CHAPITRE 5 : LES DIFFERENTES LIMITES DES METHODES D’EVALUATION

Comme l’un des chapitres précédents l’a clairement laissé entrevoir, il existe bien des
critiques adressées aux différentes méthodes d’évaluation des entreprises. Elles ont été
formulées tant sur l’approche conceptuelle de l’évaluation des entreprises que sur
l’application d’ordre pratique. Des différentes méthodes. Il ne s’agit pas pour autant de réfuter
les résultats apportés par l’évaluation mais plutôt de prendre en compte ces limites afin de
mieux apprécier et relativiser ces résultats.

SECTION 1 : LES LIMITES LIEES AU COUT DU CAPITAL

Très largement enseigné et utilisé dans la pratique de l’évaluation, le coût moyen pondéré
du capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC) fait l’objet de nombreuses
critiques puisque l’on hésite plus à dire qu’il est obsolète. Ces critiques limitent ipso facto
l’utilisation des modèles actuariels d’évaluation et par voie de conséquences les méthodes
financières d’évaluation.

1.1.Les méthodes engendrées par l’utilisation du CMPC

Actuellement incontournable, la méthode des flux de trésorerie actualisés (ou Discounted

Cash-Flow) suppose comme son nom l’indique l’évaluation de ces flux de trésorerie
d’exploitation et d’investissement ainsi que le calcul du taux d’actualisation à savoir le
CMPC.

Or, il existe deux critiques fondamentales adressées à l’utilisation du CMPC tant sur le plan
méthodologique que sur le plan calculatoire.

1.1.1. Un critère synthétique à l’excès

Il existe un large consensus à propos des déterminants de la valeur de l’entreprise à savoir ;

- La rentabilité et la croissance de l’activité : elles conditionnent les flux de trésorerie

dégagés ultérieurement par le projet ;
- Le loyer de l’argent : qui traduit la rémunération temporelle de l’argent
- Le degré de risque systématique de l’activité : qui représente le risque de marché
c’est-à-dire un risque non diversifiable ;
- La structure financière qui prend en compte les économies fiscales liées à la
déductibilité des intérêts du résultat fiscal des entreprises.

Effectivement si l’on reprend ces différents déterminants, fort est de constater que le CMPC
en résume 03 sur les 05 au total. Ceci confère au CMPC une grande popularité mais

Cours d’évaluation d’entreprises LCCA ____ proposé par M.MBATCHOU et M. MANHOULI Page 1
également une grande faiblesse en raison des hypothèses forcément restrictives qui permettent
son calcul.

1.1.2. Les difficultés liées au calcul de CMPC

La détermination du CMPC suit la démarche suivante :

MEDAF : Estimation Choix d’une structure de

financement « cible »
- Du loyer de l’argent : taux sans risque
- De la prime de risque du marché du - Rapport DF/C (gearing) en
coefficient béta valeur de marché
- Gestion du levier financier

Détermination du prix Détermination du Impact du

du temps coût du risque financement

Détermination du Détermination
coût d’opportunité usuelle du CMPC

CMPC = Rf + β [E(Rm) – Rf] +

CMPC = 

+ kD (1 – IS)

+ +

Or, les différents déterminants du coût d’opportunité et de la structure de financement posent

un certain nombre de problèmes qui fondent in fine les critiques formulées ci-dessus.

1.2.Les différentes critiques adressées au CMPC

Outre celles relatives aux hypothèses restrictives et simplificatrices du CMPC, les plus
fondamentales concernent l’amplification du risque, l’utilisation du MEDAF et l’impact de la
structure financière.

1.2.1. L’amplification du risque

La méthode de calcul est très simplificatrice puisque l’utilisation du taux d’actualisation

permet de répercuter l’impact du risque de manière purement « mécanique ». Ainsi, un taux
d’actualisation de 7,3% comprenant un taux sans risque de 4,3% ; une prime de risque
pondérée au béta de 3% aboutit-il à l’application d’un taux de 24% sur le flux de la 10 ème
année. De tels abattements sont évidemment peu justifiés dans la pratique.

Cours d’évaluation d’entreprises LCCA ____ proposé par M.MBATCHOU et M. MANHOULI Page 2
1.2.2. L’impact de la structure financière

Comme indiqué dans le schéma présenté ci-dessus, le CMPC tient compte de la structure de
financement, or les développements théoriques quant à l’impact de la structure financière sur
la valeur de l’entreprise sont nombreux et divergents. Il semblerait néanmoins que de
nombreux auteurs aillent aujourd’hui dans le sens d’une neutralité de la structure de
financement à partir du moment où l’on prend en compte :

- La fiscalité personnelle des investisseurs qui semble plus favorable aux revenus des
actions qu’aux revenus de la dette ;
- La limitation de l’économie d’impôt sur les intérêts c’est-à-dire les charges financières
en raison des coûts croissants de faillite (plus généralement les coûts de gestion de la
dette). De ce fait, la structure financière n’aurait donc pas l’impact sur la valeur de
l’entreprise.
1.2.3. Les limites liées à l’utilisation du MEDAF

De la même façon, le calcul du CMPC s’appuie très largement sur le MEDAF. Or, il existe
une controverse sur ce modèle en s’appuyant sur les points suivants :

- Comment évaluer correctement la prime de marché ?

Cette évaluation se fonde :

 Sur l’observation des données historiques malgré des erreurs liées à la volatilité des
primes annuelles at baisses conjoncturelles de la prime sur certaines périodes ;
 Sur une démarche prospective pertinente à condition que les informations soient de
même consistance et que les prévisions soient réalistes mais lourdes à mettre en
œuvre.
- Comment évaluer correctement le béta ?

Cette évaluation se fonde sur la méthode comparative malgré les difficultés liées à la
constitution de l’échantillon, l’utilisation des statistiques et l’impact de la structure financière.

SECTION 2 : LES LIMITES LIEES AU CONCEPT DE VALEUR DE LA FIRME EN

THEORIE FINANCIERE

La difficulté provient de l’écart qui peut exister entre l’approche pratique de l’évaluation
menée par les différents acteurs concernés et la présentation de la notion de la valeur dans la
littérature en théorie financière.

Un des principaux enjeux de la théorie financière est l’étude des éléments susceptibles
d’influencer la création de valeur. Or, la littérature financière compte de nombreuses
Cours d’évaluation d’entreprises LCCA ____ proposé par M.MBATCHOU et M. MANHOULI Page 3
recherches sur cette problématique qui traite principalement des effets de la structure
financière et de la politique de dividende.

L’étude de la valeur des entreprises (en particulier des sources de dotation des valeurs par la
structure financière et la politique de dividende) est encore un domaine fortement controversé.

2.1. Qu’est-ce que la valeur fondamentale d’une entreprise ?

Modigliani et Miller (1961) indiquent que les valeurs sur les marchés dépendent des
considérations réelles comme l’activité de l’entreprise et sa politique d’investissement.

Leur formule d’évaluation permet à ce titre de clarifier les variables fondamentales qui
affectent la valeur de la firme :

Si l’on note :

- V0 : la valeur de la firme à la date 0

- V1 : la valeur de la firme à la date 1
- I : montant des investissements
- F : les flux de revenus générés par l’exploitation pendant la période 1
- k : le taux de rentabilité exigé par les investisseurs.

La valeur de l’entreprise peut s’exprimer ainsi :

1+−
VE = V0 -
1+

La valeur actuelle de l’entreprise est complètement déterminée par ses revenus d’exploitation,
sa politique d’investissement, le taux de rentabilité de marché exigé par les investisseurs et sa
valeur terminale.

Plus précisément, ils indiquent que l’essence même de la croissance et donc de

l’augmentation de valeur pour l’entreprise est l’existence d’opportunité d’investissement dont
les taux de rentabilité sont plus élevés que les taux de rentabilité des marchés pour des actifs
présentant les mêmes caractéristiques de risque. D’autres auteurs montrent que les éléments
fondamentaux qui déterminent sa valeur sont

- Le taux de croissance des revenus de l’entreprise et de son capital ;

- La rentabilité économique dégagée par son actif économique.

2.2. Valeur de l’actif économique ou valeur des capitaux propres

Cours d’évaluation d’entreprises LCCA ____ proposé par M.MBATCHOU et M. MANHOULI Page 4
Selon la théorie financière, la valeur d’une entreprise est la valeur de son actif économique.
Ainsi, dans le cas d’une société cotée, elle correspond à la somme :

- De la capitalisation boursière
- Des dettes financières nettes.

Evaluer cet actif économique c’est évaluer les revenus futurs qu’il sera susceptible de dégager
ultérieurement en tenant compte du risque qu’il présente pour les investisseurs. La question
qui peut alors se poser est la suivante : pour évaluer une entreprise, faut-il déterminer
« directement » la valeur de l’actif économique ou « indirectement » celle des capitaux
propres ?

Dans le premier cas, cela revient à privilégier les méthodes d’actualisation des flux de
trésorerie issus de l’exploitation et des méthodes fondées sur la création des valeurs.

Dans le second cas, on privilégiera plutôt les méthodes comme le modèle d’actualisation des
dividendes.

2.3. Quelle est l’incidence des modes de gouvernance dans l’appréciation de la valeur

La notion de valeur de l’entreprise fait en effet apparaitre deux problématiques différentes et

quatre concepts antinomiques deux à deux :

Valeur calculée
Problématique fondée
sur le prix
d’acquisition Valeur stratégique
Valeur d’une
entreprise

Problématique fondée Valeur actionnariale

sur le choix d’un mode
de gouvernance
Valeur partenariale

L’évaluation d’une entreprise sera ainsi fonction de la conception de la valeur sur laquelle
l’évaluateur s’appuie à savoir :

- Les deux premiers concepts font appel à la détermination du prix d’acquisition. Les
auteurs indiquent néanmoins que l’évaluation repose dans ce cas davantage sur la
notion d’échange que sur l’application d’un ensemble de techniques. Il faut souligner
qu’en raison des synergies industrielles la valeur stratégique d’une firme est
généralement supérieure à sa seule valeur financière (appelée Stand Alone).
Cours d’évaluation d’entreprises LCCA ____ proposé par M.MBATCHOU et M. MANHOULI Page 5
 - Les deux derniers concepts font référence à la création de valeur pour les parties
prenantes au travers du choix d’un modèle de gouvernance à savoir :
 Le modèle actionnariale (Share Holder Value)
 Le modèle partenariale (Stake Holder Value).

SECTION 3 : ETUDE DE CAS

La société MINOU est une société anonyme spécialisée dans l’imposition d’étiquettes, de fil
et de cartons. Le développement qu’elle connait depuis quelques années l’incite à étendre son
activité géographiquement d’autant que l’entreprise est reconnue pour la qualité de ses
réalisations. Elle envisage effectuer un programme d’investissement mais hésite entre deux
projets. Elle nous soumet les caractéristiques de ces deux projets d’investissement afin que
nous l’aidions à faire son choix.

Travail à faire :

A l’aide de l’annexe 1 :

a) Pourquoi la société n’a-t-elle pas retenu comme critère de sélection d’un projet
d’investissement la VAN ?
b) Calculer les flux nets de trésorerie générés par le projet « Obala 2023 »
c) Calculer l’indice de profitabilité du projet « Obala 2023 ». D’après ce critère, lequel
de ces deux projets la société doit-elle retenir ? Justifier votre réponse.

La société retient finalement le projet « Soa 2023 ». Elle doit à présent choisir le mode de
financement approprié pour cet investissement.

A l’aide de l’annexe 2 :

d) Calculer le coût de l’emprunt.

Annexe 1 : données relatives au projet d’investissement

- Caractéristiques du projet Obala « 2023 »

Le programme consiste à s’implanter dans la ville d’Obala. Dans cette ville, la société a déjà
des contacts mais la concurrence est relativement forte.

Date d’acquisition Début 2020

Prix d’acquisition HT - Terrain 90 000 000
- Cadre industriel 140 000 000

Cours d’évaluation d’entreprises LCCA ____ proposé par M.MBATCHOU et M. MANHOULI Page 6
 amorti en linéaire sur 20 ans
- Machine rotative off set quatre
couleurs 70 000 000 amortie en
linéaire sur 4 ans
Chiffre d’affaire Le chiffre d’affaire est estimé à
240 000 000 pour la première année, il
sera en progression de 2% pour chaque
année
Durée de la vie du projet 4 ans
Frais fixes (hors amortissements) 30 000 000 HT
Taux de charges variables HT 40% du CA HT
Valeur résiduelle nette d’IS 200 000 000

- Caractéristiques du projet « Soa 2023 »

Le programme consiste à s’implanter aux alentours de la ville de Soa. Dans cette ville, la
société a peu de contact mais la concurrence est beaucoup moins forte.

Date d’acquisition Début 2020

Prix d’acquisition HT Montant global (terrain, local et
machine) 360 000 000 auquel s’ajoute
en début de période une variation de
BFR de 46 670 000
Durée de vie du projet 4 ans
Indice de profitabilité 1,35

- Informations communes aux deux sociétés :

 Le BFR représente 60 jours du CA HT et sera récupéré à l’année terminale
 On ne tiendra pas compte de la valeur résiduelle dans le calcul des dotations aux
amortissements
 Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 33%
 Le taux d’actualisation retenu est de 10%
 Tous les montants seront arrondis au franc le plus proche.

Annexe 2 : Données relatives au mode de financement

Cours d’évaluation d’entreprises LCCA ____ proposé par M.MBATCHOU et M. MANHOULI Page 7
Le projet sera financé partiellement par l’autofinancement et le reste par un emprunt bancaire
de 300 000 000 contracté au début de l’exercice 2020 au taux de 5% remboursable par
annuités constantes sur 4 ans. Des frais de dossier représentant 1% du montant emprunté
seront prélevés par la banque nette d’impôt.

Cours d’évaluation d’entreprises LCCA ____ proposé par M.MBATCHOU et M. MANHOULI Page 8