12.2020 - Tokyo Radiator VDEF-1

Tokyo Radiator Mfg
Bourse de Tokyo - code : 7235 / Code ISIN : JP3590200006
- Acheter des business d'un autre temps -
I. Introduction
Tokyo Radiator est une entreprise japonaise créée en 1938. Elle emploie 900 salariés dans la conception
d'échangeurs de chaleur (radiateurs), réservoir de carburants et autres merveilles mécaniques
essentiellement à destination des camions et engins de chantiers. Ses principaux clients sont IJTT (déjà
présenté sur le forum), Isuzu Motors, Subaru, Sumitomo Construction Machinery, Hino Motors, Mitsubishi,
Marelli, UD Trucks, …
Nous pensons que la société est mal perçue par le marché parce qu'elle est un équipementier du siècle passé
ancré sur les "vilaines" motorisations à essence. Du fait de son cœur de métier, l'entreprise n'a pas (encore
?) embrassé le tournant du véhicule électrique.
Illustrations des produits fabriqués par l'entreprise :
Retrouvez-nous sur le blog : blog.daubasses.com et sur le forum : Forum daubasses 100% action
Toute publication ou reproduction complète ou même partielle de ce document, sans l'autorisation écrite de ses auteurs, est strictement interdite.
Pourtant, en y regardant de plus près, derrière cet amas poussiéreux peu sexy, il nous semble qu'il est
possible que le marché fasse une erreur en valorisant Tokyo Radiator comme étant proche du dépôt de bilan.
Surtout que nous avons identifié quelques belles cerises sur le gâteau qui pourraient aider les actionnaires à
réaliser une belle opération financière. Nous détaillerons ces points en conclusion de cette présente analyse.
Site internet (version anglaise) : http://www.tokyo-radiator.co.jp/entop/
Nous travaillons dans cette analyse avec les éléments comptables du T3 de l'exercice en cours arrêtés au 31
décembre 2020, complétés au besoin avec les précédents rapports annuels, et sur un nombre total de 14 387
917 actions une fois l'autocontrôle déduit.
Nous avons acheté le mercredi 17 mars 2021 : 200 actions à 515 JPY (environ 790 EUR), soit 2,5% de la valeur
actuelle du Portefeuille daubasses 2.
II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous avons acheté un actif courant de (montant en JPY par action) :
Trésorerie et équivalents = 691

Créances clients = 520
Stocks et autres = 177
Autres = 29
----------------------------------------------------------------------
Total = 1 417 JPY par action
Tokyo Radiator possède un actif courant d’une valeur totale de 1 417 JPY par action. En retranchant de ce
montant l’ensemble des dettes (intérêts minoritaires compris) représentant 657 JPY par action, la VANN
s’établit à 761 JPY par action.
III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)
La société détient de l'immobilier (immeubles + terrains) qu'elle utilise pour son usage propre ainsi qu'une
toute petite partie qu'elle loue à des tiers. Ces actifs ont été acquis pour une valeur historique de 6 660 M
JPY soit 463 JPY par action.
En prenant notre traditionnelle marge de sécurité de 20% sur ce montant, nous retenons une valeur de
370 JPY par action pour l'ensemble du patrimoine immobilier. Nous ajoutons ce montant à la VANN et
obtenons une VANE de 1 131 JPY par action.
Vous allez nous dire (et vous avez bien raison) : "Hé mais les daubasses, ça ne vaut rien des murs d'usines et
leurs terrains afférents !". Dans la plupart des cas, c'est vrai. Mais on vous réserve une petite surprise en
conclusion. Cerise sur le gâteau.
IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)
Dans cette évaluation, nous essayons d’estimer la valeur de la société si elle était mise volontairement en
liquidation. C’est-à-dire dans une position confortable de réalisation de l’ensemble de ses actifs.
Nous détaillons dans le tableau ci-dessous les différents postes du bilan et les marges de sécurité retenues
(données en JPY) :
Valeur Marge Valeur Nette

Postes du bilan par de par
Action Sécurité Action
Liquidités 691 0% 691
Créances 520 20% 416
Stock 177 30% 124
Autres 421 80% 84
Actifs non courants
Immobilier 463 20% 370
Participations
cotées 53 0% 53
Total Actif (A) 1 738
Hors bilan
Leases 0,00 0% 0
Stock Option 0,00 0% 0
Litiges 0,00 0% 0
Total passif -542
Total Passif + Hors bilan (B) -542
VLMV (A) + (B) 1 197
Ce qui nous donne une VMLV 1 197 JPY par action.
V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Même si l'exercice en cours est en perte, sur les 5 derniers exercices, l'entreprise a enregistré à chaque fois
des résultats opérationnels positifs. La moyenne des résultats opérationnels sur ces 5 exercices ressort à 1
487 M JPY. Nous retranchons de ce montant un impôt forfaitaire de 30% et actualisons le tout à 12%. Nous
ajoutons au montant obtenu la trésorerie nette de 9 943 M JPY ainsi que le portefeuille d'actions cotées de
757 M JPY. Nous obtenons une VCB de 1 347 JPY par action.
Pour tenir compte de la part des minoritaires - qui pompe une part non négligeable des résultats de Tokyo
Radiator - nous décidons de prendre une marge de sécurité de 10% sur cette VCB et retenons donc une valeur
finale de 1 212 JPY.
VI. Conclusions
A notre prix d’achat de 515 JPY, nous avons obtenu une marge de sécurité de :
32% sur la VANN de 761 JPY

54% sur la VANE de 1 131 JPY
57% sur la VLMV de 1 197 JPY
57% sur la VCB de 1 212 JPY
Le potentiel sur la Valeur d’Actifs Net Tangibles (VANT par action 1 392 JPY) est de : +170%
ATTENTION !! Comme nous voulons être prudents sur les actions japonaises, nous appliquons une marge de
sécurité de 20% sur la VANT pour définir notre objectif de cours :
=> Objectif de cours pour l'action Tokyo Radiator = 80% VANT = 1 392 x 80% = 1 114 JPY. Nous serons donc
vendeurs à ce cours qui correspond à un potentiel de +116% par rapport à notre cours d'achat.
Notre calcul de solvabilité maison ressort à : 111%. C'est un très bon niveau qui s'explique par le fait que
l'entreprise n'a aucune dette financière. Nous sommes bien au-dessus de notre seuil minimum exigé de 40%
pour passer à l'achat.
Ratio technologique = 13%. L'entreprise a en effet dépensé 981 M JPY en recherche & développement sur
les 5 derniers exercices. Elle possède vraisemblablement un certain savoir-faire.
1° Quelles sont les raisons qui ont amené cette société dans la zone Daubasse ?
Tokyo Radiator ne fait pas rêver : c'est un équipementier pour les utilitaires et autres engins industriels sur
une technologie pour le moment uniquement "moteur à explosion". Par définition, un business cyclique en
plus d'être voué à un avenir en déclin.
Pour en rajouter une couche, sur l'exercice en cours, l'entreprise est en perte. Au pire de l'exercice (comptes
semestriels arrêtés au 30.09.2021), la perte atteignait -559 M JPY et la perte annuelle était attendue à -1,1
Md JPY.
Ajoutons à ce point tous les éléments propres au Japon :
- crise liée au Coronavirus qui fait vendre les investisseurs toutes leurs actions sans discernement sur la cote
japonaise ?
- une démographie décroissante depuis des années = décroissance économique du pays (dans la tête des
investisseurs) ?
- la déflation qui démotive les prises de risque des agents économiques, investisseurs comme entreprises ?
- une gestion des affaires (trop) prudente avec des surcapitalisations fréquentes (trésorerie abondante non
utilisée) ?
- un marché structurellement peu enclin à valoriser les plus petites sociétés = moins de chasseurs de décote
sur le marché actions japonais ?
- des normes comptables qui "ne disent pas tout" ?
- une importante dette de l'Etat japonais qui effraie les investisseurs, car il faudra bien que quelqu'un paie
un jour ?
- des différences culturelles qui rendent les acquisitions par des acheteurs étrangers plus complexes = moins
d'OPA ?
- quid des risques de catastrophes naturelles comme les typhons, tremblements de terre et tsunamis : des
événements courants au pays du soleil levant ?
2° Quels sont les éléments qui pourraient faire empirer la situation et faire disparaître la marge de sécurité
dans le futur ?
L'entreprise est sur une pente descendante au niveau des résultats. Elle doit changer de braquet pour
renouer avec les bénéfices.
Un autre élément de prudence est lié à son activité très "diesel". A priori, Tokyo Radiator a un défi à
surmonter en évitant de louper le virage de l'électrification des véhicules, même utilitaires.
3° Quel pourrait-être le ou les catalyseurs pour faire sortir cette société de l'ornière ?
Une excellente structure financière et un retour à la rentabilité en cours
Le bilan de Tokyo Radiator est solide (comme en atteste son ratio de solvabilité > 100%) puisque qu'il n'y a
aucune dette financière au bilan. La trésorerie brute de 9 943 M JPY, ou encore 691 JPY par action, est donc
égale à la trésorerie nette. Pour information, nous avons intégré dans cette trésorerie les dépôts bancaires
rémunérés. Nous avons donc acquis des parts de cette entreprise à 515 JPY sous la valeur de son cash net
correspondant à 691 JPY par action. Et ce n'est pas fini.
Tokyo Radiator détient un portefeuille de participations. Plus précisément, des actions d'entreprises cotées.
Cet actif était valorisé 756 M JPY au 31 décembre 2020, soit 10% de la capitalisation boursière actuelle, ou
encore 53 JPY par action. La première ligne de loin, est constituée de 643 888 actions du spécialiste du
véhicule utilitaire japonais Isuzu Motors. Au cours actuel de 1 130 JPY, cette seule participation est valorisée
730 M JPY. Cet actif ajoute une marge de sécurité supplémentaire à notre investissement.
Pour résumer : trésorerie nette + portefeuille actions = 691 + 53 = 744 JPY par action soit 1,44x notre prix
d'achat.
Nous voilà bien armé pour préparer le pire. Et s'il n'avait pas lieu ?
A l'issue du T2 arrêté au 30.09.2020, la perte cumulée sur le semestre était de -589 M JPY et le management
s'attendait alors à une perte sur l'ensemble de l'exercice à -1,1 Md JPY.
Au T3 arrêté au 31.12.2020, on change la donne. Le bénéfice sur ce trimestre est de 204 M JPY (14 JPY par
action) et les prévisions de pertes pour l'ensemble de l'exercice sont largement revues à la baisse : de -1,1
Md JPY à -0,5 Md JPY. Est-ce que le creux serait derrière nous ? C'est possible. A confirmer avec les chiffres
du T4 et surtout avec les prévisions du nouvel exercice qui débutera ce 1er avril 2021.
Un actionnariat atypique
La structure de l'actionnariat cache une histoire inhabituelle. Marelli est le premier actionnaire en détenant
40% du capital de Tokyo Radiator. En quoi cela est intéressant ?
Le géant d'origine italienne Marelli a été racheté par le fonds américain bien connu Kohlberg Kravis Roberts
& Co. (KKR) en 20191. Il n'est pas d'usage de ce genre de fonds de laisser passer des aubaines. Et si les affaires
reprenaient pour Tokyo Radiator, on imagine bien que Marelli (KKR) pourrait faire une offre pour racheter
les 60% manquants.
Il est aussi possible d'envisager une cession pure et simple de cette participation si Marelli estime que cette
participation de 40% dans Tokyo Radiator n'est pas stratégique.
En tout cas, cet actionnaire particulier ajoute une petite touche spéculative à l'action.
1
https://www.plasticsnews.com/news/kkr-completes-first-step-mega-auto-supplier-merger
La cerise de l'immobilier
Le siège social de Tokyo Radiator est localisé à Fujisawa dans la préfecture de Kanagawa, à quelques
kilomètres de Tokyo, sur un terrain de 84 549 m². Ce terrain est comptabilisé dans les comptes de la société
pour 1 107 M JPY dans le rapport annuel 2020 (31.03.2020). Ce qui nous donne une valorisation d'environ 13
100 JPY le mètre carré.
Or, selon notre ami japonais Siegel, les terrains industriels de la même zone sont évalués 43 000 JPY / m² et
pour les zones résidentielles adjacentes le prix atteint 120 000 JPY / m² !
Source (Google maps) :
https://www.google.com/maps/place/Tokyo+Radiator+manufacturing+Co.,+Ltd./@35.3856213,139.44508
65,647m/data=!3m1!1e3!4m5!3m4!1s0x601853d862b8425f:0x39f1bebad0c8c62e!8m2!3d35.384824!4d13
9.445736
Il y a donc un potentiel de valorisation important de ce terrain si Tokyo Radiator vendait une partie de ses
terrains ou bien décidait de raser son usine pour la délocaliser et en faire des habitations.
La réserve de valeur serait donc comprise entre :
- revalorisation industrielle à 43 000 JPY / m² : (43 000 - 13 100) x 84 549 = 2 528 M JPY, soit l'équivalent de
176 JPY par action ;
- et revalorisation résidentielle à 120 000 JPY / m² : (120 000 - 13 100) x 84 549 = 9 038 M JPY, soit l'équivalent
de 628 JPY par action.
Le genre de grosse cerise sur le gâteau avec laquelle on va bien dormir !
Le mot de la fin
Rien n'est sûr avec notre achat. Ce que nous savons, c'est qu'au regard des actifs en présence et de
l'historique de création de valeur, Tokyo Radiator n'est pas chèrement valorisé. A 515 JPY, ce titre décote sur
tous les ratios que nous calculons : net-net, net-estate, valeur de mise en liquidation volontaire (VMLV) et
valeur de la capacité bénéficiaire (VCB).
Investir en regardant dans le rétroviseur, surtout sur une entreprise industrielle et cyclique, ce n'est peut-
être pas la meilleure des idées. C'est pour cette raison qu'il est important de saisir ce genre de daubasses
dans un portefeuille diversifié comme nous le faisons. Car le pire est toujours possible. Il ne faut jamais
l'oublier !
Nous espérons tout de même avoir touché le fond au niveau du pessimisme et des mauvaises nouvelles, et
qu'il y a désormais de la place pour de bonnes nouvelles, comme celles que nous avons présentées :
opération en capital, vente des terrains du siège social, retour à la rentabilité, … et pourquoi pas le
développement de nouveaux produits ?
Vous êtes perdu avec le vocabulaire utilisé ?
Retrouvez l'ensemble du vocabulaire spécifique aux daubasses ainsi que les principales notions financières
dans le lexique [cliquez sur le lien].
Avertissements !
Cette analyse vous est proposée à titre purement informatif et ne représente en aucun
cas un conseil en investissement.
Les performances passées ne préjugent en rien des performances à venir.
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Valeur Marge Valeur Nette

VLMV (A) + (B) 1 197

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32% sur la VANN de 761 JPY

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