Chap 1

Stratégie fin.
_Pr ALAOUI TAIB ASMAA
ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023
Chap1. La perception boursière
Dans une économie de marché, il est important de considérer l’image boursière

dans le cadre de l’analyse financière.
Constat boursier
Critères de marché Critères hybrides

(cours, dividendes, etc.) (informations mixtes ; comptables
& boursières : PER, MVA, etc.)

2022-2023

1. Les critères de marché
1.1 Les rendements
Le rendement en dividende
- Rapport entre le dividende encaissé durant la période et le cours initial du titre
- Le poids relatif du dividende versé est la seconde composante de la rentabilité
globale du capital investi par l’actionnaire (après la variation du cours).
Composante de rendement
Rendement total (TSR)
Composante de croissance
- Il varie avec la nature de l’activité sociale : plus élevé pour les sociétés
financières par comparaison aux valeurs industrielles
Deux raisons : investissements lourds + taux de croissance implicite élevé
1
Stratégie fin._Pr ALAOUI TAIB ASMAA

2022-2023

Le rendement global, périodique et annualisé
- Sur une période t, le rendement total d’un titre j (Rjt) :
où,
Pj(t-1) (Pjt), le cours de début (fin) de période t
Djt, le dividende versé au titre j durant la période t.
Si k période dans l’année, la capitalisation des taux Rjt donne un rendement

capitalisé pour le titre j (Raj) :

2022-2023

- La valeur unitaire du titre et le nombre de titres détenus sont influencés par
les opérations entraînant un droit d’attribution / de souscription.
DPS : a une vocation double
compense une contraction patrimoniale car prix d’émission < cours
préserve le pouvoir relatif de l’actionnaire ancien dans la société.
Calcul : DPS = P0 – P1
P0 (P1), cours avant (après) l’émission de titres au prix PE
Et on sait que : CP après l’augmentation = CP avant l’augmentation
+ Montant de l’augmentation
(N+n) P1 = N (P0) + n (PE)
N, nombre de titres formant le capital avant l’augmentation
n, nombre de titres émis lors de l’augmentation.
2

2022-2023
NB : Pour comparer deux cours avant et après augmentation ajustement

- Méthode descendante : cours avant opération x correctif
- Méthode ascendante : cours après opération x inverse correctif

2022-2023
- Calcul du nombre de droits à souscrire

A chaque action ancienne est attaché un droit de souscription.
Le nombre de droits nécessaire pour souscrire une nouvelle action : parité
Exemple
Une société dont le capital est formé d’1 million d’actions de 100 DH de
nominal, émet 100.000 actions.
Parité : pour 10 actions anciennes, l'entreprise émet 1 action nouvelle.
L'actionnaire qui détient 1 000 titres reçoit 1 000 droits, et peut donc souscrire
prioritairement à 100 actions (1000 ÷ 10).
3

2022-2023
- Calcul de la valeur du DPS

Exemple
Une société émet des actions nouvelles à 950 DH. Le cours du titre en Bourse
est de 1 100 DH. La parité de souscription est de 5 DPS pour 1 action.
. Pour l’ancien actionnaire
L'actionnaire qui détient 500 titres souscrit donc 100 titres à 950 DH.
Prix de ses titres après augmentation= [(500×1 100) + (100×950)]÷ 600 = 1 075
Prix du DPS = 1 100 – 1 075 = 25 DH
Compensation financière pour l'investisseur déjà actionnaire

Le DPS lui évite d'être lésé par rapport aux nouveaux actionnaires qui
bénéficient de la décote des nouveaux titres.

2022-2023

. Pour le nouvel actionnaire
Le nouvel actionnaire qui veut souscrire 100 actions, achète 500 droits.
Prix déboursé pour un titre = (100 x 950) + (500 x 25)] ÷ 100 = 1 075 DH
Même prix que l'ancien actionnaire

Quel que soit le statut de l’actionnaire, ancien ou nouveau, le prix de
revient des nouvelles actions est bien identique.
NB : Les DPS sont cotés en Bourse dès le lancement de l'augmentation de

capital, durant toute la période de souscription. Ceci pour permettre :
- à l'ancien actionnaire de vendre ses droits s'il ne souhaite pas souscrire
- à l'ancien actionnaire (s’il lui manque des droits), comme aux nouveaux,
d'acquérir un nombre de droits suffisant pour souscrire de nouvelles actions.
4

2022-2023

DA : mesure la décote du fait de la dilution du capital
Pourquoi dilution du capital ?
Exemple
Une entreprise a un capital de 500 millions DH composé de 5.000.000 actions.
Nominal = 500/5 = 100 DH.
Par ailleurs, l'entreprise dispose de réserves accumulées par le passé grâce à
ses résultats : 250 millions DH.
Il est tout à fait possible pour l'entreprise de transférer ces réserves au capital.
Capital = 500 + 250 = 750 millions DH.
Le nominal étant resté inchangé, le nouveau nombre d'actions = 7,5 millions.
Ainsi chaque ancien actionnaire percevra 1 action nouvelle pour 2 anciennes.
Aucune richesse n'a été créée le cours baissera mécaniquement

2022-2023
Passif Avant l’opération Après l’opération

Capital social 500.000.000 (5.000.000 750.000.000 (7.500.000
actions au nominal 100 DH) actions au nominal 100 DH)
Réserves 250.000.000 DH -
Capitaux propres 750.000.000 DH 750.000.000 DH

Données boursières Avant l’opération Après l’opération
CB 1.850.000.000 1.850.000.000
Nombre de titres 5.000.000 7.500.000
Cours du titre 370 DH 246,67 DH
5

2022-2023
La valeur théoriquement inchangée des CP à répartir sur un plus grand nombre

de titres :

2022-2023

Exemple d’application
Données boursières mensuelles et rendements de Wal Mart 2022
Date Cours Dividende Rdt mensuel (%)
Cours de clôture
26/12/2021 52,52 - -
ajusté en $ du
30/01/2022 53,85 0,09 2,70 dernier vendredi
27/02/2022 59,56 - 10,60 de chaque mois
27/03/2022 59,41 - -0,25
24/04/2022 57,00 0,13 -3,84
29/05/2022 55,73 - -2,23
26/06/2022 52,51 0,13 -5,54
31/07/2022 53,01 - 0,95
28/08/2022 53,56 - 1,04
25/09/2022 52,81 0,13 -1,16
30/10/2022 53,92 - 2,10
27/11/2022 55,32 - 2,60 Rendement du
25/12/2022 52,82 0,13 -4,28 mois t pour le
titre j (Wal Mart)
Rendement 2022 (annualisé) = chaque mois
6

2022-2023

Données boursières mensuelles et rendements de Wal Mart 2022
Date Cours Dividende Rdt mensuel (%)
Cours de clôture
26/12/2021 52,52 - -
ajusté en $ du
30/01/2022 53,85 0,09 2,70 dernier vendredi
27/02/2022 59,56 - 10,60 de chaque mois
27/03/2022 59,41 - -0,25
24/04/2022 57,00 0,13 -3,84
29/05/2022 55,73 - -2,23
26/06/2022 52,51 0,13 -5,54
31/07/2022 53,01 - 0,95
28/08/2022 53,56 - 1,04
25/09/2022 52,81 0,13 -1,16
30/10/2022 53,92 - 2,10
27/11/2022 55,32 - 2,60 Rendement du
25/12/2022 52,82 0,13 -4,28 mois t pour le
titre j (Wal Mart)
Rendement 2022 (annualisé) =

2022-2023

Rendement ajusté selon le modèle de marché
- La comparaison graphique des rendements sur un titre avec ceux du marché
(variations relatives de l’indice de marché) donne une droite d’ajustement
les caractéristiques de l’équation (α) et la pente (β) permettent le calcul
d’un rendement périodique normé sa différence (sur un pas annuel) avec le
rendement annuel observé donne la rentabilité anormale.
Exemple
La rentabilité anormale 2022 sur le titre Wal Mart est déduite des rendements
périodiques (titre, marché) durant une période significative (2020-2022) et des
variables α et β.
7

2022-2023

Relation entre les rendements de Wal Mart et le marché (Dow Jones) sur la
fenêtre 2020-22 ; pas hebdomadaire.
y = 0,8175x + 0,0006
R² = 0,3922

2022-2023

Retour sur l’exemple précédent
Le rendement normé sur le titre Wal Mart pour 2022 ; données mensuelles
Date Rdt mensuel (%) Dow Jones Rdt du marché RMt (%) Rdt Wal Mart normé
26/12/2021 - 10 324,67 - -
30/01/2022 2,70 10 488,07 1,58 1,35
27/02/2022 10,60 10 583,92 0,91 0,81
27/03/2022 -0,25 10 212,97 -3,50 -2,81
24/04/2022 -3,84 10 225,57 0,12 0,16
29/05/2022 -2,23 10 188, 45 -0,36 -0,24
26/06/2022 -5,54 10 371,84 1,80 1,53
31/07/2022 0,95 10 139,71 -2,24 -1,77
28/08/2022 1,04 10 195,01 0,55 0,51
25/09/2022 -1,16 10 047,24 -1,45 -1,12
30/10/2022 2,10 10 027,47 -0,20 -0,10
27/11/2022 2,60 10 522,23 4,93 4,09
25/12/2022 -4,28 10 783,00 2,48 2,09
Rendement normé 2022 (annualisé) =
8

2021-2022

Le rendement normé sur le titre Wal Mart pour 2022 ; données mensuelles
Date Rdt mensuel (%) Dow Jones Rdt du marché RMt (%) Rdt Wal Mart normé
26/12/2021 - 10 324,67 - -
30/01/2022 2,70 10 488,07 1,58 1,35
27/02/2022 10,60 10 583,92 0,91 0,81
27/03/2022 -0,25 10 212,97 -3,50 -2,81
24/04/2022 -3,84 10 225,57 0,12 0,16
29/05/2022 -2,23 10 188, 45 -0,36 -0,24
26/06/2022 -5,54 10 371,84 1,80 1,53
31/07/2022 0,95 10 139,71 -2,24 -1,77
28/08/2022 1,04 10 195,01 0,55 0,51
25/09/2022 -1,16 10 047,24 -1,45 -1,12
30/10/2022 2,10 10 027,47 -0,20 -0,10
27/11/2022 2,60 10 522,23 4,93 4,09
25/12/2022 -4,28 10 783,00 2,48 2,09
Rendement 2022 (normé annualisé) =

2022-2023

En l’absence d’évènements capables d’influencer les cours et compte tenu
du facteur de risque systématique sur Wal Mart, l’investisseur aurait dû gagner
4,40%.
L’observation de 1,72% dénote une rentabilité anormale de – 2,68%.
1.2 Le rendement actuariel et enrichissement net d’une période

- La conservation d’un titre sur une période donnée procure à l’investisseur un
rendement dit « actuariel » dès lors que les revenus ou droits induits par la
propriété sont capitalisés c’est le taux d’intérêt composé du placement
Fonction de 3 variables :
Mise initiale (P0) Dividendes ajustés (Dt) Valeur de revente (Pn)

corrigée
9

2022-2023

Le rendement actuariel (r) est solution de :
où,
, dividende par action de l’année t-1
, multiplicateur d’ajustement de l’année intermédiaire t-1
, multiplicateur d’ajustement de l’année de sortie n.
NB : Dans le cas de titres crées avec droit de jouissance portant sur l’exercice
précédent,

2022-2023

Informations boursières sur le titre ATR
Date Cours Dividende par Opérations sur le capital
(fin) action (dt)
2012 215,7 4,5 • 04/01/2014 : division par 4 du nominal
2013 88,4 1,3 (jouissance le 01/01/2013)
2014 48,5 1,4
2015 50,5 1,4 • 17/11/2017 : attribution gratuite 1 pour
2016 51,8 1,4 10 (jouissance le 01/01/2017)
2017 71,1 1,4
2018 57,9 1,5 • 04/01/2019 : attribution gratuite 1 pour
2019 48,1 1,5 10 (jouissance le 01/01/2019)
2020 47,5 1,5
2021 60,2 1,7 • 18/08/2022 : émission en numéraire
2022 81,0 1,8 avec correctif d’ajustement (0,981)
Ces données permettent le calcul des div ajustés à l’encaissement, le cours
ajusté fin 2022 et le rendement actuariel pour un investiss de 10 ans dans ATR.
10

2022-2023

Rendement et flux de trésorerie suite à un investissement dans ATR (2012-22)
Date Mt Div. par Div. ajusté Rdt en Cours Rdt CF
titre (dt) (Dt) Div. % (fin) total %
Nbre titres pour 2012 1,00 4,5 - - 215,7 - -215,7

l’acquisition 2013 1,00 1,3 4,50 2,09 88,4 -56,93 4,50
d’une action, fin 2014 4,00 1,4 5,20 5,88 48,5 125,34 5,20
d’année. 2015 4,00 1,4 5,60 2,89 50,5 7,01 5,60
2016 4,00 1,4 5,60 2,77 51,8 5,35 5,60
dt-1 x Mt-1 2017 4,40 1,4 5,60 2,70 71,1 53,69 5,60
sauf 2014 2018 4,40 1,5 6,16 1,97 57,9 -16,60 6,16
2019 4,84 1,5 6,60 2,59 48,1 -6,03 6,60
2020 4,84 1,5 7,26 3,12 47,5 1,87 7,26
2021 4,84 1,7 7,26 3,16 60,2 29,89 7,26
2022 4,93 1,8 8,23 2,82 81,0 39,98 407,56
Rendement actuariel 2012-2022 (r), r est solution de :
d’où r = 8,50%

2022-2023

Un investissement d’1 DH procure un capital de sortie disponible au bout de
10 ans de 1,08510, soit 2,261 DH.
La valeur actionnariale créée (l’enrichissement net en % de la dépense initiale,
VAC) est de 126,1% :
Le calcul suppose que les dividendes/droits octroyés sont réinvestis dans le

même titre.
NB : En communication fin., il serait intéressant de donner la décomposition du

TSR et de la VAC selon les 4 composantes de l’enrichissement : dividende,
croissance de dividende, variation des cours et droits acquis.
11

2022-2023

2. Les critères hybrides
2.1 Le PER (Price to Earning Ratio)
Définition : coefficient de capitalisation des bénéfices
PER = 15 telle société vaudra 15 fois le montant de ses bénéfices
Le concept boursier le plus répandu ; il fournit une perception marchande
des CP selon les résultats attendus.
Numérateur : Prix de l’action au moment de l’estimation du PER

Dénominateur : Bénéfice de l’année qui s’achève/ suit
Dans le nombre de titres retenu : AO, ADP, CI et possiblement
OCA et ORA recalculer le bénéfice pour annuler les intérêts servis.

2022-2023

PER et croissance des bénéfices
Avec un même cours, il est possible de calculer plusieurs PER.
Exemple
Une société possède un capital composé de 10 millions d'actions cotant 100
DH chacune, et réalise un bénéfice net de 50 millions DH.
BPA = 5 DH (50 000 000/10 000 000) et PER = 100/5 = 20
la société vaut donc en bourse 20 fois son bénéfice estimé pour l'année ;
l'acheteur d'une action peut théoriquement espérer se rembourser en 20 ans, si
l'entreprise distribue tous ses bénéfices et que ceux-ci restent stables.
L'année suivante, le résultat net double et passe à 100 millions DH : le PER est
divisé par deux et passe à 10 Pour l'investisseur, la capacité théorique de
remboursement du prix d'achat d'une action a doublé.
12

2022-2023

Le PER décroît à mesure que le bénéfice augmente dans le temps
La différence entre les PER est due à la croissance des bénéfices.
Exemple
20 (N) 20 (N+1) 20(N+2)

Résultat, en million DH 50 57,5 71,3
Titres en circulation 5 millions 5 millions 5 millions
BPA, en DH 10 11,5 14,26
Cours, en DH 150 150 150
PER 15 13,04 10,52
Croissance implicite +15% +24%
Si le marché donne pour une valeur plusieurs PER information indirecte sur
la croissance des bénéfices intégrée dans les cours.

2022-2023

Ainsi,
De la même manière,
13

2022-2023

Lecture et utilité du PER
Le PER relatif
Il donne une perception plus fine de la société.
PER relatif > 1 : le marché a une meilleure opinion de la société que du

marché de référence, en termes de croissance ou de volatilité du BPA.
PER et variation des CP
Pour des raisons de dilution, il est plus facile de lever des capitaux quand PER
élevé (pour une même augmentation de capital, il faut émettre plus de titres si
le marché est baissier).

2022-2023

Au contraire, si le cours est bas incitation au rachat d’actions.
PER et transactions
L’investisseur : « faut-il acheter des titres à PER élevés ou bas ? »
La réponse dépend des anticipations de croissance.
Si croissance nulle des bénéfices + bénéfices intégralement distribués
acheter des valeurs à PER bas.
Exemple
Un titre A à PER = 8 est préférable à un titre B à PER = 12,5
Rendement implicite A (12,5%) > Rendement implicite B (8%)

Cours/Revenu permanent (100/12,5) Cours/Revenu permanent (100/8)
14

2022-2023

Les déterminants du PER
Le taux du marché impacte le cours du titre et donc le PER (relation inverse).
En l’absence de croissance des bénéfices, on peut écrire :
En considération des opportunités à venir de croissance :

2022-2023

D’où,
Les 3 variables qui influencent

le PER.
NB : La croissance a un rôle déterminant
Titre A à PER = 8 est-il préférable ou non au titre B à PER = 12,5 ?
On suppose d identique pour A et B : d=30%
et, = 6,25% = 12,6%
Rendement implicite A (10%) < Rendement implicite B (15%)
Le titre B est préférable au titre A.
15

2022-2023
Source : CDG Capital Bourse

2022-2023
Source : Bloomberg
16

2022-2023
- N/A : Par convention, le ratio n'est pas défini pour une société sans bénéfice (division
par 0 impossible) ou pour une société ayant subi des pertes.
- de 0 à 10 : L'action est sous-évaluée ou les bénéfices de la société sont supposés

être bientôt en déclin.
- de 10 à 17 : Pour la majorité des sociétés, un ratio se situant dans cette tranche est
considéré comme bon.
- de 17 à 25 : L'action est surévaluée ou il y a croissance des profits depuis les
dernières annonces.
- 25 et plus : Il est probable que de forts profits soient attendus dans le futur, ou l'action
fait l'objet d'une bulle spéculative.

2022-2023

Limites générales du PER
- Possibilité de lissage ou de manipulation du résultat préférence du CF
- Influence des flux calculés sur le bénéfice ; le PER : critère de perception de
la valeur de nature comptable P/CF (critère financier).
- Le calcul du bénéfice répond a des règles comptables, qui varient dans le
temps et selon les pays le bénéfice peut se trouver modifié selon la méthode
comptable utilisée s’agit-il des mêmes “types” de bénéfices à comparer ?
- Calcul impossible pour les entreprises déficitaires
- Non considération de la rentabilité des investissements (une société capable
de réaliser le même bénéfice qu’une autre tout en investissant moins doit
afficher une valeur marchande plus importante) le CF tient compte de
l’investissement stratégique + contraintes d’exploitation ≠ résultat comptable.
17

2022-2023

2.2 La valeur ajoutée de marché (Market Value Added)
Mesures
Ratio q de Tobin : aptitude à générer des CF futurs
information économique intéressante sur l’efficacité avec laquelle une Ese

sélectionne ses projets d’investissements.
difficulté de calcul en pratique
remplacement par un proxy (ratio q’)

2022-2023

Dettes L/M termes
+ crédits Tréso.
Ratio Market to Book
Ratios q et M/B > 1 les actionnaires récupéreront davantage que ce

qu’ils ont misés (création de valeur).
Ratios q et M/B < 1 les actionnaires s’appauvrissent (destruction de valeur)
Mesure de l’importance des actifs ne figurant pas dans le bilan (intangibles) et
procurant des avantages économiques, exp. part de marché, perspectives de
croissance, capacité d’innovation …
18

2022-2023
Valeur de l’immatériel pour quelques grandes sociétés marocaines

(2012)
P/B
Maroc Télécom 5,7
Managem 5,5
Lafarge 4,7
SMI 4,5
Holcim 3,6
BMCE Bank 1,9
Attijariwafa bank 1,8
Source : La Vie éco

2022-2023
CB = VC (FP) +Survaleur
Survaleur
Goodwill CB
(MVA) Equivalent actuel des
bénéfices anormaux
espérés
CP comptables
Immobilisations
Actif comptable Passif comptable
BFR
Dettes
financières
Trésorerie
La MVA : conséquence d’opportunités de croissance exercées selon des taux

de rendement > rendement requis par les investisseurs.
19

2022-2023

somme des bénéfices anormaux actualisés : EVA
Fondement conceptuel
Création économique de valeur déduite de l’efficacité d’utilisation de tout le
capital investi (AEC) / ou des seuls capitaux laissés par les actionnaires :
L’avantage de la MVA par rapport au critère du rendement actuariel : elle donne

l’accumulation d’enrichissement pour l’ensemble des actionnaires et non la
création de valeur pour un propriétaire particulier ayant effectué sur la période
observée un investissement ininterrompu.

2022-2023

2.3 Le délai de récupération du cours (DR)
Nombre d’années pour la reconstitution du prix payé pour un titre à partir des
prévisions de BPA.
Délai de détention nécessaire pour que :
Cours du titre = VPR (bénéfices futurs anticipés)
Mesure de l’attractivité d’une valeur ou d’un marché plus faible est le DR,
plus intéressant est le titre (mais, en pratique, tenir compte de la volatilité des
bénéfices).
DR est solution de :
20

2022-2023

Après développement, on obtient :
Calcul du DR de l’action ABC, selon des données boursières au 14/02/20(N),
avec , PER20(N) =19,45 g =13,1% et kc =8,2%

2022-2023
Exercices et cas
21

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Chap1. La perception boursière

Dans une économie de marché, il est important de considérer l’image boursière

Critères de marché Critères hybrides

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Chap1. La perception boursière

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Chap1. La perception boursière

Si k période dans l’année, la capitalisation des taux Rjt donne un rendement

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Chap1. La perception boursière

NB : Pour comparer deux cours avant et après augmentation ajustement

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- Calcul du nombre de droits à souscrire

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- Calcul de la valeur du DPS

Compensation financière pour l'investisseur déjà actionnaire

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Même prix que l'ancien actionnaire

NB : Les DPS sont cotés en Bourse dès le lancement de l'augmentation de

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Passif Avant l’opération Après l’opération

Capitaux propres 750.000.000 DH 750.000.000 DH

Nombre de titres 5.000.000 7.500.000

Cours du titre 370 DH 246,67 DH

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La valeur théoriquement inchangée des CP à répartir sur un plus grand nombre

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1.2 Le rendement actuariel et enrichissement net d’une période

Mise initiale (P0) Dividendes ajustés (Dt) Valeur de revente (Pn)

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Nbre titres pour 2012 1,00 4,5 - - 215,7 - -215,7

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