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Gestion Financi Re S5 14
Gestion Financi Re S5 14
Mohamed HAMDAOUI
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Mohamed HAMDAOUI
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PARTIE 1: TECHNIQUES DE CHOIX DES
INVESTISSEMENTS
Mohamed HAMDAOUI
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cest aussi limmobilisation dun capital dans lespoir dune rentabilit future:
aspect stratgique.
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Secteurs
Secteur jeune et en forte Secteur mr et en faible croissance
croissance
I) Forte rentabilit I) Forte rentabilit
Entreprise dominante
+ +
Fort besoin dinvestissement Faible besoin dinvestissement
Autofinancement Fort excdent de liquidit
+ +
dominante
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Prix de cession
- Valeur nette damortissement
------------------------------------------------------------------
= Plus ou moins-value de cession
* Taux de lIS
-------------------------------------------------------------------
= Impt sur plus value (ou conomie fiscale)
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Prix de cession net dimpt = Prix de cession avant impt
-/+ Impt sur plus-value (conomie fiscale)
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Le cash-flow net (CFN) peut tre apprhend comme un rsultat net plus
les dotations aux amortissements. Cette prsentation est similaire la
prsentation de la capacit dautofinancement selon la mthode additive.
On peut galement prsenter le CFN comme une marge nette plus une
conomie fiscale sur dotations aux amortissements:
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NB:
Les FNT correspondent la diffrence entre toutes les recettes dun prjet et
toutes les dpenses de ce projet.
Les FNT sont galement appels cash-flowx libres ou cash-flows disponibles
ou Free cash-Flows.
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Exemple
Annes 0 1 2 3 4 5
Dpenses
Camion 200000
Recettes
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Flux nets de trsorerie -240000 81000 86600 92760 99536 176410
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Le taux dactualisation
Cest le taux utilis pour exprimer tous les FNT au mme moment savoir la
date de dbut du projet dinvestissement.
Il peut tre un taux interne : Il correspond dans ce cas au cot du capital qui
est dtermin de faon ce quil traduise :
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un cot futur car il sagit du cot des capitaux qui seront ncessaires au
financement du projet envisag sil est retenu
un cot diffrentiel car il faut raisonner sur lensemble du passif tel quil deviendra
aprs ralisation du projet dinvestissement
Approche comptable
Rsultat
TMR
Moyens mis en oeuvre
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n
FNTt n
TMR = t=1
MI
+VR
2
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Limites de la mthode
La mthode du TMR est simple mettre en uvre, mais son inconvnient
majeur est quelle ne tient pas compte de ltalement dans le temps des
revenus lis au projet.
Selon cette mthode, deux projets qui ont le mme TMR sont quivalents alors
que lchancier des flux de trsorerie peut tre plus favorable pour lun que
pour lautre du fait de lrosion montaire.
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Limites de la mthode
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FNT t
TR t 1
MI
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n
VAN MI FNTt (1 k ) t
t 1
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Interprtation de la VAN
tous les capitaux investis peuvent tre rcuprs par les flux de
revenus de linvestissement,
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Rgle de dcision
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FNT (1 r )
i 0
t
t
0
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VAN
TRI
Taux
dactualisation
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Proprit du TRI
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Exemple:
Un projet dinvestissement dun montant de 1000 000 DH dcaiss
immdiatement procure 360 000 DH de cash-flows par an sur une
dure de 6 ans.
T.A.F : dterminer le TRI de ce projet
Solution :
En partant de lquation du TRI, on aura :
1 (1 r )6
1000000 360000.
r
Cette quation peut tre crite de la faon suivante :
1 (1 r )6
2.777777
r
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27% 2.821002
r 2.777777
28% 2.759379
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Rgle de dcision: Mohamed HAMDAOUI
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Proprits du Pay-back
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Exemple
1 (1 0,12)d
1000000 360000.
0,12
1 (1 0,12)d
2, 777777
0,12
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Par interpolation linaire:
3 ans 2,401831
d 2,777777
4 ans 3,034734
2, 777777 2, 401831
d 3 3,591
3, 034734 2, 401831
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Problme de cohrence des rsultats Mohamed HAMDAOUI
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VAN
Projet B
Projet A
TRI A TRI B
Taux
dactualisation
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Si lon calcule la VAN et le TIR des deux projets au taux de 13%, on aura :
P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%
On suppose que les projets sont renouvels plusieurs fois jusqu ce que le
total des dures de rinvestissement fictif soit commun P1 et P2.
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La mthode de lannuit quivalente
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k
a VAN ( P)*
1 (1 k ) n
P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%
0,13
a1 24406, 45* 5
6939,11
1 (1 0,13)
0,13
a 2 22779.93* 3
9647.8
1 (1 0,13)
Le projet prfr sera P2 puisquil offre lannuit quivalente la plus leve
(a2>a1).
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t
VAN ( P) I 0 CFN i .(1 k ) t VR.(1 k ) t
i 1
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1 (1 0,13) 3
VAN ( P1) 100000 40000. 35000.(1 0,13) 3 18702,86
0,13
1 (1 0,13) 3
VAN ( P 2) 100000 52000. 22779.93
0,13
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P3 :
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P1 P3
VAN 24 406,45 25 862
TRI 23,777% 19,857%
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1 (1 0,13)4
VAN ( D) 50000 10000. 40000.(1 0,13)5 1455,11
0,13
Si lentreprise peut rinvestir cette diffrence dans un projet qui
rapporte plus que le projet diffrentiel, elle choisit linvestissement le
moins coteux,
Si au contraire, elle ne peut placer cette diffrence, elle choisit le projet
le plus onreux.
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n n i
VANG I 0 FNTi (1 tm ) .(1 k ) n
i 1
FNTi : Flux nets de trsorerie de lanne i
K : Taux dactualisation
I0 : Montant de linvestissement
tm : Taux de placement ou taux de march
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Exemple :
Un projet de 1000000 DH dcaiss immdiatement et procurant 420000
DH de cash-flow nets par an sur 6 ans au taux de projet gal 12% et au
taux de march de 10%.
(1.1)6 1
VANG 1000000 420000* *(1.12) 6
0.1
VANG= 641766.62 DH
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TRI gnralis, global ou intgr Mohamed HAMDAOUI
n n i
n
FNTi (1 t m ) *(1 TRIG ) I0
i 1
Exemple : Donnes de lexemple prcdent
(1.1)6 1 6
420000* *(1 TRIG ) 1000000
0.1
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Exemple:
Voyons laide dun exemple comment les diffrents critres comparent
trois dcisions dont les consquences dpendent de trois tats alatoires :
considrons trois investissements A, B et C dont les taux de rentabilit
possibles, selon ltat qui se ralisera lchance, sont comme suit :
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Critre de Laplace
n
1
L(d ) Ci (d )
n i 1
1
L( A) (10 20 30) 20
3
1 59
L( B) (4 25 30) 20 C A B
3 3
1 70
L(C ) (5 15 50) 20
3 3
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Critre de Bernouilli
1 n
B(d ) Log (Ci (d ))
n i 1
1 1
B( A) ( Log10 Log 20 Log 30) Log 6000
3 3
1 1
B( B) ( Log 4 Log 25 Log 30) Log 3000 A C B
3 3
1 1
B(C ) ( Log 5 Log15 Log 50) Log 3750
3 3 58
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W (d ) min Ci (d ), i 1, 2, ..., n
A C B
Le critre de Wald fera prendre la dcision qui a le plus grand gain
minimal (cest--dire qui maximise le gain minimal).
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Critre dHurwicz
H (d ) k * M (d ) (1 k ) * m(d )
avec k : paramtre dtermin par le dcideur (0 k 1)
M (d ) : gain maximal de d
m(d ) : gain minimal de d
Projets Scn1 Scn2 Scn3 M(d) m(d) H(d) H(d)
max/ lignes min/lignes k=0,1 k=0,9
A 10% 20% 30% 30 10 12 28
B 4% 25% 30% 30 4 6,6 27,4
C 5% 15% 50% 50 5 9,5 45,5
k 0,1 on aura A C B
k 0,9 on aura C A B
Remarquons que les valeurs extrmes de k, savoir 0 et 1, correspondent
respectivement au critre du Maximin (pessimisme absolu) et de Maximax
(optimisme absolu). La valeur attribue k reflte donc le degr doptimisme du
dcideur (et donc son attitude face au risque).
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Critre de Savage
S (d ) Min ri (d ), i 0, 1, ..., n
avec ri (d ) Max (Ci (d ') C (d )
C A B
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Deux approches peuvent tre adoptes pour tenir compte du risque dans
la dcision dinvestissement :
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Lapproche explicite qui consiste faire varier les valeurs de tous les
paramtres du projet (capitaux investis, CFN, valeur rsiduelle, dure
de vie, ) lexception du taux dactualisation.
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Analyse Moyenne-Variance
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Exemple :
Soit un projet dune dure de vie de 3 ans qui requiert un investissement de
10.000 units montaires et passible dun taux dactualisation de 10% ; les flux de
revenus (seul paramtre alatoire) sont les suivants :
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(VAN )
CV 0.626
E (VAN )
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Part de
march Volume des Chiffre
Ventes daffaires
Ch variables Ch variables
unitaires totales
EBE
Charges Fixes
Capitaux
investis Impts
CFN
FNT
Valeur
rsiduelle
VAN
Taux
dactualisation
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Exemple :
Phase 1
On repre les variables sensibles susceptibles de prendre plusieurs
valeurs : quantits vendues, prix de vente, cot des matires premires,
montant des salaires, cots des quipements, montant des besoins en
fonds de roulement,
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Phase 2
On suppose que seuls les capitaux investis et les CFN soient sensibles, la
valeur rsiduelle est nulle, les capitaux investis sont engags en bloc
linstant 0, les distributions de probabilits des CFN sont inchanges dans
le temps.
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Phase 3
33 28 92 13 14 72 87 61 33 92
17 47 64 46 50 96 59 86 94 10
78 20 07 43 03 87 58 63 41 32
Phase 4
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1 (1.1)5
VAN 100.000 10.000 62092.13
0.1
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Phase 5
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Exemple :
Une socit envisage de construire une usine. Le choix doit porter sur la
taille de lusine construire (petite usine ou grande usine).
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Probabilits de la demande
Premire anne :
si la demande est leve : 0,4
si la demande est faible : 0,6
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TAF :
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Niveau de la demande Niveau de la demande
la premire anne de lanne 2 5 D leve
D leve
D faible
D leve
Grande usine
D faible D faible
D leve
D faible
D faible
Petite usine
Agrandir D leve
D leve
D faible
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Prob 0 1 2 3 4 5 VANi
Sc1 0,36 -41 600 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 54 099,59
Grande
usine
Sc2 0,04 -41 600 32 000 8 000 8 000 8 000 8 000 2 324,90
Sc3 0,06 -41 600 8 000 32 000 32 000 32 000 32 000 34 099,59
Sc4 0,54 -41 600 8 000 8 000 8 000 8 000 8 000 -17 675,10
Sc5 0,06 -25 600 6 400 16 000 16 000 16 000 16 000 14 249,79
Petite
usine
Sc6 0,54 -25 600 6 400 6 400 6 400 6 400 6 400 -6 460,08
Sc7 0,36 -25 600 -6 400 32000 32000 32000 32000 38 099,59
Sc8 0,04 -25 600 -6 400 8 000 8 000 8 000 8 000 -13 675,10
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Mohamed HAMDAOUI
Chapitre 2: Lendettement
Chapitre 3: Le crdit-bail
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Mohamed HAMDAOUI
Chapitre 1
FORMES ET VALUATION DES FONDS PROPRES
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1. Apport en numraire
Avantages:
Principale source de fonds propres dorigine externe.
Inconvnients:
Dilution des rsultats par action
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Exemple:
Un groupe dactionnaires dtient 55% du capital dune socit compose de 200000 actions.
On dcide une augmentation du capital dune action nouvelle pour 4 anciennes. Le groupe
dactionnaires ne peut pas souscrire.
2) Apport en nature:
Lquilibre nest pas affect de la mme faon selon quil sagisse dactifs
immobiliss (impact nul sur le FRN) ou dactifs circulants (amlioration du FRN
et accroissement du BFR).
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Mohamed HAMDAOUI
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Dcision Priode de
daugmentation du souscription, cotation
capital: fixation du du droit de souscription
prix dmission et et de laction
du nombre
dactions
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Volatilit du cours
Rendement en dividende
Croissance du dividende
Anne de lmission
Montant de lopration
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La fixation du prix dmission doit tenir compte dun arbitrage entre deux
contraintes:
Prendre une trs grande marge de scurit: un prix dmission nettement
en dessous du cours moyen observ sur les trois mois prcdent
lopration implique:
Une augmentation du nombre de titres mettre
Une grande dilution des rsultats par action (dans ce cas, il faut
accroitre le montant total des dividendes ultrieurement ce qui
gne le dveloppement futur).
La modification de la structure du capital
Vendre le plus cher possible les actions nouvelles: un prix dmission
proche des cours moyens passs implique un risque dchec de
lopration.
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Il vaut mieux mettre des actions quand la bourse est haute, plutt
qu la suite dun krash boursier.
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Mohamed HAMDAOUI
Exemple:
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n 60000
Dilution= 16, 7%
N n 300000 60000
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2. La dilution technique
Laugmentation du capital par une mission de nouvelle actions implique
une baisse du cours de laction de lentreprise. Il sagit de la dilution
technique.
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3. La dilution relle
- Avant lmission, le BPA tait de 32,4 DH et le cours boursier tait de 360
DH.
BPA
9%
Cours boursier
BPA 27
7,94%
Cours boursier 340
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7,94 9
100 11, 77%
9
Capitaux obtenus
sur le march 60000 240
Dilution relle= = =11,77%
capitalisation boursire 300000 360+60000 240
aprs l'opration
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nE
Dilution relle
N C+n E
E : Prix dmission
100
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N0
Le ratio n qui est un entier naturel reprsente le nombre dactions
Ne
anciennes par nouvelle action mise
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Do: N 0 P0 N e Pe
P'
N0 Ne
nP0 Pe
P'
n 1
Le droit de souscription correspond la baisse du cours de laction:
P0 Pe P ' Pe
DS P0 P '
n 1 n
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Mohamed HAMDAOUI
Exemple:
Une socit met une action nouvelle pour 4 anciennes actions. Le prix dmission
est de 500 DH, le cours initial avant lmission est de 675 DH et le cours thorique
aprs mission sera de 640 DH.
Sil dcide de souscrire, sil possde 4 actions, sa richesse ne sera pas modifie:
4x675 + 500 = 5x640 = 3200 DH
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Modles dvaluation du cot des fonds propres
Modles actuariels
( P1 P0 ) D1
E ( Ri )
P0
Exemple: Si on espre une plus-value de 12 sur une action qui cote actuellement 100 et versera dans
un an un dividende de 2:
- La rentabilit espre est gale :
12 2
E ( Ri ) 14%
100
La valeur actuelle de laction est gale :
D1 P1 2 112
P0 98,3
1 E ( Ri ) 1,16
Intuition:
Pour linvestisseur, le prix de laction compte tenu de la rentabilit quil exige, ne doit pas
dpasser 98,3.
En dautres termes, si le prix actuel de laction est gal 100 il ne va pas lacheter. Sil en
dtient dans son portefeuille il doit sen dbarrasser.
Si tous les investisseurs sur le march partagent la mme valeur de E(Ri), ils vont agir de la
mme manire ce qui va entrainer une vague de ventes qui se traduira par une baisse du
cours de cette action jusqu ce quil rejoigne sa juste valeur ( savoir: 98,3)
Hypothse 1: Si la valeur de la rentabilit espre (E(Ri) quon notera Ri pour allger les
notations) reste constante, on aura par la mme logique:
D2 P2
P1
1 Ri
Si on remplace P1 par sa valeur dans lquation de P0 , on obtient:
D1 D2 P2
P0
1 Ri (1 Ri ) (1 Ri ) 2
2
Si on gnralise sur un nombre dannes n quelconque:
n
Dt Pn
P0
t 1 (1 Ri ) t
(1 R i ) n
Intuition: la valeur actuelle dune action est gale la somme actualise des dividendes
futurs et du prix de laction lhorizon n.
Pn
0 quand n
(1 Ri ) n
Lquation deviendra:
Dt
P0
t 1 (1 Ri )
t
Intuition: le cours de laction est gal la somme actualise linfini des dividendes
futurs.
Hypothse 3: Les dividendes vont saccroitre chaque anne au mme taux linfini
Mais il sagit dune hypothse forte surtout long terme (rien ne permet de dire que le taux
de croissance de lentreprise restera le mme sur une longue dure).
1 g t
t 1 1
D1 (1 g )t 1 D1 1 g D1 1 Ri
P0
(1 R ) t
1 Ri t 1 1 Ri 1 Ri 1 g
t 1 i
1
1 Ri
Hypothse 4: Ri >g
Ri g (1 Ri 1 g )
(1 g )
1
(1 Ri )
t
1 g
0 quand t
1 Ri
En remplaant dans lquation prcdente et aprs simplifications, on obtient:
D1
P0
Ri g
Cette quation permet dexprimer le prix actuel dune action en fonction de trois variables
qui sont: le dividende futur, le taux de croissance du dividende et du taux de rentabilit
exig .
On peut de la mme faon exprimer non pas le prix de laction mais le taux de rendement
exig:
D1
Ri g
P0 Taux de croissance du dividende
Rendement en dividende
Intuition: le taux de rentabilit des actions est la somme du rendement en dividende et du
taux de croissance futur des dividendes.
Exemple: Si une action cote actuellement 70 et que lon anticipe un dividende annuel de
2,1 avec un taux de croissance long terme de 11%, la rentabilit attendue sera gale
14%:
2,1
Ri 0,11 14%
70
1.1.2 Problmes pratiques poss par le modle
Estimation du taux de croissance g:
Si on prend le cas le plus simple dune entreprise qui ne distribue pas de dividende, on
saperoit que le ratio de rentabilit financire (Rc) est en mme temps le taux de
croissance des fonds propres de lentreprise:
D
d
BPA
Avec :
D : dividende par action
BPA : bnfice par action
Si on fait lhypothse que sur une longue priode le taux de dividende restera stable, on
aura:
g (1 d ) Rc
Exemple: si une entreprise dgage une rentabilit financire moyenne de 20% par an et
quelle distribue 30% de ses bnfices, ses fonds propres saccroitront en moyenne de
14% ainsi que le montant de ses dividendes
Cas dentreprises ne versant pas de dividendes:
Lentreprise ne distribue pas de dividende suite un mauvais exercice
Exemple: une socit annonce quelle ne versera pas de dividende pendant les deux prochains
exercices, mais que dans trois ans elle compte verser un dividende de 4,5. Si on anticipe un
taux de croissance, partir de la troisime anne, de 10% et que la rentabilit attendue est de
15%, on en dduit que:
D3 4,5
P2 90
Ri g 0,15 0,10
P2 90
P0 68
(1 Ri ) 2
1,15 2
Formule gnrale:
D3
P0
(1 Ri ) 2 ( Ri g )
Lentreprise affiche comme stratgie de ne pas distribuer de dividendes
Cest le cas de Microsoft ou de Dell
Le taux de rentabilit sera tout simplement le taux de plus-value
Le prix actuel de laction sera la valeur actualise au taux de rendement attendu du prix futur
P1 P0
Ri
P0
P1
P0
(1 Ri )1
1.1.3 Le Price Earning Ratio (PER)
De nombreux professionnels utilisent un modle plus simple que celui de Gordon et
Shapiro pour valuer la valeur dune action.
Il sagit de dire que le prix dune action est gal au produit du bnfice par action (BPA) par
un coefficient de capitalisation appel: Price Earning Ratio (PER).
P0 BPA0 xPER
Linverse du PER est appel taux de capitalisation des bnfices:
1
k
PER
Intuition:
Le PER correspond au nombre de DH de valeur dune action correspondant 1 DH de
bnfice ralis par lentreprise.
Exemple: si le cours dune action est de 80 et le bnfice par action distribu slve 5,
le PER de laction se monte 16.
P 80
PER 16
BPA 5
On peut dire que la valeur de laction reprsente 16 fois le montant du bnfice ralis.
On peut dire galement qu chaque DH de bnfice correspond 16 DH de valeurs de
laction.
Utilit du PER
Le PER est souvent utilis pour prendre des dcisions dachat ou de vente dactions de la
part des investisseurs.
Il permet, en effet, de vrifier si le cours dune action est surestim par rapport sa juste
valeur ou le contraire.
Les professionnels calculent gnralement les valeurs du PER des entreprises relevant
dun secteur dactivit ou selon la taille ou lemplacement gographique et les
investisseurs utilisent ces valeurs pour valuer individuellement les actions des
entreprises en question:
Si le PER de laction est suprieur celui du secteur, on suppose que le titre est survalu.
Il faut vendre avant que le cours baisse.
Si le PER de laction est infrieur celui du secteur, on suppose que le titre est sous-
valu. Il faut acheter avant que le cours remonte.
D1 d BPA0
On peut crire, en se basant sur la formule de Gordon et de Shapiro:
D1
P0 Ri g d BPA0 d
PER
BPA0 BPA0 ( Ri g ) BPA0 Ri g
Plus g est grand et plus le PER est lev, toutes choses tant gales par ailleurs.
En dautres termes, pour une politique de dividende fixe et un taux de rentabilit exig, plus
le taux de croissance anticip est lev, et plus le PER est grand.
On sait que:
n
Dt Pn
P0 (1 R )
t 1
t
(1 Ri ) n
i
P0 1 n Dt Pn
PER0
BPA0 BPA0 t 1 (1 Ri )t (1 Ri ) n
1 n dBPA0 (1 g )t PERn BPA0 (1 g ) n
=
BPA0 t 1 (1 Ri )t (1 Ri ) n
1 g
n
1 n
d (1 g ) 1 R i 1 g
= PERn
1 Ri 1 g 1 R i
1
1 Ri
En posant: 1 g
k
1 Ri
d (1 g ) n
PER0 = k 1 PERn k n
g Ri
Intuition:
On peut calculer le PER actuel dune socit qui aura pendant quelques annes une super
croissance
Exemple:
Une socit, ayant un taux de croissance prvisible du BPA sur 5 ans de 45% par an, une
politique de distribution de bnfices de 30%, un PER lhorizon de 12, un taux de
rendement exig de 16% aura un PER actuel de 39,7.
0,3 1, 45
PER0 = 1, 255 1 12 1, 255 39, 7
0, 45 0,16
Valeur du PER selon la dure de croissance
Nombredannes 3 5 7 10
140
120
PER actuel
100
80 Srie1
60
40
20
0
3 5 7 10
dure de croissance
Limites des modles prcdents:
Ils sont dconnects de la ralit des marchs financiers. La valeur de laction dpend
essentiellement de variables internes la gestion de lentreprise.
Calculer la rentabilit exige sur un titre pour une entreprise qui ne versera pas de
dividendes pendant les deux prochaines annes, et qui devrait verser dans 3 ans
un dividende de 12,8 dont on pense quil devrait crotre par la suite de 8% par an
en moyenne. Laction cote actuellement 150.
Exemple:
Calculer la rentabilit espre de laction dune entreprise ayant un taux de
croissance du BPA de 45% et qui distribue en moyenne 40% de ses bnfices. Son
PER actuel est denviron 38 et on estime qu lissue de cette phase de croissance
exceptionnelle, qui devrait durer 7 ans, son PER devrait tre 4 fois moins lev.
123
1.2 Le Modle dEquilibre des Actifs Financiers (MEDAF)
Le march est parfait: pas de cot de transaction, pas dimpt, linformation est
gratuite, les actifs sont divisibles, les investisseurs peuvent prter ou emprunter
avec un taux sans risque, etc.
Pour mesurer le risque dun titre on utilise la variance du taux de rentabilit prconise par
Markowitz.
La variance ou lcart-type mesure la dispersion du taux de rentabilit autour dune valeur
moyenne.
Taux de rentabilit:
Pi ,t 1 Pi ,t Di ,t
Ri ,t
Pi ,t
Avec (n+1) cours, on obtient n rentabilits priodiques et on peut calculer la moyenne et
lcart-type de cette distribution de taux.
Exemple:
Un investisseur averse au risque prfrera acheter laction A plutt que laction B qui offre
la mme esprance de rentabilit, mais avec un risque beaucoup plus lev.
Par contre, le mme investisseur aura beaucoup de mal choisir entre A et C.
E ( Rp ) xE ( RA ) (1 x) E ( RC )
P x 2 A2 (1 x 2 ) C2 2 A,C (1 x) x A C
Avec :
A,C : le coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit de a et de C
Cas de figure selon la valeur du coefficient de corrlation:
1. Si A,C = 1: il y a une corrlation positive parfaite entre les deux titres. On ne peut
accrotre la rentabilit du portefeuille sans une augmentation du risque.
2. Si A,C = -1: il y a une corrlation ngative parfaite entre les deux titres. Il est donc
possible de trouver un portefeuille P* tel que son cart-type est nul.
Ainsi, avec un coefficient de corrlation gal -1, lcart-type de la rentabilit du
portefeuille devient:
P x 2 A2 2(1 x) x A C (1 x) 2 C2
= ( x A (1 x) C ) 2
P 0 x A (1 x) C 0
x( A C ) C
C
x
*
A C
Dans lexemple, on obtient:
C O,15
P 0 x *
0, 6
A C 0,10 0,15
Intuition: si on constitue un portefeuille compos de 60% de titres de A et 40% des titres
de B, on va avoir un portefeuille avec un cart-type nul ( de risque nul).
A lvidence, P* est un portefeuille trs intressant puisque son risque est nul et que sa
rentabilit est suprieure celle du titre A.
En gnral, le coefficient de corrlation a une valeur quelconque comprise entre -1 et 1.
Lorsque le coefficient de corrlation est ngatif, la diversification est possible
Ecart-type
C
1
1 1
A
1
Ensemble
des
portefeuilles Portefeuille de
efficients march M
D
D
Droite de march
E(R )
Actif sans risque: F
Le point F correspond un portefeuille compos uniquement de lactif sans risque (cart-
type nul)
La frontire efficiente est constitue comporte les portefeuilles composs uniquement
dactifs risqus et qui sont optimaux: ils ont la rentabilit la plus leve tant donn un
niveau de risque donn.(exemple D)
La droite FD comprend les portefeuilles qui sont des mlange entre le portefeuille D et
lactif sans risque.
En se dplaant sur la courbe des portefeuilles efficients (de D vers D puis vers M), on
passe de la droite FD FD FM.
La droite FM est tangente la courbe de frontire efficiente au point M: cest la droite de
march. Elle est constitue des portefeuilles mlangeant le portefeuille M et lactif sans
risque.
Les portefeuilles sur la droite FM dominent tous les autres portefeuilles de la frontire
efficiente (exemple: Le portefeuille E domine D car ayant la mme rentabilit, le risque de E
est plus faible).
Le portefeuille M, appel portefeuille de march, est constitu de lensemble des actifs
risqus en quilibre.
Equation du MEDAF:
E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f i
Avec:
Rf : taux de rentabilit de lactif sans risque
E(Rm) : taux de rentabilit du portefeuille du march
i : coefficient de risque systmatique de laction i
cov( Ri , Rm ) i ,m i m
i
m2 m2
Intuition: Lquation du MEDAF nous renseigne que la rentabilit espre dun actif risqu
est gal la somme du taux dintrt sans risque et dune prime de risque.
La prime de risque de lactif nest pas proportionnelle au risque total de laction,
mais son risque systmatique (risque d au march et auquel les
investissements ne peuvent chapper).
Notion de risque total, risque systmatique et risque spcifique
Les fluctuations du cours dune action peuvent sexpliquer par deux grands facteurs:
Les mouvements du march
Lactivit de lentreprise
Statistiquement, il est possible disoler dans les fluctuations du cours dun titre la part
due au march et celle spcifique au titre.
Il suffit pour cela de rgresser les taux de rentabilit passs de laction sur ceux du
march.
Dcomposition du risque total
Risque total de i
Risque spcifique du
titre i
Risque systmatique de i
- Le risque total dun titre i correspond son cart-type
Remarque:
- Le risque spcifique peut facilement tre limin grce une bonne diversification.
- Sur un march efficace, seul le risque systmatique est rmunr.
Ecart-type bta
Titre A 10% 1,3
Titre B 15% 0,8
Exemple:
La socit AL a un bta de 1,4, le taux dintrt sans risque est de 8% et la
prime de risque est gale 5%. La volatilit du march est de 20% et le
coefficient de corrlation des fluctuations du titre avec le march est de 0,8.
Calculer le rendement espr sur le titre
conclure
138
Mohamed HAMDAOUI
Exemple:
Un analyste vous communique les informations suivantes sur le titre BSA:
- Risque total de laction: 68%
- Risque de march 32%
- Coefficient de corrlation de laction et du march: 0,55
- Esprance de rentabilit du march: 14%
- Taux dintrt sans risque: 8,5%
1. Calculer le bta du titre
2. Calculer la rentabilit espre sur le titre
3. Calculer le risque spcifique et le risque systmatique de laction
139
Mohamed HAMDAOUI
1. Un titre A situ au dessus de la droite de march est sous-valu: sa rentabilit espre est
suprieure celle dun portefeuille efficient de mme bta. La demande pour ce titre devrait
augmenter ainsi que son prix de sorte que sa rentabilit espre diminue
2. Un titre b situ au dessous de la droite de march est sur-valu: sa rentabilit espre est
infrieure celle dun portefeuille efficient de mme bta. Sa rentabilit actuelle est infrieure
celle lquilibre.
Rendement
espr
A
M
E(Rm)
1 bta
140
Stratgie d investissement active
essayer d identifier les titres sous-valus / sur-valus investir dans ces titres
avant que le march ne r-ajuste le portefeuille de march en fonction des
nouvelles valeurs
demande des informations, de l expertise et de la rapidit
Le Medaf permet de dterminer quelle sera la prime de risque exige pour une
action donne (pour un b donn)
Ce cot des capitaux propres sert de taux dactualisation pour les valuations
des actions
Ce cot des capitaux propres permet de dterminer le cot du capital, qui sert
de taux d actualisation pour les choix dinvestissement.
Exemple :
Soit la socit XY dont les dividendes estims sont les suivants: D1 = 7 et les
dividendes croissent de g = 2% par an.
E ( Ri ) R f ( E ( Rm R f ) i J
E(Rp)
Prime de risque
Bta
Mesure de SHARPE
Ep Rf
Sp
p
Le numrateur reprsente la prime de risque
Le dnominateur reprsente la quantit de risque (risque total)
Rgle: Plus Sp est grand plus on a un bon rapport qualit prix
Mesure de TREYNOR
Ep Rf
T
p
Chapitre 2
FORMES ET EVALUATION DE LENDETTEMENT
150
Mohamed HAMDAOUI
LEmprunt Indivis
Le terme indivis est un diminutif du terme indivisible tant donn que le prteur
est unique.
Ces emprunts regroupent lensemble des prts accords par les banques et les
institutions financires lentreprise pour financer une activit dtermine.
coupon zro
in fine
151
Mohamed HAMDAOUI
Dfinition:
Le cot actuariel dun emprunt indivis est le taux dactualisation qui galise la
somme des valeurs actuelles des encaissements et la somme des valeurs
actuelles des dcaissements relatifs cet emprunt.
On distingue:
le cot actuariel brut (ou avant impt) qui ne tient pas compte de lincidence
des conomies fiscales sur les diffrentes charges dductibles (charges
financires, dotations aux amortissements des charges rpartir).
Le cot actuariel net (ou aprs impt) qui tient compte de ces conomies.
152
Mohamed HAMDAOUI
a i (1 )
Exemple:
E : montant de lemprunt
n : nombre dannuits
i : taux dintrt
: taux dimpt
153
Mohamed HAMDAOUI
154
Mohamed HAMDAOUI
Si on tient compte des frais annexes, il faut calculer le cot actuariel net en
appliquant la dfinition de ce dernier et en tenant compte ventuellement des
conomies fiscales sur les dotations aux amortissements de ces frais qui peuvent
tre traites du point de vue comptable comme des charges rpartir .
Exemple:
Soit un emprunt de 1000 000 DH octroy par une banque une entreprise et
remboursable par annuits constantes sur une dure de 5 ans au taux dintrt de 8%.
Les frais annexes de cet emprunt slvent 60 000 DH et sont amortissables sur 3
ans.
155
Mohamed HAMDAOUI
Solution:
Tableau damortissement:
1 1,085
A 1000000 250456,45 DH
0,08
156
Mohamed HAMDAOUI
1 1 000 000,00 80 000,00 56 000,00 170 456,45 20 000,00 6 000,00 220 456,45
2 829 543,55 66 363,48 46 454,44 184 092,97 20 000,00 6 000,00 224 547,41
3 645 450,57 51 636,05 36 145,23 198 820,41 20 000,00 6 000,00 228 965,64
4 446 630,17 35 730,41 25 011,29 214 726,04 239 737,33
5 231 904,12 18 552,33 12 986,63 231 904,12 244 890,76
1 000 000,00
157
Mohamed HAMDAOUI
LEmprunt Obligataire
Il sen suit que le calcul du cot actuariel net dun emprunt obligataire doit
tenir compte de tous les encaissements et de tous les dcaissements
auxquels donne lieu ce genre demprunt.
158
Mohamed HAMDAOUI
Exemple:
Un emprunt obligataire possde les caractristiques suivantes:
Mode de remboursement : Amortissement constant
Valeur dmission : 94 DH
Taux dintrt : 7%
1 10 000 000 700 000 490 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 555 000
2 8 000 000 560 000 392 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 457 000
3 6 000 000 420 000 294 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 359 000
4 4 000 000 280 000 196 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 261 000
5 2 000 000 140 000 98 000 2 000 000 200 000 60 000 2 238 000
10 000 000
100 000 (94 4) 2 555 000(1 a)1 2 457 000(1 a)2 2 359 000(1 a)3
2 261 000(1 a) 4 2 238 000(1+a)-5
a 10, 27%
160
Mohamed HAMDAOUI
Chapitre 3
LE CRDIT-BAIL
161
Mohamed HAMDAOUI
162
Mohamed HAMDAOUI
163
Mohamed HAMDAOUI
n
Lt (1 ) At Rn
I0
t 1 (1 a ) t
(1 a ) n
I0 : valeur de lquipement
Rn : valeur de loption dachat nette dimpt
At : dotation au x amortissement de lactif
Lt : loyer
a : cot actuariel net
: taux de lIS
164
Mohamed HAMDAOUI
Exemple:
Un contrat de crdit-bail a les caractristiques suivantes:
165
Mohamed HAMDAOUI
1- (1 a) 5 10000 100000
1000000 100000 242000
a (1 a ) 5
(1 a )5
a 8, 22%
166
Mohamed HAMDAOUI
Le cot du capital
167
Mohamed HAMDAOUI
Le cot du capital
Ri
p
CMPC= CRi
Ri
i 1
168
Mohamed HAMDAOUI
Actif circulant
Ratio de fonds de roulement >1
Passif circulant
174
Bilan financier (prsentation
du plan comptable franais
ACTIF 1957) PASSIF
Valeurs immobilises Capitaux propres
Valeurs dexploitation
Dettes long et moyen terme
Valeurs ralisables
Dettes court terme
Valeurs disponibles
ACTIF PASSIF
Actif immobilis
Capitaux permanents
Actif circulant
Passif circulant
Mohamed HAMDAOUI
176
Mohamed HAMDAOUI
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