UNIVERSITE INTERNATIONALE DE RABAT

ECOLE DE DROIT
DE RABAT

Thématique : Les abus de marché

MÉMOIRE DE MASTER
JUIN 2022

DIRECTRICE DE MÉMOIRE :

Benjelloun Omar
Omar.benjelloun@uir.ac.ma

1
 Remerciements :

J’adresse tous mes remerciements à

Mme Tania Zittoun,

Directrice de ce mémoire,
Pour son suivi et ses précieux conseils.
Mme Janine Dahinden,
Pour avoir accepté l’expertise de ce
mémoire.
Tous les participants,
pour la confiance qu’ils m’ont accordée et
Pour leur sincérité.
Aux services travaillant avec les
migrants,
Pour les contacts qu’ils m’ont donnés.
Nicolas,
Pour sa patiente relecture et pour son
soutien jusqu’au bout.
Francesca et Giulia,
Pour les échanges riches et les moments
partagés pendant ce parcours universitaire.
Mes amis,
Pour leur présence, leur écoute et leurs
sourires.
Ma famille,
Pour les encouragements tout au long de
mes études et leur amour.

2
Table des matières :

3
 1. Introduction :

Comme tout marché, les marchés financiers sont l'endroit où les acheteurs et les vendeurs
négocient. De plus, comme sur tout marché, les prix d'achat et de vente sont déterminés par le
niveau de l'offre et de la demande. Cet échange porte sur des produits ou instruments
financiers.
Un vendeur ou un agent ayant besoin de liquidités, appelé agent ayant besoin de financement,
est généralement une entreprise ou un pays à la recherche de liquidités pour financer ses
projets de développement.
Les acheteurs ou agents d'excédent de liquidité, dits agents disposant d'une capacité de
financement, sont généralement des épargnants ou des investisseurs qui cherchent à investir
dans des projets d'entreprise ou nationaux en contractant des emprunts ou en devenant
partenaires.
Sur ce marché, les investisseurs contribuent au financement des pays et des entreprises en
plaçant leur épargne. Les instruments financiers qui formalisent cet investissement sont
appelés titres ou valeurs mobilières.
Les opérations sur titres se font de gré à gré, c'est-à-dire dans des lieux organisés appelés
bourses. La Bourse est une place de marché réglementée et structurée sur laquelle sont
négociés des titres. La gestion de ce marché est confiée à une société privée, dénommée
Société de Gestion de la Bourse de Casablanca, selon les normes. Elle est notamment chargée
d'organiser les réunions de cotation, de piloter le processus d'introduction en bourse et de
garantir la bonne fin des opérations.
Pour assurer une gestion efficace des marchés publics et une concurrence effective entre les
candidats, l'article 1 de la loi sur les marchés publics établit trois principes : la liberté de
participer aux marchés publics, l'égalité de traitement des candidats et la transparence des
procédures.
Le principe de la liberté d’accès à la commande publique confère à toute institution le droit de
postuler à l’attribution d’un marché. L’objectif de ce principe est de favoriser une mise en
concurrence incontestable. Il est mis en œuvre à travers la publicité, offrant à tous les
prestataires qui le désirent le libre accès aux marchés publics. Toutefois, l’interdiction de
soumissionner est une exception au principe.
Le principe d'égalité de traitement des candidats découle du principe juridique général selon
lequel tous les citoyens sont égaux devant la loi. Cela signifie que tous les demandeurs d'ordre
public doivent recevoir le même traitement, les mêmes informations et participer selon les
mêmes règles de concurrence. De même, tous les opérateurs doivent être sur un pied d'égalité
quelle que soit l'étape du processus d'approvisionnement. Il existe cependant des exceptions à
ce principe (priorité, contrats de rétention, mesures en faveur des PME dans le cadre de la loi
sur les marchés publics).
Le concept de transparence signifie que tout projet de marché public doit être divulgué à
l'avance. Et l'acheteur doit fournir un niveau de publicité approprié à tous les candidats. Cela
favorise la libre concurrence et l'équité dans le processus. Ce principe est également mis en

4
œuvre à travers l'élaboration de règles et normes consultatives. Il convient de noter que cela
est requis à toutes les étapes de la procédure (au début du contrat, lors de l'attribution du
marché, en aval de la procédure).

Tous les pouvoirs adjudicateurs adhèrent à ces trois principes dans le cadre du processus de
passation des marchés publics et d'autorisation des services publics.
Le bon fonctionnement des marchés financiers et la confiance du public sont des conditions
préalables à une croissance économique et à une richesse durable. Les abus de marché sapent
l'intégrité des marchés financiers et la confiance du public dans le commerce des valeurs
mobilières et des produits dérivés. La notion d'abus de marché recouvre tout comportement
illicite sur les marchés financiers et il existe plusieurs types d’abus dont :
«Front-running» fait référence à la pratique des courtiers qui passent des ordres pour leurs
propres comptes avant les ordres de leurs clients, réalisant potentiellement un profit lorsque
les clients passent un ordre dans la direction opposée. Il sera plus facile d'opérer si la
commande est importante et passée "au mieux", c'est-à-dire qu'il n'y a pas de limite de prix.
Par exemple, si un client envoie à son courtier un ordre d'achat de 400 000 actions d'une
action particulière, le courtier peut retarder l'envoi de cet ordre sur le marché et pré-exécuter
l'achat de 25 000 actions sur le marché, par exemple. Les ordres plus petits seront exécutés à
proximité du dernier prix exécuté, tandis que les ordres clients plus importants entraîneront
une hausse du marché. Le courtier pourra vendre 25 000 de ses actions à un prix proche du
prix du client, ce qui entraînera une plus-value.
Activité trompeuse sur un titre
Les deux techniques sont conçues pour donner une impression trompeuse de l'activité des
titres, encourageant potentiellement d'autres investisseurs à s'y intéresser et les amenant à
faire monter les prix en passant des ordres d'achat. L'"achat/vente" (ou "wash trading") est
abusif s'il n'entraîne pas de changement de propriétaire et n'est pas incitatif fiscal. Les ordres
qui n'ont pas l'intention de voir leurs exécutions peuvent également tromper les autres
investisseurs car ils sont pris en compte dans le carnet d'ordres.

Ces risques de manipulation concernent particulièrement les titres illiquides ou cotés au prix ;
par exemple, lorsque les ordres sont passés au mieux sur des titres cotés au prix, puis annulés
dans les dernières minutes avant cours, une suspicion d'abus de marché.
Abus de position dominante
Lorsqu'un participant détient une part relative de cet instrument financier, il établit une
position dominante sur le marché boursier ou sur le marché des produits dérivés afin
d'imposer son prix au reste du marché.

Généralement, le marché boursier est soumis à des règles de déclaration transfrontalières,

Mais cette règle est déclarative. Cependant, échapper à cette prétention en posant une position
au-dessus de ce seuil par l'intermédiaire d'une société faîtière est un délit d'abus de marché.
5
Le monde des marchés boursiers est organisé, fiable et en évolution rapide. Cette organisation
est le fruit d'échanges entre les différents acteurs clés. Les investisseurs devront toujours
considérer les actions de ces protagonistes. De plus, quel que soit le marché qui intéresse les
investisseurs, on retrouve toujours les mêmes grands acteurs. Tous ces acteurs sont, en
quelque sorte, « l'âme du marché », sans laquelle il n'y aurait ni offre, ni demande, ni marchés
financiers. Ils sont nécessaires au fonctionnement des bourses mondiales et au fonctionnement
de l'économie mondiale.
Les acteurs du marchés Boursiers
D'abord, bien sûr, les grandes institutions financières.
Parmi eux, la banque centrale est le principal acteur. Ils sont bien connus car ils sont à
l'origine de nombreux mouvements boursiers. En Europe, l'institution qui gère les marchés et
l'économie s'appelle la BCE (Banque centrale européenne).
Les banques d'investissement sont également des acteurs majeurs. Certaines entreprises sont
devenues très célèbres après la crise de 2008, comme Goldman Sachs, Lehman Brothers ou la
française Natixis. Les grands établissements comprennent également les investisseurs
institutionnels (tels que les OPCVM, les compagnies d'assurance, etc.) ou les sociétés de
gestion.
Deuxièmement, nous trouvons des entreprises. Ceux-ci sont en effet le cœur des marchés
financiers. C'est leur émission de titres qui alimente l'essentiel de l'offre et de la demande.
Enfin, il y a les investisseurs particuliers, qui n'appartiennent pas aux deux premières
catégories.

Les intérêts et les objectifs de ces acteurs varient, mais dans une certaine mesure, ils sont tous
interconnectés et complémentaires.
LES ACTEURS DU MARCHE FINANCIER AU MAROC

1. La Bourse des Valeurs de Casablanca

La gestion de la bourse des valeurs de Casablanca est confiée à une société anonyme appelée
la Bourse des Valeurs de Casablanca (BVC). Le capital de la société gestionnaire de la bourse
est souscrit dans son intégralité par les sociétés de bourse agréées, il est détenu à tout moment
à parts égales par l’ensemble des sociétés de bourse. Sa mission s’articule autour des points
suivants :
• prononcer l’introduction des valeurs mobilières à la cote de la Bourse des valeurs et leur
radiation ; • Organiser les séances de cotation à travers un système électronique ;
• veiller à la conformité des opérations effectuées par les Sociétés de Bourse ;
• porter à la connaissance du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières toute infraction
qu’elle aura relevée dans l’exercice de sa mission.
2. Les sociétés de bourse

6
 Les sociétés de bourse sont les seules habilitées à exercer directement le métier
d’intermédiation et de négociation en bourse. Les sociétés de bourse bénéficient d’un
monopole de négociation des valeurs mobilières inscrites à la bourse des valeurs. La
création d’une société de bourse est soumise à autorisation du ministère des Finances.
Par ailleurs, avant d’exercer son activité, toute société de bourse doit présenter des
garanties suffisantes d’un point de vue organisationnel, technique et financier. Le
capital social de la société de bourse doit être d’au moins de 1,5 millions de Dirhams,
lorsque son activité concerne l’exécution des opérations de bourse ; il doit être
supérieur à 5 millions de dirhams lorsqu’elle assure également la garde des titres et la
contrepartie. Les sociétés de bourse ont pour rôle :
• d’exécuter les opérations de bourse ;
• de placer les titres émis par des personnes morales faisant appel public à l’épargne ;
• d’assurer la garde des titres ;
• d’entreprendre le démarchage de la clientèle (pour l’acquisition des valeurs
mobilières) ; Les transactions effectuées par l’entremise des sociétés de bourse
donnent lieu au paiement de commissions par le vendeur et l'acheteur au profit de la
société gestionnaire.

3. Le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières

Le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) est un établissement public de
surveillance et de contrôle des opérateurs de bourse. Il a pour missions principales de : ƒ
protéger l'épargne investie en valeurs mobilières ou en autres placements suite à un appel
public à l'épargne ; ƒ veiller au respect de la loi par les intermédiaires financiers (sociétés
de bourse, banques et OPCVM). Informer les investisseurs par la délivrance d'un visa aux
notes d'information qui sont mises à la disposition du public. Ces notes sont publiées
lorsqu'il y a un appel public à l'épargne, (introduction en bourse, émission de valeurs
mobilières, augmentation de capital... ) ; instruire les demandes d'agrément des SICAV et
des fonds communs de placement (FCP).
4. Les banques

Les banques ne bénéficient pas d’un accès direct au marché boursier. Leur
intervention dans le domaine des titres est centrée autour de la conservation de
valeurs mobilières et de la collecte des ordres des clients pour les acheminer vers les
sociétés de bourse.

5. Maroclear

Maroclear ou Dépositaire Central est chargé de :

1. réaliser tout acte de conservation adaptés à la nature et à la forme des titres qui lui
sont confiés (action, obligations,…) ;

7
 2. administrer les comptes courants de valeurs mobilières ouverts au nom de ses
affiliés (banques, émetteurs, sociétés de bourse et OPCVM)

3. exercer des contrôles sur la tenue de la comptabilité titres des banques et sociétés
de bourse.

6. Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM)

Pour le petit épargnant qui désire investir en Bourse et qui n’a aucune idée des
valeurs à acheter ou à vendre, il lui est conseillé de placer son argent dans ce qu’on
appelle un organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM). Les
OPCVM sont créés pour les raisons suivantes : assurer une répartition des risques
inhérents aux valeurs mobilières pour une meilleure gestion des portefeuilles, surtout
ceux des particuliers qui n’ont pas une connaissance approfondie sur les différents
marchés boursiers ; décharger les épargnants des soucis liés à la complexité du suivi
des valeurs mobilières ; offrir des produits permettant de bénéficier d’avantages
fiscaux. Les O.P.C.V.M sont composés des :
- Sociétés d’Investissement à Capital Variable (S.I.C.A.V) ;
- Fonds Communs de Placement (F.C.P).
Les OPCVM se répartissent en quatre types :
- les OPCVM actions.
- les OPCVM obligations ;
- les OPCVM diversifiés ;
- les OPCVM monétaires ;
Notons que les OPCVM diversifiés ont pour but, l’acquisition d’un portefeuille,
portant sur différents types de valeurs mobilières de manière à diviser le risque.

Le délit d’initié :

Le délit d'initié reste l'une des infractions emblématiques de la délinquance en

col blanc. Il concerne non seulement les dirigeants de sociétés et les personnes qui à
l'occasion de leurs fonctions disposent d'informations privilégiées, mais, également
toute personne qui exploite de telles informations, pourvu qu'elle en connaisse le
caractère privilégié.
le délit d’initié est régi par le dahir n° 1-13-21 de 2013 portant promulgation de
la loi n° 43/12 relative à l’Autorité Marocaine des Marchés de Capitaux1
qui a
modifié l’ancienne loi de 1993 relative au conseil déontologique des valeurs
mobilières et aux informations exigées des personnes morales faisant appel public à
l’épargne. Il s’avère à cet effet que l’intervention du législateur pour la mise en
place d’un dispositif répressif en la matière incarne le fondement d’une possibilité
de constitution d’un droit pénal spécial autonome. D’ailleurs, l’idée même de
l’application du droit pénal en matière boursière fait l’objet de controverse, dans la
mesure où les opposants voient dans son intervention un frein l’investissement et
entrave le cours normal du marché, tandis que les partisans le félicite et y insistent
car il est le seul moyen de prévenir et sanctionner toute violation des lois
8
boursières.

L’étude de ce sujet présente un double intérêt : S’agissant de l’intérêt théorique, il

réside dans le fait que la mise en place d’un dispositif répressif en la matière incarne
le fondement d’une possibilité de constitution d’un droit pénal spécial autonome.
Quant à l’intérêt pratique, il s‘explique par le fait que les infractions boursières ne
menacent pas seulement des intérêts individuels, mais la structure même de l’Etat et,
plus largement, celle du marché, car elle met en cause la confiance du public dans le
système financier économique et social. Autrement dit, L'incrimination du délit
d'initié a pour objet d'assurer la transparence des marchés boursiers et l'égalité des
investisseurs sur ces marchés. D’où la raison de s’interroger sur l’impact de cette
infraction sur le marché financier.

L’objectivation du délit d’initié Dans ce cadre il faut d’abord préciser le fondement

économique du délit d’initié, puis on va expliquer son fondement juridique.

Le préjudice financier
La réunion des éléments constituant l’infraction du délit d’initié portent atteinte au
principe de l’égalité de traitement des investisseurs face à l’information comme jadis
cité. Cette altération cause un préjudice financier à la partie lésée. La constitution de
la partie civile relativement aux infractions boursières est rare dans la jurisprudence.
Tout d’abord les victimes ne sont pas toujours conscientes du préjudice qu’elles
subissent au moment où celui-ci survient. Ensuite, l’évaluation de ces préjudices n’est
pas aisées.
Il convient de s’attarder en premier lieu sur les conditions de la mise en œuvre de la
responsabilité civile, et en second lieu sur la réparation du préjudice causé.

L'utilisation privilégiée des informations par les investisseurs est un abus de marché
triplement sanctionné (administratif, pénal et de médiation). C'est un petit sujet
d'exploration au Maroc que nous comparerons à la bourse française. Tout en se
renseignant sur divers abus sur le marché...
Il y a donc lieu de douter de l'impact de cette infraction sur le marché financier.
Cela nous amène à nous poser la question : dans quelle mesure le crime est-il
Le délit d'initié sape les fondamentaux qui régissent le marché financier ?
Quelles sont les sanctions prononcées par les régulateurs du marché et les juges ?
Pourquoi la sanction médiatique semble être la plus redoutée ?

I : Le délit d’initié : délit transgressant les principes du marché

boursier :

a. Éléments constitutifs du délit d'initié :

9
Élément matériel :
La description du crime comporte deux éléments.
Tout d'abord, vous avez besoin d'informations privilégiées. Celle-ci est définie par la
jurisprudence comme « une information exacte, confidentielle, susceptible d'influer sur le
cours d'un titre » (Crim. 14 juin 2006, n° faite par celui qui la reçoit et l'utilise, mais doit être
appréciée objectivement, à l'exclusion de tout arbitraire et uniquement selon leur contenu »
(Crimée. 26 juin 1995, n° 93-81 646).
L'information devait alors être utilisée, c'est-à-dire que le porteur l'avait utilisée. L'utilisation
des informations peut être pour soi ou pour autrui, directement ou indirectement. Il s'agit
d'effectuer une ou plusieurs transactions, d'annuler ou de modifier un ou plusieurs ordres
passés par un initié avant d'acquérir une information privilégiée.
La communication de ces informations à des tiers est également sanctionnée par l'article L.
465-3 de la loi monétaire et financière.
A noter toutefois que le fait pour une personne de détenir une information privilégiée ne
constitue pas un délit d'initié au sens de l'article L. 465-1 I, B de la loi monétaire et de
finances.

Élément intentionnel :
Le délit d'initié est une violation volontaire.

Élément légal :
L'élément légal est l'article L. 465-1 du code monétaire et financier : ce délit est contre
l'utilisation illicite d'une information privilégiée par une personne qui a accès à une
information privilégiée à titre professionnel.

Les « initiés » sont ceux qui peuvent détenir des informations confidentielles à titre
professionnel. Il s'agit de personnes physiques (mandataires sociaux), mais aussi de personnes
morales.

Les personnes concernées par cet article sont :

Les dirigeants de la société ou toute personne utilisant ou non des communications de tiers,
des informations privilégiées dans l'exercice de leur autorité ;
Toute personne/tiers qui l'utilise et la diffuse, à l'exception des précédents.

b. La délicate construction de preuves :

10
En cas de circonstances inhabituelles, de plaintes ou de demandes d'autorités étrangères, le
secrétaire général de l'AMF décide l'ouverture d'une enquête et mandate un binôme
d'enquêteurs à choisir parmi 30 enquêteurs travaillant à l'AMF. Un tiers provenait du secteur
public (magistrats et avocats, cadres de la Banque de France, inspecteurs des impôts, police,
etc.) et deux tiers du secteur privé (avocats, commissaires aux comptes, professionnels des
marchés, scientifiques, etc.). Ils analysent les relevés bancaires et téléphoniques, les
enregistrements de la salle des marchés... puis convoquent suspects et témoins lors d'auditions
qui peuvent durer une heure ou deux. Il ne s'agit pas de garde à vue : les personnes ne sont pas
obligées de venir ou de rester, mais peuvent être sanctionnées pour entrave au bon
déroulement d'une enquête.
"Au-delà des fréquentes répercussions internationales, la plus grande difficulté du délit d'initié
est de ne jamais avouer", souligne Sophie Baranger. "Nous devons construire un ensemble
d'indices pour montrer que l'intervention sur le marché ne peut s'expliquer que par la
possession d'informations".
Après deux ans d'enquête en moyenne, les inspecteurs remettent leurs rapports au collège de
l'AMF qui décide des suites à donner. Sur les 68 enquêtes clôturées en 2014, 41 ont dû être
soustraites à la compétence de l'autorité étrangère, 9 ont été classées sans suite, 12 ont été
constatées avec lettres d'observation et 10 ont fait l'objet d'un recours en première instance
avant sanctions. la « commission des sanctions des magistrats » de l'AMF. Pendant un an, l'un
des membres a commenté l'affaire.
Ainsi, trois ans plus tard, toutes les personnes impliquées se sont réunies en réunion publique :
mis en cause, enquêteurs, représentants de l'académie... tout le monde s'est disputé les griefs
et les sanctions que le comité devrait retenir. Un mois plus tard, elle a rendu sa décision
publique. En 2014, elle a prononcé 79 amendes allant de 5 000 euros à 8 millions d'euros,
pour un total de près de 33 millions d'euros. Treize ont été sanctionnés simultanément (3
interdictions définitives d'exercer, 5 interdictions temporaires, 4 blâmes et 1 avertissement).

B : LE PRÉJUDICE EN MATIÈRE DE DÉLIT OU DE MANQUEMENT D’INITIÉ :

a. Détection et sanction :

Pour obtenir les moyens de lutter contre la criminalité, les dommages causés par le
comportement prohibé doivent encore exister 6 . D'un point de vue économique, en se référant
au modèle de Becker (1968) et aux développements de Polinsky et Shavell (2000 et 2007), les
bénéfices de la dissuasion reposent sur la réduction des externalités négatives générées par
certaines actions. Cependant, en ce qui concerne les délits d'initiés, la question de savoir s'il y
a des dommages est controversée. Commençons par l'argument selon lequel le délit d'initié ne
fait pas de mal. L'argument principal est que les marchés financiers sont impersonnels. En
d'autres termes, les investisseurs non informés peuvent ou non acheter des titres d'initiés. Par

11
exemple, supposons qu'une transaction ait eu lieu la veille de la divulgation d'informations qui
ont eu une incidence négative sur le cours de la valeur.
Les investisseurs subissent des pertes, tandis que les vendeurs (initiés ou non) évitent les
pertes. Il n'y a aucune raison de croire que l'investisseur a subi un quelconque préjudice en
conséquence directe d'un délit d'initié, puisqu'il aurait pu acheter des titres à des non-initiés.
Une autre façon de le dire est que l'information passe par les échanges sur les marchés
financiers, qui influencent les prix. De plus, les échanges avec les initiés amélioreront
l'efficacité de l'information du marché grâce à leur choix de vendre ou d'acheter. Manne
(1966) voit également dans le délit d'initié un moyen pour les chefs d'entreprise de rémunérer
sept « managers ». Si l'existence d'un dommage directement causé par le délit d'initié est
controversée, l'existence d'un dommage à la société dans son ensemble a été démontrée
théoriquement et empiriquement par de nombreux auteurs.
Ainsi, Fishman et Hagerty (1992) montrent que, sous certaines conditions, le délit d'initié peut
réduire l'efficacité informationnelle des marchés boursiers en faussant la diffusion de
l'information et en réduisant les incitations des traders (non informés) à obtenir cette
information. Manove (1989) a identifié un problème de sélection adverse avec le délit d'initié.
Il existe une asymétrie d'information entre les investisseurs informés et non informés. Les
investisseurs non avertis doivent tenir compte du risque que le cours de l'action soit surévalué,
par exemple s'ils envisagent un achat. Les investisseurs avertis et mal informés seront prêts à
payer un prix inférieur pour l'action. Par conséquent, le financement sur les marchés
financiers est plus coûteux pour les entreprises (Akerlof, 1970). En d'autres termes, le délit
d'initié affecte le fonctionnement normal des marchés financiers.
En outre, la réglementation des délits d'initiés peut atténuer les problèmes de sélection adverse
et réduire le coût du capital. Plusieurs articles empiriques9 ont donné des résultats dans ce
sens, notamment Easley et O'Hara (2004), Beny (2005) et Fernandes et Ferreira (2009).
Différentes approches de la réglementation des délits d'initiés sont abordées plus loin dans cet
article.

Les théories de la détection et de la répression de l'exécution publique visent à maximiser le

bien-être social, c'est-à-dire la somme des utilités des individus qui composent la société,
qu'ils obéissent ou non à la loi (Polinsky et Shavell, 2000 et 2007 ; Langras et Obizins). base,
2017). Cet objectif 10 permet de définir une politique « socialement » optimale de maîtrise
des activités génératrices d'externalités négatives.
Dans notre cas, le délit d'initié génère des bénéfices (pour ceux qui le font), mais crée des
externalités négatives (des préjudices, définis dans la partie 1), et le coût de détection/sanction
de cette activité est élevé. Nous choisissons la grille d'analyse 12 proposée par cette théorie
pour analyser l'efficacité de la répression des délits d'initiés. L'une des principales raisons du
rôle de l'AMF dans la lutte contre les irrégularités boursières est son expertise sur des sujets
complexes et innovants. Donc, en théorie, cette expertise pourrait faciliter la détection de la
délinquance financière en bourse. Si l'on se réfère aux chiffres des décisions de la commission
des sanctions de l'AMF pour 201613, la commission des sanctions a rendu 16 décisions
(entraînant le prononcé de 32 sanctions) Pour les professionnels placés sous leur autorité, ou
pour toute personne ayant enfreint ou tenté d'enfreindre la réglementation relative aux abus de

12
marché. 21 % des violations étaient des violations internes14. Ce chiffre est difficile à
interpréter. Pour comprendre la probabilité de détection, il est nécessaire de connaître le
nombre de violations qui se sont réellement produites. De plus, l'AMF a le pouvoir d'imposer
des amendes substantielles. La loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 relative à la surveillance
bancaire et financière a sensiblement relevé le plafond des sanctions pécuniaires. Ainsi, les
professionnels réglementés par l'AMF, tels que les prestataires de services d'investissement ou
les sociétés de gestion, risquent jusqu'à 100 millions de dollars australiens ou dix fois le
montant des bénéfices réalisés, quelle que soit la nature de la conduite alléguée. La loi du 9
décembre 2016 prévoit des sanctions jusqu'à 15% du chiffre d'affaires annuel total de la
personne morale sanctionnée. Pour une personne physique autorisée ou agissant pour le
compte d'un professionnel, jusqu'à 15 millions de dollars australiens ou dix fois tout profit si
elle est accusée d'abus de marché. En 2016, selon le rapport annuel de l'AMF, 32 sanctions
pécuniaires allaient "de 5 000 euros à 2 000 000 euros, pour un montant total de 9 725 000
euros répartis entre 17 personnes morales et 15 personnes physiques". Cependant, l'ampleur
des sommes en jeu ne doit pas faire oublier deux éléments essentiels du modèle de Becker
(1968) dans sa version la plus simple. La décision d'un individu de commettre un crime
dépend du bénéfice attendu de l'amende attendue (Garoupa, 1997 ; Polinsky et Shavell, 2000).
Prenons un exemple de nombres. Supposons que la pénalité soit égale à dix fois le gain. Si la
probabilité de détection est inférieure à 0,10, le bénéfice net de l'infraction devrait être positif.
Dans ce cas, les personnes neutres au risque ne seraient pas empêchées de se livrer à un délit
d'initié (si elles en avaient l'occasion) en raison de la pénalité pour gains supérieurs aux
attentes. Il est facile de comprendre que lorsque la probabilité de découvrir un crime est
proche de zéro, la tentation de commettre un délit d'initié est plus grande, et donc l'amende
attendue est plus faible. Par conséquent, lorsque la probabilité de détection est faible,
l'amende doit largement l'emporter sur les avantages du délit d'initié. En outre, la menace
posée par les amendes dépend du délai entre la réalisation de la fraude et les sanctions. En
effet, les individus sont généralement considérés comme moins pondérés (en termes d'utilité)
sur les revenus futurs que sur les revenus actuels15. Ils manifestent une préférence pour le
présent, qui peut dépendre plus ou moins de l'individu. Ainsi, plus la décision de sanction est
éloignée du crime éventuel, moins l'effet pervers de l'amende est important, ce qui réduit
fortement le caractère dissuasif de la sanction. C'est un argument en faveur de délais plus
courts, un objectif qui peut être plus facilement atteint par une autorité qui réduit les
contraintes procédurales.

b. La réparation du préjudice :

Les victimes sont généralement rassurées lorsque leurs avocats leur répondent que le
dommage n'est pas une notion juridique mais économique, et elles sont mieux armées pour le
déterminer. Si la France est assez leader en Bourse, notamment dans le processus des
sanctions, le correctif est encore ignoré. La jurisprudence a pris une position assez claire. Le
jugement du 9 mars 2010 a déterminé que seule la "chance manquée" pouvait être invoquée,
mais cette affaire n'a fait qu'esquisser le thème. Les réponses à ces questions relèvent toujours
d'une analyse économique la plus fine possible, déterminant le plus précisément possible le
dommage "réel", plutôt que "l'estimation" du dommage sur la base de règles juridiques parfois
inadaptées. Le concept d'"occasion manquée" est certes très utile et très astucieux, mais il a
été inventé pour calculer l'incommensurable et il ne faut pas oublier que le but doit toujours

13
être de se rapprocher le plus possible de la vérité. En droit des valeurs mobilières, les juges se
concentrent davantage sur la causalité que sur les dommages. C'est pourquoi nous préférons
remplacer le traditionnel "faute/préjudice/causalité" par "faute/causalité/préjudice". Entre
l'entreprise et ses actionnaires : l'actionnaire doit-il être considéré comme un tiers de
l'entreprise ou, à l'inverse, en fait-il partie ? Les victimes d'abus de marché peuvent poursuivre
deux coupables. La personne physique responsable de l'abus de marché est le dirigeant.
C'est le demandeur le plus évident, mais il n'est pas nécessairement la première personne vers
qui les investisseurs lésés se tournent, surtout s'ils sont nombreux, car il n'est pas
nécessairement le plus solvable. Il est également possible de poursuivre des personnes
morales, c'est-à-dire l'émetteur lui-même. En fait, le régime des délits d'initiés est
intrinsèquement péjoratif. Cette particularité découle de l'élargissement des conditions
contentieuses civiles du délit d'initié, qui sert la gestion dite de l'ordre public financier1.
L'élargissement des conditions d'engagement des poursuites civiles pour délit d'initié renforce
la nécessité de principes de transparence2. A travers cette question, le droit boursier confère
un avantage marchand et donc une valeur supérieure au principe de transparence.
Alors, comment obtenez-vous une indemnisation? Le système français actuel offre deux
recours principaux : la voie civile et la voie pénale. La voie civile exige la preuve de l'échec,
de la causalité, des dommages susmentionnés. La production de preuves est complexe et
nécessite des outils d'investigation beaucoup plus difficiles à mettre en œuvre dans les
procédures civiles si elles ne sont pas réservées aux procédures pénales. Dans les procès
criminels, la difficulté ne réside plus dans l'établissement des preuves. D'autre part, parce que
la direction du procès est déléguée à la conduite publique, le demandeur est en quelque sorte
exclu du procès, il ne la contrôle plus. En tant que partie civile, il peut recevoir une indemnité
à l'issue de la procédure si nécessaire, mais il n'intervient qu'à titre subsidiaire. L'objectif
principal de cette procédure n'est pas d'indemniser les victimes d'abus de marché.

II : Le délit d’initié, un abus de marché quasi-impuni ? :

A. Les spécificités du régime de sanction pour le délit d’initié :

a. Les opérations d’initié doivent-elles être interdites ?

Le délit d'initié consiste pour une personne à intervenir en bourse grâce à des informations
confidentielles qu'elle détient avant que l'action ne devienne publique.

En pratique, le délit d'initié comprend les opérations boursières, quelle que soit leur nature
(achat, échange, exercice d'options), visant à réaliser un profit ou à éviter une perte. Cette
fraude peut être réalisée directement ou par personne interposée, mais en tout cas avant que
l'information ne soit connue du public (l'information confidentielle doit être exploitée avant
que le public ne la sache).

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Un tel comportement est illégal et punissable par le droit pénal et vise à déréglementer le
marché par un comportement anticoncurrentiel.
Alors la loi distingue le délit d'initié direct et le délit d'initié indirect.
Délit d'initié direct :
Il s'agit d'un problème concernant les membres influents des grandes entreprises (PDG, CFO,
membres du conseil d'administration ou des comités de direction, etc.) : la présomption de
démarrage s'applique. Concrètement, il est interdit à ces personnes d'opérer en bourse car elles
sont supposées détenir des informations non connues du public, ce qui leur confère un
avantage que les principes de concurrence loyale ne permettent pas. Titres de sociétés qu'ils
gèrent et titres d'autres sociétés dans lesquelles ils détiennent des actions.
Délit d'initié indirect :
Il concerne tous ceux qui ont le potentiel d'obtenir des informations grâce à la fonctionnalité
qu'elles possèdent et qui peuvent les utiliser à des fins personnelles et abusives pour un gain
illicite. Ce crime vise spécifiquement les employés des banques ou des sociétés de bourse, les
liquidateurs d'entreprises, et même les avocats.

b : la répression du délit d’initié :

Quand on parle de la répression, on vise la sanction applicable pour réprimer un tel ou tel
comportement. En relation avec notre thématique, il s’agit du délit d’initié, dont nous allons
analyser la répression réservée par le législateur Marocain aux infracteurs, ainsi que l’organe
chargé d’infliger cette sanction, sans oublier de mettre le cap sur ce qui existe dans les systèmes
juridiques comparés. Au sein de l’ordre juridique marocain, la sanction du délit d’initié relève des
articles 42 et 43 de la loi 43-12 relatives à l’AMMC. Nous allons classer les sanctions selon les
actes commis et selon la qualité de l’initié. En effet, l’article 42 dans son premier alinéa parle des
initiés primaires, qui utilisent une information privilégiée pour réaliser ou permettre sciemment de
réaliser une ou plusieurs opérations sur le Marché seront punies d’emprisonnement de trois mois
à deux ans, et d’une amende pouvant atteindre le quintuple du profit éventuellement réalisé, sans
qu’elle puisse être inférieure à 200.000 MAD, ou de l’une de ces deux peines seulement. Il en est
de même pour les initiés secondaires. En revanche, les initiés tertiaires sont punis des mêmes
peines que les primaires et les secondaires, dans le cadre de la réalisation ou la permission de
réaliser une ou plusieurs opérations sur le marché à l’aide d’une information privilégiée en
connaissance de cause. En outre, la communication par toute personne à un tiers en dehors du
cadre normal de sa profession ou de sa fonction d’une information privilégiée, est sanctionnée
par l’emprisonnement de trois mois à un an, et une amende de 20.000 MAD à 100.000 MAD
Cependant, dans le cadre de la législation comparée, le délit d’initié est sanctionné en France par
l’article L.465-1 du code monétaire et financier de cinq ans d'emprisonnement et de 100 millions
d'euros d'amende, ce montant pouvant être porté jusqu'au décuple du montant de l'avantage
retiré du délit, sans que l'amende puisse être inférieure à cet avantage, pour tous les cas que ça
soit des initiés primaires, secondaires, ou tertiaires. Toutefois, ces peines sont susceptibles d’être
aggravées ou requalifies par exemple en terrorisme dans le cas où le délit d’initié a été commis
intentionnellement en relation avec une entreprise individuelle ou collective dont le but est de
troubler gravement l’ordre public par l’intimidation ou la terreur.
En somme, et en guise de conclusion, il convient de dire que l’infraction du délit d’initié est une
infraction complexe, qui entrave le marché financier. Ce dernier est gouverné par des principes
majeurs, laissant une importante place à son efficacité. Il s’agit de la transparence, de l’égalité, et
de la déontologie, dont le respect contribue à la promotion dudit marché. Alors que par les

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opérations d’initié, on ouvre le champ à son altération et à sa dégradation. Il est vrai que ces
opérations, ont fait l’objet de plusieurs débats à travers toutes les législations du monde comme
on vient d’éclaircir dans le traitement de notre texte. En revanche, ce débat s’est terminé par
l’interdiction de ces opérations. Cette interdiction se justifie par un intérêt majeur est celui du
marché financier, c’est ainsi qu’assortir ce délit des sanctions répond aux exigences de l’ordre
public financier. En effet, et puisque le délit d’initié ne peut se présenter que sur les marchés
boursiers, et ne concerne que les informations influencent les cours des instruments financiers,
l’éthique des marchés financiers est donc aussi concernée et remise en cause.

Src https://revues.imist.ma/index.php/RERJ/article/download/27960/14616

B : La prévention des délits d’initiés :

a. Les obligations incombant aux émetteurs :

Fournir au public des informations exactes et Sincèrement :
L’article AMF 223-1 prévoit que les informations communiquées au public doivent être
exactes, précises et sincères.

Obligation de divulguer toute information privilégiée :

Les émetteurs doivent porter toute information à la connaissance du public dans les meilleurs
délais
Privilèges (article 223-2 du règlement général de l'AMF).
lorsque l'émetteur ou une personne agissant en son nom ou pour le compte de celui-ci,
communiquer des informations privilégiées à des tiers dans le cadre normal du travail,
son occupation ou sa fonction, il s'assure que, conformément à la
Article 221-3 (Diffusion effective et intégrale des informations sur son site Internet) ou
En même temps, en cas de communication intentionnelle, ou en cas de prompte
communication involontaire. Ces dispositions ne s'appliquent pas aux personnes
La personne qui reçoit l'information est tenue à une obligation de confidentialité, c'est-à-dire
Qu'elle soit législative, réglementaire, statutaire ou contractuelle (article 223-3 du Règlement)
AMF générale).
tout changement important concernant les informations privilégiées divulguées publiquement
Doit être divulgué dans les mêmes termes que ceux initialement publiés
(article 223-5 du règlement général de l'AMF).
toute personne préparant des opérations financières pour son compte
Affecter de manière significative les prix ou les positions et les droits sur les instruments
financiers

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Le détenteur de l'instrument financier doit apporter le
Exposez les caractéristiques de cette opération. Cependant, si la confidentialité
Besoin temporaire de terminer la transaction, si elle peut être enregistrée
Ceci est gardé secret, cette personne peut être responsable de retarder la sortie
(article 223-6 du règlement général de l'AMF).

Lorsqu'une personne est tentée de déclarer publiquement ses intentions,

Par la suite, ce dernier ne l'obligeait plus à porter le
Informer sans délai le public de ses nouvelles intentions (article 223-7 du Règlement)
AMF générale).
Les moyens à mettre en œuvre
Afin d’assurer la confidentialité de l’information l’émetteur doit :
1) mettre en place les dispositions efficaces pour empêcher l’accès à cette information aux
personnes autres que celles qui en ont besoin pour exercer leurs fonctions au sein de
l’entreprise émettrice ;
2) prendre les mesures nécessaires pour veiller à ce que toute personne ayant accès à cette
information connaisse les obligations légales et réglementaires liées à cet accès et soit avertie
des sanctions prévues en cas d’utilisation ou de diffusion indue de cette information ;
3) mettre en place les dispositions nécessaires permettant la publication immédiate de cette
information dans le cas où il n’aurait pas été en mesure d’assurer sa confidentialité.
Src https://docplayer.fr/764168-Afep-prevention-des-delits-d-inities.html

Obligation de l'émetteur de ne pas intervenir ses titres spécifiques dans une période
spécifique :
Les émetteurs doivent éviter de négocier leurs propres titres :
1) Savoir dans l'entreprise les informations privilégiées et la date à laquelle elles ont été
rendues publiques ;
2)Dans les quinze jours précédant sa date de décompte
Comptes annuels consolidés, à défaut, ses comptes sociaux annuels, et ses
Public temporaire (semestriel, trimestriel le cas échéant).
L'application de ces dispositions peut être exclue de la mise en œuvre de la pratique
L'accès au marché est autorisé si la décision d'acceptation de la pratique le permet (article
631-6 de la disposition générale de l'AMF).

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 b. Pratique des entreprises en matière de prévention des délits d’initiés :
Appliquer strictement le principe de divulgation des informations privilégiées dans les
meilleurs délais :
Pour limiter le risque de flux d'informations de préférence, il est recommandé de réduire tout
le temps de traitement Publications non essentielles. Nous vous rappelons que le communiqué
de presse doit être en dehors des heures de bourse.
Exemples de délais pouvant être réduits :
- Délai entre la réunion du comité comptable et la réunion du comité d'audit publier un
communiqué de presse ;
- Le délai entre la date de signature du contrat principal et la date de signature du contrat
annonce ;
- Observer le temps entre les changements (vers le haut ou vers le bas) baisse) par rapport aux
prévisions annoncées et/ou anticipées, et diffusion de l’information ;
Définition des règles de confidentialité :
Recommandations, selon la taille et l'organisation
Société, pour :
- Définir qui parmi les personnes doit avoir accès à l'information privilège ;
- Limiter le nombre de personnes accédant aux informations privilèges, par exemple,
restreindre l'accès au serveur ;
- Assurer la confidentialité des documents papier et électroniques (destruction, archiver, codes
d'accès, etc.) ;
- Introduire systématiquement une clause faisant référence aux obligations de confidentialité
et renonciations dans les contrats ou accords avec un partenaire ou un prestataire auxquels les
informations privilégiées sont susceptibles d'être divulguées.
Ces règles s'appliquent en permanence au personnel de la société et lors d'opérations
ponctuelles au cas par cas (ex. Donnez un nom de code à l'opération...).
Définition de « fenêtres négatives »
En plus du délai légal de renonciation, il est recommandé de prévoir
"Fenêtre Négative" Liée aux Informations "Feedback" opérations financières, au cours
desquelles les opérations sur titres ne sont pas autorisées dans l'entreprise.
Le retard le plus courant est maintenant de 30 jours calendrier et comptes annuels et
semestriels de prépublication 15 jours calendaires avant la publication des informations
Trimestrielle, le cas échéant.

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Cela dépend de chaque entreprise, de son secteur d'activité et de son organisation interne (ex.
délais de reporting, périmètre de consolidation, etc.) pour déterminer et justifier la durée de la
fenêtre, le cas échéant, les raisons de son choix.
Désignation d’un déontologue :
Il est recommandé aux entreprises de décider librement dépend de son contexte ; en tout état
de cause, cette consultation ne Peut n'être ni obligatoire ni contraignant.

CONCLUSION :

Le délit d'initié découle d'une violation de l'égalité d'information des investisseurs et établit
des privilèges pour certaines catégories d'investisseurs dits "initiés". Ainsi, quiconque, dans
l'exercice de sa profession ou de sa fonction, disposerait d'une information privilégiée et
utiliserait cette information pour effectuer ou permettre sciemment l'exécution sur le marché,
directement ou par l'intermédiaire d'un ou plusieurs intermédiaires, commet un délit d'initié.
Constitue des faits d'initiés et, en toute connaissance de cause, effectue directement ou
indirectement une ou plusieurs transactions ou annule ou modifie pour lui-même ou pour
autrui pour une personne détenant l'information privilégiée, exploitant ainsi l'information
privilégiée à un ou plusieurs ordres passés par l'émetteur ou l'instrument financier lié

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