PROGRAMME-S5: Management bancaire et financier (MBF)

Stratégies d’investissement et
de financement

Pr. Mustapha ZAHIR

Email: zahirmustapha@gmail.com

1
 Tendances lourdes Mise en contexte

• Mondialisation des économies

• Hyper-compétition
• Des échanges sont devenus de Situation de crise et d’instabilité de
plus en plus dématérialisés l’environnement
• Complexité
• Flexibilité
• Vitesse d’exécution sur le marché

2
 Mise en contexte

La prise de décision consiste à examiner les options et à les comparer pour en choisir la meilleure;

Qualité de la décision dépend de la qualité de l’information

Le processus d’acquisition de l’information constitue donc un levier essentiel de l’avantage

concurrentiel

L'information devient une ressource qui contribue à la création de valeur pour l'organisation.

3
Objectifs du cours:
Comprendre les enjeux des décisions financières et leurs apports en
termes de création de valeur,

Saisir les méthodes de la gestion financière pour guider un décideur dans

ses choix financiers

Saisir les critères de choix des projets d’investissement et accompagner

un décideur dans ses choix d’investissement.

Méthodologie :
Exposés didactiques

Exercices d’illustration

Etude de cas

4
 Mise en contexte
Stratégie: Fixation des objectifs et allocation de ressources.

La politique d’investissement constitue le cœur de processus de création ou de destruction

de la valeur au sein de l’entreprise.

La nécessité d’articuler les choix d’investissements avec la stratégie de l’entreprise

Décisions

Investissement

Financement

5
 Mise en contexte

Décision d’investissement

Environnement certain

Environnement incertain

6
 Mise en contexte

Décisions de
financement

Financement
Financement interne
externe

Marché des - Autofinancement

Secteur bancaire
capitaux - Politique des
dividendes
- Augmentation du
capital

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 PLAN
Première partie: Décision d’investissement

I. Généralités sur les investissements

Nature des investissements
Amortissement des investissements
Les données d’un projet d’investissement
Estimation des flux de trésorerie d’un investissement

II. Critère de choix des investissements dans un univers certain

La Valeur Actuelle Nette : VAN
Le taux interne de rentabilité : TIR
Le délai de récupération du capital investi : DRCI

III. Critère de choix des investissements dans un univers incertain

L’estimation des projets en avenir aléatoire à partir de l’espérance, la variance et l’écart type
L’estimation des projets en avenir indéterminé: la théorie des jeux

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 PLAN (Suite)

Partie II: Modes de financement de l’entreprise et management de la valeur

I. Financement par fonds propres

Les augmentations du capital
L’évaluation du coût du capital
L’autofinancement et la politique de dividende

II. Financement par ressources financières externes

Les emprunts à moyen et à long terme

Le crédit-bail
Les obligations convertibles

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Choix des projets d’investissement

I. Généralités sur les investissements

1 Nature des investissements

2 Amortissement des investissements

3 Les données d’un projet d’investissement

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 1 Nature des investissements
ü L’investissement est un bien durable dans l’entreprise non consommé par un cycle d’exploitation. Un

investissement est une immobilisation de capitaux pour une longue période en vue d’avantages ou de gains

ultérieurs incertains.

ü L’investissement est une décision nécessaire au développement de l’entreprise mais c’est aussi

l’immobilisation d’un capital dans l’espoir d’une rentabilité future:

ü Les actifs ne sont pas achetés en vue d’une revente, mais pour les utiliser.

ü Définition comptable: durée de l’actif.

ü Définition financière: engagement durable, fonds importants, décision irréversible, aspect stratégique.

11
1 Nature des investissements

12
 1 Nature des investissements

La décision d’investir
implique
•Approvisionnement
•Production
•Commercial

•Finance
Toutes les •Personnel
fonctions de
l’entreprise •Développement – recherche
•Direction générale

L’acte d’investir est au cœur du système de management de

l’entreprise
13
 1 Nature des investissements

ü Les investissements mutuellement exclusifs. Ce sont des investissements tels que l’acceptation de l’un
entraîne automatiquement le rejet de l’autre.

ü Les investissements concurrents. Les investissements coexistent dans l’entreprise. Un investissement est
concurrent à un autre s’il en réduit la rentabilité. Son acceptation n’aboutit pas nécessairement au rejet de
l’autre mais en affecte négativement la rentabilité.

ü Les investissements indépendants. Deux investissements sont indépendants si l’adoption de l’un n’entraîne
aucun effet sur l’autre et réciproquement.

ü Les investissements complémentaires. Un investissement est complémentaire à un autre s’il permet d’en
augmenter la rentabilité. L’investissement complémentaire peut être réalisé en même temps que
l’investissement qu’il complète ou ultérieurement.

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 1 Nature des investissements
• Classification par nature comptable :
ü Investissements corporels
ü Incorporels
ü Financiers

• Classification par fonctions :

ü Investissements de production
ü Administratifs
ü Commerciaux

• Classification économique :
ü Investissement de remplacement
ü Investissement de croissance

• Etc.

15
 Création d’un plan stratégique d’investissement

L’horizon d’investissement et l’orientation générale des actifs nous permettent de créer le plan
stratégique d’investissement. Il comprend sept étapes.
v Lister tous les projets
Il s’agit ici pour l’investisseur de lister les différents objectifs qu’il assigne à ses actifs personnels.
Exemple : acquérir un bien immobilier, obtenir des revenus complémentaires, faire le tour du monde en
bateau, disposer d’une épargne de précaution, financer le développement d’une PME…

v Déterminer les priorités.

Tous les objectifs n’ont pas la même priorité. Il conviendra de les hierarchiser en fonction de leur importance.
Exemple : L’objectif prioritaire est l’acquisition d’un bien immobilier.

v Définir l’horizon de réalisation

De manière analogue, l’investisseur pourra estimer l’horizon de réalisation souhaitable pour chacun de ses
objectifs.
Exemple : ce bien immobilier doit être acquis dans cinq ans.

16
 Création d’un plan stratégique d’investissement
vDéterminer le capital ou les revenus souhaités à terme pour la réalisation de l’objectif.
Dans le même temps, il conviendra de déterminer concrètement les revenus ou le capital souhaités lors de la
réalisation de chacun des objectifs.
Exemple : la valeur de ce bien immobilier est estimée à 300 000 eurosdans cinq ans.

vDéterminer les capitaux propres nécessaires pour la réalisationde l’objectif

Ces revenus ou ce capital permettront de déterminer les capitaux nécessaires à la réalisation de l’objectif.
Exemple : acquérir d’ici à cinq ans un bien immobilier de 300 000 euros demande à ce moment-là de disposer
d’un capital de 100 000 euros en supposant que l’investisseur obtienne le concours d’un crédit bancaire pour les
200 000 euros restants.

vAllouer les ressources existantes

Il convient d’allouer les capitaux existants en fonction de la priorité assignée à chacun des objectifs.
Exemple : Allocation de 50 000 euros sur cet objectif.

vAjouter l’effort d’épargne mensuel

Il conviendra peut-être d’épargner chaque année afin d’atteindre l’objectif en question.
Exemple : il convient d’épargner 6 200 euros par an afin d’obtenir 100 000 euros dans 5 ans.

17
18
 2 Amortissement des investissements

Comptablement, un investissement doit être amorti sur sa durée probable d’utilisation.

L’amortissement d’un bien est la constatation comptable d’un amoindrissement irréversible de sa valeur, dont le potentiel
se réduit avec le temps. Sa base de calcul est le prix d’achat de l’immobilisation, augmenté des frais accessoires
nécessaires à la mise en service du bien.
Cela signifie que le coût de l’investissement va être étalé sur la durée du projet et ne pas être imputé en totalité sur
l’exercice au cours duquel il est réalisé.
La charge que représente l’amortissement est une charge calculée, c’est-à-dire qu’elle ne représente pas une sortie de
trésorerie pour l’entreprise. En effet, la dotation à l’amortissement étant une charge qui est fiscalement déductible, elle
va venir réduire l’impôt à payer par l’entreprise. La répartition dans le temps des amortissements a donc une incidence
sur la répartition dans le temps de l’impôt sur les sociétés.

Cet étalement de la charge peut se faire selon 2 méthodes :

◦ L’amortissement linéaire
◦ L’amortissement dégressif.

19
 2 Amortissement des investissements
L’amortissement linéaire

L’amortissement linéaire consiste à étaler de façon égale la charge d’investissement sur la durée
d’utilisation de l’immobilisation.

L’annuité est constante sauf pour le 1er et le dernier exercice car le calcul doit se faire prorata temporis.
La règle du prorata temporis (au prorata du temps) signifie que le 1er amortissement est proportionnel
au temps pendant lequel le bien a été en service la 1ère année.

Par exemple, si un bien est mis en service le 1er octobre, l’amortissement de la 1ère année sera de
3/12ème de l’amortissement normal. En effet, il y a 3 mois entre le 1er octobre et le 31 décembre.

20
L’amortissement dégressif
L’amortissement dégressif est un amortissement dont les annuités sont décroissantes dans le temps. De ce
fait, les premières annuités sont plus élevées qu’avec un amortissement linéaire, ce qui le rend plus
intéressant pour les entreprises car la déduction fiscale est plus rapide. Chaque année, il faut calculer la
valeur résiduelle du bien, qui devient la nouvelle base de calcul de l’amortissement. Pour déterminer le
taux d’amortissement, il faut multiplier le taux de l’amortissement linéaire (fonction de la durée
d’utilisation du bien) par un coefficient qui dépend également de cette durée d’utilisation.

Ce coefficient est de :
• 1,5 lorsque la durée d’utilisation est de 3 ou 4 ans
• 2 lorsque la durée d’utilisation est de 5 ou 6 ans
• 3lorsque cette durée est supérieure à 6 ans.

Tout comme pour l’amortissement linéaire, il faut appliquer un prorata temporis pour le 1er exercice. Par
contre, ce calcul se fait à partir du 1er jour du mois d’acquisition (et non plus du jour exact de mise en
service). Une différence apparaît également lors des derniers exercices. Lorsque l’annuité dégressive
devient inférieure à l’annuité linéaire correspondante calculée sur la durée restante, il faut retenir cette
dernière annuité.

21
Exercices :

1. Amortissement linéaire
Une entreprise acquiert une machine outil le 20/12/N pour 1000 DH; cette machine est mise en
service le 21/12/N. Présenter le tableau d’amortissement sachant que la durée de vie de la
machine est de 5 ans.

2. Amortissement dégressif
Reprendre le même cas que ci-dessus et appliquer l’amortissement selon le mode dégressif.

3. Amortissements linéaire et dégressif

L’entreprise SIVA clôture son exercice le 31 mars ; elle vous communique les renseignements
suivants concernant deux immobilisations :
- Mobilier de bureau : 25000 DH (HT) ; acquis le 25 octobre N ; mis en service le 1 novembre ;
amortissement linéaire, durée d’utilisation 5 ans.
- Machine outil : 72500 DH (HT) ; acquise le 18 août N, mise en service le 25 août ;
amortissement dégressif, durée d’utilisation 8 ans.
Présenter le plan d’amortissement de chaque immobilisation d’après son mode d’amortissement
fiscal.
22
 3 Les données d’un projet d’investissement
1/ Le capital investi

2/ La durée de vie du projet

23
 3 Les données d’un projet d’investissement
3/ Les flux de trésorerie d’exploitation générés par le projet

24
 3 Les données d’un projet d’investissement
3/ Les flux de trésorerie d’exploitation générés par le projet

• Calcul des Cash-flows nets (CFN)

+ Chiffre d’affaires (CA)

- Charges variables (CV)
- Charges fixes d’exploitation hors amortissements (CFEHA)
- Dotations aux amortissements (Dot)
-----------------------------------------------------------------------------------
= Résultat avant Impôt (RAI)
------------------------------------------------------------------------------------
- Impôt sur le résultat (IS)
------------------------------------------------------------------------------------
= Résultat net (RN)
+ Dotations aux amortissements
------------------------------------------------------------------------------------
= Cash-Flows Nets

25
 3 Les données d’un projet d’investissement
4/ La valeur résiduelle et la récupération du BFR

26
 Exemple
• Un distributeur considère la négociation d’une licence exclusive de distribution au Maroc d’une
marque d’un produit peu connue.
• Le contrat porte sur cinq ans et des prévisions de ventes fiables indiquant un marché de l’ordre de
15000 unités par an avec un prix de vente de 25 DH. Chaque unité lui est facturée 15 DH.
• Le contrat nécessite l’acquisition d’un nouveau camion pour 250 000 DH amortissable sur 5 ans.
• A la fin de la cinquième année, on pense le revendre pour éviter des pannes trop fréquentes pour
environ 60 000 DH en tenant compte de la hausse prévisible des prix des camions.
• Le distributeur devra maintenir un mois de stocks. Il règle son fournisseur comptant et les clients
règlent à 30 jours.
• On prévoit une hausse des prix de 10% l’an.
• Le taux d’imposition est de 30%.
Il convient d’étudier les flux financiers différentiels liés à l’investissement.

27
 II. Critère de choix des investissements dans un
univers certain

1 La Valeur Actuelle Nette : VAN

2 Le délai de récupération du capital investi : DRCI

3 Le taux interne de rentabilité : TIR

4 Indice de profitabilité

28
 1 La Valeur Actuelle Nette : VAN

• La valeur actualisée nette correspond au bénéfice actualisé réalisé par le projet. De façon
plus précise, la VAN correspond à la différence entre les cash-flows actualisés et le montant
de l’investissement (actualisé ou non selon qu’il soit engagé en différentes périodes ou qu’il
soit engagé en intégralité au début)
• En d’autres termes, la VAN peut être exprimée comme la somme des flux nets de trésorerie
(FNT).

29
1 La Valeur Actuelle Nette : VAN

30
 1 La Valeur Actuelle Nette : VAN
Les flux économiques sont actualisés au taux défini par l'entreprise. Si la valeur actuelle
nette est positive, le projet est accepté.

Exemple:

Les deux projets ont une rentabilité économique supérieure au taux requis (VAN > 0) mais
étant exclusifs l'un de l'autre, il convient de retenir le projet B qui offre la plus forte valeur
actuelle nette.

Critère de la valeur actuelle nette:

On choisit l’investissement maximisant la VAN

31
 1 La Valeur Actuelle Nette : VAN
Règle de décision

La VAN peut être utilisée comme un critère de rejet:

•Si la VAN d’un projet est positive le projet est acceptable
•Si la VAN d’un projet est négative le projet est rejeté

La VAN peut être utilisée comme un critère de sélection:

• Si la VAN d’un projet A est supérieure à celle d’u projet B, alors le
projet A est préférable au projet B.

32
 1 La Valeur Actuelle Nette : VAN
Une entreprise envisage de réaliser un investissement de 1000.000 dh consistant en
l’acquisition d’un matériel de production amortissable selon le mode linéaire sur 4 ans.
Les flux monétaires imputables à cet investissement sur les 4 ans se présentent comme
suit:

Eléments Année 1 Année 2 Année 3 Année 4

- Encaissement 1250.000 1625.000 1650.000 1450.000
- Charges décaissées 750.000 1000.000 1350.000 1087.500
- Impôt sur les 87.500 131.250 17.500 39.375
résultats

- Le matériel aura une VR (nette d’impôt) = 125.000

- En supposant un taux d’actualisation de 15%.

33
 1 La Valeur Actuelle Nette : VAN
Eléments Année 1 Année 2 Année 3 Année 4
- Cash-flows 412.500 493.750 282.500 323.125
- VR 125.000

VAN = 174.007

34
 2 Le délai de récupération du capital investi : DRCI
Le délai de récupération correspond au nombre de périodes nécessaires pour récupérer le montant de l'investissement ou,
en raisonnant sur la somme des flux d'investissement et d'exploitation pour que la somme des flux de trésorerie soit nulle.

Exemple: Les flux de trésorerie prévisionnels des opérations d'investissement et d'exploitation de deux projets
d'investissement exclusifs sont les suivants :

Si l'on fait l'hypothèse de linéarité des flux au cours d'une période, les délais de récupération sont :
- Pour le projet A de : 2 ans + 1 an x 100/300 = 2 ans 4 mois
- Pour le projet B de : 2 ans + 1 an x 300/400 = 2 ans 9 mois
L'utilisation du critère du délai de récupération conduit à privilégier le projet A bien que les recettes totales dégagées par le
projet B soient supérieures.
35
 3 Le taux interne de rentabilité : TIR
C’est le taux tel que la valeur actuelle nette des flux économiques soit égale à zéro. Le taux
interne de rentabilité économique correspond à la rémunération maximale qui peut être
accordée aux ressources engagées dans le projet.

Le critère de décision consiste à choisir le ou les projets dont le TRI est le plus élevé.

Le taux interne de rentabilité :

Taux annulant la VAN:
On choisit l’investissement
maximisant ce taux

å FNT (1 + r )
i =0
t
-t
=0

36
 3 Le taux interne de rentabilité : TIR

Exemple:

Un projet d’investissement d’un montant de 1000 000 DH décaissé immédiatement

procure 360 000 DH de cash-flows par an sur une durée de 6 ans.
T.A.F : déterminer le TRI de ce projet

37
 3 Le taux interne de rentabilité : TIR
Exemple:
Un projet d’investissement d’un montant de 1000 000 DH décaissé immédiatement procure 360 000
DH de cash-flows par an sur une durée de 6 ans.
T.A.F : déterminer le TRI de ce projet

Solution :
En partant de l’équation du TRI, on aura :
-6
1 - (1 + r )
1000000 = 360000.
r
Cette équation peut être écrite de la façon suivante :

1 - (1 + r )-6
= 2.777777
r
38
 4 Indice de rentabilité (ou indice de profitabilité)

Exemple: Considérons une entreprise qui étudie de nombreux projets A, B, C, D,

dont les caractéristiques sont les suivantes :

Comme critère de choix, on retient le projet dont l’indice de profitabilité est plus élevé.

39
 Problème de cohérence des résultats
La comparaison des projets pose, en pratique, plusieurs problèmes de cohérence des résultats
obtenus en utilisant les différents critères financiers.

Un projet A peut être meilleurs qu’un autre projet B selon le critère de la VAN (VAN(A) >
VAN(B)) mais en même temps le projet B sera préférable au projet A selon le critère du TRI
(TRI(B) > TRI(A)).

Ce genre de problèmes arrive souvent lorsque les projets à comparer ont des montants
d’investissement initial et/ou des durées de vie différentes.

Pour pallier à ce problème, plusieurs méthodes sont utilisées afin d’homogénéiser les projets pour
pouvoir les comparer.

40
 Les projets de durée de vie différentes
1. La méthode des annuités équivalentes constantes (AEQ)

Le but de cette méthode est d’éliminer « l’effet temps » et de comparer ce que

rapporte en moyenne chaque projet annuellement, et on privilégiera celui qui
procure l’enrichissement annuel le plus élevé.

On suppose une annuité équivalente à chaque période, et la somme des valeurs

actuelles est égale à la VAN du projet. On détermine le montant de cette annuité
équivalente que l’on compare à celui des autres projets puis l’on choisit l’annuité la
plus élevée.

41
 Les projets de durée de vie différentes
1. La méthode des annuités équivalentes constantes (AEQ)

Cette méthode consiste à:

- Déterminer la VAN de chaque projet au taux d’actualisation (i):

VAN = -Capital investi + CF1(1+t)-1+ CF1(1+t)-2+…+ CF1(1+t)-n

- Déterminer un flux de trésorerie équivalent à la VAN : annuité équivalente

constante (AEQ)
AEQ = VAN x i / (1-(1+i)-n)

On retient le projet qui a l’AEQ la plus élevée.

42
 Les projets de durée de vie différentes
2. La méthode de détermination de la VAN sur la durée du projet la plus courte

Cette méthode consiste à:

- Comparer les projets sur la durée la plus courte en estimant la VNC du projet le plus
long en fin de vie du projet dont la durée la plus courte;

-Calculer les VAN correspondantes

On retiendra le projet qui a la VAN la plus élevée .

43
 Les projets de durée de vie différentes
3. La méthode du Plus Petit Commun Multiple dans les durées de vie (PPCM)

-Prenons deux projets P1 et P2 ayant le même montant d’investissement soit 100 000 DH.

-Le projet P1 a une durée de vie de 5 ans avec des CFN de 40000 DH par an sur les 4
premières années et 10000 DH la cinquième année.

-Le projet P2 a une durée de vie de 3 ans avec des CFN de 52000 DH chaque année.

-Le taux d’actualisation est de 13%.

Calculer la VAN et le TRI de chaque projet?

44
 Les projets de durée de vie différentes
Si l’on calcule la VAN et le TIR des deux projets au taux de 13%, on aura :

P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%

On suppose que les projets sont renouvelés plusieurs fois jusqu’à ce que le total des durées de
réinvestissement fictif soit commun à P1 et P2.

PPCM = 3*5 = 15 ans

Donc P1 est renouvelé 2 fois et P2 renouvelé 4 fois.

VAN ( P1) = VAN + VAN .(1 + k )-5 + VAN .(1 + k )-10 = 44843,15

45
 Les projets de durée de vie différentes

VAN ( P 2) = VAN + VAN .(1 + k ) -3 + VAN .(1 + k ) -6

+VAN .(1 + k ) -9 + VAN .(1 + k ) -12 = 62347.74

Sur une période de 15 ans, il est préférable de choisir le projet P2 et de le renouveler 4 fois que de choisir le projet
P1 et le renouveler encore 2 fois.

Limite de la méthode : elle est simple mais elle manque de réalisme car des réinvestissements sur 15 ans ne
pourront à l’évidence se faire au même prix, ni être identiques sur le plan technique.

46
 Les projets de durée de vie différentes

Application

Soit deux projets A et B de 1500 et 1800, dont les durées respectives sont de 2 ans et de 3 ans et dont les
CFN constants sont respectivement de 1000 et de 800.

En utilisant les deux méthodes (AEQ, Méthode de la VAN sur la durée la plus courte), quel est le
projet le plus rentable sachant que le taux d’actualisation retenu est de 10%?

47
 Les projets de durée de vie différentes
Soit deux projets A et B de 1500 et 1800, dont les durées respectives sont de 2 ans et de 3 ans et dont les CFN
constants sont respectivement de 1000 et de 800.
Quel est le projet le plus rentable sachant que le taux d’actualisation retenu est de 10%?
Méthode des AEQ
VAN (A) = -1500 + 1000(1-(1,10)-2)/0,10 = 235,54
VAN (B) = -1800 + 800(1-(1,10)-3)/0,10 = 189,48
AEQ (A) = 235,54 x (0,10/(1-(1,10)-2)) = 135, 72
AEQ (B) = 189,48 x (0,10/(1-(1,10)-3)) = 76, 31
AEQ (A) est plus élevée, le projet A sera retenu
Méthode de la VAN sur la durée la plus courte
VNC du projet B au bout de 2 ans = 1800 – ( 1800/3) x 2) = 600
VAN (A) = -1500 + 1000 (1-(1,10)-2)/0,10 = 235, 54
VAN (B) = -1800 + 800 (1-(1,10)-2)/0,10 + 600 (1,10)-2 = 84,30
La VAN du projet A étant plus élevée, le projet A sera retenu
48
 Méthodes de traitement du risque

1. La diminution de la durée de vie du projet

Cette méthode consiste à actualiser les flux nets de trésorerie générés par le projet pour une
période inférieure à la durée de vie du projet. Plus le projet est risqué et plus le nombre
d’années négligés sera grand.

𝒏%𝒑 𝑭𝑵𝑻
VAN(AR) = !
𝟏+𝑲 𝒕
𝒕"𝒐

49
 Méthodes de traitement du risque

2. La diminution des encaissements : méthode de l’équivalent certain

Cette méthode consiste à pénaliser les projets risqués en ajustant le numérateur de

l’équation de la VAN.

𝒏 𝒂 𝑭𝑵𝑻
VAN(AR) = !
𝒕"𝒐
𝟏+𝑲
𝒕

𝑎 𝑒𝑠𝑡 𝑙𝑒 𝑐𝑜é𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡 𝑑 ! 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑝é𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒 𝑡 𝑡𝑒𝑙 𝑞𝑢𝑒 l’investisseur qui entreprend

le projet est indifférent entre le montant du 𝑭𝑵𝑻 risqué et 𝒂𝑭𝑵𝑻 certain.

50
 Méthodes de traitement du risque

3. L’augmentation du taux d’actualisation

Cette méthode consiste à majorer le taux d’actualisation par une prime de risque pour
minorer les cash-flows des projets risqués

𝒏 𝑭𝑵𝑻
VAN(AR) = !
𝟏+𝒓 𝒕
𝒕"𝒐

Avec r = k + prime de risque

51
III. Critère de choix des investissements dans un
univers incertain

1. L’estimation des projets en avenir incertain à partir de l’espérance, la

variance et l’écart type

2. L’estimation des projets en avenir indéterminé: la théorie des jeux

52
 1. L’estimation des projets en avenir aléatoire à partir de
l’espérance, la variance et l’écart type
Lorsque les CFN sont incertains, on peut:

-Déterminer les valeurs prises par les flux d’un exercice donné en retenant plusieurs hypothèses (situation
optimiste, situation réaliste, situation pessimiste, etc)
-Affecter une probabilité à chacune des valeurs
-Calculer l’espérance de la VAN, sa variance et son écart type.
ü L’espérance de la VAN mesure la rentabilité d’un projet
ü L’écart type de la VAN mesure le risque d’un projet

-En principe, plus l’espérance de la VAN est élevée, plus le projet est risqué. L’investisseur doit alors procéder à
des arbitrages privilégiant:

- Soit une rentabilité maximale avec un niveau de risque élevé

- Soit un moindre risque avec un niveau de rentabilité plus faible

53
 1. L’estimation des projets en avenir aléatoire à partir de
l’espérance, la variance et l’écart type

E (Xi) = Somme (Pi x Xi)

Var (Xi) = Somme (Pi(Xi – E(Xi))2
Coefficient de variation = écart type/Espérance

E(VAN) = - Capital investi + E(Xi) (1+i)-1 + E(Xi) (1+i)-2 + ….. + E(Xi) (1+i)-n

Var (VAN) = Var (Xi) (1+i)-2 + Var (Xi) (1+i)-4 + …..+ Var (Xi) (1+i)-2n

54
Exemple :

Soit un projet d’une durée de vie de 3 ans qui requiert un investissement de 10.000
unités monétaires et passible d’un taux d’actualisation de 10% ; les flux de revenus
(seul paramètre aléatoire) sont les suivants :

Année 1 Année 2 Année 3

Flux Proba Flux Proba Flux Proba
4000 0.3 4000 0.3 2000 0.2
5000 0.4 6000 0.4 5000 0.6
6000 0.3 8000 0.3 8000 0.2

55
Exemple :

Soit un projet d’une durée de vie de 3 ans qui requiert un investissement de 10.000
unités monétaires et passible d’un taux d’actualisation de 10% ; les flux de revenus
(seul paramètre aléatoire) sont les suivants :
Année 1 Année 2 Année 3
Flux Proba Flux Proba Flux Proba
4000 0.3 4000 0.3 2000 0.2
5000 0.4 6000 0.4 5000 0.6
6000 0.3 8000 0.3 8000 0.2
E(FNT)= 5000 E(FNT)=6000 E(FNT)=5000
V(FNT)=600.000 V(FNT)=2.400.000 V(FNT)=3.600.000
σ(FNT)=776.4 σ(FNT)=1549.2 σ(FNT)=1897.4

E (VAN ) = - I 0 + E ( FNT1 )(1 + k ) -1 + E ( FNT2 )(1 + k ) -2 + E ( FNT3 )(1 + k ) -3

Analyse de la distribution
n de la VAN du projet:
V (VAN ) = åVAR( FNTi )(1 + k ) -2i = 4.167.205
i =1

56
Pour examiner de manière synthétique la variabilité de la rentabilité du projet, on
peut calculer le coefficient de variation CV :

s (VAN )
CV = = 0.626
E (VAN )

Plus l’écart-type est grand par rapport à la moyenne, plus le risque du projet est
important.

57
Cas de l’interdépendance des cash-flows:

Exemple :

Une société envisage de construire une usine. Le choix doit porter sur la taille de
l’usine à construire (petite usine ou grande usine).

Voici les informations concernant les prévisions relatives à l’investissement et

celles relatives à la probabilité de la demande.
Variables Petite usine Grande usine
Coût de construction 25 600 DH 41 600 DH
Coût d’agrandissement 22 400 DH -
Cash-flows annuels prévisionnels
- si la demande est élevée 16 000 DH 32 000 DH
- si la demande est faible 6 400 DH 8 000 DH

58
Probabilités de la demande

Première année :
Si la demande est élevée : 0,4
Si la demande est faible : 0,6

De la deuxième à la cinquième année

si la demande est élevée la première année
La demande est élevée les années qui restent : 0,9
La demande est basse les années qui restent : 0,1
si la demande est faible la première année
La demande est élevée le reste des années : 0,1
La demande est faible le reste des années : 0,9

Le coût du capital est de 20%.

59
Questions :

1. Présenter un arbre de décision rendant compte de toutes les éventualités

possibles.

2. Calculer les valeurs actuelles nettes correspondant à chaque branche de

l’arbre.

3. En utilisant le seul critère de l’espérance mathématique, quel projet pourrait

être retenu ?

4. Les responsables souhaitent prendre en compte le risque (écart-type). Quel

projet à retenir?

60
 Prob 0 1 2 3 4 5 VANi
Sc1 0,36 -41 600 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 54 099,59
Grande

Sc2 0,04 -41 600 32 000 8 000 8 000 8 000 8 000 2 324,90
usine

Sc3 0,06 -41 600 8 000 32 000 32 000 32 000 32 000 34 099,59
Sc4 0,54 -41 600 8 000 8 000 8 000 8 000 8 000 -17 675,10
Sc5 0,06 -25 600 6 400 16 000 16 000 16 000 16 000 14 249,79
Petite

Sc6 0,54 -25 600 6 400 6 400 6 400 6 400 6 400 -6 460,08
usine

Sc7 0,36 -25 600 -6 400 32000 32000 32000 32000 38 099,59
Sc8 0,04 -25 600 -6 400 8 000 8 000 8 000 8 000 -13 675,10

61
 Prob VANi Prob*VAN Prob*(VAN-E(VAN))²
Grande Sc1 0,36 54 099,59 19 475,85 635 926 758,7
usine
Sc2 0,04 2 324,90 92,99 3 798 886,49
Sc3 0,06 34 099,59 2 045,97 29 117 466,43
Sc4 0,54 -17 675,10 -9 544,55 477 784 877,60
Espérance de la VAN 12 070,26 1 146 627 989
Ecart–type de la VAN 33 861,89

62
 Prob VANi Prob*VAN Prob*(VAN-E(VAN))²
Sc5 0,06 14 249,79 854,98 827 804,88
Petite
usine Sc6 0,54 -6 460,08 -3 488,44 155 976 888
Sc7 0,36 38 099,59 13 715,85 273 522 592,2
Sc8 0,04 -13 675,10 -547,00 23 445 918,08
Espérance de la VAN 10 535,39 453 773 203,2
Ecart–type de la VAN 21 301,95

63
 2. L’estimation des projets en avenir indéterminé (critères
subjectifs)

ü Critère de Laplace: retenir le projet pour lequel l’espérance mathématique est la plus élevée;

ü Critère du Maximin ou critère de Wald: retenir le projet pour lequel le résultat minimum est
le plus élevé (choisir le Maximum des Minimum): stratégie de prudence visant à minimiser les
pertes;

ü Critère du Maximax: retenir le projet pour lequel le résultat maximum est le plus élevé
(Maximum des maximum): stratégie audacieuse risquée visant à retenir le gain maximal;

ü Critère du Minimax ou critère de Savage: retenir la décision pour laquelle le regret maximal
est le plus faible: stratégie de prudence;

ü Critère d’Hurwitz: retenir à la fois le gain maximum et le gain minimum en affectant plus ou
moins d’importance à l’un ou l’autre selon le critère choisi arbitrairement selon l’optimisme du
décideur

64
Application:

Voyons à l’aide d’un exemple comment les différents critères comparent trois décisions dont les
conséquences dépendent de trois états aléatoires : considérons trois investissements A, B et C dont
les taux de rentabilité possibles, selon l’état qui se réalisera à l’échéance, sont comme suit :

Projets Scénario 1 Scénario 2 Scénario 3

A 10% 20% 30%
B 4% 25% 30%
C 5% 15% 50%

65