EVALUATION D’ENTREPRISE

PLAN DU COURS

1. Contexte de l'évaluation du prix de cession d'une entreprise

Les raisons de l'évaluation
Les donneurs d'ordre

2. Méthodes basées sur le patrimoine

Principe général
Mise en oeuvre

3. L'approche Actuarielle
Le modèle Gordon Shapiro
La méthode d'actualisation des « free cash-flows » ou méthode DCF

4. Méthodes comparatives
Démarche
Les attraits et les limites
 1. CONTEXTE DE L’EVALUATION D’UNE ENTREPRISE

Une évaluation d’entreprise intervient à l’occasion :

• de la réalisation d’un investissement : on distingue alors 2

types d’investissement :

• à caractère professionnel : c’est le cas le plus classique.

Un investisseur souhaite procéder à un investissement de
longue durée dans une entreprise

• à caractère spéculatif : l’investisseur cherche à obtenir

une plus-value à court ou moyen-terme sur l’entreprise
acquise.

• d’un désinvestissement : le vendeur (transmission) face à

l’acheteur (acquisition)
 1. CONTEXTE DE L’EVALUATION D’UNE ENTREPRISE

Une évaluation d’entreprise intervient à l’occasion :

• d’une succession : changement de propriétaire familial sans

cession

• de calcul de parité d’échange lors d’une fusion de deux

sociétés

• d’une restructuration

• d’une donation
En outre,

l’évaluation est incontournable pour des opérations importantes,

telles que :

- l’entrée de nouveaux actionnaires,

- la recherche d’un partenaire stratégique,

- les augmentations de capital,

- les introductions en bourse,

Une évaluation répond aux besoins spécifiques de partenaires
de l’entreprise :

• l’acquéreur, le vendeur : les intérêts sont très différents, d’où la

nécessité pour chaque partie de recourir à ses propres conseils

• les salariés des comités d’entreprise : pour des fusions-

restructurations

• les associés pour une sortie de capital, et notamment lors d’un

conflit interne

• le notaire : qui est en charge de la rédaction d’un acte de donation-

partage incluant des titres de sociétés

• le donateur

• les héritiers
 Aspects généraux de l’exécution d’une mission d’évaluation

1. Avant l’acceptation d’une mission d’évaluation d’une

entreprise, il est nécessaire qu’une lettre de mission soit
rédigée. Dans cette lettre de mission, les éventuelles
limitations de la mission imposées par le donneur d’ordre,
doivent être indiquées

2. Le professionnel s’assure de disposer de suffisamment

d’informations sur l’entreprise. Il examinera les données
économiques et financières du passé, ainsi que les éléments
disponibles de la période en cours jusqu’à la date à laquelle
l’évaluation doit avoir lieu. Le professionnel doit apprécier le
contexte global de l’entreprise, comme l’environnement social, la
réglementation environnementale, la législation régionale et
sectorielle et la fiscalité.
3. Le professionnel doit s’assurer de l’identité du donneur d’ordre.

4. Pour une évaluation, il conviendra de calculer au moins la valeur

substantielle corrigée (actif net corrigé).

5. Le professionnel doit, outre la valeur substantielle corrigée,

également donner une appréciation de la valeur de rendement de
l’entreprise, parce que la valeur d’une entreprise dépend souvent
de son utilité et/ou de ses revenus futurs.

6. Dans le cas où une entreprise ne dispose pas d’une comptabilité

par partie double ou d’un contrôle interne suffisant, le
professionnel doit procéder avec prudence et se faire remettre un
inventaire clair des avoirs, des dettes, droits, obligations et
engagements de l’entreprise concernée.
7. Le professionnel doit non seulement vérifier si le Code des
sociétés, les statuts et la réglementation comptable ont été
respectés, mais également prendre en considération le(s)
secteur(s) et les réglementations en vigueur applicables à
l’entreprise.

8. Vu l’ interdiction déontologique le professionnel ne peut

certifier les perspectives, étant donné qu’elles comporteront
toujours des risques dont les donneurs d’ordre devront tenir
compte.

9. Le professionnel doit s’en tenir aux règles de déontologie.

10. Le professionnel doit vérifier les statuts et les conventions

d’actionnaires et doit se rendre compte des transactions récentes
d’actions et apprécier les conditions auxquelles les transactions
récentes ont eu lieu
Comment réaliser une évaluation d’entreprise ?

1. Débuter par une prise de connaissance interne et externe sous

forme de diagnostics, fonction par fonction, de la place de
l’entreprise sur son marché et de l’évolution prévisible de celui-ci.

Il convient de se pencher sur les aspects non comptables de

l’environnement dans lequel l’entreprise à évaluer se trouve.

. la réglementation applicable en matière d’autorisations et de

législation environnementale,

• les accords existants concernant le loyer, l’emploi et les

perspectives commerciales,

. la compétence et l’âge de la direction de l’entreprise, du personnel

et des clients,
• le marché dans lequel l’entreprise est active,

• la position commerciale de l’entreprise dans le marché,

• l’évolution de la technologie au sein du secteur,

• l’application des réglementations fiscale et sociale,

• l’influence d’autres facteurs externes,

Parfois il est de ce fait nécessaire que le professionnel puisse

s’appuyer sur des travaux d’experts dans d’autres domaines. Il
convient toujours à cet effet de demander l’autorisation du donneur
d’ordre.
Le macro-environnement
 Les forces de Porter

Le modèle des 5+1 forces de la concurrence

R
Rééggle
lem
m eennta
tatio
tionn
RRôôlele ccro
roisisssaanntt ddee lala
ré
régglelemmeennta tatio
tionn ddaannss le le je
jeuu
ccoonnccuurre
rrenntietiel:l:
•L
•Lic
iceenncceess dd ’e ’exxpploloita
itatio
tionn
N •lib
•libééraralis
lisaatio
tionn ddee sseeccte teuursrs::
Noouuvveeaauuxx eenntr
traannts
ts tra
trannssppoorts
rts aaéérie riennss,, té
télé
lépphhoonnie
ie fix
fixee
BBaarriè
rrièreress àà l'e
l'enntré
tréee::
••ééccoonnoom mieiess dd ’é
’écchheelle
lle
••ddiffé
iffére
renncciaiatio
tionn
••ccooûûtt ddee cchhaannggeem meenntt
••eetc
tc...
...

PPrreessssio
ionn aam
m oonntt In
Inte
tennssité
ité ccoonnccuurrrreenntie
tielle
lle PPrreessssio
ionn aavvaall
PPoouuvvooirir ddee nnééggooccia
iatio
tionn ddeess ••NNoommbbre re ddee ccoonnccuurre
rrennts
ts PPoouuvvooirir ddee nnééggooccia
iatio
tionn dduu cclie
lienntt
fo
fouurn
rnisissseeuurs
rs ••PPoote
tenntie
tiell ddee ddiffé
iffére
rennccia
iatio
tionn ••ccoonncceenntra
tratio
tionn ddeess cclie
liennts
ts
••ccoonncceenntra
tratio
tionn ddeess fo
fouurn
rnis
issseeuurs
rs ••Im
Imppoortartannccee ddeess ccooûûts
ts fix
fixeess eett ••mmeennaaccee dd ’in’inté
téggra
ratio
tionn aam moonntt
••mmeennaaccee dd ’in’inté
téggra
ratio
tionn aavvaall fa
faib
ible
lessssee dduu ccooûûtt mmaargrgin
inaall ••eetc
tc...
...
••eetc
tc...
... ••eetc
tc....

PPrroodduuits
its ddee ssuubbsstitu
titutio
tionn
SSoolu
lutio
tionnss aalte
ltern
rnaativ
tiveess
L’analyse SWOT
 L’analyse PESTEL

Le modèle répartit les influences environnementales en six

grandes catégories :

Politiques
Economiques
Sociologiques
Technologiques
Ecologiques
Légales
Matrice BCG
Comment réaliser une évaluation d’entreprise ?

1. Faire référence aux méthodes à écarter et aux méthodes à

retenir. Ceci doit être fait en fonction de la taille de l’entreprise à
évaluer , surtout en raison des spécificités des PME

2. Émettre un rapport d’évaluation. L’évaluateur exprime son opinion

sur la valeur de l’entreprise.

Le rapport d’évaluation doit impérativement rappeler :

• le contexte dans lequel l’évaluation est opérée,

• les travaux effectués,

• les limites éventuellement apportées aux travaux, soit à la
demande du client, soit en raison de l’absence d’un expert
technique qui serait seul compétent sur des points très
précis (audit d’environnement…),

• les méthodes écartées dûment motivées et les méthodes

retenues,

• la justification des hypothèses retenues dans la mise en

œuvre des méthodes d’évaluation (coefficient multiplicateur
appliqué au chiffre d’affaires retenu, prime de risque…),
Il ne faut pas oublier que dans un contexte d’acquisition
d’entreprise, l’acheteur doit avoir une notion assez précise de
l’enveloppe financière globale qu’il devra affecter à ce projet.

Celle-ci devra inclure :

• le paiement du prix

• le remboursement des comptes courants d’associés,

• la mise à niveau éventuellement nécessaire des

investissements et de la structure financière.
 2. L’EVALUATION PATRIMONIALE
Présentation

Principe général :
Cette méthode vise à évaluer les actifs de l'entreprise (ce
qu'elle possède) et à en soustraire la valeur de ses dettes pour
obtenir l'Actif net comptable, appelé encore Situation nette.

Les corrections :
Le bilan de l'entreprise ne reflète que la valeur historique de ce
qu'elle possède, c'est à dire l'argent, en monnaie de l'époque,
dépensé par l'entreprise pour acquérir ce bien qui a ensuite été
amorti comptablement sur la durée.

Il est nécessaire de procéder à des corrections, ajustements,

réévaluations, retraitements, etc., dont les plus fréquents sont
les suivantes :
- suppression de non-valeurs : il peut y avoir au bilan des
éléments sans valeur économique (frais d'établissement, frais de
recherche et développement, etc.) ou du moins pour le repreneur
(aménagements inadaptés, marques,etc.)

- ré-évaluation des biens ayant pris de la valeur :

immobilier, terrain, fonds commercial, stocks (rarement), etc.

- ré-intégration d'actifs financés en crédit-bail (sans oublier leur

contrepartie au passif)

- intégration de passifs absents du bilan : c'est souvent le cas du

passif social, c'est-à-dire les provisions pour départ en retraite
de salariés, ou encore du coût de mesures de remise en état de
site d'exploitation, de dépollution, etc.

- intégration des passifs de liquidation si cette solution est

réellement envisagée (indemnisation des salariés, paiement des
frais, etc.)
Principe de base : Retenir l’ensemble des actifs détenus
par l’entreprise pour leur valeur réelle à savoir le plus
souvent :

Fonds de commerce,

Terrains et constructions,

Titres de participation,

des provisions comptables doivent être constituées à

chaque clôture d’exercice pour appliquer la règle de
prudence : on comptabilise toujours les moins values
latentes et jamais les plus values latentes.
Matériel et outillage :

valeur vénale ou valeur marchande

Stocks :

Stocks lourds à apprécier souvent en fonction du

délai de rotation normal par rapport à l’activité.

Créances :

créances douteuses, impayés avec % de

récupération

Trésorerie notamment les valeurs mobilières de placement

(VMP) : valeur du marché
Actif net « réévalué »

Les capitaux propres et/ou actif net doivent être réévalués afin de :

1. Retenir l’ensemble des actifs détenus par l’entreprise pour leur

valeur réelle à savoir le plus souvent :

fonds de commerce,
terrains et constructions,
titres de participation,
et parfois matériel et outillage,
stocks,
créances,
trésorerie notamment les valeurs mobilières de placement (VMP).

2. A retrancher les dettes dues pour leur valeur effective

A partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan),

effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé
Trois types de corrections :

a) Neutralisation :

- Diminution du fonds de commerce inscrit à l’actif pour sa valeur

comptable dite historique et/ou sa valeur d’apport ou de fusion,

- Diminution des immobilisations telles que terrains, constructions

(valeur nette comptable) pour leur valeur comptable dite historique
détectées à l’occasion,

- Diminution des titres de participation inscrits à l’actif pour leur

valeur nette comptable (après provision).
b) Retraitements des plus ou moins values latentes

Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit

comptable et financier (obligatoire à faire).

Exemples courants :

au niveau de l’actif circulant, apprécier au travers de l’audit :

- stocks obsolètes : moins values latentes,

- clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes.

Non-valeurs telles que :

- Frais d’établissement,
- charges à répartir.
c) Dettes insuffisamment comptabilisées :

Pour exemple :

Des provisions pour risque suite à des contrôles fiscaux ou

sociaux,

Des litiges salariés ,

Passif social lié à des engagements sans obligation actuelle de

comptabilisation tels que les engagements de retraite...

Bilan corrigé avant réévaluation :

Une fois les neutralisations et les corrections ci-dessus effectuées, on

aboutit aux capitaux propres corrigés avant réévaluation

Bilan corrigé après réévaluation :

Bilan corrigé avant réévaluation + réévaluation des éléments d’actifs

 Actif net comptable

+/- plus ou moins value sur fonds de

- augmentation du passif exigible
commerce

+/- plus ou moins value sur

immobilisations

+/- plus ou moins value sur matériels et

outillages

+/- plus ou moins value sur stocks

= Actif net corrigé ou réévalué

Attraits et limites de la méthode patrimoniale :

Attraits :

Les calculs nécessaires sont abordables et permettent un échange

simple entre le cédant et le repreneur, objet par objet.

Dans certaines situations ils délivrent une valeur suffisamment

proche de la valeur économique pour éclairer la négociation.

Ils sont aussi utiles pour aborder la valeur de remplacement ou la

valeur de liquidation de l'entreprise

Si le repreneur voulait reconstituer cette entreprise et ses actifs

(ses biens), combien cela lui coûterait-il ?

Si le cédant voulait arrêter son activité et vendre les actifs "au

détail", combien cela lui rapporterait-il, net de remboursement
des dettes ?
Limites :

Ces méthodes pêchent essentiellement par le fait qu'elles ne

reflètent pas le potentiel économique (important ou au contraire
faible) de l'entreprise (son futur).

Exemple de situation d'applications non pertinente :

Une entreprise ancienne, régulièrement bénéficiaire par le

passé et ayant peu distribué de dividendes, mais dont les
résultats ont fortement fléchi : "Sur le papier" elle vaut cher
(Actif Net Comptable élevé), mais ses résultats ne permettront
pas au repreneur de rentabiliser son investissement.

Une entreprise récente qui, après avoir essuyé plusieurs années

de pertes au démarrage et avoir épuisé ses fonds propres vient
d'atteindre une rentabilité élevée et promise à une forte
croissance.
Exemples de situations d'applications adaptées

Une entreprise artisanale employant 5 salariés, disposant d'un

parc matériel et outillage en bon état, rémunérant correctement
le cédant pour son travail et affichant depuis des années un
bénéfice régulier, distribué ou prélevé.

Dans ce cas la méthode donnera la valeur minimale de

l'entreprise, à laquelle il ne restera plus qu'à ajouter la valeur de
la clientèle. La négociation entre le cédant et le repreneur
intégrera la difficulté pour le repreneur de reconstituer une
clientèle équivalente s'il ne se met pas d'accord avec le cédant
sur un prix.

Même chose pour un commerce bien situé, dont l'activité sera

poursuivie par le repreneur : S'il devait s'installer à un endroit de
même qualité commerciale, il devrait probablement investir un
montant proche de l'Actif Net Corrigé de l'entreprise. Il ne lui
reste plus qu'à apprécier ce que lui fera gagner la clientèle déjà
acquise et qu'il n'aura qu’à fidéliser.
Les raffinements de la méthode patrimoniale :

La Valeur Substantielle Brute (VSB)

La VSB correspond à la valeur de l’outil de travail de l’entreprise,

indépendamment de son mode financement.

Elle est représentée par la masse des capitaux investis dans l’ensemble
des actifs nécessaires à l’exploitation, que l’entreprise en soit
propriétaire ou non.

La VSB comprend :

- la valeur d’utilité des éléments nécessaires à l’exploitation

- La valeur d’utilité des biens d’exploitation faisant l’objet de crédit

bail ou de location

- Le montant des EENE

Sont exclus :

- Les éléments d’actifs non nécessaires à l’exploitation

- Les éléments d’actif fictif
- Les écarts de conversion actif
- Le fonds de commerce dont la valeur est calculée par ailleurs par le
Goodwill

Le Goodwill

Le Good Will tend à mesurer la valeur des éléments incorporels ne

figurant pas sur le bilan, mais qui font partie du patrimoine de
l’entreprise et contribuent ainsi à générer un rentabilité pour
l’entreprise.

Partant du résultat net annuel de l'entreprise, elles soustraient à ce

résultat ce que pourrait rapporter en intérêts la valeur patrimoniale
calculée ci-dessus si elle faisait (virtuellement) l'objet d'un placement
sans risque.
Ce calcul livre la part du résultat qui rémunère les capitaux
engagés au-delà de ce qu'ils pourraient rapporter s'ils étaient
placés sans risques (obligations du trésor à 2-3 ans, par exemple).
Le calcul donne = RN – ((taux sans risque) * (Actif Net Corrigé)).

Puis ces méthodes appliquent au résultat de cette soustraction,

une méthode de rentabilité, souvent un multiple de ce résultat.

La valeur de l'entreprise est alors appréhendée comme l'addition

de l'Actif Net Corrigé et de ce multiple du résultat, encore
appelé "Goodwill"
Attraits de l'analyse patrimoniale et
usage :
une mise en oeuvre simple
• un recours progressif aux experts
(application des correctifs)
• des échanges aisés entre cédant et
repreneur
• délivre la valeur minimale de
l'entreprise lorsque elle est plutôt
petite et sa rentabilité stable
• donne de bonnes indications sur la
valeur de remplacement et la valeur
de liquidation
Limites de l'analyse patrimoniale
et situations délicates :
• l'analyse n'intègre pas la rentabilité
de l'activité (faible ou importante)
• l'analyse est statique (c'est une
photo à un moment donné) et intègre
mal des changements importants et
récents dans la rentabilité de
l'entreprise (dans un sens ou dans
l'autre)
• l'analyse ne donne aucune
indication au repreneur sur le
montage de son financement
 3. METHODE DE RENTABILITE
Principe général :

Le principe de cette méthode est de considérer qu'une entreprise

vaut par la rentabilité qu'elle dégage.

L'évaluation s'appuie sur le résultat considéré comme typique de

l'entreprise :

- tel qu'observé par le passé

- ou probable dans le futur.

Ce Résultat sur plusieurs années est ensuite valorisé par actualisation, à un

taux i tenant compte du risque que ces performances ne soient pas au
rendez-vous.

Valeur de l'entreprise = Résultat typique de l'entreprise divisé par le taux

d'actualisation
VE = Résultat / i
Le taux i doit tenir compte de l'incertitude sur les performances futures.

De la même façon que l'on souhaite que l'argent que l'on place en épargne
rapporte des intérêts, on souhaite que l'argent mobilisé pour acquérir une
entreprise trouve sa récompense dans ses Résultats.

Et comme l'investissement dans une entreprise est plus risqué qu'un

investissement sans risque, il est normal que l'on demande un taux de
rendement plus élevé.

En remarquant que 1/i donne un nombre, on peut aussi dire que la valeur de
l'entreprise est égale à un certain nombre de fois ses résultats. Par
exemple, un taux de rendement demandé de 20% par an est équivalent à un
multiple de 5 (1/20% = 5)

VE = Résultat x M

Ce multiple s'apparente, par analogie, au PER (Price earning ratio des

entreprises cotées en bourse).
On remarque que plus le taux attendu est élevé (autrement dit plus le risque
est perçu comme important, au point de nécessiter une prime substantielle)
et plus le multiple qui s'appliquera sera faible et donc la valorisation faible :
on achète moins cher ce qui est moins sûr. Ainsi deux entreprise présentant
le même niveau de résultat mais des risques de performances futures
différents auront des valeurs différentes.

Le tableau ci-dessous montre le lien entre taux de rendement annuel

attendu à perpétuité et un multiple :

Multiple Taux de rendement annuel attendu à perpétuité

x2 50% par an
X3 33% par an
X4 25% par an
X5 20% par an
X6 17% par an
X7 14% par an
X8 12,5% par an
X9 11% par an
X 10 10% par an
 Le choix du taux d’actualisation

= taux de rentabilité demandé par les bailleurs de fonds

(prêteurs et actionnaires)

Sert à :

Calculer valeur de rendement et de rentabilité

Actualiser la rente de goodwill
Actualiser flux de trésorerie futurs dans méthode DCF

= coût moyen pondéré des capitaux (dettes + capitaux

propres)

Coût dette = coût « facturé » par les prêteurs

Coût capitaux propres = rendement attendu par les actionnaires
sous forme de dividendes et de plus values
 Le choix du taux d’actualisation

Quel est le coût des capitaux propres ?

= Coût sans risque + prime de risque

Coût sans risque = taux rendement emprunts d’Etat

Comment déterminer la prime de risque ?

1ère méthode : MEDAF

Coût capitaux propres = Taux sans risque + (prime de risque
marché x coefficient β)
(coefficient β exprime sensibilité du titre de l’entreprise à
une variation de l’indice de marché)
Le choix du taux d’actualisation

2ème méthode : approche CCEF

Taux sans risque

+ Prime de risque marché
+ Coût illiquidité
+ Risque sectoriel
+ Risque spécifique : à déterminer en fonction des
caractéristiques propres à l’entreprise (varie entre 1
et 15%)
 Le choix du taux d’actualisation

Risque spécifique :

-Technologie
-Management
-Chef d’entreprise
-Dépendance
-Production
-Position concurrentielle
-Liquidité / défaillance
Quels résultats prendre en compte ?

Les résultats de l'entreprise peuvent s'apprécier à différents niveaux du

compte de résultat :

l'excédent brut d'exploitation (EBE )

le Résultat Courant Avant Impôt (RCAI)

le Résultat Net (RN)

la Capacité d'Auto-Financement (CAF) ou cash-flow d'exploitation

Quel est le "bon" niveau de multiple ?

A l'évidence, un multiple de 2 ou 3 sur l'EBE est bas : d'après le

tableau ci-dessus, le repreneur devrait avoir récupéré en 3 à 4,5
années, l'équivalent de son investissement (le coût d'acquisition de
l'entreprise) sous forme de résultats distribuables (RN).

Ce niveau peut être adapté à certaines activités aux résultats

extrêmement variables ou présentant une grande fragilité ou encore
fortement liés au dirigeant (certaines activités de négoce, par
exemple).

La limite à une offre aussi basse sera la concurrence sur le dossier

et l'alternative qu'a le cédant de poursuivre son activité : en 2 ans il
aura engrangé du résultat supplémentaire et pourra peut-être
encore vendre l'entreprise ?
A l'inverse, un multiple de 6, 7 ou 8 sur l'EBE est élevé : à résultats
constants, Il faudra que le repreneur patiente environ 10 ans avant
de récupérer sous forme de résultat distribuable le montant de son
investissement (le coût d'acquisition de l'entreprise).

Il peut s'agir d'entreprises importantes, présentant à la fois une

grande solidité de résultats et un potentiel de croissance
susceptible de raccourcir le délai de retour sur investissement du
repreneur (cas fréquent en LBO).

Il semble s'en déduire qu'un multiple appliqué à l'ENE et compris

entre 3,5 et 5,5 correspond à de nombreuses situations
d'entreprises, ce qui n'est pas faux...
Quelle est l'influence de la situation financière de l'entreprise
sur l'évaluation ?

Que se passe-t-il si l'entreprise est fortement endettée ou

dispose au contraire d'une trésorerie excédentaire importante ?

Par dette il faut comprendre les dettes financières, c'est à dire

les dettes hors exploitation.

Typiquement, les dettes financières sont donc les emprunts,

crédits et découverts auprès d'établissement bancaires.

Certains Soldes Intermédiaires de Gestion intègrent déjà la

présence d'une dette financière ou d'une trésorerie, car ils
tiennent compte des frais ou des produits financiers générés. Dans
ce cas, la valeur calculée par l'application d'un multiple donne
directement la valeur de la part revenant à l'actionnaire :

Valeur de la part des actionnaires = x fois (RCAI, RN ou CAF)

D'autres Soldes Intermédiaires de Gestion n'intègrent pas la
présence d'une dette financière ou d'une trésorerie, car ils ne
tiennent pas compte des frais ou des produits financiers générés.
Dans ce cas, la valeur calculée par l'application d'un multiple donne
la valeur de l'entreprise hors sa trésorerie

Soldes intermédiaires de gestion Commentaires

EBE et ENE Ces soldes ne tiennent pas compte des frais

financiers générés par la dette éventuelle
de l'entreprise. Ils sont donc indépendants
de la situation financière de l'entreprise

RCAI, RN, MBA ces soldes tiennent compte des frais

financiers générés par la dette éventuelle
de l'entreprise. Ils dépendent donc de la
situation financière de l'entreprise
 Attraits
-Simple et rapide à mettre en
oeuvre
-La valeur obtenue est basée sur les
performances économiques de
l'entreprise et correspond bien à la
logique du repreneur
- Permet de cadrer la plage de valeur
-Permet d'avoir une bonne vision du
poids de la dette d'acquisition vis-à-
vis des résultats futurs de l'entreprise
- Repreneur et cédant peuvent
- les différents Soldes Intermédiaires
utiliser chacun la méthode avec leurs
propres hypothèses
Limites
- Ne tient pas compte de la valeur
du patrimoine à acquérir, ce qui peut
conduire à sur-payer en s'éloignant
trop de la valeur de l'Actif Net
Comptable
- La plage de multiple, quoique
resserrée, présente encore une
grande amplitude et son choix est
parfois difficile à justifier
- Il peut y avoir une confusion entre
de Gestion et les multiples pertinents
-Un peu lourde à utiliser :
- si l'entreprise ne vaut pas beaucoup
plus que son Actif Net Comptable
(voir méthodes patrimoniales),
- ou lorsque la reprise mobilise peu
de capitaux
4. Evaluation par la méthode du Discounted
Cash Flow (DCF)
C’est quoi : Dans cette méthode, la valeur de l’entreprise est
égale à la somme des valeurs actuelles des ses cash flows
prévisionnels.
Principe de base: Toute entreprise a une valeur intrinsèque
dont l’estimation peut être basée sur ses caractéristiques en
terme de cash flows, développement et risque.
Informations nécessaires: Pour mettre en oeuvre cette
méthode, il est nécessaire :
d’estimer la durée de l’investissement
d’estimer les cash flows pendant la durée de vie
d’estimer le taux d’actualisation à appliquer à ces cash flows
pour en obtenir la valeur actuelle
 Evaluation Discounted Cash Flow

t = n CF
Value = ∑ t
t
Où : t = 1 (1+ r)

CFt = le cash flow de la période t,

r = le taux d’actualisation choisi en fonction du risque et de
la durée.
Supposition 1:
Les cash flows prévisionnels doivent être positifs la plupart
du temps pendant la durée de vie.
Supposition 2:
Les entreprises qui générent des cash flows importants dans
les premières années de la durée de vie de l’investissement
valent plus que les autres.
 5. Méthode des “Comparables”
C’est quoi ?: La valeur de toute entreprise peut être estimée en
la comparant à celles d’entreprises similaires ou comparables.

Principe de base: La valeur purement intrinsèque d’une

entreprise est presque impossible à estimer. Sa valeur sera celle
que le marché est prêt à leur donner (basée sur ses
caractéristiques).

Information nécessaires:
Une entreprise ou un groupe d’entreprises comparables ou
similaires (taille, chiffre d’affaires, secteur d’activité…)
Une mesure de valeur standard
Si les entreprises ne sont pas parfaitement comparables, des
éléments pour pouvoir mesurer et apprécier les différences.
 6. Gordon & Shapiro

La valeur d'une action à un instant t dépend de l’offre et la

demande. S’il y a de nombreux acheteurs, le cours montera, et il
chutera si le nombre de vendeurs s'envole.

Mais ces acheteurs et vendeurs n'agissent pas aveuglément. Ils ont

estimé la valeur théorique de l’entreprise avant de prendre position.

Ainsi, un investisseur ne se placera pas sur une valeur qu'il juge

surévaluée. Mais comment juger de cette surévaluation ?
 6. Gordon & Shapiro

La méthode de Gordon Shapiro, contrairement à bon nombre de

méthodes se basant sur le patrimoine de l'entreprise ou sur des
données historiques, est l'une des méthodes basées sur les flux la
plus utilisée.

La méthode de Gordon Shapiro se base donc sur l'avenir de

l'entreprise et ses flux futurs.

Créée en 1956, la méthode de Gordon Shapiro du nom de ces deux

auteurs, estime que la valeur actuelle d'un actif financier
correspond à la somme des flux que percevra son détenteur.
Autrement dit, la valeur d'une action est la valeur actualisée
des dividendes à recevoir. La méthode de Gordon Shapiro ou dite
de croissance perpétuelle, se calcule donc ainsi :

D
Px = ------------
k - g

où

Px : prix théorique de l'action

D : premier dividende à venir
k : taux de rentabilité demandé par les investisseurs
g : taux de croissance attendu des dividendes
Trois aspects doivent être retenus pour cette formule :

D'une part, l'absence d'horizon. Le calcul se fait à l'infini. On

estime que chaque année, la croissance attendue du dividende se
répétera.

D'autre part, la non-prise en compte des plus-values. En effet,

selon les théoriciens, les plus values dégagées ne sont pas
significatives à très long terme.

Dernier point, le taux de rentabilité attendu doit être constamment

supérieur au taux de croissance des dividendes.

Autant il peut être aisé d'estimer le taux de rentabilité exigé,

autant la croissance attendue des dividendes peut modifier
rapidement la valorisation d'une action.
Prenons l'exemple d'une action distribuant un dividende de 22,50
DH par an, et dont le taux de rentabilité exigé est de 15%.

Dans le cas où l'on s'attend à un taux de croissance des dividendes

de 10%, la valeur théorique de l'action sera de :

22,50 DH
----------------- = 450 DH
(0,15 – 0,10)

Si ce taux de croissance s'abaisse à seulement 9%, la valorisation

chute à 375 DH.

Pour établir ce taux de croissance, l'investisseur pourra utiliser les

dernières évolutions du taux de croissance et utiliser les prévisions
des analystes qui sont parfois limitées à 2 ou 3 années. Utiliser une
donnée de 2-3 années sur une durée infinie démontre les limites
d'une telle méthode.
Cette méthode est pourtant utilisée quotidiennement par
les analystes et les banques introductrices pour calculer la
valorisation d'une action lors d'une introduction en bourse

Toutefois, cette méthode n'est pas utilisée seule.

Elle doit être mise en place dans un environnement sectoriel. Ainsi

elle est utile pour comparer plusieurs valeurs du même secteur.

De plus, il est nécessaire de la coupler avec d'autres méthodes de

valorisation comme le PER ou celle de l'Actif net Comptable Corrigé.