Enoncé du cas CFAO

M1 CCA – TD Financement des entreprises

Isabelle Martinez

Cas CFAO

Ce cas a été adapté du cas CFAO créé par Pascal Quiry (Vernimmen). Il porte sur l’introduction en bourse
du groupe CFAO en 2009.
En 1852, Charles-Auguste Verminck fonde « Verminck CA et Cie » qui deviendra les « Établissements
Verminck » en 1862. Ils s’implantent en Côte d’Ivoire, en Sierra Leone et au Sénégal et se spécialisent dans
le commerce du cacao, de l’arachide, du savon, du caoutchouc, etc. Cet autodidacte connaît une réussite
spectaculaire et devient le « roi de l'arachide ». En 1881, à l'âge de 54 ans, il est à la tête de la plus grosse
affaire jamais créée dans le commerce des oléagineux : la Compagnie du Sénégal & de la Côte occidentale
d'Afrique. L'entreprise possède 27 comptoirs disséminés entre le Sénégal et le Liberia, une flottille d'une
trentaine de navires et deux huileries qui emploient plus de 700 ouvriers. C’est en 1887 que l’entreprise
devient la « Compagnie française de l'Afrique occidentale » CFAO.
En 1990, Pinault SA rachète l'entreprise CFAO qui rentre en bourse sur Euronext Paris en 2009.
En juillet 2012, alors que Pinault SA (devenue Pinault-Printemps-Redoute en 1994 puis Kering en 2013) se
désengage progressivement de la grande distribution (vente de Printemps en 2006, Conforama en 2010, la
Fnac en 2013, La Redoute en 2014), Toyota Tsusho Corporation (TTC) annonce le lancement d'une OPA
sur le groupe CFAO, avec l'acquisition de 97 % du capital du groupe. Ainsi, CFAO est aujourd’hui une
filiale de la maison de commerce japonaise TTC. C’est désormais une société multinationale spécialisée
dans les secteurs de la distribution automobile, des produits et services pharmaceutiques, de la gestion de
centres commerciaux et supermarchés, de la fabrication de produits de grande consommation ainsi que dans
le secteur des nouvelles technologies et de l’énergie. Son siège social est situé à Boulogne-Billancourt.
Imaginons que, suite à votre stage de master 2, vous avez été recuté/e par un grand cabinet de conseil. Nous
sommes en janvier 2010 et cela fait donc plus d’un an que vous travaillez dans ce cabinet. L’introduction
en bourse de CFAO a eu lieu fin décembre 2009.
Vous êtes chargé/e du dossier CFAO et votre rôle est d’aider le dirigeant de CFAO à comprendre les
modalités de l’opération et ses conséquences pour l’entreprise. En outre, il vous demande s’il n’aurait pas
dû préférer comme alternative à cette introduction en bourse la cession à un autre industriel du secteur.
Qu’en pensez-vous et pourquoi ?
Vous disposez des données financières de CFAO et de PPR. En outre, vous pouvez vous aider des questions
posées pour résoudre la problématique du cas.

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 Enoncé du cas CFAO

Description de CFAO (extraits de la brochure d’introduction en bourse - 2008)

Filiale de PPR, CFAO est un leader de la distribution spécialisée dans ses métiers clés, la distribution
automobile et pharmaceutique, en Afrique (hors Afrique du Sud) et dans les Collectivités territoriales
françaises d’outre-mer. CFAO est aujourd’hui présent dans 34 pays, dont 31 pays d’Afrique et sept
Collectivités territoriales françaises d’outre-mer, et emploie plus de 10000 personnes. En 2008, CFAO
a affiché un chiffre d’affaires total consolidé de 2 864 millions d’euros et enregistré un résultat
opérationnel courant de 277 millions d’euros.

CFAO partage avec l’Afrique une longue et riche histoire depuis plus de 160 ans. Le Groupe trouve
son origine dans la création des Etablissements Verminck à Marseille en 1852, qui ont pris le nom de
CFAO en 1887. Au cours de la seconde partie du XIXème siècle, le groupe a étendu ses activités
dans les principaux marchés d’Afrique de l’Ouest, notamment le Sénégal, la Guinée, la Gambie, la
Côte d’Ivoire, le Nigeria et la Sierra Leone. Il était alors engagé principalement dans le commerce de
produits alimentaires et de consommation courante tels que les arachides, le cacao, le savon, les
huiles, le caoutchouc, le café, le gingembre, le cuir, le tabac, les montres, l’alcool et la cire. Son activité
africaine de distribution automobile a débuté en 1913.

CFAO est depuis 1990 contrôlé par le groupe PPR.

CFAO est maintenant un acteur majeur de l’importation et de la distribution de véhicules automobiles,

de l’importation et de la distribution de produits pharmaceutiques et des prestations de service
logistiques y afférentes, de certaines activités industrielles, et de certains services technologiques en
Afrique et Outre-Mer. CFAO opère dans quatre principales zones géographiques que sont l’Afrique
subsaharienne francophone, l’Afrique subsaharienne anglophone et lusophone (hors Afrique du Sud),
le Maghreb et les Collectivités Territoriales Françaises d’Outre-Mer et Autres (Île Maurice et Vietnam).
CFOA opère également en France métropolitaine (il s’agit essentiellement de prestations intra-
groupes des entités de support – notamment les centrales d’achat – et de ventes directes à
l’exportation).

CFAO opère à travers quatre divisions :

• CFAO Automotive : la division CFAO Automotive, est l’un des principaux importateurs-
distributeurs de véhicules automobiles particuliers et utilitaires en Afrique et Outre-Mer.
CFAO Automotive bénéficie d’un réseau d’implantations et de concessions couvrant une
trentaine de pays (y compris le Vietnam depuis 2007). Elle vend une large gamme de
véhicules neufs de tourisme et utilitaires, de camions et de deux roues, et présente une offre
diversifiée de services allant des services après vente, de la vente de pièces de rechange et
de pneumatiques à la location de longue et courte durée. Cette division représente 61,7 %
du chiffre d’affaires total consolidé en 2008.
• Eurapharma : la division Eurapharma, est l’un des principaux importateurs-distributeurs de
produits pharmaceutiques en Afrique et Outre Mer. S’appuyant sur plus de 60 ans
d’expérience, Eurapharma jouit d’une position forte de leader sur ses marchés historiques,
l’Afrique subsaharienne francophone, où Eurapharma est présent dans 14 pays et Outre Mer.
Eurapharma bénéficie également d’une présence importante sur les marchés investis plus
récemment en Afrique subsaharienne anglophone et lusophone et en Algérie. Eurapharma
est aujourd’hui l’interlocuteur privilégié des pharmacies et a de bonnes relations avec les
autorités de tutelles dans ses marchés principaux où elle est reconnue pour son service
efficace, fiable et de qualité aux pharmacies et aux autres organismes prestataires de santé.
Ce métier représente 24,3% du chiffre d’affaires total consolidé en 2008.
• CFAO Industries : la division CFAO Industries est principalement constituée de l’activité
boissons en République du Congo où le groupe possède et exploite les deux seules
brasseries du pays dans le cadre d’un partenariat avec Heineken et estime être de très loin
le principal distributeur de boissons (notamment la marque Coca Cola) dans ce pays. Cette
division regroupe également diverses activités industrielles légères telles que la fabrication
de produits en matière plastique (comme des rasoirs et stylos de la marque BIC) et

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 Enoncé du cas CFAO
l’assemblage de motocyclettes et de cyclomoteurs et la fabrication de produits en bois tels
que des caisses et palettes destinées au transport de produits agricoles. Cette division
dispose également d’une activité de négoce de biens de consommation et d’équipements,
dont le groupe a pour objectif de se désengager à court terme. En 2008, la division CFAO
Industries (y compris les activités de négoce en voie de cession ou d’interruption)
représentait 10 % du chiffre d’affaires total consolidé.
• CFAO Technologies : Créée en 2002, la division CFAO Technologies regroupe trois
principaux métiers que sont l’intégration de solutions informatiques, de réseaux et
télécommunications, l’installation et la maintenance d’ascenseurs sous la marque Otis et la
distribution de produits et services bureautique. Cette division représente 4 % du chiffre
d’affaires total consolidé en 2008.

Le capital de CFAO est composé de 61 524 360 actions intégralement détenues par le groupe
PPR.

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Description de l’introduction en bourse de CFAO sur Euronext Paris

Fourchette du prix : entre 24,80 euros et 29,00 euros par action

• Taille initiale de l’offre : 35.650.000 actions existantes (57,94% du capital) cédées par
le groupe PPR
• Montant de l’offre entre 768,8 et 899,0 millions d’euros sur la base de la fourchette de
prix
• Option de surallocation portant sur un maximum de 4.650.000 actions existantes
• Clôture de l’offre prévue le 1er décembre 2009
• Fixation du prix de l’offre prévue le 2 décembre 2009 et début des négociations sur
Euronext Paris prévu le 3 décembre 2009

RAISONS DE L’OFFRE

L’admission des actions de CFAO aux négociations sur le marché Euronext Paris a pour objectif de
permettre au groupe de conforter sa stratégie de développement. Elle permettra notamment de
renforcer sa visibilité auprès de ses clients et de lui donner accès à de nouveaux moyens de
financement. L’introduction en bourse CFAO lui offrirait de nouvelles perspectives de
développement qui lui permettront de réaliser pleinement son potentiel de croissance.

ELEMENTS DE RISQUES LIES A L’OFFRE

Après introduction en bourse CFAO perdra (dans certains cas progressivement) certains avantages
fournis par son actionnaire principal, PPR, du fait notamment de son adossement au groupe PPR
pour son financement (liquidité, taux, change) et ses polices d’assurances.

Ainsi, PPR ne sera plus la première source de financement des activités et des acquisitions réalisées
par CFAO. CFAO prévoit de remplacer le compte courant de PPR par un crédit syndiqué.

Questions

Faites une analyse rapide de la situation financière de CFAO et de PPR.

Pourquoi PPR a-t-il décidé d’introduire en bourse CFAO par cession d’une partie importante de
ses actions ? Quel est le signal donné au marché et aux futurs actionnaires de CFAO par cette
opération ? Pourquoi PPR n'en a-t-il pas profité aussi pour faire une augmentation de capital de CFAO
souscrite par le marché à l'occasion de cette introduction en bourse ?

Quel sera l’impact de l’introduction en bourse sur le bilan et le compte de résultat de CFAO ?
Quels peuvent-être les bénéfices/inconvénients de cette opération pour CFAO ?

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Principales données financiers de CFAO

(e) : estimé

1 Compte de résultat

En millions d'EUR 2006 2007 2008 2009 (e) 2010(e)

Chiffre d'affaires 2 219 2 535 2 864 2 571 2 700
-Coût des ventes (1 713) (1 944) (2 198) (1 994) (2 079)

Marge brute 507 591 666 577 621

- Charges de personnel (166) (179) (200) (195) (203)
- Redevance PPR (5) (6) (7) (6) -
+ autres produits d'exploitation (charges) (132) (149) (152) (128) (132)

= Excédent brut d'exploitation 204 257 307 248 286

- Dotations aux amortissements et aux provisions (27) (31) (37) (40) (42)
= Résultat d'exploitation 177 226 270 208 244
+ Résultat financier (19) (20) (21) (26) (23)
+ Eléments non récurrents 10 9 9 0 0
= Résultat avant impôt 168 215 257 182 221

- Impôt sur les bénéfices (57) (76) (90)

+ Part des sociétés mises en équivalence 3 3 4
= Résultat net 114 142 171 124 150
- Intérêts minoritaires (31) (36) (43)
= Résultat net part du groupe 83 106 129 96 118

Source: SG

2 Tableau de flux de trésorerie

En millions d'EUR 2006 2007 2008

Résultat net total 114 142 171
+ Dotations aux amortissements et aux provisions 27 31 37
+ Charges et produits sans incidence sur la trésorerie - (25) (10)
= Capacité d’autofinancement 140 148 198
- Variation du besoin en fonds de roulement 25 (3) 136
= Flux d’exploitation (1) 116 151 63
Cessions d'immobilisations 28 23 27
- Acquisitions d'immobilisations (86) (89) (98)
- Autres investissements
=Flux d'investissement (2) (58) (66) (71)
Flux de trésorerie disponible après frais financiers (1)+(2) 57 85 (8)
+ Augmentation - réduction de capital 1 2 4
- Dividendes (94) (72) (213)
= Réduction (augmentation) de l’endettement net (36) 14 (217)

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3 Bilan

En millions d'EUR 2006 2007 2008

Immobilisations incorporelles 121 133 133

+ Immobilisations corporelles 189 224 251

+ Immobilisations financières 44 52 55

+Autres actifs immobilisés 20 22 26

= Immobilisations (1) 374 430 464

Stocks 491 602 775

+ Clients 297 324 372

+ Autres actifs circulants 136 113 174

- Fournisseurs (367) (415) (535)

- Autres passifs circulants (238) (308) (336)

= Besoin en fonds de roulement (2) 318 316 451

Besoin en fonds de roulement hors-exploitation (3) - - -

Actif économique = (1)+(2)+(3) 692 745 915

Capitaux propres part du groupe 442 493 431

Intérêt minoritaires 108 124 139

Capitaux propres totaux (3) 550 617 570

Endettement bancaire et financier net (4) 142 128 345

Capitaux investis = (3)+(4) 692 746 915

4 Rotation du BFR d'exploitation

2006 2007 2008

BFR/Chiffre d'affaires, en jours de chiffre d'affaires 52j 45j 58j

5 Rentabilités

2006 2007 2008

Résultat d'exploitation après impôt à 35%/Chiffre d'affaires 5,2% 5,8% 6,2%

×
Chiffre d'affaires/actif économique 343% 366% 333%
= Rentabilité de l'actif économique après impôt 17,9% 21,3% 20,5%
Rentabilité des capitaux propres, hors non récurrents 18,9% 21,6% 28,5%
Levier financier (Endettement bancaire et financier net / Capitaux propres) 26% 21% 61%

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 Enoncé du cas CFAO

6 Politique de dividende

2006 2007 2008 2009 (e) 2010(e)

Résultat net part du groupe (€ m) 83 106 129 96 118
Résultat par action (BPA €) 1,4 1,7 2,1 1,6 1,9
Dividende par action (€) 0,8 2,9 1,3 0,8 1,0
Taux de distribution 61% 170% 60% 50% 50%

7 Coût des capitaux propres et du CMPC

Coût du capital

Taux sans risque 3,70%

Prime de risque 5,30%

de marché

Beta des capitaux 1,35

propres

Coût des capitaux 10,86%

propres

Coût de la dette 6,00%

après impôt

Dette nette / 17%

Valeur d'entreprise

Coût du capital 10,03%

Description des activités de PPR

Fondé en 1963 par François Pinault autour des métiers du bois et des matériaux de construction, le
groupe PPR s’est positionné à partir du milieu des années quatre-vingt-dix sur le secteur de la
distribution, devenant rapidement l’un des premiers acteurs dans ce domaine. La prise d’une
participation de contrôle dans Gucci Group en 1999 et la formation d’un groupe de Luxe multimarque
ont marqué une nouvelle étape dans le développement du Groupe. En 2007, le Groupe saisit une
nouvelle opportunité de croissance avec l’acquisition d’une participation de contrôle dans Puma.
Aujourd’hui l’activité de PPR se décompose en :

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 Enoncé du cas CFAO

La FNAC (4,6 Md€ de chiffre d’affaires 2008), acteur majeur de la distribution de produits culturels
et technologiques (micro, photo, son, TV, logiciels, disques, livres) en France, en Belgique, en
Espagne et au Portugal.

Redcats (3,7 Md€ de chiffre d’affaires 2008) leader en France, au Portugal et en Scandinavie sur le
marché de la vente à distance aux particuliers (La Redoute, Verbaudet, Cyrillus, Ellos, …).

Conforama (3,2 Md€ de chiffre d’affaires 2008) acteur majeur de l’équipement de la maison en
Europe.

CFAO (2,9 Md€ de chiffre d’affaires 2008).

Puma (1,9 Md€ de chiffre d’affaires 2008) marque Sportlifestyle (chaussures, textile, accessoires)
présente dans plus de 120 pays. L’un des plus grands équipementiers mondiaux de chaussures, de
vêtements et d’accessoires d’athlétisme.

Gucci Group (3,4 Md€ de chiffre d’affaires 2008) acteur mondial du luxe détenant un portefeuille de
marques leaders : Gucci, Bottega Veneta, Yves Saint Laurent, Balenciaga, Boucheron, Sergio
Rossi, Alexander McQueen et Stella McCartney.

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 Enoncé du cas CFAO

Données financière simplifiées du groupe PPR

1 Compte de résultat

En millions d'EUR 2006 2007 2008

Chiffre d'affaires 17 025 19 098 17 207

-Charges d'exploitation (15 426) (17 093) (15 347)

= Excédent brut d'exploitation 1 599 2 006 1 860

- Dotations aux amortissements et aux provisions 346 372 420
= Résultat d'exploitation 1 253 1 634 1 440
+ Résultat financier (249) (272) (311)
+ Eléments non récurrents 6 (81) (308)
= Résultat avant impôt 1 011 1 281 821

- Impôt sur les bénéfices (262) (339) (269)

+ Part des sociétés mises en équivalence 2 1 (2)
= Résultat net 750 944 550
- Intérêts minoritaires (47) (118) (118)
= Résultat net part du groupe 703 826 432

2 Bilan

En millions d'EUR 2006 2007 2008

Immobilisations incorporelles 12 212 16 789 16 351

+ Immobilisations corporelles 2 168 2 488 2 332

+ Immobilisations financières 235 286 398

= Immobilisations (1) 14 615 19 563 19 081

Stocks 2 744 3 234 3 466

+ Clients 1 571 1 844 1 594

+ Autres actifs circulants 1 136 1 063 938

- Fournisseurs (2 501) (2 943) (2 977)

- Autres passifs circulants (2 994) (3 014) (3 205)

= Besoin en fonds de roulement (2) (43) 184 (185)

Besoin en fonds de roulement hors-exploitation (3) - - -

Actif économique = (1)+(2)+(3) 14 572 19 747 18 896

Capitaux propres totaux (3) 10 372 12 839 12 807

Endettement bancaire et financier net (4) 4 201 6 908 6 090

Capitaux investis = (3)+(4) 14 572 19 747 18 897