Les décisions d’investissements

Investir constitue un acte courant dans la vie d’une entreprise, notamment

si elle cherche à se développer. Il s’agit une opération dont la finalité est
toujours la création de valeur, et dont les conséquences économiques et
financières vont peser sur l’avenir de l’entreprise pendant plusieurs
exercices.
Une mauvaise orientation peut condamner la survie de la société.
Il y a à cela deux raisons essentielles :
−l’investissement est un choix irréversible : il est difficile de céder des
biens, souvent spécifiques, en cas de surcapacité de production ;
−l’investissement nécessite des fonds substantiels : si les flux
monétaires sont inférieurs aux flux anticipés, des problèmes de
trésorerie apparaîtront car il faut de toute façon supporter les charges
fixes.

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C’est pourquoi un projet d’investissement doit être analyser avec un
soin attentif. Cette étude nécessite le chiffrage de nombreux éléments,
le plus souvent de façon prévisionnelle.
Ces calculs ont pour but :
❖ De chiffrer le montant de l’investissement (y compris
l’augmentation du BFRE) et les autres caractéristiques de
l’investissement ;
❖ De s’assurer de la rentabilité économique du projet.

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 I-Définition de l’investissement
1- La définition comptable de l'investissement

Comptablement, l'investissement est une acquisition de l'entreprise qui

est inscrite à son actif immobilisé.
Il comprend les biens durables figurant au registre des immobilisations :
▪ les immobilisations en non valeur;
▪ les immobilisations incorporelles (fonds commercial, brevets,...) ;
▪ les immobilisations corporelles (constructions, matériel
technique et outillage,...) ;
▪ les immobilisations financières (titres de participations, prêts,...).

Cette définition présente un caractère restrictif, car elle ne prend pas

en compte tout investissement qui n’a pas d’incidence sur l’actif de
l’entreprise ou qui ne se prête pas à une évaluation monétaire
explicite.
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 2- La définition financière de l'investissement
• Pour une entreprise, investir c'est mettre en œuvre
aujourd'hui des moyens financiers pour, au travers
des activités de production et de vente, générer des
ressources financières sur plusieurs périodes
ultérieures.
• L'idée est que le placement de liquidités dans un
projet dans un premier temps procurera à
l'investisseur un retour de liquidités dans un
deuxième temps.
• Ceci sous entend que les gains futurs seront plus
importants que les capitaux investis dans le projet.
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 3. Catégories d'investissements.
Selon leur impact dans la stratégie d’une entreprise, il est possible de
distinguer plusieurs catégories d’investissements :
❖ de remplacement, de renouvellement, de maintien du niveau
d’équipement ou d’infrastructure, qui consiste à substituer un
équipement neuf à un équipement usé ou obsolète pour maintenir le
potentiel productif.
❖ de capacité (augmenter la production), de modernisation, de
productivité (réduire les coûts), qui a pour objet de réduire les coûts
de production en remplaçant par exemple une machine par une
nouvelle plus productive afin d’améliorer le potentiel productif.
❖ de croissance interne (acquisitions d’immobilisations) ou externe
(prises de participation),
❖ d’expansion (nouveaux marchés), de développement, de
diversification (nouveaux produits),

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 II-Les données d’un projet d’investissement
1-Le capital investi
• C’est la dépense que doit supporter l’entreprise pour
réaliser le projet. Le capital investi comprend le coût
d’achat du matériel et l’augmentation du besoin de
financement de l’exploitation qui découle de la
réalisation du projet.
• Le coût d’achat englobe :
– le prix d’achat hors taxe ;
– les frais accessoires (frais de transport, d’installation,...) ;
– les droits de douane si le bien est importé ;
– la TVA non récupérable si l’entreprise a un droit de
déduction inférieur à 100%.

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▪ En ce qui concerne l’augmentation du besoin de financement
de l’exploitation, tout projet d’investissement accroît
généralement l’activité de l’entreprise, ce qui a pour
conséquence d’augmenter le BFR d’exploitation. Or, ce besoin
nouveau appelle un financement nouveau.
▪ Le capital investi doit prendre en compte le supplément initial
du BFRE lié au projet et les augmentations successives qui
vont s’échelonner sur la durée de vie du projet.
▪ D’autre part, les biens affectés à la production qui sont loués
en crédit bail mobilier ou immobilier ;
▪ En plus, certains investissements immatériels comme la
formation du personnel, la recherche par exemple qui vont
augmenter le potentiel futur de l'entreprise ;
Tous ces flux doivent être pris en compte lors du décaissement
effectif.
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 2-La durée de vie du projet
L’évaluation des gains attendus suppose que l’on connaisse la durée
d’exploitation du projet. On distingue entre:
❖ La durée de vie technique : elle correspond à la période au terme de
laquelle l’investissement devint obsolescent.
❖ La durée de vie économique : elle correspond à la période pendant
laquelle l’investissement engendre des cash-flows.
❖ La durée de vie fiscale: elle correspond à la période pendant laquelle
le bien est amorti.
En principe, c’est la durée économique qui est retenue. Mais, d’une
part, elle est difficile à prévoir et, d’autre part, elle est souvent trop
longue pour être retenue. La durée d’amortissement peut être retenue, si
elle n’est pas elle- même trop longue.
• En effet, il faut fixer une durée permettant de faire des prévisions
significatives, quitte à prendre en compte dans les calculs la valeur
résiduelle de l’investissement au terme de cette durée.
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 3-La valeur résiduelle et La récupération du BFRE
• En fin de projet, les stocks sont liquidés, les créances clients
sont recouvrées et les dettes fournisseurs réglées.
• On considère alors que le besoin en fonds de roulement (BFR
initial + BFR complémentaires) est récupéré.
• Dans le cas général, et bien qu'un investissement ait une
durée de vie économique supérieure à sa durée de vie
comptable (durée d’amortissement), on retient cette dernière
pour l'évaluation du projet. Par contre, à la fin de cette
période, le projet est supposé disparaître et la valeur
résiduelle de l'immobilisation être nulle (valeur nette
comptable).
• Mais dans certaines situations, il est possible d’attribuer une
valeur marchande résiduelle non nulle à ce bien. Cette valeur
résiduelle en fin d'exploitation est une recette additionnelle
qui doit être prise en compte la dernière année du projet.
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• Deux cas doivent alors être distingués pour déterminer la rentrée
nette de trésorerie selon que l'on a ou pas l'intention de vendre
l'immobilisation sur le marché des biens d'occasion.
– si on revends le bien : le produit de cession encaissé donne lieu à
la détermination d'une plus-value de cession, laquelle est
soumise à l’impôt de droit commun (sociétés soumises à l'IS) ;
– si on conserve le bien : tout se passe alors comme si l'on
prévoyait de céder l'immobilisation à un autre projet succédant
au premier projet. Cette cession interne n'a pas d'incidence
fiscale.
• Exemple :
• Un investissement de 500 (amortissements constants) est cédé au
terme du projet (5 ans) pour 60.
• La plus-value est égale à 60 - (500 - 5*100) = 60. L’ impôt sur la
plus-value est égal à 60*30 % = 18.
• La rentrée nette de trésorerie est de 60 - 18 = 42.
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 4-Les flux de trésorerie d’exploitation générés par le projet
4.1- La notion de flux de trésorerie (cash-flows)
L’analyse d’un investissement conduit à étudier les flux de trésorerie
strictement liés à cet investissement, en ignorant l’activité d’ensemble de
l’entreprise. C’est pourquoi, on parle d’analyse marginale des flux monétaires.
Cash-flows = (Recettes imputables au projet) - (Dépenses imputables
au projet)
En principe, les cash-flows sont générés de manière continue, mais pour
simplifier les calculs de rentabilité, on admet qu’ils sont obtenus à la fin de
chaque exercice.
La mesure de la rentabilité économique de l’investissement consiste à
comparer les recettes d’exploitation qu’il génère par rapport aux
dépenses d’exploitation qu’il entraîne pour faire apparaître des flux
nets de trésorerie.
Le choix devrait se porter sur l’investissement qui procure le meilleur
résultat, la meilleure rentabilité économique.

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 La présentation schématique d'un tableau de flux de
trésorerie.
Dans le tableau des flux nets de trésorerie, on distingue trois parties :
1°) les encaissements (CAF, valeur résiduelle, récupération du B.F.R.,…)
2°) les décaissements (acquisitions, constitution du B.F.R., …) ;
3°) les flux nets de trésorerie (F.N.T.).
NB : On considère que le financement de l’investissement est réalisé à
l’aide de fonds propres.

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 Précisions importantes:

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Exemple:
Pour accroitre sa capacité de production, une entreprise envisage l’acquisition
d’une nouvelle machine dont le prix HT s’élève à 750 000 DH. Les frais de
transport et d'installation sont évalués à 60 DH(TTC). La TVA au taux de 20%
est totalement récupérée.
• L’augmentation du BR est estimée à 40DH.
• La durée de vie est de 5ans.
• Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet sont les suivantes:
Année 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires
350 460 640 580 460
Charges variables 100 160 280 230 170

• Les charges fixes, hors amortissements, ont été évaluées à 30DH et sont
supposées rester à ce niveau pendant les 5ans.
• A la fin de la 5éme année, cette machine totalement amortie, pourrait être
revendue à 30 DH(valeur nette d’impôt). Le taux de l’IS est de 30%.
TAF: Calculer le montant du capital investi.
Déterminer les cash-flows annuels.

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Solution :
1- le capital investi = coût d’acquisition + variation du BFR
= 750 + 50(60/1,2)+ 40
= 840

Années 1 2 3 4 5
Chiffres d’affaires 350 460 640 580 460
Charges variables 100 160 280 230 170
Ch. fixes hors amort. 30 30 30 30 30
Amortissements 160 160 160 160 160
Résultat avant impôt 60 110 170 160 100
Impôt 18 33 51 48 30
Résultat net 42 77 119 112 70
+amortissement 160 160 160 160 160
= Cash - flows 202 237 279 272 230
+ Récupération du BFR 40
+ valeur résiduelle 30
Cash -flow 300
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III-Les critères d’évaluation des projets d’investissement
Une fois les caractéristiques des projet chiffrées, l’entreprise doit se prononcer sur
leur rentabilité. S’il existe plusieurs projet elle doit pouvoir en établir un classement .

1-Le principe général

• Comme nous l’avons déjà vu, évaluer un projet d’investissement conduit à
comparer le capital investi à l’ensemble des cash-flows liés au projet.
• Mais, cette comparaison implique que cette évaluation se fasse à une même date,
en général, la date 0.

0 1 2…. n

- I0 +G1 +G2... +Gn

Comparaison
Flux financiers
actualisés

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• Si l’on veut comparer l’ensemble des cash-flows liés
au projet et l’investissement lui-même, il est donc
nécessaire d’actualiser les flux générés à la date de
l’investissement I0.
• Il existe quatre critères principaux d’évaluation : la
valeur actuelle nette, l’indice de profitabilité, le délai
de récupération du capital, et le taux de rentabilité
interne.

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 2- La valeur actuelle nette (VAN)
2.1- Définition

• La VAN est la différence entre les cash-flows

actualisés sur la durée de vie du projet et les
capitaux investis :
VAN = ∑CFi (1 + t)-n - I
• Lorsque les flux attendus sur la période
considérée sont constants, on a alors :
1 – (1+t)-n
VAN = CF * ------------------------------ - I
t

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Exemple
Soit un projet d’investissement réalisé par une entreprise dont les
caractéristiques sont les suivantes:
Capital investi :840 000DH
Durée de vie :5 ans
Taux d’actualisation: 10% l’an
Les cash-flows relatifs à ce projet sont données ci-dessous:
Années 1 2 3 4 5
Cash-flow 20 2 000 237 000 279 000 272 000 300 000

TAF
1. Calculer la VAN
2. Interpréter

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Solution:
Calcul de la VAN:
VAN = [CF1 (1 + t)-1 + CF2 (1 + t)-2 + CF3(1 + t)-3 + CF4 (1 + t)-4
+ CF5 (1 + t)-5 ] - I

= [202 000 (1,10)-1 + 237 000 (1,10)-2 + 279 000 (1,10)-3 +

272 000 (1,10 )-4 + 300 000 (1,10)-5 ] – 840 000
=122177,02

Interprétation:
La réalisation de ce projet revient à décaisser 840 000 DH et
recevoir immédiatement 961 177, 02DH en contrepartie.
L’opération est donc avantageuse et la VAN positive mesure cet
avantage

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Exemple:
Afin d’améliorer sa capacité de production, une entreprise décide de réaliser
un investissement dont les caractéristiques se présentent ainsi :
✓ Capital investi: 600 000DH
✓ Durée d’I : 5ans
✓ Mode d’amortissement : constant
✓ Chiffre d’affaires annuel : 300 000
✓ Dépenses d’exploitation annuelle: 100 000
✓ Valeur résiduelle : nulle
✓ Taux d’actualisation :12% l’an
✓ Taux de l’IS: 30%
TAF:
1. Calculer le montant du cash-flow annuel.
2. Déterminer la VAN.
3. Interpréter.

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 Solution :
Tableau de calcul du cash-flow annuel

VAN = CF * 1 – (1+t)-n /t - I
VAN = 176 000 * 1 – (1,12)-5 /0,12 - 600 000
= 34 440,61
Interprétation:
la VAN étant positive, le projet est considéré comme rentable
04/12/2023 22
Solution :
Tableau de calcul du cash-flow annuel
Années Montant
Chiffres d’affaires 300 000
Charges variables 100 000
Amortissements 120 000
Résultat avant impôt 80 000
Impôt 24 000
Résultat net 56 000
+ Amortissement 120 000
= Cash-flows 176 000
VAN = CF * 1 – (1+t)-n /t - I
VAN = 176 000 * 1 – (1,12)-5 /0,12 - 600 000
= 34 440,61
Interprétation:
la VAN étant positive, le projet est considéré comme rentable

04/12/2023 23
 2.2- Le taux d’actualisation

• Le taux d’actualisation à utiliser

est le taux de rentabilité
minimum exigé par l’entreprise.
• Théoriquement, ce taux
représente le coût des capitaux
utilisés par l’entreprise.

04/12/2023 24
 2.3- Les critères de sélection des projets
• Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, sa VAN doit
être strictement positive.
• Ce projet est d’autant plus intéressant que sa VAN est élevée.
Entre plusieurs projets, on choisit celui qui possède la plus forte
VAN.
Exemple :
• Soit le projet A suivant :
I = 100
CF1 = 30, CF2 = 40, CF3 = 50 et CF4 = 20
Coût du capital = 10%
• La VAN est égale à 30 (1,1)-1 + 40 (1,1)-2 + 50 (1,1)-3 + 20 (1,1)-4 -
100 = 111,56 - 100 = 11,56.

04/12/2023 25
 2.4- Remarque

• La VAN mesure l’avantage absolu

susceptible d’être retiré d’un projet
d’investissement.
• Elle dépend donc de l’importance du
capital investi dans le projet.
• Ainsi, elle ne permet pas de comparer
des projets avec des montants de
capitaux investis très différents.
04/12/2023 26
• Exemple :
• Soit le projet B suivant :
I = 100
CF1 = 40, CF2 = 60 et CF3 = 30
Et le projet B’ suivant :
I = 300
CF1 = 120, CF2 = 180 et CF3 = 90
• Au taux de 10%, on a VAN (B) = 8,49 et VAN (B’) = 25,47
c’est à dire 8,49 * 3.
• Selon cet exemple, on choisira le projet B’ puisque la VAN est
trois fois plus élevée. Or, les deux projets ont la même
rentabilité puisque les sommes des cash-flows sont identiques
lorsqu’elles sont rapportées à l’investissement initial.
04/12/2023 27
 3- Le délai de récupération du capital investi (DRC)
3-1 Définition
C’est le temps au bout duquel le montant cumulé des cash-flows
actualisés est égal au montant du capital investi.
Le taux d’actualisation est toujours le coût du capital.
3.2- Critères de sélection des projets
Plus le délai de récupération est court, plus le projet est supposé
être intéressant en raison :
du risque couru par l’entreprise (plus l’horizon est éloigné,
moins les prévisions sont fiables et plus l’environnement est
incertain) ;
de la rentabilité (en général, plus le délai de récupération est
court, plus le projet est rentable).

04/12/2023 28
• Exemple :
• Soit le projet suivant :
–Investissement de 100 000
–CF1 = 38 000, CF2 = 50 000, CF3
= 45 000, CF4 = 40 000 et CF5 =
20 000
–Taux d’actualisation : 10%
04/12/2023 29
 Années 1 2 3 4 5

Cash-flows 38 000 50 000 45 000 40 000 20 000

Cash-flows 34 545 41 322 33 809 27 320 12 418

actualisés

Cumul des 34 545 75 868 109 677 136 997 149 415
Cash-flows
actualisés

04/12/2023 30
• On a donc:
2 75 868
DR 100 000
3 109 677
D’où :
DR – 2 100 000 – 75 868
_______ = _________________
3-2 109 677 – 75 868

04/12/2023 31
 (DR – 2) . 33 809 = 24 132
33 809 DR = 91 750

D’où DR = 2,71 (c’est-à-dire 2 ans et 71% de

l’année)
DR= 2 ans 8 mois et 15 jours

04/12/2023 32
 4-L’indice de profitabilité (IP)
4.1- Définition

• Alors que la VAN mesure l’avantage absolu

susceptible d’être retiré d’un projet d’investissement,
l’IP mesure l’avantage relatif, c’est à dire pour 1
dirham de capital investi.
• Pour cela, on divise la somme des cash-flows
actualisés par le montant de l’investissement.
• Soit :
IP = ∑CFi (1 + t)-n / I
• Le taux d’actualisation est le même que celui
utilisé pour la VAN.
04/12/2023 33
 4.2 Les critères de sélection des projets
• Pour qu’un projet soit acceptable, il faut que son IP soit
supérieur à 1.
• Lorsque plusieurs projets d’investissements sont possibles, on
retient celui qui possède l’indice le plus fort, à condition
toutefois qu’il soit supérieur à 1.
• Dans l’exemple précédent :
• IP (B) = 108,49/100 = 1,08 IP (B’) = 325,47/300 = 1,08
• Les deux projets ont bien les mêmes indices et cet indice est
supérieur à 1.
Interprétation: IP=1,20
• La réalisation de ce projet consiste à recevoir 1,20 DH par 1
DH décaissé. C’est-à-dire chaque DH investi rapporte une
prime de 0,20 DH.
•04/12/2023
L’opération est donc avantageuse et IP mesure cet avantage 34
 5-Le taux interne de rendement (TIR)
ou taux de rentabilité interne(TRI)
5.1-Définition
• Le TIR est le taux t pour lequel il y a
équivalence entre le capital investi et les
cash-flows générés par ce projet. Soit :
• I = ΣCFi (1+t)-i
• Or, comme VAN = - I + Σ CFi (1+t)-i, le TIR
est donc le taux pour lequel la VAN est
nulle.

04/12/2023 35
Exemple :
On reprend le projet A :
• I = 100, CF1 = 30, CF2 = 40, CF3 = 50, CF4 = 20
Nous avons :
100 = 30 (1+t)-1 + 40 (1+t)-2 + 50 (1+t)-3 + 20
(1+t)-4
Par essais successifs, nous trouvons que t est
égal à 15,32%.

04/12/2023 36
 5.2 Critères de sélection

• Tout projet dont le TIR est inférieur au

taux de rentabilité minimum exigé par
l’entreprise sera rejeté. Ce taux est
appelé « taux de rejet ».
• Entre plusieurs projets acceptables, le
projet possédant le TIR le plus élevé
sera retenu.

04/12/2023 37
Remarque :
• Si le TIR est égal au taux de rentabilité minimum, le
projet est neutre à l’égard de la rentabilité globale de
l’entreprise.
• Par contre, si le TIR est inférieur, la réalisation du
projet entraînera la chute de la rentabilité globale de
l’entreprise.
• Aussi, le TIR représente le coût maximum du capital
susceptible de financer l’investissement.

04/12/2023 38
 4-La question du financement
• En matière financière, la théorie établit qu'il y a
séparation des décisions d'investissement et des
décisions de financement :
– dans un premier temps, il y aura choix
d'investissement parmi plusieurs projets
possibles, indépendamment des problèmes de
financement ;
– dans un deuxième temps, une fois le projet
retenu, il y aura recherche du financement
optimal, en combinant fonds propres et
endettement financier.

04/12/2023 39
 LE CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT
Une fois le programme d’investissement arrêté,
l’entreprise doit définir une politique financière et
trouve les financements durables les mieux appropriés à
sa situation, compte tenu de diverses contraintes à
respecter.
Pour effectuer un choix définitif entre plusieurs
possibilités concurrentes, elle utilise surtout des critères
de type financier, mais d’autres considérations peuvent
également être prises en compte.

04/12/2023 40
Les contraintes de l’équilibre financier Elles sont issues de la déontologie financière :
❖ Règle d’équilibre financier minimum : c'est-à-dire les emplois stables
doivent être financés par les ressources stables.
❖ Règle de l’endettement maximum : le montant de dettes de financement
ne doit pas excéder le montant des fonds propres. Ce principe s’exprime
dans le ratio d’autonomie financière (DLMT /Capitaux propres) qui doit
être inférieur à 1.
❖ Règle de la capacité de remboursement : le montant de dettes de
financement ne doit pas présenter plus de 3 à 4 fois la CAF annuelle
moyenne prévue.
❖ Règle minimum de la CAF : l’entreprise doit autofinancer une partie de
l’investissement pour lequel elle sollicite des crédits.
La prise en considération de ces contraintes conduit à éliminer
systématiquement certains modes de financement. En effet, si ces ratios sont
proches de la limite, l’entreprise ne peut accroître son endettement à moins
d’offrir d’importantes garanties ou d’accepter que les prêteurs exercent un
certain contrôle sur sa gestion. Son choix se réduit alors au financement par
capitaux propres et/ ou crédit-bail.

04/12/2023 41
04/12/2023 42
 1-Le critère de la rentabilité financière
La rentabilité financière K est déterminée par la rentabilité économique (r), le coût de
l’endettement (i) et la structure de financement (DF/CP). Avec DF : dettes de
financement et CP : capitaux propres.
Le taux de la rentabilité financière (K) est déterminé par la formule suivante :
K = [r + (r-i) * DF/CP] (1-t)

K= [r + (r-i) * L] (1-t)
Avec :
- (r-i) ; le levier financier ou l’écart entre le taux de rentabilité économique et le coût des
dettes.
- L= DF/CP : le ratio du levier ou le poids de la dette par rapport aux capitaux propres.

Si r>i, l’effet de levier est positif ; K est d’autant plus élevée que DF/CP est grand ;
Si r<i, l’effet de levier est négatif ; K est d’autant plus faible que DF/CP grand.

04/12/2023 43
Exemple :
Soit une entreprise qui dispose d’un actif économique (AE) de 100 000 DH, dont la rentabilité est
de 15%. Nous allons calculer sa rentabilité financière selon la manière dont elle finance cet actif
économique, sachant que :
- 1er cas, le taux d’intérêt est de 10%
- 2ème cas, le taux d’intérêt est de 15%
- 3ème cas, le taux d’intérêt est de 20%
Le taux de l’impôt sur les sociétés est de 30%.
Solution :1ercas, taux de rentabilité économique est supérieur au taux d’intérêt : 15% > 10%

Eléments Financement par capitaux Financement par capitaux

propres seulement propres et endettement
Capitaux propres 100 000 50 000
Dettes de financement 50 000
Actif économique 100 000 100 000
Résultat économique 15 000 15 000
Charges d’intérêt 5 000
Résultat avant impôt 15 000 10 000
Impôt sur résultat 4 500 3 000
Résultat net 10 500 7 000
Rentabilité financière 10,5% 14%
Dans ce cas, il apparaît clairement que le recours à l’endettement accroît la rentabilité financière
des capitaux propres. On peut dire que l’effet de levier est de : 14% - 10,5% = 3,5%
•
44
2ème cas, taux de rentabilité économique est égal au taux d’intérêt : 15% = 15%

Eléments Financement par Financement par

capitaux propres capitaux propres
seulement et endettement
Capitaux propres 100 000 50 000
Dettes de financement 50 000
Actif économique 100 000 100 000
Résultat économique 15 000 15 000
Charges d’intérêt 7 500
Résultat avant impôt 15 000 7 500
Impôt sur résultat 4 500 2 250
Résultat net 10 500 5 250
Rentabilité financière 10,5% 10,5%

Dans ce cas, il apparaît clairement que le recours à l’endettement ou non n’a pas
d’influence sur le taux de la rentabilité financière des capitaux propres qui reste le
même (10,5%). On peut dire que l’effet de levier est nul.

04/12/2023 45
3ème cas, taux de rentabilité économique est inférieur au taux d’intérêt : 15%< 20%

Eléments Financement par Financement par

capitaux propres capitaux propres et
seulement endettement
Capitaux propres 100 000 50 000
Dettes de financement 50 000
Actif économique 100 000 100 000
Résultat économique 15 000 15 000
Charges d’intérêt 10 000
Résultat avant impôt 15 000 5 000
Impôt sur résultat 4 500 1 500
Résultat net 10 500 3 500
Rentabilité financière 10,5% 7%
Dans ce cas, il apparaît clairement que le recours à l’endettement pénalise la rentabilité financière des
capitaux propres. On peut dire que l’effet de massue est de : 7% - 10,5% = -3,5%.
L’objectif principal de toute entreprise est la maximisation du bénéfice net par action, ce qui
revient à maximiser la rentabilité financière.
Ainsi, le choix du mode de financement le plus avantageux consiste à comparer les bénéfices
nets par action offerts par chacune des sources de financement envisagées.
Le mode de financement le mieux approprié est celui qui offre le bénéfice net par action le plus
élevé.
04/12/2023 46
 2- Le critère du coût de financement
Le coût d’une source de financement est le taux d’actualisation t pour lequel il y a
équivalence entre les fonds reçus et l’ensemble des sommes réellement décaissées en
contrepartie. On parle de taux actuariel.
Pour déterminer le coût d’une source de financement, il faut comparer la somme
effectivement reçue par l’entreprise et l’ensemble des sommes qu’elle doit verser en
contrepartie, en prenant en considération les économies d’impôt résultant de la
déductibilité de certaines charges (les intérêts, les amortissements des frais d’émission, les
amortissements des primes de remboursement).
Le coût de financement est surtout utilisé pour arbitrer entre deux sources de financement
de même nature : choix entre deux emprunts ou choix entre deux modalités de crédit-bail,
etc. Soient :
t : le coût de financement
C0 : le capital mis à la disposition de l’entreprise
S : la somme réellement décaissée par l’entreprise
Le coût de financement t est donné par la formule suivante :
C0 = S1 (1+t)-1 + S2 (1+t)-2 + S3 (1+t)-3 + …+ Sn (1+t)-n

04/12/2023 47
Exemple :
Soit un emprunt indivis dont les caractéristiques sont les suivantes :
•Montant de l’emprunt : 100 000 DH
•Taux d’intérêt nominal : 10% Taux de l’IS : 30% Durée : 4 ans
Modalité de remboursement : amortissements constants
Travail à faire : Calculer le coût de financement de cet emprunt.
Années Capital au début Intérêts Amortissements Annuités Capital à la fin de
de la période la période

1 100 000 10 000 25 000 35 000 75 000

2 75 000 7 500 25 000 32 500 50 000
3 50 000 5 000 25 000 30 000 25 000
4 25 000 2 500 25 000 27 500 0
Années Annuités Intérêts Economies Charges
Les annuités réellement décaissées :
de l’emprunt d’impôt réelles

1 35 000 10 000 3 000* 32 000**

*3000 = 10 000* 30% 2 32 500 7 500 2 250 30 250
**32 000 = 32 500- 3 000 3 30 000 5 000 1 500 28 500
4 27 500 2 500 750 26 750
Le coût de financement t est donné par la relation suivante :
C0 = S1 (1+t)-1 + S2 (1+t)-2 + S3 (1+t)-3 + …+ Sn (1+t)-n
100 000 = 32 000 (1+t)-1 + 30 250 (1+t)-2 + 28 500 (1+t)-3 +26 750 (1+t)-4
t04/12/2023
= 7,11% 48
 3- Le critère des décaissements réels
Le montant des décaissements réels, ou les sorties de fonds, correspond au total des
remboursements qui peuvent être décaissés par une entreprise pour la réalisation d’un projet.
Le raisonnement en termes de décaissements réels suppose la prise en compte des économies
d’impôt liées à la source de financement considérée. En plus, ces décaissements réels
doivent être actualisés à la période initiale.
Le critère de décaissements réels permet de comparer des formules de financement mixtes.
Ainsi, la source de financement la plus avantageuse est celle qui nécessite les décaissements
réels actualisés les plus faibles.

Exemple : Pour financer un projet de 120 000 DH, amortissable linéairement sur 4 ans, une entreprise a
le choix entre les modalités de financement suivantes :
- Autofinancement : pour la totalité du projet d’investissement.
- Autofinancement : 30 000 DH et emprunt : 90 000 DH remboursable in fine. Taux d’intérêt :10%.
- Crédit-bail sur 4 ans : loyers annuels constants de 36 000 DH. Rachat en fin de contrat :
6 000DH.
- Le taux d’actualisation est de 8% Le taux de l’IS est de 30%
Travail à faire : Déterminer la modalité de financement la plus avantageuse.
04/12/2023 49
 Solution :
1 ère modalité : autofinancement Décaissements réels actualisés :
Année 0 1à 4
D = 30000 – 2 700*1 – (1,08)-3 / 0,08 + 87 300 (1,08)-4
Sortie de fonds initiale 120 000
D = 87 207, 94DH
Economie d’IS sur amortissement -9 000
(120 000/4) *30% 3ème Modalité : crédit-bail
Total des sorties de fonds 120 000 -9 000 Année 0 1 2 3 4
Décaissement réels actualisés Sortie de fonds initiale 0
Loyers nets d’économie d’IS
D = 120 000 - 9 000 * 1 – (1,08)-4 / 0,08 25 200 25 200 25 200 25 200
(36 000*70%)
D = 90 190, 86
Prix de rachat 6 000
2éme modalité : autofinancement+ emprunt
Total des sorties de fonds 0 25 200 25 200 25 200 31 200
Année 0 1 2 3 4
Sortie de fonds 30 000 Décaissements réels actualisés :
initiale
D = 25 200*1 – (1,08)-3/ 0,08 + 31 200(1,08)-4
Intérêts 9 000 9 000 9 000 9 000
(90000*10% D = 25 200*1 – (1,08)-4 / 0,08 + 6 000(1,08)-4

Economie d’ IS -2700 -2700 -2700 -2700 D = 87 875, 76 DH

/Charges d’intérêts
Conclusion :
Economie d’IS sur -9 000 -9 000 -9 000 -9 000
amortissement L’entreprise a donc intérêt à financer son projet
d’investissement par la 2ème modalité (autofinancement et
(120 000/4)*30%
emprunt) puisqu’elle donne les décaissements réels
Remboursement 90 000 actualisés les plus faibles (87 209,94 DH).
d’emprunt
Total des sorties de 30 000 -2 700 -2 700 -2 700 87 300
fonds 04/12/2023 50
 4- Critère des excédents des flux de liquidités
• Selon ce critère, on s’intéresse aux flux de liquidités dus à la réalisation du
projet d’investissement et à la manière dont il est financé.
• Le flux de liquidité correspond aux cash-flows, c’est la différence entre la
marge avant frais liés aux financement (nets d’impôts) et les frais liés au
financement nets d’impôts.
Flux de liquidité = Marge sur coût - frais liés au financement

Excèdent de flux de liquidité = flux de liquidité actualisés - Capital supporté par

l’entreprise

• Le critère des excédents des flux de liquidité permet de comparer des

formules mixtes de financement. Ainsi, le mode de financement le plus
avantageux est celui qui offre l’excédent de flux de liquidité le plus
important.

04/12/2023 51
Solution : 1 ère modalité : Autofinancement

Année 1 2 3 4
Marges sur coûts 40 000 45 000 50. 000 55. 000
-Amortissement 25 000 25 000 25 000 25 000
=Résultat avant impôt 15 000 20 000 25 000 30 000
Impôt sur le résultat 4 500 6 000 7 500 9 000
Flux de liquidité 35 500 39 000 42 500 46 000

Flux de liquidité actualisés :

F= 35 500 (1,10)-1+ 39 000 (1,10)-2 + 42 500(1,10)-3 + 46 000 (1,10)-4= 127 853 ,63D H
Excédent des flux de liquidité = 127 853 ,63 – 100 000 = 27 853,63 DH
2ème modalité : autofinancement + emprunt
Tableau d’amortissement de l’emprunt
Années Capital au début Intérêts Amortissements Annuités Capital à la fin
de la période de la période

1 40 000 4 000 10 000 14 000 30 000

2 30 000 3 000 10 000 13 000 20 000
3 20 000 2 000 10 000 12 000 10 000
4 10 000 1 000 10 000 11 000 0

04/12/2023 52
 • Calcul des flux de liquidité

Flux de liquidité actualisés : F = 22 700 (1,10)-1 + 26 900 (1,10)-2 + 31 100 (1,10)-3 +35 300 (1,10)-4
F = 20 636,36+ 22 231,40 +23 365,89 + 24 110, 37= 90 344,02 DH
Excédent des flux de liquidité = 99 853,63 - 60 000 = 39 853,63 DH
3ème Modalité : crédit-bail
Flux de liquidité actualisés :F = 5 600 (1,10)-1 + 9 100 (1,10)-2 + 12 600 (1,10)-3 +16 100 (1,10)-4 = 33 074,65

Année 1 2 3 4
Marges sur coûts 40 000 45 000 50 000 55 000
Loyers de crédit-bail 32 000 32 000 32 000 32 000
=Résultat avant impôt 8 000 13 000 18 000 23 000
Impôt sur le résultat 2 400 3 900 5 400 6 900
Flux de liquidité 5 600 9 100 12 600 16 100

04/12/2023 53
 5- Le critère de la VAN ajustée
• La méthode de la VAN traditionnelle consiste à évaluer des projets
d’investissement sans tenir compte de leur mode de financement. Elle
considère que le projet est financé totalement par des fonds propres.
• Le critère de la VAN ajustée consiste à tenir compte de l’effet qu’aurait le
mode de financement sur les flux de liquidité générés par le projet
d’investissement.
• Ce critère est utilisé pour choisir entre diverses modalités de financement.
• Ainsi, le mode de financement le plus avantageux est celui pour lequel la
VAN ajustée est la plus élevée.
• La VAN ajustée se décompose de la façon suivante :

VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement

• VAN de base = valeur générée par le projet quand il est financé

intégralement par des capitaux propres.
• VAN du financement = montant de l’emprunt – valeur actuelle des annuités
nettes des économies d’impôts
04/12/2023 54
Exemple :
Soit un projet d’investissement de 100 000 DH, générant des flux nets
prévisionnels de 36 000 DH par an pendant 4 ans.
L’entreprise a le choix entre les modalités de financement suivantes :
- Autofinancement : 40 000 DH et emprunt : 60 000 DH remboursable in fine.
Le taux d’intérêt est de 8%.
- Autofinancement : 50 000 DH et emprunt : 50 000 DH remboursable par
amortissement constant. Le taux d’intérêt est de 6%.
Le taux d’actualisation est de 10%
Le taux de l’IS est de 30%

Travail à faire :
Déterminer la modalité de financement la plus avantageuse

04/12/2023 55
Solution : 1ère modalité : VAN de base = 36 000*1 – (1,10)-4 / 0,10 – 100 000 = 14 115,16 DH.
Calcul de la VAN du financement

Année 0 1 2 3 4
Montant de l’emprunt 60 000
Intérêts nets d’économie d’IS 3 360 3 360 3 360 3 360
(60 000*8% *70%)
Remboursement de l’emprunt 60 000
Total 60 000 3 360 3 360 3 360 63 360

VAN du financement = 60 000 – [3 360*1 – (1,10)-3 / 0,10 + 63 360 (1,10)-4 ] = 8 368,44

VAN ajustée = 14 115,16 + 8 368,44 = 22 483,60 DH
2ème modalité : VAN de base = 36 000*1 – (1,10)-4 / 0,10 – 100 000 = 14 115,16 DH

Tableau d’amortissement de l’emprunt

Années Capital au Intérêts Amortissemen Annuités Capital à la fin
début de ts de la période
la période
1 50 000 3 000 12 500 15 500 37 500
2 37 500 2 250 12 500 14 750 25 000
3 25 000 1 500 12 500 14 000 12 500
4 12 500 750 12 500 13 250 0
04/12/2023 56
• Annuités réellement décaissées

Annuités nettes actualisées :

F = 14 600 (1,10)-1 + 14 075 (1,10)-2 + 13 550 (1,10)-3 + 13 025 (1,10)-4

F = 43 981,52 DH
VAN du financement = 50 000 – 43 981,52 = 6 018,48 DH
VAN ajustée = 14 115,16 + 6 018,48 = 20 133,64 DH
Conclusion :
L’entreprise a donc intérêt à financer son projet d’investissement par la 1ère
modalité (autofinancement et emprunt) puisqu’elle lui permet de dégager la
VAN ajustée la plus élevée (22 483,60 DH).
04/12/2023 57