Décision Financière

DECISIONS FINANCIERES
Exercice 1
Un produit est fabriqué par des équipements qui ont été achetés 360 000 dinars quatre ans
auparavant. Leur durée de vie était estimée à douze ans. L’entreprise pratique l’amortissement
linéaire.
Les coûts de production sont les suivants:
Coût variable unitaire 50

Coûts fixes hors amortissements 70000
L’année précédente, 5 000 unités ont été produites et vendues à 100 dinars l’unité. On estime que
le prix se maintiendra au même niveau au cours des huit ans à venir mais la demande progressera
de 5% par an pendant la même la période. (Arrondir les chiffres relatifs au volume de la demande
prévisionnelle à l’entier inférieur).
Un fabricant de machine - outils a proposé, à la fin de la 4ème année, de reprendre les anciens
équipements pour 190 000 dinars contre l’achat d’un nouveau modèle, plus performant, qui
coûterait 320 000 dinars et qui a une espérance de vie de 8 ans. Sa valeur résiduelle probable au
bout de cette durée de vie sera nulle. Les coûts de production relatifs au nouveau modèle
d’équipements sont les suivants:

Coûts fixes hors amortissements 65 000
Autres renseignements:
- Le taux de l’impôt sur les bénéfices et les gains (ou pertes ) en capital est de 30.%.
- Les produits et les charges d’exploitation relatifs à une période donnée sont supposés être
effectués durant la même période.
Question : L’entreprise a-t-elle intérêt à remplacer les équipements ?
Eléments de corrigé (Exercice 1)
Le remplacement à la fin de la 4ème année se traduit sur le restant de la durée de vie des anciens
équipements par :
• Un supplément de cash-flows dû à la réduction

• Une dépense d’investissement effective résultant de l’acquisition des nouveaux
équipements, de la cession des anciens et de la prise en compte de l’impôt (ou l’économie)
sur la plus value (ou la moins –value) de cession
Le remplacement sera une opération financièrement intéressante si, à la date 4 ( la fin de la 4ème
année), la valeur des cash-flows supplémentaires est supérieure à la valeur de la dépense
d’investissement effective.
• Cash-flows en cas de maintien des anciens équipements
Date Demande CA CV Dot Amort CF Résultat net Cash-flows
5 5250 525000 262500 30000 70000 113750 143750
6 5512 551200 275600 30000 70000 122920 152920
7 5787 578700 289350 30000 70000 132545 162545
8 6076 607600 303800 30000 70000 142660 172660
9 6379 637900 318950 30000 70000 153265 183265
10 6697 669700 334850 30000 70000 164395 194395
11 7031 703100 351550 30000 70000 176085 206085
12 7382 738200 369100 30000 70000 188370 218370
• Cash-flows en cas de remplacement des anciens équipements

Date Demande CA CV Dot Amort CF Résultat net Cash-flows
5 5250 525000 236250 40000 65 000 128625 168625
6 5512 551200 248040 40000 65 000 138712 178712
7 5787 578700 260415 40000 65 000 149299.5 189299.5
8 6076 607600 273420 40000 65 000 160426 200426
9 6379 637900 287055 40000 65 000 172091.5 212091.5
10 6697 669700 301365 40000 65 000 184334.5 224334.5
11 7031 703100 316395 40000 65 000 197193.5 237193.5
12 7382 738200 332190 40000 65 000 210707 250707
• Dépense d’investissement effective

prix d'acquisition des nouveaux équipements -320 000
Prix de cession des anciens équipements 190 000
Moins-value sur cession -50 000
Economie d'impôt sur moins -value 15000
Dépense d'investissement effective -115 000
Facteurs d'actualisation Valeur des cash-flows

Date Cash-flows supplémentaires au taux k= 0.17266399 supplémentaires
5 24875 0.852759194 21212.385
6 25792 0.727198244 18755.8971
7 26754.5 0.620124988 16591.134
8 27766 0.528817286 14683.1407
9 28826.5 0.450953802 12999.4198
10 29939.5 0.384555001 11513.3845
11 31108.5 0.327932813 10201.4979
12 32337 0.279647721 9042.96837
somme 115000
Au taux d’actualisation k= 0.17266399, la valeur des cash-flows supplémentaires est égale à la valeur
de la dépense d’investissement effective.
En conclusion, le remplacement sera une opération intéressante tant que le coût du capital k reste
inférieur à 0.17266399.
Exercice 2
Un produit est fabriqué par une machine qui a été achetée 35 000 dinars cinq ans auparavant. Sa
durée de vie était estimée à dix ans. L’entreprise pratique une méthode d’amortissement dégressif
dite de la somme inversée. Selon cette méthode, l’amortissement de l’année t est égal à:
(n - t + 1)
At =I0 × ⎯⎯⎯⎯⎯⎯
S
Dans cette formule:
n désigne la durée de vie de la machine.
I0: la valeur d’acquisition de la machine
t : l’année n° t
n
S=∑ t
t=1

L’année précédente, 4 000 unités ont été produites et vendues à 32 dinars l’unité. On estime que le
prix se maintiendra au même niveau au cours des cinq ans à venir mais la demande progressera de
6% par an pendant la même la période. (Arrondir les chiffres relatifs au volume de la demande
prévisionnelle à l’entier inférieur).
Un fabricant de machine - outils a proposé, à la fin de la 5ème année, de reprendre la vieille

machine pour 10000 dinars contre l’achat d’un nouveau modèle plus performant. La nouvelle
machine coûterait 40 000 dinars et a une espérance de vie de 5 ans. Sa valeur résiduelle probable
au bout de ces cinq ans sera nulle. Les coûts de production relatifs à cette nouvelle machine sont
les suivants:

- Le taux de l’impôt sur les bénéfices et les gains (ou pertes) en capital est de 35. %.
- Les Clients bénéficient d’un délai de paiement de deux mois sauf pour la dernière année (la 5ème
année) où ils doivent payer la totalité de leurs achats.
- Les charges d’exploitation relatives à une période donnée sont supposées être effectuées durant la
même période.
Question : L’entreprise a-t-elle intérêt à remplacer l’ancienne machine?

Exercice 3
Un produit est fabriqué par une machine qui a été achetée 30 000 dinars cinq ans auparavant. Sa
durée de vie était estimée à quinze ans. L’entreprise pratique l’amortissement linéaire.

L’année précédente, 1000 unités ont été produites et vendues à 20 dinars l’unité. On suppose que
le prix et la demande se maintiendraient au même niveau au cours des dix ans à venir.
Un fabricant de machine- outils a proposé, à la fin de la 5ème année, de reprendre la vieille

machine pour 18000 dinars contre l’achat d’un nouveau modèle plus performant. La nouvelle
machine coûterait 28000 et a une espérance de vie de 10 ans. Sa valeur résiduelle probable au bout
de ces dix ans sera nulle. Les coûts de production relatifs à cette nouvelle machine sont les
suivants:

- Le taux de l’impôt sur les bénéfices et les gains (ou pertes) en capital est de 35. %.
- Les produits et les charges d’exploitation relatifs à une période donnée sont supposés être
effectués durant la même période.
- Le coût de capital de l’entreprise est de 13%.
Question : L’entreprise a-t-elle intérêt à remplacer l’ancienne machine?
Eléments de corrigé (exercice 3)
● Si l’entreprise garde les anciens équipements, elle réaliserait un cash-flow annuel de :
[1000*(20 -8) – 1500 -2000][1 -0.35] +2000 = 7525
● Si l’entreprise remplace les anciens équipements, elle réaliserait un cash-flow annuel de :
[1000*(20 -6) – 1250 -2800][1 -0.35] +2800 = 9267.5
Le remplacement se traduit par un cash-flow supplémentaire de (9267.5 – 7525)

1742.5 par an pendant dix ans dont la valeur (à la fin de la 5ème année) est de
1 - (1.13)-10
1742.5 ──────────── = 9455.22926
0.13
Le remplacement se traduit d’autre part par une dépense d'investissement de :
Prix d'acquisition de la nouvelle machine -28000
Prix de revente de l'ancienne 18000
moins value de cession -2000
Economie d'impôt 700.00
Dépense effective = -9300
Par suite, l’entreprise a intérêt à remplacer l’ancienne machine puisque cette opération se traduit
par un enrichissement (une VAN) de (9455.22926 – 9300) 155.2292568.
Exercice 4
Une entreprise envisage de réaliser un projet d'investissement dont la concrétisation nécessite:
• La construction d'un bâtiment pour 2 400 000 dinars (amortissables sur vingt ans), destiné
à abriter les services administratifs et les équipements techniques. Les travaux de
construction vont durer une année. Le coût de construction sera réglé en deux tranches
semestrielles de même montant, intervenant chacune à la fin du semestre. Le projet entrera
en activité dès l'achèvement de la construction. Sa durée de vie est estimée à 8 ans à partir
de son entrée en activité.
• L'acquisition, dès l'achèvement des travaux de construction du bâtiment, d’équipements

techniques pour un montant de 1 500 000 dinars, amortissables sur six ans et réglés au
comptant.
• Une dépense de 200 000 dinars comme frais d'établissement, amortissable sur 4 ans et
réglée selon les mêmes modalités que la construction du bâtiment.
Le projet générerait sur sa durée de vie de 8 ans les flux de fonds annuels de fin de période
suivants:
• Un chiffre d'affaires de 4 500 000 dinars pour la première année et qui devrait croître par la
suite de 6% par an. L’entreprise envisage d’accorder à ses clients un délai de paiement de
45 jours sauf pour la dernière année de la durée de vie du projet où les clients règlent la
totalité de leurs achats pendant la même année.
• Des charges d'exploitation hors dotations aux amortissements représentant 80% du chiffre
d'affaires et sont réglées avec un délai de 15 jours sauf pour la dernière année où elles sont
payées en totalité.
Autres indications:
L'amortissement est linéaire.

Le taux d'impôt sur les bénéfices est de 30 %. Il s'applique aussi bien aux opérations
d'exploitation qu'aux opérations de capital. Le montant de l'impôt est supposé être réglé à
la fin de chaque exercice.
A l'issue de la durée de vie du projet le bâtiment construit sera revendu à 75% de son coût
et les équipements à 15%.
L'entreprise a-t-elle intérêt à réaliser le projet ?

Amortissement des immobilisations
Frais
Période Bâtiment Equipement d'établissement Total
1 120000 250000 50000 420000
2 120000 250000 50000 420000
3 120000 250000 50000 420000
4 120000 250000 50000 420000
5 120000 250000 370000
6 120000 250000 370000
7 120000 120000
8 120000 120000
Somme 960000 1500000 200000
Valeur Comptable nette 1 440 000 0 0 1 440 000

Prix de cession 1 800 000 225000 0 2 025 000
Plus –value 360 000 225 000 0 585 000
Charges
Dot aux
d'exploitation Amort Resultat Résultat
Période CA 80% impôsable Impôt net BFR ∆BFR Cash-flow

1 4500000 3600000 420000 480000 144000.00 336000 412500 412500 343500
2 4770000 3816000 420000 534000 160200.00 373800 437250 24750 769050
3 5056200 4044960 420000 591240 177372.00 413868 463485 26235 807633
4 5359572 4287657.6 420000 651914.4 195574.32 456340.1 491294.1 27809.1 848531
5 5681146 4544917.056 370000 766229.3 229868.78 536360.5 520771.7 29477.65 876882.8
6 6022015 4817612.079 370000 834403 250320.91 584082.1 552018.1 31246.3 922835.8
7 6383336 5106668.804 120000 1156667 347000.16 809667 585139.1 33121.08 896546
8 6766336 5413068.932 120000 1 818 267 545480.17 1272787 0 -585139 3 417 926
Fact d'act à:
Date Cash-flow 14.96% Cash-flow actualisé

0 0 1 0
1/2 -1300000 0.93268625 -1212492.12
1 -2800000 0.86990364 -2435730.2
2 343500 0.756732343 259937.56
3 769050 0.65828422 506253.48
4 807633 0.57264384 462486.062
5 848531 0.498144961 422691.432
6 876882.8 0.433338115 379986.756
7 922835.8 0.376962403 347874.405
8 896546 0.327920967 293996.217
9 3417926 0.285259643 974996.406
somme (VAN) 0
L’entreprise a intérêt à réaliser le projet tant que le coût des ressources nécessaires à son
financement reste inférieur à 14.96%.
Exercice 5
Une entreprise envisage de réaliser un projet d'investissement dont le coût est estimé à 200 000
dinars. Sa réalisation dure une année. Sa durée de vie économique (à partir de sa date de
réalisation) est de 5 ans. Son coût sera amorti linéairement sur sa durée de vie économique. Le
paiement du coût de l'investissement aura lieu en deux tranches : 40% à la fin de l'année de
réalisation et 60% à la fin de la deuxième année d'exploitation. L'entreprise va réaliser un chiffre
d'affaires de 150 000 dinars pendant la première année d'exploitation. Il augmentera de 20%
chaque année par la suite. Les charges sont estimées comme suit:
- Matières premières : 30% du chiffre d'affaires.

- Les charges fixes hors amortissement s'élèvent à 50 000 dinars par an.
Les conditions d'exploitation se présentent comme suit :
- Délai moyen des paiements clients : 4 mois de chiffre d'affaires de l'exercice et ce à

partir de la première année d'exploitation. Le chiffre d'affaires de la dernière année est
totalement encaissé durant cette période.
- Stock matières premières : 2 mois de consommation de l'exercice suivant. Le stock de
la première année d'exploitation est acheté et réglé durant l'année de réalisation du
projet. .
- Délai moyen de règlements des fournisseurs : Les fournisseurs accordent à l'entreprise
un délai de paiement de 3 mois et ce à partir de la première année d'exploitation.
o Le taux d'imposition est de 35%.
o Le Coût du capital (taux d'actualisation) est de 10%
Questions
1- Déterminez les cash-flows nets du projet.
2- Le projet sera-t-il retenu selon les critères de la VAN et du TRI ?
1) Détermination des flux nets de trésorerie
0 1 2 3 4 5
Chiffres d'affaires 150000.00 180000.00 216000.00 259200.00 311040.00
Coût des Matières premières: 45000.00 54000.00 64800.00 77760.00 93312.00
Charges fixes hors amortissement 50000.00 50000.00 50000.00 50000.00 50000.00
Amortissement 40000.00 40000.00 40000.00 40000.00 40000.00
Résultat imposable 15000.00 36000.00 61200.00 91440.00 127728.00
Impôt 5250.00 12600.00 21420.00 32004.00 44704.80
Résultat net 9750.00 23400.00 39780.00 59436.00 83023.20
Cash-flow potentiel (comptable) 49750.00 63400.00 79780.00 99436.00 123023.20
BFR 7500 47375.00 56850.00 68220.00 81864.00 84240.00
∆ BFR 7500 39875.00 9475.00 11370.00 13644.00 2376.00
Récupération du dernier BFR 84240.00
Cash-flows d'exploitation effectifs -7500 9875.00 53925.00 68410.00 85792.00 204887.20
Dépenses d'investissement -80 000 -120000.00
Flux net de trésorerie -87 500 9875.00 -66075.00 68410.00 85792.00 204887.20
2) Détermination du TRI
Facteurs d’actualisation
Période Flux net de trésorerie
Flux nets de
au taux de 29.19% trésorerie actualisés
0 -87500 1 -87500
1 9875 0.774028496 7643.531397
2 -66075 0.599120112 -39586.86143
3 68410 0.463736039 31724.18246
4 85792 0.358944909 30794.60164
5 204887.2 0.277833588 56924.54593
Somme -7.78433E-07
Le projet sera retenu si le coût du capital de l’entreprise est inférieur au TRI qui est de
29.19%
Exercice 6
Une entreprise doit choisir entre les deux projets d’investissement A et B dont les coûts de
réalisation s’élèvent respectivement à 1000 et 1200. Ils dégageraient sur leur durée de vie de deux
ans les cash-flows aléatoires suivants:
Projet A Projet B
Année Cash-flow Probabilité Cash-flow Probabilité
630 0.3 974 0.3
1 716 0.5 1088 0.4
802 0.2 1231 0.3
656 0.2 853 0.2

2 722 0.6 220 0.5
820 0.2 1082 0.3
- Les chiffres sont exprimés en milliers.
- Les deux projets sont indépendants.
- Les cash-flows sont indépendants.
- Le coût du capital de l’entreprise est de 13%.
- La fonction d’utilité de la direction de l’entreprise peut être approchée par la fonction:
___
U (W) = √W
Questions:
1-Etudier le comportement de la direction face au risque induit par cette fonction d’utilité.
Examiner en particulier ses aversions absolues et relatives vis à vis du risque.
2- Etablir, pour chacun des projets, la distribution de la valeur actuelle nette.
3- Calculer pour chaque projet l'espérance de la valeur actuelle nette et l’espérance d'utilité de la
valeur actuelle nette. Quel projet l'entreprise doit choisir en fonction des deux critères? Le choix
est-il convergent? Expliquer.
Exercice 7
Deux investisseurs ( Mrs X et Y ) sont intéressés par les deux projets d'investissements A et B dont
les caractéristiques sont résumées dans le tableau suivant :
Projet A Projet B
n° de la VAN VANi Probabilité n° de la VAN Valeur ( VANi) Probabilité
1 5 0.09 1 18 0.06
2 84 0.12 2 175 0.18
3 242 0.09 3 334 0.06
4 227 0.15 4 106 0.1
5 306 0.2 5 264 0.3
6 464 0.15 6 423 0.1
7 360 0.06 7 284 0.04
8 439 0.08 8 442 0.12
9 597 0.06 9 600 0.04
E[VANA] = 289.7 E[VANB] = 273.12
σVANA = 159.76 σVANB = 136.48
1) Quel est le projet le plus rentable? Le plus risqué? ( 1 point )
2) Les deux investisseurs possèdent le même niveau de richesse et ont des fonctions d'utilité
appartenant à la même famille de forme générique:
1
⎯⎯⎯⎯W(1 - θ) si θ ≠ 1
U(W) = (1 - θ )
Log(W) si θ = 1
Le paramètre θ vaut 1/5 pour Mr X et 1 pour Mr Y
Quel est l'investisseur le plus sensible au risque? ( 2 point )
3) Quel est le projet qui sera retenu par chacun des deux investisseurs en fonction de son attitude
vis à vis du rendement et du risque? Leurs choix sont-ils convergents?
Expliquez. (5 points)
Eléments de Corrigé (exercice 7)
Question 1-
La réponse est évidente et ne nécessite aucun calcul: Le Projet A est plus rentable et plus risqué
que le Projet B
Question 2-
L'investisseur le plus sensible au risque est Mr Y car son aversion vis à vis du risque est plus
forte comme l'indique le tableau suivant.
Aversion Mr X Mr Y
Absolue = AAR(W) θ/W 1/W
Relative = ARR(W) θ 1
( θ = 1/5 < 1)
Question 3-
En situation de risque, le critère de choix est l'espérance de l'utilité de la VAN.
Choix de Mr X
E[U(VANA ) ] = ∑piU(VANiA ) = 112.6881

E[U(VANB ) ] = ∑piU(VANiB ) = 108.5971
Selon le critère de l’espérance de l’utilité de la VAN, Mr X doit choisir le projet A.

Choix de Mr Y
E[U(VANA ) ] = ∑piU(VANiA ) = 5.27

E[U(VANB ) ] = ∑piU(VANiB ) = 5.408
Selon le même critère, Mr Y doit choisir le projet B
Les choix sont divergents parce que X et Y ont des degrés d'aversion au risque assez éloignés (Le
paramètre θ vaut 1/5 pour Mr X et 1 pour Mr Y)
Exercice 8
Un investisseur doit choisir entre deux projets d’investissement risqués A et B dont les
caractéristiques sont résumées ci-dessous :
- Durée de vie commune : 2 ans

- Dépense d’investissement (supposée être effectuée au début de la première année) :
IA = 1700 IB= 2600
- Cash-flows probables (supposés être obtenus en fin de période)
-
Projet A Projet B
Cash-flow Probabilité Cash-flow Probabilité
1100 0,3 1800 0,3
1350 0,5 1900 0,4
Année 1 1500 0,2 2200 0,3
1300 0,2 1600 0,2

1400 0,6 1800 0,5
Année 2 1600 0,2 2000 0,3
Autres renseignements
- Les cash-flows sont indépendants

- Le rendement exigé par l’investisseur compte tenu du risque ( taux d’actualisation) est de
15%.
2) Quel est le projet le plus rentable? Le plus risqué?

3) En situation de risque, les investisseurs adoptent souvent comme critère de choix entre les
projets d’investissement une fonction du type :
L[E(VAN), σVAN] = E(VAN) – θσVAN
a) Quelle est la signification du paramètre θ ?

b) Quelle condition doit respecter selon le type de comportement vis-à-vis du risque ?
(Aversion, neutralité et préférence)
c) A quelles notions classique peut-on assimiler les deux expressions suivantes :

● θσVAN
● E(VAN) – θσVAN
3) On se place dans le cadre de l’hypothèse classique d’aversion au risque
a) Etudier la fonction L[E(VAN), σVAN] = E(VAN) – θσVAN en fonction des variables

E(VAN) et σVAN
b) Déterminer, pour chacun des deux projets, la valeur de la fonction L en fonction du
paramètre θ. Discuter en fonction de la valeur de θ le choix de l’investisseur.
Exercice 9
Une entreprise envisage de financer à la fin de l’année N un projet d’investissement dont le coût
s’élève à 400 000 Dinars par une combinaison capitaux propres- dettes à moyen terme respectant
sa structure actuelle qui est de 50%-50%
Fin N, l’entreprise a un PER de 6.Elle a distribué 50% de ses bénéfices, soit un dividende de 2 D
par action. Elle assure un taux de croissance constant des dividendes de 5%et les distribue à
clôture de l’exercice.
Question 1 : En utilisant le modèle de Gordon et Shapiro, déterminer le coût des Capitaux

Propres.
Les caractéristiques de l’emprunt obligataire :
Date d'émission : fin de l’année N

Durée de vie de l'emprunt = 5 ans
Modalité de remboursement : in fine
Valeur nominale = 100 Dinars
Valeur de remboursement= 102 Dinars
Valeur d'émission = 98 Dinars
Taux d'intérêt nominal = 10%
Nombre de titres (d’obligations) émis = 3080
- Les frais d'émission s’élèvent à 1840 Dinars et sont déductibles l'année même où ils sont
engagés.
- Les frais de paiement des coupons représentant 2% des intérêts payés
- Les primes d'émission et de remboursement sont l'année même de leur constatation.
- Le taux d’imposition est de 40%.L’impôt est payé à la clôture de l’exercice.
Question 2 : Calculer le coût effectif de l’emprunt obligataire
Question 3 : Quel doit être le taux de rendement interne du projet pour qu’il soit réalisé.
1) Coût des capitaux propres

D1
Le modèle de Gordon et Shapiro s’écrit : kc = ⎯⎯⎯⎯⎯ + g
P0
2(1.05)
kc = ⎯⎯⎯⎯⎯ + 0.05 = 13.75%
24
2) Coût de l’emprunt obligataire
L’emprunt obligataire génère des flux d’entrée (encaissements) et des flux de sortie
(décaissements). Son coût est le taux d’actualisation qui égalise la valeur des deux types de flux
ou, ce qui revient au même, le taux qui annule la valeur des annuités effectives. L’annuité
effective étant la somme algébrique des flux d’entrée et de sortie.
Tableau des flux d’entrée et de sortie
frais de annuité Frais

Date Période Intérêts Principal coupons brute d'émission
Fin N 0 0 0 0 0 1840
Fin N +1 1 30800 0 616 31416
Fin N + 2 2 30800 0 616 31416
Fin N +3 3 30800 0 616 31416
Fin N +4 4 30800 0 616 31416
Fin N +5 5 30800 314160 616 345576
Economie sur Economie sur Economie sur Economie Total

Economie
sur frais de paiement sur frais sur prime sur prime Economie Annuité
de
Date Intérêts des coupons d'émission d'émission remboursement d'impôt effective
Fin N 0 0 736 2464 3200 303200
Fin N+1 12320 246.4 0 0 12566.4 -18849.6
Fin N+ 2 12320 246.4 12566.4 -18849.6
Fin N+3 12320 246.4 12566.4 -18849.6
Fin N+4 12320 246.4 12566.4 -18849.6
Fin N+5 12320 246.4 2464 15030.4 -330545.6
Facteurs d’actualisation Valeur des

Date au taux kd ≈ 0.071 Annuités effectives annuités effectives
0 1 303200 303200
1 0.9371 -18849.6 -17665
2 0.8782 -18849.6 -16555
3 0.823 -18849.6 -15514
4 0.7713 -18849.6 -14539
5 0.7228 -330546 -238928
somme 0
Pour que le projet soit accepté, il doit procurer un taux de rendement interne ≥ ou coût moyen
pondéré des deux sources de financement, à savoir :1/2( kc + kd ) ≈ 0.10425
Exercice 10 :
Le coût de l'endettement de la société ABC s'exprime par la relation :
θ si 0 < L < h
kd =
θ + n t (L — h) 2 si L > h
Le coût des capitaux propres est de la forme kc
ρ si 0 < L < h
kc =
ρ + [ ρ - ρ m (L — h) 2 ] L si L > h
ρ, θ , m et h sont des constantes positives.
En négligeant l'influence de l'impôt, exprimer le coût global du capital en fonction du levier

financier L. A quel modèle s'apparente cette fonction ?
► 0 ≤L ≤ h
1 L
Coût global du capital = k =[ρ + (ρ - θ)L]⎯⎯⎯⎯ + θ⎯⎯⎯⎯ = ρ
1+L 1+L
►L≥h
1 L
2 2
Coût global du capital = k =[ρ + [ρ -θ -m(L-h) )]L]⎯⎯⎯ + [θ + m(L – h) ]⎯⎯⎯ = ρ
1 +L 1+L
▼ L, k= ρ ⇒ Le coût global du capital est indépendant de la structure financière. C’est la thèse

de MM en l’absence d’impôt.
Exercice 11
Pour financer ses investissements la société S envisage de recourir à un emprunt obligataire ayant
les caractéristiques suivantes:
- Valeur nominale = C =100

- Prix d'émission = E =99.5
- Valeur de remboursement = R=100.5
- - Taux d'intérêt nominal = i = 7%
- Nombre de titre (d’obligations) émis = N = 10 000
- Durée de vie de l'emprunt = n = 10 ans
- Taux d'impôts sur les bénéfices = τ =0.3
La société subit les frais suivants:
- Frais d'émission d'un montant global de F soit fe = 0.05 par titre. Ils sont décaissés à la
date d'émission et amortis proportionnellement aux nombres de titres remboursés et déduits
de l'assiette fiscale l'année de remboursement.
- Frais de paiement des coupons s’élevant à fc 0.05 par titre déductibles fiscalement l'année
de paiement des coupons.
- Frais de remboursement des titres: fr =0.05 par titre. Ils sont déduits de l'assiette fiscale
l'année de remboursement.
- Les primes d'émission et de remboursement sont amorties proportionnellement aux
nombres de remboursés et déduits de l'assiette fiscale l'année de remboursement.
La société bénéficie d'un délai de grâce de 2 ans. Dès la fin de cette période de grâce, elle
commence à rembourser le principal. Pour cela, elle compte rembourser le même nombre de titres
chaque année.
Question: Déterminer le coût effectif de l’emprunt.
Exercice 12
Pour financer ses investissements la société S envisage de recourir à un emprunt obligataire ayant
les caractéristiques suivantes:
- Valeur nominale = C =100

- Prix d'émission = E =99
- Valeur de remboursement = R =101
- Taux d'intérêt nominal = i= 0.08
- Frais d'émission par titre = fe =0.1 D
- Frais de paiement des coupons par titre = fc = 0.050
- Frais de remboursement par titre = fr = 0.1D
- Nombre de titre (d’obligations) émis = N = 10 000
- Durée de vie de l’emprunt = n = 10 ans
La société bénéficie d'un délai de grâce de 2 ans pendant lesquels elle ne paie que les intérêts. Dès
la fin de cette période de grâce, elle commence à rembourser le principal. Pour cela, elle compte
décaisser chaque année une annuité constante effective tenant compte à la fois du paiement des
intérêts, du remboursement du principal et des économies d'impôts sur les intérêts, les frais
d'émission et les primes d'émission et de remboursement.
- Taux d'impôts sur les bénéfices = τ = 0.3

- Les frais d'émissions sont supposés être déduits et décaissés du montant de l'emprunt au
moment de son obtention. Ce dernier est supposé être encaissé en une seule fois au début
de la première année.
- Les frais d'émissions, les primes de remboursement et d'émission seront amortis
proportionnellement au nombre de titres remboursés chaque année.
- Tous les décaissements, y compris l’impôt, sont supposés être effectués en fin de période.
- Arrondir les nombres de titres remboursés à l'entier le plus proche.
Question : Déterminer le coût effectif de cet emprunt obligataire.
Tableau d’amortissement de l’emprunt

Frais de
Principal paiement annuité Economie d'impôt sur annuité
Frais de Frais
Date Intérêts des coupons brute Intérêts coupons d'émission Primes effective
1 40000 0 400 40400 14000 140 0 0 26260
2 40000 0 400 40400 14000 140 0 0 26260
3 40000 101000 400 141400 14000 140 140 700 126420
4 32000 101000 320 133320 11200 112 140 700 121168
5 24000 101000 240 125240 8400 84 140 700 115916
6 16000 101000 160 117160 5600 56 140 700 110664
7 8000 101000 80 109080 2800 28 140 700 105412
Le coût effectif de l’emprunt est le taux d’actualisation kd qui égalise, à une date quelconque t qui
peut être (t=0), la valeur des montant obtenus et la valeur des annuités effectives.
facteurs d'actualisation à annuités effectives

Date kd = 0.056129842 annuités effectives actualisées
1 0.946853275 26260 24864.367
2 0.896531124 26260 23542.90732
3 0.848883431 126420 107315.8433
4 0.803768056 121168 97390.96786
5 0.761050416 115916 88217.92007
6 0.720603079 110664 79744.81915
7 0.682305385 105412 71923.17528
somme 493000
Valeur des montant obtenus : 493000
Exercice 13
Pour financer ses projets d'investissement, l'entreprise ALPHA envisage de recourir à un emprunt
obligataire ayant les caractéristiques suivantes :
• Nombre d'obligations : N
• Durée de vie: n
• Taux d'intérêt nominal : i
• Valeur nominale : C
• Valeur de Remboursement : R
• Prix d'émission : E
• F rais de Remboursement par titre : fr
• Frais d'émission para fe
• Frais de paiement des intérêts (des coupons) : fc par titre
• •Les frais d'émissions sont supposés être déduits du prix d'émission
• Les primes «l'émission et de remboursement) ainsi que les frais d'émission sont amortis
proportionnellement au nombre d'obligations remboursées chaque année.
• Les frais de remboursement et de paiement des coupons sont déductibles au cours de
l'exercice où ils sont engagés.
• Modalités de remboursement : Annuités effectives constantes.
• L'annuité effective comprend le principal + les intérêts + les frais de remboursement + les
frais paiement des coupons — les économies d'impôts
Questions
1. En utilisant les données paramétriques précédentes, construire le tableau d'amortissement

de l'emprunt.
2. En faisant la différence entre deux annuités effectives consécutives, montrer que les
nombres de titres remboursés au cours des différentes périodes forment une progression
géométrique dont déterminera la raison. En déduire le nombre de titres remboursés la
première année ainsi que le montant de l'annuité effective (le montant de la première
annuité par exemple)
3. Application numérique :
• Nombres d'obligations émises = 10 000

• durée de Nie n= Sans.
• Taux d'intérêt nominal = 8%
• Prix d'émission : E= 99 dinars
• Valeur nominale : C= 100 dinars
• Valeur de remboursement : R = 102 dinars
• Taux d'impôt : T = 10%
• Frais (l'émission par titre ): fe = 0.1 D
• Frais de paiement des coupons : fc = 0.1 D par titre
• Frais de remboursement : fr =0.1 D par titre
a- Calculer le nombre de tiges remboursés µ1 la première année et le montant de

l'annuité effective.
b- Déterminer le coût effectif de cet emprunt obligataire.
4. Calculer le taux de rendement pour l'ensemble des obligataires.

Construction du tableau d'amortissement
Périod Intérê Princip Frais Economie Annuité effective

e ts al
1 Nc Nc*fc Nc(1+fc)τ Nc(1+fc)(1-τ)
. . . .
. . . .
M Nc Nc*fc Nc(1+fc)τ Nc(1+fc)(1-τ)
m+1 Nc µ1R Nc*fc +µ1fr Nc(1+fc)τ +µ1[(fr+fe+(R-E)]τ a1= Nc(1+fc)(1-τ) + µ1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]
.
.
T Nt-1c µtR Nt-1c*fc µtfr Nt-1c(1+fc)τ+µt[(fr+fe+(R- at= Nt-1c(1+fc)(1-τ) + µt[R+fr -[fe+fr +(R-
E)]τ E)]τ]
t+1 Ntc µt+1R Ntc*fc µt+1fr Ntc(1+fc)τ+µt+1[(fr+fe+(R- at+1 =Ntc(1+fc)(1-τ) + µt+1[R+fr -[fe+fr +(R-
E)]τ E)]τ]
.
.
N
2)
at= Nt-1c(1+fc)(1-τ) + µt[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]
at+1 =Ntc(1+fc)(1-τ) + µt+1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]
at+1-at = µt+1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] -µt[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]+(Nt -Nt-1)c(1+fc)(1-τ)
at+1-at = µt+1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] -µt[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] − µt c(1+fc)(1-τ)
Si les annuités effectives sont constantes, l'équation précédente donne:
µt+1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] =µt[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] + µt c(1+fc)(1-τ)
c(1+fc)(1-τ)
µt+1 =µt + µt ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]
c (1+fc) (1-τ)
µt+1 =µt [1 + ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ]
[R+fr -[fe+fr +(R-E)] τ]
Cette dernière écriture montre que les nombres de titres remboursés forment une progression
géométrique de raison (1+ r’) avec:
c(1+fc)(1-τ)
r ' = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]
On a µ1 + µ2 + ....................+ µ (n - m) = N

En utilisant la propriété des titres remboursés, l'équation précédente devient:
(1 + r')( n-m) -1
µ1 + µ1(1+ r' ) +………….+ µ1(1+ r' )(n-m) = .N ⇔ µ1⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = N
r'
r'
d'où µ1 =Ν⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
(1 + r')( n-m) -1
l'annuité effective est celle de la première de remboursement:
a= Nc(1+fc)(1-τ) + µ1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]

r'
a = Ν⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] + Nc(1+fc)(1-τ)
1 + r')( n-m) -1
en tenant compte de la définition de r', on obtient:

1
a= Nc(1+fc)(1-τ) 1 + ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
(1 + r')( n-m) -1
3) En appelant kd, le coût effectif de la dette obligataire pour l'entreprise émettrice, l'équation qui
permet de calculer kd est celle qui consiste à dire que kd est le taux d'actualisation qui égalise la
valeur des encaissements et des décaissements, soit formellement:
1 - (1 kd)-m 1 - (1 kd) -(n-m)
N(E- fe) = Nc(1fc)(1-t)⎯⎯⎯⎯⎯⎯ + a⎯⎯⎯⎯⎯⎯(1+ kd )-m
kd kd
1
a= Nc(1+fc)(1-τ) 1 + ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯
(1 + r')( n-m) -1
1 - (1 kd)-m 1 1 - (1 kd) -(n-m)
N(E-fe)=Nc(1fc)(1-t)⎯⎯⎯⎯⎯ + Nc(1+fc)(1-τ) 1 + ⎯⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯(1+ kd )-m
kd (1+r')(n-m) -1 kd
1 - (1 kd)-m 1 1 - (1 kd) -(n-m)

(E-fe)=Nc(1fc)(1-t)⎯⎯⎯⎯⎯ + c(1+fc)(1-τ) 1 + ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯(1+ kd )-m
kd (1+r')(n-m) -1 kd
Cette dernière écriture montre que kd ne dépend du nombre de titre émis.
4) Application numérique pour :
- C= 100 D
- E = 97 D
- R = 102
- i = 7%
- N = 100 000 titres
- n = 5 ans
- τ = 0.4
- m = 1 an
- fc = 0.02
- fe= 0.1d par titre
- fr =0.1 d par titre
p= n =m 4
coupon = c 7
c(1+fc)(1-t)= 4.284
[R+fr -[fe+fr+(R-E)]t] 100.02
taux apparent r'= 0.042831434
(1+r')(n-m)= 1.182650593
µ1=Nr'/(1+r')n-m-1) = 23449.92862
a= Nc(1+fc)(1-τ)[1+ 1/[(1+r')n-m -1]= 2773861.86 = annuité effective constante
Construction du tableau d'amortissement

Remboursement du principal Frais de
Période Intérêts Nb de titres Montant Coupons Remboursement
1 700000 0 14000 0
2 700000 23449.92862 2391892.719 14000 2344.992862
3 535850.4997 24454.32268 2494340.914 10717.01 2445.432268
4 364670.2409 25501.73638 2601177.111 7293.40482 2550.173638
5 186158.0862 26594.01231 2712589.256 3723.16172 2659.401231
Economie d'impôt sur:

Frais de annuité NB de titres
Intérêts Coupons Remboursemen Emission Primes effective restant
t
280000 5600 0 0 0 428400 100000
280000 5600 937.997145 937.997145 46899.8572 2773861.86 76550.0714
214340.2 4286.804 978.172907 978.172907 48908.6454 2773861.86 52095.7487
145868.096 2917.36193 1020.06946 1020.06946 51003.4728 2773861.86 26594.0123
74463.2345 1489.26469 1063.76049 1063.76049 53188.0246 2773861.86 1.4188E-10
Détermination du coût effectif de la dette kd

Facteur
d'actualisation à Flux actualisés
Période Flux encaissés Flux décaissés kd= 0.052772313
0 9690000 1 9690000
1 -428400 0.949873005 -406925.6
2 -2773861.86 0.902258725 -2502741.1
3 -2773861.86 0.857031207 -2377286.2
4 -2773861.86 0.814070807 -2258120
5 -2773861.86 0.773263884 -2144927.2
somme 0
Détermination directe
1 - (1 kd)-m 1 1 - (1 kd) -(n-m)

(E-fe)=Nc(1+fc)(1-t)⎯⎯⎯⎯⎯ + c(1+fc)(1-τ) 1 + ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯(1+ kd )-m
kd (1+r')(n-m) -1 kd
1 - (1+ kd)-1 1 - (1+ kd) -4

(97-0.1))=4.284⎯⎯⎯⎯⎯+4.284[1+5.47493431]⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯(1+kd)-1
kd kd
Par approximation linéaire, on trouve kd ≈0.05272558
Exercice 14
Une société projette de réaliser un investissement de 100 000 dinars dont les cash-flows
nets estimés sur sa durée de vie de 10 ans sont les suivants :
Fin de la période Cash-flows

1 14500
2 15500
3 16000
4 17500
5 18300
6 19200
7 20800
8 22500
9 24300
10 26200
Pour financer ce projet, l'entreprise envisage de recourir à un emprunt obligataire et des

capitaux propres. L'emprunt obligataire présente les caractéristiques suivantes:
- Nombre de titres émis : N
- Valeur nominale : C
- Valeur d'émission : E
- Valeur de remboursement: R
- Taux nominal : i
- Durée de vie : n
- Système de remboursement : annuité effective constante
- Frais d'émission : f par titre
- taux d’impôt sur les bénéfices: τ
Les primes d’émission et de remboursement ainsi que les frais d’émission ont amortis
proportionnellement aux nombres de titres remboursés. L’impôt est supposé être payé en fin de
période.
Questions
1- Construire le tableau d’amortissement de l’emprunt.

2- En faisant la différence entre deux annuités effectives consécutives (celles constatées aux
dates t et t+1), montrez que les nombres de titres remboursés forment une progression
géométrique dont on précisera la raison. En déduire le nombre de titres remboursés la
première année ainsi que l’annuité effective.
3- Ecrire l’équation qui donne le coût effectif de l’emprunt obligataire : kd. Ce coût dépend-il
du nombre de titres émis N ?
4- Application numérique : Calculer le coût effectif de la dette obligataire kd pour :
C = 100 D , R=101 D , E=99 D, i=10%, n =10 ans, f=0.2 D et τ = 40%.
5- Le coût (après impôt) des capitaux propres s'exprime en fonction du levier financier L
(Dettes à Long et Moyen Terme / capitaux propres) par :
kc = α + β ( L -1 )2 (α et β sont des constantes positives).
a- En posant kd = θ, exprimer, en fonction des paramètres α , β, θ et du levier financier L,

le coût moyen pondéré du capital après impôt : k .
b- Déterminer la structure financière optimale L* (celle qui minimise le coût du capital) en
fonction des mêmes paramètres.
c- Application numérique : Calculer L* et le coût du capital après impôt associé k* pour:
α = 15% β = 3% θ = kd = valeur trouvée à la question 4.
6- Pour ce niveau du coût du capital, l'entreprise a-t-elle intérêt à réaliser le projet?
1) Construction du tableau d’amortissement
Période Intérêts Principal Economie d'impôt Annuité effective titres restant

1 Nc µ1R Ncτ+ µ1[(R-E) + f ]τ a1=Nc(1-τ)+ µ1[R –[(R-E) + f ]τ] N1= N- µ1
.
.
Nt-1cτ+ µt[(R-E) + f at= Nt-1c(1-τ)+ µt[R –[(R-E) + f
t Nt-1c µtR ]τ ]τ] Nt= Nt-1- µt
at+1= Ntc(1-τ)+ µt+1[R –[(R-E) + Nt+1= Nt-
t+1 Ntc µt+1R Ntcτ+ µt[(R-E) + f ]τ f ]τ] µt+1
.
.
Nn-1cτ+ µn[(R-E) + f an= Nn-1c(1-τ)+ µn[R –[(R-E) + f
n Nn-1c µnR ]τ ]τ] Nn= Nn-1- µn
2) la différence entre les deux annuités effectives consécutives (celles constatées aux dates t et
t+1 ) s’écrit :
at+1 – at = Ntc(1-τ)+ µt+1[R –[(R-E) + f ]τ] − [ Nt-1c(1-τ)+ µt[R –[(R-E) + f ]τ]]
on déduit immédiatement que
µt+1 = µt[ 1+ r’ ] ce qui signifie que les nombres de titres remboursés au cours des différentes
périodes forment une progression géométrique de raison 1+ r’ avec:
c(1 - τ)
r’ = ---------------------------------------
[ R - [(R – E) + f ]τ]
(1+ r’ )n - 1
N = µ1 + ……….+ µt + ………+ µn = µ1----------------------------
r’
r’
d’où µ1=N -----------------------------
(1+ r’ )n - 1
Les annuités effectives étant constantes, on peut comme valeur de référence celle de la première
annuité.
Annuité effective = a = Nc(1-τ)+ µ1[R –[(R-E) + f ]τ]
En remplaçant µ1 par son expression, on obtient :
( 1 + r’ )n
a = Nc(1- τ )------------------------------
( 1+ r’ )n - 1
3) Le coût effectif de la dette kd est le taux qui égalise la valeur des flux d'entrée (encaissements)
et la valeur des flux de sortie (décaissements), soit formellement dans le cas particulier des
annuités constantes:
1 -(1+kd)-n ( 1 + r’ )n 1 -(1+kd)-n
N(E-f) = a.⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = Nc(1- τ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯* ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
kd ( 1+ r’ )n - 1 kd
1 -(1+kd)-n ( 1 + r’ )n 1 -(1+kd)-n
N(E-f) = a.⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = Nc(1- τ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯* ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
kd ( 1+ r’ )n - 1 kd
( 1 + r’ )n 1 -(1+kd)-n
(E-f) = c(1- τ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯* ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
( 1+ r’ )n - 1 kd
Cette écriture montre que le coût effectif de la dette obligataire kd ne dépend pas du nombre de
titres émis N.
4) il s’agit de trouver kd tel que :
1 -(1+kd)-n (E-f)*[( 1+ r’ )n - 1 ]
f(kd) = ---------------------- - -------------------------------------- = 0
kd c(1- τ)∗( 1 + r’ )n
Application numérique
C = 100 D , R=101 D , E=99 D, i=8.5%, n =10 ans, f=0.1 D et τ = 40%.
C 10
c(1-τ) 6
c(1−τ)/R 0.059405941
[R -[(R-E)+f]τ 100.12
r' 0.059928086
(1+r')n 1.789633101
n
(1+r') - 1 0.789633101
E-f 98.8
[(1+r')n - 1](E - f) 78.01575033
n
c(1-τ)(1+r’) 10.7377986
[(1+r')n - 1](E - f)/[c(1- τ)(1+r')n] 7.265525571
L’équation à résoudre est :
1 -(1+kd)-10
f(kd) = ---------------------- - 7.265525571 = 0
kd
Une simple lecture dans la table financière indique le taux recherché kd est situé dans
L’intervalle [kd1=6% kd2=7%]
Une interpolation linéaire donne :
kd2 - kd1
kd ≈ kd1 - -------------------------------*f(kd1)
fkd2) - f(kd1)
kd1 0.06
f(kd1) 0.09456148
kd2 0.07
f(kd2) -0.24194403
kd2 - kd1 0.01
f(kd2) - f(kd1) -0.33650551
[kd2 - kd1)/[f(kd2) - f(kd1)] -0.0297172
([kd2 - kd1)/[f(kd2) - f(kd1)])*f(d1) -0.0028101
k ≈kd1 - ([kd2 - kd1)/[f(kd2) - f(kd1)])*f(d1) 0.0628101
5)
Le coût moyen pondéré du capital après impôt s’écrit:
1 L
k = kc ⎯⎯⎯⎯⎯ + θ ⎯⎯⎯⎯⎯
1+L 1+L
⎡ ┐ 1 L
k = ⎢α + β (L - 1)2 │ ⎯⎯⎯⎯⎯ + θ ⎯⎯⎯⎯⎯
⎣ 1 +L 1+L
La structure financière optimale L* est obtenue en annulant la dérivée de k par rapport à L:
dk βL2 +2βL + θ -3β - α

⎯⎯⎯= ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = 0 ⇔ βL2 +2βL + θ -3β - α = 0
dL (1 + L)2
_______
√ ∆'
∆' = 4β2 + β (α - θ ); L* = - 1 + ⎯⎯⎯⎯⎯
β
⎡ ⎤ 1 L
k* = ⎢α + β(L*-1)2 ⎢ ⎯⎯⎯⎯⎯ +θ ⎯⎯⎯⎯⎯
⎣ ⎦ 1 + L* 1 + L*
Application numérique:
α 0.15
β 0.03
θ 0.062738616
∆' 0.006217842
racine(∆' ) 0.078853291
L∗= 1.628443036
k*= 0.100445198
6)
Période Facteurs d'actualisation au taux k* Cash-flows Cash-flows actualisés
0 1 -100 000 -100000
1 0.908723125 14500 13176.48532
2 0.825777719 15500 12799.55464
3 0.750403309 16000 12006.45295
4 0.681908841 17500 11933.40471
5 0.619666333 18300 11339.89389
6 0.563105127 19200 10811.61843
7 0.511706651 20800 10643.49833
8 0.464999667 22500 10462.49251
9 0.422555951 24300 10268.1096
10 0.383986364 26200 10060.44274
VAN du projet 13501.95312
La Valeur actuelle nette étant positive, l’entreprise doit réaliser le projet si elle a pour objectif
l’enrichissement des actionnaires.
Exercice 15
On se place dans le cadre théorique de la thèse de Modigliani Miller en l'absence d'impôts sur les
bénéfices et on considère deux entreprises U et L appartenant à la même classe de risque. La
première est libre de dettes alors que la seconde est endettée.
Décrire avec précision le processus d'arbitrage en envisageant les deux situation de déséquilibre
(VL> VU et VU > VL).
Evaluez dans chaque situation le gain d'arbitrage. Quelle est votre constatation.
On a par définition: VL = SL + D et VU = SU
Considérons un investisseur possédant une fraction α des capitaux propres de la Société
endettée L La valeur marchande du portefeuille qu’il détient est de αSL. Ce portefeuille procure à
son détenteur un revenu représentant une fraction α du revenu disponible pour les actionnaires de
la société L, soit yl = α ( X – kd D)
L’investisseur peut poser la question s’il a intérêt à investir dans l’autre société U. Pour
répondre à cette question, supposons que l’investisseur ait vendu ses actions de la société L pour
αSL et acquis à la place des actions de la société libre de dette U pour un montant égal à
α(SL + D ) αVL. C’est ce qu’il peut faire en emprunt, à titre personnel, la somme αD au taux du
marché kd ( supposé le même pour tous les agents.)
Ces opérations financières constituent le processus d’arbitrage. Celui-ci est avantageux si le
revenu procuré par le nouveau portefeuille est supérieur à celui du précédent portefeuille.
Le revenu du nouveau portefeuille est égal à :
( SL + D ) VL
Vu = α⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯X - αkdD =α ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ X - αkdD
SU VU
Le gain d’arbitrage pour l’investisseur est de :
VL
yu - yl = α ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ X - αkdD - α ( X – kd D)
VU
⎡ VL ⎤
Gain d’arbitrage = yu - yl= α ⎢ ⎯⎯⎯⎯ -1 ⎥ X

⎣ VU ⎦
Envisageons maintenant l’autre situation possible au départ, c’est à dire VU > VL.
Considérons un investisseur détenant une proportion α du capital de la société non endettée U
La valeur de ce portefeuille est de αSU = αVU. Son revenu est de yu = αX.

Supposons qu’il va échanger les titres composant son portefeuille pour un autre, valant lui aussi
αVU, mais composé d’actions de la société L et d’obligations dans les proportions suivantes :
SL
• Pourcentage en actions de la société L = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
VL
D
• Pourcentage en obligations = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
VL
Le revenu de ce nouveau portefeuille est :
VU VU
yl = α ⎯⎯⎯⎯ (X – kdD ) + αkd ⎯⎯⎯⎯D
VL VL
VU ⎡ ⎤
yl = α ⎯⎯⎯⎯ ⎢ (X – kdD ) + kdD ⎥
VL ⎣ ⎦
VU
yl = α ⎯⎯⎯⎯ X
VL
Cette fois-ci, le gain d’arbitrage s’écrit :
VU
Gain d’arbitrage = yl - yu = = α ⎯⎯⎯⎯ X - α X
VL
⎡ VU ⎤
Gain d’arbitrage = yl - yu = α ⎢⎯⎯⎯⎯ -1 ⎥ X
⎣ VL ⎦
Nous constatons que le gain d’arbitrage s’exprime de façon identique quelle que soit la situation
initiale. En
⎡ Valeur de la société sur-évaluée ⎤

Gain d’arbitrage = α ⎢ ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯ -1 ⎥ X
⎣ Valeur de la société sous-évaluée ⎦
Exercice 16
On se place dans le même cadre théorique que l'exercice précédent et on considère deux sociétés U
et L ayant les caractéristiques suivantes :
Société U L
Nombre d'actions 2500 2000
Cours unitaire des actions 100 125
Valeur de la dette 0 50.000
Résultat d'exploitation avant impôts et frais 20.000 20.000
Le coût de la dette kd (taux d'intérêt) est de 6%.
Questions
1- déterminer le coût des capitaux propres et le coût du capital des deux entreprises.
2- Un investisseur qui détient 500 titres de l'entreprise L a-t-il intérêt à les arbitrer contre des
actions de l'entreprise U '? Si oui, évaluer le gain d'arbitrage.
3- En supposant que le cours de l'entreprise U est un cours d'équilibre, évaluer le cours
d'équilibre de l'entreprise L ainsi que le coût de ses capitaux propres de l'entreprise L.
4- En supposant que le cours de l'entreprise L est un cours d'équilibre, évaluer le cours
d'équilibre de l'entreprise U et le coût de ses capitaux propres.
Société U L
Valeur de la dette 0 50000
Résultat d'exploitation Avant impôt et frais financiers 20 000 20 000
Coût de la dette Kd = 0.06
1) Détermination des capitaux propres et du coût du capital des deux entreprises
Société U L
Valeur des capitaux 250000 250000
Valeur de l'entreprise 250000 300000
Résultat d'exploitation Avant 20 000 20 000
impôt et frais financiers
Intérêts de la dette 0 3000
Revenus des actionnaires 20 000 17 000
Coût de la dette kd= 0.06
Coût des capitaux propres 0.08 0.068
Coût du capital 0.08 0.066666667
1)
Société U L
Valeurs des actions 250000 250000
Résultat d'exploitation 20 000 20 000
Coût de la dette 0.06
Charges financières 0 3000
Résultat disponible pour les 20 000 17 000
actionnaires
Coût des capitaux propres 8.00% 6.80%
Coût du capital de l'entreprise 8.00% 6.67%
2) L’entreprise L est surévaluée, l’investisseur qui détient une partie de son capital a intérêt
l’arbitrer contre des actions de l’entreprise U.
D’après l’exercice 1, le gain d’arbitrage s’écrit :
⎡ VL ⎤ ⎡ 300 000 ⎤
Gain d’arbitrage = α ⎢ ⎯⎯⎯⎯ -1⎥ X = 500/2000*⎢ ⎯⎯⎯⎯ -1⎥ 20000 = 1000

⎣ VU ⎦ ⎣ 250 000 ⎦
3)
En supposant que le cours de l'entreprise U est le cours d'équilibre:

VU=VL= SL +D= 250000
d'oû SL = 200000
et cours de l'entreprise L 100
Société U L
Résultat disponible pour les actionnaires 20 000 17 000
4)
En supposant que le cours de l'entreprise L est le cours d'équilibre:
VU=VL = 300000
d'oû cours de l'entreprise U 120
Société U L
Résultat disponible pour les actionnaires 20 000 17 000
MARCHE FINANCIER
Questions de cours
Question 1 : Sur le marché secondaire, les obligations peuvent être cotées de deux façons.
Présenter les deux types de cotation et donner un exemple.
Eléments de réponse
Sur le marché secondaire, l’obligation peut être cotée :
soit en pourcentage de sa valeur nominale et au pied du coupon (c.à.d abstraction faite

du coupon couru depuis le dernier versement d’intérêts),
soit en valeur absolue et plein coupon (incluant le coupon couru).
Question 2 : Présenter les différentes méthodes d’émission d’emprunts obligataires
9 La syndication
L’émetteur choisit librement une banque, dite chef de file, qui est chargée de constituer un
syndicat de garantie, c à d un groupe d’établissements qui s’engagent à assurer le placement des
titres. Ces fonctions sont rémunérées par diverses commissions, celles de garantie et de placement
étant réparties selon la part de chaque établissement dans l’opération.
Un contrat de prise ferme est signé par chaque banque. L'ensemble de ces établissements, formant
le syndicat, prend d'une manière ferme les obligations. En d'autres termes, ils sont obligés
d'acheter tous les titres émis par la société. Par conséquent, l'émetteur est certain de recevoir les
fonds correspondant au montant total de son emprunt.
9 La technique de l’adjudication
L'adjudication signifie que l'émetteur procède à une sorte de vente aux enchères de ses obligations.
Cette procédure est surtout utilisée dans le cadre des émissions publiques de titres.
Les organismes financiers habilités à participer à l'émission (les spécialistes en valeurs du trésor
SVT) déposent alors ce que l'on appelle leurs soumissions, sous pli cacheté, avant le début de
l'adjudication. En d'autres termes, ils transmettent au Trésor Public leurs ordres d'achat, en
indiquant la quantité désirée, et le prix qu'ils sont prêts à payer pour acquérir les titres.
Parallèlement, le Trésor fixe une fourchette de prix à l'intérieur de laquelle il accepte de vendre ses
OAT. Chaque soumissionnaire (acquéreur) reçoit alors les titres à un taux égal au taux moyen
pondéré des différentes lignes soumissionnées. C'est ce que l'on appelle une adjudication à la
hollandaise.
9 Placement par les intermédiaires en bourse
Question 3 : Les obligations convertibles : intérêt et risques
L’OCA peut à la demande du porteur et pendant une période déterminée, être convertie en un
nombre fixé à l’avance d’actions de la société émettrice. Le droit détenu par l’investisseur n’est
pas coté séparément mais inclus au contraire dans le prix du titre. Le détenteur de celui-ci jouit des
prérogatives du propriétaire d’une obligation classique mais a la possibilité d’y substituer une
position d’actionnaire.
En contrepartie de ce privilège, le taux de rémunération de l’obligation est réduit. L’opération

s’analyse comme un recours différé au marché des actions par l’émetteur puisque celui-ci anticipe
généralement que la conversion interviendra effectivement. Cependant, l’entreprise émettrice ne
peut en aucun cas garantir la conversion.
Question 4: Présenter les méthodes de l’OPV et de l’OPM ?

9 Procédure d’offre publique de vente (OPV)

C'est une cession le jour de l'introduction de tout ou partie du capital à un prix fixé par les
actionnaires vendeurs. Le principe de l'OPV est d'annoncer un prix de vente ferme et définitif quel
que soit le niveau de la demande. L’avantage de cette procédure est que l’acheteur connaît à
l’avance et avec certitude le prix auquel il s’engage.
La Bourse centralise les ordres d'achat, elle n'accepte que les ordres libellés au prix d'offre fixé.
Lorsque l'offre est déclarée positive (l’offre est inférieure à la demande), le prix d'introduction est
égal au prix initialement fixé et la répartition des titres s’effectue sur la base de la quantité.
L'OPV a donc l'avantage, par rapport aux autres méthodes d'introduction, de permettre la cotation
d'un cours raisonnable, autorisant une hausse future du cours. En effet, les intermédiaires chargés
de l'introduction sont plus ou moins contraints de fixer un prix attractif.
Cependant, cette méthode peut entraîner une grande dispersion des titres et elle pénalise les petits
ordres. Par ailleurs, elle fait courir aux petits épargnants le risque de ne pas être servis ou d'être
partiellement servis sur leurs ordres d’achat. Elle peut par conséquent entraîner un gonflement
excessif de la demande puisque les souscripteurs, s’attendant à être peu servis, auront tendance à
gonfler artificiellement leur demande, ce qui crée un cercle vicieux (plus les investisseurs
demanderont des titres, moins ils seront servis).
Cette technique d’OPV a été suivie par Tunisie leasing, AMS, Tunisair, Monoprix, etc.
9 Procédure de mise en vente à un prix minimal
Cette technique est basée à la fois sur le prix et la quantité. Un prix minimal est fixé et les
souscripteurs proposent des ordres libellés avec des limites de prix et précisent la quantité
d’actions qu’il désire. Chaque donneur d’ordre peut fixer un prix d’offre qu’il juge refléter la
valeur réelle de l’action, sans descendre au dessous du prix minimum fixé, sous peine de voir son
ordre éliminé.
Après dépouillement des ordres d’achats, les demandes sont classées par ordre de cours croissant
et une fourchette de prix est dégagée en fonction du prix médian et de la majorité des ordres. Le
premier cours coté est unique et correspond à la limite du dernier ordre servi. En effet, la Bourse
répartira les actions mises en vente au prorata des demandes exprimées dans la fourchette des prix
retenus par cette dernière au prix minimum de la fourchette. Les demandes exprimées en dehors de
cette fourchette ne seront pas servies.
L'intérêt de cette procédure est que le fait de s'engager sur un prix minimal calculé au plus juste,
s'accompagne de la quasi-certitude, surtout en période haussière, de céder les titres mis en vente à
un cours à la fois supérieur à ce prix et proche d'un cours de marché. Elle est plutôt réservée aux
sociétés ayant acquis une notoriété et pour lesquelles on espère une forte demande de titres. Elle
permet aussi d'ajuster l'offre à la demande. Cependant, elle comporte le risque d'un prix
d'introduction largement supérieur au prix d'offre, ce qui compromettrait l'évolution future du titre.
Cette technique a été utilisée pour la première fois sur la place de Tunis à l’occasion de
l’introduction de l’Arab Tunisian Lease.
Question 5: Présenter un tableau comparatif sur le rôle de l’intermédiaire en bourse sur un marché
dirigé par les ordres et sur un marché dirigé par les prix
Marchés Dirigé par les ordres Dirigé par les prix

intermédiaires Les courtiers sont tenus de Les market makers ou
transmettre les ordres transmis spécialistes affichent une
par les clients cotation ask et bid pour
Aucune obligation les valeurs cotées
d’exécution Les spécialistes sont
Rémunération : commission tenus d’assurer la
liquidité du marché
Rémunération : spread
lieu centralisé Décentralisé
Mode de cotation Fixing ou continu Continu
Caractéristiques des Ordres à cours limité ou au Prix fixé par les teneurs
ordres prix du marché de marché
Quantité fixée Quantité fixée par le
client
Question 6 : Présenter le rôle de l’intermédiaire en Bourse sur un marché dirigé par les ordres.
Les différentes activités du marché financier sont exercées principalement par deux classes
d’intermédiaires financiers : les courtiers et les teneurs de marché ou contrepartistes
Les courtiers participent à l’organisation des échanges en effectuant des transactions sur le marché
pour le compte de tiers et leur intervention dans les transactions se réduit à un simple rôle d’agent,
d’où la terminologie de marché d’agence attribuée aux marchés animés par des courtiers.
Les prix et les volumes de transaction n’y sont déterminés que par les caractéristiques des ordres
des investisseurs, si bien que ces marchés sont réputés dirigés par les ordres (Bourse de Paris,
Bourse de Tunis, Bourse de Milan, bourse de Toronto, Bourse de Tokoyo, etc.).
Au contraire, les contrepartistes ou teneurs de marché participent à l’organisation des échanges en

achetant et en vendant des actifs financiers pour leur propre compte. Ils interviennent dans les
échanges en tant que principal en se constituant contrepartie des ordres des investisseurs : les
marchés de teneurs de marché sont donc dits marché de contrepartie. Les prix de transaction étant
déterminés non pas par les ordres des investisseurs finaux mais par les cotations des teneurs de
marché, ce type de marché est considéré comme étant dirigé par les prix (London Stock Exchange,
Nasdaq américain, Bourses régionales américaines).
Question 7: Les seuils de réservation : principes, avantages et inconvénients
Les seuils de réservation fixe la hausse et la baisse maximums autorisées pour un titre donné. Ils
permettent de réduire la volatilité des titres particulièrement au niveau des marchés émergents.
Cependant, ces seuils limitent souvent la liquidité des titres.
Question 8 : Présenter un tableau comparatif entre une cotation au fixing et une cotation en
continu.
Confrontation continue : Dans une enchère continue, une transaction a lieu chaque fois qu’un
ordre est compatible avec un ou plusieurs ordres de sens inverse. Les ordres exécutés respecte la
priorité des prix puis la priorité de temps. Généralement, le marché ouvre par une procédure de
fixing puis la séance se poursuit par une enchère continue jusqu’à la fermeture.
- Phase de pré ouverture de 8 h30 à 10h : au cours de laquelle les ordres sont saisis sans
provoquer des transactions avec un affichage systématique du cours théorique d’ouverture
(COT)
- Ouverture du marché par fixing à 10h et détermination d’un cours d’ouverture unique, qui
maximise le nombre de titres échangés et minimise le nombre de titres non servis et se
rapproche du cours de référence (clôture de la veille)
- Après l’ouverture et en séance, de 10h à 11 h30, l’entrée d’un ordre provoque une
transaction dès lors qu’il existe une limite compatible de sens opposé. Cependant, il ne sera
exécuté qu'à partir du moment où tous les ordres qui le précèdent ont été totalement
exécutés (FIFO)
Confrontation périodique (fixing) : toutes les transactions ont lieu à une heure donnée et à un prix
unique déterminé afin de maximiser le volume total d’échange. Pendant la période d’accumulation
des ordres, un prix de transaction théorique est généralement calculé et affiché en permanence, ce
qui permet aux négociateurs de réviser leurs ordres jusqu’à l’heure de fixing. A ce moment précis,
plus aucun ordre ne peut être modifié : le marché calcule le prix du fixing et procède à l’exécution
des ordres compatibles avec ce prix.
- Phase de pré ouverture de 8h30 à 10h: au cours de laquelle les ordres sont saisis sans
provoquer des transactions avec un affichage systématique du cours théorique d’ouverture
(COT)
- Ouverture du marché par fixing à 10h et détermination d’un cours d’ouverture unique, qui
maximise le nombre de titres échangés et minimise le nombre de titres non servis et se
rapproche du cours de référence (clôture de la veille)
- Deuxième fixing à 10h15 nécessaire si on n’arrive pas à dégager un cours d’ouverture au
cours du 1er fixing
- Dernier fixing à 11 h pour tous les titres
Question 9 : Quels sont les différents stades d’intervention d’une SICAR ?
- Le seed-financing
Une réponse au besoin de financement de pré-démarrage ;
L'organisme de capital-risque investit dans un projet, une équipe, un savoir-faire.
- Le start-up financing
Un financement relatif à l'étape de la naissance : lancement industriel et commercial;
Risques correspondants (risque technique, risque commercial, risque de gestion) ;
- L'expansion-financing
Besoin d’un financement de croissance : firmes s’approchant de leur seuil de rentabilité et
ne pouvant autofinancer leur croissance.
Les risques sont moindres que dans les phases précédentes.
- Le bridge-financing
Etape de transition : stade où l'entreprise dégage une bonne rentabilité mais est confrontée
à d'importants besoins financiers (conquérir des marchés étrangers, réaliser des
investissements de productivité, stratégiques, etc.)
- Le capital transmission
Opérations de transmission et de reprise d'entreprise par des managers extérieurs (buy-in)
ou des cadres de la firme (buy-out).
Ces activités se situent en aval des opérations de capital-risque mais leur sont
généralement rattachées car elles sont le plus souvent exercées par les mêmes organismes.
Question 10 : Principe d'élaboration d'un carnet d'ordres.
Deux principes sont retenus pour le classement des ordres :
- priorité prix : l’ordre à cours limité acheteur avec la limite de prix la plus élevée est classé
en premier et l’ordre à cours limité vendeur avec la limite de prix la plus faible est classé
en premier.
- prix temps : pour une même limite prix, l’ordre introduit en premier est servi en premier
EXERCICES
Exercice 1:
L’entreprise Astrid est cotée en continu sur la bourse de Tunis. Son flux d’ordres en séance de pré-
ouverture du 3 avril 2009 est présenté au niveau du tableau 1 :
Tableau 1 : Flux d’ordres placés en pré-ouverture
(dernier cours de référence = 20, 400 DT, Le pas de cotation 0,100 DT ;
seuil de réservation 6%)
ORDRES D’ACHAT ORDRES DE VENTE
QUANTIT
Limite Quantité Limite E
20 30 19, 900 72
20, 500 50 20, 300 70
20, 400 20 20, 400 80
20, 600 100 20, 200 30
20, 800 75 20, 800 50
20, 300 30 20, 000 70
1) Présenter le carnet d’ordre juste avant le fixing d’ouverture.

2) Peut-il y avoir un échange à l’ouverture ? Justifier votre réponse. Si oui, déterminer le cours
d’équilibre et présenter le carnet d’ordres immédiatement après la procédure de fixing d’ouverture.
3) Calculer la fourchette avant et après le fixing d’ouverture. Interpréter votre résultat
4) Présenter le principe des seuils de réservation (avantages et inconvénients)
5) à 10h 15 mn, un investisseur introduit un ordre de vente (quantité 45 titres, limite : 20,300) et à
10h 18 mn, un autre investisseur introduit un ordre d’achat (quantité 10 titres, limite : 20, 200).
Présenter le carnet d’ordres suite à chaque opération.
1- Carnet d’ordres
QT cumu Quantité Limite Limite QUANTITE QT cumu
75 75 20, 800 19, 900 72 72
175 100 20, 600 20, 000 70 142
225 50 20, 500 20, 200 30 172
245 20 20, 400 20, 300 70 242
275 30 20, 300 20, 400 80 322
305 30 20 20, 800 50 372
2- Principes de détermination du cours d’ouverture :
Critère 1 : Maximum du volume échangé

Critère 2 : Minimum de la quantité non servie
Critère 3 : le cours le plus proche du cours de référence
3-
Il y a une zone d’intersection, un échange est alors possible
Limite de achat vente Volume Quantité

prix d’échange non servie
19,9 305 72 72 233
20 305 142 142 163
20,1 275 142 142 133
20, 200 275 172 172 103
20,3 275 242 242 33
20,4 245 322 245 77
20,5 225 322 225 97
20,6 175 322 175 147
20,7 75 322 75 247
20,8 75 372 75 297
Le volume d’échange est maximisé à 20, 400 (prix d’équilibre).
Fourchette avant le fixing : 19,900 – 20,800 = -0, 900 DT (zone d’intersection)

30 30 20, 300 20, 400 77 77
60 30 20,00 20, 800 50 127
Fourchette après le fixing : 20,400 -20,300 = 0,100 DT
4- Les seuils de réservation limitent la volatilité journalière des titres. En effet, dès qu’un cours
dépasse à la hausse ou à la baisse les seuils de réservation, la cotation est interrompue et le titre est
considéré réservé à la hausse ou à la baisse. Les seuils de réservation permettent de protéger les
investisseurs, mais présentent l’inconvénient de limiter la liquidité des marchés.
5- à 10h 15, le carnet d’ordres se présentera comme suit :

30 30 20,00 20,300 15 15
20, 400 77 92
20, 800 50 142
et à 10h 18mn, le carnet d’ordres se présentera comme suit :

10 10 20,200 20,300 15 15
40 30 20,00 20, 400 77 92
20, 800 50 142
Exercice 2
L’entreprise SOTUCO est cotée au continu sur la Bourse de Tunis.. Son flux d’ordres en séance de
pré-ouverture du 31 octobre N est présenté au niveau du tableau 1 :
(dernier cours de référence = 36 DT, Le pas de cotation 100 Millimes)
Limite Quantité Limite Quantité

35,200 40 35,100 45
35,400 70 35,500 50
36,100 65 36,000 70
36,000 35 36,200 90
35,800 80 36,300 30
35,900 90 35,900 45
35,300 50 36,100 60
On suppose que les seuils de réservation sont de 6% par rapport au dernier cours de référence
A. Dans quels ces le fixing d’ouverture ne peut-il pas avoir lieu
B. Présenter le carnet d’ordre juste avant le fixing d’ouverture. Peut-il y avoir un fixing
d’ouverture? Si oui déterminer le cours d’équilibre et présenter le carnet d’ordres après le fixing
d’ouverture
C. Calculer la fourchette absolue et la fourchette relative avant le fixing et après le fixing
d’ouverture. Interpréter vos résultats
D. à 10 h 10, un investisseur introduit un ordre de vente au prix du marché pour une quantité de 55
titres. Que se passe – t – il ? Justifier votre réponse.

A- Il ne peut pas y avoir de fixing d’ouverture dans les cas suivants :
- absence d’offres et de demandes compatibles
- dépassement de seuils de réservation
B- Carnet d’ordres avant le fixing d’ouverture

Qté cumul Quantité Limite Limite Quantité Qté cumul
65 65 36,1 35,1 45 45
100 35 36 35,5 50 95
190 90 35,9 35,9 45 140
270 80 35,8 36 70 210
340 70 35,4 36,1 60 270
390 50 35,3 36,2 90 360
430 40 35,2 36,3 30 390
Fourchette absolue = - 1 dinar
Fourchette relative = - 2,8 %
Détermination du prix d’équilibre

Limites de prix qté échangée qté non servie
35,1 45 385
35,2 45 385
35,3 45 345
35,4 45 295
35,5 95 175
35,6 95 175
35,7 95 175
35,8 95 175
35,9 140 50
36 100 110
36,1 65 205
Le prix d’équilibre est donc de 35,9 dinars
Carnet d’ordres après le fixing d’ouverture

50 50 35,9 36 70 70
130 80 35,8 36,1 60 130
200 70 35,4 36,2 90 220
250 50 35,3 36,3 30 250
290 40 35,2
Fourchette absolue = 100 Millimes

Fourchette relative = 0,27%
D- à 10h 10, un investisseur introduit un ordre de vente au prix du marché avec une quantité
55.
Cet ordre sera exécuté pour une quantité de 50 et le reliquat (5) apparaîtra en ordre à CL au
prix d’exécution c à d 35,9

80 80 35,8 35,9 5 5
150 70 35,4 36 70 75
200 50 35,3 36,1 60 135
240 40 35,2 36,2 90 225
36,3 30 255
Exercice 3
L’entreprise Sameh est cotée au continu sur la Bourse de Tunis. Son flux d’ordres en séance de
pré-ouverture du 5 janvier 2008est présenté au niveau du tableau 1 :
(dernier cours de référence = 50, 900 DT, Le pas de cotation 100 Millimes)

51,600 40 50,600 60
50,000 20 50,900 30
50,400 60 51,600 20
51,200 15 51,900 10
5,100 30 51,800 20
a- selon quels critères les ordres sont-ils classées
b- Présenter le carnet d’ordre juste avant le fixing d’ouverture.
c- Peut-il y avoir un échange à l’ouverture? Justifier votre réponse.
d- quel est l’état du carnet d’ordre immédiatement après la procédure de fixing d’ouverture
1- Deux critères servent à classer les ordres :

- Critère prix : l’ordre avec le prix est plus souple est prioritaire
- Critère temps : l’ordre introduit en premier est prioritaire
2- Carnet d’ordre avant le fixing d’ouverture :
Ordre d’achat Ordre de vente

Qté cumulée Quantité Limite Limite Quantité Qté cumulée
40 40 51.600 50.600 60 60
55 15 51.200 50.900 30 90
115 60 50.400 51.600 20 110
135 20 50.000 51.800 20 130
165 30 5.100 51.900 10 140
3- Critères de détermination du cours d’équilibre

Max quantité échangée Min quantité non servie
50.600 55 5
50.700 55 5
50.800 55 5
50.900 55 35
51.000 55 35
51.100 55 35
51.200 55 35
51.300 40 50
51.400 40 50
51.500 40 50
51.600 40 70
Cours de référence = 50.900 donc Cours d’équilibre = 50.800
4- Carnet d’ordre après le fixing

50.600 5 5
50.900 30 35
115 60 50.400 51.600 20 55
135 20 50.000 51.800 20 75
165 30 5.100 51.900 10 85
Exercice 4
L’entreprise Nour est cotée au continu. Son flux d’ordres en séance de pré-ouverture du 31 Mars N
est présenté au niveau du tableau 1 :

19,900 60 22, 200 100
18,750 50 20,050 60
19,950 30 19,900 25
20,050 100 19,950 50
20,000 70 21,650 90
On suppose que les seuils de réservation sont de 6% par rapport au dernier cours de référence
A. Les seuils de réservation sur les places boursières : comment sont –ils appliqués, quels sont
leurs avantages et leurs inconvénients ?
B. Présenter le carnet d’ordre juste avant le fixing d’ouverture. Peut-il y avoir un fixing
d’ouverture? Si oui déterminer le cours d’équilibre et présenter le carnet d’ordres après le fixing
d’ouverture
C. Calculer la fourchette avant le fixing et après le fixing d’ouverture. Interpréter vos résultats
D. à 10 h 05, un investisseur introduit un ordre de vente au prix du marché pour une quantité de 85
titres. Que se passe – t – il ? Justifier votre réponse.
E. à 10 h 08, un investisseur introduit un premier ordre d’achat à cours limité (prix 20, quantité 15)
et à 10h 09, un 2ème ordre d’achat (prix 20,05 ; quantité 35). Présenter le carnet d’ordre suite à
l’introduction des 2 ordres.
F 10h 10, un investisseur introduit un ordre d’achat à cours limité (prix 21,300, quantité 65). Son
ordre sera-t-il exécuté? Justifier votre réponse.
G à 10h 11, un investisseur introduit un ordre de vente au prix du marché avec une quantité 10.
Son ordre sera-t-il exécuté? Justifier votre réponse.
A- Les seuils de réservation fixe la hausse et la baisse maximum autorisée pour un titre donné. Ils
permettent de réduire la volatilité des titres particulièrement au niveau des marchés émergents.
Cependant, ces seuils limitent souvent la liquidité des titres.
B- Carnet d’ordres avant le fixing d’ouverture

100 100 20,05 19,9 25 25
170 70 20 19,95 50 75
200 30 19,95 20,05 60 135
260 60 19,9 21,65 90 225
310 50 18,75 22, 200 100 325
Fourchette = - 150 Millimes
Détermination du prix d’équilibre
Limites de prix qté échangée qté non servie
19,9 25 235
19,95 75 125
20 75 95
20,05 100 35
Le prix d’équilibre est donc de 20,050 dinars
Carnet d’ordres après le fixing d’ouverture

70 70 20
100 30 19,95 20,05 35 35
160 60 19,9 21,65 90 125
210 50 18,75 22, 200 100 225
Fourchette = 50 Millimes
D- à 10h 05, un investisseur introduit un ordre de vente au prix du marché avec une quantité
85.

20 15 15
30 30 19,95 20,05 35 50
90 60 19,9 21,65 90 140
140 50 18,75 22, 200 100 240
E- 10 h 10, un investisseur introduit deux ordres d’achat à cours limité
OA1 (prix 20, qté 15) et OA2 (prix 20,05 ; qté 35)
30 30 19,95
90 60 19,9 21,65 90 90
140 50 18,75 22, 200 100 190
F OA(prix 21,300 quantité 65). Son ordre sera-t-il exécuté? justifier votre réponse.

65 65 21,300
95 30 19,95
155 60 19,9 21,65 90 90
205 50 18,75 22, 200 100 190
Pas d’exécution car il n’y a pas de limite compatible.
H un investisseur introduit un ordre de vente au prix du marché avec une quantité 10

65 65 21,300
95 30 19,95 open 10 10
155 60 19,9 21,65 90 100
205 50 18,75 22, 200 100 200
Pas d’exécution car dépassement du seuil de réservation.
Exercice 5 :
L'entreprise Malek est cotée sur la bourse de Tunis. Son flux d'ordres du 1er mars 2008 est
présenté au niveau du tableau 1 :
Tableau 1 : Flux d'ordres placés en pré- ouverture le 1er mars 2008

(Le pas de cotation 100 Millimes)
ORDRES D'ACHAT ORDRES DE VENTE
LIMITE QUANTIT LIMITE QUANTITE
20,200 E
50 19,100 35
19,400 30 19,500 10
19,800 80 19,400 30
19,500 75 20,300 170
19 ,100 15 19,200 25
a. Selon quels critères les ordres placés seront classés

b. Présenter le carnet d’ordres.
c. Peut-il y avoir des échanges
a- Deux critères servent à classer les ordres :

- Critère prix : l’ordre avec le prix est plus souple est prioritaire
- Critère temps : l’ordre introduit en premier est prioritaire
b- Carnet d’ordre avant le fixing d’ouverture :

50 50 20.200 19.100 35 35
130 80 19.800 19.200 25 60
205 75 19.500 19.400 30 90
235 30 19.400 19.500 10 100
250 15 19.100 20.300 170 270
c- critères de détermination du cours d’équilibre

Max quantité échangée Min quantité non servie
19.100 35 235
19.200 60 190
19.300 60 175
19.400 90 145
19.500 100 105
19.600 100 105
19.700 100 105
19.800 100 30
19.900 50 50
20.000 40 50
20.100 40 70
20.200 40 70
Cours d’équilibre = 19.800

d- Carnet d’ordre après le fixing

30 30 19.800
105 75 19.500
135 30 19.400
150 15 19.100 20.300 170 170
Exercice 6 :
L’entreprise Eletro est cotée en continu sur la bourse de Tunis. Son flux d’ordres en séance de pré-
ouverture du 1er octobre N est présenté au niveau du tableau 1 :
Tableau 1 : Flux d’ordres placés en pré- ouverture

(dernier cours de référence = 123,5 DT, Le pas de cotation 100 Millimes)
QUANTITE
Limite Quantité Limite
121 15 125 10
122 30 123,500 30
123,400 18 123,200 53
123,500 45 126 5
123,600 55 123,600 18
124 22 123,400 27
123,200 10 127 48
Selon quels critères les ordres sont-ils classés suite à leur introduction. Présenter le carnet d’ordre
juste avant le fixing d’ouverture.
a) Peut-il y avoir des échanges pendant la séance de pré-ouverture ?
b) Sachant que le cours de référence d’aujourd’hui est de 123,5 DT, peut-il y avoir un échange à
l’ouverture ? justifier votre réponse.
c) Quel est l’état du carnet d’ordres immédiatement après la procédure de fixing d’ouverture.
d) Donner la fourchette des meilleures limites en valeur absolue. Que représente-t-elle ?
e) Dans quel cas peut-il y avoir une réservation de cotation et pendant combien de temps dure-t-
elle ?
f) Juste après le fixing d’ouverture, un investisseur place un ordre de vente au prix du marché de
20 titres. Son ordre sera-il exécuté ? Si oui, pour quel volume et à quel prix ? Comment se
présentera le carnet d’ordres après l’opération ? Le niveau de la fourchette changera-t-il ?
a- Deux principes sont retenus pour le classement des ordres

- priorité prix : l’ordre à cours limité acheteur avec la limite de prix la plus élevée est classé en
premier et l’ordre à cours limité vendeur avec la limite de prix la plus faible est classé en premier.
- prix temps : pour une même limite prix, l’ordre introduit en premier est servi en premier
Carnet d’ordres avant l’ouverture

Qcum Quantité Limite Limite QUANTITE Q cum
22 22 124 123,2 53 53
77 55 123,6 123,4 27 80
122 45 123,5 123,5 30 110
140 18 123,4 123,6 18 128
150 10 123,2 125 10 138
180 30 122 126 5 143
195 15 121 127 48 191
b- Non, il ne peut pas y avoir d’échanges pendant la séance de pré-ouverture. Les ordres sont
accumulés dans le carnet d’ordre et classés. Un cours théorique d’ouverture est affiché mais il ne
peut pas y avoir de transactions. Cependant, les ordres peuvent être modifiés ou annulés.
c- Principes de détermination du cours d’ouverture :

Critère 3 : le cours le plus proche du cours de référence
volume Qté non

Limite d'échanges servie
123,2 53 97
123,3 53 87
123,4 80 60
123,5 110 12
123,6 77 51
123,7 22 106
123,8 22 106
123,9 22 106
124 22 106
C1 : 123,5 est le cours d’équilibre

d- Carnet d’ordre après la procédure de fixing
Ordres d'achat ORDRES DE VENTE
12 12 123,5 123,6 18 18
30 18 123,4 125 10 28
40 10 123,2 126 5 33
70 30 122 127 48 81
85 15 121
e- la fourchette absolue représente le coût de transaction d’une opération achat vente instantanée.
Elle représente dans ce cas 100 Millimes.
f- Il y a réservation dans le cas où le cours de transaction dépasse à la hausse ou à la baisse le cours

de référence de 3%. La réservation dure au départ 30 min. Une demi-heure après si le titre est
toujours réservé, la cotation est suspendue pour la journée.
g- Ordre de vente au prix du marché qté 20 titres
Exécution partielle de l’ordre. Qté : 12 titres et prix 123,5. Le reliquat est transformé en ordre à
cours limité de 123,5. Fourchette : 100 Millimes
Ordres d'achat ORDRES DE VENTE

18 18 123,4 123,5 8 8
28 10 123,2 123,6 18 26
58 30 122 125 10 36
73 15 121 126 5 41
127 48 89
Exercice 7:
L'entreprise Nour est cotée en continu sur la bourse de Tunis. Son flux d'ordres en séance de pré-
ouverture du 1er octobre 2005 est présenté au niveau du tableau 1 :
Tableau 1 : Flux d’ordres placés en pré ouverture Le 1er octobre 2005
(Dernier cours de référence = 50 DT, Le pas de cotation 100 Millimes)
49,400 100 50,200 100
49,500 300 50,500 250
49,800 200 49,700 150
50,200 100 50,700 300
50,500 100 49,800 150
Dans cet exercice, on suppose l’absence de seuils de réservation.

a) Présenter le carnet d’ordre juste avant le fixing d’ouverture.
b) Selon quels critères le cours d’ouverture est-il fixé?
c) Peut-il y avoir un échange à l’ouverture ? justifier votre réponse.
d) Quel est l’état du carnet d’ordres immédiatement après la procédure de fixing d’ouverture.
e) Donner la fourchette des meilleures limites en valeur absolue. Que représente-t-elle ?
f) A 10h 5mn, Monsieur X place un ordre de vente au prix du marché de 20 titres. Son ordre
sera-il exécuté ? Si oui, pour quel volume et à quel prix ? Comment se présentera le carnet
d’ordres après l’opération ? Le niveau de la fourchette changera-t-il ?
g) Sachant qu’il n’y pas eu d’autres ordres introduits après celui de Monsieur X, le tableau 2
présente le flux d’ordres de l’entreprise Sisco introduit le 2 octobre 2005 en séance de pré-
ouverture.
Tableau2 : Flux d’ordres placés en pré-ouverture le 2 octobre 2005
(Hypothèse : absence de seuils de réservation)
49,700 50 50,800 10
Open 20 50 ,200 30
Reprendre les questions a, c, d et e.
1- Carnet d’ordres
100 100 50,5 49,7 150 150
200 100 50,2 49,8 150 300
400 200 49,8 50,2 100 400
700 300 49,5 50,5 250 650
800 100 49,4 50,7 300 950
2- Principes de détermination du cours d’ouverture :

Critère 3 : le cous le plus proche du cours de référence
2- Cours d’ouverture
Qté échangée
49,7 150
49,8 300 cours d'ouverture
49,9 200
50 200
50,1 200
50,2 200
50,3 100
50,4 100
50,5 100
3- Carnet d’ordres après le fixing d’ouverture

100 100 49,8 50,2 100 100
400 300 49,5 50,5 250 350
500 100 49,4 50,7 300 650
4- Donner la fourchette des meilleures limites en valeur absolue. Que représente-t-elle ?

La fourchette est de 400 Millimes. Elle représente le coût de l’immédiateté
4- A 10h 5mn, Monsieur X place un ordre de vente au prix du marché de 20 titres.
Carnet d’ordres à l’introduction de l’ordre

100 100 49,8 Open 20 20
400 300 49,5 50,2 100 120
500 100 49,4 50,5 250 370
50,7 300 670
Exécution Qté 20 au prix de 49,800. La fourchette reste la même.
Carnet d’ordres suite à l’exécution

80 80 49,8 50,2 100 100
380 300 49,5 50,5 250 350
480 100 49,4 50,7 300 650
5- Sachant qu’il n’y pas eu d’autres ordres introduits après celui de Monsieur X,
Avant le fixing

20 20 open 50,2 110 110
100 80 49,8 50,5 250 360
150 50 49,7 50,7 300 660
450 300 49,5 50,8 30 690
550 100 49,4
Exécution de l’open qté 20 prix 50,200

80 80 49,8 50,2 90 90
130 50 49,7 50,5 250 340
430 300 49,5 50,7 300 640
530 100 49,4 50,8 30 670
La fourchette reste de 400 Millimes
Exercice 8:
L'entreprise Nour est cotée en continu sur la bourse de Tunis. Son flux d'ordres en séance de pré-
ouverture du 1" février 2006 est présenté au niveau du tableau 1 :
Tableau 1 : Flux d'ordres placés en pré- ouverture le 1er février 2006

LIMITE QUANTIT LIMITE QUANTITE
20,200 E
50 19,100 5
19,400 30 19,500 10
19,300 20 19,700 30
19,500 45 20,200 70
19 ,100 15 19,200 25
a) Présenter le carnet d'ordre juste avant le fixing d'ouverture.

b) Selon quels critères le cours d'ouverture est-il fixé ?
c) Peut-il y avoir un échange à l'ouverture ? justifier votre réponse.
d) Quel est l'état du carnet d'ordres immédiatement après la procédure de fixing d'ouverture.
e) Juste après l'opération de fixing, deux ordres seront introduits simultanément :
− un ordre de vente à cours limité 19,500 pour une quantité de 60 titres.
− un ordre d'achat à cours limité 19,300 pour une quantité de 25 titres.
Présenter le carnet d'ordres suite au placement de ces deux ordres.
a- Carnet d’ordres avant le fixing d’ouverture

Qté cumul Quantité Limite Limite QUANTITE Qté cumul
50 50 20,2 19,1 5 5
95 45 19,5 19,2 25 30
125 30 19,4 19,5 10 40
145 20 19,3 19,7 30 70
160 15 19,1 20,2 70 140
b-
Premier critère: le cours calculé est celui qui maximise le nombre de titres échangés
Deuxième critère: Si deux ou plusieurs cours peuvent être déterminés au même instant, le système
de négociation détermine dans l'ensemble des cours qui répondent au premier critère, ceux qui
permettent de minimiser le nombre de titres non servis
Troisième critère: Si le deuxième critère ne permet toujours pas de déterminer un cours unique, le
CTO est le cours le plus proche du dernier cours de référence
c- Critères de détermination du cours d’équilibre
C1 C2
Qté échangée Qté non servie
19,1 5 155
19,2 30 115
19,3 30 115
19,4 30 95
19,5 40 55
19,6 40 10
19,7 50 20
19,8 50 20
19,9 50 20
20 50 20
20,1 50 20
20,2 50 90
Cours de référence 20 DT donc cours d’équilibre 20.
d – Carnet d’ordres après le fixing

45 45 19,5 19,7 20 20
75 30 19,4 20,2 70 90
95 20 19,3
110 15 19,1
e-
Le premier ordre introduit suite à l’opération de fixing (ordre de vente (prix :19,500, qté :60)) sera
exécuté partiellement : quantité exécutée : 45
Le deuxième ordre introduit (ordre d’achat (prix :19,300, qté :25)) ne sera pas exécuté.
Carnet d’ordres après le placement des deux nouveaux ordres

30 30 19,4 19,5 15 15
50 20 19,3 19,7 20 35
75 25 19,3 20,2 70 105
90 15 19,1
Exercice 9
Soit le titre X coté en séance continue. Les ordres en attente à 10h 5mn sont les suivants :
• Ordre d'achat : quantité 500, prix 98
• Ordre d'achat : quantité 100, prix 101
1- Peut--il y avoir un échange ? justifier votre réponse
2- Présenter le carnet d'ordre et calculer la fourchette absolue de prix suite à chacune
de ces opérations :
A- à 10h 10 mn, Ordre d'achat : quantité 500, prix du marché
B- à 10h 12 mn, Ordre de vente : quantité 200, prix =102
1- Non, il ne peut pas y avoir d’échange puisque le meilleur prix à la vente est supérieur au
meilleur prix à l’achat (absence de zone d’intersection)
2-
Introduction à10h 10 mn de l’ordre d’achat : quantité 500, prix du marché

400 400 101
900 500 98
Introduction à 10h 12 mn de l’ordre de vente : quantité 200, prix =102

400 400 101 102 200 200
900 500 98
FISCALITE
Exercice 1
Soit une banque qui a réalisé au titre de l’exercice 2009 un bénéfice comptable de
50 000 000 D.
Ce bénéfice tient compte notamment :
1) au niveau des produits:
- des bénéfices réalisés par l’intermédiaire d’une succursale implantée à l’étranger pour un
montant de 500 000 D,
- d’intérêts réservés pour un montant de 6000 000 D,
- de dividendes distribués par une société ayant son siège social en Tunisie pour un montant de
300 000 D; la société distributrice n’est pas soumise à l’impôt sur les sociétés,
- de dividendes distribués par une société ayant son siège social à l’étranger, pour un montant
brut de 200.000 D ; l’impôt prélevé à l’étranger est de 15%.
- de plus-values de cession de parts sociales pour un montant de 80 000 D,
- de plus-values de cession d’actions non cotées à la Bourse pour un montant de 60 000 D ;
2) au niveau des charges :
- des provisions pour créances douteuses détenues sur des projets implantées dans les zones de
développement régional pour un montant de 3 000 000 D,
- des provisions pour créances douteuses détenues sur des petites entreprises implantées à Tunis
pour un montant de 800 000 D,
- autres provisions pour créances douteuses pour un montant de 5 000 000 D,
- de moins-values de cession de créances à une société de recouvrement pour un montant de 100
000 D (les créances cédées figurent à la classe 4) ;
- de la retenue à la source au titre de l’impôt sur le revenu, prise en charge au lieu et place de
personnes non établies non domiciliées en Tunisie, au titre d’intérêts des prêts pour un montant
de 250 000 D et d’études techniques pour un montant de 50 000 D.
Supposons par ailleurs que la Banque ait :
- contracté un prêt auprès d’une d’une Banque résidente du Japon, remboursable sur une période
de 10 ans ; les intérêts bruts payés à ce titre s’élèvent à 100.000 D ;
- contracté un autre prêt auprès d’une banque ayant son siège social en France ; les intérêts bruts
payés à ce titre s’élèvent à 200 000 D ; la convention Tuniso-franiacaise prévoit un taux
d’imposition de 12%. On notera que lors du paiement aucune retenue à la source n’a été opérée
à ce titre ;
Question 1 : Déterminer le bénéfice imposable et l’impôt sur les sociétés dû avec l’hypothèse que
la Banque ait réinvesti :
- 30% de son bénéfice comptable dans le capital d’une société implantée dans une zone de
développement régional,
- 20% de son bénéfice comptable dans le capital d’une société implantée à Tunis.
Question 2 : Déterminer les obligations fiscales en matière de retenue à la source.

Exercice 2
Soit une banque de dépôt qui a réalisé au titre de l'exercice 2008, un bénéfice comptable de
400 000 000 D. Ce bénéfice tient compte notamment :
d'intérêts réservés pour un montant de 3000 000 D ;

de dividendes distribués par une société ayant son siège social en Tunisie pour un
montant de 200 000 D, la société distributrice bénéficie de la déduction intégrale de
ses bénéfices de l’assiette soumise à l’impôt sur les sociétés.
de dividendes distribués par une société ayant son siège social à l'étranger, pour un
montant de 200.000 D,
de plus-values de cession de parts sociales pour un montant de 80 000 D
de plus-values de cession d'actions non cotées pour un montant de 60 000 D ;
de plus-values de cession d'actions cotées sur la Bourse de Paris –France pour un
montant de 250 000 D ;
des provisions pour créances douteuses de 2 00 000 D,

autres provisions pour congés payés pour un montant de 50 000 D
de moins values de cession de créances à une société de recouvrement pour un
montant de 100 000 D (les créances cédées figurent à la classe 4) ;
de la retenue à la source au titre de l’impôt sur le revenu ,prise en charge au lieu et
place de personnes établies non domiciliées en Tunisie,au titre d’intérêts des prêts
pour un montant de 250 000 D et d’études techniques pour un montant de 50 000 D.

contracté un autre prêt auprès d'une banque ayant son siège social en France; les intérêts
bruts payés à ce titre s'élèvent à 200 000 D ; la convention Tuniso- Française prévoit un
taux d'imposition de 12% ; on notera que lors du paiement aucune retenue à la source n’a
été opérée à ce titre.
Fait recours aux services techniques (formation du personnel) d’un établissement stable
Français d’une société résidente à Chypre et a payé à ce titre des redevances brutes pour un
montant de 100 000 D ? la convention Tuniso- Française prévoit l’exonération de tels
services.
payé des intérêts de comptes spéciaux d’épargne au profit de personnes physiques
résidentes en Tunisie pour un montant global de 5 000 000 D.
payé des intérêts au titre d'un emprunt obligataire pour un montant global de 35 000 D.
Questions
1- Déterminer le bénéfice imposable et l’impôt sur les sociétés dû en supposant que la Banque
en question ait réinvesti 50% de son bénéfice comptable dans le capital d’un projet
industriel implanté à Tunis.
2- Déterminer les obligations fiscales de la Banque en matière de retenue à la source.

Exercice 3
Soit une banque de dépôt qui a réalisé au titre de l'exercice 2007, un bénéfice comptable de 30 000
000 D. Ce bénéfice tient compte notamment :

de dividendes distribués par une société ayant son siège social en Tunisie pour un
montant de 200 000 D, la société distributrice bénéficie de la déduction intégrale de
ses bénéfices de l’assiette soumise à l’impôt sur les sociétés.
de dividendes distribués par une société ayant son siège social à l'étranger, pour un
montant de 200.000 D,
de plus-values de cession d'actions cotées sur la Bourse de Paris –France pour un
montant de 250 000 D ;
2) auniveau des charges :

des provisions pour créances douteuses de 2 00 000 D,
autres provisions pour congés payés pour un montant de 50 000 D
de moins values de cession de créances à une société de recouvrement pour un
montant de 100 000 D (les créances cédées figurent à la classe 4) ;
de la retenue à la source au titre de l’impôt sur le revenu ,prise en charge au lieu et
place de personnes établies non domiciliées en Tunisie,au titre d’intérêts des prêts
pour un montant de 250 000 D et d’études techniques pour un montant de 50 000 D.

contracté un autre prêt auprès d'une banque ayant son siège social en France; les intérêts
bruts payés à ce titre s'élèvent à 200 000 D ; la convention Tuniso- Française prévoit un
taux d'imposition de 12% ; on notera que lors du paiement aucune retenue à la source n’a
été opérée à ce titre.
Fait recours aux services techniques (formation du personnel) d’un établissement stable
Français d’une société résidente à Chypre et a payé à ce titre des redevances brutes pour un
montant de 100 000 D ? la convention Tuniso- Française prévoit l’exonération de tels
services.
payé des intérêts de comptes spéciaux d’épargne au profit de personnes physiques
résidentes en Tunisie pour un montant global de 5 000 000 D.
payé des intérêts au titre d'un emprunt obligataire pour un montant global de 35 000 D.
Questions
3- Déterminer le bénéfice imposable et l’impôt sur les sociétés dû en supposant que la Banque
en question ait réinvesti 50% de son bénéfice comptable dans le capital d’un projet
industriel implanté à Tunis.
4- Déterminer les obligations fiscales de la Banque en matière de retenue à la source.

Exercice 4
Soit une banque de dépôt qui a réalisé au titre de l'exercice 2006un bénéfice comptable de
20 000 000 D. Ce bénéfice tient compte notamment :

d'intérêts bruts de bons de trésor pour un montant de 200 000;
d'intérêts bruts d'un emprunt obligataire privé pour un montant de 150 000 D
de plus-values de cession d'actions cotées pour un montant de 50 00 D ;
de dividendes distribués par une société ayant son siège social en Tunisie pour un montant
de 200 000 D,
de dividendes distribués par une société ayant son siège social à l'étranger, pour un montant
de 200.000 D,

des provisions pour créances douteuses détenues sur des projets implantées dans les zones
de développement régional pour un montant de 5 00 000 D,
des provisions pour créances douteuses détenues sur des petites entreprises implantées à
Tunis pour un montant de 1 800 000 D,
autres provisions pour créances douteuses pour un montant de 5 000 000 D, de moins
values de cession de créances à une société de recouvrement pour un montant de 100 000
D (les créances cédées figurent à la classe 4) ;
Supposons par ailleurs que la Banque a :

payé des intérêts d'un prêt au profit d'une succursale américaine d'une Banque résidente de
France pour un montant de 100 000 D; le prêt en question est remboursable sur une période
de 10 ans. La convention Tuniso-américaine prévoit l'exonération des intérêts des prêts
dont la période de remboursement est supérieure à 7 ans.
payé des intérêts d'un prêt contracté auprès d'une banque ayant son siège social en France;
les intérêts bruts payés à ce titre s'élèvent à 200 000 D ; la convention Tuniso-Française
prévoit un taux d'imposition de 12% ;
payé des intérêts d'un emprunt obligataire au profit d'une entreprise industrielle résidente
de France, pour un montant de 35 000 D.
Déterminer le bénéfice imposable et l’impôt sur les sociétés dû en tenant compte des retenues à la
source opérées au nom de la Banque
Eléments de Corrigé
Déterminer le bénéfice imposable et l’impôt sur les sociétés dû en tenant compte des retenues
à la source opérées au nom de la Banque
Résultat fiscal = Résultat comptable + charges non déductibles - produits non imposables
• Les produits :
intérêts réservés pour un montant de 2500 000 D : non imposable

intérêts bruts de bons de trésor pour un montant de 200 000: imposable
intérêts bruts d'un emprunt obligataire privé pour un montant de 150 000 D: imposable
de plus-values de cession de parts sociales pour un montant de 30 000 D: imposable
de plus-values de cession d'actions non cotées pour un montant de 25 000 D : imposable
de plus-values de cession d'actions cotées pour un montant de 5000 D : non imposable
de dividendes distribués par une société ayant son siège social en Tunisie pour un montant
de 200 000 D: non imposable
de dividendes distribués par une société ayant son siège social à l'étranger, pour un montant
de 200.000 D: imposable (hypothèses d’absence de convention entre pays)
o Absence de conventions entre pays : les dividendes sont imposables.
o Existence de conventions entre pays : Application des termes de la convention
• Les charges:
des provisions pour créances douteuses détenues sur des projets implantées dans les zones
de développement régional pour un montant de 5 00 000 D : déductible à 100%
des provisions pour créances douteuses détenues sur des petites entreprises implantées à
Tunis pour un montant de 1 800 000 D: déductible à 100%
autres provisions pour créances douteuses pour un montant de 5.000.000 D, de moins
values de cession de créances à une société de recouvrement pour un montant de 100 000
D (les créances cédées figurent à la classe 4) : déductible à 100%
• Résultat imposable = 20.000.000 - 2.500.000 - 5.000 - 200.000 =17.295.000

• Impôt = 6.053.250
• Retenue à la source (effectuée par la Banque) :
9 RS/ intérêts servis à une succursale américaine = 100 000 x 2.5% = 2.500
9 RS/intérêts d'un prêt contracté auprès d'une banque ayant son siège social en France
= 200 000 x 2.5% = 5.000
9 RS/ intérêts d'un emprunt obligataire au profit d'une entreprise industrielle résidente
de France = 35 000 x 12% = 4.200.
• Retenue à la source (effectuée sur les produits de la Banque
9 RS/ intérêts des Bons de Trésor = 200 000 x 20% = 40.000
9 RS/ intérêts d’un emprunt obligataire = 150 000 x 20% = 30.000
Impôt du = 6.053.250 + 2.500 + 5.000 + 4.200 – 40.000 – 30.000 = 5.994.950
Exercice 5
Soit une Banque établie en Tunisie qui a accompli les opérations suivantes :
contracté un prêt auprès d’une banque ayant son siège social en France; les intérêts payés à
ce titre au cours de l’exercice 2005, s’élèvent à 600 000 D.
contracté un deuxième prêt auprès d’une succursale américaine (Etats Unis d’Amérique)
d’une banque dont le siège social se trouve au Japon ; la durée de remboursement du prêt a
été fixée à 10 ans et les intérêts payés à ce titre au cours de l’exercice 2005 s’élèvent à
1 000 000 D;
Par ailleurs la même banque a servi au cours du même exercice 2005:
des intérêts de dépôt en dollars USD au profit de sociétés résidentes du Royaume Uni de
Grande Bretagne pour un montant équivalent à 20 000 D;
des intérêts d’un emprunt obligataire émis en yens sur le marché Japonais, au profit de
sociétés résidentes du Japon, pour un montant équivalent à 200 000 D;
des intérêts de comptes spéciaux d’épargne libellés en dinars au profit d’une personne
physique de nationalité étrangère, résidente de Tunisie, mais dont l’origine des fonds
provient du rapatriement en Tunisie, de monnaies étrangères ; les intérêts considérés
s’élèvent à 2000 D ;
des intérêts de dépôt pour un montant de 40 000 D au profit d’une banque résidente
d’Algérie,
des redevances au titre des études architecturales commandées auprès d’une société
résidente d’Allemagne pour la standardisation de ses agences bancaires, et ce pour montant
de 50 000 D.
Questions
Déterminer les obligations de la banque en matière de retenue à la source à opérer au titre des
revenus servis, sachant que :
la convention Tuniso-Française permet l’imposition des intérêts dans l’Etat de la source à

un taux maximum de 12% ;
la convention Tuniso-Aaméricaine exonère les intérêts dans l’Etat de la source lorsque la
durée de remboursement du prêt est supérieure à 7 ans ;
la Tunisie n’a pas encore conclu une convention de non double imposition avec le Japon ;
la convention Tuniso-Anglaise permet à l’Etat de la source d’imposer les intérêts au taux
de 10% lorsque le bénéficiaire est une banque ou une institution financière et 12% dans les
autres cas.
la convention conclue entre les pays de l’UMA permet à l’Etat de la source de soumettre
les intérêts conformément à sa législation interne.
la convention Tuniso-Allemande permet à l’Etat de la source d’imposer les études
techniques au taux maximum de 10%.
Eléments de Corrigé
contracté un prêt auprès d’une banque ayant son siège social en France; les intérêts payés à
ce titre au cours de l’exercice 2005, s’élèvent à 600 000 D :
9 Application du droit commun :RS = 600.000 x 2.5% = 15.000
contracté un deuxième prêt auprès d’une succursale américaine (Etats-Unis d’Amérique)

d’une banque dont le siège social se trouve au Japon ; la durée de remboursement du prêt a
été fixée à 10 ans et les intérêts payés à ce titre au cours de l’exercice 2005 s’élèvent à
1 000 000 D;
9 Application du droit commun:RS = 1.000.000 x 2.5% = 25.000
des intérêts de dépôt en dollars USD au profit de sociétés résidentes du Royaume Uni de
Grande Bretagne pour un montant équivalent à 20 000 D;
9 les intérêts sur dépôts et intérêts sur devises sont exonérés.
des intérêts d’un emprunt obligataire émis en yens sur le marché Japonais, au profit de
sociétés résidentes du Japon, pour un montant équivalent à 200 000 D;
9 les intérêts sur dépôts et intérêts sur devises sont exonérés.
des intérêts de comptes spéciaux d’épargne libellés en dinars au profit d’une personne
physique de nationalité étrangère, résidente de Tunisie, mais dont l’origine des fonds
provient du rapatriement en Tunisie, de monnaies étrangères ; les intérêts considérés
s’élèvent à 2000 D ;
9 application du droit commun : RS = 2.000 x 20% = 400
des intérêts de dépôt pour un montant de 40 000 D au profit d’une banque résidente
d’Algérie,
9 application de la convention de l'UMA : RS = 40.000 x 20% = 8.000

des redevances au titre des études architecturales commandées auprès d’une société
résidente d’Allemagne pour la standardisation de ses agences bancaires, et ce pour montant
de 50 000 D.
9 application de la convention: RS = 50.000 x 10% = 5.000
Exercice 6
Soit une banque de dépôt qui a réalisé au titre de l'exercice 2003 un bénéfice comptable de
20 000 000 D.
Ce bénéfice tient compte notamment :
− des bénéfices réalisés par l'intermédiaire d'une succursale implantée à l'étranger pour un
montant de 500 000 D, de dividendes distribués par une société ayant son siège social en
Tunisie pour un montant de 200 000 D ; la société distributrice bénéficie de la déduction
intégrale de ses bénéfices de l'assiette soumise à l'impôt sur les sociétés, de dividendes
distribués par une société ayant son siège social à l'étranger, pour un montant de
− 200.000 D,
− de plus values de cession de parts sociales pour un montant de 80 000 D,
− de plus values de cession d'actions non cotées à la Bourse pour un montant de 60 000 D
− des provisions pour créances douteuses détenues sur des projets implantées dans les zones de
développement régional pour un montant de 3 000 000 D,
− des provisions pour créances douteuses détenues sur des petites entreprises implantées à Tunis
pour un montant de 800 000 D,
− autres provisions pour créances douteuses pour un montant de 5 000 000 D,
Supposons par ailleurs que la Banque a :
− contracté un prêt auprès d'une succursale américaine d'une Banque résidente de France,
remboursable sur une période de 10 ans ; les intérêts bruts payés à ce titre s'élèvent à 100.000
D ; la convention Tuniso-américaine prévoit l'exonération des intérêts des prêts dont la période
de remboursement est supérieure à 7 ans.
− contracté un autre prêt auprès d'une banque ayant son siège social en France ; les intérêts bruts
payés à ce titre s'élèvent à 200 000 D ; la convention Tuniso-française prévoit un taux
d'imposition de 12%. On notera que lors du paiement aucune retenue à la source n'a été opérée
à ce titre ;
− fait recours aux services techniques (formation du personnel) d'un établissement stable
Français d'une société résidente de Thaïlande et a payé à ce titre des redevances brutes pour un
montant de 80 000 D. La convention tuniso- française prévoit l'exonération de tels services,
alors que le droit commun prévoit l'imposition au taux de 15% ; la Tunisie ne dispose pas
encore de convention de non double imposition avec la Thailande.
Déterminer le bénéfice imposable et l'impôt sur les sociétés dû.
Exercice 7
Faites la liquidation des droits d’enregistrement exigibles sur les actes suivants en
supposant qu’ils sont établis en 2 pages et 4 copies:
1- Présentez le régime de l’enregistrement :
- des prêts
- des actes de location
2- Monsieur « X » achète par un acte en date du 2 févier 2008 un appartement

immatriculé à la conservation foncière sous le n° 45250 pour le prix de 70.000 Dinars et un
fonds de commerce de 30.000 Dinars.
Les deux biens proviennent au vendeur d’une succession non enregistrée.
Faites la liquidation des droits en supposant que l’acte est présenté à l’enregistrement le 3 mars
2008 et qu’il comporte 2 pages et 5 copies
Exercice 8
Faites la liquidation des droits d’enregistrement exigibles sur les actes suivants en supposant
qu’ils sont établis en 2 pages et 4 copies:
acte d’augmentation de capital de société :

le 14-04-2006, la société X dont le capital est de 300.000 Dinars, décide d’augmenter son capital
par les apports suivants :
9 d’un bien immeuble évalué à 150.000 Dinars hypothéqué pour 50.000 Dinars,
9 l’immeuble est immatriculé à la conservation foncière
9 un fonds de commerce évalué à 50.000 Dinars
9 une somme d’argent de 50.000 Dinars est
9 L’acte d’augmentation de capital de société enregistré le 20-06-2006
Acquisition d’immeuble
9 La société achète le 5-01-2007 un bien immeuble immatriculé à la conservation de

la propriété foncière pour un prix de 200.000 D. L’immeuble est implanté à Tunis,
il provient à son propriétaire d’une succession enregistrée.
9 L’acte de vente a été établi en Algérie, il est enregistré le 12-03-2007
Questions de Cours
Question 1-Analyser le principe de la territorialité de l'IS en fonction du droit commun et des

conventions de non double imposition.
Absence de conventions entre pays : Application du droit commun.

Existence de conventions entre pays : Application du droit le plus favorable entre le droit
commun et le droit conventionnel.
Question 2- Présenter le régime d'enregistrement des divers actes établis dans le cadre du leasing.
− Enregistrer l'acte dans un délai de 60 jours.

− Droit fixe : 15 Dinars /page
− Droit de conservation foncière : 1% de la valeur résiduelle du bien acquis.
− Le droit timbre n'est pas exigible
Question 3 : Présenter le régime d’enregistrement :

9 Les actes de prêt
9 Contrat option d'achat de leasing
9 Acte de constitution de société
• Les actes de prêt

− Dans le cas ou l'acte comporte une hypothèque,le droit de la CPF est exigible à raison de 0.2%
de la valeur de l'hypothèque.
• Contrat option d'achat de leasing

− Droit de conservation foncière : 1% de la valeur résiduelle du bien acquis.
• Acte de constitution de société

− Droit fixe : 100 Dinars
− Dans le cas d'apport de biens immeubles : Droit CFP ou droit de mutation exigibles à raison de
1% de la valeur du bien apporté.
− Dans le cas d'apport de biens immeubles à titre onéreux, le droit de mutation est exigible à
raison de 5% pour les biens immeubles et 2.5% pour le fonds de commerce.
− Le droit timbre est de 2 Dinars /page
Question 4 : Quelles sont les obligations fiscales de la Banque eu égard aux intérêts servis
aux personnes non établies non domiciliées en Tunisie.
La Banque doit procéder à une retenue à la source, sur les intérêts servis aux personnes non
établies non domiciliées en Tunisie suivant le principe suivant :
Absence de conventions entre pays : Application du droit commun.
Existence de conventions entre pays : Application du droit le plus favorable entre le droit
commun et le droit conventionnel.
Question 5 : Définition et conditions d’imposition des intérêts dans le cadre des conventions
de non double imposition.
− Les conventions de non double imposition sont des traités internationaux ayant, après
ratification, une valeur juridique supérieure à loi du pays.
− Les conventions de non double imposition ont pour objectif d’éviter la double imposition
(au niveau du pays de la source et au niveau de l’Etat de résidence du bénéficiaire)
− Imposition des intérêts aux Etats de la source : Application du droit le plus favorable entre le
droit commun et le droit conventionnel.
Question 6 : Structure fiscale du système tunisien

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DECISIONS FINANCIERES

Les coûts de production sont les suivants:

Coût variable unitaire 50

Coût variable unitaire 45

Question : L’entreprise a-t-elle intérêt à remplacer les équipements ?

Eléments de corrigé (Exercice 1)

• Un supplément de cash-flows dû à la réduction

• Cash-flows en cas de remplacement des anciens équipements

• Dépense d’investissement effective

Facteurs d'actualisation Valeur des cash-flows

Les coûts de production sont les suivants:

Un fabricant de machine - outils a proposé, à la fin de la 5ème année, de reprendre la vieille

Coût variable unitaire 8

Question : L’entreprise a-t-elle intérêt à remplacer l’ancienne machine?

Les coûts de production sont les suivants:

Coût variable unitaire 8

Un fabricant de machine- outils a proposé, à la fin de la 5ème année, de reprendre la vieille

Coût variable unitaire 6

Question : L’entreprise a-t-elle intérêt à remplacer l’ancienne machine?

Eléments de corrigé (exercice 3)

● Si l’entreprise garde les anciens équipements, elle réaliserait un cash-flow annuel de :

[1000*(20 -8) – 1500 -2000][1 -0.35] +2000 = 7525

● Si l’entreprise remplace les anciens équipements, elle réaliserait un cash-flow annuel de :

[1000*(20 -6) – 1250 -2800][1 -0.35] +2800 = 9267.5

Le remplacement se traduit par un cash-flow supplémentaire de (9267.5 – 7525)

Une entreprise envisage de réaliser un projet d'investissement dont la concrétisation nécessite:

• L'acquisition, dès l'achèvement des travaux de construction du bâtiment, d’équipements

 L'amortissement est linéaire.

L'entreprise a-t-elle intérêt à réaliser le projet ?

Valeur Comptable nette 1 440 000 0 0 1 440 000

Période CA 80% impôsable Impôt net BFR ∆BFR Cash-flow

Date Cash-flow 14.96% Cash-flow actualisé

- Matières premières : 30% du chiffre d'affaires.

Les conditions d'exploitation se présentent comme suit :

- Délai moyen des paiements clients : 4 mois de chiffre d'affaires de l'exercice et ce à

1) Détermination des flux nets de trésorerie

656 0.2 853 0.2

2- Etablir, pour chacun des projets, la distribution de la valeur actuelle nette.

1) Quel est le projet le plus rentable? Le plus risqué? ( 1 point )

Le paramètre θ vaut 1/5 pour Mr X et 1 pour Mr Y

Quel est l'investisseur le plus sensible au risque? ( 2 point )

Eléments de Corrigé (exercice 7)

En situation de risque, le critère de choix est l'espérance de l'utilité de la VAN.

E[U(VANA ) ] = ∑piU(VANiA ) = 112.6881

Selon le critère de l’espérance de l’utilité de la VAN, Mr X doit choisir le projet A.

E[U(VANA ) ] = ∑piU(VANiA ) = 5.27

Selon le même critère, Mr Y doit choisir le projet B

- Durée de vie commune : 2 ans

1300 0,2 1600 0,2

- Les cash-flows sont indépendants

2) Quel est le projet le plus rentable? Le plus risqué?

L[E(VAN), σVAN] = E(VAN) – θσVAN

a) Quelle est la signification du paramètre θ ?

c) A quelles notions classique peut-on assimiler les deux expressions suivantes :

a) Etudier la fonction L[E(VAN), σVAN] = E(VAN) – θσVAN en fonction des variables

Question 1 : En utilisant le modèle de Gordon et Shapiro, déterminer le coût des Capitaux

Les caractéristiques de l’emprunt obligataire :

 Date d'émission : fin de l’année N

Question 2 : Calculer le coût effectif de l’emprunt obligataire

Eléments de Corrigé (exercice 9)

1) Coût des capitaux propres

Tableau des flux d’entrée et de sortie

frais de annuité Frais

L'amortissement est linéaire.

Date d'émission : fin de l’année N

Par approximation linéaire, on trouve kd ≈0.05272558