mettons, alors en évidence la diversité des régimes de financement à travers une analyse
d’un éventail élargi de données traduisant différents aspects de l’activité des entreprises. Nous
présentons également notre échantillon, nos variables et les méthodes statistiques utilisées.
Dans une deuxième section, nous appliquons sur les sous échantillons de PME industrielles,
commerçantes et prestataires de services une analyse en composantes principales. Les
résultats de cette analyse montrent une opposition des PME selon des modalités de
financement distinctes. La troisième section est un affinement des résultats obtenus. Une
classification ascendante hiérarchique conduit à regrouper les PME suivant les trois régimes
de financement identifiés dans la littérature. Nous observons des résultats similaires sur les
trois sous échantillons. Se basant sur cette méthodologie, il est possible d’émettre un avis sur
la pertinence de la théorie des conventions dans l’explication de la structure financière des
PME.

- 188 -
I- La méthodologie de l’étude

Malgré la nouvelle approche du financement proposée par la théorie des conventions, le

nombre de travaux s’y rattachant est limité. En pratique, le test de cette théorie est difficile à
mettre en œuvre puisqu’il ne sollicite pas les méthodes économétriques habituellement
utilisées. Récemment, un mouvement de recherches a tenté de tester cette approche en France.
Paranque et Rivaud Danset (1998) ont appliqué une analyse en composantes principales sur
un échantillon de 12000 entreprises industrielles françaises, toutes tailles confondues. Les
résultats confirment l’existence de trois modes de financement distincts. La même procédure
a été adoptée par Rivaud Danset et Salais (1992) sur un échantillon d’entreprises françaises
puis sur des données agrées par secteur et par taille pour cinq pays différents57.

La méthodologie empirique exploitée dans le test des conventions a été principalement

l’analyse des données. Il s’agit, en effet d’observer sur les données des entreprises les modes
de financement définis théoriquement. Selon cette logique, l’analyse de données constitue une
méthode statistique appropriée. Par conséquent, nous nous somme inspirés de cette
méthodologie bien que différente de celle adoptée dans le chapitre précédent. Nous avons
appliqué sur les données des PME une analyse en composantes principales puis une
classification ascendante hiérarchique.

Afin d’explorer les choix de financement des PME, la gamme des variables proposée a été
élargie pour une définition plus étendue de la position financière et patrimoniale de
l’entreprise. En effet, nous avons rajouté aux variables définies par les modèles théoriques
explicités, les ressources internes de la firme et ses capacités à recourir à ses partenaires
externes. La base de données constituée traduit plusieurs alternatives de financement en
mettant en évidence les liens entre les PME rationnées par les marchés financiers et les
fournisseurs de capitaux. Il s’agit, par la suite de vérifier sur ces données l’existence de
régimes de financement différents.

57
L’article publié par Rivaud Danset et Salais (1992) est l’une des premières approches empiriques des
conventions de financement. La méthodologie suivie consiste à appliquer une (ACP) sur un ensemble de ratios
de solvabilité et de liquidité. Les résultats montrent que les entreprises se regroupent par solvabilité et par
liquidité et non par taille ou/et par secteur d’activité.

- 189 -
 1-1 L’échantillon

Un phénomène de standardisation des PME est à l’origine du problème de rationnement

bancaire. Il est important de vérifier si des critères tels que la taille ou le secteur d’activité
autorisent une telle standardisation. Pour y répondre, notre approche est de vérifier une
divergence dans les régimes de financement sur un échantillon de PME rationnées, ayant la
même activité.

L’échantillon initial se compose de 1898 PME sur une période de 8 ans de 1995 à 200258. Il se
répartit selon trois secteurs d’activité : les entreprises industrielles, les entreprises
commerçantes et les entreprises prestataires de services. Afin d’uniformiser notre base de
données, nous avons écarté les PME cotées pour ne garder que les PME n’ayant pas d’accès
aux marchés financiers. Pour les entreprises restantes, nous avons complété la collecte
d’informations financières à l’aide de la base (DIANE). Certaines variables nécessaires à
l’analyse ont, ainsi été rajoutées plus particulièrement les concours bancaires courants et les
dettes à moyen et long terme. Les données proviennent des bilans et des comptes de résultats
non consolidés. Le panel étant cylindré, nous avons éliminé les entreprises ayant des données
manquantes. L’échantillon final se répartit comme suit :

Tableau 32 : Echantillon classé par secteur d’activité

Prestataires de
Commerçants industriels Total
services

Echantillon initial 503 657 613 1773

Echantillon final 434 479 530 1443

% 30,07 33,19 36,72 100

58
Il s’agit du même échantillon étudié dans l’estimation des déterminants de la dette par secteur d’activité. Pour
une description plus détaillée de cet échantillon, se rapporter au chapitre IV, Section I, Sous- section 1-1.

- 190 -
 1-2 Choix des variables et statistiques descriptives

L’idée fondamentale inspirée de la théorie des conventions est de considérer que plusieurs
régimes sont susceptibles de satisfaire les besoins de financement des entreprises. Selon
l’approche du Pecking Order de Myers et Majluf (1984), les entreprises préfèrent à
l’endettement financier, un fort taux d’autofinancement obtenu à partir de l’accumulation des
réserves pour financer les investissements anticipés. Par ailleurs, Hicks (1975) a mis en
évidence la fameuse distinction entre le régime d’Autonomie financière et le régime du
Découvert, soit le financement par crédits bancaires courants (Partie I, Chapitre 3). Il en
résulte, par déduction trois régimes de financement distincts : l’Autonomie financière,
l’Endettement et le Découvert.

Ce rappel des principes théoriques est déterminant dans la définition des variables. L’intérêt
de l’analyse en composantes principales (ACP) est d’identifier un ensemble limité de facteurs
indépendants qui vérifient l’existence de régimes de financement distincts sur l’échantillon de
PME sélectionnées. Le choix des variables a pour objectif de distinguer les différentes
possibilités de financement s’offrant aux entreprises. Par conséquent, il est nécessaire
d’introduire dans la définition des axes les composantes suivantes: le financement propre,
l’endettement financier à long et moyen terme et les concours bancaires courants. Nous avons
ajouté d’autres variables pour décrire les caractéristiques des régimes de financement
identifiés. Ces dernières sont considérées comme déterminantes dans la structure du
financement et sont inspirées par l’étude théorique sur les déterminants de la dette financière.
Au final, nous avons complété la collecte de données pour les entreprises de l’échantillon à
partir de la même base (DIANE). Il était, aussi nécessaire de recalculer certains ratios sur la
période 1995- 2002. Les variables retenues sont codées et se présentent ainsi :

- 191 -
Tableau 33 : Présentation des variables
Libellé Mesure Ratio Codage
capitaux propres /capital engagé Autofinancement V1 AUTF
dettes financières à long et moyen terme / Endettement à long et moyen
V2 DF
capital engagé terme
CBC / capital engagé Concours bancaires courants V3 CBC

résultat net / fonds propres Rentabilité financière V4 RFI

(résultat + intérêts financiers)/ capital
Rentabilité économique V5 REC
engagé
capital investi/ CAF = (variation de Financement interne des
V6 DYN
l’actif immobilisé et du BFR) / CAF investissements
BFR (exploitation) / chiffre d’affaires Rotation du BFR V7 BFR
immobilisations corporelles / capital
Investissement corporel V8 IMB
engagé
dettes commerciales/ capital engagé Endettement commercial V9 DC
Le capital engagé = (fonds Propres +dettes financières)= (capitaux Propres + provisions pour
risques et charges + dettes financières)

Les trois premières variables reflètent les différents modes de financement adoptés par les
entreprises et susceptibles de traduire certaines normes de comportement financier. La
variable (DF) indique ainsi, une politique de financement par dettes financières à long et
moyen terme. La variable (CBC) différencie le régime de découvert au sens de Hicks (1975).
Il s’agit des entreprises qui financent leurs besoins d’exploitation par recours à la dette
bancaire à court terme. La variable (AUTF) différencie les entreprises qui préfèrent
l’autofinancement par opposition au régime d’endettement. Les deux ratios (endettement /
capital engagé) et (capitaux propres/ capital engagé) imposent un axe qui distingue les deux
régimes de financement. Les variables restantes complètent l’analyse par des associations
entre les déterminants classiques de la structure du capital et les régimes de financement
identifiés. Le choix d’introduire parmi ces variables un indicateur de la dette commerciale
provient de la primauté de ce moyen dans le financement des PME. Certains auteurs
considèrent, en effet que c’est un mode de financement à part entière et non seulement un
substitut à l’endettement financier dans les PME.

- 192 -
Nous présentons, par la suite les caractéristiques statistiques (moyenne, médiane et écart type)
des variables quantitatives retenues pour les trois sous- échantillons respectifs. Nous
calculons, également le coefficient de variation, soit le rapport (écart type/ moyenne). Ce
coefficient est une mesure de la dispersion relative de la variable. Plus il est élevé, plus la
variable est dispersée. Par conséquent et selon la méthodologie de Paranque et Rivaud Danset
(1998), nous considérons que si la variable est homogène sur l’échantillon et dépendante
d’une certaine norme de comportement alors son coefficient de variation est inférieur de
l’unité (1). Si le coefficient de variation est supérieur à l’unité, la variable peut être considérée
comme indépendante d’une norme.

Pour les PME industrielles, les caractéristiques descriptives des variables sont présentées dans
le tableau suivant :

Tableau 34 : Statistiques descriptives des variables : PME industrielles

Coefficient de
Variable Moyenne Médiane Ecart- Type
variation
AUTF 0,70 0,73 0,41 0,59
DF
0,26 0,21 0,34 1,32
CBC
0,07 0 0,60 8,58

RFI 0,08 0,11 2,01 24,44

REC 3,87 2,42 14,25 3,67
DYN
0,28 0,24 11,09 38,79

BFR 0,13 0,11 0,14 1,11

IMB 0,35 0,29 0,32 0,92
DC 0,68 0,48 2,75 4,08
Statistiques calculées pour les 530 PME industrielles sur 8 ans, soit 4240 observations par variable.

Les (CBC) présentent la plus grande dispersion parmi les variables traduisant les modes de
financement. Ceci suppose que le financement par concours bancaires courants n’est pas régi
par des normes. De même pour la variable (DF), nous constatons une dispersion dans
l’endettement financier à long et moyen terme. Ce constat suppose que le financement par
ressources bancaires pour les PME industrielles n’est pas normalisé et dépend de plusieurs
critères. La variable (AUTF) a un cœfficient de variation inférieur à (1), ce qui indique la
présence de normes dans le financement par fonds propres.

- 193 -
Les coefficients de variation des variables de rentabilité (RFI, REC) sont importants et
indiquent l’absence d’une homogénéité des entreprises, de même pour la variable
d’endettement commercial (DC). Seul le coefficient de variation de la variable (IMB) pourrait
traduire un comportement homogène en matière d’investissements corporels dans ces
entreprises.

Nous examinons, par la suite les caractéristiques statistiques des PME commerçantes figurant
sur le tableau 35.

Tableau 35 : Statistiques descriptives des variables : PME commerçantes

Variable Moyenne Médiane Ecart- Type Coefficient de
variation
AUTF
0,70 0,71 1,28 1,80
DF
0,29 0,28 1,28 4,41
CBC
0,06 0,03 0,82 12,69
RFI
0,26 0,15 1,63 6,09
REC
2,93 2,89 54,64 18,59
DYN
-0,18 0,25 5,14 -28,55
BFR
0,07 0,05 0,11 1,70
IMB
0,45 0,43 2,16 4,76
DC
0,80 0,79 9,24 11,42
Statistiques calculées pour les 434 PME commerçantes sur 8 ans, soit 3472 observations par
variable.

A l’inverse des PME industrielles, les coefficients de variation des variables de financement
sont supérieurs à l’unité et indiquent l’absence d’une norme dans le comportement financier
des PME commerçantes. La variable (AUTF) présente, toutefois le coefficient de variation le
moins élevé, ce qui indique une dispersion moindre des entreprises dans le financement par
ressources internes. Nous notons que les autres variables ont des coefficients élevés, signe
d’une hétérogénéité des PME commerçantes. Ainsi, les rentabilités financière (RFI) et
économique (REC) ne semblent pas suivre de normes particulières pour les PME
commerçantes. Il en est de même pour l’endettement commercial (DC).

- 194 -
Les mêmes variables relatives aux PME prestataires de services ont des caractéristiques
différentes présentées dans le tableau suivant :

Tableau 36 : Statistiques descriptives des variables : PME prestataires de services

Variable Moyenne Médiane Ecart- Type Coefficient de
variation
AUTF
0,64 0,68 0,30 0,47
DF
0,29 0,25 0,27 0,90
CBC
0,09 0 0,47 5,14
RFI
0,12 0,12 4,23 34,46
REC
4,05 2,38 8,96 2,21
DYN
0,64 0,21 4,11 6,42
BFR
0,05 0,05 0,15 2,68
IMB
0,53 0,44 0,76 1,43
DC
0,95 0,64 1,27 1,33
Statistiques calculées pour les 479 PME prestataires de services sur 8 ans, soit 3832 observations
par variable.

L’endettement financier (DF) et le financement par capitaux propres (AUTF) admettent des
coefficients de variation inférieurs à (1). Nous pouvons, donc supposer que les PME
prestataires de services ont des comportements homogènes qui obéissent à des normes dans la
mobilisation des fonds internes et de la dette financière. De même que pour les PME
industrielles et commerçantes, les variables de performance et de dynamisme présentent une
grande dispersion, signe d’une hétérogénéité des entreprises.

Cette analyse est une première approche du comportement financier des PME par secteurs
d’activités. Nous avons observé que les modalités de financement se dispersent différemment
d’une activité à l’autre. Les PME industrielles suivent des comportements homogènes en
matière de financement par fonds propres. Les PME prestataires de service adoptent des
normes dans le financement interne et dans l’endettement stable. En revanche, aucune norme
n’apparaît dans le comportement financier des PME commerçantes. Par ailleurs et
contrairement aux idées répondues, la nature de l’activité n’impose pas de normes
particulières en matière de performance et de dynamisme. Afin d’affiner ces premières
constations, nous adoptons une analyse exploratoire multidimensionnelle.

- 195 -
 1-3 Les méthodes statistiques d’analyse de données

La base de données mobilisée comporte 1443 entreprises sur 8 ans sur lesquelles sont
observées 9 variables. Ce nombre élevé incite à l’utilisation d’outils statistiques qui facilitent
la découverte de la structure des données et l’extraction des éléments les plus importants.
L’objectif est de décrire des modes de financement différents observés sur la population de
PME. Il est, par conséquent plus approprié de faire appel à des méthodes statistiques
descriptives comme les analyses exploratoires multidimensionnelles. L’intérêt de ces analyses
est de réduire un nombre important d’information (les valeurs prises sur nos variables) à
quelques grandes dimensions. Nous obtenons, ainsi une représentation synthétique de nos
données qui explique la plus forte proportion de la variance par un nombre aussi restreint que
possible de facteurs indépendants.

Dans un premier temps, nous faisons appel à l’analyse en composantes principales qui réunit
les variables les plus proches entre elles afin de composer des dimensions ou composantes. A
l’inverse des régressions, notre objectif n’est pas d’expliquer une variable par un ensemble
d’autres variables peu corrélées entre elles mais de trouver des axes communs entre des
variables diversifiées. En pratique, chaque dimension est définie par la meilleure combinaison
linéaire de variables maximisant le pourcentage de variance expliquée. Pour chaque
dimension ou composante, l’ACP fait apparaître un rapprochement ou une opposition entre
certaines variables traduisant des modes de financement. Nous espérons, donc voir apparaître
d’éventuelles oppositions entre les différents régimes de financement décrits.

Dans un deuxième temps, nous affinons les résultats de l’ACP par une classification
ascendante hiérarchique (CAH). Cette technique apporte certaines informations
supplémentaires par rapport à l’analyse en composantes principales. Un regroupement itératif
des données engendre un regroupement des individus par classe. Il est envisageable
d’identifier un éventuel rassemblement des entreprises par classe, selon leurs régimes de
financement respectifs.

- 196 -
II- L’analyse en composantes principales

2-1 L’application de la méthode

Avant d’analyser les composantes obtenues par l’ACP, nous présentons la matrice des
corrélations bilatérales des variables. Cette matrice donne un aperçu sur les relations
envisagées entre les variables définissant les modes de financement. Nous identifions par la
suite le pourcentage d’informations extraites et les variables les plus représentées pour chaque
facteur. Pour une meilleure analyse des résultats, l’ACP est appliquée respectivement sur les
trois sous- échantillons de PME.

2-1-1 Matrices de corrélation

La matrice de corrélation permet d’étudier les relations entre les variables sur les trois sous
échantillons de PME. Nous présentons la matrice de corrélation pour les PME industrielles.
(Tableau 37)

Tableau 37 : Matrice de corrélation : PME industrielles

AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC

AUTF 1 - - - - - - - -

DF -0,924** 1 - - - - - - -
(0,000)

CBC -0,733** 0,576** 1 - - - - - -

(0,000) (0,000)

RFI 0,092** -0,035 -0,055** 1 - - - - -

(0,000) (0,033) (0,001)

REC -0,683** 0,681** 0,626** -0,070** 1 - - - -

(0,000) (0,000) (0,000) (0,000)

DYN -0,020 0,021 0,014 0,003 -0,002 1 - - -

(0,233) (0,197) (0,388) (0,844) (0,917)

BFR 0,014 -0,012 0,019 -0,004 -0,033 0,015 1 - -

(0,390) (0,483) (0,237) (0,803) (0,043) (0,371)

IMB -0,490** 0,452** 0,414** -0,075** 0,412** 0,007 -0,267** 1 -

(0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,688) (0,000)

DC -0,680** 0,732** ,0564** 0,011 0,827** -0,007 -0,079** 0,318** 1

(0,000) (0,000) (0,000) (0,501) (0,000) (0,667) (0,000) (0,000)
Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).

- 197 -
Sur cette matrice, nous notons des corrélations particulièrement significatives.
L’autofinancement (AUTF) est négativement corrélé à l’endettement financier à long et
moyen terme (DF), aux concours bancaires courants (CBC) et également à la dette
commerciale (DC). Cette relation oppose clairement l’autofinancement à la dette sous toutes
ses formes. Les trois sources d’endettement considérées se complètent. La dette financière
(DF) est positivement corrélée aux concours bancaires courants (CBC) et à la dette
commerciale (DC). Par ailleurs, la rentabilité économique (REC) semble s’associer
positivement à la dette. Quant à la rentabilité financière (RFI), elle est liée à
l’autofinancement. Nous notons, également que les investissements en immobilisations
corporelles (IMB) s’accroissent avec l’augmentation de l’endettement financier (DF). La
relation positive entre les immobilisations et la dette peut aussi traduire un impact positif des
garanties sur l’accès à l’endettement bancaire. Ce constat rejoint le résultat obtenu sur
l’échantillon des PME industrielles dans le chapitre précédent (Chapitre 4, section 4).

Les corrélations des variables, dans les PME commerçantes sont représentées sur la matrice
suivante (Tableau 38)

Tableau 38 : Matrice de corrélation : PME commerçantes

AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC

AUTF 1 - - - - - - - -

DF -1,000** 1 - - - - - - -
(0,000)
CBC -0,044 0,044 1 - - - - - -
(0,016) (0,016)
RFI 0,011 -0,011 -0,055** 1 - - - - -
(0,558) (0,558) (0,001)
REC -0,970** 0,970 0,626** -0,010 1 - - - -
(0,000) (0,000) (0,000) (0,567)
DYN -0,001 0,001 0,014 0,004 0,001 1 - - -
(0,977) (0,977) (0,388) (0,811) (0,955)
BFR -0,017 0,017 0,019 -0,072** 0,021 -0,005 1 - -
(0,362) (0,362) (0,237) (0,000) (0,244) (0,768)
IMB -0,017 0,711 0,414** 0,003 0,725** 0,004 -0,053** 1 -
(0,362) (0,000) (0,000) (0,860) (0,000) (0,846) (0,004)
DC -0,937** 0,937 0,155** 0,115** 0,960** 0,001 -0,008 0,736** 1
(0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,978) (0,647) (0,000)
Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).

- 198 -
Les corrélations sont dans l’ensemble significatives. A l’image des PME industrielles, la
relation négative entre l’autofinancement (AUTF) et la dette (DF, CBC et DC) indique
l’opposition entre ces deux modes de financement. Cette relation concerne aussi bien les
dettes à long et moyen terme (DF) que les concours bancaires courants (CBC). Les PME
commerçantes opposent également le financement interne à la dette commerciale (DC) qui
s’associe à la dette financière (DF et CBC). De même, une corrélation positive existe entre la
dette (DF) et la rentabilité économique (REC). Par ailleurs, l’autofinancement est lié
positivement à la rentabilité financière (RFI).

Dans les PME prestataires de services, la matrice de corrélations se présente ainsi :

Tableau 39 : Matrice de corrélation : PME prestataires de services

AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC

AUTF 1 - - - - - - - -

DF -0,848** 1 - - - - - - -
(0,000)
CBC -0,123** 0,081** 1 - - - - - -
(0,000) (0,000)
RFI 0,158** -0,017 -0,076** 1 - - - - -
(0,000) (0,315) (0,000)
REC -0,207** 0,213** 0,151** 0,004 1 - - - -
(0,000) (0,000) (0,000) (0,802)
DYN 0,003 -0,006 -0,009 0,006 -0,006 1 - - -
(0,850) (0,723) (0,594) (0,748) (0,737)
BFR 0,005 0,024 0,033 -0,014 -0,045 0,007 1 - -
(0,773) (0,161) (0,055) (0,417) (0,010) (0,705)
IMB -0,375** 0,214** 0,243** -0,005 0,323** -0,001 -0,180** 1 -
(0,000) (0,000) (0,000) (0,758) (0,000) (0,976) (0,000)
DC -0,180** 0,077** 0,142** -0,016** 0,407** -0,004 -0,103** 0,219** 1
(0,000) (0,000) (0,000) (0,349) (0,000) (0,823) (0,000) (0,000)
Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).

Comme dans les PME industrielles et commerçantes, une relation négative apparaît entre le
financement en interne (AUTF) et le financement en externe (DF, CBC et DC). Ainsi, le
recours aux capitaux propres (AUTF) s’oppose à l’endettement financier, sous forme de
dettes à long et moyen terme (DF) et de concours bancaires courants (CBC). Quant à
l’endettement commercial, il s’associe positivement à la dette financière stable et aux
concours bancaires courants dans le financement de ces entreprises.

- 199 -
Suite à cette analyse, une opposition claire apparaît entre l’autofinancement (AUTF) et le
financement par des ressources bancaires stables (DF). Un deuxième constat est qu’un
financement par concours bancaires (CBC) s’oppose également à un financement par fonds
propres (AUTF) sur les trois sous échantillons. Une similitude entre les sous- échantillons
apparaît dans le rôle joué par la dette commerciale. Les entreprises semblent opposer la dette
commerciale à un financement en interne. Le recours à ce mode de financement s’associe
aussi bien à la dette à long et moyen terme qu’aux concours bancaires courants. Les
composantes résultant de l’ACP renseignent sur la pertinence de ces premiers résultats.

2-1-2 Composantes et représentations des variables

L’application de l’ACP fait apparaître un certain nombre de composantes. L’intérêt est de

maximiser le pourcentage de la variance expliquée. Une multitude d’essais a été nécessaire
pour identifier les meilleures Proxy des variables choisies. Certaines variables introduites
initialement dans l’étude ont été retirées parce qu’elles sont mal représentées par les
composantes identifiées et n’augmentent pas la variance expliquée59.

Au final, les neuf variables sélectionnées se regroupent selon certaines dimensions pour
l’ensemble des entreprises classées par sous échantillon. La première étape est de représenter
les valeurs propres initiales qui sont les quantités d’informations extraites par chaque facteur.
Cette étape réalisée sous le logiciel (SPSS) apparaît dans le tableau suivant.

Tableau 40 : Variance expliquée totale

PME industrielles PME commerçantes PME prestataires

de services
Val. Val. Val.
% % % % % %
Composante prop. prop. prop.
variance cumulé variance cumulé variance cumulé
init init init
1 4,11 45,68 45,68 4,51 50,19 50,19 2,37 26,33 26,33
2 1,13 12,62 58,31 1,15 12,82 63,01 1,34 14,97 41,30
3 1,00 11,21 69,52 1,07 11,89 74,91 1,05 11,74 53,04
4 1,00 11,11 80,63 0,99 11,09 86,00 1,00 11,13 64,18
5 0,66 7,33 87,97 - - - 0,98 10,98 75,17
Valeurs Propres initiales, % de la variance expliquée et % de la variance expliquée cumulée

59
Ces variables sont notamment : le taux de croissance du chiffre d’affaires, le ratio (Valeurs Mobilières de
Placement + disponibilités / capital engagé), le ratio (intérêts financiers / dettes financières) et le ratio (trésorerie/
capital engagé).

- 200 -
Sous «composante», nous retrouvons le numéro du facteur auquel s’associe la quantité
d’information qu’il porte. A titre d’exemple, le deuxième facteur explique pour les PME
industrielles (12.62%) de la variance globale, soit (63.01%) de la variance cumulée. Par
hypothèse, nous recherchons des dimensions de telle sorte qu’elles expliquent plus de
(1/nombre de variables), soit (1/9 = 11.11%).

Pour les PME industrielles, nous nous arrêtons à la 4ième dimension qui explique (11.11%) de
la variance (La 5ième dimension n’explique, en effet que 7.33%). Les quatre dimensions sont
retenues avec (80%) de variance globale expliquée. Pour les PME commerçantes, nous
retenons la troisième dimension avec un pourcentage cumulé de variance expliquée supérieur
à (74%). Pour les PME prestataires de services, la cinquième composante extraite ne
représente que (10,98%) de la variance globale, ce qui est inférieur à (11%). Nous nous
limitons, donc aux quatre premières composantes avec (64,18%) de variance expliquée.

Après avoir mis en évidence les différentes composantes, la question est d’identifier la
proportion de prise en compte des variables de départ par les composantes extraites.

Pour y répondre, le logiciel (SPSS) fournit un tableau où apparaissent les pourcentages des
variances des différentes variables prises en compte par les dimensions extraites.

Tableau 41 : Qualité de la représentation

Extraction
variable
PME PME PME
Industrielles Commerçantes P. Services
AUTF 0,861 0,982 0,927
DF 0,813 0,982 0,905
CBC 0,638 0,946 0,524
RFI 0,978 0,538 0,486
REC 0,755 0,970 0,548
DYN 0,997 2,105E-02 0,815
BFR 0,863 0,528 0,550
IMB 0,605 0,827 0,493
DC 0,748 0,948 0,530

- 201 -
Dans les PME industrielles, nous observons, à titre d’exemple que (63.8%) de la variance des
(CBC) a été prise en compte par l’une des dimensions extraites par l’ACP. Nous pouvons,
ainsi noter que les variables de financement sont bien représentées avec des variances
expliquées supérieures à (60%). Dans les variables restantes, la variable la mieux représentée
est le ratio (DYN), Proxy du financement interne des investissements. Les variables les moins
prises en compte par les quatre dimensions extraites sont les concours bancaires courants
(CBC) et les immobilisations corporelles rapportées au capital engagée (IMB). Les
pourcentages d’extraction sont, toutefois acceptables avec des valeurs supérieures à (60%).

Pour les PME commerçantes, les variables de financement présentent respectivement des
pourcentages de variance expliquée supérieure à (90%), ce qui traduit une bonne
représentation par les composantes extraites. Parmi les autres variables, la rentabilité
économique est la mieux représentée avec un pourcentage de variance expliquée supérieure à
(90%). A l’inverse des PME industrielles, la variable (DYN) Proxy du financement des
investissements par les ressources interne n’est pas très significative dans la définition des
composantes extraites. Nous notons, par ailleurs un impact important de la dette commerciale
dans les dimensions extraites.

Dans les PME prestataires de services, les concours bancaires courants (CBC) présentent le
taux de variance expliquée le plus faible avec (52.4%). L’endettement financier et
l’autofinancement ont des pourcentages similaires qui se rapprochent. De même que dans les
PME industrielles, les concours bancaires (CBC) ont moins d’impact sur les dimensions
extraites que les dettes à long et moyen terme (DF). Parmi les variables restantes, la variable
(DYN) a également un poids important. Le ratio (IMB) présente le plus faible pourcentage
expliqué de variance. La nature de l’activité de ces entreprises ne nécessite pas
nécessairement un investissement dans les immobilisations corporelles.

L’application de l’ACP a été d’un grand apport dans la synthèse des informations collectées
sur l’échantillon de PME. Nous avons, en effet noté que les variables se rassemblent selon
certaines composantes. Il apparaît, également une opposition entre la dette financière (dettes à
long et moyen terme et concours bancaires) et l’autofinancement sur les trois sous
échantillons. Toutefois, nous nous pouvons affirmer l’existence de différents modes de
financement qu’après avoir examiné les coordonnées des variables sur les différents axes.
Afin d’affiner cette analyse, nous étudions les coordonnées des variables sur les axes
identifiés par sous échantillon.

- 202 -
 2-2 L’apport informationnel des composantes

Pour interpréter les résultats de l’ACP, il est nécessaire d’étudier les corrélations entre les
variables et les composantes extraites. Pour cela, nous analysons la matrice des composantes
par sous échantillon. Les colonnes de cette matrice correspondent à chacune des dimensions
extraites et présentent les coefficients de saturation ou de corrélation des variables.
L’opposition entre les entreprises se détecte à travers l’étude de la corrélation des variables
aux différents axes.

2-2-1 Les PME industrielles

La matrice des composantes pour les PME industrielles est la suivante (Tableau 42) :

Tableau 42 : Matrice des composantes : PME industrielles

Composante
variable
1 2 3 4

AUTF -0,924 -7,639E-02 4,229E-02 -5,752E-03

DF 0,896 9,067E-02 3,264E-02 9,164E-03

CBC 0,791 0,105 -3,179E-02 -2,851E-03

RFI -8,222E-02 0,100 0,975 0,100

REC 0,864 7,734E-02 2,552E-02 -3,782E-02

DYN 1,390E-02 0,107 -0,101 0,988

BFR -8,374E-02 0,910 -0,141 -8,442E-02

IMB 0,591 -0,497 -6,154E-02 6,752E-02

DC 0,848 8,861E-02 0,140 -3,663E-02

Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales ; 4 composantes extraites.

Les données de cette matrice sont schématisées par le diagramme des composantes. Les deux
premiers axes, sont ainsi représentées :

- 203 -
Fig. 10 : Diagramme des composantes 1 et 2
1,0 bfr

,5

rfi dyn cbcdcdf

rec

0,0 autf
Composante 2

imb
-,5

-1,0
-1,0 -,5 0,0 ,5 1,0

Composante 1
Composante 1 : Nature du financement (interne/externe)
Composante 2 : Nature du besoin de financement

Le premier plan factoriel représente (58,31%) de la variance globale. Sur les deux axes, nous
notons une opposition entre l’autofinancement et les variables d’endettement regroupées
(CBC, DC et DF). Ce constat prédit l’existence des deux régimes de financement définis
théoriquement : l’endettement et l’autonomie financière. Nous constatons également que
contrairement aux idées répondues, la rentabilité n’est pas positivement associée à
l’autonomie financière. La rentabilité économique (REC) s’oppose, ainsi à l’autofinancement
(AUTF) sur le premier axe. Par ailleurs, le deuxième axe oppose l’autofinancement (AUTF) à
l’investissement dans les immobilisations corporelles (IMB). Pour affiner ces constatations,
nous étudions la matrice des composantes. Nous mettons en évidence les variables classées
par ordre décroissant selon leurs coefficients de corrélation avec les différents axes.

Le tableau suivant montre les coordonnées par ordre décroissant des variables sur la première
composante extraite expliquant (45,68%) de la variance globale. L’endettement financier
(DF) est la variable la mieux représentée positivement.

- 204 -
Tableau 43 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante
variable Composante 1
DF 0,896
REC 0,864
DC 0,848
CBC 0,791
IMB 0,591
DYN 1,39E-02
RFI -8,22E-02
BFR -8,37E-02
AUTF -0,924

Sur cet axe, une nette opposition apparaît entre l’autofinancement et les variables
d’endettement (dettes financières et concours bancaires courants). La première composante
souligne, ainsi une distinction entre deux types d’entreprises : les PME qui préfèrent le
financement par ressources internes et les PME qui se financent par dettes.

L’autofinancement est associé à la rentabilité financière et à une maîtrise du cycle

d’exploitation60. Quant à l’endettement financier, il est lié positivement à la dette
commerciale. Les entreprises qui sollicitent les dettes se distinguent par une rentabilité
économique et par une capacité à investir dans les immobilisations corporelles. Une
discrimination des PME industrielles s’opère, donc sur cette composante selon le mode de
financement interne ou externe. Par ailleurs, le financement de l’exploitation s’associe à
l’autofinancement. A l’inverse, le financement des immobilisations est lié à la dette. La
première composante est associée au mode de financement de l’entreprise.

La deuxième composante explique (12,62%) de la variance globale. Parmi les variables de

financement, les concours bancaires courants rapportés au capital engagé (CBC) présentent le
coefficient de corrélation le plus significatif.

60
Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), « Le délai de rotation du BFRE qui rapporte le besoin en fonds de
roulement d’exploitation au chiffre d’affaires est un indicateur de la maîtrise du cycle d’exploitation, des
relations entretenues par l’entreprise avec son environnement commercial et donc, des tensions susceptibles de
se manifester au niveau de la trésorerie » (Bulletin de la banque de France, N° 57, septembre, Pg84).

- 205 -
Tableau 44 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante
variable Composante 2
BFR 0,91
DYN 0,107
CBC 0,105
RFI 0,1
DF 9,07E-02
DC 8,86E-02
REC 7,73E-02
AUTF -7,64E-02
IMB -0,497

Sur cette deuxième composante, deux stratégies de financement se distinguent. Le recours aux
concours bancaires courants (CBC) associé à la dette financière stable (DF) s’oppose au
financement par capitaux propres (AUTF). Cette source de fonds, plus à la portée des PME
rationnées finance une partie de leurs besoins. Les variables (BFR) et (IMB) s’opposent en
présentant les cœfficients de corrélation les plus significatifs. La deuxième composante
extraite fait apparaître, ainsi une distinction dans les PME industrielles selon les besoins de
financement. Nous constatons, par ailleurs que la variable (CBC) est associée positivement à
la variable (BFR). Les entreprises sollicitent, donc ce financement pour couvrir leurs besoins
d’exploitation. Ce mode de financement définit, au sens de Hicks (1975) le régime du
Découvert financier (overdraft). D’autre part, la dette commerciale s’associe aux concours
bancaires courants. Le lien positif entre la variable (CBC) et la variable (DC) s’explique par
une complémentarité de ces deux modes de financement pour certaines PME.

La deuxième composante discrimine les PME industrielles selon leurs besoins de

financement. Le financement est sollicité principalement pour couvrir les besoins
d’exploitation ou d’investissement dans les immobilisations.

Le pouvoir explicatif des deux composantes suivantes révélées par l’ACP est moindre
comparé aux deux premières. Nous essaierons, néanmoins de les étudier afin de distinguer
d’éventuelles relations entre les variables susceptibles de faire apparaître une opposition dans
les modes de financement.

- 206 -
La troisième composante représente (11,21%) de la variance. Avec cette composante, le
pourcentage cumulé de variance expliqué atteint (69,52%). Les corrélations des variables
associées aux modes de financement sont relativement faibles. Les autres variables ont des
coefficients de corrélations plus importants.

Tableau 45 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante

variable Composante 3
RFI 0,975
DC 0,14
AUTF 4,23E-02
DF 3,26E-02
REC 2,55E-02
CBC -3,18E-02
IMB -6,15E-02
DYN -0,101
BFR -0,141

Les variables de financement (DF, AUTF et CBC) ont une faible corrélation et ne contribuent
pas directement à la définition de cette composante. Les concours bancaires courants
s’opposent, pourtant à la dette financière et à l’autofinancement ainsi qu’à la dette
commerciale. Ils se rattachent, par ailleurs au (BFR). Les résultats obtenus sur ces deux axes
soulignent l’opposition entre les concours bancaires courants et les autres modes de
financement, ainsi que le lien existant entre ces concours et le BFR.

La quatrième composante explique (11,11%) de la variance globale. Les coefficients de

corrélation sont faibles. Seule la variable (DYN), Proxy du financement des investissements
par ressources internes a un coefficient élevé.

- 207 -
Tableau 46 : Coordonnées des variables sur la 4ième composante
variable Composante 4
DYN 0,988
RFI 0,1
IMB 6,75E-02
DF 9,16E-03
CBC -2,85E-03
AUTF -5,75E-03
DC -3,66E-02
REC -3,78E-02
BFR -8,44E-02

Les entreprises se différencient selon d’une part, le taux d’endettement financier et d’autre
part, les capitaux propres associés aux concours bancaires courants et aux dettes
commerciales. Cependant, les coefficients négatifs sont relativement faibles, ce qui limite leur
impact dans la définition des caractères discriminants sur cet axe. Les oppositions révélées
traduisent deux logiques de financement dépendantes de la sensibilité des entreprises à leurs
degrés de flexibilité. La corrélation entre autofinancement, CBC et dettes commerciales peut
provenir des contraintes de financement subies par les PME ou de leurs propres choix.

Au final, nous séparons deux types d’entreprises. Certaines entreprises se financent par les
capitaux propres, les concours bancaires et la dette commerciale. D’autres entreprises se
financent par dettes financières stables. Cette distinction traduit la réalité des PME rationnées
par les marchés financiers. Une fois leurs ressources internes épuisées, ces entreprises
s’orientent vers les concours bancaires et/ou la dette commerciale. Le quatrième axe montre,
en effet deux modes de financement alternatifs s’offrant aux PME, l’endettement financier à
court terme et l’endettement commercial. Par ailleurs, les corrélations des variables montrent
un impact positif de la dette financière sur la rentabilité financière et sur l’importance du
capital investi. Le recours aux fonds propres et aux concours bancaires courants est associé à
une rentabilité économique. L’ACP appliquée aux PME industrielles a confirmé une
divergence dans les modes de financement. Il apparaît, en effet trois régimes de financement
associés à des besoins spécifiques : Autonomie, Dette financière et Concours bancaires
courants. Ce constat serait-il valable dans les PME commerçantes et prestataires de services ?

- 208 -
 2-2-2 Les PME commerçantes

Les coordonnées des variables sur les axes identifiés sont représentées par la matrice
suivante (Tableau 47)

Tableau 47 : Matrice des composantes : PME commerçantes

Composante
variable
1 2 3

AUTF -0,974 0,147 0,109

DF 0,974 -0,147 -0,109

CBC 0,206 0,883 0,353

RFI 2,132E-02 -0,371 0,632

REC 0,979 -7,555E-02 -7,704E-02

DYN 2,053E-03 3,468E-02 0,141

BFR 2,418E-03 0,269 -0,675

IMB 0,824 0,328 0,200

DC 0,969 -8,829E-02 3,844E-02

Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales ; 3 composantes extraites.

Le diagramme des composantes représente les données de cette matrice. Les deux premières
composantes sont schématisées sur la figure ci-dessous (Fig.11).

- 209 -
Fig. 11 : Diagramme des composantes 1 et 2

1,0
cbc

,5
imb
bfr
autf
dyn
0,0 rec
dc
df

rfi
Composante 2

-,5

-1,0
-1,0 -,5 0,0 ,5 1,0

Composante 1

Composante 1 : Nature du financement (interne/externe)

Composante 2 : Gestion de la flexibilité

Sur ce plan factoriel, est représenté un peu plus de (63%) de la variance globale. Un premier
constat est l’opposition apparente sur la deuxième composante entre l’autofinancement
(AUTF) et les variables d’endettement (DF, CBC et DC). Sur la première composante, les
entreprises se distinguent selon un recours soit à l’autofinancement et aux concours bancaires
courants, soit à la dette financière. De même que dans les PME industrielles, une relation
négative apparaît entre la rentabilité et le financement par capitaux propres (AUTF) sur ces
deux axes. La rentabilité économique est associée à l’endettement financier durable. Une
étude de la matrice des composantes permet de vérifier la diversité des régimes de
financement sur l’échantillon des PME commerçantes.

Le tableau suivant indique les coordonnées par ordre décroissant des variables sur la première
composante qui explique (50,19%) de la variance globale.

- 210 -
Tableau 48 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante
variable Composante 1
REC 0,979
DF 0,974
DC 0,969
IMB 0,824
CBC 0,206
RFI 2,13E-02
BFR 2,42E-03
DYN 2,05E-03
AUTF -0,974

Une distinction s’établit entre la variable de financement propre (AUTF) et l’endettement (DF
et CBC). Ces corrélations indiquent que parmi les PME commerçantes, il existe deux types
d’entreprises : celles qui se financent en externes et celles qui se financent en interne. Par
ailleurs, les autres variables présentent des coefficients positifs faibles qui les associent à la
dette financière. Ce mode de financement permet à certaines PME de financer leurs besoins
d’exploitation, ainsi que leurs besoins d’investissement. Il leur garantit une rentabilité
financière. L’endettement financier s’allie à l’endettement commercial et est positivement
associé à la rentabilité économique.

Cette première composante a mis en évidence une opposition entre deux modes de
financement dans les PME commerçantes : l’autonomie et la dette financière ou commerciale.
Pareillement que dans les PME industrielles, le premier caractère discriminant dans les PME
est le mode de financement. Ce caractère correspond à la distinction courante entre les
entreprises selon l’importance relative des fonds propres et de la dette financière.

La deuxième composante explique (12,82%) de la variance globale. Les coordonnées des

variables sur cet axe figurent sur le tableau 49

- 211 -
Tableau 49 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante
variable Composante 2
CBC 0,883
IMB 0,328
BFR 0,269
AUTF 0,147
DYN 3,47E-02
REC -7,56E-02
DC -8,83E-02
DF -0,147
RFI -0,371

Deux types de PME se différencient selon leur mode de financement : la dette bancaires à
long et moyen terme et les concours bancaires courants associés aux fonds internes. La
variable (CBC) présente le coefficient de corrélation le plus imposant et s’associe à
l’autofinancement. Ces deux modes de financement incitent à un dynamisme dans le
financement des investissements. Les concours bancaires courants sont mobilisés pour le
financement des besoins d’exploitation (BFR). L’autofinancement est sollicité pour le
financement des immobilisations corporelles. La dette financière à long et moyen terme
s’oppose à ces deux modes de financement et assure à l’entreprise une rentabilité économique
(REC) et financière (RFI).

La deuxième composante a spécifié sur l’échantillon des PME commerçantes deux choix de
financement : les concours bancaires courants et l’autofinancement versus l’endettement
financier. Nous remarquons que l’endettement commercial apparaît comme un moyen de
financement complétant le recours à la dette bancaire durable. L’analyse en composantes
principale dans les PME commerçantes met en évidence le recours aux concours bancaires
associé à l’autofinancement comme un mode de financement s’opposant clairement à la dette
bancaire stable. Ce mode garantit une certaine forme de flexibilité aux PME. Cette
composante discrimine les entreprises selon le mode de gestion de la flexibilité. Le recours
aux concours bancaires courants complété par les ressources internes procure plus de
flexibilité aux entreprises et s’oppose à la dette à long et moyen terme.

- 212 -
La troisième composante explique (11,89%) de la variance, soit un pourcentage cumulé de
(74,91%). Les coordonnées des variables sont les suivantes :

Tableau 50 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante

variable Composante 3
RFI 0,632
CBC 0,353
IMB 0,2
DYN 0,141
AUTF 0,109
DC 3,84E-02
REC -7,70E-02
DF -0,109
BFR -0,675

Sur cette composante, apparaît également une opposition entre la dette financière, d’une part
et les concours bancaires courants associés à l’autofinancement, d’autre part. L’apport de cet
axe se situe dans les corrélations des autres variables. La rentabilité économique est associée à
l’endettement financier. La rentabilité financière est, en revanche positivement corrélée aux
fonds propres complétés par les concours bancaires courants. La dette commerciale complète
ce mode de financement. Ces résultats confirment l’intuition de Hicks (1975) selon laquelle le
régime de Découvert n’est pas inévitablement corrélé à de mauvaises performances. Au final,
l’endettement durable différencie une catégorie particulière d’entreprises. Ces PME sont
rentables économiquement. Les entreprises qui s’autofinancent peuvent recourir aux concours
bancaires courants également et à la dette commerciale. La distinction établie sur cet axe
reflète la réalité de certaines PME dont une rentabilité économique moindre limite l’accès à la
dette bancaire stable. Ces entreprises adhérent généralement au régime de l’Autonomie ou du
Découvert. Il faut, néanmoins noter que ce choix de financement peut être sciemment adopté
par les PME pour préserver leur autonomie financière61.

61
Sur le marché français, Paranque et Cieply (1998) étudient l’offre et la demande de crédit et concluent que les
difficultés de financement des PME par des crédits bancaires résultent de leur propre choix. De même, Cressy et
Toivanen (2001) démontrent que les PME évitent délibérément le recours au financement externe sous forme de
crédits bancaires. Il n'y a pas, donc de rationnement.

- 213 -
Les résultats de l’ACP pour les PME commerçantes s’alignent sur les résultats obtenus pour
les PME industrielles. Nous avons, ainsi différencié différents modes de financement. La
dette financière s’oppose, certes au financement par fonds propres. Mais, les concours
bancaires courants complétés par les fonds propres se distinguent comme un choix particulier
mobilisé principalement pour le financement des besoins en fonds de roulement. La dette
commerciale complète les modes de financement ainsi définis. Elle est mobilisée par les
entreprises n’ayant pas accès à la dette financière stable ou bien favorisant leur autonomie
financière.

2-2-3 Les PME prestataires de services

Pour les PME prestataires de services, la matrice des composantes apparaît sur le tableau ci-
dessous.

Tableau 51 : Matrice des composantes : PME Prestataire de services

Composante
variable
1 2 3 4

AUTF -0,835 0,470 8,977E-02 2,733E-02

DF 0,752 -0,551 -0,188 1,914E-02

CBC 0,349 0,250 0,581 4,365E-02

RFI -0,130 0,177 -0,619 0,233

REC 0,575 0,449 2,690E-02 0,125

DYN -1,279E-02 -1,089E-02 -7,436E-02 0,900

BFR -0,118 -0,384 0,527 0,333

IMB 0,635 0,286 -7,302E-02 -5,356E-02

DC 0,471 0,547 5,313E-02 7,782E-02

Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales.
4 composantes extraites.

- 214 -
Quatre facteurs ont été extraits par l’ACP. En se référant aux coordonnées des variables sur
les différents axes, le diagramme des composantes représente les données de cette matrice.
Les deux premières composantes sont schématisées sur la figure12.

Fig. 12 : Diagramme des composantes 1 et 2

1,0

dc
autf rec
,5

cbc imb
rfi

dyn
0,0

bfr
Composante 2

-,5 df

-1,0
-1,0 -,5 0,0 ,5 1,0

Composante 1

Composante 1 : Nature du financement (interne/externe)

Composante 2 : Gestion de la flexibilité

Ce diagramme factoriel explique plus de (41%) de la variance globale. Les variables sont plus
dispersées que sur les diagrammes des PME industrielles et commerçantes. Toutefois, des
oppositions similaires apparaissent. Nous notons, en effet une opposition apparente sur la
deuxième composante entre les variables de financement interne et les variables
d’endettement. La dette commerciale s’associe, en revanche aux ressources de financement
bancaires. La rentabilité financière est positivement corrélée à l’autofinancement. La première
composante oppose l’endettement financier durable aux concours bancaires courants associés
à l’autofinancement. Ce plan factoriel sépare le régime de l’autonomie de celui de la dette. A
ce stade de l’analyse, les concours bancaires courants n’apparaissent pas clairement comme
un mode de financement à part entière. Pour cela, il est nécessaire d’analyser les coordonnées
des variables à partir de la matrice des composantes extraites par l’ACP.

- 215 -
La première composante explique (26,33%) de la variance globale. Les coordonnées des
variables classées par ordre décroissant sont présentées dans le tableau 52.

Tableau 52 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante

variable Composante 1
DF 0,752
IMB 0,635
REC 0,575
DC 0,471
CBC 0,349
DYN -1,28E-02
BFR -0,118
RFI -0,13
AUTF -0,835

L’opposition entre le régime d’endettement financier et d’autonomie financière notée sur les
PME industrielles et les PME commerçantes se confirme pour les PME prestataires de
services. Selon cette composante, les PME prestataires de services se scindent en deux
groupes : les entreprises sollicitant la dette financière et les entreprises privilégiant le
financement en interne. L’autofinancement s’associe à la rentabilité financière, à une
autonomie dans le financement des investissements et à une maîtrise des besoins en fonds de
roulement. En revanche, la dette financière complétée par la dette commerciale est corrélée
positivement à la rentabilité économique et à la propension à investir dans les immobilisations
corporelles. Ce même résultat a été mis en évidence dans les PME industrielles et
commerçantes. Le recours à l’autofinancement plutôt qu’à la dette résulte d’un choix propre
aux entreprises ou de leurs contraintes dans l’accès à la dette bancaire.

La deuxième composante explique (14,97%) de la variance globale. Les coordonnées des

variables sur cet axe sont représentées dans le tableau 53.

- 216 -
Tableau 53 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante
variable Composante 2
DC 0,547
AUTF 0,47
REC 0,449
IMB 0,286
CBC 0,25
RFI 0,177
DYN -1,09E-02
BFR -0,384
DF -0,551

La deuxième composante met en évidence deux profils de PME : les entreprises sollicitant la
dette bancaire stable et les entreprises sollicitant les concours bancaires courants ainsi que les
ressources internes. Ce constat est apparent dans l’opposition entre le ratio (DF) et les ratios
(CBC) et (AUTF). Le deuxième type d’entreprises fait appel à la dette commerciale pour
satisfaire l’ensemble de ses besoins. Ces PME sont rentables financièrement et
économiquement. Cette composante discrimine les entreprises selon leurs modes de gestion
de la flexibilité. Les concours bancaires associés au financement par dettes commerciales et
par fonds internes se distinguent clairement de la dette financière stable. Les résultats obtenus
confirment, également l’intuition de Hicks (1975) selon laquelle le régime du Découvert n’est
pas forcément lié à de mauvaises performances.

Avec (11,74%) de variance expliquée, la troisième composante explique un pourcentage

cumulé de (53,04%). Les coordonnées des variables apparaissent sur le tableau 54.

- 217 -
Tableau 54 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante
variable Composante 3
CBC 0,581
BFR 0,527
AUTF 8,98E-02
DC 5,31E-02
REC 2,69E-02
IMB -7,30E-02
DYN -7,44E-02
DF -0,188
RFI -0,619

La troisième composante révèle également un regroupement des concours bancaires et de

l’autofinancement qui s’oppose à la dette financière à long et moyen terme. Le poids des
(CBC) est plus imposant dans la définition de cette composante. Les concours bancaires
courants sont complétés par le financement interne. Les PME qui adoptent ce mode de
financement sont rentables économiquement. Elles mobilisent leurs ressources principalement
pour la satisfaction de leurs besoins en fonds de roulement et consolident leurs capacités de
financement par le recours à la dette commerciale. D’autre part, les entreprises endettées sur
le long et moyen terme s’assurent une rentabilité financière grâce à l’effet de levier. Elles ont
une bonne capacité à investir dans les immobilisations corporelles. Une bonne dotation en
fonds internes permet de financer les investissements et facilite vraisemblablement l’accès à
la dette bancaire.

L’apport de la troisième composante est de souligner la distinction entre l’endettement

financier durable et les concours bancaires courants, ce qui confirme une opposition entre les
entreprises selon le mode de gestion de la flexibilité. Nous retrouvons, ainsi le même résultat
révélé par l’ACP sur les PME industrielles et commerçantes.

La quatrième composante explique (11,13%) de la variance globale. Les coefficients des

variables sont représentés sur le tableau 55.

- 218 -
Tableau 55 : Coordonnées des variables sur la 4ième composante
variable Composante 4
DYN 0,9
BFR 0,333
RFI 0,233
REC 0,125
DC 7,78E-02
CBC 4,37E-02
AUTF 2,73E-02
DF 1,91E-02
IMB -5,36E-02

Cette composante ne révèle pas une opposition des entreprises selon le mode de financement
mais selon le besoin à l’origine du financement. Les trois variables (DF), (AUTF) et (CBC)
ont des coordonnées positives. Certaines PME combinent, donc ces trois ressources pour
satisfaire leurs besoins. Elles y associent également la dette commerciale et réussissent à être
rentables économiquement et financièrement. Elles financent leurs investissements par leurs
propres ressources et gèrent leurs besoins en fonds de roulement. Les variables (IMB) et
(BFR) ont des coefficients relativement significatifs et s’opposent clairement sur cette
composante. Ceci met en évidence un critère discriminant les PME, soit la nature du besoin
de financement (exploitation ou investissements corporels).

Pour les PME prestataires de services, l’étude des composantes de l’ACP identifie
l’autofinancement et la dette bancaire stable comme deux modes de financement distincts
opposant les entreprises. Le financement par concours bancaires peut s’associer à un
financement par fonds propres. Il est complété par les ressources internes et mobilisé pour
satisfaire le financement du besoin en fonds de roulement. Ce mode de financement définit le
Découvert selon Hicks (1975). La dette commerciale procure aux PME la possibilité de
compléter leurs ressources de financement. C’est un recours important pour les entreprises
principalement rationnées dans l’accès à la dette bancaire durable.

- 219 -
L’intérêt de l’analyse en composantes principales est de distinguer différents modes de
financement sur une population de PME à priori homogène. Nous avons, ainsi identifié trois
régimes de financement apparent : l’Autonomie, la Dette et le Découvert. Finalement, notre
principal constat est que les trois critères les plus discriminants sur la population des PME
sont les suivants :

• L’origine du financement (interne/ externe)

• Le besoin sollicitant le financement (exploitation / immobilisation)
• Le mode de gestion de la flexibilité (concours bancaires et fonds internes/ dettes
financières stables)

Toutefois, l’ACP ne différencie pas des groupes similaires de manière précise. Une méthode
d’analyse de données, soit la classification ascendante hiérarchique (CAH) réunit des groupes
plus unifiés et les caractérise par rapport aux composantes.

III- La classification ascendante hiérarchique

3-1 L’application de la méthode

L’analyse en composantes principales (ACP) a concentré l’ensemble des informations

recueillies sur les trois sous échantillon de PME. Nous avons regroupé les neuf variables en
composantes. L’interprétation des axes identifiés a facilité la compréhension de la structure
des données. Dans les statistiques exploratoires multidimensionnelles, les analyses
factorielles, telles que l’ACP et les techniques de classification sont complémentaires. Afin
d’affiner les résultats de l’ACP, la classification ascendante hiérarchique regroupe
progressivement les données selon une méthode itérative.

Pour limiter la disparité des variables de départ, il est nécessaire au préalable de représenter
les individus à l’aide de valeurs centrées réduites. Une première étape consiste à choisir une
mesure de la « dissimilarité » ou « distance » entre les individus. Comme indice de
dissimilarité, la distance euclidienne est la distance la plus couramment utilisée. Il s’agit
d’une distance géométrique calculée dans un espace multidimensionnel qui s’exprime ainsi :

- 220 -
 d (I i , I j ) = ∑ (x ik − x jk ) 2

Où : (I i , I j ) sont les individus (i) et (j)

Et (xik , x jk ) sont leurs coordonnées respectives associées à la K ième ( ) variable de départ

représentant l’ensemble des individus.

Certains individus peuvent être atypiques, soit trop éloignés dans leurs positionnements selon
leurs coordonnées par rapport aux variables de départ. Pour neutraliser cet effet, nous avons
choisi d’élever la distance euclidienne standard au carré, ce qui « sur-pondére » le poids de
ces individus. Dans une deuxième étape, il faut préciser la mesure de la distance entre les
classes. Cette mesure ou indice d’agrégation permet de calculer la distance entre deux classes
quelconques sans avoir à recalculer celles qui existent entre les individus composant chaque
classe. La méthode la plus communément admise est la méthode de Ward qui se justifie
lorsque la distance entre les individus est le carré de la distance euclidienne. L’intérêt de cette
méthode est de minimiser la somme des carrés de tous les couples de classe pouvant être
formés à chaque étape.

Une fois les indices de dissimilarité et d’agrégation précisés, il faut se fixer sur les variables
de départ. Généralement, la classification ascendante hiérarchique complète l’analyse en
composantes principales. Elle est, donc effectuée sur les individus à l’aide des composantes
obtenues par l’ACP. Il revient au même d’obtenir une (CAH) sur les individus à partir des
variables initiales centrées réduites. L’avantage d’une classification à partir des composantes
de l’ACP est de réduire en partie les variations entre individus, donc de préciser les résultats.
Dans ce cas, les variables utilisées par la (CAH) seront les coordonnées des individus sur les
axes factoriels. Toutefois, nous effectuons la classification ascendante hiérarchique sur les
variables initiales afin de maximiser le pourcentage de l’information retenue.

La méthodologie à suivre consiste, donc à regrouper de plus en plus les individus selon les
neuf variables mobilisées pour l’ACP de façon à composer des classes se rapprochant. Au
cours des itérations successives, plusieurs individus sont regroupés dans une même classe. A
la dernière itération, nous obtenons une seule classe comportant l’ensemble des individus. La
(CAH) a été réalisée sur nos données à partir du logiciel (XLSTAT). Cet outil présente les
différentes classes obtenues sous la forme d’un graphique intitulé «dendrogramme».

- 221 -
Le graphique résultant schématise de manière claire la façon dont l'algorithme procède pour
constituer des groupes d’individus puis des sous-groupes. Au final, l'algorithme regroupe
progressivement toutes les observations. La ligne en pointillé représente la troncature et
permet de visualiser l’identification de groupes homogènes. Nous représentons, à titres
d’exemple le dendrogramme obtenu sur les données des PME industrielles. Les
dendrogramme des PME commerçantes et prestataires de services se présentent de la même
manière et distinguent également quatre classes d’entreprises.

Fig. 13 : Dendrogramme : PME Industrielles

96 Dendrogramme
80
0
64
0
Dissimilarité

48

32

16

Une autre schématisation du dendrogramme est fournie par le logiciel. Nous pouvons
distinguer de manière apparente les quatre classes identifiées par la (CAH).

Fig.14 : Dendrogramme : Classes obtenues sur les PME industrielles

89 Dendrogramme
81

72
Dissimilarité

63

54
6
45

37
Classe 1

Classe 2

Classe 3

Classe 4

- 222 -
Un tableau comprenant la composition des classes est affiché. Nous obtenons, également
l’affectation de chaque individu par classe. Cette affectation sera utilisée par la suite pour le
calcul des statistiques descriptives par classe, à comparer au descriptif général de
l’échantillon. Les quatre classes obtenues se composent ainsi :

Tableau 56 : Composition des classes par sous- échantillon

Classe 1 2 3 4 Total

Pme Effectif 265 26 52 187 530

Industrielles % 50 4.9 9.8 35.2 100

PME Effectif 32 201 69 132 434

Commerçantes % 7.37 46.31 15.9 30.41 100

PME Effectif 140 11 17 311 479

P. Services % 29.22 2.3 3.54 64.92 100

3-2 Les classes de PME

Pour distinguer les différents profils d’entreprises associés aux quatre classes, nous avons
calculé les moyennes, les médianes de chaque classe pour les comparer à ceux de
l’échantillon. L’annexe 4 présente en détail la description des échantillons des PME, ainsi que
des quatre classes obtenues. Nous analysons les résultats classe par classe pour chaque sous
échantillon.

- 223 -
 3-2-1 Les PME industrielles

Tableau 57 : PME industrielles : Description de l’échantillon et des quatre classes

Echantillon Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4
Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med
AUTF 71 73,4 83,6 84,8 60,9 60 38,6 37,4 63,5 64,5
DF 25 21,5 12,4 11,1 35,8 37,5 58,4 58,2 32,2 30,2
CBC 5,7 0 3,3 0 54 49,8 6,2 0,3 2,2 4,9E-05
RFI 14,1 12 13,6 12,6 12,7 8,2 14,5 13,5 14,7 11
REC 34,6 23 23,9 14,6 128,6 129,8 62,6 61,2 29,5 23,9
DYN 24,5 25,4 23,7 26,9 26,1 33,2 36,4 32,9 22,2 16,6
BFR 13,2 11,9 12,6 13,4 8,6 6,9 7,9 6,7 16,2 12
IMB 34,4 30,2 24,7 22,1 57,1 50,6 65,5 57,2 36,3 35,7
DC 63,9 49,1 60,4 47,4 166,6 124 79,6 62,2 50,3 43,3
Moyenne et Médiane en (%)

La première classe présente un taux d’autofinancement (AUTF) plus élevé que le reste de
l’échantillon. Ces entreprises sont, ainsi les plus autonomes avec une proportion de capitaux
propres en pourcentage du capital engagé supérieur à 83% (valeur médiane). Ce constat
explique un faible taux d’endettement financier comparé à la moyenne de l’échantillon. Une
forte dotation en fonds propres n’incite pas ces PME à augmenter leur financement par un
recours à la dette bancaire à long et moyen terme. Nous pouvons, également constaté que ces
entreprises présentent une rentabilité économique inférieure en moyenne aux autres classes et
à l’échantillon. Une rentabilité économique moindre pourrait expliquer un accès à la dette
bancaire stable contraint. Les concours bancaires courants, ainsi que les dettes commerciales
sont inférieurs en moyenne aux valeurs observées sur l’ensemble des entreprises. Les PME de
la première classe sont, donc des entreprises adhérentes au régime de l’autofinancement.
Malgré un fort taux d’autofinancement comparé aux autres entreprises, ces PME ne sont pas
les plus aptes à financer leurs capitaux investis par des ressources propres. Le ratio (DYN) est
en dessous de la moyenne générale. Le délai de rotation du (BFR) est supérieur à la valeur
médiane de l’échantillon. Les besoins en fonds de roulement sont, ainsi relativement
importants. En revanche, les investissements immobilisés sont inférieurs au reste des
entreprises (IMB). La rentabilité financière de (13.6%) s’approche de la valeur moyenne de
(14.1%) relevée sur le reste de l’échantillon.

- 224 -
La deuxième classe réunit les entreprises avec un fort taux d’endettement à court terme (54%
du capital engagé contre 5.4% en moyenne sur le reste de l’échantillon). Ces PME sont,
également les entreprises qui utilisent le plus de dettes commerciales en pourcentage du
capital engagé. Nous pouvons, associer cette classe au régime de découvert défini par Hicks
(1975). Les capitaux propres en pourcentage du capital engagé sont largement inférieurs en
moyenne à l’ensemble de l’échantillon. La disponibilité des ressources bancaires pour ces
entreprises n’est pas aussi limitée que pour les PME en régime d’autofinancement. La valeur
moyenne du ratio (DF) de (35,8%) est largement supérieure à la moyenne du reste des
entreprises (25%). Malgré une rentabilité économique importante, les ressources bancaires
stables dont ces PME disposent ne couvrent pas l’ensemble de leurs besoins. Elles s’orientent,
donc vers les concours bancaires courants complétés par les dettes commerciales. La
troisième composante a montré dans ce cadre que les concours bancaires courants s’opposent
à la dette et à l’autofinancement et sont associés au BFR. Les concours bancaires sont
mobilisés pour le financement des besoins en fonds de roulement, ce qui distingue le régime
du Découvert.

La troisième classe présente le taux d’endettement (DF) le plus élevé comparé aux autres
classes. Elle est largement en dessus des valeurs moyennes et médianes de la dette financière
sur l’ensemble de l’échantillon. Cette classe se situe clairement sur un profil d’endettement
financier. L’importance de la dette se conjugue avec une faiblesse du taux d’autofinancement
par rapport aux autres classes. Le recours aux concours bancaires et aux dettes commerciales
est supérieur en moyenne à la tendance sur l’ensemble de l’échantillon et se positionne en
deuxième lieu après les PME adhérentes au régime du découvert. Une rentabilité économique
conséquente (62,6% alors que la valeur moyenne est 34,6%) peut expliquer un accès plus aisé
à la dette bancaire. Par ailleurs, l’effet de levier garantit à ces entreprises une bonne rentabilité
financière. Ces PME réussissent plus que les autres à couvrir leurs investissements par des
ressources internes, d’où un ratio (DYN) plus important. Elles ont aussi le pourcentage
d’immobilisations le plus important. L’accès à la dette leur assure une bonne capacité à
investir dans les actifs immobilisés. Le ratio (BFR) présente la valeur la moins élevée en
moyenne, ce qui sous-entend des contraintes en fonds de roulement moindres que dans le
reste des entreprises. Les entreprises de la troisième classe s’endettent essentiellement pour
investir dans les immobilisations. Un accès à la dette financière assure, ainsi la pérennité des
PME avec l’augmentation de leur taux d’investissement immobilisé et de leur rentabilité
financière.

- 225 -
La quatrième classe est également associée au régime de l’endettement financier. Nous
constatons, d’abord que cette classe présente le pourcentage de concours bancaires courants et
de dettes commerciales les plus réduits en moyenne. Leur taux d’autofinancement, malgré son
importance (63.5%) reste inférieur à la valeur constatée sur l’ensemble de l’échantillon
(71%). En revanche, leur taux d’endettement financier dépasse largement la valeur moyenne
(32,2% contre 25%). Ces PME endettées sur le long et moyen terme complètent les besoins
en fonds par les ressources internes avant de s’orienter vers les concours bancaires. Le recours
à la dette financière de ces entreprises peut s’expliquer par une difficulté à couvrir les
investissements par les ressources internes. En effet, le ratio (DYN) présente la valeur la plus
réduite en moyenne. Le ratio (BFR), relativement important traduit une contrainte sur ces
PME qui les incite à faire appel à la dette.

Notre analyse des résultats sur l’échantillon des PME industrielles révèle l’existence de trois
régimes de financement. La première classe (50%) traduit le régime de l’autofinancement. La
deuxième classe (4.9%) représente le régime de découvert. Quant à la troisième et à la
quatrième classe, elles représentent (45%) des entreprises et traduisent le régime de
l’endettement financier. Malgré une concordance de l’activité, les PME industrielles adoptent
trois modes de financement différents. Ces modes de financement résultent selon la théorie
des conventions d’aspects qualitatifs, autres que la taille et l’activité. Ces aspects ont un
impact sur les conventions régissant les rapports des agents et par conséquent sur les modes
de financement des entreprises. Face à ces résultats, toute normalisation des PME dans leur
évaluation par les banques semble critiquable. Afin de compléter cette analyse, nous testons
l’hypothèse des régimes de convention sur les sous échantillons de PME commerçantes et
prestataires de service.

- 226 -
 3-2-2 Les PME commerçantes

Tableau 58 : PME commerçantes : Description de l’échantillon et des quatre classes

Echantillon Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4
Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med
AUTF 68,5 70,1 61,5 64,9 63,1 64,7 46,2 44,2 90 91,4
DF 31,4 29,8 38,4 35 36,8 35,2 53,7 55,7 9,9 8,5
CBC 5,5 0,5 42,3 33,7 4 0,1 1,8 0 0,9 0
RFI 21,9 15,2 14,1 9,9 16 12,5 51,9 56,7 17,2 12,7
REC 36,8 28,2 71,1 70,1 43,4 3,42 41,5 34,4 14,1 11,6
DYN 30,1 23,4 42,4 59,5 36 29 15,9 1,9 25,6 24
BFR 6,8 5,7 10,4 8,4 8,8 7,3 -1,7 -0,9 7,4 6,8
IMB 49,9 44 48,5 37,6 45,9 43,5 86,9 86 37 32,4
DC 93,5 81 162,8 134,9 95,1 82,4 104,6 94 68,4 58,8
Moyenne et Médiane en (%)

La première classe réunit les entreprises qui présentent un pourcentage de concours bancaires
courants élevé comparé aux autres classes. Nous constatons, en effet qu’en moyenne la
variable (CBC) est de (5,5%) alors qu’elle est de (42,3%) sur cette classe. Les valeurs
médianes sont aussi élevées. Le taux des dettes à long et moyen terme est supérieur à la
moyenne relevée sur l’ensemble de l’échantillon. En revanche, le taux d’autofinancement est
faible comparé à la tendance générale.

Ces PME sont, donc des entreprises endettées avec une incitation à mobiliser les concours
bancaires courants. Nous constatons, par ailleurs une proportion de dettes commerciales
largement en dessus de la moyenne de l’échantillon. Les délais de rotation du (BFR) de ces
entreprises sont supérieurs au reste des PME. Le financement par concours bancaire se
conjugue, donc avec des besoins en fonds de roulement importants. Ces PME sont les plus en
mesure de couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN). Par ailleurs, leur
rentabilité économique excède aussi la rentabilité relevée sur le reste des entreprises. Au
final, il semble que ces entreprises sont adhérentes au régime de Découvert défini par Hicks
(1975).

- 227 -
Sur la deuxième classe, il apparaît un taux d’endettement financier supérieur à la moyenne
générale et inférieur à la moyenne de la première et de la troisième classe. La proportion des
capitaux propres dans le capital engagé est de (63.1%) largement inférieure à la quatrième
classe ainsi qu’à la tendance sur l’échantillon. Ces PME ne peuvent, donc être associées au
régime de l’endettement ou à celui de l’autofinancement. Par ailleurs, leur mobilisation des
concours bancaires se positionne à la suite des entreprises de la première classe associées au
régime du découvert. Leur pourcentage de CBC s’approche de la moyenne générale. De
même, le délai de rotation du BFR est important et s’approche, également de la valeur relevée
sur la première classe. Ces PME mobilisent la dette commerciale (DC). Elles sont rentables
économiquement relativement à la moyenne et ont une certaine capacité à couvrir leurs
investissements par des ressources internes (DYN). Leur profil s’approche considérablement
de celui de la première classe. La deuxième classe est, de même associée au régime du
Découvert.

La troisième classe de PME commerçantes réunit les entreprises les plus endettées. Nous
remarquons, en effet que pour cette classe le ratio (dettes financières / capital engagé) est en
moyenne de (53,7%) alors que la moyenne de l’échantillon est de (31,4%). Comparée aux
autres, cette classe de PME présente la proportion de dettes financières la plus élevée, ce qui
explique un autofinancement (AUTF) moindre. Ces entreprises sont adhérentes au régime de
l’Endettement. Elles ne se financent pas en interne dans la mesure où leur capacité à générer
des ressources propres reste réduite par rapport aux autres classes. Ceci explique une valeur
moyenne du ratio (DYN) largement inférieure à la tendance générale, ainsi qu’autres classes.

Nous observons, également une tendance à la mobilisation de la dette commerciale. Ce

constat rejoint les idées de la théorie du signal, quant au lien positif entre la dette financière et
la dette commerciale. La proportion de concours bancaires, inférieur à la moyenne se
positionne à la suite de celle relevée sur les entreprises en Découvert. Ces entreprises sont,
donc affiliées au régime de l’Endettement. Elles mobilisent, en premier les dettes financières
stables mais aussi les concours bancaires et la dette commerciale. La rentabilité économique
de ces entreprises est relativement élevée, ce qui explique un accès favorisé à la dette
financière. La rentabilité financière est pareillement importante, suite à l’effet de levier
financier (51,9% contre 21,9% sur l’échantillon).

- 228 -
Les besoins d’investissement de ces entreprises se rattachent principalement aux actifs
immobilisés. Les immobilisations représentent, en effet (86,9%) du capital engagé alors que
le délai de rotation du BFR négatif est le moins élevé comparé aux autres classes.

La quatrième classe est constituée des entreprises les plus aptes à s’autofinancer. En effet, le
ratio (capitaux propres/ capital engagé) pour ces entreprises est en moyenne de (90%) contre
(68,5%) sur l’échantillon. Cette bonne capacité à s’autofinancer explique des taux
d’endettement moins importants que les autres classes. Il apparaît, en effet que la dette
financière est considérablement réduite, de même que les concours bancaires courants et que
la dette commerciale. Ces PME s’associent, donc au régime de l’autofinancement ou
autonomie pouvant résulter d’un choix propre aux entreprises ou des contraintes de
financement subies. Elles réussissent à couvrir une partie de leurs investissements par des
ressources internes (DYN). Contrairement aux idées retenues, une bonne capacité à se
financer en interne ne garantit pas à ces entreprises une bonne performance. La rentabilité
(économique et financière) est, ainsi réduite comparée à la tendance générale. Les besoins en
fonds de ces PME sont principalement liés aux fonds de roulement (7,4% contre 6,8%). Leurs
ressources financières limitées et principalement internes ne permettent pas des efforts
intenses en investissements immobilisés. Le faible pourcentage des actifs immobilisés dans le
capital engagé peut, aussi s’expliquer par la nature de l’activité de ces entreprises qui ne
nécessite par une grande proportion d’actifs tangibles. De même que pour les PME
industrielles, le régime d’autonomie financière s’associe à une moindre rentabilité et à un
moindre investissement dans les immobilisations.

La (CAH) a identifié les trois régimes de financement suivant : l’Autonomie financière, la

Dette et le Découvert. La première et la deuxième classe représentent plus de (53%) de
l’échantillon et se rattachent au régime du Découvert. La troisième classe, la moins élevée en
effectifs (15.9%) réunit les entreprises ayant accès à la dette financière durable. La quatrième
classe réunit les PME qui se financent principalement par autofinancement et représentent
(30.41%) de l’échantillon. Nous avons, donc validé l’hypothèse de régimes de financement
divers sur la population des PME commerçantes. Une concordance dans l’activité n’impose
pas aux PME des modes de financement rapprochés. Par la suite, nous appliquons la même
méthodologie sur le sous échantillon des PME prestataires de services.

- 229 -
 3-2-3 Les PME prestataires de services

Tableau 59 : PME prestataires de services : Description de l’échantillon et des quatre

classes
Echantillon Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4
Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med
AUTF 65,9 68,2 44,2 45,7 57 52,5 78,4 77,5 75,2 76,6
DF 29,1 26,1 52,8 52 37,7 35,3 14,4 10,7 19 17,1
CBC 6,5 0 5,5 0,8 98,7 75,5 13,1 8,6 3,6 0
RFI 16 12,6 18,2 13,7 14,7 12,5 21,4 21,9 14,8 11,9
REC 33,2 24,7 47,3 38,4 66,2 58,7 93,1 63,7 22,3 16,9
DYN 20,2 20,7 8,4 10,8 21,8 24,6 86,4 44,3 15,4 21,7
BFR 5,5 5,2 4,3 3,4 25,2 16,3 1,3 0,9 5,6 5,9
IMB 50,6 46,1 72,8 69 36,6 37,3 48,6 47,4 41,3 36,2
DC 88,7 65,9 70,9 58,1 112,7 110,5 35,1 33,9 81,5 66,9
Moyenne et Médiane en (%)

La première classe se situe clairement sur un profil d’endettement financier. Les entreprises y
appartenant font appel à la dette financière avec une moyenne de (52,8%) largement
supérieure à la moyenne notée sur l’ensemble de l’échantillon (29,1%). Ces entreprises se
financent moins par fonds propres (AUTF), ce qui explique une moindre capacité à couvrir
les investissements par des ressources internes (DYN). L’endettement de cette classe est
principalement financier puisque le recours aux concours bancaires et à la dette commerciale
est limité en comparaison aux autres classes.

La rentabilité économique est supérieure à la moyenne générale mais reste inférieure à la

deuxième et troisième classe. Ces entreprises endettées ne sont pas, donc les plus rentables de
l’échantillon. En revanche, l’endettement financier assure une bonne rentabilité financière
(18,2% contre 16% sur l’échantillon). De même que pour les PME commerçantes, l’accès à la
dette financière amplifie leurs efforts d’investissements en actifs immobilisés. Les
immobilisations représentent (72,8%) des capitaux engagés alors que la valeur moyenne est
de (50,6%).

- 230 -
Au sein de la deuxième classe, se réunissent les entreprises avec des taux d’endettement
bancaire à court terme conséquents (CBC). La proportion des concours bancaires dans les
capitaux engagés est de (98,7%) et dépasse largement la moyenne générale (6,5%). La dette
commerciale pour ces entreprises constitue aussi un moyen de financement important. La
dette financière est supérieure à la moyenne générale mais reste inférieure à la moyenne de la
première classe, associée au régime de l’Endettement. L’autofinancement est inférieur à la
tendance générale sur l’ensemble du sous échantillon. Ces PME sont, donc adeptes de la dette
principalement des concours bancaires courants. Leurs besoins de financement se rattachent
en priorité aux fonds de roulement puisque le délai de rotation du BFR est le plus élevé. Ce
constat se confirme par la proportion d’immobilisations dans le capital engagé la plus réduite
de l’échantillon. L’investissement, principalement dans les fonds de roulement est financé en
priorité par les concours bancaires courants, ce qui concorde avec un profil de Découvert.
Malgré une rentabilité économique supérieure à la moyenne générale, la rentabilité financière
est limitée comparée aux autres classes. Le financement par concours bancaires courants
réduit l’effet de levier et limite, ainsi la rentabilité financière.

Les entreprises de la troisième classe caractérisent le régime de l’autonomie financière. Elles

se distinguent par une moyenne d’autofinancement plus élevée sur l’échantillon (78,4%), la
moyenne générale de l’ensemble étant de (65,9%). Un fort taux d’autofinancement explique
un moindre recours à la dette financière stable avec une moyenne réduite comparée aux autres
entreprises. En revanche, les entreprises de cette classe ont un taux de financement par
concours bancaires et par dettes commerciales conséquents. Elles complètent, donc leurs
besoins de financement par ces deux sources de fonds qui leur garantissent une certaine
flexibilité. Un fort taux d’autofinancement justifie une bonne capacité à couvrir les
investissements par des ressources internes. Le ratio (DYN) est largement au dessus de la
moyenne générale. Le délai de rotation du BFR présente la plus faible valeur en moyenne par
rapport aux autres entreprises. Les contraintes de liquidités sont, donc moindres pour ces
entreprises. De même, les investissements en actifs immobilisés sont réduits relativement aux
autres classes. Ceci peut limiter leurs besoins en fonds, donc la mobilisation de la dette. Les
indicateurs de performance de ces entreprises en terme de rentabilité excédent largement les
autres entreprises. Un bon taux d’autofinancement leur garantit, ainsi une bonne rentabilité
économique et financière.

- 231 -
La quatrième classe se caractérise également par un taux d’autofinancement important. Sa
valeur moyenne de (75,2%) avoisine la valeur moyenne relevée sur la troisième classe
associée au régime de l’Autofinancement (78,4%). En revanche, cette classe paraît plus
endettée sur le long et moyen terme. Les entreprises de la quatrième classe complètent leur
financement en interne par le recours à la dette financière stable, ce qui explique le
pourcentage de concours bancaires courants le plus réduit de l’échantillon. La dette
commerciale est aussi inférieure à la tendance générale. La capacité de ces entreprises à
financer leurs investissements par des ressources internes est inférieure à celle des entreprises
en Autofinancement (15,4% contre 86,4%), ce qui explique leur recours à la dette financière.
Leur contrainte de liquidité est moindre que les entreprises en Découvert (BFR inférieur en
moyenne), d’où une tendance à limiter les (CBC). De même, leurs investissements en
immobilisations sont moins importants que ceux des autres classes. Au final, les PME de la
quatrième classe sont des entreprises dont les investissements limités réduisent les besoins en
fonds, d’où une tendance à l’autofinancement prioritaire sur le recours à la dette financière.
Leur profil est proche de celui de la troisième classe, avec plus d’endettement financier. Leur
rentabilité est, cependant largement inférieure à la troisième classe et à l’ensemble de
l’échantillon.

La (CAH) a scindé les entreprises prestataire de services en trois catégories selon leurs modes
de financement. La première classe définit le régime de l’endettement financier à long et
moyen terme. La deuxième classe se distingue par un financement bancaire à court terme
important, ce qui définit le régime de découvert. Les entreprises de la troisième classe
adhérent au régime de l’autofinancement. Elles privilégient l’autonomie financière en se
finançant principalement en interne. Les entreprises de la quatrième classe s’associent
pareillement au régime de l’autofinancement avec des besoins de financement et une
rentabilité moindre.

- 232 -
IV- Les conventions de financement : Résultats des tests empiriques

4-1 Récapitulatif : diversité des modes de financement

Dans la présente étude, nous nous sommes intéressés aux régimes ou conventions afin de
mettre en évidence l’impact des besoins des entreprises sur leurs relations de financement.
S’inspirant des travaux de Paranque et Rivaud Danset (1998), nous nous sommes basés sur
deux champs théoriques :

• La « Pecking Order Theory » : Selon cette approche, Myers (1984) attribue l’existence
d’un ordre de financement hiérarchique en situation d’asymétries d’information aux
contraintes de financement, liées aux actifs de l’entreprise et à ses besoins de liquidités.
Les entreprises préfèrent une forte autonomie financière obtenue grâce aux capitaux mis
en réserve pour le financement des investissements et de l’exploitation. Cette logique
financière repose sur une capitalisation des bénéfices qui place le financement par fonds
externes en seconde position après le financement en interne.

• La dichotomie de Hicks (1975) : L’auteur distingue le régime d’Autonomie (auto-

economy) de celui du Découvert (overdraft). D’après ces travaux, le financement des
besoins d’exploitation par des concours bancaires courants constitue un régime différent
de celui de l’autonomie. Le choix entre ces deux régimes dépend de la performance de
l’entreprise et de sa capacité à s’approprier des ressources auprès des banques dans le
cadre d’une relation d’engagement. L’établissement de relation de confiance banque-
entreprise dépend des contraintes de l’environnement précisément du modèle d’activité
bancaire et du monde de production de l’entreprise (Rivaud Danset, Salais, 1992).

Cette grille de lecture théorique identifie, ainsi trois régimes de financement : l’Autonomie,
l’Endettement et le Découvert. La distinction établie conduit à une meilleure compréhension
des besoins de financement des entreprises. Selon Rivaud Danset et Salais (1992), la structure
des actifs dépend du positionnement sur le marché et conditionne les besoins des entreprises,
donc leur appartenance à un régime de financement particulier. Une analyse en classes rend
compte non seulement de la pluralité des systèmes d’action mais aussi de la diversité de la
structure financière.

- 233 -
Dans ce cadre, l’analyse des données effectuée sur la population des PME classées par sous
échantillons aboutit à une classification des entreprises et à une observation de régimes
distincts pouvant être subis ou choisis par les dirigeants. Cette démarche tente de valider
l’hypothèse selon laquelle il existe différents modes de financement sur un échantillon
d’entreprises considérées comme étant «homogènes». En supposant que les régimes de
financement observés correspondent à des conventions durables maximisant la satisfaction
des agents, l’hétérogénéité des entreprises appartenant à un même secteur peut être remise en
cause. Nos résultats montrent que les trois régimes de financement sont susceptibles
d’apparaître sur les trois sous échantillons de PME françaises.

Dans un premier temps, l’analyse en composantes principales sur les données des PME
industrielles et commerçantes a fait apparaître la distinction communément admise entre un
régime de financement par fonds propres et un régime de financement par endettement. Cette
distinction correspond à l’opposition établie par Myers et Majluf (1984) entre l’autonomie et
la dette. Certaines entreprises privilégient leurs autonomies financières alors que d’autres
recourent à l’endettement financier. Le deuxième apport de l’ACP sur ces deux sous-
échantillons est de mettre en évidence la singularité du régime de Découvert. En effet, une
différenciation s’est établie, sur le deuxième axe entre le financement par concours bancaires
courants et le financement par fonds propres et dettes financières. La dette commerciale
complète le financement par les concours bancaires courants pour les PME rationnées par les
marchés financiers, compte tenu de la flexibilité procurée. La reconnaissance de la dette
commerciale comme une variable déterminante provient de la volonté de souligner la
particularité de ce moyen de financement pour les PME. Les résultats de l’ACP confirment
l’existence de régimes de financement divers pour les PME industrielles, commerçantes et
prestataires de services. Cependant, cette méthodologie empirique n’identifie pas clairement
des classes d’entreprises différentes selon leurs régimes de financement.

La classification ascendante hiérarchique a affiné les résultats de l’analyse en composantes

principales. L’intérêt de cette méthode est d’associer les entreprises les plus proches pour
constituer des classes présentant une certaine homogénéité selon leur mode de financement.
Nous avons, ainsi identifié des classes où des entreprises de même taille et ayant une même
activité se regroupent selon des régimes où des conventions de financement. Le tableau 60
synthétise les résultats obtenus.

- 234 -
Tableau 60 : Classification des entreprises selon les régimes de financement
Régime de financement
PME
Autonomie Endettement Découvert Total

Effectifs 265 239 26 530

Industrielles
% 50 45.09 4.91 100
Effectifs 132 69 233 434
Commerçantes
% 30.41 15.89 53.68 100
Prestataires de Effectifs 328 140 10 478
services % 68.61 29.28 2.09 100
Effectifs 725 448 269 1442
Total
% 50.27 31.06 18.65 100

Le premier constat est que le régime de Découvert se distingue du régime d’Autonomie et de

la Dette pour les trois secteurs. Malgré une activité similaire, les PME de l’échantillon optent
pour des modes de financement différents. La période de 8 ans étant relativement longue, les
modes de financement ne peuvent être considérés comme des résultats non intentionnels. Ils
s’assimilent à des modalités de financement durables qui conviennent aux acteurs concernés
(Paranque, Rivaud Danset, 1998).

Nous observons également que le mode de l’Autonomie est plus imposant en effectifs sur les
trois secteurs. Ce constat est d’autant plus valable pour les PME prestataires de services où les
entreprises en autonomie représentent plus de (68%) de l’échantillon. Ceci conforte l’idée
selon laquelle le financement des PME est en priorité un financement en interne, résultant
d’un choix des dirigeants ou des contraintes subies en externe. Les PME adhérentes au régime
de l’Endettement représentent prés de (31%) de l’ensemble de l’échantillon. Nous constatons,
cependant que les PME commerçantes sont moins endettées sur le long terme, comparées aux
PME industrielles et prestataires de services. Ceci peut s’expliquer par la nature de l’activité
des entreprises commerçantes qui les expose en premier aux fluctuations des cycles
économiques. En effet, un choc de nature macroéconomique affecte le chiffre d’affaires
premier indicateur de richesse de ces entreprises, ce qui a un impact sur leurs accès aux
crédits bancaires. Ce constat rejoint les idées exposées dans la première partie théorique
relatives à l’existence d’un canal large du crédit qui conditionne l’accès des entreprises à la
dette bancaire. La fragilité des PME commerçantes et l’intangibilité de leur activité expliquent
un moindre financement par ressources bancaires stables. Ces entreprises s’orientent, donc
vers les concours bancaires courants et adhérent au régime de découvert (53.68%).

- 235 -
Une première explication de ce constat peut, ainsi être attribuée à une contrainte subie par les
PME commerçantes dans l’accès aux dettes financières durables. Une deuxième explication
consiste à considérer que le régime de découvert résulte d’un choix propre aux PME
commerçantes à la recherche d’une meilleure gestion de leur flexibilité.

4-2 Régimes de financement et caractéristiques des entreprises

Pour observer les caractéristiques financières distinguant les régimes de financement, nous
avons regroupé les entreprises des trois sous échantillons pour les scinder par modes de
financement (Autonomie, Endettement et Découvert). Des divergences apparaissent sur le
tableau suivant présentant les caractéristiques statistiques par modes de financement.

Tableau 61 : Variables par régime de financement

Convention Autonomie Endettement Découvert
Variable Moy Med E.Type Moy Med E.Type Moy Med E.Type
AUTF 81,1 83,1 0,132 51,9 53,7 0,183 62,5 64,4 0,185
DF 14,8 12,1 0,123 45 43,3 0,189 36,9 35,2 0,184
CBC 3,2 0 0,094 3,6 3E-05 0,087 16,9 1,4 0,330
RFI 15 12,5 0,112 21,5 15,1 0,205 15,4 12 0,125
REC 22,8 14,5 2,704 40,9 34,7 2,721 55,7 42,4 4,264
DYN 22 24,2 0,757 18,6 14,3 0,682 42,6 32,3 1,108
BFR 8,4 8,1 0,116 8,7 6,0 0,144 9,6 7,8 0,130
IMB 34,6 30,1 0,231 58,9 53,8 0,344 46,9 43 0,267
DC 77,7 57,7 0,697 68,5 55,4 0,489 110,8 92,7 0,880
Moyenne et Médiane en (%)

En autonomie, les entreprises bénéficient d’un niveau de financement propre plus élevé que
les deux autres régimes. Nous constatons, en effet que leur endettement financier moyen est
réduit. Les ratios (DF) et (CBC) présentent des valeurs respectives de (14,8%) et de (3,2%),
inférieures aux valeurs notées pour les deux autres régimes. Les dettes commerciales
complètent les besoins en fonds avec une proportion importante (77%). Les concours
bancaires courants sont plus limités dans ces entreprises qui s’orientent en priorité vers la
dette commerciale puis vers la dette financière stable. Nous constatons, par ailleurs que la
rentabilité (économique et financière) est réduite comparée aux autres entreprises.

- 236 -
Malgré une bonne capacité à couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN),
l’accès limité à la dette financière de ces entreprises amoindrit leur rentabilité et leur capacité
à investir dans les immobilisations. La croissance est, au retour limitée. Ainsi,
l’autofinancement n’est pas toujours synonyme de performance. Cependant, plus de (50%) de
l’échantillon adhère à ce régime par choix ou par contrainte.

Les entreprises en mode Endettement présentent le taux d’autofinancement le plus réduit. Les
concours bancaires courants sont inférieurs aux entreprises en Découvert mais supérieurs aux
entreprises en Autonomie. L’endettement commercial (68,5%) est limité comparé aux deux
autres régimes. Un endettement important sur le long terme réduit l’autonomie financière de
ces PME. Leur capacité à financer les investissements par les ressources internes (18,6%) est
inférieure en moyenne aux deux autres classes d’entreprises. Toutefois, la dette par l’effet de
levier procure une certaine rentabilité financière. La valeur moyenne du ratio (RFI) est, ainsi
de (21,5%) contre (15%) en mode Autonomie et (15,4%) en mode Découvert. Nous
constatons, par ailleurs que les entreprises endettées ne sont pas les plus rentables
économiquement. Grâce aux ressources financières durables, elles sont aptes à investir dans
les actifs immobilisés. Les immobilisations représentent en moyenne (58,9%) des capitaux
engagés.

Les entreprises en Découvert financent leurs besoins d’exploitation par les concours bancaires
courants. Nous constatons ainsi que les besoins de financement de ces entreprises sont
principalement liés aux fonds de roulement avec un délai de rotation du BFR au dessus de la
tendance générale de l’échantillon. Ceci justifie des ratios (BFR) et (CBC) en moyenne
supérieurs aux deux autres modes. La dette commerciale est aussi un moyen de financement
important qui garantit une flexibilité et réduit les contraintes financières. L’endettement
commercial en moyenne est, ainsi supérieur aux entreprises en Autonomie et en Endettement.
Cette politique financière s’explique par une capacité à générer des fonds propres et une
aptitude à obtenir des crédits bancaires stables plus limitées que les autres classes. D’une part,
le financement en interne de ces entreprises est inférieur aux entreprises en mode
Autofinancement. D’autre part, la dette financière stable est inférieure à celle notée dans les
entreprises en mode Endettement. Il en résulte une baisse de la rentabilité financière en dépit
d’une rentabilité économique importante. La pénurie des moyens financiers stables a aussi un
impact sur les investissements en immobilisations dans ces PME, moins capitalistiques que
celles endettées.

- 237 -
Les divergences entre les régimes de financement se confirment sur les trois sous échantillons
de PME industrielles, prestataires de services et commerçantes (Annexe 4). Les modalités de
financement se différencient selon l’appartenance aux régimes respectifs mentionnés. Ainsi,
les entreprises en mode Découvert sont les plus endettées commercialement qu’elles soient
industrielles, commerciales ou prestataires de services. Les concours bancaires courants
complétés par les ressources internes financent, principalement les besoins d’exploitation. Les
entreprises en mode Autonomie font appel aux ressources internes et semblent les moins
endettées. La rentabilité de ces entreprises principalement financière est moindre,
indépendamment de l’activité. Les entreprises en mode Endettement sont les plus aptes à
investir dans les actifs immobilisés. Leur rentabilité économique semble supérieure aux deux
autres classes d’entreprises, ce qui a pu favoriser l’accès à la dette bancaire.

Le travail empirique présenté dans ce chapitre a consisté à regrouper les entreprises en

fonction de plusieurs variables financières. L’objectif est d’identifier des classes se
distinguant par des régimes de financement définis théoriquement. Au final, il apparaît trois
régimes sur l’échantillon de PME : Autonomie, Endettement et Découvert. Malgré une
activité similaire, les PME de l’échantillon adoptent des modes de financement différents. Le
financement par des ressources financières internes peut, ainsi être associé à un financement
par les concours bancaires courants et/ou par les dettes commerciales. De même, un
financement par concours bancaires courants est généralement complété par un endettement
commercial. Finalement, certaines PME adoptent le financement en interne alors que d’autres
ont recours à la dette à long et moyen terme et/ou aux concours bancaires courants. Nous
avons, également constaté que la seule structure de financement de la firme ne traduit pas les
caractéristiques réelles de l’entreprise. Ainsi, une forte dotation en fonds propres pour les
entreprises en Autonomie n’est pas forcément associée à des performances supérieures. Un
taux d’endettement élevé coïncide, à priori avec un dynamisme soutenu et une rentabilité
importante. De même, la flexibilité procurée par le régime du Découvert peut être d’une
importance capitale dans la pérennité de certaines entreprises.

- 238 -
 ∗∗∗∗∗∗∗∗

Le test de la théorie des conventions, dans le cas des PME valide l’hypothèse d’une diversité
des régimes de financement62. Cette théorie contribue à faire évoluer le débat sur le
financement des entreprises dans la mesure où elle renseigne sur l’origine de la formation de
la structure financière. L’apport de cette approche est d’associer les modes de financement à
la diversité des structures organisationnelles et des positionnements sur les marchés
économiques. Ainsi, l’appartenance à un régime spécifique dépend de la nature de l’activité et
du degré d’incertitude entre agents. Ces facteurs déterminent respectivement la structure des
actifs en place et la gestion de la flexibilité. Les besoins de financement spécifiques, qui en
résultent ne sont pas systématiquement conditionnés par la taille et\ou par le secteur
d’activité.

La reconnaissance d’une diversité des régimes de financement permet de cerner la réalité des
besoins financiers des entreprises. La structure de financement observée ne résulte pas
nécessairement de déterminants purement quantitatifs. Les particularités financières d’une
entreprise sont conditionnées par les caractéristiques qualitatives de son activité. L’idée est,
donc de considérer toute entreprise comme étant rentable dés l’instant où elle agit en
adéquation avec son environnement (Levratto, 2004). Ce constat contribue à faire évoluer les
grilles d’appréciation de la qualité des entreprises Il est, en effet envisageable de remettre en
cause la prétention d’une universalité des méthodes d’analyse financière standard à l’origine
du phénomène de rationnement bancaire. L’existence de normes préétablies peut s’avérer
contraignante pour des entreprises particulières, comme les PME. L’appréciation de la qualité
des entreprises ne peut être complète qu’en se référant aux déterminants de la structure de
financement, définis par la théorie des conventions. Selon cette optique, une analyse
qualitative est en mesure d’enrichir les méthodes quantitatives et d’améliorer l’appréciation
du risque de crédit. Une telle analyse insiste sur l’impact de la nature des produits et des
modèles de production sur les choix de financement. Cette orientation de recherche contribue
à instaurer de nouvelles pratiques d’évaluation des entreprises, en se référant aux prescriptions
de la théorie des conventions.

62
Plusieurs auteurs ont testé la théorie des conventions de financement sur des entreprises, toutes classes de
taille et tous secteurs confondus. Nous citons, à titre d’exemple Rivaud Danset et Salais (1992) ainsi que
Paranque et Rivaud Danset (1998).

- 239 -
Conclusion

La deuxième partie de cette thèse a pour objectif de tester sur des données françaises
l’ensemble des idées évoquées dans la première partie. Il s’agit, ainsi de vérifier la
contribution des différentes approches théoriques relatives à la structure du capital à une
meilleure compréhension des conditions de financement de la PME.

Le premier chapitre empirique est associé a un volet de la littérature s’écartant des hypothèses
restrictives de Modigliani et Miller (1958). Notre objectif n’est pas de construire un modèle
spécifique à la PME. Il s’agit de tester une succession d’hypothèses relatives à différentes
théories. Suivant cette approche, la méthodologie empirique communément adoptée est la
régression sur données de panel. Les tests sur données réelles révèlent certaines variables
explicatives du niveau de la dette dans les PME. L’économétrie des données de panel est
appliquée sur l’ensemble de l’échantillon mais aussi par secteurs d’activité. Les résultats
obtenus mettent en lumière les déterminants de la dette bancaire dans les PME. Une précision
s’impose. Nous n’avons pas choisi de comparer l'adéquation des idées théoriques dans les
grandes entreprises à son adéquation dans les PME. Notre objectif est d’identifier le
positionnement des PME dans le cadre théorique évoqué. Le premier chapitre explique la
structure du capital des PME rationnées en se basant sur les prescriptions de la littérature
financière. Les résultats obtenus confirment certaines hypothèses particulièrement l’impact
des garanties, des crédits commerciaux et des liquidités sur la dette. Le découpage par
secteurs d’activité ne modifie pas d’une manière conséquente ces résultats mais souligne une
plus grande fragilité de l’endettement dans les PME commerçantes.

Par ailleurs, l’aspect temporel et individuel de l’étude sur données de panel a confirmé
l’existence de déterminants propres aux caractéristiques de bilan de ces entreprises. L’apport
de cette partie empirique est de mettre en évidence un accès des PME à la dette bancaire
dépendant de contraintes à la fois microéconomiques et macroéconomiques. Les résultats du
premier chapitre évoquent un phénomène de rationnement des crédits particulièrement
sensible pour cette catégorie d’entreprises.

- 240 -
Toutes ces considérations incitent à approfondir les rapports entre les hypothèses théoriques et
les caractéristiques empiriques de la PME. Les avancées économétriques permettent, certes
une meilleure estimation de la structure du capital. Toutefois, les résultats restent dépendants
des estimateurs mobilisés. Des outils économétriques pointus, tels que les moindres carrés
généralisés (MMG) ou les variables instrumentales (IV) sont en mesure d’améliorer la qualité
de l’estimation du modèle. Ces estimateurs limitent les risques de biais, relatifs aux problèmes
d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure des variables explicatives. Ces considérations,
d’ordre économétrique peuvent remettre en cause certains résultats.

Le principe des conventions appréhende autrement la structure du capital, en s’éloignant des

aspects purement quantitatifs. La théorie des conventions incite à une prise en compte de la
réalité économique dans l’analyse de la structure financière. Cette théorie se différencie des
théories testées dans le quatrième chapitre dans la mesure où elle associe les choix financiers
aux caractéristiques de l’activité et à l’incertitude entre agents. Dans ce contexte, la
problématique est d’identifier certains déterminants qui optimisent la coordination des
acteurs, banques et PME. Cette problématique n’est pas directement observable. Les études
empiriques sur le sujet restent limitées. Cependant, les données disponibles sur la structure du
capital des PME permettent de tester l’hypothèse de différents régimes de financement,
assimilés à des conventions dés l’instant où ils sont stables et conviennent aux acteurs
concernés.

Le test des conventions de financement fait appel à une méthodologie empirique différente de
celle mobilisée auparavant. Il s’agit d’une analyse de données multidimensionnelles. Le
travail empirique consiste à regrouper les PME en fonction de plusieurs variables pour
identifier les régimes de financement définis théoriquement. Ainsi, l’ACP a révélé certaines
variables qui opposent les PME et caractérisent leurs modes de financement. La classification
ascendante hiérarchique a confirmé l’existence de trois modes de financement : l’Autonomie,
l’Endettement et le Découvert. La segmentation sectorielle a affirmé l’existence de ces modes
par sous échantillon.

Les deux approches présentées se complètent dans l’objectif de mieux cerner le

fonctionnement financier des PME. Il existe, certes certains déterminants théoriques de la
dette identifiés par le premier volet de la littérature relatif à la finance organisationnelle.
Néanmoins, le principe des conventions apporte une nouvelle vision de la structure du capital
associée à la gestion de la flexibilité par l’entreprise.

- 241 -
CONCLUSION GÉNÉRALE

Le financement des PME : Quels apports de la recherche

financière ?

Portant un intérêt particulier aux PME, cette recherche est une contribution à l’éclaircissement
de certaines interrogations liées au financement de ces entreprises.

Pourquoi les PME semblent-elles rationnées par les marchés des crédits ? Quelles sont les
particularités du financement de ces entités ? Comment bien comprendre les caractéristiques
de leur financement pour améliorer leur accès aux capitaux et particulièrement à la dette
bancaire ?

Dans cette perspective, nous nous sommes intéressés à l’ensemble de la littérature financière
relative à la structure du capital. Les travaux sur le financement des entreprises sont,
généralement regroupés en deux catégories selon la méthodologie adoptée. Une première
partie analyse les déterminants de la structure financière en mettant l’accent sur les relations
entre dirigeants et agents externes. Une deuxième partie se base sur les principes de la
diversité des actifs et de l’incertitude liée à la nature de l’activité comme déterminants des
modes de financement. Dans la première partie de cette thèse, nous avons tenté de mobiliser
ces deux approches pour une meilleure compréhension des particularités financières des PME.

Le premier chapitre a été consacré à un ensemble de travaux se rattachant à la finance

organisationnelle. Nous avons alors analysé les cadres sous-jacents à l’ensemble de cette
littérature pour les rapprocher à l’objet de recherche PME. L’intérêt de ces travaux est de
montrer un relâchement des hypothèses restrictives néoclassiques en admettant l’existence
d’asymétries informationnelles et de conflits entre agents. Permettent- ils pour autant de
justifier la structure financière de la PME ? La réponse ne semble pas évidente. Malgré cet
éloignement apparent du cadre néoclassique, l’hypothèse d’un accès sans contraintes aux
ressources financières semble présente implicitement dans cette littérature. Néanmoins, ces
enseignements reposent sur l’existence des imperfections financières et fournissent un
cadrage intéressant à l’étude des PME.

- 242 -
La littérature présentée dans le premier chapitre est à l’origine d’une reconnaissance des effets
d’éviction des PME de l’offre de crédits bancaires. Le deuxième chapitre a, alors pour objet
de présenter l’ensemble des travaux théoriques admettant l’existence d’un phénomène de
rationnement des ressources sur le marché de la dette. Nous avons montré qu’il existe
certaines contraintes microéconomiques et macroéconomiques dans l’accès des PME aux
crédits. Les contraintes microéconomiques résultent principalement des distorsions
informationnelles qui caractérisent la relation de financement bancaire. Les contraintes
macroéconomiques sont relatives au lien étroit entre la valeur des garanties et le contexte
économique. En période de crise, les entreprises maximisant les imperfections financières
sont plus pénalisées par les banques que les autres structures.

Dans l’ensemble, les courants théoriques exposés dans ces deux premiers chapitres mettent en
avant l’impact d’aléas quantitatifs dans la relation de financement bancaire. Le troisième
chapitre présente un courant théorique différent dans la mesure où il met en avant l’impact des
aspects qualitatifs du financement sur le fonctionnement de la relation banque\entreprise. La
théorie des conventions exposée dans le troisième chapitre introduit des déterminants
qualitatifs du financement des entreprises tels que la nature des actifs et le degré d’incertitude
dans les relations des agents. Bien que n’ayant pas un lien direct avec les travaux ultérieurs,
cette théorie a été mobilisée par certains auteurs dans l’objectif de mieux cerner les modalités
du financement des PME. La petite et moyenne entreprise étant atypique au regard des
modèles financiers fondateurs, solliciter la finance institutionnelle contribue à lui créer un
cadre théorique à part entière. Au final, il apparaît que des besoins de financements
spécifiques liés à la nature des actifs et à la gestion de la flexibilité conditionnent le mode de
financement des entreprises. Les aspects qualitatifs de l’activité ont un impact direct sur les
modalités de fonctionnement de la relation banque\entreprise, donc sur la gestion par
l’entreprise de sa flexibilité. Trois modes de financement, sont identifiés par cette littérature :
Autofinancement, Endettement et Découvert. S’intéressant au fonctionnement de l’entreprise,
cette théorie est une nouvelle perspective de recherche mobilisée pour une meilleure
compréhension des besoins de financement des PME.

La première partie de cette thèse a montré que les enseignements donnés par la littérature en
matière de financement des entreprises se scindent entre :

- 243 -
 • une théorie financière organisationnelle moderne plus adaptée aux grandes
entreprises et confrontée à certaines limites face au cas des PME et
• une théorie financière institutionnelle pouvant offrir un cadre théorique
intéressant mais qui reste à construire pour les PME

A partir de ces constats, deux interrogations s’imposent : Dans quelle mesure les
enseignements théoriques de la finance organisationnelle s’appliquent- ils à la PME ? Les
concepts théoriques associés à la finance institutionnelle, expliquent- ils la structure de
financement des PME ? La deuxième partie a répondu en mobilisant deux méthodologies
empiriques différentes adaptées respectivement aux deux courants théoriques mentionnés.

Le quatrième chapitre est une étude empirique des déterminants de la dette bancaire, dans
l’objectif de confronter les idées de la littérature aux caractéristiques financières des PME. La
méthodologie suivie est de présenter une série d’hypothèses révélée par la théorie puis de les
tester sur les données disponibles. Il convient de préciser que notre objectif n’est pas de
mesurer le degré d’applicabilité de ces hypothèses aux PME comparé aux grandes entreprises.
Il s’agit, en effet d’identifier certains déterminants associés à cette littérature et susceptibles
d’expliquer le poids de la dette dans le bilan des PME. Nous souhaitons, en effet mieux cerner
les facteurs déterminants de l’endettement dans ces entreprises. Le courant théorique mobilisé
peut contribuer dans ce sens bien qu’en apparence il semble plus adapté à la grande
entreprise. De ce fait, les tests empiriques effectués ne révèlent pas si le sens des relations
présumées divergent entre grandes et petites structures mais apportent un éclairage sur la
significativité de ces relations dans la PME. Dans cette optique, une étude empirique a été
menée sur un panel de 1898 PME françaises sur une période de 8 ans, de 1995 à 2002. Partant
d’un modèle à 10 variables, nous avons sélectionné les plus significatives d’entre elles.
L’étude retient les variables suivantes comme déterminantes de l’endettement bancaire dans
les PME : le taux de variation des actifs, les crédits commerciaux, les liquidités, les garanties
immobilisées, la rentabilité financière et le chiffre d’affaires.

Le taux de variation des actifs, la dette commerciale ainsi que les garanties ont un impact
positif sur l’accès à la dette bancaire. A l’inverse, les liquidités, la rentabilité financière et le
chiffre d’affaires ont un impact négatif sur l’endettement. Ces résultats correspondent dans
l’ensemble aux relations théoriques présumées, exception faite pour les variables chiffre
d’affaires et rentabilité financière. En effet, une augmentation du chiffre diminue le poids de
la dette dans le bilan des PME. Ceci peut résulter d’une volonté de ces entreprises de se

- 244 -
désendetter. De même, une augmentation de la rentabilité financière s’accompagne d’une
diminution de la dette bancaire. Pour une meilleure interprétation des résultats, nous avons
fait appel à l’économétrie des données de panel appliquée par secteur d’activités. Nous avons,
alors relevé un impact positif des crédits commerciaux et un impact négatif des liquidités dans
les PME industrielles, commerçantes et prestataires de services. La variation des actifs n’est
significative que pour les entreprises commerçantes. De même, les garanties ne semblent
significatives que pour les PME industrielles. La rentabilité et le chiffre d’affaires impactent
positivement la dette dans les PME industrielles et prestataires de services. Leur impact est
négatif dans les PME commerçantes. Au final, nos résultats montrent une particularité de
l’activité commerciale qui semble plus exposée à un risque de rationnement bancaire.
Certaines hypothèses de la finance organisationnelle ont confirmé l’existence de déterminants
propres aux caractéristiques de bilan de ces entreprises.

L’avancé de l’outil économétrique a permis une meilleure estimation de l’endettement dans

les PME. Le modèle dynamique est davantage sollicité pour l’estimation de la dette financière
dans la mesure où il tient compte de l’endogénéité éventuelle des variables explicatives. Une
telle estimation nécessite un panel long et des outils de mesure sophistiqués. Nous avons,
cependant choisi d’appliquer le modèle statique communément adopté dans l’analyse de la
dette. Ce choix résulte d’un souci d’optimisation de la période. La méthodologie adoptée
pourrait faire l’objet d’amélioration dans des travaux ultérieurs. D’une manière générale, les
résultats obtenus dépendent des estimateurs mobilisés. Il existe, par conséquent une difficulté
de l’économétrie à saisir l’impact de déterminants quantitatifs sur la structure de la dette.

Pour tester les conventions, la méthodologie adoptée est différente. Selon Paranque et Rivaud
Danset (1998), la problématique des conventions ne se prête pas directement à l’observation.
Néanmoins, l’analyse de données autorisent à observer directement sur l’échantillon
disponible des modalités de financement assimilées à des conventions dés l’instant où elles
s’inscrivent dans la durée. L’analyse en composantes principales regroupe les informations
collectées pour former des axes ou facteurs indépendants. Sur les trois sous échantillons,
L’ACP a révélé une première opposition des entreprises selon la nature de leur financement
(interne\ externe). Une deuxième opposition apparaît sur les PME commerciales et
prestataires de services selon la gestion de la flexibilité (autofinancement et concours
bancaires courants\ endettement stable) et sur les PME industrielles selon la nature du besoin
à financer (investissement immobilisé\ investissement d’exploitation).

- 245 -
Malgré l’apport de ces résultats, l’ACP ne permet pas de distinguer clairement les
conventions de financement définies dans la littérature. Dans cet objectif, une classification
ascendante hiérarchique est appliquée aux données. Le principal résultat de cette analyse est
que les trois modes de financement présumés semblent apparaître sur les trois sous
échantillons de PME. Ainsi, des petites et moyennes entreprises ayant la même activité
adoptent des modes de financement différents. Trois régimes de financement sont
envisageables : l’Autonomie, l’Endettement et le Découvert. Les déterminants de ces
conventions sont principalement, la nature des actifs et le degré d’incertitude entre agents qui
conditionnent le mode de gestion de la flexibilité.

Ces résultats ont des implications importantes sur l’étude des déterminants de la structure du
capital dans les PME. En pratique, la réputation risquée de ces entreprises aboutit à leur
normalisation et à l’application de méthodes d’évaluation rigoureuses et standards. Or, il
apparaît une diversité des besoins de financement liée non seulement à la nature de l’activité
mais également au degré d’incertitude caractérisant la relation banque- PME. De ce fait, la
gestion de la flexibilité diffère et conditionne la structure du capital. La reconnaissance du
principe de diversité contribue à réduire le rationnement des ressources bancaires à l’encontre
des PME. Les deux approches théoriques exposées dans cette thèse se complètent. La finance
organisationnelle apporte quelques éclaircissements sur des relations théoriques présumées et
identifient certains déterminants de la dette dans les PME. La finance institutionnelle présente
une nouvelle perspective de l’analyse du financement, en considérant les besoins des
entreprises. Les études empiriques dans ce sens méritent d’être approfondies afin de
contribuer à construire un cadre théorique propre à la PME. Les études empiriques, jusque là
ont été menées toutes classes de taille confondues. Nous avons essayé, dans cette recherche
d’observer des modes ou conventions de financement différents sur la population des PME.

L’apport de ce courant théorique est d’inciter à une mobilisation des critères qualitatifs dans
l’évaluation des entreprises. En conséquence, il est possible de cerner les besoins de
financement des PME et d’améliorer leur accès aux ressources stables. Selon cette optique,
une analyse pertinente d’un ratio donné nécessite la compréhension des conditions de sa
réalisation, ce qui incite à s’écarter des normes quantitatives préétablies. Ces idées
innovatrices méritent un approfondissement des appuis théoriques et un enrichissement des
investigations empiriques. La finance des PME ne peut qu’être enrichie par une telle
démarche.

- 246 -
 BIBLIOGRAPHIE

(1) AGRAWAL. A, KNOEBER. C (1996), “Firm performance and mechanisms to control

agency problems between managers and shareholders”, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, Volume 31, Issue 3, September, P 377, 21 Pg.
(2) ALBARELLO. L (2003), Apprendre à chercher : L’acteur social et la recherche
scientifique, 2ième Edition, DeBoeck Université, Bruxelles, 197 Pg.
(3) ALBOUY. M (1991), Financement et coût du capital des entreprises , Editions Eyrolles
Finance, Paris, 230 Pg.
(4) ALLOUCHE. J, AMANN. B (2000), “L’entreprise familiale : un état de l’art”, Revue Finance
Contrôle Stratégie, Volume 3, Numéro 1, Mars.
(5) AMABLE. B, CHATELAIN. J.B, RALF.C (2004), “Credit rationing, profit accumulation and
economic growth”, Economics Letter, Volume 85, Issue 3, December, Pg 301- 307.
(6) ANANOU. T (1997), Investissement et capital, Editions Du Seuil, Paris, Juin, 63 Pg.
(7) ANG. J.S, COLE. R ,WUH LIN. J (2002), “Firm Transparency and the costs of going
public”, The Journal of Financial Research, Volume XXV, Issue 1, Spring, Pg 1-17.
(8) ANG. J.S, COLE. R, WUH LIN. J (2000), “Agency costs and ownership structure”, The
Journal of Finance, Volume 55, Issue 1, February, Pg 81, 26 Pg.
(9) ANG. J.S, WUH LIN. J, TYLER. F (1995) “Evidence on the lack of separation between
business and personals risks among small businesses”, Journal of Small Business Finance,
Issue 4.
(10) ANG. J.S (1991), “Small Business Uniqueness and the Theory of Financial Management”,
The Journal of Small Business Finance, Volume 1, Issue 1.
(11) ANG. J.S, PETERSON. (1986), “Optimal debt versus debt capacity: a disequilibrium model
for corporate debt behaviour”, Research in Finance, Volume 6, Issue.
(12) ANG. J.S, FATEMI. A, CHYA. J (1983), “Evidence supporting shareholder wealth
maximisation in management controlled firms”, Applied Economics, Volume 15, Issue 1,
February, Pg 49, 12 Pg.
(13) ANUJA. R. S, CHIRINKO. R.S (2000), “Testing static tradeoff against pecking order models
of capital structure: a critical comment”, Journal of Financial Economics, Volume 58, Issue 3,
December, Pg 417-425, 9 Pg.

- 247 -
(14) ANUP. A, KNOEBER. C (1996), “Firm performance and mechanisms to control agency
problems between managers and shareholders”, Journal of Financial and Quantative Analysis,
volume 31, Issue 3, September, Pg 377, 21 Pg.
(15) ARELLANO M., BOND.S (1991), “Some tests of specification for panel Data: Monte Carlo
evidence and an application to employment equations”, Review of Economics Studies,
Volume 58, Issue 194, Pg 277, 21 Pg.
(16) ASSELBERGH. G (2002), “Financing Firms with restricted access to financial markets: the
use of trade credit and factoring in Belgium”, The European Journal of Finance, Volume 8,
Issue 1, Pg 2- 20, 19 Pg.
(17) BAH. R, DUMONTIER. P (1996), “Spécificité des actifs et Structure Financière de
l’entreprise”, Banque & Marchés, Numéro 23, Juillet- Août.
(18) BAGLEY. C.N, GHOSH. D. K, YAARI. U (1998), “Pecking order as a dynamic leverage
theory”, The European Journal of finance, Volume 4, Issue 2, Pg 157- 183.
(19) BALDASSARRI. M, BAGELLA.M, PAGANETTO.L (2001), Financial Market : Imperfect
information and risk management, Houndmills, Basingstoke, Hampshire, New York,
PALGRAVE, 396 Pg.
(20) BALKENHOL. B (1996), Banque et petites entreprises en Afrique de l’Ouest, L’Harmattan,
Paris, Montréal, 305 Pg.
(21) BANCEL. F et RICHARD. A (1995), Le choix des investissements, Economica, Paris, 203
Pg.
(22) BANQUE DE FRANCE (2002), Les Entreprises Industrielles Françaises et Espagnoles :
Etude Comparative à partir des données comptables : Structures Financières, Performances
et Investissements des Entreprises au cours de la période 91/99 , Les Etudes de la Banque de
France, Projet de Recherche Commun avec la Banque d’Espagne, Octobre.
(23) BANQUE DE FRANCE- DEUTSCHE BUNDESBANK (1999), Modes de Financement des
Entreprises en Allemagne et en France, Novembre, Sauvé A. et Scheuer. M Editeur, Paris.
(24) BASTIEN. P, ESPOSITO. V, TENEHAUS. M (2002), “Régression linéaire généralisée
PLS”, Les Cahiers de Recherche HEC, CR 766/2002, Octobre.
(25) BARCLAY. M.J, SMITH. CW (2005), “The capital structure puzzle: the evidence revisited”,
Journal of Applied Corporate Finance, Volume 17, Issue 1, Winter, Pg 8-17.
(26) BARJOU. F, (2002), “Structure de financement et instabilités endogènes”, Revue d’Economie
Politique, Les Entretiens de l’Association Française des Sciences Economiques 2002, Volume
112, Numéro 4, Juillet- Août.

- 248 -
(27) BANZ. R.W (1981), “The relationship between return and market value of common stocks”,
Journal of Financial Economics, Volume 9, Issue 1, March, Pg 3-18, 16Pg.
(28) BARNEA. A, HAUGEN. R.A, LEMMA. W.S (1981), “An Equilibrium Analysis of debt
financing under costly tax arbitrage and Agency Problems”, The Journal of Finance, Volume
33, Issue 3, June, Pg 569, 13 Pg.
(29) BARNEA. A, HAUGEN. R.A, LEMMA. W.S (1981), “Market imperfections, Agency
problems and capital structure: A Review”, Financial Management Structure, Volume 10,
Issue 2, Summer, Pg 7- 22, 16Pg.
(30) BARTELS.J.C (2002), “Basel II and the survival of the SME: Are lenders and barrowers
ready to comply with Basel II?”, Business Credit, Issue 104, Volume 10, November/
December, Pg 48, 2Pg.
(31) B.D.P.M.E (2005), La conjoncture des petites et moyennes entreprises, 40ième Enquête
semestrielle, Les Publications de la Banque de Développement des PME, Paris, Janvier.
(32) B.D.P.M.E (2001), Démographie et poids des PME, Les Publications de la Banque de
Développement des PME, Paris, Juin.
(33) B.D.P.M.E (2000), Le financement des plus petites créations d’entreprises, Les Publications
de la Banque de Développement des PME, Paris, Novembre.
(34) BEAUDOIN. R, ST – PIERRE. J (1995), “L’évolution de la structure de financement après
un premier appel public à l’épargne: une étude descriptive ”, Revue Internationale des PME,
Volume 8, Numéro 3-4.
(35) BECCHETTI. L, TROVATO.G (2002), “The determinants of growth for small and medium
sized firms: The role of availability of external finance”, Small business Economics, Volume
19, Issue 4, December, Pg 291- 306, 12Pg.
(36) BELLETANTE. B, JOCELYN. D (1996), “Cotation en bourse et effets sur le comportement
financier des moyennes entreprises : La taille a-t-elle une importance ?”, Revue Internationale
des PME, Volume 9, Numèro1.
(37) BELLETANTE. B, LEVRATTO. N, PARANQUE. B (2001), Diversité économique et modes
de financement des PME, L’Harmattan, Paris, 493Pg.
(38) BELLETANTE. B, PARANQUE. B (1998), “Accès aux marches financiers et performances
des entreprises industrielles”, Bulletin de La Banque de France, Numéro 53, Mai.
(39) BELLANDO. R, POLLIN. J.P (1996), “Le canal du crédit en France depuis la
déréglementation financière”, Revue économique, Numéro 47, Pg 731- 743.

- 249 -
(40) BERGER. A.N, FRAME. W.S, MILLER. N.H (2005), “Credit Scoring and the Availability,
Price, and Risk of Small Business Credit”, Journal of Money, Credit and Banking, Volume
37, Numéro 2, April, Pg 191- 222, 32Pg.
(41) BERGER. A.N, UDELL.G.F (2001), “Small Business credit availability and relationship
lending: the importance of bank organisational structure”, Working Paper, Numéro 2001-36
In finance and economics discussion series from board of governors of the federal reserve
system.
(42) BERGER.A.N, GOLDBERG.L.G, WHITE.L.J (2001), “The effects of dynamic changes in
bank competition on the supply of small business credit”, European Finance Review, Volume
5, Issue 1-2, Pg 115- 139, 25Pg.
(43) BERGER.A.N, KLAPPER. L.F, UDELL.G.F (2001), “The ability of banks to lend to
informationally opaque small businesses”, Journal of Banking and Finance, Volume 25, Issue
12, December, Pg 2127-2167, 41Pg.
(44) BERGER.A.N, UDELL.G.F (1995), “Relationship lending and lines of credit in small firm
Finance”, The Journal of Business, Volume 68, Issue 3, July, Pg 352-381, 31Pg.
(45) BERMAN. S, WICKX. A (1999), “Does stakeholder’s orientation matter? The relationship
between stakeholder management models and firm financial performance”, Academy of
Management Journal, Volume 42, Issue 5, October, Pg 488- 506, 19Pg.
(46) BERNANKE. B, GERTLER. M, GILCHRIST. S (2004), “Oil Shocks and Aggregate
macroeconomic behaviour: the role of monetary policy”, Journal of Money, Credit and
Banking, Volume 36, Numéro 2, April, Pg 287- 291.
(47) BERNANKE. B, GERTLER. M, GILCHRIST. S (1996), “The financial accelerator and the
flight to quality”, Review of Economics and Statistics, Volume LXXVIII, Numéro 1,
February, Pg 1- 15.
(48) BERNANKE. B, GERTLER. (1995), “Inside the Black box : the credit channel of monetary
policy transmission”, Journal of Economic Perspectives, Volume 9, Issue 4, Fall, Pg 27- 48.
(49) BERNANKE. B.S (1993), “Credit in macroeconomy”, Quarterly Review (Federal Reserve
Bank of New York), Volume 18, Issue 1, Spring.
(50) BERNANKE. B. S (92/93), “Monetary policy and bank lending”, NBER Reporter,
0276199X, winter.
(51) BERNANKE. B, BLINDER.A.S (1992), “The Federal Funds rate and the channels of
monetary transmission”, American Economic Review, Volume 82, Issue 4, Pg 901- 920.
(52) BERNANKE. B, GERTLER. M (1990), “Financial fragility and economic performance”, The
Quarterly Journal of Economics, Volume 105, Issue 1, February, Pg 87-114.

- 250 -
(53) BERNANKE. B, GERTLER. M (1989), “Agency costs, Net worth and business
fluctuations ”, The American Economic review, Volume 79, Issue 1, Pg 14- 31.
(54) BERNANKE. B, BLINDER.A.S (1988), “Credit, Money and Aggregate Demand”, American
Economic Review, Volume 78, Issue 2, Pg 435- 439, 5Pg.
(55) BESANKO. D, THAKOR. A. V, (1987), “Collaterals and Rationing : Sorting Equilibria in
monopolistic and Competitive Credit Market”, International Economic Review, Volume 28,
Issue 3, October, Pg 651, 19Pg.
(56) BESTER. H (1985), “Screening Versus Rationing in Credit Markets with Imperfect
Information”, American Economic Review, Volume 75, Issue 4, September, Pg 850- 855.
(57) BEVAN. A.A, DANBOLT. J.O (2002), “Capital structure and its determinants in the UK- a
decompositional analysis”, Applied Financial Economic, Volume 12, Issue 3, March, Pg 159-
170, 12Pg.
(58) BHADURI. S (2002), “Determinants of capital structure choice: a study oh the Italian
corporate sector”, Applied Financial Economics, Volume 12, Issue 9, September, Pg 655-
665.
(59) BHANDARI. S.B, “Discounted Pay Back: A criterion for capital investment decisions”,
Journal of Small Business Management, Volume 24, Issue 2, April, PP 16- 22.
(60) BIAIS. B, MALECOT J.F (1996), “Incentives and efficiency in the bankruptcy process: the
case of France”, The World Bank, Private sector development department, Occasional Paper
Numéro 23, April.
(61) BIERLEN. R, DIXON. B, AHRENDSEN. B (2001), “Cattle Cycles: is There a role for a
financial accelerator?”, Applied Economics, Volume 33, Issue 5, Pg 559- 568, 10 Pg.
(62) BITLER. M, ROBB.A, WOLKEN. J (2001), “Financial services used by small businesses:
Evidence from the 1998 Survey of small business finances”, Federal Reserve Bulletin, April,
Volume 87, Issue 4, Pg 183- 204, 23Pg.
(63) BLACKWELL. D.W, WINTERS. D.B (1997), “Banking relationships and the effect of
monitoring on loan pricing”, The Journal of Financial Research, Volume 20, Issue 2,
Summer, Pages 275-289.
(64) BLOCK. S (1997), “Capital Budgeting Techniques used by small business firms in the
1990s”, The Engineering Economist, Volume 42, Numéro 4, Summer, PP 289- 302.
(65) BO. H, E.STERKEN (2002), “Volatility of the interest rate, debt and firm investment: Dutch
evidence”, Journal Of Corporate Finance, Volume 8, Numéro 3, March, Pg 179, 15Pg.

- 251 -
(66) BOISSONADE. D (2004), “Premier éclairage sur les petites et moyennes entreprises de
l’industrie française en 2003 à partir de l’échantillon Centrale de bilans ”, Bulletin de la
Banque de France, Numéro 127, Juillet.
(67) BOISSONADE. D (2003), “Premier éclairage sur les petites et moyennes entreprises de
l’industrie française en 2002 à partir de l’échantillon Centrale de bilans”, Bulletin de la
Banque de France, Numéro 115, Juillet.
(68) BOISSONADE. D, LEFILLIATRE. D, SYLVAIN. A (2002), “La situation des entreprises
industrielles- bilan 2001”, Bulletin de la Banque de FRANCE, Numéro 105 Octobre.
(69) BOISSONNADE. D, SAUVE. A, TOURNIER. A (1998), Endettement et placement des
entreprises période 1989- 1997, Banque de France, édition
(70) BONTEMPI. M. E (2002), “The dynamic specification of the modified pecking Order theory
: Its relevance to Italy”, Empirical Economics, Volume 27, Issue 1, Spring, Pg 1-22
(71) BOOTH. J.R, SMITH. R.L (1987), “An examination of the small firm effect on the basis of
skewness preference”, The Journal of Financial Research, Volume X, Numéro 1, Spring, Pg
77, 10Pg.
(72) BOURBONNAIS. R (2006), Econométrie, Edition Dunod, Paris, 6ième Edition, 352Pg.
(73) BOURBONNAIS. R, TERRAZA. M (1998), Analyse des séries Temporelles, Edition Presses
Universitaires de France, Paris, 280Pg.
(74) BOUSSAA. N (2002), “Structures de financement des PME et Apport de la Théorie
Financière moderne : Une application économétrique sur données de Panel ”, Les Cahiers de
la recherche, THEMA, Université de Paris X- Nanterre, Mars.
(75) BRAU. J C (2002), “Do Banks price owner- manager agency costs? An examination of small
business”, Journal of Small business Management, Volume 40, Issue 4, October, Pg 273- 286.
(76) BRILLET. J L (1994), Modélisation Econométrique, Economica, Paris, 194 Pg.
(77) BROUNEN. D, DE JONG. A, KOEDIJK. K (2004), “Corporate Finance in Europe:
Confronting theory with practice”, Financial Management, Volume 33, Issue 4, winter, PP
71- 101.
(78) CAI. F, PATERSON. W (2003), “Tests of Capital structure theory: a binomial approach”,
Journal of Business and Economics Studies, Volume 9, Numèro2, Pg 20- 29.
(79) CAMPBELL T, KRACAW. W.A (1980), “Information production, Market signalling and the
theory of financial intermediation”, The Journal of Finance, volume 37, Numéro 4,
September, Pg 1095, 2Pg.

- 252 -
(80) CARPENTER. R. E, FAZZARI. S. M, PETERSEN. B. C (1994), “Inventory investment,
internal finance and the business cycle”, Brookings papers on economic activity, Issue 2, Pg
75- 138.
(81) CAREY. M, POST. M, SHARP. S (1998), “Does corporate lending by banks and finance
companies differ? Evidence on specialization in private debt contracting”, Journal of Finance,
Volume 53, Issue 3, June, Pg 845- 878.
(82) CASIN. P (1999), Analyse des données et des panels de données, De Boeck Université, Paris,
Bruxelles, 192Pg.
(83) CASSAR. G, HOLMES. S (2003), “Capital structure and financing of SMEs”, Accounting
and Finance, Volume 43, Issue 2, Pg 123-147.
(84) CATRY. B et BUFF. A (1996), Le gouvernement de l’entreprise familiale, Publi-Union
Editions, Paris 250Pg.
(85) CENTRE D’INFORMATION SUR L’EPARGNE ET LE CREDIT (1997), “Un panorama
des PME en France ”, Bulletin Mensuel, Mars, Paris.
(86) CHATELAIN J.B, TEURLAI J.C (2003), “Investment, the cost of capital and monetary
policy in the nineties in France : An panel data investigation”, Working Paper, Direction des
Etudes et des Recherches, Banque de France, Numéro 96, Janvier
(87) CHATELAIN. J.B, EHRMAN. M, GENERALE. A, MARTINEZ-PAGES. J,
VERMEULEN.P, WORMS.A (2003), “Monetary policy transmission in the euro area: New
evidence from micro data on firms and banks”, Journal of European Economic Association,
Avril- Mai, volume 1, Issue 2/3, pg 731- 742.
(88) CHATELAIN. J.B (2001), “Mark- up and capital structure of the firm facing uncertainty”,
Economics Letters, Volume 74, Issue 1, December, Pg 99- 105.
(89) CHATELAIN. J.B (2000), “Explicit Lagrange multiplier for firms facing a debt ceiling
constraint”, Economics Letters, Volume 67, Issue 2, May, Pg 153- 158.
(90) CHATELAIN J.B, TEURLAI J.C (2000), “Investment and the cost of external finance: An
empirical investigation according to the size of firms and their use of leasing”, Banque de
France, Mimeo, November.
(91) CHARREAUX. G (2002), “Variation sur le thème : A la recherche de nouvelles fondations
pour la finance et la gouvernance d’entreprise”, Revue Finance Contrôle et Stratégie, Volume
5, Numéro 3, Septembre
(92) CHARREAUX. G (2001), Images de l’investissement ; Au- delà de l’évaluation financière :
une lecture organisationnelle et stratégique, Librairie VUIBERT, Février, Paris, FNEGE,
421Pg.

- 253 -
(93) CHARREAUX. G (1997), Le gouvernement des entreprises, Economica, Paris, 540Pg.
(94) CHARREAUX. G, PITOL- BELIN. J (1990), Le conseil d’administration, Librairie Vuibert,
Paris, Décembre, 220Pg.
(95) CHEN.J.J (2004), “Determinants of capital structure of chinease-listed companies”, Journal of
Business Research, Volume 57, Pg 1341-1351.
(96) CHIADES. P, GAMBACORATA. L (2004), “The Bernanke and Blinder Model in an open
economy: The Italian case”, German Economic Review, Volume 5, Issue 1, February, Pg 1-
34.
(97) CIAIAN. P (2004), “Credit rationing with heterogeneous borrowers in transition economies:
evidence from Slovakia”, Post- Communist Economies, Volume 16, Numéro1, March, Pg 39-
46, 8Pg.
(98) CIEPLY.S (2001), “Bridging Capital Gaps to promote innovation in France”, Industry and
Innovation, Volume 8, Number 2, August, 159- 178.
(99) CIEPLY. S (1998), «Spécificités financières des PME et nouvelles théories du financement »,
Doctorat en Science de Gestion, Thèse de 3ième Cycle, Université de Grenoble.
(100) CLERC.L (2001), “Le cycle du crédit, une revue de la littérature”, Bulletin de la Banque de
FRANCE, Numéro 94, Octobre
(101) COFFINET. J (2005), “Politique monétaire unique et canal des taux d’intérêt en France et
dans la zone euro”, Bulletin de la Banque de France, Numéro 136, Avril.
(102) COLEMAN. S, CARSKY.M (1999), “Sources of capital for small family- owned businesses:
Evidence from the National Survey of Small business Finance”, Family Business Review,
Volume 12, Numéro 1, March.
(103) COLOMBO. E (2001), “Determinants of corporate capital structure: Evidence from
Hungarian Firms”, Applied Economics, Volume 33, Issue 13, Pg 1689- 1701.
(104) COLOT. V et MICHEL. P (1996), “Vers une théorie financière adaptée aux PME réflexion
sur une science de genèse ”, Revue Internationale des PME, volume 9, Numèro1.
(105) COHEN. E (2000), Dictionnaire de gestion, Editions La Découverte, Paris, 429 Pg.
(106) COMMISSION BANCAIRE (1998), «Les risques PME et les engagements des banques
françaises », Bulletin mensuel, Avril
(107) CONSEIL NATIONAL DU CREDIT ET DU TITRE (1999), «Le financement de
l’entreprise », Les publications de la Banque de France, Janvier.
(108) CONSEIL ECONOMIQUE ET SOCIAL, «Le financement des opérations à risque dans les
PME », Rapport, 1997.

- 254 -
(109) CORNELL. B.A, ROLL. R (2005), “A Delegated Agent Asset- Pricing Model”, Financial
Analysts Journal, Volume 16, Issue 1, Spring, Pg 5-15.
(110) CORNELL. B.A, SHAPIRO. A.C (1987), “Corporate stackeholders and corporate finance”,
Financial management, Volume 61, Issue 1, January/February, Pg 57-69.
(111) CRESSY. R, “Funding gaps: A symposium” (2002), The Economic Journal, Volume 112,
Numéro 477, February, Pg 1-16.
(112) CRESSY. R, OTTO. T (2001), “Is there adverse selection in the credit market?”, Venture
Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, Volume 3, Issue 3, July, Pg 215-
238, 24Pg.
(113) CRUTCHEY. C (1999), “Agency problems and the simultaneity of financial decision
making: the role of institutional ownership”, International Review of Financial Analysis,
Numéro 8.
(114) DAILY. C. M, THOMPSON. S. S (1994), “Ownership structure, Strategic Posture, and Firm
Growth: An Empirical Examination”, Family Business Review, Volume 7, Numéro 3, Fall.
(115) DANA. L et al (2004), “Les PME dans l’arène mondiale : Une nouvelle donne”, Revue de
Gestion 2000, Numéro Spécial Entreprenariat, Mars/Avril.
(116) DARPY. D et All. (2001), Corrélation et Régression linéaire, Document de Travail, Support
de Présentation, DMSP, Université Paris- Dauphine, Fiche N°8, 10pg.
(117) DE ANGELO. H, MASULIS (1980), “Optimal capital structure under corporate and
personnel taxation”, Journal of Financial Economics, Volume 8, Issue 1, March, Pg 3- 29,
27pg.
(118) DE HAAN. L, HINLOOPEN. J (2003), “Preference hierarchies for internal finance bank
loans, bond, and share issues: evidence for Dutch firms”, Journal of Empirical Finance,
Volume 10, Issue 5, December, Pg 661-682, 21pg.
(119) DEMARTINI. A, KREMP. E (1998), “Structure et Niveau de l’endettement des PME de
1988 à 1995”, Revue d’Economie Financière, Numéro 46.
(120) DE MIGUEL. A, PINADO. J (2001), “Determinants of capital structure: New evidence from
Spanish panel Data”, Journal of Corporate Finance, Volume 7, Pg 77- 99.
(121) DENNIS. S. A, SHARPE. I. G (2005), “Firm size dependence in the determinants of bank
term loan maturity”, Journal of Business Finance and Accounting, Volume 32, Issue 1-2,
January/March, Pg 34- 64.
(122) DE MEZA. D (2002), “Overlending?”, The Economic Journal, Volume 112, Numéro 477,
Février, Pg 17-31.

- 255 -
(123) DESBRIERES. P, BROYE.G (2000), “Critères d’évaluation des investisseurs en capital : le
cas français ”, Revue Finance, Contrôle, Stratégie, Volume 2, Numéro 3, Septembre.
(124) DESBRIERES. P, DUMONTIER. P (1989), “Dettes ou fonds propres : comment choisir ? ”,
Revue Françaises de Gestion, Septembre.
(125) DESSERTINE. P (2000), “Le nouveau marché : rencontre de l’entreprise familiale et de la
logique boursière ”, Revue Finance, Contrôle, Stratégie, Volume 3, Numéro 1, Mars.
(126) DIAMOND. D, RAJAN. R (2001), “Banks, short- Term debt and financial crises: Theory,
policy implications and applications”, Carnegie- Rochester Conferences Series on Public
Policy, Volume 54, Issue 1, June.
(127) DIAMOND. D (1984), “Financial intermediation and delegated monitoring”, Review Of
Economics Studies, Volume 51, Issue 66, July, PG 393, 22pg.
(128) DIETSCH. M, TISSEYRE. A (2005), “Bâle II et les PME”, Revue Banque, Mai.
(129) DIETSCH. M, GOLITIN-BOUBAKARI. V (2002), “L’évolution des relations banques-
entreprises dans les années 1990”, Bulletin de la Commission Bancaire, Numéro 27,
Novembre.
(130) DODGE. Y (1999), Analyse des Régressions Appliquées, Dunod, Paris, 278Pg.
(131) DONCKELS. R, LAMBRECHT.J (1999), “The Re-emergence of family-Based Enterprises in
East Central Europe: What can be learned from family business research en the Western
World?”, Family Business Review, Volume 12, Numéro 2, June.
(132) DORMONT. B (1989), Introduction à l’économétrie des données de panels, Edition du
C.N.R.S, 125Pg.
(133) DU. J, DAI. Y (2005), “Ultimate Corporate Ownership structures and capital structures:
evidence from East Asian economies”, Corporate Governance: An International Review,
Volume 13, Numéro 1, January, Pg 60-71, 12Pg.
(134) DUBOIS. M (1988), “La sous-évaluation des actions lors de leur introduction en bourse :
motifs et conséquences ”, Economie et Société, Numèro12.
(135) EGLEM. J Y, PHILIPPS. A, RAULET. C (1997), Analyse Comptable et Financière, 6ième
Edition Dunod, Paris, 407Pg.
(136) ELY. D, ROBINSON. K (2001), “Consolidation, Technology and the changing structure of
Banks’ small business lending”, Economic and Financial Review, 1st Quarter, Issue QI, Pg
23-32.
(137) EHRMANN.M, WORMS.A (2004), “Banks Network and monetary policy transmission”,
Journal of the European Economic Association, Volume 2, Issue 6, December, Pg 1148-
1171.

- 256 -
(138) FAMA.E.F, FRENCH. K.R (2005), “Financing Decisions: How issue Stocks?” Journal Of
Financial Economics, Volume 76, Issue 3, Pg 549-586, 34pg.
(139) FAMA E., MILLER. M (1972), “The theory of finance”, Holt, Rinehart and Winston, New
York.
(140) FAMA. E, JENSEN. M (1985), “Organizational forms and investment decisions”, Journal of
Financial Economics, Numèro14.
(141) FARINHA. L, SANTOS. J, (2002) “Switching from single to multiple Bank Lending
relationships: Determinants and implications”, Journal of Financial Intermediation, Volume
11, Issue 2, April, Pg 124, 28pg.
(142) FASANO.M, GFELLER.T (2003), Les défis du dialogue entre les P.M.E et les banques,
Enquête représentative du Secrétariat d’Etat à l’économie swisse en collaboration avec les
organisations économiques faîtières, Publication SwissBanking, Printemps.
(143) FAVEREAU. O (1986), “La formalisation du rôle des conventions dans l’allocation des
ressources ”, dans Salais. R et Thévenot. L, Le travail-marché, règles conventions, Paris,
Insee, Economica, Pg 250- 265
(144) FAZZARI. S. M, HUBBARD. R, PETERSEN. B. C (2000), “Investment Cash- Flow
Sensitivities are Useful: A comment on Kaplan and Zingales”, The Quarterly Journal of
Economics, Volume 115, Issue 2, May.
(145) FAZZARI. S. M, HUBBARD. R, PETERSEN. B. C (1988), “Financing constraints and
corporate investment”, Brooking Paper on Economic Activity, Issue1, Pg141, 66pg.
(146) FERSON. W.E, LOCKE.D.H (1998), “Estimating the cost of capital through time: an analysis
of the sources of error”, Management Science, Volume 44, Issue 4, April, Pg 485, 16pg.
(147) FERGUSON. M, SHOCKLEY. R (2003), “Equilibrium Anomalies”, The Journal of Finance,
Volume LVIII, Numéro 6, December, pp 2549- 2580.
(148) FILBECK. G, LEE. S (2000), “Financial Management Techniques in Family Business”,
Family Business Review, Volume 13, Numéro 3, September.
(149) FINNERTY. J. D, EMERY. R. E (2001), A Practionner’s guide : Debt Management,
Financial Management association survey and synthesis series, Harvard Business school
Press, Boston, Massachusetts, 430 Pg
(150) FISHER. J.D.M (1999), “Credit market imperfection and the heterogeneous response of firms
to monetary shocks”, Journal of Monetary, Credit and Banking, Volume 31, Numéro 2, May,
Pg 187-211, 25pg.
(151) FRANK. M, GOYAL. V (2003), “Testing the pecking order theory of capital structure”,
Journal of Financial Economics, Volume 63, Issue 2, February, PP 217- 248.

- 257 -
(152) FU. T, KE. M, HUANG. Y (2002), “Capital Growth, Financing Source and Profitability of
Small Businesses: Evidence From Taiwan Small Enterprises”, Small Business Economics,
Volume 18, Issue 4, June, Pg 257, 11pg.
(153) GABRIE. H., JACQUIER. J.L (1994), La théorie moderne de l’entreprise, Editions
Economica, Collection Gestion, Paris, 329Pg.
(154) GALLO. M et VILASECA. A (1996), “Finance in Family Business”, Family Business
Review, Volume 9, Numéro 4, Pg 387- 401.
(155) GARCIA. J. L, AYBAR- ARIAS. C (2000), “An Empirical Approach to the Financial
Behaviour of Small and Medium Sized Companies”, Volume 14, Issue 1, February.
(156) GARVIN. W.J (1971), “The small business capital gap: the special case of minority
enterprise”, The Journal of Finance, Volume 26, Issue 2, May, PP 445- 457.
(157) GAVIN. C. R (2003), “Trajectories of Small Business Financial Structure”, Small Business
Economics, Volume 20, Issue 4, June, Pg 273-285.
(158) GELLATLY.G, RIDING.A, THORNHILL.S (2004), “Growth history, Knowledge intensity
and capital structure in small firms”, Venture capital, January, Volume 6, Numéro 1, pg 73-
99.
(159) GERTLER. M, GILCHRIST. S (1994), “Monetary Policy, Business Cycles and The
Behaviour of Small manufacturing Firms”, Quarterly Journal of Economics, Volume 109,
Issue 2, May, Pg 309- 340.
(160) GERTLER. M, GILCHRIST. S (1993), “The cyclical behaviour of short- term business
lending”, European Economic Review, Volume 37, Issue 2/3, April, Pg 623- 631.
(161) GERTLER. M, GILCHRIST. S (1993), “The role of credit market imperfections in the
monetary transmission mechanism: arguments and evidence”, Scandinavian Journal of
Economics, Volume 109, Issue 2, May, Pg 309- 340.
(162) GILCHRIST. S, ZAKRAJCEK. E, (1995), “The Importance of credit in Macroeconomic
Activity: Identification through heterogeneity”, Conference Series, Numéro 39, Federal
Reserve of Boston.
(163) GOURIEROUX. C, MONFORT. A (1996), Statistique et Modèles Econométrique,
Economica, Collection Economie et Statistiques avancées, Paris, 479Pg.
(164) GREGORY.B.T, RUTHERFORD.M.W, OSWALD.S, GARDINER.L (2005), “An empirical
investigations of the growth cycle theory of small financing ”, Journal of Small Business
Management, Volume 43, Issue 4, October, pg 382-392

- 258 -
(165) GRONDIN. M, PARANQUE. B (1998), “Les déterminants financiers des dépenses des
entreprises françaises de l’industrie manufacturière au milieu des années 90 ”, Acte de
Colloque, GATE-CNRS, Table Ronde «Finance- Industrie », 27 mars 1998, Ecully, Lyon.
(166) GRONDIN. M, PARANQUE. B (1998), “Structure de Financement et Comportement de
Stockage et d’Accumulation des Firmes ”, Acte de Colloque, GATE-CNRS, Table Ronde
«Finance- Industrie », 27 mars 1998, Ecully, Lyon..
(167) GROESSL. I, LEVRATTO.N (2003), “Le rôle de la confiance et de la gouvernance dans les
formes contractuelles entre banques et PME ”, Techniques Financières et Développement,
Numéro 72, Septembre, Pg 36- 47.
(168) GUIGOU. J.D, VILANOVA.L (1999), “Les vertus du financement bancaire : Fondements et
limites”, Revue Finance, contrôle, stratégie, Volume 2, Numéro 2, Mars.
(169) HANSEN. L (1982), “Large sample properties of generalized method of moment estimators”,
Econometrica, Volume 50, Issue 4, July, Pg 1029- 1054, 26pg.
(170) HARRIS. W, RAVIV. A (1991), “The theory of capital structure”, Journal of Finance,
Volume 46, Issue 1, March, Pg 297- 355, 29pg.
(171) HARRIS. W, RAVIV. A (1990), “Capital Structure and Informational role of debt”, Journal
of Finance, Volume XLVI, Numéro 2, June, Pg 321- 349, 29pg.
(172) HART. O, MOORE. J (1999), “Foundations of Incomplete contracts”, Review of Economics
Studies, Volume 66, Issue 226, January, pg 115-138.
(173) HART. O, MOORE. J (1994), “A theory of Debt based on the inalienability oh Human
capital”, Quarterly Journal of Economics, Volume 109, Issue 4, Pg 841- 879, 39pg.
(174) HARVEY. C.R, GRAHAM. J.R (2001), “The theory and practice of corporate finance:
evidence from the field”, Journal of Financial Economics, Volume 60, Issue 2/ 3, PP 187-
243, 57pg.
(175) HARVEY S. J JR (1999), “Owner as manager, extended horizons and the family firm”,
International Journal of the Economics of Business, Volume 6, Issue 1, February, Pg 41- 55,
15pg.
(176) HAUBRICH. J (1989), “Financial Intermediation: delegated monitoring and long term
relationships”, Journal of Banking Finance JBF, Volume 13, Issue 1, Pg 9-20, 12pg.
(177) HAUSMAN J.A, (1978) “Specification Tests in Econometrics”, Econometrica, Volume 46,
Issue 6, November, Pg 1251-1271, 21pg.
(178) HAYNES W. G, WALKER. R, ROWE. B, GONG- SOOG. H (1999), “The Intermingling of
business and family finance in Family- Owned Businesses”, Family Business Review,
Volume 12, Issue 2, September.

- 259 -
(179) HICKS. J (1975), The crisis in keynesian Economics, Basic Blackwell, Oxford, traduit en
français par L. Le Cacheux, La crise de l’économie keynésienne, Librairie Arthéme Fayard
(1988)
(180) HILBERINK. B, ROGERS. L.C.G (2002), “Optimal capital structure and endogenous
default”, Finance and Stochastics, Volume 6, Issue 2, Pg237, 27pg.
(181) HIRIGOYEN. G (1984), “La fonction Financière dans les moyennes entreprises industrielles
familiales”, Revue Française de Gestion, Janvier - Février.
(182) HOLMES. S, ZIMMER. D (1994), “The nature of the small firm: Understanding the
motivations of Growth and Non- Growth Oriented Owners”, Australian Journal of
Management, Volume 19, Issue 1, June, Pg97, 24pg.
(183) HOLMES. S, KEITHA. D, DWYER. D (1994), “The cost of debt for small firms: Evidence
from Australia”, Journal of Small Business Management, Volume 32, Issue 1, January, Pg 27-
35, Pg 9.
(184) HOLMES. S, KENT. D, DOWNEY. D (1991), “The Australian differential Reporting
Debate: A survey of Practitioners”, Accounting and Business Research, Volume 21, Issue 82,
Spring, Pg 125-132, 8pg.
(185) HOLMES. S, KENT. P (1991), “An Empirical Analysis of the Financial Structure of Small
and large Australian manufacturing enterprises”, The Journal Of small Business Finance,
Volume 1, Issue 2.
(186) HOOKS. L.M (2003), “The Impact of firm size on bank debt use”, Review of Financial
Economics, Volume 12, Issue 2, June, Pg173, 17pg.
(187) HOSHI. T, KASHYAP. A, SCHARFSTEIN. D (1991), “Corporate structure, liquidity and
investment: evidence from Japanese panel data”, The Quarterly Journal of Economics,
Volume 106, Issue 1, Pg 33- 60, 28pg.
(188) HSIAO. C (1986), “Analysis of panel data”, Econometric Society Monographs, Issue 11,
Cambridge University Press.
(189) HSIAO C. (1989), “Modelling Ontrario Regional Electricity System Demand Using a Mixed
Fixed and Random Coefficient Approach”, Regional Science and Urban Economics, 19, 565-
587
(190) HUREAUX. B (2000), “Une activité forte sur le marché des PME ”, Banque Magazine,
Numéro 619, Novembre.
(191) HURLIN. C (2004), L’économétrie des données de panel : modèles linéaires simples, Support
de Séminaire, Econométrie de la Finance, Ecole Doctorale EDOCIF, Université Paris-
Dauphine, Mars.

- 260 -
(192) HURLIN, C. (2004), ''Testing Granger causality in Heterogeneous panel data models with
fixed coefficients'', Document de Recherche, LEO, 2004-4;
(193) HUSSON. B, JACQUILLET. B (1990), “Sous - évaluation des titres et méthodes
d’introduction au second marché ”, Finance, volume 11.
(194) HUTCHINSON. P (1999), “Small enterprise: finance, ownership and control”, International
Journal of Management Review, Volume 1, Issue 3, September, Pg.343-365.
(195) HUTCHINSON. P, McKiLLOP. D.G (1994), “Small businesses and bank financing: A
Regional Review”, Applied Financial Economics, Volume 4, Issue 1, February, Pg 69-73.
(196) HUTCHINSON. P, MERIC. I, MERIC. G (1988), “The financial characteristics of small
firms which achieve quotation on the UK unlisted securities market”, Journal of Business
Finance and Accounting, Volume 15, Issue 1, Spring, Pg.9-21.
(197) INSTITUT d’ETUDES BANCAIRES et FINANCIERES (1989), Caractéristiques et
financement des PME en France, en Europe et dans les principaux pays industrialisés,
Editions Berger- Levrault, Paris, Septembre.
(198) JANSSEN. F (1998), “L’influence de l’interpénétration du dirigeant et de son entreprise sur
l’endettement des P.M.E et sur leurs relations avec les banques”, Cahier de Recherche, CR-
98-07, Institut de recherche sur les PME, Centre Européen de la PME.
(199) JAY. R (1987), “The costs of going public”, Journal of Financial Economics, Volume 19,
Issue 2, Pg 269- 281, 13pg.
(200) JENSEN. M R, SOLBERG. D P, ZORN. T S (1992), “Simultaneous Determination of Insider
Ownership, and Dividend policy”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Volume
27, Issue 2, June, Pg247, 17pg.
(201) JENSEN. M C (1986), “Agency Costs of free cash Flows, Corporate finance and takeover”,
American Economic Review, Volume 76, Issue 2, May, Pg323, 7pg.
(202) JENSEN. M C, MECKLING. W, (1976), “Theory of the firm managerial Behaviour, agency
costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics, Volume 3, Issue 4, October,
Pg 305- 360, 56pg.
(203) JU. N, PARRINO. R, POTESHMAN. A. M, WEISBACH.M.S (2005), “Horses and Rabbits?
Trade- off theory and optimal capital structure”, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, Volume 4, Issue 2, June, Pg 255- 281.
(204) KASHYAP. A, STEIN. J.C, (2004), “Cyclical implications of the Basel II capital standards”,
Economic Perspectives, 1st Quarter, Volume 28, Issue 1, pg 18-31, 14pg.
(205) KASHYAP. A, LAMONT. O. A, STEIN. J.C (1994), “Credit conditions and behaviour of
inventories”, The Quarterly Journal of Economics, Volume 109, Issue 3, August, Pg 565-592.

- 261 -
(206) KASHYAP. A, STEIN. J.C, WILCOX. D. W (1993), “Monetary policy and credit conditions:
Evidence from the compositions of external finance”, American Economic Review, Volume
83, Issue 1, March, Pg78, 21pg.
(207) KEASEY. K, MC GUINESS. P (1992), “An empirical investigations of the role of signalling
in the valuation of seasoned equity issues”, Accounting and Business Research, Volume 122,
Issue 86, Spring, Pg133-142, 10pg.
(208) KEYNES. J.M (1939), Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, édition
originale, traduit de l’anglais par J. de Largentaye, Edition Payot (1969), 386pg.
(209) KHOLDY. S, SOHRABIAN. A (2001), “Internal finance and corporate investment”, The
financial review, Volume 36, Issue 2, May, Pg 97- 112.
(210) KLEIN. L. S, O’BRIEN. T. J, PETERS. S.R (2002), “Debt vs. Equity and Asymetric
Information: A Review”, The Financial Review, Volume 37, Issue 33, August, pg 317-350.
(211) KNIGHT. F. H (1921), Risk, uncertainty and profit, Houghton Mifflin Company, Boston-
New York, 381pg.
(212) KOTEY. B (1999), “Debt Financing and factors internal to the Business”, International Small
Business Journal, Volume 17, Issue 3, April/ June, Pg11, 19pg.
(213) KORAJCZYK. R. A, LEVY. A (2003), “Capital structure choice: macroeconomic conditions
and financial constraints”, Journal of Financial Economics, Volume 68, Issue 1, April.
(214) KOSKELA. E, STENBACKA. R (2000), “Is There a Trade- off between bank competition
and financial fragility?” Journal of Banking and Finance, Volume 24, Issue 12, December, Pg
1853- 1873, 22pg.
(215) KEMP. R, VERHOEVEN. W, KREIJEN. M (2002), “La croissance et le décroissance des
entreprises aux Pays- bas”, Revue Gestion 2000 (Dossier : les PME à forte croissance),
Numéro 5, Septembre- Octobre.
(216) KREMP. E (1994), “Nettoyage de données dans le cas de Fichiers d’Entreprises”, Les Etudes
de La Banque de France, Collection Entreprise, 1ièr Trimestre, 36pg.
(217) KREMP. E (1995), “Nettoyage de données dans le cas de fichiers de données individuelles”,
Economie et Prévision, Numéro 119.
(218) LARDIC. S, MIGNON. V (2002), Econométrie des séries temporelles macroéconomiques et
financières, Economica, Paris, 428pg.
(219) LAZARIDIS. I. T (2004), “Capital Budgeting Practices: A survey in the firms in Cyprus”,
Journal of Small Business Management, Volume 42, Issue 4, PP 427- 433.

- 262 -
(220) LeCORNU. M.R, McMAHON. R, FORSAITH. D, STANGER. A (1996), “The Small
Enterprise Financial Objective Function”, Journal of Small Business Management, Volume
34, Issue 3, PP 1- 14.
(221) LEETH. J D, SCOTT. J A, DUNKELBERG. W C, (1987), “Branch Banking, market
concentration, and the competition for small firms business”, Proceedings of conference on
bank structure and competition, Federal Reserve Bank of Chicago, May.
(222) LEFILLIATRE. D (2005), “Premier éclairage sur les petites et moyennes entreprises de
l’industrie française en 2004 à partir de l’échantillon Centrale de bilans ”, Bulletin de la
Banque de France, Numéro 139, Juillet.
(223) LELAND. H, PYLE. D (1977), “Informational Asymmetries, Financial structure and
Financial Intermediation”, The Journal of Finance, Volume XXXII, Issue 2, May, pg371,
17pg.
(224) LEUBE. B (1999), «Le financement des PME en France : Le rationnement du crédit, et
l’incertitude », Doctorat en Sciences Economiques, Thèse de 3ième Cycle, Université de
Grenoble.
(225) LEVENSON. A. R, WILARD. K (2000), “Do Firms Get the Financing They Want?
Measuring Credit Rationing Experienced by Small Business in the U.S”, Small Business
Economics, Volume 14, Issue 2.
(226) LEVRATTO. N (2004), Proposition pour une définition opératoire de la PME : Une analyse
en termes de cohérence entre l’organisation interne et le marché, Acte de communication,
7ième Congrès International Francophone en Entrepreneuriat et PME (CIFRPME), Association
Internationale de Recherche en en Entrepreneuriat et PME, Octobre.
(227) LEVRATTO. N (2002), Diversité des mondes de production et des voies d’accession à la
rentabilité des petites entreprises : Une analyse par les cartes auto-organisatrices, 6ième
Congrès International Francophone sur la PME, HEC Montréal, Octobre.
(228) LEVRATTO. N (2004), Proposition pour une définition opératoire de la PME : Une analyse
en termes de cohérence entre l’organisation interne et le marché, Acte de communication,
7ième Congrès International Francophone en Entrepreneuriat et PME (CIFRPME), Association
Internationale de Recherche en en Entrepreneuriat et PME, Octobre.
(229) LEVRATTO. N (2001), “L’évaluation des entreprises afin de faciliter l’accès aux crédits :
Quelle intermédiation informationnelle”, Rapport Final établi pour le compte de la DECAS
(Direction des entreprises commerciales artisanales et des services) Ministère de l’économie,
des Finances et de l’Industrie, Secrétariat d’Etat aux PME, Mai.

- 263 -
(230) LEVY. H (1990), “Small firm effect : Are there abnormal returns in the market ? ”, Journal of
Accounting, Auditing and Finance, Volume 5, Issue 2, PP 235-276.
(231) LEWIS. D (1969), convention, a philosophical study, Cambridge University Press,
Cambridge Mass.
(232) LOPEZ- GRACIA. J, AYBAR- ARIAS. C (2000), “An Empirical Approach to the Financial
Behaviour of Small and Medium Sized Companies”, Small Business Economics, Volume 14,
Issue 1, February, Pg55, 9pg.
(233) LUSTIG. I.L, LEINBACH. P.A (1983), “The Small firm effect”, Financial Analysts Journal,
Volume 39, Issue 3, May/ June, Pg 46- 49, 4pg.
(234) LY. F (1999), “La détermination simultanée des structures financières : le cas français”,
Banques et Marchés, Numéro 40, Mai/Juin.
(235) MAHERAULT. L (1998), “Des caractéristiques financières spécifiques aux entreprises
familiales non cotées”, la Revue du Financier, Numéro114.
(236) MAHERAULT. L (1999), “Comportement financier des entreprises familiales : approche
empirique”, Economie et Sociétés, série S.G, Numéro 26-27, 6-7/1999.
(237) MARCHESNAY. M, FOURCADE. C (1997), Gestion de la PME/ PMI, Editions Nathan,
Paris, 317pg.
(238) MARION. A (1995), “Le financement de l’actif immatériel des nouvelles entreprises
technologiques et innovantes”, Revue Internationale des PME, Volume 8, Numéro 3-4.
(239) MATHERAT. S (2000), “Le financement des PME : appréciation et différenciation des
risques”, Banque Magazine, Numéro 619, Novembre.
(240) MAZZOLA. P, MARCHISIO. G (2002), “The Role of Going public in family businesses’
Long-Lasting Growth: A study of Italian IPOs”, Family Business Review, Volume XV, Issue
2, June.
(241) Mc CONAUGHY. L (1999), “Is the cost of Capital Different for family firms?”, Family
Business Review , Volume 12 , Issue 4 , December.
(242) Mc INISH. T. H, KUDLA. R. J (1981), “A new approach to capital budgeting in closely- held
firms and small firms”, American Journal of Small Business, Volume V, Issue 4, Spring
(April- June), PP 30- 35.
(243) Mc MAHON. R, DAVIES. L.G (1994), “Financial Reporting and Analysis Practices in small
enterprises: Their association with growth rate and financial performance”, Journal of Small
Business Management, Volume 32, Issue 1, PP 9- 17.
(244) Mc MAHON. R (1993), “Small Enterprise Financial Management: Theory and practice”,
Harcourt Brace, Sydney, 488 P.

- 264 -
(245) MEHROTRA. V, MIKKELSON. W, PARTCH. M (2005), “Do managers have capital
structure targets? Evidence from corporate spin-offs”, Journal of Applied Corporate Finance,
Volume 17, Number 1, Winter, Pg18-25, 8pg.
(246) MEZZEZ. D (1996), “Les déterminants du financement des acquisitions d’entreprises”,
Banque et Marchés, Numéro 23, Juillet- Août.
(247) MICHAELAS. N, CHITTENDEN. F, POUTZIOURIS. P (1999), “Financial Policy and
Capital Structure Choice in U.K SMEs: Empirical Evidence from Company panel Data”,
Small Business Economics, Volume 12, Issue 2, March, Pg113, 18pg.
(248) MITUSCH. K (2002), “Debt Contracts, banks, and aggregate liquidity”, Economics Letters,
Volume 74, Issue 2, January, Pg 145- 150, 6pg.
(249) MILLER. M (1977), “Debt and Taxes”, Journal of Finance, Issue 2, May, Volume 32, Pg
261, 15pg.
(250) MODIGLIANI, MILLER (1958), “The cost of capital corporation, Finance and the theory of
Investment”, American Economic Review, Volume 48, Issue 3, June, Pg 261, 37pg.
(251) MODIGLIANI, MILLER (1963), “Corporate Income Taxes and the cost of capital: a
correction”, American Economic Review, Issue 3, Volume 53, Issue 3, June, Pg433, 11pg.
(252) MORGAN. D.P (1998), “The credit effects of Monetary Policy: Evidence using loan
commitments”, Journal of Money, Credit and Banking, Volume 30, Issue1, February, Pg 102-
118.
(253) MORIN. M (1999), “Conventions bancaires et régulation du crédit des PME- PMI”, Les
cahiers de GRATICE, premier semestre, Numèro16, Pg 213- 240.
(254) MORRISON. A, BREEN. J, ALI. S (2003), “Small Business Growth: Intention, Ability, and
opportunity”, Journal of Small Business Management, Volume 41, Issue 4, October, Pg 417-
425.
(255) MOUREAU. N, RIVAUD DANSET. N (2004), L’incertitude dans les théories économiques,
Editions La Découverte, Paris, 124 Pg.
(256) MOURGUES. N (2000), “Les capitaux propres des sociétés”, Banque & Marchés, Numéro
45, Mars.
(257) MOURGUES. N, HAMANNO. GG (1989), “Organisation et décisions financières”, Revue
d’économie financière, Numèro10, Juillet/ Septembre, Pg 192.
(258) MYERS. S (2001), “Capital structure”, Journal of Economic perspectives, Volume 15,
Number 2, Spring, Pg 81- 102.

- 265 -
(259) MYERS. S, MAJLUF. N (1984), “Corporate financing and investment decisions when firms
have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics, Volume 13,
Issue 2, June, Pg 187-221.
(260) MYERS. S (1977), “Determinants of Corporate Borrowing”, Journal of Financial Economics,
Volume 5, Issue 2, November, Pg 147-175, 29pg.
(261) NEKHILI. M (1999), “Le choix du type et de la maturité de la dette par les firmes
françaises”, Revue Finance, contrôle, stratégie, Volume 2, Numéro 3, Septembre.
(262) NGOBO. P.V, STEPHANY.E (2001), “Les différences de performance financière entre les
entreprises : Résultats du marché français”, Revue Finance, Contrôle, Stratégie, Volume 4,
Numéro1, Mars.
(263) NICHOLSON. J.L (1938), “The Fallacy of easy money for the small business”, Harvard
Business Review, autumn, Volume 7, Issue 2, PP 31-35.
(264) NORTON. E (1991), “Capital structure and small public Firms”, Journal of Business
Venturing, New York, July, Volume 6, Issue 4, P287, 17pg.
(265) NORTON. E, (1991), “Capital structure and small growth firms”, Journal of Small Business
Finance, Volume 1, Issue 2, Winter, pp. 161-77
(266) Observatoire des P.M.E européennes (2003), L’accès au financement pour les P.M.E,
Publications- DG Entreprises, Commission européenne, Février, Numéro 2.
(267) O.C.D.E (L’Organisation de Coopération et de Développement Economiques) (2000),
Perspectives de l’OCDE sur les PME : Entreprises, industries et services, Les publications de
l’OCDE, Paris, Edition.
(268) O.C.D.E (L’Organisation de Coopération et de Développement Economiques) (2000), Les
petites et moyennes entreprises : force locale, action mondiale, Les publications de l’OCDE,
Paris, juin.
(269) O.C.D.E (L’Organisation de Coopération et de Développement Economiques) (2000),
Working Paper, “Finance and Growth”, Economics Department Working Papers, Numéro 2,
Volume VIII, December
(270) O.C.D.E (L’Organisation de Coopération et de Développement Economiques) (1999),
Working Paper, “Pratiques modernes de gestion financière”, Volume VII, Numéro 9, July.
(271) ORLEAN. A (2001), Le pouvoir de la finance, Edition Jacob, Paris, 275pg.
(272) ORLEAN. A (1989), “Pour une approche cognitive des conventions économiques”, Revue
économique, Volume 40, Numéro 2, Pg 241- 272.
(273) OWUALAH. S.I (2002), “SMEs, borrowing constraints and banking relationships in Japan”,
Japan and the World Economy, Volume 14, Issue 1, January, Pg87, 14pg.

- 266 -
(274) PANNO. A (2003), “An empirical investigation on the determinants of capital structure: The
UK and Italian experience”, Applied Financial Economics, Volume 13, Issue 2, February,
Pg97-112, 16pg.
(275) PARANQUE. B (2004), “Vers une économie de la petite entreprise”, Techniques Financières
et Développement, Numéro 77, Décembre, Pg 2- 13.
(276) PARANQUE. B (2000), “Financement, Investissement et Performances des entreprises
industrielles”, Mémoire Pour le Diplôme national d’habilitation à diriger les recherches en
Sciences Economiques, Université Lumière- Lyon II, Novembre 1995, Version actualisée
Janvier.
(277) PARANQUE. B, (1999), “Modes de Financement des entreprises allemandes et françaises”,
Bulletin de la Banque de France, Numéro 70, Octobre.
(278) PARANQUE. B, CIEPLY. S, (1998), “Le rationnement des petites entreprises sur le marché
du crédit : mythe ou réalité ? ”, Banque et Marchés, Numéro 33, Mars- Avril, Pg 5- 15.
(279) PARANQUE. B, RIVAUD DANSET. D (1998), “Structure Financière des entreprises
industrielles françaises : une approche en termes de conventions de financement”, Bulletin de
la Banque de France, Numéro 57, Septembre.
(280) PARANQUE. B, (1996), “Fonds propres et rentabilité : les PME sont- elles réellement
handicapées ? ”, Regards sur l’Actualité, Décembre.
(281) PARANQUE. B, JULLIEN. H (1995), “Financement des entreprises et évolution du système
financier ”, Revue internationale PME, volume 8, Numéro 3-4.
(282) PARANQUE. B, (1994), “Fonds propres, rentabilité et efficacité chez les PMI ”, Revue
d’Economie Industrielle, Spécial PMI, Numéro 67, 1ier Trimestre.
(283) PARKER. S.C (2002), “Do banks ration credit to new enterprises? And should governments
intervene?”, Scottish Journal of political economy, Volume 49, Issue 2, May, Pg 162- 195.
(284) PAULSON. A.L, TOWNSEND.R (2004), “Entrepreneurship and financial constraints in
Thailand”, Journal of Corporate Finance, Volume 10, Numéro 2, March, Pg 229- 262.
(285) PETERSEN. P, RAJAN. R (1994), “The benefits of lending relationship : Evidence from
small business data”, The Journal of Finance, Volume 49, Numéro 1, March, Pg3-37, 35pg.
(286) PFEFEER. J, R.SALANCIK G (1978), The external control of organizations : a ressource
dependance perspective, Harper and Row, New York, 300pg.
(287) POINCELOT. E (1999), “Le rôle de l’endettement dans le contrôle du comportement
managérial : le cas des firmes dégageant du Free Cash-flows ”, Revue Finance, Contrôle,
Stratégie, Volume 2, Numéro 1, Mars.

- 267 -
(288) POSTEL. N (1998), “ L’économie des conventions : Une approche instrumentale de la
rationalité individuelle ? ”, Revue économique, Volume 49, Numéro 6, Pg 1473- 1496.
(289) PRAS. B, EVRARD. Y, ROUX. E (2003), Market : Etudes et Recherches en Marketing,
Dunod, Paris, 3ième édition, 699pg.
(290) PSILLAKI. M (1995), “Rationnement du crédit et PME : Une tentative de mise en relation”,
Revue Internationale des PME, Volume 8, Numéro 34.
(291) RAJAN. R.G, ZINGALES. L (1995), “What Do We Know about Capital Structure ?: Some
Evidence from International Data”, The Journal of Finance, Volume 50, Issue 5, December,
Pg1421-1460, 40pg.
(292) RAMAN. J. P, BEN-YAHIA. A (2002), “Autonomie financière des PME et restriction des
immobilisations”, Les Cahiers de Recherche, CLAREE (Centre lillois d’Analyse et de
Recherche sur l’évolution des entreprises), UPRES- A CNRS 8020, Mars.
(293) REID. G. C (2003), “Trajectories of Small Business Financial Structure”, Small Business
Economics, Volume 20, June, Issue 4, Pg237-285, 13pg.
(294) REPULLO. , SUAREZ. (2004), “Loan Pricing under Basel capital requirement”, Journal of
Financial Intermediaries, Volume 13, Issue Numéro 4, October, Pg 496-521, 26pg.
(295) RIVAUD – DANSET. D (1998), “Le traitement de l’incertitude en situation : Une lecture de
Knight”, parue dans Institutions et conventions : la réflexivité de l’action économique
Editions de l’école des hautes études en sciences sociales, Paris, 303pg.
(296) RIVAUD DANSET. D, SALAIS. R (1992), “Les conventions de financement des
entreprises : Premières approches théoriques et empiriques ”, Revue d’économie financière,
Volume 7, Numéro 4, Automne.
(297) ROMANO. C, TANEWSKI.G, SMYRNIOS. K (2001), “Capital structure decision making: a
model for family business”, Journal of Business Venturing, Volume 16, Issue 3, May, Pg285,
26pg.
(298) ROSENWALD. F (1995), “L’influence de la sphère financière sur la sphère réelle : Les
canaux de crédit ”, Bulletin Trimestriel de la Banque de France, Supplément Etudes, 1ièr
Semestre.
(299) ROSS. S (1977), “The signalling approach: Discussion”, Journal of Finance, Volume 32,
Issue 2, May, Pg 412-415.
(300) ROSS. S (1977), “The determination of financial structure: The incentive signalling
approach”, Bell Journal of Economics, Volume 8, Issue 1, spring, Pg 23-40.
(301) ROSS S.A I (1973), “The Economic theory of Agency in the principal Problem”, American
Economic Review, Volume 63, Issue 2, May, Pg134-139, 6pg.

- 268 -
(302) ROZEFF. M, (1992), “Dividend Yields are equity risk premiums”, Journal of Portofolio
Management, New York, Volume 11, Issue 1, Fall, P 68- 89.
(303) RUSSO. P.F, ROSSI. P (2001), “Credit constraints in Italian industrial districts”, Applied
Economics, Volume 33, Numéro 11, Pg 1469- 1477.
(304) SCHERR. F, HULBURT. H (2001), “The Debt Maturity structure of Small Firms”, Financial
Management, Volume 30, Issue 1, spring, Pg 85- 111.
(305) SCHAFER. D, WERWATZ. A, ZIMMERMANN. V (2004), “The determinants of debt and
(private) equity financing: The case of young, innovative SMEs from Germany”, Industry and
Innovation Volume 11, Issue 3, September, Pg 225- 248.
(306) SCHNABEL. J A, (1994), “Production Loans”, Journal Of Business Finance and
Accounting, Volume 21, Issue 3, April, 457-465
(307) SCHNABEL. J A, (1992), “Small Business Capital Structure Choice”, The Journal of Small
Business Finance, Volume 2, Issue 1, 13-21.
(308) S.E.S.S.I (Service des Statistiques du Ministère de l'Industrie) (1999), l’Etat des PMI,
Collection. Chiffres clés, Paris.
(309) SEVESTRE. P (2002), Econométrie des données de panel, Edition Dunod, Paris, 211pg.
(310) SHARPE. S (1990), “Asymetric Information, Bank lending and implicit contracts: a stylized
model of customer relationships”, Journal of Finance, Volume 25, Issue 4, September.
(311) SHARPE. W (1964), “Capital asset Prices: A theory of Market equilibrium under conditions
of Risk”, Journal of Finance, Volume 19, Issue 3, September, Pg425- 442, 18pg.
(312) SHIVDASANI. A, ZENNER. M (2005), “How to choose a capital structure: Navigating the
Debt- equity Decision”, Journal of Applied Corporate Finance, Volume 17, Number 1, winter,
Pg26-35, 10pg.
(313) SHLEIFER A, VISHNY R W (1989), “Management entrenchment: the case of manager
specifics investments”, Journal of Financial Economics, Volume 25, Issue 1, Pg123- 139,
17pg.
(314) SHORT. H (1994), “Ownership, control, financial structure and the performance of firms”,
Journal of economic surveys, volume 8, Issue 3, September, Pg203, 47pg.
(315) SIGONNEY. A (1994), La PME et son financement, Les Editions d’Organisation, Paris,
179pg.
(316) SIMERLY. R, MINGFANG. LI (2000), “Environmental dynamism, capital structure and
performance: A theoretical integration and an empirical test”, Strategic management journal,
Volume 21, June, Issue 1, Pg31, 19pg.

- 269 -
(317) SMIRLOCK. M, WILLIAM. M (1983), “An examination of the Empirical Relationship
between the Dividend and Investment Decisions: A Note”, The Journal of Finance, Volume
38, Issue 5, December, Pg1659, 9pg.
(318) STIGLITZ. J.E (2004), “Information and the change in the paradigm in Economics: Part 2”,
American Economist, Volume 48, Issue1, Spring, Pg17, 34pg.
(319) STIGLITZ. J.E (2003), “Information and the change in the paradigm in Economics: Part 1”,
American Economist, Volume 47, Issue 2, Fall Pg6, 22pg.
(320) STIGLITZ. J.E (2002), “Information and the change in the paradigm in Economics”,
American Economist, Volume 92, Issue 3, Summer Pg17, Pg 460, 43pg.
(321) STIGLITZ. J.E, WEISS. A (1981), “Credit rationing in markets with imperfect information”,
American Economic Review, Volume 71, Numéro 3, June, Pg 393-410.
(322) SUTO. M (2003), “Capital structure and Investment behaviour of Malaysian firms in the
1990s: A study of corporate governance before the crisis”, Corporate Governance, Volume
11, Issue1, January, Pg25-39, 15pg.
(323) THIETART. R.A (2003), Méthodes de recherche en management, Dunod, Paris, 537pg.
(324) TIMMONBIE. J, DALE. S (1990), “La course aux fonds propres”, Harvard Expansion
Review, Automne.
(325) TITMAN. S, WESSELS. R (1998), “The determinants of capital structure choice”, The
Journal of Finance, Volume 43, Issue 1, March.
(326) TOURNIER. D (2002), “Premier éclairage sur les petites et moyennes entreprises de
l’industrie française en 2001 à partir de l’échantillon Centrale de bilans”, Bulletin de la
Banque de France, Numéro 104, Août.
(327) VAN AUKEN. H. E (2001), “Financing small technology- Based companies: The
relationship between familiarity with capital and ability to price and negotiate investment”,
Journal of Small Business Management, Volume 39, Issue 3, Pg 240- 258.
(328) VAN LOYE G (1998), Finance et théorie des organisations, Economica, Paris, 197pg.
(329) VIJVERBERG.C.C (2004), “An empirical financial accelerator model: small firms’
investment and credit rationing”, Journal of Macroeconomics, Volume 26, Issue 1, March, Pg
101- 129.
(330) VOS. E.A (1992), “A conceptual framework for practical risk measurement in small
businesses”, Journal of Small Business Management, Volume 30, Issue 3, July, Pg47-56,
10pg.
(331) VOS. E.A (1992), “Differences in risk measurement for small unlisted businesses”, Journal of
Small Business Finance, Volume 1, Issue 3, PP 255- 267.

- 270 -
(332) VOULGARIS. F, ASTERIOU. D, AGIOMIRGIANAKIS. G (2004), “Capital structure, asset
Utilization, profitability, and growth in the Greek manufacturing sector”, International
Review of Applied Economics, Volume 18, Issue 2, April, Pg 247- 262.
(333) VOULGARIS. F, ASTERIOU. D, AGIOMIRGIANAKIS. G (2002), “Size and determinants
of capital structure in the Greek manufacturing Sector”, Applied Economics, Volume 34,
Issue 11, July, Pg1379- 1388.
(334) WAMBA. H, TCHAMANBE- DJINE. L (2002), “Information financière et politique d’offre
de crédits bancaires aux PME : Cas du Cameroun”, Revue Internationale des PME, 2ième
Trimestre, Volume15, Numéro 1
(335) WATSON.R, WILSON.N (2002) “Small and Medium Size enterprise financing: A note on
some of the Empirical Implications of Pecking Order”, Journal of Business and Accounting,
Volume 29, Issue 3/4, April /Mai, Pg557, 22pg.
(336) WEILL. L (2001), “Determinants of Leverage and Access to Credit: Evidence on Western
and Easter Europe Countries”, Acte de Communication, Journées Internationales d’Economie
Monétaire et Bancaire, 6- 7 Juin.
(337) WILLIAMSON. O E, (2002), “The Theory of the Firm as Governance Structure: From
Choice to Contract”, Journal of Economics Perspectives, Volume 16, Issue 3, Summer Pg
171-195.
(338) WILLIAMSON. O E, (2002), “The lens of Contract”, American Economics Review, Volume
92, Issue 2, summer, Pg 438- 443.
(339) WILLIAMSON. O E, (1988), “Corporate Finance and corporate Governance”, The Journal of
Finance, Volume XLIII, Issue 3, July, Pg 567, 25pg.
(340) WILLIAMSON.S, (1987), “Costly monitoring, Loan contracts, and Equilibrium credit
rationing”, Quarterly Journal of Economics, Volume 102, Issue 1, February, Pg135-145,
11pg.
(341) WILLIAMSON.S, (1986), “Costly monitoring, Financial Intermediation and Equilibrium
credit rationing”, Journal of Monetary Economics, Volume 18, Issue 2, Septembre, Pg 159-
179, 21pg.
(342) WILSON. N, SUMMERS. B (2002), “Trade Credit Terms offered by small firms: survey
evidence and empirical analysis”, Journal of Business Finance and Accounting, Volume 9,
April/May, P317, 35pg.
(343) WINKER. P (1999), “Causes and effects of Financing constraints at the firm level”, Small
Business Economics, Volume 12, Issue 2, March, Pg 169- 181.

- 271 -
(344) WONNACOTT. T H, WONNACOTT. R J (1991), Statistique, 4ième édition, Economica,
Paris, (Réimpression 1995 pour la traduction française), 919pg.
(345) YAN. Y (1997), “Credit rationing, Bankruptcy cost and optimal debt contract for small
business”, Working Paper, Federal Reserve Bank of Cleveland, Numéro 9702, March.
(346) YAN. Y (1996), “Credit rationing, bankruptcy cost and optimal debt contract for small
business”, Document de travail, Federal Reserve Bank of Cleveland.
(347) ZINGALES. L, KAPLAN. S.N (2002), “Investment Cash Flow are not valid measures of
financing constraints”, The Quarterly Journal of Economics, Volume 115, Issue 2, May,
Pg707-712.
(348) ZINGALES. L, KAPLAN. S.N (1997), “Do Investment Cash- Flow sensitivities provide
useful measures of Financing Constraints?”, The Quarterly Journal of Economics, Volume
112, Issue 1, February, Pg169-215, 47pg.
(349) ZIANE (2004), « La structure d’endettement des PME françaises : une étude sur données de
panel », Revue Internationale des PME, Volume 17, Numéro 1.
(350) ZIANE.D (2000), “La structure d’endettement des petites et moyennes entreprises françaises :
une étude sur données de panel”, Conférence Internationale de L’Association Française de
Finance (A.F.F.I), Paris, Décembre.

- 272 -
ANNEXES

- 273 -
 ANNEXE 1 : Statistiques descriptives de 1995 à 2002

Période 1995 1996 1997 1998

Variable Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type

Dettes Fi. / Fonds Propres 1,02 17,52 0,75 4,05 0,57 7,31 0,70 4,31

Dettes Fi. / Passif 0,15 0,14 0,152 0,143 0,144 0,143 0,139 0,134

Imb Corpl / Fonds Propres 0,74 3,18 0,74 3,60 0,60 4,11 0,68 2,02

Actif Imb / Fonds Propres 1,03 5,35 0,93 6,88 0,83 5,79 0,94 2,53

0,163 0,128 0,167 0,131 0,161 0,126 0,159 0,127

Imb Corpl / Passif

Actif Imb / Passif 0,231 0,160 0,238 0,163 0,230 0,159 0,231 0,161

0,08 0,08 0,07 0,08 0,08 0,07 0,08 0,08

CAF / Passif

CAF/ Fonds Propres 0,20 3,46 0,30 1,94 0,23 1,31 0,33 0,80

CAF / Valeur Ajoutée 0,13 0,22 0,11 0,35 0,13 0,18 0,12 0,52

-1,06 59,525 0,538 49,233 0,511 10,531

- -
Capital Investi/ CAF

Dettes Fourns / Fonds

1,96 22,51 1,37 8,99 1,52 10,26 1,64 6,27
Propres

Dettes Fourns / Passif 0,325 0,129 0,309 0,122 0,313 0,121 0,311 0,119

(Dispnb + VMP) /
Fonds Propres 0,47 3,16 0,45 2,93 0,39 1,61 0,42 1,12

0,115 0,127 0,112 0,123 0,116 0,125 0,116 0,124

(Dispnb + VMP) /Passif

- 274 -
 Période 1995 1996 1997 1998

Variable Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type

Intérêts Fi. / EBE 24,89 14,21 10,14 21,67 17,65 14,07 5,48 32,39

Résultat net / CA 0,02 0,10 0,02 0,33 0,024 0,066 0,027 0,08

Résultat net / Passif 0,04 0,07 0,041 0,07 0,04 0,06 0,04 0,06

EBE/ CA 0.013 0.153 0,024 0,081 0,060 0,083 0,060 0,096

Fonds Propres / Passif 0,302 0,189 0,319 0,191 0,324 0,181 0,330 0,173

- 275 -
 Période 1999 2000 2001 2002
Variable
Moy E.Typ Moy E.Typ Moy E.Typ Moy E.Typ

Dettes Fi. / Fonds Propres 0,75 9,43 0,57 2,53 0,47 5,47 0,61 4,87

Dettes Fi. / Passif 0,137 0,126 0,133 0,124 0,134 0,132 0,135 0,137

0,74 5,25 0,66 3,21 0,56 3,02 0,56 2,14

Imb Corpl / Fonds Propres

Actif Imb / Fonds Propres 0,99 5,68 0,92 4,25 0,79 3,47 0,90 4,09

Imb Corpl / Passif 0,158 0,127 0,153 0,131 0,153 0,128 0,155 0,131

Actif Imb / Passif 0,230 0,161 0,223 0,158 0,225 0,161 0,228 0,165

CAF / Passif 0,08 0,08 0,08 0,07 0,08 0,08 0,07 0,12

CAF/ Fonds Propres 0,28 2,14 0,23 1,12 0,40 2,95 0,24 2,23

CAF / Valeur Ajoutée 0,13 0,33 0,17 1,47 0,17 0,74 0,04 3,98

0,760 22,134 0,360 10,973 -0,14 56,41 -0,54 28,525

Capital Investi/ CAF

Dettes Fourns / Fonds 1,80 16,54 1,52 4,43 0,94 15,25 1,32 6,42
Propres

0,319 0,119 0,320 0,119 0,310 0,120 0,297 0,117

Dettes Fourns / Passif

(Dispnb + VMP) / Fonds 0,38 0,77 0,40 0,71 0,38 2,20 0,37 0,89
Propres

0,119 0,124 0,121 0,124 0,131 0,131 0,126 0,132

(Dispnb + VMP) /Passif

- 276 -
 Période
1999 2000 2001 2002
Variable
Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type

11,60 93,64 5,95 53,02 1,71 32,37 -7,09 11,32

Intérêts Fi. / EBE

0,03 0,25 0,03 0,09 0,031 0,09 -0,02 2,09

Résultat net / CA

0,04 0,06 0,05 0,06 0,05 0,08 0,04 0,13

Résultat net / Passif

0,060 0,142 0,062 0,091 0,064 0,068 0,057 0,108

EBE/ CA

0,327 0,172 0,320 0,371 0,339 0,182 0,346 0,219

Fonds Propres / Passif

- 277 -
ANNEXE 2 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par classe de taille

Graphique 1 : Dettes Financières \ Total Passif

0,16
0,15
0,14
0,13
0,12
0,11
0,10
0,09
0,08
Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 Médiane 1999 Médiane 2000 Médiane 2001 Médiane 2002

9 à 19 20 à 250 250- 500

Graphique 2 : Dettes Financières \ Fonds propres

0,80

0,70

0,60

0,50

0,40

0,30

0,20

0,10
Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 Médiane 1999 Médiane 2000 Médiane 2001 Médiane 2002

9- 19 20- 250 250- 500

Graphique 3 : Fonds propes \ Total Passif

0,40
0,38
0,36
0,34
0,32
0,30
0,28
0,26
Médiane Médiane Médiane Médiane Médiane Médiane Médiane Médiane
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

9 19 20- 250 250- 500

- 278 -
 ANNEXE 3 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par activité

Graphique 1 : Dettes Financières \ Total Passif

0,15
0,14
0,13
0,12
0,11
0,1
0,09
0,08
0,07
0,06
MED 95 MED 96 MED 97 MED 98 MED 99 MED 2000 MED 01 MED 02

PME Prestataires Srv PME Commerçants PME Industrielles

Graphique 2 : Dettes Financières \ Fonds propres

0,5
0,45
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

PME Prestataires Srv PME Commerçants PME Industrielles

Graphique 3 : Fonds propres \ Total Passif

0,45

0,4

0,35

0,3

0,25

0,2
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002

PME Prestataires Srv PME Commerçants PME Industrielles

- 279 -
 ANNEXE 4 : Description des quatre classes de la CAH

ANNEXE 4- 1 PME industrielles

Description de l’échantillon
Variables moy med E.Type
AUTF 0,710 0,734 0,191
DF 0,250 0,215 0,190
CBC 0,057 0 0,157
RFI 0,141 0,120 0,106
REC 3,456 2,300 3,417
DYN 0,245 0,254 0,630
BFR 0,132 0,119 0,133
IMB 0,344 0,302 0,249
DC 0,639 0,491 0,585

1ière classe 2ième classe

Variables moy med E.Type moy med E.Type
AUTF 0,836 0,848 0,107 0,609 0,600 0,181
DF 0,124 0,111 0,099 0,358 0,375 0,176
CBC 0,033 0 0,089 0,540 0,498 0,373
RFI 0,136 0,126 0,092 0,127 0,082 0,177
REC 2,339 1,436 2,43 12,806 12,908 5,164
DYN 0,237 0,269 0,500 0,261 0,332 1,345
BFR 0,126 0,134 0,097 0,086 0,069 0,094
IMB 0,247 0,221 0,157 0,571 0,506 0,370
DC 0,604 0,474 0,481 1,666 1,240 1,514

3ième classe 4ième classe

Variables moy med E.Type moy med E.Type
AUTF 0,386 0,374 0,171 0,635 0,645 0,129
DF 0,584 0,582 0,171 0,322 0,302 0,128
CBC 0,062 0,003 0,104 0,022 4,9E-05 0,050
RFI 0,145 0,135 0,103 0,147 0,110 0,113
REC 6,296 6,120 2,546 2,950 2,39 1,713
DYN 0,364 0,329 0,612 0,222 0,166 0,651
BFR 0,079 0,067 0,091 0,162 0,120 0,177
IMB 0,655 0,572 0,395 0,363 0,357 0,180
DC 0,796 0,622 0,497 0,503 0,433 0,309

- 280 -
 ANNEXE 4- 2 PME commerçantes

Description de l’échantillon
Variables moy med E.Type
AUTF 0,685 0,701 0,221
DF 0,314 0,298 0,221
CBC 0,055 0,005 0,136
RFI 0,219 0,152 0,201
REC 3,618 2,862 3,067
DYN 0,301 0,234 0,846
BFR 0,068 0,057 0,104
IMB 0,499 0,440 0,308
DC 0,935 0,810 0,675

1ière classe 2ième classe

Variables moy med E.Type moy Med E.Type
AUTF 0,615 0,649 0,220 0,631 0,647 0,179
DF 0,384 0,350 0,220 0,368 0,352 0,179
CBC 0,423 0,337 0,251 0,040 0,001 0,074
RFI 0,141 0,099 0,126 0,160 0,125 0,118
REC 7,181 7,051 3,519 4,304 3,420 3,065
DYN 0,424 0,595 1,144 0,360 0,290 0,986
BFR 0,104 0,084 0,105 0,088 0,073 0,119
IMB 0,485 0,376 0,292 0,459 0,435 0,249
DC 1,628 1,349 1,131 0,951 0,824 0,644

3ième classe 4ième classe

Variables moy med E.Type moy med E.Type
AUTF 0,462 0,442 0,179 0,900 0,914 0,084
DF 0,537 0,557 0,179 0,099 0,085 0,084
CBC 0,018 0 0,052 0,009 0 0,024
RFI 0,519 0,567 0,258 0,172 0,127 0,131
REC 4,150 3,404 2,614 1,431 1,106 1,215
DYN 0,159 0,019 0,783 0,256 0,240 0,480
BFR -0,017 -0,009 0,038 0,074 0,068 0,076
IMB 0,869 0,860 0,289 0,370 0,324 0,253
DC 1,046 0,940 0,535 0,684 0,588 0,484

- 281 -
 ANNEXE 4- 3 PME prestataires de services

Description de l’échantillon
Variables moy med E.Type
AUTF 0,659 0,682 0,205
DF 0,291 0,261 0,216
CBC 0,065 0 0,214
RFI 0,160 0,126 0,133
REC 3,322 2,427 3,418
DYN 0,202 0,207 0,961
BFR 0,055 0,052 0,129
IMB 0,506 0,461 0,307
DC 0,887 0,659 0,786

1ière classe 2ième classe

Variables moy med E.Type moy med E.Type
AUTF 0,442 0,457 0,164 0,570 0,525 0,193
DF 0,528 0,520 0,168 0,377 0,353 0,189
CBC 0,055 0,008 0,122 0,987 0,755 0,879
RFI 0,182 0,137 0,165 0,147 0,125 0,080
REC 4,793 3,884 3,179 6,692 5,807 4,286
DYN 0,084 0,108 0,685 2,198 2,486 1,321
BFR 0,043 0,034 0,080 0,252 0,163 0,316
IMB 0,728 0,690 0,333 0,366 0,373 0,191
DC 0,709 0,581 0,544 1,127 1,105 0,832

3ième classe 4ième classe

Variables moy med E.Type moy med E.Type
AUTF 0,784 0,775 0,101 0,752 0,766 0,142
DF 0,144 0,107 0,103 0,190 0,171 0,143
CBC 0,131 0,086 0,168 0,036 0 0,107
RFI 0,214 0,219 0,155 0,148 0,119 0,114
REC 9,331 6,397 9,237 2,223 1,699 1,993
DYN 0,864 0,443 1,391 0,154 0,217 0,949
BFR 0,013 0,009 0,057 0,056 0,059 0,135
IMB 0,486 0,474 0,384 0,413 0,362 0,235
DC 0,351 0,339 1,032 0,815 0,669 0,587

- 282 -
 ANNEXE 5- Liste des PME

Entreprise
1 A. JAHNICHEN SA
2 A.T.S.M.
3 AASSET SECURITY
4 AB SOFT
5 ABATTOIRS DE L OUEST NICE
6 ABCIS BRETAGNE
7 ABRICOT
8 ACCES INFORMATIQUE FORMATION
9 ACO PRODUITS POLYMERES
10 ADEP ASSISTANCE DEPANNAGE ELECTRIQUE POULLAIN
11 ADVANCED FRANCE COMPOSANTS
12 AEM SA AUTO EXPRESS MODERNE
13 AFFINAGE DES METAUX (SOCIETE NOUVELLE)
14 AFG FOIE GRAS
15 AG COSMETICS
16 AGENCE DE PRESSE ET INFORMATION
17 AGORA
18 AGRICOM
19 AGRO BUSINESS COMMUNICATION
20 AGS PARIS
21 AGUILA MECANIQUE
22 AICO FRANCE
23 AIR TECHNIQUES ENERGIES PROVENCE SARL
24 AJACCIO AUTOMOBILE SA
25 AJILON IT CONSULTING
26 AJILON SALES & MARKETING DEPARTEMENT TELEBUSINESS
27 AKG FRANCE
28 ALABEURTHE ET FILS S.A
29 ALANNJO
30 ALBASINI FRERES
31 ALBENQUE OLIVIER SARL
32 ALFAPLEX
33 ALGUES BRETAGNE ATLANTIQUE
34 ALIFLO
35 ALLIANCE AUTOMOBILES
36 ALLIANCE QUALITE LOGICIEL
37 ALMA MATER
38 ALMADIS
39 ALPA COLOR
40 ALTA CONSTRUCTIONS SA
41 ALTEDIA PROCESS
42 AMBIO PROVENCE
43 AMENAGEMENT DECORATION EQUIPEMENT PROFESSIONNEL
44 ANCONETTI S T A R
45 ANDRE HOULES ET CIE
46 ANDREONI NETTOYAGE
47 ANFA
48 ANNUNZIATA FRANCE

- 283 -
49 ANTHOINE BERNARD ET FILS
50 ANTIDOTE
51 ANYDI
52 APEGELEC INDUSTRIE
53 APEM
54 APL FRANCE AMENAGEMENT ET PROTECTION DE LOCAUX FRANCE
55 APPLICATION ET REALISATION INFORMATIQUE
56 APPLICATION MODERNE DU VERRE
57 APRIM
58 AQUALUX INTERNATIONAL SA
59 AQUITAINE ISOL ENTREPRISE
60 AQUITAINE SERVICE SARL
61 ARCANDE
62 ARCHIV'ALPHA
63 ARDEN PREFA
64 ARDO
65 ARELCO ARC
66 ARMANDO SA
67 ARMATURES SERVICES
68 ARMORIQUE AUTO SA
69 ARNOLD BAUER SA
70 ARO SA
71 ARRO
72 ART FUNERAIRE FRANCOIS NIVESSE SA
73 ASJ
74 ASSEMAT SA
75 ASSITANCE TECHNIQUES ET REALISATIONS
76 ASTATO
77 ATELIER BENOIST HENRI
78 ATELIER FABRICATION USINAGE
79 ATELIER MERIGUET CARRERE
80 ATELIERS BOIS ET CIE
81 ATELIERS CHAUDRONNERIE DOUAISIS
82 ATELIERS DU LUDE
83 ATELIERS HEROLD & CIE
84 ATELIERS LOUIS GALLI
85 ATELIERS MODERNES IMPRESSIONS
86 ATELIERS QUILLARD
87 ATLANTIC MENUISERIE
88 ATOS - ATG TOLKIT
89 ATOS TELE PILOTAGE INFORMATIQUE
90 ATRIUM AUTOMOBILES
91 AUDIKA
92 AUGERON TABLEAUX DE CONTROLE OPTIQUE LUMINEUX
93 AUREJEAN
94 AURESCHE GARAGE SAS
95 AUTO CONCEPT
96 AUTO GARAGE DE L'OUEST
97 AUTO SPRINT
98 AUTO.21
99 AUTODISTRIBUTION
100 AUTODISTRIBUTION GARONNE

- 284 -
101 AUTODISTRIBUTION GIRONDE
102 AUTOLUBRIFICATION PRODUITS DE SYNTHESE
103 AUTOMATISATION RENOVATION CONDI TIONNEMT DE L'INDUSTRIE LAIT
104 AUTOMOBILES G CUYNET
105 AUTOMOBILES LIGIER
106 AUTOMOBILES SAINT LOISES SA
107 AUTORAMA
108 AUTO-SPECIALITES DE L'OISE
109 AUTOSUD SAS
110 AUVERGNE AERONAUTIQUE
111 AUVERGNE AUTOMOBILE
112 AVENIR PRINT SERVICE
113 AVERY DENNISON MATERIALS FRANCE
114 AVIAPARTNER SERVICES
115 AXIEM SA
116 AZUREENNE D'INCENDIE
117 B.E.A. FRANCE
118 BACOU DALLOZ FRANCE
119 BAGNERES BOIS
120 BAGSTER
121 BALADDA FRERES SA
122 BALJER ZEMBROD HOLTEC
123 BARAT SA
124 BARBARIE
125 BARBOSA SPECIALISTE APPLICATION
126 BARON SARL
127 BARRAT AUTOMOBILES SA
128 BARRIAC VI QUATRE VINGT UN
129 BASE DE SAINT DIE
130 BATI FORMES SA
131 BATI PLAST
132 BATI RENOV SARL
133 BATIMENT TECHNIQUE BOIS
134 BAUD DEPARTEMENTS ASSOCIES
135 BAYERN AIX
136 BEAUTE CREATEURS
137 BECKER INDUSTRIE
138 BEHRA ORLEANS NORD SA
139 BENTIN SA
140 BENTOFRANCE
141 BERGON (STE D'EXPLOITATION)
142 BERNARD BOIS
143 BERNARDON ET FILS HAMONET
144 BILL TORNADE SA
145 BIOHIT FRANCE
146 BISCADIS
147 BLACK-STAR
148 BLAMPEY SA
149 BLANCHISSERIE INDUSTRIELLE DU CENTRE
150 BLANDIN BROCHARD
151 BLENEAU INDUSTRIE
152 BLOC MATERIAUX

- 285 -
153 BOIS DIFFUSION
154 BOIS ET DERIVES DE RETZ
155 BOMPOR
156 BONNE CUISINE D'AUVERGNE
157 BONNET CIDELCEM GRANDE CUISINE
158 BONNET SAS
159 BONNICHON
160 BOUCHERIE CHARCUTERIE HERRMANN
161 BOUCHET BIPLEX
162 BOUCHILLOU ALKYA
163 BOULANGERIE DE L'EUROPE
164 BOUQUEROD INDUSTRIE
165 BOURDIN SA
166 BOXMORE EMBALLAGE SAS
167 BRACKER
168 BRAJA VESIGNE
169 BRIDECO SA
170 BRIDEXHO
171 BRIOCHE PASQUIER
172 BRUNEL DEMOLITION
173 BRUNO SAINT HILAIRE
174 BS COATINGS
175 BUCHET SA
176 BUREAU VAN DIJK COMPUTER SERVI CES SA
177 BUREAU VENTE DIRECTE
178 BURELOR
179 BURO SERVICE
180 BURRI-RIEGEL S.A.
181 BWT FRANCE
182 CAILLAUD LAMELLE COLLE
183 CALIDER INDUSTRIE
184 CANTALIENNE DE MATERIAUX
185 CANTREL
186 CAOUTCHOUC MFRE ET PLASTIQUES INDUSTRIELS DE L'EST
187 CAP 58
188 CAP DIS
189 CAP JANET AUTOMOBILE
190 CARBONE BOUTIQUES
191 CARDADEL SA
192 CARE 4 DATA
193 CARENTAN TRANSPORTS
194 CARGOCAIRE L ET M
195 CARREFOUR DES NATIONS
196 CARREIRA
197 CARRIERES BREUIL-VOLATRON FILS
198 CARROSSERIE MOUTTET SARL
199 CARROSSERIE RAFFY JACQUES
200 CARROSSERIE SORIN
201 CARS DU PAYS D'AIX
202 CARS FAVIER
203 CARS LOISEAU SARL
204 CARTONNAGES DINE SA

- 286 -
205 CARTONNAGES INDUSTRIELS MEHUNOIS
206 CARTONNAGES THOMAS
207 CASH CAPEMBAL
208 CASSIN TP VOIRIE BATIMENT TERRASSEMENT
209 CASSO SA
210 CAUSTIER FRANCE
211 CAVES GAMBRINUS
212 CAZENAVE
213 CAZERES TRAVAUX PUBLICS
214 CDO FRANCE
215 CEDI PACKAGING
216 CEGEDIM
217 CEGI SANTE
218 CELES
219 CEMLOC
220 CENDORIAN SA
221 CENTERPULSE INDUSTRIE
222 CENTRE AUTO PIECES
223 CENTRE AUTOMOBILE BIZOT NATION
224 CENTRE DE DISTRIBUTION MORICEAU
225 CENTRE DE L'HABITAT ET DU TRAITEMENT
226 CENTRE MEDICO CHIRURGICAL OBSTETRICAL D'EVRY
227 CENTRE REEDUCATION FONCTIONNELLE NAVENNE
228 CEPALOR
229 CEPRIM CHAUFFAGE EXPLOITATION PRESTATIONS IMMOBILIERES
230 CERADEL SOCOR
231 CERENE SERVICES
232 CEREP
233 CERGI NORMANDIE
234 CERIC AUTOMATION
235 CERMEX OUEST CONDITIONNEMENT
236 CESSOT DECORATION SARL
237 CFC
238 CHABANEL SA
239 CHABRERON OEUFS FROMAGES
240 CHAIS DE LA TRANSAT
241 CHAMBRY DISTRIBUTION
242 CHARLEMI SA
243 CHARLES FARAUD
244 CHARLES RIVER LABORATORIES FRANCE
245 CHARPENTE INDUSTRIALISEE DE LA MOSELOTTE
246 CHARTRES POIDS LOURDS MOTOCULTURE
247 CHAUVIN
248 CHAZAL CHAMBERY
249 CHEVALIER
250 CHEZE
251 CHIEZE ANDRE MAINTENANCE EN ESPACES VERTS -
252 CHIMIE MACHINES SERVICES HIGH TECH
253 CHIMITEX SA
254 CHRISTIAN BOUCHER ET ASSOCIES
255 CHRYSTAL PLASTIC
256 CIBA SPECIALITY CHEMICALS MASTERBATCH SA

- 287 -
257 CIDEB
258 CIE CHEMINS DE FER DU CAMBRESIS
259 CIE DES AUTOCARS DE PROVENCE
260 CIE EUROPEENNE DES EMBALLAGES
261 CIE INDUS DE MENUISERIE PORRAZ
262 CIE INDUSTRIELLE BATIMENT TRAVAUX PUBLIC
263 CIE INDUSTRIELLE DU ROULEMENT FOURNITURES INDUSTRIELLES
264 CIE LORRAINE TRAVAUX PUBLICS
265 CIE MEDITERRANEENNE DE PRESSE ET DE COMMUNICATION
266 CIE ROYALE DES LIEGES
267 CIE SURESNES LONGCHAMP
268 CITEL
269 CITEL SARL
270 CITEX
271 CITY AUTOMOBILES
272 CLAIRVOIE
273 CLERMONT CHIMIE SA
274 CLEURIE EURL
275 CLINIQUE CHIRURGICALE MARCEL SEMBAT
276 CLINIQUE DE CHAMPAGNE
277 CLINIQUE DE LA CRAU
278 CLINIQUE DE L'ESSONNE
279 CLINIQUE DE L'YVETTE
280 CLINIQUE DE MONTARGIS
281 CLINIQUE DU PLATEAU
282 CLINIQUE GEOFFROY ST HILAIRE
283 CLINIQUE MONTAGARD SA
284 CLINIQUE PAUL LAURENT FILIPPI
285 CLINIQUE SAINT AME
286 CLINIQUE SAINT JOSEPH
287 CM GUYNEMER
288 CODIMEC
289 CODINA ET FILS
290 COLETICA
291 COLIDEC
292 COLORADOR SA
293 COMILEV SODAMEL
294 COMILOG DUNKERQUE
295 COMMERCIAL INOVATION MATERIEL CENTRE
296 COMMERCIALISATION MAINTENANCE DE PESAGE INDUSTRIEL
297 COMO AUTOMOBILES S.A
298 COMPAGNIE DE NETTOIEMENT ET DE TRANSPORTS
299 COMPAGNIE ENTREPOTS MAGASINS GENERAUX DE PARIS
300 COMPAGNIE FRANCAISE D'IMPRESSION
301 COMPAGNIE GENERALE D'EAUX DE SOURCE
302 COMPAGNIE GENERALE MAINTENANCE IMMOBILIERE
303 COMPTOIR DE DISTRIBUTION D'ALSACE
304 COMPTOIR DES MATERIAUX DE REVETEMENTS
305 COMPTOIR DU FREIN
306 COMPTOIR INDUSTRIEL REGIONAL
307 COMPTOIR MERIDIONAL D ECLAIRAGE ELECTRIQUE
308 COMPTOIR NORMAND DE TELEPHONIE

- 288 -
309 COMPTOIRS & SCAMPI
310 CONCEPTION ETUDES REALISATION ET GESTION INFORMATIQUE
311 CONCEPTION ETUDES REALISATIONS ET ENGENNERING MIROITERIE
312 CONCESSION REUCHET
313 CONDI EXPRESS
314 CONFISERIE ROHAN
315 CONST APPLIQ REALIS CHAUDRONNERIE INDUST
316 CONSTRUCT INDUSTR ELECT REGION PARIS
317 CONSTRUCTION ENTRETIEN DES RESEAUX
318 CONSTRUCTIONS ET INSTALLATIONS ELECTRIQUES DU LITTORAL
319 CONSTRUCTIONS FERROVIAIRES DE BAGNERES
320 CONSTRUCTIONS MURATAISES
321 COOPERATIVE ELEVAGE VIANDE SARL CEV SICA
322 CORNEAL INDUSTRIE
323 COSTE SA
324 COTE D'AZUR VEHICULES INDUSTRIELS
325 COTRAL - CONSTRUCTION TRADITIONNELLE LESTINGI
326 COURCIERES ET FILS SARL
327 COURTEFI SA
328 COUTIS
329 COUVERTURE ISOLATION BARDAGE PLAFOND
330 CREDIT MUTUEL EVASION
331 CTM
332 CTRE HOSPITALIER PRIVE SAINT MARTIN CAEN
333 CTRE REGIONAL INFORMATION IMMOBILIERE
334 CV LOGISTIQUE
335 CYBERNETIX INDUSTRIE
336 CYBERNETIX SA
337 D H CONFORT
338 DAHER ATLANTIQUE
339 DAIMLERCHRYSLER FRANCE DISTRIB UTION
340 DALLARD
341 DALMEC FRANCE
342 DAMO SA
343 DAMSO
344 DANCER SA
345 DATATECHNIC
346 DAV ETS DUFLOT ANTOINE VACHE
347 DAVID GERBIER
348 DECORATIVE OUEST
349 DECOTEC
350 DEFITECH DAUPHICOM
351 DEFITECH ROUTAGE ET COMMUNICATION
352 DELTA OHM
353 DELTA TECHNOLOGIES SUD OUEST
354 DEMENAGEMENT QUINSAC-VALLAT
355 DEMENAGEMENTS GIBERGUES
356 DEMOLITION DU TILLEUL
357 DEN BRAVEN FRANCE
358 DENEUX SA
359 DEP - DESSINS ETUDES PLANS
360 DERR FORBACH AUTO

- 289 -
361 DESGEORGES SA
362 DEVARRIEUX VILLARET
363 DGEM 94- DISTRIBUTION GENERALE ELECTRIQUE ET MAINTENANCE
364 DHERBEY COUX SARL
365 DIFFUSION GLOBALE AUTOMOBILES
366 DIFPAP APRIM
367 DIGIGRAM
368 DIJON CARTON SARL
369 DISTRIBUTION AUTOMOBILE DU PAYS DE GEX
370 DISTRIBUTION DE MARMOUTIER
371 DISTRIBUTION DE PEINTURE ET MATERIEL DE CARROSSERIE
372 DISTRIBUTION ISOLATION PLAFONDS SUSPENDUS
373 DITO SAMA SA
374 DOCKS ELECTRIQUES RHONE DURANCE
375 DOLISOS SANTE ANIMALE
376 DOMANGE ENTREPRISE
377 DOMINIQUE DUTSCHER
378 DOPY LA GRANDE BRADERIE DE LA CHAUSSURE
379 DOQUET S.A.
380 DRAEGER INDUSTRIE SA
381 DROGUERIE DU MAINE
382 DROUOT L HERMINE CONSULTANTS
383 DUFAY BOISSONS SA
384 DUFOUR SA
385 DULIPECC
386 DUMI
387 DUPLISTYLE
388 DUPONT POWDER COATINGS FRANCE SAS
389 DUPUIS ET ASSOCIES
390 DURAN
391 DURANCE MECANIQUE GENERALE SARL
392 DURUPT
393 DUTREIX SCHINDLER
394 DUVAUCHELLE SARL
395 DYNAPLAST
396 E.D.A.F.I.M.
397 E.V.O.C.
398 ECONOCOM PRODUCTS ET SOLUTIONS
399 EDITIONS JEAN CLAUDE LATTES
400 EDITIONS PAYOT ET RIVAGES
401 EFF-EFF-FRANCE
402 EFFIFARC SUD OUEST
403 EIFFAGE CONSTRUCTION BASSE NORMANDIE
404 ELECTRICITE ALARME FERMETURES AUTOMATIQUES
405 ELECTRICITE CERVERA
406 ELECTRICITE EUGENE ROBERT
407 ELECTRICITE GALE DURAFFOURG
408 ELECTRICITE GENERALE MELLOT " E G M "
409 ELECTRONIQUE DIFFUSION
410 ELES FRANCE
411 ELIAN
412 ELITE MOTORS

- 290 -
413 ELITH DIEULOUARD
414 EMS CHEMIE FRANCE SA
415 ENESCO FRANCE SA
416 ENT DAMIANI FRERES
417 ENT F ET N LENOIR
418 ENT GLE ELECTRICITE GRAMARI TP
419 ENT MEGEMONT PERE ET FILS
420 ENTREP LYONNAISE ELECTRIC GAL
421 ENTREP. ROSSAT GEORGES
422 ENTREPOT DES BIERES DU NORD
423 Entreprise
424 ENTREPRISE ALAIN LEROY
425 ENTREPRISE BARBIER
426 ENTREPRISE BATTUT
427 ENTREPRISE BUESA FRERES
428 ENTREPRISE CASTELLANI
429 ENTREPRISE COUTANT
430 ENTREPRISE CRESPY
431 ENTREPRISE DE NETTOYAGE DAMA
432 ENTREPRISE DE NETTOYAGE MARIETTA
433 ENTREPRISE DE TRAVAUX PUBLICS MULTIPLES
434 ENTREPRISE D'EQUIPEMENTS ELECTRIQUES
435 ENTREPRISE FRANK
436 ENTREPRISE GENERALE DE COUVER TURE JEAN THIEULEUX
437 ENTREPRISE GENERALE DE PEINTUR E G
438 ENTREPRISE GENERALE SNPR
439 ENTREPRISE GUILLAUME
440 ENTREPRISE JARDIN
441 ENTREPRISE JEAN LEFEBVRE NORMANDIE
442 ENTREPRISE MICHEL FERRAZ
443 ENTREPRISE PEYRUSE
444 ENTREPRISE PRATICO
445 ENTREPRISE RICCIARDI
446 ENTREPRISE ROGER MARTEAU
447 ENTREPRISE RUFFY
448 ENTREPRISE TAINE
449 ENTRETIEN PLASTIQUE POLYESTER INDUSTRIEL
450 ENVAIN MATERIAUX
451 EP COM
452 EPICERIE HOFFMANN ET HEYWANG
453 EQUILIBRE
454 EQUIPEMENT AGRICOLE CANTALIEN
455 ERES
456 ERMES AUTOMATION SARL
457 ERNEST SCHMIDT ET CIE
458 ESCOLLE BETON
459 ESKER
460 ESPACE COMBLES
461 ESPES SA
462 ESPO SA
463 EST MATERIAUX
464 ETABLISSEMENT BOIS SA

- 291 -
465 ETABLISSEMENT CATHERINEAU
466 ETABLISSEMENT CONSO
467 ETABLISSEMENT DANTE GNUVA
468 ETABLISSEMENT DIDIER PIGACHE
469 ETABLISSEMENTS A SALLES ET FILS
470 ETABLISSEMENTS CESSAC
471 ETABLISSEMENTS CROUZOULON
472 ETABLISSEMENTS GASTON BUSCAGLIA
473 ETABLISSEMENTS GUYADER
474 ETABLISSEMENTS LENORMANT
475 ETABLISSEMENTS LIONEL RENAULT
476 ETABLISSEMENTS MACE
477 ETABLISSEMENTS MAIMONE
478 ETABLISSEMENTS MAURI FRERES
479 ETABLISSEMENTS MUFFAT MERIDOL
480 ETABLISSEMENTS PIROT-RUTARD
481 ETABLISSEMENTS SEGUIN SA
482 ETABLISSEMENTS SEGUY SA
483 ETABLISSEMENTS TIROT
484 ETG
485 ETOILE 87 SAS
486 ETOILE DES NATIONS
487 ETS A CHAZELLE
488 ETS A. OFFREDY
489 ETS ALBERT CHARLET
490 ETS AUBIN
491 ETS BAISSE
492 ETS BARTHELEMY ET FILS
493 ETS BERAUD
494 ETS BEYER SA
495 ETS BOEDA
496 ETS BOUCHACOURT
497 ETS BOURLIER
498 ETS BOURON
499 ETS BURKERT ET CIE
500 ETS CAZES
501 ETS CESANA FRERES
502 ETS CHAPUIS FERNANDE
503 ETS CHEVALIER ET BERTRAND
504 ETS CHEZE
505 ETS CIPAB. CONST.INOXYDABLE PASCAL BADET
506 ETS DANCER JEAN ET FILS
507 ETS DE FAVERI FRERES
508 ETS DEBAS ETS DAC
509 ETS DECOUVELAERE ET CIE
510 ETS DUPIN
511 ETS EDEN FRUITS
512 ETS FOGEL GROUPE BOURGIN SA
513 ETS G FALSIMAGNE
514 ETS GALLARDO
515 ETS GERMAIN ET FILS SA
516 ETS GUILLEMIN

- 292 -
517 ETS HONORE PRIMEURS
518 ETS J FOURNIER
519 ETS JEAN LOUIS BALLARIN
520 ETS JOLLET
521 ETS JULES HOCQ
522 ETS LARROZE
523 ETS M.P.H INTERNATIONAL
524 ETS MAGNANI AMEUBLEMENT
525 ETS MARCEL DUTHION ET CIE
526 ETS MARIE ET CIE
527 ETS MERLET PLASTIQUES
528 ETS NEUVILLE ET FILS
529 ETS NOREMAT
530 ETS P CORNILLON
531 ETS PARIETTI
532 ETS PASQUET
533 ETS PAUL ROSA ET FILS
534 ETS PICHON
535 ETS PIERRE GIRAUD
536 ETS PUBLI RELIEF
537 ETS R.PERRIER
538 ETS RAYMOND ROSE
539 ETS REIGNOUX FRERES
540 ETS REYMOND
541 ETS ROSSI FRERES
542 ETS SAVREUX CLAUSSE
543 ETS TEISSEIRE FRANCE SA
544 ETS TOUSSAINT SARL
545 ETUDE REALIS MOULE ALLIAG PLAS
546 ETUDES FABRICATIONS MATERIELS TECHNIQUES
547 ETUDES TECHNIQUES FRANCHE-COMTE ALSACE
548 EURL AILHAS
549 EURO ASCENSEURS
550 EURO COPIE
551 EURO FLASH DEMENAGEMENTS
552 EURO LOCKS
553 EURO STICKS
554 EUROPARTS
555 EUROPE ROUTAGE
556 EUROPEENNE DE TRANSPORTS ET MATERIAUX
557 EUROPFIL SYSTEMES
558 EXBRAYAT
559 EXCELL AUTOMOBILES
560 EXCELLENCE
561 EXCO
562 EXPLOITATION EDITION IMPRESSION
563 EXPO SERVICE INTERNATIONAL
564 FILT
565 F JAMMES
566 FMX
567 FABRICATION D'OUTILLAGE POUR L ES METIERS
568 FABRICATION ELECTRO MECANIQUE AERO

- 293 -
569 FAST MAINTENANCE INFORMATIQUE
570 FAST TREILLET
571 FAVOTEX SA
572 FAYOLLE PERE ET FILS
573 FERLAY SAS
574 FERRASSE
575 FESTA PERE ET FILS
576 FIDEST
577 FIGEL SA
578 FILLON FAUCONNET
579 FILTERSUN
580 FISSEAU COCHOT SA
581 FLANDRES AUTOS SUD
582 FLOURET ET FILS SARL
583 FONCIERE AMENAGEMENT URBANISME REGIONALE
584 FONDERIE D'ART DE LA PLAINE
585 FONDERIES DU VAL RICARD
586 FONTANIE
587 FORBO HELMITIN
588 FORCE GARDIENNAGE
589 FORCEFIL
590 FORCLUM ATLANTIQUE
591 FORGES MAURICE DEMBIERMONT
592 FORLANE
593 FORMATEC
594 FORNONI SARL
595 FOURE LAGADEC RHONE ALPES
596 FOURRAGERE
597 FRANCE CARTES
598 FRANCE CHIMIE APPLICATIONS
599 FRANCE DESIGN
600 FRANCE FLUO AFFICHAGE
601 FRANCE PELAGIQUE
602 FRANCE PRODUCTION ELECTRONIQUE
603 FRANCE TELECOM INTELMATIQUE
604 FRANCEMAT
605 FRANCK PROVOST COIFFURE
606 FRANCO ALLEMAND TRANSIT
607 FRANCY SA
608 FRANEDIC
609 FRIEDLING GRAPHIQUE
610 FULMETA
611 FUNDIA REDON SA
612 G B MOTORS 89
613 GAFA SA
614 GAILLAC AUTO SA
615 GAILLON SA
616 GALITE DIFFUSION
617 GALVA HILD
618 GALVANISATION DU CAMBRESIS
619 GARAGE ALART SAS
620 GARAGE BRIE DES NATIONS

- 294 -
621 GARAGE COMBRONDE
622 GARAGE COUTREY
623 GARAGE DARROMAN
624 GARAGE DE LA LYS
625 GARAGE DE LA RESIDENCE
626 GARAGE DES JACOBINS
627 GARAGE DES LOGES SA
628 GARAGE GENDRY
629 GARAGE LEGRAND
630 GARAGE LOUIS GRASSER SA
631 GARAGE PETITPRETRE
632 GARAGE RICHARD DREVET
633 GARAGE THIREAU
634 GARENNE SURPLUS AUTOMOBILES AMERICAIN
635 GATE PRIMEURS
636 GAUTHIER FILS
637 GAZ ET THERMIQUE
638 GDP TECH
639 GEC INGENIERIE
640 GEDIMAT KESTELYN
641 GEDOUIN INGENIERIE
642 GEL MANCHE
643 GELATINES WEISHARDT
644 GELDOC SA
645 GELSO
646 GENERAL INCENDIE SA
647 GENIE CIVIL INDUSTRIEL
648 GENIE CLIMATIQUE DE L'EST
649 GESLIN MECANIQUE DE PRECISION
GEST MAG GESTION ENCAISSEMENT SYSTEMES TERMINAUX POUR
650 MAGASI
651 GESTION DE TELESECURITE ET DE SERVICES
652 GETINGE FRANCE SOCIETE PAR ACTIONS SIMPLIFIEES
653 GIBAUDERIE
654 GILBERTRAD
655 GINDRE COMPOSANTS
656 GIRARDOT VIDEO COMMUNICATION
657 GIRAUD SA
658 GIZARD
659 GL TRADE
660 GLAIZE ET TIXIER
661 GODARD
662 GOUTTESOLARD BOIS SA
663 GPE INFORMATIQUE SCIENTIFIQUE
664 GRADEL BAUDIN SA
665 GRAILHES
666 GRANEL SA
667 GRANGE
668 GRANGEON ARMATURES
669 GRAULHET AUTOMOBILES
670 GRAVIC-ROLL
671 GRAVIS ANZIN
672 GRAY MENUISERIE AGENCEMENT

- 295 -
673 GRENOBLE LOGISTIQUE DISTRIBUTION
674 GROUPE FLO
675 GROUPE GASCOGNE SA
676 GROUPE GM
677 GROUPE LOPPIN ET JEAN
678 GROUPE MEAC SAS
679 GROUPE SEDA
680 GROUPE TAITTINGER
681 GT CUYNET AUTOMOBILES SA
682 GUILLIN EMBALLAGES
683 GUILLOT INDUSTRIE
684 GYRAX
685 HANDIALOG
686 HAWORTH
687 HENNETTE PNEUS
688 HEULIEZ BUS SA
689 HEXACATH
690 HIBISCUS PAYSAGES
691 HIGH CO COMMUNICATION
692 HL DISPLAY FRANCE
693 HMT
694 HOERBIGER ORIGA SA
695 HONEYWELL AFTERMARKET EUROPE
696 HONEYWELL MEASUREX
697 HONHON SA TRANSPORTS HONHON
698 HORETO
699 HORIZON
700 HOSTELLERIE DE LA BRIQUETERIE
701 HOSTELLERIE DU CHAPEAU ROUGE
702 HOUDARD SA
703 HP TURBO HARDUIN PASSEMARD TURBO
704 HUILES THEMEROIL SA
705 HUNTER DOUGLAS FABRICATIONS FRANCE. ANC.FRANCK STEEL
706 HUSSON COLLECTIVITES
707 HUSSOR ERECTA
708 HYDROMETAL
709 I A C P INFORMATIQUE
710 IGA PEGASE
711 IGOL SUD OUEST AQUILUB SA
712 ILDEI SA
713 IMAGE FORCE
714 IMI NORGREN SA
715 IMMOBILIERE AMDI
716 IMPRIMERIE BARLERIN
717 IMPRIMERIE DG DESCHAMPS
718 IMPRIMERIE ET EDITIONS BRAUN
719 IMPRIMERIE MAURICE DERMAUT
720 IMPRIMERIE SEDEL
721 INFOPARC
722 ING REAL ESTATE INVESTMENT MANAGEMENT FRANCE
723 INGENIERIE CONSTRUCTION ASSIST
724 INGENIERIE POUR SIGNAUX ET SYSTEMES

- 296 -
725 INGENIERIE SYSTEMES INFORMATIONS SECURITE
726 INGWILLER DISTRIBUTION
727 INITIATIVES DECORATION
728 INST MAINT EQUIP ELECT SPECIALISE
729 INSTALLATIONS ELECTRIQUES ET PREFABRICATION
730 INSTITUT DE SONDAGES LAVIALLE
731 INTER PARFUMS
732 INTER PROMOTION
733 INTER TRANSPORTS
734 INTERGESTION SA
735 INTERIMOB
736 INTERMARCHE IRIS
737 INTERMEUBLES SA
738 ISA ELECTRONIQUE
739 ISCAR FRANCE
740 ISOBAT ET CIE
741 ISOCELE
742 ITESOFT
743 J F AFFUTAGE
744 J LANFRANCO ET COMPAGNIE
745 J.L.G. SERVICES
746 J.M. AUTOMOBILES
747 J.MANE
748 JANOPLAST
749 JARDINS ET LOISIRS DE LA COTE D'OPALE
750 JBM SAS
751 J-C DECAUX PUBLICITE LUMINEUSE
752 JEAN CLAUDE JI TROIS
753 JEAN CLAUDE MERMET SA
754 JEAN EGRETEAUD SA
755 JEAN LAIN AUTOMOBILES NORD
756 JEAN LAPORTE L'ARTISAN PARFUMEUR
757 JEAN LEFEBVRE MEDITERRANEE ENTREPRISE
758 JEAN LUCY SA
759 JEDO SERVICES
760 JH
761 JJ DARBOVEN FRANCE
762 JJ GROS
763 JMD ETIQUETTES
764 JMS
765 JOIGNY AUTOMOBILES SERVICE AUTO
766 JOKEY FRANCE SA
767 JOUANNO EVASION
768 JPL IMPRIMERIE
769 JUGE BOULOGNE SAS
770 JUMBO PNEUS SA
771 JURAGRUYERE
772 JUSSYL ITM
773 K LINE AIR SERVICE FRANCE
774 KAPPA MAINE EMBALLAGES
775 KAPPA SCAO
776 KAVIE

- 297 -
777 KEMPPI FRANCE SA
778 KESO FRANCE AG
779 KESTENHOLZ FRANCE SA
780 KOPPERT FRANCE
781 KUBLER FRANCE
782 KUHN HUARD
783 L. DREYFUS ET CIE SA
784 L.T. PIVER SA
785 LA COUR MAX MARA
786 LA FINANCIERE SPORT ET LOISIR
787 LA LEZEENNE
788 LA LIBERTE DE L'EST
789 LA MONEGASQUE FRANCE
790 LA PROVENCALE
791 LABORATOIRE DE LA TISANE PROVENCALE
792 LABORATOIRE MAYOLY SPINDLER
793 LABORATOIRES BEA
794 LABORATOIRES DARPHIN
795 LABORATOIRES DE BIOLOGIE MARINE
796 LABORATOIRES EUROSILICONE
797 LABORATOIRES LOHMANN ET RAUSCHER
798 LABORATOIRES STEDIM SA
799 LABORIE INDUSTRIE ENVIRONNEMEN
800 LAFARGE MATERIAUX DE DURANCE
801 LAFARGE PRESTIA
802 LAFAY ET CIE
803 LAFFORGUE MATERIAUX SA
804 L'AGENCE DES SERVICES DE LA PRESSE ET DE L'EDITION
805 L'AIDE AUDITIVE BERNARD AZEMA
806 LAINE PONTIVY SAS
807 LAINE THIEBAUT
808 LAITERIE DE SAINT-DENIS DE L'HOTEL
809 LAMBERT JOUTY
810 LAMBERT MARCEL ET CIE
811 LANCO TEXTILE
812 LANDRES TRANSPORTS SANITAIRES SUK
813 LANGUEDOC ROUSSILLON MATERIAUX
814 LANGUEDOCIENNE DE TRAVAUX PUBLICS ET GENIE CIVIL
815 LAPARRE & FILS
816 LARDIT SA
817 LARROQUE SAS
818 LASSAB
819 LATINPACK
820 LAUNET
821 LAURENCOT SA
822 LAURENT STAAT INDUSTRIE
823 LAVAL DIFFUSION AUTOMOBILE
824 LAVOX BLN
825 LC SYSTEMES
826 LE BIEN PUBLIC
827 LE CLUB DU POISSON
828 LE FEUILLARD

- 298 -
829 LE NOUVEAU GORNE
830 LE NOUVEL OBSERVATEUR DU MONDE
831 LE PUBLIC SYSTEME
832 LE RESEAU SECURITE
833 LE SARMENT
834 LEAR AUTOMOTIVE FRANCE
835 LECANTE NOVELLI BM
836 LECORNET SA
837 LEERDAMMER COMPANY FRANCE
838 LEFEVRE CHARPENTE
839 LEFORT GENIE CLIMATIQUE
840 LEFRANC
841 LEGUM LAND
842 L'ELECTRIFICATION RATIONELLE ET INDUSTRIELLE
843 LEMARECHAL CELESTIN
844 LEON FARGUES
845 LEONI CIA CABLE SYSTEMS
846 LEROUX S.A
847 LES AUTOMATISMES APPLIQUES SARL
848 LES BAIES ST LAURENT
849 LES BOIS INDUST D'ALSACE ET DE LORRAINE WEIMERSKIRCH ET CIE
850 LES CARS D'ORSAY
851 LES CARTONNAGES LARRE
852 LES DAHLIAS
853 LES DOCKS DE MOUY
854 LES EMBALLAGES D'AUVERGNE
855 LES FILS DE A COLOMBIE CADET
856 LES JARDINS DE CAUDERAN
857 LES LABORATOIRES OSTEAL MEDICAL
858 LES MOTELS DE NORMANDIE "HOTEL DE L'AMIRAUTE"
859 LES OPALINES LA CIOTAT
860 LES PEINTURES REUNIES
861 LES TANNERIES DU PUY
862 LES TECHNICIENS REUNIS
863 LES TERRES D'AUVERGNE
864 LES VIANDES HENRI PETIT
865 LES VIVIERS D'AUDIERNE
866 LESAGE PREFABRICATION
867 LETTRES ET LUMIERES MARSEILLE
868 LHERMITE AUTOMOBILES CHARTRES
869 LILLE POIDS LOURDS
870 LIMOGES DIFFUSION AUTOMOBILES
871 LINCOLN
872 LOCATION TRANSPORT CASTROCELSIEN
873 LOGATIQUE
874 LONGORACCORD
875 LORILLARD
876 LORITRA RESTAURATION
877 LOUDET
878 LOUIS FRANCOIS
879 LTR INDUSTRIES
880 LUMI 11

- 299 -
881 LUNEAU SA
882 LUPERINI ET CIE SOCIETE D'EXPLOITATION
883 LWB REFRACTORIES SA
884 LYON BLINDAGE SECURITE
885 M & M MILITZER ET MUNCH FRANCE
886 M ET M AIR CARGO SERVICES
887 M.D.L.
888 M3M
889 MA.CO.PRIMEURS
890 MABBOUX ROGER ET FILS
891 MADELEINE CREATION
892 MAERSK FRANCE
893 MAGASINS BRESSON
894 MAGOT SA
895 MAINCO
896 MAINE PEILLEX
897 MAISON DE RETRAITE VAN GOGH
898 MAISON DOUTRELEAU SARL
899 MAISON FRANCOIS DAIDE SA
900 MAISONNEUVE
901 MANIC
902 MANS CHARPENTES
903 MANUFACTORY NELSON FRANCE
904 MANUFACTURE CHOLETAISE DE FORMES
905 MANUPIECE
906 MARAZZI FRANCE
907 MARCORY SAINT CHINIAN
908 MARGAIRAZ SA
909 MARIONNAUD CLHOE
910 MARIONNAUD LANGUEDOC
911 MARIONNAUD LYON
912 MARIONNAUD OUEST
913 MARIONNAUD VOTRE BEAUTE
914 MARTENAT OUEST BRETAGNE
915 MARTIN BAUER LABORATOIRES PHARMACEUTIQUES
916 MARTO ET FILS SA
917 MARY AUTOMOBILES COUTANCES
918 MARY AUTOMOBILES DEAUVILLE
919 MASSOL CONSTRUCTION INDUSTRIEL LES ET METALLIQUES
920 MATERIAUX ISOLATION AQUITAINE
921 MATERIELS INDUSTRIELS DE SECURITE
922 MATFER ET COMPAGNIE
923 MATIK
924 MATRALAN
925 MAURICE BOUSQUET TRAVAUX PUBLICS
926 MCP
927 MECA HP
928 MECANIQUE DE PRECISION REMY MO NTAJAULT
929 MECANIQUE ET DYNAMIQUE DES SYSTEMES
930 MECANIQUE GLE J. VIOLA
931 MECANIQUE VENTE AUTOMOBILE
932 MEDIATEC DIFFUSION

- 300 -
933 MEDITERRANEE ENVIRONNEMENT
934 MEGA AUVERGNE SA
935 MENUISERIE BENOIT
936 MENUISERIE HELLEUX
937 MENUISERIE INDUSTRIELLE DES GATINES
938 MENUISERIE MERLO SA
939 MENUISERIE THERON
940 MENY AUTOMOBILES
941 MERCURE PREST SERVICES
942 MERDRIGNAC S.A.
943 MESSAGERIES D'EDITIONS RICOUL
944 MESSAGERIES TRANIER MONTAUBAN
945 MESURA
946 MESURE ETUDE POLLUTION AIR CONTROLE
947 METATHERM
948 METAUX BLANCS OUVRES
949 MEUBLES CAVAGNA
950 MEUBLES SAGOT JEAN
951 MEULES TYROLIT
952 MEYER SANSBOEUF GROUPE MEISTER
953 MG TRANSPORTS
954 MGA VILLENEUVE SA D EXPLOITAT
955 MIALANES JACQUES SA
956 MICRO CONTROLE
957 MICROPLAST
958 MIDI TELEPHONE
959 MIFROMA FRANCE SA
960 MIKIT FRANCE
961 MILLER GRAPHICS LIMOGES
962 MILLEVILLE PERE ET FILS
963 MILUPA
964 MINERAIS DE LA MEDITERRANEE SA
965 MIROITERIE DE L'OUEST ARMORIQUE
966 MLPC INTERNATIONAL
967 MOBIL M - GROUPE COUPECHOUX
968 MOD'ECRAN
969 MODELAGE MECANIQUE SEGUY FRERES
970 MONALDIS
971 MONBANA
972 MONTESSUIT ET FILS
973 MOPA OUTILLAG PYRENEES AFFUTAG
974 MOREL SA
975 MORIN AUTO
976 MOTA SA
977 MOTO SHOPPING FLORIDE
978 MOULIN PAUL DUPUIS
979 MOULINAGE ET RETORDERIE DE L'OISE
980 MOULINS DELIGNE
981 MOULINS DISTRIBUTION
982 MOUXITO
983 MSA GALLET
984 MULLER OUTILS SA

- 301 -
985 MULTI FROID
986 MULTIMEDIA COMMUNICATION
987 MULTIVAC FRANCE PMA
988 MUNDOCOM
989 MURAT SA
990 MUSSIDAN DISTRIBUTION
991 MUTATIONS BRETAGNE
992 MXM S.A
993 NACHIN
994 NADINE BOURREL
995 NEMETSCHEK FRANCE
996 NOLLET DISTRIBUTION
997 NORD ASPHALTE
998 NORD EST
999 NORD PICARDIE NUTRITION ANIMALE
1000 NORDENIA FRANCE CHAUMONT
1001 NORDIQUE FRANCE SA
1002 NORELEC
1003 NORMACADRE SA
1004 NORMANDIE DISTRIBUTION
1005 NORMOVIE
1006 NOTRE DAME AUTOMOBILE SA
1007 NOUVELLE SOCIETE AUTOMOBILE VE NDOMOISE
1008 NOVATEC SA
1009 NOVIDIS
1010 NOVILOIRE SA
1011 NOVITEC
1012 NSA
1013 OCTEA INGENIERIE
1014 OERTLI THERMIQUE
1015 OM PIMESPO AWM
1016 OMSAT FRANCE SA
1017 ONET
1018 ONYX AQUITAINE
1019 OPTICAL DISC DE FRANCE
1020 OREM
1021 ORGANISATION SERVICE INFORMATIQUE LOGICIELS
1022 ORIS FRANCE
1023 ORRU
1024 ORSID DATAPAGE
1025 ORTEC INDUSTRIE
1026 ORTEC SERVICES INDUSTRIE
1027 ORYS SAS
1028 OTH OUEST
1029 OTTO SAUER ACHSENFABRIK FRANCE
1030 OUEST INFRA
1031 OUREVAL SA
1032 P.B.A.
1033 PAC DAMAS SAS
1034 PACK'INDUSTRIE
1035 PAGEDA
1036 PAPETERIES DE CASCADEC

- 302 -
1037 PAPETERIES LUQUET DURANTON SAS
1038 PARIS BREST
1039 PARISLOIRE
1040 PARISOT ELECTRICITE
1041 PARQUETS LAMBRIS GILLET
1042 PARROT SA
1043 PATERNOSTER
1044 PATHE WEPLER
1045 PAYSAGES DE FRANCE
1046 PEINTURE ET CHIMIE DISTRIBUTION
1047 PENAUILLE POLYSERVICES
1048 PEPPER GRENOBLE
1049 PERFORMANCES CONSTRUCTIONS METALLIQUES SA
1050 PERI
1051 PERIPHERIQUES ET MATERIELS DE CONTROLE
1052 PETIT BOY SA
1053 PEUGEOT JAPY INDUSTRIES SA
1054 PHONE EXPRESS
1055 PICARD AUTOS RAMONVILLE
1056 PIERRE DUFOUR SA
1057 PIERRE ROUBY SA
1058 PINGAT INGENIERIE
1059 PLASSON FRANCE
1060 PLASTELEC SAS
1061 PLASTELEC TRESSES
1062 PLASTELEC TUBES
1063 PLASTICAEN
1064 PLASTIQUES DE CHAMPAGNE
1065 PLASTIQUES DE L'ARVOR
1066 PLASTIQUES RECHERCHES REALISATIONS
1067 PM AUTO
1068 PODOFRANCE S A
1069 POIDS LOURDS SERVICES NANTAIS
1070 POIRIER S.A TRANSPORTS
1071 POISSONNERIE SAINT VINCENT
1072 POLYCLINIQUE URBAIN V
1073 POLYONE FRANCE
1074 POLYSOUDE
1075 POMLEG
1076 PORCELANOSA LORCERAM SARL
1077 POUCEL SA
1078 POUJOULAT
1079 POUR DISTRIBUTION
1080 PPDS
1081 PRADEAU MORIN
1082 PRAXAIR SURFACE TECHNOLOGIES SAS
1083 PRECIMECA
1084 PRESTIGE PARIS
1085 PRIDE FORAMER
1086 PRINCIPIA MARINE
1087 PRO DEO
1088 PRODAL

- 303 -
1089 PRODEF
1090 PRODIF
1091 PRODUCTION CHAUDRONNERIE VALLET SIMON
1092 PRODUCTIONS CALAISIENNES
1093 PROMETAL
1094 PROMO SANIT CHAUFFAGE CLIMATISATION
1095 PROMOTION GESTION CONTAINER
1096 PRONUPTIA DE PARIS
1097 PROPY DELTA SA
1098 PROTECHNIC
1099 PROTECHNO
1100 PROTECTION ONE EUROPE HOLDING
1101 PROVENCE ROULETTES DIFFUSION
1102 PROVENCE SANITAIRE
1103 PUBLICIS KOUFRA
1104 PUBLICITE REGIES EDITION ET COMMUNICATION
1105 PULLFLEX
1106 QUIMPER VEHICULES INDUSTRIELS
1107 QUINCAILLERIE MENTION
1108 R. MELIN MATERIAUX CHATILLON SUR INDRE
1109 R.M.T. SETAR
1110 RACCORD INDUSTRIEL
1111 RADIO FREQUENCY SYSTEMS FRANCE
1112 RAISCH
1113 RAMON SA
1114 RAPID
1115 RCS EUROPE
1116 REALIX TECHNOLOGIES
1117 REAMET
1118 REBIERE ET COMPAGNIE
1119 RELAIS DES NATIONS
1120 REMINISCENCE DIFFUSION INTERNATIONALE
1121 REMONDI SA
1122 RENA HOLDING SA
1123 RENOUARD SA
1124 RENOVER ENTRETENIR VITRIFIER
1125 RESIDENCE D'AUTOMNE DE SARZEAU
1126 RETHEL AUTOMOBILES
1127 REVERDY
1128 REVOX
1129 REXAM SPS
1130 REY ET FILS
1131 RHODIA PERFORMANCE FIBRES SAS
1132 RHONALDIS
1133 RICHARD SA
1134 RIGAL SA
1135 RINAMECA
1136 RIVIERA TECHNIC
1137 ROBAUT CONCEPTION
1138 RODET METAL SERVICE
1139 RODIS SA
1140 ROIDE ET DOUBS TECHNIQUES

- 304 -
1141 ROISSY HANDLING SA
1142 ROLAND MARTINI SA
1143 ROSTAING
1144 ROUSSEAU
1145 ROUTAGE SERVICE
1146 ROUVROY CONSTRUCTIONS METALLI QUES
1147 ROUX SA
1148 ROYAL GARAGE
1149 RS DISTRIBUTION
1150 RTP PRODUCTION
1151 RUBI ET FREYDBERG
1152 RULLIER FRERES SARL
1153 SFZ
1154 S INDUSTRIES
1155 S.A. ALABEURTHE FRERES
1156 S.A. GEOMONT
1157 S.A. LE SABLE INDUSTRIEL
1158 S.A. PO
1159 S.A. SOTRACO INDUSTRIES
1160 S.A.J.A. SA JOVINIENNE D'AUTOMOBILES ET GARAGE
1161 S.E.E.I. SOC EQUIP ELECT INDUS
1162 S.P. METAL FRANCE
1163 SA CARMINE ET CIE
1164 SA A. LEPETIT
1165 SA A. PATARD
1166 SA ALIENOR
1167 SA ALTRANS
1168 SA ANDRIOLLO
1169 SA ANEVIC
1170 SA ANTAVIA
1171 SA ARDEX
1172 SA ARDIAM
1173 SA ARIBIT BENARD
1174 SA ARIEGEOISE DE MIROITERIE ET VITRERIE
1175 SA AURIOL MATERIAUX
1176 SA AUTORAMA
1177 SA AUX MEUBLES REUNIS
1178 SA AYGOBERE
1179 SA BAGDI
1180 SA BAPTENS
1181 SA BARTHELEMY ET CIE
1182 SA BASE DE GOURNAY
1183 SA BATIR INSTALLER MODERNISER
1184 SA BEDEVILLE
1185 SA BERCA
1186 SA BERCHEL
1187 SA BERGES
1188 SA BERLAINE
1189 SA BERTEAU DISTRIBUTION
1190 SA BETSINOR
1191 SA BILLARD
1192 SA BITTERROISE DE VEHICULES INDUSTRIELS

- 305 -
1193 SA BONNEVIE ET FILS
1194 SA BOUCHONNERIE GABRIEL
1195 SA BOYER
1196 SA BRASSERIE MAURO ANTIBES
1197 SA BRIDIS
1198 SA BRUNET PIERRE
1199 SA CANSTEL
1200 SA CAREGA
1201 SA CARON
1202 SA CARRIERE
1203 SA CARRIERES TRAV PUBLICS
1204 SA CARTONNAGES DE TOURAINE
1205 SA CECALEX
1206 SA CECIBERT
1207 SA CERAG MAGASIN INTERMARCHE
1208 SA CERCLEUROP
1209 SA CHALIN
1210 SA CHRISEGUI
1211 SA CLINIQUE ARAGO
1212 SA COMADIS
1213 SA COMET'S
1214 SA CORBIERE ET CIE
1215 SA CORRE AUTOMOBILES
1216 SA COSTE PEINTURES
1217 SA CREVAL
1218 SA DAJEMA
1219 SA DAX AUTO
1220 SA DE CONDITION. & DE DISTRIBUT. DES MIELS VILLENEUVE
1221 SA DE DISTRIBUTION DE LA SAINTONGE
1222 SA DELAHAYE FRERES
1223 SA DENUZIERE
1224 SA DES ANCIENS ETS XENARD
1225 SA DES MATELAS MATECO
1226 SA DEVAUDEL
1227 SA D'EXPL. DES ETS POITEVINEAU MICHEL
1228 SA D'EXPL.DES ETS BRUANDET
1229 SA DISMO
1230 SA ECOFIT
1231 SA ENT. GENERALE D'ELECTRICITE DES FLANDRES
1232 SA ETS A MITHIEUX
1233 SA ETS BETTONI
1234 SA ETS CROUZILLES ANDRE
1235 SA EURODOC
1236 SA EUROPE
1237 SA FALIBUS
1238 SA FONTVIELLE
1239 SA GARAGE NEDEY
1240 SA GARDENS HOTEL
1241 SA GENELEC
1242 SA GENEVOIS DISTRIBUTION
1243 SA GERVET FRERES
1244 SA GIRAULT ROY

- 306 -
1245 SA GLAVEROUEST
1246 SA GODEFROY
1247 SA GORSE
1248 SA GOUBIER
1249 SA GWENDA
1250 SA HECFEUILLE
1251 SA HORACE
1252 SA HORY CHAUVELIN
1253 SA HYMATOM
1254 SA HYVA FRANCE
1255 SA IMPRIMERIE BAUD
1256 SA INTER CLEAN ASSISTANCE
1257 SA ISSY GARAGE
1258 SA JEAN DAVID
1259 SA JEANDO
1260 SA JESDA
1261 SA JOKAPE
1262 SA JOSER
1263 SA JOUANNE FRERES
1264 SA JULAUR
1265 SA K BRICOLAGE
1266 SA KANY
1267 SA LA COURTONNAISE
1268 SA LA SALAISON PERTUISIENNE
1269 SA LA VERRERIE DE BIOT
1270 SA LABARTHE
1271 SA LAFLUTTE
1272 SA LAITERIE SAINT PERE
1273 SA LANDI
1274 SA LANGRES PNEUMATIQUES
1275 SA LAPALUS ET FILS
1276 SA LAUSSUY MESSAGERIE
1277 SA LE BRIS OCCASIONS POIDS LOURDS
1278 SA LE MONT BLANC
1279 SA LECHE PASCUAL FRANCE
1280 SA LEFEBVRE MATERIAUX
1281 SA LEFEVRE JOEL
1282 SA LERICHE
1283 SA LES GENETS
1284 SA LOCATAIRE DES ETS BRUNET
1285 SA MAFLOR
1286 SA MAISON SICHEL
1287 SA MALGUID
1288 SA MANIBER
1289 SA MARTRIX
1290 SA MARVILA
1291 SA MECATRACTION
1292 SA MEDIS
1293 SA MELIAN
1294 SA MIGALOT
1295 SA MIRAMAR AUTOMOBILES
1296 SA MONNET FRUITS

- 307 -
1297 SA MOULINAGE DU GAREL
1298 SA NAVARIN MEUBLES
1299 SA NOEL
1300 SA NOEL
1301 SA OBRECHT P ET F
1302 SA OLIVAR CLAUDE
1303 SA OURAL
1304 SA PALFRANCE
1305 SA PASQUET PERE ET FILS
1306 SA PAUMIER ET FILS
1307 SA PAVAC
1308 SA PERNAT EMILE ET FILS
1309 SA PHILIPPON
1310 SA PICANDINE
1311 SA PIN
1312 SA PLASTIQUE DUVAL
1313 SA PONTALI INTERMARCHE
1314 SA PRO DIRECT MARKETING
1315 SA PUGNACE
1316 SA RANDON
1317 SA ROCANDE
1318 SA ROCHEBRUNE AUTO NATION
1319 SA RODI
1320 SA ROJACK
1321 SA ROTH ET CIE
1322 SA ROUSSALY
1323 SA RUFRAGER ELEVAGE LORRAINE
1324 SA SALAISONS LOUIS GUEGUEN
1325 SA SALAISONS PYRENEENNES
1326 SA SALGAUVI
1327 SA SANEC
1328 SA SAONE AUTOMOBILE
1329 SA SARIEGE
1330 SA SEIGNEURIE & FILS
1331 SA SENOS
1332 SA SIMECO
1333 SA SODIMON
1334 SA SOGEM
1335 SA STANE
1336 SA STE DES BOIS DU VAL DE SAONE
1337 SA STEPHE
1338 SA TAQUIPNEU
1339 SA TCHACLIE
1340 SA TECHNI-ISOL
1341 SA TRANSPORT RAPIDE BOULONNAIS
1342 SA TRANSPORTS ANTOINE
1343 SA TRANSPORTS MARTIN H ET L
1344 SA TRANSPORTS RENE MADRIAS
1345 SA TRANSPORTS VECATEL
1346 SA UNIMAG CONFORT
1347 SA VAILLS
1348 SA VALANGY

- 308 -
1349 SA VALROY
1350 SA VIEL GEORGES
1351 SA VORLY
1352 SA VOYAGES DUPAS ET LEBEDA
1353 SA YANI
1354 SABLIERES ET CARRIERES DE LA MADELEINE
1355 SACAR
1356 SACHERIE DE LA CHARENTONNE
1357 SADAM SA
1358 SAET
1359 SAFEGE CETIIS SAS
1360 SAINT CHELY MATERIAUX
1361 SAINT HILAIRE FEMME
1362 SAINT JACQUES AUTOMOBILES
1363 SAINT NEREE BAROUSSE
1364 SAINT QUENTIN AUTO
1365 SAIVE
1366 SALAISONS DES BOUCLES DE LA SEINE
1367 SAMARO
1368 SAMI 35
1369 SAMIA NORMANDIE
1370 SAN MARTIN SA
1371 SANDERS ADOUR ALIMENTS
1372 SANIBOR
1373 SANITAIRES DU PARC
1374 SARELEM
1375 SARL ACMT
1376 SARL ACCI
1377 SARL AEDIFICANDI
1378 SARL AMERICAN MOTOS
1379 SARL BETIN ET COMPAGNIE
1380 SARL BETON CONTROLE DU COMMINGES
1381 SARL BOSC
1382 SARL BOURSON ET FILS
1383 SARL BROCHET CONSTRUCTIONS
1384 SARL CARRIERES GUIGNARD
1385 SARL CAZY
1386 SARL CESSOT INDUSTRIE
1387 SARL COMBES LOUIS
1388 SARL CORVISIER RAYMOND
1389 SARL DE CASTRO
1390 SARL ENTREPRISE LECLERC
1391 SARL ERNEST ET FILS
1392 SARL ESCOBOIS
1393 SARL ETS MANZAGOL
1394 SARL FERRACIN FRERES ENTREPRISE DE BATIMENT ET BETON
1395 SARL FORCE OCCITANE D INTERIM
1396 SARL IMPRIMERIE GEORGE SAND
1397 SARL LAHERA PRODUCTION
1398 SARL LE CAYROLAIS
1399 SARL LEAF
1400 SARL LIGORRED DENIS ET FILS

- 309 -
1401 SARL LIMOGES SERVICE
1402 SARL LOISIRS MEDITERRANEE
1403 SARL MAREE PHOCEENNE
1404 SARL MECA MODEL
1405 SARL MEN 85
1406 SARL MEUBLES 56
1407 SARL MINERVA OIL
1408 SARL MINGHELLI RAYMOND
1409 SARL PALUE
1410 SARL PAOUTE PNEUS
1411 SARL PIERRE LANNIER
1412 SARL PRIVAT ANDRE
1413 SARL RENOV OUEST
1414 SARL RENSON LANDRECIES
1415 SARL SANIT CALORIES
1416 SARL SATEL
1417 SARL SOTRANASA TELEVIDEOCOM
1418 SARL SOVA
1419 SARL SQUAL QUINTA MICHEL
1420 SARL STORE AZUR
1421 SARL TMT INDUSTRIE LE HAVRE
1422 SARL UFUK
1423 SARL URIEN ET FILS
1424 SARL VITTORI ET FILS
1425 SARL VOTRE BOUCHER A DOMICILE VBA
1426 SARL WEBER JEAN-PAUL
1427 SARNAFIL
1428 SARP INDUSTRIES
1429 SAS ANNIC
1430 SAS BOIRON
1431 SAS ENTREPRISE VIGNEAU
1432 SAS FORNAGE
1433 SAS FRANCIOLI
1434 SAS GUIRANDE
1435 SAS LOMBARD
1436 SAS MALZAC GNUVA
1437 SAS METALIS
1438 SAS ROLLI
1439 SAS SCIBOUR H REBEAUD ET FILS
1440 SAS SOFOGIR
1441 SAS TRAVERS
1442 SAS ZURFLUH-FELLER
1443 SASU POITOU CARTONS
1444 SAVAM GROUPE DENTRESSANGLE ANC. UNITED SAVAM
1445 SAVOIR LE FABRIQUER
1446 SCA NOREMBAL
1447 SCEVI - STE COMMERCIALISATION ENTRETIEN DE VEHICULES INDUST.
1448 SCHAPPE TECHNIQUES
1449 SCHMERBER INDUSTRIE ET BATIMENT
1450 SCLESSIN PRODUCTIONS
1451 SCOMA
1452 SCORA SA

- 310 -
1453 SEDAF CONSTRUCTION
1454 SEDAFRAIS SAS
1455 SEDAGEL SAS
1456 SEDIC VITRAFIX
1457 SEH
1458 SEIGNE SA
1459 SELECT AUTOMOBILES SA
1460 SEMENZIN ET FILS
1461 SEMS-SOCIETE D'EQUIPEMENT MEDICAL ET SPORTIF
1462 SENIOR & COMPAGNIE
1463 SENSOREX SA
1464 SERIGRAPHIE VERNA & FILS
1465 SERMATI
1466 SERRURERIE GENERALE DUPAYS ET COMPAGNIE
1467 SERRURERIE RATIONNELLE DU BATIM.
1468 SERRURERIE TOLERIE CHAVAGNON
1469 SERVAUTO SA
1470 SERVICE ELECTRO DIESEL
1471 SERVICE EUROPE SYSTEME SA
1472 SERVICES AUTOMOBILES INFORMATISES
1473 SERVICES COMMUNICATIONS TELECO MMUNICATIONS
1474 SERVICES LIVRAISONS SOLIGNAC
1475 SERVICES ORGANISATION METHODES
1476 SETFORGE DE L'HORME
1477 SETIC
1478 SETINOR-SOCIETE D'ETUDES TECHN IQUES ET APPLICATIONS INDUSTR
1479 SF PROTECTION
1480 SFAT POP
1481 SIARP EMBALLAGES
1482 SICAB CARMEUSE FRANCE
1483 SIGMA SYSTEMS SA
1484 SIGMAPHI
1485 SILVACANE
1486 SIMO INDUSTRIES
1487 SIMO INTERNATIONAL
1488 SISAP AMENAGEMENT
1489 SISAP FACADES
1490 SIVAN CONSULTING
1491 SIX FOURS PIECES AUTOS
1492 SKAKO COUVROT
1493 SN TRANSPORTS BAZIN
1494 SNAT LOCATION
1495 SNC CORSE APPLICATION DES ENERGIES
1496 SNC ENTREPRISE BURNOUF
1497 SNC ENTREPRISE POLLET
1498 SO FA CO ME
1499 SOARMI
1500 SOBEPAL HARD DISCOUNT
1501 SOBESOL
1502 SOBO HARD DISCOUNT
1503 SOBRIA
1504 SOC D'ENTREP FABRIC MONTAGES POUR INDUST

- 311 -
1505 SOC DES ABATTOIRS D'ISSOIRE
1506 SOC DES ANCIENS ETS LETERME
1507 SOC ECONOMIQUE MIXTE GESTION
1508 SOC GENERALE RECHERCHE EXPLOIT MINIERES
1509 SOC INDUST MECANIQUE AUTOMATION FAUCIGNY
1510 SOC INDUSTRIELLE DE CONSTRUCTION D'APPAREILS ET MATERIELS EL
1511 SOC MOYENS EN EQUIPEMENTS CLIMATIQUES
1512 SOC ORGANISATION MANUT ACTIVITE PORTUAIR
1513 SOC P MORIN ET COMPAGNIE
1514 SOC PEINTURE ET DECORATION IMMOBILIERE
1515 SOC PROVENCALE D'INFRASTRUCTURES
1516 SOCIETE AMONTER
1517 SOCIETE ANONYME DE FACONNAGE
1518 SOCIETE ATLANTIQUE DE TRAVAUX
1519 SOCIETE AUTOMOBILE DE L'ALLIANCE
1520 SOCIETE BRUNO DELGRANGE
1521 SOCIETE CHABOT
1522 SOCIETE CIMENT ARME PREFABRIQUE
1523 SOCIETE COTONNIERE LYONNAISE
1524 SOCIETE D'AMENAGEMENT D'EXPLOITATION ET DE RAMASSAGE
1525 SOCIETE DE CARRELAGES TRANSIANS
1526 SOCIETE DE DIFFUSION ET D'INFORMATION THERAPEUTIQUE
1527 SOCIETE DE FABRICATION INDUSTRIELLE
1528 SOCIETE DELTA BOIS
1529 SOCIETE DES CARRIERES DE BANNOST VILLEGAGNON
1530 SOCIETE DES EAUX DE VERSAILLES ET DE SAINT CLOUD
1531 SOCIETE DES ESPACES VERTS
1532 SOCIETE DES GARAGES ARGONGUE
1533 SOCIETE DES PRES
1534 SOCIETE DES TRANSPORTS INTERNATIONAUX VINCENT MARI
1535 SOCIETE DESRUOL
1536 SOCIETE D'EXPLOITATION DES ETABLISSEMENTS LEJEUNE
1537 SOCIETE DU JOURNAL L'UNION
1538 SOCIETE EVECO
1539 SOCIETE FINANCIERE DE DISTRIBU TION
1540 SOCIETE FOURNOT
1541 SOCIETE FRANCAISE DE COFFRES FORTS CARADONNA
1542 SOCIETE FRANCAISE DE TRANSMISS IONS FLORA
1543 SOCIETE G MARTINOT
1544 SOCIETE GENERALE D'ELECTRICITE
1545 SOCIETE HOTEL PETITE PLACE VERSAILLES
1546 SOCIETE IMPORTATION FRANCO ANTILLAISE
1547 SOCIETE INDUSTRIELLE D'APPLICA TIONS MECANIQUES
1548 SOCIETE INDUSTRIELLE DE PRESSE A DECOUPER
1549 SOCIETE INDUSTRIELLE SLOC
1550 SOCIETE INTERFILTRE
1551 SOCIETE JEANNIN ROGER
1552 SOCIETE JEP SA
1553 SOCIETE JOSSO SA
1554 SOCIETE LEDUC
1555 SOCIETE MECANIQUE APPLICATION PLASTIQUES
1556 SOCIETE MONTARGEOISE D'AUTOMOBILES

- 312 -
1557 SOCIETE NODIS
1558 SOCIETE NOEMAU
1559 SOCIETE NOUVELLE DE L'HOTEL ATLANTIC
1560 SOCIETE NOUVELLE DU GARAGE DE L'OUEST
1561 SOCIETE NOUVELLE ELECTRICITE LESAGE
1562 SOCIETE NOUVELLE FALGUIER
1563 SOCIETE NOUVELLE H. BARRE
1564 SOCIETE PRECITOL SARL
1565 SOCIETE S I C S A
1566 SOCIETE SCHNEIDER DELNEVO ET COMPAGNIE
1567 SOCIETE SHELL DES ANTILLES ET DE LA GUYANE FRANCAISES
1568 SOCIETE SIDEP
1569 SOCIETE SUDIMAG
1570 SOCOREG MEDITERRANEE
1571 SOCRA
1572 SOCREC
1573 SODIAS
1574 SODIMARCO
1575 SODIMAS
1576 SODIPA HD
1577 SODIPRESS MAISON DAMIDOT
1578 SODIVAR
1579 SOGEDDA SA
1580 SOGEM FL
1581 SOGEMAR
1582 SOLANDES HARD DISCOUNT
1583 SOLANILLA
1584 SOLIAC HARD DISCOUNT
1585 SOMOBA
1586 SOMOBOIS
1587 SOPA HD
1588 SOPRIMA INDUSTRIE
1589 SOTARN HARD DISCOUNT
1590 SOTIRA 73
1591 SOTRAGA
1592 SOTRAV
1593 SOTUMEC
1594 SOVOTEC
1595 SPIRELLA FRANCE
1596 SPORT ET PASSION
1597 STATION GARAGE FLEURANTIN
1598 STAVI AQUITAINE
1599 STE AMES EUROPE
1600 STE ARDENNAISE D'ESSIEUX
1601 STE ATIMCO IMPRIMERIE TYPO OFFSET
1602 STE AUTOMOBILE DU COUSERANS
1603 STE BATINET
1604 STE BERTAUD ET ASSOCIES
1605 STE BOUE FRERES
1606 STE BOURDAUD ARISTIDE ET FILS
1607 STE BOURGUIGNONNE PANIFICATION
1608 STE BOUYRIE DE BIE ET CIE

- 313 -
1609 STE BURDIN BOSSERT
1610 STE CAMBOULIVES RENE
1611 STE CAROFF FRERES & CIE
1612 STE CHAMBERIENNE DE DISTRIBUTION DE CHALEUR
1613 STE CHAMPILAND
1614 STE CHARENTAISE DE VEHICULES INDUSTRIELS
1615 STE CHASTELAS CARROSSERIE PEINTURE SA
1616 STE CHOLETAISE DE DISTRIBUTION DE SERVICES
1617 STE COMMERCIALE AUTOMOBILE DU POITOU
1618 STE CONCARNOISE DE PREPARATION ET D'EXPORTATION
1619 STE CONSTANT ET CIE
1620 STE CONSTRUCTION ET APPLICATION MECANIQUES
1621 STE D EXPL DES ETS PONTACQ ET FILS
1622 STE D EXPLOITATION RADIO CHIC
1623 STE DE DEVELOPPEMENT DE GESTION HOTELIERE
1624 STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE D'EPINAL
1625 STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE LUNEVILLOISE
1626 STE DE FABRICATION DE DETERGENTS ET LESSIVES
1627 STE DE FABRICATION D'EQUIPEMENTS ET D'ACCESSOIRES
1628 STE DE MECANIQUE DES TILLES
1629 STE DE MECANIQUE ET DE LOCATION AUTOMOBILE CHATELLERAULT
1630 STE DE MECANIQUE GARDANNAISE
1631 STE DE MONTAGE INDUSTRIEL DU LANGUEDOC
1632 STE DE PRECISION GENERALE
1633 STE DE RESTAURATION DE BOURGOGNE
1634 STE DE TOLERIE INDUSTRIELLE DE PRECISION
1635 STE DE TRAVAUX D'ASSAINISSEMENT ET D'ADDUCTION D'EAU
1636 STE DE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION
1637 STE DE VENTE PRODUITS ALIMENTAIRES
1638 STE D'ELECTRICITE GENERALE D'AQUITAINE
1639 STE D'ENTREPRISES TRANSPORTS ET CARRIERES
1640 STE D'EQUIPEMENT CHAUFFAGE ET PLOMBERIE
1641 STE DES AUTOMOBILES OCCITANES
1642 STE DES CELLULAIRES TECHNIQUES
1643 STE DES EAUX MINERALES DE RIBEAUVILLE
1644 STE DES ETS CRIMET
1645 STE DES FONDERIES D'USSEL
1646 STE DES LABORATOIRES SARBEC FRANCE
1647 STE DES MAGASINS LOUIS VUITTON FRANCE
1648 STE DES PEINTURES EUROPEENNES
1649 STE DESPERT
1650 STE DESVOYS ET FILS
1651 STE D'EXPL DES ETS DELOBEL
1652 STE D'EXPL DU MOULIN DE DUVY
1653 STE D'EXPL LE BEUX PERE ET FILS
1654 STE D'EXPL. ETS HENRI MONCORGE
1655 STE D'EXPL.DES ETS NACENTA
1656 STE D'EXPLOITATION DU GARAGE RICQUART
1657 STE D'EXPLOITATION DU RESEAU D'ASSAINISSEMENT DE MARSEILLE
1658 STE DIJONNAISE D'INSTALLATIONS ELECTRIQUES
1659 STE DISTRIBUTION MENUISERIE
1660 STE DORDOGNAISE DES CHAUX ET CIMENTS DE ST ASTIER

- 314 -
1661 STE ECONOMIE MIXTE LOCALE PYRENEES SERVICES PUBLICS
1662 STE EPSILON
1663 STE ERNEDIS
1664 STE ESTEVAIR
1665 STE ETS BLIN
1666 STE ETUDES ET REALISATIONS DE MATERIEL AGRICOLE
1667 STE EUROPEENNE D'ETIQUETAGE ET DE CONDITIONNEMENT
1668 STE EXP CARROSSERIE FORT & FILS
1669 STE EXP. ENT. DE CONS. WOLJUNG
1670 STE EXPL. DES ETS MARC BRELAT
1671 STE EXPL. DES ETS MIGNOT
1672 STE FIRAC SA
1673 STE FISCHER-DAREX OUTILLAGE SA
1674 STE FRANCAISE D'INDUSTRIE ALIMENTAIRE
1675 STE GAYOL
1676 STE GENERALE DE PEINTURE MARAKAS
1677 STE GENERALE DES BOISSONS LAVAL
1678 STE GLE DE POTERIE VINCENT FRERES
1679 STE GRAU
1680 STE GRENOBLOISE D'INSTALLATIONS THERMIQUES
1681 STE HOTELIERE ET IMMOBILIERE DE NICE
1682 STE HOUEE
1683 STE IGUAL
1684 STE INDUSTRIELLE APPLICATIONS NOUVELLES DE PROCEDES MOULAGES
1685 STE INDUSTRIELLE AUTOMOBILES MULHOUSE
1686 STE INDUSTRIELLE DE MANUTENTION DE STOCKAGE
1687 STE INDUSTRIELLE DE MINAGE ET DE CONFORTEMENT
1688 STE INDUSTRIELLE DE MONTAGE ET ETUDES
1689 STE INDUSTRIELLE DES VITRAGES D AQUITAINE
1690 STE KERAMON
1691 STE LA COCCINELLE
1692 STE LAROSA ET FILS
1693 STE LEMONNIER FRERES
1694 STE LHOSPITAL ET FILS
1695 STE LIMACRI
1696 STE LODIAF
1697 STE LORRAINE DE CONSTRUCTIONS AERONAUTIQUES -
1698 STE MANCELLE D'EMBALLAGE INDUSTRIEL
1699 STE MARSEILLAISE TRANSPORTS ROUTIERS ET TRANSIT
1700 STE MECANIQUE REALISATIONS INDUSTRIELLES
1701 STE MEDIT APPLICATION DES TEXTILES VOILES RUSSO SHIP
1702 STE MEDITERRANEENNE EMBALLAGE
1703 STE MIFRANNE
1704 STE MIRAND
1705 STE MIROITERIES DE L'OUEST ATLANTIQUE
1706 STE MONTAGE AUTO CAMION
1707 STE MONTARGOISE DE TRANSPORTS ROUTIERS ET DE TRANSIT
1708 STE MONTARGOISE D'ELECTRICITE
1709 STE MONTEBOURGEOISE ALIMENTATION
1710 STE MORICE BERNARD SMB
1711 STE MOULAIRE
1712 STE NEMOURS DISTRIBUTION

- 315 -
1713 STE NORMANDE DE TRAVAUX PUBLICS ET PARTICULIERS
1714 STE NORMANDE D'ELECTRIFICATION CANALISATIONS
1715 STE NOUVELLE AUTOMOBILES BOULONNAISES
1716 STE NOUVELLE DE REHABILITATION
1717 STE NOUVELLE DROGALI
1718 STE NOUVELLE GUILLARME INDUSTRIE
1719 STE NOUVELLE LA MAILLE SOUPLE
1720 STE NOUVELLE MANUVOS
1721 STE NOVINTEC
1722 STE ORGEDIS
1723 STE PACOTTE ET MIGNOTTE
1724 STE PALMAL
1725 STE PANPHARMA
1726 STE PAR ACTIONS DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE COMPIEGNOISE
1727 STE PAUL MARQUES
1728 STE PDTS CHIMIQUES INDUSTRIELS
1729 STE PORTE
1730 STE PRODUITS D'ENTRETIEN
1731 STE PROTIS
1732 STE PROVENCALE DE GESTION ET DE SERVICES
1733 STE RENNAISE D'ELECTRONIQUE ET COMPOSANTS
1734 STE RETHELOISE AUTOMOBILE
1735 STE ROUMOISE DE DISTRIBUTION
1736 STE ROY
1737 STE SCHNEIDER JAQUET ET CIE
1738 STE SERITECH
1739 STE SPORT EQUIPMENT
1740 STE SUD CHIMIE COULEUR
1741 STE TRANSACTIONS ET PRODUITS AUTOMOBILES CIPRIANI
1742 STE TRANSPORTS DEPARTEMENTAUX DE LA MARNE
1743 STE TRANSPORTS INTERNATIONAUX DONATI "S.T.I.D"
1744 STE TRANSPORTS JEAN LOUIS
1745 STE TRAVAUX ELECTRO-MECANIQUES
1746 STE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION
1747 STE TRAVAUX PUBLICS INDUSTRIELS
1748 STE TURRIPINOISE DE MECANIQUE
1749 STE URBACO
1750 STE VOISIN ET FILS SA
1751 STE Z DIFFUSION
1752 STIVAL AUTOMOBILES
1753 STONE MGC ANC.CARTONNAGE SA
1754 STOWE WOODWARD FRANCE SA
1755 STRYKER FRANCE SA
1756 STYL'FER
1757 SUD ENERGIE THERMI-SET
1758 SUD GRAPHIE ROTATIVE
1759 SUD MOTORS SA
1760 SUD-EST ASSAINISSEMENT DU VAR
1761 SUD-EST AUTOMOBILES
1762 SULZER ORTHOPEDIE SA
1763 SULZER POMPES PROCESS SA
1764 SYBER INTERMARCHE

- 316 -
1765 SYLENE SA
1766 SYSAN
1767 SYSINTER
1768 SYSTEMES D'AUTOMATISMES FERMETURES INDUSTRIELLES RAPIDES
1769 SYSTEMES SA
1770 SYSTEMOBJECTS EUROPE
1771 T.M.R. TRANSPORTS ET MATERIAUX ROUTIERS
1772 TAEMA
1773 TAURISSON SA
1774 TAXICOLIS OUEST
1775 TEAMPACK SARL
1776 TECHNI POMPE SERVICE
1777 TECHNIC ACIER DIFFUSION SA
1778 TECHNICAM
1779 TECHNIQUE DE MANUTENTION AUTOMATIQUE
1780 TECHNOFAN SA
1781 TECHNOLOGIES NOUVELLES DE DIST RIBUTION 53
1782 TECHSTAR
1783 TECTUR SANIBLOC
1784 TEINTURES ET BLANCHIMENTS DE CERNAY
1785 TELSUD SA
1786 TENTE
1787 TERRES FRANCHES AUTO SA
1788 TETRA
1789 THE BRAND COMPANY
1790 THERMIC FROID
1791 THERMOPLASTIQUE COUSIN TESSIER
1792 THEVENET SA
1793 THOMSON MULTIMEDIA R ET D FRANCE SNC
1794 TIASO
1795 TIERS TEMPS MAISONS ALFORT
1796 TIERS TEMPS ROUEN
1797 TIMAEL
1798 TINEL
1799 TISSAVEL
1800 TISSUS GUY PATRICE
1801 TLD EUROPE
1802 T'NB SA FRANCE
1803 TONNELLERIE GARNIER
1804 TORBEL CENTRE SAS
1805 TORMAX FRANCE
1806 TOTAL EDITION VIDEO AUDIO
1807 TOTALIA
1808 TOUBRIC
1809 TOUTISSUS
1810 TP CHATENAY SEINE SOC EXPLOIT ETS TABOAS
1811 TRAITEMENT VALORISATION DECONTAMINATION
1812 TRAMEX
1813 TRANS PLUS
1814 TRANSPORT BERNADOU & FILS SARL
1815 TRANSPORTS BASSET ET FILS
1816 TRANSPORTS BAYER

- 317 -
1817 TRANSPORTS BLANCHARD COUTAND
1818 TRANSPORTS BONIN ET CIE
1819 TRANSPORTS CHAVENEAU BERNIS
1820 TRANSPORTS DOUAUD
1821 TRANSPORTS E. FERON
1822 TRANSPORTS ESCURAT DANIEL
1823 TRANSPORTS GEORGES ET SCHMITT
1824 TRANSPORTS HARDY
1825 TRANSPORTS HAUTIERE
1826 TRANSPORTS INTERNATIONAUX WOEHL ET CIE
1827 TRANSPORTS JEAN-PIERRE LANDAIS
1828 TRANSPORTS LERAY SA
1829 TRANSPORTS MERMET JEAN CLAUDE
1830 TRANSPORTS MILLEN SARL
1831 TRANSPORTS ROUSSEL JEAN-YVES
1832 TRANSPORTS ROUSSELOT SARL
1833 TRANSPORTS SODILOT
1834 TRANS'VALLEES
1835 TRAVELTEX
1836 TREVEST
1837 TRIMARAN
1838 TRM
1839 TTE TRANSEL SA
1840 TTL FRANCE
1841 TTM
1842 TUBESCA
1843 TUYAUTERIE INDUSTRIELLE ET CHAUDRONNERIE DE NOGENT SA
1844 UNIBOIS
1845 UNION TECHNOLOGIES INFORMATIQUE GROUPE RA
1846 UTECO USIMECA MECANIQUE
1847 VAJERA
1848 VALANSOT
1849 VALENTIN SA
1850 VALEO SERVICE
1851 VALIA SA
1852 VALMONS
1853 VALTINEE SA
1854 VANESSE CARRELAGE ET SANITAIRE
1855 VAST
1856 VECCHIETTI ET CIE
1857 VECCHIETTI ET COMPAGNIE
1858 VECTURA
1859 VEGOD
1860 VEHICULES INDUSTRIELS SERVICES
1861 VEHICULES INTERVENTION RAPIDE
1862 VELAY COMMERCE PUBLICITE
1863 VENEZIA
1864 VENG HOUR SARL
1865 VERFON
1866 VERRERIE AURYS
1867 VERRERIES TECHNIQUES APPLIQUES FRANCE
1868 VERTIGO

- 318 -
1869 VET UNI
1870 VETOQUINOL
1871 VIAS
1872 VICRE
1873 VIDEO PROJECTION SYSTEM
1874 VIDEOLINE
1875 VINI CHAMPAGNE
1876 VINS D'ALSACE J HAULLER & FILS
1877 VIP
1878 VIRODIS
1879 VITRA SARL
1880 VIVIEN FRET
1881 VM CENTRE LOIRE
1882 VOLUBILIS
1883 VOS LOGISTICS BRETAGNE
1884 VOYAGES EURAFRIQUE SA
1885 VOYAGES METIVIER
1886 VOYAGES ROUILLER FOUCHE
1887 WAGONS LITS TOURISME RESEAU IN TERNATIONAL
1888 WALBAUM
1889 WANZL
1890 WARSEMANN AUTOMOBILES ROMORANTIN
1891 WAUTERS ET FILS
1892 WEBER SA
1893 WEHR MIROITERIE
1894 WILLY LEISSNER - FOURNITURES GLES EN GROS POUR L'ELECTRICITE
1895 WIRTGEN FRANCE
1896 WORLD TRAVEL FRANCE
1897 YGNIS INDUSTRIE
1898 ZIEMANN FRANCE SA

- 319 -
 ANNEXE 6 : Financement des PME et Approches théoriques

1ière Financement 2ième

Approche Approche
des PME

Finance Finance
Organisationnelle Institutionnelle

Théorie de l’agence
Théorie des mondes de production
Théorie du signal
Théorie des conventions
Théorie de l’ordre hiérarchique
Théorie des conventions de
Théorie des coûts de transactions
financement
Théorie du rationnement du crédit
Théorie du canal large du crédit

Rationalité limitée Incertitude

Conflits d’intérêts Diversité

Asymétries Coordination des

d’information agents

Rationnement des Régimes de

ressources financement

Les asymétries d’information conditionnent La structure du capital est un moyen de

l’accès des entreprises aux ressources. La
structure de financement est un moyen pour
réduire les conflits entre agents. Les
entreprises, maximisant ces asymétries sont
contraintes dans leurs accès aux capitaux.
- 320 -
coordination entre les agents externes face
à l’incertitude. Cette structure dépend des
caractéristiques de l’entreprise,
particulièrement de la structure de ses actifs
et de sa gestion de la flexibilité.
ANNEXE 7

- 321 -